Компания: Кемеровский Азот (AZKM)

18 января 2011
Инвестиционная идея
Химия
Егоренков Артем
Компания: Кемеровский Азот (AZKM)
В свете стремительного улучшения конъюнктуры на рынках минеральных удобрений акции
Кемеровского ОАО «Азот» выглядят одной из наиболее привлекательных инвестиционных
возможностей в секторе. Компания демонстрировала отличную динамику финансовых
показателей в 2010 году, а продолжающийся бум цен на ключевые виды продукции компании
позволяет нам ожидать сохранения высоких темпов роста в 2011 г.
Рыночные показатели:
Капитализация / EV
Free float:
Справедливая цена АО (с учетом конвертации):
$111 млн.; $274 млн.
~15-20%
$35,1 (+102%, Покупать)
Драйверы и факторы инвестиционной привлекательности:
Отличная динамика финансовых показателей. По итогам 9 месяцев 2010 г., выручка Кемеровского Азота
по РСБУ выросла на 49% год к году, до $409,5 млн., при этом себестоимость росла меньшими темпами
(+33%), что послужило причиной увеличения валовой рентабельности на 7,7 п.п. Увеличение коммерческих
расходов более чем в 2 раза стало сдерживающим фактором, но, тем не менее, не помешало чистой
рентабельности увеличиться на 1,8 п.п. год к году. Чистая прибыль компании увеличилась более чем в 2
раза и составила $25 млн.
Финансовые показатели, $ млн.
Выручка
EBITDA
Чистая прибыль
Рентабельность, %
Рентабельность EBITDA
Рентабельность ЧП
2009
388
43
20
2009
11%
5%
2010П 2010П/2009 2011П 2011П/2010П
568
+46%
688
+21%
68,9
+60%
96,8
+41%
37,3
+87%
64,3
+72%
2010П 2010П/2009 2011П 2011П/2010П
12%
+1 п.п.
14%
+2 п.п.
7%
+2 п.п.
9%
+2 п.п.
Источник: данные компании, оценки ИК «ФИНАМ»
Стремительный рост цен на рынке минеральных удобрений и капролактама. Цены на ключевые
продукты компании – аммиачную селитру, карбамид, капролактам - продолжили рост в 4 квартале 2010
года. Средняя цена аммиачной селитры (FOB Черное Море) в 4 квартале к 3 кварталу выросла почти на
25%, карбамида (FOB Южный) – на 27%, капролактам подорожал на 8%-10%. Рост цен на продукцию
компании опережал рост цен на основное сырье, используемое в производстве, а потому мы ожидаем
дальнейшего улучшения финансовых показателей компании по результатам 4 квартала.
Наличие потенциала для дальнейшего улучшения конъюнктуры. Ситуация на мировых рынках
удобрений обостряется с ростом цен на основные продукты питания. Так, по данным Продовольственной и
сельскохозяйственной организации ООН (ФАО), в декабре 2010 года общий индекс цен на продовольствие
превысил пиковые значения 2008 г., в то время как текущие цены на минеральные удобрения ниже своих
пиковых значений 2008 года на 40-50%. Это позволяет говорить о том, что рост цен на основные
минеральные удобрения в среднесрочной перспективе продолжится, и это будет позитивно влиять на
финансовые показатели компании.
Продажа Сибур-МУ крупному профильному стратегическому инвестору может укрепить позиции
Азота. С покупкой в декабре 2010 г. г-ном Михельсоном 50% акций Сибур-Холдинга у Газпромбанка,
управляющим Сибура стал Павел Малый, который не будет вмешиваться в оперативное управление, а
займется стратегическими вопросами. Основными проблемами, которые в ближайшее время придется
решать г-ну Малому, известному благодаря крупным M&A сделкам, а также своим участием в IPO Новатэка,
является реструктуризация Холдинга и его подготовка к IPO. Продажа Холдингом Сибур-МУ, о которой речь
идет уже давно, на наш взгляд, станет одной из первостепенных задач для нового управляющего. Пока
кандидаты на роль покупателя не разглашаются. Как сообщают представители компании, Сибур-Холдинг
находится на этапе активного ведения переговоров с потенциальными покупателями. Среди наиболее
вероятных кандидатов – Фосагро. Мы считаем, что переход под управление крупного профильного
стратегического инвестора лишь укрепит рыночные позиции Кемеровского Азота и может обеспечить
доступ к выгодам от синергии.
Стремление мажоритарного акционера довести долю владения до 100% может толкать котировки
компании вверх. В самое ближайшее время (в соответствии с законодательно установленными сроками -
в марте) будет проведена конвертация внутригруппового облигационного займа Кемеровского Азота в
обыкновенные акции, выпуск которых был зарегистрирован в ФСФР в январе текущего года. С учетом
предстоящей конвертации, долговая нагрузка снизится на 3,5 млрд. рублей за счет увеличения
акционерного капитала. При этом, доля Сибур-МУ в акционерном капитале Азота увеличится до 77%.
Облигации в количестве 8 064 тыс. номиналом 434 рубля конвертируются в акции с коэффициентом один к
одному, т.е. на момент принятия решения о конвертации долга акции компании оценивались Сибур-МУ на
уровне рынка, что, учитывая их справедливую стоимость, сделало их достаточно выгодным приобретением.
Представители компании Сибур-МУ признают, что конвертация долга с высокой вероятностью станет
первым этапом в ходе процесса доведения доли мажоритарного акционера до 100%. Следующим этапом,
на наш взгляд, станет добровольная оферта миноритариям, цена выкупа по которой должна составить
согласно закону об АО не меньше их средневзвешенной цены за 6 месяцев, предшествующих дате
направления предложения, и, учитывая объявленные цели и сложившуюся политику компании, будет, как
минимум, соответствовать рынку.
Оценка:
Мы оценивали акции Кемеровского Азота с использованием метода рыночных сравнений по
вперёдсмотрящим мультипликаторам P/E, EV/EBITDA, EV/S (по прогнозным финансовым показателям 2011
года), причем предпочтение в форме больших весов отдавалось коэффициентам P/E и EV/EBITDA (по
40%). К конечной оценке по отношению к западным аналогам применялся дисконт в 20% в связи с
маленьким размером компании. Веса между группами отечественных аналогов, аналогов из развитых и
развивающихся стран распределялись как 20%-50%-30%. Наши расчеты мы проводили с учетом
конвертации облигационного займа в обыкновенные акции, которая состоится в марте 2011 г.
(задолженность компании в виде 8 млн. облигаций на сумму 3,5 млрд. руб. конвертируется в акции с
коэффициентом 1 к 1).
Компания
КОАО "Азот"
Дисконт к российским аналогам
Дисконт к аналогам развитых стран
Дисконт к аналогам развивающихся стран
Развитые страны
AGRIUM INC
YARA INTERNATIONAL ASA
CF INDUSTRIES HOLDINGS INC
Развивающиеся страны
FAUJI FERTILIZER COMPANY LTD
ENGRO CORPORATION LTD
DEEPAK FERTILIZERS & PETRO
COROMANDEL INTERNATIONAL LTD
P/E
2011
4,4
-33%
-66%
-57%
EV/EBITDA
2011
3,4
-41%
-58%
-24%
EV/S
2011
0,48
-57%
-72%
-51%
14 783
16 843
10 087
13,2
11,3
11,2
8,4
8,2
6,3
1,4
1,5
2,5
1 076
780
356
1 760
9,2
11,7
8,9
12,9
7,0
11,9
5,6
8,4
2,7
2,2
1,3
1,1
Тикер
Mcap
AZKM
259
AGU CN
YAR NO
CF US
FFC PA
ENGRO PA
DFPC IN
CRIN IN
Источник: Bloomberg, оценки ИК «ФИНАМ»
Информация о компании:
Кемеровское ОАО «Азот» (входит в группу «Сибур») - крупное предприятие отечественной химической
отрасли, обладающее мощным производственным комплексом и выпускающее более 40 наименований
продукции: капролактам, минеральные удобрения – аммиачную селитру, карбамид, сульфат аммония,
серная и азотная кислоты, продукция из полиэтилена и т.д. «Азот» обеспечивает минеральными
удобрениями сельское хозяйство Сибири и Средней Азии. Продукция органического синтеза поступает на
заводы, производящие пластмассы, красители, химические волокна и лекарственные препараты.
Предприятие 70% выручки получает от экспорта - в Китай, Америку, Западную Европу, страны АзиатскоТихоокеанского региона. Основную долю себестоимости составляют сырье и материалы – около 40%.
Основное используемое сырье: газ, сера, бензол. В 2002 г. предприятие стало одним из первых крупных
химических предприятий России, которое сертифицировало систему менеджмента качества на
соответствие российским и международным стандартам (ГОСТ Р ИСО 9001-2001 и ISO 9001:2000,
соответственно), а также, в 2005 г., международной системе экологического менеджмента.
Основным собственником Кемеровского Азота с долей 49,27% на текущий момент является холдинг
Сибур-Минеральные удобрения. После конвертации облигационного займа в марте 2011 г. его доля
возрастет до 77%.
Рыночные коэффициенты:
Рыночные коэффициенты
P/E
EV/EBITDA
EV/S
2009
6,45
6,39
0,71
2010П
3,4
4,2
0,51
2011П*
4,4
3,4
0,48
Источник: данные компании, оценки ИК «ФИНАМ»
* Прогнозные показатели и рыночные коэффициенты КОАО «Азот» на 2011 год рассчитаны с учетом конвертации
облигационного займа в обыкновенные акции.
Артем Егоренков
Младший аналитик
Химия
Тел.: (495) 796-93-88, доб. 2803
E-mail: Aegorenkov@finam.ru