Копеина Л.А. Исторический аспект развития производных
реклама
ИСТОРИЯ ВОПРОСА L.A. KOPEINA, The post-graduate student of the Russian academy of legal profession and notariate HISTORICAL ASPECT OF DEVELOPMENT OF DERIVATIVE FINANCIAL TOOLS AND ITS COMPONENT – OPTIONS IN RUSSIA AND ABROAD Sources of the market of derivative financial tools leave in the historical past of enterprise activity of the person. Some kinds of derivative tools, at least, in the concept existed at the time of antiquity. Keywords: derivative financial tools, the finance, market economy, bank sphere, delivery of the goods. Л.А. КОПЕИНА, аспирант Российской академии адвокатуры и нотариата ИСТОРИЧЕСКИЙ АСПЕКТ РАЗВИТИЯ ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ И ЕГО СОСТАВНОЙ ЧАСТИ – ОПЦИОНОВ В РОССИИ И ЗА РУБЕЖОМ Истоки рынка производных финансовых инструментов уходят в историческое прошлое предпринимательской деятельности человека. Некоторые виды производных инструментов, по крайней мере, в концепции существовали еще во времена античности. Ключевые слова: производные финансовые инструменты, финансы, рыночная экономика, банковская сфера, поставка товаров. 1 Одна из самых ранних ссылок на финансовые опционы встречается у Аристотеля в первой книге Политики. Он ссылается на историю о Фалесе Милетском, который более 2 500 лет назад заключил в современном понимании опцион колл на использование маслобоен. Предвидя на основании астрономических данных богатый урожай оливок, Фалес до истечения зимы раздал в задаток имевшуюся у него небольшую сумму денег владельцам маслобоен в Милете и на Хиосе. Так как никто с ним не конкурировал, ему удалось дешево законтрактовать их. Он приобрел право за оговоренную заранее плату использовать маслобойни при сборе оливок. Когда богатый урожай привел к повышению арендной платы на маслобойни, он отдавал их на откуп на желательных для него условиях. Правда, Аристотель не оговаривает, в каком размере Фалес уплатил задаток и каким образом он был рассчитан. И это не удивительно, поскольку до опубликования знаменитой формулы Блэка-Шоулса (1973 г.) отсутствовала теоретически непротиворечивая система определения стоимости опциона, пригодная для практического использования1. Опционы и фьючерсы на акции начали обращаться на бирже Амстердама вскоре после ее открытия в 1611 г. Также известно, что в XVII– XVIII вв. в Японии торговали фьючерсами. Зарождение организованной срочной торговли в США можно отнести к появлению в 1752 г. НьюЙоркской Продовольственной Биржи. Первая срочная биржа – Чикагская Торговая Палата (СВТ) – образована в 1848 г. для торговли фьючерсными контрактами на сельскохозяйственную продукцию. В 1840–1860 гг. фермеры, доставляя зерно и скот на региональные рынки, часто обнаруживали, что предложение мяса и зерна намного превышает текущие. Это снижало цены до минимума, и зерно высыпали на улицы из-за отсутствия покупателей. Транспортные затруднения и Однако было бы не совсем правильно относить возникновение теории оценки опционов к фундаментальным работам Блэка-Шоулса и Мертона. Многие ученые трудились над построением теории оценки опционов и производных инструментов в течение десятилетий. 1 2 недостаток подходящих складских помещений усугубляли проблемы. Если фермеру приходилось везти пшеницу на расстояние 100 км, стоимость доставки на рынок равнялась затратам на производство зерна. Неразвитое портовое хозяйство затрудняло отправку зерна на рынки Восточного побережья страны и встречную доставку на Запад необходимых изделий обрабатывающей промышленности. В связи с трудными условиями реализации товаров фермеры и торговцы начали практиковать заключение контрактов с последующей поставкой товаров. Впервые заблаговременные контракты на поставку кукурузы были заключены купцами-речниками, которые, получив зерно от фермеров поздней осенью, должны были хранить его, пока река освободится от льда. Чтобы уменьшить риск от падения цен во время зимнего хранения, эти торговцы отправлялись в Чикаго и там заключали контракты с переработчиками на поставку им зерна весной. Таким образом, они гарантировали себе покупателей и цены на зерно2. Позднее в обиход вошли заблаговременные контракты на пшеницу. Однако эти контракты имели недостатки: они не были стандартизованы в отношении качества и сроков поставок, и участники сделок (купцы, биржевые маклеры, поставщики) часто не выполняли принятые на себя обязательства. В 1865 г. на Чикагской товарной бирже появился первый фьючерсный контракт, стандартизованный по качеству, количеству, срокам и месту поставки товара. В том же году была введена в действие система гарантийных взносов на случай невыполнения покупателями и продавцами своих обязательств. Однако по-настоящему бурное развитие срочного рынка началось только в 1870-е годы, когда на биржах стали торговать продукцией широкого ассортимента, включая хлопок, масло, яйца, кофе, какао; начала развиваться Самый ранний из зарегистрированных контрактов датируется 13 марта 1851 г. Этот контракт был заключен на 3 тыс. бушелей (около 75 т) кукурузы с поставкой в июне по цене за 1 бушель ниже на 1 цент, чем на 13 марта. 2 3 аналогичная торговля драгоценными металлами, промышленными товарами, продукцией обрабатывающей, пищевой и перерабатывающей промышленности. Торговля становилась эффективнее с появлением биржевых спекулянтов, дельцов-маклеров. Юристы, врачи и люди других профессий, не связанные с зерновой торговлей, начали спекулировать на ценах, покупать и продавать фьючерсные контракты в расчете на честную прибыль. Отсутствие законодательной базы в области регулирования операций с производными финансовыми инструментами в начале XX в. привело к тому, что опционные сделки стали средством изощренных финансовых махинаций, поэтому им приписывался вредный спекулятивный характер. Например, А. Васильев в 1912 г. в своей монографии «Различные виды биржевых сделок» указывает, что «если твердая сделка на срок открывает дорогу настоящей биржевой спекуляции, то сделка с премией есть апогей спекуляции: она рождает ажиотаж и может привести к созданию фиктивного состояния рынка»6. По этой причине в конце XIX – начале XX вв. в большинстве европейских стран сделки с премией изымались из биржевого оборота. Отказ от системы золотого стандарта и прекращение свободной конвертации валют в 1930-х годах приводит к сужению сферы применения не только опционных, но и фьючерсных контрактов. Введенная в 1944 г. Бреттонвудским соглашением система твердых валютных курсов провоцирует фактическую ликвидацию фьючерсного и опционного рынков. В США с 1920 по 1973 гг. торговля опционами на ценные бумаги осуществлялась примерно десятью мелкими фирмами, которые со временем организовали Ассоциацию брокеров и дилеров по опционам пут и колл. Происшедшие в 1970-е годы изменения, связанные с заменой старой системы стабильных валютных курсов на новую систему плавающих курсов валют, повлекли за собой активный рост международных рынков капитала и развития национальных фондовых рынков. Возникла острая потребность в 4 новых страховых инструментах. Фьючерсная торговля иностранной валютой – английскими фунтами стерлингов, канадскими долларами, германскими марками, французскими франками, японскими иенами и швейцарскими франками – была начата по инициативе Чикагской коммерческой биржи (Chicago Mercantile Exchange) 16 мая 1972 г. Торговля фьючерсными контрактами на финансовые активы (ипотеку, государственные ценные бумаги, банковские депозиты и т. п.), базой для которых служат процентные ставки, в США началась в 1975 г.3 После перехода в марте 1973 г. от фиксированных валютных курсов к плавающим начинается возрождение рынка опционов и фьючерсов. При этом высокими темпами происходит не только количественный рост рынков, но и их качественная перестройка. Днем рождения современного рынка производных финансовых инструментов считается 16 мая 1972 г., когда в специально созданном Чикагской товарной биржей (СМЕ) подразделении – Международном денежном рынке была открыта торговля валютными фьючерсами. Понастоящему эффективная торговля опционами начинается с образования в 1973 г. Чикагской биржи опционов (СВОЕ), которая открыла торговлю опционами колл на 16 различных акций. Торговля опционами пут начинается на СВОЕ только в июне 1977 г. Идею опционной торговли вскоре реализовали Американская, Филадельфийская и Тихоокеанская фондовые биржи. Следует отметить, что Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) оказалась в числе отстающих в части развития опционного рынка. По-настоящему торговля опционами на NYSE стала осуществляться с введения биржей опциона на свой Составной индекс в 1983 г. Чикагская биржа опционов 11 марта 1983 г. начала торговлю опционами пут и колл на основе индекса СВОЕ 100 (сегодня это индекс S&P 100)4. Ее вызвала к жизни предшествовавшая ей длительная и очень высокая инфляция, которая поставила проблему защиты от процентных рисков. 4 В настоящее время опционы на индексы более популярны, чем фьючерсы на индексы. 3 5 Вслед за американскими биржами срочные биржи стран Западной Европы начинают торговлю фьючерсами и опционами на валюту, акции. Появляются контракты на такие фондовые индексы, как FT-SE 100 (LIFFE), САС-40 (MATIF), DAX и CD АХ (DTB), которые активно торгуются и в наши дни. В начале 1980-х годов в рамках экспериментальной правительственной программы в обороте появились опционы на фьючерсные контракты на казначейские облигации США. Спустя несколько месяцев получают распространение фьючерсные опционы по другим видам ценных бумаг. В 1990-х годах обострилась конкуренция между растущим внебиржевым рынком опционов и биржевой торговлей опционами, что заставило срочные биржи ввести в обращение новые продукты5. В 1982 г. на Чикагской товарной бирже было введено еще одно новшество в рыночной торговле – опционы на фьючерсные контракты, которые являются менее рискованными, чем фьючерсы, инструментами хеджирования. Также с 1982 г. начинают проводиться биржевые сделки с контрактами, основанными на индексах акций или цен на товары. В конце 1990-х годов СВОЕ начала котировать гибкие опционные контракты (flex-options), которые представляют собой контракты на индексы, позволяющие участникам рынка самим определять дату и цену исполнения (страйк). Заказ инвестора на опцион исполняется СВОЕ только в том случае, когда находится другой контрагент. На внебиржевом срочном рынке в последние годы становится заметным доминирование валютных контрактов (79% оборота по номиналу)10, в то время как еще в 1997 г. наибольший объем сделок и Так, в октябре 1990 г. СВОЕ вводит новую разновидность опционов, которые получили название «ценные бумаги на долгосрочное изменение стоимости лежащих в их основе акций» (LEAPS). LEAPS – опционы колл и пут со сроком до двух лет. Несколько позже появились индексные опционы на долгосрочное изменение курсов акций, которые существуют в виде LEAPS на индексы S&P 100 и S&P 500. 5 6 открытых позиций приходился на процентные инструменты6. Наиболее высокими темпами растет внебиржевой рынок валютных опционов и свопов в Великобритании и США. Что касается биржевого рынка производных инструментов, то наибольшая торговая активность приходилась всегда на фьючерсные контракты, доля которых в 1986 г. составляла 63,83%, в 1993 г. – 65,18%, в 1996 г. – 64,36%. Остальную часть составляли опционы7. К 1999 г. объемы торгов фьючерсами и опционами практически сравнялись. При этом рост объемов опционной торговли произошел в основном за счет увеличения мирового объема торговли опционами на акции в 2,45 раза (в 1996 г. – 286,3 млн. контрактов, в 1999 г. – 700,3 млн. контрактов)8. Данные об обороте биржевой торговли свидетельствует о бурном росте. С четвертого квартала 1986 г. объем торгов по фьючерсам вырос с 8 до 162 триллионов долларов. За 17 лет наблюдений он увеличился более чем в 20 раз, что соответствует среднегодовым темпам роста в 20%. За этот же промежуток времени оборот торгов по опционам увеличился с 2 до 61 триллиона долларов. Ежегодно он возрастал на 24% и увеличился более чем в 28 раз с начала ведения статистики в 1986 г. Темпы роста не были постоянны за всю историю наблюдений. Если до конца 2000 г. обороты торгов фьючерсами и опционами росли равными, умеренными темпами по 17% в год, то с начала 2001 г. темпы роста увеличились во много раз и составили 34% по фьючерсам и 59% по опционам. Следует отметить, что качественный состав биржевой торговли по инструментам остается относительно стабильным в течение всего периода наблюдений. Так, более 96% торговли фьючерсами (как по объему торгов, так и по открытым позициям) приходится на процентные инструменты, около 4% – на долю См.: Михайлов Д.М. Мировой финансовый рынок тенденции и инструменты. М.: Экзамен, 2000. С. 613. 7 Там же. С. 87. 8 См.: Пензин К. Современное состояние и перспективы развития мирового рыща производных инструментов. Стандартные биржевые контракты // Рынок ценных бумаг. 2000. № 21. С. 18. 6 7 акций, и оставшийся один процент составляет торговля валютными фьючерсами. В опционной торговле доля процентных опционов составляет около 85%, опционы на акции занимают около 14%, и один процент приходится на валютные инструменты. Значительная часть операций с производными инструментами заключается на внебиржевом рынке. Как правило, такие срочные контракты создаются под нужды клиента и заключаются с помощью брокеров или дилеров. Сбор данных о внебиржевой торговле сложен технически, так как исследователи вынуждены опрашивать ведущих операторов срочного рынка. Развернутое статистическое наблюдение ведется с 1998 г.9 Первые два года, с начала 1998 г. по конец 1999 г., она колебалась относительно уровня в 2,7 триллиона долларов. Лишь начиная с 2000 г. ее ежегодный рост составил 114%, и в первом полугодии 2003 г. она достигла 7,8 триллиона долларов. Основным фактором, способствующим бурному росту срочного рынка, явилось усиление активности операций с процентными производными инструментами. Во многом оно обусловлено сильным подъемом рынка облигаций, наблюдавшимся с начала 2000 г. по середину 2003 г., а также расширением предложения ликвидных краткосрочных производных инструментов на международных рынках межбанковского кредитования10. В 1990-х годах на фоне всеобщего роста объемов срочной торговли происходит наиболее существенное увеличение доли Европы, которое связано с увеличением числа бирж и расширением спектра контрактов. Американский рынок производных инструментов по-прежнему остается лидером, он раньше достиг высокого уровня развития, и именно по этой причине темпы его роста ниже, чем в странах Латинской Америки, Японии и Европы. Однако в 1999 г. после столетнего лидерства Чикагская торговая палата (СВОТ) со За пять лет, с первого полугодия 1998 г. по первое полугодие 2003 г., условный эквивалентный номинал открытых позиций на внебиржевом рынке увеличился с 72 до 170 триллионов долларов, что соответствует среднегодовым темпам роста в 41%. Рост внебиржевой торговли в основном происходил благодаря сильному увеличению объема операций с производными инструментами на процентные бумаги, который возрастал на 53% в год. 10 Цит. по: Антонов П.Ю. Экономическая эффективность методов несовершенного хеджирования финансовых опционов: Дисс. … канд. экон. наук. М., 2004. С. 167. 9 8 значительным разрывом уступила первое место электронной бирже деривативов EUREX (German-Swiss derivatives and securities exchange), образованной в 1998 г. Главные причины успеха EUREX заключаются во введении евро, обеспечившего ликвидность во всей Европе контракта на долгосрочные облигации правительства Германии, и использовании современной электронной системы торгов. В настоящее время происходит интернационализация и глобализация рынков производных финансовых инструментов. Эти процессы были вызваны наличием большого количества срочных бирж, которые предлагают ввиду устоявшегося спроса со стороны инвесторов одинаковые финансовые инструменты. Такое положение приводит к обострению конкуренции и потере ликвидности рынка того или иного контракта. Выходом из сложившейся ситуации является создание межбиржевых торговых систем и заключение соглашений о сотрудничестве11. Быстрыми темпами происходят инфраструктурные изменения на биржах, основой которых является переход от голосовой торговли к электронной. Так, в 1998 г. MATIF полностью отказалась от торговли «с голоса» и перешла на электронную систему торговли, а с ноября 1999 г. большинство сделок на LIFFE осуществляется через электронную систему Connect. Кроме того, в последнее время создаются независимые электронные системы по торговле производными инструментами с Интернет-доступом (например, Cantor Exchange). Объединение валютных систем одиннадцати промышленно развитых стран Европы на базе евро подвело мировой рынок деривативов к моменту его качественной перестройки. Исчезли валютные инструменты «корзины» евро, а значит, сократятся (хотя бы временно) объемы торгов не только на европейских площадках, но и на биржах всего мира. По этой причине заблаговременно внедрялись новые инструменты (например, фьючерсы и опционы на индексы семейства Dow Jones STOXX, номинируемые в долларах и евро). Кроме того, тенденция развития мирового Примером может служить торговая система GLOBEX, обеспечивающая круглосуточную торговлю на СМЕ, СВОТ и MATIF, а также договоры между Чикагской товарной биржей и Сингапурской международной валютной биржей; EUREX и СВОТ; СМЕ и LIFFE, предоставляющие инвестору возможность торговли на площадках всех участников альянса. 11 9 рынка производных финансовых инструментов такова, что происходит сближение биржевого и внебиржевого рынков, а также развивается высокими темпами опционная торговля и увеличивается число участников рынка опционов, которые приходят на этот сегмент срочного рынка с целью повышения прибыльности от проводимых операций и максимального снижения риска при минимуме затрат. В этой связи изучение опционного рынка представляется очень важным. В царской России существовал срочный рынок, и степень его развития вполне соответствовала уровню рынков развитых стран того времени. С 1917 г. до 1990-х годов рынка производных финансовых инструментов в нашей стране не существовало. Формирование рынка в России началось сравнительно недавно и в настоящее время проходит сложный период своего формирования, однако уже сейчас можно выделить несколько этапов12. Первый, начальный этап становления срочного рынка приходится на 1992–1994 гг. и характеризуется преобладанием валютных контрактов. Датой рождения рынка деривативов в нашей стране не без основания считается 21 октября 1992 г., когда на Московской товарной бирже (МТБ) состоялись первые торги фьючерсным контрактом на 10 долл. США с поставкой через два месяца. А 8 декабря 1992 г. на Тюменско-Московской бирже «Гермес» (позднее Биржа опционов и фьючерсов) был введен первый опцион на курс доллара США к российскому рублю. Вскоре начала торговлю валютными опционами фьючерсная биржа «Планета» (Санкт-Петербург). Опцион на валютный фьючерс появился 6 июня 1994 г. на Санкт-Петербургской фьючерсной бирже (СПФБ). Объемы торгов валютными контрактами увеличивались высокими темпами. Выделение этих этапов обладает определенной степенью условности, т.к. временные интервалы выделяемых периодов накладываются друг на друга ввиду того, что новый период начинается с ослаблением позиций фьючерсов и опционов с одним базовым активом и увеличением объемов торгов контрактами с другим базовым активом, которые занимают монопольное положение в течение некоторого времени. 12 10 Зарождение российского контрактов произошло срочного рынка как рынка валютных под влиянием быстрого формирования высоколиквидного национального валютного рынка с общепризнанным единым курсом, определяемым на торгах ММВБ. Высокая степень однородности и транспарентности рынка иностранных валют позволила иностранной валюте выступить базовым активом фьючерсов и опционов. Резкое падение курса рубля (11 октября 1994 г. – «черный вторник»), а также банкротство расчетной палаты Московской центральной фондовой биржи (МЦФБ), повлекшее за собой увеличение гарантийных и залоговых требований на остальных биржах, явились катализатором снижения активности на срочном рынке. В дальнейшем с введением валютного коридора (конец 1995 г.) уменьшилась волатильность валютных курсов, и срочный рынок потерял всякую привлекательность для инвесторов. Таким образом, с началом оттока средств на ликвидный рынок производных инструментов на ГКО плавно начался второй этап (конец 1995 – первая половина 1997 гг.) формирования срочного рынка. 9 ноября 1995 г. на Бирже опционов и фьючерсов появился фьючерсный опцион на ОГСЗ. 10 апреля 1996 г. СПФБ начинает торговлю опционом на фьючерс на базе индекса доходности купона ОФЗ, а в мае 1996 г. на обоих биржах вводятся опционы на фьючерсы по ГКО. В начале 1997 г. на МЦФБ, являвшейся лидером по торговле срочными контрактами на ГКО, присутствовал весь спектр этих инструментов: фьючерсы на первичные аукционы и вторичные торги, опционы на эти фьючерсы. Весной 1997 г. после резкого снижения доходности ГКО/ОФЗ на срочном рынке ГКО наблюдались наибольшие обороты. Дальнейшее уменьшение волатильности цен облигаций приводит к сокращению этого сегмента срочного рынка до минимума. Одновременно с этим под влиянием интереса зарубежных инвесторов происходит оживление российского спотового рынка корпоративных ценных бумаг. Третий этап (вторая половина 1996 г. – начало 1998 г.) характеризуется постепенной заменой расчетных контрактов на ГКО поставочными контрактами на корпоративные ценные бумаги, которым теперь принадлежала монополия на срочном рынке. Первые торги срочными 11 контрактами на акции НК «Лукойл» и АО «Мосэнерго» прошли в сентябре 1996 г. на Российской бирже (РБ). Темпы роста этого сегмента российского срочного рынка были колоссальными. Так, в феврале 1997 г. объем фьючерсных торгов на акции АО «Мосэнерго» на РБ превысил 1 500% к уровню января13. Этот этап характеризуется тем, что постоянно меняется спектр инструментов, предлагаемых разными торговыми площадками. В феврале 1997 г. МЦФБ организует торги по фьючерсам и опционам на акции НК «Лукойл». В дальнейшем предпринимаются попытки сформировать ликвидный рынок опционов на акции других компаний14. В начале 1998 г. компания «Опционсервис» пытается развить рынок опционов на базе РБ. Однако опционы (как и ранее) не пользуются спросом у участников торгов и обороты на этом сегменте рынка в несколько раз ниже оборотов по аналогичным фьючерсам. Тем не менее, можно говорить о том, что в конце 1997 – начале 1998 гг. начал формироваться сегмент опционов на акции «голубые фишки». В конце 1997 – начале 1999 гг. произошло банкротство ряда бирж (МЦФБ, МТБ, РБ)15. В этот период предпринимались попытки введения контрактов на индексы рынка, которые заканчивались неудачно из-за отсутствия интереса участников рынка к торговле контрактами на агрегированные показатели рынка. Это лишний раз доказывало, что российские инвесторы не готовы осуществлять срочные операции, которые преследовали бы не только спекулятивные цели, и воспринимать новшества, без которых западные инвесторы не могут эффективно работать. Такое положение вещей приводило к оттоку иностранного капитала с российского рынка ценных бумаг на зарубежные биржи, где обращались депозитарные расписки на акции российских предприятий, и существовала возможность хеджирования16 индексными контрактами. Это негативно сказывалось на См.: Кандинская О.А. Управление финансовыми рисками: поиск оптимальной стратегии. М.: Изд-во АО «Консалтбанкир», 2000. С. 237. 14 Подробнее см.: Рожанковский В. Уроки кризиса // Рынок ценных бумаг. 1997. № 22. 15 Причиной этого явилось нецелевое использование денежных средств расчетной палаты должностными лицами биржи. 16 Хеджирование – (от англ. hedge – ограждать, страховать себя от возможных потерь) срочная сделка, заключаемая в целях страхования продавцов и покупателей от 13 12 развитии российского рынка ценных бумаг, который в достаточной степени зависим от иностранных операторов. Кроме того, на биржах США и Европы начали вводиться инструменты, позволяющие страховать риски, связанные с игрой на российском спот-рынке. Так, в декабре 1997 г. на Австрийской бирже фьючерсов и опционов была организована торговля индексом, рассчитанным по ценам РТС. 21 апреля 1998 г. на СМЕ был запущен фьючерс на российский рубль и опцион на этот фьючерс. Если на российском срочном рынке подобные контракты по-прежнему будут оставаться невостребованными, то существует опасность формирования сегмента срочного рынка на показатели российского рынка на зарубежных биржах, которые находятся в поиске новых инструментов взамен ликвидируемых в связи с введением евро. Следует отметить, что для России характерно развитие валютного рынка опционов более быстрыми темпами по сравнению с рынком опционных контрактов на акции. Причиной является высокий спрос в основном со стороны иностранных банков, оказывавших клиентам услуги по хеджированию их денежных потоков в рублях. Четвертый этап (вторая половина 1998 г. – первая половина 2000 г.) – этап не развития срочного рынка, а период анализа, осознания ошибок и начала зарождения эффективного рынка производных финансовых инструментов. После кризиса 17 августа 1998 г. резко сократился объем сделок с ценными бумагами и, как следствие, практически исчез срочный рынок. Единственной торговой площадкой, не прерывавшей торгов производными Спекулянты, инструментами, работавшие на стала биржа «Санкт-Петербург». срочном рынке, занимались тогда маржинальной торговлей17 (которая получила широкое развитие в последнее время). Однако большинство хозяйствующих субъектов осознало, что финансовая система может прожить без хеджа лишь какое-то время, и поэтому необходимость в хеджировании становится все более очевидной. возможного будущего изменения (понижения) рыночных цен на данный товар // Современный финансово-кредитный словарь. М., 2004. С. 368. 17 Маржинальная торговля – это торговля с использованием заемного капитала. 13 Кроме того, крупные финансовые компании оценили преимущества использования опционов. Все перечисленные выше факторы оказали влияние на дальнейшее формирование российского рынка производных финансовых инструментов. Можно считать, что со второй половины 2000 г. начался пятый этап формирования срочного рынка. Рынок в настоящее время переживает не только количественное, но и качественное возрождение. Лидером на рынке срочных контрактов изначально становится НП «Фондовая биржа «СанктПетербург». Созданная в 1999 г. биржей межрегиональная система торгов срочными контрактами позволила привлечь к торгам новых участников, а значит, увеличить оборот. Революционная перестройка плановой экономики в рыночную приводит к тому, что срочный рынок в России как закономерный этап развития рыночных отношений появляется не эволюционно, а немного опережая тот момент, когда все хозяйствующие субъекты и органы государственной власти осознали необходимость существования рынка производных инструментов. По этой причине срочный рынок возникает уже в развитой форме биржевой торговли фьючерсами и опционами, организованной на базе высокотехнологичной инфраструктуры. На начальном этапе становления российский рынок деривативов характеризуется отсутствием хеджеров18, и его развитие происходит благодаря усилиям спекулянтов19 и бирж. При этом происходила специализация на финансовых деривативах, производные на товарные активы оказались невостребованными. Следует особо отметить, что срочный рынок начал формироваться без какой-либо правовой основы. Операторы рынка ценных бумаг руководствовались принципом «разрешено все то, что прямо не запрещено». Несмотря на принятие в начале 1990-х Хеджеры – это юридические или физические лица, целью действий которых на рынке производных инструментов является минимизация (избежание) риска потерь от неблагоприятного для них изменения цены актива, которым они владеют или собираются владеть (купить). 19 Спекулянты – это участники рынка, которые, покупая и продавая опционы, принимают на себя риск, от которого хотят защититься хеджеры. Спекулянты пытаются на основе знания рынка предвидеть будущие цены инструментов и применять такие стратегии торговли опционами, которые обеспечивают получение прибыли. 18 14 годов ряда нормативных актов, касающихся деятельности бирж, срочная торговля регламентировалась в основном внутренними документами биржи. Современное законодательство также имеет целый ряд недостатков. Изучение этапов становления рынка производных финансовых инструментов в России позволяет выделить причины, сдерживающие развитие рынка опционов в нашей стране. 1. Необходимым условием формирования развитого не только рынка опционов, но и рынка производных финансовых инструментов вообще является наличие динамичных товарных и фондовых рынков. Что касается биржевой торговли товарами, то в нашей стране она фактически отсутствует. Рынок акций постепенно восстановился после кризисных явлений 1998 г. только в 2004–2005 гг. фондовые индексы остаются слабо востребованными участниками рынка ценных бумаг. 2. Появление рынка производных финансовых инструментов до того, как у хозяйствующих субъектов возникла в нем объективная необходимость. Массовая потребность в страховании финансовых рисков (хеджировании) у компаний производителей сейчас только зарождается. Главными участниками опционного рынка являются спекулянты. 3. Основной объем торговли приходится на контракт с одним базовым активом, что приводит к зависимости всего рынка от сектора этих контрактов и спотового рынка соответствующего базового актива. Нежелание операторов рынка (часто из-за неподготовленности) развивать более сложные инструменты торговли. Предпочтение отдается фьючерсной торговле в силу относительной простоты фьючерсов по сравнению с опционами. 4. Отсутствие отлаженной инфраструктуры рынка производных финансовых инструментов, которая способствует развитию вторичного рынка срочных контрактов (особенно это касается внебиржевого рынка). Не способствует развитию опционного рынка слабая связь между инвестиционными и биржевыми институтами; не полностью сформирована система клиринговых центров и депозитариев, которая позволит обеспечить надежность и упорядоченность расчетов; отсутствие всеобщей масштабной 15 системы рыночной информации; слабая информированность и вялая агитация широких слоев населения с целью повышения интереса к РЦБ и срочному рынку. 5. Нестабильность банковской и финансовой системы России. Расчетные палаты бирж только после августовского кризиса 1998 г. начали уделять повышенное внимание созданию системы гарантий при торговле производными инструментами, а также учитывать особенности опционной торговли при установлении размеров маржи. 6. Отсутствие нормативной правовой базы, эффективно регулирующей механизмы срочного рынка, а также отсутствие сотрудничества и элементарной согласованности в действиях Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР)20, Центрального банка РФ и других министерств и ведомств. 7. Нестабильность внутренней экономики страны21. Все названные негативные факторы оказывают значительное влияние на формирование опционного рынка, а поэтому его дальнейшее развитие напрямую зависит от их устранения. Проведенный анализ формирования рынка производных финансовых инструментов в России и зарубежных странах позволяет назвать следующие основные направления развития российского опционного рынка: - понимание всеми хозяйствующими субъектами того факта, что мировая экономика и российский рынок, как его составная часть, нестабильна и подвержена спекулятивным колебаниям, а следовательно, необходимо проводить операции хеджирования, эффект от которых может быть выше при использовании опционов; - осознание привлекательности опционов как инструментов хеджерских, спекулятивных и арбитражных операций не только крупными институциональными инвесторами, но и компаниями-производителями, а также мелкими частными вкладчиками; См.: Официальный сайт Федеральной службы по финансовым рынкам http://www.fcsm.ru/ 21 См.: Стяжкина А.П. Рынок опционов и его значение в современной системе экономических отношений: Дисс. … канд. экон. наук. СПб., 1998. С. 134. 20 16 - введение контрактов на более широкий круг базовых активов, которые смогут удовлетворить любые потребности риск-менеджмента, что очень важно для привлечения на российский рынок иностранных инвесторов; - стремительное развитие рынка опционов на акции (а чуть позднее рынка опционов на фондовые индексы) по сравнению с другими сегментами срочного рынка, так как в этих инструментах существует объективная потребность, что доказывает история развития рынка опционов за рубежом; - оптимизация биржевой инфраструктуры (в частности, создание эффективно функционирующих депозитарной и расчетно-клиринговой систем); - привлечение на срочный рынок большего количества участников, в частности, за счет развития биржами систем удаленного подключения; - совершенствование производных финансовых государственного инструментов с регулирования целью снижения рынка затрат участников и уменьшения системного риска, что будет способствовать работе опционного рынка на экономику страны. Таким образом, как справедливо отмечает А.П. Стяжкина, становится ясно, что роль опционов как инструментов экономической стабилизации на фондовом рынке велика. Рынок опционов, с одной стороны, характеризуется ценовой и операционной зависимостью от рынка базовых активов, а с другой – получив самостоятельное развитие в ходе эволюции, опционный рынок оказывает обратное влияние на рынки базовых активов. В этой связи представляется необходимым глубокое изучение сущности опционов. Библиографический список: 1. Антонов П.Ю. Экономическая эффективность методов несовершенного хеджирования финансовых опционов: Дисс. … канд. экон. наук. М., 2004. С. 167. 2. Кандинская О.А. Управление финансовыми рисками: поиск оптимальной стратегии. М.: Изд-во АО «Консалтбанкир», 2000. С. 237. 3. Михайлов Д.М. Мировой финансовый рынок тенденции и инструменты. М.: Экзамен, 2000. С. 613. 4. Пензин К. Современное состояние и перспективы развития мирового рыща производных инструментов. Стандартные биржевые контракты // Рынок ценных бумаг. 2000. № 21. С. 18. 5. Рожанковский В. Уроки кризиса // Рынок ценных бумаг. 1997. № 22. 17 6. Стяжкина А.П. Рынок опционов и его значение в современной системе экономических отношений: Дисс. … канд. экон. наук. СПб., 1998. С. 134. 18