shchukina as osobennosti-primeneniya-cifrovyh-finansovyh-aktivov-kak-instrumenta-finansirovaniya-biznesa 283279
реклама
ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ «НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ «ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ» Факультет экономики Щукина Анна Сергеевна ОСОБЕННОСТИ ПРИМЕНЕНИЯ ЦИФРОВЫХ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ КАК ИНСТРУМЕНТА ФИНАНСИРОВАНИЯ БИЗНЕСА Выпускная квалификационная работа - БАКАЛАВРСКАЯ РАБОТА по направлению подготовки 38.03.01 «Экономика» основной образовательной программы высшего образования – программы бакалавриата «Экономика» Рецензент д-р экономических наук, проф.кафедры финансового менеджмента А. С. Макаров Руководитель к-т экономических наук, доцент кафедры финансового менеджмента А. Е. Новак Нижний Новгород, 2024 Содержание Введение.................................................................................................................. 2 Глава 1. Теоретический взгляд на цифровые финансовые активы как потенциальный источник финансирования бизнеса..................................... 6 1.1. Понятие и основные особенности финансирования бизнеса.......................6 1.2. Теоретический обзор применения технологии блокчейн в финансах.......17 1.3. Определение и правовой аспект цифровых финансовых активов как нового способа привлечения финансирования................................................... 31 Глава 2. Оценка эффективности существующих источников финансирования бизнеса....................................................................................43 2.1. Анализ эффективности традиционных методов финансирования компании.................................................................................................................43 2.2. Критический взгляд на достоинства и недостатки привлечения средств за счет выпуска цифровых финансовых активов.................................................... 58 2.3. Сравнительный анализ рисков цифровых финансовых активов и традиционных источников финансирования бизнеса........................................ 68 Глава 3. Эмпирическая проверка эффективности финансирования компании с помощью цифровых финансовых активов...............................75 3.1. Обзор актуальной ситуации на рынке цифровых финансовых активов... 75 3.2. Аналитика российского опыта выпуска цифровых финансовых активов 94 3.3. Перспективы развития цифровых финансовых активов как нового способа привлечения средств в компанию........................................................109 Заключение......................................................................................................... 116 Библиографический список................................................................................120 Приложения..........................................................................................................131 1 Введение На сегодняшний день можно говорить об увеличивающейся роли влияния цифровизации на все сферы общественной жизни. В частности, развитие блокчейн технологий открыло возможности для кардинальных изменений в области финансирования бизнеса, проведения денежных расчетов и инвестирования. Финансовый сектор на данный момент претерпевает изменения во все мире: обращение криптовалюты, активное распространение NFT, появление новых для финансового рынка цифровых инструментов, например, токенизация активов, стейблкоины, цифровые валюты и другие, для реализации которых осуществляются инновационные и высокотехнологичные процедуры ICO, STO и IEO. Современные технологии позволяют модернизировать те процессы, которые стали для рынка привычными и перевести их в новый цифровой формат. Отличительной особенностью таких нововведений являются быстрые темпы интеграции, распространения и роста. Так, если рассматривать молодой рынок криптовалюты, появившийся не более 15 лет назад, то можно говорить о стремительном увеличении капитализации1, его несмотря на макроэкономические факторы, которые оказывают негативное воздействие на другие традиционные активы такие как драгоценные металлы, валюта, акции, облигации и другие ценные бумаги. Российский финансовый рынок не отходит от общемировой тенденции. Так, 1 января 2021 года вступил в силу закон Государственной Думы о цифровых финансовых активах (ЦФА) - цифровых правах, построенных на основе технологии блокчейн. Первые пробные сделки с ЦФА начали происходить только в 2022 году. В 2023 компании начали переходить от тестовых выпусков к реальному использованию технологии для достижения своих целей. Несмотря на непродолжительный период своего активного существования (менее чем два года) рынок ЦФА достиг объема равного более 37 млр. руб. при относительно небольшом количестве, обращающихся 1 Биткоин достиг исторического рекорда. Что будет с рынком криптовалют [Электронный ресурс]. URL: https://www.rbc.ru/crypto/news/65e5f6a89a79470aeb07193a (дата обращения: 12.04.2024) 2 активов - 294 штуки.2 Правовая база, касающаяся вопроса ЦФА также активно развивается, новые законы и пояснения выходят с высокой периодичностью, например, в сентябре 2023 года ЦБ РФ поддержал законопроект об обращении ЦФА в традиционной биржевой инфраструктуре в виде цифровых сертификатов [65]. На данный момент в Госдуме дорабатывается законопроект, регулирующий упрощенную идентификацию клиента информационной платформы для получения доступа к рынку ЦФА.3 Ведется активная законотворческая работа в области, связанной с использованием ЦФА для осуществления трансграничных расчетов.4 Важной особенностью цифровых финансовых активов является их новизна и инновационность для российского рынка, поэтому в настоящее время они слабо изучены. В академическом поле большинство отечественных научных работ посвящено разбору и анализу правового аспекта проблемы, количество эмпирических работ по теме ЦФА мало. Среди Российских исследователей, занимающихся темой ЦФА можно выделить Цареградскую Ю. К., Сидорову О. В., Кочеткову А. В., Милош Д. В., Овчарову А. О., Матвееву В. А. Если обратиться к зарубежным исследователям, то рассматриваемой тематике посвящали свои работы такие ученые как Д. Е. Путри, Т. И. О’Брайн, С. Тримборн и др. Таким образом, актуальность работы заключается в том, что на современном этапе внедрения и развития технологии важно детально рассмотреть возможности ее практического применения. ЦФА могут использоваться для реализации широкого спектра различных целей, например, как способ инвестирования, как возможность привлечения средств в компанию, повышения уровня ликвидности ее низколиквидных активов и т. д.. Если рассматривать ЦФА с точки зрения компании-эмитента, то особый 2 Cbonds [сайт]. URL: https://cbonds.ru/indexes/?viewTree=1&index=156047,156049& (дата обращения: 01.05.2024). 3 В Думе доработали законопроект об упрощенной идентификации через поручительство [Электронный ресурс]. URL: https://www.interfax.ru/business/959604 (дата обращения: 08.05.2024) 4 В трансграничных расчетах можно будет использовать криптовалюту[Электронный ресурс]. URL: https://xn--80a3bf.xn--p1ai/v-transgranichnyh-raschetah-mozhno-budet-ispolzovat-kriptovalyuty.html (дата обращения: 08.05.2024) 3 интерес представляет аспект использования ЦФА как альтернативного источника финансирования. Данная эмпирический анализ, чтобы использовать данный инструмент, работа определить если предлагает насколько компания провести целесообразно желает привлечь финансирование. Объектом исследования выпускной квалификационной работы будут являться цифровые финансовые активы. Предмет исследования - выпуски ЦФА, осуществленные российскими нефинансовыми компаниями с целью привлечь финансирование. Цель работы функционирования – провести ЦФА, и на детальное основе исследование сравнительного принципа анализа с традиционными способами финансирования оценить уровень риска, которые они представляют для потенциального эмитента. Для достижения поставленной цели были определены следующие задачи: ● рассмотрение и анализ сильных и слабых сторон традиционных источников привлечения финансирования в компанию; ● изучение понятия цифровых финансовых активов (ЦФА) согласно законодательству РФ; ● рассмотрение особенностей правового регулирования выпуска и обращения ЦФА в России, систематизирование информации; ● сравнительный анализ рисков при финансировании с помощью традиционных источников и за счет эмиссии ЦФА; ● анализ опыта российских компаний, которые привлекали финансирование за счет эмиссии ЦФА; ● определение критериев, определяющих целесообразность привлечения средств в компанию с помощью ЦФА; ● обзор перспектив развития ЦФА и их влияние на существующие риски инструмента. 4 Гипотезой исследования является предположение о том, что, ЦФА инновационный инструмент финансирования, который помогает снижать риски, связанные с другими способами финансирования, такие как: - риски, связанные с организацией процедуры привлечения и обслуживания средств; - риски, обусловленные соблюдением невыгодных условий привлечения финансирования; - риски, связанные с обеспечением безопасности процесса привлечения капитала; - риски возникновения больших дополнительных расходов; - риск несоответствия временных затрат на осуществление процедуры привлечения средств интересам компании. Достижение цели и решение поставленных задач осуществлено с помощью разнообразных методов научного исследования, таких как теоретический анализ и синтез, метод обобщения, сравнения, взаимосвязей, статистический анализ, метод анализа иерархий. Информационной базой исследования послужили данные с официального сайта Банка России и информационного сервиса Cbonds. Исследовательская работа состоит из трех глав. В первой главе приводится описание традиционного подхода к привлечению финансирования, затем рассматривается вопрос применения блокчейн технологии в области финансов в общем и в форме ЦФА. Вторая глава посвящена критическому анализу классических способов финансирования бизнеса в сравнении с выпуском ЦФА. В третьей главе сначала приводится эмпирическое исследование актуального состояния рынка ЦФА, потом осуществляется анализ опыта российских нефинансовых компаний по привлечению средств с помощью изучаемого инструмента и выявляются ключевые особенности, характерные для ЦФА как способа финансирования. 5 Глава 1. Теоретический взгляд на цифровые финансовые активы как потенциальный источник финансирования бизнеса 1.1. Понятие и основные особенности финансирования бизнеса Инвестиционная и финансовая деятельность фирмы - два инструмента, которые обеспечивают процесс создания капитала предприятия. Под инвестированием понимается выплата, осуществляемая компанией, которая обеспечит получение денежных потоков в будущих периодах, финансирование, наоборот, можно определить как поступление денежных средств с последующими выплатами [41]. Так, к основному отличию финансирования и инвестирования можно отнести то, что финансирование начинается с поступления средств, тогда как инвестирование с выплаты [22]. Некоторые авторы также указывают на то, что для разных экономических субъектов рассматриваемые понятия могут относится к одной и той же операции в зависимости от того, когда и какие экономические агенты делают сбережения и используют их. Например, в случае с предпринимателем, осуществляющим деятельность на основе использования собственного капитала, использование полученной прибыли в целях развития бизнеса будет одновременно являться и финансовой и инвестиционной операцией [41]. При этом важно осознавать, что инвестиционный и финансовый капитал организации несмотря на свою обособленность тесно взаимосвязаны эффективность инвестиционного капитала будет зависеть от того, посредством каких средств он был сформирован, и наоборот, успешность использования финансового капитала будет определяться эффективностью его использования. Развитие финансового капитала способствует стимулированию инвестиционной деятельности, поэтому одинаково важно учитывать факторы инвестиционной деятельности при выборе источника формирования финансового капитала, и понимать влияние выбранного источника или источников на эффективность дальнейшей инвестиционной деятельности [12]. Для привлечения финансирования компания может воспользоваться 6 своими средствами или прибегнуть к помощи других экономических субъектов. Так, существует широкое разнообразие способов привлечения средств в компанию: чистая прибыль, капитал организации (уставный, добавочный, резервный), выпуск акций, венчурное финансирование, гранты и бюджетные субсидии, кредиты и займы, выпуск облигаций, проектное финансирование, лизинг и т. д. [36]. Если рассматривать деление источников финансирования по признаку их происхождения, т. е. по характеру взаимоотношений между фирмой, которая получает финансирование, и экономическим агентом, который его предоставляет, то можно выделить собственные, заемные и привлеченные средства. Собственные средства предприятия - это те средства, которыми компания владеет на правах собственности, например, уставный, добавочный и резервный капитал, амортизационные отчисления, чистая прибыль и специальные фонды, которые формируются за счет нее [29]. Однако, в соответствии с теорией финансового предпочитают менеджмента подавляющее осуществлять большинство инвестиционные проекты компаний благодаря существенной доле заемного капитала. В свою очередь заемный капитал в зависимости от сроков привлечения принято разделять на краткосрочный с привлечением средств на срок до одного года, среднесрочный с привлечением средств на срок от одного года до десяти лет и долгосрочные с привлечением средств на срок более десяти лет [5]. К классическим инструментам привлечения заемного капитала относят банковский кредит и другие формы кредиторской задолженности, облигационные займы, производные финансовые инструменты и т. д. К привлеченным источникам будет относятся эмиссия акций, финансирование за счет средств бюджета (субсидии и инвестиции) и безвозмездная помощь. [29]. В теории финансов существует широкое разнообразие подходов к систематизации источников финансирования. Помимо рассмотренной классификации источники делят в зависимости от их отношения к компании на внутренние - те средства которыми располагает сама компания или ее 7 собственные источники, и внешние - средства, которые компания привлекает, т. е. заемные и привлеченные средства. Также можно поделить источники по принципу их специфики на стандартные и специфические. К последним будут относится все те источники, которые нельзя назвать традиционными для практики привлечения средств, например, М. Эрхардт и Ю. Бригхэм используют термин “гибридное финансирование” [6], Дж. К. Ван Хорн и В. В. Ковалев выделяют “спонтанное финансирование” [7, 8, 9]. Обухова в своей статье предлагает еще один подход - делить источники в зависимости от уровня их использования на использованные, доступные и потенциальные. К использованным источникам будут относится те, которые уже формируют капитал организации (уставный капитал, нераспределенная прибыль и др.), к доступным - реальные для использования средства (амортизационный и прочие фонды) и к потенциальным - те средства, которые теоретически возможно привлечь на финансовом рынке в целях финансирования (эмиссия акций, облигационный займ и др.) [33]. Некоторые авторы используют классификацию источников финансирования по другим признакам таким как платность, срок привлечения (долгосрочные и краткосрочные), степень новизны для рынка капитала (традиционные и инновационные), распорядитель источника финансирования (собственное финансирование, финансирование через рынок капитала, бюджетное финансирование, финансирование через кредитно-финансовые институты, финансирование через кредиторскую задолженность и прочее финансирование) и другие [29]. Таким образом один и тот же источник финансирования может быть отнесен к разным видам источников исходя из выбранной классификации. В таблице 1 представлена систематизация некоторых ресурсов, используемых для привлечения средств в компанию, где помимо традиционных источников таких как прибыль, акции, облигации и т. д. были рассмотрены новые инновационные источники финансирования такие как секьюритизация, краудфандинг и выпуск цифровых финансовых активов (ЦФА). 8 Таблица 1 Систематизация источников финансирования в зависимости от классификации Источник Вид (классификация) Капитал: уставный, добавочный, резервный Внутренние (отношение к компании) Собственные (происхождение) Традиционный (степень новизны) Собственное финансирование (распорядитель) Чистая прибыль Внутренний (отношение к компании) Собственный (происхождение) Традиционный (степень новизны) Собственное финансирование (распорядитель) Амортизационный и другие фонды Внутренние (отношение к компании) Собственные (происхождение) Традиционный (степень новизны) Собственное финансирование (распорядитель) Выпуск акций и венчурное финансирование Внешний (отношение к компании) Привлеченные (происхождение) Традиционный (степень новизны) Финансирование через рынок капитала (распорядитель) Банковский кредит Внешний (отношение к компании) Заемный (происхождение) Традиционный (степень новизны) Финансирование через кредитно-финансовые институты (распорядитель) Выпуск облигаций Внешний (отношение к компании) Заемный (происхождение) Традиционный (степень новизны) Финансирование через рынок капитала (распорядитель) Кредиторская задолженность Внешний (отношение к компании) Заемный (происхождение) Традиционный (степень новизны) Финансирование через кредиторскую задолженность (распорядитель) Лизинг Внешний (отношение к компании) Заемный (происхождение) Традиционный (степень новизны) Прочие источники (распорядитель) Гранты и бюджетные субсидии Внешний (отношение к компании) Привлеченный (происхождение) Традиционный (степень новизны) Бюджетное финансирование (распорядитель) 9 Безвозмездная помощь Внешний (отношение к компании) Привлеченный (происхождение) Традиционный (степень новизны) Прочие источники (распорядитель) Секьюритизация Внешний (отношение к компании) Привлеченный (происхождение) Инновационный (степень новизны) Финансирование через рынок капитала (распорядитель) Краудфандинг Внешний (отношение к компании) Привлеченный (происхождение) Инновационный (степень новизны) Прочие источники (распорядитель) Выпуск ЦФА Внешний (отношение к компании) Привлеченный (происхождение) Инновационный (степень новизны) Финансирование через рынок капитала (распорядитель) Источник: составлено автором Как было описано, привлечение средств в компанию может быть осуществлено при помощи различных инструментов, также и при принятии решения об источнике финансирования компания может опираться на разные факторы. Так, на выбор источника финансирования могут оказывать влияние стоимость источника; уровень рисков, связанных с привлечением средств; срок и период привлечения средств, включая время необходимое для осуществления процедуры получения средств; гибкость управления; доступность источника; степень сохранения контроля над бизнесом; структура активов и др. [23, 27, 33]. При этом отмечается, что наиболее эффективное решение может быть достигнуто путем комплексного анализа нескольких критериев отбора. Помимо оценки самого источника финансирования важно осуществлять оценку компании и рынка в целом, включая законодательный и налоговый элементы. Так, для достижения эффективного управления источниками финансирования необходимо проводить анализ рыночной конъюнктуры и актуального положения компании на рынке, прогнозировать будущие денежные потоки (ожидаемые доходы и их вариабельность) и возможности фирмы (планируемый темп роста, рентабельность продаж, темп 10 прироста активов и т. д.), осознавать размер потребности в финансировании, анализировать технический потенциал для развития компании в случае с производством (капиталоемкость, использование производственных мощностей и др.), учитывать действующую и планируемую дивидендную политику и режим налогообложения. [33]. Например, на принятие решения о выборе инструмента для финансирования бизнеса может влиять этап развития компании. В соответствии с континентальной моделью принято выделять пять основных этапов развития бизнеса: 1) зарождение или выхаживание; 2) младенчество; 3) быстрый рост; 4) юность; 5) расцвет. Каждый этап характеризуется своими особенностями и сложностями, которые будут ограничивать выбор источников финансирования в виду того, что какие-то источники будут недоступны или, наоборот, будут доступны, но низкоэффективны. Например, компания на стадии “зарождения” характеризуется очень высокими рисками, поэтому число источников финансирования сильно ограничено. В таких случаях чаще всего бизнес обеспечивается исключительно за счет собственных средств или средств полученных у лиц с высоким уровнем доверия таких как близкие друзья и родственники учредителей. Однако, получить внешнее финансирование на данном этапе возможно - здесь будет распространен вариант венчурного финансирования, так как подобные инвесторы готовы к вложению средств в высокорисковые бизнес-идеи микро- и малых инновационных предприятий [18]. На этапе “младенчества” у организации начинает появляться первая прибыль, а также ей открывается возможность привлечения средств за счет банковских кредитов. Стадия “быстрого роста” характеризуется выходом компании на долговой рынок - теперь ее финансовая база существенно расширяется и она получает возможность выпускать векселя и корпоративные облигации. Возможности компании ощутимо увеличиваются на следующем этапе - “юности”, когда компаниям становится доступен факторинг для устранения кассовых разрывов и лизинг, позволяющий застраховать приобретаемые основные средства [18]. Также для этого этапа 11 будет характерен выход на международные рынки капитала. На финальной стадии “расцвета” интересы компании концентрируются вокруг увеличения устойчивости, а следовательно, на нем будет характерно стремление не к долговому, а к долевому финансированию, т. е. привлечению новых акционеров в компанию и выход на публичное размещение - IPO. Таким образом, то на какой стадии жизненного цикла находится компания будет оказывать влияние на принятие решения о привлечении средств [44]. Анализ источников финансирования компании позволяет выявить потенциальные возможности ее развития, повысить финансовую устойчивость и оптимизировать структуру источников финансирования. Для того, чтобы качественно произвести такой анализ необходимо, во-первых, изучить как функционирует компания в настоящий момент времени, во-вторых, проанализировать как менялась структура капитала компании в последнее время и к каким последствиям это привело, в-третьих, найти путь для увеличения капитала, который не только повысит его отдачу но и поспособствует укреплению финансового положения компании в целом. Часто для анализа источников финансирования используют коэффициентный анализ, который подразумевает анализ эффективности использования капитала организации путем расчета коэффициентов финансовой устойчивости, ликвидности, деловой активности, рентабельности и других [36]. Помимо коэффициентного анализа некоторые авторы указывают на необходимость учета факторов доступности и надежности источников. Такой подход позволяет получить более оптимальные решения, характеризующиеся высокой эффективностью доступностью для подразумеваются будущего развития компании. условия предоставления Под финансовых ресурсов, под надежностью - уровень финансовой гибкости и стабильности экономических агентов или поставщиков финансовых ресурсов и канала финансирования [18]. Доступность финансирования зависит от большого перечня характеристик фирмы: деловая репутация, организационно-правовая форма предприятия, размер активов и т. д. На все эти факторы организации 12 не может влиять очень быстро с целью их изменить, например, чаще всего в короткие сроки невозможно нарастить активы до необходимого размера для обеспечения залога или сменить организационно-правовую форму для получения возможности привлекать капитал посредством выпуска акций [23]. Для оценки фактора надежности некоторые авторы предлагают анализировать приемлемость условий привлечения средств, наличие барьеров входа и выхода (конкуренция, информационные и временные барьеры), репутационные риски, отношения между кредитором/кредиторами и заемщиком и прочие аспекты, выстраивания отношений при финансировании [51]. Так, показатели доступности и надежности источника финансирования ввиду их масштабности и разнообразия сопряженных с ними рисков могут выступать в роли серьезного барьера на пути привлечения средств в компанию. Размер компании способен существенным образом влиять на выбор источника финансирования. Так, доступность источников напрямую зависит от этого параметра - крупные организации, как правило, характеризуются высокими кредитными рейтингами, обладают хорошей деловой репутацией и историей функционирования бизнеса, имеют большое количество активов, что обеспечивает им более широкий выбор источников финансирования по сравнению с малыми и средними компаниями, которые только появляются на рынке. Также при обсуждении вопроса финансирования бизнеса важно учитывать риски, которые с ним связаны. К подобным рискам можно отнести снижение финансовой устойчивости, риск неплатежеспособности, процентные, инвестиционные и инфляционные риски. Чтобы снизить подобные риски компании могут прибегать к страхованию, резервированию и т. д. Здесь снова возникает дисбаланс крупных и мелких предприятий, так как для больших организаций будет характерным наличие специализированных отделов, занимающихся оценкой и учетом рисков, что будет финансово недоступно ввиду больших издержек для мелких и средних фирм [23]. Таким образом, крупные компании обладают 13 более широким перечнем возможностей в случае привлечения финансирования, так как они более свободны в выборе, чем мелкие организации, а также способны обеспечить себе снижение рисков, от которых сложно будет застраховаться менее масштабным организациям. Итак, алгоритм принятия эффективного управленческого решения о выборе источника финансирования должен включать в себя и аналитический, и расчетный факторы. Аналитическая часть подразумевает определение доступности и надежности рассматриваемого источника финансирования, оценку мероприятий по его привлечению, качественную оценку, т. е. анализ предлагаемых условий, расчетную часть анализа необходимо посвящать математическому расчету ключевых метрик-коэффициентов оценки финансовой устойчивости деятельности компании. Подобный подход выбора источника финансирования, основанный на данной методологии подробно описывают в своей статье Немыкина О. С. и Гринкевич Л. С. [31]. В своей статье ученые подчеркивают, что описанный подход является комплексным, позволяющим выбирать источники исходя из их большого разнообразия, а не делать выбор исключительно в рамках одной группы источников, что характерно для большинства других методик отбора. Также существуют классические теории выбора источников финансирования. Модель Модильяни-Миллера предусматривает, что рост доли долговых источников финансирования, например, облигаций ведет к росту стоимости компании в целом, что обуславливает предпочтение данных источников финансирования другим [87]. Согласно теории компромисса левереджа (Trade-off Theory) фирма будет выбирать заемные источники финансирования до того момента, как получаемые ей выгоды не будут меньше или равны таким финансовым трудностям как риск банкротства и возникновения агентских издержек [30]. В теории иерархии (Pecking-order Theory) процесс финансирования компании должен быть подчинен строгой иерархии, где первую ступень занимают собственные источники финансирования, затем идут долговые источники, на последнем месте 14 находится долевое финансирование мотивационно-сигнальной модели [88]. Росса и И модели наоборот, в Харриса-Равива предпочтение отдается долевым источникам. Таким образом, в финансовой теории существует большое разнообразие подходов к выбору наиболее эффективного источника финансирования. Однако, теоретические модели характеризуются рядом недостатков, к которым можно отнести их затруднительную применимость на практике и трудности при выборе конкретного источника финансирования, а не группы источников (долговые или долевые). По этой причине российские авторы предлагают сначала определять потребность фирмы в финансировании, т. е. объема необходимых средств и целей их использования, источника финансирования на и только затем осуществлять выбор основе комплексного анализа ранее рассмотренных в работе характеристик, которые существенны для компании, включая как макро- так и микро-факторы [30]. Итак, финансирование – это процесс использования компанией денежных средств, собственных или заемных, в качестве ресурса с последующими выплатами, при этом не во всех случаях и не для всех источников финансирования выплаты будут являться гарантированными и обязательным. Существенным отличием финансирования от инвестирования является то, что при инвестировании сначала осуществляется выплата денежных средств с целью дальнейшего получения дохода, т. е. в этом случае предполагаемые денежные поступления являются обязательным условием. На данный момент существует большое разнообразие источников финансирования и подходов к их классификации в зависимости от выбранных критериев. Согласно классической теории принципу происхождения принято выделять собственные, заемные и привлеченные источники. Чаще всего бизнес стремиться использовать заемные и привлеченные средства, однако на выбор конкретного инструмента привлечения средств может оказывать влияние большой перечень факторов, которые касаются как характеристик самого источника финансирования, так 15 и организации-заемщика и ее положения на рынке. По этой причине для того, чтобы принять эффективное управленческое решение по вопросу финансирования, в первую очередь компании необходимо оценить стоимость привлекаемых ею средств, затем рассмотреть их доступность и надежность исходя из параметров компании и предлагаемых условий финансирования. Еще одним немаловажным фактором является стадия развития, на которой находится фирма, так как ее положение будет влиять на уровень доступности и целесообразности использования того или иного источника. Так, подводя итог, для того чтобы принять решение о привлечении финансовых ресурсов в компанию необходимо провести обширный анализ всех возможных рисков и перспектив для бизнеса, стремясь максимально снизить издержки как по процедуре привлечения средств, так и по его дальнейшему обслуживанию. В условиях большого финансирования разнообразия наиболее эффективным потенциальных подходом источников можно назвать многофакторный анализ, который включает в себя аналитику компании, ее перспектив развития в будущем, рассмотрение актуальной ситуации на рынке, а также многокритериальный анализ потенциальных источников финансирования. 16 1.2. Теоретический обзор применения технологии блокчейн в финансах Активный процесс цифровизации и связанное с ним масштабное развитие информационных технологий оказывает прямое влияние на все сферы жизни общества, не исключая экономическую. Сейчас можно говорить о том, что постепенно все финансовые операции переносится в цифровое поле - происходит процесс цифровой трансформации или диджитализации данной области отношений. Помимо переноса финансовой информации из бумажного вида в электронный формат и обеспечения процессов сбора, обработки и обмена данной информацией посредством электронных технологий и платформ, начинают развиваться новые финансовые инструменты, основанные на понятиях цифрового права и “прорывной” технологии блокчейн - криптовалюты, цифровые финансовые активы (ЦФА) [40]. В научной литературе уже появился новый термин, описывающий формирующуюся экономическую систему, представляющую собой альтернативу существующей - “криптоэкономика”, основным признаком которой является децентрализация, обеспеченная применением блокчейн технологии [37]. Терминологию в рассматриваемой области, ввиду ее недавнего зарождения и стремительного развития, еще нельзя назвать оканчательно устоявшейся, все термины имеют английское происхождение и нуждаются в переводе. Всемирный банк в своем докладе 2017 года сформулировал определения ключевых элементов рассматриваемых технологий [90]. Согласно отчету, блокчейн (Blockchain) — это особый тип структуры данных, который используется в некоторых распределенных реестрах, хранящий и передающий данные в пакетах, называемых «блоками», связанных друг с другом цифровой «цепочкой». Для записи и синхронизации данных в сети неизменным образом блокчейны используют криптографические и алгоритмические методы. Функционирование блокчейн осуществляется на базе технологии распределенного реестра (Distributed Ledger Technology (DLT)), которая представляет собой новый и быстро развивающийся подход к 17 записи и совместному использованию данных в нескольких хранилищах данных (или реестрах). Эта технология позволяет записывать транзакции и данные, совместно использовать их и синхронизировать в распределенной сети различных участников данной сети. Распределенные реестры делятся на публичные и частные в зависимости от того, кто может получить к ним доступ. Так, открытой или публичной сетью (public blockchain) будет считаться та, чьи данные будут доступны для любого пользователя сети Интернет. С другой стороны, закрытый или частный блокчейн (private blockchain) подразумевает получение разрешения со стороны администраторов сети для выполнения подключения к базе данных. Принцип работы блокчейн основывается на том, что один из участников базы данных инициирует добавление информации в соответствующую базу, что влечет за собой создание нового “блока” данных. Затем информация об этом новом “блоке” распределяется по всей сети. Добавление нового “блока” в сеть происходит непосредственно после проверки и валидации транзакций, которые входят в “блок”, определенной долей или числом участников сети на основе заложенных алгоритмов определения корректности вносимой информации (консенсуса) [24]. Блокчейн характеризуется высокой степенью конфиденциальности - каждая операция шифруются с помощью криптографических методов, а затем все узлы в сети согласовываются за счет “консенсусного протокола” [90, 91]. Для реализации криптографии существует хэш-функция, которая обеспечивает надежность транзакции: при добавлении нового “блока” информация в нем преобразовывается в уникальную последовательность символов или хэш, затем хэш из одного блока добавляется к данным следующего блока и так далее. Так, когда новый блок проходит через функцию хэш, хэш из предыдущих блоков записывается в новый хэш и далее по принципу цепочки. Такой алгоритм позволяет выявлять несоответствия, вызванные внесением изменений в ранее созданные блоки Для [86]. обеспечения согласованности системы используются два подхода: “proof-of-work” и “proof-of-stake”. Первый 18 принцип защиты подразумевает подтверждение операции многоуровневым хешированием, где более мощное оборудование определяет более высокую вероятность создания нового блока информации (часто используется в майнинге), второй алгоритм является альтернативным первому и основывается на доказательстве посредством доли владения. Оба подхода основываются на принципе большинства. Таким образом становится невозможным внесение изменений в блок, так как для этого необходимо будет переделывать все блоки, которые были включены в систему после него [89]. Важно отметить, что принцип функционирования блокчейн систем подразумевает, что в любой момент времени пользователю доступна полная запись о правах собственности на активы и всю историю транзакций этих активов. Данная особенность обеспечивает возможность осуществления транзакций без участия посредников [94]. На рисунке 1 представлена краткая схема принципа записи новой информации в блокчейн систему. Рис. 1 Упрощенная схема принципа работы блокчейн системы Источник: составлено автором Таким образом, блокчейн представляет собой защищенную от несанкционированных изменений базу данных для записи, подтверждения и 19 хранения информации о транзакциях экономических агентов. Технология имеет широкое применение и может быть использована для создания децентрализованных автономных организаций (т. е. платформ для создания блокчейн сервисов), приложений (например, криптовалют), приватных блокчейн систем, используемых организациями для решения внутренних задач, и блокчейн публичных услуг сервисов, которые предполагают предоставление на базе блокчейн. Так, технологии могут быть использованы различными экономическими агентами: государством, частным бизнесом, финансовыми организациями, инвесторами и т. д. [15]. Популярность блокчейн систем в области финансов и экономики существенно возросла ввиду распространенности такого финансового инструмента как биткоин - первой криптовалюты [24]. Всемирный банк в своем докладе также дает определения цифровой валюты и криптовалюты [90]. Так, цифровые валюты (Digital currencies) — это выраженные в отдельной расчетной единице цифровые представления стоимости, в отличие от электронных денег, которые представляют собой цифровой платежный механизм, представляющий и выраженный в бумажных деньгах. Криптовалюты (Cryptocurrencies) — это подмножество цифровых валют, которые используют криптографические методы для достижения консенсуса. Эмиссию криптовалюты осуществляют сами пользователи сети, что является еще одной характерной чертой блокчейн - высокая вовлеченность пользователей в процессы поддержания распределенной создания и развития системы. Процесс платформы и создания новых блоков посредством использования мощности компьютера, который приводит к “добыче” новых единиц криптовалюты называется “майнинг” [37]. Важным аспектом при рассмотрении вопроса широкого развития применения блокчейн технологии в различных областях деятельности общества, включая финансовую является его законодательное регулирование. Так, существует понятие “цифровое право”, которое можно определить как совокупность правовых норм, институтов, направленных на регулирование 20 всего разнообразия общественных отношений, связанных с внедрением, распространением и использованием цифровых технологий. При этом описанные нормы права не являются единым методом регулирования и представляют собой совокупность норм, относящихся к различным областям права. Возникновение термина “цифровое право” обусловлено развитием современных цифровых технологий и на данный момент характеризуется обширной сферой применения начиная с разнообразных финансовых операций и заканчивая сферой частной жизни граждан [38]. Несмотря на то, что наиболее широкое применение блокчейн технология получила благодаря криптовалютам - на данный момент существует порядка 8799 различных криптовалют [85], на ее основе также происходит взаимодействие с активами организаций. Существует понятие токенизации, или оцифровывания активов. Согласно докладу Международной организации комиссий по ценным бумагам (International Organization of Securities Commissions, IOSCO) от 2017 года, токенизация определяется как процесс цифрового представления актива или владения активом. Соответственно «токен» представляет собой сам актив и признается законом в качестве действительного доказательства права собственности на актив. Такими активами могут быть валюты, товары, ценные бумаги или имущество. Токенизация ценных бумаг задается как необходимое условие для широкого распространения технологии распределенных реестров (DLT). В документе также приводится предложение по поводу токенизации бумажных денег с целью проведения соответствующих расчетов [92]. В докладе финансово-технологической исследовательской компании R3 вводится понятие токенов безопасности или цифровых активов, которые представляют собой права собственности. Их отличительной особенностью от традиционных ценных бумаг является цифровая форма в виде блокчейн. Согласно опросам крупнейших игроков финансового рынка, проведенному организацией Greenwich Associates и Digital Asset Working Group (DAWG) к основному преимуществу технологии большинство респондентов относят 21 сохранение истории транзакций. По их мнению это позволяет снижать риски мошенничества и возникновения операционных ошибок. Более того, в процессе токенизации больше половины опрошенных видят перспективу для повышения прозрачности бизнес-процессов и снижению разногласий по поводу данных, что будет способствовать созданию дополнительной ценности, выпускаемых ими продуктов. Помимо этого, к позитивным эффектам токенизации активов и появлению цифровых активов большинство отнесло увеличение дохода и снижение издержек. Среди преимуществ токенизации активов также были упомянуты возможность осуществлять торговлю круглосуточно, высокая скорость осуществления сделок, открытие доступа к новым ранее неликвидным рынкам и другое. При этом, для большинства респондентов основными барьерами на пути внедрения токенизации является неясность в ее правовом регулировании и отсутствие вторичного рынка, который обеспечивает доступ к институциональным инвесторам [94]. К токенизации активов относится токенизация ценных бумаг - процесс выпуска новых ценных бумаг или представления уже существующих в виде цифровых токенов, которые носят название security tokens. Важным замечанием является то, что токенизация ценных бумаг позволяет существенно снизить затраты и упростить процедуру выпуска за счет полной автоматизации процессов, однако она не способна полностью устранить риски, в частности кредитные, риски ликвидности, юридические и операционные ввиду ее специфики и инновационности [93]. Помимо рассмотренных криптоактивов выделяют еще несколько видов: - стейблкоины (stablecoin) - токен, стоимость которого привязана к конкретной валюте или активу, в некоторых случаях к криптовалюте; - токены, обеспеченные реальными активами (asset-backed tokens) токен, представляющий собой право на конкретный товар или услугу; - токены на сырье - токен, привязанный к ценам на сырье; - токены приложений (utility tokens) - представляют собой “служебные валюты”, которые обращаются внутри выпустившей их платформы и 22 предоставляют своему владельцу перечень преференций при использовании продукта, который с ними связан (например, накопление бонусных баллов, игровые валюты и т. д.); - невзаимозаменяемые токены или NFT (Non-Fungible Tokens) уникальные токены, которые используются для торговли уникальными цифровыми объектами, например, искусством; - цифровые валюты центральных банков (CBDC) - государственные цифровые валюты, выпускаемые Центральным банком страны, который осуществляет дальнейший контроль за их обращением, часто представляют собой эквивалент фиатных денег (пример в российской практике - разработка Цифрового рубля) [43, 66]. Таким образом, токенизация - это новый инструмент основанный на блокчейн, который характеризуется рядом сильных сторон, например, разнообразность формы реализации, высокая степень прозрачности транзакций, технологичность, автоматизированность и т. д., однако ввиду своей инновационности для него будут характерны свои слабости и риски такие как неразвитое законодательство, технические сложности и другие, над которыми необходимо будет работать для их совершенствования. Финансирование за счет выпуска токенов уже практикуется на рынке криптовалюты. Существует практика ICO (initial coin offering), которая подразумевает выпуск ограниченного количества криптовалюты для инвесторов по заранее оговоренной цене. ICO является предварительной эмиссией криптовалюты, которая происходит без осуществления майнинга и форжинга с последующим распределением среди инвесторов. Описанный инструмент, представляющий собой вид коллективного финансирования (краудфандинга), можно сравнить с публичным размещением акций (IPO). Подобное вложение, также как инвестирование в акции компаний, способно приносить инвесторам дивиденды, процентный доход, права пользования определенными сервисами и спекулятивного дохода изменения биржевого курса токена или от услугами, 23 возможность получения криптовалюты и т. д., за исключением получения ими корпоративных прав [15, 37]. Помимо ICO выделяют процесс IEO или Initial Exchange Offering, что подразумевает такое же ICO за исключением, что размещение происходит на бирже виртуальных активов [94]. Еще одним инструментом является Security Token Offering (STO) эмиссия токенов, которые представляют собой права на владение активом или долевыми/долговыми ценными бумагами. Данная процедура открывает возможности для повышения ликвидности некоторых активов таких как акции непубличных частных компаний, недвижимость, права интеллектуальной собственности и т. д. К одной из сильных сторон STO относится их гибкость - можно выпускать бесконечное количество токенов, таким образом один торгуемый актив может быть разделен на более маленькие части и распределен среди нескольких инвесторов в зависимости от желания эмитента. Активы, реализованные таким образом, обеспечивают более высокую ликвидность по сравнению с традиционными биржевыми инструментами. Также данный инструмент характеризуется более низкими издержками необходимыми для реализации выпуска, а следовательно он будет более доступным для небольших и начинающих компаний. Более того, как было описано ранее, основанность на принципе работы блокчейн и характерная для него прозрачность операций обеспечивает получение компанией-эмитентом полной защищенной информации о владельцах ее активов, что также можно отнести к сильным сторонам процесса STO [94]. Можно заметить, что применение технологии блокчейн в области финансов связывают с рядом преимуществ. Так Всемирный банк приводит следующие положительные аспекты: 1) децентрализация и отсутствие посредников; 2) большая прозрачность и упрощенная проверка; 3) автоматизация и программируемость; 4) неизменяемость и проверяемость; 5) улучшение скорости и эффективности; 6) сокращение издержек; 7) повышенный уровень кибербезопасности. Описанные преимущества позволяют существенно снижать затраты, бороться с мошенничеством и 24 повышать безопасность, а также способствуют ускорению и упрощению протекания бизнес-процессов, одновременно повышая их эффективность [90]. Среди сильных сторон применения блокчейн в финансовой отрасли также выделяют осуществления нормативных следующие транзакций требований и аспекты: автоматизация процессов расчетов, эффективное выполнение посредством интеграции смарт-контрактов, снижение рисков и сохранение их неизменности за счет прозрачности и фиксирования каждой операции, сокращение количества промежуточных шагов при совершении операций [86]. Помимо указанных преимуществ блокчейн технология обеспечивает необратимость и прослеживаемость транзакций - операции невозможно отменить, а действия, которые совершал пользователь хранятся в системе и их невозможно стереть, анонимность операций - сохраняется вся информация о транзакции, но при этом третьи лица не могут получить доступ к конфиденциальной информации пользователя, а также глобальность, т.е. для успешного и быстрого проведения транзакции не важно в каком месте, находится агент, который ее совершает [28]. Как следствие внедрение блокчейн способствует повышению эффективности протекания финансовых процессов, делая их дешевле, быстрее и безопаснее для всех сторон совершаемой операции, а также способствует возникновению новых форм осуществления старых процессов, например, финансирования и инвестирования. Однако технологию можно также связать с рядом рисков. Так, децентрализация предполагает отсутствие контролирующего лица, которое будет нести ответственность в случае технических сбоев и ошибок системы. Отсутствия централизованной инфраструктуры управления также провоцирует появление новых вопросов ко всей системе и ее слабым местам. Более того, некоторые ученые отмечают, что ошибок невозможно избежать как в классическом варианте контракта - письменном, так и в его цифровом аналоге в рамках новой системы - смарт-контракте (smart contract) [24]. Смарт-контракты или умные контракты - это программы, которые написаны в 25 базовом распределенном реестре и автоматически выполняются узлами в сети, т. е. данные контракты являются самоисполняющимися, что объясняет их название. Примером смарт-контракта являются счета-фактуры, которые выписываются по факту прибытия груза, или сертификаты акций, которые автоматически отправляют владельцам дивиденды, или программы «деньги за работу», которые выплачиваются бенефициарам после завершения работ по контракту [90]. Таким образом: умный контракт представляет собой алгоритм, который описывает перечень условий, необходимых для того, чтобы то или иное событие из любой области отношений экономических субъектов было осуществлено. Благодаря смарт-контрактам становится возможной оперативная проверка соответствия правил осуществления транзакции, например, можно проверить подходит ли инвестор, который хочет приобрести актив под установленные требования - смарт-контракт сделает это автоматически и не даст возможности совершить сделку при возникновении разногласий. Умные контракты как составляющая системы блокчейн рассматривается экспертами как возможность для создания нового ликвидного вторичного рынка, а впоследствии и первичного. [94]. В связи с этим возникает еще один риск - на данный момент нет однозначного ответа на вопросы каким образом и кем будут задаваться данные правила необходимые, чтобы операция была произведена в рамках реального мира [15]. Преимущество прозрачности также является оспоримым, так как в некоторых сферах, например, в финансовой излишняя прозрачность может быть недопустима. Другие плюсы, такие как автоматизация и программируемость, например, могут сталкиваться с рисками технической реализации - пока далеко не все процессы возможно перевести в формат смарт-контрактов [24]. Среди технических сложностей, с которыми сталкивается внедрение и развитие технологии распределенных реестров относят ее незрелость. Как было упомянуто ранее, технология находится на стадии своего развития и вследствие этого может сталкиваться с 26 недостаточным количеством квалифицированных специалистов, также возникают опасения по поводу надежности и устойчивости системы. Еще одним техническим риском является ограниченность возможности масштабирования блокчейнов как с точки зрения объемов транзакций, так и скорости проверок. При этом повышение пропускной способности может негативно воздействовать на прозрачность, что существенно отражается на преимуществах всей системы. Более того, внедрение блокчейн технологии, позволяющей в перспективе существенно снизить затраты на транзакции, требует серьезных материальных вложений на стадии ее интеграции в существующую систему [90]. Также нельзя гарантировать, что блокчейн система абсолютно устойчива к кибератакам. На данный момент выделяют несколько вариантов организации киберугрозы для блокчейн платформы: атака 51% - сговор большей части сети против меньшинства с целью получения доступа к изменению блокчейн; криптоджетинг - заражение компьютера вредоносным ПО для осуществления функций в интересах злоумышленника; фишинг метод цифрового мошенничества, когда личные данные и коды доступов пользователей получают обманным путем; атаки Сивиллы - создание множества ложных пользователей в целях захвата и разрушения системы; DDoS-атаки - целенаправленная перегрузка целевой сети для обеспечения сбоя работы системы [20]. Таким образом, блокчейн система не исключает возможности кибератаки, в результате которой могут быть украдены личные данные и сбережения пользователей. Так, существующие крипто-платформы уже подвергались атакам злоумышленников. Примерами могут послужить платформы The DAO5, Coincheck Inc6, Binance7 и другие. Кроме того кибербезопасность блокчейн может быть подорвана кражей личных ключей безопасности пользователей системы, которые помимо всего прочего 5 CRITICAL UPDATE Re: DAO Vulnerability [сайт] URL: https://blog.ethereum.org/2016/06/17/critical-update-re-dao-vulnerability 6 How to Steal $500 Million in Cryptocurrency [сайт] URL: https://fortune.com/2018/01/31/coincheck-hack-how/ 7 В результате кибератаки на блокчейн-сеть биржи Binance хакеры украли $100 млн [сайт] URL: https://incrussia.ru/news/binance-cyber-attack/ 27 невозможно восстановить самим пользователем в случае его утраты. К еще одному риску можно отнести уязвимость “умных контрактов” - они могут быть использованы в преступных целях третьими лицами, а также характеризоваться техническими ошибками, которые будут препятствовать совершению транзакций [28]. Таким образом, нельзя говорить о полной надежности блокчейн технологии. Еще одним существенным блоком рисков является аспект, связанный с регулированием и законодательством в рассматриваемой области. Во-первых, признается необходимость разработки отраслевых стандартов, которые сейчас только формируются регулирующими органами, полноценной нормативно-правовой базы еще не существует. Во-вторых, существует юридическая неясность в отношении собственности и юрисдикции - нет понимания того, что будет считаться “конечной точкой” транзакции и как её определять, а также возникают сложности с регулированием открытых реестров, которые не характеризуются наличием ответственных лиц, в отличие от частных. В-третьих, существует риск, связанный с отмыванием денег и финансированием терроризма (кибертерроризм) и другой противозаконной деятельности, так как шифрование делает возможным осуществление транзакций с непроверенными сторонами. В-четвертых, возникает вопрос по поводу разрешения споров, в частности, как будут аннулироваться ошибочные транзакции, а также решаться вопросы об ответственности за убытки [90]. В-пятых, до сих пор остается открытой дискуссия о том, относятся ли токены к ценным бумагам или нет [94]. Дополнительную трудность представляет трансграничность технологии, которая предполагает необходимость координации действий мирового сообщества между собой. Также ставится вопрос о важности введения стандартов технологии на международном уровне [15]. Сложность в данном процессе могут сыграть позиция стран, которые не признают законность использование объектов инфраструктуры криптоэкономики, например, криптовалют [37]. 28 Помимо описанных рисков блокчейн характеризуется экологическими рисками - процедура майнинга и обслуживания транзакций предполагает колоссальный расход электроэнергии из-за использования больших мощностей. В результате, это приводит к постепенному увеличению углеродного следа, негативному вкладу в развитие проблемы парникового эффекта и глобального потепления. Более того будущее развитие технологий и появление новых более совершенных и быстрых устройств для совершения операций, в том числе связанных с блокчейн вызывает риск роста электронных отходов [47]. Некоторые авторы приводят альтернативную классификацию рисков три основных группы: кредитные, рыночные и операционные. К кредитным рискам относится риск невыполнения договорных обязательств со стороны эмитента токена. Для решения данной проблемы предлагается использовать рейтинги ICO-проектов, практика формирования которых уже реализуется, а также внедрять защитные механизмы, такие как, например, эскрау (escrow) специальный счет, на котором ведется учет ценностей (денежных средств, имущества, документов и т. д.) до момента исполнения определенных обязательств. Под рыночным риском понимается информационный риск новостной фон способен колоссальным образом влиять на курс токена, увеличивая его волатильность. Операционный риск связывают с возрастающей нагрузкой на информационные сети и связанную с этим необходимость в постоянной модернизации оборудования, а также с информационной безопасностью (кибератаки, блокирование средств блокчейн платформами и т. д.) [37]. Итак, подводя итог, можно сделать вывод, что технология блокчейн на данный момент активно интегрируется во многие общественные процессы. Происходит активное теоретическое осмысление феномена, сопровождающееся формированием официальной терминологии, появлением новых понятий и развитием критического взгляда на его сильные и слабые стороны, риски и возможности. Блокчейн системы характеризуются 29 децентрализованностью, саморегуляцией, активным участием пользователей в ее создании и развитии, также отличительной особенностью является высокий уровень проверки информации посредством методов шифрования (хэш-функция), перед ее интеграцией в систему, что обеспечивает защиту от несанкционированных операций. Благодаря данным признакам применение блокчейн помогает достигать высокого уровня конфиденциальности и кибербезопасности, а также способствует снижению издержек и повышению скорости и эффективности бизнес-операций. Однако, ввиду недавнего появления и продолжающегося развития технологии существует ряд связанных с ней рисков. В частности, одной из основных проблем является взаимосвязь практического применения технологии и ее регулирования на законодательном уровне. Область права в цифровом поле еще слабо развита, в большинстве государств, она находится на стадии своего формирования и характеризуется частыми изменениями, что негативно сказывается на внедрении и беспрепятственном использовании блокчейн систем в области финансов и экономики в целом. Также существуют риски связанные с ограниченностью технических возможностей блокчейн, вероятностью возникновения ошибок и сбоев работы системы, ее экологическим следом, безопасности для пользователей, в частности в вопросах конфиденциальной информации и личных средств. Для снижения существующих рисков и раскрытия новых возможностей блокчейн необходимо обеспечение скоординированной работы международных сообществ по внедрению общих практик просвещения населения в данной области, а также разработки согласованных стандартов и норм технологии на международном уровне. 30 регулирования рассматриваемой 1.3. Определение и правовой аспект цифровых финансовых активов как нового способа привлечения финансирования В России примером использования технологии распределенных реестров в финансовой среде являются цифровые финансовые активы (ЦФА). Согласно Банку России ЦФА - это такие цифровые права, которые включают в себя денежные требования, возможность осуществления прав по эмиссионным ценным бумагам, права участия в капитале непубличного акционерного общества (НАО), право требовать передачи эмиссионных ценных бумаг, которые предусмотрены решением о выпуске ЦФА. При этом ЦФА не являются средством платежа. Банк России также выделяет гибридные цифровые права, которые включают в себя одновременно и ЦФА и право требовать передачи вещи (вещей), исключительных прав на результаты интеллектуальной деятельности и (или) прав использования результатов интеллектуальной деятельности, выполнения работ и (или) оказания услуг [82]. ЦФА относятся к цифровым активам к подгруппе токенизированных финансовых инструментов. Среди цифровых активов Банк России также выделяет обеспеченные стейблкоины - токены, стоимость которых привязана к определенному активу или корзине активов, и невзаимозаменяемые токены (NFT) - цифровые активы, обладающие уникальным идентификационным (например, произведения кодом искусства, в распределенном интеллектуальная реестре собственность, цифровые изображения и т. д.) [76]. Теоретически помимо описанных активов к ЦФА могут быть отнесены фиатные цифровые валюты (CBDC) как одна из разновидностей криптоактивов [40]. Среди примеров реализации можно выделить следующий перечень токенизированных финансовых инструментов: цифровые акции - ЦФА, удостоверяющие права участия в капитале акционерного общества, при этом инициатором выпуска которых может быть только вновь создающееся непубличное Акционерное Общество (АО); цифровые облигации и цифровые векселя - ЦФА, предоставляющие право денежного требования; ЦФА, 31 предоставляющие право денежного требования и привязанные к стоимости драгоценных металлов; ЦФА прав требований по кредитам и прочим активам с ограниченной ликвидностью; ЦФА, предоставляющие право на совершение трансграничных расчетов; денежные требования в иностранной валюте [24, 40]. Если рассматривать принцип работы ЦФА как денежных требований, то владельцы такого актива получают выплаты от эмитента актива совместно с возвратом стоимости актива в дату погашения. Выплаты устанавливаются в решении о выпуске, поэтому их размер в процентах годовых заранее известен инвестору. Примерами ЦФА как денежных требований являются ЦФА на золото, корзину драгоценных металлов, привлечение средств компанией и другие. Ко второму типу ЦФА можно отнести права по эмиссионным ценным бумагам и права по требованию их передачи, участие в капитале НАО. В данным случае базовым активом будут выступать ценные бумаги: облигации, акции, ПИФы и другие. К гибридным ЦФА будут относится права требования передачи физического актива или интеллектуальных прав, права требования выполнения работ, оказания услуг. Данные права будут создаваться и оборачиваться в информационной системе, владелец рассматриваемого типа ЦФА на момент погашения ЦФА сможет получить либо материальную вещь либо денежные средства в размере стоимости приобретенного актива. Например, ЦФА на золото с правом погашения золотом будет относится к ЦФА гибридного типа. Принцип функционирования цифровых финансовых активов строится на основе технологии распределенного реестра. Под распределенным реестром понимается совокупность баз данных, где тождественность содержащейся в них информации обеспечивается на основе установленных алгоритмов. Пользователи распределенного реестра, информационной которые системы обеспечивают на основе тождественность информации, содержащейся в данной системе, с использованием процедур подтверждения действительности вносимых и изменяемых в ней записей называются узлами информационной системы [3]. Важной составляющей 32 принципа работы ЦФА являются смарт-контракты, которые программируют все условия выпуска и позволяют в перспективе автоматизировать обращение ЦФА. Приобретение и погашение ЦФА осуществляется в российских рублях, в будущем рассматривается возможность осуществления расчетов цифровыми рублями. Оплата происходит через кошелек на платформе оператора информационной системы, данные операции расчета не требуют наличия брокерского счета. Можно заметить, что ЦФА имеют ряд схожих сторон с криптовалютами, например, они также функционируют на базе блокчейн, их можно программировать в смарт-контрактах. Несмотря на это они не тождественны. Отличительной чертой ЦФА является то, что они создаются реальными эмитентами, соответственно, подразумевают наличие реальных обязательств в отличие от криптовалюты [11]. Намного больше описание ЦФА напоминает такие зарубежные аналоги как стейблкоины, токены, представляющие собой цифровой аналог ценных бумаг (security tokens) и токены, обеспеченные реальными активами (asset-backed tokens). При этом понятие ЦФА встречается в рамках российской практики и не имеет полных аналогов в других государствах. Основным законом, который регулирует ЦФА в России является Федеральный закон от 31.07.2020 № 259-ФЗ «О цифровых финансовых активах, цифровой валюте и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации». В данном нормативно-правовом акте определен порядок выпуска, учета и обращения цифровых финансовых активов в информационных системах, в том числе оборот цифровой валюты. Права по эмиссионным ценным бумагам, реализованным в форме ЦФА регулируются законом от 22.04.1996 № 39-ФЗ “О рынке ценных бумаг”. Федеральный закон приводит определения распределенного также реестра раскрывается понятие узлов информационной системы как пользователей такой информационной системы, которые обеспечивают 33 тождественность информации, содержащейся в ней, посредством подтверждения действительности вносимых и изменяемых записей. Под выпуском ЦФА понимается запись в информационную систему сведений о зачислении ЦФА их первым обладателям. Выпуск ЦФА вправе осуществлять юридические лица коммерческие и некоммерческие зарегистрированные как организации индивидуальные и физические лица, предприниматели. Закон подразумевает возможность возникновения номинального держателя ЦФА, который сможет учитывать права на принадлежащие другим лицам активы. Чтобы выпустить ЦФА эмитенту необходимо сначала определить соответствует ли он критериям, предъявляемым к эмитентам со стороны законодательства и правил ОИС, затем пройти процедуру регистрации на цифровой платформе. После этого эмитент получает доступ к процедуре подготовки размещения. Благодаря инфраструктуре платформы определяются параметры привлечения средств, подписывается и публикуется Решение о выпуске ЦФА. При этом выпуск ЦФА происходит только после того, как их купили, для этого платформа собирает заявки заинтересованных инвесторов в формате аукциона, после этого эмитент получает финансирование, а платформа публикует в открытом доступе уведомление о результатах выпуска. Решение соответствовать о выпуске цифровых финансовых активов должно нескольким критериям. Во-первых, решение должно содержать сведения о лице, которое осуществляет эмиссию ЦФА. Во-вторых, информацию об операторе информационной системе, на базе которой будет происходить выпуск. В-третьих, вид и объем прав, предусмотренных будущим ЦФА (денежные требования, возможность осуществления прав по эмиссионным ценным бумагам, права участия в капитале непубличного акционерного общества, право требовать передачи эмиссионных ценных бумаг). В-четвертых, количество выпускаемых ЦФА, или предельной суммы необходимой к передаче для оплаты выпускаемых ЦФА, или предельного количества вещей или их предельной стоимости необходимых для 34 прекращения выпуска ЦФА. В-пятых, указание условий завершения выпуска. К обязательным условиям будут также относиться цена приобретения ЦФА и (или) порядок ее определения, дата начала размещения, способ оплаты, определение размера ответственности лица, выпускающего ЦФА. В зависимости от вида выпускаемого актива могут добавляться дополнительные условия, например, указание вида ценной бумаги для ЦФА, подразумевающих осуществление прав по эмиссионным ценным бумагам. В том числе Банком России могут быть установлены дополнительные требования. Решение о выпуске составляется в электронной форме и подлежит подписанию усиленной квалифицированной электронной подписью лица-эмитента и размещению на официальном сайте данного лица в сети “Интернет”, а также сайте оператора информационной системы, реализующей выпуск. Обладателем ЦФА признается лицо, которое включено в реестр пользователей информационной системы, а также обладает доступом к этой системе посредством уникального кода доступа. Также как в случае с рынком ценных бумаг рынок ЦФА можно разделить на первичный и вторичный. Первичный выпуск и погашение ЦФА выполняется таким субъектом как оператор информационной системы (ОИС). Он обеспечивает бесперебойное функционирование информационных систем выпуска и учета ЦФА, предоставляет доступ к системе пользователям, взаимодействует с органами власти по вопросам предоставления информации, исполнения решений судов, а также обеспечивает возможность совершения сделок с ЦФА и проведение расчетов по сделкам с использованием номинального счета. Банком России определен перечень требований к операторам информационных систем, Оператором может стать только российское юридическое лицо, к которому предъявляется ряд требований по: 1) стажу и квалификации членов руководящих органов, единоличного исполнительного органа и должностных лиц; 2) правилам информационной системы; 3) организации внутреннего контроля и управления рисками; 4) операционной надежности. Среди требований к 35 квалификации будут относиться наличие высшего образования и срок релевантного опыта работы как в финансовой так и нефинансовой организации в зависимости от рассматриваемой должности. Например, требованием к квалификации для лица - единолично исполнительного органа оператора информационной системы будет являться наличие высшего образования и опыт руководства кредитной или некредитной финансовой организацией или ее подразделением сроком не менее двух лет. Оператор информационной системы обязан уведомлять Банк России о назначении, освобождении и возложении временного исполнения обязанностей на лиц членов руководящих органов и единоличного исполнительного органа. В свою очередь регулятор имеет право потребовать замены должностных лиц, если они не соответствуют требованиям в соответствии с Федеральным законом. Для случая ЦФА в формате денежных требований и прав по эмиссионным ценным бумагам оператор информационной системы вправе открыть в российской кредитной организации номинальный счет, где лица, выпускающие и приобретающие ЦФА, будут являются бенефициарами. При этом кредитный рейтинг организации, выбранной для открытия счета не должен быть ниже того, который устанавливается Советом директоров Банка России [3]. Каждая информационная система должна характеризоваться наличием Правил информационной системы - основного документа, который определяет порядок работы системы, права и обязанностей оператора и пользователей, порядок привлечения операторов обмена ЦФА, номинальных держателей и валидаторов транзакций, который в обязательном порядке согласуется с Банком России [82]. К требованиям, предъявляемым к операторам информационных систем, которые осуществляют выпуск ЦФА в соответствии с федеральным законом № 259-ФЗ относятся обеспечение возможности восстановления доступа обладателя ЦФА при его утрате, бесперебойности и непрерывности функционирования системы, в том числе функционирование резервных средств для данной цели, корректность 36 реализации алгоритмов создания, хранения и обновления информации из распределенного реестра и безопасности данных, т. е. невозможности внесения изменений в установленные оператором алгоритмы третьими лицами, а также невозможность внести изменения в запись о ЦФА пользователями информационной системы. Раскрытие информации из записей о ЦФА возможна только в перечне случаев, указанных в законе, в том числе по требованию суда, федерального органа исполнительной власти, согласию руководителя следственного органа и др. Информация о сделках с ЦФА должна храниться у оператора информационной системы в течение не менее пяти лет с даты совершения сделки [3]. На вторичном рынке обращение ЦФА обеспечивает оператор обмена ЦФА (ООЦФА). К его функциям относится заключение сделок с данным типом активов, таких как купля-продажа, обмен и т. д., в том числе обмен ЦФА на цифровые права, сделки с ЦФА, выпущенным в соответствии с иностранным правом, а также сделки, которые включают в себя одновременно ЦФА и иные цифровые права. Также как с операторами информационных систем, к операционным операторам предъявляется ряд обязательных условий. Прежде всего, оператором обмена может стать только российское юридическое лицо с уставным капиталом от 50 млн рублей и чистыми активами от 50 млн руб. Также операторы должны соответствовать перечню требований к: 1) стажу и квалификации членов руководящих органов, единоличного исполнительного органа и должностных лиц (наличие высшего образования и релевантного должности опыта работы, установленного в законе № 259-ФЗ) ; 2) Правилам обмена ЦФА; 3) организации внутреннего контроля и управления рисками; 4) операционной надежности. Оператор обмена ЦФА должен определять порядок взаимодействия с клиентами и оператором информационной системы Правилами обмена ЦФА, которые согласовываются Банком России и должны содержать: 1) порядок совершения сделок с ЦФА; 2) виды ЦФА и цифровых прав, с которыми могут совершаться сделки; 3) порядок взаимодействия 37 оператора обмена с операторами информационных систем; 4) требования к защите информации и операционной надежности; 5) правила использования номинального счета и др. [82]. Также как оператор информационной системы оператор обмена обязан хранить информацию о совершенных через него сделках и об их участниках сроком не менее пяти лет с даты совершения сделки. Более того, оператор обмена ЦФА в соответствии с законом № 259-ФЗ вправе совмещать свою деятельность с функциями оператора информационной системы. Оператор обмена также вправе открывать номинальные счета в кредитных организациях как в случае с оператором информационной системы. Банк России ведет реестр как операторов обращения ЦФА, так и операторов информационных систем. Итак, можно заметить, что требования предъявляемые к операторам информационных систем и операторам обмена ЦФА не сильно различаются. При этом, важно отметить, что одна и та же организация может одновременно выполнять обе роли. Основное отличие деятельности операторов состоит в том, что ОИС может осуществлять торговлю только теми ЦФА, которые он выпустил на базе своей платформы, тогда как ООЦФА не имеет право самостоятельно организовывать выпуск ЦФА, но может организовывать обращение активов, которые были выпущены разными ОИС. Требования предъявляемые федеральным законом к операторам, в частности большой размер уставного капитала, создают условия для развития на данном рынке крупных надежных компаний, например, коммерческих банков, финансовых организаций и т. д. [11] Тем самым, с другой стороны, эти требования будут выступать барьером для очень небольших организаций и стартапов, что вероятнее всего сделано с целью обеспечить большую защищенность для всех пользователей ЦФА, как эмитентов, так и инвесторов со стороны государства как регулятора рассматриваемого рынка. Инвестировать в цифровые финансовые активы могут как физические лица, так и институциональные инвесторы. В случае с физическими лицами неквалифицированные инвесторы ограничиваются лимитом по сделкам в 600 38 тыс. руб. в год. Однако, высоколиквидные и высококачественные активы такие как ЦФА на ОФЗ, драгоценные металлы, акции компаний с высоким кредитным рейтингом (не ниже А-(RU)) и/или включенные в котировальные списки бирж можно приобретать без ограничений. Квалифицированные инвесторы могут приобретать иностранные ЦФА, а также бессрочные ЦФА и деривативные ЦФА, права по которым привязаны к будущим событиям. Для инвесторов-юридических лиц не устанавливаются лимиты на объем инвестиций. Им доступны все ЦФА, которые не требуют наличия статуса квалифицированного инвестора. Для институциональных инвесторов, к которым относятся страховые компании, негосударственные пенсионные фонды и т. д. будет характерен ряд ограничений: 1) ограничения для пенсионных накоплений и резервов в соответствии с действующими нормативно-правовыми актами (Федеральный закон от 07.05.1998 № 75-ФЗ “О негосударственных пенсионных фондах”, Положение Банка России от 01.03.2017 №580-П и указание Банка России от 05.12.2019 №5343-У); 2) ограничения для страховщиков на основе действующего законодательства (указание Банка России от 22.02.2017 №4298-У). Существует несколько способов совершения сделок с ЦФА. Первый способ - совершение сделки напрямую между участниками посредством использования информационной системы. Второй предполагает привлечение посредников, например, операторов обмена ЦФА, бирж и т. д. с использованием инвестиционных платформ с открытыми на них цифровыми кошельками участников транзакций. Третий способ основан на использовании сети децентрализованных финансов, которая обеспечивает совершение сделок на основе смарт-контрактов без участия посредников [40]. Все сделки с ЦФА происходят в электронном формате: сначала продавец предлагает оферту, затем покупатель акцептует сделку. При этом сделки могут быть заключены только через оператора обмена. К существенным условиям договора в данном случае будет относится стоимость, наименование ценных бумаг, их количество и регистрационный номер, 39 который впоследствии будет выступать в качестве идентификационного кода транша ценных бумаг [39]. Важно учитывать, что каждая сделка с ЦФА, приносящая доход, подразумевает уплату налога - 13% для российских юридических и физических лиц и 15% для иностранных [2]. Так, основываясь на вариантах осуществления сделок с ЦФА, можно выделить следующих субъектов рынка: первые обладатели - эмитенты, бенефициарные владельцы, новые обладатели - приобретатели активов, номинальные держатели ЦФА, осуществляющие депозитарную деятельность, операторы информационных систем, операторы обмена ЦФА, кредитные организации, ведущие номинальные счета, операторы инвестиционных платформ, физические и юридические лица, гарантирующие исполнение обязательств, установленных ЦФА, и Банк России в роли главного регулятора обращения [40]. Подробная схема описывающая принцип выпуска и оборота ЦФА представлена на рисунке 2. Рис. 2 Схема выпуска и обращения ЦФА Источник: составлено автором Можно заметить, что ЦФА напоминают рассмотренную ранее одну из концепций токенизации - STO, под которой понимаются ценные бумаги или право на другой актив, выпущенные с помощью технологии блокчейн. Так, 40 можно считать, что ЦФА являются российским аналогом существующей в иностранных государствах технологии. При этом в отличие от токенизированных ценных бумаг ЦФА не имеют в своей основе ранее выпущенных ценных бумаг, соответственно, они сами являются цифровой формой выпуска и характеризуются наличием уникального кода. Еще одним отличием может служить место учета таких цифровых прав. Для ЦФА наиболее характерным будет их хранение у оператора информационной системы, на которой происходит их выпуск, тогда как токены могут храниться как таким же образом у организатора торговли, так и у третьих лиц или самого владельца актива на его электронном кошельке. Орган осуществляющий регистрацию токенов и ЦФА тоже будет отличаться ввиду специфики функционирования каждого из инструментов - для первых скорее будет характерна регистрация посредством операторов обмена, тогда как для вторых - оператором информационной системы [24]. Так, несмотря на схожие черты процедуру выпуска ЦФА нельзя приравнять к процессу токенизации активов, которая существует в зарубежной практике. Итак, цифровые финансовые активы представляют собой виртуальную форму активов, информация о которых создается, храниться и изменяется в соответствии с правилами работы распределенного реестра и алгоритмами, которые в него заложены. ЦФА могут реализовываться в разных формах: как денежные требования, права по эмиссионным ценным бумагам, доля в НКО и т. д. Они представляют собой российский аналог криптоактивов, используемых в зарубежной практике, таких как стейблкоины, security tokens и asset-backed tokens. Существенной особенностью ЦФА является то, что их выпуск доступен не только юридическим лицам, но и индивидуальным предпринимателям, что существенно расширяет его доступность в качестве источника финансирования для бизнеса разных размеров. При этом Федеральным законом устанавливаются серьезные требования к операторам информационных систем и оператором обмена, которые занимаются процедурами выпуска и обращения ЦФА. По характеру критериев, 41 предъявляемых к данным субъектам рынка ЦФА, можно сделать вывод, что государство стремится к тому, чтобы только крупные и, соответственно, более надежные компании имели доступ к организации данного вида деятельности. Процедура эмиссии ЦФА характеризуется простотой и удобством для эмитента - компании не потребуется совершать большое количество шагов и затрачивать много времени, чтобы выпустить ЦФА. Если рассматривать правовой аспект, то для ЦФА характерно наличие самостоятельного закона, регулирующего процессы выпуска и обращения данных активов, который характеризуется наличием ссылок на другие нормативно-правовые акты, регулирующие финансовую деятельность, что обеспечивает его целостность и согласованность с остальной законодательной базой. Так, можно определить, что Россия выбрала стратегию дополнения существующего законодательства нормами, направленными на регулирование новых цифровых прав, а не создание концептуально нового законодательства. Однако нормативно-правовую базу в данной области еще нельзя назвать окончательно сформировавшейся, она характеризуется перечнем противоречий, которые будут более подробно раскрыты в следующей главе. Таким образом, ЦФА являются ярким примером реализации применения блокчейн-технологии в финансовой среде и российской альтернативой зарубежной практики STO - выпуска цифровых ценных бумаг - security tokens. 42 Глава 2. Оценка эффективности существующих источников финансирования бизнеса 2.1. Анализ эффективности традиционных методов финансирования компании Выбор источника финансирования является одним из важных управленческих решений для каждой организации. Как было описано ранее, для принятия наиболее эффективного решения необходимо провести комплексный анализ предполагаемых источников, чтобы выявить их уровень доступности, надежности и целесообразности использования для компании. Каждый источник финансирования имеет свою специфику применения и характеризуется рядом сильных и слабых сторон. Исследованию темы преимуществ и недостатков источников финансирования посвятили свои работы такие ученые как Егоров В. А., Кагирова Э.И., Турченко А. А, Немыкина О. С., Обухова А. С., Анисимов А. Ю, Полтева Т. В., Курилов К. Ю. и другие. В таблице 2 представлена сравнительная характеристика наиболее популярных источников финансирования бизнеса, составленная на основе изученных научных статей по рассматриваемой теме. В первом столбце указано название источника, во втором - дается краткое описание инструмента, позволяющее определить его уровень доступности, в третьем и четвертом столбцах приведены сильные и слабые стороны инструмента, которые позволяют судить о его надежности и потенциальной эффективности для компании, привлекающей финансирование. Можно заметить, что собственные источники финансирования, такие как чистая прибыль, амортизационный фонд и капитал (уставный, добавочный и резервный) характеризуются рядом преимуществ. Во-первых, они не предполагают осуществления дополнительных расходов для привлечения средств, так как принадлежат организации. Во-вторых, их использование не ведет к потере контроля со стороны собственника или собственников бизнеса. В-третьих, их надежность гарантируется самой 43 организацией, что исключает риски невозврата средств и наступления банкротства как в случае с заемным капиталом, например, банковским кредитом. Выбор компанией такого способа финансирования можно назвать надежным, так как это выступает показателем ее хорошего финансового состояния, так как указывает на платежеспособность компании и минимизацию рисков банкротства в долгосрочном периоде [19, 33]. При этом основными недостатками описанных источников являются лимитированность объемов и ограниченность целей использования [36]. Также использование исключительно собственного капитала и отсутствие заемных средств не позволяет оказывать положительное воздействие на ряд финансовых показателей таких как, например, рентабельность собственных средств [33]. В условиях, когда фирме необходимы крупные инвестиции, собственных средств финансирования может быть недостаточно. В таком случае организации прибегают к использованию внешних источников: заемных и привлеченных средств. Привлеченные источники: эмиссия акций, венчурное финансирование, финансирование за счет средств бюджета (субсидии и инвестиции) характеризуются отсутствием платы за их использование и высокой заинтересованностью инвестора во вложении средств. В связи с этим у компании привлекающей капитал таким образом растет заинтересованность в публичном раскрытии информации и повышении прозрачности своей деятельности, что положительно сказывается на ее репутации и положении на рынке [29]. Более того, подобные источники характеризуются безвозмездностью, отсутствием процентов за привлечение и использование средств, не имеют конкретных сроков погашения, т. е. являются бессрочными, а также их объемы привлечения менее лимитированы по сравнению с собственными источниками. При этом их уровень доступности намного ниже, чем у собственных источников финансирования, например, малое предприятие не сможет осуществить выпуск акций, венчурное 44 финансирование будет доступно только для высокотехнологичных стартапов, программы государственной поддержки подойдут только тем организациям, которые будут соответствовать всем заявленным в условиях программы критериям [36]. Дополнительная эмиссия акций будет способствовать размыванию доли прежних инвесторов, а в долгосрочной перспективе может привести к полной смене руководства компании [33]. Однако, в тех случаях, когда организации требуется долгосрочное финансирование крупных проектов, объемов средств от использования собственных и внешних собственных (привлекаемых) источников, может быть недостаточно. В данных условиях компании принимают решение о привлечении заемного капитала: банковский кредит, лизинг, облигационный займ и другие. Возможность привлекать большие объемы финансирования ключевое преимущество данных источников финансирования. Однако стоит учитывать, что наиболее широкими возможностями будут обладать только крупные фирмы с хорошей деловой репутацией, высоким кредитным рейтингом и большими размерами активов, которые можно предоставить в качестве залога, для малых компаний получить крупную сумму средств по-прежнему будет более затруднительно. Еще одним преимуществом данной группы источников будут являться более низкие издержки по организации процедуры привлечения и ее обслуживанию чем в случае с привлекаемыми средствами [33]. Привлечение заемных средств будет создавать условия для работы “налогового щита” и положительно влиять на показатели рентабельности за счет действия финансового рычага. Более того наличие заемного капитала на предполагает потерю степени контроля над организаций, собственники не будут терять того объема прав, которым они располагали до момента привлечения финансирования. При этом, как видно из таблицы, заемные источники характеризуются обязательными условиями возвратности, срочности и платности, что можно отнести к их слабым сторонам. Они также предполагают большую зависимость от кредитора: несоблюдение условий предоставления средств может приводить к отказу в 45 финансировании, а после получения средств дальнейшее неисполнение обязательств может стать причиной банкротства компании. В связи с наличием подобного предполагают обеспечение (за риска невыплаты, исключением предоставления заемные эмиссии средств источники облигаций) часто обязательное гарантиями, например, залогом имущества, что также является недостатком данного вида финансирования. Как следствие, еще одной слабой стороной заемного капитала является сложность процедур по его привлечению, включая процесс оформления залога и иных форм обеспечения займа. Еще одним способом минимизации риска неплатежеспособности является кредитный рейтинг, который показывает уровень кредитоспособности организации. Так, например, без рейтинга, присвоенного компании специальным рейтинговым агентством, она не сможет выпустить облигации. Это может послужить барьером для использования такого источника рядом компаний, в основном субъектами МСП, которые не имеют подобный рейтинг и/или не могут его получить по причине высокой стоимости и длительности оказания услуги рейтингования. Можно заметить, что риски, характерные для того или иного источника финансирования будут также зависеть от того, к какой группе источников он относится. Так, для собственных средств компании таких как чистая прибыль, уставный, добавочный, резервный капитал и амортизационные отчисления будет характерно наличие риска ликвидности, так как перечисленные средства относятся к постоянным пассивам. Для привлекаемых источников, которые напрямую связаны с рынком капитала будут характерны рыночные риски и риски процентных ставок, например, для облигационного займа, эмиссии акций, краудинвестинга и венчурного финансирования. Для средств дополнительными рисками будут получаемых на долговом выступать кредитный риск, рынке риск неплатежеспособности и изменения ставки рефинансирования (лизинг, банковский кредит, облигационный займ). При этом, характерным для всех источников будет являтся риск инфляции, т. е. обесценивания средств и 46 управленческий риск - умение грамотно управлять и распоряжаться полученными средствами. От подобного риска невозможно полностью застраховать любой способ привлечения. Также, сравнивая, можно заметить, что финансирование за счет собственных источников несмотря на снижение и исключение части финансовых рисков создает ограничения для развития и роста бизнеса в целом. Тогда как при взаимодействии с внешними источниками привлечения средств компания получает возможность не только обеспечить текущие расходы, но и реализовать перспективные будущие проекты, которые обеспечат ее финансовый рост при условии грамотного управления средствами (управленческий риск) [14]. Таким образом, специфика источника финансирования и его связь с определенными рынками капитала будет определять то, с какими теоретическими рисками может столкнуться компания-получатель средств при его использовании. 47 Таблица 2 Сравнительная характеристика наиболее популярных источников финансирования бизнеса Название инструмента Краткая характеристика Преимущества Недостатки Чистая прибыль Обобщающий показатель финансовых результатов деятельности предприятия за отчетный период. Используется для покрытия убытков, выплаты дивидендов, формирования внутренних фондов предприятия и т. д. Является одним из главных источников инвестиционной деятельности предприятия. 1. Отсутствие затрат времени и средств на мобилизацию 2. Отсутствие риска невозврата 3. Гибкость - отсутствие необходимости целевого использования 4. Положительное влияние на рыночную стоимость компании 1. Ограниченность 2. Нестабильность - отсутствие гарантий получения фиксированного размера прибыли в каждом отчетном периоде 3. Невозможность применения на первых стадиях работы компании, обусловленная риском работы в убыток 4. Риск инфляции 5. Риск ликвидности 6. Управленческий риск Амортизационный фонд Составная часть фонда возмещения. Используются для восстановления износа капитала, модернизацию, техническое перевооружения и т. д. 1. Надежность 2. Низкие затраты 1. Сильная зависимость от уровня инфляции 2. Ограниченность использования 3. Дополнительные издержки, связанные с разработкой амортизационной политики и проведения процедур по осуществлению контроля за ее исполнением 4. Риск инфляции 5. Риск ликвидности 6. Управленческий риск Уставный капитал Начальная сумма средств (капитал), вносимая собственником или несколькими собственниками предприятия для обеспечения его уставной деятельности. 1. Доступен с первых дней существования организации 2. Не предполагает осуществление издержек по привлечению внешних источников финансирования 3. Надежность (обеспечивается организацией) 1. Лимитированность - размер закреплен в учредительных документах и не может быть изменен без прохождения специальных процедур, предусмотренных законодательством и договоренностью учредителей 2. Не всегда представлен в форме денежных средств, могут быть использованы материальные и 48 нематериальные активы 3. Риск инфляции 4. Риск ликвидности 5. Управленческий риск Добавочный капитал Средства организации, формирующиеся за счет учета прироста стоимости внеоборотных активов, а также прочих материальных ценностей со сроком полезного использования превышающим 12 месяцев, полученного в результате переоценки. 1. Не предполагает осуществление издержек по привлечению внешних источников финансирования 2. Надежность (обеспечивается организацией) 1. Ограниченность - напрямую зависит от размера получаемой прибыли 2. Риск инфляции 3. Риск ликвидности 4. Управленческий риск Резервный капитал Фонд нераспределенной формирующийся с целью убытков и долгов. прибыли, покрытия 1. Не предполагает осуществление издержек по привлечению внешних источников финансирования 2. Надежность (обеспечивается организацией) 1. Ограниченность целевого использования (покрытие убытков, погашение облигаций, выкуп акций у акционеров) 2. Риск инфляции 3. Риск ликвидности 4. Управленческий риск Банковский кредит Классический инструмент заемного финансирования, при котором заемщик (юридическое или физическое лицо) претендует на получение денежных средств на условиях займа при соблюдении требований, предъявляемых со стороны кредитора (коммерческого банка) на условиях возвратности, срочности и платности в соответствии с заключенным кредитным договором. 1. Короткие сроки привлечения 2. Возможность привлечения большого объема средств 3. Высокий уровень контроля за эффективностью вложений 4. Доступность для небольших предприятий 5. Положительный эффект на уровень рентабельности за счет эффекта финансового рычага 6. Формирование “налогового щита” 7. Низкая подверженность конъюнктуре фондового рынка 8. Конфиденциальность 9. Отсутствие дополнительных затрат на оформление 10. Фиксированный характер затрат, обеспечивающий увеличение степени предсказуемости для реализации 1. Сложная процедура оформления 2. Большие временные затраты 3. Строгие требования по раскрытию информации 4. Редко выдается на создание предприятия (при подобной цели кредитования условия характеризуются большей строгостью и невыгодностью для будущего бизнеса) 5. Высокий уровень риска 6. При больших объемах привлечения требуется обеспеченность залогом, поручительством или гарантиями 7. Возвратность 8. Срочность 9. Платность - обязательство по возврату основной суммы с процентами за пользование 10. Риск не прохождения процедуры 49 планирования банковского скоринга 11. Необходимость обязательного учета условий привлечения, выдвигаемых со стороны банка 12. Низкая гибкость управления 13. Риск получения отрицательной кредитной истории в случае банкротства 14. Риск изменения ставки рефинансирования 15. Кредитные риски 16. Риск неплатежеспособности 17. Риск инфляции 18. Управленческий риск Эмиссия акций Выпуск обыкновенных и/или привилегированных акций - эмиссионных ценных бумаг, закрепляющих право их владельца на участие в управлении организацией и получении части прибыли в виде дивидендных выплат. 1. Отсутствие обязательств по возврату средств 2. Возможность отсрочки или невыплаты дивидендов (обыкновенные акции) 3. Отсутствие срока погашения 4. Отсутствие возможности у владельцев акций влиять на управление компанией (привилегированные акции) 5. Безрисковость 6. Высокая заинтересованность инвесторов в развитии проекта 7. Альтернатива заемному капиталу с высокой ставкой привлечения 8. Увеличение капитализации компании 1. Низкий уровень контроля над обращением акций 2. Высокие транзакционные издержки (затраты на эмиссию и размещение) 3. Разбавление акционерного капитала риск потери контроля прежними собственниками из-за уменьшения их доли в уставном капитале 4. Получение права управления фирмой и участия в прибыли несколькими акционерами 5. Снижение доли имущественных прав на каждую акцию 6. Высокая стоимость по сравнению с другими источниками 7. Риск инфляции 8. Риск ликвидности 9. Рыночные риски 10. Управленческий риск Венчурное финансирование Привлечение средств небольшими предприятиями, специализирующихся в наукоемких и высокотехнологичных областях, которые находятся на ранней стадии и готовы к реализации быстрого 1. Бессрочность 2. Отсутствие обязательств по возврату средств 3. Безвозмездность отсутствие процентных платежей 1. Применим только для небольших организаций с определенной спецификой деятельности 2. Высокая степень риска для инвесторов снижение мотивации вложения средств 50 Выпуск облигаций (облигационный заем) роста. 4. Отсутствие необходимости обеспечения гарантии (залог) или поручительства 5. Высокая заинтересованность со стороны инвесторов способствует получению дополнительной помощи с их стороны (оказание консультационных, управленческих и прочих услуг) 6. Регулярные процедуры аудита бизнеса, позволяющие повысить инвестиционную привлекательность компании 3. Низкий риск потери уровня контроля над бизнесом 4. Возможность инвестирования “в натуральном выражении” может усложнять будущее определение долей в бизнесе 5. Риск получения средств от нелегальной деятельности 6. Риск инфляции 7. Рыночные риски 8. Управленческий риск Заем, осуществляемый через выпуск облигаций - долговых ценных бумаг, которые предоставляют право своему владельцу на возврат в установленный срок суммы, предоставленной лицу, выпустившему ценную бумагу. Долгосрочное кредиторское финансовое обязательство с фиксированным доходом. 1. Самый дешевый вид внешнего финансирования стоимость привлечения ниже, чем у банковского кредита 2. Низкая требуемая норма доходности со стороны держателей 3. Формирование публичной истории заимствований 4. Избегание диктования условий со стороны одного крупного инвестора банка 5. Большой срок обращения 6. Высокий потенциал привлечения большого объема финансирования 7. Отсутствие необходимости в предоставлении залога (в большинстве случаев) 8. Низкий уровень зависимости от кредитора из-за распределения выпуска среди нескольких кредиторов 9. Отсутствие риска потери контроля над управлением компанией как в случае с выпуском акций 10. Фиксированный характер затрат, обеспечивающий увеличение степени предсказуемости для реализации планирования 1. Дополнительные расходы (государственная регистрация выпуска и т. д.) 2. Необходимость прохождения процедуры по обязательному присвоению рейтинга 3. Высокий риск необходимость осуществления выплат со стороны компании несмотря на ее финансовое состояние 4. Большой срок подготовки выпуска по сравнению со сроком получения кредита 5. Обязательство по публичному раскрытию информации 6. Необходимость осуществлять досрочное погашение (биржевые облигации) 7. Увеличение доли заемных средств в капитале 8. Риск невыплаты с последующим прохождением процедуры банкротства 9. Кредитные риски 10. Риск неплатежеспособности 11. Риск инфляции 12. Риски процентных ставок 13. Рыночные риски 51 11. Положительный эффект на уровень рентабельности за счет эффекта финансового рычага 12. Формирование “налогового щита” 13. Отсутствие сложных требований по раскрытию информации 14. Высокая гибкость управления (наличие возможности выкупа) 14. Риск ликвидности 15. Управленческий риск Лизинг Процедура, при которой лизингодатель обязуется приобрести в собственность имущество, указанное лизингополучателем, у определенного продавца, с последующей передачей этого имущества в качестве предмета лизинга за определенную сумму на установленный срок для временного владения и пользования этим имуществом при соблюдении оговоренных условий. Процедура лизинга подразумевает передачу права собственности на актив после внесения всех платежей в соответствии с договором лизинга. 1. Получение прибыли (рост собственных средств компании) за счет использования лизингового оборудования ведет к улучшению финансовой структуры капитала 2. Отсутствие обязательства по уплате налога на имущество 3. Гарантия финансирования на приобретение оборудования 4. Возможность быстрого обновления капитала без масштабных инвестиций 5. Не ведет к увеличению кредиторской задолженности 6. Отсутствие обязательств по предоставлению гарантий (залога) 1. Платность 2. Не универсален - подходит для производственных предприятий с высокой долей внеоборотных активов 3. Альтернативные затраты на приобретение оборудования в кредит могут быть ниже 4. Риск инфляции 5. Риск ликвидности 6. Кредитный риск 7. Риск изменения ставки рефинансирования 8. Управленческий риск 9. Риск неплатежеспособности Бюджетное финансирование (гранты и субсидии) Денежные средства, выделяемые за счет средств бюджета для осуществления государственной поддержки определенных отраслей экономики и видов бизнеса. 1. Безвозмездность - отсутствие платы 2. Высокая заинтересованность инвесторов в развитии проекта 3. Отсутствие обязательства по предоставлению доли в бизнесе 1. Риск отсутствия наличия государственной программы, которая подходит по специализации деятельности фирмы, ее размеру, целям развития, местонахождению и др. 2. Необходимость прохождения процедур регистрации и отбора на участие в программе, включая осуществление временных издержек на заполнение заявок и прохождение всех этапов оформления необходимых документов 3. Вероятностный характер получения 4. Ограниченность предоставляемых средств, которых может быть недостаточно для осуществления целей 52 компании 5. Риск инфляции 6. Кредитный риск 7. Управленческий риск Краудфандинг (краудинвестинг) Совместное общественное финансирование, коллаборация. Привлечение средств нескольких инвесторов (вкладчиков, доноров, спонсоров) посредством использования специальных онлайн-платформ и оформления договора пожертвования в обмен на реализуемый благодаря инвестициям продукт или вознаграждение. При реализации краудинвестинга (акционерного краудфандинга) происходит купля-продажа долевых ценных бумаг при помощи цифровых сервисов. 1. Большая доступность, простота и удобство получения - использование специальных онлайн-платформ 2. Бесплатность и более низкие издержки организации привлечения по сравнению с альтернативными источниками 3. Бессрочность 4. Широкий спектр возможных целей получения финансирования 5. Возможность привлечения финансирования на открытие бизнеса 6. Отсутствие временных и бюрократических издержек на оформление 7. Позволяет протестировать перспективность продукта, получить оценку его привлекательности со стороны рынка 8. Прямой контакт с аудиторией будущего продукта, требующего финансирования (получение обратной связи по продукту) 9. Получение дополнительной площадки для рекламы продукта/компании 10. Возможность привлечения крупных частных инвесторов 11. Не приводит к потере контроля над бизнесом (за исключением акционерного краудфандинга) 1. Скорость привлечения зависит от степени интереса инвесторов 2. Высокий риск из-за инновационности 3. Недочеты и сложности, связанные с начальной стадией развития данного способа финансирования (например, законодательство, формальные сложности при оформлении документов и т. д.) 4. Ограниченность использования наиболее эффективен для компаний на ранних стадиях развития (малый и средний бизнес) и стартапов 5. Риск потери коммерческой тайны подробное описание цели привлечения средств является обязательным условием 6. Из-за большого количества участников может оказаться дороже прочих источников финансирования 7. Риск кибератак и мошенничества 8. Высокая конкуренция 9. Риск инфляции 10. Рыночные риски 11. Кредитный риск 12. Управленческий риск Источник: составлено автором на основе [13, 19, 25, 27, 29, 32, 34, 35, 36, 44, 45, 46, 48, 49]. 53 Если рассматривать данные Федеральной службы государственной статистики по структуре инвестиций в основной капитал, то можно заметить, что в последние годы наблюдается тенденция преобладания собственных источников над внешними средствами: в 2023 году они составили 55,6% и 44,4% соответственно(см. рисунок 3). Важно отметить, что рассматриваемые данные Росстата не учитывают субъекты малого предпринимательства. Рис. 3 Динамика структуры источников финансирования инвестиций в основной капитал, в % Источник: составлено автором на основе [79] Если подробнее анализировать структуру привлеченных источников на 2023 год (см. рисунок 4), то можно заметить, что чаще всего компании прибегают к использованию бюджетных средств (19,5%), на втором месте находятся банковские кредиты (8,7%), на третьем - прочие источники (8,8%), которые включают в себя средства от вышестоящих организаций, выпуск корпоративных облигаций и эмиссию акций, на четвертом - заемные средства других организаций (7,1%), на последнем - инвестиции из-за рубежа (0,1%). При том, что внешние источники финансирования менее распространены среди российских компаний чем 54 внутренние, популярность такого инструмента как выпуск корпоративных облигаций растет. По данным Cbonds объем рассматриваемого рынка характеризуется экспоненциальным ростом и на конец апреля 2024 года достиг объема равного 26 061, 43 млрд. руб., число эмитентов корпоративных облигаций также увеличивается и в рассматриваемом периоде составляет 572. При этом, наблюдается рост и внутри групп эмитентов, в частности небольших компаний. Так, насчитывается 181 компания-эмитент, которые относятся к субъектам малого и среднего предпринимательства (МСП), из них 71 - малые предприятия, 74 микропредприятия, 36 - средние предприятия. Таким образом, можно сделать вывод, что собственные источники финансирования на данный момент более распространены среди российских компаний для целей инвестирования в основной капитал, при том нельзя отрицать рост интереса к заемным источникам финансирования таким как облигационные займы, в особенности среди сектора МСП. Рис. 4 Динамика структуры привлеченных источников финансирования инвестиций в основной капитал, в % Источник: составлено автором на основе [79] Подводя итог, можно заметить, что характеристика сильных и слабых сторон источника финансирования возможна только при наличии понимания сущности функционирования того или иного способа привлечения средств. 55 Например, источники, которые относятся к одной группе будут иметь схожие черты, которые будут определять их уровень привлекательности для компании. Основываясь на классической теории деления источников на внутренние и внешние можно выделить общие плюсы и минусы каждой из групп. Так, внутренние источники характеризуются легкостью и простотой в привлечении, иначе говоря для них будет характерен высокий уровень доступности. Они являются собственными средствами организации, а следовательно не предполагают потерю уровня управленческого контроля над бизнесом в случае их использования, что обеспечивает их надежность для бизнеса. Также для них не будет характерна платность в форме выплаты процентов, а использование таких источников финансирования будет выступать показателем финансовой стабильности предприятия. При этом, с другой стороны, данные средства сильно ограничены по количеству, что существенно уменьшает возможности инвестирования. Более того, некоторые источники, например, уставный капитал или амортизационные отчисления могут быть использованы на конкретные цели, прописанные в уставных документах компании, а также связаны с несением временных издержек на формирование и согласование внутренних политик организации по вопросам формирования данных источников. Получается, что наличия собственных источников не всегда достаточно - они не будут подходить для вложений в долгосрочные крупные высокорискованные проекты, направления а развития также инновационные бизнеса из-за и масштаба необходимого для этих целей финансирования. Для данных целей используется внешнее финансирование, к сильным сторонам которого можно отнести неограниченность в объеме привлекаемых средств. Широкий спектр возможностей, который открывает данная группа источников, позволяет компаниям ускорять темпы роста и получать более высокую прибыль за счет вложений в средства производства, модернизацию организации технического процесса, выхода на новые рынки, открытия новых перспективных направлений развития бизнеса. Однако, 56 увеличение доли внешних источников может привести к росту доли заемного капитала, что негативно скажется на показателях финансовой устойчивости компании, а в крайнем случае может обострить риск наступления банкротства, что существенно снижает их степень надежности для бизнеса. Также необходимость уплаты процентов по некоторым из внешних источников, как и необходимость выплаты дивидендов, будет отрицательно сказываться на совокупном объеме чистой прибыли. Привлечение внешних источников всегда связано с прохождением регламентированных процедур, что может стоить больших временных затрат, которые могут дорого стоить компании в условиях, когда средства необходимо привлечь в короткие сроки. Помимо всего прочего, условия привлечения внешних источников могут снижать их доступность - в некоторых случаях в результате финансирования будет теряться степень контроля над бизнесом, где-то финансирование будет недоступным до тех пор, пока не будет выполнен установленных перечень обязательных условий, что ставит организацию в сильную зависимость от своего кредитора. Важно заметить, что анализ статистических данных демонстрирует приверженность российских компаний к финансированию основных средств с помощью преимущественно собственных источников, а среди заемных наибольшей популярностью государственного возрастающего характеризуется бюджета. интереса к банковские При и средства нельзя отрицать наличие источникам, например, выпуску этом другим кредиты корпоративных облигаций в особенности со стороны небольших компаний. Несмотря на то, что каждый источник финансирования можно оценить критически, выделив его возможности и риски для бизнеса, использование каждого из них будет характерно для конкретных компаний и внешних обстоятельств. В связи с этим перед принятием решения о привлечении средств важно комплексно подойти к анализу всех доступных источников, выбрав самый оптимальный и эффективный в перспективе вариант. 57 2.2. Критический взгляд на достоинства и недостатки привлечения средств за счет выпуска цифровых финансовых активов Так же как в случае с традиционными источниками финансирования ЦФА можно дать характеристику с точки зрения их сильных и слабых сторон. В таблице 3 представлены преимущества и недостатки ЦФА как инструмента финансирования бизнеса. Можно заметить, что основной плюс данного инновационного вида финансирования заключается в простоте процедуры выпуска достигаемой благодаря доступности регистрации необходимых для этого цифровых кошельков. Более того, эмиссия не подразумевает наличия единого эмиссионного центра, что обеспечивает независимость определения стоимости, выпускаемых активов. Система цифровых кошельков позволяет организовывать процесс инвестирования без привлечения третьих лиц, т. е. посредников, таким образом, получается сформировать прямой поток средств от инвесторов к компании [42]. Базируясь на блокчейн технологии, ЦФА характеризуются рядом преимуществ, которыми обладают подобные системы. Например, данная технология позволяет существенно снижать трансакционные издержки, так как все платежи осуществляются с высокой скоростью [42]. Благодаря сильной системе защиты, свойственной для блокчейн, ЦФА характеризуются рядом технических преимуществ: их невозможно подделать, так как блокчейн не позволяет свободно их переписать или внести в них изменения без согласования с каждым блоком сети [11]. Подобная характеристика усиливает безопасность и надежность сделок с инструментом. Также они характеризуются наличием открытого кода разработки - высоким уровнем прозрачности, который повышает степень доверия и надежности к рассматриваемому финансовому продукту [42]. Важно отметить, что ЦФА гарантируется реальными активами, что также способно повышать уровень доверия к нему со стороны инвесторов в отличие от других финансовых инструментов, основанных на базе блокчейн, как, например, криптовалюта 58 или зарубежные токены [26]. Для компании существенным преимуществом будет являться программируемость ЦФА, это гибкий инструмент финансового инжиниринга, что положительно выделяет ЦФА на фоне других форматов финансирования [26]. Если рассматривать аспект доступности ЦФА, то она обеспечивается свободным использованием инструмента неограниченным числом пользователей, что становится возможным благодаря полной цифровизации процесса выпуска и обращения активов [42]. Также доступность поддерживается законодательством о ЦФА, в Федеральном законе "О цифровых финансовых активах, цифровой валюте и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации" есть указание на то, что эмитентом ЦФА могут быть как юридические лица, так и ИП. Фактор наличия у компании или ИП рейтинга в случае планирования выпуска ЦФА не будет являться обязательным условием получения доступа к инструменту, что также является его сильной стороной и повышает его доступность для эмитентов. Таким образом, ЦФА становятся новым инструментом финансирования не только для крупных компаний с высоким кредитным рейтингом, но и для малого и среднего бизнеса, который нуждается в привлечении дополнительных средств. Можно говорить о том, что ЦФА открывают доступ к новому рынку ликвидности для небольших компаний субъектов МСП, существенно расширяя их возможности [26]. Формат ЦФА включает в себя осуществления дробления активов, например, эмитент может продавать не целую акцию, а только ее часть, а также создания гибридных активов, включающих в себя ЦФА и утилитарные цифровые права (УЦП). Эта функция предоставляет дополнительную гибкость эмитентам, расширяя возможности компании-заемщика, позволяя существенно расширять круг инвесторов независимо от привлекаемых объемов финансирования. Более того, наличие новых форм инвестирования открывает для компаний доступ к новым группам инвесторов, которые не были доступны ранее. 59 Свойства ЦФА, которые обеспечивают наличие их сильных сторон с другой стороны являются причиной их недостатков. Так, простота эмиссии и определения стоимость из-за отсутствия единого эмиссионного центра приводит к полному отсутствию органа управления и контроля за рассматриваемым рынком. Это может приводить к бесконтрольному выпуску активов со стороны компаний, что может приводить к образованию пузырей на рынке из-за образования “дутых” ЦФА [26]. Стопроцентная цифровизация всех процессов взаимодействия с данной группой активов способна приводить к необходимости обеспечения высокого технологического оснащения, например, подразумевать покупку нового оборудования, что может приводить к дополнительным издержкам [42]. Инновационность инструмента служит причиной его высокой рискованности, что также может отталкивать некоторые группы инвесторов. Например, для ЦФА характерна подверженность киберугрозам несмотря на высокий уровень защиты, который обеспечивается технологией блокчейн. В результате подобных атак на информационные системы могут быть похищены не только средства пользователей, но и вся их личная информация, могут быть уничтожены кошельки и/или использованы в корыстных целях. Также стоит учитывать, что широкое внедрение технологии будет способствовать развитию способов по обходу ее системы безопасности, а значит следует не только уделить внимание существующим угрозам, но и предугадывать формирования новых [26]. Полная электрификация и цифровизация инструмента также может нести ряд рисков, например, технические сбои способны заблокировать доступ пользователя к его средствам, увеличить время проведения транзакций, что в конечном итоге может приводить к срыву совершения сделок [11]. Высокий уровень безопасности и конфиденциальности, достигаемый благодаря сильной защите личного профиля на цифровой платформе, с другой стороны, приводит к ряду трудностей и проблем с восстановлением аккаунта на базе информационной системы при утрате уникального кода доступа к аккаунту, т. к. технология распределенного 60 реестра не подразумевает наличие такой возможности. Для ЦФА также характерна зависимость желания инвесторов вложить свои средства от степени их доверия компании-эмитенту актива. Как было описано ранее, все операции, связанные с новой формой активов характеризуются высоким риском, поэтому инвесторы будут более склонны выбирать те компании, которые по их мнению более надежны. Данная надежность может быть определена по уровню прозрачности деятельности компании. Следовательно, если организация рассматривает возможность выпуска ЦФА, то она должна осознавать насколько ее операционная и финансовая деятельность соответствует требованиям и нормам законодательства и то, насколько она является прозрачной и “чистой” для инвесторов, так как это будет напрямую влиять на успешность будущего выпуска [11]. Данное условие дополнительно актуализируется с учетом того, что для выпуска ЦФА компании-эмитенту не обязательно иметь кредитный рейтинг, а это значит, что ввиду его отсутствия инвесторы будут еще сильнее заинтересованы в том, чтобы если и осуществлять вложения, то только в те ЦФА, уровень риска которых они имеют возможность примерно оценить. Анонимность ЦФА, которая может привлекать некоторых инвесторов, несет ряд рисков для государства. Во-первых, это создает благоприятные условия для финансирования терроризма и осуществления прочих противозаконных действий без возможности быстро отследить преступников. Во-вторых, подобная анонимность может способствовать развитию тенденции уклонения от осуществления налоговых платежей и получения незаконных доходов [42]. В-третьих, это может способствовать развитию мошеннических схем, нацеленных на получение доступа к чужим средствам и личным данным [26]. Таким образом, следствием может являться развитие теневой экономики, которую будет тяжело контролировать без наличия должного технического и информационного обеспечения. Еще одним существенным минусом ЦФА является их правовое регулирование. До сих пор нельзя говорить о том, что нормативно-правовая 61 база в данной области прочно устоялась и успешно функционирует. Для Российской Федерации характерна модель прямого регулирования цифровых активов - выделение данной группы активов в самостоятельный объект регулирования с особым правовым статусом. В Гражданском Кодексе Российской Федерации приводится следующее определение цифровых прав как обязательственных и иных прав, содержание и условия осуществления которых определяются в соответствии с правилами информационной системы, отвечающей установленным законом признакам [1]. Цифровые права подразделяются на утилитарные цифровые права и финансовые активы. В соответствии с Федеральным законом № 259‑ФЗ «О привлечении инвестиций с использованием инвестиционных платформ и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» первые предполагают право требовать передачи вещей, исключительных прав на результаты интеллектуальной деятельности и (или) прав использования результатов интеллектуальной деятельности, а также право требовать выполнения работ, оказания услуг [4].Вторая группа прав в соответствии с ранее рассмотренным ФЗ №259 включает в себя более широкий перечень прав: денежные требования, права по эмиссионным ценным бумагам, включая права требования передачи ценных бумаг, права участия в капитале НАО [3]. Важной особенностью является то, что выпуск и обращение цифровых прав согласно законодательству РФ осуществляется только в информационной системе без возможности обращения к третьим лицам. Однако, несмотря на наличие законодательства в рассматриваемой области, выделяют следующий перечень его слабых сторон: наличие неоднозначных трактовок понятий, возникающие из-за несогласованности определений одних и тех же терминов в разных документах (например, “информационная система” согласно федеральному закону, ГОСТу и международному стандарту ISO/IEC будет иметь разную дефиницию); отсутствие единого понятийного аппарата для криптовалютного рынка в целом с возможностью его применения на международных рынках, понимание цифрового права не 62 как самостоятельного независимого понятия для определения новых прав, а как условного для новой формы закрепления совокупности старых правовых норм, наличие неопределенностей в трактовании закона (одновременное существование формулировок “удостоверение права”, “возможность осуществления права”, “право требовать передачи права”). Понятие цифрового права слишком широкое и при его интерпретации делается возможным отнесения к нему всех прав, которые устанавливаются правилами информационной системы, по этой причине возникает дилемма - необходимо относить к цифровым правам все гражданские права либо выделить отдельные гражданские права, которые характеризуются цифровой формой выражения [16]. Так, некоторые эксперты отмечают, что существующее законодательство не является совершенным, так как цифровые права не предполагают регулирования нового объекта правоотношений, появившегося с внедрением блокчейн технологий, а направлены исключительно на регуляцию старых прав на ценные бумаги, за исключением того, что они реализованы в новой цифровой форме. Так получается, что единственным отличием бездокументарных акций от цифровых акций будет только способ организации их учета [26]. Однако ФЗ содержит информацию о наличии уникального идентификационного кода, что также выступает отличительной чертой ЦФА, хотя более подробной информации о данной кодификации в законе не приводится. К слабым местам закона о ЦФА в том числе относят отсутствие определения лиц, осуществляющих учет цифровых прав, невозможность осуществления оборота ЦФА между разными платформами, и отсутствие раскрытия аспекта выпуска и обращения цифровых валют и NFT [21]. Другие авторы обращают внимание на наличие противоречий в законодательстве, так как действующие формулировки позволяют относить к ЦФА все неэмиссионные бездокументарные ценные бумаги, выпущенные в электронном виде, как например, векселя [40]. Ряд вопросов возникает в том числе к используемому в законе понятийному аппарату. Так, предлагаемое определение “распределенного реестра” позволяет относить к нему любые 63 базы данных, в которых с определенной периодичностью происходит репликация или выполняется бэкап - процессы, обеспечивающие синхронизацию информации [24]. В то время как основными чертами принципа работы блокчейн и распределенного реестра, как было описано в предыдущей главе, являются факторы криптографии данных (шифрования) и обеспечения их согласованности (консенсуса). Таким образом, эксперты расходятся во мнениях при интерпретации термина “цифровое право” кто-то видит в этом самостоятельный вид гражданских прав, кто-то считает, что это форма известных прав, кто-то называет его аналогом термина “токен” [10]. Наличие подобных дискуссий в правовом поле явно указывает на существенный недостаток ЦФА, как концепции, которая полностью опирается на понятие цифрового права, что может выступать причиной сложностей при внедрении, распространении и использовании этого инновационного Дополнительным инструмента субъектами подтверждением экономических наличия отношений. законодательной неопределенности являются разные подходы к определению объекта сделок с ЦФА со стороны каждой информационной системы: кто-то из них рассматривает это со стороны понятия “токен”, кто-то - “цифровых прав”. Отличия наблюдаются и в установлении требований к лицам для получения доступа к совершению сделок с ЦФА и при определении объектов прав таких сделок [50]. Следовательно, важно понимать, что для ликвидации наблюдающейся сложности и разработки качественного и непротиворечивого законодательства в области ЦФА необходимо понимать все сложности принципа их функционирования, а также их основные отличительные черты от других существующих форм активов, на что также указывает ряд российских ученых в области юриспруденции [17]. В данной работе цифровое право будет пониматься как разновидность гражданских прав и ЦФА будут рассматриваться как цифровые аналоги традиционных ценных бумаг. 64 Таблица 3 Основные преимущества и недостатки ЦФА как инструмента финансирования Сильные стороны ЦФА: - Слабые стороны ЦФА: отсутствие эмиссионного центра простота организации и проведения процедуры эмиссии независимое формирование стоимости отсутствие посредников низкие транзакционные издержки прозрачность высокая степень безопасности и защиты транзакций надежность и конфиденциальность невозможность доступа третьих лиц к данным снижение операционных рисков благодаря смарт-контрактам отсутствие необходимости получения кредитного рейтинга гарантированность реальными активами программируемость и гибкость возможность создания гибридных активов возможность деления стоимости на несколько токенов (дробления активов) полная цифровизация всех этапов взаимодействия с активом возможность использования неограниченным кругом лиц высокая устойчивость к утрате своих свойств ввиду воздействия внешних факторов дистанционное управление независимость сделок от временных рамок возможность повышение ликвидности активов расширение круга доступных инвесторов доступ к новому рынку ликвидности для небольших компаний развитие цифрового рынка - - - отсутствие централизованного управления и контроля слаборазвитое правовое регулирование отсутствие развитого вторичного рынка отсутствие возможности восстановления доступа к личному профилю в случае утраты или потери кода доступа безотзывной характер всех транзакций высокий риск из-за инновационного характера подверженность кибератакам и риск появления новых угроз в ответ на развитие и широкое применение технологии угроза развития кибертерроризма сильная зависимость от заинтересованности инвесторов риск формирования пузыря низкий уровень информированности инвесторов и рынка в целом высокая зависимость от электрификации и процессов цифровизации необходимость наличия специального технического оборудования для обеспечения полномасштабного функционирования Источник: составлено автором на основе [42, 11, 26, 40] 65 К еще одной группе недостатков ЦФА можно отнести их “незрелость”. Во-первых, из-за непродолжительного существования на рынке многие инвесторы и эмитенты до сих пор не знакомы с рассматриваемым инструментом. Это может касаться как функциональных аспектов: процедура выпуска и обращения, так и общего уровня грамотности в вопросе ЦФА: понимание рисков и возможностей, которыми располагает данный вид активов для каждого из участников. Во-вторых, ЦФА на данный момент своего развития оборачиваются только на первичном рынке, вторичный рынок отсутствует, что может характеризовать инструмент как не полноценно функционирующий, и как следствие, отталкивать часть инвесторов от осуществления сделок. Таким образом, можно говорить о том, что ЦФА обладают большим потенциалом для развития в высокоэффективный внешний инструмент финансирования, так как они характеризуются достаточно сильными преимуществами. Во-первых, они отвечают тенденциям времени - не подразумевают бумажного документооборота, все процессы и этапы взаимодействия с активами полностью автоматизированы, они не подвержены физическому износу, так как полностью диджитализированы и существуют в рамках цифровой среды. Это повышает их привлекательность в глазах инвесторов, так как они получают возможность совершать сделки в любое время в любом месте независимо от своего физического местоположения и времени суток. Также, при желании пользователи ЦФА могут осуществлять заинтересованных анонимные инвесторов. операции, Во-вторых, что расширяет основываясь на круг блокчейн технологии ЦФА способны обеспечивать высокий уровень безопасности. Система хэширования делает невозможным внесение несанкционированных изменений в систему, благодаря чему инструмент становится надежным. Пользователи могут быть уверены в том, что инструмент не является поддельным и его средства находятся в безопасности. В-третьих, ввиду своей архитектуры ЦФА доступны не только для крупных игроков рынка - больших 66 компаний и холдингов, но и способны обеспечивать финансированием небольшие и средние бизнесы, что повышает их привлекательность как инструмента финансирования. В-четвертых, инструмент характеризуется высокой степенью независимости из-за отсутствия централизованного органа управления и контроля - компании самостоятельно принимают решение о стоимости, а сделки с активами не предполагают наличия посредников, обеспечивая прямое взаимодействие инвестор-компания. В-пятых, ЦФА являются инновационной формой инвестиций, которая предполагает наличие “раздробленных” и гибридных активов, что расширяет возможности привлечения средств для эмитента и предоставляет доступ к новым группам инвесторов. В завершение, для компаний-эмитентов полная цифровизация процессов взаимодействия с активами упрощает процедуру выпуска и снижает издержки на ее проведение, что может являться существенным преимуществом перед другими видами финансирования. Однако, не стоит недооценивать риски, которые несут в себе ЦФА, к основным из которых относится слабое нормативно-правовое регулирование, подверженность кибератакам, риски технических сбоев, отсутствие контролирующих органов, потенциальные опасности для государства и населения, необратимость операций, риск развития методов обхода систем защиты, высокая рискованность инструмента, низкая информированность субъектов рынка о возможностях инструмента. Следовательно, следует ожидать успешного распространения практики использования рассмотренного способа привлечения средств при условии, что должное внимание будет уделяться работе над его недостатками и потенциальными угрозами, так как некачественная оценка вызываемыми ими рисков может привести к негативным последствиям как для бизнеса, так и для инвесторов и государства в целом. 67 2.3. Сравнительный анализ рисков цифровых финансовых активов и традиционных источников финансирования бизнеса Описанные выше недостатки ЦФА могут приводить к перечню рисков, которые можно систематизировать в зависимости от их содержания. Всего официально принято выделять 11 рисков ЦФА со стороны эмитента: системный, рыночный, валютный, инфляционный, кредитный, правовой, регуляторный, операционный, риск ликвидности, риск наступления чрезвычайных ситуаций, риски, связанные с действиями/бездействием третьих лиц. Их можно найти в перечне документов, обязательных к публикации на платформах операторов информационных систем8. Более того, сам принцип выпуска и обращения ЦФА как финансовой технологии, основанной на блокчейн, подразумевает полную прозрачность выпуска для обеих сторон сделки. По этой причине уведомление о рисках, связанных с приобретением актива, т. е. для инвестора также является обязательным документом, который сопровождает каждое решение о выпуске ЦФА. Если более подробно рассматривать риски для лица, выпускающего ЦФА, то их можно поделить на те, которые будут характерны как для ЦФА, так и для традиционных источников финансирования, и те, которые будут являться специфичными только для рассматриваемой формы привлечения средств. Как было показано в таблице 2, среди общих для всех источников финансирования рисков можно выделить рыночный, риск ликвидности, кредитный риск, валютный и инфляционный риски. Рыночный риск заключается в возможности изменения стоимости актива в виду внешних обстоятельств, влияющих на стоимость. Так, например, в случае с ЦФА, обеспеченных золотом (ГПЦ на золото), изменение стоимости рассматриваемого драгоценного металла будет влиять на волатильность стоимости ЦФА. При этом, если стоимость актива или выплаты по нему являются фиксированными и не привязанными к какой-либо величине, то вероятность рассматриваемого риска будет уменьшаться. Кредитный риск, 8 Например, см. [52] 68 характерный для всех привлекаемых источников финансирования и заключающийся в том, что эмитент может столкнуться с ситуацией, когда он будет вынужден приостановить или прекратить свои обязательства перед кредитором, в случае с ЦФА будет проявляться еще более ярко. Для эмиссии цифровых прав компании не обязательно наличие кредитного рейтинга, а значит вероятность того, что в конечном итоге эмитент окажется неплатежеспособным и не сможет выполнить свои обязательства существенно возрастает. Это может отталкивать инвесторов от вложений средств в подобные инструменты, одновременно с этим повышая их рискованность. Дополнительно, в случае реализации негативного сценария может пострадать деловая репутация организации-заемщика. Следующий вид риска - валютный, заключается в неблагоприятном изменении курса рубля, который может привести к резкому оттоку ликвидности. Он в равной степени будет характерен для всех источников финансирования так же как и инфляционный риск - вероятность потерь, которые может понести эмитент в связи с обесцениванием национальной валюты. Еще одним риском, который будет одинаково характерен для каждого источника финансирования вне зависимости от его специфики является риск наступления чрезвычайных ситуаций: обстоятельств непреодолимой силы (стихийных бедствий, начало военных действий и т. д.), изменений законодательства, поломки оборудования, систем жизнеобеспечения и др. Особое внимание следует уделить риску ликвидности - в случае ЦФА он будет особенно важен. На данном этапе инструмент относится к новым и инновационным, по этой причине немногие инвесторы в достаточной степени обладают информацией о нем. Как следствие, подобные активы могут сталкиваться с низким спросом - это может приводить к проблеме их размещения и обращения на рынке. Следующий распространенный риск - риск, связанный с действием или бездействием третьих лиц, которыми могут быть операторы обмена, депозитарии, банки и т. д. Как уже было отмечено в предыдущей главе, для реализации обращения ЦФА будет характерно отсутствие посредников, 69 следовательно привлечение капитала таким образом позволяет снижать вероятность возникновения такого риска. Однако общераспространенные риски не ограничиваются перечисленными. К данной группе можно в том числе отнести системный риск - риск сбоя работы системы в целом, это может быть как информационная система в случае с ЦФА, так и депозитарная система в случае с выпуском облигаций и др. Относительно специфики рынка ЦФА данный риск усугубляется вероятностью дефолта информационной системы, что может привести к полной утрате выпущенных на ее основе цифровых прав. Причинами таких серьезных последствий является то, что на данный момент законодательством не предусмотрены нормы, регулирующие данный аспект отношений, каждый ОИС существует автономно, и возможность переноса ЦФА с одной платформы на другую не регламентирована. Следующим можно назвать риск сторон, который проявляется в согласовании условий сделки, в том числе включая в себя временные и другие издержки, необходимые для ее реализации. В случае с ЦФА такие сильные стороны технологии как высокая скорость совершения транзакций, прозрачность каждой операции, ее участников и условий позволяет минимизировать данный риск. Для ЦФА будет характерно и снижение риска потери степени контроля. В большинстве случаев владение цифровым активом не подразумевает получения права оказывать влияние на принятие управленческих решений, а следовательно собственники компании-эмитента могут не переживать по поводу потери контроля управления и размывания доли владения как, например, в случае привлечения финансирования за счет акций. Возможность использования ЦФА субъектами МСП и даже ИП также оказывает положительный эффект на снижение риска недоступности. ЦФА очень гибкий инструмент, он может быть выпущен в разной форме и на разных условиях в зависимости от желания эмитента, это положительно влияет на общий риск возможности привлечь финансирование. В случае с традиционными источниками компания-эмитент вынуждена подстраиваться 70 под условия, которые диктует сам инструмент: правила выпуска облигаций, соблюдение обязательных условий для получения кредита и т. д. В случае с ЦФА компания-заемщик намного свободнее в выборе формы финансирования, в первую очередь она сама определяет, что ей более целесообразно выпустить в зависимости от сферы деятельности, цели привлечения средств, сроков привлечения и тд. Например, компания может выбрать ГПЦ на золото без выплаты дополнительного дохода инвесторам или ЦФА в форме денежного требования с ежемесячными купонными выплатами и другие формы реализации ЦФА в зависимости от своего желания. Вторую группу рисков составляют те, которые будут наиболее характерны ЦФА, так как связаны с особенностями его функционирования. Первым таким риском является правой. Как было описано ранее, законодательство в области ЦФА еще слабо развито: периодически появляются и принимаются новые законодательные инициативы, которые могут вызывать противоречия, существенно изменяя правовые нормы, что в свою очередь может негативно сказываться на эмитентах, которые произвели выпуск ЦФА руководствуясь еще прежде действующими правилами. Дополнительным усугубляющим фактором выступает отсутвие международного законодательства, судебной практики и устоявшихся подходов к правовому разрешению конфликтных ситуаций на рынке. Вторым можно отметить смежный с правовым регуляторный риск. Как было описано ранее, отличительной чертой ЦФА является их децентрализованность и отсутствие эмиссионного центра, что можно отнести как к сильным, так и слабым сторонам инструмента в зависимости от выбранной точки зрения. В виду этого, особый риск представляет собой введение новых правил для осуществления сделок с ЦФА: ограничений и запретов со стороны российских регуляторов и государственных органов. Затем следует операционный риск, основанный на вероятности получения убытков эмитентом из-за технических ошибок и сбоев работы ОИС и ООЦФА, а также недобросовестных действий со стороны сотрудников информационных 71 платформ. Схожим с предыдущим является технический риск - вероятность утраты прав собственности на ЦФА, связанный с утратой доступа к личному профилю на информационной платформе, а также риск киберугроз получение доступа к владению и распоряжению ЦФА третьими лицами посредством реализации мошеннических операций и/или использования данных прав в целях финансирования преступной деятельности (кибертерроризм). Однако, с другой стороны, технология блокчейн позволяет снижать данный риск ввиду высокой степени защищенности системы от вмешательства третьих лиц благодаря уникальным кодам доступа и сложному шифрованию каждой операции. К специфическим рискам будет в том числе отнесен риск фрагментации рынка и несовместимости цифровых платформ. Как упоминалось ранее, каждая информационная система на данный момент функционирует обособленно друг от друга, что в свою очередь может приводить к согласующихся большому разнообразию друг другом с автономных операционно не платформ и высокой концентрации определенного типа ценных бумаг на каждой платформе. Немаловажным риском в данной группе будет выступать информационный, связанный с низкой осведомленностью инвесторов о рынке, его перспективах и рисках со стороны розничных инвесторов, в частности неквалифицированных. Так, низкая информированность может стать причиной совершения высокорисковых сделок с последующей потерей вложенных средств. Это может создавать негативное информационное поле вокруг инструмента и препятствовать привлечению средств компаниями, которые его выбирают. Более того, ЦФА на данный момент не включаются в биржевые индексы, что в свою очередь может приводить к созданию барьеров и для институциональных инвесторов. Таким образом два последних риска указывают на увеличение вероятности уменьшения эффективности использования инструмента для эмитента с точки зрения разнообразия и величины базы инвесторов. Инновационная форма инструмента является основной причиной возникновения специфических рисков с ним связанных. 72 Так, можно выделить еще один риск - риск управления и учета, заключающийся в трудностях, с которыми может столкнуться компания при ведении бухгалтерской и финансовой отчетности, т. к. на данный момент не существует единой согласованной методологии учета ЦФА в финансовой документации ни по правилам МСФО, ни по правилам РСБУ [81] Данный тезис подтверждается рассмотрением периодических отчетов, публикуемых эмитентами ЦФА. Такой актив не выделяется в отдельную группу и включается в состав различных статей в зависимости от формы выпуска. Так, например, ЦФА может быть отнесен к статьям отражающим кредиторскую и дебиторскую задолженность, инвестиции в ценные бумаги, долевое инвестирование, нематериальные активы и др. [70]. Таблица 4 Риски характерные для ЦФА как источника финансирования бизнеса Общие риски Специфические риски Рыночный ↕ Правовой ↑ Кредитный ↑ Регуляторный ↑ Валютный ↕ Операционный ↑ Инфляционный ↕ Технический ↕ Наступление ЧС ↕ Фрагментации рынка ↑ Ликвидности ↑ Информационный ↑ Третьи лица ↓ Сужения доступной базы инвесторов ↑ Системный ↑ Управления и учета ↑ Риск сторон ↓ Потеря контроля ↓ Недоступности ↓ Несогласие с условиями ↓ Источник: составлено автором Таким образом, для ЦФА как внешнего источника привлечения средств свойственны как свои собственные специфические риски, так и те, которые 73 характерны для подавляющего большинства традиционных источников финансирования (см. табл. 4). При этом такие общераспространенные риски в случае с ЦФА приобретают новый уровень актуальности и форму реализации. В итоге, в сравнении с традиционными источниками финансирования цифровая форма привлечения средств характеризуются рядом рисков, по которым она превосходит своих аналогов. Однако это не исключает наличия дополнительных рисков, которые были не свойственны ранее существовавшим исследовательский отрицательный инструментам. вопрос эффект заключается от В связи в дополнительных том, с этим, основной насколько сильно рисков перевешивает положительный от минимизации тех, с которыми сталкивались компании, когда использовали исключительно традиционные инструменты. 74 Глава 3. Эмпирическая проверка эффективности финансирования компании с помощью цифровых финансовых активов 3.1. Обзор актуальной ситуации на рынке цифровых финансовых активов Как было описано ранее цифровые финансовые активы представляют собой новое явление на финансовом рынке. Федеральный закон № 259-ФЗ, регулирующий цифровые финансовые активы был подписан Президентом РФ 31 июля 2020 года [72] и вступил в силу 1 января 2021 года [63]. Начиная с июня 2021 года Закон действует в своей полной силе [64]. При этом первый выпуск ЦФА был зарегистрирован только спустя год - в июле 2022 года на платформе Атомайз (Atomyze) [67], которая самой первой вошла в реестр операторов информационных систем ЦБ в феврале 2022 года [58]. Первый ЦФА был выпущен Глобальным палладиевым фондом ООО «ДжиПиЭф Инвестментс», а первыми инвесторами выступили Росбанк и брокер Вектор Икс, сам ЦФА был реализован в формате цифрового токена на палладий [59]. Получается, что рынок ЦФА существует чуть менее двух лет и это очень молодой рынок привлечения капитала. Одной из особенностей рынка является то, что он отличается сильно ограниченным объемом общедоступной информации, свидетельствующей об уровне его развития. Несмотря на это доступные данные позволяют утверждать, что ввиду своего непродолжительного существования он характеризуется небольшими размерами по сравнению с другими традиционными финансовыми рынками: фондовым, валютным, кредитным и т. д. Одновременно с этим, заметно, что рынок активно развивается, растет интерес к цифровым финансовым активам со стороны экономических субъектов. Так, по данным Cbonds за период с июня 2022 года по апрель 2024 года объем рынка ЦФА экспоненциально увеличился с 0,01 млрд. руб. до 87,26 млрд. руб., количество ЦФА при этом возросло с 1 до 444 если рассматривать объем рынка ЦФА и их количество нарастающим итогом (см. рисунок 5). Самый большой прирост по объему рынка был зафиксирован в июле 2023 года, тогда в абсолютных показателях 75 рынок вырос несущественно, однако высокие показатели прироста были достигнуты за счет того, что в июне существовал только один ЦФА и объем рынка был минимальным за весь период их существования (см. Приложение №1). Среди выдающихся месяцев по приросту количества ЦФА можно выделить октябрь 2022 года - прирост составил 150% (с 6 до 15 штук). Тогда же произошло более чем двукратное увеличение объема с 0,07 до 0,22 млрд., т. е. было выпущено 9 ЦФА на общую сумму 150 000 тыс. руб. Следующим большим скачком был декабрь 2023 года, когда рынок увеличился на 255% и достиг 0,8 млрд. при этом количество выпущенных ЦФА увеличилось несущественно - было реализовано 2 ЦФА на сумму 570 000 тыс. руб. Кумулятивный объем рынка ЦФА превысил 1 млрд. по итогам февраля 2023 года, когда его объем увеличился на 126% и количество ЦФА выросло на 26%. Последний масштабный скачок рынка наблюдался в июне 2023 года, когда объем рынка увеличился на рекордный процент, если не учитывать рост в первые два месяца его существования. В рассматриваемый месяц кол-во ЦФА увеличилось до 65 (рост 38%), объем рынка в рублях составил 18,27 млрд. (рост 576%). Начиная с августа наблюдались более равномерные темпы роста, варьирующиеся от 4% до 39% для количества и от 4% до 52% для объема. В этот промежуток можно заметить месяцы лидирующие по показателям абсолютного прироста - ноябрь 2023 (прирост кол-ва ЦФА на 54 штуки, рост рынка на 16,61 млрд. руб.) и март 2024 (прирост кол-ва ЦФА на 49 штук, рост рынка на 17,52 млрд. руб.) Так, анализ кумулятивных показателей показывает, что для первой половины периода существования рынка ЦФА для него было характерно скачкообразное развитие с колоссальными показателями относительного прироста, что можно объяснить прохождением рынком начальных стадий своего формирования. Затем наступил период более плавного роста, но с крупными абсолютными изменениями, что объясняется совокупным ростом рынка. 76 Рис. 5 Динамика кумулятивного объема и количества выпущенных ЦФА, включая ЦФА с фиксированной доходностью, за период с июня 2023 по апрель 2024 Источник: составлено автором на основе Приложения №1 Среди ЦФА особое место занимают ЦФА с фиксированной доходностью. Как можно увидеть из таблицы н, они стабильно составляют около половины от количества выпусков ЦФА и занимают более 50% объема рынка. Можно заметить, что подобные ЦФА преобладали на самых ранних этапах становления рынка. С течением времени их доля присутствия снижается как по показателю количества, так и по параметру объема рынка. 77 Таблица 5 Доля рынка ЦФА с фиксированной доходностью Дата Доля кол-ва ЦФА с фиксированной доходностью Доля объема рынка ЦФА с фиксированной доходностью по отношению к общему кол-ву ЦФА, % по отношению к общему объему рынка ЦФА, % 30.06.2022 100 100 31.07.2022 50 100 31.08.2022 60 100 30.09.2022 67 100 31.10.2022 40 100 30.11.2022 44 100 31.12.2022 50 35 31.01.2023 53 34 28.02.2023 63 70 31.03.2023 68 69 30.04.2023 73 77 31.05.2023 74 78 30.06.2023 71 96 31.07.2023 70 96 31.08.2023 62 80 30.09.2023 48 63 31.10.2023 46 60 30.11.2023 43 59 31.12.2023 39 56 31.01.2024 41 57 29.02.2024 41 57 31.03.2024 45 67 Источник: составлено автором на основе Приложения №1 Если анализировать динамику рынка ЦФА в обращении (см. рисунок 6), то можно заметить, что их количество растет, также как и объем. При этом увеличение количества происходит быстрее чем изменение объема. В целом, прослеживается, что рынок находится на относительно стабильном положении по объему начиная с июня 2023 года. Размер меняется от месяца к месяцу, но остается в диапазоне между 16 и 44 млрд. руб., в то время как количество самих ЦФА, находящихся в обращении, увеличивается каждый месяц. Это может указывать на рост использования инструмента при одновременном сокращении сумм привлекаемых таким образом средств. 78 Рис. 6 Динамика объема и количества ЦФА, находящихся в обращении, за период с июня 2023 по апрель 2024 Источник: составлено автором на основе Приложения №2 Обзор динамики новых ЦФА (см. рисунок 7) показывает, что объем новых выпусков характеризуется возрастающим трендом с некоторой цикличностью длительностью 4-5 месяцев. Так, наблюдается три пиковых периода, когда были выпущены ЦФА с самым большим объемом: июнь 2023 15,53 млрд. руб., ноябрь 2023 - 16,63 млрд. руб. и март 2024 - 17,52 млрд. руб. При этом максимальное количество новых выпусков ЦФА из рассматриваемых периодов достигалось только ноябре. В июне и марте их число не сильно отличалось от соседних месяцев, что говорит о наличии крупных по размеру выпусков. И, наоборот, максимальное количество новых ЦФА в размере 90 штук было достигнуто в декабре, когда их объем в денежном выражении составил только 10,45 млрд. руб., следовательно, в этот месяц было много ЦФА с небольшим номиналом. Так, можно сделать вывод, что объем новых ЦФА не зависит от их количество напрямую. Также наблюдения дают основания для предположения наличия циклов объемов размещения новых ЦФА. Основываясь на эмпирических наблюдениях, с учетом, что последнее пиковое значение наблюдалось в марте, можно 79 предположить, что следующий крупный выпуск ЦФА произойдет в промежуток июнь-июль 2024 года. Рис. 7 Динамика объема и количества новых ЦФА за период с июня 2023 по апрель 2024 Источник: составлено автором на основе Приложения №3 О росте популярности рынка свидетельствует рост числа эмитентов. Как видно из рисунка 6 с июня 2022 года их число увеличилось с 1 до 122. Наибольший абсолютный прирост наблюдался в декабре 2023 и марте 2024 года, он составил 16 и 17 новых эмитента соответственно. По показателю относительного прироста лидируют октябрь 2022 и февраль 2023 - 60% и 45% соответственно, за исключением высокого показателя относительного прироста в июле 2022 года, объяснимым существованием единственного эмитента на рынке в июне 2022 года. Еще одной особенность является то, что большая часть эмитентов - организации, которые не выпускают облигации их доля стабильно составляет более 65% от общего числа эмитентов. Следовательно, можно предположить, что, во-первых, эмитенты могут рассматривать ЦФА как альтернативу выпуску облигаций, а, во-вторых, данными эмитентами могут быть такие компании, для которых облигационный заем является недоступным источником финансирования. 80 Рис. 6 Динамика количества эмитентов ЦФА за период с июня 2023 по апрель 2024 Источник: составлено автором на основе Приложения №4 Важно отметить, что аналитика предоставляемая платформой Cbonds не учитывает закрытые выпуски ЦФА. Поэтому для более полного понимания рынка важно рассмотреть отчетность ЦБ, которая основывается на агрегации данных из официальной отчетности компаний-платформенных сервисов. Так по отчету, опубликованному банком России в марте 2024 по итогам 2023 года показывает, что Количество ЦФА в обращении на конец июня, сентября и декабря 2023 составили 35, 106 и 252 выпуска соответственно (см. табл. 6). В то время как по данным Cbonds эти показатели составили 26, 87 и 238. Так, можно предполагать что число закрытых выпусков равнялось 9 в июне 2023 (26% от общего рынка), 19 в сентябре 2023 (18% от общего рынка) и 14 в декабре 2023 (5% от общего рынка), т. е. их доля невелика и наблюдается тренд на ее постепенное снижение. Если анализировать расхождения по объему рынка на конец 2023 года, то расхождение с данными Cbonds составит около 24,5 млрд. руб. Получаем, что на 14 закрытых выпуска ЦФА приходится более 40% всего объема рынка. Следовательно, можно предполагать, что скрытые выпуски 81 были крупными хотя и немногочисленными. Аналитика ЦБ также позволяет проследить, что самым прибыльным по размеру сделок на платформах ОИС был четвертый квартал - он составил 32 415 млн. руб. При этом как видно из таблицы н большая часть совокупной стоимости сделок формируется за счет приобретения при выпуске актива, продажа актива вносит малый вклад в итоговую сумму сделок (менее 2% по итогам каждого квартала). Таблица 6 Статистические показатели операторов информационных систем за последние три квартала 2023 года Наименование показателя Количество действующих выпусков цифровых финансовых активов и иных цифровых прав, размещенных в информационной системе, по состоянию на конец отчетного квартала Суммарная стоимость действующих выпусков цифровых финансовых активов и иных цифровых прав, размещенных в информационной системе, по состоянию на конец отчетного квартала Стоимость договоров (сделок), заключенных в информационной системе, за отчетный квартал приобретение при выпуске актива продажа актива Количество зарегистрированных пользователей по состоянию на конец отчетного квартала физических лиц юридических лиц Количество активных пользователей по состоянию на конец отчетного квартала физических лиц юридических лиц Количество обладателей цифровых финансовых активов и иных цифровых прав, по состоянию на конец отчетного квартала физических лиц юридических лиц Единица измерения 30.06.2023 30.09.2023 31.12.2023 шт. 35 106 252 млн руб. 17 065 30 089 56 362 млн руб. 17 061 14 266 32 415 млн руб. млн руб. 17 061 0 14 066 200 31 873 541 шт. 46 571 61 748 92 494 шт. шт. 46 506 65 61 645 103 92 308 186 шт. 5 091 26 817 24 843 шт. шт. 5 069 22 26 789 28 24 797 46 шт. 5 090 31 781 56 094 шт. шт. 5 069 21 31 762 19 56 049 45 Источник: [69] Особый интерес зарегистрированных в представляет информационных анализ системах пользователей, (см. таблицу 7). Отчетность показывает, что их количество растет с каждым кварталом. Темпы прироста по итогам 3 и 4 кварталов 2023 года составили 33% и 50% соответственно, при этом большую долю от общего числа пользователей представляют физические лица - на конец 2023 года их число составило более 92 тыс., в то время как юридические лица достигли отметки в 186. 82 Однако число активных пользователей намного меньше и в процентном выражении составляет около 27% для физических лиц и 25% для юридических. Самым низко вовлеченным по проценту активных пользователей оказался второй квартал (порядка 11%), самым высоко вовлеченным - третий (43%), тогда наблюдался самый большой в рассматриваемом периоде уровень прироста. Несмотря на низкие показатели активности пользователей информационных систем, доля тех из них, кому принадлежат права на ЦФА или другие цифровые права составляет более 50% для второй половины 2023 года. Можно вынести предположение, что узнав о новой технологии экономические агенты склонны регистрироваться на новых платформах, которые ее предлагают, но только половина из них оказываются реальными пользователями технологии - владельцами прав и четверть - активными пользователями, которые совершают сделки на платформе. Таблица 7 Анализ числа пользователей информационных систем за последние три квартала 2023 года Наименование показателя Прирост количества зарегистрированных пользователей по состоянию на конец отчетного квартала физических лиц юридических лиц Доля количества зарегистрированных пользователей физических лиц по состоянию на конец отчетного квартала Доля количества зарегистрированных пользователей юридических лиц по состоянию на конец отчетного квартала Доля активных пользователей по отношению к зарегистрированным по состоянию на конец отчетного квартала физических лиц юридических лиц Прирост количества активных пользователей по состоянию на конец отчетного квартала физических лиц юридических лиц Доля обладателей цифровых финансовых активов и иных цифровых прав по отношению к зарегистрированным пользователям, по состоянию на конец отчетного квартала физических лиц юридических лиц Источник: [69] 83 Единица измерения 30.06.2023 30.09.2023 31.12.2023 % - 32,59 49,79 % % - 32,55 58,46 49,74 80,58 99,86 99,83 99,80 0,14 0,17 0,20 % 10,93 43,43 26,86 % % 10,90 33,85 43,46 27,18 26,86 24,73 % - 426,75 -7,36 % % - 428,49 27,27 -7,44 64,29 % 11 51 61 % % 11 32 52 18 61 24 % % Таким образом за прошедшие почти два года с момента первого выпуска ЦФА наблюдался сильный рост данного финансового рынка как в денежном показателе объема, так и в количественном. Специалисты считают, что он продолжит свое развитие. Например, по прогнозу рейтингового агентства Эксперт РА, основанного на опросе операторов информационных систем, в 2024 году ожидается рост рынка до 125 млрд. руб., при этом оценки ОИСов разнятся от 50 млрд. до 1 трлн. руб., что может свидетельствовать о наличии инсайдерской информации о будущих выпусках [80]. По итогам 2023 года, когда ЦФА начали более активно выпускаться, наибольшая доля выпусков по объему была с периодом обращения от 1 года (61,5%). Краткосрочные ЦФА составили меньшую часть, из которой 7% - со сроком до 7 дней, 7% - до 1 месяца, 11,7% - до 3 месяцев, 6,4% до 6 месяцев и 6,4% - до года [80]. Если анализировать распределение количества выпущенных ЦФА, то более актуальная статистика на начало мая 2024 года составляет: около 6% ЦФА со сроком обращения до 7 дней включительно, 7% - до месяца, 30% - от одного месяца до полугода, 16% - от полугода до года и примерно 42% на срок более одного года (см. рисунок 7). Таким образом, можно заметить тенденцию на преобладание более “длинных” ЦФА на “короткими” как по показателю объема, так и по количеству. Однако, важно обратить внимание, что продолжительным сроком обращения характеризуются два особенных выпуска ЦФА, отличающиеся от остальных: NFT на картины Эрмитажа (30% длительных выпусков) и Minetoken в рамках корпоративной мотивационной программы от Норникеля (54% длительных выпусков). Первый проект носит название “Цифровое искусство”, он был реализован на платформе Атомайз при поддержке Интерроса. Основная цель проекта - привлечение средств для реставрации картины Лукаса Кранаха Старшего “Венера и Амур”. Для этого были выпущены специальные NFT-токены, предоставляющие своему владельцу право на денежное требование и пользование объектом интеллектуальной собственности на один сегмент из трех фресок из мастерской Рафаэля XVI века, которые входят в 84 коллекцию Эрмитажа - «Венера и Амур на дельфинах», «Венера и Адонис», «Венера, вынимающая занозу». Основная ценность обладания активом заключается в возможности инвестора сохранить за собой право на образ фрески, который был до, во время и после реставрации - он доступен для обладающими им инвесторов в формате уникального аудиовизуального материала. Данный проект представляет собой тестирование возможности привлечения финансирования организациями, осуществляющими деятельность в сфере культуры и искусства благодаря современной блокчейн технологии. Стоимость одного токена составляет 135 тыс. руб., всего было выпущено 53 токена, каждый из которых был успешно размещен среди инвесторов [54, 74]. Второй проект носит название “Цифровой инвестор” и нацелен на то, чтобы повысить мотивацию сотрудников компании, поэтому количество ЦФА, которые может получит инвестор будет зависеть от его стажа работы в компании: чем больше стаж - тем большее количество Minetoken будет начислено. При этом компания будет выделять сотрудникам, ставшим участниками программы, денежные средства для приобретения актива. Выпускаемые токены привязаны к акциям Норникеля, характеризуются схожими с ними признаками - подразумевают выплату дивидендов и возможность их продажи. При этом если инвестор не продаст данный ЦФА, то он будет автоматически погашен по истечении пятилетнего срока обращения и инвестор получит выплату равную актуальной цене акций Норникеля [73, 74]. Так, данные выпуски, действительно, являются специфичным, поэтому их нельзя приравнивать к другим ЦФА. Их в том числе сложно сравнивать с другими финансовыми инструментами, т. к. они не имеют аналогов ранее встречавшихся в практике рынка. 85 Рис. 7 Распределение ЦФА по длительности обращения Источник: составлено автором на основе данных Cbonds на 07.05.2024 О росте рынка может в том числе свидетельствовать рост количества операторов информационных систем и операторов обмена ЦФА. Согласно реестру Банка России на 2 мая 2024 года число ОИС составляет 11. В таблице 8 представлен полный перечень действующих операторов с указанием даты их внесения в реестр. Перечень ООЦФА намного меньше и насчитывает только двух операторов: ПАО Московская биржа (включен в реестр 3 августа 2023 года) и ПАО “СПБ Биржа” (включен в реестр 21 марта 2024 года). Как можно заметить, самым первым оператором на рынке ЦФА был зарегистрирован “Атомайз” - 3 марта 2022 года. Среди первых операторов также занесенных в реестр в 2022 году относится “Лайтхаус” и платформа Сбербанка. Самым новым оператором является Тинькофф Банк, он был внесен в реестр недавно - 28 марта 2024 года. Среди 11 операторов информационных систем можно выделить как уже зарекомендовавшие себя на рынке организации (Сбербанк, Альфа-банк, Тинькофф Банк, СПБ Биржа), так и новых игроков, основной вид деятельности которых связан с ЦФА (Атомайз, Лайтхаус, Токены, Блокчейн Хаб). 86 Таблица 8 Перечень операторов информационных систем (ОИС), включенных в реестр Банка России на 02.05.2024 Дата включения Банком России в реестр Название ОИС (оператора информационной системы) 03.02.2022 Общество с ограниченной ответственностью "Атомайз" 17.03.2022 Публичное акционерное общество "Сбербанк России" 17.03.2022 Общество с ограниченной ответственностью "Лайтхаус" 02.02.2023 Акционерное Общество "АЛЬФА-БАНК" 09.03.2023 Общество с ограниченной ответственностью "Системы распределенного реестра" 15.06.2023 Общество с ограниченной ответственностью "Токены – Цифровые Инвестиции" 15.06.2023 Акционерный Коммерческий Банк "ЕВРОФИНАНС МОСНАРБАНК" (акционерное общество) 22.06.2023 Публичное акционерное общество "СПБ Биржа" 27.07.2023 Общество с ограниченной ответственностью "Блокчейн Хаб" 03.08.2023 Небанковская кредитная организация акционерное общество "Национальный расчетный депозитарий" 28.03.2024 Акционерное общество "Тинькофф Банк" Источник: составлено автором на основе данных Банка России на 01.05.2024 Если рассматривать насколько платформы популярны среди эмитентов, то как видно из таблицы 9, по объему размещений лидером выступает Альфа-банк - более 47 млрд. руб. Если смотреть по количеству размещений, то больше всего выпусков за 2023 и начало 2024 года (с 1 января по 31 марта) было у платформы Атомайз, это можно объяснить самым долгим периодом пребывания на рассматриваемом рынке по сравнению с конкурентами. 87 Таблица 9 Рэнкинг операторов информационных систем (ОИС) по объему и количеству размещений Количество размещений Доля рынка по Доля рынка по объему кол-ву размещений размещений № ОИС Объем размещений, тыс. руб. 1 Альфа-Банк 47 074 796 106 0,61 0,27 2 Мастерчейн 15 227 847 11 0,20 0,03 3 Лайтхаус 5 785 000 5 0,07 0,01 4 Токеон 2 523 900 7 0,03 0,02 5 Сбербанк России 1 908 579 67 0,02 0,17 6 НРД 1 825 000 7 0,02 0,02 7 Атомайз 1 749 682 179 0,02 0,46 8 Еврофинанс Моснарбанк 911 000 7 0,01 0,02 9 ЦФА Хаб 350 000 3 0,00 0,01 10 СПБ Биржа 0 1 0,00 0,00 Источник: составлено автором на основе данных Cbonds9 Среди сильных игроков можно также отметить Мастерчейн, Лайтхаус и Токеон - большой объем размещений при относительно маленьком их количестве, свидетельствующие о наличии очень крупных по размеру выпусков ЦФА. По количеству реализованных выпусков помимо Атомайза выделяются Альфа-Банк и Сбербанк с 106 и 67 размещениями соответственно. В рэнкинг включены выпуски ЦФА объемом от 100 тыс. рублей, размещенные в промежутке с 01.01.2023 по 30.11.2023 на платформах операторов информационных систем. При этом в рэнкинг включены только те выпуски ЦФА, объем размещения которых раскрывается. 9 88 Рис. 8 Диаграмма распределения количества выпущенных ЦФА между операторами информационных систем Источник: составлено автором на основе данных Cbonds на 07.05.2024 Рис. 9 Диаграмма распределения объема выпущенных ЦФА между операторами информационных систем Источник: составлено автором на основе данных Cbonds на 07.05.2024 Анализ объема и количества размещений на платформах позволяет оценить уровень конкуренции на рынке ЦФА с помощью определения степени его концентрации. Если оценивать уровень концентрации по объему 89 размещений, то индекс концентрации CR₃, включающий в себя доли рынка, занимаемые первыми четырьмя крупнейшими участниками, рассчитанный по формуле 1 равен 0,88, что говорит о наличии высококонцентрированного рынка. Анализ индекса Херфиндаля-Хиршмана ННI (см. формулу 2) подтверждает высокий уровень концентрации на рынке, он получается равным 4 176. Если проводить данный анализ по количеству размещений, то мы снова получаем подтверждение высокой концентрации CR₄ будет равен 0,9, ННI - 3 112. Следовательно, на рынке операторов информационных систем несмотря на наличие нескольких разных операторов наблюдается низкий уровень конкуренции. Основная доля рынка распределена между ключевыми игроками, к которым можно отнести Альфа-Банк, Мастерчейн, Лайтхаус, Сбербанк и Атомайз из 11 ОИСов. 𝑚 𝐶𝑅𝑚 = ∑ 𝑠𝑖 (1), 𝑖=1 где 𝑠𝑖 - рыночная доля i-той фирмы; m - число крупнейших фирм на рынке. 𝑛 2 𝐻𝐻𝐼 = ∑ 𝑠𝑖 (2), 𝑖=1 где 𝑠𝑖 - рыночная доля i-той фирмы; n - число фирм на рынке. Важно отметить, что компании только начинают узнавать новый способ финансирования и пробовать его использовать. Среди основных эмитентов, которые уже успели опробовать применение нового инструмента, можно выделить как крупные организации, такие как Альфа-Банк, РЖД, ВТБ Факторинг, Ростелеком, МТС, Промсвязьбанк и т. д.. (см. Приложение №5), так и небольшие компании, относящиеся к микропредприятиям, например, 77, Автопартнер, Госархпроект и др. По структуре эмитенты подразделяются на финансовые и нефинансовые организации. При этом среди финансовых преобладают банковские организации, а также организации, занимающиеся 90 микрофинансовой деятельностью. Больше всего инструмент распространен среди таких видов деятельности как банковская, предоставление ИТ-сервисов и программного обеспечения, услуги по лизингу и аренде, операции с недвижимостью, оптовая торговля, строительство, ритейл, микрофинансирование и прочие финансовые услуги (см. Приложение №5). Так, можно выявить, что основными игроками анализируемого рынка являются финансовые компании и компании, предоставляющие услуги населению притом не только в сфере информационных технологий. По типу выпускаемых ЦФА преобладает классический ЦФА, удостоверяющий денежные требования - они выпускаются всеми цифровыми платформами и широким перечнем эмитентов, специализирующихся на разнообразной деятельности (см. Приложение №6). Такие ЦФА выпускаются с разным сроком обращения от нескольких дней до 10 лет. Основной формой дохода является процент при погашении или купонные выплаты. Вторым распространенным видом ЦФА можно назвать специфичные ЦФА на искусство (NFT) и ЦФА, выпускаемые компаниями для реализации корпоративной мотивационной программы - для обоих типов цифровых прав ОИС выступает сервис Атомайз. Среди выпусков можно найти структурные ЦФА, которые привязаны к драгоценным металлам и бриллиантам. Они выпускаются банками и предприятиями, которые занимаются добычей и продажей драгоценных металлов. Еще одним специфичным видом ЦФА являются выпуски, реализованные с целью межкорпоративного кредитования. В решении о выпуске подобных активов обычно указывается единственное юридическое лицо, которое может является инвестором. Также насчитывается пара выпусков структурных ЦФА, привязанных к стоимости квадратного метра конкретных объектов недвижимости. К числу эмитентов подобных активов будут относится строительные компании и другие организации, которые инновационный способ занимаются привлечения недвижимостью средств - для них это аналогов которому не существует. Еще более малочисленную группу ЦФА будут представлять 91 прочие более сложные нестандартные выпуски. Таким образом, тестирование технологии со стороны эмитентов проявляется в большей степени выбором стандартной формы ЦФА, необычные выпуски реализуются реже по причине того, что каждый такой выпуск является первым в практике рынка и для его корректной реализации требуется больше времени. На данный момент платформа Атомайз лидирует по количеству реализуемых нестандартных выпусков ЦФА, другие платформы в большей степени концентрируют свое внимание на более классических вариантах эмиссии рассматриваемых цифровых прав. Помимо описанных количественных изменений, рынок на данный момент проходит этап обсуждений своих особенностей, трудностей и перспектив. Проходит много конференций, направленных на ведение дискуссий на тему внедрения и распространения практики использования ЦФА как средства привлечения финансирования для эмитентов и средство инвестирования для институциональных, квалифицированных и неквалифицированных инвесторов. Явным признаком развития рынка является появление методологий рейтингования данного вида активов. Так, первым рейтинговым методологии агентством, присвоения которое кредитных заявило рейтингов об ЦФА, утверждении было АКРА. Методология была утверждена 4 сентября 2023 года [61]. Затем спустя месяц, 10 октября 2023 года другое крупное рейтинговое агентство Эксперт РА также утвердило свою методологию по рейтингованию ЦФА [83]. И уже в ноябре 2023 года появилась новость о том, что АКРА впервые присвоило кредитный рейтинг ЦФА. Это был цифровой долг “ПР-лизинг”, который получил оценку ВВВ+ [57]. Итак, можно сделать вывод, что рынок ЦФА, несмотря на свою инновационность, маленький возраст, активно и быстро развивается и становится все больше похож на традиционные рынки. Например, также как в случае с облигационными займами рынок ЦФА движется в сторону того, чтобы рейтинговые агентства присваивали кредитный рейтинг данному виду 92 активов. Наблюдается и рост заинтересованности самих эмитентов в том, чтобы попробовать использовать данный инструмент в своей финансовой и инвестиционной деятельности, об этом свидетельствует наблюдающийся рост рынка как по объему так и по количеству выпускаемых ЦФА. Интерес к ЦФА проявляется как со стороны финансовых организаций - крупных банковских структур, так и со стороны субъектов МСП, что свидетельствует о высокой доступности инструмента и его универсальности, которая подтверждается тем, что выпускать ЦФА готовы компании, относящиеся к разным видам экономической деятельности начиная от крупных промышленных производств и заканчивая небольшими технологичными компаниями. Развитие рынка оказывает влияние на более активное развитие его инфраструктуры - появляются новые ОИС и ООЦФА, а эксперты прогнозируют их дальнейший прирост. Однако несмотря на разнообразие действующих операторов и появление новых, анализ уровня конкуренции показал, что рынок слабо конкурентен и высоко концентрирован - на шесть основных игроков приходится около 90% объема рынка, что может в будущем стать причиной развития монополий и созданию барьеров входа для появления новых платформ. Серьезным вопросом остается аспект нормативно-правового регулирования рынка, которому уделяется особое внимание на каждой дискуссии и конференции, посвященной ЦФА. Еще одним актуальным вопросом остаются операторы обмена - их внедрение и расширение использования в практике рынка. Таким образом, рынок ЦФА это новый быстро растущий инновационный финансовый рынок, который активно начинают осваивать российские компании. 93 3.2. Аналитика российского опыта выпуска цифровых финансовых активов По данным Cbonds на начало мая 2024 года было реализовано 522 попытки осуществить выпуск ЦФА (см. табл. 10). Из таблицы н видно, что из них не реализовалось 59 сделок, в процессе планирования и размещения находятся 11 ЦФА, большинство относится к обращающимся цифровым правам - более 55%, оставшаяся часть - к уже погашенным обязательствам (около 30%). большая часть выпусков реализуется в формате частного размещения - порядка 67%. Возможность вторичного обращения есть только у 19% всех состоявшихся ЦФА. Таблица 10 Обзор рынка ЦФА по параметрам Параметр Итого ЦФА Из них: в обращении погашено аннулировано размещается планируется выпущено с целью привлечь финансирование/инвестиции выпущено с целью протестировать технологию ЦФА без пометки тестового выпуска Из них: частное размещение публичное размещение с возможностью вторичного обращения предоставление клиенту альтернативы депозиту Абсолютный показатель 522 Относительный показатель 1 298 154 59 9 2 75 17 505 0,5709 0,2950 0,1130 0,0172 0,0038 0,1437 0,0326 0,9674 350 155 97 44 0,6931 0,3069 0,1921 0,0871 Источник: составлено автором на основе данных Cbonds на 07.05.2024 Если анализировать цели выпусков, то особый интерес для исследовательской работы представляют ЦФА, выпущенные с целью привлечь финансирование - их доля составляет около 14% от общего числа всех ЦФА, включая несостоявшиеся выпуски. Остальные выпуски были реализованы либо для того, чтобы протестировать технологию (3%), либо позиционируют себя в качестве альтернативы банковскому вкладу со стороны 94 эмитентов-банков (основной эмитент - Альфа-Банк), либо выпущены без указания цели. Для того, чтобы проверить высказанное предположение о том, что эмиссия ЦФА характеризуется меньшим риском по сравнению с традиционными источниками финансирования было проведено исследование премий за риск по ЦФА и альтернативным вариантам привлечения средств в компанию. Так как рассматриваемая технология является новой и инновационной для финансового рынка, то высока вероятность того, что осуществляемые размещения ЦФА без указанной цели в основном проводятся как пилотные проекты, чтобы компании-эмитенты могли получить опыт взаимодействия с рассматриваемым рынком. С учетом данной предпосылки, для того, чтобы получить релевантные результаты исследования было принято решение проанализировать премии за риск только тех ЦФА, в решении о выпуске которых содержались такие цели как: “Привлечение капитала”, “Привлечение средств для инвестиционного проекта”, “Привлечение инвестирования”, инвестиций “Привлечение в проект”, инвестиций”, “Привлечение “Развитие бизнеса”, “Краткосрочное привлечение инвестиций через ЦФА”, “Привлечение денежных средств с целью закупа товаров и дальнейшей реализацией”, “Пополнение оборотных средств”, “Инвестиции в текущую деятельность”, “Привлечение денежных средств”, “Привлечение средств по договору инвестирования”. Таким образом всего было получено 48 выпусков ЦФА совершенных российскими нефинансовыми компаниями в период с февраля 2023 года по май 2024, из них 29 были погашены, 18 находились в обращении, 1 размещалась. При анализе данных было принято решение разделить все выпуски на три группы в зависимости от дюрации их обращения. К первой группе были отнесены самые “короткие” ЦФА выпущенные на срок до 1 месяца - сюда вошло 10 выпусков, ко второй - краткосрочные сроком от 1 месяца до года 30 выпусков, и в третью группу вошли “длинные” ЦФА со сроком обращения 95 один год и более - 8 выпусков. Предпосылкой для такой классификации послужило предположение, что при выпуске ЦФА с целью привлечь средства компании выбирают между ЦФА и их более распространенными на рынке альтернативами: кредитом и облигационным займом. Исходя из предпосылок, что выпуск облигаций можно осуществлять на срок от одного года и только теми компаниями, которые имеют рейтинг, для краткосрочных бумаг со сроком от 1 месяца до 1 года в качестве альтернативного источника был выбран банковский кредит, для долгосрочных со сроком более 1 года, выпущенных компаниями с кредитным рейтингом - кредит и облигационный займ, для аналогичных выпусков компаний без кредитного рейтинга - только банковский кредит. Средства со сроком привлечения до 1 месяца были отнесены к специфической группе и рассмотрены обособлено от других выпусков по причине отсутствия альтернативного способа привлечения средств на такой короткий период. Премия за риск рассчитывалась как разница между годовой доходностью и ключевой ставкой на момент размещения, данные были взяты с официального сайта Банка России. Такое определение рисковой ставки было определено на основе данных о том, что большинство компаний (94%) рассматривают ключевую ставку как ориентира доходности при альтернативном размещении средств [71]. В случае с облигационными займами в качестве ставки привлечения рассматривалась доходность к погашению (annually compounded yield to maturity, YTM (YTP/YTC)), рассчитываемая по формуле 3 на момент размещения ЦФА. Выбор ставки был основан на предпосылке о том, что облигации, как правило, характеризуются сроком обращения превышающим один год и у компании-эмитента на дату размещения ЦФА уже имеются выпуски облигаций. По этой причине, чтобы сравнивать их с доходностью по годовым ЦФА необходимо брать не заявленную при выпуске облигации ставку купона, а пересчитанную доходность, учитывающую все выплаты, которые инвестор может получить, а компания-эмитент обязана будет выплатить. Источником данных послужил сервис Cbonds, позволяющий производить расчеты 96 доходностей облигаций на установленную дату [68]. Ставки по кредитам определялись в соответствии со средневзвешенной ставкой в зависимости от вида экономической деятельности, действующий в месяц размещения ЦФА, данные были взяты из статистики, подготавливаемой Банком России и сервисом Вэб.рф [75, 77]. ⎡ 𝑁 𝑌𝑇𝑀 = ⎢ 𝑃 ⎢ ⎣ ( ) 𝐵 𝑡𝑚−𝑡0 ⎤ − 1⎥⋅ 100% (3), ⎥ ⎦ где N - номинал; P - чистая цена; B - условное количество дней в году; 𝑡0 - дата расчета; 𝑡𝑚 - дата погашения. Первую группу составили специфичные ЦФА со сроком обращения менее 1 месяца. Эмитентами выступили такие компании как Ростелеком, Ярпесок-Центр, ХКТ, ГК Партнер, Аурумсофт Рус, НПО Босфор Восточный, Радо, Радио Сити. Самый короткий выпуск длился 1 день и был реализован телекоммуникационной компанией ПАО Ростелеком в ноябре 2023 года на сумму 1 млрд. руб. под ставку 15,5% годовых при действующей на момент выпуска ключевой ставке 15%, премия составила 0,5%. Выпуск был осуществлен на платформе Альфа-банка с целью “Привлечение капитала”, номинал облигации составил 10 тыс. руб., сумма выплаты - 4,15 руб. Приобретение выпуска было реализовано в рамках форума финансовых технологий FINOPOLIS и было доступно всем пользователям платформы “А-токен” в онлайн формате. ЦФА были проданы за рекордные 5 часов, таким образом платформа и эмитент хотели продемонстрировать удобство и быстроту организации процесса привлечения финансирования за счет нового инструмента, а также его гибкость - возможность привлечь ликвидность с рынка на любой срок.10 10 «Ростелеком» включил ЦФА в управление ликвидностью при помощи платформы Альфа-Банка А-Токен [Электронный ресурс]. URL: https://www.company.rt.ru/press/news/d469569/ (дата обращения: 01.05.2024) 97 Следующей компанией, выпустившей “короткие” ЦФА на срок 2 дня было ООО “Ярпесок-Центр”, занимающееся оптовой торговлей лесоматериалами, строительными материалами и санитарно-техническим оборудованием. На платформе Сбербанка было реализовано два выпуска ЦФА на сумму 10 тыс. руб. с номиналом равным 100% от объема выпуска, каждый со ставкой 6,0833% годовых при ключевой равной 15%, премия была отрицательной и составила -8,9%. Данная организация относится к субъектам МСП к категории микропредприятие, поэтому небольшой объем выпуска не является причиной определения его как тестового. Согласно решению о выпуске, цель состояла в привлечении средств для инвестиционных проектов компании. Данный кейс является примером использования ЦФА, когда микропредприятию необходимо привлечь определенный объем ликвидности в короткие сроки и под низкий процент относительно других рыночных альтернатив. При этом оба выпуска были организованы в формате частного размещения в отличие от рассмотренного ранее публичного выпуска от Ростелекома доступного для широкого круга инвесторов. Еще одним микропредприятием, которое осуществило “короткий” выпуск ЦФА на платформе Сбербанка в мае 2023 года выступило ООО “Холдинг культуры и технологий” (ХКТ) - компания, которая предоставляет в аренду помещения и студии для проведения фото- и видеосъемок. Первый выпуск состоялся на сумму 1 тыс. руб., сроком обращения 3 дня, со ставкой равной 16,6% годовых при ключевой - 7,5%, премия за риск составила 9,1%. Второй выпуск с тем же объемом привлечения длился 9 дней, ставка составила 140,4% годовых, премия за риск - 132,9%. Целью эмиссии являлось привлечение инвестиций в проекты компании. При реализации обоих выпусков компании удалось выпустить ЦФА на минимальную сумму необходимую для признания сделки состоявшейся - на 1 тыс. руб. Небольшой объем может свидетельствовать о том, что, во-первых, эмитент производил тестирование технологии, во-вторых, ввиду низкой осведомленности инвесторов и небольшом спросе на рынке компании не удалось привлечь 98 больший объем финансирования, т.к. выпуски были публичными максимальный объем привлечения составлял 100 и 200 тыс. руб. соответственно. Другое микро предприятие, специализирующееся на производстве чипсов под маркой “Simply chips” - “ГК Партнер” также осуществило выпуск ЦФА два раза в мае 2023 года. Длительность первого составила 4 дня, второго - 9 дней. При первом размещении сумма выплаты дополнительного дохода составила 40 руб. при номинале равном 1 тыс. руб., т.е. инвесторами была получена доходность равная 208,6% годовых при действующей ключевой ставке равной 7,5%, рисковая премия и дополнительные расходы предприятия составили 201,1%. При втором размещении, доходность была равна 112,3%, премия составила 104,8%. Объем размещения обоих выпусков был равен 1 тыс. руб. при анонсированном объеме равном 100 тыс. руб., целью размещения было привлечение инвестиций, платформой организации выпуска выступил Сбербанк. Таким образом, рассмотренная компания является еще одним примером не очень успешного привлечения крупной суммы финансирования субъектом МСП благодаря публичному выпуску ЦФА. Однако в дополнение к предыдущему кейсу ХКТ, в рассматриваемом случае компании пришлось существенно увеличить ставку привлечения средств свыше 100% и даже 200%, что может выступать свидетельством высокой рискованности вложений и необходимостью привлечь средства в короткие сроки. Следовательно, чем меньше дюрация обращения подобного актива, выпущенного небольшой малоизвестной на рынке компанией, тем выше оценивается ее рискованность и тем дороже получается привлечение средств. При этом высокие ставки не привлекают инвесторов и выпуск реализовывается по минимальной отметке необходимой для того, чтобы признать его состоявшимся. Следующей компанией выступила организация, занимающаяся предоставлением IT услуг, ООО “Аурумсофт Рус”. В феврале 2023 года она осуществила выпуск на 10 тыс руб. со сроком обращения равным 8 дням и 99 номиналом равным 100% от объема выпуска. Процент привлечения достиг рекордного значения для всех рассмотренных краткосрочных выпусков 331,8%, при ключевой ставке в 7,5% премия составила 324,3%. Цель выпуска состояла в привлечении инвестиций. Выпуск реализовался через публичное размещение ЦФА на платформе Сбербанка. Данный пример можно отнести к успешным кейсам привлечения средств субъектами МСП при публичном размещении ЦФА. Помимо микропредприятий привлечение средств за счет краткосрочных ЦФА было характерно для малых предприятий. Так, АО “НПО Босфор Восточный”, специализирующееся на оптовых поставках продуктов питания в суды, на предприятия и строительные объекты, в июле 2023 года осуществило выпуск 8-дневных бездоходных ЦФА на сумму 5 тыс. руб. при аннонсированном объеме 10 тыс. руб. Так, компании удалось бесплатно привлечь средства с целью развития бизнеса. Однако, небольшой объем может характеризовать выпуск как тестовый. Эмиссия “коротких” ЦФА была характерна и для таких категорий МСП как средние предприятия. В феврале 2023 года ООО “Радо”, занимающаяся грузоперевозками по России, успешно разместила ЦФА со сроком обращения 9 дней на сумму 100 тыс. руб. при номинале равном 1 тыс. руб. Годовая процентная ставка по бумагам составила 15,2%, премия за риск получилась равной 7,7% при ключевой ставке 7,5%. Цель выпуска была определена как “Краткосрочное привлечение инвестиций через ЦФА”, оператором информационной системы выступил Сбербанк, приобретение актива было доступно широкому кругу инвесторов - публичное размещение. Данный кейс является примером успешного привлечения субъектом МСП более существенного объема финансирования благодаря публичному размещению. При этом стоимость привлечения средств в два раза выше действующей на момент выпуска ключевой ставки может указывать на то, что инвестиции оцениваются как высокорискованные. Итак, подводя итог анализа первой группы ЦФА, можно сделать 100 вывод, к “коротким” ЦФА относятся цифровые права, удостоверяющие денежные требования, выпускаемые на срок от 1 дня до 2-х недель с формой дополнительного дохода в виде процента при погашении. Такие выпуски свойственны преимущественно для субъектов МСП, только одна крупная компания решила привлечь ликвидность таким способом - Ростелеком. Среди выпусков небольших предприятий, которые характеризуются существенными суммами привлечения, можно выделить только Радо с объемом равным 100 тыс. руб. Остальные эмиссии больше похожи на тестовые форматы несмотря на то, что их заявленной целью является привлечение средств - выпуски осуществлялись на суммы от 1 до 10 тыс. руб. Можно также отметить, что большинство размещений было осуществлено в публичном формате на платформе Сбербанка, при этом это не позволило таким компаниям как ХКТ и ГК Партнер привлечь анонсированный объем средств, они смогли набрать минимум на уровне 1 тыс. руб., который был нужен для того, чтобы признать выпуски состоявшимися. При этом премия за риск подобных инструментов очень велика, ставки достигают значений свыше 100%, но рынок все равно оказывается не готов к инвестированию в такие инструменты. Таким образом, рассмотрение “коротких” цифровых активов не позволяет подтвердить гипотезу о том, что эмиссия ЦФА снижает риски эмитента, наоборот, такой выпуск небольшими малознакомыми для рынка компаниями на маленький срок, исчисляющийся днями, характеризуется повышенной степенью риска и не привлекает желаемые инвестиции. Но в случае крупных компаний с устоявшейся репутацией и высоким уровнем доверия “короткие” ЦФА становятся успешным инструментом привлечения мгновенной ликвидности под очень маленький процент не сильно превышающий ключевую ставку. Так, получаем, на данном этапе развития рынка, степень риска очень краткосрочных ЦФА определяется характеристиками компании-эмитента - они будут хорошо работать для тех компаний, которые уже хорошо знакомы инвесторам и покажут меньшую эффективность в привлечении для небольших организаций, которые впервые выходят на 101 данный, ранее недоступный для них рынок ликвидности. В перспективы подобные сложности в привлечении средств небольшими организациями могут разрешится большей информированностью об инструменте со стороны инвесторов и развитии рынка вторичного обращения. Вторую группу составили ЦФА со сроком обращения от 1 месяца до года. При привлечении средств на такие сроки в качестве альтернативы компании могли прибегнуть к использованию банковского кредита. Анализ ставок позволил выявить, что средняя премия за риск по ЦФА стремилась к нулю, в то время как по кредитам она составила 2,43%. Из реализовавшихся ЦФА 13 выпусков предполагало выплату купона, 17 были с процентом, выплачиваемым при погашении. При этом выплаты по трем выпускам были привязаны к ключевой ставке. Это были два выпуска ЦФА компании НТС Градиент, специализирующейся на ритейле продуктов питания, с купонными выплатами равными ключевой ставке ЦБ РФ увеличенной на 3,4%. Для сравнения, получение банковского кредита предполагало меньший размер премии за риск от 1,92% до 2,56%. Второй компанией, которая привязала выплату по ЦФА к ставке ЦБ РФ была еще одна компания, занимающаяся торговлей - ООО “Ретейл ТМ”, она предлагала выплату процента при погашении равному ключевой ставке, увеличенной на 2,35%, в то время как премия за риск по банковскому кредиту для нее составляла 1,92%. Таким образом, для данных компаний, привлечение средств за счет выпуска ЦФА оказалось более рискованным, чем традиционный способ финансирования в форме кредитования. Несмотря на такой существенный разрыв они выбрали такую форму привлечения средств и реализовали в случае с НТС Градиент два выпуска на 100 млн. руб. и в случае Ретейл ТМ один выпуск на 200 млн. руб. Важно отметить, что обе компании не относятся к субъектам МСП. Для ЦФА, предполагающих выплату фиксированного купона было также свойственна более высокая премия за риск - в среднем она составляла 3,16%, по сравнению с кредитной равной 1,99%. Основными компаниями-эмитентами подобных ЦФА выступили 5 субъектов МСП 102 ГазТрансСнаб, ГК ФСК, Группа ВИС, Моллино Менеджмент, Автопартнер, и 4 крупные организации - Аэроклуб, Сибстекло, Форте Хоум ГМБХ и Эй-Пи-Трейд. торговле, Большинство часть на компаний строительстве, специализируются на оптовой недвижимости транспортной и деятельности. Объем размещений варьировался от 10 млн. руб. до 1 млрд. руб. В некоторых случаях премия за риск по ЦФА была выше - это относилось в основном к выпускам на маленькие суммы от 10 млн. руб. до 200 млн. руб., для более крупных выпусков была характерна более высокая ставка по кредитам чем по ЦФА - объем 500 млн. и 1 млрд. руб., причем такие крупные выпуски были осуществлены компаниями-субъектами МСП. Для большинства ЦФА с выплатой процента при погашении также была свойственна более высокая рисковая премия. Исключения составили выпуски компании Радио Сити - они подразумевали доходность в диапазоне от 0,03% до 0,15% годовых. Всего было организовано 8 таких выпусков со сроком обращения от 7 до 9 месяцев, но только один из выпусков был реализован на 100% от анонсированного объема, размещение остальных варьировалось от 32% до 83% анонсированного максимального объема. Если не учитывать описанные выпуски в статистике рисковых ставок, то привлечение за счет выпуска ЦФА будет характеризоваться средней премией равной 2,7%, при средней кредитной премии в 1,6%. Таким образом, анализ второй группы краткосрочных ЦФА со сроком обращения до года также не позволяет подтвердить гипотезу о том, что такая форма привлечения средств характеризуется меньшим уровнем рискованности, чем традиционный способ привлечения средств - банковский кредит, премия за риск у ЦФА в среднем выше, чем премия за риск у кредитования. 103 Рис. 10 Анализ доходности краткосрочных ЦФА сроком до года Источник: составлено автором на основе Приложения №7 Рис. 11 Анализ доходности краткосрочных ЦФА сроком до года без учета ЦФА “Радио Сити” Источник: составлено автором на основе Приложения №7 В завершающей третьей группе активов были рассмотрены ЦФА со сроком обращения свыше одного года - это 8 активов со сроком обращения от 1 года до 3-х лет. Внутри группы цифровые бумаги были поделены на те, которым доступно только кредитования и нет возможности выпускать 104 облигации из-за отсутствия рейтинга, и те, которые могут привлечь финансирование обоими альтернативными способами. В первой подгруппе относятся три ЦФА, выпущенные тремя субъектами МСП - компаниями Рус Лео, Легенда Смарт и Лот-Золото. Для них премия за риск была выше, чем в случае кредита. Исключение составил выпуск Рус Лео - для нее было дешевле выпустить ЦФА, чем взять кредит в банке, премии составили 1,3% и 4,49% соответственно, это была единственная бумага из всей группы подразумевающая выплату процента при погашении. Для остальных двух компаний-эмитентов выпуск ЦФА был более дорогим - премии составили 2,75% и 8% в противовес 0,62% и 1,66% в случае кредита. Рис. 12 Анализ доходности ЦФА сроком больше года, выпущенных компаниями без кредитного рейтинга Источник: составлено автором на основе Приложения №7 Во второй подгруппе в среднем наблюдалась аналогичная тенденция выпусков ЦФА на более высокую рисковую премию по сравнению с кредитом, но при этом более низкую по сравнению с облигационным займом. Важно отметить, что не для всех компаний были характерны одинаковые закономерности. Если рассматривать опыт строительной организации 105 “Джи-групп”, которая осуществила два выпуска с целью привлечения капитала в июле 2023 года сроком обращения на год с фиксированной ставкой по купону равной 12% и 14%, то премия за риск по первому выпуску будет ниже чем по кредиту (4,5% против 4,56%), для второго наоборот выше (6,5% против 4,56%). Для того, чтобы выполнить сравнение с вариантом выпуска облигаций были выбраны долговые бумаги этой же фирмы “Джи-групп, 002Р-02” со следующими характеристиками: объем выпуска - 1 млрд. руб., фиксированный купон - 14,5%, срок обращения полтора года, размещение осуществлено в конце 2022 года, YTM на момент выпуска ЦФА равен 15,29%. Критериями выбора облигации-аналога являлась схожая дюрация обращения и дата размещения не сильно удаленная от даты размещения ЦФА. В сравнение с эмиссией ЦФА в случае обоих выпусков премия за риск была ниже, чем для рассматриваемой облигации. Для второй компании, специализирующейся на оптовой торговле электроинструмента, средств малой механизации и промышленного оборудования - КЛС-Трейд премия за риск по выпуску ЦФА равнялась 3%, в случае привлечения кредита она была бы меньше и составила 1,81%. Для сравнения со вторым альтернативным способом привлечения средств была выбрана эмиссионная бумага этой же компании КЛС-Трейд, БО-02, выпущенная в январе 2023 года на срок полтора года с выплатой фиксированного купона в размере 18%. Показатель доходности YTM на дату размещения цифрового актива составил 19,23%, премия за риск была равной 3,23% при действующей ключевой ставке в 16%, что выше чем по ЦФА. Для последней третьей компании в рассматриваемой группе - Сегежа Групп, были характерны более низкие ставки по обоим альтернативным вариантам привлечения средств. В качестве облигации-аналога так же как и для предыдущих двух компаний была выбрана ценная бумага компании-эмитента ЦФА с характеристиками приближенными к цифровой альтернативе актива. Однако цифровые права, предлагаемые данной компанией характеризовались самым длинным сроком обращения - два и три года. Таким образом, анализ рисковых премий для 106 самых длительных выпусков с целью привлечения средств в компанию показал, что ЦФА можно назвать более рисковыми по отношению к банковскому кредиту и менее рискованными по отношению к облигационному займу. При этом такая взаимосвязь будет характерна для ЦФА со сроком обращения около года, для более “длинных” цифровых прав будет характерен более высокий риск по сравнению с обоими рассматриваемыми альтернативными вариантами. Так, можно предположить, что на очень длительные сроки ЦФА рассматриваются как более рисковый актив по сравнению с классическими облигациями. Рис. 13 Анализ доходности ЦФА сроком больше года, выпущенных компаниями с кредитным рейтингом Источник: составлено автором на основе Приложения №7 Итак, анализ трех групп цифровых активов не позволяет подтвердить гипотезу о том, что ЦФА являются менее рискованным способом финансирования, чем традиционные инструменты. В среднем премия за риск по ЦФА выше, чем в случае привлечения банковского кредита как краткосрочного длительностью до года, так и среднесрочного на срок свыше одного года. При сравнении с облигационными займами будет наблюдаться обратная тенденция, однако, важно отметить, что количество подобных наблюдений намного меньше, чем в случае с кредитованием. Важную роль в таком наблюдении играет то, что больше половины компаний, выпустивших 107 ЦФА с целью привлечь финансирования относятся к субъектам МСП, для которых в большинстве случаев не свойственно наличие кредитного рейтинга, а значит не будет доступен вариант выпуска облигаций. Более того, большая часть выпусков является краткосрочными, что также не позволяет сравнивать их с облигационным займом. Однако, несмотря на то, что выпуск ЦФА можно охарактеризовать как более дорогой для компании по сравнению с получением кредита в банке, проанализированные компании все-таки осуществили операции по привлечению средств таким способом. Причинами могут выступать преимущества ЦФА по прочим факторам, например, сокращенные временные затраты - возможность привлечь средства в формате “здесь и сейчас” на короткий срок (от 1 дня), отсутствие операционных сложностей - исключение прохождения процедуры банковского скоринга и др. Таким образом, по итогу проведенного исследования ЦФА можно определить как более рискованный внешний способ привлечения финансирования. Эффект от рисков, которые связаны с инновационностью инструмента и его непродолжительным существованием на рынке, пока перевешивает эффект от минимизации рисков, характерных для традиционных источников финансирования. Однако, несмотря на риски компании начинают активно интегрировать данный способ привлечения средств в свою управленческую политику, в том числе особый интерес к инструменту проявляют субъекты МСП, которые в большей степени, чем крупные компании ограничены в перечне доступных источников привлечения капитала. 108 3.3. Перспективы развития цифровых финансовых активов как нового способа привлечения средств в компанию Помимо рассмотренной рисковой премии для оценки степени риска ЦФА важно провести анализ прочих факторов, которые могут оказывать влияние на выбор в качестве способа финансирования такого нового инструмента. Прежде всего, важно учитывать комиссии, которые подразумеваются под каждым видом привлечения финансирования. Для выпуска ЦФА будет характерен только один вид комиссии - плата цифровой платформе за совершенные сделки. Средний размер комиссии по сделкам с ЦФА составляет 0,05% для продавцов и покупателей [62]. Чтобы реализовать выпуск эмитент должен будет заплатить оператору информационной системы порядка 1% от суммы сделки - такую комиссию взимает ОИС от Альфа-Банка “А-токен” [78]. При этом это единственная плата, которую обязан заплатить эмитент для осуществления выпуска, в то время как для реализации облигационного займа компании необходимо будет заплатить комиссии минимум 5 раз: финансовому консультанту (опционально), за регистрацию эмиссии, бирже, депозитарию, рейтинговому агентству (для получения кредитного рейтинга эмиссии) и осуществление дополнительных расходов на раскрытие информации, маркетинг и т. д. Количество посредников при выпуске облигаций варьируется в среднем от 5 до 12, в то время как ЦФА позволяет совершать сделки напрямую, не привлекая третьих лиц и соответственно сокращая издержки по оплате их услуг. В случае с привлечением кредита эмитенту необходимо будет оценить полную стоимость кредита, которая включает в себя дополнительно, помимо выплаты установленных в договоре процентов, комиссию банку и осуществление дополнительных расходов на взносы по страхованию (от 0,15%). Таким образом, общая стоимость выпуска облигационного займа и привлечения кредита превосходят расходы по выпуску ЦФА. Вторым важным фактором выступает срок проведения операции по привлечению средств. Выпуск ЦФА может быть реализован за максимально 109 короткий промежуток времени: от 5 минут до 3-х месяцев. Выпуск облигаций занимает минимум 3 месяца. Получение одобрения кредита в банке может занять больше месяца. Так, ЦФА позволяют существенно снизить временные издержки, что будет особенно актуально для тех компаний, которые хотят привлечь ликвидность в короткие сроки и может повлиять на согласие предоставить более высокую доходность по выпускаемому цифровому инструменту. В-третьих, ЦФА характеризуются минимальным количеством шагов, которые необходимо совершить эмитенту для реализации выпуска по сравнению с альтернативами в виде кредита и облигаций (см. рисунок 14). В-четвертых, гибкость конструирования ЦФА предоставляют эмитенту возможность выбрать ту форму, которая будет наиболее выгодной для эмитента с учетом его сферы деятельности и целей привлечения средств. Так, компании, связанные с добычей драгоценных металлов, выпускают ЦФА, привязанные к этим металлам, культурные организации выпускают NFT с заложенными в них активами - объектами интеллектуальной собственности, строительные организации выпускают ЦФА, обеспеченные стоимостью квадратного метра недвижимости, ВТБ-Факторинг помогает компаниям осуществлять операции факторинга через инструментарий ЦФА и т. д. В-пятых, большую роль в выборе инструмента играет степень информированности о нем со стороны инвесторов и эмитентов. Облигации и кредит являются широко распространенными способами привлечения средств в компанию, тогда как ЦФА - инновационная технология, о которой мало что известно подавляющему большинству эмитентов и инвесторов. Так, исследование, проведенное ВТБ-Факторинг показало, что с одной стороны, большинство крупных компаний (49% респондентов) не видит возможности размещать свои свободные денежные средства в ЦФА, т. к. не обладают о них достаточной информацией. В то же время с другой стороны, компании не готовы использовать ЦФА в целях привлечения оборотного капитала - это ответ 63% респондентов, только 8% опрошенных рассматривают возможность выпуска ЦФА при сравнимой стоимости с использованием 110 альтернатив - банковского кредита, облигаций или факторинга [71]. Рис. 14 Сравнение количества шагов, которые должна пройти компания, чтобы привлечь финансирование в зависимости от выбранного способа Источник: составлено автором Особое внимание стоит уделить перспективам рынка, которые в том числе могут оказывать влияние на целесообразность использования инструмента компаниями-эмитентами. Самым актуальным вопросом является развитие вторичного рынка. На сегодняшний день из общего объема выпущенных ЦФА только 97 денежных требований подразумевают возможность вторичного обращения. Все они были выпущены на платформе “А-токен”, которая предоставляет своим клиентам такую опцию взаимодействия с активами. Дата, начиная с которой ЦФА можно продавать и покупать на вторичном рынке, указывается в решении о выпуске. Анализ данных о выпусках с информационного портала Cbonds показывает, что в среднем закладывается около 16 дней до того момента, как бумагу можно 111 будет размещать на вторичном рынке. Как видно из рисунка 15 около 68% ЦФА получают возможность обращаться на вторичном рынке по прошествии до двух недель с момента размещения. Если сравнивать с выпуском облигаций, то подавляющее большинство из них будет иметь возможность обращаться на вторичном рынке сразу после размещения. Вторичный рынок классических ценных бумаг развивается в России с 1991 года, он на 30 лет старше рынка ЦФА и, соответственно, характеризуется более высоким уровнем организации. Так, вторичный рынок можно назвать слабым местом ЦФА, которое влияет на снижение уровня ликвидности инструмента. Более того, исследования показывают, что в основном, эмитенты хотят размещать ЦФА на более длительные сроки, чем потенциальные инвесторы готовы владеть ими [71]. Решением такого несоответствия интересов, создающего барьеры для распространения практики использования ЦФА может быть активно функционирующий вторичный рынок. На данный момент реестр ЦБ содержит двух ООЦФА - Московскую и Санкт-Петербургскую биржи. Первая операция по купле-продаже ЦФА на вторичном рынке была осуществлена на базе Московской биржи в декабре 2024 года11. На данный момент биржа работает над тестовой интеграцией нескольких информационных платформ и предположительно первые сделки будут реализованы во втором полугодии 2024 года12. СПБ биржа только в марте 2024 года получила статус оператора обмена, на момент проведения исследования новых данных о статусе организации вторичного рынка не публиковалось. В целом по оценкам экспертов в ближайшее время не стоит ожидать появления полноценно функционирующего вторичного рынка ЦФА, который мог бы составить конкуренцию развитому рынку вторичного обращения классических ценных бумаг, т. к. для этого потребуется много времени по обеспечению, во-первых, нормативной согласованности с 11 Первая сделка купли-продажи ЦФА заключена на Московской бирже [Электронный ресурс]. URL: https://www.moex.com/n65929 (дата обращения: 01.05.2024) 12 Мосбиржа ожидает взрывного роста рынка ЦФА [Электронный ресурс]. URL: https://www.vedomosti.ru/investments/articles/2024/03/26/1027931-mosbirzha-ozhidaet-vzrivnogo-rosta-rinka-tsfa (дата обращения: 01.05.2024) 112 регулятором, во-вторых, по разрешению технических сложностей по совмещению нескольких разрозненных информационных систем [53]. Рис. 15 Распределение ЦФА по количеству дней прошедших с даты размещения до даты получения доступа ко вторичному рынку Источник: составлено автором на основе данных Cbonds на 07.05.2024 К перспективным направлениям развития ЦФА в том числе относится распространение практики рейтингования эмитентов, что увеличит число потенциальных институциональных инвесторов. Расширение базы инвесторов может произойти за счет включения ЦФА в ПИФы для квалифицированных инвесторов. Такую инициативу в мае 2024 года поддержал Банк России.13 Еще одним направлением развития технологии является ее интеграция в совершение международных расчетов. Данная тема активно обсуждается как со стороны бизнеса, так и со стороны регулятора [60]. Особое внимание также стоит уделить прояснению вопроса учета ЦФА в отчетности эмитентов. Итак, по итогу анализа перечня дополнительных факторов, влияющих на выбор ЦФА в качестве источника финансирования, было определено, что выпуск ЦФА подходит для небольших компаний, которые не обладают кредитным рейтингом и ни разу не выпускали облигации, имеют цель 13 ЦБ поддержит включение ЦФА в ПИФы в случае изменения законодательства [Электронный ресурс].URL: https://www.vedomosti.ru/investments/articles/2024/05/17/1037699-tsb-podderzhit-vklyuchenie-tsfa-v-pifi (дата обращения: 17.05.2024) 113 привлечь финансирование на очень короткий срок (до 1 месяца), готовы платить проценты выше среднестатистических по кредиту. При помощи метода анализа иерархий (см. Приложение №8), проведенного на основе экспертного мнения, удалось установить, что для таких организаций выпуск ЦФА будет являться преимущественным способом привлечения финансирования, на втором месте будет находится банковский кредит, на третьем - выпуск облигаций (см. табл. 11). Таблица 11 Итоговая таблица анализа метода иерархий трех альтернатив привлечения финансирования в компанию Вес альтернативы в долях Вес альтернативы в % Выпуск ЦФА 0,5522 55,22 Облигационный займ 0,0574 5,74 Банковский кредит 0,4264 42,64 Источник: составлено автором на основе Приложения №8 Анализ проводился в соответствии со следующими предпосылками: 1) если компания является субъектом МСП для нее будут характерны более низкие ставки по кредитам, с большей вероятностью она не будет иметь достаточного количества ресурсов, чтобы обеспечить выпуск облигаций; 2) отсутствие кредитного рейтинга при одновременном желании привлечь финансирование будет стимулировать компанию выбирать выпуск ЦФА, т. к. облигационный займ не будет доступен, а получение кредита при прочих равных будет более долгим, чем выпуск ЦФА; 3) желание привлечь средства за максимально короткие сроки будет определять выпуск ЦФА как единственно возможный вариант привлечения такого финансирования; 4) готовность компании-потенциального эмитента ЦФА выплачивать более высокий процент по сравнению с банковским кредитом будет 114 убирать барьер, вызванный высокой рисковой премией, выявленной в предыдущей главе исследования; 5) отсутствие опыта выпуска облигаций, т. е. прохождения сложной и многоэтапной процедуры привлечения средств будет положительно влиять на выбор в сторону выпуска ЦФА. Подводя итог, можно сделать вывод о том, что на момент проведения исследования ЦФА ввиду своей инновационности будет характеризоваться большим риском для эмитентов, чем традиционные инструменты. Однако перспективы развития технологии, ее регулирования и уровня информированности инвесторов и потенциальных эмитентов, могут привести к существенным изменениям рынка, позволяя повысить его привлекательность в глазах эмитентов. При этом срок достижения такого результата нельзя назвать скорым. 115 Заключение Проведенное исследование позволило рассмотреть специфику и особенности цифровых финансовых активов с точки зрения их использования эмитентом в качестве источника финансирования. Был проведен комплексный теоретический анализ и эмпирическое исследование, которые позволили выявить основные особенности инструмента, его сильные и слабые стороны, и тот уровень риска, который он представляет для эмитента. Прежде всего, в результате теоретического рассмотрения аспекта привлечения капитала в компанию, процесс финансирования был определен как использование денежных средств для осуществления деятельности организации с последующими выплатами. Было выявлено, что перечень существующих источников собственного и заемного капитала широк и разнообразен и для принятия эффективного управленческого решения по вопросу привлечения средств в компанию необходимо руководствоваться подходом, который включает в себя проведение многофакторного анализа не только самого источника финансирования, но и компании, привлекающей средства. Для понимания принципа функционирования ЦФА как технологии, основанной на блокчейн для исследования важно было определить, какими чертами она характеризуется. Так, обзор теории позволил выявить ее ключевые особенности, к сильным сторонам которой можно отнести децентрализованность, высокий уровень обеспечения сохранности и безопасности вносимой информации, скорость и минимальные издержки. При этом был определен перечень рисков, требующих особого внимания со стороны мирового сообщества, которое активно осуществляет интеграцию блокчейн в экономические, социальные и другие процессы. Так, например, основным вопросом является разработка международной законодательной базы, которая позволила бы минимизировать ряд таких рисков, в частности, касающихся кибербезопасности, технических сбоев, экологичности и т. д. 116 В ходе анализа ЦФА, их понятия и особенностей функционирования, было определено, что ЦФА - это цифровые права, предусмотренные российским законодательством, подразумевающие под собой права на денежные требования, возможность осуществления прав по эмиссионным ценным бумагам, права участия в капитале НАО и право требовать передачи эмиссионных ценных бумаг, работающее на базе технологии распределенного реестра. Они представляют собой отечественную альтернативу зарубежным финансовым токенам, в том числе криптовалюте. Однако в отличие от крипторынка, который характеризуется полным отсутствием государственного регулирования, рынок ЦФА подконтролен государству. Государственные органы РФ осуществляют практику по регулированию рынку ЦФА - издают законы и пояснения, регламентирующие порядок проведения сделок с данным инструментом, Банк России осуществляет контроль посредством ведения реестра операторов информационных систем и операторов обмена. Критическое сравнение ЦФА как источника внешнего финансирования бизнеса с традиционными источниками позволил выявить наличие противоречивого эффекта на уровень совокупного риска. Так, несмотря на то, что использование инструмента позволяет снизить перечень рисков, характерных для традиционных источников, таких как риск сторон, потери контроля, недоступности, несоответствие условий интересам компании, с другой стороны, ввиду своей инновационности и технологичности он усугубляет прочие общие риски и добавляет новые специфичные, которые не были свойственны традиционным инструментам. По этой причине основной исследовательский вопрос заключался в выявлении того, какой из эффектов положительный от снижения ранее наблюдающихся угроз или отрицательный от появления новых, в большей степени оказывает влияние на общий уровень риска ЦФА как способа финансирования российских нефинансовых компаний. Обзор современного состояния рынка ЦФА показал, что для него 117 характерны быстрые темпы развития и прироста как в показателях количества выпущенных цифровых активов, так и их объема. Помимо общего роста рынка наблюдается развитие его инфраструктуры и появление новых информационных систем, которые его обслуживают. Интерес к рынку проявляют компании разного размера из разных отраслей, встречаются как крупные игроки, так и микропредприятия, что доказывает широкую доступность и универсальность исследуемого инструмента. Эмпирическая часть работы не подтвердила, что на данном этапе развития рынка ЦФА они являются менее рисковым инструментом по сравнению с альтернативой в форме банковского кредита. При этом они позволяют привлекать ликвидность на короткие сроки - менее одного месяца и исключают наличие посредников, что дает им преимущество при выборе между выпуском ЦФА и эмиссией облигаций. Также выпуск ЦФА доступен для компаний, являющихся субъектами МСП и тех организаций, которые не обладают кредитным рейтингом, что в сумме может оказывать положительное влияние на принятие управленческого решения в сторону использования ЦФА, а не банковского кредита или выпуска облигаций. Среди прочих факторов, которые могут оказывать влияние на выбор ЦФА в качестве способа финансирования бизнеса, были выделены низкие комиссионные выплаты, скорость процедуры проведения выпуска, количество шагов, которые необходимо пройти компании прежде чем получить денежные средства, гибкость информированности перспективы формы и потенциального дальнейшего развития условий инструмента, уровень эмитента. Особую играют ЦФА, частности, в роль реализация функционирования рынка вторичного обращения таких активов, которая позволит снизить их риск ликвидности. Таким образом, можно говорит о том, что ЦФА открывают широкий перечень перспектив для развития и преобразования финансовых рынков и экономики в целом. Для российских компаний ЦФА представляет собой новый инструмент для организации процесса привлечения финансирования. 118 Проведенное исследование открывает перспективы для дальнейшего изучения рассмотренной проблематики. В качестве будущих исследований по теме может выступать аспект инвестирования в ЦФА со стороны инвесторов, анализ особенностей выпуска ЦФА финансовыми организациями и дальнейшее рассмотрение опыта российских нефинансовых компаний, которые активно осуществляют выпуск ЦФА. 119 Библиографический список 1. Гражданский Кодекс Российской Федерации// СПС “КонсультантПлюс”. 2. Федеральный закон от 14.07.2022 № 324-ФЗ "О внесении изменений в часть вторую Налогового кодекса Российской Федерации"// СПС “КонсультантПлюс”. 3. Федеральный закон от 31.07.2020 № 259-ФЗ «О цифровых финансовых активах, цифровой валюте и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации»// СПС “КонсультантПлюс”. 4. Федеральный закон от 02.08.2019 № 259‑ФЗ «О привлечении инвестиций с использованием инвестиционных платформ и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации»// СПС “КонсультантПлюс”. 5. Берзон Н. И., Теплова Т. В. Финансовый менеджмент: учебник //Москва: Академия. – 2014. – С.332. 6. Бригхэм Ю., Эрхардт М. Финансовый менеджмент. 10-е изд./пер. с англ //СПб.: Питер. – 2007.– С. 803. 7. Ван Х. Д. Основы управления финансами. – 2005. – С. 303. 8. Ковалев В. В. Финансовый менеджмент: теория и практика. – 2009. 9. Ковалев В. В. Управление финансовой структурой фирмы: учеб.-практ. пособие //М.: ТК Велби, изд-во Проспект. – 2007. 10.Агибалова Е. Н. Цифровые права в системе объектов гражданских прав //Юридический вестник Дагестанского государственного университета. – 2020. – Т. 33. – №. 1. – С. 90-99. 11.Алешина А. В., Булгаков А. Л., Романов Е. А. Использование цифровых финансовых активов для привлечения финансирования в компанию //Финансовые рынки и банки. – 2023. – №. 12. – С. 67-74. 12.Аникина И. Д. Формирование финансово-инвестиционной стратегии предприятия в условиях социально-ориентированной экономики: 120 концептуальные положения //Финансовая аналитика: проблемы и решения. – 2011. – №. 8. – С. 34-41. 13.Вартанова Л. А. Источники финансирования малых инновационных компаний (стартапов) //Глобальные рынки и финансовый инжиниринг. – 2017. – Т. 4. – №. 2. – С. 83-96. 14.Глушец, Е. А. Оптимизация структуры капитала: этапы построения оптимальной структуры / Е. А. Глушец. — Текст : непосредственный // Молодой ученый. — 2016. — № 12 (116). — С. 1205-1207. — URL: https://moluch.ru/archive/116/31595/ (дата обращения: 04.05.2024). 15.Годин В. В., Терехова А. Е. Блокчейн: философия, технология, приложения и риски //Вестник университета. – 2019. – №. 9. – С. 54-61. 16.Головкин Р. Б., Амосова О. С. " Цифровые права" и" цифровое право" в механизмах цифровизации экономики и государственного управления //Вестник Владимирского юридического института. – 2019. – №. 2. – С. 163-166. 17.Горбунов С. В. Проблемы государственного регулирования цифровых финансовых активов //СОВРЕМЕННАЯ ЮРИСПРУДЕНЦИЯ: АКТУАЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ, ДОСТИЖЕНИЯ И ИННОВАЦИИ. – 2018. – С. 217-219. 18.Гукова А. В., Аникина И. Д., Юдина Е. Н. Доступность и надежность источников финансирования компаний: методические аспекты измерения //Фундаментальные исследования. – 2015. – №. 7-1. – С. 156-160. 19.Егоров В. А., Кагирова Э. И. Способы финансирования деятельности предприятия //Мировая наука. – 2018. – №. 6 (15). – С. 200-205. 20.Какаев И. и др. АТАКИ НА БЛОКЧЕЙН И МЕРЫ ПРОТИВОДЕЙСТВИЯ ИМ //Всемирный ученый. – 2023. – Т. 1. – №. 8. – С. 123-128. 21.Крохина Ю. А., Свечников В. А. Гражданско-правовые способы распоряжения цифровыми правами: проблемы реализации и защиты 121 //Ученые труды Российской академии адвокатуры и нотариата. – 2022. – №. 3 (66). – С. 84. 22.Крушвиц Л. Инвестиционные расчеты. / Пер с нем. под общ. ред. В.В. Ковалева и З.А. Сабова. – СПб: Питер, 2001. – С. 3. 23.Кузнецова Н. Н. Основные критерии выбора источника финансирования предприятия //Известия Тульского государственного университета. Экономические и юридические науки. – 2013. – №. 4-1. – С. 90-96. 24.Лансков П. М., Мурашов М. В., Лансков Д. П. Цифровые финансовые активы, их происхождение, развитие и перспективы на российском финансовом рынке //Текст: com/catalog/product/1859925 электронный.-URL: (дата обращения: https://znanium. 12.02.2024).–Режим доступа: по подписке. – 2021. 25.Ласкина Л. Ю., Погостинская Н. Н., Власова М. С. Сравнительная характеристика инновационных форм финансирования бизнеса //Научный журнал НИУ ИТМО. Серия «Экономика и экологический менеджмент». – 2014. – №. 3. – С. 267-278. 26.Лубягина Д. В. Зачем реальному сектору экономики цифровые финансовые активы: риски и перспективы //Вестник Университета имени О. Е. Кутафина. – 2023. – №. 8 (108). – С. 122-131. 27.Лукасевич И. Финансовый менеджмент. – Litres, 2022. 28.Матвеева Е. С. ОБЗОР РИСКОВ БЛОКЧЕЙН-ТЕХНОЛОГИИ //Фундаментальные и прикладные научные исследования: инноватика в современном мире. – 2019. – С. 80-85. 29.Немыкина О. С. Анализ классификаций источников финансирования деятельности организации применения //Вестник с точки Томского зрения их практического государственного университета. Экономика. – 2012. – №. 3 (19). – С. 60-67. 30.Немыкина О. С. Методические подходы к обоснованию выбора источника финансирования корпораций 122 //Вестник Томского государственного университета. – 2010. – №. 340. – С. 153-155. 31.Немыкина О. С., Гринкевич Л. С. 15. 4. Методика выбора источников финансирования деятельности компаний на основе критериев доступности и эффективности //Проблемы экономики и юридической практики. – 2011. – №. 1. – С. 263-266. 32.Новицкая А. М., Алимурадов М. К. Стратегические источники финансирования деятельности компании //Стратегирование: теория и практика. – 2023. – Т. 3. – №. 1. – С. 97-107. 33.Обухова А. С., Анисимов А. Ю. Влияние различных факторов на выбор источников финансирования предприятия в условиях стагнации //Экономика промышленности/Russian Journal of Industrial Economics. – 2015. – №. 2. – С. 92-97. 34.Панова Е. А. Краудфандинг как альтернативный инструмент финансирования малого и среднего бизнеса //Финансы и кредит. – 2018. – Т. 24. – №. 1 (769). – С. 238-250. 35.Пачкова О. В., Гаптельхаков М. Р. Лизинг как возможность финансирования бизнеса в условиях импортозамещения в России //Science Time. – 2015. – №. 4 (16). – С. 596-599. 36.Полтева Т. В., Курилов К. Ю. Анализ источников финансирования деятельности компании //Карельский научный журнал. – 2018. – Т. 7. – №. 4 (25). – С. 101-105. 37.Попова Е. М., Бандурко С. А. Анализ финансовых рисков в криптоэкономике с учетом информационного влияния //Известия Санкт-Петербургского государственного экономического университета. – 2017. – №. 6 (108). – С. 36-40. 38.Рожкова М. А. Является ли цифровое право отраслью права и ожидать ли появления цифрового кодекса? //Хозяйство и право. – 2020. – №. 4. – С. 3-12. 39.Сидорова О. В. Цифровые финансовые активы в современной экономике //Экономика и управление: научно-практический журнал. – 123 2021. – №. 3. – С. 11-14. 40.Спильниченко В. К. Теоретико-практический анализ российских цифровых финансовых активов //Вестник РГГУ. Серия «Экономика. Управление. Право». – 2023. – №. 2. – С. 102-117. 41.Тарасевич Л. С., Гребенников П. И., Леусский А. И. Теория корпоративных финансов. – 2008. – С. 11. 42.Татоян А. А. Экономико-правовая природа цифровых финансовых активов //Образование и право. – 2022. – №. 1. – С. 107-111. 43.Тетюшин А. В. Классификация цифровых финансовых активов и их идентификация в финансовой отчетности //Аудиторские ведомости. – 2022. – №. 1. – С. 24-29. 44.Турченко А. А. Выбор источника финансирования в зависимости от этапа жизненного цикла компании //Известия Байкальского государственного университета. – 2012. – №. 1. – С. 38-41. 45.Федоров К. И. Секьюритизация активов как способ финансирования бизнеса //Теория и практика сервиса: экономика, социальная сфера, технологии. – 2011. – №. 2 (8). – С. 75-87. 46.Хасанов Т. Ю., Пономарева Л. Н. Проблема использования нераспределенной прибыли, как источника финансирования бизнеса //Сборник трудов конференции «Механизм обеспечения конкурентоспособности качества экономического роста в условиях модернизации экономики. – 2019. – С. 133-135. 47.Черешня О. Ю. Экологическая нагрузка от использования технологии блокчейн и майнинга криптовалют в России //ИнтерКарто. ИнтерГИС. Материалы Междунар. конф. – 2021. – Т. 27. – №. 1. – С. 238. 48.Шевченко И. В., Малеев П. Ю. Сравнительный анализ источников финансирования инвестиций российскими компаниями //Финансы и кредит. – 2006. – №. 18 (222). – С. 27-33. 49.Щетинина Е. А. Акционерный краудфандинг как альтернативная модель финансирования бизнеса на раннем этапе развития и стартапов. 124 Международные подходы //Экономический вектор. – 2016. – №. 1 (4). – С. 22-27. 50.Эльяшев Д. В. Статус цифровых финансовых активов в российских информационных системах //Московский экономический журнал. – 2022. – №. 6. – С. 495-509. 51.Юдина Е. Н. Оценка доступности и надежности источников финансирования компании //Вестник Волгоградского государственного университета. Серия 3: Экономика. Экология. – 2013. – №. 1. – С. 181-186. 52.А-токен “Декларация о рисках эмитента” [Сайт]. URL: https://alfabank.ru/corporate/a-token/ (дата обращения: 01.05.2024). 53.Аналитики допустили рост рынка цифровых активов в России до ₽500 млрд Как может развиваться новый инструмент [Электронный ресурс].URL: https://www.rbc.ru/finances/20/02/2024/65d33f059a79473986e2ff19 (дата обращения: 01.05.2024). 54.Атомайз, Интеррос и Эрмитаж запустили пилотный проект «Цифровое искусство» [Электронный ресурс]. URL: https://atomyze.ru/news/news-33 (дата обращения: 10.05.2024). 55.Биткоин достиг криптовалют исторического рекорда. Что будет с рынком [Электронный ресурс]. URL: https://www.rbc.ru/crypto/news/65e5f6a89a79470aeb07193a (дата обращения: 12.04.2024). 56.В Думе доработали законопроект об упрощенной идентификации через поручительство [Электронный ресурс]. URL: https://www.interfax.ru/business/959604 (дата обращения: 08.05.2024). 57.В России впервые присвоили кредитный рейтинг выпуску ЦФА [Электронный ресурс]. URL: https://www.vedomosti.ru/investments/articles/2023/11/09/1004859-v-rossiivpervie-prisvoili-kreditnii-reiting-vipusku-tsfa 125 (дата обращения: 01.05.2024). 58.В России появился первый оператор выпуска цифровых финансовых активов [Электронный ресурс]. URL:https://www.vedomosti.ru/finance/articles/2022/02/03/907797-zakon-t sifrovih-finansovih (дата обращения: 01.05.2024). 59.В России прошла первая сделка с токеном на палладий. Какие перспективы у рынка ЦФА и что нужно знать инвестору [Электронный ресурс]. URL:https://www.banki.ru/news/daytheme/?id=10969592 (дата обращения: 01.05.2024). 60.В трансграничных расчетах можно будет использовать криптовалюту [Электронный ресурс]. URL: https://xn--80a3bf.xn--p1ai/v-transgranichnyh-raschetah-mozhno-budet-ispo lzovat-kriptovalyuty.html (дата обращения: 08.05.2024). 61.ВЕДОМОСТИ: АКРА УТВЕРДИЛО МЕТОДОЛОГИЮ ПРИСВОЕНИЯ РЕЙТИНГОВ ЦФА [Электронный ресурс]. https://www.acra-ratings.ru/company/news/1001313/?lang=ru URL: (дата обращения: 01.05.2024). 62.Екатерина Фроловичева: «Выпуск ЦФА не должен быть нацелен на создание квазиденег» [Электронный ресурс].URL:https://www.vedomosti.ru/finance/characters/2023/06/19/9810 69-vipusk-tsfa-ne-dolzhen-bit-natselen-na-sozdanie-kvazideneg (дата обращения: 01.05.2024). 63.Закон о цифровых активах вступил в силу. Что изменилось [Электронный ресурс]. https://www.rbc.ru/crypto/news/5fedaf549a794784d89eb416 URL: (дата обращения: 01.05.2024). 64.Закон РФ о цифровых финансовых активах вступил в полную силу [Электронный ресурс]. URL: https://d-russia.ru/zakon-rf-o-cifrovyh-finansovyh-aktivah-vstupil-v-polnuju -silu.html (дата обращения: 01.05.2024). 126 65.Законопроект об обращении ЦФА в традиционной инфраструктуре в виде цифровых свидетельств поддержан ЦБ РФ [Электронный ресурс]. URL: https://www.finmarket.ru/news/6025938 (дата обращения: 10.10.2023). 66.Зарубежные аналоги ЦФА [Электронный https://xn--80a3bf.xn--p1ai/cfa-worldwide.html ресурс]. (дата URL: обращения: 12.02.2024). 67.На платформе Атомайз выпущен первый в России цифровой финансовый актив на палладий [Электронный ресурс]. URL: https://www.atomyze.ru/news/news-12l (дата обращения: 01.05.2024). 68.Облигационный калькулятор [Сайт] URL: http://old.cbonds.ru/bondcalculator/?chosen_emission=1545081&startdate= 14.12.2023&type=fields_by_price&precent=100&priceType=percent&nkdT ype=notincluded 69.Основные показатели деятельности платформенных сервисов [Электронный ресурс]. URL: https://cbr.ru/statistics/ifr/#a_159863file (дата обращения: 01.05.2024). 70.Отражение операций с ЦФА в бухгалтерии [Электронный ресурс]. URL: https://xn--80a3bf.xn--p1ai/otrazhenie-operacij-s-cfa-v-bugalterii.html (дата обращения: 01.05.2024). 71.Перспективы использования цифровых финансовых активов в российском корпоративном сегменте [Электронный ресурс]. URL: https://www.vtbf.ru/storage/files/1a8cf86f-8dfa-4a0f-8d3b-5fe11ba6b5fd/% D0%92%D0%A2%D0%91%D0%A4_%D0%98%D1%81%D1%81%D0% BB%D0%B5%D0%B4%D0%BE%D0%B2%D0%B0%D0%BD%D0%B8 %D0%B5-%D0%A6%D0%A4%D0%90-11.2022.pdf (дата обращения: 01.05.2024). 72.Подписан закон, регулирующий отношения, возникающие при выпуске, учете и обращении цифровых финансовых активов [Электронный ресурс]. URL: http://kremlin.ru/acts/news/63804 127 (дата обращения: 01.05.2024). 73.Программа для сотрудников “Норникеля” ЦИФРОВОЙ ИНВЕСТОР [Электронный ресурс]. URL: https://xn--80a3bf.xn--p1ai/library/Programma-CFA-Nornikel/ (дата обращения: 10.05.2024). 74.Токены на службе музеев [Электронный ресурс]. URL: https://www.theartnewspaper.ru/posts/20231123-imcv/ (дата обращения: 10.05.2024). 75.Процентные ставки по кредитам нефинансовым организациям в рублях по разделам ОКВЭД2 [Сайт] URL: (дата обращения: Российской Федерации https://www.cbr.ru/statistics/bank_sector/int_rat/ 12.05.2024). 76.Развитие рынка цифровых активов [Электронный в ресурс]. URL: https://www.cbr.ru/Content/Document/File/141991/Consultation_Paper_071 12022.pdf (дата обращения: 12.02.2024) 77.Стандартные процентные ставки [Сайт] URL: https://вэб.рф/biznesu/kliyentam/standartnye-protsentnye-stavki/ (дата обращения: 12.05.2024). 78.Тарифы оператора информационной системы АО «АЛЬФА-БАНК» по операциям, связанным с выпуском, учетом и обращением цифровых финансовых активов [Электронный ресурс].URL: https://alfabank.servicecdn.ru/site-upload/03/eb/5053/taririffs_operation_CF A_10042023.pdf (дата обращения: 01.05.2024). 79.Федеральная служба государственной статистики - Инвестиции в нефинансовые активы [Электронный https://rosstat.gov.ru/investment_nonfinancial ресурс]. (дата URL: обращения: 01.05.2024). 80.Цифровые финансовые активы - Что дальше [Электронный ресурс]. URL: https://www.acra-ratings.ru/research/2763/ 128 (дата обращения: 01.05.2024). 81.Цифровые финансовые активы в бухгалтерии [Электронный ресурс]. URL: https://www.russaudit.ru/insights/publications/tsifrovye-finansovye-aktivy-v -bukhgalterii/ (дата обращения: 01.05.2024). 82.Цифровые финансовые активы и их операторы [Электронный ресурс]. URL: https://www.cbr.ru/finm_infrastructure/digital_oper/ (дата обращения: 12.02.2024). 83.«Эксперт РА» утвердил методологию присвоения кредитных рейтингов цифровым финансовым активам [Электронный ресурс]. URL: https://raexpert.ru/releases/2023/oct10e (дата обращения: 01.05.2024). 84.Cbonds [сайт]. https://cbonds.ru/indexes/?viewTree=1&index=156047,156049& URL: (дата обращения: 01.05.2024). 85.CoinMarketCap [сайт]. URL:https://coinmarketcap.com/ (дата обращения: 12.02.2024). 86.Knezevic D. Impact of blockchain technology platform in changing the financial sector and other industries //Montenegrin Journal of Economics. – 2018. – Т. 14. – №. 1. – С. 109-120. 87.Modigliani F., Miller M. H. Corporate income taxes and the cost of capital: a correction //The American economic review. – 1963. – Т. 53. – №. 3. – С. 433-443. 88.Myers S. C. Capital structure puzzle. – 1984. 89.Nakamoto S. Bitcoin: A peer-to-peer electronic cash system. – 2008. 90.Distributed Ledger Technology (DLT) and Blockchain [Электронный ресурс]. URL: https://documents1.worldbank.org/curated/en/177911513714062215/pdf/122 140-WP-PUBLIC-Distributed-Ledger-Technology-and-Blockchain-FintechNotes.pdf (дата обращения: 12.02.2024). 91.How secure is blockchain really? [Электронный ресурс]. URL: 129 https://www.technologyreview.com/2018/04/25/143246/how-secure-is-block chain-really/ (дата обращения: 12.02.2024). 92.International Organization of Securities Commission et al. IOSCO Research Report on Financial Technologies (Fintech). P. 51. [Электронный ресурс]. URL: https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD554.pdf (дата обращения: 12.02.2024). 93.On the future of securities settlement [Электронный ресурс]. URL: https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2003i.htm (дата обращения: 12.02.2024). 94.The Tokenization of Financial Market Securities – What’s next? [Электронный ресурс]. URL:https://www.r3.com/wp-content/uploads/2019/10/R3.Tokenization.Fin ancial.Market.Securities.Oct2019.pdf (дата обращения: 12.02.2024). 130 Приложения Приложение №1 Анализ кумулятивных показателей рынка ЦФА Дата Кумулятивное кол-во ЦФА, шт. Кумулятивный объем ЦФА, млрд. руб. Абсолютный прирост кол-ва ЦФА, шт. Абсолютный прирост объема ЦФА, млрд. руб. Относительный прирост кол-ва ЦФА, % Относительный прирост объема ЦФА, % Кумулятивное кол-во ЦФА с фиксированной доходностью, шт. Кумулятивный объем ЦФА с фиксированной доходностью, млрд. руб. Абсолютный прирост кол-ва ЦФА с фиксированной доходностью, шт. Абсолютный прирост объема ЦФА с фиксированной доходностью, млрд. руб. Относительный прирост кол-ва ЦФА с фиксированной доходностью, % Относительный прирост объема ЦФА с фиксированной доходностью, % 30.06.2022 1 0,01 - - - - 1 0,01 - - - - 31.07.2022 4 0,06 3 0,05 300,00 1 000,00 2 0,06 1 0,05 100,00 1 000,00 31.08.2022 5 0,06 1 0,01 25,00 16,72 3 0,06 1 0,01 50,00 16,72 30.09.2022 6 0,07 1 0,01 20,00 15,58 4 0,07 1 0,01 33,33 15,58 31.10.2022 15 0,22 9 0,15 150,00 202,17 6 0,22 2 0,15 50,00 202,17 30.11.2022 16 0,23 1 0,00 6,67 0,45 7 0,23 1 0,00 16,67 0,45 31.12.2022 18 0,80 2 0,57 12,50 254,85 9 0,28 2 0,06 28,57 25,76 31.01.2023 19 0,82 1 0,02 5,56 3,12 10 0,28 1 0,00 11,11 0,35 28.02.2023 24 1,86 5 1,04 26,32 126,12 15 1,30 5 1,01 50,00 355,78 31.03.2023 28 1,89 4 0,02 16,67 1,23 19 1,30 4 0,00 26,67 0,02 30.04.2023 33 2,66 5 0,77 17,86 41,06 24 2,05 5 0,75 26,32 58,07 31.05.2023 47 2,70 14 0,04 42,42 1,58 35 2,10 11 0,05 45,83 2,51 30.06.2023 65 18,27 18 15,57 38,30 576,05 46 17,63 11 15,53 31,43 739,89 31.07.2023 88 18,92 23 0,65 35,38 3,56 62 18,24 16 0,61 34,78 3,46 31.08.2023 108 23,03 20 4,11 22,73 21,71 67 18,35 5 0,10 8,06 0,57 30.09.2023 150 29,65 42 6,62 38,89 28,73 72 18,61 5 0,27 7,46 1,45 31.10.2023 179 32,17 29 2,52 19,33 8,50 83 19,20 11 0,58 15,28 3,14 30.11.2023 233 48,78 54 16,61 30,17 51,65 101 29,00 18 9,80 21,69 51,07 31.12.2023 323 59,23 90 10,45 38,63 21,43 126 33,00 25 4,00 24,75 13,79 31.01.2024 336 61,60 13 2,37 4,02 4,00 139 35,38 13 2,38 10,32 7,21 29.02.2024 362 64,06 26 2,45 7,74 3,98 148 36,33 9 0,95 6,47 2,68 31.03.2024 411 81,57 49 17,52 13,54 27,35 187 54,89 39 18,56 26,35 51,10 30.04.2024 444 87,26 33 5,69 8,03 6,97 Источник: составлено автором на основе данных Cbonds 131 Приложение №2 Количество и объем ЦФА, находящихся в обращении Дата Количество ЦФА в обращении, шт. Объем рынка ЦФА, млрд. руб. 30.06.2022 1 0,01 31.07.2022 4 0,06 31.08.2022 4 0,06 30.09.2022 3 0,01 31.10.2022 12 0,16 30.11.2022 6 0,16 31.12.2022 0 0,00 31.01.2023 1 0,00 28.02.2023 4 1,01 31.03.2023 3 1,00 30.04.2023 4 1,75 31.05.2023 14 1,80 30.06.2023 26 17,33 31.07.2023 38 16,68 31.08.2023 51 19,72 30.09.2023 87 26,17 31.10.2023 115 28,73 30.11.2023 161 44,26 31.12.2023 237 31,86 31.01.2024 238 33,46 29.02.2024 241 25,08 31.03.2024 272 34,16 30.04.2024 294 37,32 Источник: составлено автором на основе данных Cbonds 132 Приложение №3 Количество и объем новых ЦФА Дата Количество новых ЦФА, шт. Объем новых ЦФА, млрд. руб. 30.06.2022 1 0,01 31.07.2022 3 0,05 31.08.2022 1 0,01 30.09.2022 1 0,01 31.10.2022 9 0,15 30.11.2022 1 0,00 31.12.2022 2 0,50 31.01.2023 1 0,00 28.02.2023 5 1,01 31.03.2023 4 0,00 30.04.2023 5 0,75 31.05.2023 14 0,05 30.06.2023 18 15,53 31.07.2023 23 0,61 31.08.2023 20 4,08 30.09.2023 42 6,60 31.10.2023 29 2,56 30.11.2023 54 16,63 31.12.2023 90 10,45 31.01.2024 13 2,38 29.02.2024 26 2,44 31.03.2024 49 17,52 30.04.2024 36 5,70 Источник: составлено автором на основе данных Cbonds 133 Приложение №4 Анализ количества эмитентов ЦФА Дата Количество эмитентов ЦФА, шт. Количество эмитентов ЦФА, не выпускавших облигации, шт. Доля эмитентов ЦФА, не выпускавших облигации, % Абсолютный прирост эмитентов ЦФА, шт. Относительный прирост эмитентов ЦФА, % 30.06.2022 1 1 100 - - 31.07.2022 3 3 100 2 200 31.08.2022 4 3 75 1 33 30.09.2022 5 3 60 1 25 31.10.2022 8 6 75 3 60 30.11.2022 9 6 67 1 13 31.12.2022 10 7 70 1 11 31.01.2023 11 8 73 1 10 28.02.2023 16 11 69 5 45 31.03.2023 20 15 75 4 25 30.04.2023 23 17 74 3 15 31.05.2023 29 21 72 6 26 30.06.2023 38 25 66 9 31 31.07.2023 45 32 71 7 18 31.08.2023 49 36 73 4 9 30.09.2023 55 39 71 6 12 31.10.2023 61 42 69 6 11 30.11.2023 68 46 68 7 11 31.12.2023 84 57 68 16 24 31.01.2024 90 62 69 6 7 29.02.2024 95 62 65 5 6 31.03.2024 112 73 65 17 18 30.04.2024 122 10 9 Источник: составлено автором на основе данных Cbonds 134 Приложение №5 Анализ эмитентов ЦФА по сфере деятельности (выделенное - организации, специально созданные для выпуска ЦФА) Отрасль АПК и сельское хозяйство Эмитент Тип ЦФА Платформа (ОИС) Средняя длительность Новые Фермы ЦФА, удостоверяющие денежные требования АльфаБанк 9 месяцев Крестьянское хозяйство ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк Аннулирован ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк до 1 недели ЦФА, удостоверяющие денежные требования Альфа-Банк, Сбербанк от 1 месяца до года С. И. Рощупкина Аудиторские, Априори.Аудиторские бухгалтерские, Услуги консалтинговые услуги Банки Альфа-Банк ЦФА на золото ЦФА, удостоверяющие денежные требования привязанные к группе инвестиционных паев РОСБАНК ГЦП на золото Атомайз от 1 недели до года Яндекс Банк ЦФА, удостоверяющие денежные требования Атомайз 8 месяцев Еврофинанс Моснарбанк ЦФА, удостоверяющие денежные требования Еврофинанс до 1 недели Моснарбанк Экспобанк Межкорпоративное кредитование Мастерчейн, Атомайз 2 года ВБРР ЦФА, удостоверяющие денежные требования НРД от 1 до 2 месяцев КБ Центр-инвест ЦФА, удостоверяющие денежные требования НРД до 1 недели Сбербанк России ЦФА, удостоверяющие денежные требования, обеспеченный индексом цифрового кв м Сбербанк больше года ЦФА, удостоверяющие денежные требования, привязанные к цене золота (Межкорпоративное кредитование) Вспомогательная транспортная деятельность Добыча драгоценных металлов Железнодорожный Промсвязьбанк ЦФА, удостоверяющие денежные требования Токеон 2 месяца Аэроклуб ЦФА, удостоверяющие денежные требования АльфаБанк от 6 до 9 месяцев ЭРА Групп ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк 7 месяцев Красцветмет ЦФА на драгоценные металлы Атомайз до 1,5 месяцев АЛРОСА ЦФА на бриллиант АльфаБанк до года РЖД ЦФА, удостоверяющие денежные требования (Межкорпоративное кредитование) Мастерчейн 5 месяцев Ньюфэшн ЦФА, удостоверяющие денежные требования АльфаБанк 6 месяцев транспорт Изготовление одежды и аксессуаров 135 ИТ сервисы и программное обеспечение Ван-Ай-Ти Трейд ЦФА, удостоверяющие денежные требования АльфаБанк до 2х лет Цифровое Наследие NFT (картина) Атомайз 5 лет Тим Форс Менеджмент ЦФА, удостоверяющие денежные требования Мастерчейн 10 месяцев Битривер Рус ЦФА, удостоверяющие денежные требования, привязанный к доходам от сдачи ячеек в аренду Мастерчейн 3 месяца Автоматизированные ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк Аннулирован Аурумсофт Рус ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк 8 дней Криптостолица ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк 10 дней Аварест Инвест ЦФА, удостоверяющие денежные требования, обеспеченные акциями Сбербанк Аннулирован Карбон Зиро ГЦП в форме сертификата СПБ Биржа 2 дня Т-Мобайл ЦФА, удостоверяющие денежные требования Токеон от года до 3х лет Гиберно ЦФА, удостоверяющие денежные требования Токеон 1 месяц ЛКМБ-РТ ЦФА, удостоверяющие денежные требования АльфаБанк 1,5 года МСБ-Лизинг ЦФА, удостоверяющие денежные требования АльфаБанк 9 месяцев УралБизнесЛизинг ЦФА, удостоверяющие денежные требования АльфаБанк до года ПР-Лизинг ЦФА, удостоверяющие денежные требования Атомайз до 2х лет Финансовые Системы ЦФА, удостоверяющие денежные требования Атомайз до года ЛК Эволюция ЦФА, удостоверяющие денежные требования Мастерчейн 11 месяцев 77 ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк 7 месяцев Квазар Лизинг ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк 2 года ЛК Форсайт ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк до 1 месяца Элемент Лизинг ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк 1,5 месяца СОЮЗ Лизинг ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк, Лайтхаус от 1 недели до 2х месяцев РеалЛизинг ЦФА, удостоверяющие денежные требования Токеон от 1 года до 7 лет БРО22 ЦФА, удостоверяющие денежные требования АльфаБанк до года Мосгорломбард ЦФА, удостоверяющие денежные требования АльфаБанк до года Рови Факторинг Плюс ЦФА, удостоверяющие денежные требования Атомайз Аннулирован ФК Обороты ЦФА, удостоверяющие денежные требования Атомайз 9 месяцев (Эрмитаж) денежные расчёты Лизинг и аренда Микрофинансирование 136 КарМани ЦФА, удостоверяющие денежные требования Токеон 3 месяца Недвижимость и фонды Цифровые Финансовые Межкорпоративное кредитование Атомайз Аннулирован недвижимости Активы Кварта Агастон Инвест ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк 2 года ИДК ЭНКО ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк 10 дней Куранты-Агропром ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк 8 дней Омега ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк 1,5 месяца Моллино Менеджмент ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк 6 месяцев Флип ЦФА, удостоверяющие денежные требования Токеон 3 месяца Нефтегазовая отрасль Газпром Нефть Межкорпоративное кредитование НРД до 2х месяцев Оборудование и услуги РИМЕРА-СЕРВИС ЦФА, удостоверяющие денежные требования, обеспеченные залогом (Межкорпоративное Лайтхаус до 3х месяцев для добычи нефти и газа Оптовая торговля Оптовая торговля цветных кредитование) Ярпесок-Центр ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк 2 дня ГазТрансСнаб ЦФА, удостоверяющие денежные требования АльфаБанк до года Форте Хоум ГМБХ ЦФА, удостоверяющие денежные требования АльфаБанк до года Эй-Пи Трейд ЦФА, удостоверяющие денежные требования АльфаБанк 6 месяцев КЛС-Трейд ЦФА, удостоверяющие денежные требования АльфаБанк 1 год Рейл ТМ ЦФА, удостоверяющие денежные требования (Межкорпоративное кредитование) Лайтхаус до 2х месяцев Базис Плюс ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк Аннулирован Глоринкор Фармацевтика ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк 6 месяцев Инсайт Групп ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк 10 дней НПО Босфор Восточный ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк 8 дней Ресурс ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк 2 месяца Девайсес ЦФА, удостоверяющие денежные требования ЦФА Хаб 2 месяца ДжиПиЭф Инвестментс ЦФА на драгоценные металлы Атомайз от 4х месяцев до года Радо ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк 9 дней ХКТ ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк до 2х недель Автозавод ГАЗ ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк до 2х недель и драгоценных металлов Перевозки сухопутным транспортом Персональные и коммерческие услуги Производство автотранспорта 137 Производство летательных ПО УОМЗ ЦФА, удостоверяющие денежные требования Еврофинанс аппаратов и вооружения Производство продуктов и напитков Производство до года Моснарбанк Трейдберри ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк до года ГК Партнер ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк до 2х недель ЭЛ 6 ЦФА, удостоверяющие денежные требования Еврофинанс 1 год строительных материалов Моснарбанк Профессиональные услуги Финтэк ЦФА, удостоверяющие денежные требования Мастерчейн 5 лет РКО Сканнер ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк 20 дней Прочая оптовая и Межотраслевое ЦФА, удостоверяющие денежные требования Лайтхаус до года розничная торговля инвестиционное Прочее машиностроение и Метровагонмаш Бивалютная облигация, обеспеченная залогом Лайтхаус от 1 до 2х месяцев приборостроение ЦФА, удостоверяющие денежные требования, обеспеченные залогом (Межкорпоративное ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк 9 месяцев ЦФА, удостоверяющие денежные требования Атомайз от 3х месяцев до 1,5 года Совкомбанк Факторинг ЦФА, удостоверяющие денежные требования Атомайз 3 месяца Инвест-Полис ЦФА, удостоверяющие денежные требования Мастерчейн 1,5 месяца Платежные Технологии ЦФА, удостоверяющие денежные требования Мастерчейн 7 дней ГПБ-факторинг ЦФА, удостоверяющие денежные требования НРД 1 день Сбербанк Факторинг ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк 2 месяца СБК Паритет ЦФА на кв. м Сбербанк до 1,5 лет Озон Капитал ЦФА, удостоверяющие денежные требования ЦФА Хаб 5 месяцев Федерация Фиджитал NFT (аудиовизуальное произведение) Атомайз 5 лет ЦФА, удостоверяющие денежные требования ЦФА Хаб, Атомайз от 6 месяцев до года ЦФА, удостоверяющие денежные требования НРД, Атомайз, от 1 дня до 2х месяцев Межкорпоративное кредитование АльфаБанк Автопартнер ЦФА, удостоверяющие денежные требования АльфаБанк от 9 до 10 месяцев ЕвроТранс ЦФА, удостоверяющие денежные требования АльфаБанк 1 год Лот-Золото ЦФА, удостоверяющие денежные требования АльфаБанк 1 год реСтор ЦФА, удостоверяющие денежные требования АльфаБанк 7 месяцев агентство кредитование) Пермский завод металлообрабатывающих центров Прочие финансовые Глобал Факторинг институты Нетворк Рус Развлечение и досуг Спорта Связь и телекоммуникация МТС Ростелеком Специализированная розничная торговля 138 Средства для гигиены и КТК ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк 8 дней ТД Грасс ЦФА, удостоверяющие денежные требования, обеспеченные залогом Сбербанк 4 месяца АПРИ ЦФА, удостоверяющие денежные требования АльфаБанк 1 год ГК ЕКС ЦФА, удостоверяющие денежные требования АльфаБанк 1 год ГК Пионер ЦФА, удостоверяющие денежные требования АльфаБанк 3 месяца ГК ФСК ЦФА, удостоверяющие денежные требования АльфаБанк 6 месяцев Легенда Смарт ЦФА, удостоверяющие денежные требования АльфаБанк 1,5 года Главстрой ЦФА, удостоверяющие денежные требования АльфаБанк, Сбербанк от 1 до 2 месяцев Джи-групп ЦФА на кв. м АльфаБанк, Сбербанк, от 3 месяцев до года ЦФА, удостоверяющие денежные требования Атомайз хозтовары Строительство зданий ЦФА, удостоверяющие денежные требования, привязанный к доходу от недвижимости СибАвтоТранс ЦФА, удостоверяющие денежные требования Еврофинанс 1,5 года Моснарбанк ГК Вира ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк 5 дней Импорт Групп ДВ ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк Аннулирован Орелстрой ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк 1 день Бизнес-Инвестиции ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк 10 лет Группа ВИС ЦФА, удостоверяющие денежные требования АльфаБанк 8 месяцев Сибстекло ЦФА, удостоверяющие денежные требования АльфаБанк, Атомайз от 6 до 8 месяцев Удобрения ГК Азот ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк до 1 месяца Финансовые рынки Самолет Плюс ЦФА ЦФА на кв. м Атомайз 2 года Цифровые Активы Мотивационная программа "Цифровой инвестор" Атомайз 5 лет ВТБ Факторинг ЦФА, удостоверяющие денежные требования Лайтхаус от 1 до 3 месяцев ФОРС-Е ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк от 4х дней до 2х недель ЯФТ Система ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк, Мастерчейн от 1 до 7 месяцев ЗапСибНефтехим ЦФА, удостоверяющие денежные требования АльфаБанк от 3х до 4х месяцев Пигмент ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк от 1 до 8 месяцев АФК Система ЦФА, удостоверяющие денежные требования Атомайз, ЦФА Хаб от 2х месяцев до года Денум ЦФА, удостоверяющие денежные требования Токеон 6 месяцев Строительство сооружений Товары длительного пользования Химическая и нефтехимическая промышленность Холдинги 139 Цветная металлургия ГМК Норильский никель ЦФА, удостоверяющие денежные требования с возможностью дробления Атомайз 1,5 месяца Целлюлозно-бумажная и Сегежа Групп ЦФА, удостоверяющие денежные требования АльфаБанк 3 года Атомэнергопром ЦФА, удостоверяющие денежные требования АльфаБанк 3 месяца Инко-Энерго ЦФС с оплатой денежными требованиями по договорам займа Мастерчейн 6 месяцев ИКС 5 ФИНАНС ЦФА, удостоверяющие денежные требования АльфаБанк 1 месяц НТС Градиент ЦФА, удостоверяющие денежные требования Атомайз от 1 до 3х месяцев деревообрабатывающая Электроэнергетика FMCG ретейл ЦФА, удостоверяющие денежные требования (Межкорпоративное кредитование) ИП ВК Сервис ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк Аннулирован Омега ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк 7 дней Радио Сити ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк от 7 до 9 месяцев Рус Лео ЦФА, удостоверяющие денежные требования Сбербанк 1 год Винницкий Андрей ЦФА, удостоверяющие денежные требования, обеспеченные залогом Мастерчейн 7 дней (размещается) Владимирович Источник: составлено автором на основе данных Cbonds на 07.05.2024 140 Приложение №6 Анализ типов ЦФА по характеру предоставляемых прав Тип ЦФА Бивалютная облигация, обеспеченная залогом Структурный ЦФА, привязанные к драгоценным металлам и камням Платформа выпуска Эмитенты Отрасли Особенности Лайтхаус Метровагонмаш Прочее машиностроение и приборостроение Атомайз АльфаБанк Мастерчейн РОСБАНК, Альфа-Банк, Экспобанк, Красцветмет, ДжиПиЭф Инвестментс Банки Добыча драгоценных металлов Оптовая торговля цветных и драгоценных металлов Атомайз НРД Мастерчейн Лайтхаус Сбербанк Цифровые Финансовые Активы Кварта, Ростелеком, ГПБ-факторинг, Газпром Нефть, Экспобанк, НТС Градиент, Рейл ТМ, МТС, РЖД, СОЮЗ Лизинг, Сбербанк России Межкорпоративное кредитование Атомайз Цифровые Активы Недвижимость и фонды недвижимости Связь и телекоммуникация Прочие финансовые институты Нефтегазовая отрасль Банки FMCG ретейл Оптовая торговля (продукции железнодорожного назначения) Железнодорожный транспорт Лизинг и аренда Финансовые рынки Выпуск был реализован в юанях без возможности вторичного обращения ГПЦ на золото, ЦФА на бриллиант, палладий, иридий, платину, родий, рутений, серебро, корзину драг. металлов 3 ГПЦ с возможность вторичного обращения Единственный бездоходный выпуск ЦФА Сбербанка, привязанные к цене 1 гр. золота без даты погашения: первичный инвестор - ООО "АУРУМСОФТ РУС"; вторичный инвестор - ООО "МПК ГРУПП". 141 Краткосрочные (до 1 месяца) Краткосрочные (до года) Среднесрочные (от года до двух лет) Кол-во 1 24 Краткосрочные (до полугода) 17 Реализация корпоративной мотивационной программы "Цифровой инвестор" от Норникеля Мотивационная программа Средняя длительность Долгосрочные (5 лет) 100 Форма доп. дохода Процент при погашении Бездоходные, процент при погашении Купонные, привязанные к ключевой ставке Процент при погашении Процент при погашении, привязанный к ключевой ставке Процент при погашении, привязанный к цене недвижимости Бездоходные Купонный привязанный к акциям Доступ для неквалифициро ванных инвесторов + +/- - + Сбербанк Атомайз АльфаБанк Токеон НРД Еврофинанс Моснарбанк Мастерчейн Лайтхаус ЦФА Хаб ЦФА, удостоверяющие денежные требования 77, Автозавод ГАЗ, Автоматизированные денежные расчёты, Автопартнер, Агастон Инвест, Альфа-Банк, АПРИ, Априори.Аудиторские Услуги, Атомэнергопром, Аурумсофт Рус, АФК Система, Аэроклуб, Базис Плюс, Бизнес-Инвестиции, Битривер Рус, БРО22, Ван-Ай-Ти Трейд, ВБРР, ВК Сервис, ВТБ Факторинг, ГазТрансСнаб, Гиберно, ГК Азот, ГК Вира, ГК ЕКС, ГК Партнер, ГК Пионер, ГК ФСК, Главстрой, Глобал Факторинг Нетворк Рус, Глоринкор Фармацевтика, ГМК Норильский никель, Группа ВИС, Девайсес, Денум, Джи-групп, ЕвроТранс, Еврофинанс Моснарбанк, ЗапСибНефтехим, ИДК ЭНКО, ИКС 5 ФИНАНС, Импорт Групп ДВ, Инсайт Групп, КарМани, КБ Центр-инвест, Квазар Лизинг, КЛС-Трейд, Крестьянское хозяйство С. И. Рощупкина, Криптостолица, КТК, Куранты-Агропром, ЛК Форсайт, ЛК Эволюция, ЛКМБ-РТ, Лот-Золото, Межотраслевое инвестиционное агентство, Моллино Менеджмент, Мосгорломбард, МСБ-Лизинг, МТС, Новые Фермы, НПО Босфор Восточный, НТС Градиент, Ньюфэшн, Озон Капитал, Омега, Орелстрой, Пермский завод металлообрабатывающих центров, Пигмент, Платежные Технологии, ПО УОМЗ, ПР-Лизинг, Промсвязьбанк, Радио Сити, Радо, РеалЛизинг, реСтор, Ресурс, РКО Сканнер, Рови Факторинг Плюс, РОСБАНК, Ростелеком, Рус Лео, Сбербанк Факторинг, Сегежа Групп, СибАвтоТранс, Сибстекло, Совкомбанк Факторинг, СОЮЗ Лизинг, Т-Мобайл, Тим Форс Менеджмент, Трейдберри, УралБизнесЛизинг, Финансовые Системы, Финтэк, ФК Обороты, Флип, ФОРС-Е, Форте Хоум ГМБХ, ХКТ, Цифровые Активы, Эй-Пи Трейд, ЭЛ 6, Элемент Лизинг, ЭРА Групп, Яндекс Банк, Ярпесок-Центр, ЯФТ Система Лизинг и аренда Производство автотранспорта ИТ сервисы и программное обеспечение Специализированная розничная торговля Недвижимость и фонды недвижимости Банки Строительство зданий Аудиторские, бухгалтерские, консалтинговые услуги Электроэнергетика Холдинги Вспомогательная транспортная деятельность (деловой туризм) Оптовая торговля Строительство сооружений Микрофинансирование FMCG ретейл Финансовые рынки Удобрения Производство продуктов и напитков Прочие финансовые институты Цветная металлургия Оптовая торговля портативной электроники и мобильных аксессуаров Холдинги (бъединяет различные финтех-компании и сервисы, специализирующиеся на работе на нишевых рынках категории underbanked) Специализированная розничная торговля (деятельность по управлению сетью АЗК) Химическая и нефтехимическая промышленность FMCG ретейл (SPV-компанией X5 Retail Group) Оптовая торговля (дверей) Оптовая торговля (электроинструмента, средств малой механизации и промышленного оборудования) АПК и сельское хозяйство Специализированная розничная торговля (грузовой техники) Специализированная розничная торговля (ювелирного лома) Прочая оптовая и розничная торговля (холодными и горячими напитками, сэндвичами, молочной продукцией через вендинговые аппараты, а также размещением рекламы на торговых автоматах) Связь и телекоммуникация Оптовая торговля (продуктов питания на предприятия, суда, строительные объекты) Изготовление одежды и аксессуаров Прочее машиностроение и приборостроение Производство летательных аппаратов и вооружения Перевозки сухопутным транспортом Специализированная розничная торговля (продукты компании Apple) Оптовая торговля (твердым, жидким и газообразным топливом и подобными продуктами) Профессиональные услуги Целлюлозно-бумажная и деревообрабатывающая Товары длительного пользования (различных видов стекла и зеркал) Оптовая торговля (бытовой техникой) Персональные и коммерческие услуги (предоставляет в аренду помещения-студии для фото- и видеосъёмок, проводит мероприятия и мастер-классы в области фото) Производство строительных материалов Вспомогательная транспортная деятельность (управлением аэропортом Красноярск (Емельяново)) Оптовая торговля (лесоматериалами, строительными материалами и санитарно-техническим оборудованием) Финансовые рынки (деятельность по финансированию субъектов малого и среднего бизнеса под залог недвижимости) 142 Самый распространенный тип ЦФА Большая часть выпусков (>85%) краткосрочные ЦФА на срок до года Самая распространенная форма доп. дохода - процент при погашении (55%) и выплата купона (42%) Часто встречающаяся форма купона и процента при погашении - привязка к значению ключевой ставки Встречается один дисконтный ЦФА от Джи-Групп Цель размещения большинства выпусков АльфаБанка - предоставление клиенту альтернативы депозиту с учетом рыночной волатильности Встречаются ЦФА, выплата по которым привязывается к операционному доходу от недвижимости (Джи Групп) Большинство выпусков реализовано на платформе АльфаБанка (46%) Краткосрочные (до 1 месяца, от 1 месяца до 6 месяцев, от 6 месяцев до 12 месяцев) Среднесрочные (от 1 года до 2 лет) Долгосрочные (от 3 до 10 лет) 278 Купонные, привязанные к ключевой ставке Купонная с фиксированной ставкой Процент при погашении Процент при погашении, привязанный к ключевой ставке Процент при погашении привязанный к корзине активов Бездоходные + АльфаБанк (не состоялся) Джи-групп, СБК Паритет, Самолет Атомайз Плюс ЦФА Сбербанк Строительство зданий Прочие финансовые институты Финансовые рынки Структурный ЦФА на кв. м Атомайз Федерация Фиджитал Спорта, Цифровое Наследие (Эрмитаж) Развлечение и досуг ИТ сервисы и программное обеспечение NFT АльфаБанк Мастерчейн СПБ Биржа Токеон АЛРОСА, Инко-Энерго, Карбон Зиро, Добыча прочих полезных ископаемых ИП Шварц Павел Григорьевич Электроэнергетика ИТ сервисы и программное обеспечение Профессиональные услуги Прочие Источник: составлено автором на основе данных Cbonds на 07.05.2024 143 Реализовано 4 выпуска из 6 В большей степени инструмент для квалифицированных инвесторов Выплата при погашении привязывается к стоимости кв. м конкретной недвижимости Основной игрок - Самолет Плюс Среднесрочные (от года до двух лет) Основной эмитент - Эрмитаж Базовый актив - картины и аудиовизуальные произведения Доход при погашении не предусматривается ЦФА предоставляет право на владение уникальным активом Основной ОИС - Атомайз Долгосрочные (от 4 лет до 5 лет) Структурный ЦФА на бриллиант ЦФС с оплатой денежными требованиями по договорам займа ГЦП в форме сертификата ЦФА, удостоверяющие денежные требования, обеспеченные залогом: регистрация залога недвижимого имущества в Росреестре для того, чтобы в дальнейшем использовать такой вид обеспечения для защиты интересов инвесторов в ЦФА Краткосрочные (до 1 месяца, от 6 месяцев до 12 месяцев) Процент при погашении Бездоходные 6 +/- Бездоходные 65 + Процент при погашении Бездоходные 4 +/- Приложение №7 Выпуски ЦФА российских нефинансовых компаний с целью привлечь финансирование № Группа ЦФА ЦФА, 1 удостоверяющие денежные требования Дополнительный Бумага доход Процент при Ростелеком, погашении 15.15% 9nov2023, RUB (ЦФА) Тип Платформа размещения выпуска Публичное АльфаБанк Эмитент Ростелеком Субъект Отрасль Годовая КС в момент Рисковая Анонсированный Объем Длительность МСП деятельности доходность размещения премия объем размещения (дни) нет Связь и Альтернатива Название Ставка бумаги кредитная YTM Рисковая Рисковая ставка от ставка от кредита доходности 15,15 15 0,15 1 000 000 000 1 000 000 000 1 - - - - - - и 6,0833 15 -8,9167 10 000 10 000 2 - - - - - - 15 -8,9167 10 000 10 000 2 - - - - - - 16,5909 7,5 9,0909 100 000 1 000 3 - - - - - - и 208,5714 7,5 201,0714 100 000 1 000 4 - - - - - - 331,8182 7,5 324,3182 10 000 10 000 8 - - - - - - 0 7,5 -7,5 10 000 5 000 8 - - - - - - 7,5 104,8077 100 000 1 000 9 - - - - - - телекоммуникация Оптовая торговля (лесоматериалами, ЦФА, 2 удостоверяющие денежные требования Процент при погашении Ярпесок-Центр, 6.0833% 9nov2023, Частное Сбербанк RUB (ЦФА) Ярпесок-Цен тр строительными да материалами санитарно-техниче ским оборудованием) Оптовая торговля (лесоматериалами, ЦФА, 3 удостоверяющие денежные требования Процент при погашении Ярпесок-Центр, 6.0833% 9nov2023, Частное Сбербанк RUB (ЦФА) Ярпесок-Цен тр строительными да материалами и 6,0833 санитарно-техниче ским оборудованием) Персональные и коммерческие услуги (предоставляет ЦФА, 4 удостоверяющие денежные требования Процент при погашении ХКТ, 16.5909% 19may2023, в аренду RUB Публичное Сбербанк ХКТ да (ЦФА, 7E8D2515) помещения-студии для фото- и видеосъёмок, проводит мероприятия и мастер-классы в области фото) ЦФА, 5 удостоверяющие денежные требования ЦФА, 6 удостоверяющие денежные требования ГК Партнер, Процент при 208.5714% 2jun2023, погашении RUB (ЦФА, Производство Публичное Сбербанк ГК Партнер да напитков B3FB90DD) Процент при погашении Аурумсофт Рус, 331.8182% 28feb2023, продуктов Публичное Сбербанк RUB (ЦФА, 577D98F7) Аурумсофт Рус ИТ да сервисы и программное обеспечение Оптовая торговля НПО ЦФА, 7 удостоверяющие Босфор Восточный, 31jul2023, Бездоходные RUB денежные требования (ЦФА, (продуктов Частное Сбербанк НПО Босфор Восточный да B8D6E385) питания на предприятия, суда, строительные объекты) ЦФА, 8 удостоверяющие денежные требования Процент погашении при ГК Партнер, 112.3077% 25may2023, RUB (ЦФА, 383A416B) Производство Публичное Сбербанк ГК Партнер да продуктов и 112,3077 напитков 144 ЦФА, 9 удостоверяющие денежные требования Процент при погашении Радо, 15.2083% 2mar2023, RUB (ЦФА, Перевозки Публичное Сбербанк Радо да 37F70D4D) сухопутным 15,2083 7,5 7,7083 100 000 100 000 9 - - - - - - 140,3846 7,5 132,8846 200 000 1 000 9 - - - - - - 13 3,400 100 000 000 100 000 000 90 кредит - 15,56 - 2,56 19,4 15 3,400 100 000 000 100 000 000 90 кредит - 16,92 - 1,92 18 12 6,000 50 000 000 50 000 000 185 кредит - 15,51 - 3,51 20,000 16 4,000 10 000 000 10 000 000 362 кредит - 18,09 - 2,09 17,000 16 1,000 1 000 000 000 1 000 000 000 184 кредит - 18,98 - 2,98 17,250 16 1,250 500 000 000 500 000 000 273 кредит - 19,04 - 3,04 21 16 5,000 30 000 000 187 кредит - 15 - -1 19,500 16 3,500 100 000 000 100 000 000 184 кредит - 17,81 - 1,81 20,000 16 4,000 200 000 000 200 000 000 273 кредит - 17,78 - 1,78 20,000 16 4,000 400 000 000 194 980 000 277 кредит - 17,66 - 1,66 19,500 16 3,500 50 000 000 50 000 000 182 кредит - 17,81 - 1,81 транспортом Персональные и коммерческие услуги (предоставляет ЦФА, 10 удостоверяющие денежные требования Процент при погашении ХКТ, 1jun2023, RUB (ЦФА, в аренду 140.3846% Публичное Сбербанк ХКТ да CF93E817) помещения-студии для фото- и видеосъёмок, проводит мероприятия и мастер-классы в области фото) ЦФА, удостоверяющие 11 денежные требования (Межкорпоративное кредитование) ЦФА, удостоверяющие 12 денежные требования (Межкорпоративное кредитование) 13 14 15 16 17 Купонная плавающей с ставкой (основание расчетов КС ЦБ) Купонная плавающей НТС Градиент, FRN 10jan2024, RUB (ЦФА, Частное Атомайз Частное Атомайз Публичное АльфаБанк NDM_12) НТС Градиент нет FMCG ретейл нет FMCG ретейл ставка привязана к КС с ставкой НТС Градиент, FRN (основание расчетов - 14feb2024, RUB (ЦФА) НТС Градиент КС ЦБ) Вспомогательная ЦФА, Купонная с Аэроклуб, 18% удостоверяющие фиксированной 11mar2024, RUB денежные требования ставкой (ЦФА) ЦФА, Купонная удостоверяющие фиксированной денежные требования ставкой ЦФА, Купонная удостоверяющие фиксированной денежные требования ставкой ЦФА, Купонная удостоверяющие фиксированной 21nov2024, денежные требования ставкой (ЦФА) ЦФА, Купонная удостоверяющие фиксированной 21% 15nov2024, RUB Частное денежные требования ставкой (ЦФА) ЦФА, Купонная удостоверяющие фиксированной денежные требования ставкой ЦФА, Купонная удостоверяющие фиксированной 20% 1nov2024, RUB Публичное денежные требования ставкой (ЦФА) ЦФА, Купонная удостоверяющие фиксированной 20% 30sep2024, RUB Публичное денежные требования ставкой (ЦФА) ЦФА, Купонная удостоверяющие фиксированной с ГазТрансСнаб, ГК нет транспортная деятельность (деловой туризм) 20% ФСК, ГазТрансСна Частное АльфаБанк Публичное АльфаБанк ГК ФСК да RUB Публичное АльфаБанк Группа ВИС да 13jan2025, RUB (ЦФА) с Аэроклуб 17% 12sep2024, RUB (ЦФА) б да с Группа ВИС, 17.25% с Моллино Менеджмент, Сбербанк Моллино Менеджмент Оптовая торговля Строительство зданий Строительство сооружений Недвижимость да и фонды недвижимости Товары 18 с Сибстекло, 19.5% 27sep2024, RUB (ЦФА) длительного Публичное АльфаБанк Сибстекло нет пользования (различных видов стекла и зеркал) 19 20 21 с Форте с Форте Хоум ГМБХ, АльфаБанк Хоум ГМБХ, с Эй-Пи Трейд, 19.5% 2sep2024, RUB (ЦФА) Публичное АльфаБанк АльфаБанк Форте Хоум ГМБХ Форте Хоум ГМБХ Эй-Пи Трейд Оптовая торговля нет (бытовой техникой) Оптовая торговля нет (бытовой техникой) нет Оптовая торговля (бытовой 145 22 23 денежные требования ставкой ЦФА, Купонный удостоверяющие фиксированной денежные требования ставкой ЦФА, Купонный удостоверяющие фиксированной денежные требования ставкой ЦФА, 24 удостоверяющие денежные требования ЦФА, 25 удостоверяющие денежные требования ЦФА, 26 удостоверяющие денежные требования ЦФА, 27 удостоверяющие денежные требования ЦФА, 28 удостоверяющие денежные требования ЦФА, 29 удостоверяющие денежные требования ЦФА, 30 удостоверяющие денежные требования ЦФА, 31 удостоверяющие денежные требования ЦФА, 32 удостоверяющие денежные требования ЦФА, 33 удостоверяющие денежные требования ЦФА, 34 удостоверяющие денежные требования ЦФА, 35 удостоверяющие денежные требования ЦФА, 36 удостоверяющие денежные требования ЦФА, 37 удостоверяющие денежные требования Процент техникой) с с при ГК при Пигмент, при при при при при погашении Процент погашении Процент погашении ая розничная 17,500 16 1,500 100 000 000 100 000 000 275 кредит - 18,12 - 2,12 17,000 16 1,000 100 000 000 100 000 000 306 кредит - 18,12 - 2,12 17 15 2,000 1 000 000 000 1 000 000 000 91 кредит - 16,78 - 1,78 22,0821 16 6,082 1 300 000 1 300 000 34 кредит - 15,26 - -0,74 21,858 16 5,858 50 000 000 50 000 000 267 кредит - 15,75 - -0,25 торговля Специализированн Публичное АльфаБанк Автопартнер да ая розничная торговля Публичное АльфаБанк ГК Пионер да Частное Сбербанк Пигмент нет Строительство зданий Химическая и нефтехимическая промышленность Химическая Частное Сбербанк Пигмент нет и нефтехимическая промышленность Радио Сити, 0.0308% 29feb2024, RUB (ЦФА, Публичное Сбербанк Радио Сити да FMCG ретейл 0,0308 7,5 -7,469 10 000 000 4 000 000 234 кредит - 12,42 - 4,92 Публичное Сбербанк Радио Сити да FMCG ретейл 0,0308 7,5 -7,469 2 500 000 2 000 000 236 кредит - 12,19 - 4,69 Публичное Сбербанк Радио Сити да FMCG ретейл 0,0302 7,5 -7,470 1 200 000 1 000 000 242 кредит - 12,19 - 4,69 29feb2024, RUB (ЦФА, Публичное Сбербанк Радио Сити да FMCG ретейл 0,0298 7,5 -7,470 4 400 000 1 400 000 244 кредит - 12,19 - 4,69 Публичное Сбербанк Радио Сити да FMCG ретейл 0,1478 7,5 -7,352 5 000 000 2 360 000 247 кредит - 12,19 - 4,69 Публичное Сбербанк Радио Сити да FMCG ретейл 0,0284 7,5 -7,472 2 000 000 950 000 253 кредит - 11,79 - 4,29 Публичное Сбербанк Радио Сити да FMCG ретейл 0,0289 7,5 -7,471 3 000 000 1 900 000 253 кредит - 12,19 - 4,69 Публичное Сбербанк Радио Сити да FMCG ретейл 0,0262 7,5 -7,474 1 400 000 1 400 000 279 кредит - 11,79 - 4,29 АльфаБанк Ростелеком нет 16,5 16 0,500 1 000 000 000 1 000 000 000 30 кредит - 17,07 - 1,07 Публичное АльфаБанк Ростелеком нет 16,5 16 0,500 1 100 000 000 1 100 000 000 30 кредит - 17,06 - 1,06 Публичное АльфаБанк Ростелеком нет 9 7,5 1,500 750 000 000 750 000 000 90 кредит - 8,31 - 0,81 Частное Сбербанк ТД Грасс нет и 10,366 12 -1,634 100 000 000 100 000 000 123 кредит - 13,88 - 1,88 Радио Сити, 0.0308% 31jan2024, RUB (ЦФА, Радио Сити, 0.0302% 31dec2023, RUB (ЦФА, Радио Сити, 0.0298% Радио Сити, 0.1478% 31jan2024, RUB (ЦФА, 76E79667) при Радио Сити, 0.0284% 31dec2023, RUB (ЦФА, 21327762) при Радио Сити, 0.0289% 31jan2024, RUB (ЦФА, A2C864BB) при погашении Процент да A2A98295) погашении Процент Автопартнер 8F98EC29) погашении Процент АльфаБанк 8339511A) погашении Процент 21.8577% Специализированн Публичное E4018F50) погашении Процент 22.0821% 12dec2024, RUB (ЦФА) погашении Процент 17% 29feb2024, RUB (ЦФА) погашении Процент Пионер, при Пигмент, погашении Процент 17% 7mar2024, RUB (ЦФА) погашении Процент Автопартнер, 29jan2025, RUB (ЦФА) погашении Процент 17.5% 27dec2024, RUB (ЦФА) погашении Процент Автопартнер, Радио Сити, 0.0262% 31jan2024, RUB (ЦФА, 506106F3) при Ростелеком, 16.5% 22mar2024, RUB Публичное (ЦФА) при Ростелеком, 16.5% 24apr2024, RUB (ЦФА) при Ростелеком, 9% 12jul2023, RUB (ЦФА) Связь и телекоммуникация Связь и телекоммуникация Связь и телекоммуникация ЦФА, удостоверяющие 38 денежные требования, Процент погашении при ТД Грасс, 10.366% 22dec2023, RUB (ЦФА) Средства гигиены для хозтовары обеспеченные 146 залогом Вспомогательная транспортная ЦФА, 39 удостоверяющие денежные требования Процент при погашении ЭРА Групп, 8.4491% деятельность 15feb2024, RUB (ЦФА, Частное Сбербанк ЭРА Групп нет 8BF9B76A) (управлением 8,4491 7,5 0,949 150 000 000 150 000 000 216 кредит - 9,46 - 1,96 18,35 15 2,350 200 000 000 200 000 000 56 кредит - 16,92 - 1,92 8,795 7,5 1,295181 3 150 000 3 150 000 414 кредит нет рейтинга 11,99 - 4,49 - 17,750 15 2,75 100 000 000 100 000 000 546 кредит нет рейтинга 15,62 - 0,62 - 24,000 16 8 10 000 000 10 000 000 365 кредит нет рейтинга 17,66 - 1,66 - 12,000 7,5 4,5 150 000 000 149 700 000 365 кредит + Джи-групп, 12,06 15,2921 4,56 7,7921 14,000 7,5 6,5 300 000 000 300 000 000 365 12,06 15,2921 4,56 7,7921 19,000 16 3 200 000 000 189 360 000 365 17,81 19,2334 1,81 3,2334 15 3,8 3 000 000 000 3 000 000 000 1092 9,42 11,0253 -5,58 -3,9747 16 3,9 2 200 000 000 2 200 000 000 1096 12,28 11,0288 -3,72 -4,9712 аэропортом Красноярск (Емельяново)) ЦФА, удостоверяющие 40 денежные требования (Межкорпоративное кредитование) ЦФА, 41 удостоверяющие денежные требования ЦФА, 42 удостоверяющие денежные требования с обеспечением 43 44 45 Процент при погашении, Оптовая торговля Рейл ТМ, FRN привязанный к ставке 28dec2023, RUB (ЦФА) Частное Лайтхаус Рейл ТМ нет ЦБ (продукции железнодорожного назначения) Процент при погашении Рус Лео, 8.795181% 31aug2024, RUB (ЦФА, Частное Сбербанк Рус Лео да FMCG ретейл 64E0F2B0) Купонная с Легенда Смарт, 17.75% фиксированной 30may2025, ставкой (ЦФА) с RUB Публичное АльфаБанк Легенда Смарт да Строительство зданий Специализированн ЦФА, Купонная удостоверяющие фиксированной денежные требования ставкой ЦФА, Купонная удостоверяющие фиксированной денежные требования ставкой ЦФА, Купонная удостоверяющие фиксированной денежные требования ставкой ЦФА, Купонная удостоверяющие фиксированной 25mar2025, денежные требования ставкой (ЦФА) Лот-Золото, 24% 27dec2024, RUB (ЦФА) Публичное АльфаБанк Лот-Золото да ая розничная торговля (ювелирного лома) с Джи-групп, 12% 18jul2024, RUB (ЦФА) с Джи-групп, 14% 17jul2024, RUB (ЦФА) Публичное АльфаБанк Джи-групп да Публичное АльфаБанк Джи-групп да Строительство зданий Строительство зданий облигации кредит облигации 002Р-02 + Джи-групп, 002Р-02 Оптовая торговля 46 с КЛС-Трейд, (электроинструмен 19% RUB Публичное АльфаБанк КЛС-Трейд нет та, средств малой механизации и кредит облигации + КЛС-Трейд, БО-02 промышленного оборудования) ЦФА, 47 удостоверяющие денежные требования ЦФА, 48 удостоверяющие денежные требования Купонная плавающей с ставкой (основание расчетов RUONIA) Сегежа 20nov2026, RUB Публичное АльфаБанк (ЦФА) Купонная с плавающей ставкой Сегежа Сегежа Групп нет ная и ставка привязана деревообрабатыва к RUONIA кредит облигации + Сегежа Групп, 003P-02R ющая Целлюлозно-бумаж Групп, FRN (основание расчетов - 26jan2027, RUB (ЦФА) RUONIA) Целлюлозно-бумаж Групп, FRN Публичное АльфаБанк Сегежа Групп нет ная деревообрабатыва и ставка привязана к RUONIA ющая Источник: составлено автором на основе данных Cbonds на 07.05.2024 147 кредит облигации + Сегежа Групп, 003P-03R Приложение №8 Выбор источника финансирования на основе метода анализа иерархий Готовность Отсутствие привлечь средства опыта под процентную выпуска ставку выше облигаций ставки по кредитам Субъект МСП Отсутствие кредитного рейтинга Необходимость получения средств в короткие сроки (до месяца) Субъект МСП 1,0000 0,1429 0,1111 0,2000 0,1429 0,0357 0,0071 0,0814 0,0195 0,0082 0,0360 3,60 Отсутствие кредитного рейтинга 7,0000 1,0000 0,1429 0,1111 0,3333 0,2500 0,0500 0,1047 0,0108 0,0192 0,0552 5,52 Необходимость получения средств в короткие сроки (до месяца) 9,0000 7,0000 1,0000 9,0000 9,0000 0,3214 0,3500 0,7326 0,8777 0,5192 0,6534 65,34 Готовность привлечь средства под процентную ставку выше средней ставки по кредитам 5,0000 9,0000 0,1111 1,0000 7,0000 0,1786 0,4500 0,0814 0,0975 0,4038 0,2096 20,96 Отсутствие опыта выпуска облигаций 7,0000 3,0000 0,1111 0,1429 1,0000 0,2500 0,1500 0,0814 0,0139 0,0577 0,0818 8,18 Итого 28,0000 20,0000 1,3651 10,2540 17,3333 148 Вес критерия Вес критерия в долях в% Нормированная матрица Облигационный Банковский займ кредит Вес Вес альтернативы альтернативы в долях в% Субъект МСП Выпуск ЦФА Нормированная матрица Выпуск ЦФА 1,0000 9,0000 0,2000 0,1636 0,4737 0,1525 0,2633 26,33 Облигационный займ 0,1111 1,0000 0,1111 0,0182 0,0526 0,0847 0,0519 5,19 Банковский кредит 5,0000 9,0000 1,0000 0,8182 0,4737 0,7627 0,6849 68,49 Итого 6,1111 19,0000 1,3111 Отсутствие кредитного рейтинга Выпуск ЦФА Выпуск ЦФА 1,0000 9,0000 0,3333 0,2432 0,4737 0,2308 0,3159 31,59 Облигационный займ 0,1111 1,0000 0,1111 0,0270 0,0526 0,0769 0,0522 5,22 Банковский кредит 3,0000 9,0000 1,0000 0,7297 0,4737 0,6923 0,6319 63,19 Итого 4,1111 19,0000 1,4444 Облигационный Банковский займ кредит Вес Вес альтернативы альтернативы в долях в% Нормированная матрица 149 Необходимость получения средств в короткие сроки (до месяца) Выпуск ЦФА Выпуск ЦФА 1,0000 9,0000 9,0000 0,8182 0,4737 0,8901 0,7273 72,73 Облигационный займ 0,1111 1,0000 0,1111 0,0909 0,0526 0,0110 0,0515 5,15 Банковский кредит 0,1111 9,0000 1,0000 0,0909 0,4737 0,0989 0,2212 22,12 Итого 1,2222 19,0000 10,1111 Готовность привлечь средства под процентную Выпуск ЦФА ставку выше средней ставки по кредитам Облигационный Банковский займ кредит Вес Вес альтернативы альтернативы в долях в% Нормированная матрица Облигационный Банковский займ кредит Вес Вес альтернативы альтернативы в долях в% Нормированная матрица Выпуск ЦФА 1,0000 3,0000 0,1111 0,0968 0,2308 0,0909 0,1395 13,95 Облигационный займ 0,3333 1,0000 0,1111 0,0323 0,0769 0,0909 0,0667 6,67 Банковский кредит 9,0000 9,0000 1,0000 0,8710 0,6923 0,8182 0,7938 79,38 Итого 10,3333 13,0000 1,2222 150 Отсутствие опыта выпуска Выпуск ЦФА облигаций Облигационный Банковский займ кредит Вес Вес альтернативы альтернативы в долях в% Нормированная матрица Выпуск ЦФА 1,0000 9,0000 0,1429 0,1233 0,5294 0,1111 0,2546 25,46 Облигационный займ 0,1111 1,0000 0,1429 0,0137 0,0588 0,1111 0,0612 6,12 Банковский кредит 7,0000 7,0000 1,0000 0,8630 0,4118 0,7778 0,6842 68,42 Итого 8,1111 17,0000 1,2857 Итого Субъект МСП Отсутствие кредитного рейтинга Необходимость получения средств в короткие сроки (до месяца) Готовность привлечь средства под процентную ставку выше ставки по кредитам Отсутствие опыта выпуска облигаций Выпуск ЦФА 0,2633 0,3159 0,7273 0,1395 0,2546 Облигационный займ 0,0519 0,0522 0,0515 0,0667 0,0612 Банковский кредит 0,6849 0,6319 0,2212 0,7938 0,6842 Источник: составлено автором на основе экспертного мнения 151
