1 Особенности применения моделирования при оценке ценных бумаг Николаев И.Н.
реклама
1 Особенности применения моделирования при оценке ценных бумаг Николаев И.Н. В статье исследуются особенности применения моделей оценки акций и облигаций в российских условиях, проведён обзор и сопоставление различных подходов к оценке, подробно рассмотрены этапы применения доходного подхода, предлагается авторская интерпретация некоторых понятий. Ключевые термины: ценная бумага, акция, облигация, оценка, подход к оценке, рыночная стоимость, ставка дисконтирования. Одной из актуальных проблем применения моделирования при оценке ценных бумаг является, безусловно, выбор наиболее корректного подхода к оценке, а в рамках подхода – детализация порядка применения отдельных его этапов. Основные термины, связанные с оценкой, определены в Федеральных стандартах оценки (далее – ФСО), утверждённых приказами Минэкономразвития России. Согласно п.3 ФСО № 1 «к объектам оценки относятся объекты гражданских прав, в отношении которых законодательством Российской Федерации установлена возможность их участия в гражданском обороте». В перечень этих объектов согласно ст. 128 Гражданского кодекса РФ (далее – ГК РФ) попадают и ценные бумаги. Понятие ценной бумаги определено в ст. 142 ГК РФ, согласно которой это – «документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении». При более детальном анализе приведённого определения заметен ряд недостатков. Во-первых, поскольку ст. 149 ГК озаглавлена «Бездокументарные ценные бумаги», возникает формальное противоречие, связанное с тем, что бездокументарная бумага является бездокументарным документом. Видимо, авторы ГК, употребляя термин «бездокументарные», имели ввиду «безбумажные», то есть не оформленные на бумажных носителях, а существующие в виде записей по специальным счетам, а именно – лицевым или счетам депо. Поскольку словосочетание «безбумажная бумага» настолько же противоречиво, целесообразно слово «документ» в определении ст. 142 воспринимать в широком смысле, а слова «бездокументарные» и «документарные» - в узком, а именно – «безбумажные» и «бумажные». Во-вторых, авторами ГК возможность осуществления и передачи прав, удостоверенных ценной бумагой, обусловлена только лишь её предъявлением, что также некорректно. И, хотя 2 авторы делают оговорку относительно того, что в случаях, специально предусмотренных законами, достаточно закрепления прав, удостоверенных ценной бумагой, в специальном реестре, нельзя не уточнить, что при передаче ценных бумаг на хранение в депозитарий фактическое предъявление их становится отнюдь не обязательной процедурой. Точка зрения, что понятие ценной бумаги требует доработки, содержится также в совместном докладе ЦБ РФ, ФКЦБ РФ и Минфина РФ [4]. Согласно п. 1 этого доклада «существующие определения, в том числе закрепленные в гражданском законодательстве, неполны и не совсем точно описывают понятие ценной бумаги, как оно вытекает из современных экономических реалий». Таким образом, употребление термина «ценная бумага» сегодня стало лишь отражением истории появления такого рода документов. Действительно, при отсутствии электронных и иных технологий, позволяющих оформлять отношения посредством ценных бумаг, эти документы действительно представляли ранее обыкновенные бумажные носители, то есть бумаги в обычном смысле этого слова. Уточнение же того обстоятельства, что эти бумаги являются ценными, объясняется тем, что они удостоверяют имущественные и, возможно, неимущественные права, по всей видимости имеющие денежную оценку. Значит, под оценкой ценных бумаг следует понимать оценку тех прав, которые они удостоверяют. Именно на этом и заостряют внимание авторы ранее упомянутого доклада. Так, согласно п.2 [4] «правомерно говорить о правах из ценной бумаги, то есть о правах, закрепленных ценной бумагой. Эти права определяют отношения между должником (лицом, обязанным по ценной бумаге) и кредитором (лицом, в пользу которого исполняются права по ценной бумаге)». Однако нельзя забывать и том, что «ценная бумага, кроме того, является объектом гражданско правовых отношений, имуществом. Поэтому ценная бумага сама по себе является объектом вещных прав (например, права собственности и т.п.). С этой точки зрения правомерно говорить о праве на ценную бумагу как на имущество» [4, п.3]. Подводя итоги вышесказанному, можно сделать вывод о правомерности оценки ценной бумаги и как совокупности удостоверяемых ею прав, и как некоторого имущества. При этом возникает дискуссия по поводу «осязаемости» этого имущества. Дело в том, что, согласно ст. 2 Федерального закона «О рынке ценных бумаг», «бездокументарная форма эмиссионных ценных бумаг - форма эмиссионных ценных бумаг, при которой владелец устанавливается на основании записи в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг или, в случае депонирования ценных бумаг, на основании записи по счету депо», а согласно ст. 18 того же документа, «при бездокументарной форме эмиссионных ценных бумаг решение о выпуске ценных бумаг является документом, удостоверяющим 3 права, закрепленные ценной бумагой». Это значит, что в ряде случаев ценная бумага как бы «виртуальна», она не представляет собой обособленного материального носителя, причём информация о владельцах содержится в одном источнике, а информация об объёме удостоверяемых прав - в другом, то есть имеет место разделение права собственности на бумагу как на объект прав и совокупности прав из бумаги. В целях устранения этого несоответствия автор статьи предлагает отказаться от использования в российском законодательстве понятия «бездокументарная ценная бумага». Безусловно, в случае массового выпуска ценных бумаг изготавливать каждую из них на обособленном бумажном носителе нерационально – ведь необходимо обеспечить бланки ценных бумаг необходимыми степенями защиты. Кроме того, в процессе обращения физически осязаемые носители могут быть испорчены или даже утрачены. Видимо, именно эти обстоятельства способствовали появлению так называемых «бездокументарных ценных бумаг», а более точно – ведению учёта владельцев посредством записей по счетам. Сложившаяся в России практика такова, что даже документарные облигации размещаются в большинстве случаев с обязательным централизованным хранением, то есть их размещение и последующее обращение дематериализованы. По этой причине отпадает необходимость изготавливать каждый экземпляр ценной бумаги на обособленном бумажном носителе, достаточно весь выпуск, то есть всю размещаемую совокупность таких бумаг оформить одним сертификатом. Более того, этот термин и так предусмотрен ст. 2 [5], где определено, что «сертификат эмиссионной ценной бумаги - документ, выпускаемый эмитентом и удостоверяющий совокупность прав на указанное в сертификате количество ценных бумаг. Владелец ценных бумаг имеет право требовать от эмитента исполнения его обязательств на основании такого сертификата». По мнению автора статьи, приведённое определение следует перефразировать следующим образом, сделав его более объёмным по содержанию: «глобальный сертификат выпуска эмиссионных ценных бумаг – документ, оформляемый на обособленном бумажном носителе, содержащий описание объёма прав, удостоверенных каждой эмиссионной ценной бумагой данного выпуска, подлежащий обязательному хранению в уполномоченном депозитарии, с которым эмитентом ценных бумаг заключён соответствующий договор». Такое уточнение определения позволяет решить проблему «нематериальности бездокументарной ценной бумаги» и вместе с тем «соединить», так сказать, материальный носитель самой бумаги с теми правами, которые она удостоверяет. Надо заметить, что отечественное законодательство требует и других уточнений, например, понятий «эмиссионная ценная бумага», «эмиссия», «обращение» и ряда других, но это не является предметом изучения настоящей статьи. 4 Возвращаясь к Федеральным стандартам оценки, перейдём к понятиям «цена» и «стоимость» объекта оценки. Первый термин в [2, п.4] определяется как «денежная сумма, предлагаемая, запрашиваемая или уплаченная за объект оценки участниками совершенной или планируемой сделки», то есть это некоторая фактическая сумма. Под стоимостью в [2, п.5] понимается «расчетная величина цены объекта оценки, определенная на дату оценки в соответствии с выбранным видом стоимости», то есть это некоторая, так сказать, теоретическая сумма. Безусловно, она будет зависеть от целей её расчёта, применяемого подхода, а также отдельных показателей, задействованных в расчётах. Согласно [3, п.5] «при осуществлении оценочной деятельности используются следующие виды стоимости объекта оценки: рыночная стоимость; инвестиционная стоимость; ликвидационная стоимость; кадастровая стоимость». Остановимся более подробно на первых двух. Под рыночной стоимостью в [3, п.6] понимается «наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на дату оценки на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства». Обратим внимание на то, что авторы определения употребляют оборот «наиболее вероятная цена», что вполне может обусловливать использование в расчётах статистических и вероятностных показателей. Ещё один заслуживающий внимания элемент определения – «располагая всей необходимой информацией» означает, что «стороны сделки в достаточной степени информированы о предмете сделки, действуют, стремясь достичь условий сделки, наилучших с точки зрения каждой из сторон, в соответствии с полным объемом информации о состоянии рынка и объекте оценки, доступным на дату оценки». По мнению автора статьи, при осуществлении оценки ценных бумаг говорить о достаточности информации не всегда уместно, что будет более подробно обсуждено далее. Второй вид стоимости, инвестиционная, определяется как «стоимость для конкретного лица или группы лиц при установленных данным лицом (лицами) инвестиционных целях использования объекта оценки». Эту стоимость будет уместно рассчитывать при оценке пакетов ценных бумаг, обусловливающих наличие дополнительных прав их владельцев. Например, владельцы не менее двух процентов голосующих акций, согласно [6], имеют право вносить вопросы в повестку дня годового собрания акционеров и выдвигать кандидатов в органы управления и иные органы акционерного общества, при наличии пакета размером не менее десяти процентов голосующих акций возникает право требовать созыва и проведения внеочередного общего собрания акционеров. Как обоснованно уточнено в [3], «при определении инвестиционной стоимости, в отличие от определения рыночной стоимости, учет возможности отчуждения по инвестиционной стоимости на открытом рынке не обязателен», то есть оценка крупного пакета акций не предполагает их публичного предложения на рынке. Поскольку определение «значимости пакета» может оказаться весьма трудоёмкой задачей, в рамках настоящей статьи ограничимся анализом процедуры расчёта рыночной стоимости. 5 Подходом к оценке называется «совокупность методов оценки, объединенных общей методологией» [2, п.7]. Федеральными стандартами оценки предусмотрено три подхода, а именно: доходный, сравнительный и затратный. Как известно, доходный подход основан на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки, сравнительный предполагает сравнение объекта оценки с объектами - аналогами, в отношении которых имеется информация о ценах, при применении затратного подхода производится «определение затрат, необходимых для воспроизводства либо замещения объекта оценки с учетом износа и устареваний» [2, п.15]. Применительно к ценным бумагам более уместно говорить о доходном подходе в силу того, что целью приобретения большинства ценных бумаг является именно получение дохода. Однако исключать другие подходы из рассмотрения вряд ли уместно. Например, ориентируясь на среднеотраслевые показатели, можно оценивать акции отдельных компаний коэффициентными методами, а для определения цены размещения эмиссионных ценных бумаг эмитенту целесообразно оценить затраты на организацию процедуры эмиссии и дальнейшее сопровождение выпуска, в том числе включение в котировальные списки бирж, ведение учёта владельцев, рекламу и т.д. По причине ограниченности объёма настоящей статьи остановимся подробнее на применении доходного подхода. В Стандартах оценки [2, п.21] выделены четыре этапа применения доходного подхода, а именно: 1. определение периода прогнозирования, то есть периода в будущем, на который от даты оценки производится прогнозирование количественных характеристик факторов, влияющих на величину будущих доходов; 2. исследование способности объекта оценки приносить поток доходов в течение периода прогнозирования, а также способности объекта приносить поток доходов в период после периода прогнозирования; 3. определение ставки дисконтирования, отражающей доходность вложений в сопоставимые с объектом оценки по уровню риска объекты инвестирования, используемую для приведения будущих потоков доходов к дате оценки; 4. осуществление процедуры приведения потока ожидаемых доходов в период прогнозирования, а также доходов после периода прогнозирования в стоимость на дату оценки. Рассмотрим особенности применения доходного подхода к оценке облигаций и акций. Уместно провести подробный анализ именно этих ценных бумаг, поскольку они относятся к эмиссионным. Этот термин введён законом «О рынке ценных бумаг», но был неоднократно подвержен критике. Дело в том, что дословным переводом слова «эмиссия» 6 является «выпуск» (лат. emissio), поэтому «эмиссионные» можно бы было понимать как «выпущенные», но тогда «неэмиссионные» - невыпущенные, что весьма некорректно. Главные признаки эмиссионных ценных бумаг, согласно [5, ст. 2] состоят в том, что они, во-первых, размещаются в массовом порядке, в терминологии закона, выпусками (под выпуском понимается совокупность ценных бумаг), а во-вторых, все бумаги одного выпуска «идентичны», то есть удостоверяют одинаковые права, имеют одинаковые сроки, одинаковую номинальную стоимость (при её наличии) и одинаковый государственный регистрационный номер (если выпуск подлежит государственной регистрации). Из проведённого анализа определения можно сделать вывод, что именно эмиссионные ценные бумаги составляют основу рынка ценных бумаг. Согласно [5, ст. 2] «акция - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации», а «облигация - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Доходом по облигации являются процент и/или дисконт». Как следует из определений, акция является долевой ценной бумагой в том смысле, что удостоверяет факт участия акционера в бизнесе, созданном в форме акционерного общества, а облигация – долговая ценная бумага, поскольку оформляет отношения займа, в которых эмитент является заёмщиком, а облигационер – кредитором. Кроме этого, уместно заметить, что выплата дивидендов акционерам не является обязательством эмитента в отличие от выплаты процентов и погашения основной суммы долга по облигациям. В отечественной и зарубежной литературе часто можно увидеть модели оценки облигаций и акций, основанные на применении доходного подхода. Так, для оценки облигаций предлагается формула (1) P C С С N , ... 2 n 1 k (1 k ) (1 k ) (1 k ) n где N – номинальная стоимость, C – сумма процентов за год, n – срок до погашения облигации, k – ставка дисконтирования, а для оценки акций с постоянным размером годового дивиденда DV - формула 7 (2) Р DV . k Сразу заметим, что формула (2) фактически является свёрткой формулы суммы членов бесконечно убывающей геометрической прогрессии. Более того, различными авторами предлагаются всевозможные модификации этой формулы, учитывающие изменение размера годового дивиденда по некоторым математическим законам, например, с постоянным темпом прироста, или комбинированные варианты. Согласно Стандартам оценки, «доходный подход применяется, когда существует достоверная информация, позволяющая прогнозировать будущие доходы, которые объект оценки способен приносить, а также связанные с объектом оценки расходы. При применении доходного подхода оценщик определяет величину будущих доходов и расходов и моменты их получения». Однако будущие доходы по облигациям, а в особенности по акциям, вряд ли можно считать достоверными. Даже если известны сроки и размеры выплат по облигациям, не исключена возможность технического дефолта со стороны эмитента, а также полного дефолта и признания эмитента банкротом. Кроме этого, нужно учитывать, что допускается установление размера процентной ставки в зависимости от значения какого-либо другого показателя, например, от ставки рефинансирования Центрального Банка, вследствие чего становится невозможным определение конкретного размера будущих процентов по облигациям. Относительно дивидендов по акциям прогноз ещё менее определён. Даже при реализации той или иной дивидендной политики вряд ли возможно прогнозирование размеров чистой прибыли на весьма продолжительный период времени. Если же рассматривать лишь привилегированные акции с фиксированным размером дивиденда, указанным в уставе акционерного общества, то и в этом случае согласно нормам закона «Об акционерных обществах» компания не несёт обязательств по их выплате, закон предусматривает лишь предоставление права голоса при невыплате или неполной выплате дивидендов. Поскольку формулы, применяемые для оценки облигаций и акций, по сути своей являются математическими моделями, возможность их применения обусловлена рядом обстоятельств. Сопоставим отдельные этапы применения доходного подхода для оценки ценных бумаг с особенностями, обусловленными нормами, регулирующими указанные ценные бумаги в российском законодательстве. Результаты проведённого исследования отражены в следующей таблице. 8 Таблица 1. Особенности применения доходного подхода для оценки облигаций и акций. Этапы применения Облигации Акции определение периода этот период равен сроку до поскольку АО создаётся без прогнозирования погашения облигаций, ограничения срока, известном при их допускается теоретически размещении бесконечный период оценка потока доходов в сроки выплаты доходов даты выплаты дивидендов период прогнозирования известны при размещении, могут отстоять на но процентная ставка для их различные, заранее расчёта не всегда неизвестные сроки, размер зафиксирована дивидендов не определён определение ставки в этом качестве уместно премия за риск, дисконтирования брать ставку по банковским учитываемая при депозитам или по определении ставки, государственным предполагает проведение облигациям плюс премия за гораздо более трудоёмкого риск анализа дисконтирование потока возможно получение возможны значительные ожидаемых доходов достаточно точных отклонения от реальных результатов рыночных цен доходного подхода Приведём некоторые пояснения к составленной таблице. При оценке сроков выплаты доходов по облигациям следует учитывать, что даты начала и окончания всех купонных периодов устанавливаются в решении о выпуске, поэтому все сроки определены точно. Что касается сроков выплаты дивидендов по акциям, то даже при соблюдении периодичности их выплаты нужно знать, что конкретный размер и срок устанавливается на общем собрании акционеров. Годовое собрание согласно закону должно проводиться не ранее двух, но не позднее шести месяцев после окончания финансового года, а дата самой выплаты должна быть не позднее шестидесяти дней после даты его проведения. Таким образом, период времени между датами выплаты годовых дивидендов за два последовательных года может варьироваться со сдвигом почти до полугодия. При определении ставки дисконтирования требуется учитывать, какой именно финансовый инструмент рассматривается в качестве альтернативного вложения, 9 поскольку могут быть разными условия налогообложения. Более того, ставки налогов могут различаться по одним и тем же инструментам для различных категорий субъектов. Как показывает практика, расчёты рыночной стоимости облигаций оказываются достаточно близкими к ценам реально заключаемых с ними сделок, а вот при оценке акций часто возникают весьма далёкие от действительности результаты. Подводя итог изложенному в статье материалу, автор делает вывод о целесообразности разработки более точных моделей оценки ценных бумаг, в которых бы минимизировались недостатки наиболее распространённых моделей. Литература 1. Гражданский кодекс Российской Федерации, часть 1. 2. Федеральный стандарт оценки «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки (ФСО № 1)», утвержден Приказом Минэкономразвития России от 20 июля 2007 г. № 256. 3. Федеральный стандарт оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2)», утвержден Приказом Минэкономразвития России от 20 июля 2007 г. № 255. 4. Доклад «О концептуальных подходах к месту и роли депозитарной деятельности на современном рынке ценных бумаг», ЦБ России № 01-04/804, ФКЦБ № ДВ-4117, Минфин РФ № 05-01-01 от 1 июля 1997 года 5. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» № 39-ФЗ от 22 апреля 1996 года. 6. Федеральный закон «Об акционерных обществах» № 208-ФЗ от 26 декабря 1995 года. 7. Буренин А.Н. Управление портфелем ценных бумаг. – М.: НТО им. Вавилова, 2008. 8. Маршал Дж. Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия – М: Инфра-М, 2010. 9. Новый экономический словарь / Под ред. Юрского П.Я. – Р.н/Д.: Феникс, 2007. 10. Шарп У. Ф. Инвестиции. – М: Инфра-М, 2010. 11. Энциклопедия финансового риск-менеджмента / Под ред. Лобанова А.А., Чугунова А.В. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.