Методы оценки бизнеса Дни кабельного телевидения Гаспра, 31 Мая 2012 года 1 W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS EE M M EE RR GG EE О чем пойдет речь Зачем это нужно и что это такое? Методы • Имущественные • Капитализации прибыли • Сравнительные методы Заключение W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS EE M M EE RR GG EE Зачем оценивать компании? Ключевой критерий успешности управления компаниями • Способность оценить стоимость компании • Понимать факторы, влияющие на стоимость Инвесторы не покупают компании из эстетических соображений или только потому, что они им нравятся! Главная причина ожидаемые прибыль в будущем! • Сущностная оценка компаний основывается на прогнозных оценках и суждениях Оценка компании – фундаментальный фактор при переговорах и принятии решений касающихся: • • • • Инвестиций в компанию Слиянии, выходе на биржу, допэмисии и т.п. Анализе проектов, запускаемых менеджментом компаний Оценке инвестиционных портфелей W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS EE M M EE RR GG EE 3 Оценка компаний – Что это? Оценка – это наука или искусство? Смесь и того, и другого… Почему наука? Некоторые методы основаны на солидном математическом аппарате. Проводятся обширные исследования институтами/университетами, защищаются диссертации, работают тысячи аналитиков в банках Основа мировой финансовой системы Почему искусство? Моделирование и прогноз будущего развития (?!?) ─ Менеджмент/ключевые работники, предпочтения/тенденции, новые технологии… Материальная роль непостоянных и трудных для моделирования поведенческих факторов и отклонений ─ самонадеянность, избыточная реакция, эффект толпы, ошибки в оценке вероятностей сценариев… 4 W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS EE M M EE RR GG EE Fact remains – companies need to be valued and the following Что нужно учитывать? Предпосылки и входные параметры в моделях критически важны • Garbage in -> Garbage out Есть важные факторы, которые трудно моделировать/учитывать • Выставлена на продажу? Есть ли покупатели? Продается вынужденно? Есть ли источники финансирования покупки? Продается контроль? • Результат работы моделей ≠ current price Есть некоторые типы компаний, которые очень трудно оценивать аналитически • • • • Стартапы Исследовательские «Цикличные» компании Компании с «большими возможностями» ─ Онлайновые компании (социальные сети, поисковики..) ─ С правами на разработку не разведанных запасов (нефть, газ…) W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS EE M M EE RR GG EE 5 Какие оценки? Балансовая стоимость • Текущая стоимость активов минус стоимость обязательств Ликвидационная стоимость • Средства, которые можно получить при распродаже активов Рыночная стоимость (P) • Суммарная рыночная стоимость выпущенных акций Внутренняя стоимость (V) • Приведенная стоимость будущих денежных потоков (дисконтированная с учетом ставки доходности, ожидаемой/требуемой инвесторами) W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS EE M M EE RR GG EE 6 Дисконтированный денежный поток (DCF): DCF – основа основ оценок компаний и “аналитически самый корректный" метод Подходит к оценке всего, что генерирует денежный поток в будущем при заданных предпосылках • Компании, облигации, деривативы и т.п. Оценка будущего денежного потока, который получит инвесторакционер, вложивший деньги в компанию. В конце концов: «Она (сберкнижка) мне сердце греть будет» ((с) Шарапов) Применяется при наличии достаточной информации о компании и ее перспективах Также используется при выборе того или иного внутреннего проекта в компании и при оценке различных сценариев развития, например, при переговорах 7 W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS EE M M EE RR GG EE Дисконтированный денежный поток (DCF): Оценка = Ожидаемый денежный поток CF1 CF2 CF3 CF4 + + + + ... 1 2 3 4 (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) Год Ставка дисконтирования, % CF = Денежный поток акционерам-участникам – Free CF! Ставка дисконтирования отражает степень риска, связанную с получением ожидаемого CF CF = CF от операционной деятельности + CF от инвестиционной деятельности + CF от финансовой деятельности Частный случай: дивиденды (CF) растут постоянно на g % каждый CF год: Оценка = (r − g ) 8 W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS EE M M EE RR GG EE Сравнительные (эвристические) методы: Идея – вывести стоимость компании сравнив ее с компаниями с известной стоимостью Источники информации • Мультипликаторы публичных компаний • Мультипликаторы последних сделок (для частных компаний) Важно: сравнивать мультипликаторы похожих компаний! • Сравнимые отрасли • Сравнимый темп роста • Сравнимые риски • Сравнимые результаты деятельности (доходность капитала) 9 W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS EE M M EE RR GG EE Сравнительные (эвристические) методы: Относительно просты, но у всех есть одинаковые недостатки: • Не учитывают синергии, которые возможны при покупке компании • Предполагают, что рыночные оценки достаточно точны. Вспомним интернет бум начала 2000х и пузырь 2007 года. • Предполагают, что компания, которая оценивается, аналогична «среднеотраслевой» • Предполагают, что фирмы используют одинаковые стандарты бухгалтерского учета. 10 W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS EE M M EE RR GG EE Сравнительные (эвристические) методы: Разнообразный набор мультипликаторов (обычно, свои для каждой отрасли) • Стоимость Компании (EV) / EBITDA • EV / Продажи • Цена / Чистая прибыль (P/E) • Цена / Балансовая стоимость • Цена / Чистые активы • Цена / Денежный поток • EV / число абонентов • EV/ посещений вебсайта • И т.д. и т.п. 11 W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS EE M M EE RR GG EE Мультипликатор P/E (Стоимость капитала к прибыли) В случае IPO или поглощения компании стоимость считается по формуле: • Стоимость = мультипликатор P/E × чистая прибыль фирмы • Мультипликатор P/E = средний мультипликатор недавних сделок Для получения оценки стоимости компании • Стоимость = Средний мультипликатор P/E отрасли × чистая прибыль фирмы Метод можно применять в случаях, когда: • Компании данной отрасли прибыльны • Компании данной отрасли растут с ~ одинаковой скоростью (подходит для «развитых» отраслей) • Компании данной отрасли имеют схожую структуру капитала (собственные-заемные средства) 12 W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS EE M M EE RR GG EE Мультипликатор P/Book - Стоимость к собств. капиталу Применение - аналогично мультипликатору P/E Поскольку собственный капитал – это по сути акционерный или учредительный капитал, вложенный в компанию, этот мультипликатор показывает рыночную стоимость каждой гривни, вложенной в компанию. Метод используется в случае, когда • Компания не находится в состоянии технического дефолта (отрицательный собств. капитал) • В основном, для компаний в производственном секторе с большой стоимостью основных средств. 13 W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS EE M M EE RR GG EE Мультипликатор P/S - Стоимость к доходу Применение - аналогично мультипликатору P/E Метод используется в случае, когда • Компания убыточна по результатам предыдущих 12 месяцев 14 Browser.lnk W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS EE M M EE RR GG EE Мультипликатор EV/EBITDA EBITDA – прибыль до вычета расходов на • Выплаты процентов по кредитам • Налога на прибыль • Амортизационных отчислений Близкий аналог операционной прибыли. 15 W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS EE M M EE RR GG EE Мультипликатор EV/EBITDA Полная стоимость компании, или «операционная стоимость» (по сравнению со стоимостью акционерного капитала). При получении оценки стоимости компании учитывается ТОЛЬКО операционная часть бизнеса. НЕ УЧИТЫВАЕТСЯ инвестиционная составляющая бизнеса (депозиты, ценные бумаги, денежные средства и т.п. на балансе предприятия), капитальные вложения. 16 W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS EE M M EE RR GG EE Стоимость компании Концепция полной стоимости компании пожет быть показана в виде «экономического» баланса: Баланс – экономический подход ПС будущих денежных потоков от обычной деятельности $1500 Денежные средства $200 Ценные бумаги $150 Обязател ьства Соб. капитал $1850 $650 $1200 $1850 Стоимость компании 17 W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS EE M M EE RR GG EE Мультипликатор EV/EBITDA: Пример применения Для оценки компании используем следующие входные данные: • Мультипликаторы EV/EBITDA 5 недавних сделок в отрасли: 5.2, 4.8, 4.2, 5.5, 5.3 • EBITDA компании = $20 млн • Денежные средства на счетах компании = $5 млн • Ценные бумаги для продажи на балансе = $10 млн • Процентный доход по ценным бумагам = 10%. • Сумма кратко- и долгосрочных обязательств компании = $50 млн 18 W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS EE M M EE RR GG EE Мультипликатор EV/EBITDA: Пример применения Вычисляем среднее значение (EV/ EBITDA) последних сделок • (5.2+4.8+4.2+5.5+5.3)/5 = 5.0 Процентный доход от ценных бумаг • 0.1 × 10 = $1.0 млн EBITDA – процентный доход • 20 – 1 = $19.0 млн Оценка стоимости компании • 5.0 × 19 = $95 млн Добавляем денежные средства и стоимость ценных бумаг • 95 + 5 + 10 = $110 млн Вычитаем долговые обязательства, чтобы найти стоимость собств. капитала: • 110 – 50 = $60 млн 19 W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS EE M M EE RR GG EE Мультипликатор EV/EBITDA Поскольку этот мультипликатор дает нам стоимость компании (не собственного капитала!), он уже учитывает • Различие в структуре капитала • Денежные средства и ценные бумаги Подходит для оценки компаний с тяжелой долговой нагрузкой: даже если у компании чистый убыток, EBITDA может быть положительной. Дает оценку денежного потока, который может быть использован для погашения долгов компании. 20 W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS EE M M EE RR GG EE Динамика показателя EV/EBITDA для кабельных телекомов Источник: Goldman Sachs W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS EE M M EE RR GG EE Заключение – рыночные мультипликаторы Оценка с использованием исторических и отраслевых мультипликаторов • Полезные «реперы» • Имеет смысл применять когда не платятся дивиденды и трудно смоделировать денежные потоки • Тест рыночных настроений при сравнении с текущими мультипликаторами Недостатки • Могут вводить в заблуждение при применении для быстрорастущих компаний или компаний, отличающихся от «среднеотраслевых» 22 W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS EE M M EE RR GG EE Заключение • Дисконтированные дивиденды • Компания выплачивает дивиденды, растущие с постоянной (в т.ч. нулевой) скоростью - % в год • Дисконтированный денежный поток • Нет дивидендов, но чистый денежный поток растет с постоянной (в т.ч. нулевой) скоростью - % в год • Мультипликаторы P/E, P/S, P/CF, EV/EBITDA • Сравнение с прошлыми или отраслевыми показателями • Имущественный подход • Рыночная стоимость активов минус рыночная стоимость пассивов • Почему несколько методов? • Каждый метод имеет свои плюсы и минусы • Применяются в разных ситуациях • Каждый метод добавляет свою дополнительную информацию в оценку компании. • Оценочный интервал, вместо точечных оценок 23 W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS EE M M EE RR GG EE