Консорциум по оценке активов в составе компаний

Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
77-26231607-07-792
Отчет об оценке рыночной стоимости акций
ОАО «Томская распределительная компания»
Дата составления отчета: 14 сентября 2007 г.
Дата проведения оценки (дата оценки): 30 июня 2007 г.
Основание проведения оценки: Договор № 571/07/2е920/С33 от
20 августа 2007 г.
Москва 2007 г.
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
ЗАКЛЮЧЕНИЕ ОБ ОЦЕНКЕ
рыночной стоимости акций
ОАО «Томская распределительная компания»
по состоянию на 30 июня 2007 г.
В соответствии с Договором № 571/07/2е920/С33 от 20 августа 2007 г. (далее по тексту –
«Договор») между ОАО РАО «ЕЭС России» (далее по тексту – «Заказчик») и Консорциумом в
составе оценочных компаний ООО «Эрнст энд Янг – стоимостное консультирование», ЗАО
«Международный центр оценки» и ЗАО «ЭНПИ Консалт» (далее по тексту – «Оценщик»),
Оценщик произвел оценку по состоянию на 30 июня 2007 г. (далее по тексту - «Дата оценки»)
рыночной стоимости одной обыкновенной и одной привилегированной акции ОАО «Томская
распределительная компания» (далее по тексту – «Компания»), в составе миноритарного пакета
акций, для цели выкупа у акционеров, проголосовавших против реорганизации или не
принявших участия в голосовании.
Миноритарный пакет определяется с учетом наименьшего влияния владельца на принятие
акционерным обществом решений, исходя из положений Постановления Правительства РФ от
14.02.2006 г. №87 (менее 10% УК).
Для целей настоящей оценки, мы использовали определение рыночной стоимости,
содержащееся в Стандартах оценки, утвержденных Постановлением Правительства Российской
Федерации от 6 июля 2001 года №519:
Рыночная стоимость объекта оценки – наиболее вероятная цена, по которой объект
оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда
стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на
величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства.
Оцениваемые права - право собственности на объект оценки.
Данное заключение было подготовлено в соответствии с объемом работ, который был
совместно определен Заказчиком и Оценщиком в Договоре на оказание услуг, а также в
соответствии с утвержденными Стандартами оценки в Российской Федерации,
Международными Стандартами Оценки и положениями «Методологии и руководства по
проведению оценки бизнеса и/или активов ОАО РАО «ЕЭС России» и ДЗО ОАО РАО
«ЕЭС России».
Специальным условием проведения данной работы было использование методологии оценки и
макроэкономических параметров, утвержденных комитетом по оценке ОАО РАО «ЕЭС
России» и использованных в аналогичных оценках по остальным активам ОАО РАО «ЕЭС
России». Данное условие продиктовано тем, что сценарные условия органического роста,
разработанные Deloitte для целей оценки активов ОАО РАО «ЕЭС России» основаны на
определенных макроэкономических предпосылках и использование иных параметров в оценке
приведет к необоснованным результатам.
Результаты нашей работы, включая описание объекта оценки, процедуры оценки, обоснование
выбора используемых подходов и методов оценки, сделанные допущения, согласование
результатов и заключение о стоимости, ограничительные условия, сведения о специалистах,
проводивших оценку, а также подтверждение объективности и независимости, изложены в
форме обобщенного Отчета по оценке №77-26231607-07-792 от 14 сентября 2007 г.,
неотъемлемой частью которого является настоящее заключение, и предназначены
исключительно для использования руководством ОАО РАО «ЕЭС России» и Компании, а
также лицами, для которых Отчет должен быть представлен в соответствии с требованиями,
1
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
установленными законодательством Российской Федерации.
Результатом проведенного анализа и расчета стоимости обыкновенной и привилегированной
акции по состоянию на 30 июня 2007 года стала стоимость, полученная путем согласования
Доходного и Затратного подходов к оценке с присваиванием им следующих весов:
Доходный подход 100% – Затратный подход 0%
Результаты проведенного стоимостного анализа представлены в следующей таблице:
Рыночная стоимость объекта оценки составляет (округленно), руб.
одна обыкновенная акция
0,39
одна привилегированная акция
0,35
Расчет стоимости был произведен на основании установленных качественных и
количественных характеристик объектов основных средств Компании, данных бухгалтерской и
управленческой отчетности, бизнес-плана и иной информации, предоставленной
специалистами Компании, данных информационных агентств, интервью с руководителями и
ведущими специалистами служб и отделов Заказчика, а также параметрами модели Deloitte,
предоставленной руководством ОАО РАО «ЕЭС России».
Кроме того в целях сопоставимости результатов оценки сетевых активов с общей оценкой
активов ОАО РАО «ЕЭС России», Оценщиком были приняты во внимание и частично
использованы, переданные ему Заказчиком прогнозы сценарных условий органического роста,
разработанные компанией Deloitte для целей оценки активов ОАО РАО «ЕЭС России», которые
были приняты Комитетом по оценке при СД ОАО РАО «ЕЭС России».
Рабочие материалы, не включенные в Отчет, находятся у Оценщика.
Сведения о лицензиях участников Консорциума на осуществление оценочной деятельности,
страховых полисах, профессиональных и образовательных документах специалистов
содержатся в Отчете.
В силу того, что другие лица могут предпринять попытки использовать Отчет для иных целей,
данный Отчет не может без предварительного письменного разрешения Оценщика
цитироваться, упоминаться или предъявляться любым другим лицам (кроме лиц, подписавших
специальное соглашение с описанием условий предоставления Отчета и раскрытия
информации, содержащейся в Отчете, а также лиц, для которых Отчет должен быть
представлен в соответствии с требованиями, установленными законодательством Российской
Федерации), кроме как на основании распоряжения суда или правомерного требования
регулирующего органа власти. Оценщик не принимает на себя ответственности в отношении,
по предмету или касательно содержания настоящего Отчета перед кем бы то ни было, кроме
ОАО РАО «ЕЭС России» и Компании. Лица, которые тем или иным образом используют
информацию, содержащуюся в настоящем Отчете, несут за это единоличную ответственность.
Настоящее заключение и Отчет предназначены для использования исключительно в
вышеизложенных целях и с обязательным учетом использованного определения стоимости, а
также условий, допущений и ограничений, содержащихся в Отчете по оценке.
По поручению Консорциума:
И.о. финансового директора Консорциума,
И.о. директора ЗАО «ЭНПИ Консалт»
______________________О.А. Кушлянский
2
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
СОДЕРЖАНИЕ
ЗАКЛЮЧЕНИЕ ОБ ОЦЕНКЕ ..........................................................................................................................1
1.
СПИСОК УСЛОВНЫХ СОКРАЩЕНИЙ ................................................................................................5
2.
ВВЕДЕНИЕ .................................................................................................................................................6
2.1. Определение задания на оценку ........................................................................................................6
2.2. Сертификат оценки .............................................................................................................................8
2.3. Ограничительные условия и сделанные допущения .....................................................................10
3.
ОПИСАНИЕ ОБЪЕКТА ОЦЕНКИ .........................................................................................................13
3.1. Краткая информация об объекте оценки ........................................................................................13
3.2. Структура акционерного капитала ..................................................................................................17
3.3. Регулирование деятельности и тарифы ..........................................................................................18
3.4. Действующие тарифы.......................................................................................................................21
3.5. Планирование будущей деятельности ............................................................................................21
3.6. Краткий финансовый анализ ...........................................................................................................23
4.
МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ................................................................................................32
4.1. Источники информации ...................................................................................................................32
4.2. Прогноз будущего развития .............................................................................................................32
4.3. Краткая информация о регионе .......................................................................................................34
5.
АНАЛИЗ ОТРАСЛИ ................................................................................................................................38
5.1. Производство тепловой и электрической энергии .........................................................................38
5.2. Инвестиции........................................................................................................................................39
5.3. Тарифы и цены ..................................................................................................................................40
5.4. Итоги реформирования электроэнергетики РФ 2006 г. ................................................................43
5.5. Формирование распределительного электросетевого комплекса ................................................44
5.6. Прогнозы развития отрасли на 2007 – 2010 гг. ..............................................................................47
5.7. Краткие выводы ................................................................................................................................48
6.
ОБЩАЯ МЕТОДОЛОГИЯ ОЦЕНКИ ....................................................................................................50
6.1. Применяемые стандарты оценки .....................................................................................................50
6.2. Используемая терминология ...........................................................................................................51
6.3. Оцениваемые права и их обременения ...........................................................................................55
6.4. Обоснование вида оцениваемой стоимости ...................................................................................55
6.5. Последовательность проведения оценки ........................................................................................55
6.6. Валюта расчетов и результатов .......................................................................................................56
6.7. Общая методика оценки ...................................................................................................................56
6.8. Доходный подход .............................................................................................................................56
6.9. Сравнительный подход ....................................................................................................................57
6.10. Затратный подход ...........................................................................................................................57
6.11. Применение скидок и премий ........................................................................................................58
6.12. Согласование результатов и заключение о стоимости ................................................................68
7.
ОЦЕНКА ДОХОДНЫМ ПОДХОДОМ ..................................................................................................69
7.1. Общие допущения ............................................................................................................................69
7.2. Макроэкономические показатели ....................................................................................................70
7.3. Прогноз полезного отпуска электроэнергии ..................................................................................70
7.4. Прогноз доходов ...............................................................................................................................71
7.5. Прогноз расходов ..............................................................................................................................74
7.6. Прогнозные денежные потоки .........................................................................................................79
7.7. Ставка дисконтирования ..................................................................................................................80
7.8. Терминальная стоимость ..................................................................................................................82
7.9. Расчет стоимости собственного капитала ......................................................................................83
8.
ОЦЕНКА СРАВНИТЕЛЬНЫМ ПОДХОДОМ ......................................................................................85
9.
ОЦЕНКА ЗАТРАТНЫМ ПОДХОДОМ .................................................................................................87
9.1. Методология ......................................................................................................................................87
9.2. Коррекция статей баланса ................................................................................................................88
9.3. Расчет чистой стоимости активов .................................................................................................105
3
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
10.
11.
12.
ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ ПРИВИЛЕГИРОВАННЫХ АКЦИЙ ............................................107
СОГЛАСОВАНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ ....................................................................................................109
ПРИЛОЖЕНИЯ ......................................................................................................................................111
Приложение 1. Перечень основных материалов, использованных в оценке ...................................111
Приложение 2. Список использованной литературы .........................................................................112
Приложение 3. Сведения о специалистах, принимавших участие в оценке ....................................114
4
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
1. СПИСОК УСЛОВНЫХ СОКРАЩЕНИЙ
Сокращение
ВЛ
Дата оценки
ДДП
ЕНЭС
ЕСН
МС
ОРЭМ
ОС
ОФЗ
Оценщик
ПВС
Правительство
ПС
РЦТИ
РСК
РЭСК
ЕТО
СПБ
УПВС
Пояснение
Воздушные линии передачи
30 июня 2007 г.
Дисконтированный денежный поток
Единая национальная электрическая сеть
Единый социальный налог
Объекты электросетевого имущества, относимые к ЕНЭС –
Магистральные сети
ОАО «Межрегиональная распределительная сетевая компания»
Межрегиональная магистральная сетевая компания
Министерство экономического развития и торговли
Необходимая валовая выручка
Налог на добавленную стоимость
Объекты незавершенного строительства (07, 08 счета)
ОАО «Томская распределительная компания»
Одна обыкновенная и одна привилегированная акция в составе
миноритарного пакета акций
Оптовый рынок электроэнергии, мощности
Основные средства
Облигации федерального займа
Исполнитель
Полная восстановительная стоимость
Правительство Российской Федерации
Подстанции
Региональные центры технической инспекции
Распределительная сетевая компания
Распределительная электросетевая компания
Государственный комитет «Единый тарифный орган»
Специализированные производственные базы
Укрупненные показатели восстановительной стоимости
ФСТ
ФГУП
EBIT
WACC
Федеральная служба по тарифам
Федеральное государственное унитарное предприятие
Прибыль до выплаты процентов и налогов
Средневзвешенная стоимость капитала
МРСК
ММСК
МЭРиТ
НВВ
НДС
НЗС
Компания
Объект оценки
5
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
2. ВВЕДЕНИЕ
2.1. Определение задания на оценку
Основание
проведения оценки:
Договор № 571/07/2е920/С33 от 20 августа 2007 г.
Заказчик работ:
ОАО «Томская распределительная компания», почтовый адрес: 634041,
г. Томск, пр. Кирова, 36, ОГРН 1057000127931 от 31.03.2005 г.
Консорциум оценочных компаний, состоящий из:
ООО «Эрнст энд Янг – стоимостное консультирование», зарегистрированное в
Российской Федерации по адресу: 115035, г. Москва, Садовническая наб., д. 77,
стр. 1, имеющее лицензию на оценку Министерства имущественных отношений
РФ № 003632 от 8 февраля 2002 года сроком действия до 8 февраля 2008 года,
страховой полис № 433-015380/07 Открытого страхового акционерного
общества «Ингосстрах» сроком действия с 01 июня 2007 года до
31 мая 2008 года; ОГРН 1027739030769 от 1.08.2002 г;
Исполнитель
работы по оценке
(Исполнитель):
ЗАО «ЭНПИ Консалт», зарегистрированное в Российской Федерации по адресу:
115191, г. Москва, Духовской пер., д.14, имеющее лицензию на оценку
Министерства имущественных отношений РФ №000031 от 6 августа 2001
года сроком действия до 6 августа 2007 года 1, страховой полис №19/07-070700
Страховой Акционерной Компании «ИНФОРМСТРАХ» сроком действия с 1
июля 2007 года до 31 декабря 2008 года; ОГРН 1027700283566 от 07.10.2002 г;
ЗАО «Международный центр оценки», зарегистрированное в Российской
Федерации по адресу: 107078, г. Москва, ул. Новая Басманная, д.21, стр.1,
имеющее лицензию на оценку Министерства имущественных отношений РФ
№ 000002 от 6 августа 2001 года сроком действия до 6 августа 2007 года 1,
страховой полис № 433-011641/07 Открытого страхового акционерного
общества «Ингосстрах» сроком действия с 26 апреля 2007 года до 26 апреля
2008 года; ОГРН 1027739313766 от 19.09.2006 г.
Объект Оценки:
Одна обыкновенная акция и одна привилегированная акция Компании в составе
миноритарного пакета акций2
Номинальная
стоимость акции
Одна обыкновенная акция Компании - 0,4916 руб.
Одна привилегированная Компании – 0,4916 руб.
Валюта баланса
Компании на
30.06.2007 г.
2 535 5335 тыс. руб.
1
В соответствии с ФЗ от 27.07.2006 г. №157-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «Об оценочной
деятельности в РФ» (с изм. от 13.07.2006 г.) лица, имевшие на 30.06.2006 г. лицензии на осуществление оценочной
деятельности, вправе осуществлять оценочную деятельность до 1.01.2008 г. в соответствии с ФЗ от 29.07.1998 г. «Об
оценочной деятельности в РФ» в редакции, действовавшей до дня вступления в силу настоящего Федерального
закона.
2
Миноритарный пакет определяется с учетом наименьшего влияния владельца на принятие акционерным
обществом решений, исходя из положений Постановления Правительства РФ от 14.02.2006 г. №87 (менее 10% УК).
6
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Месторасположение
эмитента:
634041, г. Томск, пр. Кирова, 36.
Оцениваемые
права:
Право собственности на объект оценки
Цель оценки:
Определение рыночной стоимости объекта оценки
Задача (Назначение)
оценки:
Для цели выкупа у акционеров, проголосовавших против реорганизации или не
принявших участия в голосовании
Дата проведения
оценки (Дата
оценки):
30 июня 2007 г.
Период проведения
оценки:
20.08.2007 – 10.09.2007 гг.
7
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
2.2. Сертификат оценки
Подписавшие данный Отчет сотрудники Оценщика (далее – «Исполнители») настоящим
удостоверяют, что в соответствии с имеющимися у них данными:
1. Утверждения и факты, содержащиеся в данном Отчете, проверены, являются правильными
и корректными;
2. Содержащиеся в Отчете анализ, заключения и мнения Исполнителей действительны строго
в пределах ограничительных условий, являющихся неотъемлемой частью настоящего
Отчета, и являются личными, независимыми и профессиональными;
3. Исполнители не имеют текущего имущественного интереса, у них отсутствует будущий
имущественный интерес в оцениваемом объекте, а также какие-либо дополнительные
обязательства по отношению к какой-либо из сторон, связанных с Объектом оценки, и
выступают в качестве беспристрастных консультантов;
4. Исполнители являются независимыми, то есть не являются учредителями, собственниками,
акционерами или должностными лицами Заказчика, не состоят в близком родстве или
свойстве, не имеют никаких личных интересов или пристрастности по отношению к лицам,
являющимся на дату вступления в силу настоящего Отчета владельцами Объекта оценки
или намеревающимся совершить с ним сделку;
5. Вознаграждение Оценщика не связано с определенной итоговой величиной стоимости
объекта, а также не связано с заранее предопределенной стоимостью или стоимостью,
определенной в пользу Заказчика;
6. Оценка была проведена, а Отчет составлен в соответствии с требованиями Федерального
закона № 135-ФЗ от 29.07.1998 г. «Об оценочной деятельности», Стандартов РФ,
Стандартов РОО, основными принципами оценки, сформулированными в Международных
стандартах оценки и Методологии и руководстве по проведению оценки бизнеса и/или
активов ОАО РАО «ЕЭС России» и ДЗО ОАО РАО «ЕЭС России», подготовленной
компанией Deloitte (далее – отраслевая методология);
7. Оценщиком была произведена выборочная инспекция объектов основных средств и
незавершенного строительства;
8. В процессе оценки ни одно лицо не оказывало давления на Исполнителей, подписавших
настоящий Отчет;
9. Исполнители, принимавшие участие в выполнении работ по оценке, обладают
необходимым уровнем образования и квалификацией, соответствующими требованиям
законодательства РФ и Российского общества оценщиков, Действительными членами
которого они являются;
10. Оценщик, сотрудниками которого являются Исполнители, аккредитован при Российском
обществе оценщиков и является членом Некоммерческого партнерства «Партнерство
содействия деятельности оценочных фирм, аккредитованных Российским обществом
оценщиков» (НП «Партнерство РОО»);
8
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
11. Оценщик проинформировал Заказчика о праве Заказчика безвозмездно ознакомиться с
официальными документами РОО.
ООО «Эрнст энд Янг Стоимостное
консультирование»
Генеральный директор
ЗАО «МЦО»
ЗАО «ЭНПИ Консалт»
Генеральный Директор
А.Г. Саркисян
И.Л. Артеменков
И.о. директора по оценке и
консалтингу
О.А. Кушлянский
9
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
2.3. Ограничительные условия и сделанные допущения
Сертификат оценки ограничивается нижеследующими допущениями и ограничивающими
условиями, являющимися неотъемлемой частью настоящего Отчета.
Исходя из нижеследующей трактовки и договоренностей, настоящие условия подразумевают
их полное и однозначное понимание Оценщиком и Заказчиком, именуемыми далее по тексту
Сторонами, а также факт того, что все положения, результаты переговоров и заявления, не
оговоренные в тексте Отчета, не имеют силу. Настоящие условия не могут быть изменены или
преобразованы иным образом, кроме как за подписью обеих сторон. Настоящие условия
распространяются и на правопреемников на исполнителей Сторон.
Допущения, принятые в Отчете по оценке
Для целей настоящей работы, Оценщик исходил из следующих допущений:
1. ОАО «Томская распределительная компания» является действующим предприятием, и
будет продолжать деятельность в будущем. Это означает, что вышеуказанная компания
оценивается как жизнеспособная, функционирующая с активами и персоналом в отсутствии
неминуемой угрозы прекращения хозяйственной деятельности.
2. Предполагается соблюдение всех применимых положений законов и нормативных актов,
принятых на федеральном, региональном и местном уровнях.
3. Предполагается, что оцениваемой компанией были либо будут получены все необходимые
лицензии, разрешения, либо иные законодательные или административные постановления
любых государственных или частных органов, на которых основывается приведенная в
настоящем Отчете оценка стоимости.
4. Все прогнозы, представленные в данном Отчете, предоставлены руководством
оцениваемых компаний и другими участниками рынка (включая государственные
организации и независимые аналитические агентства), основаны на ожиданиях в
отношении конкуренции и экономических условий с точки зрения их влияния на
деятельность оцениваемой компании в перспективе.
5. Все индикаторы, используемые в прогнозе, являются обоснованными и соответствующими
действительности. Обоснование индикаторов, использованных компанией Deloitte не
входит в данный объем работ. Мы предполагаем, что все движение денежных средств по
операционной деятельности будет иметь место в течение того же года, к которому
относятся соответствующие полученные доходы и понесенные расходы.
6. Все расчеты проводились в приложении Microsoft Excel и Microsoft Access. В процессе
расчетов числа не округлялись, за исключением тех случаев, когда в отчете отдельно
сказано об использовании округленных значений.
7. Оценщик не принимает на себя ответственности за правовое описание Oбъекта оценки и
вопросы, подразумевающие обсуждение юридических аспектов права собственности,
достоверность которого определяется со слов Заказчика. Оценщик исходил из
достоверности правоустанавливающих документов на объект оценки. Выводы о правах на
недвижимость сделаны на основании анализа представленных правоустанавливающих
документов.
8. Объект оценки свободен от каких бы то ни было сервитутов, прав удержания имущества и
долговых обязательств под заклад имущества, кроме тех, которые указаны в
10
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
правоустанавливающих документах и оговорены в Отчете.
9. При оценке выводы делались на основании того допущения, что владелец управляет
Объектом оценки, исходя из своих наилучших интересов.
10. Оценщик не производил обмер земельных участков, улучшений земельных участков,
полагаясь на достоверность исходной информации, предоставленной Заказчиком. Если не
указано иное, Оценщик исходит из того, что не существует фактов выхода за территорию,
нарушения положений зонирования или иных нарушений действующего законодательства,
касающихся рассматриваемого объекта.
11. В рамках оценки не учитывалось возможное присутствие на территории объекта
вредоносных или зараженных почв и/или подземных хранилищ вредоносных материалов,
которые ограничивают наиболее эффективное использование объекта, а также стоимость их
ликвидации. Оценщик не компетентен в определении наличия таких веществ. На Оценщике
не лежит ответственность по обнаружению подобных факторов.
12. Оценщик не обязан приводить обзорные материалы (фотографии, планы, чертежи и т. п.)
по Объекту оценки. Рисунки и схемы могут быть включены в Отчет исключительно для
того, чтобы помочь читателю получить представление об оцениваемом Объекте.
13. Информация о составе и технических характеристиках объектов основных средств,
объектов незавершенных строительством и оборудования к установке сетевого хозяйства
была получена от специалистов Компании. Оценщик не несет ответственность за
достоверность данной информации, тем не менее, Оценщик не может гарантировать
абсолютную точность этих данных, поэтому во всех случаях, где это возможно, делаются
ссылки на источник информации.
14. Рабочие материалы, не включенные в Отчет, находятся у Оценщика.
Ограничивающие условия, принятые в Отчете об оценке
1. Стороны не могут использовать Отчет (или любую его часть) иначе, чем это предусмотрено
Договором об оценке.
2. Выдержки из Отчета или сам Отчет не могут копироваться без письменного согласия
Оценщика, выполнившего данный отчет.
3. Оценщик не предоставляет дополнительных консультаций по данному Отчету, за
исключением необходимых пояснений, предусмотренных Договором. Согласно положению
настоящего Отчета, от Оценщика не требуется проведения дополнительных работ, дачи
показаний и присутствия в суде в связи с имуществом или имущественными правами,
связанными с Объектом оценки, если только не будут заключены иные соглашения
4. Заключение о стоимости, содержащееся в Отчете, относится к Объекту оценки в целом.
Любое соотнесение части стоимости с какой-либо частью объекта является
неправомерным, если таковое не оговорено в Отчете.
5. Все прогнозы, сделанные в Отчете, базируются на информации о ситуации, сложившейся
на рынке, на дату проведения оценки.
6. Настоящий Отчет достоверен в полном объеме лишь в указанных в настоящем тексте
целях. Понимается, что проведенный анализ и сделанные заключения не содержат
полностью или частично предвзятого мнения.
7. Ни весь Отчет, ни какая-либо его часть (особенно любые заключения о стоимости и данные
11
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
об Оценщике, принимавшем участие в работе), не могут быть предоставлены Заказчиком
для использования в целях рекламы или для мероприятий по связи с общественностью без
предварительного письменного разрешения Оценщика.
8. Оценщик выдвигает требование конфиденциальности в отношении документов любого
формата и содержания, составленных от его имени. Заказчик принимает условие не
упоминать имя Оценщика или настоящий Отчет, полностью или частично, в каком-либо
документе, передаваемом третьим лицам, кроме Компании, без письменного на то согласия
Оценщика. Согласно установленным профессиональным стандартам и в соответствии с
Договором, Оценщик так же сохранит конфиденциальность в отношении информации,
полученной от Заказчика, или полученной и рассчитанной в ходе исследования в
соответствии с задачами оценки.
9. Оценщик не принимает на себя ответственность за финансовую и налоговую отчетность,
относящуюся к вопросу управления Объектом оценки (Имуществом). Ответственность за
такую отчетность, относящуюся к исследованному Оценщиком Имуществу, несет его
владелец.
10. Заказчик принимает условие заранее освободить и обезопасить Оценщика, и, по желанию
Оценщика, защитить от всякого рода расходов и материальной ответственности,
происходящих из иска третьих сторон к Оценщику, вследствие легального использования
третьими сторонами результатов работы Оценщика, кроме случаев, когда окончательным
судебным порядком определено, что убытки, потери и задолженности были следствием
мошенничества и умышленно неправомочных действий со стороны Оценщика в процессе
выполнения обязательств по настоящему договору.
11. Выводы о стоимости, представленные в Отчете, действительны только при использовании
других допущений, приведенных в тексте Отчета.
12. Определение стоимости Объекта оценки проводилось при условии продолжения
бесконечно долгого функционирования Компании как самостоятельного бизнеса по
передаче электрической энергии.
13. Мнение Оценщика относительно стоимости Объекта оценки действительно только на дату
оценки. Оценщик не принимает на себя ответственности за последующие изменения
социальных, экономических, юридических или природных условий, которые могут
повлиять на стоимость оцениваемого Имущества.
14. В настоящее время отрасль, в которой работает Компания, характеризуется отсутствием
адекватного регулирования приемлемого уровня доходности, при этом имеются
существенные предпосылки для сохранения текущих условий в будущем. В связи с этим, в
расчетах нами были приняты допущения о фактическом и возможных сценариях
регулирования монопольного вида деятельности федеральными органами, приведенные в
соответствующих разделах настоящего отчета.
15. Отчет об оценке содержит профессиональное мнение Оценщика относительно стоимости
оцениваемого объекта и не является гарантией того, что оно перейдет из рук в руки по цене,
равной указанной в Отчете стоимости. Эта стоимость может быть признана рекомендуемой
для целей совершения сделки с Объектом оценки, если с даты составления Отчета об
оценке до даты совершения сделки с Объектом оценки или даты представления публичной
оферты прошло не более 6 месяцев.
12
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
3. ОПИСАНИЕ ОБЪЕКТА ОЦЕНКИ
3.1. Краткая информация об объекте оценки
Открытое акционерное общество «Томская распределительная компания» создано в результате
реорганизации ОАО «Томскэнерго» в форме выделения (Внеочередное общее собрание
акционеров ОАО «Томскэнерго» от 31.08.2004 г., протокол №16) и зарегистрировано в качестве
юридического лица 31 марта 2005 г.
Общество является дочерним акционерным обществом ОАО РАО «ЕЭС России».
Полное фирменное наименование Компании – Открытое акционерное общество «Томская
распределительная компания».
Сокращенное фирменное наименование Компании – ОАО «ТРК».
Место нахождения компании: Российская Федерация, г. Томск, пр. Кирова, 36.
В состав компании входят три филиала.
Таблица 3.1.Перечень филиалов Компании
Наименование
Центральные электрические сети
Северные электрические сети
Восточные электрические сети
Учебно-курсовой комбинат
Источник: данные Компании
Местонахождение
634015, г. Томск, ул. Энергетическая, 2
636460, Томская область, г. Колпашево, ул. Советский
Север, 17
636480, Томская область, г. Асино, пер. Электрический,
3
634015, г. Томск, ул. Энергетическая, 2
Компания является частью единой энергосистемы России и оказывает услуги по передаче и
распределению электроэнергии субъектам рынка, а также по подключению новых
потребителей к электрическим сетям Общества на территории Томской области (рис. 1), общая
площадь которой составляет 316,9 тыс.км2 с численностью населения 1067,0 тыс. человек.
Рисунок 3.1. Территория обслуживания ОАО «Томская распределительная компания»
Источник: данные Компании
13
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Объем передачи электроэнергии, осуществляемой Компанией, достигает 5 000 млн. кВт ч. в
год. Сведения о характеристиках основных типов имущества представлены в таблице ниже.
Таблица 3.2. Характеристика основных типов имущества Компании
Воздушные линии электропередач
Кабельные линии
кВ
км
110
4 474,00
35
1 650,20
6
6 918,90
0,4
3 148,10
кВ
км
35
-
6
139,10
0,4
118,70
кВ
МВ∙А
110/35/610
10/0,4
2 632
Подстанции
556
Источник: данные Компании
Анализ деятельности Компании за 2006 г. показывает увеличение потребления, что связано с
ростом экономики региона. Так рост полезного отпуска в 2006 г. по отношению к 2005 г
составил 7%, что свидетельствует о развитии различных отраслей экономики области и
предопределяет общий экономический подъем в последующие годы.
Во 2 квартале 2007 г. рост полезного отпуска по отношению к аналогичному периоду прошлого
года составил 3%. Снижение темпов роста в определенной мере объясняется более высокой
средней температурой окружающего воздуха в 2007 г.
По состоянию на дату оценки акции Компании представлены на ММВБ и на классическом
рынке. Котировки составляют 0,804 руб. для обыкновенных акций и 0,619 руб. для
привилегированных на ММВБ. Последняя до даты оценки сделка с акциями компании была
совершена 29 июня 2007 г. Капитализация Компании составила 3 427 702,4 тыс. руб. Последняя
дата, приближенная к дате составления отчета, на которую совершились сделки с акциями
компании – 1 октября 2007 г. По состоянию на этот день капитализация компании
составила2 752 533,6 тыс. руб.
Компания является основным предприятием, оказывающим услуги по передаче электрической
энергии в Томской области.
В структуре оказываемых услуг по передаче электроэнергии значительная доля приходится на
потребителя – ОАО «Томская энергосбытовая компания», являющегося гарантирующим
поставщиком электроэнергии на рынке Томской области.
Таблица 3.3. Структура потребителей Компании
Наименование потребителей
ОАО «Томская энергосбытовая
компания»
Источник: данные Компании
Доля в общем объеме реализации, %
Место
нахождения
В натуральном
выражении
г. Томск
94,58%
В стоимостном выражении
96,72%
Как видно из вышеприведенной таблицы, основным потребителем электроэнергии Компании
является ОАО «Томская энергосбытовая компания», на долю мелких потребителей приходится
около 6% объема реализации Компании.
14
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
На территории Томской области транспорт электроэнергии помимо ОАО «ТРК» осуществляют
следующие компании:

МУП «Томский энергокомплекс», «Горэлектросети» - транспорт электроэнергии
потребителям г. Томска по распределительным сетям 10-0,4 кВ, которые являются
муниципальной собственностью;

ОАО «Томскнефть Энерго» (сетевая компания, образовавшаяся при проведении
реорганизации ОАО «Томскнефть») - осуществляет передачу электроэнергии
потребителям нефте - газового комплекса на севере области по ведомственным сетям
ОАО «Томскнефть».
Степень влияния указанных предприятий на результат деятельности оцениваемой Компании по
состоянию на момент окончания отчетного квартала оценивается как незначительная,
поскольку весь объем электроэнергии передаваемый этими предприятиями поступает к ним из
сетей Компании, т.е. от границы балансовой принадлежности между Компанией и указанными
предприятиями транспортируется непосредственно до потребителя.
Помимо услуг по передаче электрической энергии Компания также осуществляет услуги по
присоединению потребителей к электрическим сетям.
Правовой основой техприсоединения юридических и физических лиц к электрическим сетям
являются следующие нормативные акты:

Федеральный закон «Об электроэнергетике» от 26.03.2003 № 35-ФЗ;

Правила технологического присоединения, утвержденные постановлением
Правительства РФ от 27.12.2004 № 861;

Методические указания по определению размера платы за техприсоединение к
электрическим сетям от 15.02.2005 №22-э/5;

Федеральный закон от 31.12.2005 №199-ФЗ (внесение изменений в 41-ФЗ о передаче
полномочий по утверждению платы на региональный уровень).
Технологическое присоединение энергопринимающих устройств (энергетических установок)
юридических и физических лиц к электрическим сетям осуществляется в порядке,
устанавливаемом Правительством Российской Федерации.
Размер платы за технологическое присоединение должен компенсировать расходы на
проведение работ по технологическому присоединению нового объекта к электрическим сетям.
Плата за технологическое присоединение взимается со следующих лиц, заинтересованных в
технологическом присоединении и подавших заявку на выдачу технических условий на
технологическое присоединение:

потребителей электрической энергии, вновь присоединяемых к электрическим сетям
или расширяющих имеющиеся присоединения;

других электросетевых организаций, в том числе территориальных сетевых
организаций и организаций, имеющих на правах собственности или иных законных
основаниях объекты электросетевого хозяйства, относящиеся к ЕНЭС;

владельцев генерирующих установок, вновь присоединяемых к электрическим сетям
или расширяющих имеющееся присоединение.
Плата за технологическое присоединение взимается однократно.
При наличии технической возможности для расчета размера платы за технологическое
15
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
присоединение к электрическим сетям, учитываются расходы на выполнение Сетевой
организацией следующих работ:

подготовка и выдача технических условий (далее - ТУ) в соответствии с заявкой
Заявителя;

проверка выполнения технических условий Заявителя и составления акта о
технологическом присоединении;

выполнение технических условий со стороны Сетевой организации;

фактические действия по присоединению и обеспечению работы энергопринимающего
устройства в электрической сети.
Состав платы за присоединение представлен на Рисунке 3.2.
Рисунок 3.2. Состав платы за присоединение
В связи с тем, что на дату оценки информации по отмене\изменению платы за технологическое
присоединение не имелось, в своем дальнейшем анализе мы опирались на данные бизнес-плана
Компании по размеру ежегодной платы. При этом плата за присоединение учитывалась только
на период, предшествующий полному переходу с метода расчета тарифа «затраты плюс» на
метод RAB.
Среднесписочная численность работников Компании на дату оценки составляет 1 552 человека.
На протяжении 1 полугодия 2007 г. среднесписочная численность работников Компании, а
также их качественный состав существенно не менялся.
Сведения о сотрудниках Компании в зависимости от возраста и образования представлены в
таблице ниже:
Таблица 3.4. Сведения о сотрудниках Компании в зависимости от возраста и образования
Наименование показателя
До 30 лет, %
От 30 до 50 лет, %
Свыше 50 лет, %
ИТОГО:
1 квартал 2007 г.
16
57
27
100
2 квартал 2007 г.
17
57
26
100
1
1,3
27
43
26,2
43,5
26
24,8
Из них:
Имеющие 2 высших образования,
аспирантуру, докторантуру, %
Имеющие высшее образование, %
Имеющие среднее/начальное
профессиональное образование, %
Имеющие среднее образование, %
16
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Наименование показателя
Имеющие неполное среднее
образование, %
ИТОГО:
Источник: данные Компании
1 квартал 2007 г.
3
2 квартал 2007 г.
4,2
100
100
3.2. Структура акционерного капитала
Уставный капитал Компании по состоянию на дату оценки составляет 2 161 077 817,928 рубля
и разделен на:

3 819 315 580 обыкновенных акций, номинальной стоимостью 0,4916 рубль каждая,

576 693 000 привилегированных акций типа А, номинальной стоимостью 0,4916 рубль
каждая.
Сведения об акционерах
Таблица 3.5. Информация об акционерах Компании
№
п/п
Наименование владельца ценных бумаг
Юридические лица:
«Дойче Банк» Общество с ограниченной
1
ответственностью
Закрытое акционерное общество
2
«Депозитарная компания УралСиб»
Закрытое акционерное общество
3
«Депозитарно-Клиринговая Компания»
Закрытое акционерное общество
4
«Инвестиционная компания «Рикон»
Закрытое акционерное общество «Ю Би
5
Эс Номиниз»
Некоммерческое партнерство
6
«Национальный депозитарный центр»
Общество с ограниченной
7
ответственностью «Современный
интерьер»
ООО «Депозитарные и корпоративные
8
технологии»3
Федеральное агентство по управлению
9
федеральным имуществом
Итого
10
Физ. лица
11
Прочие акционеры
Итого:
Источник: данные Компании
Обыкновенные
акции, шт.
Привилегированные
акции, шт.
9 526 998
4 500 000
0,3191
9 184 883
6 145 646
0,3487
256 321 608
174 544 535
9,8013
979 267 684
158 213 911
25,8753
16 250 000
0,3697
64 893 586
65 902 344
2,9753
11 000 000
-
0,2502
2 287 026 098
-
52,0251
27 500 000
-
0,6256
3 644 720 857
32 174 277
142 420 446
3 819 315 580
425 556 436
24 469 331
126 667 233
576 693 000
92,5903
1,2885
6,1212
100%
% от УК
Органами управления Общества являются:

высший орган управления – Общее собрание акционеров;

совет директоров;

единоличный исполнительный орган – генеральный директор;

коллегиальный исполнительный орган – Правление.
Информация о дивидендной истории Компании приведена в нижеследующей таблице:
3
держатель акций ОАО РАО «ЕЭС России»
17
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Таблица 3.6. Сведения о дивидендах Компании за 2005 и 2006 гг.
Период, за который выплачиваются объявленные дивиденды
По итогам 2005 г.
По итогам 2006 г.
Размер
объявленных
(начисленных) дивидендов по акциям :
- на одну обыкновенную акцию (руб.);
- на одну привилегированную акцию типа А (руб.)
Общий размер дивидендов (руб.):
в том числе :
- по обыкновенным акциям;
- по привилегированным акциям типа А
Источник: данные Компании
0,0055732
0,0055732
24 499 835
0,001417
0,001417
6 229 144
21 285 809
3 214 025
5 411 970
817 174
По состоянию на 30.06.2007 г. общий размер выплаченных дивидендов акционерам Общества
равен нулю.
3.3. Регулирование деятельности и тарифы
Механизм формирования выручки основан на установлении экономически обоснованного
тарифа за услуги по передаче электроэнергии по сетям.
Действующее тарифообразование
В настоящее время основным методом расчета регулируемых тарифов является метод
экономически обоснованных расходов («затраты плюс»). Основными исходными параметрами
расчета экономически обоснованного уровня расходов на производство (отпуска) единицы
энергии (мощности) или услуг, оказываемых на рынке электрической и тепловой энергии в
Российской Федерации, являются:

необходимая валовая выручка (далее – «НВВ») на период регулирования для покрытия
обоснованных расходов на осуществление регулируемого вида деятельности,
обеспечения соответствующих организаций необходимой прибылью и средствами для
уплаты всех налогов и иных обязательных платежей в соответствии с действующим
законодательством;

объемы производства энергии и (или) оказания услуг.
Основой расчетов тарифов (цен) на электрическую и тепловую энергию (мощность) являются
балансы электрической и тепловой энергии (мощности), утвержденные в установленном
порядке.
Т(Ц) = НВВ / ОП,
где,
Т(Ц) – тариф (цена) энергии (услуг) на розничном рынке;
ОП – объем производства (отпуска) энергии или оказания услуг (ОУ) в соответствующих
единицах измерения;
НВВ – необходимая валовая выручка для покрытия обоснованных расходов на производство
регулируемого вида деятельности (производство электрической (тепловой) энергии, передача
электрической (тепловой) энергии).
В соответствии с Законом РФ «Об электроэнергетике», принятым 26 марта 2003 г., сети
останутся монопольным видом бизнеса, и их деятельность будет регулироваться государством
путем установления тарифов за передачу электроэнергии. При этом текст Закона содержит
18
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
положение о необходимости обеспечения «экономически обоснованной доходности
инвестированного капитала, используемого при осуществлении субъектами электроэнергетики
видов деятельности, в которых применяется государственное регулирование цен».
Переход к новому регулированию
Реформирование электроэнергетики привело к возникновению значительного числа компаний,
осуществляющих передачу электрической энергии по распределительным сетям. В
большинстве случаев инфраструктура, которая досталась этим компаниям в собственность,
имеет высокую степень износа. Отрасль остро нуждается в притоке инвестиций для
масштабной модернизации существующих сетей и строительства новых. В динамично
развивающихся регионах дефицит сетевых ресурсов уже сейчас является препятствием для
экономического роста. Наиболее трудная ситуация сложилась в Москве и Подмосковье, СанктПетербурге, Тюменской области. При текущих темпах роста потребления электроэнергии через
два-три года недостаток сетевых ресурсов станет проблемой национального масштаба. В
наиболее уязвимом положении находятся новые предприятия, которые не могут начать
работать из-за отсутствия возможности подключиться к сети. В настоящий момент по всей
стране свыше трех четвертей от общего числа заявок на подключение не удовлетворяется.
Правительство страны приняло принципиальное решение, в соответствии с которым
дальнейшее развитие распредсетевых компаний будет осуществляться за счет привлечения в
отрасль частного капитала. Это позволит не только мобилизовать необходимые финансовые
ресурсы, но и повысить эффективность работы компаний. Поскольку предоставление услуг по
передаче электрической энергии по распределительным сетям — регулируемый бизнес,
осуществить привлечение частных инвестиций без создания системы регулирования,
отвечающей интересам инвесторов, невозможно. Существующая система, основанная на
методе экономически обоснованных затрат («затраты плюс»), не может их удовлетворить, так
как несет в себе слишком много рисков. Проблема инвестиций в сетевую инфраструктуру
также не может быть решена за счет новых клиентов, с которых взимается плата за
технологическое присоединение к сети.
Регуляторная база задействованного капитала (RAB) — величина, определяемая
регулирующими органами, которая отражает экономическую стоимость активов, используемых
в основной деятельности. При переходе компании на работу по методу, обеспечивающему
справедливую рыночную доходность задействованного капитала, его величина устанавливается
исходя из балансовой стоимости активов и/или стоимости их замещения. В дальнейшем база
задействованного капитала увеличивается на величину фактически произведенных инвестиций.
Переходя к новому методу регулирования, государство создает рыночные условия в
монопольном секторе экономики. Для этого в отрасль привлекаются частные инвесторы и
управляющие компании, которым обеспечиваются стимулы к снижению издержек и
повышению эффективности работы, последовательно снижаются регуляторные и
макроэкономические риски и создаются четкие долгосрочные рамки, в которых выстраиваются
отношения с частными компаниями. Результатом этих усилий станет повышение
эффективности всей отрасли, которое достигается за счет следующих факторов:

обеспечения баланса интересов потребителей, инвесторов и государства;

реализации долгосрочных проектов, привлечения долгосрочных инвестиций по
минимальной цене;
19
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»

оптимального распределения рисков между всеми участвующими сторонами;

создания стимулов для повышения компаниями эффективности своей работы благодаря
снижению издержек и инвестициям в новые технологии;

обеспечения справедливой цены на услуги по передаче электрической энергии,
соответствующей их надежности и качеству.
В данной схеме (рис. 3.3) государство выполняет в основном регулирующую функцию, но при
этом не теряет рычагов влияния на развитие отрасли. Регулирующие органы утверждают
инвестиционные программы компаний, контролируют их исполнение, определяя таким
образом темпы развития отрасли. При этом полномочия регулирующих органов установлены
законодательством, что исключает возможность необоснованных действий при определении
тарифа. Основным рычагом влияния на тариф является инвестиционная программа: чем
больше объем предусмотренных ею вложении, тем выше уровень тарифа для потребителей.
Более того, в некоторых странах государство существенно снизило регуляторные риски,
предоставив инвесторам финансовые гарантии неизменности правил регулирования.
Рисунок 3.3. Схема формирования тарифа, обеспечивающего справедливую рыночную доходность
инвестиционного капитала
Метод доходности задействованного капитала предъявляет повышенные требования к
регулирующим органам. Если система по принципу «затраты плюс» позволяла регулятору
включать часть издержек монополии в тариф для потребителей, то по новой системе он обязан
20
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
отслеживать параметры качества и надежности услуг, формировать долгосрочные прогнозы
развития отрасли и сохранять баланс интересов инвесторов и потребителей.
В соответствии с поручением Правительства Российской Федерации от 30 ноября 2006 г. ФСТ
России, Минэкономразвития России, Минпромэнерго России, ФАС России, а также РАО «ЕЭС
России» и ОАО «ФСК ЕЭС» до 1 июля 2007 г. внесли в Правительство РФ пакет необходимых
документов для внедрения в отношении распределительных сетевых компаний системы
тарифного регулирования, обеспечивающей справедливую рыночную доходность
задействованного капитала. Планируется, что в 2010 – 2012 гг. начнется ее широкомасштабное
использование по всей стране.
3.4. Действующие тарифы
Регулирование тарифов на территории Томской области осуществляется Региональной
энергетической комиссией Томской области (РЭК), которая действует в соответствии с
Федеральным законом «О государственном регулировании тарифов на электрическую и
тепловую энергию в РФ» от 14.04.1995 N 41-ФЗ и Постановлением Федеральной
энергетической комиссии РФ "Об утверждении предельных максимальных уровней тарифов на
услуги по передаче электрической энергии на территории Томской области" от 21.01.2004 N 4э/14 (в редакции Приказа Федеральной службы по тарифам от 11.03.2005 N 65-э/1).
Региональная энергетическая комиссия Томской области на период с 1 января 2007 г. по 31
декабря 2007 г. установила следующие тарифы на услуги по передаче электрической энергии
по сетям Компании.
Таблица 3.7. Тарифы на услуги Компании по передаче электрической энергии на территории
Томской области, руб./МВт ч (без учета НДС)
Уровень напряжения
Высокое
Среднее первое
Среднее второе
Низкое
Источник: сайт Компании
Тариф на услуги по
передаче
380,96
425,16
587,00
650,00
Ставка за содержание
сетей
354,76
364,27
478,57
274,80
Ставка за оплату потерь
26,20
60,89
108,43
375,20
3.5. Планирование будущей деятельности
В соответствии с краткосрочными и годовыми программами технического перевооружения и
реконструкции электротехнических объектов Компании, в соответствии с «Долгосрочной
стратегией технической политики на 2005-2009 г.г.» предусматривается:

внедрение вакуумных и элегазовых, выключателей 10-110 кВ с заменой морально,
физически устаревших выключателей типа ВМП, МКП, ВМТ;

замена разрядников 35-110 кВ на ограничители перенапряжения нелинейные (ОПН);

установка управляемых дугогасящих реакторов 6-35кВ с системой автоматической
настройки компенсации емкостных токов замыкания на землю;

установка устройств регулирования реактивной мощности (БСК, УШР) в сетях
Компании и Потребителей;

замены релейных устройств ЭП3-1636 на защиты ШДЭ-2802 и ПДЭ, внедрение
микропроцессорных защит;

замена устаревших аккумуляторных батарей на современные модели;
21
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»

внедрение полимерной изоляции на ВЛ 35-110 кВ и ПС 35-110 кВ;

техническое перевооружение систем диспетчерской и технологической связи;

реконструкция ВЛ. 0,4-10 кВ с заменой провода, изоляции, опор, использования
самонесущих изолированных проводов;

замена индукционных приборов учета, на электронные, монтаж системы АИИСКУЭ;

реконструкция ПС 35 кВ -110 кВ;

работа с потребителями по обеспечению tgφ в сети 0,4-10-35кВ не более 0,4 в
соответствии с приказом Минпромэнерго №49 от 22.02.07 года.
Для снижения стоимости ремонтно-реконструктивных работ внедряется система торгов
(аукционов) выполнения ремонтно-подрядным способом на выгодных для Общества условиях.
Согласно существующих прогнозов, потребление электроэнергии в Томской области к 2020
году увеличится по сравнению с 2005 г. ориентировочно в 1,7-2 раза. Существующие
электрические сети уже в настоящее время не в состоянии обеспечить потребности в
электроэнергии инфраструктуры, промышленного и жилищного комплексов г. Томска и ряда
месторождений нефти в северных и северо-западных районах области: Советского, Вахского,
Васюганского и других. Кроме того, потребуется передать значительные объёмы
электроэнергии на перспективные площадки Бакчарского железорудного месторождения,
нефтяных месторождений Правобережья реки Обь, новых локальных месторождений нефти и
газа в северо-западном районе Томской области. Особое значение приобретает развитие г.
Томска в связи с созданием технико-внедренческой зоны (ТВЗ) и реализацией программы
строительства, определенной Генпланом города.
Решение вопросов развития области возможно только при условии опережающего развития
электроэнергетики, в том числе сетевого комплекса.
1. Развитие г. Томска.
Для обеспечения нагрузок вновь сооружаемого жилья (6 млн. м2) и других потребителей по г.
Томску (увеличение нагрузок на 250 МВт), строительство 3-4 ПС 110 кВ., реконструкция с
увеличением трансформаторной мощности и расширением распредустройств действующих ПС
110 -35 кв. «Северная», «Октябрьская», «ТИЗ», Правобережная, Центральная, ТЭЦ-1,
Аэропорт, Солнечная, Южная, строительство ВЛ 35-110 кВ приблизительно 70 км.
Ориентировочная нагрузка ТВЗ 44МВт. Необходимо строительство двухтрансформаторной
ПС110 кВ и линии электропередачи ВЛ-110 кВ ПС220 кв. «Зональная» - площадка ТВЗ длиной
10 км.
2. Бакчарское железорудное месторождение (БЖМ).
Ориентировочная нагрузка 50 МВт. Существующие схемы электроснабжения на напряжении
110 кв. обеспечат подключение нагрузок строительства и обустройства площадки БЖМ в
размере 5-6 МВт.
Для постоянного электроснабжения необходимо построить ЛЭП 110 кВ. Мельниково-Бакчар
длиной 150 км .
3. Месторождения нефти Правобережья р. Обь (ПМР).
Ориентировочная нагрузка 100 МВт. В непосредственной близости действующих сетей
централизованного электроснабжения нет.
Для организации централизованного электроснабжения площадки (ПМР) необходимо
строительство высоковольтных линий электропередачи
22
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
4. Действующие и перспективные месторождения северо-западных районов Томской области.
В настоящее время резервы мощности на ПС110кВ «Лугинецкая», «Игольская» отсутствуют.
Необходимо усиление сетевого узла Парабель-Лугинецкая-Двуркеченская.
5. Электроснабжение г. Стрежевого, Советского, Вахского и других месторождений Севера
Томской области.
В настоящее время резервы мощности на ПС 110 кВ «Вахская», ПС 110 кВ «Стрежевое»,
отсутствуют. Необходима реконструкция ПС с установкой дополнительных трансформаторных
мощностей110 кВ. и БСК
В распределительных сетях 0,4-10 кВ необходимо выполнить:
1) строительство 3000 км новых сетей, в том числе:
 до 2010 г. – 1000 км.:

этап 2010-2015 г. – 1500 км.;

этап 2015-2020 г.- 500 км. ;
2) реконструкцию 4000 км изношенных сетей в том числе:
 2010 г.- 2000 км.;

этап 2010 - 2015 г.-1000 км;

2015-2020 г. - 1000 км.
Для обеспечения выполнения вышесказанного объема работ в настоящее время готовится
соглашение между Администрацией Томской области и ОАО РАО «ЕЭС России» по
софинансированию строительства сетевых объектов.
3.6. Краткий финансовый анализ
Целью данного раздела является определение финансового состояния Компании на дату
оценки.
Ограничительные условия
Государственная регистрация Компании состоялась 31 марта 2005 г. в рамках реализации
проекта реформирования ОАО «Томскэнерго».
Поскольку оцениваемая Компания является недавно созданным предприятием и
функционирует в переходный период, провести полноценный анализ, основанный на
исследовании динамики баланса, сравнительном анализе финансовых коэффициентов, не
представляется возможным.
Следует отметить, что финансовый анализ проводился на основе ненормализованного баланса.
Нормализация баланса приведена в главе «Затратный подход». Наиболее существенное
изменение (увеличение) произошло по строкам «основные средства» и «незавершенное
строительство». В связи с тем, что данные строки до нормализации составляли уже более 80%
от валюты баланса, мы считаем, что проведенный финансовый анализ не содержит
противоречивой информации и не вводит в заблуждение.
Приведенный ниже анализ имеет ограниченный информационный характер.
23
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Источники информации
Финансовый анализ проводился на основе бухгалтерской отчетности Компании по состоянию
на 31.12.2006 г. и на 30.06.2007 г. в составе балансов и отчетов о прибылях и убытках.
Методология финансового анализа
Для заданной цели были использованы следующие методы финансового анализа:

горизонтальный анализ - сравнение показателей с предыдущим периодом; анализ, при
котором определяются темпы роста баланса, отдельных групп, с целью выявления
динамики развития предприятия, оценки перспективы его роста;

вертикальный анализ - определение структуры финансовых показателей и выявление
влияния каждой позиции на результат в целом; анализ, который позволяет определить
структуру активов и пассивов, направление размещения средств предприятия,
проследить источники получения доходов;

анализ относительных показателей (коэффициентов) - расчет отношений данных
отчетности и определение взаимосвязей показателей;

сравнительный анализ - сравнение показателей рассматриваемого предприятия со
среднеотраслевыми и средними общеэкономическими данными.
Процедура финансового анализа
Анализ включает в себя следующие этапы:

анализ структуры актива баланса;

анализ структуры пассива баланса;

анализ финансовых результатов деятельности предприятия;

анализ ликвидности предприятия;

анализ деловой активности предприятия;

анализ финансовых рисков;

анализ рентабельности;

выводы из финансового анализа предприятия.
Анализ динамики и структуры актива баланса
Анализ динамики актива баланса Компании проводился за период с 31.12.2006 г. по 30.06.2007
г. и представлен в нижеследующей таблице.
Таблица 3.8. Динамика актива баланса, тыс. руб.
АКТИВ
I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Нематериальные активы
Основные средства
31.12.2006
0
2 269 247
24
30.06.2007
0
2 183 185
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Незавершенное строительство
Доходные вложения в материальные ценности
Долгосрочные финансовые вложения
Отложенные налоговые активы
Прочие внеоборотные активы
ИТОГО по разделу I
II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Запасы
Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям
Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются более чем
через 12 месяцев после отчетной даты )
Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются в течение
12 месяцев после отчетной даты)
Краткосрочные финансовые вложения
Денежные средства
Прочие оборотные активы
ИТОГО по разделу II
БАЛАНС
Источник: Бухгалтерский баланс Компании на 31.12.2006 г., 30.06.2007 г.
18 298
0
0
5 640
0
2 293 185
56 258
0
0
9 575
0
2 249 018
102 437
10 598
103 839
5 802
0
0
126 095
158 766
0
1 197
0
240 327
2 533 512
0
18 108
0
286 515
2 535 533
Общая величина активов баланса Компании за анализируемый период увеличилась
незначительно на 2 021 тыс. руб. или на 0,08% и составила на дату оценки 2 535 533 тыс. руб.
Основное изменение произошло за счет увеличения оборотных активов, в частности, величины
краткосрочной дебиторской задолженности. Данное увеличение дебиторской задолженности
связано с ростом оборотов бизнеса Компании.
Кроме того, следует отметить существенный рост величины незавершенного строительства.
Так, рост незавершенного строительства Компании за период с 31.12.2006 г. по 30.06.2007 г.
составил 37 960 тыс. руб., его величина выросла более чем в 3 раза.
Анализ структуры актива баланса Компании представлен в таблице ниже.
Таблица 3.9. Структура актива баланса.
АКТИВ
31.12.2006
I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Нематериальные активы
Основные средства
89,6%
Незавершенное строительство
0,7%
Доходные вложения в материальные ценности
Долгосрочные финансовые вложения
Отложенные налоговые активы
0,2%
Прочие внеоборотные активы
ИТОГО по разделу I
90,5%
II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Запасы
4,0%
Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям
0,4%
Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются более чем
через 12 месяцев после отчетной даты )
Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются в течение
5,0%
12 месяцев после отчетной даты)
Краткосрочные финансовые вложения
Денежные средства
0,05%
Прочие оборотные активы
ИТОГО по разделу II
9,5%
БАЛАНС
100,0%
Источник: Бухгалтерский баланс Компании 31.12.2006 г., 30.06.2007 г., расчеты Оценщика.
25
30.06.2007
86,1%
2,2%
0,4%
88,7%
4,1%
0,2%
6,3%
0,7%
11,3%
100,0%
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Наибольшую долю в структуре активов занимают внеоборотные активы. Их доля в валюте
баланса за период с 31.12.2006 г. по 30.06.2007 г. несколько уменьшилась и составила 88,7% по
состоянию на дату оценки. Внеоборотные активы на дату оценки практически полностью
состоят из основных средств (86,1% валюты баланса). Значительная доля внеоборотных
активов в валюте баланса характерна для компаний энергетической отрасли и характеризует
оцениваемое предприятие как фондоемкое.
Оборотные активы Компании состоят из запасов, налога на добавленную стоимость,
дебиторской задолженности и денежных средств и составляют по состоянию на дату оценки
11,3% валюты баланса.
Запасы составляют 4,1% валюты баланса (по состоянию на 30.06.2007 г.) и на 64,3%
образованы за счет материалов и на 35,7% за счет расходов будущих периодов.
Доля краткосрочной дебиторской задолженности в структуре оборотных активов по состоянию
на 30.06.2007 г. составляет 2,5 % валюты баланса. Около 46,6% дебиторской задолженности
представляет собой задолженность покупателей и заказчиков в размере 74 036 тыс. руб.
Анализ динамики и структуры пассива баланса
Анализ динамики пассива баланса Компании представлен в таблице ниже.
Таблица 3.10. Динамика пассива баланса, тыс. руб.
ПАССИВ
III.КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ
31.12.2006
Уставный капитал
Собственные акции, выкупленные у акционеров
Добавочный капитал
Резервный капитал
Целевое финансирование
Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)
ИТОГО по разделу III
IV. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ
Займы и кредиты
Отложенные налоговые обязательства
Прочие долгосрочные обязательства
ИТОГО по разделу IV
V .КРАТКОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ
Займы и кредиты
Кредиторская задолженность
Задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов
Доходы будущих периодов
Резервы предстоящих расходов и платежей
Прочие краткосрочные обязательства
ИТОГО по разделу V
БАЛАНС
Источник: Бухгалтерский баланс Компании на 31.12.2006 г., 30.06.2007 г.
30.06.2007
2 161 078
0
0
1 973
0
206 526
2 369 577
2 161 078
0
0
2 301
0
236 688
2 400 067
0
5 402
0
5 402
0
6 638
0
6 638
63 554
91 444
1 276
2 259
0
0
158 533
2 533 512
0
120 082
6 616
2 130
0
0
128 828
2 535 533
Значительное увеличение кредиторской задолженности и нераспределенной прибыли повлекло
за собой рост общей величины пассивов. По состоянию на дату оценки размер кредиторской
задолженности увеличился на 28 638 тыс. руб. или на 31,3% за счет роста оборотов бизнеса.
В течение анализируемого периода нераспределенная прибыль компании выросла на 30 162
тыс. руб. и составила 236 688 тыс. руб., что является положительным изменением в
26
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
деятельности Компании. По состоянию на дату оценки резервный капитал Компании также
вырос на 328 тыс. руб.
Структура пассива баланса Компании представлена в таблице ниже.
Таблица 3.11. Структура пассива баланса.
ПАССИВ
III.КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ
31.12.2006
Уставный капитал
85,3%
Собственные акции, выкупленные у акционеров
Добавочный капитал
Резервный капитал
0,1%
Целевое финансирование
Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)
8,2%
ИТОГО по разделу III
93,5%
IV. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ
Займы и кредиты
Отложенные налоговые обязательства
0,2%
Прочие долгосрочные обязательства
ИТОГО по разделу IV
0,2%
V .КРАТКОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ
Займы и кредиты
2,5%
Кредиторская задолженность
3,6%
Задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов
0,1%
Доходы будущих периодов
0,1%
Резервы предстоящих расходов и платежей
Прочие краткосрочные обязательства
ИТОГО по разделу V
6,3%
БАЛАНС
100,0%
Источник: Бухгалтерский баланс Компании на 31.12.2006 г., 30.06.2007 г., расчеты Оценщика.
30.06.2007
85,2%
0,1%
9,3%
94,7%
0,3%
0,3%
4,7%
0,3%
0,1%
5,1%
100,0%
Структура баланса за анализируемый период изменилась незначительно. Собственный капитал
составляет 94,7% от валюты баланса, что свидетельствует о высокой финансовой устойчивости
Компании. Уставный капитал является основной составляющей собственного капитала (90%
собственного капитала).
Долгосрочные обязательства Компании полностью представлены отложенными налоговыми
обязательствами и составляют на дату оценки 0,3% источников средств Компании.
Краткосрочные обязательства Компании состоят из кредиторской задолженности,
задолженности участникам по выплате доходов и доходов будущих периодов (4,7%, 0,3% и
0,1% валюты баланса по состоянию на 30.06.2007 г. соответственно). Кредиторская
задолженность Компании по состоянию на дату оценки на 66,75% образована за счет текущей
задолженности поставщикам и подрядчикам и авансов полученных.
Анализ отчета о прибылях и убытках
В представленной ниже таблице отражены результаты хозяйственной деятельности Компании
по состоянию на 31.12.2006 г. и на 30.06.2007 г.
Таблица 3.12. Данные отчетов о прибылях и убытках, тыс. руб.
Наименование показателя
Доходы и расходы по обычным видам деятельности
Выручка
Себестоимость проданных товаров, продукции работ, услуг
27
31.12.2006
2 087 716
(2 017 419)
30.06.2007
1 118 171
(1 039 944)
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Валовая прибыль
Коммерческие расходы
Управленческие расходы.
Прибыль (убыток) от продаж
Прочие доходы и расходы
Проценты к получению
Проценты к уплате
Доходы от участия в других организациях
Прочие доходы
Прочие расходы
Прибыль (убыток) до налогообложения
Отложенный налоговый актив
Отложенное налоговое обязательство
Текущий налог на прибыль
Иные аналогичные обязательные платежи
Налог на прибыль и иные аналогичные обязательные платежи
Чистая прибыль отчетного периода
Источник: Отчет о прибылях и убытках на 31.12.2006 г., 30.06.2007 г.
70 297
70 297
78 227
78 227
533
(605)
19 785
(45 369)
44 641
2 243
(2 120)
(38 164)
(43)
(38 084)
6 557
649
(142)
5 831
(20 417)
64 148
3 936
(1 236)
(30 067)
(62)
(27 429)
36 719
Ниже приведена структура отчета о прибылях и убытках, построенная на основе удельных
показателей, рассчитываемых к выручке, которая принимается за 100%.
Таблица 3.13. Доля основных показателей в выручке от реализации.
Наименование показателя
31.12.2006
Доходы и расходы по обычным видам деятельности
Выручка
100,0%
Себестоимость проданных товаров, продукции работ, услуг
(96,6%)
Валовая прибыль
3,4%
Коммерческие расходы
Управленческие расходы.
Прибыль (убыток) от продаж
3,4%
Прочие доходы и расходы
Проценты к получению
0,03%
Проценты к уплате
(0,03%)
Доходы от участия в других организациях
Прочие доходы
0,9%
Прочие расходы
(2,2%)
Прибыль (убыток) до налогообложения
2,1%
Отложенный налоговый актив
0,1%
Отложенное налоговое обязательство
(0,1%)
Текущий налог на прибыль
(1,8%)
Иные аналогичные обязательные платежи
0,002%
Налог на прибыль и иные аналогичные обязательные платежи
(1,8%)
Чистая прибыль отчетного периода
0,3%
Источник: Отчет о прибылях и убытках на 31.12.2006 г., 30.06.2007 г., расчеты Оценщика.
30.06.2007
100,00%
(93,00%)
7,00%
7,00%
0,06%
(0,01%)
0,52%
(1,83%)
5,74%
0,35%
(0,11%)
(2,69%)
(0,01%)
(2,45%)
3,28%

выручка Компании по состоянию на 30.06.2007 г. составила 1 118 171 тыс. руб., при
этом следует отметить, что значение выручки Компании, приведенное к году,
превышает значение выручки по состоянию на 31.12.2006 г. на 148 626 тыс. руб. или на
5,2%;

себестоимость реализованных Компанией услуг по состоянию на 30.06.2007 г.
составляет порядка 93% от выручки;

по состоянию на дату оценки деятельность Компании прибыльна, доля прибыли в
процентах от выручки по состоянию на 30.06.2007 г. составила 3,28%;

поскольку в 2006 г. тариф на передачу электроэнергии объективно не отвечал
28
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
потребностям Компании в финансовых ресурсах для покрытия затрат капитального
характера, рентабельность по чистой прибыли по итогам 2006 г. составила 0,31%. В
результате урегулирования сложившейся ситуации, ФСТ было вынесено решение о
дополнительном финансировании в 2007 г., что привело к существенному росту
рентабельности чистой прибыли за 1 полугодие 2007 г.
Анализ коэффициентов ликвидности
Показатели ликвидности характеризуют способность Компании удовлетворять претензии
держателей краткосрочных долговых обязательств. Для инвестора эти показатели важны как
характеристики риска возможного банкротства Компании, а следовательно, и принудительной
продажи его активов в результате удовлетворения исков кредиторов.
Таблица 3.14. Показатели ликвидности
31.12.2006
Наименование показателей
Коэффициент текущей ликвидности
1,516
Коэффициент быстрой ликвидности
0,803
Коэффициент абсолютной ликвидности
0,008
Источник: Бухгалтерский баланс на 31.12.2006 г., 30.06.2007 г., расчеты Оценщика.
30.06.2007
2,224
1,373
0,141
Для оцениваемой Компании на дату оценки характерны нормальные показатели ликвидности.
Коэффициент абсолютной ликвидности исчисляется как отношение наиболее ликвидных
активов (денежных средств и краткосрочных финансовых вложений) к краткосрочным
обязательствам. Данный коэффициент показывает, какая часть текущей задолженности может
быть погашена на дату составления баланса. Значение коэффициента абсолютной ликвидности
по состоянию на дату оценки говорит о том, что Компания сможет погасить за счет денежных
средств и краткосрочных финансовых вложений более 14% краткосрочных обязательств.
Анализ коэффициентов деловой активности
Коэффициенты деловой активности позволяют проанализировать, насколько эффективно
Компания использует свои средства. Они показывают, насколько быстро средства, вложенные
в активы, возможно реализовать в реальные деньги.
Показатели оборачиваемости (деловой активности) Компании приведены в таблице ниже.
Таблица 3.15. Показатели деловой активности.
Наименование показателей
31.12.2006
30.06.2007
Период оборота краткосрочной дебиторской задолженности
22
26
Период оборота кредиторской задолженности
18
26
Период оборота запасов
20
22
Период оборота активов
443
418
Источник: Бухгалтерский баланс на 31.12.2006 г., 30.06.2007 г., отчет о прибылях и убытках на 31.12.2006 г.,
30.06.2007 г., расчеты Оценщика.
По состоянию на дату оценки, как дебиторская задолженность, так и кредиторская
характеризуются достаточно высокой оборачиваемостью, 26 дней.
Период оборачиваемости активов характеризует эффективность использования активов, т.е.
отдачу вложенных в Компанию средств, составляющий на дату оценки более 1 года..
29
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Анализ коэффициентов финансовой устойчивости
Финансовая устойчивость Компании в долгосрочной перспективе и, соответственно, уровень
финансового риска определяется структурой его капитала, соотношением заемных и
собственных средств.
Показатели финансовой устойчивости Компании приведены в таблице ниже.
Таблица 3.16. Показатели финансовой устойчивости
Наименование показателей
31.12.2006
Коэффициент автономии собственных средств
0,935
Коэффициент финансовой зависимости
0,065
Коэффициент маневренности собственного капитала
0,035
Коэффициент покрытия внеоборотных активов собственным капиталом
1,033
Коэффициент соотношения дебиторской и кредиторской задолженности
1,379
Источник: Бухгалтерский баланс на 31.12.2006 г., 30.06.2007 г., расчеты Оценщика.
30.06.2007
0,947
0,053
0,066
1,067
1,322
Анализ коэффициентов структуры капитала показывает значительную финансовую
устойчивость Компании и низкий финансовый риск. Так, доля собственного капитала в активах
Компании на дату оценки составила 94,7%, а коэффициент финансовой зависимости равен 0,05.
Практически весь собственный капитал сосредоточен во внеоборотных активах, коэффициент
маневренности собственного капитала на дату оценки равен 0,07.
Коэффициент покрытия внеоборотных активов собственным капиталом отражает
платежеспособность Компании в долгосрочном периоде. Для обеспечения платежеспособности
Компании в долгосрочной перспективе необходимо, чтобы собственный капитал был больше
суммы внеоборотных активов или их соотношение было больше единицы. Коэффициент
покрытия внеоборотных активов собственным капиталом на дату оценки соответствует
нормативному значению и равен 1,07.
В целом, на момент оценки Компания характеризуется достаточно низким уровнем
финансового риска вследствие преобладания собственных средств в общей структуре капитала.
Анализ коэффициентов рентабельности
Показатели рентабельности отражают прибыльность производственной деятельности
Компании, эффективность использования его активов. Показатели рентабельности
оцениваемой Компании представлены в таблице ниже.
Таблица 3.17. Показатели рентабельности
Наименование показателей
Общая рентабельность
Рентабельность продаж
Рентабельность собственного капитала
Рентабельность активов
Рентабельность активов (с учетом переоценки по рыночной
стоимости)
31.12.2006
30.06.2007
0,33%
3,37%
0,28%
0,26%
3,53%
7,00%
3,09%
2,92%
-
0,70%
Чистая норма прибыли
0,31%
3,28%
Источник: Бухгалтерский баланс на 31.12.2006 г., 30.06.2007 г., отчет о прибылях и убытках на 31.12.2006 г.,
30.06.2007 г., расчеты Оценщика.
30
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Как по итогам работы Компании в 2006 году, так и по состоянию на дату оценки ее
деятельность прибыльна.
По состоянию на дату оценки Компания характеризуется достаточно невысоким показателем
общей рентабельности (3,53%), отражающим долю чистой прибыли, приходящейся на 1 рубль
себестоимости реализованных услуг. Невысокий уровень рентабельности деятельности
подтверждает и коэффициент рентабельности продаж, показывающий какое количество
прибыли от основной деятельности приходится на единицу реализованной продукции.
Показатель чистой нормы прибыли, рассчитываемый как отношение прибыли за вычетом всех
налогов к выручке от продаж составляет 7%. Значительное различие показателя «чистая норма
прибыли» по состоянию на рассматриваемые даты было описано в рамках анализа отчета о
прибылях и убытках.
Показатель рентабельности собственного капитала и рентабельности активов находятся
приблизительно на одном уровне и составляют 3,09% и 2,92% соответственно. Однако при
анализе этих значений следует учитывать, что учетная стоимость основных средств
значительно ниже стоимости замещения за вычетом физического износа (см. раздел
«Затратный подход»). Это означает, что в реальности отдача на активы также ниже ранее
определенной и составляет всего 0,7%, что является следствием работы по системе «затраты
плюс».
Выводы из финансового анализа
Финансовое положение Компании можно охарактеризовать как устойчивое, с низким уровнем
финансового риска. При этом рентабельность активов, переоцененных по стоимости
замещения, находится на минимальном уровне, что связано с неадекватным тарифным
регулированием. Другими словами, устанавливаемая регулятором нормируемая выручка не
обеспечивает достаточную прибыльность деятельности Компании для восстановления базы
активов.
Деятельность Компании характеризуется следующими положительными моментами:

финансовой устойчивостью Компании, низким уровнем финансового риска,
возможностью привлечения дополнительных кредитных ресурсов без риска потери
финансовой устойчивости;

устойчивой платежеспособностью Компании. По состоянию на дату оценки основные
коэффициенты ликвидности значительно выше нормативных значений;
Однако имеются и отрицательные моменты:

недостаточно эффективная структура источников финансирования (значительное
преобладание собственных средств).
31
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
4. МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ
4.1. Источники информации
В связи со специальным условием проведения данной оценки, а именно необходимостью
использования макроэкономических параметров, совпадающих с параметрами, заложенными в
модель прогноза будущего потребления, отпуска, передачи электроэнергии предоставленными
руководством РАО «ЕЭС России», для получения объективных результатов оценки. Ниже мы
приводим список используемых в материалах РАО «ЕЭС России» макроэкономических
предпосылок, которые также легли в основу модели прогноза денежных потоков.
Таблица 4.1. Макроэкономические прогнозы
III-IV
кв.
2007 г.
2008 г.
2009 г.
2010 г.
Инфляция в РФ
4,54%
8,00%
7,60%
7,10%
(CPI), %
Индекс цен в
промышленности
4,92%
9,00%
8,00%
7,00%
РФ (PPI), %
Индекс
заработной
10,09% 13,00% 12,00% 11,00%
платы, %
Обменный курс
рубль/доллар
26,50
27,20
28,20
29,00
США (средн.),
руб.
Инфляция в
1,15%
2,70%
2,70%
2,70%
США (CPI), %
Источники: МЭРиТ, Комитет по оценке РАО «ЕЭС России»
2011 г.
2012 г.
2013 г.
2014 г.
2015 г.
6,50%
6,00%
5,50%
4,50%
4,00%
6,50%
5,50%
5,00%
4,00%
3,50%
13,00%
9,00%
8,00%
7,00%
7,00%
29,10
30,04
30,85
31,39
31,79
2,70%
2,70%
2,70%
2,70%
2,70%
Мы не приводим в данном отчете отдельного исследования инвестиций по отраслям экономики
(такое исследование находится в файлах оценщика) по причине неиспользования результатов
исследования в оценке.
4.2. Прогноз будущего развития4
Будущее развитие экономики России, в основном, будет определяться интенсивностью реформ,
среди которых наиболее важными являются реформа естественных монополий, банковская
реформа, продолжение налоговой реформы, административная и судебная реформы. Кроме
того, ряд макроэкономических показателей (в первую очередь обменный курс) существенно
зависят от избранной политики правительства.
Целевые параметры инфляции, с учетом предельного повышения уровня цен и тарифов на
товары и услуги естественных монополий, по прогнозам МЭРиТ, определяются на 2008 год
8%, 2009 год – 7,6%, 2010 год – 7,1%. Снижение инфляции до верхней и особенно до нижней
границы предполагает значительное снижение базовой инфляции в результате ужесточения
денежной политики и нейтрализации роста инфляционных ожиданий населения и
экономических агентов рынка. Сдерживание инфляции будет обеспечиваться растущим
4
Раздел подготовлен на основании Прогноза социально – экономического развития Российской Федерации на 2008
г., параметров прогноза на период до 2010 года и предельных уровней цен (тарифов) на продукцию (услуги)
субъектов естественных монополий от 18.04.2007 г., опубликованных МЭРиТ.
32
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
предложением отечественных товаров, усилением конкуренции и снижением монополизма на
локальных товарных рынках.
Темпы роста цен на основные товары естественных монополий в 2008-2010 гг. будут более
высокими, чем в 2004 -2007 годах.
Ускоренный рост цен и тарифов на энергоносители в прогнозный период связан с
возрастающим дефицитом газа и электроэнергии на внутреннем рынке, и в связи с этим,
необходимостью обеспечения инвестиционных ресурсов для модернизации существующих и
введения новых мощностей в добыче и транспортировке газа, производстве электроэнергии и
повышения эффективности использования газа и электроэнергии у потребителей и
стимулирования сбережения энергоресурсов.
Оптовые цены на газ будут повышены в 2008 г. - на 25%, в 2009-2010 гг. – на 27,7% ежегодно с
выходом в 2010 г. на уровень 98,6 долл. США за 1000 куб. метров.
Регулируемые тарифы на электроэнергию будут увеличены в 2008 году на 12%, в 2009 году –
до 12,5%, в 2010 году - 13,5%. В прогнозный период продолжится постепенная поэтапная
либерализация рынка электроэнергии для промышленных потребителей - доля рынка с 5-10%
в 2007 году к концу 2010 года достигнет 80%. В связи с растущим спросом на электроэнергию
фактически складывающиеся индексы цен на электроэнергию на розничном рынке превысят
предельные размеры повышения регулируемых (утвержденных) тарифов.
Предельный размер повышения тарифов на услуги коммунального комплекса, в значительной
мере определяемый ростом тарифов на товары и услуги естественных монополий, составит: в
2008 г. - 17%, в 2009-2010 гг. – 18-19%. При этом рост размера платы населением за
жилищно-коммунальные услуги в среднем по Российской Федерации будет превышать
предельный размер роста тарифов на услуги ЖКХ, вследствие необходимости доведения
уровня платежей граждан за жилищно-коммунальные услуги в ряде регионов до 100%.
Таблица 4.2. Динамика регулируемых цен (тарифов) на продукцию (услуги) естественных
монополий и услуги ЖКХ в среднем по России (в %, за годовой период)
Наименование показателя
Инфляция, %
Прогноз
2006
(отчет)
2007
(оценка)
2008
2009
2010
9
7-8
6-7
5,5-6,5
5-6
Электроэнергия (за период)
предельный рост регулируемых тарифов,
определяемых Правительством Российской
Федерации,

для всех категорий потребителей, %

для населения, %
рост среднего тарифа (для всех категорий
потребителей), %
(справочно)
доля свободного рынка, %
Газ природный (оптовые цены, в среднем для
всех категорий потребителей), %

реализуемый населению, %
7,5*
10
12
12,5
13,5
16,7
13
14
15
18
10,3
12-13
16-17
15-16
13-15
5-10
15-25
30-50
60-80
11
15
25
27,7
27,7
11,9
15
25
27,7
27,7
Железнодорожные перевозки, прирост
тарифов
33
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
2006
(отчет)
Наименование показателя
Пассажирские перевозки в дальнем
следовании, в регулируемом секторе, %
Перевозки грузов, %
2007
(оценка)
Прогноз
2008
2009
2010
12
12
14
13
12
7,5**
8
11
9
8
Предельный рост тарифов на услуги ЖКХ для
17,9
15
17
18-19
населения, %
*по отношению к среднему по России уровню предельных тарифов, установленных на предыдущий год
** по данным ФСТ России
Источник: Данные МЭРиТ
18-19
Выводы: при проведении данной работы использовались отдельные макроэкономические
показатели «Прогноза социально-экономического развития Российской Федерации,
подготовленного Министерством экономического развития и торговли», макроэкономические
показатели, содержащиеся в «Сценарных условиях развития электроэнергетики и Холдинга
ОАО РАО «ЕЭС России» на 2007-2011 гг. и предварительного прогноза цен на перспективу до
2030 г.», приведенные в тексте отчета в разделе 7.
4.3. Краткая информация о регионе
Общие сведения
Рисунок 4.1. Томская область
Источник: сайт Агентства развития Томской области
Томская область расположена на юго-востоке Западно-Сибирской равнины и граничит с
Кемеровской, Тюменской и Новосибирской областями, а также Красноярским краем. Общая
площадь Томской области разбита на 16 административно-территориальных районов и
составляет 314,4 тыс. кв. км. Численность населения – 1038,5 тыс. человек, в том числе
городского -68 %.
Почти вся территория области находится в пределах таежной зоны. Климат континентальный.
Общая площадь сельхозугодий довольно незначительна – около 1,3 млн. гектара.
Наиболее важные природные ресурсы для области сегодня – это нефтяные, газовые
месторождения и лесные массивы (57% территории области покрыто лесами).
34
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
В недрах региона – значительные запасы полезных ископаемых и сырьевых ресурсов.
Разведано около половины геологических ресурсов нефти и газа. По объемам торфа область
занимает второе место в России. Кроме того, открыто 12 месторождений металлических руд
железа, титана, циркония, скандия, каолина, меди и др.
Прогнозируемые запасы Бакчарского железорудного месторождения составляет 110 млрд.тонн.
Потенциальные геологические запасы углеводородов –5,47 млрд. тонн, торфа-28,7 млрд. тонн.
Извлекаемые ресурсы нефти –1449 млн. тонн, газа- 632 млрд. куб. м. Общая разведанность
геологических ресурсов нефти – 33,9 % , газа-55%.
В области открыто 98 месторождений, в том числе 78 нефтяных, 15 нефтегазоконденсатных и 7
газоконденсатных. Из них передано в недропользование 69 месторождений.
Титановые руды разведаны в Туганском и Георгиевском россыпных месторождениях. Кроме
титана и циркония, из руд могут извлекаться скандий, гафний, ванадий и стекольный песок.
Запасы кварцевых песков и редкоземельных элементов Туганского месторождени – 5,1
млн.тонн.
На юго-востоке области найдены руды: алюминия, цинка, ртути, сурьмы. Есть месторождения
хрома, никеля, золота, серебра и платины.
Значительную долю вклада в валовой внутренний продукт вносит промышленность:
нефтедобыча, газовая, электроэнергетика, машиностроение, химическая и нефтехимическая,
лесная и деревообрабатывающая, электротехническая, стройматериалов, легкая и пищевая.
Томская область – один из самых динамично развивающихся регионов Западной Сибири.
Последние пять лет ежегодный прирост ВРП составляет от 10 – 15%. Прирост инвестиций в
экономику достигает 8%, а прямые иностранные инвестиции увеличились на 70%. Томская
область занимает 3-е место среди регионов Сибирского федерального округа по произведенной
на душу населения промышленной продукции, 2-е место – по уровню средней заработной
платы, 1-е место – по объему инвестиций на душу населения.
Международное рейтинговое агентство «Standard & Рооr's» оценивает Томскую область как
один из наиболее развитых промышленных регионов Западной Сибири. Эксперты отмечают
продолжающийся экономический рост на территории, высокий уровень информационной
прозрачности, позитивную кредитную историю области, своевременное обслуживание всех
своих долговых обязательств, в том числе во время российского кризиса 1998 г. В 2004 г.
«Standard & Poor's» повысило кредитные рейтинги Томской области по национальной шкале.
Инвестиционная привлекательность Томской области обусловлена тем, что в области:

богатые природные ресурсы;

высокий интеллектуальный потенциал;

телекоммуникационная инфраструктура находится на уровне выше среднего по России;

область имеет высокий комплексный рейтинг социально-экономического развития,
рассчитываемый Минэкономразвития по 12-ти показателям.
Промышленность
В структуре валового регионального продукта доля промышленности составляет 38%, торговли
и общественного питания 12%, транспорта и связи 10%, строительства - 8%, сельского и
лесного хозяйства 6%.
Структуру промышленности Томской области формируют около 200 крупных и средних
35
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
предприятий. В промышленности занято 28% общей численности работающих, сосредоточено
55% основных фондов, создается около 60% валового внутреннего продукта. Предприятия
нефтедобывающей и химической промышленности в значительной степени определяют
состояние экономики Томской области. Они обеспечивают более 30% суммы налоговых
поступлений в бюджеты всех уровней. В ряде районов нефтедобыча в настоящее время
является единственной рентабельной отраслью. Доля этой индустрии в областном
промышленном производстве возрастает.
В Томской области действуют более 7 тыс. предприятий малого и среднего бизнеса, которые
обеспечивают рабочими местами 80 тысяч человек и производят продукции и услуг на сумму
6-7 млрд.рублей. Большая часть малых предприятий занята в строительстве (32,5%), торговле
(28,6%) и промышленности (15%) - в основном лесной, металлообрабатывающей и
машиностроительной.
Топливно-энергетический комплекс
Томская энергосистема – старейшая за Уралом. История компании начинается с 1896 года,
когда в Томске была введена в строй первая на сибирской земле электростанция – ТЭЦ-1.
В 1952 году по приказу Минэнерго СССР Энергокомбинат реорганизован в Томское районное
управление энергетического хозяйства «Томскэнерго», в состав которого с 1953 года вошло
Управление тепловых сетей.
В 50-60 годы Томская энергосистема получила свое развитие: введена вторая очередь Томской
ГРЭС-2, получили централизованное электроснабжение сельские районы области, созданы
электросетевые предприятия –Центральные, Северные и Восточные электрические сети.
Последующие 20 лет – широкомасштабная электрификация Томской области. Томская
энергосистема вошла в единую энергосистему Сибири и России, введена ВЛ-500 кВ, благодаря
которой осуществилась связь с Кузбассэнерго.
С созданием Сибирского химического комбината, ТНХК, освоением нефтегазовых
месторождений энергетика Томской области получила дальнейшее развитие со строительством
мощных линий электропередачи по всей области. Это также позволило резко повысить
энерговооруженность сельского хозяйства и лесной промышленности.
В начале 70-х годов введен уникальный в мировой практике комплекс дальнего
теплоснабжения, включающий транзитные тепломагистрали от ядерных реакторов
Сибхимкомбината и пиково-резервную котельную.
17 марта 1993 года учреждено
ОАО «Томскэнерго», являющееся правопреемником
государственного предприятия Томского производственного объединения энергетики и
электрификации «Томскэнерго»
В период коренного реформирования российской экономики энергетика продолжает
развиваться: введена первая очередь пускового комплекса ТЭЦ-3, турбина на Томской ГРЭС-2,
тепломагистраль №11, улучшившая теплоснабжение Северного округа г. Томска.
Установленная мощность электростанций составила 421МВт, в том числе:
Томская ГРЭС-2 - 281 МВт, 755 Гкал/час по горячей воде;
Томская ТЭЦ-3 соответственно 140 МВт, 670 Гкал/час.
Вводы мощностей на ГРЭС-2, ТЭЦ-3 и комплекса дальнего теплоснабжения позволили создать
единую систему теплоснабжения областного центра.
36
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Решением Совета директоров ОАО РАО «ЕЭС России» от 30.01.2004 г. №158 был утвержден
проект реорганизации ОАО «Томскэнерго» в форме выделения следующих обществ с
сохранением структуры акционерного капитала:

ОАО «Томская энергетическая управляющая компания»;

ОАО «Томская распределительная компания»;

ОАО «Томская энергосбытовая компания»;

ОАО «Томские магистральные сети», акционерное общество, единственным активом
которого являются акции ММСК Сибири.

ОАО «Томскэнергоремонт»;

ОАО «Томскэлектросетьремонт».
37
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
5. АНАЛИЗ ОТРАСЛИ
5.1. Производство тепловой и электрической энергии
Электрогенерирующие мощности Российской Федерации включают 440 тепловых и
гидроэлектростанций, и 10 атомных электростанций с установленной мощностью около 23,242
тыс. МВт.
2006 г. отмечен заметным увеличением темпа роста производства в отрасли по сравнению с
предыдущими годами (по сравнению с 2005 г. в целом по отрасли рост составил 4,5%). При
этом объем производства электроэнергии достиг уровня 991 млрд. кВт ч, что лишь не намного
меньше, чем в рекордном 1992 г. (см. рисунок 5.1). Рост производства электроэнергии в 2006 г.
по сравнению с 2005 г. составил 4,0% – это максимальный показатель за весь постсоветский
период (в 2003 г. рост производства электроэнергии составил 1%, в 2004 г. – 0,3%, в 2005 г. –
2,2%). В I полугодии текущего года производство электроэнергии составило 506 млрд.кВт ч.
За январь-март 2007 г. было выработано 276 млрд. кВт ч электроэнергии, что на 4,1 млрд. кВт
ч (1,5%) меньше соответствующего периода 2006 г. Снижение уровня прошлогодней
выработки электроэнергии было обусловлено аномально высокой температурой воздуха. В
январе-марте 2007 г. температура воздуха была на 2,7 градуса выше прошлогодней и на 5,4
градуса климатической нормы. Однако, во все месяцы II квартала 2007 года была отмечена
положительная динамика в производстве электроэнергии. При этом темпы роста были
существенно выше, чем в I квартале. Тем не менее из-за низких результатов I квартала в целом
за полугодие рост производства электроэнергии по сравнению с аналогичным периодом
прошлого года составил всего 0,4% (см. таблицу 5.1), а увеличение электропотребления за этот
период составило 0,9%.
Таблица 5.1. Выработка электроэнергии в январе-июне 2007 года
01-06.2007
Электроэнергия, млрд. кВт. ч
В том числе:
Тепловыми
Гидроэлектростанциями
Атомными
Источник: данные АК&M
506,1
01-06.2007/
01-06.2006, %
100,4
06.2007/
06.2006, %
103,9
329,7
96,3
79,9
96,3
115,8
102,2
101,2
106,3
110,2
Производство электроэнергии в России в I полугодии
Рисунок 5.1. Производство электроэнергии в России в I полугодии
520
млрд кВт ч
500
480
460
440
420
400
I полугодие I полугодие I полугодие I полугодие I полугодие I полугодие I полугодие I полугодие
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Источник: Данные АК&М
38
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
В территориальной структуре производства электроэнергии в рассматриваемом периоде по
сравнению с аналогичным периодом прошлого года не произошло существенных изменений.
Доля пяти крупнейших по выработке электроэнергии регионов (Тюменская обл., Иркутская
обл., Москва, Красноярский край, Свердловская обл.) в общей сумме ее производства в стране
в январе-июне текущего года составила 29,7%.
5.2. Инвестиции
За истекший период 2007 г. отмечено резкое увеличение инвестиционной активности в отрасли.
По итогам I квартала объем инвестиций в основной капитал в производство и распределение
электроэнергии, газа и воды вырос по сравнению с аналогичным периодом прошлого года на
12,1%. Причем, инвестиции непосредственно в производство, передачу и распределение
электроэнергии выросли за этот период на 36,9% (в I квартале прошлого года спад инвестиций
в целом по отрасли составил 15,5%, а в производство, передачу и распределение
электроэнергии – 32,9%).
По состоянию на 30 июня 2007 года совет директоров ОАО РАО «ЕЭС России» одобрил
проекты реформирования 71 из 72 АО-энерго. Полностью завершено разделение 65 АО-энерго.
К настоящему времени реализованы проекты размещения акций четырех компаний: ОАО
«ОГК-3», ОАО «ОГК-5», ОАО «Мосэнерго», ОАО «ТГК-5». В отрасль активно привлекается
частный капитал. В частности, в ходе размещения акций генерирующих компаний итальянская
Enel приобрела блокирующий пакет акций (25,03%) ОАО «ОГК-5» за 39,2 млрд. руб., а
немного позже она довела свою долю в уставном капитале генкомпании до 29,99%. До этого, в
марте, Норильский никель приобрел 37% акций ОАО «ОГК-3» за 81,7 млрд. руб. Суммарная
выручка от размещения акций четырех генерирующих компаний составила более 6 млрд. долл.
США, при том, что ранее ожидалось получить 4 млрд. долл. США. Уже в июле было объявлено
решение продать пакет акции ОАО «ОГК-4». Как заявил глава РАО «ЕЭС России» Анатолий
Чубайс, в 2007 году суммарные инвестиции в отрасли составят рекордные 20 млрд. долл. США.
По его словам, благодаря выходу на рынок и привлечению в отрасль частных инвестиций до
2010 года удастся реализовать 120 проектов по строительству новых блоков и электростанций
общей мощностью около 50 тыс. МВт.
В I полугодии 2007 года отмечен рекордный уровень ввода новых генерирующих мощностей.
Как видно из таблицы 5.2, ввод в эксплуатацию новых турбинных электростанций по итогам
полугодия увеличился по сравнению с аналогичным показателем прошлого года в 13,4 раза (см.
также рисунок 5.2). Во II полугодии высокие темпы строительства новых электростанций
будут, скорее всего, сохранены. В июле на Бурейской ГЭС, которая входит в состав
АО «ГидроОГК», введен в промышленную эксплуатацию пятый гидроагрегат мощностью
335 МВт. Таким образом, установленная мощность Бурейской ГЭС достигла 1340 МВт при
проектной мощности в 2000 МВт. Запуск 6-го, последнего гидроагрегата Бурейской ГЭС
планируется осуществить в IV квартале этого года.
Таблица 5.2. Ввод новых мощностей в электроэнергетике в январе-июне 2007 года
Мощности
577,0
258,5
01-06.2007/
01-06.2006, %
1340
65,6
610,3
656,3
98,9
72,9
01-06.2007
Электростанции турбинные, тыс. кВт
Линии электропередачи напряжением 35 кВ и выше, км
Линии электропередачи для электрификации сельского хозяйства
напряжением 6-20 кВ, км
Линии электропередачи для электрификации сельского хозяйства
39
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Мощности
напряжением 0.4 кВ, км
Трансформаторные понизительные подстанции напряжением 35 кВ и выше,
тыс. кВА
01-06.2007
01-06.2007/
01-06.2006, %
551,1
210
Источник: Федеральная служба госстатистики
тыс. кВт
Ввод в эксплуатацию турбинных электростанций
Рисунок 5.2. Ввод в эксплуатацию турбинных электростанций
700
600
500
400
300
200
100
0
I полуугодие
2002
Источник: Данные АК&М
I полуугодие
2003
I полуугодие
2004
I полуугодие
2005
I полуугодие
2006
I полуугодие
2007
5.3. Тарифы и цены
Тарифы на электрическую и тепловую энергию подлежат государственному регулированию.
Органами регулирования являются Федеральная энергетическая комиссия (с 9 марта 2004 года
переименована в Федеральную службу по тарифам) и Региональные энергетические комиссии
(«РЭК»). Федеральная служба по тарифам России («ФСТ») осуществляет государственное
регулирование на федеральном (оптовом) рынке электрической энергии (мощности)
(«ФОРЭМ»), устанавливает тарифы на поставку электрической энергии (мощности) на ФОРЭМ
и на отпуск с оптового рынка, размер абонентной платы за услуги, оказываемые ОАО РАО
«ЕЭС России» по организации функционирования и развитию ЕЭС России, размер абонентной
платы за услуги, оказываемые государственным предприятием «Концерн Росэнергоатом» по
развитию и обеспечению безопасного функционирования атомных электростанций, а также
формирует и утверждает баланс производства и поставок электрической энергии (мощности) в
рамках ЕЭС России по субъектам указанного оптового рынка. Данный баланс является основой
для заключения договоров на ФОРЭМ.
Тарифы на электро- и теплоэнергию строятся на затратном методе, т. е. базой служит
себестоимость вырабатываемой энергии.
Согласно Энергетической стратегии России на период до 2020 г., ежегодное повышение
тарифов в электроэнергетике должно покрывать возрастающие затраты на топливо,
обеспечивать приемлемый уровень доходности электроэнергетики при условии снижения
издержек. Вместе с тем, рост тарифов в электроэнергетике должен сдерживаться, главным
образом, через применение метода регулирования предельного уровня цены путем
установления ежегодного уровня тарифов на электроэнергию.
Во II квартале динамика цен в отрасли была малоактивной. Индекс цен производителей все три
месяца квартала колебался около уровня 100%. Тем не менее, за шесть месяцев индекс цен
производителей в целом по отрасли (производство, передача, распределение тепловой и
электрической энергии) составил 114,1%. При этом электроэнергия у производителей
подорожала за 6 месяцев почти на 11% (см. таблицу 5.3).
40
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Согласно данным Росстата, рост тарифов в отрасли в I полугодии вызван значительным
увеличением тарифов на электроэнергию, отпущенную электрифицированному городскому
транспорту – на 13,8%, непромышленным потребителям – на 13,7% и промышленным
потребителям – на 13,0%. В свою очередь, тарифы на оплату электроэнергии населением
выросли за полугодие на 11,7%.
Таблица 5.3. Изменение цен производителей по отдельным отраслям промышленности
Отрасли
Промышленность
Добыча полезных ископаемых
Обрабатывающие производства
Производство и распределение электроэнергии,
газа и воды
В том числе
Производство, передача и распределение
электроэнергии
Производство, передача и распределение пара и
горячей воды (тепловой энергии)
04.07/03.07, %
104,3
110,7
103,3
05.07/04.07, %
105,4
115,7
102,5
06.07/05.07, %
102,5
106,8
101,3
99,1
101,5
99,9
99,0
101,7
99,7
99,5
100,9
100,3
Источник: Федеральная служба госстатистики
Динамика индекса цен в производстве, передаче и распределении электроэнергии
Рисунок 5.3. Динамика индекса цен в производстве, передаче и распределении электроэнергии
115
110
%
105
100
95
01/05/2007
01/01/2007
01/09/2006
01/05/2006
01/01/2006
09/01/2005
05/01/2005
01/01/2005
09/01/2004
05/01/2004
01/01/2004
09/01/2003
05/01/2003
01/01/2003
09/01/2002
05/01/2002
01/01/2002
09/01/01
05/01/01
01/01/01
09/01/00
05/01/00
01/01/00
90
Источник: Данные АК&М
Таблица 5.4. Средние цены на энергоресурсы у производителей в июне 2007 года
1129
4688
403
06.2007/
06.2006, %
113,6
90,2
106,1
06.2007/
05.2007, %
98,7
98,3
99,0
06.2007/
12.2006, %
110,9
119,7
106,6
571
123,1
99,3
122,8
06.2007
Электроэнергия, руб./тыс. КВт
Мазут топочный, руб./тонну
Газ природный, руб./тыс. куб. м
Уголь энергетический каменный,
руб./тонну
Источник: Федеральная служба госстатистики
В 2007 году происходит дальнейшее развитие конкурентного рынка электроэнергии. Как
известно, согласно утвержденному в декабре прошлого года решению правительства, с
1 января текущего года доля электроэнергии, реализуемой по нерегулируемым государством
ценам должна составлять 5%, с 1 июля 2007 года – 10%, с 1 января 2008 года – 15%, с 1 июля
2008 года – 25%, с 1 января 2009 года – 30%, с 1 июля 2009 года – 50%, с 1 января 2010 года –
60%, с 1 июля 2010 года – 80%, с 1 января 2011 года – 100%. Ежемесячные данные о доле
электроэнергии, продаваемой по нерегулируемым ценам, представлены в таблице 5.4. Здесь же
41
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
приводится статистика о ценах на оптовом рынке. Как видно из таблицы, динамика цен на этом
рынке в рассматриваемый период имела в основном положительный характер (с учетом
сезонных колебаний). При этом доля электроэнергии, продаваемой по нерегулируемым
государством ценам, в Европейской ценовой зоне в I полугодии стабильно превышала
установленный уровень 5%, а в мае даже составила 11%. Гораздо ниже этот показатель отмечен
в Сибирской ценовой зоне. В целом по итогам I полугодия доля электроэнергии, проданной по
нерегулируемым ценам в Европейской ценовой зоне составила 8,6%, в Сибирской – 3,0%, а в
целом по России – 7,3%, то есть несколько выше по сравнению с запланированными 5%.
Рисунок 5.4. Равновесные цены на покупку электроэнергии на рынке на сутки вперед (РСВ)
Равновесные цены на покупку электроэнергии на рынке на сутки вперед (РСВ)
1000
руб/МВт ч
800
600
400
200
Сибирская ценова зона
25/06/2007
18/06/2007
11/06/2007
04/06/2007
28/05/2007
21/05/2007
14/05/2007
07/05/2007
30/04/2007
16/04/2007
23/04/2007
09/04/2007
02/04/2007
26/03/2007
19/03/2007
12/03/2007
05/03/2007
26/02/2007
19/02/2007
05/02/2007
12/02/2007
29/01/2007
22/01/2007
15/01/2007
08/01/2007
01/01/2007
0
Европейская ценовая зона
Таблица 5.5. Ежемесячные итоги торгов на оптовом рынке электроэнергии
Сибирь
Декабрь 2006
Январь 2007
Февраль 2007
Март 2007
Апрель 2007
Май 2007
Июнь 2007
Европа и Урал
Декабрь 2006
Январь 2007
Февраль 2007
Март 2007
Апрель 2007
Май 2007
Июнь 2007
Источник: Данные АК&М
Равновесная цена покупки
электроэнергии потребителями,
руб./МВТ ч
Доля объема электроэнергии,
купленной потребителями по
нерегулируемым ценам, в суммарном
объеме торгового графика, %
197,38
183,44
196,04
179,23
205,67
168,99
167,98
1,96
2,19
2,07
4,16
2,13
3,32
4,26
397,35
454,83
554,66
476,29
544,74
502,18
481,67
5,61
8,01
8,12
7,63
7,56
11,58
8,96
Отметим, что согласно прогнозу социально-экономического развития России на 2007-2010 гг.,
предоставленному Минэкономразвития, в среднем по России предельный рост регулируемых
тарифов на электроэнергию для всех категорий потребителей в 2007 г. составит 10%, в 2008 г. –
12%, в 2009 г. – 12,5%, 2010 г. – 13,5%. Тарифы для населения на электрическую энергию в
прогнозный период будут расти опережающими темпами по отношению к тарифам для
42
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
остальных групп потребителей в целях постепенной ликвидации перекрестного
субсидирования. Максимальный прирост тарифов для населения в 2007 г. составит 13%,
минимальный – 10%. В 2008 г. прирост тарифов для населения не превысит 14%, в 2009 г. –
15%, 2010 - 18%.
При этом следует учитывать тенденцию либерализации рынка электроэнергии, в результате
которой фактический рост цен на электроэнергию для конечных потребителей должен быть
выше от установленных предельных величин. Впрочем, как заявил председатель правления
ОАО РАО «ЕЭС России» Анатолий Чубайс, с учетом постепенной либерализации рынка
электроэнергии тарифы могут вырасти дополнительно всего на 1-3%.
Отметим также, что цены на газ в будущем будут расти быстрее, что также укладывается в
концепцию либерализации этого рынка. Так, согласно прогнозу МЭРиТ, оптовые цены на газ
для всех групп потребителей в 2007 г. вырастут на 15%, в 2008 г. – на 25%, в 2009 – 2010 гг. –
на 27,7%.
Таблица 5.6. Изменение цен производителей по отдельным отраслям промышленности
Отрасли
Промышленность
Производство и распределение электроэнергии,
газа и воды
В том числе:
Производство, передача и распределение
электроэнергии
Производство, передача и распределение пара и
горячей воды (тепловой энергии)
Добыча полезных ископаемых
В том числе:
Добыча топливно-энергетических полезных
ископаемых
Обрабатывающие производства
Источник: Федеральная служба госстатистики
2006/2005, %
110,4
2005/2004, %
113,4
2004/2003, %
128,8
110,3
112,6
112,5
109,8
111,5
112,5
111,4
101,6
115,1
131,0
112,3
164,7
96,4
113,3
135,3
108,1
169,7
121,5
Таблица 5.7. Средние цены на энергоресурсы у производителей в декабре 2006 года
1018
3917
378
12.2006/
12.2005, %
109,5
95,4
114,5
12.2005/
12.2004, %
111,0
В 2,1 р.
114,5
12.2004/
12.2003, %
110,3
99,1
113,8
465
102,6
92,6
161,4
12.2006
Электроэнергия, руб./тыс. кВт
Мазут топочный, руб./тонну
Газ естественный, руб./тыс. куб. м
Уголь энергетический каменный,
руб./тонну
Источник: Федеральная служба госстатистики
5.4. Итоги реформирования электроэнергетики РФ 2006 г.
В соответствии с концепцией реформы, активы генерации должны быть объединены в
межрегиональные компании двух видов: генерирующие компании оптового рынка (оптовые
генерирующие компании – ОГК) и территориальные генерирующие компании (ТГК). ОГК
объединяют электростанции, специализированные на производстве почти исключительно
электрической энергии. В ТГК входят главным образом теплоэлектроцентрали, которые
производят как электрическую, так и тепловую энергию. Шесть из семи ОГК формируются на
базе тепловых электростанций, а одна (ГидроОГК) – на основе гидрогенерирующих активов.
Тепловые ОГК построены по экстерриториальному принципу, в то время как ТГК объединяют
станции соседних регионов.
43
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Решением Совета директоров ОАО РАО «ЕЭС России» от 2 марта 2007 г. была одобрена
принципиальная схема реорганизации ОАО РАО «ЕЭС России», предусматривающая
выделение из состава ОАО РАО «ЕЭС России» ряда компаний с одновременным
присоединением к ОАО «ФСК ЕЭС», ГидроОГК. Кроме того, был определен порядок
размещения среди акционеров ОАО РАО «ЕЭС России» акций выделяемых компаний.
С учетом указанного решения, Советом директоров ОАО РАО «ЕЭС России» (Протокол N248
от 30.03.2007) принято решение о модификации схемы консолидации МСК и ММСК, в
соответствии с которой предусмотрено одноэтапное присоединение МСК и ММСК к ОАО
«ФСК ЕЭС» при реорганизации ОАО РАО «ЕЭС России».
Одним из важных событий внутреннего рынка электроэнергии в 2006 г. стало вступление в
силу с 1 сентября новых правил работы оптового и розничных рынков электроэнергии. Таким
образом на оптовом рынке электроэнергии (мощности) осуществлен переход к регулируемым
договорам между покупателями и генерирующими компаниями, а также ликвидирован сектор
свободной торговли (ССТ), а вместо него запущен оптовый рынок – «рынок на сутки вперед»
(РСВ). В результате, согласно данным ведомственной газеты «Энергия России», к концу 2006 г.
около 8% электроэнергии продавалось на оптовом рынке по цене, сформированной на основе
спроса и предложения.
К 2011 г. в соответствии с решением, принятым Правительством России 30 ноября 2006 г.,
предусматривается постепенная замена регулируемых договоров на свободные
(нерегулируемые) договора. Правила функционирования розничных рынков предполагают
постепенную либерализацию розничных рынков электроэнергии параллельно с либерализацией
оптового рынка, при сохранении на переходный период обеспечения населения
электроэнергией по регулируемым тарифам.
5.5. Формирование распределительного электросетевого комплекса
В ходе реформирования электросетевого комплекса ОАО РАО «ЕЭС России» была предложена
схема целевой организационной модели и функциональной структуры распределительного
электросетевого комплекса (РЭСК) (см. рис. 5.5)
Рисунок 5.5. Схема целевой организационной модели и функциональной структуры РЭСК
Источник: данные ОАО «ФСК ЕЭС»
44
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
При этом роли участников управления РЭСК распределились следующим образом:

ОАО «ФСК ЕЭС» осуществляет стратегическое управление РЭСК с учетом интересов
других участников рынка электроэнергии, создавая основу для социальноэкономического развития регионов, обеспечивает увеличение капитализации,
повышение инвестиционной привлекательности МРСК и создание новой ценности для
акционеров МРСК.

МРСК обеспечивает развитие территориальных РЭСК и постоянное повышение их
технологической и экономической эффективности (в том числе за счет использования
современных достижений в области управленческих и отраслевых производственных
технологий). Обеспечивает прозрачность деятельности РСК и повышает их
инвестиционную привлекательность;

РСК предоставляет сетевую инфраструктуру для подключения потребителей и
осуществляет полный комплекс производственно-технологических операций по
передаче электроэнергии по распределительным сетям в требуемые точки подключения
в необходимом объеме с высокой надежностью и качеством.
23 апреля 2004 г. решением Совета директоров ОАО РАО «ЕЭС России» №168 была одобрена
конфигурация следующих Межрегиональных распределительных сетевых компаний: МРСК-1,
охватывающей распределительные сети в пределах Объединенных энергосистем (ОЭС) Центра
и Кавказа, МРСК-2 (ОЭС Северо-Запада), МРСК-3 (ОЭС Урала и ОЭС Средней Волги), МРСК4 (ОЭС Сибири) а также принято решение о целесообразности передачи на переходный период
реформирования акций МРСК в доверительное управление ОАО «ФСК ЕЭС» в части
осуществления прав по акциям, после получения указанных акций в собственность ОАО РАО
«ЕЭС России», а также о заключении договора доверительного управления акциями МРСК
между ОАО РАО «ЕЭС России» и ОАО «ФСК ЕЭС» сроком на один год.
1 октября 2004 г. Совет Директоров ОАО РАО «ЕЭС России» принял решение об учреждении
этих Межрегиональных распределительных сетевых компаний: МРСК-1, МРСК-2, МРСК-3 и
МРСК-4.
27 апреля 2007 г. решением Совета директоров ОАО РАО «ЕЭС России» №250 одобрено
увеличение количества межрегиональных распределительных сетевых компаний до 11 (без
учета МРСК Дальнего Востока) с конфигурацией МРСК, формируемой по принципу
территориальной сопряженности и сопоставимости балансовой стоимости активов
распределительных сетевых компаний, входящих в их состав.
Утверждена
компаний:
следующая
конфигурация
межрегиональных
распределительных
сетевых

ОАО «МРСК Северо-Запада» в составе следующих РСК: ОАО «Архэнерго», ОАО
«Вологдаэнерго», ОАО «Карелэнерго», ОАО «Колэнерго», ОАО «АЭК «Комиэнерго»,
ОАО «Новгородэнерго», ОАО «Псковэнерго»;

ОАО «МРСК Центра и Приволжья» в составе следующих РСК: ОАО
«Владимирэнерго», ОАО «Ивэнерго», ОАО «Калугаэнерго», ОАО «Кировэнерго», ОАО
«Мариэнерго», ОАО «Нижновэнерго», ОАО «Рязаньэнерго», ОАО «Тулаэнерго», ОАО
«Удмуртэнерго»;
45
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»

ОАО «МРСК Центра» в составе следующих РСК: ОАО «Белгородэнерго», ОАО
«Брянскэнерго», ОАО «Воронежэнерго», ОАО «Костромаэнерго», ОАО «Курскэнерго»,
ОАО «Липецкэнерго», ОАО «Орелэнерго», ОАО «Тамбовэнерго», ОАО
«Смоленскэнерго», ОАО «Тверьэнерго», ОАО «Ярэнерго»;

ОАО «МРСК Сибири» в составе следующих РСК: ОАО «Алтайэнерго», ОАО
«Бурятэнерго», ОАО «Красноярскэнерго», ОАО «Кузбассэнерго – региональная
электросетевая компания», ОАО АК «Омскэнерго», ОАО «ТРК», ОАО «Тываэнерго»,
ОАО «Хакасэнерго», ОАО «Читаэнерго»;

ОАО «МРСК Юга» в составе следующих РСК: ОАО «Астраханьэнерго», ОАО
«Волгоградэнерго», ОАО «Кубаньэнерго», ОАО «Ростовэнерго», ОАО «Калмэнерго»;

ОАО «МРСК Северного Кавказа» в составе следующих РСК: ОАО «Дагэнерго», ОАО
«КЭУК», ОАО «Нурэнерго», ОАО «Ставропольэнерго»;

ОАО «МРСК Волги» в составе следующих РСК: ОАО «Мордовэнерго», ОАО
«Оренбургэнерго», ОАО «Пензаэнерго», ОАО «Волжская МРК», ОАО «Чувашэнерго»;

ОАО «МРСК Урала» в составе следующих РСК: ОАО «Курганэнерго», ОАО
«Пермэнерго», ОАО «Свердловэнерго», ОАО «Челябэнерго»;

ОАО «Тюменьэнерго»;

ОАО «Ленэнерго».
В связи с увеличением числа МРСК и изменением их конфигурации Совет директоров ОАО
РАО «ЕЭС России» счел целесообразным изменить наименование ОАО «МРСК Центра и
Северного Кавказа» на ОАО «МРСК Центра».
В случае если одна или несколько указанных РСК не примут решение о реорганизации в форме
присоединения к МРСК, в конфигурацию которой они входят, Совет директоров ОАО РАО
«ЕЭС России» считает целесообразным осуществить реорганизацию МРСК в форме
присоединения к ней РСК, входящих в ее конфигурацию на общих собраниях которых было
принято решение о реорганизации в форме присоединения к данной МРСК.
При этом в МРСК принимается решение об увеличении уставного капитала путем размещения
дополнительных акций по закрытой подписке в пользу ОАО РАО «ЕЭС России» с их оплатой
акциями РСК, входящих в ее конфигурацию (общие собрания которых не приняли решение о
реорганизации), с возможным участием в дополнительной эмиссии миноритарных акционеров,
голосовавших "ЗА" или не принимавших участие в голосовании на общем Собрании
акционеров по вопросу о реорганизации.
Правление ОАО РАО «ЕЭС России» не позднее 3 (трех) месяцев со дня вступления в силу
распоряжения Правительства Российской Федерации, определяющего порядок, сроки и
условия распоряжения акциями открытых акционерных обществ энергетики и электрификации,
принадлежащих ОАО РАО «ЕЭС России», исходя из новых принципов формирования и
конфигурации МРСК, должно вынести на заседание Совета директоров ОАО РАО «ЕЭС
России» вопросы, касающиеся определения параметров дополнительных эмиссий МРСК (в том
числе коэффициентов конвертаций/обмена), осуществляемых в рамках формирования целевых
структур МРСК в соответствии с настоящим решением.
46
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
5.6. Прогнозы развития отрасли на 2007 – 2010 гг.
Перспективы развития отрасли, отражены в принятых Министерством экономического
развития и торговли РФ «Сценарных условиях социально-экономического развития Российской
Федерации на 2008 год и на период до 2010 года» от 18.04.2007 г. В этом документе
рассматриваются два варианта, определяющих развитие производства, передачи и
распределения электроэнергии:

1 вариант предполагает умеренные темпы роста спроса со стороны потребителей на
внутреннем рынке и
незначительный рост экспорта электроэнергии за счет
приграничной торговли;

2 вариант предполагает дополнительные факторы роста производства электроэнергии,
исходя из более высоких темпов спроса на внутреннем рынке.
Прогноз динамики производства основной продукции электроэнергетического комплекса
представлен в таблице ниже.
Таблица 5.8. Динамика производства основной продукции электроэнергетического комплекса,
(млрд. кВт ч)
2010 г.
2010/2006,
2006 г.
2007 г.
прогноз
в%
Наименование продукции
отчет
оценка
1 вар. 2 вар.
1 вар.
2 вар.
Производство электроэнергии
991,4
1010,6
1106 1141-1159* 111,6 115,1-116,9
Потребление электроэнергии
975,7
1001
1092 1124-1142* 111,9 115,2-117,0
Экспорт электроэнергии
20,9
20,4
25
28
119,6
134
Индекс промышленного производства
108,5
110,6
в электроэнергетике
* Нижняя граница интервала соответствует объемам производства и потребления электроэнергии, принятым в
расчетах 2 варианта. Верхняя граница предполагает более высокие, чем прогнозируется, темпы роста ВВП и
сохранение тем самым более интенсивного роста электропотребления (4-4,5% в год), что потребует и более
высоких показателей ввода энергетических мощностей.
Источник: Данные МЭРиТ
Согласно утвержденной инвестиционной программе электроэнергетической отрасли к 2011 г. в
стране должно быть введено в строй 40,9 тыс. МВт, из них на долю энергокомпаний ОАО
«РАО ЕЭС России» приходится 34,2 тыс. МВт. Объем вводов должен вырасти с нынешних
1600 МВт в год до 20 тыс. МВт. Общий объем инвестиций холдинга составит 3,1 трлн. руб.
Ввод мощностей в таком объеме позволит полностью удовлетворить потребности растущей
экономики и бытового сектора в электрической и тепловой энергии и исключить возможность
возникновения дефицита мощности.
Инвестиционная программа ОАО «ФСК ЕЭС» на 2007 год предусматривает масштабное
строительство и реконструкцию объектов электросетевого хозяйства, снятие сетевых
ограничений на подключение к сетям новых потребителей, обеспечение схем выдачи мощности
в Единую энергосистему страны от строящихся электростанций. Программа, включая перечень
основных объектов, одобрена Советом директоров ОАО «ФСК ЕЭС» 22 декабря 2006 года с
учетом возможных уточнений и корректировок в ходе согласования в Минпромэнерго России,
Минэкономразвития России и ФСТ России.
В 2007 году ОАО «ФСК ЕЭС» в соответствии с инвестиционной программой планирует ввести
в строй 7 650 МВА трансформаторной мощности, построить 674,2 км линий электропередачи.
Для сравнения, в 2006 году Федеральная сетевая компания построила 639,7 км новых линий
электропередачи, ввела 4124 МВА трансформаторной мощности.
47
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Общий объем средств, необходимых для реализации инвестиционных планов ОАО «ФСК
ЕЭС» на 2007 год, составляет 91 575 млн. рублей, что в 2,7 раза выше прошлогоднего
показателя (36 млрд. рублей). Инвестиционная программа предполагает финансирование из
нескольких источников: собственных средств компании (34 655 млн. рублей), средств
федерального бюджета (22 480 млн. рублей), средств от продажи активов ОАО РАО «ЕЭС
России» (31 800 млн. рублей), а также платы за технологическое присоединение (2 640 млн.
рублей).
5.7. Краткие выводы
1. Электроэнергетика является одной из основных отраслей экономики.
2. Пятый год подряд в российской электроэнергетике сохраняется положительная
динамика. Невысокий темп роста производства и потребления электроэнергии в I
полугодии 2007 г. связан с аномально высокими температурами наружного воздуха.
3. В силу высокой энергоемкости российской экономики государственное регулирование
в сфере ценообразования в электроэнергетике было направлено на поддержание более
низких темпов роста тарифов по сравнению с уровнем инфляции.
4. В I полугодии 2007 г. отмечено резкое увеличение инвестиционной активности в
отрасли. Инвестиции непосредственно в производство, передачу, и распределение
электроэнергии выросли за этот период на 36,9%. В отрасль активно привлекается
частный капитал. По прогнозам А. Чубайса, в 2007 г. суммарные инвестиции в отрасли
составят рекордные 20 млрд. долл. США. Благодаря привлечению частных инвестиций
до 2010 г. удастся реализовать 120 проектов по строительству новых блоков и
электростанций общей мощностью около 50 тыс. МВт.
5. Согласно прогнозу социально-экономического развития России на 2007-2010 гг.,
предоставленным Минэкономразвития, в среднем по России предельный рост
регулируемых тарифов на электроэнергию для всех категорий потребителей в 2007 г.
составит 10%, в 2008 г. – 12%, в 2009 г. – 12,5%, 2010 г. – 13,5%. Тарифы для населения
на электрическую энергию в прогнозный период будут расти опережающими темпами
по отношению к тарифам для остальных групп потребителей в целях постепенной
ликвидации перекрестного субсидирования. Максимальный прирост тарифов для
населения в 2007 г. составит 13%, минимальный – 10%. В 2008 г. прирост тарифов для
населения не превысит 14%, в 2009 г. – 15%, 2010 - 18%.
6. В 2006 г. продолжилось реформирование отрасли, которое началось еще в 2003 г.
Процесс формирования отраслевых компаний приблизился к своему завершению. В
ходе реформы исчезает прежняя монопольная структура электроэнергетики:
большинство вертикально-интегрированных компаний сходят со сцены, на смену им
появляются новые компании целевой структуры отрасли. На начало 2007 г. были
одобрены проекты реформирования 70 из 71 АО-энерго, закончено формирование всех
шести тепловых ОГК. Все тепловые ОГК завершили процесс консолидации путем
присоединения соответствующих АО-станций и в настоящее время функционируют в
качестве единых операционных компаний. Акции шести ОГК выведены на фондовый
рынок. Кроме того, приняты необходимые решения и завершается формирование
четырнадцати ТГК.
7. Со вступлением в силу с 1 сентября новых правил работы оптового и розничных
рынков электроэнергии на оптовом рынке электроэнергии (мощности) был осуществлен
переход к регулируемым договорам между покупателями и генерирующими
компаниями, а также ликвидирован сектор свободной торговли (ССТ), а вместо него
запущен оптовый рынок – «рынок на сутки вперед» (РСВ). Правила функционирования
48
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
розничных рынков предполагают постепенную либерализацию розничных рынков
электроэнергии параллельно с либерализацией оптового рынка, при сохранении на
переходный период обеспечения населения электроэнергией по регулируемым
тарифам.
8. В процессе реформирования АО-энерго создано 56 магистральных сетевых компаний
(МСК): 50 МСК образованы в процессе разделения АО-энерго, 6 МСК – в качестве
100% ДЗО АО-энерго. С 2006 г., как предусмотрено решением совета директоров ОАО
РАО «ЕЭС России», объекты ЕНЭС переданы в пользование ФСК. Акции 42 МСК,
принадлежащие ОАО РАО «ЕЭС России», в августе 2006 г. были переданы в уставный
капитал ФСК. Решением Совета директоров ОАО РАО «ЕЭС России» 30 марта 2007 г.
(протокол № 248) целесообразной была признана одноэтапная консолидация объектов
Единой национальной электрической сети (ЕНЭС). Было решено присоединить 56
Магистральных сетевых компаний (МСК) и 7 Межрегиональных магистральных
сетевых компаний (ММСК) к ОАО «ФСК ЕЭС» в один этап с обеспечением доли
государства в ОАО «ФСК ЕЭС» на уровне не менее 75%+1 акция за счет передачи в
Государственный Холдинг необходимого количества акций генерирующих компаний.
49
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
6. ОБЩАЯ МЕТОДОЛОГИЯ ОЦЕНКИ
6.1. Применяемые стандарты оценки
В соответствии с заданием на оценку рыночная стоимость Объекта оценки определялась на
основе Федерального закона №135-ФЗ от 29.07.1998 г. «Об оценочной деятельности в РФ»,
обязательных стандартов оценки РФ, Стандартов РОО, основных принципов оценки,
сформулированных в Международных стандартах оценки МСО и основными положениями
Методологии и руководства по проведению оценки бизнеса и/или активов ОАО РАО «ЕЭС
России» и ДЗО ОАО РАО «ЕЭС России», подготовленной компанией «Deloitte» по заданию
РАО «ЕЭС России».
Государственные стандарты
В соответствии с законодательством Российской Федерации Государственные стандарты
оценки являются обязательными к применению субъектами оценочной деятельности при
определении вида стоимости оцениваемого объекта, подходов и методов оценки, а также при
проведении оценки.
В ходе работы применялись следующие государственные стандарты и методические
рекомендации:

Стандарты оценки, утвержденные Постановлением Правительства РФ № 519 от
06.07.2001 г.;

«Методические рекомендации по определению рыночной стоимости земельных
участков», утвержденные распоряжением Минимущества России от 07.03.2002 г. №
568-р.
Стандарты РОО
Применение при оценке Стандартов Российского общества оценщиков обосновано тем, что
данные Стандарты наиболее полно описывают термины, определения и методы оценки,
применяемые при проведении работ по оценке рассматриваемого имущества.
В ходе работы применялись следующие стандарты РОО:

ССО РОО 1-03-2005 «Общие понятия и принципы оценки»;

ССО РОО 1-04-2005 «Кодекс поведения»;

ССО РОО 1-05-2005 «Типы имущества»;

ССО РОО 2-01-2005 Стандарт 1 (МСО 1) «Рыночная стоимость как база оценки»;

ССО РОО 2-02-2005 Стандарт 2 (МСО 2) «Базы оценки, отличные от рыночной
стоимости»;

ССО РОО 2-04-2005 Стандарт 3 (МСО 3) «Составление отчета об оценке»;

ССО РОО 3-01-2005 Методическое руководство по оценке №1 (МР 1) «Оценка
стоимости недвижимого имущества»;
50
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»

ССО РОО 3-02-2005 Методическое руководство по оценке №2 (МР 2) «Оценка
стоимости интересов (прав) аренды»;

ССО РОО 3-03-2005 Методическое руководство по оценке №3 (МР 3)«Оценка
стоимости производств, машин и оборудования (ПМО)»;

ССО РОО 3-04-2005 Методическое руководство по оценке №4 (МР 4) «Оценка
стоимости неосязаемых (нематериальных активов)»;

ССО РОО 3-06-2005 Методическое руководство по оценке №6 (МР 6) «Оценка
стоимости бизнеса (предприятия)»;

ССО РОО 3-08-2005 Методическое руководство по оценке №9 (МР9) «Анализ
дисконтированного денежного потока (ДДП) для оценок на рыночной и нерыночной
основах».
Применение стандартов ССО РОО 3-01-2005 (МР1), ССО РОО 3-02-2005 (МР2) обусловлено
отнесением части оцениваемого имущества объектам недвижимости (Статья 130 ГК РФ), и, в
соответствии с этим, использованием в данной работе соответствующих методик оценки
недвижимости.
Использование стандарта ССО РОО 3-03-2005 (МР3) обосновано тем, что некоторые
оцениваемые объекты относятся к оборудованию и требуют соответствующих подходов для их
оценки.
Применение стандарта ССО РОО 3-08-2005 (МР9) обосновано рассмотрением в рамках данной
оценки доходного подхода.
Международные стандарты оценки
Применение МСО связано с тем, что данные стандарты определяют основополагающие
принципы оценки, применяемые при проведении оценочных работ, и обобщают мировой опыт,
накопленный оценочным сообществом в ходе своей деятельности.
Нормативные материалы
В целях сопоставимости результатов оценки сетевых активов с общей оценкой активов ОАО
РАО «ЕЭС России», Оценщиком были приняты во внимание и частично использованы,
переданные ему Заказчиком прогнозы сценарных условий органического роста, разработанные
компаний Deloitte для целей оценки активов ОАО РАО «ЕЭС России», которые были приняты
Комитетом по оценке при СД ОАО РАО «ЕЭС России».
Работы выполнялись с частичным применением и других нормативных документов,
представленных в списке использованной литературы.
6.2. Используемая терминология
Ниже приводятся толкования наиболее важных использованных в тексте терминов, которые
могут по тем или иным причинам быть понятыми неоднозначно. Источниками данной
терминологии послужили: законодательные и нормативные акты РФ и субъектов РФ,
Стандарты РОО, Международные стандарты оценки.
51
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Аналог объекта оценки – сходный по основным экономическим, материальным, техническим
и другим характеристикам объекту оценки другой объект, цена которого известна из сделки,
состоявшейся при сходных условиях. /6/5
Арендаторы земельных участков – лица, владеющие и пользующиеся земельными участками
по договору аренды, договору субаренды. /2/
Аренда (имущественный найм) – по договору аренды (имущественного найма) арендодатель
(наймодатель) обязуется предоставить арендатору (нанимателю) имущество за плату во
временное владение и пользование или во временное пользование. /1/
Арендная плата – плата за пользование чужим имуществом. Величина и периодичность
арендной платы устанавливается договором между арендодателем и арендатором. /1/
Дата проведения оценки – календарная дата, по состоянию на которую определяется
стоимость объекта оценки. /6/
Доходный подход – совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на
определении ожидаемых доходов от объекта оценки. /6/
Заключение об оценке – документ об оценке стоимости, составленный лицензированным
оценщиком на основании отчета об оценке, подготовленного надлежащим профессиональным
оценщиком. /9/
Затратный подход – совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на
определении затрат, необходимых для восстановления либо замещения объекта оценки, с
учетом его износа. /6/
Здания – представляющие собой архитектурно-строительные объекты, назначением которых
является создание условий (защита от атмосферных явлений и пр.) для труда, жилья,
социально-культурного обслуживания населения и хранения материальных ценностей. Здания
имеют в качестве основных конструктивных элементов стены и крышу (цокольная часть
электростанций на открытом воздухе относится к зданиям). Передвижные домики (мастерские,
кузницы, котельные, кухни, АТС, жилые, бытовые, административные и пр.) относятся к
зданиям. /7/
Землепользователи – лица, владеющие и пользующиеся земельными участками на праве
постоянного (бессрочного) пользования или на праве безвозмездного срочного пользования. /2/
Землевладельцы – лица, владеющие и пользующиеся земельными участками на праве
пожизненного наследуемого владения. /2/
Земельный участок как объект земельных отношений – часть поверхности земли (в том
числе почвенный слой), границы которой описаны и удостоверены в установленном порядке.
/2/
Итоговая величина стоимости объекта оценки – величина стоимости объекта оценки,
полученная как итог обоснованного оценщиком обобщения результатов расчетов стоимости
объекта оценки при использовании различных подходов к оценке и методов оценки. /6/
Ликвидационная стоимость объекта оценки – стоимость объекта оценки в случае, если
объект оценки должен быть отчужден в срок меньше обычного срока экспозиции аналогичных
объектов. /6/
5
Здесь и далее см. Приложение 2.
52
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Машины и оборудование – устройства, преобразующие энергию, материалы, информацию. В
зависимости от основного (преобладающего) назначения машины и оборудование делятся на
энергетические (силовые), рабочие и информационные. /7/
Метод оценки – способ расчета стоимости объекта оценки в рамках одного из подходов к
оценке. /6/
Накопленный износ – уменьшение стоимости имущества, которое может происходить в
результате физического разрушения, функционального и внешнего (экономического)
устаревания, или комбинации этих источников. /6/
Недвижимое имущество (недвижимость, недвижимые вещи) – земельные участки, участки
недр, обособленные водные объекты и все, что прочно связано с землей, как то: здания,
сооружения, леса и многолетние насаждения. Недвижимое имущество определено как
имущество, перемещение которого без несоразмерного ущерба его назначению невозможно.
Законом к недвижимому имуществу также относятся воздушные и морские суда, суда
внутреннего плавания, космические объекты. Законом к недвижимым вещам может быть
отнесено и иное имущество. /1/
Неспециализированная недвижимость – это недвижимость, на которую существует
всеобщий спрос, и которая обычно покупается, продается или арендуется на открытом рынке
для того, чтобы использовать ее для существующих или аналогичных целей, или в качестве
инвестиции, или для развития и освоения. /24/
Обладатели сервитута – лица, имеющие право ограниченного пользования чужими
земельными участками (сервитут). /2/
Объект оценки – отдельные материальные объекты (вещи); совокупность вещей,
составляющих имущество лица, в том числе имущество определенного вида (движимое или
недвижимое, в том числе предприятия); право собственности или иные вещные права на
имущество или отдельные вещи из состава имущества, права требования, обязательства
(долги); работы, услуги, информация; иные объекты гражданских прав, в отношении которых
законодательством РФ установлена возможность их участия в гражданском обороте. /5/
Рыночная ставка арендной платы – наиболее вероятная ставка арендной платы, по которой
объект оценки может быть сдан в аренду на открытом рынке в условиях конкуренции, когда
стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине
ставки арендной платы не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства. /8/
Рыночная стоимость объекта оценки – наиболее вероятная цена, по которой объект оценки
может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки
действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не
отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства. /6/
Сервитут – юридически закрепленное право кого-либо на ограниченное пользование какимлибо образом объекта недвижимости, находящегося в собственности другого лица. /1/
Собственники земельных участков – лица, являющиеся собственниками земельных участков.
/2/
Сооружения – инженерно-строительные объекты, назначением которых является создание
условий, необходимых для осуществления процесса производства путем выполнения тех или
иных технических функций, не связанных с изменением предмета труда, или для
осуществления различных непроизводственных функций. К сооружениям также относятся
законченные функциональные устройства для передачи энергии и информации, такие как:
линии электропередачи, теплоцентрали, трубопроводы различного назначения, радиорелейные
53
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
линии, кабельные линии связи, специализированные сооружения систем связи, а также ряд
аналогичных объектов со всеми сопутствующими комплексами инженерных сооружений. /7/
Собственность с ограниченным рынком – это собственность, которая из-за особых условий
рынка, своих специфических характеристик или в силу других обстоятельств на данный
момент времени привлекает относительно небольшое число потенциальных покупателей.
Основной отличительной чертой собственности с ограниченным рынком является не ее
неспособность быть проданной на открытом рынке, а то обстоятельство, что продажа
собственности такого рода, как правило, требует более длительного периода маркетинга, чем
продажа собственности, пользующейся более высоким спросом. /24/
Специализированная собственность, собственность специального назначения или
специальной конструкции – это собственность (объекты недвижимости), которая в силу своей
специфики обладает полезностью, ограниченной конкретным видом ее использования или
конкретными пользователями, которая редко продается (если продается вообще) на открытом
рынке помимо продажи ее в качестве части предприятия, расположенного на данном объекте
недвижимости. Несмотря на то, что многие сооружения, включая частные жилые дома, могут
быть охарактеризованы как собственность «специального назначения», это определение в
первую очередь применимо к объектам недвижимости, имеющим крайне ограниченный рынок,
либо вообще такового не имеющим; типичными примерами являются нефтеочистительные
заводы, электростанции, судоремонтные заводы, специализированные производства, церкви,
музеи, а также объекты недвижимости, имеющие специфическое местоположение для
определенной деятельности. /24/
Сравнительный подход – совокупность методов оценки стоимости объекта оценки,
основанных на сравнении объекта оценки с аналогичными объектами, в отношении которых
имеется информация о ценах сделок с ними. /6/
Стоимость воспроизводства объекта оценки – сумма затрат в рыночных ценах,
существующих на дату проведения оценки, на создание объекта, идентичного объекту оценки,
с применением идентичных материалов и технологий, с учетом износа объекта оценки. /6/
Стоимость замещения объекта оценки – сумма затрат на создание объекта, аналогичного
объекту оценки, в рыночных ценах, существующих на дату проведения оценки, с учетом
износа объекта оценки. /6/
Стоимость объекта оценки с ограниченным рынком – стоимость объекта оценки, продажа
которого на открытом рынке невозможна или требует дополнительных затрат по сравнению с
затратами, необходимыми для продажи свободно обращающихся на рынке товаров. /6/
Стоимость объекта оценки при существующем использовании – стоимость объекта оценки,
определяемая исходя из существующих условий и цели его использования. /6/
Срок экспозиции объекта оценки – период времени, начиная с даты представления на
открытый рынок (публичная оферта) объекта оценки до даты совершения сделки с ним. /6/
Улучшения – все изменения, отличающие свободный и неосвоенный земельный участок,
являющиеся результатом деятельности по его преобразованию для последующего
использования (здания, сооружения, благоустройства).
Цена – денежная сумма, предлагаемая или уплаченная за объект оценки или его аналог. /6/.
54
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
6.3. Оцениваемые права и их обременения
Принадлежность и состав прав
В соответствии с заданием на оценку в данной работе определяется право собственности на
имущество.
Право собственности, согласно Гражданскому кодексу РФ, часть 1 (ст. 209), включает право
владения, пользования и распоряжения имуществом. Собственник вправе по своему
усмотрению совершать в отношении принадлежащего ему имущества любые действия, не
противоречащие закону и иным правовым актам и не нарушающие права и интересы других
лиц, в том числе:

отчуждать свое имущество в собственность другим лицам;

передавать им, оставаясь собственником, права владения, пользования и распоряжения
имуществом;

отдавать имущество в залог;

обременять его другими способами;

распоряжаться им иным образом.
6.4. Обоснование вида оцениваемой стоимости
Назначением (задачей) настоящей оценки является определение стоимости одной
привилегированной и одной обыкновенной акции Компании в составе миноритарного пакета
акций, для цели выкупа у акционеров, проголосовавших против реорганизации или не
принявших участия в голосовании. В соответствии с договором на выполнение работ
необходимо определить рыночную стоимость в соответствии с Федеральным законом «Об
акционерных обществах» № 208-ФЗ от 26.12.1995 г. (в редакции от 21 марта 2002 г.) и
Федеральным законом «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» № 135-ФЗ от
29.07.1998 г. (в редакции от 21 марта 2002 г.), а также Стандартами оценки, утвержденными
Постановлением правительства РФ от 6 июля 2001 г. № 519.
Понятие «рыночной стоимости» определено Стандартами
Постановлением правительства РФ от 6 июля 2001 г. № 519:
оценки,
утвержденными
«Рыночная стоимость объекта оценки – наиболее вероятная цена, по которой объект
оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда
стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на
величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства».
6.5. Последовательность проведения оценки
Процедура оценки установлена Стандартами оценки, утвержденными Постановлением
Правительства РФ № 519 от 06.07.2001 г., и включает в себя следующие шаги:

заключение с Заказчиком договора об оценке;

установление количественных и качественных характеристик объекта оценки;

анализ рынка, к которому относится объект оценки;

выбор метода (методов) оценки в рамках каждого из подходов к оценке и
осуществление необходимых расчетов;
55
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»

обобщение результатов, полученных в рамках каждого из подходов к оценке, и
определение итоговой величины стоимости объекта оценки;

составление и передача заказчику отчета об оценке.
6.6. Валюта расчетов и результатов
В соответствии с Постановлением Правительства РФ № 519 от 06.07.2001 г. «Об утверждении
стандартов оценки» итоговая величина стоимости объектов оценки должна быть выражена в
национальной валюте  рублях, если в договоре об оценке не предусмотрено иное.
Договором на оценку не определена валюта, в которой должна быть выражена итоговая
величина стоимости объекта оценки, следовательно, в соответствии с государственными
стандартами оценки итоговая величина стоимости объектов оценки должна быть выражена в
национальной валюте  рублях.
Курс доллара США к рублю, установленный ЦБ РФ на дату оценки, составляет 25,8162 рубля
за 1 доллар США.
6.7. Общая методика оценки
При оценке стоимости акций (бизнеса) применяются три основных подхода: доходный,
сравнительный и затратный. Выбор оптимального метода(ов) оценки в каждом конкретном
случае определяется характером и спецификой оцениваемой компании и назначением оценки.
6.8. Доходный подход
Согласно доходному подходу, стоимость бизнеса измеряется текущей стоимостью будущих
экономических выгод, получаемых от владения данным бизнесом. Доходный подход основан
на допущении о том, что лицо, инвестирующее средства в бизнес, не будет платить за него
больше текущей стоимости ожидаемых будущих денежных потоков. В рамках доходного
подхода различают два основных метода оценки: метод дисконтированных денежных потоков
и метод капитализации.
Метод дисконтированных денежных потоков («ДДП») является одним из наиболее часто
используемых методов оценки. Данный метод основывается на определении текущей
стоимости ожидаемых будущих денежных потоков путем их дисконтирования с учетом риска и
требуемой отдачи на вложенный капитал.
Для применения метода дисконтированных денежных потоков необходимо построить прогноз
денежных потоков на определенный период с учетом ожидаемых доходов, операционных
расходов, налогов, требуемых инвестиций в оборотный капитал и основные средства, возврата
привлеченных кредитов, выплаты дивидендов и поддержания целевой структуры капитала.
Кроме того, необходимо определить стоимость ожидаемых денежных потоков в
постпрогнозный период (остаточная или терминальная стоимость). Для определения ставки
дисконтирования необходимо провести анализ отдачи на альтернативные инвестиции с учетом
всех рисков, связанных с получением прогнозируемых денежных потоков.
После определения ставки дисконтирования будущие доходы и стоимость в постпрогнозный
период дисконтируются для приведения их к текущей стоимости. Сумма значений
дисконтированной стоимости представляет собой текущую стоимость собственного капитала
оцениваемого объекта при использовании модели денежных потоков для собственного
капитала или стоимость инвестированного капитала (собственный капитал плюс процентный
заемный капитал) при использовании модели бездолговых денежных потоков. В последнем
случае процентный заемный капитал вычитается для получения чистой стоимости
собственного капитала.
56
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
6.9. Сравнительный подход
Сравнительный подход основан на допущении о том, что стоимость предприятия можно
оценить на основе анализа цен, по которым в настоящее время происходит купля-продажа
акций компаний-аналогов на биржевом или внебиржевом рынках. При использовании
сравнительного подхода стоимость оцениваемой Компании определяется путем сравнения:

с сопоставимыми компаниями, акции которых обращаются на биржевом рынке («метод
компаний-аналогов или оценочных коэффициентов»);

с сопоставимыми компаниями,
сопоставимых сделок»).
продававшимися
в
последнее
время
(«метод
И в том, и в другом случае составляется необходимая выборка компаний по критериям
сопоставимости. Идеальными компаниями для сравнения считаются компании, работающие в
той же отрасли, что и оцениваемое предприятие, деятельность которых имеет сопоставимые
параметры, в частности: размер, виды производимой продукции, диверсификация
деятельности, финансовые показатели и экономические условия.
Оценка сходства между компаниями-аналогами и оцениваемым предприятием является
наиболее сложной частью сравнительного подхода. Цена акций приобретаемой компании во
многом зависит от специфики конкретной ситуации, которая зачастую является уникальной.
Корректировки, необходимые для учета различий, с трудом поддаются количественной оценке
и применению к конкретному оцениваемому предприятию.
Оба метода предполагают оценку стоимости Компании с использованием рыночных
оценочных коэффициентов, например: цена/прибыль, цена/выручка и цена/балансовая
стоимость либо иных показателей финансовых результатов или состояния компании.
Оценочные коэффициенты являются надежными только в том случае, если они рассчитаны на
основе достаточного числа сделок с компаниями-аналогами. При этом используемые
коэффициенты должны быть скорректированы с учетом различий между компаниямианалогами и оцениваемой компанией по параметрам, непосредственно влияющим на
стоимость.
6.10. Затратный подход
Активы представляют собой ресурсы Компании, прямо или косвенно обеспечивающие ее
операционную или финансовую стабильность. Затратный метод основан на допущении о том,
что стоимость оцениваемого актива определяется исходя из затрат на его восстановление или
замену другим активом со сходными полезными свойствами.
При использовании этого подхода стоимость Компании рассчитывается на основе рыночной
стоимости чистых активов. Применяемый метод оценки («метод накопления активов»)
предполагает пересчет баланса Компании с заменой балансовой стоимости активов и
обязательств на их рыночную стоимость.
Затратный подход требует отдельной оценки каждой существенной статьи актива (оборотных и
основных средств, а также долгосрочных финансовых вложений). В анализ также включается
рыночная стоимость всех обязательств Компании. Затем необходимо определить и включить в
расчет все нематериальные активы, включая клиентскую базу, патенты и гудвилл. Стоимость
Компании равна разнице между рыночной стоимостью его совокупных активов и рыночной
стоимостью его совокупных обязательств. Полученное в результате значение собственного
капитала отражает стоимость 100-процентной доли участия в Компании.
Этот подход часто используется при оценке холдинговых компаний или капиталоемких фирм.
Методы, применяемые в рамках подхода на основе активов, могут быть особенно эффективны
57
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
при оценке относительно новых предприятий или предприятий с нестабильными доходами,
применение доходного подхода к которым дает весьма приблизительные результаты. С другой
стороны, поскольку оценка нематериальных активов во многом зависит от методов в рамках
доходного подхода, подход на основе активов может иметь ограниченное применение к
предприятиям, значительная доля стоимости которых определяется нематериальными
активами. Пересчет отдельных статей активов и обязательств может потребовать применения
затратного подхода, доходного подхода (метод дисконтированных денежных потоков) или
сравнительного подхода (определяющего стоимость актива на основе анализа продажных цен
на аналогичные активы).
6.11. Применение скидок и премий
Различные скидки и премии при оценке акций применяются в ситуациях, когда необходимо
скорректировать полученную базовую стоимость полного пакета акций с учетом специфики
оцениваемой доли в бизнесе. Корректировки (скидки и премии) отражают различия между
конкретной долей (пакетом акций) и стоимостью 100% пакета акций. Данные различия в целом
определяются разными рисками, которые присуще отдельным владельцам акций компании.
Подобные риски могут быть обусловлены непредвиденными обязательствами, отсутствием
контроля, ликвидности или иными факторами.
Группа скидок применяемых на уровне акционеров включает в себя скидку за отсутствие
контроля и скидка за отсутствие ликвидности. Обычно скидку за отсутствие контроля
применяют до скидки за отсутствие ликвидности. Это объясняется тем, что хотя контроль и
ликвидность являются различными понятиями, степень контроля или его отсутствия
определяет как размер скидки за отсутствие ликвидности, так и методы количественного
применения скидки за отсутствие ликвидности.
Обоснованность применения скидок определяется той базой, к которой их применяют
(стоимость для владельца 100% акций, для владельца миноритарного пакета с высокой или
низкой ликвидностью). Далее мы отдельно рассмотрим особенности каждой из описанных
скидок.
1. Скидка за отсутствие контроля.
Степень контроля может широко варьироваться от полного контроля (100% акций) до
практически полного отсутствия контроля (1 обыкновенная акция). В этой связи величина
применяемых скидок сильно колеблется в зависимости от того, сколькими и какого типа
атрибутами контроля обладает акционер. Принципиальным является то обстоятельство, что
обладание акцией не влечет за собой никаких прямых требований на активы компании. Иными
словами, стоимость тех активов, на которые владелец 1 акции имеет право при ликвидации
компании, и стоимость, по которой эта 1 акция может быть приобретена/продана на рынке,
сильно различаются между собой. Стоимость части активов, на которые акционер имеет право
при ликвидации, существенно выше, чем цена его акции на рынке. Это объясняется тем, что
владение 1 акцией не дает никаких возможностей для инициации процедуры ликвидации
(продажи) компании, поскольку у владельца 1 акции явно нет достаточного контроля.
При использовании скидки за отсутствие контроля необходимо принимать во внимание не
только юридические права, которые дает владение конкретным пакетом, но и экономические
возможности, ассоциированные с данным пакетом.
В целом существует ряд стандартных прерогатив контрольного акционера, к которым
относятся:
 определение уровня компенсации менеджмента и сотрудников;
 определение контрагентов и характер взаимоотношений с ними;
58
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
 определение размера выплачиваемых дивидендов (или принятие решение о
невыплате дивидендов);
 размещение акций на бирже, выкуп собственных акций;
 осуществление слияний, поглощений или распродажи активов;
 определение объема капитальных вложений;
 изменение структуры капитала;
 внесение поправок в уставный договор;
 назначение высшего руководства;
 определение стратегии развития бизнеса;
 блокирование любого из вышеуказанных действий.
Однако законодательная база, которая относится к конкретной компании, может дополнять или
снижать набор прерогатив для владельца контрольного пакета.
2. Скидка за отсутствие ликвидности.
Скидка за отсутствие ликвидности также может сильно варьироваться в зависимости от
степени ликвидности определенного пакета акций. Наиболее ликвидными традиционно
считаются ценные бумаги, которые могут быть незамедлительно реализованы и денежные
средства за которые поступят в течение 3 рабочих дней после реализации. Такому критерию
соответствуют ценные бумаги известных компаний, чьи акции торгуются на бирже, где ведется
активная торговля. Наименее ликвидными считаются ценные бумаги закрытых компаний,
которые не зарегистрированы на бирже и которые редко продаются (покупаются). Скидка за
отсутствие ликвидности определяется тем фактом, что владелец неликвидных ценных бумаг не
знает точно в какой момент и по какой цене он сможет их продать, т.е. находится в условиях
неопределенности. Неопределенность в соответствии с общепринятыми экономическими
принципами напрямую сопряжена с дополнительными рисками.
Методы определения величины скидок
Что касается скидки за отсутствие контроля, то для нахождения ее значения анализируют
превышение цены приобретения контрольного пакета компаний над котировками акций этих
компаний до сделки.
Что касается скидки за отсутствие ликвидности, то методы ее вычисления различаются в
зависимости от того, какой пакет (контрольный или миноритарный) анализируется. Если
оценивается стоимость миноритарного пакета, то существует два общепринятых метода: а)
исследование незарегистрированных акций (Restricted stock study), где считается, что для
получения регистрации на бирже и публичного размещения акций, требуется понести
определенные расходы, связанные с подготовкой финансовой отчетности, оплаты услуг
финансовых консультантов и другие расходы, которые в конечном счете повышают
ликвидность акций; и б) сравнение сделок с акциями закрытых компаний с ценами, по которым
акции размещались на бирже (pre-IPO study). Разница в ценах считается скидкой за отсутствие
ликвидности. Считается, что величина скидки в таком методе занижена, поскольку, как
правило, инвесторы, приобретающие акции закрытых компаний, знают о будущих планах
проведения публичного размещения.
В следующем разделе приведены результаты исследований с акциями международных
компаний по размеру скидок.
Количественные результаты определения величины скидок
А. Исследования скидок за отсутствие контроля
59
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Подобные исследования проводятся несколькими исследовательскими организациями
регулярно, в частности, одно из таких исследований публикуется ежеквартально и носит
название Mergerstat Review. В нем собираются данные обо всех объявленных сделках по
приобретению контрольных пакетов открытых (публичных) компаний. Для более глубокого
анализа, информация по сделкам разделена по отраслям, что позволяет выявлять скидки за
отсутствие контроля с учетом отраслевой специфики. Ниже приводятся результаты данного
исследования по премии за контроль за период с 1991 по 2005 года. Полученные результаты с
помощью формулы (1 - [1/(1+премия за контроль)]) приводятся к определению скидки за
отсутствие контроля.
Таблица 6.1. Премия за контроль
Год
Средне арифм.
Медиана
Кол-во сделок
1991
35,1%
29,4%
137
1992
41,0%
34,7
142
1993
38,7%
33,0%
173
1994
41,9%
35,0%
260
1995
44,7%
29,2%
324
1996
36,6%
27,3%
381
1997
35,7%
27,5%
487
1998
40,7%
30,1%
512
1999
43,3%
34,6%
723
2000
49,2%
41,1%
574
2001
57,2%
40,5%
439
2002
59,7%
34,4%
326
2003
62,3%
31,6%
371
2004
30,7%
23,4%
322
2005
34,5%
24,1%
392
Источник: Mergerstat Review 2006
Как следует из представленных выше данных, среднеарифметические значения корректировок
в целом более высокие по сравнению с медианами, что объясняется влиянием крайне высоких
размеров премий, которые наблюдались в отдельных сделках. Считается, что более
обоснованно использовать медиану в качестве средних значений для более прозрачных
компаний, действующих в условиях детально проработанного законодательства, защищающего
права миноритарных акционеров. В остальных случаях, используют среднеарифметическое
значение. При этом большинство специалистов признают, что даже в пределах одного года
дисперсия значений может быть очень значительной.
Частичным решением данной проблемы является анализ сделок внутри отдельных отраслей.
Такие данные также собираются и регулярно публикуются. При этом наибольший интерес
представляет исследование, обобщающее результаты сделок не только с американскими, но и с
международными компаниями. Следующая таблица представляет информацию по премиям,
уплаченным в сделках с 1986 по 2000 года, предоставленные компанией Securities Data
Corporation. Миноритарными сделками признаются те, в которых покупатель имел менее 30%
акций до и после сделки. Премия за контроль определяется как разница между премией в
сделке с миноритарным пакетом и медианным значением премии уплаченной в сделке с
60
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
контрольным пакетом.
Таблица 6.2. Премия за контроль
Год
Сделки с контрольным пакетом
Кол-во сделок
Медиана
1986
177
37.50
1987
215
1988
266
1989
1990
Миноритарные сделки
Кол-во сделок
Премия за контроль
Медиана
Observations
Median
U.S. Targets
80
13.59
72
18.15
38.46
132
10.50
118
23.87
54.39
140
13.17
133
32.79
206
47.96
197
8.42
190
31.80
115
44.68
131
6.42
97
41.14
1991
110
55.11
89
13.33
68
50.88
1992
112
44.58
84
9.23
67
28.84
1993
158
37.65
112
8.81
90
16.10
1994
249
11.86
164
2.44
144
7.17
1995
310
35.59
201
6.67
186
28.64
1996
343
30.91
185
7.14
177
25.67
1997
461
31.81
100
7.47
98
23.88
1998
468
32.50
38
6.84
36
32.83
1999
508
42.76
18
24.52
18
16.82
2000
185
42.91
4
11.24
4
55.90
Таблица 6.3. Control Premium by Industry Premium of offer price relative to the trading price four
weeks prior to the announcement date
Industry Name
Majority Transactions
Median
Observations
Minority Transactions
Observations
Control Premium
Median
Observations
Median
Panel A: U.S. Targets
Oil and Gas Extraction
90
22.62
46
7.70
46
15.05
Food Products
Chemicals and Allied
Products
48
40.77
43
15.71
36
12.13
157
42.86
113
9.09
113
34.67
Industrial and Commercial
Machinery and Equipment
209
44.88
110
10.69
110
32.50
229
42.79
111
11.36
109
26.00
203
41.18
87
8.42
87
28.84
Communications
129
36.26
75
7.74
75
24.75
Depository Institutions
Holding and Other
Investment Offices
774
33.64
131
4.90
131
28.64
111
16.42
88
4.48
78
9.28
Business Services
375
44.68
111
10.20
111
30.86
Oil and Gas Extraction
95
32.22
35
9.86
10
36.41
Food Products
70
40.59
51
4.84
23
46.17
Electronic Equipment and
Components, except
Computer Equipment
Measuring, Analyzing, and
Controlling Instruments;
Optical Goods;
Panel B: International Targets
61
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Chemicals and Allied
Products
70
33.12
30
8.18
11
63.90
Industrial and Commercial
Machinery and Equipment
67
35.47
29
8.50
11
44.26
Electronic Equipment and
Components, except
Computer Equipment
66
25.66
50
4.12
16
16.61
Measuring, Analyzing, and
Controlling Instruments;
Optical Goods
23
40.07
17
19.75
3
23.08
Communications
35
28.92
40
14.81
12
19.32
Depository Institutions
Holding and Other
Investment Offices
67
22.43
56
10.83
13
21.21
93
20.00
60
4.63
27
0.00
Business Services
95
39.13
37
16.14
21
0.75
Количественное определение размера скидки
На основе анализа представленных минимальных и максимальных значений премий за
контроль, нами были сформированы диапазоны премии за контроль и соответствующей скидки
за отсутствие контроля, представленные в таблице ниже:
Таблица 6.4. Премии за контроль – скидки за отсутствие контроля
Премия
Источник
Скидка
Минимум
Максимум
Минимум
Максимум
Securities data corporation (1986-2000)
7,17%
55,90%
6,69%
35,86%
Securities data corporation (Отрасли)
12,13%
34,67%
10,82%
25,74%
Mergerstat Review 1991 - 2003
30,7%
62,30%
23,5%
38,39%
Источник: Статистический сборник «Mergerstat Review» за 2006 года, данные компании «Securities Data
Corporation».
Заключение
Результаты исследований по величине премий за контроль могут быть обобщены следующим
образом:
Название исследования
Минимальное значение
Максимальное значение
Mergerstat Review
23,4%
41,1%
Securities Data Corporation, ежегодная статистика
16,1%
55,9%
Securities Data Corporation, отраслевая статистика
16,61%
63,9%
Исследования премий за контроль
Источник: Анализ Ernst & Young.
Исходя из выше приведенного исследования был рассчитан возможный диапазон скидки за
отсутствие контроля, который представлен в следующей таблице.
Название исследования
Минимальное значение
Максимальное значение
19,0%
29,1%
Исследования премий за контроль
Mergerstat Review
62
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Название исследования
Минимальное значение
Максимальное значение
Securities Data Corporation, ежегодная статистика
13,9%
35,9%
Securities Data Corporation, отраслевая статистика
14,2%
39,0%
Источник: Анализ Ernst & Young.
Поскольку «Mergerstat Review» в своем анализе разделяет сделки с миноритарными пакетами и
контрольным пакетами на основе критерия в 50% акций, в то время как нами оценивается
стоимость пакета акций РСК менее 10%, то статистические данные «Mergerstat Review»
следует признать менее соответствующими цели оценки, чем данные «Securities data
corporation», основанные на критерии миноритарности в 30%.
Таким образом, на основе анализа исследований, посвященных изучению скидки за отсутствие
контроля, нами была принята скидка в размере 24,9% как средняя величина по исследования
Securities Data Corporation, ежегодная статистика - наиболее соответствующая размеру
оцениваемого пакета акций.
В. Исследования скидок за отсутствие ликвидности миноритарного пакета
1) Исследования акций с ограниченным размещением (Restricted stock study)- инвесторы не
могут продать акции в течении 2х (позднее 1 года) лет.
Данный метод исследования скидок за отсутствие ликвидности был наиболее популярным
среди различных аналитических агентств и консалтинговых компаний. Кроме того, этот метод
использовался в исследовании Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC Institutional
Investor Study). Однако данное исследование проводилось в 1969 году и его результаты мало
применимы к текущему периоду, в то же время оно считается наиболее полным и глубоким
исследованием такого рода. Ниже представлены результаты этого исследования:
Таблица 6.5. Результаты исследования скидки за отсутствие ликвидности
Год
Средняя скидка (%)
1966
15,3
1967
17,7
1968
24,5
1969
27,9
Среднее
23,1
Источник: SEC Institutional Investor Study
Среди более современных исследований стоит выделить исследование Сильбера (Silber Study),
который изучил 69 размещений акций среди частных инвесторов за период с 1981 по 1989 гг.
Диапазон значений составил от 12,7% до 84%, а среднее значение – 33,75%, что выше среднего
значения в исследовании Комиссии по ценным бумагам. Еще более обширное исследование
было предпринято компанией по оценке FMV Opinions Inc., в котором анализировались более
100 сделок по частному размещению акций с 1979 года до апреля 1992 года. Среднее значение
составило 23%, что практически совпало с результатами исследования Комиссии по ценным
бумагам.
Наиболее подробным исследованием было проведено Management Planning Study, которое
основывалось на 231 сделок за период 17 лет (1980-1996 гг.), при этом были исключены сделки,
в которых инвесторы, приобретавшие акции, не были обременены обязательством не
перепродавать их в течение нескольких лет, а также те сделки, в которых акции проходили
регистрацию. В итоге анализ велся на основе 53 сделок. Среднее значение скидки составило
27%, а медиана 25%. При этом диапазон всех значений составил от 3% до 58%.
63
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Ценность последнего исследования состоит еще и в том, что в нем были выявлены факторы,
напрямую влияющие на величину скидки. К ним относятся размер выручки, прибыли,
рыночная цена акции, стабильность котировок, объемы торгов данными акциями и стоимость
пакета. Все эти факторы оказывали прямое влияние на значение скидки (т.е. чем выше были
эти параметры, тем более высокая была величина скидки).
Другое исследование, на которые делаются ссылки в отчетах оценщиков США, проводилось
Брюсом Джонсоном из оценочной компании Munroe. Он изучил 72 размещения акций среди
частных инвесторов без регистрации на бирже за период с 1991 года по 1995 год. Диапазон
значений составил от 10% до 60%, при этом среднее значение составило 20%. В этом же
исследовании была выявлена зависимость между размером скидки и показателями
деятельности компании (выручка, чистая прибыль). Чем выше показатели, тем ниже скидка.
Ликвидность была повышена в 1997 году после того, как Комиссия объявила, что с 29 апреля
1997 года период, в течение которого нельзя перепродавать акции, приобретенные через
закрытые подписки, сокращается с 2 лет до 1 года. Данное обстоятельство было наглядно
продемонстрировано в исследовании компании Columbia Financial Advisors, в котором среднее
значение скидок в период с 1996 года по апрель 1997 года составило 21%, а в период с апреля
1997 года по декабрь 1998 года – 9%.
2) Исследования акций до публичного размещения на бирже (Pre-IPO study) – сравнение цен
акций закрытых компаний с ценой в момент IPO
С 1975 года начали проводиться другие исследования скидок за отсутствие ликвидности,
которые сравнивали цену приобретения акций в закрытых акционерных компаниях с ценой
акций той же компании, в момент первичного публичного размещения (IPO). Наиболее
известными исследованиям из этой области являются исследования компании Willamette
Management Associates, Джона Эмори (John Emory Pre-IPO Study) и исследование компании
Business Valuation Advisors. Результаты первого исследования представлены ниже:
Таблица 6.6. Результаты исследования скидки за отсутствие ликвидности
Год
Кол-во компаний
Кол-во сделок
Медиана
1990
17
23
48,5%
1991
27
34
31,8%
1992
36
75
51,7%
1993
51
110
53,3%
1994
31
48
42,0%
1995
42
66
58,7%
1996
17
22
44,3%
1997
34
44
35,2%
Источник: Willamette Management Associates
В данном исследовании значения скидки заключались в диапазон от 31,8% в 1991 году до
58,7% в 1995 году. Критики утверждают, что банки, которые проводят размещение акций,
стараются проводить размещение по более низкой цене, чтобы гарантировать успешность
сделки. Однако компания провела анализ котировок акций спустя 6 месяцев после публичного
размещения (IPO), и этот анализ не подтвердил данную гипотезу.
Следует отметить, что высокие значения скидок обусловлены тем фактом, что за период до
проведения публичного размещения фундаментальная стоимость исследуемых компаний
увеличивалась. Таким образом, полученные результаты отражают не только скидку за низкую
ликвидность, но и прочие факторы роста компаний за период в несколько лет.
64
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Второе исследование анализировало сделки за различные периоды в несколько лет, при этом
последний период включает в себя преимущественно сделки по размещению акций
высокотехнологичных компаний.
Таблица 6.7. Результаты исследования скидки за отсутствие ликвидности
Период
Кол-во сделок
Медиана
1997-2000
53
54%
1995-1997
91
42%
1994-1995
46
45%
1991-1993
54
44%
1990-1992
35
40%
Источник: John D. Emory, Business Valuation Review
Если исключить результаты анализа за период 1997-2000 гг., то диапазон скидок составит от
40% до 45%.
Последнее исследование проводилось компанией Business Valuation Advisors, особенность
которого в том, что в нем анализировались размещения, проведенные в 1999 году.
Таблица 6.8. Результаты исследования скидки за отсутствие ликвидности
Кол-во дней до публичного размещения (IPO)
Средняя скидка
Кол-во сделок
1-90
32,45%
166
91-180
52,06%
163
181-270
65,84%
99
271-365
73,69%
84
366-730
77,19%
167
Источник: CPA Expert (2000)
По результатам данного исследования видно, что чем дальше срок сделки с акциями от их
публичного размещения на бирже, тем ниже ликвидность ценным бумаг.
Результаты исследований, могут быть обобщены следующим образом:
Таблица 6.9. Обобщенные результаты исследований скидки за отсутствие ликвидности
Название исследования
Минимальное значение
Максимальное значение
Исследования скидок за отсутствие ликвидности неконтрольного пакета
Исследования акций с ограниченным размещением - инвестор не может реализовывать акции в течение 2х лет
SEC Institutional Investor Study
15,3%
27,9%
Silber Study
33,75%
FMV Opinions Inc.
23%
Management Planning Study
27%
Munroe Study
20%
Columbia Financial Advisors (1997-1998 в период ограничения
9%
снижен до 1 года)
Среднее
22,4%
Исследования акций до публичного размещения на бирже – сравнение акции закрытой и открытой компании
Willamette Management Associates
31,8%
58,7%
John D. Emory, Business Valuation Review
54%
40%
Среднее
46,1%
Исследования P/E акций открытых и закрытых компаний
Mergerstat Review 2006 (средняя с 1985 по 2005 года)
19,4%
65
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Как уже было описано выше, исследование акций с ограниченным размещением
(невозможность продать пакет в течение определенного периода) и исследование Mergerstat
Review 2006 анализируют дополнительную премию, которые инвесторы ожидают получить,
вкладывая средства в акции закрытых компаний. Исследование скидок по акциям до
публичного размещения нельзя применять без дополнительных корректировок, так как
анализируемые компании помимо повышения ликвидности в период подготовки к IPO также
были подвержены факторам, изменяющим фундаментальную стоимость бизнеса (рост продаж,
рост рынка и т.п.).
Анализируя РСК можно сделать вывод, что Компания не является полностью закрытой, а
именно акции компании зарегистрированы на биржах РТС и ММВБ. Одновременно, Компания
не является полностью публичной по причине малого объема торгов с акциями, значительного
спреда между ценой bid и ask, малым объемом совершаемых сделок (не менее 5 тыс. долл и не
более 1 млн. долл).
Рисунок 6.1. Котировки обыкновенных акций Компании на ММВБ, руб.
Источник: http://stocks.investfunds.ru/
Рисунок 6.2. Котировки обыкновенных акций Компании в РТС, долл.США
Источник: http://stocks.investfunds.ru/
66
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Рисунок 6.3. Котировки привилегированных акций Компании на ММВБ, руб.
Источник: http://stocks.investfunds.ru/
Рисунок 6.4. Котировки привилегированных акций Компании в РТС
Источник: http://stocks.investfunds.ru/
Незначительное число сделок, а также резкие скачки и падения в стоимости Компании говорят
о том, что сделки с акциями РСК не являются рыночными и не могут давать адекватное
представление о стоимости Компании.
Оцениваемый миноритарный пакет (акции в пакете до 10% от УК) превышает в несколько раз
описанный выше критерий по совершаемым сделкам. Таким образом, владелец данного пакета
будет ограничен в возможности быстрой реализации пакета. При этом срок реализации пакета
будет все-таки меньше, чем в исследованиях акций с ограниченным размещением (акции РСК
возможно реализовать за срок быстрее 2х лет). Принимая во внимание перечисленные выше
факторы: РСК не является полностью закрытой компанией, и владелец акций имеет больше
возможностей по реализации акций на биржевом рынке, по сравнению с акционерами
закрытых компаний или акций с ограниченным размещением, в данном случае скидка на
недостаточную ликвидность была определена как половина от полученной скидки по
исследованиям акций с ограниченным размещением (22,4%) и исследования Mergerstat Review
2006 (19,4%) и составила 10,4%.
67
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
6.12. Согласование результатов и заключение о стоимости
Заключительным элементом процесса оценки является сравнение результатов, полученных на
основе применения выбранных методов оценки, и формирование заключения о стоимости
объекта оценки путем согласования полученных результатов и сведения к единой величине
стоимости. Процесс согласования учитывает слабые и сильные стороны каждого подхода,
определяет, насколько они существенно влияют при оценке объекта на объективное отражение
рыночных условий и характеристик оцениваемого объекта.
Преимущества каждого подхода к оценке рассматриваемых объектов определяются по
следующим критериям:

возможность отразить действительные намерения потенциального покупателя или
продавца.

тип, качество и обширность информации, на основе которых проводится анализ;

способность параметров используемых методов, учитывать конъюнктурные колебания
и стоимость денежных средств;

способность учитывать специфические особенности объекта, влияющие на его
стоимость, такие как потенциальная доходность и риск.
Процесс согласования приводит к установлению окончательной стоимости объекта оценки, чем
и достигается цель оценки.
Данный Отчет является полным повествовательным отчетом об оценке, отвечающий
требованиям стандартов, с применением, где это возможно, всех существующих подходов
оценки либо обоснованием отказа от отдельных подходов к оценке. Оценщиком проведен
анализ всей доступной информации для того, чтобы прийти к заключению о стоимости
оцениваемого объекта.
68
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
7. ОЦЕНКА ДОХОДНЫМ ПОДХОДОМ
Основной задачей оценки является грамотное и достоверное прогнозирование всех
составляющих будущих денежных потоков Компании, как то: выручка, затраты, прибыль и
другие.
Как следует из данных Раздела 3, в ближайшем будущем деятельность Компании претерпит
существенные изменения вследствие изменения принципов тарифного регулирования. По этой
причине мы сочли необходимым использовать для расчета стоимости будущих доходов метод
дисконтированных денежных потоков.
В рамках доходного подхода нами определялась стоимость 100% пакета акций Компании. В
отношении будущей операционной деятельности Компании мы приняли ряд предположений и
допущений, основанных на предоставленной нам информации, результатах обсуждений с
руководством и специалистами Компании и ОАО РАО «ЕЭС России», а также на проведенном
нами анализе. Описание допущений, принятых нами для оценки стоимости бизнеса Компании,
а также результаты оценки методом дисконтирования денежных потоков, действительные при
использовании упомянутых допущений, представлены ниже.
7.1. Общие допущения
Основной деятельностью Компании на Дату оценки является передача и распределение
электроэнергии на региональном уровне от ЕНЭС сбытовым компаниям.
Прогнозный период подготовленной финансовой модели составляет 8 лет и 6 месяцев (III кв.
2007 г. − 2015 г.). Мы предполагаем, что к 2016 г. произойдет стабилизация денежных потоков
Компании с определенными допущениями. Предполагается, что период регулирования
величины принимаемой базы капитала продлится в течении 3-5 лет, предположительно до 2015
года. На этом периоде возможно введение регулятором определенных поправок к базе капитала
для приведения показателей работы компании (тарифы, рентабельность, и т.п) к
среднеотраслевым значениям.
Валютой, в которой происходит получение выручки и оплата расходов, связанных с основной
деятельностью Компании, является российский рубль. Поэтому ключевым фактором,
оказывающим влияние на рост затрат, принята рублевая инфляция. Фактором, оказывающим
влияние на рост выручки, является изменение тарифообразования и планируемый переход
определения необходимой валовой выручки с метода «затраты плюс» на метод отдачи на
активы (Return Asset Based, RAB).
В своем анализе мы использовали следующую информацию:

«Бизнес-план Распределительной сетевой компании (РСК) на 2007-2010 гг.» (далее –
«бизнес-план»). Данный документ содержит основные прогнозные показатели
деятельности Компании на 2007 г. и на период до 2010 г., которые использовались в
модели; Бизнес-план построен на принципе тарифообразования «затраты плюс», он
содержит информацию по планируемым инвестициям как на поддержание сетей, так и
на их расширение, а также источники их финансирования;

финансовую и управленческую отчетность Компании за 2006 г. и первую половину
2007 г. с соответствующими расшифровками;

сценарий органического роста, подготовленный компанией «Deloitte» для целей оценки
ДЗО ОАО РАО «ЕЭС России», по заданию ОАО РАО «ЕЭС России» и утвержденный
Комитетом по оценке ОАО РАО «ЕЭС России» 1 июня 2007 г., включая прогнозы по
объемам потребления электроэнергии и ценам на оптовом рынке;
69
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»

«Прогноз потерь в процентах к отпуску в сеть на 2015 г.», разработанный ОАО «ФСК
ЕЭС», содержащий планируемые нормативные потери, к которым РСК будет
стремиться путем проведения программы модернизации, направленной на снижение
текущих потерь;

проект методики определения базы первоначального инвестированного капитала,
подготовленной руководством ОАО «ФСК ЕЭС»;

информацию об избыточных,
руководством РСК;

прогнозные темпы роста тарифов на передачу электроэнергии по распределительным
сетям с учетом платы ОАО «ФСК ЕЭС»;

стоимость привлечения заемных средств согласно информации, публикуемой ЦБ РФ.

анализ отраслевых показателей оборачиваемости и соотношения долга к
инвестированному капиталу по компаниям – аналогам согласно данным системы
Bloomberg;

результаты интервью с руководством Компании и с Заказчиком.
незадействованных
активах,
предоставленную
7.2. Макроэкономические показатели
В рамках данной работы мы использовали макроэкономические допущения, утвержденные на
комитете по оценке ОАО РАО «ЕЭС России», с целью сопоставимости проведенных ранее
оценок активов РАО.
Прогноз динамики макроэкономических показателей, используемый в расчетной модели,
представлен в следующей таблице.
Таблица 7.1. Макроэкономические прогнозы, использованные при применении доходного
подхода
III-IV
кв.
2007 г.
2008 г.
2009 г.
2010 г.
2011 г.
Инфляция в РФ
4,54%
8,00%
7,60%
7,10%
6,50%
(CPI), %
Индекс цен в
промышленности
4,92%
9,00%
8,00%
7,00%
6,50%
РФ (PPI), %
Индекс
заработной
10,09% 13,00% 12,00% 11,00% 13,00%
платы, %
Обменный курс
рубль/доллар
26,50
27,20
28,20
29,00
29,10
США (средн.),
руб.
Инфляция в
1,15%
2,70%
2,70%
2,70%
2,70%
США (CPI), %
Источники: МЭРиТ, Комитет по оценке ОАО РАО «ЕЭС России»
2012 г.
2013 г.
2014 г.
2015 г.
6,00%
5,50%
4,50%
4,00%
5,50%
5,00%
4,00%
3,50%
9,00%
8,00%
7,00%
7,00%
30,04
30,85
31,39
31,79
2,70%
2,70%
2,70%
2,70%
7.3. Прогноз полезного отпуска электроэнергии
Объем полезного отпуска электроэнергии на период 2007-2009 гг. был принят по данным
бизнес-плана. Далее этот показатель менялся в соответствии с прогнозными значениями по
объему потребления электроэнергии в Томской области, определенными сценарием
органического роста, подготовленными компанией «Deloitte» для целей оценки ДЗО ОАО РАО
70
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
«ЕЭС России», по заданию ОАО РАО «ЕЭС России» и утвержденными Комитетом по оценке
ОАО РАО «ЕЭС России»
Прогноз потребления электроэнергии в Томской области представлен ниже.
Таблица 7.2. Прогноз потребления электроэнергии в Томской области
III-IV кв.
2007 г.
2008 г.
2009 г.
2010 г.
2011 г.
2012 г.
2013 г.
2014 г.
2015 г.
Внутреннее
электропотребление,
3,60
7,24
7,24
7,27
7,31
7,36
7,41
7,46
7,52
млн. кВтч
Рост потребления
100,7% 100,0%
100,5% 100,6% 100,6% 100,7% 100,7% 100,8%
электроэнергии, %
Источник: «Потребность в электроэнергии в разрезе регионов по сценариям ускоренного и органического роста»,
подготовленный компанией «Deloitte» для целей оценки ДЗО ОАО РАО «ЕЭС России», по заданию ОАО РАО «ЕЭС
России» и утвержденный Комитетом по оценке ОАО РАО «ЕЭС России»
Прогнозные данные по объему полезного отпуска электроэнергии Компанией, использующиеся
в расчетной модели, представлены в таблице ниже.
Таблица 7.3. Прогноз объема передачи электроэнергии Компании, млн. кВт ч
III-IV
кв.
2007 г.
2008 г.
2009 г.
2010 г.
2011 г.
2012 г.
2013 г.
2014 г.
2015 г.
5 949
6 216
6 496
6 532
6 573
6 618
6 667
6 717
-604
-631
-659
-652
-645
-638
-632
-625
5 345
5 585
5 837
5 880
5 928
5 980
6 035
6 092
Отпуск
2 903
электроэнергии в сеть
Потери
-264
электроэнергии
Итого
2 639
Источник: расчеты Оценщика
7.4. Прогноз доходов
Основным источником выручки Компании в прогнозном периоде будет доход от услуг по
передаче электроэнергии на региональном уровне и от присоединения потребителей к
распределительным сетям (до 2011 г.)
В разделе 3.4 была подробно рассмотрена концепция нового принципа регулирования
деятельности сетевых компаний по передаче электроэнергии – метод RAB.
По мнению представителей менеджмента ОАО РАО «ЕЭС России», наиболее реальный срок
перехода к методу RAB - 2010-2011 гг. Двухлетний срок переходного периода обеспечит
отсутствие резкого скачкообразного роста тарифов, что является критичным для потребителей.
Предполагается, что период регулирования величины принимаемой базы капитала продлится в
течении 3-5 лет, предположительно до 2015 года. На этом периоде возможно введение
регулятором определенных поправок к базе капитала для приведения показателей работы
компании (тарифы, рентабельность, и т.п) к среднеотраслевым значениям.
Таким образом, нами были приняты допущения об использовании следующих методов расчета
необходимой валовой выручки Компании:

до 2009 г. включительно – метод «Затраты+» и плата за техническое присоединение;

с 2010-2011 гг. – плавный переход к методу экономически обоснованной доходности
инвестированного капитала (RAB) с учетом платы за техническое присоединение;

с 2012 г. - метод RAB.
При составлении прогноза валовой выручки Компании от передачи электроэнергии методом
«Затраты+» мы опирались на данные бизнес-плана и следующие предположения:
71
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»

выручка от оказания услуг по передаче электроэнергии в период до 2010 года будет
включать затраты на содержание электрических сетей и оплату технологических потерь
энергии при ее передаче по сетям;

затраты по содержанию электрических сетей будут покрывать операционные расходы и
обеспечивать необходимый объем балансовой прибыли, распределяемой на
капитальные затраты (финансируемые из чистой прибыли), коммерческие и
управленческие расходы, уплату налогов из прибыли;

оплата потерь электроэнергии будет рассчитываться исходя из объемов потерь
электроэнергии и средней оптовой цены на электроэнергию.
По данным бизнес-плана, в 2007-2010 гг. Компания будет также получать доходы от
деятельности по технологическому присоединению потребителей. При этом капитальные
вложения по технологическому присоединению не включаются в расчет базы RAB на начало
переходного периода. После перехода к методу RAB Компания будет иметь собственный
источник средств для осуществления капиталовложений, поэтому необходимость в
инвестиционной составляющей за счет присоединения отпадает.
При составлении прогноза валовой выручки Компании методом RAB мы опирались на
основные положения «Методических указаний по расчету регулируемых тарифов (цен) на
услуги по передаче электрической энергии по распределительным сетям с использованием
метода доходности инвестированного капитала» 6 (далее – Методические указания):

регулируемой базой инвестированного капитала является стоимость замещения активов
с учетом их физического износа, увеличенная на нормативную величину чистого
оборотного капитала. При этом первоначальная база инвестируемого капитала
определяется исходя из действующего законодательства в отношении оценки
стоимости основных средств для целей бухгалтерского учета. Необходимые
капитальные вложения на поддержание активов определяются исходя из стоимости их
замещения с учетом физического износа В первоначальную базу инвестированного
капитала входят исключительно активы производственного назначения (ВЛ,
подстанции, трасформаторные подстанции). Непрофильные активы не участвуют в
определении базы капитала;

в качестве чистого оборотного капитала принималась сумма дебиторской
задолженности и запасов за вычетом кредиторской задолженности Компании. Прогноз
величины чистого оборотного капитала представлен в разделе Оборотный капитал
настоящего Отчета;
Таблица 7.4. Расчет базы до 2010 г.
Переоцененная первоначальная стоимость (RCN
РСБУ)
Переоцененная остаточная стоимость
Изношенность основных средств (по переоценке)
Накопленные капитальные вложения (без
техприсоединения)
Амортизация капитальных вложений
Чистые капитальные вложения
Чистый оборотный капитал
30.06.2007 31.12.2007
31.12.2008
31.12.2009
20 531 212 21 541 753
9 526 692 9 545 412
54%
56%
23 480 511
9 608 144
59%
25 358 952
9 557 360
62%
440 097
9 571
430 526
150 645
668 273
23 425
644 848
166 270
0
0
0
142 523
6
162 780
2 035
160 745
137 945
Этот документ подготовлен Центром управления МРСК, согласован с ОАО РАО «ЕЭС России» и ОАО «ФСК
ЕЭС», и, в настоящее время направлен для согласования в ФСТ России.
72
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Итого база
Источник: расчеты Оценщика
9 669 215
9 844 102
10 189 315
10 368 477

в дальнейшем величина инвестированного капитала корректируется на величину
возврата инвестированного капитала (период возврата соответствует фактическим
срокам службы по каждому типу основных средств) и на величину осуществленных
инвестиций. При этом, инвестиции осуществленные за счет платы за техприсоединение
не включаются в базу капитала для избежания двойного учета;

Ставкой доходности на инвестированный капитал принимается ставка регуляторного
WACC (описание расчета WACC приведено в разделе «Ставка Дисконтирования»).
Принимая во внимание тот факт, что оцениваемая компания является
инфраструктурной и обеспечивает бесперебойную доставку электроэнергии по сетям, в
расчете регуляторного WACC нами не учитывались риски, связанные с
инвестированием в данную конкретную компанию (выраженные через премию за
размер). Иными словами мы исходим из предположения, что регулятор не будет
предоставлять возможность получения более высокого дохода небольшим компаниям,
подверженным большим рискам ведения бизнеса по сравнению с крупными
компаниями. Таким образом, вне зависимости от размера и рисков конкретной РСК,
норма отдачи на активы в отрасли принимается единой;
На настоящий момент обсуждаются различные проекты методики повышения ставки
возврата на активы для целей стимулирования РСК проводить повышенную
инвестиционную программу. Однако в связи с отсутствием подтвержденных данных по
инвестиционной программе РСК далее 2010 года, направленной на расширение сети, а
также четких принципов корректировки регуляторного WACC, мы опирались на
предположение, что капитальные затраты после 2010 года для всех РСК направлены на
поддержание\модернизацию текущей базы активов, что не требует внесения поправок в
ставку отдачи на активы.

согласно проведенному анализу отрасли и рынка, рост тарифов в переходный период
будет регулироваться для недопущения резких скачков. Исходя из этого допущения
прогноз валовой выручки корректировался в случае превышения темпа роста
расчетного тарифа над ожидаемым темпом роста удорожания цен на электроэнергию.
Период корректировки валовой выручки длится до 2014 года. В дальнейшем
предполагается, что Компания сможет получать валовую выручку в полном объеме,
позволяющем проводить программу модернизации активов и снижать уровень износа.
Оплата технологических потерь электроэнергии будет рассчитываться исходя из объемов
потерь электроэнергии в сетях и средней оптовой цены на электроэнергию.
Прогноз необходимой валовой выручки Компании представлен ниже.
Таблица 7.5. Прогноз необходимой валовой выручки Компании
Показатель
Остаточная стоимость, начало периода
Поступления
Возврат инвестированного капитала
Остаточная стоимость, окончание периода
База капитала на начало периода(основные
средства)
База капитала на начало периода (чистый
оборотный капитал)
Итого база капитала на начало периода
Источник: расчеты Оценщика
2010 г.
2011 г.
2012 г.
2013 г.
10 202 207
234 580
-653 613
9 783 175
9 783 175
653 613
-664 715
9 772 072
9 772 072
664 715
-681 194
9 755 593
10 202 207
9 783 175
166 270
10 368 477
197 375
9 980 550
73
2014 г.
2015 г.
9 755 593
681 194
-698 018
9 738 768
9 738 768
698 018
-715 258
9 721 527
9 721 527
715 257
-732 924
9 703 860
9 772 072
9 755 593
9 738 768
9 721 527
213 570
9 985 642
236 752
9 992 345
266 212
10 004 980
294 453
10 015 981
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
7.5. Прогноз расходов
Прогнозы расходов на содержание распределительных сетей были составлены по следующим
затратным статьям:

материальные затраты, в т.ч. расходы на сырье и материалы;

работы и услуги производственного характера;

затраты на персонал;

затраты на НПФ Энергетики;

амортизация;

затраты на ремонт;

прочие операционные расходы.
Как было сказано выше, при прогнозировании операционных расходов на период 2007-2010 гг.
мы опирались на информацию бизнес-плана Компании. В дальнейшем использовались
макроэкономические показатели для расчета статей расхода.
Материальные затраты
Данная статья затрат включает затраты на покупку электроэнергии для компенсации потерь и
на производственные и на хозяйственные нужды, а также расходы на приобретение сырья и
материалов.
При составлении прогноза ежегодной суммы затрат на приобретение электроэнергии для
компенсации потерь на период 2008-2015 гг. мы опирались на прогноз потребления
электроэнергии в регионе и прогнозную величину тарифа на ее приобретение согласно
прогнозу составленному компаний Deloitte и предоставленного нам руководством ОАО РАО
«ЕЭС России», а также на показатель доли потерь в общем отпуске электроэнергии.
Для целей прогнозирования цены на приобретение электроэнергии мы разделили ее на
следующие составляющие:

цена на электроэнергию на оптовом рынке;

наценка сбытовых компаний;

тариф на услуги ОАО «СО – ЦДУ ЕЭС»;

тариф на услуги НП «АТС».
Темп роста цен на электроэнергию на оптовом рынке мы определяли в соответствии с
предположениями, содержащимися в Сценарии органического роста, подготовленных
компанией «Deloitte» для целей оценки ДЗО ОАО РАО «ЕЭС России», по заданию ОАО РАО
«ЕЭС России» и утвержденных Комитетом по оценке ОАО РАО «ЕЭС России».
В отношении прогноза величины потерь предполагалось плавное линейное снижение их доли в
общем отпуске электроэнергии от текущего значения (фиксированного в бизнес-плане на 2007
г.) до целевого уровня 9,31% в 2015 г., приведенного в «Прогнозе потерь в процентах к отпуску
в сеть на 2015 г.», разработанном ОАО «ФСК ЕЭС».
Прогноз затрат Компании на оплату потерь при транспортировке электроэнергии представлен в
следующей таблице.
74
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Таблица 7.6. Прогноз затрат на оплату потерь
III-IV кв.
2007 г.
Полезный отпуск
электроэнергии,
2 903
млн. кВтч
Потери в сетях, %
9,1%
от общего отпуска
Потери в сетях,
-264
млн. кВтч
Тариф, коп./кВтч
64,45
Источник: расчеты Оценщика
2008 г.
2009 г.
2010 г.
2011 г.
2012 г.
2013 г.
2014 г.
2015 г.
5 949
6 216
6 496
6 532
6 573
6 618
6 667
6 717
10,2%
10,2%
10,2%
10,0%
9,8%
9,6%
9,5%
9,3%
-604
-631
-659
-652
-645
-638
-632
-625
74,07
83,13
91,52
111,69
124,34
128,03
139,73
145,36
Расходы на сырье и материалы включают затраты, связанные с приобретением материалов,
необходимых для обслуживания и ремонта сетей. Прогноз расходов на сырье и материалы на
2007-2010 г. был выполнен на основе данных бизнес-плана, далее с учетом индекса цен в
промышленности.
Работы и услуги производственного характера
Данная статья затрат в 2007-2010 гг. также принималась по данным бизнес-плана, а в
дальнейшем изменялась по индексу цен в промышленности.
Затраты на персонал
Динамика расходов на оплату труда определялась индексом роста заработанной платы.
Величина отчислений на социальные нужды рассчитывалась по эффективной ставке ЕСН,
сложившейся в 2006 г.
Таблица 7.7. Прогноз расходов на персонал, тыс. руб.
III-IV кв.
2007 г.
2008 г.
Оплата
-192 527 -393 758
труда
ЕСН
-45 729
-94 698
Итого
затраты
на
-238 256 -488 456
персонал,
тыс. руб.
Источник: расчеты Оценщика
2009 г.
2010 г.
2011 г.
2012 г.
2013 г.
2014 г.
2015 г.
-418 565
-442 841
-500 411
-545 448
-589 083
-630 319
-674 442
-100 664
-106 503
-118 355
-129 007
-139 328
-149 081
-159 516
-519 229
-549 344
-618 766
-674 455
-728 411
-779 400
-833 958
Затраты на НПФ Энергетики
Данная статья затрат представляет собой отчисления в Негосударственный Пенсионный фонд.
В 2007-2010 гг. данная величина определена бизнес-планом, а в дальнейшем изменяется по
индексу заработной платы.
Амортизация
Прогноз амортизационных отчислений складывался из прогноза амортизации существующих
на дату оценки (введенных до даты оценки) и вновь вводимых основных средств.
Амортизационные отчисления по существующим основным средствам до 2010 года
рассчитываются по каждому объекту исходя из индивидуальных сроков службы,
первоначальной и остаточной стоимости, сложившейся на дату оценки. Начиная с 2010 года,
75
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
бухгалтерская амортизация по существующим основным средствам рассчитывается исходя из
переоцененной стоимости основных средств на 01.07.2007 г. скорректированной на индекс
роста цен производителей для приведения к ценам 2010 г. Для налоговой амортизации мы
использовали данные до переоценки основных средств.
Средневзвешенная норма амортизации рассчитывалась пропорционально вкладу отдельных
видов основных средств в их суммарную стоимость.
Таблица 7.8. Ставки амортизации по существующим основным средствам
Группы основных средств
Ставка амортизации, %
Подстанции
6,43%
Линии электропередачи
2,52%
Прочие основные средства
Источник: данные Компании
3,76%
Для вновь вводимых основных средств амортизационные отчисления рассчитывались на
основе прогнозной величины капитальных затрат. Норма амортизационных отчислений
рассчитывалась исходя из предполагаемого срока экономической жизни вновь вводимых
основных средств.
Для целей расчета терминальной стоимости нами было принято предположение о постепенном
выравнивании налоговой и бухгалтерской величин амортизации.
Ремонт и обслуживание сетей
Затраты на ремонт и обслуживание включают затраты на оплату труда ремонтного персонала,
соответствующие социальные отчисления, приобретение сырья и материалов на ремонт,
отчислений в ремонтный фонд, а также на услуги подрядных организаций производственного
характера, связанные с проведением ремонтных работ.
Прогноз каждой статьи осуществлялся таким же образом, что и соответствующих статей
операционных расходов: до 2010 г. включительно - по данным бизнес-плана, далее на
показатели 2010 г. накладывалась определенная динамика (см. таблицу).
Таблица 7.9. Метод прогнозирования затрат на ремонт
Вид затрат
ФОТ
ЕСН
Сырье, материалы и запчасти
Прочие затраты
Услуги сторонних ремонтных организаций
Стоимость давальческих материалов
Отчисления в ремонтный фонд
Метод прогнозирования
Индекс роста заработанной платы
Эффективная ставка налога в 2006 г.
Индекс цен в промышленности РФ, PPI
Прочие операционные расходы
Данная статья затрат включает в себя затраты на оплату услуг сторонних организаций, расходы
на страхование, экологию, налоги, включаемые в себестоимость продукции; другие затраты,
относимые на себестоимость продукции.
Прогноз всех перечисленных статей затрат в 2007-2010 гг. (за исключением налога на
имущество) строился по данным бизнес-плана. Начиная с 2011 г. прогнозировался рост на
индекс промышленного производства. Налог на имущество рассчитывался в каждый период в
зависимости от остаточной стоимости основных средств.
Ниже представлены прогнозные данные по операционным затратам на транспортировку
электроэнергии.
76
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Таблица 7.10. Прогноз операционных затрат на транспортировку электроэнергии, тыс. руб.
III-IV кв.
2007 г.
2008 г.
2009 г.
2010 г.
2011 г.
2012 г.
2013 г.
2014 г.
2015 г.
Затраты на
-238 256 -488 456 -519 229 -549 344 -618 766 -674 455 -728 411 -779 400 -833 958
персонал
Материалы
-42 641
-86 628
-98 149 -106 077 -112 972 -119 185 -125 144 -130 150 -134 705
Ремонт и
-410 354 -843 294 -977 655 -1 131 558 -1 205 109 -1 271 390 -1 334 959 -1 388 358 -1 436 950
обслуживание
Потери при
транспортировке -174 717 -363 981 -413 046 -446 579 -728 280 -802 067 -817 281 -882 889 -908 957
электроэнергии
Амортизация
-90 797 -184 436 -181 127 -653 613 -664 715 -681 194 -698 018 -715 257 -732 923
Прочие
операционные
расходы
-87 135 -200 422 -213 962 -228 259 -243 096 -256 466 -269 290 -280 061 -289 863
Итого
операционные
-1 043 900 -2 167 217 -2 403 168 -3 115 430 -3 572 938 -3 804 757 -3 973 103 -4 176 115 -4 337 356
затраты
Источник: расчеты Оценщика
Необходимо отметить, что проект методологии определения необходимой валовой выручки
через адекватную отдачу на активы предусматривает возможность корректировки базы с
учетом усилий руководства компании по сокращению уровня расходов. Однако, принимая во
внимание невозможность проведения объективной оценки способности руководства Компании
сократить операционные расходы, в дальнейших расчетах данное предположение не
учитывалось.
Капитальные затраты
Данные относительно планируемых инвестиций Компании на период до 2010 г. содержатся в
бизнес-плане. В 2007-2010 гг. одним из основных источников капиталовложений, помимо
амортизации и прибыли, будет являться плата за техприсоединение.
По согласованию с техническими специалистами Компании для учета распределения
капитальных вложений по отдельным группам основных средств мы ориентировались на
соответствующую структуру капитальных вложений 2006 г., рассчитанную на основе данных
Компании.
После 2010 г. величина капитальных вложений принята на уровне, обеспечивающем плановое
восстановление основных средств в течение срока их экономической жизни. Базой для
определения капитальных вложений служит стоимость замещения за вычетом физического
износа и накопленные инвестиции за период 2007 – 2010 гг.
Ниже представлены прогнозные данные по капитальным вложениям по отдельным группам
основных средств.
Таблица 7.11. Прогноз капитальных вложений, тыс. руб.
Группа ОС
Подстанции
Линии электропередачи
III-IV кв.
2007 г.
2008 г.
2009 г.
2010 г.
2011 г.
2012 г.
2013 г.
2014 г.
2015 г.
52 317 71 048 73 335 75 393 210 069 213 637 218 934 224 341 229 882
104 749 142 252 146 832 150 953 420 601 427 745 438 350 449 176 460 270
5 714
7 759
8 009
8 234 22 942 23 332 23 911 24 501 25 106
Прочие ОС
Инвестиции на
технологическое
0
0
0
0
0
0
0
0
0
присоединение
Итого
162 780 221 059 228 176 234 580 653 613 664 715 681 194 698 018 715 257
Источник: расчеты Оценщика
77
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Оборотный капитал
Анализ исторических показателей оборачиваемости Компании представлен в разделе «Краткий
финансовый анализ».
Величина этих показателей не может быть признана устойчивой в долгосрочном периоде в
связи с продолжающимся реформированием отрасли, которое, с одной стороны, приведет к
изменению отношений с поставщиками и потребителями Компании, а с другой − к
существенной корректировке его финансовых показателей. В связи с этим для целей
прогнозирования оборотного капитала мы проанализировали условия типовых договоров всех
РСК с контрагентами, а также показатели оборачиваемости, достигнутые сетевыми
компаниями по итогам 1 полугодия 2007 г. По итогам анализа были определены усредненные
показатели оборачиваемости, которые были приняты в качестве целевых (таблица 7.12).
Предполагается плавный переход к целевым показателям в течение пяти лет.
Таблица 7.12. Целевые показатели оборачиваемости
Показатель
Оборачиваемость запасов
Оборачиваемость дебиторской задолженности
Оборачиваемость кредиторской задолженности
Источник: анализ Оценщика
Значение, в днях
22
30
30
В прогнозном периоде НДС по приобретенным ценностям, а также прочие элементы
оборотного капитала не прогнозировались и принимались на уровне по состоянию на дату
оценки без изменений.
Прогноз величины требуемого оборотного капитала Компании представлен в следующей
таблице.
Таблица 7.13. Прогноз оборотного капитала, тыс. руб.
III-IV кв.
2008 г.
2009 г.
2007 г.
107 756 115 963 131 744
Запасы
Дебиторская
задолженность (до
135 357
12 месяцев)
Текущие активы
243 113
(cash-free)
Кредиторская
105 168
задолженность
Текущие
105 168
обязательства
Оборотный
капитал (cash137 945
free)
Оборотный
капитал в % от
6,5%
Дохода
Изменения в
оборотном
4 578
капитале
Источник: расчеты Оценщика
2010 г.
2011 г.
2012 г.
2013 г.
2014 г.
2015 г.
148 930
177 544
192 299
202 181
213 588
222 467
157 286
184 267
229 257
265 009
306 680
339 733
372 122
469 491
273 249
316 011
378 186
442 553
498 979
541 914
585 710
691 958
122 604
149 741
180 811
228 984
262 227
275 702
291 257
303 364
122 604
149 741
180 811
228 984
262 227
275 702
291 257
303 364
150 645
166 270
197 375
213 570
236 752
266 212
294 453
388 594
6,5%
6,4%
6,5%
6,3%
6,3%
6,4%
6,5%
6,8%
-12 700
-15 625
-31 105
-16 195
-23 183
-29 460
-28 241
-94 141
Налоги
Предприятие является налоговым резидентом РФ и уплачивает следующие основные налоги:
78
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»

налог на добавленную стоимость (ставка налога составляет 18%, базой для расчета
налога является выручка от реализации товаров и услуг);

налог на имущество (обычно ставка налога составляет 2,2%; базой для расчета налога
является среднегодовая остаточная стоимость основных средств Компании,
подлежащих налогообложению; в соответствии с Постановлением РФ от 30.09.2004 г.
№ 504, линии электропередачи и сооружения, являющиеся неотъемлемой
технологической частью указанных объектов, освобождаются от налога на имущество.
В связи с этим мы использовали текущую эффективную ставку налога имущество.);

единый социальный налог рассчитывался исходя из эффективной ставки налога в 2006
г.;

налог на прибыль (с 1 января 2002 г. составляет 24%).
7.6. Прогнозные денежные потоки
Как уже отмечалось, в ходе проведения оценки собственного капитала Компании мы
рассматривали денежные потоки, связанные с его основной деятельностью − передачей
электроэнергии (и присоединением потребителей в 2007-2010 гг.).
При расчете денежных потоков в рамках доходного подхода мы исходили из следующих
допущений:

амортизация не является денежным расходом, однако на периоде прогнозирования до
2015 года Компания не может в полной мере использовать амортизацию как налоговый
щит по причине расхождения значений налоговой и бухгалтерской амортизации. На
постпрогнозном периоде принято допущение о равенстве этих величин;

оборотный капитал необходим для финансирования деятельности Компании, поэтому
суммы денежных средств, требуемые для увеличения оборотного капитала, уменьшают
денежный поток;

капитальные затраты подлежат вычету, поскольку представляют собой расходование
денежных средств.
Таким образом, для построения чистых денежных потоков мы скорректировали чистую
прибыль Компании следующим образом:

добавили амортизацию/износ, представляющий собой неденежную статью расходов в
связи с тем, что данная категория затрат отражает лишь постепенное списание части
исторической стоимости основных средств Компании на восстановление
производственных фондов;

скорректировали чистый денежный поток Компании с учетом изменений в оборотном
капитале, связанных с изменением его операционной и инвестиционной деятельности;

учли эффект отложенных налогов, возникающий в результате разности оценки активов
для налогового и бухгалтерского учетов;

вычли капитальные затраты, так как они представляют собой распределение денежных
средств, не отраженное в отчете о прибылях и убытках и уменьшающее объем
денежных средств, доступных акционерам.
Таблица 7.14. Прогноз денежных потоков, млн. руб.
Выручка от
III-IV кв.
2007 г.
1 066
2008 г.
2009 г.
2010 г.
2011 г.
2012 г.
2013 г.
2014 г.
2 331
2 585
3 060
3 373
3 741
4 133
4 527
79
2015 г.
5 712
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
реализации
Себестоимость
реализации (без
амортизации)
Амортизация
бухгалтерская
Налог на прибыль
Чистая
операционная
прибыль после
налогообложения
Корректировки:
+ Амортизация
+ Капитальные
вложения
- Изменение
оборотного капитала
Денежный поток
-956
-2 023
-2 264
-2 529
-2 980
-3 199
-3 354
-3 544
-3 691
-91
-184
-181
-654
-665
-681
-698
-715
-733
-4
-30
-33
-88
-58
-93
-147
-193
-440
14
94
106
-211
-330
-232
-66
75
848
91
184
181
654
665
681
698
715
733
-163
-221
-228
-235
-654
-665
-681
-698
-715
5
-13
-16
-31
-16
-23
-29
-28
-94
-53
45
43
177
-335
-238
-79
64
772
Источник: расчеты Оценщика.
7.7. Ставка дисконтирования
Для получения текущей стоимости денежного потока, ожидаемые денежные потоки следует
дисконтировать с применением ставки, отражающей риски, связанные с данными денежными
потоками.
По результатам оценки риска, ассоциируемого с ожидаемыми денежными потоками, мы
пришли к выводу, что средневзвешенная стоимость капитала с учетом отраслевой специфики
работы естественных монополий («WACC») является наиболее адекватным измерением риска
и должна использоваться в качестве ставки дисконтирования.
Ниже приводится
дисконтирования.
описание
и
обоснование
методики
расчета
применяемой
ставки
В связи с тем, что прогноз денежных потоков для Компании изначально построен в российских
рублях, а ставка дисконтирования рассчитана в долларах США, мы пересчитали
прогнозируемые денежные потоки в доллары США на основе прогнозируемого обменного
курса рубля к доллару США в соответствующий период согласно утвержденному прогнозу
комитетом по оценке ОАО РАО «ЕЭС России».
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC)
Арифметическая формула расчета средневзвешенной стоимости капитала после уплаты
налогов представлена ниже:
WACC = {[kd x (1-T)] x [D/(D + E)]} +{ke x [E/(D + E)]},
где:
kd - стоимость заемных средств
E - размер собственного капитала
ke - стоимость собственного капитала
T - эффективная ставка налога
D - размер долга
Таким образом, для расчета WACC необходимо:
1) определить стоимость собственного капитала рассматриваемой компании;
80
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
2) проанализировать стоимость заемных средств, то есть ставку процента, под которую
компания привлекает или может привлечь кредитные средства в случае необходимости;
3) взвесить полученные значения относительно отраслевой структуры капитала компании.
Поскольку по состоянию на дату оценки структура капитала Компании не является
оптимальной, мы исходили из допущения о том, что к 2012 г. структура капитала компании
достигнет отраслевого значения, определенного на основе информации по компаниямианалогам. Расчет отраслевого значения структуры капитала Компании приведен в таблице
ниже.
Таблица 7.14. Расчет отраслевого значения структуры капитала
Название компании-аналога
TERNA SPA
Код страны
IT
Отношение заемного капитала к собственному
0,48
RED ELECTRICA DE ESPANA
SP
0,61
INTERCONEXION ELECTRICA SA
CO
0,72
ELIA SYSTEM OPERATOR SA/NV
BE
1,48
ITC HOLDINGS CORP
US
0,75
TRANSELECTRICA SA
RO
0,38
CIA DE TRANSMISSAO DE ENE-PF
BZ
0,00
EMP PAULISTA TRANSMIS ENER-P
BZ
0,10
TRANSENER SA-B
AR
0,86
Медианное значение
0,61
Источник: Bloomberg, расчеты Оценщика
В нижеследующей таблице приведена информация относительно основных принципов
прогнозирования составляющих WACC.
Таблица 7.15. Прогнозирование составляющих WACC
Безрисковая ставка, долл. США.
Beta (unlevered)
Beta (market/relevered)
Премия за риск инвестирования в
акции
5,21%
0,60
0,60
5,50%
Премия за малую капитализацию
6,27%
Премия за страновой риск
Стоимость собственного капитала
Стоимость заемного капитала
Соотношение заемного и
инвестированного капитала
WACC, долл. США (округленно)
0,95%
15,71%
10,32%
0,00%
61,00%
15,71%
Эффективная доходность к погашению казначейских 20-летних
облигаций США.
Медианное значение Beta unlevered, Electric-Transmission,
Bloomberg
Рассчитано исходя из значений Beta unlevered и отраслевой
структуры капитала компании
Мировая практика «Эрнст энд Янг»
Определяется в соответствии с таблицами и методологией Ibbotson
2007 Key Data, капитализация от 2 до 314 млн. долл. США.
Капитализация компании рассчитывалась итерационным методом.
Рассчитана как разность между доходностью к погашению
еврооблигации Россия – 2030 и казначейских 20-летних облигаций
США
Метод ценообразования на капитальные активы (CAPM)
ЦБ РФ, ББС №8 (171) средневзвешенная ставка по кредитам,
выданным некоммерческим организациям на срок более 1 года.
Фактическое значение на дату оценки, рассчитанное через
капитализацию Компании
Рассчитано для компаний Electric Transmission по данным
Bloomberg
Рассчитано
Источник: расчеты Оценщика
Расчет величины регуляторного WACC произведен без учета премии за размер Компании.
81
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
В следующей таблице показан расчет стоимости капитала с учетом линейного перехода к
оптимальной структуре.
Таблица 7.16. Средневзвешенная стоимость капитала Компании
Показатель
III-IV
кв.
2007
2008
2009
2010
Стоимость собственного
капитала
Безрисковая ставка
5,21% 5,21% 5,21% 5,21%
(номинальная) долл. США
Рыночная премия
5,50% 5,50% 5,50% 5,50%
Скорректированный
0,60
0,60
0,60
0,60
коэффицент Бета
Рассчитанный коэф. бета
0,60
0,65
0,71
0,76
Предварительная стоимость
8,49% 8,79% 9,09% 9,40%
собственного капитала
Премия за размер
6,27% 6,27% 6,27% 6,27%
Страновой риск
0,95% 0,95% 0,95% 0,95%
Окончательная стоимость
собственного капитала
15,71% 16,01% 16,31% 16,62%
оцениваемой компании
Стоимость заемного капитала
Стоимость заемных средств (до
10,32% 10,32% 10,32% 10,32%
налогов) долл. США
Ставка налога на прибыль
24,00% 24,00% 24,00% 24,00%
Стоимость заемных средств
7,84% 7,84% 7,84% 7,84%
(после налогов)
Структура капитала
Соотношение долга к
0,00% 12,20% 24,40% 36,60%
собственному капиталу
100,00
Собственный капитал
89,13% 80,39% 73,21%
%
Заемный капитал
0,00% 10,87% 19,61% 26,79%
0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
Средневзвешенная стоимость
15,71% 15,12% 14,65% 14,27%
капитала долл. США
Величина регуляторного WACC
9,44% 9,53% 9,61% 9,68%
2011
2012
2013
2014
2015
5,21%
5,21%
5,21%
5,21%
5,21%
5,50%
5,50%
5,50%
5,50%
5,50%
0,60
0,60
0,60
0,60
0,60
0,82
0,87
0,87
0,87
0,87
9,70% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00%
6,27%
0,95%
6,27%
0,95%
6,27%
0,95%
6,27%
0,95%
6,27%
0,95%
16,92% 17,22% 17,22% 17,22% 17,22%
10,32% 10,32% 10,32% 10,32% 10,32%
24,00% 24,00% 24,00% 24,00% 24,00%
7,84%
7,84%
7,84%
7,84%
7,84%
48,80% 61,00% 61,00% 61,00% 61,00%
67,20% 62,11% 62,11% 62,11% 62,11%
32,80% 37,89% 37,89% 37,89% 37,89%
0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
13,94% 13,67% 13,67% 13,67% 13,67%
9,73%
9,78%
9,78%
9,78%
9,78%
Источник: расчеты Оценщика
7.8. Терминальная стоимость
В рамках методики расчета дисконтированных денежных потоков последние рассчитывались
на период до 31 декабря 2015 года включительно. По нашему мнению, Компания не завершит
свою деятельность, а продолжит ее в бессрочной перспективе.
В рамках проведенного анализа мы провели расчет стоимости в постпрогнозный период
(терминальной стоимости) на основе модели постоянного роста (МПР), предполагающей
оценку финансового актива исходя из его эксплуатации в течение неопределенного периода
времени. Арифметическая формула расчета стоимости методом МПР представлена ниже,
включая предположение о равномерности получения денежных потоков в течение одного
периода:
Стоимость в постпрогнозный период = ДПнорм × (1 + р) × (1 + СД)0,5 / (СД– р),
где:
ДПнорм
- нормализованный денежный поток;
р
- долгосрочные темпы роста;
82
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
- ставка дисконтирования, применяемая к Компании
СД
Для целей расчета стоимости Компании был найден поток первого постпрогнозного периода
исходя из следующих допущений:

Денежный поток Компании будет стабильным, компания будет получать полную
величину необходимой валовой выручки без учета поправок на предельный темп роста
тарифов, амортизационные отчисления в постпрогнозном периоде предполагаются
равными ежегодным капитальным вложениям Компании. При этом ежегодные
капитальные вложения в постпрогнозном периоде планируются исходя из потребности
компании в капитальных вложениях, направленных на поддержание активов в рабочем
состоянии и равны величине бухгалтерской амортизации в 2015 г.

Предполагается нормализация бухгалтерской и налоговой амортизации;

Постпрогнозные темпы роста соответствуют долгосрочному значению рублевой
инфляции в 2037 г. и составляют 2,93% по данным World Market Research Center от 14
июня 2007 г.
Для анализа адекватности полученной величины стоимости в постпрогнозный период мы
провели ее сравнение по отношению к базе инвестированного капитала (RAB). Для
оцениваемой компании мультипликатор составил 0,8606 или незначительный дисконт к базе
капитала, что по нашему мнению, адекватно отражает ограниченный потенциал роста
компании в постпрогнозном периоде.
7.9. Расчет стоимости собственного капитала
Мы скорректировали общую сумму текущей стоимости прогнозируемых денежных потоков
следующим образом:

добавили приведенную стоимость Компании в постпрогнозном периоде;

проанализировали наличие денежных средств, не являющихся необходимыми для
текущей операционной деятельности (в случае их наличия);

проанализировали наличие излишка (недофинансирования) оборотного капитала (в
случае его наличия общая сумма текущей стоимости прогнозируемых денежных
потоков должна быть скорректирована);

проанализировали наличие неоперационных активов для окончательного расчета
рыночной стоимости инвестированного капитала.
В результате мы получили итоговую рыночную стоимость инвестированного капитала на
контрольном уровне. Скорректировав ее на чистый долг Компании, мы получили рыночную
стоимость его акционерного капитала. Расчет стоимости собственного (акционерного) капитала
Компании представлен ниже.
83
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Таблица 7.17. Расчет стоимости собственного капитала Компании
Показатель
Ед. изм.
Общая сумма текущей стоимости прогнозируемых денежных потоков
тыс. $
Плюс: Приведенная постпрогнозная стоимость
тыс. $
Значение
показателя
2 048
93 681
Плюc: стоимость непрофильных активов и прочих активов и обязательств, не
участвующих в формировании денежного потока
тыс. руб.
0
Итого рыночная стоимость инвестированного капитала без учета поправок на
контроль и ликвидность
тыс. руб7.
2 471 346
Чистый долг
тыс. руб.
Долгосрочные финансовые вложения
тыс. руб.
Налог на добавленную стоимость
тыс. руб.
Прочие внеоборотные активы
тыс. руб.
Дебиторская задолженность (свыше 12 месяцев)
тыс. руб.
Краткосрочные финансовые вложения
тыс. руб.
Отложенные налоговые активы
Прочие долгосрочные обязательства
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
18 108
0
5 802
0
0
0
9 575
0
-6 616
-6 638
2 491 577
Задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов
Отложенные налоговые обязательства
Итого рыночная стоимость акционерного капитала
Источник: расчеты Оценщика
тыс. руб.
тыс. руб.
При анализе соотношения суммы денежных потоков в период прогнозирования и
постпрогнозной стоимости компании (вся стоимость формируется в терминальном году) мы
пришли к мнению об адекватности полученных результатов, которые объясняются
существенной инвестиционной программой в первые 3 года прогноза и фактическим
переходом к расчету валовой выручки по методике RAB только в последний год прогноза.
Таким образом, стоимость 100% пакета акций Компании, рассчитанная с использованием
доходного подхода, на Дату оценки составила (округленно):
2 491 577 тыс. рублей
7
Переведено по курсу ЦБ РФ на дату оцкенки
84
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
8. ОЦЕНКА СРАВНИТЕЛЬНЫМ ПОДХОДОМ
В рамках Сравнительного подхода для оценки акций мы рассмотрели возможность
использования метода компаний-аналогов и метод сделок.
Метод компаний-аналогов основывается на оценочных коэффициентах, рассчитываемых для
компаний, отобранных в качестве сопоставимых c объектом оценки, и акции которых
котируются на фондовых биржах. Метод сделок основан на оценочных коэффициентах,
рассчитываемых на основании данных по поглощению компаний, сопоставимых с объектом
оценки.
Применение методов Сравнительного подхода включало следующие процедуры:

поиск сопоставимых компаний;

поиск информации о сделках в данной отрасли;

анализ полученных материалов .
Метод компаний-аналогов
В рамках метода компаний-аналогов мы провели поиск и отобрали ряд зарубежных
электросетевых компаний. В качестве источников информации для поиска и выбора
потенциальных компаний-аналогов мы использовали базы данных OneSource, Factiva и
Thomson, а также годовую отчетность компаний-аналогов, данные фондовых бирж, Интернет и
др.
Для поиска и выбора компаний-аналогов мы использовали следующие основные критерии:

вид деятельности и отрасль;

краткое описание компании;

размер компании (выручка, величина активов и собственного капитала);

уровень регулирования деятельности со стороны государства;

структура выручки и затрат;

клиентская база.
В результате анализа информации о зарубежных компаниях мы пришли к выводу, что
отобранные компании не обладают характеристиками, необходимыми для применения метода
компаний-аналогов в рамках сравнительного подхода, − существуют значительные различия в
масштабе, зрелости, степени диверсификации и моделях организации их бизнеса по сравнению
с Компанией. Основным фактором, повлиявшим на отказ от использования данного метода
является функционирования данных компаний в условиях получения выручки через норму
отдачи на капитал, тогда как оцениваемая РСК работает и будет продолжать работать
предположительно до 2010 года на основе тарифообразования «затрат плюс». Это отличие не
позволяет использовать ретроспективные финансовые результаты РСК как базу для расчета
рыночной стоимости с использованием оценочных мультипликаторов аналогов.
В связи с изложенным, применение метода компаний-аналогов для целей настоящей оценки не
представляется
возможным.
Однако, собранная информация по компаниям-аналогам
позволила нам при прогнозировании будущих денежных потоков определить оптимальную
структуру капитала РСК и бету для расчета ставки дисконтирования.
85
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Метод сделок
Мы провели поиск информации о сделках по приобретению предприятий, занятых в сфере
услуг по передаче электрической энергии по распределительным сетям. В качестве основного
источника информации о проведенных сделках использовалась база данных Thomson SDC
Platinum. Для проведения сравнительного анализа методом сделок мы также использовали
информацию, содержащуюся в базе данных Herold и отраслевые отчеты инвестиционных
компаний.
Наш анализ этой информации, как и ожидалось, показал, что данные по сделкам куплипродажи распределительных сетевых активов в рассматриваемых нами странах отсутствуют,
что обусловлено тем, что в этих странах передача электроэнергии по распределительным сетям
является практически монопольной.
Таким образом, мы не имели возможности применить в рамках сравнительного подхода для
оценки Компании метод сделок.
Распределительный сетевой бизнес в России характеризуется специфическими условиями
функционирования и механизмами рынка и, кроме того, находится в стадии реформирования.
На российских биржах информация по таким компаниям носит противоречивый характер и,
как правило, не отражает их рыночную стоимость из-за очень низкой ликвидности акций и
малого количества сделок. Кроме того, компании трудносопоставимы, ввиду различий
регионального характера, конфигурации сетей и прочих факторов.
В результате проведенного анализа мы пришли к выводу о невозможности использования
сравнительного подхода к оцениваемым объектам.
86
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
9. ОЦЕНКА ЗАТРАТНЫМ ПОДХОДОМ
9.1. Методология
Для определения рыночной стоимости акций Компании затратным подходом, исходя из
допущения о «действующем предприятии», был использован метод чистых активов.
Применение метода чистых активов предполагает анализ и корректировку всех статей баланса
Компании, суммирование скорректированной стоимости активов и вычитание из полученной
суммы скорректированных стоимостей статей пассива баланса в части долгосрочной и текущей
задолженностей.
Следует отметить тот факт, что при анализе структуры активов и пассивов Оценщик исходил
из принципа существенности величины статей баланса. В данном случае под существенностью
понимается предельный уровень искажения величины каждой статьи баланса, начиная с
которой квалифицированный пользователь данной отчетности принимает данную статью как
значимую при принятии экономических решений. Оценщик рассчитал долю каждой строки
баланса как отношение данной величины к общей стоимости активов. Все строки баланса,
рассчитанные доли которых не превышают 2% от валюты баланса, считались не
удовлетворяющими принципу существенности и принимались к дальнейшему расчету по
балансовой стоимости.
Все статьи, значения которых превышали порог существенности, рассматривались Оценщиком
подробно на предмет наличия в данных строках нетипичных и разовых позиций, а также
прочих явлений, влияющих на существенное отклонение стоимости каждой строки от
рыночной стоимости.
В нижеследующей таблице приведена структура активов и обязательств Компании по
состоянию на дату оценки, позволяющая выделить наиболее крупные позиции баланса,
которые нуждаются в детальном рассмотрении:
Таблица 9.9.1. Структура баланса Компании на 30.06.2007 г, тыс. руб.
АКТИВ
I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Нематериальные активы
Основные средства
Незавершенное строительство
Доходные вложения в материальные ценности
Долгосрочные финансовые вложения
Отложенные налоговые активы
Прочие внеоборотные активы
ИТОГО по разделу I
II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Запасы
Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям
Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются более чем
через 12 месяцев после отчетной даты)
Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются в течение
12 месяцев после отчетной даты)
Краткосрочные финансовые вложения
Денежные средства
Прочие оборотные активы
ИТОГО по разделу II
БАЛАНС
87
Код строки
Сумма, тыс. руб.
Доля, %
110
120
130
135
140
145
150
190
0
2 183 185
56 258
0
0
9 575
0
2 249 018
0,00%
86,1%
2,2%
0,0%
0,0%
0,4%
0,0%
88,7%
210
220
103 839
5 802
0
4,1%
0,2%
0,0%
158 766
6,3%
230
240
250
260
270
290
300
0 0,0%
18 108 0,7%
0 0,0%
286 515 11,3%
2 535 533 100,0%
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
ПАССИВ
III.КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ
Код строки
Уставный капитал
Собственные акции, выкупленные у акционеров
Добавочный капитал
Расчеты по выделенному имуществу
Резервный капитал
Целевое финансирование
Нераспределенная прибыль прошлых лет
Непокрытый убыток прошлых лет
Нераспределенная прибыль отчетного года
Непокрытый убыток отчетного года
ИТОГО по разделу III
IV. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ
Займы и кредиты
Отложенные налоговые обязательства
Прочие долгосрочные обязательства
ИТОГО по разделу IV
410
411
420
423
430
450
460
465
470
475
490
2 161 078
0
0
0
2 301
0
0
0
236 688
0
2 400 067
85,2%
0,0%
0,0%
0,0%
0,1%
0,0%
0,0%
0,0%
9,3%
0,0%
94,7%
510
515
520
0
6 638
0
6 638
0,0%
0,3%
0,0%
0,3%
590
V .КРАТКОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ
Займы и кредиты
Кредиторская задолженность
Задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов
Доходы будущих периодов
Резервы предстоящих расходов и платежей
Прочие краткосрочные обязательства
ИТОГО по разделу V
БАЛАНС
Источник: данные Компании
610
620
630
640
650
660
690
700
0 0,0%
120 082 4,7%
6 616 0,3%
2 130 0,1%
0 0,0%
0 0,0%
128 828 5,1%
2 535 533 100,0%
9.2. Коррекция статей баланса
Оценка строки баланса 110 «Нематериальные активы»
Согласно балансу Компании на 30.06.2007 г. нематериальные активы отсутствуют.
Оценка строки баланса 120 «Основные средства»
Описание объекта оценки
При оценке рыночной стоимости основных средств Компании применялся затратный подход.
В рамках затратного подхода при определении рыночной стоимости отдельных видов
основных средств нами выборочно применялись различные методы оценки.
Стоимостные показатели групп основных средств (ОС) Компании представлены в
нижеследующей таблице.
Таблица 9.9.2. Основные средства Компании
Первоначальная стоимость,
Остаточная стоимость,
тыс. руб.
тыс. руб.
Подстанции*
592 773
422 141
Линии электропередачи
1 743 685
1 519 750
Прочее
282 184
240 207
Земельные участки
1 086
1 086
Итого:
2 619 728
2 183 184
* в группу «Подстанции» включены здания, сооружения, кроме воздушных и кабельных линий электропередачи, а
также машины и оборудование.
Источник: данные Компании
Наименование группы
88
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Подстанции
В состав группы «Подстанции» входят следующие подгруппы:

здания;

сооружения подстанций;

рабочие машины и оборудование.
В подгруппе «Здания» основными типами зданий являются оперативные пункты управления
(ОПУ), закрытые распределительные устройства (ЗРУ), реакторные, компрессорные,
мастерские, насосные, гаражи, маслохозяйства, склады, здания закрытых трансформаторных
подстанций (ЗТП), административно-бытовые корпуса. По конструктивному исполнению
преобладают бескаркасные здания со стенами, выполненными из кирпича и железобетонных
плит.
В состав подгруппы «Сооружения подстанций» входят: строительная часть ОРУ, дороги и
площадки, кабельное хозяйство и ВОЛС, трубопроводы и резервуары, прочие сооружения.
В подгруппу «Строительная часть ОРУ» включены следующие элементы: порталы, опоры,
мачты, фундаменты, провода, молниеотводы, лотки, кабельные каналы.
«Кабельное хозяйство и ВОЛС» представлены такими марками, как ААШв, АВВГ, АКВВГ,
АНРГ, АСБГ, ВВГ, ВРБГ, КВВГ, КНР, РК-75, ТЗАШП, ТЗПАП и ТПП.
Подгруппа «Рабочие машины и оборудование» представлена такими подгруппами, как:

конденсаторы связи;

высокочастотные заградители;

выключатели;

разъединители;

КРУ;

разрядники;

силовые трансформаторы;

трансформаторы напряжения;

трансформаторы тока;

КТП (комплексные трансформаторные подстанции) мощностью от 25 кВт до 2 500 кВт;

панели управления, распределительные щиты, камеры КСО, КСО-366, КСО-386;

прочее (ограничители перенапряжения, аккумуляторные батареи, ТСН и т.д.)
Перечень основных моделей в составе выделенных групп указаны в следующей таблице.
Таблица 9.9.3. Основные модели силового оборудования
Наименование группы
В/ч заградители, в том
числе фильтры
присоединения
Выключатели
Используемые модели
ВЗ
ЗВС
ФП
ФПУ
ФПМ
ВМТ
МКП
У
ВГТ
ВМГ
89
ВМД
ВМП
ВКЭ
ВВЭ
С
ВТ
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Наименование группы
Используемые модели
Конденсаторы связи
СМК
ОПН
ОПН
Отделители
СМП
СМР
ОД
Преобразовательные
устройства
БПРУ
ВАЗП
УКП
АУОТ
Разрядники
РВМГ
РВО
РВП
РВС
РТ
Разъединители
SOHK
РВ
РВЗ
РДЗ
РЛНД
РЛНД3
Реакторы
ЗРОМ
РДМР
ТАДТМ
ТМ
ТМН
ТДН
ТДТН
ТДТНГ
ТРДН
ЗНОМ
НАМИ
НКФ
НОМ
НТМИ
ТМ
ТМГ
Трансформаторы тока
ТВЛ
ТВЛМ
ТПЛ
ТОЛ
ТПОЛ
КТП
КТП
2КТП
КТПН
КТПК
МТП
ЩО-70
ЩО-94
Силовые трансформаторы
Трансформаторы
напряжения
Трансформаторы
собственных нужд
Панели управления,
распределительные
шиты
ТФЗМ
РНДЗ
РЛН
ТФНД
ТРГ
КСО-285 КСО-366 КСО-386
Источник: данные Компании
Линии электропередачи
В состав линий электропередачи входят воздушные линии (ВЛ) и кабельные линии (КЛ).
Линии электропередачи представлены в основном одно- и двухцепными воздушными линиями
напряжением 0,4/6/10/35/110/ кВ на железобетонных, металлических и деревянных опорах.
Суммарная протяженность линий по трассе составляет 16 449 км.
Прочее
В группу «Прочее» отнесены:

здания не относящиеся к подстанциям (административно-бытовые корпуса, гаражи,
ремонтные и производственные базы, склады, здания вспомогательного назначения);

инвентарь и инструмент (включая производственный);

автотранспорт;

компьютеры и оргтехника
Земельные участки
Оценщиком была получена и проанализирована следующая информация: у Компании
находится в собственности 38 различных земельных участков, общей площадью 7 577 кв.м.
Рыночная стоимость прав собственности на земельный участок рассматривается исходя из
принципов полезности, спроса и предложения, замещения, ожидания, изменения, внешнего
влияния и наиболее эффективного использования изложенных в разделе II Методических
рекомендаций по определению рыночной стоимости земельных участков, утвержденных
90
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
распоряжением Минимущества России от 06.03.2002 г. № 568-р.
Оценка затратным подходом
Затратный подход основан на принципе замещения/воспроизводства и исходит из того, что
разумный инвестор не станет платить за актив больше, чем стоимость его замены на
аналогичный или идентичный объект с такими же полезными свойствами. Первым шагом в
рамках затратного подхода является определение текущей полной восстановительной
стоимости (ПВС) - замещения или воспроизводства.
1. Полная стоимость замещения (далее - ПСЗ) - определяется как стоимость
производства или сооружения в текущих условиях аналогичного нового объекта,
максимально приближенного к оцениваемому объекту по своим функциональным
характеристикам.
2. Полная стоимость воспроизводства (ПСВ) - представляет собой стоимость
воспроизводства в текущих условиях идентичного объекта, т.е. текущую стоимость
изготовления его точной копии, и основывается на текущих сравнительных расценках с
поправкой на стоимость транспортировки и установки.
В соответствии с данным подходом рыночная стоимость каждого объекта определяется путем
корректировки полной стоимости замещения или воспроизводства на снижение стоимости в
результате физического износа и функционального и экономического обесценения согласно
приведенным ниже определениям.
Физический износ - снижение стоимости вследствие изнашивания, ветшания и старения, а
также ухудшения свойств, которое не может быть устранено за счет текущего обслуживания.
Функциональное обесценение - уменьшение стоимости или полезности имущества, вызванное
неэффективностью или неадекватностью самого имущества по сравнению с более
эффективными или менее дорогостоящими объектами, полученными в результате применения
новых технологий.
Экономическое обесценение - уменьшение стоимости в результате воздействия
неблагоприятных внешних факторов, таких, как низкий сравнительный спрос на продукцию,
отраслевая переориентация, сложности с транспортировкой или чрезмерное неадекватное
государственное регулирование.
В рамках данного подхода Оценщик определял стоимость замещения.
Определение полной восстановительной стоимости
Здания
Для расчета «Зданий» оценщик использовал следующие источники:

сборник укрупненных показателей стоимости строительства «Промышленные
здания», подготовленный компанией «Ко-Инвест»;

сборник укрупненных показателей стоимости строительства
здания», подготовленный компанией «Ко-Инвест»;

сборник укрупненных показателей стоимости строительства «Магистральые сети»,
подготовленный компанией «Ко-Инвест»;
91
«Общественные
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»

сборник укрупненных показателей стоимости строительства «Складские здания»,
подготовленный компанией «Ко-Инвест»;

индексы территориальных комитетов статистики об изменении цен на капитальные
вложения, строительно-монтажные работы и оборудование;

специализированные справочные материалы, подготовленные компанией «Ко-Инвест»;

современные строительные сметы;

сборники укрупненных показателей восстановительной стоимости по конструктивным
элементам зданий и сооружений (УПВС). При этом были сделаны корректировки на
затраты, не включаемые в УПВС: дополнительные косвенные затраты и прибыль
застройщика (предпринимателя).
Линии электропередачи
Для расчета «Линий электропередачи» оценщик использовал следующие источники:

справочник по проектированию электрических сетей» под ред.Файбисовича Д.Л.,
(Издательство НЦ ЭНАС, 2006, Москва);

сборник укрупненных показателей стоимости строительства «Магистральые сети»,
подготовленный компанией «Ко-Инвест»;

специализированные справочные материалы, подготовленные компанией «Ко-Инвест»;

современные строительные сметы;

сборники укрупненных показателей восстановительной стоимости по конструктивным
элементам зданий и сооружений (УПВС). При этом были сделаны корректировки на
затраты, не включаемые в УПВС: дополнительные косвенные затраты и прибыль
застройщика (предпринимателя);

«Справочник по электрическим сетям 0,4-35 кВ» (издательство «Папирус про», 19992007, Москва).
Подстанции
Для оценки основные средства, относящиеся к подстанции, были расклассифицированы в две
группы:

КТП;

подстанции напряжением 35 кВ и выше.
Полная восстановительная стоимость КТП рассчитывалась путем использования прямых
рыночных данных о продажах нового оборудования, прейскурантов на силовое оборудование, а
также расчета на основе корреляционно-регрессионного анализа, определяющего зависимость
цены и технических параметров оборудования. Для расчета монтажа были использованы
современные строительные сметы по установке КТП.
При оценке подстанций напряжением 35 кВ и выше мы руководствовались сборником
«Укрупненные стоимостные показатели электрических сетей» («Энергосетьпроект»).
Прочие основные средства
Полная восстановительная прочих основных средств рассчитывалась путем использования
прямых рыночных данных о продажах нового оборудования, индексирования исторической
92
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
стоимости оборудования, прейскурантов на силовое оборудование, а также расчета на основе
корреляционно-регрессионного анализа, определяющего зависимость цены и технических
параметров оборудования.
В своих расчетах Оценщик использовал информацию, полученную от Компании, цены
предложений заводов-изготовителей и торговых фирм. Если полученная расценка не включает
стоимость доставки и монтажа, то она подлежала корректировке на соответствующие
величины.
Для расчета монтажа были использованы сборник ФЕРм, сметы и цены предложений заводов
изготовителей и поставщиков различного оборудования.
Для определения стоимости доставки был произведен расчет среднего расстояния от Компании
до основных заводов-изготовителей силового оборудования. Данные о средней протяженности
транспортировки, в совокупности с информацией о тарифах, цене и весе оборудования,
позволили определить долю расходов по транспортировке от цены оборудования.
На основе собранной информации от Компании, цен заводов-изготовителей, торговых фирм по
силовому оборудованию для различных групп была построена корреляционно-регрессионная
модель.
Сводные значения удельных показателей ПВС для различных групп основных средств
приведены в таблице ниже.
Таблица 9.9.4. Значения удельных стоимостей
Наименование группы
Единица
измерения
Диапазон стоимости, тыс.
руб.
Основные производственные здания
куб.м.
2,100 –4,400
АБК
куб.м.
5,200– 5,300
110 кВ
п.км
1 600 – 2 000
35 кВ
п.км
960 – 1 600
6-10 кВ
п.км
260  390
0,4 кВ
п.км
220  300
Подстанции напряжением 35 кВ и выше
шт.
9 200 – 117 000
КТП
шт.
95 - 1 750
Здания (различного назначения)
Линии электропередачи
Подстанции
Определение накопленного износа
Так как оцениваемые активы использовались в течение различных периодов времени, разумно
предположить, что стоимость каждого актива несколько меньше, чем его текущая полная
стоимость замещения или воспроизводства. В связи с этим были приняты во внимание
физические, функциональные и экономические факторы, влияющие на эксплуатационные и
стоимостные параметры.
Физический износ
93
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Здания и сооружения
В основу модели износа для зданий и сооружений были положены статистические зависимости
потери стоимости от возраста объектов недвижимости, приведенные в сборнике «Marshall &
Swift».
Оставшийся срок
службы, лет
Рисунок 9.1. Соотношение возраста и оставшегося срока полезного использования для зданий и
сооружений различных групп капитальности
7
0
6
0
5
0
4
0
3
0
2
0
1
0
-
Срок полезного
использования
60 лет
55 лет
50 лет
0
20
40
60
80
100
Хронологический возраст, лет
Источник: М&S
При проведении данных расчетов принималось, что верхняя граница физического износа не
должна превышать 80%. Это связано с тем, что оцениваемые объекты функционирует и
планово ремонтируются. Необходимо отметить, что физический износ, определяемый с
использованием данной модели, позволяет учитывать произведенные затраты по подержания в
эксплуатационном состоянии оцениваемых объектов.
При определении оставшегося срока службы для зданий и сооружений Оценщик использовал
приведенные выше статистические зависимости.
Машины и оборудование
Степени износа по Айовским кривым были рассчитаны для оценки экономической полезности
актива применительно к сроку его полезной службы с учетом поправок на затраты, связанные с
обслуживанием и содержанием активов.
Метод Айовских кривых основан на исследовательских разработках университета штата
Айова, США. В этом методе используется концепция соотношения возраста и срока службы,
позволяющая оценить физические потери стоимости в связи со снижением качества данного
типа активов, остающегося в эксплуатации или использовании на протяжении данного периода
времени. Период времени измеряется с момента первого ввода объекта в использование до
вывода его из эксплуатации. Помимо этого, вследствие нормального износа эксплуатация
актива с течением времени становится все более затратной, и начисление затрат на
обслуживание приводит к снижению общей функциональности данного актива.
Количественная оценка такого снижения производится путем поправки коэффициента
эксплуатации.
94
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Данный коэффициент учитывает увеличение стоимости эксплуатации актива с даты ввода в
эксплуатацию до момента выбытия. Коэффициент эксплуатации позволяет скорректировать
величину износа, чтобы отразить увеличение эксплуатационных затрат в течение срока службы
актива.
Функциональное обесценение
Функциональное обесценение необходимо учитывать в дополнение к физическому износу в
случаях, когда поступающие на замену активы отличаются более высокими функциональными
характеристиками (благодаря усовершенствованным технологиям производства или низким
эксплуатационным затратам) по сравнению с исходным или существующим оборудованием.
Данный вид обесценения, объективно присущий оцениваемым основным средствам, был учтен
путем применения удельных показателей стоимости строительства, рассчитанных с учетом
этих факторов. Например, стоимость 1 км линий электропередачи определялась с учетом
применения конструктивных решений, использованных в период строительства оцениваемых
объектов. В настоящее время при строительстве ЛЭП 0,4 кВ используется провод СИП, а ранее
использовался провод АС. Таким образом, функциональное обесценение линий
электропередачи уже учтено в удельном показателе.
Экономическое обесценение
В отраслевой методологии оценки ОАО «РАО ЕЭС Россиии» к основным факторам внешнего
износа на дату оценки отнесены:

недоиспользование основных средств (недозагрузка);

ценовой фактор – неадекватность тарифов, в нашем случае, на передачу электроэнергии.
Действительно, одним из наиболее существенных факторов внешнего износа активов является
недозагруз мощностей. Из полученной от технических и экономических служб АО-энерго
информации следует, что существует недозагруз на отдельных участках и, наоборот,
существует потребность в дополнительных мощностях на других участках. В ходе работы над
данным проектом было выявлено, что адекватно проанализировать загрузку сетей невозможно
без проведения детального технического аудита, с расчетом оптимальной конфигурации сетей
(подстанций и линий электропередачи) в существующих условиях и при действующих и
планируемых нагрузках.
Вместе с тем, существующая в России практика неадекватного ценообразования по методу
«Затраты +» в основном не обеспечивает необходимого уровня тарифов для простого
воспроизводства существующих сетевых активов путем занижения необходимых экономически
обоснованных величин амортизационных отчислений. Исходя из этого, величина внешнего
износа основных средств Компании может быть рассчитана посредством сравнения
капитальных вложений за счет амортизационных отчислений, необходимых для долгосрочного
обеспечения надежного функционирования Компании, с их фактическим уровнем на дату
оценки.
Другими словами, одним из наиболее существенных факторов внешнего износа сетевых
активов может являться низкий уровень амортизационных отчислений, направленных на
реновацию основных средств.
95
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Неадекватное тарифное регулирование приводит к:

замене изношенных объектов на более дешевые, с меньшей физически возможной
конфигурацией;

замене на объекты с минимально допустимыми техническими параметрами,
обеспечивающими меньшую производительность и/или имеющими меньший запас
прочности (надежности);

при отсутствии возможности замены, увеличение физического износа ОС приводит к
падению производительности и надежности.
Для определения величины ежегодных фактических капитальных вложений, направленных на
реновацию ОС, были проанализированы данные Компании об историческом и прогнозируемом
на 2007 г. уровне инвестиций за счет амортизационной составляющей и чистой прибыли за
вычетом сумм по плате за технологическое присоединение. Было установлено, что:

величина капитальных вложений Компании до 2006 г. не дает представления об их
ожидаемом уровне, поскольку включает в себя затраты на объекты распределительных
и магистральных электрических сетей, а также генерации и тепловых сетей;

основным источником финансирования капитальных вложений Компании в 2006-2007
гг. выступает величина амортизации, что является типичным для сетевых компаний;
включаемая в состав тарифа величина чистой прибыли, как правило, является
незначительной;
Опираясь на изложенные выше аргументы, в качестве текущей величины капитальных
вложений была принята величина амортизации Компании, заявленная на 2007 г. в бизнесплане.
Для расчета требуемых капитальных вложений за счет амортизационных отчислений были
применены данные о полной стоимости замещения за вычетом физического износа и среднего
оставшегося срока службы основных средств Компании, полученные в ходе расчетов на основе
затратного подхода.
Таким образом, величина внешнего износа равна:
Ивн.=1 - Аморт_факт / Аморт_необ.
Данный подход фактически является интерпретацией подходов, предлагаемых отраслевой
методологией по оценке активов/бизнеса ОАО «РАО ЕЭС России», подготовленной компанией
«Deloitte», для случаев наличия неадекватных тарифов в регулируемом секторе с
преобладанием собственности в лице государства и анализа недозагрузки мощностей.
При этом следует отметить, что программа реформирования электроэнергетики не
предусматривает в будущем отказа от регулирования тарифов и/или снижения доли
государства ниже контрольного уровня. Следует понимать, что рассчитанная таким образом
величина внешнего износа отражает нерыночные условия, сложившиеся в регулируемой
отрасли, а найденную с ее помощью стоимость объекта можно рассматривать в качестве
рыночной с определенными оговорками, приемлемыми для выполнения цели и назначения
оценки.
Таким образом, при определении внешнего обесценения при оценке акций Компании
используются фактические данные по состоянию на дату оценки с применением
96
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
результирующих корректировок на основные производственные активы, что не противоречит
основным (базовым) положениям отраслевой методологии ОАО «РАО ЕЭС России» по
оценке.
В результате проведенных расчетов величина внешнего износа основных производственных
средств составляет 66,4%.
Определение стоимости земельных участков
При определении стоимости земельных участков нами были проанализированы правовые
режимы использования данных земельных участков.
В состав земельных участков в основном входят участки, занятые объектами электросетевого
хозяйства. Необходимо отметить, что земельные участки занятые электросетевыми объектами
должны рассматриваться как сервитуты на предоставление коммунальных услуг.
Линии коммунальной инфраструктуры в современной России установлены в пределах зон,
ограниченных «красными линиями», и не оказывают влияния на приватизацию земли или
частное землевладение.
Таким образом, из общей площади земельных участков были выделены площади, занимаемые
электросетевыми объектами.
В соответствии со ст. 87 п.1 Земельного Кодекса РФ вводится понятие земель промышленности
и иного специального назначения. Для этих земель вводится особый режим землепользования.
В соответствии со ст.89 ЗК введено понятие земель энергетики, в которой определенны цели,
порядок, определение размера земельных участков и т.д.
В соответствии с абз.3 п.2 ст.3 ФЗ «О введении в действие ЗК РФ» при продаже зданий,
строений сооружений, расположенных на земельных участках, предоставленных юридическим
лицам на праве постоянного (бессрочного) пользования это право подлежит переоформлению
на право аренды земельных участков либо земельные участки должны быть приобретены в
собственность.
Как показал анализ представленных правоустанавливающих документов, в основном
земельные участки предоставлены на праве бессрочного пользования или аренды. В
ограниченных случаях некоторые земельные участки являются собственностью оцениваемой
компании.
При оценке рыночной стоимости земельных участков, находящихся в собственности, учитывая,
что данные земельные участки относятся к землям энергетики, т.е. к землям со специальным
(ограничивающим возможности их рыночного оборота) режимом землепользования, был
применен нормативный подход, предусматривающий выкуп этих земельных участков по
ценам, кратным ставкам земельного налога, установленным для данных земель.
На основании ст. 2 ФЗ «О введении в действие ЗК РФ», для такого случая субъектом РФ
устанавливается цена земли в поселениях с численностью:

свыше 3 млн. человек – от 5 до 30 кратного размера ставки земельного налога за ед.
площади земельного участка;

от 500 тыс. до 3 млн. человек – от 5 до 17 кратного;
97
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»

до 500 тыс. человек – от 3 до 10 кратного размера ставки земельного налога.
При проведении оценки принималось минимальное значение кратности ставки, исходя из
особого режима землепользования для этих участков.
Таким образом, формула расчета стоимости земельного участка будет:
С = S ·T · K
где,
S – площадь земельного участка, кв.м;
T – ставка земельного налога, руб./ кв.м;
K – поправочный коэффициент к ставке земельного налога.
Поскольку особый режим землепользования для основных электросетевых объектов не
предусматривает возможности сдачи в субаренду этих земельных участков, то для этих
объектов рыночная стоимость прав аренды не определялась.
Пример расчета здания
Исходные данные для расчета, предоставленные Компанией.
Таблица 9.9.5. Пример расчета стоимости здания
Сооружение (Закрытая трансформаторная подстанция 10/0,4 кВ №
017 с воздушными ЛЭП напряжением 0,4 кВ), общей площадью
15,10 кв.м., для преобразования и распределения электрической
энергии, напряжением 10/0,4 кВ, мощностью - 250 кВА
11
Полное наименование объекта
Возраст, лет
Предполагаемый срок службы, лет
45
Первоначальная балансовая стоимость, руб.
25 963,00
Остаточная стоимость, руб.
12 920,71
Строительный объем, куб. м.
55
Материал стенового заполнения
К
Материал фундамента
ленточный монолитный
Материал перекрытий
Ж
Количество этажей
Источник: данные Компании
1
Данные удельных показателей определялись Оценщиком на основании справочника КоИнвест.
Таблица 9.9.6. Пример расчета стоимости здания (продолжение)
Показатель
Удельная расценка (P), руб./куб. м
Источник: расчет Оценщика
Значение
4 717,75
Расчет полной восстановительной стоимости здания производится по следующей формуле:
ПВС = P х V х Кр х Ко
Где:
Р – удельный показатель стоимости на 01.07.2007;
V – строительный объем;
98
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Кр – корректировка на региональность;
Ко – корректировка на объем связанная с разницей между строительным объемом
оцениваемого здания и подобранным аналогом (определялась на основании справочника «КОИнвест»).
ПВС (округленно) = 4 717,75 х 55 х 1,055 х 1= 273 748 (руб.)
Износ для данного объекта согласно статистической кривой 9%.
Стоимость (округленно) = 273 748 х (1 – 0,09) = 249 111 (руб.)
Пример расчета линии электропередачи
Таблица 9.9.7. Пример расчета стоимости линии электропередачи
ВЛ 110 (220)кВ Парабель-Лугинецкая (С-103,С-104)
178,15 км
25
50
110
АС-185
Одноцепная
Металлические
178,15
Наименование
Возраст, лет
Срок полезного использования, лет
Передаваемое напряжение, кВ
Марка кабеля провода
Количество цепей на опоре
Материал/тип опор
Протяженность по трассе, км
Источник: данные Компании
Информация для расчета:
Таблица 9.9.8. Пример расчета стоимости линии электропередачи (продолжение)
Региональная удельная расценка, руб. за км в ценах на дату
оценки 01.07.2007
Источник: расчет Оценщика
1 948 393
Для расчета полной восстановительной стоимости ВЛ применялась следующая формула:
ПВС = Pбаз х Lбаз
где,
ПВС – стоимость строительства объекта оценки, руб.;
Pбаз – региональный удельный показатель стоимости. Зависит от передаваемого напряжения,
числа цепей, материала опор, марки провода и региона расположения ВЛ, руб. за км;
Lбаз – протяженность линии электропередачи, км.
ПВС (округленно) = 1 948 393 х 178,15 = 347 106 213 (руб.)
Износ для данного объекта согласно статистической кривой 25,0%.
Стоимость (округленно) = 347 106 213 х (1 – 0,25) = 260 329 660 (руб.)
Пример расчета стоимости КТП
Таблица 9.9.9. Пример расчета стоимости машин и оборудования
Наименование объекта
Возраст, лет
Предполагаемый срок службы, лет
Мощность, кВт
Напряжение, кВ
Источник: данные Компании
КТП -160
15
30
160
10
99
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
В результате анализа цен производителей и фирм поставщиков была определена цена данной
модели КТП:
Цена = 186 245 руб.
ПВС = Цена х Ксопуствующих
где:
Ксопуствующих = 1,29 учитывает транспортные расходы, монтажные и пусконаладочные работы.
ПВС (округленно) = 186 245 х 1,29 = 240 256 (руб.)
Износ для данного объекта согласно статистической кривой 41,32 %.
Стоимость (округленно) = 240 256 х (1 – 0,4132) = 140 982 (руб.)
Результаты оценки основных средств
Результаты оценки рыночной стоимости основных средств Компании на дату оценки
приведены ниже в таблице.
Таблица 9.9.10. Результаты расчета стоимости основных средств
Наименование
Первоначальная Остаточная
Полная восстаностоимость, тыс. стоимость, тыс.
вительная
руб.
руб.
стоимость, тыс. руб.
Подстанции
592 773
Линии электропередачи
1 743 685
Прочие ОС
282 184
Земельные участки
1 086
Итого:
2 619 728
Источник: расчеты Оценщика
422 141
1 519 750
240 207
1 086
2 183 184
6 598 668
13 211 878
720 432
234
20 531 212
Стоимость с
учетом
физического
износа,
тыс. руб.
Рыночная
стоимость
(стоимость
замещения),
тыс. руб.
1 866 646
8 030 237
362 476
234
10 259 593
626 805
2 696 488
121 717
234
3 445 244
Оценка строки баланса 130 «Незавершенное строительство»
Корректировка строки баланса Компании «Незавершенное строительство» производилась на
основании информации, предоставленной заказчиком. Состав статьи приведен в таблице ниже
Таблица 9.9.11. Состав статьи «Незавершенное строительство»
№
Наименование объекта
счета
07, 08 Незавершенное строительство
Источник: данные Компании
Балансовая стоимость на 30.06.07 тыс. руб.
56 258
Оценщиком использовались материалы, содержащие данные по индивидуально
поименованным объектам незавершенного строительства, «Прочие объекты НЗС, в т. ч. ПИР»,
и «Оборудование к установке». Вся информация по НЗС, НИОКР и ПИР была предоставлена в
виде квартальных оборотно-сальдовых ведомостей, а по оборудованию к установке и
приобретенному оборудованию в виде пообъектных перечней с данными по дате приобретения
и состоянию объекта.
Представленная Заказчиком информация дает возможность использовать при расчете
стоимости незавершенных строительством объектов элементы базисно-индексного метода в
рамках затратного подхода.
100
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Данный метод основан на использовании системы индексов по отношению к стоимости,
определяемой в базисном уровне. Перевод в уровень текущих цен производится путем
перемножения базисной стоимости по видам работ или технологическим элементам структуры
затрат по строкам сводной сметы на действующий индекс.
ССнс = ССф.затр · И + ПП
где,
ССф.затр – фактические затраты в базисном уровне цен;
И – индекс цен к базисному уровню цен;
ПП – прибыль предпринимателя.
Для определения индексов цен использовались данные приложений №№ 1 и 2 к
Постановлению Госстроя СССР от 11 мая 1983 г. № 94, приложения к письму Госстроя СССР
от 6 сентября 1990 г. № 14-Д, данные Межрегионального информационно-аналитического
бюллетеня «Индексы цен в строительстве» фирмы «Ко-Инвест».
Стоимость оборудования к установке на дату оценки определялась путем индексации
стоимости приобретения каждого объекта.
Результаты расчета счетов, составляющих строку 130 бухгалтерского баланса «Незавершенное
строительство» представлены в следующей таблице.
Таблица 9.9.12. Расчет скорректированной стоимости «Незавершенного строительства»
№ счета
Стоимость по балансу на 30.06.2007 г., тыс. руб.
08, 07
Источник: расчеты Оценщика
Приведенная стоимость, тыс. руб.
56 258
Тогда итоговая скорректированная стоимость
строительство» составляет – 50 919 тыс. рублей.
строки
50 919
130
баланса
«Незавершенное
Оценка строки баланса 135 «Доходные вложения в материальные ценности»
Согласно балансу за шесть месяцев 2007 г., доходные вложения в материальные ценности у
Компании отсутствуют.
Оценка строки баланса 140 «Долгосрочные финансовые вложения»
Согласно балансу на 30.06.2007 г., долгосрочные финансовые вложения у Компании
отсутствуют.
Оценка строки баланса 148 «Отложенные налоговые активы»
По состоянию на 30.06.2007 г. у Компании имеются отложенные налоговые активы балансовой
стоимостью 9 575 тыс. руб. или 0,4% валюты баланса. Эта сумма возникла вследствие различия
сумм амортизационных отчислений основных фондов, принимаемых для целей бухгалтерского
и налогового учета. А именно, у предприятия на балансе числятся основные фонды, годовые
амортизационные отчисления которых по налоговому учету больше, чем таковые по
бухгалтерскому учету. В результате образуется актив, который будет приносить компании
доход в виде уменьшения налога на прибыль в течение периода полной амортизации основных
фондов, по которым возникла данная разница.
101
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Поскольку доля данного актива в общей сумме активов достаточно мала, а, также учитывая тот
факт, что период полной амортизации для различных позиций основных фондов, различается и
точно определить срок списания затруднительно, мы не проводили корректировку его
балансовой стоимости.
Оценка строки баланса 150 «Прочие внеоборотные активы»
Согласно балансу на 30.06.2007 г., прочие внеоборотные активы у Компании отсутствуют.
Оценка строки баланса 210 «Запасы»
Согласно балансу на 30.06.2007 г., запасы составляют 103 839 тыс. руб. или 4,1% валюты
баланса.
Таблица 9.9.13. Расшифровка запасов на 30.06.2007 г.
Наименование
Запасы в том числе:
сырье, материалы и другие аналогичные ценности из них:
мазут
уголь
дизельное топливо
другое технологическое топливо
запасные части
прочие сырье и материалы
животные на выращивании и откорме
затраты в незавершенном производстве
готовая продукция и товары для перепродажи
товары отгруженные
расходы будущих периодов
прочие запасы и затраты
Источник: Бухгалтерский баланс (форма №1) Компании на 30.06.2007 г.
Строка
210
211
21101
21102
21103
21104
21105
21107
212
213
214
215
216
217
Сумма, тыс. руб.
103 839
66 737
37 102
В соответствии с Приказом об учетной политике Компании на 2007 г., «при отпуске
материалов в производство и ином выбытии их оценка производится организацией по средней
себестоимости».
Средняя себестоимость материальных запасов определяется по каждому виду (группе) запасов
как частное от деления общей себестоимости вида (группы) запасов на их количество,
соответственно складывающихся из себестоимости и количества по остатку на начало месяца и
по поступившим запасам в этом месяце».
При таком способе учета балансовая стоимость запасов в части сырья и материалов близка к их
рыночной стоимости и не требует дополнительной корректировки (за исключением
корректировки на величину неликвидных запасов).
По данным Компании в составе запасов на 30.06.2007 г. отсутствуют неликвидные запасы, т.е.
запасы, которые не могут быть использованы в процессе производственно-хозяйственной
деятельности компании, или проданы.
По строке баланса 216 «Расходы будущих периодов» числятся, в основном, расходы на
страхование, отпускные, расходы на подписку. У нас нет оснований полагать, что рыночная
стоимость данных активов существенным образом отличается от балансовой. Поэтому в
качестве рыночной стоимости данных активов также была принята их балансовая стоимость.
В результате, скорректированная стоимость запасов будет соответствовать балансовой
величине и составит 103 839 тыс. руб.
102
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Оценка строки баланса 220 «Налог на добавленную стоимость по
приобретенным ценностям»
Согласно балансу на 30.06.2007 г., налог на добавленную стоимость по приобретенным
ценностям составляет 5 802 тыс. руб. (0,2% валюты баланса).
Согласно Порядку оценки стоимости чистых активов акционерных обществ (утв. приказом
Минфина РФ и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 29.01.2003 г. № 10н, 03-6/пз),
«налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям должен включаться в расчет
чистых активов акционерного общества».
Счет 19 «Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям» предназначен для
обобщения информации об уплаченных (причитающихся к уплате) организацией суммах
налога на добавленную стоимость по приобретенным ценностям, а также работам и услугам.
Списание налога с данного счета производится в момент оплаты материалов (в случае
предварительной оплаты материалов одновременно с их оприходованием) в дебет счета
«Расчеты с бюджетом» по соответствующим субсчетам. При проведении данной проводки
произойдет уменьшение кредиторской задолженности на балансовую величину НДС по
приобретенным ценностям. Таким образом, данная величина не нуждается в корректировке.
Оценка строк баланса 230, 240 «Дебиторская задолженность»
Согласно балансу на 30.06.07 г., долгосрочная дебиторская задолженность у Компании
отсутствует, а дебиторская задолженность, платежи по которой ожидаются в течение 12
месяцев, составляет 158 766 тыс. руб. или 6,3% валюты баланса Компании. В нижеследующей
таблице приведена структура краткосрочной задолженности.
Таблица 9.9.14. Структура краткосрочной дебиторской задолженности
Наименование
Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев
после отчетной даты) в том числе:
покупатели и заказчики
векселя к получению
задолженность дочерних и зависимых обществ
задолженность участников (учредителей) по взносам в уставный капитал
авансы выданные
прочие дебиторы
Источник: Бухгалтерский баланс (форма № 1) Компании на 30.06.2007 г.
Строка
240
241
242
243
244
245
246
Сумма, тыс. руб.
158 766
74 036
0
0
0
0
0
Корректировка величины дебиторской задолженности заключается в приведении сумм
платежей каждого периода к стоимости на дату оценки и исключении суммы задолженности,
невозможной к взысканию. Ставка дисконтирования принималась равной средневзвешенной
процентной ставке по учтенным векселям8. Период дисконтирования для задолженности со
сроком возникновения от 90 дней до 1 года был принят равным среднему значению
оборачиваемости дебиторской задолженности по компаниям РСК – 77 дней. Задолженность со
сроком возникновения от 1 года до 3 лет дисконтируется исходя из допущения о равномерном
погашении в течение 3 лет. В составе задолженности, по информации бухгалтерии
предприятия, имеется невозможная к взысканию дебиторская задолженность, рыночная
стоимость которой признается равной нулю. Процесс расчетов отражен в нижеследующей
таблице:
8
Бюллетень банковской статистики № 7 (170).
103
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Таблица 9.9.15. Корректировка задолженности, строка 230, 240
Срок возникновения
Балансовая стоимость,
задолженности
тыс. руб.
Менее 90 дней
152 006
От 90 дней до 1 года
6 131
От 1 года до 3 лет
553
Более 3 лет
78
158 767
Итого:
Источник: Расчет Оценщика
Ставка дисконтирования
%
0,0 %
9,20%
8,63%
-
Приведенная стоимость,
тыс. руб.
152 006
6 018
490
0
158 513
Скорректированная таким образом сумма задолженности (долгосрочной и краткосрочной)
составила округленно 158 513 тыс. руб.
Оценка строки баланса 250 «Краткосрочные финансовые вложения»
Согласно балансу на 30.06.2007 г., краткосрочные финансовые вложения у Компании
отсутствуют.
Оценка строки баланса 260 «Денежные средства»
Согласно данным баланса Компании за шесть месяцев, денежные средства составляют 18 108
тыс. руб., или 0,7 % стоимости всех активов. Денежные средства в корректировке не
нуждаются.
Оценка строки баланса 270 «Прочие оборотные активы»
Согласно данным баланса Компании на 30.06.2007 г., прочие оборотные активы отсутствуют.
Оценка строки баланса 510 «Долгосрочные обязательства по займам и
кредитам»
Согласно данным баланса Компании на 30.06.2007 г., долгосрочные обязательства по займам и
кредитам отсутсвуют.
Оценка строки баланса 515 «Отложенные налоговые обязательства»
Согласно данным баланса Компании за шесть месяцев 2007 г., отложенные налоговые
обязательства составляют 6 638 тыс. руб. (0,3% от валюты баланса). Данная сумма также
образована главным образом за счет разницы амортизационных отчислений по бухгалтерскому
и налоговому учету с той разницей, что теперь по части основных фондов амортизация
налоговая меньше бухгалтерской.
В силу общей незначительности суммы, а также учитывая тот факт, что период полной
амортизации для различных позиций основных фондов различается и точно определить срок
списания затруднительно, мы не проводили корректировку его балансовой стоимости.
Оценка строки баланса 520 «Прочие долгосрочные обязательства»
Согласно данным баланса Компании на 30.06.2007 г., прочие долгосрочные обязательства
отсутствуют.
Оценка строки баланса 610 «Краткосрочные обязательства по займам и
кредитам»
Согласно балансу по состоянию на 30.06.2007 г., краткосрочные обязательства по займам у
Компании отсутсвуют.
104
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Оценка строки баланса 620 «Кредиторская задолженность»
Согласно данным баланса Компании за 6 месяцев 2007 г. кредиторская задолженность
составляет 120 082 тыс. руб. (4,7% от валюты баланса).
9.9.16. Расшифровка кредиторской задолженности
Наименование
Кредиторская задолженность
в том числе:
поставщики и подрядчики
векселя к уплате
задолженность перед дочерними и зависимыми обществами
задолженность по оплате труда перед персоналом
задолженность перед государственными и внебюджетными фондами
задолженность по налогам и сборам
авансы полученные
прочие кредиторы
Источник: Бухгалтерский баланс.
По информации бухгалтерии предприятия
сформирована плановыми платежами.
вся
задолженность
Строка
620
Сумма, тыс. руб.
120 082
621
626
628
622
623
624
627
625
является
45 340
0
0
19 535
6 449
10 832
0
37 926
текущей
и
Стоимость кредиторской задолженности необходимо увеличить на сумму возможных исков к
Компании, а также на сумму неотраженных в балансе штрафов и пеней. По представленной
Оценщикам информации, штрафов и пеней, причитающихся к выплате, но не отраженных в
балансе по состоянию на 30.06.07 г. нет. Таким образом, анализ кредиторской задолженности
показал, что ее стоимость не нуждается в корректировке.
Оценка строки баланса 630 «Задолженность участникам (учредителям) по
выплате доходов»
Согласно данным баланса Компании на 30.06.2007 г., задолженность участникам (учредителям)
по выплате доходов составляет 6 616 тыс. руб. или 0,3% от валюты Баланса. Корректировке
данная статья не подвергалась.
Оценка строки баланса 640 «Доходы будущих периодов»
Согласно данным баланса Компании на 30.06.2007 г., доходы будущих периодов составляют 2
130 тыс. руб. Согласно [36] данная статья не учитывается при расчете стоимости чистых
активов.
Оценка строки баланса 650 «Резервы предстоящих расходов и платежей»
Согласно данным баланса Компании на 30.06.2006 г., резервы предстоящих платежей
отсутствуют.
Оценка строки баланса 660 «Прочие краткосрочные обязательства»
Согласно балансу на 30.06.2007 г., прочие краткосрочные обязательства у Компании
отсутствуют.
9.3. Расчет чистой стоимости активов
Исходя из всего вышеизложенного, мы перестроили балансовый отчет предприятия по
состоянию на 30.06.2007 года в соответствии с методикой оценки чистых активов акционерных
обществ.
Результаты расчетов методом скорректированных чистых активов приведены ниже в таблице.
105
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Таблица 9.9.17. Предварительная стоимость собственного капитала Компании
Наименование статьи
Код
Балансовая
Коэффициент Скорректированная
стоимость,
корректировки стоимость, тыс. руб.
тыс. руб.
I. Активы
Нематериальные активы
110
0
0,00
Основные средства
120
2 183 185
1,58
Незавершенное строительство
130
56 258
0,91
Доходные вложения в материальные ценности
135
0
0,00
Долгосрочные финансовые вложения1
140
0
0,00
Краткосрочные финансовые вложения1
250
0
0,00
Прочие внеоборотные активы2
150+145
9 575
1,00
Запасы
210
103 839
1,00
Налог на добавленную стоимость по приобретенным
220
5 802
1,00
ценностям
230+240Дебиторская задолженность3
158 766
0,998
244
Денежные средства
260
18 108
1,00
Прочие оборотные активы
270
0
0,00
Итого активы, принимаемые к расчету(сумма
1,50
2 535 533
данных пунктов 1—11)
II. Пассивы
0,00
Долгосрочные обязательства по займам и кредитам
510
0
0,00
Прочие долгосрочные обязательства4, 5
520+515
6 638
1,00
Краткосрочные обязательства по займам и кредитам
610
0
0,00
Кредиторская задолженность
620
120 082
1,00
Задолженность участникам (учредителям) по
630
6 616
1,00
выплате доходов
Резервы предстоящих расходов
650
0
0,00
Прочие краткосрочные обязательства5
660
0
0,00
Итого пассивы, принимаемые к расчету (сумма
1,00
133 336
данных пунктов 13—19)
1,52
Итого накопленные чистые активы
2 402 197
Источник: расчеты Оценщика
1
За исключением фактических затрат по выкупу собственных акций у акционеров.
2
Включая величину отложенных налоговых активов.
3
За исключением задолженности участников (учредителей) по взносам в уставный капитал.
4
Включая величину отложенных налоговых обязательств.
5
В данных о величине прочих долгосрочных и краткосрочных обязательств приводятся суммы созданных в
установленном порядке резервов в связи с условными обязательствами и с прекращением деятельности.
0
3 445 244
50 919
0
0
0
9 575
103 839
5 802
158 513
18 108
0
3 792 000
0
6 638
0
120 082
6 616
0
0
133 336
3 658 664
Таким образом, на основе коррекции бухгалтерской отчетности в рамках метода чистых
активов стоимость 100% собственного капитала Компании на контрольном уровне без учета
степени ликвидности по состоянию на 30.06.2007 г. составляет (округленно):
3 658 664 тыс. рублей
106
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
10. ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ ПРИВИЛЕГИРОВАННЫХ
АКЦИЙ
Комитетом по оценке ОАО РАО «ЕЭС России» для расчета итоговой стоимости обыкновенных
и привилегированных акций было предложено соотношение стоимости привилегированных
акций к обыкновенным акциям равное 0,9158. Решение принято совместным заседанием
Комитета по оценке и Комитета по стратегии и реформированию при Совете директоров ОАО
РАО «ЕЭС России» от 17 октября 2005 г.
Оценщиком было принято решение проанализировать возможное соотношение стоимости
привилегированных акций к обыкновенным акциям.
Стоимость привилегированных акций можно определить, используя два основных оценочных
подхода: доходный подход – на основе ожидаемых дивидендов (т.е. учитывая
фундаментальные факторы стоимости), и сравнительный подход – на основе рыночных данных
о котировках привилегированных акций сопоставимых компаний. Выбор метода оценки
зависит от характеристик объекта оценки и назначения оценки. В связи с этим, мы
проанализировали основные характеристики привилегированных акций Компании.
В соответствии с Уставом Общества, владельцы привилегированных акций имеют право на
получение дивиденда в размере 10 (десяти) процентов чистой прибыли общества по итогам
финансового года, разделенной на число акций, которые составляют 13 (тринадцать) процентов
уставного капитала общества. При этом, если сумма дивидендов, выплачиваемая обществом по
каждой обыкновенной акции в определенном году, превышает сумму, подлежащую выплате в
качестве дивидендов по каждой привилегированной акции, размер дивиденда, выплачиваемого
по последним, должен быть увеличен до размера дивиденда, выплачиваемого по
обыкновенным акциям. В то же время, в случае если в ходе годового собрания акционеров не
было принято решение о выплате дивидендов или было принято решение о неполной выплате
дивидендов по привилегированным акциям, то владельцы привилегированных акций имеют
право участвовать в следующем общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам
его компетенции.
Также в соответствии с Уставом в случае ликвидации Общества, остающееся после завершения
расчетов с кредиторами имущество Общества распределяется ликвидационной комиссией
между акционерами в следующей очередности:

в первую очередь осуществляются выплаты по акциям, которые должны быть
выкуплены в соответствии со ст.75 Федерального закона «Об акционерных обществах»;

во вторую очередь осуществляются выплаты начисленных, но не выплаченных
дивидендов по привилегированным акциям и номинальной (ликвидационной)
стоимости принадлежащих владельцам привилегированных акций;

в третью очередь осуществляется распределение имущества Общества между
акционерами - владельцами обыкновенных и привилегированных акций.
В соответствии с этим положением, в случае роста чистых активов компании как за счет
нераспределенной в виде дивидендов прибыли, так и за счет положительных чистых денежных
потоков на акционерный капитал при ликвидации общества владельцы привилегированных
акций имеют преимущественные права по сравнению с владельцами обыкновенных акций.
Необходимо отметить, что в соответствие с Уставом Компании владельцы привилегированных
акций могут участвовать в Общем собрании акционеров с правом голоса при решении вопросов
о реорганизации и ликвидации Общества.
107
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Анализ действий инвесторов в отношении акций российских компаний показывает, что
привилегированные акции пользуются высоким спросом наравне с обыкновенными акциями.
Это вызвано в первую очередь правами владельцев привилегированных акций принимать
активное участие в голосовании по вопросам реструктуризации наравне с владельцами
обыкновенных акций. В этом случае инвесторы оценивают стоимость привилегированных
акций равной стоимости обыкновенных акций. Например, анализ данных российских компаний
показывает, что при конвертации привилегированных акций в обыкновенные такими
компаниями, как РАО «Норильский никель», ОАО «Лукойл», ОАО «Уралкалий», ОАО
«Магнитогорский
металлургический
комбинат»
и
ОАО
«Силовые
машины»,
привилегированные акции обменивались на обыкновенные в соотношении один к одному.
Таким образом, можно прийти к выводу о том, что оценка стоимости привилегированных
акций в соотношении один к одному относительно обыкновенных акций, будет являться
верхним порогом диапазона их стоимости.
С другой стороны необходимо учитывать структуру акционеров оцениваемой компании и
распределение акций между ними по состоянию на дату оценки. В этом случае одним из
важных факторов, оказывающих влияние на стоимость привилегированных акций, будет
являться их удельных вес в общей структуре капитала компании. По данным Компании,
привилегированные акции составляют 13% от уставного капитала. Теоретически, в случае
консолидации пакета привилегированных акций и обмена его на обыкновенные акции в ходе
реструктуризации, собственник данного пакета получил бы в лучшем случае пакет акций,
близкий к блокирующему. При наличии одного мажоритарного акционера, владеющего
контрольным пакетом в размере 75%+1 акция, владелец пакета привилегированных акций не
смог бы получить даже блокирующий пакет и оказался бы в роли миноритарного акционера. В
этом случае, стоимость акций миноритарного пакета была бы существенно ниже стоимости
акций контрольного пакета на величину скидки за отсутствие контроля.
Таким образом, на основе проведенного анализа с учетом допущений и ограничений,
приведенных в данном отчете по оценке, теоретически возможное отношение стоимости
привилегированных акций Компании к обыкновенным акциям может находиться в диапазоне
от 0,76 до 1.
В итоге, для целей настоящей оценки мы принимаем соотношение стоимости
привилегированных акций к обыкновенным акциям, равное 0,9158, принятое Комитетом по
оценке.
108
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
11. СОГЛАСОВАНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ
Согласование результатов, полученных затратным, доходным и сравнительным подходами,
производится следующим образом:

экспертным путем определяются веса для каждого подхода;

каждому полученному варианту рыночной стоимости присваивается соответствующий
вес;

вычисляется средневзвешенная величина, которая и является итоговой рыночной
стоимостью имущества.
Для оценки рыночной стоимости собственного капитала Компании, была проанализирована
возможность использования трех подходов:

доходный подход (метод дисконтированных денежных потоков);

сравнительный подход (обоснован отказ от применения);

затратный подход (метод скорректированных чистых активов).
В результате применения этих подходов были
предварительной оценки стоимости акций Компании:
получены
следующие
результаты
Затратный (имущественный) подход:
-
Стоимость 100% пакета акций – 3 658 664 тысяч рублей
Доходный подход:
-
Стоимость 100% пакета акций – 2 491 577 тысяч рублей
При выводе итоговой величины стоимости следует руководствоваться, прежде всего, целью
оценки, а также количеством и качеством имеющейся информации, имеющейся по каждому
методу.
В процессе разработки затратного подхода нами был выявлен внешний износ, который
объективно присутствует у РСК. Однако невозможно точно определить размер данного износа
в отсутствии технического аудита и детальной информации (нагрузки, объем передачи, т.д.) по
каждому узлу распределительной сети. В этой связи мы приняли решение не использовать
результаты затратного подхода при согласовании стоимости, но при этом мы учли
информацию по стоимости замещения в процессе разработки доходного подхода.
С учетом присвоенных весов получаем итоговую величину рыночной стоимости объекта
оценки:
Таблица 11.1. Стоимость 100% собственного ,тыс.руб.
Наименование
Результат
Затратный подход
Вес
Взвешенное значение
3 658 664
0%
0
2 491 577
100%
2 491 577
Сравнительный подход
Доходный подход
Итого
Источник: расчеты Оценщика
2 492 000
109
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
C учетом применения скидки за миноритарный характер, в размере 24,9% и скидки на низкую
ликвидность в размере 10,45% (общая величина скидки составляет 32,75%), а также на основе
проведенного оценочного анализа, с учетом ограничительных условий и допущений, рыночная
стоимость объекта оценки по состоянию на 30 июня 2007 г. составляет (округленно):
Таблица 11.2. Стоимость одной акции в миноритарном пакете
Рыночная стоимость объекта оценки составляет (округленно), руб.
одна обыкновенная акция
0,39
одна привилегированная акция
Источник: расчеты Оценщика
0,35
110
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
12.ПРИЛОЖЕНИЯ
Приложение 1. Перечень основных материалов, использованных в оценке
№ п.п.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
Наименование
Устав ОАО «Томская распределительная компания»
Данные бухгалтерской отчетности
Информация по основным средствам
Информация по незавершенному строительству
Сведения о запасах
Информация по дебиторской задолженности
Информация о финансовых вложениях
Информация о кредиторской задолженности
Информация о векселях на балансе
Информация о краткосрочных и долгосрочных заемных средствах
Информация о местных ценах на топливо
Информация о затратах компании
Информация о действующей ставке налога на прибыль
Информация об установленной электрической мощности
Информация о деятельности компании
План капитальных вложений
Расчет среднеотпускного тарифа на 2007 г.
Выписка из реестра акционеров
Информация о ставке налога на землю и годовой сумме налога на землю
111
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Приложение 2. Список использованной литературы
1. Гражданский кодекс РФ от 21.10.1994 г.
2. Земельный кодекс РФ от 25.10.2001 г.
3. Закон РФ № 1738-1 от 11 октября 1991 «О плате за землю».
4. Закон РФ № 2030-1 от 13 декабря 1991 года «О налоге на имущество предприятий».
5. Закон Российской Федерации «Об Оценочной деятельности в Российской Федерации» №135ФЗ от 29.07.1998 г.
6. Постановление Правительства РФ № 519 от 06.07.2001 г. «Об утверждении стандартов
оценки».
7. Общероссийский классификатор основных фондов ОК 013-94 (утв. постановлением
Госстандарта РФ от 26 декабря 1994 г. N 359).
8. Распоряжение Минимущества России от 07.03.2002 г. № 568-р.
рекомендации по определению рыночной стоимости земельных участков».
«Методические
9. Распоряжение Мэра Москвы № 644-РМ от 29.06.1998 г. «О нормативных правовых актах по
оценке недвижимости».
10. Федеральный Закон «Об акционерных обществах» № 208-ФЗ от 26.12.1995 г.
11. Закон г. Москвы от 29 сентября 1999 г. № 34 «О внесении изменений и дополнений в Закон
города Москвы от 16 июля 1997 года № 34 «Об основах платного землепользования в городе
Москве».
12. Волочков Н.Г. «Справочник по недвижимости», Москва, 1996 г.
13. Тарасевич Е.И. «Оценка недвижимости», Санкт-Петербург, 1997 г.
14. Балабанов И.Т. «Операции с недвижимостью в России», Москва, 1996 г.
15. Фридман Д., Ордуэй Н. «Анализ и оценка приносящей доход недвижимости», Москва,
1995 г.
16. Общая часть к сборникам укрупненных показателей восстановительной стоимости зданий и
сооружений, имеющихся в учреждениях и организациях, состоящих на государственном
бюджете. - М.: Издательство «Энергия», 1971.
17. «Разъяснение по вопросам оценки недвижимости при использовании сборников УПВС» М: Республиканское управление технической инвентаризации, 1995.
18. Постановление Госстроя СССР от 11.05.83 № 94 «Об утверждении индексов изменения
сметной стоимости строительно-монтажных работ и территориальных коэффициентов к ним
для пересчета сводных сметных расчетов (сводных смет) строек».
19. Межрегиональный информационно-аналитический
строительстве» Ко-Инвест № 60 за 2007 г.
бюллетень
«Индексы
цен
в
20. Свод правил СП 81-01-94 «По определению стоимости строительства в составе
предпроектной и проектно-сметной документации», Санкт-Петербург, 1995 г.
21. ВСН 53-86 (р) «Правила оценки физического износа жилых зданий», Гражданстрой, М.,
1990 г.
112
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
22. СНиП 2.08.02.89 «Общественные здания и сооружения».
23. СНиП 2.01.01-82 «Строительная климатология и геофизика».
24. Стандарты РОО 1995 – 1999 год.
25. Международные Стандарты Оценки МСО1-4, 2001 г. Комментарий к МСО1-4, 2001 г.
26. Методические рекомендации, опубликованные в бюллетене «Российский оценщик»,
подшивка за 1996 - 2001 г., Москва, РОО.
27. Методический журнал «Вопросы оценки», Москва, РОО.
28. Информация, размещенная на страницах Internet.
29. Обобщенная формулировка ЗАО «Оценщик».
30. Рутгайзер В.М. «Оценка рыночной стоимости машин и оборудования», Москва, «Дело»,
1998 г.
31. Кошкин В.И. «Организация и методы оценки Компании (Бизнеса)», «ИКФ «ЭКМОС»,
2002 г.
32. Грязнова А.Г. «Оценка бизнеса», «Финансы и статистика», 1998 г.
33. Валдайцев С.В. «Оценка бизнеса. Управление стоимостью Компании», «Юнити», 2002 г.
34. Шеннон П. Прат «Оценка бизнеса», 1995 г.
35. Ibbotson Associates. SBBI Valuation Edition 2002 Yearbook.
36. Приказ Министерства Финансов РФ, ФКЦБ «Об утверждении Порядка оценки стоимости
чистых активов акционерных обществ» от 29.01.2003 г. № 10н, 03-6/пз;
113
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Приложение 3. Сведения о специалистах, принимавших участие в оценке
Фамилия,
Документы о профессиональном образовании
Имя, Отчество
ООО «Эрнст энд Янг – Стоимостное консультирование», зарегистрированное в Российской
Федерации по адресу: 115035, г. Москва, Садовническая наб., д. 77, стр. 1;
ОГРН 1027739030769 от 1.08.2002 г.
Список сотрудников, заключивших трудовой договор с данной компанией и принимающих участие в
данной работе:
Сорокин
Диплом
«Международной
академии
оценки
и
консалтинга»
о
Николай Васильевич
профессиональной переподготовке ПП № 278498 от 05.04.2002 г. по
программе «Оценка собственности» (Оценка стоимости предприятия
(бизнеса)).
Свидетельство о повышении квалификации «Международной академии
оценки и консалтинга» по программе «Оценочная деятельность» от
16.03.2005 г.
Сертификаты Американского общества оценщиков, курсы BV201, BV202
(Оценка бизнеса).
Член РОО. Членский билет № 03Р-06542, от 13.03.2007 г.
Гражданская ответственность оценщика застрахована в Открытом страховом
акционерном обществе «Ингосстрах», Полис страхования № 433-015380/07,
период страхования: с 1.06.2007 г. по 31.05.2008 г.
Стаж работы в оценочной деятельности – 10 лет.
ЗАО «ЭНПИ Консалт», зарегистрированное в Российской Федерации по адресу: 115191, г. Москва,
Духовской пер., д.14, ОГРН 1027700283566 от 7.10.2002 г.
Список сотрудников, заключивших трудовой договор с данной компанией и принимающих участие в
данной работе:
Есина
Свидетельство РОО Peг. № 15.130.1-456 от 08.10.1997 г. о прохождении
Галина Анатольевна
подготовки по курсу «Оценка интеллектуальной собственности».
Сертификат института профессиональной оценки по оценке нематериальных
активов и интеллектуальной собственности № 0673-И.
Сертификат Академии Оценки по оценке рыночной стоимости ценных бумаг
№ ЦБ-3 от 29.05.1998 г.Сертификат МИПК РЭА им. Г.В.Плеханова № Н9-478
от 06.09.1999 г. по оценке ценных бумаг.
Диплом
«Международной
академии
оценки
и
консалтинга»
о
профессиональной переподготовке в сфере оценки стоимости предприятия
(бизнеса) ПП № 278515 от 05.04.2002 г.
Свидетельство «Международной академии оценки и консалтинга» о
повышении квалификации по программе «Оценочная деятельность» от
16.03.2005 г.
Сертификаты Американского Общества Оценщиков курсы BV201, BV202,
BV203, BV204 (Оценка бизнеса)
К. ф-м. н.
Член РОО. Членский билет № 03К-03229, от 13.03.2002 г.
Гражданская ответственность оценщика застрахована в Страховой
акционерной компании «Информстрах», Полис страхования № 19/07-070739,
период страхования: с 1.07.2007 г. по 31.12.2008 г.
Стаж работы в оценочной деятельности – 10 лет.
114
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Фамилия,
Имя, Отчество
Гуревич
Вениамин Львович
Документы о профессиональном образовании
Сертификат Академии оценки РОО №МОТ-301 от 28.06.96г. «Оценка машин,
оборудования и транспортных средств»;
Сертификат Института профессиональной оценки №1634-Б от 18.12.1998 г.
«Оценка бизнеса (предприятия)».
Диплом
«Международной
академии
оценки
и
консалтинга»
о
профессиональной переподготовке в сфере оценки стоимости предприятия
(бизнеса) ПП № 411844 от 20.06.2003 г.
Свидетельство «Международной академией оценки и консалтинга» о
повышении квалификации по программе «Оценочная деятельность» от
28.04.2006 г.
Сертификат TEGOVa, 2004.
Свидетельство о государственной аттестации профессионального оценщика
недвижимости №00176/ОС-2 от 13.025.2003 г.
Член РОО. Членский билет № 03Г-01283 от 6.05.1998 г.
Гражданская ответственность оценщика застрахована в Страховой
акционерной компании «Информстрах», Полис страхования № 19/07-070740,
период страхования: с 1.07.2007 г. по 31.12.2008 г.
Стаж работы в оценочной деятельности – 12 лет.
Павленко
Дмитрий Петрович
Диплом о профессиональной переподготовке Межотраслевого института
повышения квалификации и переподготовки руководящих кадров и
специалистов РЭА им. Г.В.Плеханова по программе «Профессиональная
оценка и экспертиза объектов прав собственности. Специализация «Оценка
стоимости предприятий (бизнеса)» ПП № 540971 от 30.06.2003 г.
Свидетельство НОУ «Институт профессиональной оценки» о повышении
квалификации по программе «Оценочная деятельность» от 24.10.2006 г.
Гражданская ответственность оценщика застрахована в Страховой
акционерной компании «Информстрах», Полис страхования № 19/07-070738,
период страхования: с 1.07.2007 г. по 31.12.2008 г.
Стаж работы в оценочной деятельности – 5 лет.
Кушлянский
Олег Александрович
Диплом о профессиональной переподготовке Финансовой академией при
Правительстве РФ. Специализация «Оценка стоимости предприятия
(бизнеса)», ПП № 064108 от 17.04.2000 г.
Диплом о профессиональной переподготовке Института профессиональной
оценки. Специализация «Оценка стоимости предприятия (бизнеса)», ПП
№00029 от 17.04.2000г.
Свидетельство «Международной академией оценки и консалтинга» о
повышении квалификации по программе «Оценка собственности: оценка
стоимости предприятия (бизнеса)» от 25.04.2003 г.
Свидетельство «Международной академией оценки и консалтинга» о
повышении квалификации по программе «Оценочная деятельность» от
16.02.2006 г.
Сертификат TEGOVA, 2004 г., 2007 г.
Сертифицированный
аттестат №78).
оценщик
115
недвижимости
РОО
(квалификационный
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Фамилия,
Имя, Отчество
Документы о профессиональном образовании
Аттестат о прохождении государственной аттестации и внесении в реестр
аттестованных оценщиков №00239/ОС от 16.05.2000 г.
Член РОО. Членский билет № 06Г-01526, от 21.06.1996 г.
Гражданская ответственность оценщика застрахована в Страховой
акционерной компании «Информстрах», Полис страхования № 19/07-070747,
период страхования: с 1.07.2007 г. по 31.12.2008 г.
Стаж работы в оценочной деятельности – 12 лет.
Белошниченко
Андрей Михайлович
Диплом Института повышения квалификации Финансовой академии при
Правительстве РФ о профессиональной переподготовке по программе «Оценка
стоимости предприятия (бизнеса)» ПП № 315087 от 27.02.2003 г.
Свидетельство «Международной академии оценки и консалтинга» о
повышении квалификации по программе «Оценочная деятельность» от
16.02.2006 г.
Член РОО. Членский билет № 1071-04259 от 17.10.2005 г.
Гражданская ответственность оценщика застрахована в Страховой
акционерной компании «Информстрах», Полис страхования № 19/07-070736,
период страхования: с 1.07.2007 г. по 31.12.2008 г.
Стаж работы в оценочной деятельности – 10 лет.
ЗАО «Международный центр оценки, зарегистрированное в Российской Федерации по адресу:
107078, г. Москва, ул. Новая Басманная, д.21, стр.1. ОГРН 1027739313766 от 19.09.2006 г.
Список сотрудников, заключивших трудовой договор с данной компанией и принимающих участие в
данной работе:
Артеменков
Диплом Института Профессиональной Оценки о профессиональной
Игорь Львович
переподготовке ПП № 278270 от 14 июня 2001 г. по программе «Оценка
стоимости предприятия (бизнеса)»
Свидетельство Института Профессиональной Оценки о повышении
квалификации по программе «Оценочная деятельность» от 21.12.2006 г.
Сертифицированный специалист по
недвижимость – CCIM Institute, 2002 год
инвестициям
в
коммерческую
Член СРОО. Членский билет № 0000002 от 09.07.2007 г.
Сертификат FIABCI, от 09.06.1995 г.
Сертификат TEGOVa, 2004 г.
Гражданская ответственность оценщика застрахована в Открытом страховом
акционерном обществе «Ингосстрах», Полис страхования № 433-020065/07,
период страхования: с 1.07.2007 г. по 30.06.2008 г.
Стаж работы в оценочной деятельности – 13 лет.
Глинкина
Оксана Евгеньевна
Диплом Института Профессиональной Оценки о профессиональной
переподготовке ПП № 718589 от 15 сентября 2004 г. по программе «Оценка
стоимости предприятия (бизнеса)».
Гражданская ответственность оценщика застрахована в Открытом страховом
акционерном обществе «Ингосстрах», Полис страхования № 433-020442/07,
период страхования: с 1.07.2007 г. по 30.06.2008 г.
Стаж работы в оценочной деятельности – 3,5 г.
116
Консорциум по оценке активов в составе компаний
ЭНПИ® КОНСАЛТ
АКГ «МоорСтивенс БалЭН»
Фамилия,
Документы о профессиональном образовании
Имя, Отчество
9
ЗАО «РОСЭКО» , расположенное по адресу: Российская Федерация 125252, г. Москва, Ходынский
бульвар, д.13, офис XXIII. ОГРН 1037739311257 от 30.01.2003 г.
Список сотрудников, заключивших трудовой договор с данной компанией и принимающих участие в
данной работе:
Нейман Евгений
Иосифович
Диплом
«Международной
академии
оценки
и
консалтинга»
о
профессиональной переподготовке №278277 от 14.06.2001г. по программе
«Оценка собственности», «Оценка стоимости предприятия (бизнеса)».
Свидетельство «Международной академии оценки и консалтинга» о
повышении квалификации по программе «Оценка собственности: оценка
стоимости предприятия (бизнеса)», от 28.05.2004 г.
Сертификат EDI World Bank, от 18.12.1993 г.
Сертификат FIABCI, от 09.06.1995 г. 2004 г.
Сертификат TEGOVa, 2004
К.т.н.
Член РОО. Членский билет № 17 от 18.12.1993 г.
Гражданская ответственность оценщика застрахована в Открытом страховом
акционерном обществе «Ингосстрах», Полис страхования № 3433-022381/07,
период страхования: с 1.07.2007 г. по 30.06.2008 г.
Стаж работы в оценочной деятельности – 10 лет.
9
Для выполнения данной работы привлекалась подрядная организации - ЗАО «Росэко», осуществлявшая расчеты в
рамках затратного подхода, за исключением определения стоимости объектов ОС и незавершенного строительства.
117