Рыночные мультипликаторы при оценке бизнеса – особенности

Рыночные мультипликаторы
при оценке бизнеса – особенности
применения в текущих условиях
После спада, вызванного мировым финансово-экономическим кризисом, на украинском рынке слияний и поглощений прослеживается повышение активности. Более высокую активность проявляют как стратегические,
так и портфельные (финансовые) инвесторы. Тенденция к росту объемов
и количества сделок, по нашим прогнозам, в ближайшие год-полтора будет
постепенно увеличиваться. Аналогичная ситуация наблюдается и на мировых рынках.
На этом фоне вопросы оценки бизнеса снова становятся актуальны.
Известно, что в большинстве случаев причиной неудавшихся переговоров по
покупке бизнеса является различное видение цены собственником компании
и потенциальным покупателем. С наступлением кризиса разброс в оценках
стоимости компаний увеличился, а привычные критерии оценки несколько
изменились. Сегодня, когда на рынках наблюдается оживление, компании
имеют возможность анализировать несколько большее количество данных
для определения цены. Это позволяет применять метод мультипликаторов
при оценке бизнеса, что позволяет сопоставлять похожие сделки на рынке и
ориентироваться на них.
Сама суть мультипликатора – это отражение стоимости компании
через понимание потенциала его дохода (чаще всего используется прибыль
до учета амортизации, процентов и налога на прибыль, или «EBITDA») для
разных отраслей. На мировых рынках лидерами по данному показателю
являются компании, работающие в сфере высоких технологий. Например,
сегодня мультипликаторы для EBITDA интернет-компаний Google и Yahoo
– 16–17, а для крупнейшего ритейлера Wallmart – 7.6. В Украине наиболее
востребованными были и остаются компании, сориентированные на выпуск
продукции широкого спроса – в первую очередь сельхозпродукцию и продукты питания. Стоит отметить, что при покупке бизнеса в Украине зачастую
иностранные инвесторы платят больше локальных, а стратегические инвесторы больше, чем финансовые.
Тем не менее, важно отметить, что сегодня в условиях Украины существует большое количество проблем, препятствующих широкому применению метода рыночных мультипликаторов, основные из которых следующие:
• Ключевой параметр для расчета – EBITDA оцениваемой компании.
Получить корректное значение данного показателя не так-то просто; требуется достаточно детальный анализ, так называемый due diligence, без чего
выявление нормализованного (очищенного от всякого рода искажений и
нетипичных операций в учете) значения этого показателя крайне затруднено;
• Попытки использовать мультипликаторы, полученные на базе показателей украинских компаний, чаще всего также обречены на неудачу,
потому что нормализованные величины их доходов стороннему аналитику
обычно недоступны, что не дает возможности провести корректный расчет
мультипликатора;
36
финансовый директор
[ 5-6] 2010
36
[ собственность]
• Кроме того, данные о доходах, в т. ч. EBITDA украинских компаний, имеющиеся в
распоряжении аналитика сегодня, – это данные «провального» для большинства отраслей
2009 года. Понятно, что текущая ситуация для компаний может серьезно отличаться от
ситуации, наблюдавшейся в пик кризиса, что не дает возможности прямо использовать
имеющиеся данные для оценки;
• Есть еще одна возможность – использовать данные иностранных компаний.
Однако и тут свои проблемы – особенности рыночных условий, отличающихся от украинских, существенно влияют на величину расчетных мультипликаторов, которые могут
исказить результат нашей оценки.
Каков в таком случае выход из ситуации? Полный отказ от применения данного
метода? Мы бы сказали так: это зависит от оцениваемого бизнеса и от места, которое вы
выделяете этому методу в своей оценке.
Критерии, которыми руководствуются покупатели при принятии решения о приобретении, остаются неизменными, и базовый параметр – это способность бизнеса генерировать доходы. Причем, в зависимости от наличия или отсутствия эффекта синергии
для покупателя, текущие и прогнозные данные по объекту приобретения могут иметь
большее или меньшее значение для покупателя. Порой, приобретая бизнес, покупатель
руководствуется известными только ему мотивами, ориентируясь на дополнительные
выгоды, которые он может получить от приобретения, которые другим покупателям могут
быть недоступны.
Например, весьма сомнительно, что приобретая, скажем, металлургический завод,
стратегический инвестор и его консультанты начинают с изучения каких-то таинственных
мультипликаторов. У сторон сделки есть масса других, более важных задач – это решение
огромного количества вопросов, относящихся к сферам техники, технологии, экологии,
налогов, финансов, экономики предприятия. Представим, к примеру, ситуацию, что после
глубокого анализа деятельности двух схожих компаний одной отрасли выявлено, что
показатели их доходности близки, но одно из них требует кардинальной реконструкции,
а второе – нет. Можно ли в таком случае, упрощая свой анализ донельзя, применять для их
оценки расчет на базе «мультипликатор к EBITDA»? Разумеется, такое упрощение недопустимо и расчет будет более сложный, с использованием соответствующих поправок.
Еще более интересной становится ситуация, когда предприятие демонстрирует
реальные убытки (!), а его все равно приобретают. Наверно же не потому, что существуют мультипликаторы, применяемые к убыткам. Разумеется, в данном случае могут быть
применены мультипликаторы с использованием других показателей, хотя преимущество
здесь будет отдано другим подходам к оценке.
То есть все это не означает, что потенциальный покупатель вовсе не анализирует
рыночные данные и не имеет представления о том, сколько за такие компании на рынке
обычно платят. Разумеется, расчет с использованием различных мультипликаторов (не
только «Цена/EBITDA») не будет основным, он даст только общее понимание порядка
стоимости, но и это порой может быть важно для начала более глубокого анализа и расчета на базе дисконтированных денежных потоков.
Что же касается портфельных инвестиций, то оценка, предшествующая таким
финансовым вложениям, практически всегда базируется на методе рыночных мультипликаторов. И в этом случае, разумеется, все сложности использования данного метода
оценки не должны игнорироваться, а сам метод должен применяться весьма и весьма
квалифицированно.
[ Артур
Огаджанян]
партнер, руководитель оценочной практики компании «Делойт»
[ Д м и т р и й А н у ф р и е в ]
партнер, руководитель отдела корпоративных финансов компании «Делойт»
37