ЗАМЕТКИ И ПИСЬМА М.В. Алексеенкова

ЗАМЕТКИ И ПИСЬМА
М.В. Алексеенкова
ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ПОКАЗАТЕЛЯ ИНТЕНСИВНОСТИ ПОТРЕБЛЕНИЯ
КАПИТАЛА ДЛЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО АНАЛИЗА
Для рассмотрения взаимосвязи между реальным и финансовым секторами российской переходной экономики в работе предлагается использовать показатель интенсивности потребления
капитала (ИПК). Впервые обратил внимание на важность этого показателя для развитых
стран Джон Росс. Однако расчет этого показателя для российской экономики представлял
затруднения, связанные с недостатком статистических данных. В статье предложен вариант
расчета данного показателя для отраслей российской промышленности, рассмотрена его динамика в переходном периоде, а также исследована зависимость между динамикой ИПК и изменениями отраслевых фондовых индексов.
Одной из причин глубокого трансформационного спада [2] в промышленности называют неверную структурную политику правительства – придание приоритетности секторам с наибольшим спросом на капитал в условиях, характеризуемых его резкой нехваткой [1, 3]. В то же время
цена капитала, определяемая уровнем процентных ставок по банковским кредитам, выдаваемым
реальному сектору экономики, очень высока. Динамику реальных ставок процента помесячно
можно оценить с помощью уравнения Фишера, используя индекс потребительских цен как показатель инфляции и ставку рефинансирования в качестве номинальной кредитной ставки в экономике. Резкие всплески инфляции в апреле 1991 г., январе 1992 г. и сентябре 1998 г. не позволяют
судить о реальном уровне ставок для этих месяцев. Однако для периодов достаточно стабильного развития помесячная динамика реальных ставок отражает минимально возможные реальные
*
ставки по коммерческим кредитам (рисунок) .
%
10%
0%
Дата
99
л.
ию
99
в.
ян
98
л.
ию
98
в.
ян
97
л.
ию
97
в.
ян
96
л.
ию
96
в.
ян
95
л.
ию
95
в.
ян
94
л.
ию
94
в.
ян
93
л.
ию
93
в.
ян
92
л.
ию
92
в.
ян
91
л.
ию
91
в.
ян
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
-60%
-70%
Рисунок. Ставка рефинансирования в реальном выражении
Как видно из рисунка, в 1995-1996 гг. уровень реальных ставок превышал 100% в год. Высокие реальные процентные ставки служили индикатором как высокого риска инвестиций в реальный сектор экономики, так и дисбаланса между спросом на капитал и его предложением. В обоих случаях стоимость капитала для реального сектора представлялась крайне высокой. В то же
время другой фактор производства – рабочая сила – в российской экономике сравнительно дешев. В декабре 1999 г. средняя заработная плата в промышленности составила 2690,0 руб. [4], что по
курсу ММВБ 26,813 руб./долл. составляет в год 1203,89 долл. Средняя заработная плата на производстве в США – 28 тыс. долл. в год плюс 11 тыс. долл. в виде оплачиваемого отпуска [1].
При высокой стоимости капитала и сравнительно дешевой квалифицированной рабочей силе,
с точки зрения Росса, рациональной экономической стратегией для России могла бы стать спе*
Расчеты по данным Госкомстата России и Банка России.
145
Заметки и письма
циализация экономики на секторах, которые требуют относительно небольшого объема капитала
и относительно больших объемов квалифицированной рабочей силы [1]. Такой «идеализированный» подход к построению промышленной политики означал бы отказ от достигнутых во времена СССР конкурентных преимуществ отечественной экономики в капиталоемких отраслях авиа–
и ракетостроения, судостроения, военных производств. В то же время финансирование развития
этих отраслей, машиностроения, химической промышленности и других капиталоемких производств требует значительных финансовых ресурсов, что в развитых экономиках достигается за
счет государственной поддержки и перелива ресурсов из высокодоходных потребительских секторов в капиталоемкие отрасли.
В переходной экономике государственная промышленная политика только формируется. В
условиях, когда нет четких приоритетов, индикатором конкурентоспособности отдельных секторов экономики в борьбе за инвестиции может служить оценка фондовым рынком акций этих
секторов. Если определяющим фактором для инвесторов является капиталоемкость, выбор инвесторов должен быть за отраслями, которые имеют низкие показатели интенсивности потребления капитала. В ином случае акции капиталоемких отраслей могут пользоваться таким же спросом у инвесторов, как и акции отраслей с низкой потребностью в инвестициях. Для проверки этих
предположений рассчитаем показатели ИПК для отраслей российской промышленности и рассмотрим зависимости между структурой ИПК по отраслям и доходностью акций этих отраслей.
Показатель ИПК отрасли был введен Дж. Россом в [1] как отношение амортизации основного
капитала к добавленной стоимости. С точки зрения инвестора ИПК отрасли является важнейшим
показателем, влияющим на рентабельность инвестиций исходя из отраслевых различий, поскольку определяет затраты на поддержание определенного уровня производственных фондов.
По проведенным в [1] расчетам для таких стран, как США, Япония, Германия, Великобритания, Швеция, Норвегия, Новая Зеландия, выделяются следующие основные группы отраслей
(табл. 1): I. Отрасли с очень высокой ИПК – добыча нефти и газа, добыча других полезных ископаемых, производство электроэнергии, транспорт и связь, сельское хозяйство, сфера недвижимости; II. Обрабатывающая промышленность имеет более низкий уровень ИПК, чем капиталоемкие
отрасли, и в некоторых случаях ниже среднего по экономике – это может быть вследствие более
высокой доли заработной платы в добавленной стоимости или более высокой операционной
прибыли. К таким отраслям относятся черная и цветная металлургия, полиграфическая промышленность, машиностроение, химическая промышленность, производство минералов, производство пищевых продуктов и напитков, деревообрабатывающая, легкая промышленность; III. Отрасли с низкой ИПК – строительство, оптовая и розничная торговля, страхование, государственные
услуги, финансовые услуги.
Таблица 1
Доля потребления капитала по отношению к добавленной стоимости, %
Отрасль
I
Добыча полезных ископаемых
Производство нефти-сырца и природного газа
Добыча угля
Добыча других полезных ископаемых
Производство электроэнергии и водоснабжение
Транспорт и коммуникации
Сельское хозяйство
Недвижимость за исключением жилья
II
Обрабатывающая промышленность
Пищевые продукты, напитки и табачные изделия
Текстиль, одежда и изделия из кожи
Дерево и продукция из него
Бумажная промышленность и издательское дело
Химические продукты
Производство минеральных продуктов,
неметаллов
Черная и цветная металлургия
Машиностроение
Другие отрасли обрабатывающей промышленности
III
Строительство
Оптовая и розничная торговля
Рестораны и гостиницы
Финансовые институты
Страхование
Государственные услуги
Средняя по экономике
США
Япония
Германия
Великобритания
Швеция
Норвегия
Новая
Зеландия
45,7
55,0
13,8
21,0
26,0
19,4
16,9
14,3
22,4
39,1
19,5
17,2
-
28,4
30,1
23,7
27,4
24,2
36,7
-
38,6
27,9
17,6
16,9
-
38,2
22,4
30,9
25,7
24,2
29,5
31,5
31,5
17,8
21,7
27,2
34,9
28,9
16,1
15,0
18,1
10,8
-
12,1
13,3
5,7
9,7
12,6
12,2
14,6
6,8
7,6
21,6
14,2
10,9
11,0
10,8
8,3
12,6
11,1
11,6
-
11,7
9,5
12,5
13,2
10,8
18,7
15,3
11,0
13,6
17,1
19,6
13,9
12,2
9,5
7,4
8,4
13,5
23,0
11,3
8,8
13,0
16,5
12,5
19,6
17,8
9,8
13,7
13,1
9,7
8,9
-
17,3
22,8
7,8
7,2
16,0
34,8
13,9
7,3
15,8
28,6
8,6
7,8
6,9
7,6
19,6
15,8
9,1
10,1
12,8
9,1
9,2
7,4
15,7
4,2
7,6
7,7
4,5
7
6,7
12,6
3,0
4,8
10,8
13,1
8,0
2,2
5,6
11,2
5,6
14,9
6,0
12,4
15,9
4,7
13,6
5,8
13,5
7,4
8,9
146
Использование показателя интенсивности потребления капитала
Будем оценивать показатель ИПК, рассчитываемый как отношение амортизационных отчислений к добавленной стоимости отрасли, основываясь на данных Госкомстата России [5-8]. Добавленная стоимость примерно равна рыночной стоимости продукции на каждой стадии без учета затрат на ее производство. Оценим добавленную стоимость в каждой отрасли как выпуск минус материальные затраты. ИПК, таким образом, составит отношение суммы амортизации в отрасли к рассчитанной приведенным выше способом добавленной стоимости (табл. 2.)
Таблица 2
Интенсивность потребления капитала по отраслям промышленности России, %
Отрасль промышленности
Электроэнергетика
Топливная
Черная металлургия
Цветная металлургия
Химическая и нефтехимическая
Машиностроение и металлообработка
Лесная, деревообрабатывающая и целлюлознобумажная
Строительных материалов
Легкая
Пищевая
Средняя по промышленности
1994 г.
1995 г.
1996 г.
1997 г.
1998 г.
7
18
9
8
11
9
13
19
9
8
12
11
25
24
18
19
19
14
19
20
17
13
13
12
19
21
13
8
13
11
8
7
6
9
9
9
6
11
18
13
7
18
14
8
11
5
14
13
8
11
5
13
Как показывают проведенные расчеты, показатель ИПК был выше среднего в электроэнергетике и топливной промышленности, как и для развитых стран. Среднее по промышленности значение ИПК наблюдается в черной металлургии, химической и лесной промышленности. К категории отраслей со средним потреблением капитала также можно отнести цветную металлургию,
машиностроение, легкую промышленность и промышленность строительных материалов. К отраслям с низкой ИПК можно отнести пищевую промышленность.
При анализе полученных данных необходимо учитывать следующие обстоятельства.
Во-первых, суммы амортизации, приводимые Госкомстатом России по отраслям экономики, могут не отражать реальных потребностей в восстановлении основного капитала по отраслям промышленности. Основной капитал значительно изношен. По оценкам Госкомстата России [5], степень износа основных фондов крупных и средних промышленных предприятий составила на начало 2000 г.
50,4% [9]. Текущая амортизация учитывает только часть необходимых для восстановления основных
фондов средств. В то же время нельзя утверждать, что рыночной экономике необходимо восстановление основных фондов в полном объеме. Скорее всего, поддержание конкурентоспособности отраслей
даже на внутреннем рынке приведет к изменениям направления инвестиций.
Во-вторых, в период высокой инфляции в России существующий временной лаг между произведенными для выпуска продукции затратами и получением добавленной стоимости приводит
к занижению ИПК для тех лет, когда наблюдалась высокая инфляция. Оценке этого лага препятствуют слишком большие различия между предприятиями одной отрасли с точки зрения как
периода производственно-коммерческого цикла, так и получения дебиторской задолженности и
уровня неплатежей в отрасли.
Итак, с точки зрения инвесторов, высокая интенсивность потребления капитала предприятием должна быть негативным фактором при выборе решений о вложениях (инвестиционных решений), поскольку она снижает будущие доходы за счет значительной доли амортизации в выпуске. Таким образом, в переходной российской экономике сложилась ситуация, когда наиболее
привлекательные с точки зрения конкурентоспособности экспорториентированные отрасли (добыча полезных ископаемых, металлургия, электроэнергетика и др.) являются в то же время наиболее капиталоемкими. В этом может заключаться одна из объективных причин сложившейся в
1994-1997 гг. спекулятивной структуры фондового рынка – в условиях политической и экономической неопределенности привлекательность конкурентоспособных отраслей как объекта инвестирования может быть подорвана их высокой капиталоемкостью, а значит, высокой ожидаемой
изменчивостью будущих прибылей.
Влияние показателя ИПК на отраслевые фондовые характеристики можно проверить с помощью оценки простого линейного регрессионного уравнения для отраслевого фондового индекса и интенсивности потребления капитала в отрасли:
Is = α + βF,
147
Заметки и письма
где Is – относительное изменение отраслевого фондового индекса за год, F – относительное изменение фактора интенсивности потребления капитала. Расчеты проводились с 1994 по 1998 г.
по рядам отраслевых фондовых индексов АКМ и рассчитанным показателям ИПК. Изменение
(увеличение или снижение) значений ИПК при нашем способе расчета может означать увеличение амортизационных сумм, снижение выпуска или рост материальных затрат. Во всех случаях
это должно отрицательно отразиться на динамике фондовых индикаторов в предположении существования зависимости между рассматриваемыми показателями. Помимо этого уравнения,
можно проверить корреляцию между доходностью по отраслевому индексу и значением ИПК по
отраслям. Это даст возможность определить, как фондовый рынок оценивает отрасли с различной капиталоемкостью.
Результаты оценки уравнения приведены в табл. 3.
Таблица 3
Результаты оценки регрессионного уравнения Is = α + βF, где Is и F – удельные приросты
фондового индекса и фактора ИПК в отрасли
Отрасль промышленности
Электроэнергетика
Черная металлургия
Машиностроение
Цветная металлургия
Топливная
Химическая
Лесная
Промышленность в целом
α
-1,694
4,777
2,047
0,039
-4,467
-0,636
7,470
-2,423
t-статистика
для α
-1,204
3,093
0,379
0,043
-1,130
-2,919
1,742
-1,456
β
t-статистика
для β
R2
14,692
-25,194
-10,289
-0,299
24,093
2,952
-45,839
23,549
1,846
-2,246
-0,214
-0,039
1,259
1,859
-1,383
1,845
0,532
0,627
0,015
0,0005
0,345
0,535
0,389
0,532
F-стат.
3,408
5,044
0,046
0,0015
1,586
3,456
1,914
3,405
DW
3,408
2,094
2,714
1,415
2,343
1,228
1,932
2,305
При анализе табл. 3 необходимо иметь в виду, что акции предприятий различных отраслей
значительно различаются по ликвидности. Так, к достаточно ликвидным акциям можно отнести
акции предприятий топливной промышленности, электроэнергетики, черной металлургии, машиностроения. Для неликвидных сегментов фондового рынка, к которым относятся акции предприятий лесной промышленности и цветной металлургии, приведенный расчет может искажать
реальную картину. Далее, реакция фондового рынка на изменения фундаментальных показателей
отрасли может происходить с некоторыми временными лагами, установить которые при достаточно грубой погодовой динамике показателей для 1995-1999 гг. сложно. Значимость полученных коэффициентов позволяет судить о существовании зависимости между доходностью акций
таких отраслей, как электроэнергетика, черная металлургия, химическая промышленность, и
фактором ИПК. Рынок в целом позитивно оценивает акции капиталоемких отраслей, и высокая
интенсивность потребления капитала конкурентоспособными отраслями не является препятствием для инвестиций, хотя, возможно, и не долгосрочных.
Взаимосвязь между ИПК и доходностью акций отрасли можно проверить, рассчитав корреляцию между усредненными значениями доходности отраслевого фондового индекса и ИПК
отрасли. Для рассматриваемого периода 1994-1998 гг. корреляция между ИПК и доходностью
отраслевых индексов составила 0,45 (табл. 4). Таким образом, существует связь между ИПК и
доходностью акций отрасли.
Таблица 4
Средние значения ИПК и доходности по фондовому индексу
для отраслей российской промышленности
Отрасль промышленности
Среднее за 1994-1998 гг.
значение ИПК, %
Средняя годовая доходность
за 1995-1998 гг. по отраслевым индексам АК&М*, %
Топливная
20,5
150,2
Электроэнергетика
16,6
305,4
Химическая и нефтехимическая
13,4
-12,1
Черная металлургия
13,2
214,7
Лесная, деревообрабатывающая и целлюлознобумажная
12,4
139,3
Цветная металлургия
11,2
-11,1
Машиностроение и металлообработка
11,2
106,4
Корреляция
0,45
* Отраслевые фондовые индексы агентства АК&М (http://www.akm.ru) рассчитываются по отраслям
экономики и промышленности с 1993 г. [4].
148
Использование показателя интенсивности потребления капитала
Этот результат также может расцениваться как индикатор интереса фондового рынка к капиталоемким российским отраслям промышленности.
Итак, интенсивность потребления капитала является тем фактором, который необходимо
учитывать при формировании промышленной политики в переходной российской экономике и
проведении сравнительного инвестиционного анализа различных отраслей промышленности.
Высокое значение этого фактора учитывается инвесторами, однако не расценивается ими однозначно негативно. Инвесторы, скорее, оценивают позитивно капиталоемкие отрасли в отсутствии
других конкурентоспособных производств. Этот факт является значительным аргументом в полемике относительно выбора промышленной политики в переходной российской экономике
только исходя из относительной стоимости факторов производства – труда и капитала – в настоящий момент.
Литература
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
Росс Дж. Основы российского финансового кризиса // Проблемы прогнозирования, 1997, № 6.
Полтерович В.М. Трансформационный спад в России // Экономика и математические методы, 1996,
том 32, вып. 1.
Фишер П. Прямые иностранные инвестиции для России: Стратегия возрождения промышленности. М.:
Финансы и статистика, 1999.
Обзор экономической политики в России за 1999 год. М.: Бюро экономического анализа, 2000.
Российский статистический ежегодник. М.: Госкомстат России, 1999.
Промышленность России. М.: Госкомстат России, 1998.
Россия в цифрах. М.: Госкомстат России, 2000.
Финансы в России. М.: Госкомстат России, 1998.
Промышленность России. М.: Госкомстат России, 2000.
149