Венчурный капитал в инновационной

ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ
ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ
И.И. РОДИОНОВ
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ
В ИННОВАЦИОННОЙ ЭКОНОМИКЕ
МОСКВА
2010
1
2
Оглавление
Тема 1.
Рынок венчурного капитала ..................................................................................26
Лекция 1. Венчурный бизнес и его структура ................................................................................. 26
1.1. Предпринимательство в условиях экономики, основанной на знаниях .....................26
1.1.1. Современное предпринимательство и его правила ........................................................26
1.1.2. Экономика, основанная на знаниях и инновационная модель роста ............................31
1.1.3. Национальная инновационная система и венчурный капитал .......................................41
1.2. Основные понятия венчурного бизнеса .........................................................................54
1.3. Место венчурной индустрии в финансировании роста компании ..............................55
1.4. Роль венчурного финансирования ..................................................................................58
1.5. Цели индустрии прямого инвестирования в акционерный капитал ...........................62
1.5.1. Цели инвестируемых компаний .........................................................................................62
1.5.1.1. Цели инвестируемых компаний и организованный фондовый рынок ...................63
1.5.1.2. Цели инвестируемых компаний и банки ...................................................................64
1.5.1.3. Цели инвестируемых компаний и государство .........................................................64
1.5.1.4. Цели инвестируемых компаний и прочие инвесторы ..............................................65
1.5.2. Цели инвесторов..................................................................................................................65
1.5.2.1. Отношения доверительного управления ...................................................................65
1.5.2.2. Правила управления портфелем активов ..................................................................67
1.5.2.3. Состав инвесторов фондов венчурных инвестиций ..................................................69
1.5.3. Цели управляющих фондами (управляющих компаний) ................................................70
1.6. Характеристики источников венчурного капитала ........................................................71
1.6.1. Невенчурный капитал: ........................................................... Error! Bookmark not defined.
1.6.2.Венчурный капитал: ................................................................ Error! Bookmark not defined.
1.6.3. Источники венчурного капитала ........................................................................................72
1.6.3.1. Семейные источники венчурного капитала ...............................................................72
1.6.3.2 Институциональные источники венчурного капитала ...............................................73
1.6.3.2.1. Публичные компании............................................... Error! Bookmark not defined.
1.6.3.2.2. Частные компании.................................................... Error! Bookmark not defined.
3
1.6.3.2.3. Компании, связанные с банками. ........................... Error! Bookmark not defined.
1.6.3.2.4. Большие корпорации. .............................................. Error! Bookmark not defined.
1.7. Структурирование фондов венчурного капитала ..........................................................75
1.7.1. Ограничение ответственности ...........................................................................................75
1.7.2. Исключение дополнительного уровня налогообложения ..............................................75
1.7.3. Пригодность для любых инвесторов .................................................................................76
1.7.4. Минимальное налогообложение платы за управление фондом ...................................76
1.7.5. Удерживаемое вознаграждение с минимальным налогообложением ........................76
1.7.6. Предложение об участии в фонде надлежащим инвесторам ........................................77
1.7.7. Простота в управлении .......................................................................................................77
1.8. Виды фондов .....................................................................................................................77
1.8.1. Самоликвидирующийся фонд ............................................................................................78
1.8.2. Вечнозеленый фонд ............................................................................................................78
1.8.3. Соглашения по клубному или параллельному инвестированию ...................................79
1.8.4. Фонды без права распоряжения ........................................................................................79
1.8.5. Фонды для индивидуальных инвесторов .........................................................................80
1.8.6. Фонд или холдинговая компания ......................................................................................80
1.9. Прозрачность структуры фондов .....................................................................................80
1.9.1. Освобожденные (или непрозрачные) структуры .............................................................81
1.9.2. Прозрачные структуры ........................................................................................................82
1.10. Возможности избежания двойного налогообложения ..............................................83
1.11. Типичные организационно-правовые формы, используемые в развивающихся
странах
84
1.11.1. Резидентная структура ......................................................................................................84
1.11.2. Прозрачные структуры ......................................................................................................84
1.11.2.1. Ограниченное партнерство .......................................................................................84
1.11.3. Непрозрачные структуры ..................................................................................................85
1.11.3.1. Британский инвестиционный траст ..........................................................................85
1.11.3.2. Компании Джерси ......................................................................................................85
1.11.3.3. Компании Кипра .........................................................................................................85
4
1.11.3.4. Голландские BV...........................................................................................................85
1.11.3.5. Прочие .........................................................................................................................85
1.11.4. Американские инвесторы .................................................................................................85
1.11.4.1. Партнерство ................................................................................................................86
1.11.4.2. Закон о пенсионном страховании доходов служащих ...........................................86
1.11.4.3. Налогооблагаемый доход от неосновной деятельности (UBTI).............................86
1.11.4.4. Закон об инвестиционных компаниях ......................................................................86
1.11.4.5. Контролируемая иностранная корпорация .............................................................86
1.12. Типичные сроки и условия работы фонда ....................................................................87
1.12.1. Сроки ..................................................................................................................................87
1.12.2. Расходы по управлению фондом .....................................................................................87
1.12.3. Сбор и распределение денежных средств .....................................................................87
1.12.4. Управляющая компания/генеральный партнер .............................................................88
1.12.5. Организационные и иные расходы .................................................................................89
1.13. Удерживаемое вознаграждение ...................................................................................90
1.14. Формы и типичные сроки и условия венчурных фондов в России ............................92
1.15. Государственно-частное партнерство в формировании и обеспечении
эффективности работы венчурной индустрии. .....................................................................93
1.15.1. Партнерство общества и бизнеса в формировании национальной инновационной
системы ..........................................................................................................................................95
1.15.2. Модели государственно-частного партнерства в области венчурного капитала........99
1.15.2.1. Цели и задачи государственных программ поддержки венчурного капитала. ...99
1.15.2.2. Модели развития венчурной индустрии и эволюция венчурной экосистемы ...100
1.15.2.3. Элементы венчурной экосистемы ..........................................................................101
1.15.2.4. Национальные особенности венчурного бизнеса.................................................102
1.15.2.5. Жизненный цикл развития венчурной индустрии в стране .................................104
1.15.2.7. Роль государства в развитии модели венчурной индустрии ...............................105
1.15.2.8. Роль частного бизнеса в формировании венчурной экосистемы ........................106
1.15.3. Модели построения венчурной индустрии, применяемые в мире ...........................106
1.15.3.1. Государственная программа SBIC ...........................................................................108
1.15.3.2. Государственные программы по классической модели фондов фондов. ...... Error!
Bookmark not defined.
5
1.15.3.2.1. Программа «Yozma» ..........................................................................................111
1.15.3.2.2. Государственный фонд венчурных фондов — Европейский инвестиционный
фонд (EIF) ..............................................................................................................................113
1.15.3.2.3. Государственный фонд фондов — фонды капитала для предприятий ECF
(Enterprise Capital Funds) в Великобритании .....................................................................114
1.15.3.2.4. Государственный фонд венчурных фондов — Программа пенсионного
фонда Нью-Йорка CRF (Common Retirement Fund) ...........................................................117
1.15.3.2.5. Государственный фонд венчурных фондов — Инвестиционный фонд Новой
Зеландии (NZVIF) .................................................................................................................118
1.15.3.2.6. Сингапур — государственный фонд фондов — Институт развития TIF ........119
1.15.3.3. Государственные программы на основе государственного фонда венчурных
инвестиций. ................................................................................... Error! Bookmark not defined.
1.15.3.3.1. Финляндия: государственный фонд «SITRA» ..................................................120
1.15.3.3.2. Программы государственных фондов венчурных инвестиций в Китае .......121
1.15.3.4. Обобщение практики моделей государственной поддержки венчурного
капитала и рекомендации Европейской Экономической комиссии ООН .........................123
Тема 2.
Выбор источников венчурного капитала ...........................................................126
Лекция 2. Процедуры работы на рынке венчурного капитала ............................................ 126
2.1. Стадии венчурного инвестирования .............................................................................126
2.2. Основные правила процесса венчурного инвестирования с позиций его главных
участников
127
2.2.1. Инвестируемые компании................................................................................................127
2.2.2. Инвесторы ..........................................................................................................................127
2.2.3. Управляющие фондов венчурного капитала ..................................................................128
2.2.3.1. История создания фондов в Европе .........................................................................128
2.2.3.2. Возможности привлечения и подготовки сделок ...................................................130
2.2.3.3. Инвестирование .........................................................................................................131
2.2.3.4. Оценка компании .......................................................................................................132
2.2.3.5. Процедуры тщательного изучения (due diligence) ..................................................133
2.2.3.6. Инвестиционный комитет..........................................................................................134
2.2.3.7. Постинвестиционное управление .............................................................................135
2.2.3.8. Совет директоров .......................................................................................................136
2.2.3.9. Другие направления ...................................................................................................136
2.2.3.10. Управление выходом ...............................................................................................136
6
2.3. Выигрыш участников венчурного рынка ......................................................................138
2.3.1. Инвесторы ..........................................................................................................................138
2.3.2. Инвестируемые компании................................................................................................139
2.3.3. Менеджеры фондов ..........................................................................................................141
2.3.4. Отношение к венчурным инвестициям со стороны общества ......................................142
2.4. Мобилизация капитала и отношения с инвесторами фонда .....................................146
2.4.1. Выбор инвестора ...............................................................................................................147
2.4.1.1. Позитивные факторы .................................................................................................148
2.4.1.2. Негативные факторы ..................................................................................................149
2.4.1.3. Лидирующие категории инвесторов ........................................................................150
2.4.2. Определение требований инвестора ..............................................................................153
2.4.2.1. Анализ рынка ..............................................................................................................154
2.4.2.2. Инвестиционная стратегия ........................................................................................156
2.4.2.3. Команда менеджеров ................................................................................................158
2.4.2.4. Послужной список ......................................................................................................160
2.4.3. Создание фонда .................................................................................................................162
2.4.4. Сроки и условия .................................................................................................................163
2.4.4.1. Размер фонда..............................................................................................................163
2.4.4.2. Срок жизни фонда ......................................................................................................164
2.4.4.3. Оплата расходов по управлению ..............................................................................164
2.4.4.4. Удерживаемое вознаграждение...............................................................................165
2.4.4.5. Минимальная доходность .........................................................................................165
2.4.4.6. Срок для внесения долей ..........................................................................................166
2.4.4.7. Распределение доходов ............................................................................................167
2.4.4.8. Реинвестирование капитала......................................................................................167
2.4.5. Запуск фонда ......................................................................................................................167
2.4.5.1. Зондирование идеи фонда ........................................................................................168
2.4.5.2. Подготовка информационного меморандума ........................................................168
2.4.5.3. Маркетинг фонда........................................................................................................169
2.4.6. Отношения с инвесторами ...............................................................................................170
2.4.6.1. Отчеты инвесторам ....................................................................................................171
2.4.6.2. Встречи инвесторов ....................................................................................................171
2.4.6.3. Комитеты инвесторов ................................................................................................172
2.4.6.4. Тематика общения с инвесторами............................................................................172
7
2.5. Генерирование потока сделок.......................................................................................173
2.5.1. Маркетинг венчурного капитала......................................................................................174
2.5.2. Ключевая информация о венчурной фирме ...................................................................176
2.5.2.1. Инвестиционная стратегия. .......................................................................................176
2.5.2.2. Репутация. ...................................................................................................................176
2.5.2.3. Услуги по приращению стоимости............................................................................177
2.5.3. Методы коммуникации ....................................................................................................177
2.5.3.1. Реклама .......................................................................................................................177
2.5.3.2. Интервью и статьи в прессе .......................................................................................178
2.5.3.3. Прочие печатные публикации ...................................................................................178
2.5.3.4. Интернет и публичные мероприятия: презентации, выставки, ярмарки .............179
2.5.3.5. Личные контакты ........................................................................................................180
2.5.4. Источники сделок ..............................................................................................................180
2.5.4.1. Неорганизованные (unsolicited) контакты ...............................................................181
2.5.4.2. Прямой подход ...........................................................................................................181
2.5.4.3. Инвестиционные форумы ..........................................................................................181
2.5.4.4. Рекомендованные сделки .........................................................................................181
2.5.4.5. Синдикация (syndication) ...........................................................................................182
2.5.4.6. Фонды ранних стадий ................................................................................................183
2.5.5. Управление потоком сделок ............................................................................................184
2.5.5.1. Регистрация .................................................................................................................184
2.5.5.2. Неорганизованные контакты ....................................................................................185
2.5.5.3. Первое знакомство .....................................................................................................185
2.5.5.4. Переход сделки с этапа на этап рассмотрения и анализа ......................................185
2.5.5.5. Конфиденциальность .................................................................................................187
2.5.5.6. Отказ от предложения ...............................................................................................187
2.5.5.7. Отчетность ...................................................................................................................189
Лекция 3. Стадии развития компании с точки зрения потребностей в венчурном
финансировании............................................................................................................ 190
3.1. Стартап и первый раунд финансирования ...................................................................190
3.2. Период развития, или второй раунд .............................................................................191
3.3. Период экспансии, или третий раунд ...........................................................................191
8
3.4. Период роста, или четвертый раунд .............................................................................191
3.5. Выкупы с использованием заемных средств ...............................................................192
3.6. Ситуации, требующие реструктуризации и оздоровления фирмы ............................192
3.7. Частное размещение ......................................................................................................192
3.8. Публичные предложения и первичные размещения акций (PO и IPO) ....................193
Лекция 4. Отрасли и продукты, привлекательные для венчурного финансирования
197
4.1. Привлекательность отраслей.........................................................................................197
4.1.1. Привлекательные ..............................................................................................................197
4.1.2. Непривлекательные ..........................................................................................................197
4.1.3. Нейтральные ......................................................................................................................197
4.2. Специфика продукта, привлекательного для венчурного финансирования ............198
4.2.1. Революционные ................................................................................................................198
4.2.2. Инновационные .................................................................................................................198
4.2.3. Эволюционные ..................................................................................................................198
4.2.4. Продукты-заменители.......................................................................................................199
Лекция 5. Возможности рынка венчурного капитала ............................................................... 200
5.1. Наличие венчурного капитала .......................................................................................200
5.2. Возможности, предлагаемые предпринимателю .......................................................200
5.3. Преимущества и возможности синдикации и соинвестирования .............................201
5.4. Доступность венчурного инвестора ..............................................................................201
5.5. Объемы, на которые можно рассчитывать и которые следует запрашивать ...........202
5.6. Особенности локального рынка венчурного капитала (на примере России) ...........202
5.6.1. Фонды прямых инвестиций ..............................................................................................202
5.6.2. Требования и пожелания инвестора к компании ..........................................................204
9
5.6.3. Проблемы приватизации ..................................................................................................204
5.6.4. Преимущества сотрудничества с инвесторами ..............................................................205
5.6.5. Трудности в работе компаний с венчурными или прямыми инвесторами .................207
5.6.6. Условия работы инвестора в компании, и правила, которыми он руководствуется ..208
5.6.7. Действия компании-получателя иностранных инвестиций ..........................................209
5.6.8. Нежелательная практика отношений российских компаний с иностранными
инвесторами ................................................................................................................................210
Лекция 6. Техника венчурного финансировании ........................................................................ 211
6.1. Финансовые инструменты, используемые в венчурном финансировании ..............211
6.1.1. Обыкновенные акции .......................................................................................................211
6.1.2. Привилегированные акции ..............................................................................................211
6.1.3. Конвертируемые долговые инструменты .......................................................................212
6.1.4. Комбинация нот и варрантов ...........................................................................................212
6.2. Подходы к совместной работе фонда венчурных инвестиции и проинвестированной
компании по повышению стоимости ...................................................................................213
6.2.1. Пассивный советник ..........................................................................................................213
6.2.2. Активный директор ...........................................................................................................213
Лекция 7. Отбор и анализ фондов ........................................................................................................ 215
7.1. Поиск и оценка фондов, предлагающих венчурный капитал.....................................215
7.1.1. Наличие у источника фондов для инвестиций в настоящее время ..............................216
7.1.2. Наличие у источника возможности рассмотреть заявку на инвестиции в приемлемый
срок ...............................................................................................................................................216
7.1.3. Работает ли данный источник в той области бизнеса, для которой требуются
инвестиции ...................................................................................................................................216
7.1.4. Установление контактов с другими источниками ..........................................................216
7.2. Проверка прошлого фонда и управляющей компании...............................................217
7.3. Время, требуемое для привлечения венчурного капитала ........................................218
7.4. Мифы о венчурном капитале.........................................................................................219
7.4.1. Миф 1: Венчурные инвесторы заинтересованы в получении контроля над компанией
и диктате в управлении компанией...........................................................................................219
10
7.4.2. Миф 2: Необходимо, чтобы кто-то представил компанию венчурному фонду. .........219
7.4.3. Миф 3: Венчурные инвесторы заинтересованы только в новых технологических
открытиях. ....................................................................................................................................219
7.4.4. Миф 4: Венчурные инвесторы удовлетворятся скромным доходом на инвестиции .220
7.4.5. Миф 5: Венчурные инвесторы инвестирую быстро .......................................................220
7.4.6. Миф 6: Венчурные инвесторы заинтересованы в поддержке новых идей и
изобретений в области высоких технологий, а менеджмент компании имеет
второстепенное значение...........................................................................................................221
7.4.7. Миф 7: Венчурному инвестору достаточно краткой базовой информации для того,
чтобы инвестировать...................................................................................................................222
Тема 3.
Структурирование сделок с использованием венчурного финансирования .223
Лекция 8. Типовая сделка с использованием венчурного финансирования.
Презентация компании .............................................................................................. 223
8.1. Что может заинтересовать венчурного инвестора? ....................................................223
8.2. Эффективный формат презентации ..............................................................................224
8.2.1. Компания ............................................................................................................................224
8.2.2. Контактное лицо ................................................................................................................224
8.2.3. Тип бизнеса ........................................................................................................................225
8.2.4. Краткое описание компании (Company Summary) .........................................................225
8.2.5. Продукт/услуга и конкуренция ........................................................................................225
8.2.6. Менеджмент ......................................................................................................................225
8.2.7. Требуемые инвестиции.....................................................................................................225
8.2.8. Обеспечение (сollateral) ....................................................................................................226
8.2.9. Использование инвестиций ..............................................................................................226
8.2.10. Финансовые показатели .................................................................................................226
8.2.11. Финансовый план ............................................................................................................226
8.2.12. Выход (exit).......................................................................................................................226
8.3. Подготовка презентации ................................................................................................227
8.4. Рассылка презентации ....................................................................................................227
8.5. Соглашение о конфиденциальности .............................................................................228
8.6. Вознаграждение инвестиционному посреднику .........................................................228
11
Лекция 9. Типовая сделка с использованием венчурного финансирования. Запрос на
инвестиции и предложения инвестору ............................................................. 229
9.1. Задача предложений ......................................................................................................229
9.2. Использование инвестиционных посредников и консультантов ..............................229
9.3. Основные требования ....................................................................................................229
9.4. Правовые аспекты ...........................................................................................................230
9.5. Формат предложения .....................................................................................................230
9.5.1. Резюме ...............................................................................................................................231
9.5.2. Бизнес и его перспективы.................................................................................................231
9.5.2.1. Общее ..........................................................................................................................232
9.5.2.2.Природа бизнеса .........................................................................................................232
9.5.2.3. История бизнеса .........................................................................................................232
9.5.2.4. Будущее бизнеса ........................................................................................................232
9.5.2.5. Уникальность бизнеса ................................................................................................233
9.5.2.6. Продукт или услуга .....................................................................................................233
9.5.2.7. Потребители или покупатели продукта или услуги ................................................233
9.5.2.8. Отрасль или рынок .....................................................................................................233
9.5.2.9. Конкуренция ...............................................................................................................234
9.5.2.10. Маркетинг и продажи ..............................................................................................234
9.5.2.11. Производство ............................................................................................................234
9.5.2.12. Производственный процесс ....................................................................................235
9.5.2.13. Труд (рабочие и служащие) .....................................................................................235
9.5.2.14. Поставщики ...............................................................................................................235
9.5.2.15. Субподрядчики .........................................................................................................235
9.5.2.16. Производственное оборудование ..........................................................................235
9.5.2.17. Производственные здания и сооружения .............................................................236
9.5.2.18. Патенты и торговые марки ......................................................................................236
9.5.2.19. НИР.............................................................................................................................236
9.5.2.20. Судебные процессы .................................................................................................236
9.5.2.21. Законодательство и государственное регулирование ..........................................236
9.5.2.22. Конфликт интересов .................................................................................................237
12
9.5.2.23. Портфель заказов .....................................................................................................237
9.5.2.24. Страхование ..............................................................................................................237
9.5.2.25. Налоги ........................................................................................................................237
9.5.2.26. Корпоративная структура ........................................................................................237
9.5.2.27. Публикации о компании ..........................................................................................238
9.5.3. Менеджмент ......................................................................................................................238
9.5.3.1. Директоры и руководители .......................................................................................238
9.5.3.2. Ключевые работники .................................................................................................238
9.5.3.3. Порядочность и честность .........................................................................................239
9.5.3.4. Система поощрений ...................................................................................................239
9.5.3.5. Опционы на акции ......................................................................................................239
9.5.3.6. План опционов на акции ...........................................................................................239
9.5.3.7. Основные акционеры.................................................................................................239
9.5.3.8. Трудовые соглашения ................................................................................................239
9.5.3.9. Конфликт интересов ...................................................................................................240
9.5.3.10. Консультанты, аудиторы, юристы, банки и др.......................................................240
9.5.4. Потребности в финансировании ......................................................................................240
9.5.4.1. Предложения по финансированию ..........................................................................241
9.5.4.2. Структура капитала .....................................................................................................242
9.5.4.3. Обеспечение финансирования .................................................................................242
9.5.4.4. Гарантии ......................................................................................................................242
9.5.4.5. Условия ........................................................................................................................242
9.5.4.6. Отчетность ...................................................................................................................243
9.5.4.7. Использование инвестиций.......................................................................................243
9.5.4.8. Доля инвестора ...........................................................................................................243
9.5.4.9. Стоимость компании и размывание акционерного капитала (dilution) ................243
9.5.4.10. Вознаграждения, связанные с инвестициями .......................................................243
9.5.4.11.Участие инвестора в деятельности компании ........................................................243
9.5.5. Риски (факторы риска) ......................................................................................................244
9.5.5.1. Ограниченная история операций .............................................................................244
9.5.5.2. Ограниченность ресурсов ..........................................................................................244
9.5.5.3. Ограничения опыта менеджмента ...........................................................................245
9.5.5.4. Неопределенность рынка ..........................................................................................245
9.5.5.5. Неопределенность производственного проекта.....................................................245
9.5.5.6. Ликвидация бизнеса ..................................................................................................245
13
9.5.5.7. Зависимость бизнеса от ключевых менеджеров ....................................................245
9.5.5.8. Потенциальные проблемы ........................................................................................245
9.5.5.9. Прочее .........................................................................................................................246
9.5.6. Возврат на инвестиции и выход из инвестиции .............................................................246
9.5.6.1. Предложение акций на публичном рынке (IPO) .....................................................246
9.5.6.2. Продажа стратегическому инвестору .......................................................................246
9.5.6.3. Выкуп ...........................................................................................................................247
9.5.7. Анализ деятельности и прогнозы ....................................................................................247
9.5.7.1. Основные показатели ................................................................................................247
9.5.7.2. Анализ коэффициентов ..............................................................................................249
9.5.7.3. Основные предположения при планировании .......................................................249
9.5.7.4.
Финансовое состояние ...........................................................................................249
9.5.7.5. Существенные обязательства ....................................................................................249
9.5.8. Финансовые отчеты ...........................................................................................................249
9.5.9. Финансовый план и прогнозы ..........................................................................................249
9.5.10. Дополнительные материалы и приложения ................................................................250
9.6. Полнота предложений ...................................................................................................250
9.6.1. Уникальность бизнеса и сделки .......................................................................................250
9.6.2. Менеджмент ......................................................................................................................251
9.6.3. Прогнозы доходности .......................................................................................................251
9.6.4. Выход ..................................................................................................................................252
9.7. Мастер-файл ....................................................................................................................252
9.8. Оформление ....................................................................................................................252
9.9. Рассылка
253
9.10. Первое «свидание» и начало переговоров ................................................................253
9.11. Синдикация....................................................................................................................253
Лекция 10. Типовая сделка с использованием венчурного финансирования. Вопросы
инвестора .......................................................................................................................... 255
10.1. Основные вопросы .......................................................................................................255
14
10.1.1. Уникальность продукта ...................................................................................................255
10.1.2. Менеджмент ....................................................................................................................255
10.1.3. Прогнозы и возврат на инвестиции ...............................................................................256
10.1.4. Выход ................................................................................................................................256
10.2. Вопросы по предложению ...........................................................................................256
10.2.1. Резюме .............................................................................................................................256
10.2.2. Бизнес и его перспективы...............................................................................................256
10.2.2.1. Природа бизнеса ......................................................................................................258
10.2.2.2. История бизнеса .......................................................................................................258
10.2.2.3. Будущее бизнеса ......................................................................................................258
10.2.2.4. Уникальность бизнеса ..............................................................................................258
10.2.2.5. Продукт или услуга ...................................................................................................259
10.2.2.6. Потребители или покупатели продукта или услуги ..............................................259
10.2.2.7. Отрасль или рынок ...................................................................................................260
10.2.2.8. Конкуренция .............................................................................................................261
10.2.2.9. Маркетинг .................................................................................................................261
10.2.2.10. Производство ..........................................................................................................262
10.2.2.11. Производственный процесс ..................................................................................263
10.2.2.12 Труд (рабочие и служащие) ....................................................................................263
10.2.2.13. Поставщики .............................................................................................................264
10.2.2.14. Субподрядчики .......................................................................................................264
10.2.2.15. Производственное оборудование ........................................................................264
10.2.2.16. Производственные здания и сооружения ...........................................................265
10.2.2.17. Патенты и торговые марки ....................................................................................265
10.2.2.18. НИР...........................................................................................................................266
10.2.2.19. Судебные процессы ...............................................................................................266
10.2.2.20. Законодательство и государственное регулирование ........................................267
10.2.2.21. Конфликт интересов ...............................................................................................267
10.2.2.22. Портфель заказов ...................................................................................................267
10.2.2.23. Страхование ............................................................................................................267
10.2.2.24. Налогообложение ..................................................................................................268
10.2.2.25. Корпоративная структура ......................................................................................268
10.2.3. Менеджмент ....................................................................................................................268
10.2.3.1. Директора и руководители высшего звена ...........................................................269
15
10.2.3.2. Ключевые работники ...............................................................................................269
10.2.3.3. Порядочность и честность .......................................................................................270
10.2.3.4. Система поощрений .................................................................................................270
10.2.3.5. Опционы на акции и опционный план ...................................................................270
10.2.3.6. Основные акционеры...............................................................................................271
10.2.3.8. Трудовые соглашения ..............................................................................................271
10.2.3.9. Конфликт интересов .................................................................................................271
10.2.3.10. Консультанты, аудиторы, юристы, банки и др. ...................................................271
10.2.4. Потребности в финансировании ....................................................................................271
10.2.4.1. Предложения по финансированию ........................................................................272
10.2.4.1.1. Долг .......................................................................... Error! Bookmark not defined.
10.2.4.1.2. Акционерный капитал ............................................ Error! Bookmark not defined.
10.2.4.1.3. Опционы .................................................................. Error! Bookmark not defined.
10.2.4.2. Структура капитала ...................................................................................................274
10.2.4.3. Обеспечение заемного финансирования ..............................................................274
10.2.4.4. Гарантии ....................................................................................................................274
10.2.4.5. Условия ......................................................................................................................274
10.2.4.6. Отчетность .................................................................................................................275
10.2.4.7. Использование инвестиций.....................................................................................275
10.2.4.8. Доля инвестора .........................................................................................................275
10.2.4.9. Стоимость компании и размывание акционерного капитала..............................275
10.2.4.10. Вознаграждения, связанные с инвестициями .....................................................276
10.2.4.11. Участие инвестора в деятельности компании .....................................................276
10.2.5. Риски .................................................................................................................................276
10.2.5.1. Ограниченная история операций ...........................................................................277
10.2.5.2. Ограниченность ресурсов ........................................................................................277
10.2.5.3. Ограничения опыта менеджмента .........................................................................277
10.2.5.4. Неопределенность рынка ........................................................................................278
10.2.5.5. Неопределенность производственного проекта ...................................................278
10.2.5.6. Ликвидация бизнеса ................................................................................................278
10.2.5.7. Зависимость от ключевых менеджеров .................................................................278
10.2.5.8. Потенциальные проблемы ......................................................................................279
10.2.6. Возврат на инвестиции и выход из инвестиций ...........................................................279
10.2.6.1. IPO ..............................................................................................................................279
10.2.6.2. Продажа стратегическому инвестору .....................................................................280
16
10.2.6.3. Выкуп .........................................................................................................................280
10.2.6.4. Возврат на инвестиции ............................................................................................280
10.2.7. Анализ операций и прогнозы .........................................................................................280
10.2.7.1. Основные показатели ..............................................................................................281
10.2.7.2. Анализ коэффициентов ............................................................................................281
10.2.7.3. Основные предположения при планировании .....................................................281
10.2.7.4. Финансовое состояние .............................................................................................281
10.2.7.5. Существенные обязательства ..................................................................................282
10.2.8. Финансовые отчеты .........................................................................................................282
10.2.9. Финансовый план и прогнозы ........................................................................................282
10.2.10. Дополнительные материалы и приложения ..............................................................282
10.3. Первая встреча ................................................................... Error! Bookmark not defined.
10.3.1. Презентация компании и бизнеса ...................................... Error! Bookmark not defined.
10.3.2. Кого любят и ищут венчурные инвесторы.....................................................................285
10.3.2.1. Честность ...................................................................................................................285
10.3.2.2.Способность к достижению результата...................................................................286
10.3.2.3. Энергичность.............................................................................................................286
10.3.2.4. Ум ...............................................................................................................................286
10.3.2.5. Знания........................................................................................................................286
10.3.2.6. Способность к лидерству .........................................................................................287
10.3.2.7. Творческие способности ..........................................................................................287
10.3.3. Чего не следует говорить ................................................................................................287
10.3.3.1. Большие планы .........................................................................................................288
10.3.3.2. Отношение к бизнесу ...............................................................................................288
10.3.3.3. Ложь...........................................................................................................................288
10.3.4. Чего не следует делать ...................................................................................................289
10.3.4.1. Уход от ответа на вопросы, общие ответы на конкретные вопросы ...................289
10.3.4.2. Сокрытие существенных проблем ..........................................................................289
10.3.4.3. Приход на переговоры с юристом ..........................................................................289
10.3.4.4. Оказание давления в целях немедленного принятия решений ..........................289
10.3.4.5. Негибкость в вопросах цен и оценок ......................................................................290
10.3.5. Техника переговоров ......................................................................................................290
Лекция 11. Типовая сделка с использованием венчурного финансирования. Встречи
и переговоры по условиям сделки ....................................................................... 291
17
11.1. Оценка компании венчурным инвестором ................................................................291
11.1.1. Инвестиции, сделанные другими акционерами ..........................................................291
11.1.2. Потенциал доходности ...................................................................................................291
11.1.3. Риск потерь (downside risk) .............................................................................................292
11.1.4. Потребность в дополнительных средствах ...................................................................292
11.1.5. Способ выхода из инвестиции .......................................................................................293
11.2. Оценка результатов переговоров ...............................................................................293
Лекция 12. Типовая сделка с использованием венчурного финансирования. Встречи
и переговоры по условиям сделки .............. Error! Bookmark not defined.
12.1. Оценка компании венчурным инвестором ..................... Error! Bookmark not defined.
12.1.1. Инвестиции, сделанные предпринимателем .................... Error! Bookmark not defined.
12.1.2. Потенциал доходности ........................................................ Error! Bookmark not defined.
12.1.3. Риск потерь ........................................................................... Error! Bookmark not defined.
12.1.4. Потребность в дополнительных средствах ........................ Error! Bookmark not defined.
12.1.5. Способ выхода из инвестиции ............................................ Error! Bookmark not defined.
12.2. Оценка результатов переговоров .................................... Error! Bookmark not defined.
Лекция 13. Типовая сделка с использованием венчурного финансирования.
Формализация условий сделки ............................................................................. 295
13.1. Задачи и интересы ........................................................................................................295
13.2 Правовые структуры ......................................................................................................296
13.3. Оценка стоимости .........................................................................................................296
13.4. Влияние источника финансирования на планируемую доходность .......................297
13.5. Принятие рисков и их последствия .............................................................................298
13.6. Возможные пути выхода из инвестиции ....................................................................298
13.7. Этап развития компании и тип сделки ........................................................................300
13.8. Этап развития рынка капитала ....................................................................................301
18
13.9. Методы оценки .............................................................................................................301
13.10. Оформление результатов договоренностей ............................................................302
13.11. Письмо-обязательство, Перечень условий, Инвестиционный меморандум ........302
13.11.1. Основные параметры инвестиций ...............................................................................303
13.11.2. Обеспечение или ценная бумага .................................................................................303
13.11.3. Условия инвестиции ......................................................................................................304
13.11.4. Представления ...............................................................................................................304
13.11.5. Условия соглашения ......................................................................................................305
13.11.6. Правовой статус Письма-обязательства, Перечня условий или Инвестиционного
меморандума ..............................................................................................................................305
Лекция 14. Типовая сделка с использованием венчурного финансирования.
Процедура тщательного изучения....................................................................... 306
14.1. Понятие «due diligence» ...............................................................................................306
14.2. Состав процедуры тщательного изучения ..................................................................307
14.2.1. Посещение офиса и/или производства .........................................................................307
14.2.2. Изучение состояния бизнеса ..........................................................................................308
14.2.2.1. Деловые справки и рекомендации ........................................................................308
14.2.3. Проверка финансового состояния компании ...............................................................311
14.2.4. Проверка правового положения компании ..................................................................312
14.2.5. Изучение налоговой ситуации компании .....................................................................312
14.2.6. Встречи и беседы с топ-менеджерами..........................................................................312
14.2.7. Изучение рыночной ситуации ........................................................................................313
14.2.8. Исследование отрасли ....................................................................................................314
14.2.9. Определение степени уникальности продукта ............................................................314
14.3. Проблемы ......................................................................................................................314
14.4. Фактор времени ............................................................................................................315
14.5. Аспекты процедуры тщательного изучения ...............................................................315
14.5.1. Предпосылки сделки.......................................................................................................316
14.5.2. Товары или услуги ...........................................................................................................316
19
14.5.3. Влияние рынка, перспектив роста, конкуренции и т. д. ..............................................317
14.5.4. Технология, производство, риски устаревания, выбор между «сделать» или
«купить» .......................................................................................................................................318
14.5.5. Маркетинг и стратегия сбыта .........................................................................................319
14.5.6. Организация и менеджмент...........................................................................................320
14.5.7. Финансовая история и планируемые оборот, прибыль, поток наличности,
финансирование ..........................................................................................................................322
14.5.8. Соображения относительно собственности, структуры, долгосрочных контрактов,
финансирования и выхода .........................................................................................................323
14.5.9. Процедура тщательного изучения (due diligence) ........................................................324
14.5.9.1. Анализ бизнес-плана................................................................................................325
14.5.9.2. Знакомство с менеджерами и посещение производства ....................................326
14.5.9.3. Самостоятельное изучение рынков и технологий ................................................327
14.5.9.4. Решение вопроса о сделке по результатам процедуры тщательного изучения 328
14.5.9.5. Проведение детального тщательного изучения с привлечением внешних
экспертов ..................................................................................................................................328
14.6. Основные выводы .........................................................................................................330
Лекция 15. Типовая сделка с использованием венчурного финансирования.
Закрытие сделки ........................................................................................................... 331
15.1. Основные юридические документы, связанные со сделкой: Кредитный договор
или Договор на куплю и продажу акций, Соглашение акционеров, Изменения к Уставу
331
15.2. Процедура подписания ................................................................................................332
Лекция 16. Совместная работа с инвестором по повышению стоимости компании и
управлению инвестициями ..................................................................................... 333
16.1. Задачи венчурного инвестора .....................................................................................334
16.2. Венчурный инвестор в компании ................................................................................334
16.3. Участие: активное или пассивное? ..............................................................................335
16.4. Управление инвестициями и мониторинг компании ................................................336
16.5. Сотрудничество .............................................................................................................337
20
16.6. Политика и стратегия ....................................................................................................339
16.7. Вовлеченность ...............................................................................................................340
16.8. Венчурный инвестор в компании ................................................................................343
16.8.1. Размер инвестиций .........................................................................................................344
16.8.2. Потребность в помощи и содействии ............................................................................344
16.8.3. Готовность менеджмента следовать советам ..............................................................344
16.8.4. Опыт в определенных областях работы компании ......................................................344
16.8.5. Статус ведущего инвестора в случае синдикации ........................................................344
16.8.6. Состояние компании и бизнеса, в котором она работает ...........................................345
16.8.7. Отношения с предпринимателем ..................................................................................345
16.8.8. Наличие времени ............................................................................................................345
16.9. Общение …………………………………………………………………………………………………………………345
16.9.1. Ежемесячная финансовая и оперативная отчетность ..................................................346
16.9.1.1. Источники нформации .............................................................................................346
16.9.1.2. Финансовая информация компании ......................................................................347
16.9.1.3. Управленческая информация компании ................................................................347
16.9.1.4. Информация из других источников ........................................................................348
16.9.1.5. Обработка информации ..........................................................................................348
16.9.2. Регулярные заседания совета директоров ...................................................................349
16.9.3. Регулярные встречи.........................................................................................................350
16.9.4. Совместные проекты .......................................................................................................350
16.9.5. Укрепление доверия .......................................................................................................351
16.10. Приращение стоимости ..............................................................................................352
16.11. Сигналы о неблагоприятном положении компании ...............................................352
16.11.1. Задержка платежей .......................................................................................................353
16.11.2. Убытки ............................................................................................................................353
16.11.3. Задержка в предоставлении финансовой отчетности ...............................................354
16.11.4. Низкое качество финансовых отчетов .........................................................................354
16.11.5. Существенные изменения в балансе...........................................................................354
16.11.6. Недоступность предпринимателя для контакта .........................................................354
21
16.11.7. Воровство .......................................................................................................................354
16.11.8. Существенные корректировки отчетности..................................................................355
16.12. «Красные флажки» опасности ...................................................................................355
16.13. Причины проблем компании.....................................................................................355
16.13.1. Неадекватное финансовое управление ......................................................................356
16.13.2. Недокапитализация.......................................................................................................356
16.13.3. Факторы успешности предпринимателя .....................................................................356
16.13.4. Умение решать проблемы ............................................................................................357
16.13.5. Способность к саморазвитию .......................................................................................357
16.13.6. Внутренние цели ...........................................................................................................357
16.13.7. Осознание риска потерь ...............................................................................................357
16.13.8. Проработка будущих действий и шагов ......................................................................357
16.14. Управление в условиях кризиса ................................................................................358
16.14.1. Анализ ситуации ............................................................................................................359
16.14.2. Выявление, формулирование и решение проблемы ................................................359
16.14.2.1. Спасение компании ................................................................................................359
16.14.2.2. Продажа бизнеса ....................................................................................................359
16.14.2.3. Изъятие активов .....................................................................................................360
16.14.2.4. Банкротство .............................................................................................................360
16.14.2.5. Ликвидация .............................................................................................................360
Лекция 17. Выход из инвестиции и его варианты ....................................................................... 361
17.1. Публичный рынок (IPO, PO) .........................................................................................361
17.1.1. Готовность к IPO и время его проведения ....................................................................361
17.1.2. Аргументы за IPO и против IPO.......................................................................................362
17.1.3. Затраты на IPO ..................................................................................................................363
17.1.4. Подбор финансового консультанта ...............................................................................364
17.2. Выкуп доли в бизнесе предпринимателем ................................................................364
17.2.1. Оценка бизнеса ...............................................................................................................364
17.2.1.1. Коэффициенты доходности бизнеса ......................................................................365
17.2.1.2. Балансовая стоимость (book value) .........................................................................366
22
17.2.1.3. Оценочная стоимость (appraised value) ..................................................................366
17.2.1.4. Дисконтированный поток наличности (discounted cash-flow)..............................366
17.2.1.5. Заранее согласованная цена (prearranged price) ...................................................366
17.3. Продажа бизнеса стратегическому инвестору (или прямая продажа) ...................367
17.3.1. Продажа акций ................................................................................................................367
17.3.1.1. Продажа акций за наличные ...................................................................................367
17.3.1.2. Продажа акций за долговые обязательства (ноты) ..............................................367
17.3.1.3. Продажа акций за акции .........................................................................................368
17.3.2. Продажа активов .............................................................................................................368
17.3.2.1. Продажа активов за наличные ................................................................................368
17.3.2.2. Продажа активов за долговые обязательства .......................................................368
17.3.2.3. Продажа активов за акции ......................................................................................368
17.3.3. Другие формы платежа ...................................................................................................369
17.4. Продажа доли в компании новому инвестору ..........................................................369
17.4.1. Новые акционеры, корпоративные партнеры ..............................................................369
17.4.2. Институциональные квалифицированные инвесторы ................................................370
17.4.3. Венчурные инвесторы .....................................................................................................370
17.4.4. Банки.................................................................................................................................370
17.5. Ликвидация ...................................................................................................................371
17.6. Как повысить эффективность выхода?........................................................................371
17.6.1. Планирование выхода с момента инвестирования .....................................................371
17.6.2. Сосредоточение внимания менеджмента на выходе .................................................372
17.6.3. Какой способ выхода выбрать?......................................................................................373
17.6.4. Управление бизнесом для выхода ................................................................................373
17.6.5. Как заработать на прямой продаже и продаже финансовым покупателям? ............373
17.7. Повышение эффективности управления выходом ....................................................375
Лекция 18. Деловая этика ......................................................................................................................... 376
18.1. Конфликт и приоритеты интересов .............................................................................378
18.2. Использование посредников .......................................................................................379
23
18.2.1. Финансовые консультанты и аудиторы .........................................................................380
18.2.2. Инвестиционные банкиры..............................................................................................380
18.2.3. Юристы .............................................................................................................................380
18.2.4. Независимые финансовые посредники ........................................................................381
18.2.4.1. Выбор независимого финансового посредника ....................................................381
18.2.4.1.1. Опыт ......................................................................... Error! Bookmark not defined.
18.2.4.1.2. Профессионализм .................................................. Error! Bookmark not defined.
18.2.4.1.3. Дипломы и рекомендации .................................... Error! Bookmark not defined.
18.2.4.1.4. Опыт работы в малом бизнесе .............................. Error! Bookmark not defined.
18.2.4.1.5. Специальные знания .............................................. Error! Bookmark not defined.
18.2.4.2. Договор с независимым финансовым посредником............................................383
18.2.4.2.1. Полнота договора ................................................... Error! Bookmark not defined.
18.2.4.2.2. Определение услуги ............................................... Error! Bookmark not defined.
18.2.4.2.3. Срок выполнения работы ...................................... Error! Bookmark not defined.
18.2.4.2.4. Случаи прерывания контракта .............................. Error! Bookmark not defined.
18.2.4.2.5. Оплата...................................................................... Error! Bookmark not defined.
18.2.4.2.6. Отчеты о ходе работы ............................................ Error! Bookmark not defined.
18.2.4.2.7. Права собственности на результаты работы ....... Error! Bookmark not defined.
18.2.4.2.8. Оговорка о неразглашении ................................... Error! Bookmark not defined.
18.2.4.2.9. Возмещение убытков ............................................. Error! Bookmark not defined.
18.2.4.3. Заключение договора ..............................................................................................384
18.2.4.4. Расценки и платежи .................................................................................................384
18.3. Кумовство и блат ...........................................................................................................385
18.4. Начало инвестиций .......................................................................................................385
18.5. Соинвестирование и синдикация ................................................................................386
18.6. Принятие инвестиционных решений ..........................................................................386
18.7. Коммерческая тайна и защита информации..............................................................387
18.8. Работа с компанией ......................................................................................................387
18.9. Участие в работе совета директоров ..........................................................................389
24
18.10. Мониторинг .................................................................................................................389
18.11. Инсайдерская информация .......................................................................................390
18.12. Прозрачность сделок ..................................................................................................390
18.13. Ценовой сговор и трансферные цены.......................................................................390
18.14. Злоупотребления и коррупция ..................................................................................391
18.15. Бизнес-практика ..........................................................................................................391
25
Тема 1. Рынок венчурного капитала
Лекция 1. Венчурный бизнес и его структура
1.1. Предпринимательство в условиях экономики, основанной на знаниях
1.1.1. Современное предпринимательство и его правила
Капитализация – выраженная в денежной форме и признанная рынком стоимость
компании – сегодня выступает единственным критерием корпоративного успеха на
глобальном рынке. Увеличение стоимости фирмы и капитализация этой стоимости, т.е.
превращение ее в деньги, является единственной и основной стратегической целью
развития компании.
Среди условий выживания и правил роста компании на современном рынке можно
выделить следующие.
Рост стоимости компании, как правило, связан с ростом ее бизнеса в ходе развития
компании. На рынке выигрывает только тот, кто первым движется вперед, обгоняя
конкурентов хотя бы на один шаг, даже если реальность не благоприятствует движению и
вне зависимости от того, насколько идеальна реализуемая стратегия.
Компания на современном рынке может быть уподоблена воинскому подразделению в
бою – невозможно остановиться и оглядеться. Существует всего две альтернативы: либо
нападение, либо оборона, а для компании – либо дальнейший рост, либо немедленная
продажа контрольного пакета акций.
Если компания может расти (собственники и управляющие видят такую возможность), то
необходимо браться за финансирование роста и нельзя останавливаться в затратах –
иначе неизбежны потери всего того, что было сделано и профинансировано ранее. На
каждом этапе развития компании (которую учредители первоначально наделили
ресурсами) существуют определенные возможности привлечения инвестиций для
расширения бизнеса. С ростом компании число этих возможностей увеличивается (равно
как и база внешних инвесторов), а стоимость финансовых ресурсов, как правило,
снижается. При этом структура капитала компании не является произвольной и
определенному акционерному капиталу может соответствовать лишь определенный
размер заемных средств.
Нельзя начинать проект по росту бизнеса и развитию компании, не будучи уверенными,
что имеющихся ресурсов компании и возможностей рынка достаточно, что проект может
быть закончен и что действительно есть желание и воля его реализовать. Необходимо
избегать основной советской ошибки, которая часто случается и сегодня, – имитации
начала развития проекта, не будучи уверенными, что он будет закончен, так как на
каждом очередном этапе развития компании в случае неудачи, как правило, теряются
26
результаты всех предыдущих. Конечно, могут быть ошибки, ибо любой бизнес связан с
риском, а изменения в среде ведения бизнеса предвидеть невозможно, но должно быть
сознательное решение об остановке проекта, а не стихийное затухание процесса.
Если компания не видит возможностей для роста, собственники и менеджеры должны
немедленно начать подготовку к продаже контроля над бизнесом тому, кто видит такие
возможности (стратегическому инвестору). Ниже мы увидим, почему спрос на такого рода
сделки всегда наличествует на рынке.
Несмотря на уникальность ситуации в России, законы и правила ведения бизнеса в мире
едины.
С самого начала компания должна четко определится – бизнесом она занимается или не
бизнесом (является ли компания «устройством для выращивания стоимости и ее
капитализации» или чем-то иным, например, «домом друзей», клубом по интересам,
инструментом для отмывания денег и т.п.).
Бизнес всегда находится в конкурентной среде (даже если барьеры для выхода на рынок
высоки, все равно найдется конкурент, который сумеет их преодолеть). Рост необходим
компании для реализации двух основных стратегий: экспансии и поглощений других
компаний или примыкания к более крупному конкуренту на максимально выгодных
условиях. Консолидация и захват рынков выступают важнейшими задачами бизнеса.
Разница масштабов бизнеса вызывает необходимость изменений в его организации, и
при переходах бизнеса с одного уровня на другой первоначальные учредителисобственники компании – неизбежно заменяются или укрепляются профессиональными
наемными менеджерами (статистика говорит, что успеха добивается не более 1–5%
начатых бизнесов, при этом планку в объеме продаж на уровне 30 млн долл., когда
профессиональное управление бизнесом становится необходимым, удается преодолеть
также не более 1–5% компаний, добившихся успеха на первом этапе).
Эффективный рост компании за счет внутренних источников финансирования
невозможен. Во-первых, рентабельность большинства видов бизнеса по показателю
EBITDA редко превышает 15%, а рост, привлекательный для учредителей-собственников с
точки зрения отдачи на вложения в компанию и привлекающий также внимание
инвесторов, находится на уровне 35–50% в год. Во-вторых, конкуренты, позвав
инвесторов, всегда получат преимущества перед теми, кто этого не сделали.
Кредиты не могут быть источником роста, так как для выхода на рынок заимствований
компания должна по крайней мере достичь точки окупаемости текущих затрат (break-even
point), а резервы обеспечения, находящиеся в ее распоряжении, должны быть в
постоянном дефиците. Хорошая компания в каждый данный момент времени уже взяла
все доступные для нее заемные средства для увеличения размера задействованного
капитала и использования связанных с этим конкурентных преимуществ. Если этого нет,
27
то либо компания не может считаться хорошей, либо она выбрала не ту область
деятельности для роста и развития.
Увеличение задействованного капитала всегда предполагает одновременный рост обеих
его составляющих – акционерной и долговой. Рост акционерного капитала возможен
(если исключить случаи довнесения дополнительного капитала учредителями, которые
маловероятны, так как этот капитал, как правило, уже истрачен на ранних стадиях
развития компании, а кроме того, увеличил бы риск и нарушил бы правила управления
портфелем активов) только за счет привлечения внешнего «прямого» инвестора, который
за свой капитал получит долю в компании при размывании (dilution) долей других
акционеров. Задачей акционеров является оценка того, что в конечном счете будет для
них более выгодным – остаться при прежней доле и потерять перспективу роста
стоимости компании, а следовательно, и их доли, или получить на уменьшенную долю
рост стоимости больший, чем в первом случае.
Финансирование роста компании не является произвольным и предусматривает
определенные раунды или «окна возможностей» (windows), соответствующие этапам
развития компании (о них – ниже). Таким образом финансирование подразделяется на
посевное (seed), венчурное, прямые инвестиции (private equity), стратегические
инвестиции или инвестиции с публичного рынка. При этом средств, привлеченных в
каждом раунде финансирования в виде акционерного и заемного капитала, должно
хватить для завершения раунда и перехода к следующему раунду финансирования, так
как в рамках того же самого раунда дополнительные средства привлечь, скорее всего, не
удастся. (Речь, естественно, не идет о случаях, когда инвестор инвестирует траншами,
поскольку в этих случаях предельный размер инвестиций оговорен.)
В основе такой организации финансирования лежит незаинтересованность как
инвесторов, начавших раунд, так и тех, которым предлагается его продолжить, в
повторном внесении капитала в пределах одного раунда (более подробно об этом будет
рассказано ниже, и основной принцип, которым руководствуются при этом инвесторы –
«не надо спасать» или «no good money after bad money»). Такого рода действия будут
походить на попытку перепрыгнуть канаву в два прыжка: после первого неизбежно
окажешься на дне, выбраться с которого фактически невозможно. Необходимо иметь в
виду, что при невозможности завершить раунд финансирования и перейти к следующему
все ранее инвестированные деньги с большой вероятностью будут потеряны и в любом
случае не принесут ожидаемой доходности от инвестиций. Поэтому компания должна
тщательно оценивать свои возможности и потребности в финансировании очередного
раунда, соответствующего этапу ее развития, ни в коем случае не экономить и не
надеяться на «авось» по принципу «ввяжемся, а там – посмотрим».
От учредителей-собственников и управляющих требуется четкое видение ситуации на
длительную перспективу, они должны ясно представлять себе условия и возможности
либо продолжения бизнеса при его росте, либо выхода из бизнеса и продажи контроля с
28
тем, чтобы динамика корпоративного развития не сталкивалась с подспудным
нежеланием перемен со стороны собственников и менеджеров.
Инвесторы и источники заемного капитала (банки и участники фондового рынка) также
ведут свой бизнес и работают в той же конкурентной среде, что и компания, которая
желает привлечь дополнительный акционерный или заемный капитал. Они сами
являются «устройствами для выращивания собственно стоимости и ее капитализации» и,
таким образом, вне этой задачи не имеют никаких формальных правовых или моральных
обязательств перед своими заемщиками или партнерами.
Среди кажущихся исключений из этой модели можно назвать:

Семейный бизнес.

Профессиональный бизнес.

Бизнес-развлечение.
Однако анализ практики показывает, что:

Закрытый, корпоративный и семейный бизнес следуют тем же самым подходам,
но иногда в вынужденно модифицированной форме.

У некоторых видов бизнеса имеются особенности, которые выступают как
ограничители для акционирования или передачи контроля.

Некоторые типы бизнеса, хотя формально выглядят самостоятельными, в
реальности таковыми не являются, и контроль над ними перешел к более
крупному бизнесу через отношения на основе франчайзинга и эксклюзивных прав
на дистрибуцию.
На современном рынке существуют большие компании, сохраняющие форму закрытых
обществ или партнерств с ограниченной ответственностью. В основном такие компании
работают в сфере профессиональных услуг (правовых, консультационных, аудиторских,
инженерных, иногда инвестиционных). В такого рода компаниях сохранение формы
товарищества вполне оправдано, так как они базируются на индивидуальном мастерстве
и опыте и в них принято, что партнеры несут полную материальную и моральную
ответственность за результаты той части бизнеса, которую они ведут. В таких компаниях
люди являются основным капиталом, титулом собственности на который партнерство не
обладает и отчуждение которого невозможно, что делает сделки по передаче контроля
или акционированию затруднительными или бессмысленными. Вместе с тем
принципиальные пути разрешения этой проблемы существуют (за счет добровольных
ограничений, которые могут взять на себя партнеры), и, например, известная аудиторская
и консультационная компания PriceWaterhouseCoopers на рубеже века (в момент
29
«Интернет-бума») всерьез рассматривала возможность акционирования и проведения
первоначального публичного предложения своих акций (IPO).
Другой пример – семейные компании, которые могут работать в области гостиничного
хозяйства, оптовой и розничной торговли, общественного питания, строительства. Здесь
причиной сохранения закрытости служат либо особенности бизнеса, строящегося на
эксклюзивных соглашениях или франчайзинге, либо традиции или пережитки. Не
случайно, что среди компаний такого рода много компаний, основанных выходцами из
Индии, Юго-Восточной Азии или Турции. Оставаясь формально независимыми, эти
компании тысячами нитей привязаны к своему «старшему партнеру», не являясь
независимыми по существу, если понимать под независимостью возможность контроля
над собственным бизнесом. Такого рода отношения, построенные на формальной
независимости, выгодны для больших компаний, так как, с одной стороны, снимают
социальную ответственность в периоды кризиса, а с другой – обеспечивают более
высокий уровень эксплуатации, который, по уверениям Карла Маркса, в надомном
производстве, когда нет четкого различия между рабочим и свободным временем, как
раз и является самым высоким. Генезис этих отношений чем-то напоминают переход от
рабовладельческого строя к феодальному, когда простое наделение раба собственностью
позволило существенно повысить эффективность производства, не освободив его от
реальной зависимости от рабовладельца, ставшего феодалом – собственником земли и
основных средств.
Наконец, некоторые компании были созданы и продолжают работать в качестве
источника развлечений или для препровождения времени для высококлассных
специалистов. Таких компаний особенно много в области высоких технологий, например,
программирования или информационной деятельности, и объемы их операций редко
превышают 5–15 млн долл. в год. Наличие таких компаний свидетельствует скорее о
неразвитости данной области бизнеса, чем о целесообразности и рациональности этой
формы. Часто такого рода компании создаются успешными бизнесменами,
вынужденными выйти из еще относительно молодого бизнеса при его продаже
стратегическому инвестору или на публичном рынке. При этом задача выращивания
стоимости бизнеса для ее последующей капитализации не исключается, но не является
основной, рассматриваясь как своего рода «премия» (upside).
Следует отметить, что закрытый и семейный бизнес в своем развитии в основном следует
тем же самым стратегиям, о которых речь шла выше. Например, система эксклюзивных
контрактов или франчайзинговых соглашений привязывает компанию к цепи подобных
компаний или головной компании в неменьшей степени, чем владение их акциями.
Экспансия на рынке может реализовываться не только через конкуренцию объемов, но и
через конкуренцию качества или ответственности или через монополию, которую по
каким-либо причинам удается сохранить в течение длительного времени. Наконец,
хочется отметить, что исключения скорее подтверждают, чем опровергают правила.
30
Среди основных заблуждений российских собственников и менеджеров по вопросам
роста компаний и его финансирования можно назвать следующие:

Средств на развитие компании хватает, и если понадобится, мы сможем взять
кредиты, несмотря на их высокую цену (своего рода автаркия или опора на
собственные силы, основанная на двух ошибочных суждениях).

Обстановка в российской экономике такова, что фирме рост не нужен, а когда это
понадобится, мы сможем его обеспечить (похоже на «страусиную политику»).

Обстановка в экономике настолько неопределенна, что невозможно работать по
четкому плану развития компании (что является признаком боязни будущего,
стремления жить сегодняшним днем).

Стратегия у компании существует, но не может быть сформулирована и
формализована (т.е. отсутствие стратегии как постоянно живого и корректируемого
документа, который можно было бы показать внешнему инвестору или банку).

Вопросы собственности в компании являются священными, и мы не пустим в нашу
компанию никого чужого ни при каких условиях (понятно, что такого рода
изоляционизм ни к чему хорошему привести не может, и в конечном счете
компании будут недоступны источники не только акционерного, но и долгового
капитала).

Мы не будем тратить время и средства на привлечение инвесторов, пусть они
тратятся (своего рода «экономия на спичках», когда компания сознательно лишает
себя возможности привлечения инвестиций, необходимых для роста).
Сопоставление данного списка заблуждений и недоразумений, которые можно встретить
в российских компаниях, с приведенным выше перечнем законов и правил ведения
бизнеса, заставляет сделать вывод о том, что большая часть российских компаний либо
лукавит, либо обречена на провал.
1.1.2. Экономика, основанная на знаниях, и инновационная модель роста
Историю жизни можно рассматривать как серию стабильных состояний, отмеченную в
редкие моменты крупными событиями, которые происходят с огромной быстротой и
помогают становлению следующей эпохи стабильности. Сегодняшний момент как раз и
характеризуется существенной трансформацией "материальной культуры" через работу
новой технологической парадигмы, построенной вокруг информационных технологий.
Под технологией можно понимать "использование научного знания для определения
способов изготовления вещей в воспроизводимой манере".
Кастельс, как и многие другие, включает в информационные технологии сходящуюся
совокупность технологий в областях микроэлектроники, создания вычислительной
31
техники (машин и программного обеспечения), телекоммуникаций/вещания и оптикоэлектронной промышленности. В дополнение, в отличие от некоторых аналитиков, он
включает также в область информационных технологий генную инженерию и
расширяющееся множество ее достижений и применений.
Вокруг этого ядра информационных технологий – в описанном выше широком смысле – в
последние два десятилетия XX века возникает созвездие крупных технологических
прорывов в областях новых материалов, источников энергии, в медицине, в
производственной технике (наличной или потенциальной, как нанотехнология), в том
числе в транспортной технологии.
Более того, происходящий сегодня процесс технологической трансформации расширяется
экспоненциально, поскольку он способен создать интерфейс между технологическими
полями через общий цифровой язык, на котором информация создается, хранится,
извлекается, обрабатывается и передается. Мы живем в мире, который сделался
цифровым.
Историческое прошлое технологических революций показывает, что все они
характеризовались всеобъемлющим влиянием (pervasiveness), т.е. проникновением во
все области человеческой деятельности не в качестве внешнего источника воздействий, а
в качестве своего рода основы, в которую такая деятельность вплетена. Иными словами,
кроме индуцирования новых продуктов они ориентированы на процесс. Кроме того, в
отличие от любой иной революции, ядро трансформации, которую мы переживаем
сегодня, связано с технологиями обработки информации и средствами коммуникации, и
поэтому подчиняется помимо законов физического мира законам мира
информационного, которые открывают новые качества (например, вытекающие из того,
что информация и информационные технологии не исчезают при потреблении или
передаче в другое место в пространстве и т.п.).
Представляется, что для происходящей сегодня научно-технической революции
информационная технология является тем же, чем новые источники энергии были для
индустриальных революций, начиная от паровой машины и далее к электричеству,
ископаемому топливу и атомной энергии, поскольку производство и распределение
энергии было ключевым элементом индустриального общества.
Как и ранее, сегодня любой бизнес, использующий новые технологические процессы с
применением более высокой концентрации энергии, получает конкурентные
преимущества перед другими, даже если это кажется ненужным (вспомним, что первые
пароходы и автомобили были не более эффективными, чем современные им парусники
или, скажем, тройки лошадей), – за счет их большей гибкости. Сейчас это происходит с
информационными технологиями, внедрение которых часто кажется ненужным,
излишним, а то и глупым.
32
Утверждение о выдающейся роли информационной технологии часто путают с
характеристикой нынешней революции, как существенно зависящей от нового знания и
информации. В обиходе для обозначения современной постиндустриальной экономики
часто используется понятие «экономика, основанная на знаниях» (knowledge-based
economy). Это не так, не использование знания как такового составляет содержание
настоящей революции. Первая индустриальная революция, не будучи основана на науке,
все же опиралась на широкое использование информации, применяя и развивая
существовавшие до этого знания. А вторая индустриальная революция (после 1850 г.)
характеризовалась решающей ролью знаний и науки в развитии инноваций.
Индустриальное общество, давая гражданам образование и постепенно организуя
экономику вокруг знаний и информации, подготовило почву для усиления человеческой
мысли, когда стали широко доступными и дешевыми новые технологии работы с
информацией.
Нынешнюю технологическую революцию характеризует не просто центральная роль
знаний и информации, а применение таких знаний и информации к генерированию
знаний и к устройствам, обрабатывающим информацию и осуществляющим
коммуникацию (информационно-коммуникационным технологиям) в кумулятивной
петле обратной связи между инновацией и направлениями использования инноваций.
Новые информационные технологии являются не просто инструментами, которые нужно
применить, но процессами, которые нужно встроить где только возможно (несмотря на
то, что иногда это на первый взгляд кажется ненужным или излишним – вспомним
прекрасные парусники, тройки, запряженные в кареты, и нелепые первые пароходы и
самобеглые коляски) и постоянно разрабатывать и совершенствовать. При этом, в
отличие от прошлых революций, пользователи могут захватить контроль над технологией,
как это произошло, например, в случае с Интернетом.
Отсюда следует тесная связь между социальными процессами создания и
манипулирования символами (культурой общества) и способностью производить и
распределять товары и услуги (производительными силами). Впервые в истории
человеческая мысль становится непосредственной производительной силой, а не просто
одним из решающих элементов производственной системы.
Компьютеры,
коммуникационные
системы,
генетическое
декодирование
и
программирование – все это служит усилению и расширению человеческой мысли. То,
что мы думаем и как мы думаем, находит выражение в товарах, услугах, материальной и
интеллектуальной продукции, в которые встроены (или при производстве и потреблении
которых используются) информационные технологии, – будь то пища, бытовая техника
личного пользования кров, транспортные и коммуникационные системы, компьютеры,
станки, образование, здравоохранение или образы. Растущая интеграция между мыслями
и машинами, включая механизм ДНК, ликвидирует то, что принято называть «четвертым
разрывом» (разрывом между человеческими существами и машинами), и
33
фундаментально меняет то, как мы рождаемся, живем, учимся, работаем, производим,
потребляем, грезим, сражаемся или умираем.
Дополнительные черты, характеризующие информационно-технологическую революцию
по сравнению с ее историческими предшественницами, во многом связаны с
особенностью самой информации. Пример этого – единовременная глобальность. Ранее
технологические революции имели место лишь в немногих обществах и
распространялись в относительно ограниченных регионах, нередко изолированных в
пространстве и во времени по сравнению с другими регионами планеты. Конечно,
единовременная глобальность и сегодня реализуется негладко и есть исключения –
например, так называемый «цифровой разрыв» (digital divide), но не суть в них, а в том,
что это возможно и зависит, скорее, от желания, чем от наличия ресурсов.
Как писал
Кастельс, "техно-экономическая парадигма есть
концентрация
взаимосвязанных технических, организационных и менеджерских инноваций,
преимущества которых следует искать не только в новом диапазоне продуктов и систем,
но более всего в динамике относительной структуры затрат на все возможные вложения в
производство. В каждой новой парадигме некое конкретное вложение или их
совокупность можно назвать "ключевым фактором" этой парадигмы, характеризуемым
падением относительных затрат и универсальной доступностью. Современное изменение
парадигмы можно рассматривать как сдвиг от технологии, основанной главным образом
на вложении дешевой энергии, к технологии, основанной преимущественно на дешевых
вложениях информации (и средств ее обработки), почерпнутых из успехов в
микроэлектронике и телекоммуникационной технологии".
Согласно Кастельсу, первая характеристика новой парадигмы состоит в том, что
информация является ее сырьем: перед нами технологии для воздействия на
информацию, а не просто информация, предназначенная для воздействия на технологию,
как было в случае предшествующих технологических революций.
Вторая черта заключается во всеохватности эффектов новых технологий. Поскольку
информация есть интегральная часть всякой человеческой деятельности, все процессы
нашего индивидуального и коллективного существования непосредственно формируются
(хотя, разумеется, не детерминируются) новым технологическим способом.
Третьей характеристикой является сетевая логика любой системы или совокупности
отношений, использующей эти новые информационные технологии. Похоже, что
морфология сети хорошо приспособлена к растущей сложности взаимодействий и к
непредсказуемым моделям развития, возникающим из творческой мощи таких
взаимодействий. Сетевая логика нужна для структурирования неструктурированного при
сохранении в то же время гибкости, ибо неструктурированное есть движущая сила
новаторства в человеческой деятельности.
34
Четвертая особенность, связанная с сетевым принципом, но явно не принадлежащая
только ему, состоит в том, что информационно-технологическая парадигма основана на
гибкости. Конфигурацию новой технологической парадигмы отличает ее способность к
реконфигурации.
Наконец, пятая характеристика этой технологической революции – это растущая
конвергенция конкретных технологий в высокоинтегрированной системе, в которой
старые
изолированные
технологические
траектории
становятся
буквально
неразличимыми, причем, если сначала речь шла о конвергенции в области
информационных, телекоммуникационных и медийных технологий, то теперь ставится
вопрос о включении в процессы конвергенции и голов пользователей.
В последние два десятилетия в мире появилась экономика нового типа, которую Кастельс
называет не «информационной», а «информациональной», т.е. информационноглобальной, что позволяет определить ее отличительные черты и взаимосвязь между
ними. Информациональная – так как производительность и конкурентоспособность
факторов или агентов в этой экономике (будь то компания, регион или нация) зависят в
первую очередь от их способности генерировать, обрабатывать и эффективно
использовать информацию, основанную на знаниях. Глобальная – потому что основные
виды экономической деятельности, такие, как производство, потребление и циркуляция
товаров и услуг, а также их составляющие (капитал, труд, сырье, управление,
информация, технология, рынки) организуются в глобальном масштабе, непосредственно
либо с использованием разветвленной сети, связывающей экономических агентов. В
новых исторических условиях достижение определенного уровня производительности и
существование конкуренции возможно лишь внутри глобальной взаимосвязанной сети.
Новые информационные технологии действительно распространились по земному шару с
молниеносной (в историческом понимании) скоростью – менее чем за два десятилетия, с
середины 1970-х до середины 1990-х годов – продемонстрировав то, что Кастельс
предложил считать характерным для этой технологической революции: немедленное
применение технологий, которые она создает, к своему собственному развитию, связывая
мир через информационную технологию.
Гигантский скачок вперед в распространении микроэлектроники во всех устройствах и
машинах произошел в 1971 г., когда Тед Хофф, инженер Intel (в Силиконовой Долине),
изобрел микропроцессор, т.е. компьютер на чипе. Таким образом, новые возможности
обработки информации получили возможность повсеместного применения и
реализовали ее на практике. То была "революция в революции": компьютеры были и
ранее, но их было мало и они были дороги, что ограничивало их широкое использование.
В дальнейшем развитие миниатюризации, рост специализации и падение цен на все
более мощные чипы позволяют помещать их в любую машину или устройство,
применяемые в повседневной жизни, – от стиральных машин и микроволновых печей до
автомобилей, электронная начинка которых уже в стандартных моделях 1990-х годов
35
более ценна, чем сталь, а также использовать их в кредитных и даже телефонных картах
и, в последнее время, – в проездных и даже разовых билетах.
Даже если развитие современных информационных технологий «упрется» в некие
пределы –_ а этого пока не заметно, и законы Мура продолжают действовать – ничего
страшного не произойдет. Это подтверждается тем, что в прежней парадигме паровой
двигатель был сменен двигателем внутреннего сгорания, появилось электричество, а
потом и атомная энергия.
В 1975 году появился предшественник компании Apple, в 1976 - сама Apple, в 1978 –
Microsoft, а в 1981 году IBM представила свою собственную версию микрокомпьютера,
получившую блестящее название "персональный компьютер" (PC) и ставшую первым понастоящему массовым компьютером, используемым не только на работе, но и дома, не
только в профессиональной деятельности, но и в личной.
Первый промышленный электронный коммутатор ESS-1 был введен в строй компанией
Bell Labs в 1969 году. В том же году Advanced Research Project Agency (ARPA) Министерства
обороны США создало новую, революционную электронную коммуникационную сеть,
которая будет расти в течение 1970-х годов, пока не превратится в нынешний Интернет. В
1974 г. Серф и Канн предложили TCPLP, межсетевой протокол, который ввел "шлюзовую"
технологию, позволяющую связывать сети различных типов.
Венчурный капитал принял самое непосредственное участие во всех этих проектах и,
пожалуй, как раз и дал большую часть продуктов новой революции, которые родились
именно в малом и среднем бизнесе при поддержке венчурного капитала, а не в гигантах
промышленности.
В начале 1970-х годов комбинирование генов и рекомбинирование ДНК, заложившие
технологическую основу генной инженерии, сделали возможным применение
накопленного знания. Уже в 1973 г. были открыты процедуры генного клонирования, что
обычно приписывается Стенли Коэну из Стэнфорда и Херберту Бойеру из
Калифорнийского университета в Сан-Франциско (хотя их работа была основана на
исследованиях нобелевского лауреата из Стэнфорда Пола Берга). В 1975 г. исследователи
из Гарварда выделили первый ген млекопитающего из гемоглобина кролика; в 1977 г.
был клонирован первый человеческий ген.
Наряду с высокотехнологическими, в США стремительно появился ряд биологических
коммерческих фирм, большинство из которых были порождением крупных
университетов и медицинских исследовательских центров. Скопления таких фирм
возникли в тех же регионах, где была высокая концентрация высокотехнологических
фирм – в Северной Калифорнии (Силиконовая Долина), Новой Англии (Шоссе 128) и
Мериленде. Научные трудности, технические проблемы и крупные юридические
препятствия, вытекавшие из оправданной озабоченности этическими проблемами и
вопросами безопасности, в 1980-х годах замедлили хваленую биотехнологическую
36
революцию. Значительные объемы венчурных инвестиций были потеряны, и некоторые
из наиболее новаторских компаний, включая Genentech, были поглощены
фармацевтическими гигантами (Hoffman-La Roche, Merck и др.), которые лучше чем ктолибо понимали, что не могут позволить себе, подобно ведущим компьютерным фирмам,
вести себя самонадеянно по отношению к новичкам, что радикально отличало рост
биотехнологических инноваций от того, что происходило в области информационных и
телекоммуникационных технологий.
В 1988 г. Гарвард формально запатентовал генетически "спроектированную" мышь, отняв
авторские права у Бога и природы, и генетическое клонирование вошло в новую фазу. В
следующие семь лет еще семь мышей были запатентованы как вновь созданные формы
жизни и идентифицированы как собственность их проектировщиков. В августе 1989 г.
исследователи Мичиганского и Торонтского университетов обнаружили ген,
ответственный за кистозный фиброз, открыв дорогу генетической терапии.
В 1990 г. правительство США решило профинансировать трехмиллиардную 15-летнюю
программу сотрудничества, координируемую Джеймсом Уотсоном и сводящую вместе
самые передовые команды микробиологов, чтобы сделать карту человеческого генома –
т.е. идентифицировать и установить местонахождение 60–80 тысяч генов, которые
составляют «алфавит» человеческого вида, и хотя эта программа не привела к прорыву,
ее размер впечатляет.
Вообще оказалось, что применение для биотехнологического бизнеса тех же подходов,
что принесли успех в ИТ, не проходит, так как требуются существенно большие по объему
инвестиции, непосильные для венчурных фондов, и на более длительные сроки, что не
позволяет получить высокую отдачу (по IRR) на вложенный капитал. В дальнейшем такая
же ситуация сложилась в области нанотехнологий, где также были велики вложения со
стороны государства.
Возникает
вопрос,
почему
открытия новых
информационных
технологий
сконцентрировались в 1970-х годах и главным образом в Соединенных Штатах? В
середине 1970-х годов капиталистический мир были поколеблен серьезным
экономическим кризисом, воплощением (но не причиной) которого стал нефтяной шок
1973–1974 гг. Этот кризис побудил капиталистическую систему к радикальной
реструктуризации в глобальном масштабе, фактически сформировав новую модель
накопления, исторически порвавшую с послевоенным капитализмом. Также совпали по
времени, но не были непосредственно связаны с кризисом, проблемы с мнимой
советской опасностью: США были испуганы тем, что СССР первым запустил сначала
спутник, а вскоре и космонавта и разместил ракеты на Кубе в непосредственной близости
от США. Впрочем, затем мнимая советская угроза помогла США выйти из кризиса, а потом
и победить в «холодной войне» с планами размещения в Европе ракет средней дальности
и программой «звездных войн».
37
Доступность новых технологий, возникших как единая система в 1970-х годах, стала
фундаментальной основой процесса социально-экономической реструктуризации 1980-х
годов. Использование технологий в 1980-х в большой степени обусловило их широкое
применение и наметило траектории развития в 1990-х годах. Возникновение сетевого
общества не может быть понято без взаимодействия между этими двумя относительно
автономными тенденциями: развитием новых информационных технологий и попыткой
старого общества перевооружиться, используя власть технологий на службе механизмов
власти.
Развитие информационно-технологической революции способствовало формированию
инновационной среды, где открытия и попытки их практического применения
взаимодействовали и проходили испытания в повторяющемся процессе проб и ошибок и
обучения на практике. Эта среда требовала (и требует по сей день, невзирая на сетевую
связь on-line) пространственной концентрации исследовательских центров, институтов
высшего образования, передовых технологических компаний, сети вспомогательных
поставщиков товаров и услуг и предпринимательских сетей венчурного капитала для
финансирования новичков. Коль скоро среда консолидировалась, как было в 1970-х годах
в Силиконовой Долине в Калифорнии и чуть позже на Шоссе 128 в районе Бостона, она
начинает генерировать свою собственную динамику и привлекать знания, инвестиции и
таланты со всего мира.
Концентрация научно-технологического знания, институтов, фирм и квалифицированной
рабочей силы стало горнилом инноваций в информационную эпоху. Большинство
центров информационно-технологической революции в мире располагаются в
метрополисах (а не в провинции, как считают некоторые), что, по-видимому, указывает на
то, что критически важный ингредиент в ее развитии – не новизна институциональной и
культурной обстановки, а ее способность генерировать синергию на базе знаний и
информации, способность, непосредственно связанная с промышленным производством
и коммерческим применением инноваций.
Государство, а не предприниматель-новатор в своем гараже, было инициатором
информационно-технологической революции, как в Америке, так и во всем мире. Роль
инноваторов – таких, как те, кто стоял у истоков Силиконовой Долины или клонирования
персональных компьютеров на Тайване – конечно, велика, так как без них
информационно-технологическая
революция
имела
бы
совершенно
иные
характеристики, и маловероятно, что она эволюционировала бы в сторону тех
децентрализованных гибких технологических устройств, которые распространяются
сейчас во всех областях человеческой деятельности. Именно предпринимательинноваторы превратили информационную технологию в революционную. Однако именно
благодаря взаимодействию между макроисследовательскими программами и большими
рынками, созданными государством, с одной стороны, и децентрализованной
инновацией, стимулируемой культурой технологического творчества и ролевыми
моделями быстрого личного успеха, с другой стороны, новые информационные
38
технологии пришли к расцвету. При этом они группировались вокруг сетей, состоящих из
фирм, организаций и институтов, чтобы сформировать новую социотехническую
парадигму, частью которой и стал венчурный капитал.
Не все ясно с влиянием технологий на производительность. Несомненно, в долгосрочном
периоде рост производительности служит источником благосостояния наций, а
технология, включая организационный и управленческий аспекты, является важнейшим
фактором, стимулирующим производительность. Но, с точки зрения экономических
агентов, производительность – не самоцель, как и инвестирование в новые технологии и
инновации.
Фирмы и нации (или политические силы разного уровня, такие как регионы или
Европейский Союз), эти действительные агенты экономического роста, не нуждаются в
технологиях ради самих технологий или в росте производительности ради блага
человечества. Они действуют в данном историческом контексте в рамках правил
экономической системы информационного капитализма, которая, в конечном счете,
поощрит или накажет их за их действия. Таким образом, мотивацией для фирм служит не
производительность, а прибыльность, для достижения которой технология и
производительность могут быть важными средствами, но, безусловно, не
единственными. Что касается политических институтов, имеющих более широкую систему
ценностей и интересов, то они в экономической сфере будут пытаться максимизировать
конкурентоспособность собственной экономики. Прибыльность и конкурентоспособность
в действительности определяют технологические инновации и рост производительности.
И именно в их конкретном историческом контексте мы сможем найти ключи к
пониманию капризов производительности.
1970-е годы были одновременно и предположительной датой рождения
информационно-технологической революции, и разделительной чертой в эволюции
капитализма. Во всех странах фирмы отреагировали на фактическое или воображаемое
снижение уровня прибыльности, приняв на вооружение новые стратегии.
Некоторые из этих стратегий, такие как технологические инновации и организационная
децентрализация, представлялись весьма важными в силу их потенциального эффекта и
имели долгосрочную перспективу. Однако фирмы были заинтересованы и в
краткосрочных результатах, отражающихся в их бухгалтерии, а для американских фирм –
в ежеквартальных отчетах. При данных финансовых условиях и ценах, определяемых
рынком, существует четыре основных способа увеличения прибыли: сократить
производственные издержки (начав с расходов на оплату труда), увеличить
производительность, расширить долю рынка и увеличить скорость обращения капитала.
Все четыре способа используются одновременно, и информационные технологии
являются важным инструментом в каждом из них. По гипотезе Кастельса, одна из
стратегий была использована раньше и немедленно дала результаты – это стратегия
расширения рынка и борьбы за долю рынка.
39
Реальный кризис 1970-х годов вовсе не был вызван шоком от повышения цен на нефть.
Он заключался в том, что государственный сектор больше не мог постоянно расширять
рынки и соответственно увеличивать занятость (накопление доходов) без повышения
налогов на капитал или подпитывания инфляции путем создания избыточного денежного
предложения и государственной задолженности. Действительной задачей для фирм и
капитализма в целом был поиск новых рынков, способных поглотить растущие мощности
производства товаров и услуг. Все это происходило на фоне существенного роста торговли
по сравнению с выпуском продукции, а также прямых иностранных инвестиций в
последние два десятилетия. Они-то и стали двигателями экономического роста по всему
миру.
Для открытия новых рынков, соединяющих наиболее ценные сегменты рынков отдельных
стран в единую сеть, капитал нуждался в высокой степени мобильности, а фирмы – в
развитых коммуникациях. Все необходимые условия для этого процесса были
обеспечены дерегулированием рынков в тесном взаимодействии с новыми
информационными технологиями. Непосредственные участники техноэкономических
перемен, а именно фирмы, связанные с высокими технологиями, и финансовые
корпорации были первыми, кто получил прямую выгоду от этого процесса.
Что касается конкурентоспособности, то это непростое, действительно противоречивое
понятие стало знаменем для правительств многих стран и полем битвы между
экономистами-практиками
и
создателями
академических
моделей.
Конкурентоспособность скорее является атрибутом таких экономических объединений,
как страны и регионы, но никак не фирм, для которых традиционное и весьма сложное
понятие "конкурентная позиция" кажется более приемлемым. С. Коэн весьма точно
определил конкурентоспособность:
"Конкурентоспособность имеет разное значение для фирмы и национальной экономики.
Национальная конкурентоспособность – это степень, в которой страна при свободных и
честных рыночных условиях может производить товары и услуги, отвечающие
требованиям международных рынков и одновременно увеличивающие реальный доход
своих граждан. Конкурентоспособность на национальном уровне основывается на
высоком показателе производительности, достигнутом экономикой, и способности этой
экономики переносить внимание на высокопроизводительные виды деятельности,
которые, в свою очередь, обеспечивают высокий уровень реальной заработной платы".
Поскольку "свободные и честные рыночные условия" относятся к нереальному миру, то
вполне естественно, что политические силы, действующие на международном рынке,
расценивают этот принцип как нечто, максимизирующее конкурентные преимущества
фирм, находящихся под их юрисдикцией. На самом деле, важно положение
национальной экономики по сравнению с другим странам, что и является основным
легитимным фактором для правительств. Конкурировать – значит укреплять свое
положение относительно других с целью приобретения большей значимости в процессе
40
переговоров, где все политические силы объединяют свои стратегии в единую
взаимосвязанную систему.
Сначала Япония, затем "азиатские тигры" и, наконец, Китай, которые долго защищали
собственные рынки, начали конкурировать на мировом уровне и смогли завоевать
значительную долю рынка. Это явилось хорошей встряской американскому бизнесу и
правительству и вызвало немедленную мобилизацию ресурсов, что очень скоро
докатилось до Европы, вызвав вторую волну конкуренции уже против американцев и
японцев. Новые технологии и отрасли по праву рассматривались как основной
инструмент глобальной конкуренции и хороший показатель конкурентоспособности.
Сегодня новое государство поддерживает технологическое развитие собственных
отраслей и их производственную инфраструктуру, чтобы увеличить производительность и
помочь своим фирмам конкурировать на мировом рынке. Одновременно некоторые
правительства максимально ограничивают проникновение зарубежной конкуренции на
собственные рынки, создавая таким образом,конкурентные преимущества отдельным
отраслям в период их становления. Политика и производительность стали основными
взаимодополняющими инструментами конкурентоспособности.
Информационная глобальная экономика чрезвычайно политизирована. Рыночная
конкуренция более высокого уровня, проходящая в глобальном масштабе,
осуществляется в условиях управляемой торговли. Быстрые технологические изменения
совмещают предпринимательские инновации и продуманные государственные стратегии
поддержания исследований и целевых технологий.
1.1.3. Национальная инновационная система и венчурный капитал
Основной мировой тенденцией развития современного общества является переход от
парадигмы сырьевой и индустриальной экономики к парадигме «новой экономики»,
также называемой «информационной экономикой» и «экономикой, основанной на
знаниях» (knowledge based economy) или «инновационной экономикой». Новая
экономика, базирующаяся на интеллектуальных ресурсах, наукоемких и информационных
технологиях, означает качественно новый технологический уровень всего народного
хозяйства, включая производительные силы общества. Данный тип экономики делает
акцент на развитие не собственно знаний, а на превращение информационных
технологий в основной фактор роста и эффективности производства. Поэтому сегодня
экономики ведущих стран переходят на принципиально новый этап прогресса –
инновационный путь развития.
Под инновацией принято понимать любое новое – в производстве, в его организации и
управлении, в экономике и финансах, культуре, повседневной жизни, словом, во всем. В
«Руководстве Осло» содержится определение четырех типов инноваций: предприятие,
процесс, продукт, маркетинг. Так, инновационным предприятием считается новый метод
организации бизнес-процесса, рабочего пространства. Примеры успехов показывают, что
41
существенная часть тех инноваций, которые явно удались, принесли существенный
успех – это были инновации технологические.
Сегодня общепризнано, что у любого общества, стремящегося к устойчивому прогрессу,
нет иного выбора, кроме движения по пути развития инновационной экономики.
Производство и коммерческая реализация знаний и технологий – главное из того, что
может обеспечить стране конкурентоспособность, а следовательно, экономическую
мощь, независимость и благосостояние граждан. Россия также неоднократно заявляла о
переходе нашей экономики на инновационный путь развития.
В рамках наиболее простой модели, описывающей взаимодействие общества
(государства) и частного сектора в рамках инновационной экономики, роль частного
сектора состоит в создании технологий на основе результатов фундаментальной науки,
финансируемой государством, и собственных исследований и разработок, а также в
рыночном освоении инноваций. Роль государства заключается в содействии производству
фундаментального знания и комплекса технологий стратегического (военного) характера,
а также в создании инфраструктуры и благоприятного институционального климата для
инновационной деятельности частных компаний.
Для осмысления и изучения инновационной модели экономики возник новый и быстро
развивающийся подход, названный «Национальная инновационная система» (НИС).
Понятие «национальной инновационной системы» придумали еще в 1970-е годы. Его
авторами считаются К. Фриман из Центра исследований научной политики Сассекского
университета и Р. Нельсон из Колумбийского университета, а также Б. Лундвал, датчанин.
Сначала этот термин появлялся в статьях названных авторов, а в 1980-е годы вышли
первые монографии под их редакцией или с их участием.
Экономическая теория национальных инновационных систем (НИС) опирается с одной
стороны на развитие идей Шумпетера, а с другой — на современный институционализм,
но это разные школы, хотя они приходят во многом к одинаковым выводам относительно
движущих сил инновационного развития. Большое влияние на становление теории
инновационных систем оказал Фридрих Хайек, который сформулировал концепцию
«рассеянного знания». В ее основе – понимание рынка как особого рода
информационного устройства, осуществляющего через цены выявление, использование и
координацию знаний миллионов независимых друг от друга людей. Шумпетер и Хайек
заложили основы отношения к инновациям как к источнику экономического роста. Но в то
время, когда они активно работали, ни тот ни другой, не представляли «мейнстрима»
экономической теории. В 1990-е годы теория НИС стала «мейнстримом» благодаря
работам Р. Солоу и П. Ромера, создавшим модели экономического роста с эндогенным и
экзогенным техническим прогрессом.
В современной экономической теории национальная инновационная система (НИС)
определяется как «совокупность различных институтов, которые совместно и каждый в
отдельности вносят свой вклад в создание и распространение новых технологий, образуя
42
основу, служащую правительствам для формирования и реализации политики, влияющей
на инновационный процесс». Суть подхода НИС может быть показана в виде схемы (Рис.
1).
Условия среды
Финансовое
регулирование
Налоги
Мобильность
труда
Международные
стимулы
Спрос
Потребители и производители
Фирмы
Крупные
(мультинациональные
)
Взаимодействи
е
Система
образования
и
исследований
Организации
Профессиональное
образование
Посредники
Отделившиеся
знаний
и начинающие
Инфраструктура
Финансовые правила и Права на интеллектуКонсультации в
Правила
информация
области
альную собственность
инноваций
Предпринимательство
Университеты
Исследовательские
Стандарты
организации
ICT (Incoterms)
Рис. 1. Схема взаимодействия агентов и институтов в НИС
Исходя из логики подхода НИС, эффективность инновационного развития экономики
зависит не только от того, насколько эффективна деятельность самостоятельных
экономических агентов (фирм, научных организаций, вузов и др.) по отдельности, но и,
прежде всего, от того, как они взаимодействуют друг с другом в качестве элементов
коллективной системы создания и использования знаний, а также с общественными
институтами (такими, как ценности, нормы, право).
Подход НИС разделяет институты, присутствующие в НИС, по «слоям» их взаимодействия
(Рис. 2).
43
Слой 1
Неформальные институты:
 Культура
 Ценности
 Нормы
Технология:
 Траектории
 Артефакты
 Операционализация
Слой 2
Формальные институты:
 Политическая система
 Роль государства
 Взаимодействие бюрократии, политики и бизнеса
Слой 3
Формальные институты:
 Законы (права собственности) и регулирующие меры (контроль цен)
 Политика (в отношении конкуренции, технологии, экономики, финансов)
Слой 4
Институциональные инструменты:
 Контракты
 Организации (вертикальная интеграция)
 Гибриды (сети)
Слой 5
Индивидуальные акторы:
 Ментальные модели
 Привычки, рутины
 Человеческий потенциал (творчество, обучение)
 Возможности оппортунизма
Рис. 2. Многослойная модель системы инноваций
Представление о НИС довольно быстро начало оказывать влияние на процесс принятия
государственных решений во многих сферах, что отличает эту теорию от многих других
экономических идей. Скорость вхождения термина «национальные инновационные
системы» в государственную политику была просто беспрецедентной. Это произошло
потому, что инновационная теория заменила собой парадигму «экономики
благосостояния», идеологическая значимость которой была исчерпана еще в
семидесятые годы. Поэтому не случайно, что концепция национальной инновационной
системы нашла отклик и в России, в том числе на уровне высшего политического
руководства:
«Построение национальной инновационной системы – это сложная, но, подчеркну,
ключевая задача нашей экономики. Мы должны наращивать поддержку
фундаментальной науки, одновременно совершенствуя и организацию этой науки.
Должны реализовывать мегапроекты на прорывных направлениях развития
технологий, концентрируя на них ресурсы, кадры, внимание государства, тесно
взаимодействуя на этом направлении с бизнесом, чтобы не прозевать те шансы,
которые нам сегодня даны, и не остаться за бортом цивилизации.» − это фрагмент
44
выступления на Красноярском форуме тогда еще кандидата в президенты Дмитрия
Анатольевича Медведева.
18 апреля 2008 г., выступая на заседании Госсовета, которое было посвящено двум из
четырех "и" − инвестициям и инновациям, и говоря о перспективах развития
национальной инновационной системы, Д.А.Медведев отметил:
«Успех на этом направлении для нас имеет ключевое значение. По сути, это решающее
условие для долгосрочного роста нашей экономики, но с ростом экономики связан и
ощутимый рост качества жизни всех наших людей.
Инновационная система – это такой приводной механизм научно-промышленного
развития, который применяется в большинстве современных государств. Ее главная
задача – обеспечить эффективное прохождение всего инновационного цикла. Именно
на это работает целая совокупность правовых, экономических, организационных и
финансовых инструментов. И именно к этой модели мы сегодня и стремимся.
«…Что касается нашей системы, российской инновационной системы, у нас, с одной
стороны, созданы и уже работают ее основные элементы, однако мы прекрасно
понимаем (и, собственно, прежде всего ради этого собрались здесь): инструменты
поддержки инноваций сегодня слабо увязаны друг с другом. Отдельные циклы
инновационного производства разобщены и плохо состыкованы друг с другом.
Наверное, сегодня в этом основная проблема. И мы просто вынуждены открыто
констатировать, что сегодня, по сути, системой они не являются. Хотя мы и
используем этот термин «инновационная система», но, по сути, пока это не система:
это набор близких, но пока еще достаточно разнородных элементов. И поэтому
созданные у нас элементы инфраструктуры определяющей роли в продвижении
соответствующих проектов пока не имеют. Как результат – и масштаб, и сама
отдача инновационной деятельности пока остаются весьма низкими.»
Как работает экономическая схема внедрения новых технологий в странах, перешедших
на инновационную модель роста? Как правило, в инновациях заинтересованы большие
производственные и торговые компании, но разрабатывают их малые инновационные
или, как их еще называют, венчурные компании, которые, рискуя за свой счет, берутся за
превращение результатов НИОКР в коммерциализуемые на рынке продукты и услуги.
Если у маленькой компании все в решении этой задачи получается успешно и
инновационный продукт выходит на рынок и воспринимается им, то большая компания
такую маленькую фирму просто покупает. Причем, покупает именно как компанию,
вместе с технологиями, ноу-хау, производством и маркетингом, покупает дорого, что в
свою очередь поощряет предпринимателей заниматься инновационным бизнесом, а
венчурных инвесторов – вкладывать в инновации. Некоторым из малых компаний удается
самим превратится в большие корпорации и сформировать новый сектор рынка.
45
Модель инновационной экономики не исчерпывается процессом создания и
коммерциализации инноваций, и равноценными с инновационно-воспроизводственными
подразделениями в НИС выступают структуры, обеспечивающие источники
финансирования инноваций и полноценное предложение на рынке венчурного капитала.
Возможность для инновационной или венчурной компании быстро привлечь средства для
финансирования развития на основе инноваций является критически важной
составляющей процесса коммерциализации результатов НИОКР. В зависимости от
различных ситуаций, формы собственности и структуры венчурной компании, она может
выбирать различные виды финансирования за счет внешних средств (Рис. 3).
Привлечение капитала
Не могут привести к смене
собственника компании
Кредиты
Государственная
поддержка
Могут привести к смене
собственника компании
Венчурные
инвестиции
Прямые
инвестиции
Рис. 3. Возможные виды финансирования за счет внешних средств
Технологии превращения капитала в инновационно-ориентированный, высокорисковый
венчурный капитал имеет свои особенности. Собственные средства корпораций и
временно свободные денежные средства, находящиеся у источников ссудного капитала,
согласно правилам управления портфелем активов, в принципе не могут стать венчурным
капиталом в полном объеме. Им становится лишь небольшая часть портфеля (в
пенсионных фондах и активах страховых компаний в соответствии с законодательством
большинства стран, как правило, это всего несколько процентов от общей суммы
активов). Финансирование инноваций в виде банковских кредитов также имеет
существенные ограничения, вытекающие из особенностей банковской деятельности,
вытекающей из необходимости защиты вкладчиков банков.
Кроме того, технологии превращения капитала в венчурный имеют ряд общих шагов,
обязательных для такой метаморфозы. Прежде всего, это обособление части ссудного
46
капитала или собственных средств корпорации. Затем отделение капитала собственности
от капитала-функции, благодаря чему подготавливается возможность самовозрастания
данного капитала в качественно новых условиях (высокие риски, длительность
инновационного процесса и др.) быстрорастущей или вновь созданной фирмы. В этом
качестве капитал для финансирования инноваций, как правило, сосредоточивается в
специальных фондах корпорации или финансовых институтах − венчурных фондах − и
лишь передаваемый на определенных условиях инновационному предпринимателю
данный капитал превращается в действующий венчурный капитал (или особую
разновидность современного финансового капитала). Базельские принципы запрещают
кредитование фирм, не способных обслуживать и погашать кредит, т.е. не имеющих
устойчивые положительные финансовые потоки, что редко характерно для венчурных
компаний.
У каждого из указанных выше (Рис. 3) видов финансирования есть свои преимущества и
недостатки (Табл. 1). Кроме того, на разных стадиях жизненного цикла своего развития
венчурная и инновационная компания может прибегать к тому или иному типу
финансирования, более приемлемому для нее именно на данном этапе.
Ограничения
Источники
Преимущества
Недостатки
Осуществляется даже
в случаях, когда
невозможно получить
финансирование из
коммерческих,
источников.
Ограничения на
использование.
и требования
Государственное
финансирование
(субвенции, гранты,
льготные кредиты)
Социальная
значимость.
Компания должна
соответствовать
определенным
стандартам.
Финансирование может
использоваться только
для определенных
видов деятельности.
Кредиты
Ликвидный залог.
Устойчивый денежный
поток, кредитная
история компании.
Жесткие требования к
финансовому плану
Обычно требует к
выплате меньший
объем средств и
предоставляется на
более долгий срок.
Гибкость в
заимствовании и
обслуживании займа.
Отсутствие
оперативного
контроля над
использованием
Трудности в
получении.
Обычно объемы
невелики.
Риск неплатежеспособности.
Высокие процентные
ставки.
Требования к
ликвидному залогу.
47
Прямые
(стратегические)
инвестиции
развития проекта.
средств.
Устойчивая позиция на
рынке и понятные
перспективы роста.
Инвестор вносит опыт
по данному
направлению
деятельности.
Квалифицированный и
опытный менеджмент.
Ясность возможностей
выхода.
Венчурный капитал
Компания должна
показывать:
Инвестор содействует
в выходе из
инвестиций
Венчурный
капиталист как
владелец
- уникальность идеи;
неконтрольного
пакета акций
- потенциальный рост
заинтересован в росте
высокую
компании и реализует
потенциальную
свой опыт в
доходность инвестиций;
управлении и
финансовой области,
- высокую
что дает компании
квалификацию
дополнительное
управляющего
развитие.
персонала;
- ясность возможностей
выхода.
Инвестор
контролирует процесс
принятия решений.
Процесс получения
финансирования
долгий и трудный.
Инвестор
контролирует процесс
принятия решений
Во власти инвестора
осуществлять
кадровые
перестановки.
Возможности выхода
из инвестиций могут
вызывать сомнения и
компании не получит
инвестиций.
Табл. 1. Сравнительная характеристика различных источников финансирования
На Рис. 4 представлен жизненный цикл развития инновационной компании и
соответствующие ему стадии финансирования бизнеса с указанием ключевых точек,
прохождение которых позволяет осуществить переход от одной стадии к другой.
48
Стоимость
20-25%
Выход из
инвестици
и
Образец
Точка
безубыт
очности
Идея
Посевная
Ранняя
Расширение Рост
2-3 года,
2-3 года,
3-4 года,
3-4 года,
IRR+100%
IRR+50%
IRR+30%
IRR+15%
Время
Рис. 4. Жизненный цикл компании, его основные этапы и раунды финансирования
Первая стадия развития компании начинается с идеи продукта и прообраза бизнесмодели, позволяющей новой компании выпустить на рынок новый или существенно
отличающийся от имеющихся конкурентный продукт и благодаря этому «застолбить»
часть рынка для выращивания стоимости нового бизнеса. Она заканчивается
изготовлением опытного образца продукции, которую предполагается выпускать и
которая по своим потребительским характеристикам конкурентна по сравнению с
другими аналогичными продуктами. Без изготовлении опытного образца (или образцов)
фактически невозможно объективно судить об отношении к продукту потенциальных
потребителей, а его наличие позволяет использовать все стандартные методики изучения
спроса («фокус-группы», альфа- и бета-тестирование и т.п.). Кроме того, только при
наличии опытного образца можно объективно судить о возможностях его производства,
упаковки, транспортировки, хранения и т.п. и, следовательно, о связанных с этим
трудностях и затратах. Источником финансирования компании на первой стадии в
основном служат так называемые 3F (family – семья, friends – друзья, fools – дураки), а
также бизнес-ангелы. Понятно, что все эти четыре источника ограничены по объему, и
полученных из них средств может элементарно не хватить для изготовления опытного
образца. С другой стороны, венчурные инвесторы будут относиться к инвестированию в
новую компанию с оправданной осторожностью, и именно поэтому завершающие стадии
49
этого этапа (когда имеющиеся деньги закончились, а новые привлечь не удается) часто
называют «долиной смерти».
Вторая стадия начинается с первых продаж нового продукта и заканчивается
достижением новой компании точки безубыточности (break-even point), означающей, что
текущие затраты на ведение бизнеса покрываются текущими доходами от продажи
продукции и поток наличности новой компании становится положительным. Не случайно
на этом этапе для характеристики финансовых характеристик работы компании часто
используют показатель «сжигания средств» (burn rate), который может доходить до
нескольких сотен тысяч долларов в квартал или даже месяц, но при соответствии роста
объема продаж и снижения себестоимости наметкам бизнес-плана выглядит как вполне
оправданный. Венчурный капитал выступает основным источником финансирования
роста компании на данном этапе. С завершением этапа, когда потоки наличности
становятся положительными, компания впервые получает возможности обратится в банк
за заемными средствами, а также впервые получает возможность оценить свою
стоимость с использованием объективных методов и оценок (например, путем
дисконтирования потоков наличности). Особенностью второго этапа является то, что
венчурные инвесторы обычно не выкупают доли учредителей компании или бизнесангелов, а следовательно, не обеспечивают для них выход из инвестиций.
Третий этап связан с быстрым ростом компании и экспансией ее продуктов на рынки, а
завершается началом выхода первоначальных и присоединившихся к ним прямых
инвесторов из инвестиций. Этот выход возможен либо путем продажи контроля
стратегическому инвестору, либо, если позволяет рынок и компания смогла обеспечить
объемы продаж, соответствующие капитализации в 400−600 млн долл., путем
первоначального предложения акций на рынке (IPO). Основным источником капитала на
этом этапе развития бизнеса выступают прямые (private equity) инвесторы, а также банки,
которые увеличивают кредитование компании при поступлении в ее капитал инвестиций
со стороны и при реинвестировании существенной части (а иногда и всего) потока
наличности, который генерирует компания. Рост и экспансия компании связаны
преимущественно со сделками слияний и поглощений (mergers and acquisitions, M&A), а
также с развитием маркетинга, брендинга и рекламы − сфер деятельности, которые
неохотно кредитуются банками и для финансирования которых требуется акционерный
капитал. Также рост и экспансия связаны со строительством новых мощностей и сетей
дистрибуции, которые являются привлекательными для банковского кредитования и
нуждаются в акционерном капитале лишь в ограниченном объеме (15−25% от стоимости
проекта). Более высокая пропорция долга в структуре капитала компании («плечо»,
leverage) позволяет выращивать стоимость компании ускоренными, по сравнению с
ростом объема продаж, темпами и увеличивает внутреннюю норму доходности (IRR) на
акционерный капитал.
Преимуществом данного этапа по сравнению с предыдущими выступает то, что стоимость
бизнеса и капитала компании можно оценить более точно. Следовательно, собственники
50
компании получает возможность отдать прямому инвестору в обмен на инвестиции
существенно меньшую долю в компании, чем на предыдущем этапе. Прямой инвестор не
чувствует себя обделенным получив эту меньшую долю, так как уверен в оценке
стоимости компании. На данном этапе прямой инвестор наряду с акциями нового выпуска
может выкупить доли и венчурного инвестора, и некоторых из учредителей (как правило,
для консолидации собственности в компании), обеспечив им выход из инвестиций.
Компания вынуждена предлагать себя стратегическому инвестору или публичному рынку
в момент, когда ее стоимость не достигла запланированного максимума и ниже него на
20−25%. Это связано с тем, что такой резерв роста выступает стимулом для инвестора
очередного раунда (стратегического или публичного рынка), и при его отсутствии
компания, скорее всего, столкнется с дисконтом в ее оценке.
Определенной альтернативой упомянутым двум способам выхода может быть вариант
продажи контроля в форме выкупа за счет заемных средств в рамках сделок выкупов
(management buyout, MBO, и leveraged buyout, LBO). Эти сделки не заменяют выхода из
инвестиций в двух упомянутых формах, но позволяют оттянуть его во времени и
выполнить по более высокой оценке. В сделках MBO могут быть заинтересованы как
собственники компании – учредители и прямой инвестор, которые сразу получат от
менеджеров, использующих заемные средства, больше наличных, так как сумеют продать
более весомую долю в компании, чем в случае стратегического инвестора или публичного
рынка, так и менеджеры компании, которые, выполнив цели, поставленные
учредителями, и расплатившись с ними, получают возможность превратиться из наемных
работников в собственников. В сделках LBO ситуация похожа, но бенефициаром вместо
менеджеров выступит фонд, специализирующийся на выкупах, который привлечет в
компанию новую команду менеджеров.
Четвертый этап стартует с начала выхода из инвестиций владельцев компании и прямых
инвесторов и заканчивается, когда владельцам удается реализовать 75−100%
принадлежащего им бизнеса. Наличие четвертого этапа вызвано необходимостью, хотя
для учредителей компании он выглядит нежелательным и излишним. Дело в том, что
стратегический инвестор в большинстве случаев не способен или не заинтересован в
выкупе более 51% в компании, так как покупка такой доли полностью решает его
проблемы по консолидации нового бизнеса в существующий и изменению центров
прибыли и затрат и одновременно не создает новых проблем, связанных с отвлечением
существенных средств из оборота и программ развития собственного бизнеса. Публичный
рынок, как правило, готов инвестировать лишь в 25−30% акций компании и, кроме того,
больше заинтересован в поддержании ликвидности и росте цен акций за счет
тщательного соблюдения соотношений между имеющимся на рынке спросом и
предложением, чем в соблюдении интересов учредителей компании по превращению
созданной ими стоимости в деньги. Кроме того, прямой инвестор, как правило,
зафиксировал свои преимущественные права по первоочередному выходу из инвестиций
по сравнению с учредителями компании и другими акционерами, так как без такого рода
оговорок и прав, он, скорее всего, просто не стал бы инвестором данной компании.
51
При анализе рис. 4 надо иметь в виду, что основным стадиям развития компании
соответствуют определенные раунды финансирования, причем начало нового раунда
фактически невозможно без успешного (с точки зрения целей и задач раунда) завершения
предыдущего. В соответствии с рисками, которым подвергаются инвесторы каждого
раунда, существенно различается и ожидаемый ими возврат на вложенный капитал.
Понятно, что границы между стадиями весьма условны, и определенный тип инвестора
(бизнес-ангел, венчурный или прямой инвестор, а иногда и публичный рынок) может
оказаться заинтересованным в инвестициях раньше наступления соответствующего этапа
или, напротив, прийти чуть позже.
Важно также иметь в виду, что при нормальном ходе развития событий и успешной
реализации бизнес-плана, который к тому же оказался разумным, новая компания
достигнет успеха и реализует поставленные при создании цели за довольно короткий
промежуток времени – 10−14 лет. При этом перед инициаторами бизнеса – его
учредителями, собственниками и одновременно топ-менеджерами − неизбежно встанет
вопрос о будущей занятости и занятиях.
При венчурном инвестировании выделяют несколько стадий развития и финансирования
бизнеса (Табл. 2).
Стадии развития бизнеса
Начинающие компании
Растущие компании
Зрелые компании
Отсутствие «финансовой
истории»;
Продемонстрирован
потенциал продукта на
небольших масштабах
производства или на этапе
создания прототипа
Стабилизация конкуренции;
Финансирование второго
этапа
Финансирование «реорганизации»
Минимально развитая
система бизнеса
Развитие сложной системы ведения
бизнеса;
Сосредоточение на экономике
издержек
Стадии финансирования
Финансирование стадии
«посева»
Относительно небольшой
объем капитала,
предоставляемого
инноватору или
предпринимателю для
разработки и/или проверки
Оборотный капитал,
предоставляемый для
первоначального
расширения бизнеса
компании
Финансирование компаний,
которым угрожает банкротство или
необходима реструктуризация
бизнеса
52
концепции
Финансирование только
что возникших компаний
Финансирование третьего
этапа
Выкуп управляющими/выкуп с
использованием заемных средств
Финансирование,
предоставляемое
компаниям для разработки
продукта и маркетинга
Финансирование,
предоставляемое для
крупного расширения
компании, у которой растет
объем продаж
Финансирование, предоставляемое
управляющим для выкупа бизнеса
Финансирование первого
этапа
Переходное
финансирование
Слияние/поглощение/приватизация
Финансирование,
предоставляемое компании
для начала производства и
продаж
Финансирование,
предоставляемое компании,
которая намерена
зарегистрировать акции на
бирже в течение ближайших
шести месяцев−года
Финансирование, предоставляемое
для покрытия доли компании в
расходах при слиянии, поглощении
или приватизации компании
Табл. 2. Стадии развития и финансирования бизнеса
Выбор предпринимателем того или иного вида финансирования зависит от нескольких
факторов. К ним относятся: доступность источника финансирования, плата (процент в
случае заемного, доля в случае акционерного финансирования) за финансирование,
профессионализм и амбициозность предпринимателя, состав финансирования (только
финансовые средства или в сочетании с сопутствующими услугами), и т.д. Венчурное
финансирование имеет большое преимущество перед другими видами финансирования
на начальных этапах развития компании, так как совместно с денежными средствами
предпринимателю может быть предоставлена организационная, управленческая и иные
виды поддержки, личные связи инвестора, информация о рынках и аналогичных товарах.
С развитием компании роль человеческого капитала, предоставляемого венчурным
инвестором, снижается и на смену венчурному финансированию приходит прямое
финансирование.
Для современной России одним из наиболее важных факторов, препятствующих
развитию инновационной деятельности, а следовательно, экономическому росту страны,
остаются финансовые факторы — недостаток и относительная недоступность средств для
финансирования инновационных или венчурных проектов. Второй важнейшей проблемой
финансирования инноваций в России является потеря связей российской
промышленности с российской же наукой. Даже в условиях инвестиционного роста с
наступлением XXI века существенного притока частных средств предприятий в научную
53
сферу не наблюдается, в то время как половина платежеспособного спроса на технологии
удовлетворяется за счет их импорта.
1.2. Основные понятия венчурного бизнеса
Сфера производственно-финансовых отношений, на которую распространяется операции
по «венчурному финансированию» (venture capital), определяется в разных странах поразному.
В США эту сферу часто ограничивают лишь ранними стадиями создания нового бизнеса и
инвестициями в высокие технологии.
Европейская ассоциация венчурного капитала (European Venture Capital Association –
EVCA) так определяет венчурное финансирование: «Акционерный капитал,
предоставляемый профессиональными фирмами, которые инвестируют, одновременно
принимая участие в управлении, в частные предприятия, демонстрирующие
значительный потенциал роста, в фазах их начального развития, расширения и
преобразования».
Британская ассоциация венчурного капитала (British Venture Capital Association – BVCA)
делает упор на среднесрочный и долгосрочный прирост капитала от венчурных
инвестиций в не котируемые на фондовом рынке акции компаний, обладающих
потенциалом роста, при этом более значительный, чем в других сферах инвестирования
прирост капитала должен компенсировать риски и неликвидностъ венчурных инвестиций.
В США и Западной Европе для обозначения прямых инвестиций используют либо понятие
«venture capital», либо «private equity».
Под «private equity» в Западной Европе понимают то же, что и под понятием «venture
capital», но расширяют последнее понятие, дополнительно включая в него так
называемые выкупы (контрольного) пакета акций за счет заемных средств (leveraged
buyouts, LBO).
В США в понятие «private equity» вкладывают иное содержание – это любые прямые
инвестиции, за исключением венчурных инвестиций, которые в понятие «private equity»
не входят и обозначаются как собственно «venture capital».
Различия в толковании «private equity» являются причиной несопоставимости
американской и западноевропейской статистики по венчурному финансированию. В США
LBO в статистику по венчурному финансированию не включаются, а в отчетах по
европейскому рынку EVCA – включаются. Для сопоставимости венчурной статистики
необходимо вычитать из статистических данных по прямым инвестициям в Европе в
целом финансирование LBO (а это до 75% всех инвестиций в private equity). В связи с этим
следует относиться с осторожностью к демонстрируемой статистикой развитости рынка
венчурного капитала в странах Европы, так как там он больше, чем на три-четверти (по
54
данным EVCA за 2007–2008 гг.) выступает не столько классическим венчурным капиталом
в его американском понимании, сколько тем, что в США принято называть «private
equity», доминируемым, в свою очередь, сделками LBO.
Понятие «private equity» и в самой Западной Европе используется непоследовательно: его
то объявляют синонимом понятию «venture capital», то говорят об этих двух понятиях,
пользуясь соединительным союзом: «venture capital & private equity». Такую
непоследовательность можно объяснить тем, что отдельные европейские авторы все же
предпочитают американский подход к пониманию «private equity».
Венчурный бизнес понимается как предпринимательская деятельность, в рамках которой
капитал подвергается рискам убытков, но инвестируется в расчете на существенную
прибыль. Термином «венчурный» стали обозначать как способ и форму финансирования,
так и молодую недавно образованную компанию, привлекающую венчурное
финансирование для своего бизнеса из внешнего источника.
Венчурный бизнес, который обеспечивает приток частных средств в малые развивающие
инновации компании (в целях их продажи большим компаниям) и в обмен на высокие
риски обеспечивает высокую доходность для инвесторов, доказал эффективность
института венчурного инвестирования в развитых странах, как одного из действенных
инструментов реализации инновационной модели роста.
Согласно заявлению Дмитрия Медведева, «в ряде государств создание венчурных
компаний стало двигателем инновационной модернизации страны и ключевым
элементом новой инновационной системы». 18 апреля 2008 г., выступая на заседании
Госсовета, которое было посвящено двум из четырех "и" - инвестициям и инновациям, и
обсуждая перспективы развития национальной инновационной системы, Д.А.Медведев,
говоря о роли венчурного финансирования, отметил: «Базовыми элементами этой
системы являются создаваемые сегодня наукограды, особые экономические зоны,
технопарки, центры трансфера технологий, так называемые бизнес-инкубаторы и иные
подобные структуры, которые появляются сейчас в довольно большом количестве. А
высокая скорость и непрерывность инновационного цикла должна обеспечиваться
финансовыми институтами, в том числе венчурными инновационными и
инвестиционными фондами».
1.3. Место венчурной индустрии в финансировании роста компаний
Традиционно принято различать четыре способа финансирования роста компаний:

Долговое финансирование (в том числе лизинговое).

Инвестиции в акционерный капитал.

Финансирование за счет собственных средств компании.
55

Финансирование из государственных источников.
Не останавливаясь на вопросе о том, насколько такое деление на способы
финансирования роста является удачным, определим место венчурного финансирования
среди указанных четырех способов. В первую очередь это инвестиции в акционерный
капитал (тогда как долговое финансирование – это в основном банковское кредитование
под обеспечение или выпуск облигационных займов).
Венчурное финансирование в тех или иных пропорциях может включать в себя долговое
финансирование (через предоставление связанных кредитов или покупку облигаций
инвестируемой компании, а также финансирование в форме лизинга в целях
оптимизации налогообложения), и, частично, финансирование из государственных
источников. Тем не менее основной упор делается на инвестиции в акционерный капитал
с определенным участием в реализации проекта.
Инвестиции в акционерный капитал (инвестиции в акции и конвертируемые в акции
ценные бумаги), как известно, могут быть двух типов:

Биржевые (или портфельные).

Внебиржевые (или прямые).
Биржевым (портфельным) финансированием путем инвестиций в акционерный капитал
занимаются различные инвестиционные фонды публичного рынка, например, паевые
инвестиционные фонды (ПИФы) или общие фонды банковского управления (ОФБУ),
которые осуществляют портфельные инвестиции в акции котируемых на фондовом рынке
предприятий (прежде всего «голубых фишек»).
В некоторых случаях портфельные инвесторы (инвесторы, формирующие портфель для
управления активами, например, страховые компании или пенсионные фонды) могут
инвестировать в акционерный капитал предприятий на внебиржевом рынке (т.е. в малые
и средние предприятия). В таких случаях можно говорить о высокорисковых прямых
инвестициях, очень похожих на венчурные инвестиции.
Водораздел между венчурными и всеми прочими внебиржевыми (прямыми)
инвестициями в акционерный капитал принято проводить по признаку наличия либо
отсутствия так называемого контролирующего (стратегического) участия инвесторов в
реализации проекта. Венчурный инвестор, с целью уменьшения риска нецелевого
использования инвестиций, в качестве обязательного условия внебиржевого (прямого)
финансирования (осуществляемого без обеспечения) в большинстве случаев требует
вхождения одного или нескольких своих представителей в состав совета директоров
реализующего проект предприятия и получает определенные дополнительные права в
области корпоративного управления, которых может не быть у остальных акционеров (об
этом более подробно говорится в разделе 14).
56
Таким образом, специфическая «ниша» венчурного финансирования – это внебиржевые
(прямые) инвестиции в акционерный капитал, с уровнем риска, уменьшенным за счет
вхождения представителей инвестора в совет директоров реализующего проект
предприятия (что позволяет активно участвовать в управлении предприятием – «держать
руку на пульсе» или «на штурвале», реализуя модель управления, которая называется
«hands-on»).
Учитывая такую активность венчурных инвесторов, финансирование венчурным
капиталом рассматривается не просто как финансы, а как нечто большее, включающее
привлечение венчурным инвестором своего опыта, связей в мире бизнеса и не
поддающегося формализации менеджерского ноу-хау, и поэтому венчурные инвестиции
зачастую называют «умные деньги» (smart money).
«Ниша» на рынке капиталов при слабости фондового рынка и недостаточной развитости
банковского кредитования (как, например, сегодня в России) может увеличиваться за счет
вхождения в нее всех проектов по расширению бизнеса. Либо (как сейчас в США) ниша
венчурного финансирования может сужаться в результате конкуренции с банковским
кредитованием под обеспечение – в ней остаются в основном те предприятия, которые
банки не станут кредитовать без обеспечения или в рамках проектного финансирования.
Отношение к венчурному капиталу как к самой последней (при этом наименее
желательной) возможности получить финансирование проекта сформулировал
преподаватель курса «Коммерциализация технологий» Техасского университета в г. Остин
г-н Шварц, обращаясь к студентам: «К венчурному финансированию я посоветовал бы вам
обращаться только в том случае, если у компании нет возможности получить какое-либо
иное финансирование».
Возможно деление венчурного финансирования на рынки формального и неформального
венчурного капитала:

К первым относят такие институциональные образования, как венчурные фонды и
компании венчурного капитала.

Ко вторым можно отнести индивидуальных инвесторов (так называемых бизнесангелов).
В США неформальные венчурные инвесторы, хотя и инвестируют в компанию обычно в
меньших объемах, чем формальные венчурные инвесторы, однако (что очень важно) они
инвестируют на более ранних этапах, причем чаще всего – в те проекты, которые ни при
каких условиях не станут финансировать формальные инвесторы, в первую очередь из-за
высоких (относительно общего размера инвестиций) издержек на различные экспертизы
и накладных расходов.
57
В целом же, по некоторым оценкам, в США бизнес-ангелы ежегодно инвестируют больше,
чем все вместе взятые формальные венчурные инвесторы (около 20–30 млрд долл., а по
некоторым оценкам и 40 млрд долл.).
Инвестиции (миллиардов долларов)
Год
Венчурный капитал
Бизнес-ангелы
2001
32.1
30.0
2002
22.1
15.7
2003
19.6
18.1
2004
22.4
22.5
2005
23.7
23.1
2006
25.5
26.0
2007
27.0
28.0
2008
28.8
29.5
2009
21.4
22.0
Табл. 3. Инвестиции институционального и неинституционального секторов венчурного
капитала в США
1.4. Роль венчурного финансирования
Прямые инвестиции («private equity» или «direct equity») и их разновидность венчурные
инвестиции («venture capital») на сегодняшний день получили наибольшее развитие в
странах, где существуют прецедентные системы права (common law), – в первую очередь
в США, Великобритании, Канаде и Австралии.
Наибольший интерес для России представляет уникальный опыт становления венчурного
финансирования в США, где находится самый большой на сегодняшний день рынок
58
венчурного капитала. В 1970 г. в США рынок венчурного капитала практически
отсутствовал, в 1980 г. весь совокупный венчурный капитал США не превышал 1 млрд
долл., а к середине 90-х годов рынок венчурного капитала под управлением достиг в этой
стране уровня 35 млрд долл., из которых порядка 4 млрд долл. было инвестировано.
Если эти 4 млрд долл. сопоставить с 30–40 млрд долл., которые были получены в США в то
время от продажи акций на фондовом рынке, то рынок венчурного капитала будет
выглядеть очень скромно. Однако роль венчурного финансирования не сводится лишь к
дополнительным 4 млрд долл. США, ежегодно инвестируемым в экономику этой страны.
Малый и средний бизнес, на который в первую очередь рассчитано венчурное
инвестирование, практически лишен иных возможностей без обеспечения получить
долгосрочные (на 3–6 лет) инвестиции, особенно при отсутствии убедительной
«кредитной истории» (track record). Между тем именно малый и средний бизнес
способен наиболее динамично развиваться, создавая рабочие места.
Венчурные инвестиции (Рис. 5) показали самые высокие показатели доходности (по
разным источникам, 18–20% годовых) среди основных направлений инвестирования в
США за 20-летний период (1980−2001 гг.) даже с учетом потерь от «Интернет-пузыря», а
большинство молодых компаний – лидеров научно-технического сектора мировой
экономики – начинали свое «взрывное развитие» именно с привлечением венчурного
капитала.
120,0
100,0
Капитал
80,0
60,0
40,0
20,0
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
0
Е2 9
01
0
0,0
США
Европа (в т.ч. прямые)
Рис. 5. Объем совершенных венчурных инвестиций в США и Европе в период с 1992 по
2010 гг. (млрд долл.)
59
В последние предкризисные годы доходность венчурных инвестиций выросла на
большинстве рынков (Рис. 6)
Рис. 6. Доходность венчурных инвестиций как мультипликатор цены выхода из
инвестиции к цене входа (выходы ценой более 100 млн долл.)
Влияние венчурного капитала на национальную экономику значительно и постоянно
растет. В США – на родине индустрии прямых и венчурных инвестиций – в компаниях,
развивающихся за счет венчурных и прямых инвестиций, уже в начале нового века
работало до 11% от общего числа занятых в экономике. В 2009 году в компаниях,
созданных за счет венчурных инвестиций в объеме 856 млрд. долл., это число достигло
11,2 млн чел., которые ежегодно производили продукцию на сумму 2,9 трлн долл., что
составило 21% от ВВП. По данным Европейской ассоциации венчурного инвестирования,
венчурные предприятия ежегодно увеличивают число рабочих мест на 15%, в то время
как крупнейшие европейские предприятия – только на 2%.
Согласно проведенному Coopers & Librand исследованию, в то время как количество
работников, занятых на пятистах крупнейших предприятиях Европы в 1990-х годах,
увеличивалось на 2% за год, у такого же числа проинвестированных венчурным
капиталом предприятий занятость за год увеличилась на 15%. Лишь 12% респондентов
вышеупомянутого исследования рассматривали инвестора венчурного капитала только
как «управляющего фонда», тогда как 52% относились к такому инвестору как к
«настоящему партнеру», отмечая при этом в первую очередь ценность финансовых
рекомендаций такого инвестора (44% респондентов), помощь в выработке
корпоративной стратегии (43% респондентов) и восприимчивость к новым идеям (41%
60
респондентов). Менеджеры 81% проинвестированных (портфельных) компаний ответили,
что без инвестиций венчурного капитала их компания вообще не существовала бы (43%
респондентов), либо развивалась бы медленнее (38% респондентов).
На Рис. 7 показано изменение доли венчурной индустрии в ВВП США, Европы и России в
2004–2008 гг. с учетом и без учета прямых инвестиций и инвестиций в сделки выкупа. Рост
доли в США и ее падение в Европе в 2008 г. были связаны с тем, что венчурная индустрия
в условиях кризиса оказалась более устойчивой, чем экономика в целом, а также с
некоторым ростом ВВП в Европе и его падением в США.
0.600%
0.500%
0.400%
0.300%
0.200%
0.100%
0.000%
2004
2005
2006
2007
2008
США
Европа (в т.ч. прямые инвестиции и выкупы)
Россия (в т.ч. прямые инвестиции)
0.250%
0.200%
0.150%
0.100%
0.050%
0.000%
2004
2005
2006
США
Европа
2007
2008
Россия
61
Рис. 7. Доля венчурной индустрии в ВВП США, Европы и России в 2004-2008 гг.
1.5. Цели индустрии прямого инвестирования в акционерный капитал
Индустрии прямых инвестиций в акционерный капитал понадобилось некоторое время,
чтобы понять, что различные участники процесса инвестирования преследуют разные
цели. Со временем удалось примерно определить, какие это цели для:
– инвестируемых компаний;
– инвесторов;
– управляющих фондами.
1.5.1. Цели инвестируемых компаний
В Европе более одной пятой всех инвестиций представляют собой продажу всех акций
компании фонду венчурного капитала вместе с передачей ему контроля. Остальные
инвестиции принимают форму приобретения больше или меньше половины акций
компании на ранней либо на более поздней стадии ее развития в целях финансирования
ее дальнейшего роста или расширения. В случае более чем 50%-ной продажи компании
цели продавца (будь это корпорация, продающая свое подразделение, или человек,
продающий то, что сам создал или унаследовал) сочетают в себе стремления получить
большую сумму денег, обеспечить продолжение работы (либо сохранения
независимости) компании, а также сохранить работу для менеджеров и персонала. Для
компании, переживающей смену собственника, основной целью является достижение
такой структуры финансирования, которая обеспечит ей долговременный рост при
тщательном соблюдении баланса выгоды с теми суммами, которые придется отдать
кредиторам из прибыли и из прироста стоимости капитала.
В США продажа контроля в ходе структурирования сделки по привлечению венчурного
капитала является скорее исключением, чем правилом. Существующие акционеры
рассматривают свою компанию как инвестицию и заинтересованы в привлечении
дополнительного капитала для продолжения роста компании, а также рассчитывают на
совместный с новым инвестором выход из данной инвестиции.
Как уже говорилось выше, существует также ряд других возможностей привлечения
средств для развития бизнеса:

Организованный фондовый рынок.

Банки.
62

Государство.

Прочие.
1.5.1.1. Цели инвестируемых компаний и организованный фондовый
рынок
В США организованные фондовые рынки являются хорошим источником средств даже
для тех компаний на ранних стадиях развития, которые несут существенные убытки и не
генерируют положительного потока наличности.
Фондовые рынки Европы и развивающихся рынков (emerging markets) требуют
демонстрации предыдущих достижений, на них довольно дорого котироваться, и они
больше заботятся о защите инвесторов, чем о том, чтобы поощрять их к выбору своего
профиля риска и инвестированию в соответствующие компании. Эти же причины
ограничили в Европе и на развивающихся рынках доступ и более зрелого бизнеса к
дополнительному капиталу для финансирования расширения/развития.
Попыткой преодолеть это положение было создание специальных биржевых площадок
для высокотехнологических компаний, как правило, в рамках уже существующих
известных бирж. Например, площадки AIM («Alternative Investment Market» –
Альтернативный рынок инвестиций) в Великобритании, которая позволила собрать более
600 млн долл. «новых» (дополнительных по сравнению с теми, что обращались ранее на
публичном рынке) денег за первые 15 месяцев работы. Время покажет, насколько
постоянным окажется этот источник инвестиций в будущем. Такие же проекты были
реализованы в Германии и Швеции, а также в некоторых других странах. Не так давно
появилась торговая система EASDAQ (European Association of Securities Dealers Automatic
Quotation System), на которую возлагаются надежды, что вскоре она обеспечит
европейцам ликвидность, близкую к той, которой уже давно пользуются их американские
коллеги. Аналогичные площадки существуют и в России, и последней из них стал «Рынок
инноваций и инвестиций» (РИИ) ММВБ, запущенный в 2008 г. при поддержке
государственной корпорации «Роснанотех».
Часто бывает так, что венчурный капитал служит идеальным мостом к выходу компании
на ранней или более поздней стадии своего развития на фондовый рынок, ибо позволяет
использовать интеллектуальный вклад управляющих венчурного фонда, находясь еще вне
ограничений фондового рынка, а также максимизировать цену компании на момент
начала ее котировки на рынке. Однако если выход на фондовый рынок в существенной
мере будет определяться стремлением при случае похвастаться тем, что твоя компания –
торгуемое открытое акционерное общество, то перспективы получения венчурного
финансирования невелики.
63
1.5.1.2. Цели инвестируемых компаний и банки
Исторически банки являлись самым важным источником финансирования
промышленного роста в большинстве стран, особенно на завершающем этапе ранней
стадии развития компаний, с момента, когда уже достигнута точка окупаемости (breakeven point) по текущим доходам и расходам и денежный поток становится
положительным. Некоторые экономики слишком полагались на этот источник – например
Германия, где отношение объемов прямых инвестиций к объему выдаваемых кредитов
(equity/debt ratio) составляло в 1990-е годы менее 19%.
Банковские кредиты выглядят вполне дешевыми по сравнению с внутренней нормой
доходности (далее – ВНД или IRR), на которую ориентируются венчурные инвесторы.
Однако этот подход не учитывает «скрытую цену» банковского финансирования, куда
входит его цикличный характер, требования по страхованию, недостаточное участие
банка в разработке стратегических вопросов развития компании, давление, оказываемое
банком в трудные для компании времена, требование регулярных выплат процента и
основного долга независимо от циклов формирования потока наличности (cash flow) в
компании, и т.д. Все эти проблемы могут быть решены или сглажены с использованием
прямых инвестиций, по крайней мере на определенном этапе финансирования процесса
развития бизнеса.
Учитывая интересы самих банков, их можно сделать отличными партнерами для
индустрии венчурного финансирования, например, в сделках с выкупом (LBO), под
которые они могут предоставить менее рисковые (и менее дорогие) кредиты, тогда как
венчурный инвестор берет на себя более рисковую и менее ликвидную составляющую
прямых инвестиций.
1.5.1.3. Цели инвестируемых компаний и государство
Финансирование со стороны государственных структур часто имеет смешанные цели,
среди которых получение прибыли может уступать по важности таким целям, как
создание новых рабочих мест, внедрение новых технологий и новых видов производств.
Государственное финансирование является важным фактор экономики, однако в
промышленности стран ЕЭС за последние 10–15 лет его значимость снизилась с 20,5%
привлеченных средств до 3,1%, хотя оно по-прежнему оставалось важным источником
прямых инвестиций в некоторых странах, например в Испании, вплоть до кризиса,
начавшегося в 2007–2008 гг.
Для компаний такое финансирование выгодно тем, что оно дешево, долгосрочно и не
рассчитано на получение инвестором больших доходов в конце проекта (управляющие
венчурных фондов не согласились бы финансировать компании на таких условиях). Эти
довольно «пассивные» деньги могут быть полезным дополнением к венчурным
инвестициям в конце начальных стадий финансирования.
64
1.5.1.4. Цели инвестируемых компаний и прочие инвесторы
На рынке помимо указанных существуют и иные специализирующиеся на инвестициях
структуры, которые по большей части занимаются консалтингом, как, например,
инвестиционные и торговые банки, инвестиционные брокеры, специалисты по
корпоративным финансам, национальные и международные институты развития. Они
очень важны для организации процесса инвестирования, но сами инвестируют довольно
редко.
Следует подчеркнуть, что инвестируемые компании могут использовать прямые
инвестиции в разных целях на разных этапах своего развития наряду с другими
источниками финансирования. Для тех, кто стремится просто продать свой бизнес,
венчурный капитал может являться привлекательной альтернативой привлечению
покупателей из той же сферы бизнеса (стратегических инвесторов), если последние не
демонстрируют в данный момент стремления к приобретению новых производств, или
когда помимо цены продажи бизнеса важны также иные аспекты (например, сохранение
команды менеджеров).
В ситуациях, когда капитал необходим для развития производства, венчурный капитал
выступает весьма привлекательным источником, если компании еще или уже недоступны
более дешевые и более пассивные источники финансирования, либо – что даже более
важно – когда для создания и/или максимизации стоимости предприятия требуется
активное участие и мастерство венчурного менеджера.
1.5.2. Цели инвесторов
Цели тех, кто осуществляет венчурные и прямые инвестиции в акционерный капитал,
столь же разнообразны, как и источники этих денег.
Перед тем как охарактеризовать источники капитала для венчурных фондов, необходимо
сказать несколько слов об экономических отношениях, возникающих между источником
капитала и теми, кто этот капитал привлекает, – об отношениях доверительного
управления, а также о том, почему капитал передается третьему лицу для управления, – о
правилах управления активами.
1.5.2.1. Отношения доверительного управления
Речь идет именно о доверительном управлении в связи с тем, что поставщики капитала не
передают доверительному управляющему капитал вместе с правами собственности на
него, как это предусматривают гражданско-правовые отношения, а права сохраняются за
доверителем и капитал передается на время для приращения за вознаграждение,
которое уплачивается управляющим. В отличие от простых гражданско-правовых
отношений, сформулированных еще в римском праве и построенных на триаде «даю,
чтобы дал, делаю, чтобы дал и делаю, чтобы делал» и понятии гражданской
65
ответственности, в отношениях доверительного управления речь идет об ином виде
ответственности – фидуциарной ответственности, которая исходит их того, что
доверенный управляющий в интересах доверителя должен сделать максимум
возможного в данное время и в данном месте для приращения активов, полученных в
управление.
Понятно, что судебные разбирательства в случае нарушения фидуциарной
ответственности несоизмеримо сложнее, чем в случае нарушения гражданской
ответственности. Введение в законодательство данной страны регулирования отношений
доверительного управления определяется не только волей или желанием, но и
способностью, например, судебной системы, рассматривать такого рода случаи, делать
обоснованные суждения и выносить по этим вопросам мотивированные решения.
Институт доверительного управления должен не только возникнуть, но и окрепнуть,
получить опыт применения и сформировать деловые обычаи и стандарты. Введение его
связано с многими трудностями (как, например, вводился институт отношений частной
собственности), так как судебная система, да и система права в целом, еще не готовы
решать возникающие проблемы доверительного управления на практике. В России (как и
во многих других странах, относящихся к развивающимся рынкам) отношениям
доверительного управления пока посвящен лишь небольшой раздел Гражданского
кодекса, и реальные отношения доверительного управления, например, возникающие
между управляющей командой и инвесторами ПИФов, регулируются Гражданским
кодексом как простые гражданско-правовые отношения. При этом если управляющий
фонда приобрел актив, который не может рассматриваться как привлекательный с точки
зрения доверителей (инвесторов в паи ПИФа), по определенной рыночной цене, то
упрекнуть его пока нет оснований. Конечно, у инвестора есть возможность
«проголосовать ногами» и уйти из числа пайщиков ПИФа, но понятно, что это можно
сделать лишь два-три раза, так как за это время деньги инвестора, скорее всего,
закончатся, и ему будет просто не с чем идти в другой фонд.
На отношениях доверительного управления основывается и работа фондов венчурных
инвестиций, и существенная часть документов, определяющих правила работы фондов.
Практика их работы руководствуется именно этими отношениями, построенными на
фидуциарной ответственности управляющей компании перед инвесторамидоверителями.
Важным аспектом доверительного управления выступает то, что один или несколько
акционеров компании могут выступить «спонсорами» (в трактовке категорий
доверительного управления) – т.е. такими акционерами, которые, не получая
дополнительных прав по сравнению с другими акционерами, берут на себя
дополнительные обязанности и прежде всего по курированию и мониторингу работы
управляющей компании и инвестиционного комитета фонда. Как правило, спонсорами
становятся инвесторы фонда, которые по тем или иным причинам больше
заинтересованы в успешной работе фонда, чем другие акционеры. В качестве таких
66
спонсоров обычно выступают компании, деятельность которых связана с формированием
крупных активов, которыми необходимо управлять как портфелем (например, страховые
компании, пенсионные фонды, банки, крупные промышленные компании и т.п.). Эти
компании обращаются к другим инвесторам с предложением инвестировать средства в
фонд, который и так был бы образован спонсором в рамках необходимой работы со
своим портфелем активов, и заверяют этих инвесторов, что для них наличие фонда и
успеха его работы более важно, чем для других инвесторов.
Конечно, спонсоры не бескорыстно работают больше, чем другие инвесторы, но их
вознаграждение построено так, что оно зависит от успеха работы фонда и, как правило,
структурировано как часть удерживаемого вознаграждения (carried interest).
Наличие в фонде спонсора, как правило, дает для управляющей компании фонда лучшие
возможности маркетинга и снижает риски фонда в глазах других инвесторов, что, как
правило, позволяет сформировать фонд большего объема. Однако существуют большие
бесспонсорские фонды, что, как правило, связано с высокой репутацией управляющей
компании, наработанной за длительный срок при управлении несколькими фондами.
Иногда спонсор отказывается от спонсорства, и в этом случае управляющей компании
может быть предложено выкупить капиталовложение генерального партнера, которым
выступает спонсор. Пример такой сделки в России дал фонд Baring Vostok, спонсор
которого, банк ING, поставил такое условие после кризиса конца 1990-х годов как часть
своей собственной программы финансового оздоровления бизнеса. Управляющая
компания выкупила долю банка, и с тех пор фонд превратился бесспонсорский, а успех
работы на российском рынке и высокая репутация позволяет ему без проблем привлекать
инвестиции в существенных объемах.
1.5.2.2. Правила управления портфелем активов
Правила управления портфелем активов были сформулированы еще к середине 1950-х
годов и основывались на довольно простых принципах, построенных на поговорке, что
«нельзя класть все яйца в одну корзину». Эти правила подразумевают следующее:

Любые финансовые средства, образовавшиеся на счетах компании в объеме,
излишнем для ведения нормальной хозяйственной деятельности, должны
трактоваться этой компанией как портфель активов, который требует особого
подхода к управлению.

Существенная часть портфеля (до 60–70%) должна быть размещена в
низкорисковые, и соответственно низкодоходные, активы. К таким активам, как
правило, могут относиться суверенные облигации, а также корпоративные
облигации компаний с высоким рейтингом кредитоспособности, доходность по
которым редко превышает 5–6% годовых.
67

В портфеле активов в обязательном порядке должна иметься высокорисковая
высокодоходная часть, размер которой определяется тем, что ее возможная
полная утрата должна покрываться доходом от низкорисковой части (поэтому
обычно эта часть не превышает 3–4% от совокупного размера портфеля). Наличие
высокорисковой части портфеля – в интересах собственника активов, так как в
случае неблагоприятной рыночной конъюнктуры размер активов не снизится, а в
случае благоприятной – стоимость портфеля может существенно вырасти. Если
управляющий портфелем не формирует такой высокорисковой высокодоходной
части, то он может рассматриваться с точки зрения фидуциарной ответственности
как не стремящийся сделать максимум возможного в интересах доверителя.

Среднерисковая часть активов должна быть такой, чтобы при некатострофическом
изменении конъюнктуры на рынке стоимость этой части портфеля не упала.
Следует отметить, что упомянутая высокорисковая часть портфеля как раз и служит
основных источником венчурного капитала, но при этом венчурный капитал конкурирует
с другими высокодоходными и высокорисковыми направлениями инвестирования
активов портфеля, например такими, как рынок форекс (Forex), акции компаний с
развивающихся рынков, торгуемые на публичных рынках, товарные фьючерсы и другие
деривативы, вложения в хедж-фонды (hedge funds) и т.п.
Есть и несколько практических рекомендаций, не основанных на какой-то определенной
теории, но которым тем не менее целесообразно следовать:

Для определенной части портфеля (низкорисковой, среднерисковой или
высокорисковой) инвестиции конкретный вид активов не должны превышать 5–
10% этой части.

Инвестиции в активы определенной компании не должны превышать 5–10% для
каждого конкретного вида активов.

Инвестиции в активы определенного вида для определенной отрасли не должны
превышать 20–30%.
Понятно, что правила управления активами намного богаче и представленные выше
правила и рекомендации существенно упрощены, однако уже анализ вышеизложенного
свидетельствует о том, что область допустимых значений для управления активами и
инвестирования не так велика, хотя и существует достаточно много альтернативных
вариантов финансовых решений.
Следует отметить, что упомянутыми правилами и рекомендациями в своей работе
руководствуются также фонды венчурных инвестиций (что часто находит отражение в их
инвестиционных меморандумах) – как в части управляющей компании, так и спонсоров
фонда, которые редко вкладывают в один фонд больше 10–15% от его объема. Также ими
пользуются бизнес-ангелы, которые предпочитают объединяться для инвестирования в
68
пулы, чтобы на одного ангела в рамках инвестиций в один проект не приходилось больше
5–10% от инвестированной суммы.
1.5.2.3. Состав инвесторов фондов венчурных инвестиций
В США 70% средств для венчурных инвестиций традиционно поступает из пенсионных
фондов, страховых компаний или благотворительных фондов, которые рассчитывают на
премию примерно в 4% по отношению к тому, что они могли бы получить от инвестиций в
более ликвидные виды активов, например в торговле акциями на бирже.
В Европе из этих же источников и с теми же намерениями поступает лишь 30% прямых
инвестиций в акционерный капитал. Примерно 40–50% средств поступает от банков, и
хотя «стратегические инвестиции» (например, чтобы поддержать выданные кредиты) все
еще имеют место, банковские учреждения вынуждены как-то оправдывать направление
средств в прямые инвестиции.
Таким образом, активное участие в формировании источников капитала для венчурных
фондов принимают государственные и частные пенсионные фонды, коммерческие и
инвестиционные банки, страховые компании, корпорации, государственные и
благотворительные фонды и частные лица (Табл. 4).
Источники венчурного
капитала
Пенсионные фонды
Страховые компании
Банки
Фонды фондов
Частные инвесторы
Государственные агентства
Благотворительные фонды
Академические институты
Корпоративные инвесторы
В США (%)
В Европе (%)
45,2
15,3
16,8
5,3
4,3
3,2
1,3
0,9
7,7
26,4
14,2
27,5
7,8
7,2
5,6
0,3
1,1
10,3
Табл. 4. Источники формирования венчурных фондов за рубежом в 2003 г. (доля
участия в капитале)
В индустрии прямых инвестиций прибыль на вложенный капитал, продемонстрированная
фондом, приобрела существенное значение. «Корми победителей, мори голодом
побежденных» – вполне естественное следствие таких целей. То, что в центр внимания
ставится внутренняя норма доходности (IRR), с упором на эффективное использование
финансовых средств во времени, а не просто на умножение инвестиций, имеет важные
69
последствия для индустрии прямых инвестиций – как в плане продолжения тех
инвестиций, которые соответствуют этим целям, так и в плане прекращения инвестиций и
использования механизмов перераспределения направлений инвестирования.
1.5.3. Цели управляющих фондами (управляющих компаний)
Если признать, что стремление к «выживанию» – естественный инстинкт (в том числе и
среди управляющих фондами), то из предшествующего раздела становится ясным, что
прямые инвестиции в акционерный капитал ориентируются прежде всего на прирост
стоимости капитала.
Чтобы достичь приемлемой доходности, управляющим фонда нужно обеспечить прирост
капитала в пределах своего инвестиционного портфеля. За этими пределами, в
зависимости от принятых в конкретном фонде правил распределения его доходов, могут
лежать цели членов управляющей команды фонда, определяемые как «удерживаемое
вознаграждение» (carried interest), т.е. доходы, поступающие самим управляющим фонда,
а не инвесторам. При условии, что размер удерживаемого вознаграждения рассчитан
тщательно и по справедливости, эти цели могут оказаться очень важными, как для
надлежащей мотивации управляющих к внимательному отслеживанию дел компаний
своего инвестиционного портфеля в период их роста, так и для сохранения опытной
команды.
Теоретически, добиться прироста стоимости капитала в венчурном инвестировании очень
просто. Для этого необходимо «всего лишь» добиваться увеличения коэффициента
«отношение цены к доходу» (P/E), характеризующего отношение рыночной цены акции
компании к чистой прибыли компании в расчете на одну акцию за определенный период,
и увеличения доходности в течение периода инвестирования (в случае MBO или LBO
учитывается также уровень затрат на заемные средства)
По мере того как инвестируемые компании приобретают больше опыта в венчурном
инвестировании (а это, увы, так!), величина коэффициента P/E уменьшается. А если
принять во внимание ограничения, которые действуют в Европе с 90-х годов на
использование заемного капитала, целью управляющих фондов во все большей степени
становится тем или иным способом увеличить капитализацию портфельных компаний,
резко увеличив их доходность. Поэтому на практике добиться прироста капитала
несколько сложнее, чем в теории, особенно если управляющие фондов пытаются решить
свои проблемы только при помощи «умного» финансового инжиниринга.
При выкупе компании менеджментом (management buyout, MBO) он обычно весьма
чувствителен в отношении собственного участия в приросте капитала. Решая, в какой
мере менеджеры будут участвовать в акционерном капитале, фонду венчурного капитала
нельзя забывать, что на любой стадии развития компании он может оказаться в состоянии
конкуренции с другими источниками денежных ресурсов, которые менеджеры могут
признать более привлекательными для компании.
70
Таким образом, не вызывает сомнений, что интересы всех участников венчурного
процесса (инвестируемых компаний, инвесторов, управляющих фондами) объединены
вокруг понятий прироста капитала и внутренней нормы доходности. Единственное
исключение – это случай, когда компания либо акционеры продают 100% своего бизнеса,
ставя при этом перед собой иные цели и решая иные задачи, чем описанные выше.
1.6. Характеристики источников венчурного капитала
Для начала попробуем провести разграничение между понятиями «венчурного» и
«невенчурного» капитала.
Невенчурный капитал:

Выдача банковских кредитов и приобретение облигаций.

Торговля акциями или облигациями на бирже.

Инвестиции в готовую недвижимость.
Венчурный капитал:

Покупка доли в частной компании, начинающей производство нового продукта
или планирующей резкий рост.

Покупка работающего бизнеса.

Создание группы партнеров для инвестирования в старт малого бизнеса (в том
числе в качестве бизнес-ангела).

Заем, предоставленный члену семьи для начала нового бизнеса.

Работа подразделения банка, финансирующего малый бизнес, – возможно.

Деятельность инвестиционной компании, приобретающей первые выпуски новых
акций на публичном рынке или так называемые «мусорные облигации» (junk
bonds) – возможно.
Таким образом, венчурной может считаться любая рисковая инвестиция вне зависимости
от ее структурирования, когда инвестор в значительной степени вовлечен в бизнес
инвестируемой компании как бизнес-партнер, старающийся добавить инвестируемой
компании стоимость (в отличие от финансовой компании, предоставляющей займы под
высокий процент).
71
1.6.1. Источники венчурного капитала
Компании, выступающие в качестве источников венчурного капитала, могут быть
охарактеризованы:
– типом капитала;
– типом собственности и аффилированностью.
По типу капитала можно различать источники, которые используют для инвестирования
капитал, заимствованный у других частных источников или у государства (leverage), и
источники, которые полностью состоят из акционерного капитала и не используют
заемные средства (pure equity или unleveraged).
Использование долгового финансирования для венчурных инвестиций было весьма
популярным в США в 1970–1980-е годы в рамках государственных программ по
поддержке малого бизнеса и осуществлялось посредством «инвестиционных компаний
малого бизнеса» (Small business investment companies, SBIC).
Источники венчурного капитала, использующие долговое финансирование, как правило,
осуществляют инвестиции в форме займов или конвертируемых долговых обязательств
(debentures). Чтобы оплачивать пользование заемным капиталом, источники венчурного
капитала в форме долговых обязательств, как правило, должны получать текущие
процентные доходы. Поэтому компании, заинтересованной в привлечении капитала и не
способной обслуживать дополнительный долг, не следует обращаться к источникам,
использующим долговое финансирование.
Источники, построенные на акционерном капитале, как правило, также инвестируют в
капитал и рассчитывают на возврат только в момент выхода из инвестиций.
По типу собственности и аффилированности источники можно подразделить на
семейные, за которыми стоит богатый человек или семья, и институциональные
(профессиональные) инвестиционные организации.
1.6.1.1. Семейные источники венчурного капитала
Некоторые из источников семейного венчурного капитала выделились из семейного
бизнеса и являются «рудиментами» прежних форм организации венчурного бизнеса.
Семейные и индивидуальные источники венчурного капитала иногда достигают
существенных размеров. Большинство семейных источников венчурного капитала
управляются профессиональными менеджерами, которые были наняты семьями.
Часто семейный венчурный капитал заинтересован в контроле бизнеса, в который он
инвестирует. В связи с этим в некоторых случаях не управляемый профессионалами
72
семейный венчурный капитал может стать непростым партнером для ищущего венчурный
капитал предпринимателя и ограничить возможности роста.
1.6.1.2. Институциональные источники венчурного капитала
Процессы институционализации венчурного бизнеса начались лишь в 1950–1960-х годах.
В настоящее время в мире имеется несколько тысяч институциональных источников
венчурного капитала. Большинство институциональных источников имеет форму
корпораций или партнерств и управляется профессиональными менеджерами, как и
любые корпорации.
Предпринимателю стоит потратить достаточное время на анализ деятельности
управляющей компании фондов венчурного капитала, чтобы понять, в каких типах
инвестиций фонды заинтересованы и какая организационная форма используется.
Необходимо также оценить репутацию источника венчурного капитала еще до того, как
будет предпринята попытка получения от него средств.
В число институциональных источников венчурного капитала входят:

Публичные компании.

Частные компании.

Компании, связанные с банками.

Большие корпорации.
Публичные компании. Ряд инвестиционных компаний, работающих в области венчурного
капитала, являются публичными, и их акции торгуются на биржах, что является признаком
хорошей репутации. Часть из них инвестируют в форме долга, другие инвестируют в
акционерный капитал. Характерным для публичных компаний венчурного капитала
является их размер – как правило, их капитализация выше, чем у большинства других
фондов. Поэтому, если требуется значительный объем венчурного капитала, есть смысл
начать поиски финансирования с публичных компаний.
Частные компании. Большая часть компаний венчурного капитала, в том числе и крупных,
являются частными. Основная часть капитала поступает к ним от ограниченного числа
инвесторов – пенсионных фондов и страховых компаний, которые размещают часть своих
активов, с целью использования для венчурных инвестиций, в партнерствах с
ограниченной ответственностью (limited partnerships). Управляющая компания фонда
является в таком партнерстве генеральным партнером (general partner – GP), а
организации – источники капитала являются партнерами с ограниченной
ответственностью (limited partners – LPs).
Иногда частная компания венчурного капитала может, частично, инвестировать в форме
долга (например, из соображений оптимизации налогообложения), но, как правило, она
ориентирована на инвестиции именно в акционерный капитал (если этот капитал более
73
10 млн долл.). Частные компании меньшего размера специализируются на работе с
малым бизнесом (упомянутые SBIC) и по-прежнему часто ориентируются на инвестиции в
форме долга.
Размер и возраст частной компании венчурного капитала имеют значение при ее оценке
инвесторами и компаниями, заинтересованными в инвестициях. Более крупные и зрелые
фонды, как правило, известны лучше, и легче оценить, насколько этичным является их
бизнес. Однако получить информацию о работе частных компаний венчурного капитала
довольно сложно – управляющие, как правило, не раскрывают внутренние процедуры ее
работы.
Компании, связанные с банками. Многие банки создали управляющие компании и
фонды для инвестирования в акционерный капитал компаний малого бизнеса. Такого
рода компании позволяют банкам обойти ограничения банковского законодательства,
которое в большинстве стран не позволяет им владеть долей в капитале малого бизнеса.
Крупные банки имеют большие дочерние подразделения, работающие в области
венчурного инвестирования.
В большинстве банков кредитный и венчурный бизнес между собой формально не
связаны, и организационно они также оформлены раздельно, поэтому, если требуется
одновременно осуществить инвестиции в форме капитала и долга, не стоит специально
для этого ориентироваться на компании, связанные с банками.
Большие корпорации. Многие большие корпорации США, особенно работающие над
большими проектами, которые оплачивается с использованием авансов, например,
General Electric (GE), имеют подразделения венчурного капитала или инвестируют в один
или несколько пулов венчурного капитала. В последние годы создание компаний
венчурного капитала при больших корпорациях было менее распространено, и обычным
для них являлось инвестирование через участие в венчурных фондах. При этом большие
корпорации, как правило, становятся одним из инвесторов (LPs) наряду с другими
инвесторами профессионально управляемых венчурных фондов.
Некоторые предприниматели болезненно относятся к инвестициям в их малый и средний
бизнес со стороны больших корпораций, потому что опасаются, что в случае успеха
большая корпорация попытается выкупить бизнес в момент, который не будет
оптимальным для продажи с точки зрения предпринимателя.
74
1.7. Структурирование фондов венчурного капитала
Во всем мире при структурировании фондов венчурного капитала возникают примерно
одинаковые проблемы в области гражданского права и налогообложения. В актах
национальных законодательств обычно трудно отыскать оптимальные решения
возникающих проблем. Оптимальное структурирование венчурного фонда зависит от
требований к структурированию фонда и сделок фонда, предъявляемых инвесторами и к
инвесторам в стране или странах, в которых будет осуществляться инвестирование и из
которых будет осуществляться управление фондом.
Структурируя венчурный фонд, управляющая компания либо участник фонда преследуют
несколько целей, из которых к основным можно отнести следующие:

Ограничение ответственности.

Исключение дополнительного уровня налогообложения.

Пригодность фонда для любых инвесторов.

Минимальное налогообложение платы за управление фондом.

Удерживаемое вознаграждение с минимальным налогообложением.

Предложение об участии в фонде надлежащим инвесторам.

Простота управления.
1.7.1. Ограничение ответственности
Инвесторы – партнеры с ограниченной ответственностью (LPs) – захотят гарантий того, что
их ответственность за судьбу фонда действительно ограничена их долей в инвестициях в
фонд, поскольку в качестве ограниченных партнеров они не будут играть активной роли в
управлении инвестициями.
1.7.2. Исключение дополнительного уровня налогообложения
Главное требование заключается в том, чтобы избежать двойной уплаты налогов:
1) при получении фондом дивидендов или процентов от портфельной компании или
прироста стоимости капитала при выходе из инвестиций;
2) при осуществлении инвесторами своих инвестиций в фонд.
По этой причине обычно необходимо, чтобы фонд был прозрачен (о прозрачных и
непрозрачных структурах – см. ниже) для налогообложения. Общий принцип звучит так:
инвестор, инвестирующий через венчурный фонд, не должен что-то терять по сравнению
75
с инвестором, инвестирующим в тот же самый объект самостоятельно. В некоторых
случаях можно ставить и более честолюбивую задачу: инвестор, инвестирующий через
фонд, должен в чем-то выигрывать по сравнению с инвестором, инвестирующим
самостоятельно.
1.7.3. Пригодность для любых инвесторов
Обычно желательно иметь единую структуру фонда для любых инвесторов из разных
стран: освобожденных от налогов пенсионных фондов, страховых компаний, банков,
производственных или торговых компаний либо частных лиц любой юрисдикции. Это не
всегда возможно из-за противоречивых требований в области налогообложения или
торговли, но стремиться к этому следует.
В тех случаях, когда иметь один фонд для всех инвесторов нежелательно, можно для
инвесторов определенной категории создать промежуточный фонд, который затем будет
осуществлять инвестиции в основной фонд; либо можно создать параллельные фонды,
которые будут осуществлять инвестиции вместе с основным фондом.
Инвесторам, затрудняющимся в выборе подходящего фонда, можно предложить
осуществлять самостоятельные инвестиции параллельно с определенным фондом –
возможно, через ту же управляющую компанию, которая является номинальным
держателем акций этого фонда, при условии, что инвесторы не обладают правом
распоряжаться этими акциями, а лишь только следуют в своих действиях за фондом.
1.7.4. Минимальное налогообложение платы за управление фондом
Если возможно, плата за управление фондом должна быть структурирована так, чтобы
минимизировать воздействие на фонд невозмещаемого налога на добавленную
стоимость (НДС). Помимо этого, ни фонд, ни инвесторы не должны платить налогов с тех
сумм от дохода и прироста капитала фонда, которые идут на оплату управления фондом.
1.7.5. Удерживаемое вознаграждение с минимальным налогообложением
Удерживаемое вознаграждение (carried interest) обычно рассматривается как доля
участия в фонде, хотя его вполне можно рассматривать как премию за управление
фондом.
С одной стороны, фонд должен минимизировать налогообложение самого фонда, с тем
чтобы:
– не платить невозмещаемого НДС на суммы, уплаченные за управление фондом;
– прибыль, заработанная фондом и направляемая на удерживаемое вознаграждение,
не облагалась налогами до распределения среди управляющих, т.е. в то время, когда
она будет еще у фонда или у инвесторов.
76
С другой стороны, фонд также должен минимизировать налогообложение управляющих
как частных лиц или управляющей компании, которые получают вознаграждение за
управление фондом. Этого легче всего достичь, если рассматривать удерживаемое
вознаграждение как долю участия в фонде.
1.7.6. Предложение об участии в фонде надлежащим инвесторам
Во многих странах приняты законы о маркетинге, которые – в том же русле, как,
например, «Закон о финансовых услугах» Великобритании или законы о ценных бумагах
США – ограничивают возможность предложений принять участие в фондах, в зависимости
от организационно-правовой формы фонда и от того, каких инвесторов фонд стремится
привлечь.
Поскольку ограничения по этим параметрам могут быть различными, необходимо
выбирать такую организационно-правовую форму фонда, которая позволяет
целенаправленно предлагать участие в нем конкретным инвесторам. Это особенно важно
в случаях, когда предложения об участии в фонде предполагается направлять
индивидуальным лицам.
1.7.7. Простота в управлении
Организационно-правовая форма должна быть проста для управления, но в той степени, в
какой это совместимо с ранее рассмотренными целями. Если они окажутся
несовместимыми, то придется взвесить, что выгоднее: иметь организационно-правовую
форму, которая проста для управления, или же такую, которая удовлетворяет всем
поставленным целям.
Например,
часто
используются
организационно-правовые
формы
фондов,
предусмотренные законодательством стран с пониженным либо отсутствующим (для
фондов) налогообложением; это приводит к необходимости устраивать выездные
заседания по проблемам фонда за пределами страны, в которой управляющие фонда
ведут свой бизнес, а также к необходимости подписывать документы за рубежом.
1.8. Виды фондов
Помимо правовых и налоговых ограничений существуют ограничения чисто
коммерческого плана, которые требуют, чтобы фонд был структурирован
соответствующим образом. С этой точки зрения среди фондов можно выделить
следующие виды:

Самоликвидирующийся фонд.

Вечнозеленый фонд.

Соглашения по клубному или параллельному инвестированию.
77

Фонды без права распоряжения.

Фонды для индивидуальных инвесторов.

Фонд или холдинговая компания.
1.8.1. Самоликвидирующийся фонд
Наиболее типичной коммерческой структурой фонда венчурного капитала является
создаваемый на определенный срок самоликвидирующийся фонд (self-liquidating fund),
который часто образуется в организационно-правовой форме партнерства с ограниченной
ответственностью. В рамках этой структуры несколько инвесторов, которыми обычно
являются юридические лица, обязуются в течение срока, на который создается фонд,
внести на счет фонда определенное количество денежных средств, а управляющая
компания обязуется управлять этими средствами.
Сбор денежных средств пропорционально обязательствам (commitments) осуществляется
периодически, по мере того как в них возникает необходимость для осуществления
конкретных инвестиций, оплаты издержек и расходов по управлению фондом, причем
обычно помимо упомянутых обязательств выплачивается очень мало средств. Такой
периодический сбор денежных средств осуществляется в соответствии с «заявкой на
перевод средств в фонд» (capital call), обычно выставляемой за 10 дней до момента, когда
средства должны быть на счете фонда.
Средства инвестируются сразу же после того, как они поступили в фонд. После продажи
долей в компаниях, в которые были сделаны инвестиции, или после получения процентов
либо дивидендов от этих портфельных компаний, полученные средства также
распределяются среди инвесторов, и по возможности без задержек. В итоге фонд
самоликвидируется сразу же после продажи осуществленных инвестиций.
Выручка от продаж долей в компаниях на протяжении большей части периода работы
фонда (обычно больше половины срока его деятельности) не реинвестируется. Вместо
этого управляющая компания, видя, что значительная часть существующего фонда уже
проинвестирована, как правило, организует подписку на новый фонд; обычно это
происходит каждые два или три года. Такой самоликвидирующийся фонд, как правило,
создается на десять лет, в течение которых управляющая компания фонда должна
продать все доли в компаниях, в которые были сделаны инвестиции.
1.8.2. Вечнозеленый фонд
В отличие от самоликвидирующихся фондов, некоторые фонды не распределяют
дивиденды и доходы от реализации инвестиций инвесторам, а реинвестируют эти
средства в новые проекты. Такие фонды получили название «вечнозеленых» (evergreen
funds). Этот процесс может длиться довольно продолжительное время или до какой-то
78
заранее согласованной даты ликвидации. Иногда в документах о регистрации фонда
оговаривается, что через определенное число лет членам фонда будет предложено
принять решение о его ликвидации.
Хотя эта форма избавляет управляющую компанию от необходимости создавать новый
фонд каждые два-три года, ее использование также означает, что инвесторы не смогут
сами реинвестировать средства от продажи инвестиций, осуществленных фондом. Свои
инвестиции в фонд инвесторы смогут реализовать, только продав целиком свою долю в
фонде, либо дождавшись даты его ликвидации.
По этой причине многие из таких фондов котируются на фондовой бирже. При этом
может возникнуть проблема: акции инвестиционного фонда нередко котируются на
бирже с дисконтом относительно чистых активов фонда. С другой стороны, для некоторых
инвесторов такое котирование очень важно, если им, в соответствии с уставными
документами, необходимо оценивать стоимость своих сделанных в фонд инвестиций. В
некоторых странах, где закон требует, чтобы страховые компании, пенсионные фонды и
иные структуры осуществляли только «платежеспособные слияния», приходится
оценивать собственные активы для установления своей платежеспособности. В США и
Великобритании обычно фондам нет необходимости с этой целью котироваться на
фондовом рынке.
1.8.3. Соглашения по клубному или параллельному инвестированию
Некоторые структуры вообще не имеют организационно-правовой формы фонда,
выступая в виде инвестиционных клубов или же серий параллельных соглашений между
инвесторами и управляющей компанией одного из фондов. Согласно таким соглашениям,
управляющая компания обязуется осуществить инвестиции от лица инвестора
непосредственно в оговоренные компании.
Конечно, этот путь имеет преимущество в плане простоты документации для инвесторов,
но, поскольку при этом фонда как такового нет, управляющей компании оказывается
труднее контролировать активы, к тому же непросто управлять процессом при наличии
большого числа инвесторов.
1.8.4. Фонды без права распоряжения
Во всех предыдущих случаях предполагается, что управляющая компания обладает
правом распоряжения при управлении фондом. В некоторых случаях, особенно связанных
с соглашениями о параллельном инвестировании, правом распоряжения в отношении
инвестиций обладают сами инвесторы фонда.
79
1.8.5. Фонды для индивидуальных инвесторов
При структурировании инвестиционного фонда для индивидуальных инвесторов иногда
требуется решать вопросы правового регулирования и налогообложения. При этом
нередко такие фонды приходится регистрировать в организационно-правовой форме
компании, котируемой на фондовом рынке.
1.8.6. Фонд или холдинговая компания
В ряде случаев встает вопрос: предназначен ли фонд для того, чтобы инвестировать с
последующим выходом из инвестиций – с тем, чтобы каждый мог индивидуально
использовать прирост стоимости капитала после продажи инвестиций, или же фонд
создается для того, чтобы в итоге возникла холдинговая компания, которая не станет
осуществлять выход из инвестиций или даже реализует себя через IPO.
В некоторых случаях управляющая компания может предпочесть сохранение свободы
выбора: продавать отдельные инвестиции или же не осуществлять из них выхода и за счет
этих инвестиций увеличить стоимость акционерного капитала самого фонда уже как
холдинговой компании.
1.9. Прозрачность структуры фондов
Обычно под фондом понимается общий пул денежных средств, управляемый
самостоятельной управляющей компанией, при этом собственниками управляющей
компании выступают либо финансовое учреждение, либо ее руководители. Фонд
принадлежит инвесторам (партнерам с ограниченной ответственностью – LPs), которые
владеют акциями, долями или паями фонда, в зависимости от его структуры. Фонд
инвестирует мобилизованные от инвесторов средства в портфельные компании. Для
управляющей компании или ее должностных лиц обычно устанавливается определенное
удерживаемое вознаграждение, которое часто рассматривается как участие в капитале
фонда.
Главная проблема, которую приходится решать при структурировании фондов венчурного
капитала, заключается в том, чтобы избежать возникновения дополнительного уровня
(т.е. «двойного») налогообложения. Если инвесторы просто вкладывают свои средства в
инвестиционную (финансовую) компанию, которая в свою очередь осуществляет
инвестиции в определенные портфельные компании, то налогообложение происходит на
двух уровнях: вначале налогами облагаются доходы, полученные от продажи этой
финансовой компанией своих инвестиций в портфельных компаниях, а затем – еще и при
распределении полученных доходов между своими инвесторами либо при продаже
инвесторами своих долей участия в финансовой компании.
Кроме того, в большинстве юрисдикций распределение выручки от продажи отдельных
инвестиций в течение срока существования фонда рассматривается как выплата
80
дивидендов, а не как частичная продажа капитала. Тем самым прирост капитала, который
возникает при выгодной продаже инвестиций, трансформируется в текущий доход и
также облагается налогом.
Хотя существуют некоторые инвесторы (например, компании континентальной Европы),
для которых такой подход может оказаться преимуществом, общий принцип
структурирования фонда венчурного капитала заключается в том, что интересам
инвесторов лучше всего будет служить структура, которая обеспечит инвестирующим
через инвестиционный фонд по крайней мере такие же условия, как если бы они
инвестировали в какую-либо компанию непосредственно. Как уже говорилось выше,
некоторым структурам удается добиться, чтобы инвестирование через фонд было даже
более выгодным, чем самостоятельное инвестирование в определенную компанию,
однако эти структуры не получили широкого распространения.
В некоторых странах Центральной и Восточной Европы налогом на прирост капитала
облагаются доходы от продажи акций нерезидентами, что является еще одним
серьезным налоговым ограничением при структурировании фондов венчурного капитала.
Этот налог обычно не платится в тех случаях, когда инвестор-нерезидент является
резидентом страны, имеющей соглашение об избежании двойного налогообложения со
страной, в которую осуществляются инвестиции. Поэтому в случае с непрозрачными
структурами очень важно, чтобы страна, в которой зарегистрирована такая структура,
имела такое соглашение.
Однако, хотя и сравнительно редко, конкретная страна может иметь одновременно
низкий уровень налогообложения и договор об избежании двойного налогообложения. В
случае с прозрачной структурой важно, чтобы в стране, в которой осуществляются
инвестиции, признавалась прозрачность такого рода прозрачной структуры; а также,
чтобы каждый из инвесторов жил в стране, которая имеет с этой страной договор об
избежании двойного налогообложения.
Наконец, обычно предпочтительнее вести дела фонда так, чтобы не регистрировать
постоянного представительства в стране, в которую поступают инвестиции, ибо в этом
случае велика вероятность того, что налоги придется платить именно там.
Избежать двойного налогообложения позволяют два типа структур:

Освобожденные (или непрозрачные) структуры.

Прозрачные структуры.
1.9.1. Освобожденные (или непрозрачные) структуры
В освобожденной (непрозрачной) структуре доходы, получаемые фондом, не облагаются
налогами – вопросы налогообложения возникают лишь при распределении доходов
среди инвесторов.
81
Это обычно предполагает использование для регистрации фонда оффшорных компаний
либо компаний, зарегистрированных в стране, где действует специально оговоренное
освобождение от обложения налогами прироста капитала и, возможно, дохода
(например, для голландских закрытых ООО (BV), участники которых пользуются
определенными льготами, британских инвестиционных трастов или французских обществ
рисковых инвестиций (SCR)).
При этом могут возникнуть следующие проблемы:

Если фонд зарегистрирован в оффшоре, то мала вероятность существования
договора об избежании двойного налогообложения между оффшорной
страной, в которой фонд зарегистрирован, и страной, в которой
зарегистрирована потенциальная инвестируемая компания (либо страной,
резидентами которой являются инвесторы). Таким образом, могут появиться
значительные налоговые расходы в следующих случаях: страна, в которой
зарегистрирована
инвестируемая
компания,
облагает
инвесторовнерезидентов налогом на прирост капитала (при этом отсутствует договор об
избежании двойного налогообложения с оффшором); в стране установлены
высокие налоги на доход или на прирост капитала (которые в обычных
условиях можно было бы снизить применением договора об избежании
двойного налогообложения).

Даже когда фонд зарегистрирован в оффшорной стране, с которой есть договор
об избежании двойного налогообложения, часто в этой же стране действует
налог на проценты (дивиденды), распределяемые среди инвесторов.

Распределение средств среди инвесторов в течение срока существования
фонда или даже по окончании этого срока может облагаться налогом как
прибыль, а не как прирост капитала, что для некоторых инвесторов может быть
неприемлемо.

В стране, резидентом которой является инвестор, может действовать
законодательство, сходное по действию с законодательством США
относительно «пассивных зарубежных инвестиционных компаний» или
британского законодательства об оффшорных фондах, что может иметь
неблагоприятные налоговые последствия.
1.9.2. Прозрачные структуры
В прозрачных структурах, таких как партнерство с ограниченной ответственностью (далее
– ограниченное партнерство), инвесторы должны платить налог на проданные фондом
инвестиции как на свою долю в доходе, независимо от того, распределен ли этот доход
между ними или еще нет.
82
Полностью прозрачная для налогообложения структура фонда устанавливает такое
отношение к каждому инвестору, как будто бы он сам инвестировал свою долю в каждую
из портфельных компаний и как будто бы все доходы и прибыль от каждой портфельной
компании, определенные фондом как его доля, были им получены непосредственно от
конкретной компании. Это позволяет избежать двойного налогообложения,
одновременно оставляя инвестору возможность воспользоваться договором об
избежании двойного налогообложения между страной, резидентом которой он является,
и страной, где зарегистрирована инвестируемая компания.
Приходится определять в отношении каждой конкретной страны, признается ли в ней
прозрачность той или иной структуры, а это не так просто. Например, в Польше, Чехии и
Словакии, насколько можно судить, признается прозрачность иностранного
ограниченного партнерства. Однако в Венгрии к иностранному ограниченному
партнерству могут относиться как к иностранной компании, а это увеличивает
потенциальное налогообложение прироста капитала для резидентов Венгрии при
перечислении им доходов от инвестиций. По этой причине может оказаться
предпочтительнее инвестировать в Венгрию через ограниченное партнерство,
зарегистрированное в стране, имеющей налоговый договор с Венгрией, либо через
специально созданный филиал, зарегистрированный в оффшорной стране, имеющей
много договоров об избежании двойного налогообложения (например, на Кипре).
Даже там, где прозрачность признается, нужно позаботиться о том, чтобы само
существование фонда не стало причиной отнесения инвесторов к числу ведущих свой
бизнес за рубежом через постоянную структуру, в связи с чем они могут оказаться
обязанными платить более высокие налоги, чем в своей стране.
1.10. Возможности избежания двойного налогообложения
Поскольку в ряде стран налогом на прирост капитала облагаются все продажи
нерезидентов (причем освободиться от уплаты этого налога можно только в том случае,
когда нерезидент зарегистрирован в стране, имеющей с данной страной договор об
избежании двойного налогообложения), необходимо выбирать такую страну, в которой
предусмотрены низкие налоги и существует развитая сеть международных договоров по
избежанию двойного налогообложения. Конечно, такое сочетание встречается довольно
редко, но среди возможных кандидатов выступают Голландия, Кипр и, например, такая
организационно-правовая форма, как Венгерская оффшорная компания.
Сложность, которая возникает вслед за этим, заключается в том, что использование
организационно-правовой формы компании может превратить прирост капитала в доход,
а в случае Голландии использование такой организационно-правовой формы может
привести к высоким налогам на распределение прибыли среди нерезидентов (который
снижается лишь в случаях возможности применения законодательства об избежании
двойного налогообложения).
83
Ни Кипр, ни Венгерская оффшорная компания не обеспечивают полного освобождения от
налогообложения, которое в обоих случаях будет на уровне 4–5%. Тем не менее
использование такой прозрачной структуры, как ограниченное партнерство, сохраняет
возможность претендовать на выгоды от действия договора об избежании двойного
налогообложении между страной инвестора и Россией (если инвестиции осуществляются
в России), сохраняя при этом отношение к доходам от продажи инвестиций как к
приросту капитала, а не как к прибыли.
1.11.
Типичные
организационно-правовые
развивающихся странах
формы,
используемые
в
1.11.1. Резидентная структура
Независимо от того, будет ли использована организационно-правовая форма прозрачной
или непрозрачной структуры, очень важно, чтобы фонд не действовал в стране, в которой
он осуществляет инвестиции, через резидентную структуру, если наличие резидентной
структуры в стране инвестирования может привести к такому налогообложению, которое
нельзя будет уменьшить с помощью договора об избежании двойного налогообложения.
В таких случаях управлять фондом необходимо извне – из юрисдикций, где наличие
резидентной структуры не повлечет за собой неблагоприятного налогообложения.
Такими юрисдикциями могут быть не только острова Ла-Манша (например, о. Мэн или о.
Джерси) и Кипр, но также Великобритания или Голландия.
В этих условиях команда управляющих, действующая в одной из стран СНГ, будет только
консультировать зарубежную управляющую компанию, а решения об инвестировании и
реализации инвестиций (divestment) будут приниматься в стране, резидентом которой
является управляющая компания, – так же как во многих случаях в этой стране будут
подписываться соглашения об инвестировании и продаже долей в портфельных
компаниях.
1.11.2. Прозрачные структуры
1.11.2.1. Ограниченное партнерство
Главная прозрачная структура – это ограниченное партнерство, которое может быть
создано по законам Великобритании, островов Ла-Манша (например, о. Мэн или о.
Джерси), штата Делавэр США и различных оффшорных зон наподобие Каймановых или
Бермудских островов. Это чрезвычайно гибкие организационно-правовые формы,
особенно подходящие для создания фондов с ограниченным сроком существования.
Следует иметь в виду, что фонд в форме ограниченного партнерства в некоторых странах
не признается прозрачным для налогообложения и не может (по крайней мере, без
значительных проблем) котироваться на фондовом рынке.
84
1.11.3. Непрозрачные структуры
1.11.3.1. Британский инвестиционный траст
Это инвестиционная компания, зарегистрированная в Великобритании, акции которой
котируются на бирже. Она пользуется освобождением от британского налога на прирост
капитала при условии соблюдения определенных требований к компаниям такого рода.
1.11.3.2. Компании Джерси
К этой категории относятся компании многих других оффшорных зон. Такие компании
могут котироваться на фондовой бирже. Главная проблема с ними – такие компании не
дают возможности пользоваться договорами об избежании двойного налогообложения.
Поэтому при инвестировании в странах Восточной Европы и СНГ, если нужно избежать
местного налогообложения, таким компаниям приходится действовать через
посредников.
1.11.3.3. Компании Кипра
Кипр – страна, где действуют низкие налоги и одновременно можно воспользоваться
преимуществами множества договоров об избежании двойного налогообложения,
заключенных этой страной.
1.11.3.4. Голландские BV
Голландские закрытые общества с ограниченной ответственностью (компании BV)
позволяют пользоваться следующей льготой: компания не платит налогов в Голландии,
если владеет более чем 5%-ным пакетом акций инвестируемых компаний. Однако в
случае распределения доходов инвесторам вне Голландии налог взимается.
Распределение доходов (даже при ликвидации) рассматривается как прибыль, а не
прирост капитала.
1.11.3.5. Прочие
Основные непрозрачные структуры описаны выше, однако организационно-правовые
формы, существующие на Мальте, Мадейре или в Люксембурге, также могут
представлять интерес.
1.11.4. Инвесторы США
Значительная часть инвестиционных фондов в развивающихся странах нацелена на
инвесторов из США, многие из которых освобождены от уплаты налогов. Такие
американские инвесторы должны удовлетворять целому ряду условий, описанных ниже.
85
1.11.4.1. Партнерство
Если инвестирование осуществляется через партнерство, очень важно, чтобы оно
квалифицировалось именно как партнерство для целей налогообложения США.
Удовлетворить этим требованиям становится все легче, и в целом требуется лишь, чтобы
генеральный партнер имел долю участия в фонде в размере примерно 1% от размера
фонда, хотя бывает необходимо произвести дополнительные проверки на соответствие и
некоторым другим требованиям.
1.11.4.2. Закон о пенсионном страховании доходов служащих
В тех случаях, когда пенсионные фонды США участвуют в фонде, в котором доля
пенсионных фондов (включая зарубежные) составляет более 25%, фонд должен
удовлетворять требованиям, предъявляемым к «компании, управляющей венчурным
капиталом». Для этого фонд должен иметь права управления не менее чем в 50% (по
цене приобретения) своих инвестиций. Если у фонда есть право назначить директора в
совет директоров инвестируемой компании, то этого может быть достаточно. Однако
иные права также могут составить необходимый объем прав управления для этих целей.
1.11.4.3. Налогооблагаемый доход от неосновной деятельности
Освобожденные от налогов инвесторы в США заботятся о том, чтобы фонд не имел
налогооблагаемого дохода от своей неосновной деятельности (unrelated business taxable
income, UBTI). Однако если фонд прямо получает доход от купли-продажи, а не только
доход от инвестиций, то это может рассматриваться как UBTI. Другой (хотя и не
очевидный) путь появления UBTI: если фонд инвестирует заемные средства, то при
определенных обстоятельствах проценты, дивиденды и доход от таких инвестиций могут
рассматриваться как UBTI.
1.11.4.4. Закон об инвестиционных компаниях
В отношении как инвесторов из США, так и прочих участников фонда потребуется
детальное раскрытие определенной информации.
1.11.4.5. Контролируемая иностранная корпорация
Если доля участников фонда из США составляет более 50%, то такой фонд может
рассматриваться как контролируемая иностранная корпорация (controlled foreign
corporation, CFC). В случае, когда такой фонд имеет контрольный пакет акций
инвестируемой компании, последняя также рассматривается как CFC, в связи с чем для
инвесторов из США появляется необходимость соблюдать определенные
регистрационные и налоговые требования.
86
1.12. Типичные сроки и условия работы фонда
1.12.1. Сроки
Обычный срок существования фонда – десять лет с возможностью продления этого срока
еще на два-три года (на продление срока чаще всего требуется согласие 75% от общего
числа инвесторов).
1.12.2. Расходы по управлению фондом
Обычно эти расходы составляют в год до 2,5% от размера средств фонда под управлением
(при работе фонда на развивающихся рынках может быть и больше). Иногда расходы по
управлению фондом могут индексироваться (привязываться к тому или иному
экономическому показателю). В больших фондах расходы по управлению могут
составлять 1,5–2%.
Размер расходов по управлению фондом в 1,5-3% от объема средств под управлением не
является чрезмерным. Обычно для фонда размером около 300 млн. долларов США
управляющая компания может включать 12–16 инвестиционных специалистов (в т.ч.
управляющие) плюс 5–6 человек вспомогательного персонала (секретари, бухгалтер,
шоферы и т.п.). Они занимают офис класса «А» площадью 300–400 кв. м. Расходы
покрывают также налоги, которые платит управляющая компания, затраты на
оборудование и услуги (компьютеры и телекоммуникационное оборудование,
содержание офиса, доступ к базам данных, связь, поездки и т.п.), аутсорсинг
профессиональных услуг для нужд самой управляющей компании (например, аудит
управляющей компании и юридическая поддержка), а также финансовую, юридическую и
техническую экспертизу рассматриваемых и сделанных инвестиций. Если управляющая
компания фонда курируется спонсором, то неиспользованная часть платы за управление
поступает этому спонсору, который тем самым получает мотивацию оптимизировать
данные расходы.
Иногда фонды назначают определенный период действия обязательств инвесторов по
уплате вознаграждения управляющим фонда, по истечении которого процент на расходы
по управлению фондом уменьшается, и этот процент применяется к сумме, собранной к
концу периода (возможно, плюс резерв для продолжающихся инвестиций). Кроме того,
часто оговаривается, что расходы по управлению уменьшаются пропорционально
стоимости инвестиций, которые уже проданы, и выручка от которых распределена.
1.12.3. Сбор и распределение денежных средств
Как уже говорилось выше, подавляющая часть фондов, как правило, осуществляет сбор
средств по мере необходимости, когда имеется объект для инвестирования, с
использованием заявок на перевод средств в фонд (capital calls). Некоторые фонды, в
которых установлен период действия таких обязательств, допускают сбор средств,
87
допустим, только в течение первых пяти лет их существования. После этого срока
управляющие могут объявлять сбор только определенной части средств, например, 25%
от первоначальных обязательств, причем только для продолжающихся инвестиций.
Большинство фондов предусматривают по возможности максимально быстрое
распределение всех доходов в виде дивидендов или процентов от прироста капитала, как
только они поступают в фонд, хотя иногда эти доходы распределяются только один или
два раза в год. В организационно-правовой форме партнерства с ограниченной
ответственностью партнеры обязаны платить налог на свой доход и прирост капитала так,
как будто бы они их получили в момент, когда этот доход и прирост поступили на счет
фонда.
Такой подход к сбору и распределению средств фондом вызван несколькими причинами.
Во-первых, в связи с краткостью пребывания временно свободных средств в фонде не
возникает необходимости и ответственности управляющей команды за управление ими
как портфелем активов и, следовательно, не возникает опасности низкой доходности
вложений в низкорисковые активы. Во-вторых, с учетом того, что управление активами и
инвестирование требуют специалистов различного профиля, у управляющей компании
фонда возникает возможность сэкономить причитающуюся ей плату за управление,
отказавшись от услуг специалистов по управлению активами. Это позволяет управляющей
компании платить специалистам по инвестированию больше и, соответственно, привлечь
более квалифицированные кадры. В России вначале законодательство о ПИФах
предусматривало перечисление средств сразу в полном объеме, и поэтому наряду с
задачей инвестирования у ПИФов возникала задача управления портфелем активов, что
при малом объеме первых венчурных фондов (например региональных, создаваемых
МЭРТ в середине первого десятилетия 2000-х годов) приводило к невозможности
привлечения в ПИФы высококвалифицированных специалистов, так как платы за
управление не хватало для выплаты адекватной заработной платы. В последующем
законодательство о ПИФах было изменено, и появилась возможность сбора средств
ПИФами с использованием заявок на перевод средств.
Во многих фондах существуют «подписные» или «переходные» инвестиции: если
инвестиция будет продана в течение шести месяцев после ее осуществления, то
вырученные средства можно не распределять среди инвесторов, а реинвестировать.
Возможно и следующее: вырученные средства распределяются, но остаются доступными
для отзыва фондом.
1.12.4. Управляющая компания/генеральный партнер
При создании большинства фондов предусматривается, что 75% инвесторов могут в
любое время сменить управляющую компанию или генерального партнера. Правда, если
это делается без веской причины (т.е. не установлены случаи явных упущений в работе,
небрежного выполнения своих служебных обязанностей или неисполнения обязательств),
то должна быть выплачена компенсация в размере оплаты за управление фондом за два
88
года. Некоторые фонды обеспечивают своим инвесторам право ликвидации фонда
большинством в 75% голосов, если из управляющей компании или компании
генерального партнера уволились ключевые сотрудники.
Следует иметь в виду, что в любом случае вопрос о смене управляющей компании или
генерального возникает только в чрезвычайных обстоятельствах и, как правило,
свидетельствует о том, что в работе фонда что-то пошло не так. При этом смена
управляющего или генерального партнера фонда неизбежно затронет их репутацию и
испортит их послужной список (track record), что затруднит для них в будущем маркетинг
новых фондов, а также пострадает репутация и послужной список ключевых сотрудников
управляющей компании, что затруднит для них трудоустройство.
1.12.5. Организационные и иные расходы
В большинстве фондов допускается, что фонд может нести организационные расходы,
скажем, в объеме до 1% от объема фонда, еще до момента начала операций. Во многих
случаях предусматривается, что расходы по привлечению в фонд инвесторов
(ограниченных партнеров) фонд нести не должен. Многие инвесторы в ряде стран,
особенно в США, не считают справедливым, что инвесторам приходится оплачивать, даже
частично, подобные расходы. В то же время некоторые текущие расходы на деятельность
фонда покрываются за счет самого фонда, а не управляющей компании, т.е. не
оплачиваются из ее вознаграждения. В них могут быть включены расходы на аудит фонда
и покрытие затрат на работу любого из комитетов, созданных инвесторами. Например,
инвестиционного комитета, наблюдательного совета, попечительского совета и т.п.
Многие инвесторы все чаще настаивают на том, что все прочие расходы необходимо
исключить из расходов по управлению фондом, хотя позиция инвесторов в значительной
мере зависит от типа самого фонда (инвесторы малого восточноевропейского фонда с
небольшим капиталом реже выдвигают такие требования, чем инвесторы больших
фондов выкупов – LBO или MBO).
Обычно принято, что расходы фонда на осуществление инвестиций покрывает
портфельная компания за счет внесенных в нее средств, а в случае если инвестиция не
состоялась – за счет собственных средств. Возникает вопрос: все ли расходы, не
покрываемые портфельной компанией, должен оплачивать фонд или это должна делать
управляющая компания фонда из сумм, предназначенных на оплату управления фондом?
Точно так же не ясно, кто должен покрывать расходы по неудачным инвестициям. Многие
инвесторы считают, что такие расходы должна покрывать сама управляющая компания,
хотя другие возражают против этого, ибо в этом случае управляющая компания станет
чересчур осторожной.
Все эти вопросы, однозначных ответов на которые еще не найдено ни в США, ни в
Западной Европе, могут стать актуальными для России только в случае бума прямых
инвестиций (чего пока не наблюдается). Обычной практикой является то, что затраты по
89
сделанным инвестициям относятся на их себестоимость, а затраты по инвестициям,
которые не состоялись, покрываются за счет управляющей компании фонда.
Такие же проблемы возникают и относительно вознаграждений, выплачиваемых
директорам – членам совета директоров портфельных компаний фонда, которые
являются сотрудниками управляющей компании фонда, относительно оплачиваемых
компаниями комиссионных за размещение ценных бумаг, покрываемой инвестируемыми
компаниями или третьими лицами стоимости синдицирования, или синдикации
(syndication), кредита и оплачиваемых инвестируемыми компаниями компенсаций за
расторгнутые сделки.
Разные фонды по-разному решают, какие из выплат идут непосредственно управляющим
фонда, а какие – фонду, хотя инвесторы все больше требуют, чтобы все такие выплаты
получал фонд, за исключением, пожалуй, вознаграждений директорам, выплат за
синдицирование (в той мере, в какой синдицирование позволяет привлечь новых
инвесторов) и выплат за расторгнутые сделки (в той мере, в которой эти выплаты
соответствуют уплаченным управляющей компанией компенсациям за неудачные
инвестиции).
Здесь также нужно принимать во внимание экономическое положение управляющей
компании, и в небольших фондах с высоким уровнем издержек целесообразнее
оставлять все такие выплаты управляющей компании (в противоположность ситуации с
большими фондами выкупов – LBO или MBO).
1.13. Удерживаемое вознаграждение
В большинстве фондов предусмотрены выплаты удерживаемого вознаграждения (carried
interest), которые составляют обычно до 20% от чистых доходов фонда.
В некоторых ситуациях, особенно если вновь сформированная управляющая компания
фонда не имеет опыта управления фондом, удерживаемое вознаграждение может быть
на 3–5% выше. Так как в этом случае речь, как правило, идет о небольших фондах (до 100–
150 млн долл.), управляющие просят у инвесторов дополнительного объема
удерживаемого вознаграждения для компенсации своего добровольного отказа от
принятого в среднем текущего вознаграждения управляющих, вызванного готовностью не
повышать уровень платы за управление фондом выше принятых 2,5% от объема средств в
управлении.
В большинстве случаев удерживаемое вознаграждение определяется на основе принципа
«фонд как целое», и поэтому оно рассчитывается только после того, как инвесторам
вернули все их инвестиции в фонд плюс, если он предусмотрен в фонде, договорной
минимальный процент возврата на вложенные инвестором в фонд средства («планка» –
hurdle).
90
Иногда удерживаемое вознаграждение рассчитывается по каждой сделке, с тем чтобы
выплачивать его в случаях, когда норма прибыли превышает «планку». Однако выплаты
удерживаемого вознаграждения по каждой сделке часто требуют оценки стоимости еще
не проданных инвестиций с привлечением независимого оценщика, причем такое
вознаграждение может быть выплачено, только если стоимость инвестиции на основе
оценки не ниже ее себестоимости.
В других случаях удерживаемое вознаграждение депонируется у третьего лица до тех
пор, пока не прояснятся результаты работы по фонду в целом: в этом случае часто
оказывается, что принцип «фонд как целое» позволяет минимизировать
налогообложение.
Обычно удерживаемое вознаграждение выплачивается после преодоления «планки»
примерно в 10%, т.е. оно начисляется лишь после того, как инвесторы получили 10%
прибыли на свои инвестиции. Существует много разных типов такой «планки». Некоторые
фонды предусматривают ступенчатое удерживаемое вознаграждение, величина которого
зависит от внутренней нормы доходности (ВНД). Так, например, при ВНД, равной 10%,
удерживаемое вознаграждение может быть установлено в 15%, а при ВНД 15%
удерживаемое вознаграждение составит 20%.
Во многих случаях понятие «планки» связывают с правом получателей удерживаемого
вознаграждения как бы «догонять»: вначале вырученные от инвестиций суммы
распределяются среди инвесторов, пока они не вернут свои инвестиции плюс получат
hurdle. Затем все вырученные суммы поступают к обладателям права на получение
удерживаемого вознаграждения, пока они не «догонят» инвесторов по уровню hurdle: к
концу этого периода они получат 20% всех сумм, распределяемых сверх возврата
первоначальных инвестиций инвесторам. После этого вся выручка от продаж делится в
пропорции 80 : 20.
Многие инвесторы настаивают на том, чтобы по крайней мере 50% (а иногда – 75%)
удерживаемого вознаграждения находилось в руках конкретных членов команды
менеджеров фонда, а не у управляющей компании или контролирующей ее группы.
Обычно члены управляющей компании фонда устанавливают между собой правила на
случай увольнения или найма членов управляющей команды. Каждый увольняющийся
член команды должен отказаться от части своего удерживаемого вознаграждения в
зависимости от обстоятельств (например, уходит человек при хорошем к нему отношении
или нет; долго ли он проработал в команде, и т.д.). Этим обеспечивается доступ к
удерживаемому вознаграждению для каждого нового члена команды. Все чаще
встречаются оговорки об уменьшении или изменении порядка выплаты удерживаемого
вознаграждения в случае смены управляющей компании или генерального партнера.
Инвесторы обычно не имеют отношения к договоренностям такого рода.
91
При назначении удерживаемого вознаграждения применяется методика постепенного
перехода права на вознаграждение к конкретному управляющему фондом. Например,
при присоединении к команде управляющей компании фонда управляющий получает
право на 25% от потенциального удерживаемого вознаграждения. Право еще на 20–25%
от вознаграждения переходит управляющему в последний год работы в фонде (чтобы
мотивировать управляющего проработать в фонде в течение всего срока его
существования), а оставшиеся 40–45% удерживаемого вознаграждения распределяются
равными долями на 7–8 лет работы фонда между первым и последним. В контракте с
управляющим часто фиксируется срок (обычно не меньше 4–5 лет), после наступления
которого он сохраняет заработанные права на вознаграждение даже в случае ухода из
управляющей компании.
Как уже говорилось выше, при наличии у фонда спонсора, он может получать
существенную часть удерживаемого вознаграждения.
В Великобритании для целей налогообложения целесообразно переводить инвесторам
все суммы, поступающие от продажи инвестиций, до момента начала выплат
удерживаемого вознаграждения. В противном случае получатели вознаграждения будут
вынуждены платить налоги с поступивших сумм даже при наличии ограничения на
распределение этих сумм, до того как удерживаемое вознаграждение начислено. В
результате придется в момент, когда удерживаемое вознаграждение можно будет
выплачивать, пересматривать правильность всех сделанных ранее начислений.
1.14. Формы и типичные сроки и условия венчурных фондов в России
В России пока существует фактически единственная организационная форма для фондов
венчурного капитала – Закрытый паевой инвестиционный фонд (ЗПИФ), которая при
введении в практику не предусматривала многого из того, что является типовым для
фондов венчурных инвестиций в других странах, а именно:
– поступление в фонд средств по заявкам, а не сразу в полном объеме;
– наличие инвестиционного комитета;
– существенное снижение налогообложения дохода на капитал и т.п.
Одновременно на ЗПИФ накладывались существенные дополнительные обязательства,
например, по аудиту или обязательной регулярной оценке стоимости портфеля активов с
привлечением независимого оценщика, что приводило к существенному увеличению
затрат управляющей компании.
В последние годы законодательство о ЗПИФ совершенствуется, появилась возможность
сбора средств от квалифицированных инвесторов на основании заявок, возможность
учреждения инвестиционного комитета, принимающего решения об инвестировании (в
92
ранних версиях законодательства эти решения должна была принимать сама
управляющая компания).
Разрабатывается также законодательство об ограниченных инвестиционных
товариществах (и предложения о соответствующих изменениях Гражданского кодекса),
которые будут похожи на используемые за рубежом для фондов венчурных инвестиций
ограниченные партнерства.
Сроки и условия венчурных фондов по другим основным вопросам не отличаются от
принятых за рубежом.
1.15. Государственно-частное партнерство в формировании и обеспечении
эффективности работы венчурной индустрии
В современных условиях экономический рост компании немыслим без партнерства с
государством и обществом в целом в различных формах, а также без учета особенностей
стратегии инновационного роста, характерных для постиндустриальной стадии развития,
или экономики, основанной на знаниях. Более того, во втором случае роль партнерства
общества и бизнеса также велика. Для динамичного перехода бизнеса к инновационной
модели развития в качестве основы национальной конкурентоспособности необходимо
активное участие государства в формировании национальной инновационной системы с
принятием на себя части рисков, которые не может позволить себе бизнес в рамках своей
собственной финансовой стратегии.
Партнерство общества, представленного государством, и частного бизнеса
(государственно-частное партнерство − ГЧП, или Public Private Partnership − PPP)
основывается на том, что в современных условиях общество в обеспечении динамичного
экономического, социального и культурного развития не может обойтись без бизнеса.
Частному же бизнесу требуется всевозрастающая поддержка общества и государства в
решении собственных задач, которые также являются задачами обеспечения
национальной конкурентоспособности.
При этом необходимо иметь в виду, что, несмотря на развитие партнерства общества
(государства) и бизнеса, бизнес также разрабатывает собственные стратегии и формирует
институты, направленные на решение новых экономических задач в интересах всего
общества. Примером такого рода института как раз и выступает венчурное
финансирование, индустрия которого была во многом сформирована бизнесом
самостоятельно (хотя и при поддержке государства). Эта индустрия превратилась в
развитых странах в самовоспроизводящуюся в расширенных масштабах отрасль,
несмотря на высокие риски, связанные с инновационным предпринимательством, и
позволила в ряде стран решить задачу инновационного развития путем перехода к
модели инновационного роста.
93
Партнерство общества (государства) и частного бизнеса призвано реализовать несколько
целей и развивается по нескольким взаимосвязанным направлениям:

Повышение качества и эффективности оказания публичных (общественных) услуг в
условиях объективной ограниченности государственного бюджета и самоценности
неувеличения налоговой нагрузки на бизнес и население (как предпосылки для их
саморазвития) за счет более высокой эффективности контроля над качеством услуг
и затратами. Решение глобальных проблем, например борьбы с заболеваниями в
развивающихся странах, в рамках партнерства международных институтов
развития и частных корпораций.

Стимулирование притока частных инвестиций в области деятельности,
приоритетные (по экономическим или социальным и культурным соображениям)
для общества (государства), но излишне рисковые или недостаточно рентабельные
в текущих условиях для частного бизнеса.

Временное замещение дефицита частных венчурных инвестиций бюджетными
средствами в качестве катализатора для их притока и создания условий для
формирования
самоподдерживающегося
расширенного
воспроизводства
индустрии венчурного финансирования.
Говоря о любом партнерстве, необходимо прежде всего понять, в чем заключаются
интересы партнеров, совпадают ли они и по каким направлениям, а также то, чем
партнеры готовы жертвовать для друг друга.
Представляется, что в случае ГЧП в высокотехнологической сфере интересы бизнеса не
отличаются от обычных. Это − стремление хорошо заработать, работая в областях
инноваций и высоких технологий, которые общепризнанны как наиболее перспективные
с точки зрения возможностей роста и многократного увеличения стоимости. Интересы
государства и общества связаны с тем, что существующая структура российской
экономики и экспорта, в которых доминируют сырьевые отрасли, не соответствует
общепринятым сегодня представлениям о высокой конкурентоспособности на
глобальном рынке и путях ее достижения. И государство, и общество заинтересованы в
скорейшем увеличении доли высокотехнологических отраслей.
Если говорить о готовности жертвовать, то бизнес, заинтересованный в лучших условиях
для своей деятельности, готов смириться с необходимостью подстраиваться под
непривычные и несвойственные ему бюрократизированные и формальные схемы и
подходы работы, которые привносит государство. Государство и общество, со своей
стороны, готовы платить за то, чтобы ускорить формирование институтов инновационного
развития, используя для этого как прямую финансовую поддержку, так и соглашаясь с
затратами на законотворчество и определенные административные реформы.
94
Хотелось бы отметить, что в нашей стране сегодня уже сформировалась довольно
целостная система институтов ГЧП на федеральном и региональном уровнях. Эта система
полностью соответствует практике других развитых и развивающихся стран и требует
скорее совершенствования и доработки, чем каких-то радикальных мер. Основной
проблемой ГЧП в России на современном этапе становится относительная слабость
российского частного бизнеса, возможности которого в настоящее время не вполне
соответствуют существенно выросшим возможностям государства. В результате на
практике можно видеть, что прямое государственное финансирование, возможности
которого как по линии Минобрнауки, так и по линии Минэкономразвития и других
министерств, а также на региональном уровне в последние годы существенно выросли,
заменяют или замещают частный венчурный капитал бизнеса вместо того, чтобы
стимулировать его приток в инновационную экономику. Например, Российская венчурная
компания (РВК) в конце 2009 г. заявила, что приостанавливает создание новых венчурных
фондов в партнерстве с бизнесом, так как на рынке ощущается недостаток проектов для
инвестирования. Наверное, это неправильно и с точки зрения государства, и с точки
зрения конкурентоспособности самого российского бизнеса.
1.15.1. Партнерство общества и бизнеса в формировании национальной
инновационной системы
Участие государства в регулировании и поддержке важнейших элементов национальной
инновационной системы (НИС) в силу высоких рисков и важности ожидаемого результата
неизбежно должно быть большим, чем в других подсистемах экономики, как по числу
регулирующих ведомств, законов и других институтов, так, главное, и по объему
финансовой поддержки. При этом непосредственное государственное участие и
заполнение того, что принято называть «долиной смерти» или «провалами рынка», в
современных условиях выступает одним из важнейших способов снижения рисков в
областях, важных для всего общества, а следовательно, привлечения в них частного
бизнеса и капитала.
Во всем мире государства продолжают поддерживать крупные компании − национальных
чемпионов, лидеров наукоемких отраслей. Сейчас это сложнее из-за ограничений,
которые накладывает ВТО. Вот почему США и Европейский союз идут на разного рода
ухищрения. Когда несколько лет назад президент Буш объявил большой проект освоения
Луны, некоторые ученые забеспокоились, что там будет добываться гелий-3. Однако
высказывалось и мнение, что Буш под предлогом космической лунной программы
попросту осуществляет бюджетные вливания в НИОКР «Боинга», в его производственные
мощности, чтобы обеспечить ему технологическую модернизацию. А Луна — это
прикрытие, чтобы Европейский Союз и «Эйрбас» не имели возможности оспорить такую
поддержку через ВТО. Однако поддержки крупного бизнеса часто оказывается
недостаточно и требуется также государственная поддержка среднего и малого
инновационного бизнеса, в котором преимущественно и разрабатываются основные
инновации.
95
Современное государство поддерживает переход национальной экономики к модели
инновационного роста и следование экономики этой модели по следующим
направлениям:

Выражая интересы общества, ставит перед экономикой соответствующие задачи,
важнейшей из которых на современном этапе развития как раз и выступает
переход на инновационную модель роста.

Формирует (активно участвует или воздействует на формирование) различных
институтов − законов, норм, правил − и в этом смысле обеспечивает поддержку
перехода на инновационную модель роста.

В силу того что и наука, и инновационный процесс − зоны большого риска, берет на
себя часть этих рисков и финансирует формирование инфраструктуры развития
инноваций, а также сам инновационный процесс, в том числе:
− стимулирует инновационную направленности роста больших компаний;
− поддерживает малые инновационные компании в форме:
− формирования и укрепления института венчурного финансирования,
− формирования инфраструктуры венчурного бизнеса,
− стимулирования притока частных инвестиций в венчурный бизнес (в
основном путем принятия на себя части рисков),
− осуществляет финансирование фундаментальных НИОКР и содействует передаче
их результатов для коммерциализации частным бизнесом.
Под инфраструктурой принято понимать совокупность организаций частного и
государственного сектора, которые индивидуально и во взаимодействии друг с другом
обслуживают инновационную деятельность в рамках норм, целенаправленно
регулируемых государственной инновационной политикой. В это понятие входят: центры
трансфера технологий, инжиниринга, субконтрактинга, региональные или отраслевые
центры технологического и инструментального производства, метрологических
разработок, центры быстрого прототипирования, бизнес-инкубаторы, технопарки,
инновационно-технологические центры, бизнес-инновационные, информационнотелекоммуникационные сети, консалтинговые фирмы, финансовые структуры и
финансовые институты развития, подсистема переподготовки специалистов в
инновационной сфере, включая технологический менеджмент и т.п. OECD подразделяет
инфраструктурные организации на следующие типы:

Производственно-технологические
(бизнес-инкубаторы,
технологические центры и технопарки и т.п.).
инновационно-
96

Финансовые (фонды государственной поддержки НИОКР, стартовые и гарантийные
фонды, венчурные фонды и фонды фондов, инвестиционные банки и т.п.).

Информационно-консалтинговые.

Подготовки и переподготовки кадров.

Организации научно-технической и экономической экспертизы.

Сертификационные.
Партнерство общества и бизнеса, направленное на стимулирование роста участия
частного капитала в инновационной деятельности и снижение нагрузки на бюджет для
использования высвобожденных средств на решение новых задач, выступает важнейшим
условием высокой эффективности работы по переводу национальной экономики на
модель инновационного роста.
Во многих развитых странах, но в особенности − в развивающихся, для консолидации
государственных и частных ресурсов на приоритетных направлениях обеспечения
устойчивого долгосрочного роста экономики на основе инноваций успешно применяется
такой инструмент, как государственные финансовые институты развития (далее — ГФИР).
Актуальность ГФИР для развивающихся стран определяется тем, что вовлечение
коммерческих финансовых институтов в инвестиционный процесс сдерживается высоким
уровнем рисков и/или недостаточной капитализацией банковского сектора и дефицитом
устойчивых пассивов, а также недостаточной развитостью в стране институтов
коллективного инвестирования. Кроме того, даже в развитых странах некоторые типы
проектов и направлений деятельности, приоритетные с точки зрения общества и
государства, в принципе недостаточно привлекательны для самостоятельной работы
коммерческих финансовых организаций, однако они могут стать таковыми при условии
партнерства с государством.
При этом участие государства в современном мире, с одной стороны, необходимо
сконцентрировать на приоритетных направлениях развития, с другой – оно не должно
подрывать долгосрочного потенциала развития частных финансовых институтов и
искажать рыночную среду для их решения.
Под ГФИР понимаются специализированные государственные или квазигосударственные
корпорации (компании), деятельность которых направлена на устранение «провалов
рынка», сдерживающих экономическое и социальное развитие страны.
В случае ГФИР, как правило, речь идет о решении четырех основных задач:

Преодоление провалов рынка в сфере инноваций.

Устранение институциональных провалов (формирование отсутствующих, но
необходимых сегментов рынка).
97

Развитие экономической (энергетика, транспорт, другие коммуникации) и
социальной инфраструктуры.

Устранение существенных региональных дисбалансов в развитии.
В отличие от часто сходных по наименованию и осуществляемым операциям
коммерческих финансовых институтов (коммерческих банков, инвестиционных фондов,
лизинговых компаний), ГФИР работают не для максимизации своей прибыли и ее
последующего распределения, а для решения задач, поставленных перед ГФИР
государством, и поэтому часто приобретают форму «некоммерческой корпорации».
Основная задача государственных институтов развития состоит в отборе и финансовой
поддержке проектов, являющихся приоритетными для развития национальной
экономики, однако пока не получающих необходимых ресурсов со стороны частного
сектора, в том числе из-за своей высокой рискованности, длительных сроков
окупаемости, сложности необходимых инструментов поддержки и т.д. Поддержка таких
проектов со стороны ГФИР может обеспечиваться как путем предоставления прямого
финансирования (кредитов и займов или прямых инвестиций) со стороны самих ГФИР, в
том числе совместно с частными финансовыми институтами, так и путем снижения уровня
рисков (предоставление гарантий, страхование кредитов и т.п.), делающего важные для
государства проекты приемлемыми для частных финансовых институтов с точки зрения
соотношения доходности и риска.
Таким образом; ГФИР выступают не в качестве источника государственных ресурсов для
заведомо убыточных проектов, а в роли катализатора процессов финансирования
приоритетных секторов, предприятий и сфер бизнеса с привлечением ресурсов частного
бизнеса.
Развитие инноваций является важнейшей, но не единственной задачей ГФИР, и к
основным секторам (сферам деятельности, целевым группам), получающим поддержку
ГФИР, как правило, относятся:
- производство и экспорт высокотехнологичной продукции;
- импорт передовых зарубежных технологических комплексов в интересах расширения
производства продукции с высокой степенью обработки;
- поддержка фирм, занимающихся НИОКР и их внедрением в производство;
- поддержка вновь создаваемых высокотехнологичных: фирм, предприятий малого и
среднего бизнеса;
- инфраструктурные проекты;
98
- проекты, имеющие большое социальное значение (модернизация жилищнокоммунальной сферы, развитие жилищной ипотеки);
- поддержка сельскохозяйственных производителей.
Основные различия между типами ГФИР определяются сферами их деятельности и
набором используемых инструментов, и можно выделить следующие основные группы,
нашедшие распространение в России:
- долгосрочные целевые программы развития;
- инвестиционные фонды развития и концессии;
- банки развития;
- экспортно-импортные банки и экспортные страховые агентства;
- институты поддержки прикладных инноваций, в том числе:
- госпрограммы финансирования НИОКР
- государственные корпорации развития,
- венчурные фонды и фонды фондов,
- технопарки и особые экономические зоны,
- универсальные институты поддержки инноваций.
1.15.2. Модели государственно-частного партнерства в области венчурного
капитала
1.15.2.1. Цели и задачи государственных программ поддержки
венчурного капитала
Цели, которые преследуют правительственные инициативы по поддержке венчурного
капитала, главным образом направлены на укрепление инновационного характера
экономики. Их более непосредственными задачами являются:
1) развитие сферы и возможностей венчурного инвестирования для малых и средних
предприятий;
2) облегчение для малых и средних предприятий доступа к венчурному капиталу;
3) совершенствование инноваций и конкурентоспособности страны путем поощрения
создания инновационных предприятий и предоставления финансирования ранних стадий
и поддерживающих услуг.
99
В мире не было стран, ставших на путь инновационного развития, где роль государства в
формировании данного института была бы незначительной.
1.15.2.2. Модели развития венчурной индустрии и эволюция венчурной
экосистемы
Венчурная экосистема может быть определена как такая модель венчурной индустрии, в
которой реализуется идеальная модель взаимодействия всех ее элементов (общества,
государства, бизнеса) и обеспечено ее самоподдержание и саморазвитие за счет частного
капитала. Дж. Ноэл выделяет несколько этапов эволюции венчурных экосистем в
зависимости от процентного соотношения и направленности действующих венчурных
фондов (Рис. 8).
Рис. 8. Этапы развития экосистемы венчурного капитала
Так, согласно Ноэлу, страны, в которых существуют только институты и фонды развития,
не нацеленные на доход, находятся на первом эволюционном этапе развития венчурного
капитала, который Ноэл относит к пассивному состоянию, и таким странам требуется
государственная модель формирования рынка венчурного капитала, нацеленная на
привлечение частных инвесторов для создания частных венчурных фондов,
ориентирующихся на прибыль.
К следующему этапу пограничного состояния экосистемы относится, например, Россия,
где по-прежнему доминируют не ориентированные на прибыль программы и фонды
развития, которые созданы с участием государства или международных финансовых
100
институтов, таких как «Европейский банк реконструкции и развития» (ЕБРР) и другие,
преследующие цели экономического развития страны или ее отдельных регионов. Наряду
с ними меньшую часть рынка (около 20%) занимают частные венчурные фонды,
ориентирующиеся на доход, как главный критерий успеха.
Европа находится на третьем этапе развития венчурной экосистемы и стремится к
устойчивому состоянию, что характеризуется доминированием фондов, нацеленных
прежде всего на доход (70%), и наличием тенденции к заметному снижению значения и
доли на рынке фондов развития. К этому состоянию Европа последовательно шла на
протяжении 25 лет, пройдя предыдущие два этапа.
Последний, четвертый, этап развития венчурной экосистемы
— это состояние
устойчивого саморазвития венчурной индустрии, когда на рынке преимущественно
представлены фонды, главным критерием деятельности которых является максимизация
прибыли. К венчурным индустриям этой фазы относятся: венчурная экосистема США,
последовательно построенная за 45 лет, и венчурная экосистема Израиля, созданная за
последние 15 лет и представляющая впечатляющую историю успеха за такой короткий
промежуток времени. Одним из критериев успеха государственной модели Израиля стало
использование опыта США для ускоренного построения собственной венчурной
индустрии, реализовавшейся на практике в государственной программе «Yozma». К этому
этапу приближается и венчурная индустрия Великобритании.
Построение венчурной экосистемы представляет собой сложную и многоплановую
задачу, решить которую могут только согласованные и основанные на партнерстве
программы совместных действий государства и частного бизнеса.
1.15.2.3. Элементы венчурной экосистемы
Для реализации успешного развития венчурной экосистемы необходима слаженно
работающая инфраструктура, развитые институты и деньги, доступные для венчурных
инвестиций (Рис. 9).
101
Рис 9. Сбалансированная комплексная венчурная экосистема
Несмотря на то что многие страны обладают успешным опытом и собственными
моделями построения эффективной венчурной индустрии, объективной реальностью
остается отсутствие идеальной модели ее построения, которую можно было бы успешно
использовать в любой стране. Например, по мнению специалистов, американская модель
венчурного капитала в Европе и Азии работает недостаточно эффективно, так как
инфраструктура для нее за пределами США имеет существенные недостатки и
ограничения − особенно в том, что касается инвестиций на ранних стадиях развития
бизнеса в области высоких технологий. В частности, речь идет о неразвитости фондовых
рынков, недостатке налоговых стимулов для предпринимателей и инвесторов,
неразвитости предпринимательской культуры, недостатке опытных управляющих
венчурным капиталом и т.д. Таким образом, утверждение EVCA, что высока вероятность
того, что американская модель не будет работать также и в Центральной и Восточной
Европе, вполне справедливо.
1.15.2.4. Национальные особенности венчурного бизнеса
Различия связаны не только с инфраструктурными особенностями стран Европы и США,
но также и с различиями в деловой культуре, этике и подходах к построению бизнеса.
Отличительной особенностью культуры ведения бизнеса в Силиконовой Долине
специалисты считают отсутствие негативной реакции на провал или неуспех венчурного
специалиста, что до сих пор недопустимо в Европе в силу более консервативных взглядов
102
и более аккуратного отношения к инвестициям и деловой истории предпринимателя. В
отличие от Европы, инвесторы США могут охотно инвестировать в компанию
предпринимателя, даже если у него было несколько стартапов, которые закончились
безуспешно, что воспринимается в Силиконовой Долине как накопленный опыт.
В подходе к построению бизнеса также отмечается тенденция к более высоким
ожиданиям в отношении показателей развития и роста компаний в США по сравнению с
Европой. В США философия ведения бизнеса заключается в достижении взрывного роста
компании и получении сверхприбыли: из десяти портфельных компаний
предприниматели больше уделяют внимание той, которая покажет стремительный рост,
будет успешной и принесет сверхприбыль; а в Европе предприниматели чаще
ориентируются на минимизацию потерь и максимизируют прибыль от всех компаний,
даже тех, которые не принесут сверхприбыли.
Вместе с тем следует отметить и другие количественные различия венчурного бизнеса в
США и Европе. Например, размер венчурных фондов в США гораздо больше, чем в
Европе. Как следствие, объем инвестиционной сделки в США в среднем составляет 4 млн
евро и превышает аналогичный показатель в Европе, который составляет 1 млн евро,
согласно данным Европейской экономической комиссии ООН за 2008 г.
Не стоит считать, что венчурная индустрия Европы безнадежно отстает от американской.
По данным исследований Triangle Venture Capital Group за 2008 г., 51% европейских
сделок против 35% сделок в США имели мультипликатор роста стоимости бизнеса по
сравнению с ценой входа за период инвестирования более 5х. Это доказывает, что
европейским предпринимателям иногда удается обойти американских коллег по
показателю эффективности инвестиций.
Данный факт можно объяснить и следующим: в США крупные корпорации стоят перед
выбором: покупать инновационный продукт или приобрести инновационную компанию,
его производящую. В последнее время разница между ценой покупки продуктов
инновационных компаний и покупкой самих инновационных компаний сбалансирована.
Фактически, установлена верхняя граница, по которой венчурные фонды могут
осуществить выход из инвестиций и продать инновационные компании. Суммарный
капитал, инвестированный в компанию до выхода из инвестиций (включая
реинвестирование прибыли и долговое финансирование), в США в среднем составлял в
конце 2000-х годов 77,2 млн долл. и имел тенденцию к росту, по сравнению с 42 млн
долл. в Европе. С учетом этого факта, средняя доходность инвестора имеет тенденцию
снижаться, вследствие ограниченности цены выходов − 287 млн долл. в США и 256 млн
долл. в Европе (данные упомянутой Triangle Venture Capital Group за 2008).
103
1.15.2.5. Жизненный цикл развития венчурной индустрии в стране
Венчурная индустрия имеет свой жизненный цикл развития (Рис. 10), начало которого
принято определять уровнем проникновения венчурного капитала в экономику,
достигнутым в США в 1980 г. и определенным как «критическая масса».
Рис. 10. Достижение критической массы
1.15.2.6. Характеристики стран с развитой венчурной индустрией
Специалистами выделяется ряд экономических, культурных и законодательных
особенностей, которые выступают характеристиками стран с развитой венчурной
индустрией, а также условий, которые являются благоприятными для прямого
инвестирования:
1) cильная культура НИОКР, особенно в университетах и национальных лабораториях;
2) высокоразвитый рынок для выходов через первичное предложение акций на
публичном рынке (IPO) или продажу стратегическому инвестору, позволяющие
венчурным фондам осуществить выход из инвестиций и фиксировать прибыль;
3) доступность юридических механизмов для структурирования фондов венчурных
инвестиций, прежде всего таких как ограниченные партнерства (limited partnership), а
также механизмов, позволяющих создавать фонды бизнес-ангелов или другие формы
инвестирования бизнес-ангелами;
4) развитые традиции предпринимательства и принятия рисков;
104
5) развитый рынок труда, позволяющий реализовать предпринимательскую активность в
высокотехнологичном секторе;
6) некарательный налоговый режим, разрешающий использование опционов на акции и
льготную ставку налога на прирост капитала для стимулирования спроса на венчурное
финансирование;
7) правовая система с высоким уровнем защиты прав инвесторов и гибкостью в
структурировании инвестиционных контрактов;
8) законодательные конструкции, позволяющие пенсионным фондам или иным
институциональным инвесторам инвестировать в фонды венчурного капитала.
Некоторые исследователи выделяют также ряд дополнительных условий:
9) достаточная материальная база для НИОКР и инновационных мощностей в
промышленности;
10) прочные международные связи с зарубежными технологическими рынками и
рынками капитала, так как ограничение венчурной деятельности даже отдельным
регионом часто является губительным с точки зрения развития индустрии;
11) высокий уровень технологического развития и благоприятные макроэкономические
условия, которые приводят к активизации государственной поддержки рынка венчурного
капитала. Государственная политика поддержки венчурного капитала должна иметь
долгосрочный характер.
1.15.2.7. Роль государства в развитии модели венчурной индустрии
Государственная поддержка имеет ключевое значение для развития венчурной
индустрии. Опыт различных стран показал, что роль государства особенно высока на
этапе запуска и настройки системы венчурного финансирования и венчурной индустрии.
Государство, с одной стороны, финансирует формирование и развитие института
венчурного финансирования (как правило, на основе ГЧП) и содействует созданию
условий для продажи на рынке результатов работы инновационных технологий и
компаний, проинвестированных венчурными фондами. Государство должно активно
участвовать в формировании рынка инноваций, выделяя деньги на государственные
закупки и заказы инновационной продукции, а также прямо поддерживать
инновационную деятельность, финансируя фундаментальные НИОКР. Одновременно, на
первых этапах развития государство должно выделять средства для формирования
венчурных фондов, однако, используя их не для замещения частного капитала, а в
качестве катализатора для привлечения средств частных инвесторов. Тем самым
государство не только задает условия игры и стимулы к развитию рынка, но и создает
будущие стандарты, заставляя частный бизнес переориентироваться на инновационные
105
продукты и адаптироваться к опережающим стандартам бизнеса, соответствующим
инновационной модели роста экономики.
Основная задача государства состоит в привлечении частного бизнеса к венчурной
индустрии, создании привлекательных условий работы для частных денег, формировании
критической массы профессиональных специалистов в области венчурных инвестиций на
рынке, стимулировании накопления участниками рынка опыта венчурной деятельности.
После достижения требуемого уровня развития венчурной индустрии государство
осуществляет постепенный вывод государственных средств с венчурного рынка и снижает
государственное вмешательство в его работу, что в свою очередь свидетельствует о
создании в стране устойчивой венчурной индустрии, работающей как экосистема,
согласно теории Дж. Ноэла.
Роль государства также заключается в создании положительного имиджа венчурного
инвестирования в стране и определении инновационной политики как национального
приоритета; при этом государство стимулирует спрос бизнес-сектора на инновации,
инвестиции в НИОКР и ориентацию научных исследований на рынок и конечного
потребителя новых знаний. Государство ведет работу по совершенствованию адекватной
законодательной базы и программ повышения компетентности и образования в области
венчурного инвестирования, создает эффективную систему защиты интеллектуальной
собственности, предоставляет льготные условия налогообложения на прирост капитала и
создает эффективные прозрачные структуры для создания фондов, привлекательные для
международных институциональных инвесторов.
1.15.2.8. Роль частного бизнеса в формировании венчурной экосистемы
Частный бизнес осведомлен о высокой эффективности инвестиций в инновационные
проекты и заинтересован в них. Задача частного бизнеса на первых этапах развития
венчурной индустрии в стране состоит в адаптации к условиям венчурного бизнеса,
инициативам государства и в активном участии в развитии и завоевании данной ниши на
российском венчурном рынке. Частный бизнес должен адаптироваться к приоритетам
государства, подстроиться под них и использовать внешние условия и ориентиры,
заданные государственной политикой для инвестиций и работы в данном направлении,
ориентируясь на финансовые показатели эффективности,
рост стоимости
инвестированных компаний и внутреннюю норму доходности и возврата на инвестиции.
Малый, средний и крупный бизнес должен включиться в зарабатывание денег на
инновациях.
1.15.3. Модели построения венчурной индустрии, применяемые в мире
Возможно выделить три основных типа государственных программ поддержки
венчурного капитала в разных странах (разделение на группы было проведено по
критерию государственного участия):
106

Уникальная модель SBIC (США).

Классическая модель фондов фондов (Израиль, Евросоюз, Великобритания, США,
Новая Зеландия, Сингапур, Россия).

Прямая поддержка через государственные фонды (Финляндия, Китай).
Необходимо в единстве рассматривать обе стороны развития моделей: инвестиционные
механизмы государственной поддержки и хронологию формирования институтов,
проведения государственных реформ, направленных на создание среды и условий
ведения венчурного бизнеса, так как эти две стороны тесно взаимосвязаны и дополняют
друг друга. Например, израильская программа «Inbal», запущенная еще до того, как были
созданы институциональные условия, не оправдала надежд и считается неудачной.
Следующая программа, «Yozma», которая была запущена параллельно с реформами,
направленными на стимулирование инновационного развития и создания
привлекательных условий для предпринимательства, имела большой успех.
В США на построение устойчивой венчурной экосистемы, согласно Дж. Ноэлу, ушло около
45 лет, в Европе с учетом опыта США — 25 лет, в Израиле — 15 лет. Построение венчурной
индустрии и выбор подходящей модели должны быть основаны, с одной стороны, на
накопленном опыте других стран, что позволит избежать ошибок, которые уже были
сделаны; с другой стороны, даже успешные модели должны быть адаптированы под
уникальные условия конкретной страны и внедряться с учетом ее особенностей. Опыт
имеет ключевое значение, если учесть, что жизненный цикл венчурных инвестиций равен
5–7 годам, а жизненный цикл венчурных фондов – 10 лет; следовательно, первая волна
квалифицированных специалистов с российским опытом может появиться не раньше чем
через 10 лет. Делать собственные ошибки в данном случае неразумно, и, если есть
альтернативы, необходимо не только изучать, но и адекватно применять и использовать
зарубежный опыт, накопленный за десятилетия.
Уникальная модель США, которая развивалась более 45 лет и сопровождалась созданием
множества законодательных инструментов, параллельным формированием развитого
финансового рынка для выходов компаний и ростом венчурной индустрии, безусловно
является примером хорошей венчурной модели, которая на себе опробовала все плюсы и
минусы венчурного бизнеса и выкристаллизовалась в сильнейшую венчурную индустрию
в мире. Особое место в этом развитии занимала программа SBIC, которая использовала
различные механизмы передачи средств в доверительное управление, а также
предоставляла гибкие механизмы инвестирования в компании. Программа SBIC является
уникальной по своей истории и масштабу и поэтому выделена в особую группу.
Остальные страны не могли пойти по тому же пути в силу необходимости в достижении
результатов за более короткий срок, а также из-за отсутствия инфраструктуры и
институтов. Это привело к созданию четко сфокусированных программ, которые смогли
ускорить процесс развития венчурной индустрии за счет использования опыта сначала
США, а затем и других стран. Впервые запущенная в Израиле в 1993 г. программа Yozma,
107
используя опыт США, за относительно короткий срок (15 лет) продемонстрировала
впечатляющие результаты и была взята за основу и реплицирована другими странами,
например, Великобританией, США, Новой Зеландией и другими. Эта модель относится к
группе программ частно-государственного партнерства на основе классической модели
фонда фондов. Исходя из того, что государство неспособно эффективно использовать
инвестиционные возможности по сравнению с частным бизнесом, ключевую роль в
модели фонда фондов в принятии инвестиционных решений играет частный бизнес, а
государство является соинвестором и выполняет в основном поддерживающую и
наблюдательную функцию. Необходимо отметить, что при реплицировании в других
странах программа Yozma адаптировалась с учетом особенностей этих стран.
Третья группа характерна отказом от партнерства на уровне фондов и попытками
установления государственного партнерства напрямую с частными компаниями через
государственные фонды венчурных инвестиций. Представители государства в таких
программах сами проводят отбор инвестиционных сделок, принимают инвестиционные
решения и напрямую участвуют в финансировании стартапов. Основой данных программ
стали государственные фонды, которые были реализованы в отдельных странах.
Накопленный опыт построения венчурных моделей различными странами был обобщен и
сформулирован в рекомендациях Европейской экономической комиссии ООН, которые
следует учитывать при создании и реализации венчурной модели.
1.15.3.1. Государственная программа SBIC
Рынок
США
характеризуется
высокоразвитой
инфраструктурой
венчурного
инвестирования и является самым большим рынком венчурного капитала в мире.
Наблюдается высокая активность и ведущая роль частного бизнеса, бизнес-ангелов,
пенсионных фондов и страховых компаний. В США накоплен уникальный опыт развития и
ведения венчурного бизнеса, и на сегодняшний день там насчитывается более 4000
профессиональных специалистов в управлении венчурным капиталом. В стране действует
развитая законодательная база, которая имеет почти 80-летнюю историю, используется
широкий спектр инструментов: налоговых льгот, кредитов, гарантируемых займов.
Развитие американской индустрии венчурного капитала не может рассматриваться вне
исторического контекста и связанных с ним развитием регуляторных условий. Появление
в 1946 г. первой фирмы венчурного капитала American Research and Development (ARD)
отразило растущее стремление к коммерциализации технологий, разработанных в
государственных исследовательских институтах. Решающим для развития индустрии
оказалось присутствие в критический для нее момент активной фондовой биржи,
предложившей эффективный и высокоприбыльный путь выхода из инвестиций для
получивших венчурные инвестиции компаний, что в свою очередь подстегнуло
дальнейшую мобилизацию капитала (fundraising) в венчурную индустрию и развитие
венчурного инвестирования. Успех ARD и ее важная роль в развитии индустрии
венчурного капитала в значительной степени ассоциируются с ее инвестицией (70 тыс.
108
долл.) в 1957 г. в компанию Digital Equipment Corporation (DEC), прибыль которой в 1971 г.
составила 355 млн долл.
Фондовый рынок NASDAQ стал фундаментом всей американской индустрии венчурного
капитала, являя собой пример отлично функционирующего механизма обеспечения
выхода из венчурных инвестиций. После его создания в 1971 г. он шел впереди всех
остальных американских рынков по числу проводимых на нем IPO. Рынок венчурного
капитала США сегодня отражает результаты процесса накопления и распространения
знаний, который охватывает более чем полвека, и регулярно порождает новые поколения
управляющих венчурным капиталом. В этом контексте впечатляющего развития
правительство США играло очень важную роль, обеспечивая стимулирование и
поддержку рынка, а также производя необходимые изменения в законодательстве,
касающиеся ключевых моментов развития индустрии венчурного капитала. Возможно,
порядок следования правительственных инициатив оказался не менее важным, чем сама
суть и результаты этих инициатив (Табл. 5).
1933: Закон по регулированию ценных бумаг (Securities Act)
1934: Закон по обмену ценными бумагами (Securities Exchange Act)
1938: Вторичный рынок по ипотеке – это не напрямую рисковый капитал, но он стал
одним из основных источников средств для предпринимателей стартапов
1939: Регулирование по американским стандартам финансовой отчетности (US GAAP)
1953: Программа по залогам (SBA’s Guaranty Loan Program)
1958: Программа компании по инвестициям в малый бизнес (Small Business Investment
Company (SBIC) Act)
1971: Создание фондовой биржи NASDAQ Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC)
1974: Закон по пенсионным накоплениям (ERISA)
1976: Закон Харта-Скотта-Родино (Hart-Scott-Rodino Act)
1977: Совет по стандартам финансовой отчетности (FASB) – регулирование фондов
1978: Либерализация системы банкротств
1978: Закон по прибылям, урезающий ставки на добавочный капитал (Revenue Act of
1978)
1980: Регулирование пенсионной системы: разрешение пенсионным фондам
инвестировать в высокорисковый венчурный капитал (“Prudent Man Rule” standard for the
investment of pension fund assets)
1980: Возможность освобождения партнерств венчурного капитала от предписаний,
регулирующих планирование активов (DOL gives VC’s “safe harbor” exemption from ERISA)
1980: Закон по инвестиционным бизнес-инициативам (Business Investment Incentive Act)
1980: Закон Бэя–Доула, дающий университетам контроль над их изобретениями и
исследованиями (Bayh-Dole Act)
1982: Программа исследований для малого бизнеса (аналог фонда Бортника) (Small
Business Innovation Development Act, Small Business Innovation Research (SBIR))
1986: Реформа налогового законодательства (Tax Reform Act)
1996: Переход на единообразный закон, регулирующий выпуск и продажу акций и
ценных бумаг, создающий финансовый рынки для мобилизации капитала для растущих
компаний (Uniform Blue Sky law)
109
2002: Закон Сарбейнса–Оксли (новый закон о ценных бумагах) (Sarbanes-Oxley Act of 2002)
2004: Реформа SBIC
Табл. 5. История регулирования венчурного рынка США
Программа создания и государственной поддержки компаний по инвестициям в малый
бизнес (Small Business Investment Companies, SBIC) – уникальная программа
государственно-частного партнерства, посредством которой с момента ее учреждения в
1958 г. и за 50 лет ее существования (по 2007 г.) SBIC предоставили 55 млрд долл. 106
тысячам компаний малого бизнеса в виде долга и инвестиций в акционерный капитал в
размере от 0,25 до 5 млн долл. каждой. SBIC – это учрежденные и управляемые частными
лицами венчурные компании, лицензируемые Администрацией малого бизнеса (U.S.
Small Business Administration, далее – SBA), в целях предоставления этим компаниям
инвестиций в акционерный капитал или долгосрочных займов. SBA была создана в 1953 г.
как независимое агентство федерального правительства с целью оказания помощи,
консультирования и содействия развитию проектов в сфере малого бизнеса.
Программа SBIC учреждена на основе принятого Американским Конгрессом в 1958 г.
Закона об инвестициях в малый бизнес (Small Business Investment Company Act).
Указанный акт был принят с целью предоставить компаниям малого и среднего бизнеса
доступ к венчурному капиталу, не прибегая к услугам банков и иных частных источников.
Минимальный размер капитала, необходимый для учреждения SBIC, – 5 млн долл. —
должен быть предоставлен квалифицированными частными инвесторами. Оставшийся
(добавочный) капитал SBIC, в троекратном размере поступающий от частного капитала,
предоставляется SBA посредством продажи гарантированных SBA ценных бумаг.
Многие широко известные компании получили инвестиции от SBIC на ранней стадии
своего развития, включая такие компании, как Intel, Apple Computer, Palm Computing и др.
Из TOP-100 рейтинга 500 американских компаний с самой высокой скоростью роста 10–12
компаний представлены теми, что получили финансирование по линии SBIC. Малый
бизнес, получивший финансирование SBIC, трудоустроил примерно 218 тыс. работников –
в среднем по 95 человек на компанию в 2005 г. и 66 тыс. работников – в среднем по 37
человек на компанию в 2007 г. соответственно. Кроме того, SBIC играют довольно важную
роль в производственном секторе экономики, куда в 2007 г. поступил 921 млн. долл. или
34,8% от совокупных инвестиций за этот год.
Программа SBIC была основательно переделана в 1994 г. Для SBIC был создан новый
метод мобилизации капитала с использованием «участвующих привилегированных
ценных бумаг» (participating preferred securities), когда часть выплат процентов
федеральному правительству, приходящихся на ранние годы существования фонда,
откладывается на будущее в обмен на участие правительства в прибылях SBIC. При новой
организации программа пережила еще один расцвет, и ее деятельность приобрела
большие масштабы. Только в период с 1994 по 1999 гг. SBA передала лицензии 194 новым
SBIC с первоначальным частным капиталом на сумму более 2,7 млрд долл., и было
110
мобилизовано больше частного капитала, чем за все 36 лет, предшествовавших
переделке программы. В 2007 г. существовало 370 SBIC (включая 7 новых, получивших
лицензию в 2007 г.), действовавших в 45 штатах, по сравнению с 418 в 2005 г.,
действовавших в 46 из 51 штата США.
В то время как на долю SBIC приходилось только 8% от общей суммы венчурного
капитала, инвестированного в 1994–2002 гг., они отвечали за 65% всего посевного
финансирования в США за тот же период, что составило 9,3 млрд долл. посевных
инвестиций.
1.15.3.2. Государственный венчурный фонд фондов Израиля –
программа Yozma
Еще одной из наиболее успешных моделей запуска венчурной индустрии в стране, с
ориентацией экономики в сторону инноваций, выступает модель Израиля, получившая
название «Yozma» (что на иврите значит «инициатива»), во многом основанная на
интеллектуальном потенциале российских эмигрантов. Модель заключалась в создании
государственного венчурного фонда фондов и последующем развитии десяти частных
фондов с участием государства, каждый с капиталом 20 млн долл. или более (Табл. 6).
Табл. 6. Венчурные фонды программы Yozma
111
К фондам предъявлялись требования наличия хотя бы одного израильского партнера и
одного американского или европейского партнера с опытом и репутацией работы в
области венчурного инвестирования. Существенные условия программы Yozma
приведены в табличном виде (Табл. 7). При этом зарубежные партнеры обязывались
обучать израильских специалистов, в то же время управление фондом должна была
осуществлять израильская частная компания.
Предпочтительный тип венчурных компаний (партнерства с ограниченной
ответственностью, фонды закрытого типа): девять фондов приняли вышеуказанные
организационные формы, и лишь один был открытым венчурным фондом
Ориентация на инвестиции на ранней стадии в израильские высокотехнологичные
стартапы
Целевой уровень капитала 200—250 млн долл. для всей венчурной отрасли Израиля
(государственная поддержка — 100 млн долл.) — это стало критической массой,
необходимой для возникновения венчурной индустрии
Многообразие частных израильских венчурных фондов (10), каждый из которых
находился под управлением локальной управляющей компании и включал по крайней
мере один иностранный финансовый институт с высокой репутацией и один
важнейший израильский финансовый институт
Государственное участие в каждом фонде — 8 млн долл. (в большинстве фондов
программы Yozma это составляло 40% от общего объема фонда — 20 млн долл.)
Государственный фонд объемом 20 млн долл. осуществлял инвестиции напрямую в
высокотехнологичные компании в Израиле: этот венчурный капитал назывался «Yozma
– венчурный фонд» (который не следует путать с программой Yozma). Активная
инвестиционная политика фонда стимулировала инвестиции венчурных фондов,
созданных по программе Yozma
Действенные стимулы к «Потенциалу роста» — возможность в течение 5 лет покупки
государственных акций приблизительно по первоначальной стоимости (все фонды
кроме трех использовали этот опцион). Не было гарантии минимизации рисков
Запланированная «Приватизация» фонда «Yozma – венчурный фонд» была
осуществлена в 1997 г. Тем самым был подтвержден каталитический эффект
программы Yozma
Программа Yozma послужила началом усиления процесса коллективного обучения
Табл. 7. Ключевые параметры программы Yozma
В случае успеха фонда была предусмотрена возможность выкупа доли государства по
первоначальной стоимости инвестиции плюс доход по процентной ставке не более 5%
годовых. Всего венчурными фондами с участием Yozma уже к 2002 г. было
проинвестировано более 200 инновационных компаний. В дальнейшем капитал дочерних
фондов Yozma возрос до 2,9 млрд долл. за счет привлечения новых инвесторов и
успешных продаж портфельных компаний, а восемь из десяти фондов были выкуплены
частными соучредителями.
Программа Yozma имела большой успех, и конечным результатом ее реализации стал
резкий рост инновационной активности в Израиле и расширение экспорта
112
высокотехнологичной продукции. Общее число ежегодно создаваемых в Израиле
компаний, использующих новые технологии, выросло с 300 в 1993 г. до 2000 к 2005 г.
Объем высокотехнологичного экспорта увеличился с 2,2 млрд долл. в 1991 г. до 11 млрд
долл. в 2000 г. Число технологических компаний в стране превысило 4000. Благодаря
реализации проекта Yozma на сегодняшний день Израиль имеет общепризнанные
прочные позиции на мировом рынке венчурного капитала и обладает устойчивой
венчурной индустрией. Ежегодно в Израиле объем сделок по инвестированию в
высокотехнологичные компании достигает 1,5 млрд долл., и на такую же сумму
формируются новые венчурные фонды. Таким образом, благодаря программе Yozma
Израиль был успешно включен в мировой технологический бизнес за сравнительно
короткий срок.
Основатель программы Yozma И. Эрлих на основе опыта Израиля по построению
венчурной экосистемы выделяет ключевой для достижения успеха элемент — это
высококвалифицированные команды управляющих венчурными инвестициями. Именно
они обеспечили истории успеха и были взращены внутри Израиля, демонстрируя
последовательный послужной список (track-record) создания историй успеха (success
stories).
1.15.3.3. Государственный фонд венчурных фондов – Европейский
инвестиционный фонд (EIF)
В конце 1970-х — начале 1980-х годов венчурный капитал в Европе делал только свои
первые шаги, а серьезное развитие индустрии венчурного капитала началось только в
1990-х годах. В основе новой политики лежало активное стремление к попытке
воспроизводства успеха США в сфере инноваций путем развития успешно
функционирующих рынков венчурного капитала. «Зеленая книга инноваций»
Европейской Комиссии и ее «Первый план действий» явились свидетельствами
существования серьезных намерений в отношении создания инновационной культуры и
условий, благоприятствующих инновациям в Европе.
На уровне Евросоюза Европейская Комиссия является основной организацией,
занимающейся выработкой политических инициатив. До 2000 г. «Европейский
инвестиционный банк» (EIB), а после 2000 г. — «Европейский инвестиционный фонд»
(EIF), исполнительный орган EIB, являлись уполномоченными посредниками по
реализации инициатив в отношении венчурного капитала по поручению Европейской
Комиссии.
Европейский инвестиционный фонд, базирующийся в Люксембурге, является одним из
главных инвесторов прямого и венчурного капитала в Европе, а его капитализация
вначале составила 1 млрд евро (акционеры — Европейский инвестиционный банк,
Европейский Союз, 30 государственных и 30 частных банков). Далее объем средств под
управлением Европейского инвестиционного фонда увеличился до 5 млрд евро за счет
привлечения частных инвесторов и акционеров, нацеленных на инвестиции в высокие
113
технологии. К 2008 г. инвестиционный портфель Европейского инвестиционного фонда,
действующего как фонд фондов, составлял 266 венчурных фондов с общим объемом
проинвестированных средств более 4,4 млрд евро и с более чем 800 тыс. поддержанных
малых компаний стран Европы. Только в 2007 г. было профинансировано 33 фонда и
выдано 26 гарантий на общую сумму более 2 млрд евро. Вместе с тем при реализации
программы EIF были выявлены трудности при принятии решений об инвестировании в
фонды, связанные с участием в этом процессе представителей ключевых акционеров,
которые оказались неспособными принимать взвешенно эти решения, не понимая
сущности венчурных процессов.
Согласно Европейской экономической комиссии при ООН, EIF позиционирует себя в
качестве основного игрока на поле венчурного инвестирования, главного источника
инвестиционного опыта и значимой силы, узаконивающей взаимоотношения фондов
венчурного капитала с институциональными инвесторами.
1.15.3.4. Государственный фонд фондов — Фонды капитала для
предприятий (Enterprise Capital Funds, ECF) в Великобритании
В Великобритании работает наиболее развитый в Европе рынок венчурного капитала, что
отражает тесные связи этой страны с США, благоприятные институциональные условия и
совокупность государственных схем, нацеленных на стимулирование и поддержку
венчурного инвестирования по всей стране путем участия государства на всех важнейших
этапах цикла венчурного инвестирования и охвата основных стадий развития
предприятий и регионов. Великобритания стала родиной самого активного европейского
фондового рынка акций «второго эшелона» — Рынка альтернативных инвестиций (AIM)
Лондонской фондовой биржи. Он был организован в 1995 г. для создания возможности
продажи и покупки акций молодых быстрорастущих компаний с менее строгими
требованиями для доступа к торгам, чем на Лондонской фондовой бирже.
В Великобритании первый важный отклик со стороны политиков на потребности создания
системы венчурного финансирования получил форму учрежденной в 1945 г.
Промышленно-торговой финансовой корпорации (ICFC), предшественника сегодняшней
«3i». Вместе с тем, хотя впервые правительство Великобритании проявило инициативу в
отношении малого бизнеса еще в начале 1980-х годов (когда была запущена Программа
гарантии займов для малых предприятий – Small Firms Loan Guarantee), реальные
программы, направленные именно на развитие венчурного финансирования, стартовали
лишь в 1995–2005 гг. В 1995–2000 гг. появились трасты венчурного капитала (Venture
Capital Trusts). В 2000 г. был создан фонд фондов – Фонд высоких технологий (UK High
Technology Fund). В 2002–2004 гг. возникли фонды ранних стадий (Early Growth Funds) или
фонды соинвестирования (Co-investment Funds), в 2002–2004 гг. – региональные
венчурные фонды (Regional Venture Capital Funds). Наконец, в 2005 г. появилась
программа создания фондов капитала предприятий (Enterprise Capital Funds, ECFs), целью
которой явилось расширение возможностей привлечения компаниями малого и среднего
114
бизнеса капитала, направленного на их рост и развитие, нарушенное из-за недостатка на
рынке источников финансирования.
Правительственные инициативы и программы, направленные на поддержку предприятий
малого и среднего бизнеса, координируются и управляются организацией «Капитал для
предприятий» (Capital for Enterprise Limited, «CfEL») (Рис. 11).
Рис. 11. Схемы участия государства в развитии венчурного капитала Великобритании
Сложившиеся в Великобритании существенные условия конкурсных отборов частных
компаний для партнерства с государством включают в себя следующие:
1) государственные инвестиции в один фонд составляют не более 25 млн фунтов
стерлингов;
2) государственные инвестиции составляют не менее 50% от размера фонда;
3) средства фондов должны быть инвестированы в предприятия малого и среднего
бизнеса, инвестиции в одну компанию — не более 2 млн фунтов стерлингов;
4) управляющая компания, заинтересованная в ГЧП, должна представить инвестиционную
стратегию, иметь сильную инвестиционную команду и показать результаты предыдущей
деятельности, а также обосновать высокую эффективность вложений средств для
инвесторов;
5) существует стандартное соглашение между ограниченными партнерами (LP
Agreement), которое регулирует формирование фондов, и лишь несколько
незначительных изменений к нему могут быть вынесены на обсуждение.
115
Фонды капитала предприятий (ECFs) структурированы таким образом, что доходность
программы для государства является фиксированной. Принятая ставка доходности на
вложенные средства составляет 4,5%. Вознаграждение за успех (success fee)
управляющим фонда оговаривается заранее, при формировании фонда, и выплачивается
из денежных средств, отнесенных на расходы фонда.
В первом раунде в 2005 г. из общего числа поданных на конкурс заявок (45), было
объявлено пять победителей. В следующем году, во втором раунде, из 35 претендентов
были выбраны и созданы три венчурных фонда с общим капиталом 90 млн фунтов
стерлингов. Государство анонсировало 150 млн фунтов стерлингов на дальнейшее
развитие программы, и третий раунд, стартовавший в 2008 г., позволил создать еще дватри венчурных фонда. Такое же количество фондов будет создаваться по программе ECF
ежегодно в 2009–2011 гг. Процедуры отбора и оценки претендентов первого и второго
раунда заняли около девяти месяцев, поэтому было принято решение снять ограничение
на сроки подачи заявок, и в третьем раунде их можно подавать в любое время.
Требуется, чтобы фонд установил отношения с бизнес-ангелами, а также тесные связи с
сетью партнеров, которые будут обеспечивать поток сделок для фонда. Венчурным
фондам позволено создавать новые управляющие команды, что должно способствовать
возвращению опытных венчурных инвесторов в сектор высоких технологий
Великобритании (Табл. 8).
Процедура конкурсного отбора состоит из двух этапов: на первом этапе в течение трех
месяцев делается тщательная проверка краткой версии конкурсной заявки,
максимальный объем которой составляет пять страниц; в ней представлены ключевые
преимущества создаваемого венчурного фонда. По итогам первого этапа составляется
краткий список претендентов, прошедших на второй этап. На заключительном этапе
составляется полная версия заявки, проводятся дополнительные проверки и
принимается окончательное решение о победителях. На подтверждение всех
финансовых обязательств, юридических вопросов и подписаний договоров, соглашений
и других обязательств победителю отводится шесть месяцев.
116
Табл. 8. Портфельные фонды Программы ECF
1.15.3.5. Государственный фонд венчурных фондов – Программа
пенсионного фонда (CRF) штата Нью-Йорк
Возможность размещения денежных средств пенсионных фондов в венчурные фонды
была открыта в результате уточнения Министерством труда США закона о пенсионном
обеспечении рабочих и служащих (ERISA) в 1980 г. Правило «разумного человека»
(prudent man rule) сняло преграды для размещения пенсионных средств в фонды
венчурных инвестиций или ценные бумаги компаний малого бизнеса.
Программа пенсионного фонда штата Нью-Йорк (New York State Common Retirement
Fund), под управлением которого находится 154 млрд долл., под названием «Пенсионные
фонды» (Common Retirement Fund — CRF) была создана как часть программы «Job 2000».
В рамках этой программы были заключены сделки на сумму 861 млн долл. с 16
управляющими компаниями фондов венчурных инвестиций, из которых 350 млн долл.
были проинвестированы в 115 портфельных компаний. Программа была запущена в
ноябре 1999 г., и к 2007 г. инвестиции в штате Нью-Йорк достигли 842 млн долл., а число
специалистов в области инвестиций, работающих в фондах, созданных с участием
программы, составляло 77 человек.
117
Среди минимума основных стандартных требований, предъявляемых к потенциальным
генеральным партнерам (управляющим компаниям создаваемых фондов) в целях
обеспечения разумных с точки зрения фидуциарной ответственности стандартов работы
фондов, возможно выделить:
1) успешный предыдущий опыт осуществления прямых и венчурных инвестиций,
включающий в себя добавление стоимости к проинвестированным компаниям и выходы
из инвестиций;
2) нацеленность фонда на максимизацию прибыли для инвесторов;
3) логичная инвестиционная стратегия, адекватная рыночным условиям;
4) закрепление управляющих фонда за потенциальными инвестициями, без опасности
потенциального конфликта интересов;
5) возможность привлечения денежные средства от частных инвесторов;
6) инфраструктура, необходимая для организации эффективной системы мониторинга и
отчетности по портфелю сделок;
7) сформированная сеть контактов внутри штата, обеспечивающая надежный источник
новых инвестиционных возможностей;
8) работающий в штате бизнес.
Следует отметить несколько особенностей программы CRF. Во-первых, программа
добилась от своих фондов необычно быстрого отклика на поступающие инвестиционные
предложения – некоторые управляющие компании, генеральные партнеры, оказались
способными принять инвестиционное решение за два рабочих дня; и, во-вторых, все
инвестиции фондов были нацелены на высокую доходность.
1.15.3.6. Государственный фонд венчурных фондов –
Инвестиционный фонд Новой Зеландии (NZVIF)
Инвестиционный фонд Новой Зеландии был основан в 2002 г. и действует как
государственный фонд венчурных фондов. Его капитализация составляет 200 млн долл.,
его цель – стимулирование инвестиций и роста рынка венчурного капитала в стране.
Инвестиционный фонд Новой Зеландии к 2008 г. проинвестировал семь венчурных
фондов и сформировал восемь партнерств по инвестициям бизнес-ангелов. Эти фонды
осуществили 65 инвестиционных сделок на сумму более 86,4 млн долл., а также
привлекли 167,6 млн долл. частных инвестиций.
Концепция программы венчурных фондов Инвестиционного фонда Новой Зеландии
базируется на следующих принципах:
118
1) государство владеет фондом фондов, но управление им осуществляется независимой
компанией, управление которой, в свою очередь, осуществляет независимый совет
директоров, а директора выбираются с учетом их опыта в венчурном бизнесе;
2) инвестиции в фонд осуществляются государством в пропорции к частному капиталу 1:2
и лишь в некоторых случаях – 1:1; размер венчурного фонда должен быть как минимум
30 млн долл.;
3) частные инвесторы имеют опцион по выкупу паев у Инвестиционного фонда Новой
Зеландии на пятый год работы фонда;
4) Инвестиционный фонд Новой Зеландии участвует в принятии инвестиционных
решений на тех же условиях, что и частные инвесторы, с тем же правом голоса. Все
инвестиционные процессы проходят в строгом соответствии с рыночными практиками.
С момента своего создания Инвестиционный фонд Новой Зеландии провел несколько
мероприятий, направленных на популяризацию и стимулирование развития рынка
венчурного капитала, включая:
1) предоставление активной поддержки нового законодательства, регулирующего работу
партнерств с ограниченной ответственностью, вступившего в силу в 2008 г.;
2) представление в правительство законодательных инициатив по налоговому
регулированию венчурного капитала (так, оффшорные инвесторы, инвестирующие в
венчурные фонды с участием Инвестиционного фонда Новой Зеландии, освобождены от
уплаты налогов в Новой Зеландии);
3) спонсорство Ассоциации Венчурного Инвестирования Новой Зеландии для
специальных инициатив, направленных на развитие рынка, включая обучение
инвесторов.
Программа к 2008 г. привлекла более 200 млн долл. частного капитала для инвестиций,
однако, по мнению специалистов, венчурная индустрия страны все еще требует
государственной поддержки, и на сегодняшний день она еще далека от состояния
самоподдерживающейся и саморазвивающейся.
1.15.3.7. Государственный фонд венчурных фондов Сингапура –
Институт развития TIF
Сингапур в создании национальной венчурной индустрии сделал ставку на
инвестирование в зарубежные венчурные фонды и компании. Изначально страна не
обладала собственной базой из привлекательных компаний на внутреннем рынке –
сделок с инновационными компаниями фактически не было. Совет по экономическому
развитию Сингапура с середины 1980−х годов начал массированные инвестиции в
венчурные фонды Силиконовой Долины. Инвестиции сопровождались широкой
экспансией сингапурских специалистов в венчурную индустрию США. В 2001 г.
119
упомянутый совет передал функции фонда фондов в специально созданный Институт
развития «TIF» с капитализацией в 1,3 млрд долл. Через этот институт Сингапур построил
венчурную инфраструктуру открытого типа – интегрировал отечественные фонды с
зарубежными: 25% инвестиций направляются на финансирование сингапурских фондов,
75% – зарубежных. Такая система позволила Сингапуру наладить глобальный трансферт
технологий в страну и привлечь зарубежный капитал на внутренний рынок инноваций.
На сегодняшний момент TIF инвестировал в 60 ведущих фондов венчурного капитала и
прямых инвестиций в США, Европе, Израиле и Азии.
1.15.3.8. Финляндия: государственный венчурный фонд SITRA
В Финляндии, так же как и в Израиле, была выстроена одна из самых эффективных в мире
систем венчурного финансирования, основой которой стал «Национальный фонд
исследований и развития Финляндии» (SITRA). Фонд был создан в 1967 г. государством, и
в настоящий момент его деятельность регулируется парламентом Финляндии. Одной из
целей фонда является поддержка инновационных компаний в Финляндии и других
странах, в том числе посредством инвестиций напрямую в эти компании и инвестиций
через другие венчурные фонды, когда SITRA выступает в качестве фонда фондов. SITRA
функционирует как самостоятельная структура, цель которой – получать прибыль.
С молодыми инновационными компаниями SITRA работает как обычный венчурный фонд
– вкладывает в них 1–2 млн евро в обмен на 30—40% их акций. SITRA зачастую
«подхватывает» компании еще на посевной стадии финансирования. В этом случае
специалисты SITRA делают анализ рыночного потенциала продукта, привлекают
экспертов из промышленности, помогают найти оптимальные пути выхода на рынок.
Затем SITRA финансирует разработку бизнес-плана и представляет его частным
инвесторам, которые заинтересованы «подхватить» молодую компанию у SITRA, когда
она докажет свою жизнеспособность, или даже разделят с государством риски на ранней
стадии. SITRA направляет на венчурную деятельность около 30 млн евро в год. В
настоящее время в портфеле у SITRA находятся около 100 стартапов. Обычно
SITRA»входит в компанию на 3–5 лет и продает свои акции сразу же, как только другие
инвесторы изъявят готовность в нее вложиться. Фонд SITRA не конкурирует с другими
инвесторами за перспективные компании, наоборот, он старается скооперироваться с
бизнес-ангелами и частными фондами с момента образования новой компании,
поскольку его цель – не вести компанию до тех пор, пока она разрастется до масштабов
Nokia, а быстрее вернуть свои вложения и поддержать как можно большее количество
других молодых компаний.
Спустя 15 лет активной деятельности SITRA венчурный бизнес в Финляндии процветает. В
настоящее время значительно возросла роль частных инвесторов и венчурных фондов. По
данным Финской Ассоциации венчурного инвестирования, уже в 2002 г. было
поддержано 259 компаний, при этом общий объем инвестиций составил 391 млн евро. В
2003 г. в 252 компании было вложено 328 млн евро и хорошая динамика продолжилась и
120
в последующие годы – в 2007 г. объем созданных фондов достиг 1015 млн. евро, а в 2009
– несколько снизился из-за кризиса до 903 млн евро.
Государственная программа стала катализатором развития процесса венчурных
инвестиций в стране, причем на начальном этапе использовались только государственные
средства, а частные инвестиции пришли позже, в уже сформированную венчурную
индустрию. Эта модель существенно отличается от модели, сложившейся в США. Главной
составляющей финского успеха стало оптимальное взаимодействие государства, науки и
частного бизнеса на основе выработки общих правил и согласования интересов.
1.15.3.9. Программы государственных фондов венчурных
инвестиций в Китае
Cтруктура отрасли венчурных инвестиций в Китае во многом уникальна. Несмотря на то
что с момента образования первого венчурного фонда прошло менее 20 лет, развитие
венчурного бизнеса в этой стране впечатляет: по данным на 2002 г., в Китае
насчитывалось около 86 тыс. высокотехнологических компаний, на которых трудилось
около 5,6 млн работников, а их совокупная выручка составила около 180 млрд долл.
Начало развития инфраструктуры венчурного бизнеса было положено еще в 1978 г.
программой «Четырех модернизаций», в 1979 г. последовала легализация иностранной
инвестиционной деятельности на территории КНР, а в 1984 г. были дополнительно
открыты еще 14 специальных экономических зон. В 1992 г. местными органами
управления в городах Шэньян, Шаньси, Гуандун, Шанхай, Чжэцзян создаются венчурные
корпорации развития технологий. Однако к середине 1990-х годов существовавшая тогда
система проявила свою неэффективность. Исследователи из Школы экономики и
менеджмента Университета Цинхуа (Tsinghua University) выделяют две причины: вопервых, это недостаток финансовых ресурсов, во-вторых – отсутствие эффективной
системы конкурсного отбора перспективных проектов. Венчурных фондов, работающих
на коммерческих основах, тогда не существовало.
В 1996 г. был принят закон, разрешающий создание таких венчурных фондов. В этом же
году китайское правительство создает свыше 20 государственных венчурных фондов,
финансируемых на региональном уровне, и направляет делегацию в США с целью
изучения опыта организации венчурных инвестиций. Уже в следующем, 1997 г., на рынке
венчурных инвестиций появились первые иностранные игроки. В последующие годы был
принят ряд законов, облегчающих создание коммерческих и иностранных венчурных
фондов в Китае.
Как указано выше, основной особенностью была определяющая роль государства в
формировании венчурной индустрии в Китае. Возможно выделить три направления, по
которым государство воздействовало на развитие отрасли:
1) децентрализация управления;
121
2) предоставление непосредственной финансовой поддержки венчурным проектам;
3) создание институциональной среды для развития венчурного бизнеса.
Все венчурные фонды, оперирующие в Китае, можно подразделить на четыре типа:
1) государственные венчурные фонды;
2) университетские венчурные фонды;
3) корпоративные венчурные фонды;
4) иностранные венчурные фонды.
Первый государственный венчурный фонд, созданный в Китае министерством финансов
совместно с Комиссией по науке и технологии в 1985 г., был государственным. Данные
фонды, как правило, испытывают дефицит квалифицированных управленческих кадров и
ориентированы на прибыль в меньшей степени, чем фонды других типов.
Венчурные фонды, созданные при университетах и научно-исследовательских
институтах, стали появляться в значительном количестве, начиная с 2000 г. Они имеют
уникальную возможность взаимодействия и сотрудничества с научной элитой,
работающей в университетах и НИИ. Однако для этих фондов были характерны те же
проблемы, что и для государственных венчурных фондов, главной из которых выступает
недостаток финансовых ресурсов и специалистов в области венчурных инвестиций.
Корпоративные фонды на сегодняшний день представляют большинство венчурных
фондов, оперирующих в Китае. К 2002 г. 11% от общего объема зарегистрированных на
китайских биржах корпораций (132 публичных компании) инвестировали в такие
венчурные фонды. Корпоративные фонды, как правило, имеют солидную финансовую
базу, поддержку со стороны государства и более квалифицированные кадры, чем
государственные и университетские венчурные фонды.
Наравне с корпоративными венчурными фондами, иностранные венчурные фонды стали
с момента их появления основным источником венчурных инвестиций в Китае. Уже к
концу 2001 г. более 60% крупнейших венчурных фондов, оперирующих в Китае, были
иностранными. Важнейшими достоинствами иностранных венчурных фондов являются
солидная финансовая база, наличие квалифицированных менеджеров с большим
опытом работы в венчурном финансировании и готовность брать на себя высокие риски
и инвестировать в долгосрочные проекты.
122
1.15.4. Обобщение практики моделей государственной поддержки
венчурного капитала и рекомендации Европейской Экономической
комиссии ООН
Европейская Экономическая комиссия ООН выработала рекомендации по формированию
национальной венчурной индустрии, основанные на лучших примерах из практики
Европы и других стран, и фактически задала некие правила в этой области.
В некоторых странах (например, в Канаде, Дании, Финляндии, Норвегии, Португалии,
Испании, Швеции) средства для инвестиций передаются в специальные институты
развития – как правило, аффилированные с государственными организациями,
занимающимися развитием бизнеса или промышленности, – с требованием
осуществления прямых инвестиций в новые, малые или инновационные предприятия.
Фонды, находящиеся в государственном управлении, могут стать важным
первоначальным источником капитала, который мог бы содействовать накоплению
инвестиционного опыта и постепенной передаче его в частный сектор. Фонды,
специализирующиеся на высокорисковых инвестициях в компании на ранней стадии
развития, лучше других подходят для реализации этой задачи.
Когда рыночные механизмы только начинают формироваться, государственные фонды
лучше всего использовать в качестве дополнительного элемента поддержки (как это
происходит в Канаде, Дании, Финляндии, Норвегии).
Еще одним подходом к обеспечению государственного финансирования венчурных
инвестиций стали случаи привлечения частных управляющих, занимающихся прямыми
инвестициями, и привлечение в создаваемые государством в фонды частных инвестиций.
Типичный сценарий использования этого подхода выглядит следующим образом:
правительство или правительственное учреждение выступает в качестве основного
инвестора, предоставляя определенный процент участия в капитале фонда
заинтересованным частным инвесторам. Такой подход в настоящее время стал особенно
популярен в ряде стран: Канаде, Дании, Финляндии, Франции, Германии, Ирландии,
Израиле, Великобритании, США, Казахстане, Латвии и России, а также в Европейском
инвестиционном фонде. В рамках данного подхода правительство инвестирует как
непосредственно в акционерный капитал, так и в форме субординированного долга –
мезанинного финансирования или квази-акционерного капитала.
Опыт реализации программы SBIC в США является наглядным доказательством
востребованности структур, стимулирующих инвестиции в компании на ранней стадии
развития. Израильская программа Yozma представляет собой еще один пример методов
стимулирования потенциала роста венчурных фондов: каждый фонд получает опцион на
покупку правительственных паев на период до пяти лет, начиная с момента основания
фонда. Подобным образом недавно запущенные программы в Великобритании («Капитал
для предприятий»), Латвии (Латвийское агентство по гарантированию инвестиций) и
России (Российская венчурная компания) предусматривают ограничение доходности
123
правительственных паев, передавая большую часть доходов фонда управляющим
фондом и частным участниками – партнерам с ограниченной ответственностью. Такие
условия, обеспечивающие асимметричное распределение дохода от успешных
инвестиций, делает частные инвестиции в венчурные фонды более соответствующими
высоким рискам инвестирования в компании на ранней стадии развития.
Наряду с рекомендациями в отношении методов и деталей формирования моделей
венчурного бизнеса, существенное значение имеют и общие правила построения
государственной политики в области создания института венчурного финансирования в
стране, предлагаемые Европейской Экономической комиссией ООН:




Цели политики, связанные с финансированием инноваций, должны быть
реалистичными, они должны принимать во внимание преобладающие фоновые
условия в отношении четырех стадий цикла финансирования инновационных
разработок и учитывать связи между различными факторами спроса и
предложения.
Цели политики должны быть конкретными: необходимо конкретно указывать типы
предприятий, которые должны получить поддержку, – инновационные, вновь
созданные (стартапы), компании на стадии роста, успешные компании и т.д.
Каждый тип предприятия предполагает различные перспективы привлечения
частных инвесторов.
Изучение опыта других стран, и следовательно, реализация программ, успешно
осуществленных в этих странах, зависит от того, четко ли инвесторы понимают, в
чем заключались действия, предпринятые в прошлом, и в чем заключается
историческое наследие инновационных возможностей и развития рынка.
Государственные программы показывают наилучшие результаты тогда, когда они
являются вспомогательным элементом, содействующим рыночным механизмам,
связанным с финансированием инновационных разработок. Правительствам
лучше всего не принимать решения самим, а формировать параметры –
посредством предоставления соответствующих стимулов – в рамках которых
принимают решения частные инвесторы.
Трудности, с которыми сталкиваются правительства при формировании и развитии
национальных моделей венчурной индустрии, по мнению экспертов, часто похожи.
Можно выделить следующие характерные трудности, с которыми приходится
сталкиваться правительствам на развивающихся рынках:
1) недостаток венчурного капитала;
2) отсутствие налоговых льгот и привлекательных налоговых режимов для венчурного
бизнеса;
3) низкая информированность о рынке, его участниках, возможностях и статистике.
124
Среди трудностей, с которыми сталкиваются правительства как на развивающихся, так и
на развитых рынках, можно выделить три основных:
1) подбор квалифицированных кадров;
2) оценка государственных программ;
3) оценка деятельности руководителей программ.
При реализации программ особую успешность продемонстрировали программы,
учитывающие особенности венчурного бизнеса и его глобальность. Ключевые проблемы,
с которыми сталкиваются государства при реализации программ развития венчурного
рынка, таковы:
1) неоправданное фокусирование программ на отраслях и регионах, где отсутствует
рыночный спрос;
2) нецелевое и неоправданное расходование и растрата государственных средств;
3) отсутствие интереса со стороны надежных частных рыночных игроков к участию в
предлагаемой государством модели венчурного бизнеса.
125
Тема 2. Выбор источников венчурного капитала
Лекция 2. Процедуры работы на рынке венчурного капитала
2.1. Стадии венчурного инвестирования
Попытаемся кратко определить и прояснить относительную значимость стадий развития
бизнеса, требующих привлечения венчурного капитала, на основании отчетов EVCA за
1997 и 2007 гг.
Достартовая или «посевная» (seed) и стартовая (start-up) стадии – суммарно 7,4% и
3,4% от объема всех инвестиций в Европе соответственно в 1997 и 2007 гг. Достартовое
финансирование направлено на то, чтобы оценить и развить исходные концепции (идеи),
прежде чем запустить сам процесс венчурного финансирования. Стартовое
финансирование должно помочь компаниям разработать и начать продажи продукции на
начальных этапах ее промышленного производства. Именно таким выглядит венчурный
капитал с точки зрения «американского идеала» (в европейских странах ситуация иная).
Стадия расширения (expansion) – 35% и 13,4% от объема всех инвестиций в Европе
соответственно в 1997 и 2007 гг. Это инвестиции, направляемые на финансирование
органического роста компании или связанные с поглощением. Финансирование
органического роста имеет целью либо увеличение производственных мощностей,
развитие рынков или продукции, либо, как это обычно происходит в Европе,
обеспечивает дополнительный оборотный капитал. Таким выглядит венчурное
инвестирование с точки зрения «европейского идеала», причем, как будет показано
дальше, этот идеал не хуже американского.
Выкупы управляющими (management buyout – MBO; management buyin – MBI) – 50,1% и
78,8% от объема всех инвестиций в Европе соответственно в 1997 и 2007 гг. Это
финансирование обеспечивает приобретение предприятий действующими (MBO) или
внешними (MBI) управляющими.
Капитал замещения (replacement capital) – 7,6% и 4,4% от объема всех инвестиций в
Европе соответственно в 1997 и 2007 гг. В основном это сделки на вторичном рынке, когда
какая-то группа акционеров осуществляет выкуп инвестиции у другой группы акционеров
(обычно у венчурных или прямых инвесторов). В Европе, где в прошлом отношение к
инвесторам, осуществляющим выход из инвестиции, было скорее негативным, со
временем эта форма венчурной сделки получила развитие в качестве выхода, поскольку
управляющим фондами ликвидность необходима, чтобы оправдать ожидания
инвесторов.
Хотя процесс венчурного инвестирования в отдельных случаях может характеризоваться
некоторыми нюансами, его основные правила остаются идентичными, даже если упор на
необходимость наличия у команды менеджеров фондов определенной квалификации –
126
на что, к сожалению, в Европе (а особенно в России) часто пока не обращают внимания –
может быть более или менее значительным.
2.2. Основные правила процесса венчурного инвестирования с позиций его
главных участников
Рассмотрим эти основные правила и рекомендации в отношении главных участников
процесса венчурного инвестирования (сконцентрировав основное внимание на
управляющих фондами):

Инвестируемые компании.

Инвесторы.

Управляющие фондами венчурного капитала.
2.2.1. Инвестируемые компании
Главное правило для команды менеджеров инвестируемой компании – четко следовать
бизнес-плану или его пересмотренному варианту, на основе которого принималось
инвестиционное решение. Необходимо обеспечивать инвесторов ясной, точной и
надежной информацией, открыто и своевременно сообщать все новости (плохие и
хорошие) о работе компании и обращаться с акционерами, как с членами одной
команды, а не как с посторонними.
2.2.2. Инвесторы
Все потенциальные источники венчурного капитала (как контролируемые – captive funds,
так и независимые – independend funds) испытывают сильное давление со стороны спроса
на их собственный капитал и на средства, находящиеся у них в управлении. Пенсионные
фонды и страховые компании, как правило, завалены проспектами и заявками из
индустрии венчурного инвестирования. Из-за этого важность соблюдения правил
возрастает. Эти правила касаются следующих моментов.
При формировании фонда инвестору нужно иметь ясное представление о стратегии
управляющих венчурным фондом и о шансах этих венчурных менеджеров,
рассматриваемых как единая управляющая команда, успешно сформировать фонд.
Инвестору важно знать, какие имеются на счету у выбранной управляющей команды
достижения, оцененные в терминах внутренней нормы доходности (IRR) на сугубо
стандартизованной основе, что позволяет сравнивать этих команды друг с другом (сюда,
например, относятся рекомендации EVCA проводить оценку как управляющих компаний,
так и инвестиционных портфелей, которыми управляли эти компании). Учитывая особо
благоприятные условия, в которых действовали инвесторы в 1980-1990-х годах, и то, что
сейчас эта практика пересматривается, нужно помнить, что чем на более раннем этапе
127
формирования фонда находятся инициаторы его создания, тем больше вероятность
попыток пересмотра условий участия в нем.
В процессе инвестирования инвесторы вправе рассчитывать на такую же открытость и
своевременную объективную отчетность, какую управляющие фонда ожидают получить
от компаний из своего инвестиционного портфеля. Инвесторам не нравятся сюрпризы,
особенно плохие, и это правило ни в коем случае нельзя нарушать, ибо такое
управляющей компании никогда не забудут и не простят. Финансовая информация
должна предоставляться регулярно, последовательно и исчерпывающе (американские
инвесторы, например, обычно требуют ежеквартальных докладов по инвестиционному
портфелю).
За исключением нескольких удачливых «вечнозеленых» (evergreen) фондов, обычно
инвесторов волнует поток генерируемой фондом наличности, поэтому они следят за
внутренней нормой доходности более внимательно, чем за показателями издержек.
Чтобы добиться оптимизации этой ситуации, фонду следует аккумулировать
инвестиционные ресурсы как можно ближе к дате инвестиций и возвращать их как можно
быстрее (при минимуме депонирования и разного рода задержек выплат).
В целом, главное правило обращения с источниками капитала для венчурных фондов
таково: нужно обходиться с ними уважительно, причем на постоянной основе, а не только
в период формирования фондов. Нарушение этих ясных правил, как правило, не
позволяет управляющим компаниям надеяться на «светлое будущее». Так что не
случайно фонды все чаще нанимают для общения и поддерживания отношений с
инвесторами специальных сотрудников, не занимающихся заключением сделок.
2.2.3. Управляющие фондами венчурного капитала
2.2.3.1. История создания фондов в Европе
В начале 1980-х годов, когда венчурная индустрия Европы только начинала свои первые
«серьезные» инвестиционные циклы, формирование фонда еще не опиралось на
серьезную основу. Как и сегодня в России, фонды часто создавались исходя из некой
концепции, а не четко сформулированной стратегии. Специалисты в венчурную
индустрию привлекались отовсюду, но, в отличие от США, где венчурный капитал на этапе
его становления развивали предприниматели, в Европе этот процесс находился
преимущественно под влиянием бухгалтеров (в Великобритании) и банкиров (на
континенте), что и обусловило своеобразие нынешних форм венчурного бизнеса в
Европе.
Проспект эмиссии долей фонда, как и России в наши дни, выступал достаточно
теоретическим документом, естественно, без каких-либо указаний на предшествующие
достижения как венчурной индустрии в целом, так и конкретной управляющей компании.
Сделки в Европе заключались на тех же условиях, что и в США, т.е. на покрытие расходов
128
по управлению фондом ежегодно выделялось в среднем 2,5% от объема средств под
управлением, при удерживаемом вознаграждении, составлявшем 20% от прибыли фонда
при невысокой пороговой доходности (hurdle rate), а в некоторых случаях удерживаемое
вознаграждение выплачивалось еще до того, как инвесторы вернули все свои вложенные
средства. Контролируемые (captive) фонды часто создавались так, что в них работали
служащие связанных организаций (особенно банков), и их деятельность часто велась на
основе весьма запутанной стратегии.
На втором этапе развития венчурного инвестирования в Европе в индустрии произошли
большие перемены. Хотя новые участники процесса появляются довольно редко –
например, за пять лет (с 2004–2008 гг.) совокупный объем собранных фондами средств
увеличился более чем в 10 раз, тогда как число работников отрасли венчурного
инвестирования увеличилось менее чем втрое – правила игры изменились.
Резко возросла конкуренция за источники средств между фондами, как
контролируемыми, так и независимыми. Появившаяся в Великобритании, Нидерландах и
Франции статистика эффективности (к сожалению, построенная на разной базе) в какой-то
мере позволяет теперь инвесторам «подкармливать победителей» (фигурирующих в
верхней четверти списка участников процесса венчурных инвестиций) и «морить голодом
побежденных». Поэтому проспекты эмиссии долей фонда стали больше
концентрироваться на ясных стратегиях и на подчеркивании конкурентных преимуществ
управляющих компаний, которые позволяют их реализовать. Попытки найти подходящую
нишу для инвестирования, ориентируясь как на стадии развития предприятия, так и на
сектора промышленности, в Европе стали удаваться чаще, чем на первых этапах.
Доля капитала, получаемого при создании венчурных фондов в Европе из внешних
источников (чаще всего из США), по данным EVCA, в 1998–2008 гг. колебалась в пределах
20–25% от общего объема, что усложняло процесс формирования фондов – из-за
языковых проблем, трудностей материально-технического снабжения и неблагоприятных
результатов глобального сравнения эффективности. Глобализация венчурной индустрии
повлияла на сроки и условия заключения инвестиционных сделок.
При этом существующие на рынке фонды могут собрать новые финансовые средства,
только если они учитывают уровень вознаграждения управляющих в фондах, в которых
удерживаемое вознаграждение все больше поступает к тем физическим лицам, которые
фактически занимаются сделками. Это также влияет на сроки, необходимые для
формирования фонда и его окончательного закрытия (closing), для чего обычно нужно
больше года. Однако самые благополучные и удачливые учредители фондов могут
привлечь даже больше желающих подписаться на долю в их фонде, чем им нужно, еще
до начала подписки (хотя в Европе такое по-прежнему происходит реже, чем в США, из-за
меньшей искушенности в венчурном бизнесе).
Сейчас в нескольких европейских странах появились структуры, более эффективные в
налоговом плане, причем как для инвесторов, так и для управляющих фондами. Однако в
129
большинстве стран Западной Европы венчурное финансирование приходится
осуществлять в условиях «налоговых сетей», специально созданных для «отлова»
недобросовестных плательщиков. В целом, правила работы меняются по мере
увеличения зрелости рынка венчурного инвестирования. На новых европейских рынках
пока еще действуют некоторые старые правила, но можно надеяться, что ситуация
изменится, когда придет время для нового цикла создания фондов после кризиса,
приблизившись к той, что сложилась в США.
2.2.3.2. Возможности привлечения и подготовки сделок
Привлечение и подготовка сделок – важнейший аспект венчурного финансирования. С
течением времени значение способности фонда привлекать и оперативно подготавливать
сделки для инвестирования увеличивается, поскольку компании, заинтересованные в
венчурном финансировании, стали более искушенными. Чтобы максимизировать уровень
цен, продавцы – компании и лица, заинтересованные в инвестициях, – все чаще
обращаются к посредникам, которые, в свою очередь, используют такие конкурентные
способы повышения цен, как тендеры и аукционы.
Что касается предложения венчурного капитала, то крупные фонды выкупов (фонды LBO)
в Европе стали еще крупнее и активно конкурируют друг с другом, что ослабляет надежды
на высокую прибыль от инвестиций, а следовательно, снижает желание платить высокие
цены на входе в рамках сделок по венчурному инвестированию. Этот фактор особенно
привлекателен для тех, кто полагает, что благоприятные условия для выхода существуют
не всегда и, как правило, не улучшаются, а ухудшаются.
Все это не выглядит хорошей средой для привлечения сделок, выгодных как для
покупателей, так и для продавцов. К счастью, пока еще остается несколько
положительных моментов. Первый заключается в том, что теперь, с появлением в Европе
больших денег и опыта в сфере венчурных инвестиций (в некоторых странах больше, в
других – меньше), финансовые инвесторы приобрели в глазах продавцов и их
посредников больший вес, по сравнению со стратегическими инвесторами, чем это было
в 1980–1990-х годах. Это существенно повысило число сделок в венчурном бизнесе
Европы. Во-вторых, и для тех, кто работает в промышленном секторе, остались отрасли,
где Европа продолжает оставаться мировым лидером (например, в химической
промышленности) или сокращает разрыв (кабельное ТВ, телекоммуникации и услуги в
целом), что делает ее привлекательной для венчурных инвестиций.
Для тех, кто специализируется на малых сделках или сделках на более ранних стадиях
венчурных инвестиций, количество приходящихся на один фонд инвестиционных сделок
также увеличилось в последние годы, хотя число фондов сократилось из-за
недостаточной эффективности некоторых из них.
Наконец, перестройка в ряде европейских стран привела к тому, что открылись
возможности для новых сделок в результате изменения стратегии корпораций,
130
приватизации и увеличения доли акционерного капитала в соотношении акционерный
капитал/кредиты (например, в Германии).
В столь сложной среде фонды выбирают такие стратегии привлечения и подготовки
сделок, которые соответствуют их опыту и положению на рынке. В этих стратегиях
предусматривается довольно пассивное отношение к публичному имиджу фондов,
активное участие в инвестиционных тендерах аукционах, создание собственной сети
личных контактов. Каждый фонд, конечно, подготавливает свою собственную программу
привлечения и подготовки сделок, но всегда остается справедливым правило: если
слишком полагаться на посредников с их тендерами и аукционами, то такая программа
привлечения и подготовки сделок может привести к формированию очень
дорогостоящего портфеля инвестиций. Дело в том, что тендеры и аукционы
подразумевают ограничение доступа к компаниям, их финансовой и технической
документации и сведениям о результатах процедуры тщательного изучения (due
diligence), которая уже проводилась представителями продавца; отсюда – жесткая игра на
повышение цен на нескольких этапах продаж, что, безусловно, не способствует
установлению умеренных цен.
2.2.3.3. Инвестирование
Завершив процесс привлечения и подготовки некоторого количества сделок, менеджерам
фонда нужно их быстро и эффективно изучить и отобрать из их числа пригодные для
инвестирования, учитывая, что обычное отношение числа реальных инвестиций к числу
подготовленных для рассмотрения сделок редко превышает 1:100. Изучаются
доброкачественно подготовленные бизнес-планы. При этом заявки на инвестиции,
предлагающие просто «возможность» (opportunity), но без соответствующего бизнесплана, обычно фондами вообще не рассматриваются. В этой работе помогает хорошее
знание соответствующих отраслей экономики и понимание перспектив их развития, так
же как и предварительное обсуждение проблемы с коллегами или на заседаниях
инвестиционного комитета.
На этом этапе разные игроки рынка венчурных инвестиций могут предлагать различные
подходы, и каждый из них будет отстаивать свою точку зрения. Американский подход
предполагает детальное и тщательное изучение, европейский – все еще экспресс-анализ.
В Европе для большинства участников процесса стартовым этапом для дальнейшего
продвижения вперед является как можно более быстрое «тестирование» бизнес-плана
управляющими фонда, ознакомление с рынком этих товаров или услуг и
предварительные переговоры об оценке стоимости и других аспектах намечаемой
сделки.
Цель этого этапа заключается в том, чтобы оценить следующие четыре ключевые области:

Перспективы компании и/или ее продукта и технологии.
131

Способности управляющей команды (важнейшая переменная).

Вероятность когда-либо прийти к одинаковой с продавцом оценке стоимости.

Вероятность прийти к единым целям с теми акционерами (если они есть),
которые должны будут работать «на будущее» вместе с фондом венчурного
капитала.
На данном этапе личный опыт участника венчурного процесса очень много значит для
быстрого формирования обоснованной позиции. Если обнаруживается слабость в какойлибо из перечисленных областей и не видно относительно простого решения для
выявленных проблем, лучше предупредить возможные убытки на ранней стадии и
перейти к рассмотрению другой инвестиционной возможности.
Смысл первых трех ключевых областей оценки потенциальной инвестиции достаточно
прозрачен (хотя оценить их и непросто); четвертая же область – единые с инвестируемой
компанией цели – требует дополнительных пояснений. Здесь, как и при вступлении в
брак, важно, чтобы партнеры, несмотря на краткосрочные расхождения в позициях,
придерживались одной и той же системы ценностей и имели одинаковые среднесрочные
и долгосрочные цели. Если нет такого согласия с существующими акционерами (в
отношении смены пути развития, последующих раундов финансирования, возможностей
органического роста или роста за счет новых приобретений и т.п.), то кроме очевидных
трудностей с реализацией принятой стратегии, может стать весьма затруднительным и
выход из инвестиции (или даже вообще невозможным – если у акционеров будут разные
взгляды на процедуры и сроки завершения «игры»).
В этом одна из главных причин того, что существенная часть из 584 млрд евро,
мобилизованных для прямых и венчурных инвестиций в Европе в 2008 г. (по данным
EVCA), была «заморожена» в портфельных компаниях, которые не смогли найти выхода
из венчурных инвестиций в запланированные сроки. Наиболее частой причиной этого
является участие в проинвестированной компании слишком большого числа мелких
акционеров при отсутствии надежного механизма, который позволял бы управляющим
фонда поменять команду менеджеров компании либо заставить других акционеров
продать бизнес через определенный период после осуществления инвестиций, а также в
случае недостаточной эффективности бизнеса.
2.2.3.4. Оценка компании
Если с четырьмя ключевыми переменными оценки потенциальной инвестиции все в
порядке, управляющим фонда можно перейти к более глубокой оценке стоимости
бизнеса. Оценка стоимости помимо упомянутых выше внешних факторов опирается также
на ряд внутренних факторов, связанных со структурой сделки, которую реально можно
заключить, в расчете на одну операцию при запланированных уровнях инвестиций,
доходов и потока наличности.
132
Следует подчеркнуть опасность всякой сделки, которая опирается исключительно на
«умную» (smart) финансовую инженерию в момент осуществления инвестиции. Умное
использование мезанинного финансирования (mezzanine financing) и кредитов может
повысить доходность акционерного капитала на поздних стадиях; изначально толково
организованная защита при помощи таких инструментов, как подлежащие выкупу акции,
может защитить от недостаточной эффективности начальных стадий или от инвестиций
мелких акционеров. Однако все эти меры не могут заменить здравого коммерческого
суждения, которое опирается на надежную программу тщательного изучения компании.
2.2.3.5. Процедура тщательного изучения (due diligence)
Отношение к программе тщательного изучения компании как потенциального объекта
инвестирования отличает практику венчурных инвестиций в Европе и в США. В Европе попрежнему есть верующие и неверующие в эту программу, использующие ее и не
использующие, со всеми вариациями между этими крайностями. Для некоторых
участников венчурного процесса в ряде европейских стран вполне достаточно узнать, что
они учились в одной школе с отцом предпринимателя, обратившегося за
финансированием. Большинство же выживших в венчурном бизнесе желает получить
возможность провести дополнительную проверку рынков, технологии, поведения
конкурентов, узнать позицию клиентов и поставщиков, изучить рекомендации на команду
менеджеров компании, ознакомиться с мнениями других экспертов и т.д.
Осуществить процедуру тщательного изучения можно поручить другим, однако опыт
показывает, что управляющим гораздо разумнее сделать все это самим в рамках своего
фонда и на самом высшем уровне его руководства:
– во-первых, это позволяет принимать более обоснованные решения;
– во-вторых, позволяет управляющему самому проанализировать человеческую
реакцию на предлагаемые инвестиции и их структуру и тем самым проникнуть в
некие «серые» области, которые другие не смогут увидеть или о которых не
захотят сообщить.
Но самое важное – это уникальная возможность для управляющего самому проникнуть в
глубь бизнеса, что в итоге будет существенным продвижением в подготовке к работе над
приращением стоимости (adding value) компании в период после выполнения
инвестиции. Конечно, есть много аспектов, которые лучше поручить третьим лицам –
например, проверку технических отчетов, подготовку аудиторского заключения и
проведение правового тщательного изучения (включая, конечно, подготовку договоров).
Несколько полезных в практическом отношении рекомендаций:
1. Представляемые отчеты нужно считать не «прикрытием тыла», а скорее
важной информацией для принятия текущих решений.
133
2. Инструкции для консультантов, аудиторов и юристов следует составлять
вместе с ними, после того как они сами поняли возможности, которые
открывают инвестиции, ощутив себя участниками венчурного процесса, а не
сторонними наблюдателями.
3. Отчеты и рабочие планы тщательного изучения должны быть вначале
сконцентрированы на совместно согласованных с консультантами наиболее
уязвимых моментах, чтобы минимизировать расход времени и средств на то,
что может оказаться недостаточно привлекательным для инвестиций.
4. Внешним участникам тщательного изучения нужно позволять предлагать
новые аспекты дальнейшего изучения компании, с которыми они могут
столкнуться по ходу работ: многие опасности остаются скрытыми, пока не
начато первоначальное изучение.
5. Структура оплаты труда привлеченных третьих лиц должна быть такой, чтобы,
по возможности, основная их нагрузка переносилась на более поздние фазы
процесса, дабы уберечь управляющую компанию фонда от банкротства из-за
платежей по слишком большому числу так и не заключенных договоров об
инвестировании.
Инвестиционные учреждения США сообщают об удивительной корреляции между
числом эффективных фондов и числом тех, кто активно использует программы
тщательного изучения. Однако управляющие компании фондов выдвигают против этого
определенные возражения, не лишенные оснований:

Существенно вырастают издержки.

Требуется значительно больше времени (не меньше четырех-восьми недель).

Возможно сопротивление компании, рассматриваемой в качестве
потенциального объекта инвестиций, если ей удалось отыскать менее
требовательного инвестора.
2.2.3.6. Инвестиционный комитет
Когда сделка успешно прошла проверку путем тщательного изучения; успешно
завершены переговоры по оценке стоимости бизнеса, структуре инвестиционной сделки;
имеется принципиальное согласие акционеров и одобрение проекта договора куплипродажи акций (долей); подписано соглашение по банковскому кредитованию и
мезанинному финансированию (что требует отдельной программы продаж и тщательной
проработки предложенных условий) и т.п., то прежде чем будет заключен договор и
начнется финансирование, сделка обычно требует «благословения» со стороны
инвестиционного комитета фонда. Причем на этом этапе процедуры тоже могут быть
разными.
134
Инвестиционные комитеты венчурных фондов бывают внутренние и внешние; более
существенно то, что комитет может быть постоянно включенным в переговоры по сделке
или же он получает полный меморандум по инвестиции только на заключительной
стадии для вынесения решения «начинаем/не начинаем». Первый подход позволяет
критически относиться к детищу инвестиционной команды управляющей компании
фонда, и в итоге приводит к вынесению хорошо аргументированного решения с
минимальным риском появления неожиданной перемены мнения. На второй подход
нужно меньше времени, однако здесь есть риск того, что обсуждение будет менее
информативным и может закончиться отклонением сделки на очень дорогостоящем и
неудобном для управляющей компании фонда этапе, т.е. в самом конце ее подготовки.
2.2.3.7. Постинвестиционное управление
Цели инвестиций основаны на простой формуле прироста стоимости капитала: если не
принимать во внимание заемные средства, его главными детерминантами оказываются:
коэффициент отношения цены акции к доходу (price/earnings ratio, P/E) и разница в
объеме чистой прибыли (net income) между началом и концом инвестирования.
В Европе сложные отношения с продавцом или посредником привели к «оценке по
полной стоимости» как в условиях публичных торгов, так и при частном предложении, что
уменьшает возможности вычисления добавленной стоимости через коэффициент P/E.
Таким образом, произошел возврат к необходимости гарантии дополнительного дохода
за счет добавленной стоимости, полученной в результате контроля над инвестируемым
предприятием (принцип «активного участия», hands-on). Такой контроль обещает в своем
проспекте эмиссии долей фонда практически каждая управляющая компания.
Участие в управлении все больше становится основной детерминантой роста стоимости
компании. Однако в США на основе статистических данных было показано, что удачный
выход на растущий рынок на начальном этапе финансирования оказывается гораздо
более важным, чем качества команды менеджеров портфельной компании или
собственный вклад управляющей компании фонда в бизнес портфельной компании.
Теоретически, 50%-ный уровень заемных средств (т.е. половина – кредит, половина –
акционерный капитал), или 50%-ное уменьшение стоимости вхождения в проект, гораздо
сильнее отражается на внутренней норме доходности (IRR), чем 50%-ное повышение
постинвестиционных доходов (при прочих равных условиях). Однако если учитывать
конкретный поток наличности компании и цены, определяемые рынком, то прибыльность
– это главная область, в которой менеджеры фондов могут воздействовать на
эффективность компаний своего инвестиционного портфеля, а значит, на возможности
выхода из этих компаний, и тем самым повлиять на IRR собственного фонда.
135
2.2.3.8. Совет директоров
Большинство фондов получают для своего представителя право на место в совете
директоров инвестируемого предприятия. Риск использования кого-нибудь извне
(независимого директора) заключается в том, что он может начать действовать на стороне
команды менеджеров инвестируемого предприятия. Кроме того, нужно предотвратить
возможность того, что «чужой» мог бы воспользоваться преимуществами программы
тщательного изучения для сближения с управляющей компанией фонда и ее
менеджерами. С другой стороны, для фондов с большим инвестиционным портфелем, а
также в странах, в которых прямое представительство в совете директоров связано с
высокими финансовыми рисками для фонда, введение в совет независимого директора
извне может быть практически единственной альтернативой.
Для опытного управляющего венчурным капиталом заседания совета директоров не
являются местом, где следует выяснять отклонения от цифр принятого компанией
бюджета и получать объяснения на этот счет. Из результатов проведенного тщательного
изучения у него должно уже появиться понимание ключевых моментов данного бизнеса,
и он должен обладать основной финансовой и управленческой информацией. На этих
заседаниях нужно обсуждать пути развития бизнеса и возможности реализации принятых
решений. Например, опытный управляющий фондом может ввести в инвестируемой
компании такую систему финансового управления, которая обеспечит более эффективное
производство и эффективный контроль над ним.
2.2.3.9. Другие направления
Возможность оказать более действенную помощь инвестируемой компании зависит
также и от того, какими собственными средствами располагает фонд венчурных
инвестиций. Например, если у него есть международные связи, то он может помочь
расширению дела в международном масштабе. Если у него есть сеть менеджеровпрофессионалов, то он может привлечь проверенный персонал туда, где в компании
появится прорыв в организации дела. Применение управляющими венчурным фондом
собственного промышленного, технического, коммерческого и стратегического опыта со
временем приведет к приросту капитала, повысив эффект от ресурсов, которыми
располагает портфельная компания.
2.2.3.10. Управление выходом
Объективная оценка эффективности работы фонда может быть получена лишь после
полной реализации всех сделанных инвестиций. В индустрии прямых инвестиций Европы
инвесторы на первых этапах оценивали стоимость инвестиционных портфелей фондов,
опираясь на объемы инвестиций и их рыночную стоимость, тогда как сегодня в Европе,
как и в США, фонды венчурных инвестиций уже способны предложить данные о
внутренней норме доходности, соответствующие трем или четырем инвестиционным
циклам фонда, чтобы помочь инвесторам в выборе их инвестиционных решений.
136
Методология осуществления выходов из инвестиций посредством первоначальных
публичных предложений акций (IPO), прямых продаж (trade sale) или в ходе вторичного
размещения (secondary placement) активов в своей стране или за границей обсуждается в
разделе 4, поэтому здесь мы отметим лишь несколько дополнительных моментов:
1. Основа выхода из инвестиции часто закладывается именно на входе. Выходы
могут быть заблокированы небрежно организованным входом в инвестицию.
2. Фактор времени оказывается критичным параметром, когда эффективность
измеряется по IRR, а не как мультипликатор стоимости инвестиции. Если нет
полного контроля над процессом выхода, то для осуществления давления на
фактор времени могут быть полезны такие механизмы, как выкупаемые акции,
которые оплачиваются с премией за определенное количество лет
неиспользования права на выход; соглашения о принудительной продаже,
которые дают инвестору право продать 100% своих акций компании через
определенное количество лет (или, по крайней мере, выдать держателям
небольших пакетов акций опционы на приобретение больших пакетов), а также
обременительная политика повышения дивидендов.
3. Сложные структуры может быть трудно подготовить к раннему выходу,
особенно через IPO, и об этом нужно позаботиться с самого начала.
4. Дипломатичное, открытое обращение с другими акционерами (особенно
управляющими) предельно важно для того, чтобы максимизировать стоимость
при выходе. Их нематериальные активы – «гудвил» (goodwill) часто могут быть
намного более ценными, чем просто опора на права обладателя контрольного
пакета акций.
5. Использование советников (как при продаже стратегическим покупателям, так
и при IPO) выгодно для максимизации стоимости (например, на
международных аукционах) и для экономии времени, но опять-таки оплата их
услуг должна быть по возможности ориентирована на успешный выход.
6. Учитывая, что на существующих европейских фондовых рынках выходы через
IPO составляют по объему менее 15% в 1997 г. и 11% в 2007 г. от всех
реализованных инвестиций (согласно данным EVCA), не связанные с IPO
альтернативы должны быть реально достижимы и приемлемы для всех
акционеров.
В целом процесс выхода требует активного управления, начиная еще с доинвестиционной
стадии и вплоть до его завершения. Если оставить этот процесс на волю случая или все
надежды по выходу связывать только с котированием на фондовой бирже, то могут быть
серьезные разочарования.
137
С точки зрения американских инвесторов, в Европе не так успешно осуществляется выход
из инвестиций, как в США. Хотя до последнего времени это объяснялось недостаточным
числом в Европе рынков по типу NASDAQ, причиной неудач может быть как плохое
планирование и плохая подготовка выходов из инвестиций, так и недостаточная защита
выходов на этапе инвестирования.
2.3. Выигрыш участников венчурного рынка
Чтобы иметь успешно функционирующую венчурную индустрию, необходимо, чтобы
удовлетворялись запросы инвесторов и компаний-реципиентов инвестиций, соблюдались
интересы экономики и, наконец, управляющих компаний фондов и их команд. Нужно,
чтобы обеспечивалось будущее этих компаний и их менеджеров, а также
преемственность в их рядах.
2.3.1. Инвесторы
Исследования эффективности инвестиций в последнее время все больше проводятся на
национальном уровне (в частности, в Великобритании, Нидерландах и Франции),
Европейская ассоциация прямого и венчурного инвестирования (EVCA) также регулярно
проводит подобное изучение на уровне всей Европы. Эти исследования проводятся с
использованием разных критериев: от анализа результатов инвестиций, из которых
осуществлен выход, до изучения совокупного инвестиционного портфеля участвующих в
анализе фондов. Однако в целом выводы оказываются во многом весьма близкими.
Например, голландские данные демонстрируют небольшие убытки на ранних стадиях
инвестирования, тогда как доходность на переходной стадии и на стадии выкупа
колеблется в пределах 25–40% годовых.
Разные инвесторы рассчитывают на разные уровни доходности, при этом инвесторы
могут говорить одно, а практиковать другое.
В основном в Европе венчурные инвестиции попадают в категорию «неликвидов», наряду
с такими сферами потенциальных инвестиций, как недвижимость, газ, нефть и т.д. Более
высокий по сравнению с фондовым рынком доход должен не только компенсировать
отсутствие ликвидности, но также высокие риски данного бизнеса и провалы
инвестиционного портфеля (не обижая «победителей», но и не выплачивая им слишком
много), учитывать фактор времени, потенциальную потребность в повторном
финансировании, задержки с выплатами инвесторам при выходе и т.д.
Тогда как многие инвесторы соглашаются на премию в 3–6% по сравнению с более
ликвидными инвестициями, имеется много таких, которые пытаются вложить свои деньги
в фонды, находящиеся в верхней четверти списка наиболее успешных фондов, в расчете
получить гораздо большую премию, чем указанный выше диапазон премий на более
поздних этапах инвестиций. А это усиливает тенденцию «подкармливать победителей», в
138
результате чего наиболее успешные фонды, как правило, получают в управление гораздо
больше средств, чем у них было прежде.
В Европе наиболее успешные венчурные фонды смогли сформировать доверие
инвесторов к прямым инвестициям, что особенно актуально, учитывая, что фонды
завершили свой первый полный цикл инвестиций и выходов из них лишь к середине
1990-х годов и выход из следующего цикла совпал с начавшимся в 2007 г. кризисом. При
этом значительная часть фондов имеет далеко не утешительные результаты.
Необходимо иметь в виду, что обещанная фондом инвесторам доходность не является
безусловным обязательством управляющей компании, так как зависит от многих трудно
прогнозируемых факторов и, скорее, означает критерий отбора сделок для
инвестирования, которые просто не должны попасть в поток сделок, если в случае
благоприятных условий для реализации бизнес-плана компании не могут дать возврат на
инвестиции в ожидаемом (и обещанном инвесторам) фондом размере.
2.3.2. Инвестируемые компании
Исследование эффективности венчурного инвестирования проводилось главным образом
в Великобритании и во Франции, где сравнивались производственные характеристики
компаний, получавших и не получавших поддержку со стороны венчурного капитала, а
также изучалась степень удовлетворенности компаний теми, кто их финансировал в
форме венчурных инвестиций.
Чтобы показать, в каком плане деятельность поддержанных венчурным капиталом
компаний оказалась более успешной, можно начать с французского исследования,
которое было повторено в Англии. При этом, конечно, трудно точно сказать, что
случилось бы с этими компаниями, если бы они не были профинансированы венчурным
капиталом. Ориентация на данные 1990-х годов вполне оправданна, так как ситуация в
российской экономике, а также уровень развития российской индустрии венчурного
капитала сегодня соответствуют именно этим годам в Европе и более «свежие» данные
были бы менее информативны.
Английское исследование показало, что 84% компаний признали участие венчурного
капитала либо решающим (51%), либо очень важным для их роста. Те, кто росли быстрее
всех, были особенно склонны высоко оценивать роль венчурного капитала. Анализ
показал, что 67% респондентов высоко оценивали участие венчурного капитала за
возможность «озвучить» новые идеи; 43% – за то, что управляющие венчурным
капиталом постоянно бросают вызов устоявшейся рутине; 41% – за финансовый
консалтинг; 40% – за помощь в выработке корпоративной стратегии и направлений
развития; и 30% – за помощь в налаживании контактов и в получении рыночной
информации.
139
Представляется, что удовлетворенность клиентов – решающий фактор для будущего
индустрии венчурного капитала. Поэтому служба постинвестиционной поддержки
компаний может стать важным элементом системы обеспечения более высокого уровня
удовлетворенности клиентов венчурным капиталом в будущем.
Рост компаний, получивших поддержку со стороны венчурного капитала, – это лишь одна
из форм измерения. Существует много менее осязаемых факторов, таких как
преимущества, вытекающие из увеличения возможностей для больших компаний
сконцентрировать усилия на основном направлении своего развития, избавившись от
ставших ненужными подразделений через выкупы их управляющими (MBO); увеличение
экономической эффективности путем нахождения своей ниши или путем участия в
конкуренции, возникшей в индустрии венчурного капитала, и т.д.
По оценкам уже упоминавшегося английского исследования, за десятилетие только в
Великобритании выкупы управляющими позволили примерно миллиону людей получить
статус управляющих собственного бизнеса. За этот же период доля продукции 100 самых
крупных частных предприятий в Великобритании в общем объеме производства
уменьшилась с 42% до 35% – в значительной мере благодаря той же тенденции.
По оценкам того же исследования, в середине 1990-х годов в Великобритании более
миллиона людей работали на получивших поддержку со стороны венчурного капитала
предприятиях, которые имели совокупный объем продаж более 80 млрд евро, свыше 5
млрд евро дохода до налогообложения и экспортировали продукции на 7,5 млрд евро. За
последние пять лет эти компании росли в пять раз быстрее, чем 100 самых крупных
компаний из списка газеты «Файненшл Таймс», увеличивая свой штат на 15% в год, тогда
как 100 крупнейших компаний уменьшали свой штат на 1% в год.
В Европе от двух третей до трех четвертей венчурных инвестиций направляется в малые
компании, где работает менее 100 человек. Можно смело считать, что эти компании,
которые производят товары нужного качества для проверенных рынков сбыта, будут
расти и повышать занятость самым быстрым из доступных европейской экономике
способов.
Во всех странах существует критика экономической эффективности венчурного капитала.
Частично такая критика относится к начальной стадии развития венчурного бизнеса, о чем
уже говорилось выше, но в основном эта критика объясняется тем, что только 5–6%
инвестиций идет на достартовое (посевное) и иное финансирование на ранних этапах,
которое считается принципиально важным для роста национальной экономики
конкретной страны.
Такой критике можно противопоставить следующие аргументы.
Европейская инфраструктура в 1990-е годы была не в состоянии использовать
американскую модель венчурного капитала 1970-х годов, и понадобились
140
скоординированные усилия с разных сторон (включая усилия со стороны правительств),
чтобы создать в Европе необходимую инфраструктуру. В нынешней европейской
инфраструктуре по-прежнему недостает быстрорастущих фондовых рынков, инвесторов,
готовых к долгосрочным инвестициям (в Европе инвесторами чаще всего являются банки),
а также налоговых стимулов для предпринимателей и инвесторов. Недостаточно
осознается необходимость интернационализации улучшенных технологий, низка по
сравнению с США культура предпринимательства, позволяющая простить начинающему
его ошибки и неудачи. Недооценивается необходимость повышения профессионального
уровня менеджеров венчурных фондов, улучшения их производственной и
предпринимательской подготовки, и т.п.
Как только инвесторы в США обнаружили, что поздние стадии инвестирования гораздо
прибыльнее ранних, в США возобладали те же тенденции, которые уже давно
утвердились в Европе. Следует заметить, что инвестиции в ранние стадии часто путают с
инвестициями в разработку технологий, но это не синонимы, хотя бы потому, что
значительные инвестиции в новые технологии возможны и на поздних стадиях
венчурного цикла. Финансирование ранних стадий развития компаний может
осуществляться из разных источников: это могут быть бизнес-ангелы, правительства,
технопарки, банки и т.д. Хорошей новостью можно считать следующее: после того как
инвестиции вначале в Европе, а затем и в США начали тяготеть к более поздним стадиям,
в сфере инвестирования начальных стадий образовался некий вакуум, который стал
привлекать новых игроков и новые деньги.
2.3.3. Управляющие фондами
Прямое инвестирование – это довольно крупная индустрия, в ней в доверительном
управлении находятся огромные финансовые средства, формируются большие капиталы
и создается много рабочих мест. Но в плане количества работающих в ней управляющих –
это индустрия малых предприятий. В Европе имеется не более чем 2500–3000
управляющих фондами (при этом четверть из них находятся в Великобритании), которые
управляют половиной европейского венчурного капитала.
Различия между странами в эффективности использования прямых инвестиций в большой
степени зависят от того, на каких стадиях осуществляются инвестиции. Так, Испания, с ее
упором на ранние стадии, сосредоточила у себя около 9% всех европейских управляющих
фондами, которые управляют менее чем 3% венчурного капитала в Европе.
Заметим, что закон Дарвина о выживании сильнейших полностью применим и к
индустрии венчурного капитала: консолидация индустрии идет за счет слияний и
ликвидации фондов. Однако, в основном управляющим командам удается сохранять
свою цельность не только за счет долговременной природы оплаты труда по модели
«удерживаемого вознаграждения», но и в силу увлекательности работы в области прямых
и венчурных инвестиций. Это очень важно для инвесторов фондов, чья
заинтересованность в результатах наиболее успешных управляющих команд так велика,
141
что добившиеся хороших результатов команды практически в том же составе получают в
управление следующие вновь создаваемые фонды.
2.3.4. Отношение к венчурным инвестициям со стороны общества
Наряду с положительным настоем в отношении венчурной индустрии в США и Европе
встречаются и случаи резко отрицательного отношения, обострившиеся с началом
экономического кризиса.
В США и Европе активным противником прямых и венчурных инвестиций выступает
Service Employees International Union (SEIU) – зарегистрированный в США международный
профсоюз работников сферы услуг, который по некоторым вопросам получил поддержку
других профессиональных союзов, и даже «Amnesty International».
Следует отметить, что аргументация SEIU не вполне обоснована и не соответствует
современной практике работы фондов прямых и венчурных инвестиций. Среди
традиционных обвинений в адрес фондов прямых и венчурных инвестиций можно
выделить следующие.
1. «Форма венчурных фондов используется для проникновения в финансовую систему
США и Европы и прежде всего в основные банки через фонды национального
благосостояния других стран, размещаемых в этих банках.» – Обычно представители
венчурного сообщества отвечают на такое обвинение, что фонды венчурных инвестиций в
своих действиях не отличаются от других инвесторов и имеют те же права.
2. «Фонды венчурных инвестиций пользуются лазейками в налоговом законодательстве.»
– В ответ на это венчурное сообщество заявляет, что в случае венчурных инвестиций и
фондов не используется ничего, что не использовалось бы другими формами управления
активов. Кроме того, работники фондов платят тот же самый высокий налог (до 15–35% в
зависимости от страны) на зарплату, премии, бонусы и удерживаемое вознаграждение
(carried interest) и обычные для данной страны налоги на доход от прироста капитала
(причем часто используется довольно высокий порог доходности – 8–10%).
3. «Прямые и венчурные инвесторы используют недостатки в финансовом
законодательстве, и их удерживаемое вознаграждение не облагается налогом.» – В ответ
на это представители венчурного бизнеса заявляют, что это не так, и налог платится в
полной мере. Более того, например в США, при годовом доходе в 85 000 долл. у
американца эффективная ставка подоходного налога составляла в 2005 г. около 6%, а у 1%
крупнейших американских компаний ставка налога составляет 19.4%. Если удерживаемое
вознаграждение облагать подоходным налогом по полной ставке, то конкурентность
прямых и венчурных инвестиций, осуществляемых через фонды США, снизится, так как в
Англии, Франции, Ирландии и Испании удерживаемый доход облагается как доход на
капитал, а не через подоходный налог.
142
4. «Прямые и венчурные инвесторы занижают свою прибыль, вычитая из
налогооблагаемой прибыли платежи по процентам в сделках выкупа акций с
использованием заемных средств (LBO).» – Ответом на это обвинение также является
«нет», так как такая практика распространяется на всех, а не только на венчурные фонды,
и, кроме того, получатель процентов платит налоги с этих процентов, а доля
заимствований в инвестированных средствах постоянно снижается. Например, в 1987–
1990 гг. доля долга в сделках данного типа была 87,3%, в течение 1992–2000 гг. она
снизилась до 71,2%, а в течение 2001–2007 гг. упала до 63,8% и после незначительного
роста в 2006–2007 гг., вызванного резким падением стоимости заемных средств,
продолжает снижаться в связи с трудностями заимствования в условиях кризиса.
5. «В результате работы фондов венчурных инвестиций сокращается число рабочих мест.»
– Наоборот, многочисленные исследования показывают, что деятельность фондов
венчурных инвестиций ведет к росту числа рабочих мест и превращению людей из
наемных работников в предпринимателей. Изучение 5000 сделок венчурных фондов на
протяжении 25 лет, проведенное в 2008 г. по поручению Давосского Всемирного
экономического форума Гарвардской бизнес-школой, показало, что, напротив, до
получения инвестиций компании сокращали рабочие места с темпом на 1–3% более
высоким, чем их конкуренты. В первые 1–2 года после инвестиций, действительно,
сокращение числа рабочих мест ускорялось, но уже с четвертого года число рабочих мест
начинало расти, обгоняя среднеотраслевые показатели. При этом рост числа рабочих мест
на новых, построенных за счет привлечения венчурных инвестиций, мощностях за первые
два года был на 6% выше, чем в сопоставимых компаниях. Приобретение долей в
больших компаниях венчурными фондами США имело прямое и положительное влияние
на уровень занятости. Например, исследования показывают, что в 42
проинвестированных компаниях было создании более 26 тыс. новых рабочих мест – рост
на 8,8% по отношению к числу занятых до получения инвестиций. Из совокупной выборки
67% проинвестированных компаний продемонстрировали рост числа рабочих мест и
только 33% – снижение.
6. «Фонды венчурных инвестиций разоряют свои портфельные компании.» –
Исследования «Эрнст & Янг», выполненные в 2007 г., показали, что две трети роста EBITDA
портфельных компаний фондов венчурных инвестиций были связаны с ростом доходов
вследствие получения инвестиций, в то время как снижению затрат соответствовали 23% в
США и 31% в Европе. Кроме того, венчурные инвестиции делают компании более
сильными перед первоначальным предложением акций (IPO), и в период 1981–2003 гг.
акции компаний, которые получили венчурные инвестиции и провели IPO, показывали
показатели роста котировок, более высокие чем рынок в целом в течение 3–5 лет после
IPO. Компании, получившие венчурные инвестиции, в сравнении с публично торгуемыми
компаниями имели показатели продаж, лучшие на 14%, EBITDA – на 5%, рентабельности –
на 5%.
143
7. «Фонды прямых и венчурных инвестиций занимаются рейдерством и выводят активы
из проинвестированных предприятий.» – К ноябрю 2007 г. из числа компаний,
проинвестированных фондами в 1980–2007 гг., 69%, по-прежнему, сохранили доли,
находящиеся в собственности фондов. В период с 1970 по 2007 г. почти 60% из 21 400
портфельных компаний находились в собственности фондов прямых инвестиций в
течение 5 лет и более. Период до выхода из инвестиций постоянно удлинялся, и доля
быстрых выходов к 2007 г. упала почти до 12% от числа всех исследованных сделок.
Согласно данным другого исследования, средний период пребывания доли компании в
портфеле фонда составлял в 1980–2007 гг. 5,3 лет, и выход в срок до 24 месяцев после
инвестиции удалось осуществить только 16% портфельных компаний. Фонды продолжали
быть акционерами 45% компаний и после 5 лет.
8. «Фонды не дают ощутимой отдачи никому, кроме управляющих компаний.» – Это
обвинение несправедливо. Прямые инвестиции приносят прибыль пенсионным фондам,
которые в свою очередь обеспечивают пенсиями миллионы людей. Только в 2007 г. 20
крупнейших пенсионных фондов США, работающих на 10 миллионов пенсионеров,
сделали вложения в фонды прямых инвестиций в размере 140 млрд долл. Между 1980 и
2005 гг. фонды прямых инвестиций из первой квартили списка продемонстрировали
среднюю доходность в 39,1%, существенно превысив показатели доходности от вложений
в акции компаний из списка S&P 500. Эта доходность позволила существенно укрепить
позиции
государственных,
профсоюзных
и
частных
пенсионных
фондов,
благотворительных фондов и «эндаументов» (целевых фондов, endowment)
университетов. К 2008 г. в мире чистая прибыль, распределенная фондами прямых
инвестиций инвесторам, достигла 1,12 трлн долл.
Среди безусловно положительных черт работы прямых и венчурных фондов, с которыми
не спорят даже их оппоненты, можно выделить содействие инновациям. Компании,
получившие поддержку венчурных фондов, внедряют экономически более важные
инновации по сравнению с другими компаниями и благодаря этому получают более
значительное развитие.
В современных условиях банковского кризиса нападки на индустрию прямого и
венчурного инвестирования усилились. Заинтересованная в высокой доходности и
готовая к риску, индустрия рассматривается в качестве угрозы устойчивости банковской
системы. Об этом, например, говорилось в статье Президента SEIU. Американская
комиссия по прямым и венчурным инвестициям выпустила в ответ на эту статью прессрелиз, в котором показала не только несостоятельность обвинений, но и обосновала
важную роль индустрии прямых и венчурных инвестиций в стабилизации банковской
системы. Согласно этой статье, стратегия прямых и венчурных инвестиций ориентируется
не на сиюминутные выгоды, как бы высоки ни были эффекты от краткосрочных
высокорисковых операций, а на рост капитализации в среднесрочной перспективе. Для
этого управляющие фондов готовы всемерно способствовать улучшению работы банков и
финансового управления, повышению эффективности их работы, вкладывая не только
144
деньги, но и время, а также свой талант и энергию. Цели прямых и венчурных инвесторов
не отличаются от целей других акционеров банков и состоят в создании стоимости. Они
делят с ними все риски и могут выиграть только вместе с другими акционерами. В
настоящий период нестабильности на финансовых рынках прямые и венчурные
инвесторы, по сути, являются единственным источником дополнительного капитала для
банков, и их не пугает ухудшение ситуации. В качестве примера можно привести
инвестицию фонда TPG в банк Washington Mutual. Акции этого банка потеряли более 50%
стоимости, упав с 21.82 долл. по состоянию на 1 февраля до 9.24 долл. 17 марта 2008 г.,
однако в апреле TPG выполнила свои инвестиционные обязательства на условиях,
согласованных еще в январе 2008 г.
17 июля 2008 г. по всему миру прокатилась глобальная акция против фондов прямых и
венчурных инвестиций, и даже в Москве состоялась демонстрация из пяти человек,
представлявших интересы одного из предприятий пищевой промышленности.
Профсоюзы попытались привлечь внимание к проблеме покупок предприятий фондами, в
результате которых сокращаются рабочие места и останавливается производство, а
владельцы резко обогащаются. В Москве пикет против непрозрачной деятельности
фондов частных прямых инвестиций прошел у памятника Грибоедову на Чистых прудах.
Немногочисленный пикет на Чистопрудном бульваре особого интереса у утомленных
солнцем гуляющих не вызывал. Однако тем, кто все-таки любопытствовал, участники
пикета объясняли, что фонды сделали рабочим много плохого.
Представитель профсоюза работников АПК Галина Юрова так обрисовала схему
деятельности хозяев таких финансовых организаций. На покупку предприятия фонд берет
кредиты в банках. Став владельцем завода или фабрики, он, по словам Юровой,
перекладывает выплату кредита на плечи этого предприятия. В итоге руководство завода
или фабрики не может вкладывать деньги в развитие, в оборудование, не повышает
зарплаты и сокращает рабочие места. При этом из предприятия высасывается по 40%
прибыли в год, что для нормального бизнеса – заоблачный показатель. Юрова не стала
называть фонды, которые в России продемонстрировали примеры таких разоряющих
поглощений. Но, по ее словам, в нашей пищевой и перерабатывающей промышленности
такое уже было.
Представитель
Международного
союза
работников
пищевой
и
табачной
промышленности, сельского хозяйства, гостиничного и ресторанного обслуживания,
общественного питания и смежных отраслей (IUF) Андрей Ляпин отметил и другой аспект.
Фонд, становясь владельцем предприятия, не берет на себя обязанности работодателя. В
таком случае профсоюз ведет переговоры с руководством-работодателем, но оно
фактически не может принимать собственные решения, так как находится в полной
зависимости от хозяев – фондов прямых частных инвестиций. Андрей Ляпин также указал
на то, что частные инвестиционные компании находят лазейки в налоговых
законодательствах стран и пускают на дивиденды те средства, которые должны идти в
бюджеты государств и на зарплаты рабочим. Возмутился он и слишком большими
145
окладами топ-менеджеров фондов, которые в десятки раз превышают зарплаты
трудящихся. Пикет проходил недалеко от офиса Chemetall GmbH – одной из компаний,
принадлежащей американскому фонду KKR — «Kohlberg, Kravits, Roberts & Company».
Именно его деятельность вызывает протесты профсоюзов и в США.
В США по итогам акции «17 июля» участники подписали петицию и отправили ее в
Конгресс. Петиция требует, чтобы фонды применяли на практике два основных принципа:
играли по тем же правилам, что и все остальные, и чтобы работники и общественные
группы – владельцы акций – получали право голоса при заключении сделок и имели от
них свою выгоду.
2.4. Мобилизация капитала и отношения с инвесторами фонда
Попытки применения американской модели венчурного капитала «напрямую» не
«сработали» ни в Европе, ни в Азии. Это связано с тем, что вне США не существует нужной
для этого инфраструктуры, особенно необходимой для инвестиций на начальных стадиях
и в высокие технологии. По этой же причине эта модель длительное время не сможет
работать в России, странах СНГ и других развивающихся экономиках (emerging economies).
Существует, однако, отработанный и общепризнанный «международный» жизненный
цикл развития венчурной индустрии. Этот цикл определяется как повышение уровня
проникновения венчурного капитала в экономику отдельных стран до некоего
критического уровня, после достижения которого венчурная индустрия переходит в
стадию саморазвития. При этом за пороговый уровень (критическую массу) условно
принят уровень проникновения венчурного капитала в экономику, достигнутый в США в
1980 г., и страны пытаются прежде всего выйти на этот уровень, в том числе и при
активном участии государства, с тем чтобы в дальнейшем национальная венчурная
индустрия получила возможность саморазвития за счет частного капитала.
Дополнительные трудности в России и СНГ, а также на других развивающихся рынках
связаны с более острым состоянием проблем экологии в этих странах, что затрудняет
возможность успешного инвестирования во многие отрасли без угрозы потенциального
конфликта с обществом. Проблемами являются и неразрешенность вопросов прав
собственности, и исключительных прав, в первую очередь интеллектуальной
собственности, избыточная занятость в традиционных отраслях промышленности, утрата
традиционных рынков сбыта продукции, отсутствие в течение продолжительного
времени государственных и частных инвестиций в новые технологии.
Все это требует творческого и очень осторожного подхода к осуществлению процедуры
тщательного
изучения
(dew
diligence),
к
предоставлению
необходимых
постинвестиционных услуг и к способам достижения нужного выхода в приемлемых
временных рамках. Учитывая сложившуюся недостаточную ликвидность местных рынков
и более жесткие условия продаж своего участия тем, кто действует в этом же бизнесе –
стратегическим инвесторам, для стран, в которых венчурная индустрия еще только
146
зарождается, чрезвычайно важна тщательная проработка вопросов по будущему выходу
из инвестиций еще на этапе подготовки сделки. Поскольку инвесторы фондов определяют
эффективность инвестиций, используя показатель внутренней нормы доходности (IRR), а
не показатель того, во сколько раз доходы превысили затраты (ROI), надолго
откладываемые выходы могут затруднить подписку среди инвесторов локального и
глобального рынков на участие в новых фондах.
Венчурный бизнес становится с каждым днем все более интернациональным, и
появляется необходимость разобраться, как использовать его формальные и
неформальные сети. К концу 1990-х годов, когда конкуренция на рынках венчурных
капиталов возросла, управляющим венчурным капиталом приходится быть все более
изобретательными и профессиональными в том, как мобилизовать капитал и наладить
отношения с инвесторами. Эффективный маркетинг и продуктивное общение стали
сегодня для управляющих венчурным капиталом важными факторами, позволяющими
привлечь, удержать и расширить ряды инвесторов. Для успеха менеджменту нужно
хорошо преподносить себя, основываясь на тщательном анализе и убедительной
аргументации, на всех стадиях цикла мобилизации капитала: от первого решения
сформировать фонд до подготовки проекта следующего фонда.
Процесс мобилизации капитала можно рассматривать по следующим аспектам:

Выбор инвестора.

Определение требований инвестора.

Создание фонда.

Запуск фонда.

Отношения с инвесторами.
2.4.1. Выбор инвестора
Природа венчурного капитала такова, что он может быть привлекателен лишь для
инвесторов определенного типа. Его неликвидность и высокий уровень рисков означают,
что инвесторы должны располагать большими средствами и быть готовы к долгосрочным
инвестициям. С другой стороны, конкуренция за инвестиции растет, по мере того как
глобализация открывает все новые возможности для инвестирования.
Поэтому задолго до начала формирования фонда необходимо провести тщательное
исследование инвестиционных рынков, чтобы определить и понять, чего хотят
потенциальные инвесторы на данном этапе развития экономики.
147
2.4.1.1. Позитивные факторы
Инвесторы выбирают тот или иной фонд по ряду причин, среди которых наиболее
важными являются:

Высокая доходность.

Возможность диверсификации инвестиций активов под управлением.

Долгосрочная перспектива.

Финансирование научных исследований и разработок.

Увеличение числа рабочих мест.
Высокая доходность. Является наиболее распространенной причиной инвестирования в
венчурный капитал. Ожидания уменьшились с тех времен, когда нередко указывалась
годовая доходность в 30–35%. Хотя некоторые инвесторы все еще ищут доходность в 20–
25%, большинство вполне удовлетворено, если она равна устойчивым 15–20% в год. При
этом инвесторы нередко сравнивают доходы от инвестирования в фонды венчурного
капитала с доходами от портфельных инвестиций, прибавляя к ним премию за
дополнительные риски.
Возможность диверсификации. Чрезмерная зависимость инвесторов, особенно в
Великобритании и США, от фондового рынка привела к тому, что их внимание все больше
начали привлекать альтернативные инвестиции, мало зависящие от биржевого рынка.
Такого рода потребность удовлетворяют прямые инвестиции в акционерный капитал
компаний.
Долгосрочная перспектива. По своей природе прямые инвестиции неликвидны, поэтому
они требуют премии к своей доходности. По этой причине прямые инвестиции
привлекательны для инвесторов, у которых, как и у пенсионных фондов, есть
долгосрочные обязательства.
Финансирование научных исследований и разработок. В своей первоначальной форме
венчурные инвестиции в ранние стадии развития компаний и в технологические
компании могли дать крупным корпорациям сравнительно дешевый доступ к новым
идеям на рынке. Сейчас такое происходит все реже, поскольку фонды предпочитают
размещать венчурный капитал в более поздние стадии развития компаний и сделки по
выкупу.
Увеличение числа рабочих мест. Во многих развитых экономиках малые предприятия в
последнее время успешно создавали новые рабочие места, и это может стать
побудительным мотивом для инвестиций, в особенности для структур, связанных с
исполнительной властью. Хотя социальные цели, казалось бы, не лежат в русле
148
традиционных обязательств по получению максимальной доходности для таких
институциональных инвесторов, как пенсионные фонды и страховые компании, многие
инвесторы рассматривают венчурные фонды, нацеленные на местные компании на
новых, в основном развивающихся, рынках как инструмент достижения не только текущих
финансовых, но и долговременных социальных и экономических целей, как своего рода
инструмент для развития рынков для таких инвесторов на перспективу.
2.4.1.2. Негативные факторы
В противовес перечисленным позитивным причинам инвестирования в венчурный
капитал, инвесторы сталкиваются с рядом потенциальных проблем:

Недостаток профессиональных менеджеров по управлениям инвестициями в
венчурные фонды.

Неадекватные ориентиры.

Неликвидностъ.
Недостаток профессиональных менеджеров по управлению инвестициями в венчурные
фонды. Отбор фондов для инвестирования и проведение по ним процедуры тщательного
изучения, как и постинвестиционный мониторинг работы фондов, требует больших затрат
времени и высококвалифицированного труда. Для инвесторов, которые по правилам
работы с портфелем активов используют в качестве венчурного капитала лишь
небольшую часть своих портфелей, бывает трудно обосновать потребность в
дополнительных сотрудниках, несмотря на будущую более высокую доходность.
Неадекватные ориентиры. Всегда было сложно оценить как эффективность работы
фондов на определенном временном интервале, так и эффективность их вложений в
фонды прямых и венчурных инвестиций относительно вложений в другие виды активов.
Это было серьезной проблемой для управляющих портфелем активов – потенциальных
инвесторов венчурных фондов, главным образом имеющих дело с портфельными
инвестициями. Однако усилия NVCA в США и EVCA в Европе по обеспечению
инвестиционного сообщества необходимыми статистическими данными по венчурной
индустрии и соответствующими руководствами по инвестированию в венчурные фонды
помогают сделать эту проблему менее острой.
Неликвидностъ. Это серьезное препятствие, особенно для мелких инвесторов. Однако
рост числа управляющих активами – инвесторов, желающих иметь незначительное
участие в венчурных фондах с дисконтом относительно стоимости активов, – уменьшает
остроту этой проблемы. Разные типы инвесторов – институциональные, корпорации и
частные лица – могут иметь совершенно разные запросы, которые необходимо
принимать во внимание при мобилизации капитала.
149
2.4.1.3. Лидирующие категории инвесторов
Без учета реинвестированного капитала, крупнейшими в Европе инвесторами в
венчурный капитал являются банки, за которыми идут пенсионные фонды и страховые
компании. Однако такая градация может привести к ложным выводам, ибо большая часть
банков предпочитает инвестировать не в независимые фонды, а только через свои
дочерние структуры (captive funds). Если учитывать только независимые фонды,
статистика по Великобритании указывает на доминирование пенсионных фондов, что
характерно и для США.
В целом, лидирующими категориями инвесторов являются:

Пенсионные фонды.

Банки.

Страховые компании.

Корпоративные инвесторы.

Госструктуры.

Частные лица.
Пенсионные фонды. Эти инвесторы давно являются крупнейшими для независимых
венчурных фондов в Великобритании и США. И хотя в других странах Европы они все еще
не занимают доминирующего положения (17,5% совокупных инвестиций в 2007 г. и 25,2%
в 2008 г., по данным EVCA), в ближайшие десятилетие их значение, по-видимому, будет
возрастать. Обычно пенсионные фонды имеют долгосрочные обязательства по внесению
капитала в венчурный фонд (commitments) и ограниченную потребность в ликвидности,
поэтому венчурный капитал для них представляет интерес.
Рост активов пенсионных фондов после 1970 г. (только по США – с 250 миллиардов до 3,5
триллионов долларов к началу нового века) привел к тому, что они стали основой
венчурной индустрии. На конец 1990-х годов пенсионные фонды США инвестировали в
венчурные фонды более 20 млрд долл. Прямые акционерные инвестиции стали для
пенсионных фондов одной из стандартных категорий их активов, и пенсионные фонды (в
особенности в США) стараются диверсифицировать свои венчурные инвестиции в
глобальном масштабе.
Банки. Как уже говорилось выше, большая часть банков предпочитает инвестировать не в
независимые фонды, а только через свои дочерние структуры (captive funds). Тем не
менее банки инвестируют и в независимые фонды венчурных инвестиций, и прежде всего
спонсорские, созданные страховыми компаниями и пенсионными фондами. В Европе, по
данным EVCA, доля банков в 2008 г. составила 6,3% по сравнению с 11,5% в 2007 г.
150
Страховые компании. Являются в большинстве стран одними из крупнейших
доверительных управляющих и стремятся инвестировать в венчурный капитал в рамках
расширения диверсификации инвестиций и развития подразделений по портфельным
инвестициям. Менее определенная природа их обязательств приводит к тому, что они
составляют менее стабильную группу инвесторов фондов прямых и венчурных
инвестиций, чем пенсионные фонды. В Европе, по данным EVCA, доля страховых
компаний в 2008 г. составила 6,6%, снизившись в условиях кризиса по сравнению с 8,1% в
2007 г. Многие венчурные компании были очень близки к тому, чтобы получить большие
деньги от страховых компаний, но в последний момент им говорили, что «недавний
ураган (или наводнение) исключает любые новые инвестиции». К тому же во многих
странах, включая Великобританию и США, установлены определенные ограничения на то,
как страховые компании могут оценивать свое участие в венчурных фондах в рамках
портфеля активов, а это снижает их заинтересованность в инвестициях в такие фонды.
Корпоративные инвесторы. Венчурный капитал использовался большими корпорациями
как способ поиска новых технологий путем получения через венчурные фонды доступа к
техническим инновациям с возможностью их последующего приобретения. Некоторые
корпорации, такие как Shell и General Electric или Microsoft и Intel создавали с этой целью
собственные венчурные структуры, тогда как другие, с более широким диапазоном
интересов, – такие, например, как Monsanto, Boeing, предпочитали инвестировать через
другие, независимые от них фонды. Вторая стратегия более характерна для США и менее
– для Великобритании и других европейских стран. В Европе, по данным EVCA, доля
корпоративных инвесторов в 2008 г. составила лишь 2,9% – незначительный рост по
сравнению с 2,4% в 2007 г. Корпоративные инвесторы фондов венчурного капитала
обычно имеют более жесткие критерии для принятия решений об инвестировании и
требуют более подробной информации о потенциальных компаниях инвестиционного
портфеля фонда, чем другие институциональные инвесторы.
Государственный сектор. Традиционно очень важный, особенно на этапах формирования
венчурной индустрии, сектор по-прежнему отвечает в США и Европе за определенную, но
снижающуюся долю инвестиций в венчурный капитал. Государство, содействуя
укреплению венчурной индустрии, может участвовать в венчурном бизнесе по
нескольким направлениям, например, соинвестировать в фонды через фонд фондов
(опыт Европы, Израиля или России, где создана ОАО «Российская Венчурная Компания»),
инвестировать через государственные венчурные фонды, страховать инвесторов
венчурных фондов и т.п., беря на себя существенную часть рисков и тем самым снижая до
приемлемого уровень рисков частных инвесторов фондов. В Великобритании и
скандинавских странах интерес к венчурным инвестициям проявляют местные
государственные структуры, которые направляют финансовые средства в определенные
региональные проекты. В России также существует большая программа «Министерства
экономического развития», в рамках которой создано около 30 региональных венчурных
фондов. В странах Европы доля инвестиций в венчурные фонды из государственных
структур больше, чем в США: один только Европейский банк реконструкции и развития
151
(ЕБРР) за последние несколько лет осуществил значительные инвестиции в венчурный
капитал в Центральной и Восточной Европе. Подход государственного сектора к
инвестициям в венчурные фонды базируется не на попытках решении задач обеспечения
высокой доходности сделанных инвестиций, а ориентируется, как правило, на содействие
формированию самоподдерживающейся и саморазвивающейся венчурной индустрии. В
Европе, по данным EVCA, доля правительственных агентств в 2008 г. составила 4,9% и в
2007 г. – 5,3%.
Частные инвесторы. Все еще немногочисленная, но потенциально важная категория
инвесторов. Большая часть фондов прямых и венчурных инвестиций имеет структуру,
удобную для институциональных инвесторов, с минимальной долей участия, как правило,
не менее 1,5–3 млн долл. Такая высокая стоимость «входного билета» объясняется тем,
что управляющие компании не заинтересованы в привлечение в фонд излишне большого
числа инвесторов (как, правило, не более 30–70), так как в противном случае слишком
большая часть времени и усилий управляющей компании уйдет на выстраивание и
поддержание отношений с инвесторами (investor relations), тогда как на основную работу
ресурсов будет не хватать. Так что все, кроме самых богатых, остаются за пределами
венчурного бизнеса. В Европе, по данным EVCA, доля частных лиц в 2008 г. составила
4,9%, что лишь немногим более 4,3% в 2007 г. Тем не менее в США и Европе стали
появляться фонды, которые нацелены именно на инвестиции частных лиц, поскольку
преимущества быстрого принятия решений и более устойчивой инвестиционной
политики подчас весомее издержек, связанных с большим количеством мелких
инвесторов.
В США, в дополнение к перечисленным, существуют следующие источники венчурного
капитала:

Дарственные фонды (endowments), которые в России получили название
целевых.

Некоммерческие фонды (foundations).

А также должны быть названы консультанты («привратники» – gatekeepers),
которые играют важную роль в венчурном финансировании.
Дарственные фонды (endowments). Все крупнейшие университеты США располагают
дарственными фондами (также их называют «фондами пожертвований»): еще в начале
века 15 университетов имели дарственные фонды размерами больше чем по 1 млрд
долл., а в Гарварде объем такого фонда достигал 5 млрд долл. Эти дарственные фонды
имеют даже более длительные по срокам и более определенные обязательства, чем
пенсионные фонды, причем сегодня они стремятся инвестировать в глобальном
масштабе. Тем самым они становятся одним из самых привлекательных источников
капитала для фондов прямых и венчурных инвестиций.
152
Некоммерческие фонды (foundations). Они меньше по размерам, но некоторые из них
стали важными инвесторами в венчурный капитал и вместе с дарственными фондами уже
в середине 1990-х годов оказались в США источником 12% совокупных средств фондов
прямого инвестирования в акционерный капитал.
Консультанты или «привратники» (gatekeepers). Финансовые посредники часто являются
структурами, обладающими инвестиционным капиталом. Крупные консалтинговые
фирмы и компании по управлению активами в США часто имеют подразделения,
занимающиеся прямыми инвестициями в акционерный капитал. За последнее
десятилетие существенно увеличилось и количество независимых венчурных
специалистов. Все они участвуют в подготовке и обосновании решений об
инвестировании, начиная от консультирования и кончая управлением «фондами
фондов».
В последнее время эти источники стали популярными и в Европе. По данным EVCA, доля
инвестиций из дарственных и некоммерческих фондов 2008 г. составила 4,5% существенный рост по сравнению с 1,6% в 2007 г. Эта цифра почти вдвое выше, чем
инвестиции корпоративного сектора и сопоставимы с инвестициями их государственных
агентств и от частных лиц.
Иногда в качестве источников капитала отдельно выделяются фонды фондов. Их доля в
совокупном объеме инвестиций в фонды прямых и венчурных инвестиции в Европе была
второй по значимости в 2008 г. после пенсионных фондов – 14,5% (в сравнении с 11,1 % в
2007 г.). Однако представляется, что такое выделение фондов фондов в отдельный класс
источников не вполне правомерно, так как сами они пополняются из тех же источников,
что и венчурные фонды.
2.4.2. Определение требований инвестора
Инвесторы, заинтересованные в инвестировании в венчурные фонды, сталкиваются с
большим их выбором. Чтобы у инвесторов не осталось сомнений в относительных
достоинствах того или иного фонда, необходимо убедительно представить все аргументы
в его пользу, изложив их в специально изданной в целях мобилизации капитала брошюре
(меморандуме) с основной информацией о фонде.
Необходимо иметь в виду, что, выпуская упомянутый меморандум, управляющая
команда фонда вступает в отношения доверительного управления и на нее
распространяется фидуциарная ответственность, которая исходит из того, что
меморандум является исчерпывающе полным предложением (complete proposal) и
команда подготовила его в интересах инвесторов. Это значит, что меморандум не может
быть рекламно-маркетинговым материалом и должен содержать исчерпывающее
описание всех рисков, с которыми может столкнуться инвестор, инвестируя в фонд. В
случае проблем, возникших у фонда в связи с риском, не указанным в меморандуме,
153
инвестор имеет хорошие судебные перспективы по взысканию с генерального партнера
(GP) всех последовавших убытков в полном объеме.
Инвесторы, как правило, принимают свое решение, оценив представленные аргументы по
шести параметрам:

Качество анализа рынка.

Продуманность инвестиционной стратегии.

Состав управляющей команды.

Послужной список.

Структура фонда.

Детальные условия и сроки участия в фонде.
2.4.2.1. Анализ рынка
Хотя внутренний рынок капиталов обычно остается главным источником финансирования
для венчурных фондов, эффект глобальной финансовой либерализации и растущая
осведомленность инвесторов расширяют число рынков для инвестирования, на которых
управляющие венчурным капиталом могут мобилизовать капитал для своих фондов. В
Великобритании, например, в середине 1990-х годов 44% инвестиций в независимые
венчурные фонды приходили из-за рубежа, большей частью – из Северной Америки. В
2007 г., по данным EVCA, для Европы в целом доля инвестиций из США снизилась до 20%
(15,4 млрд долл., но без учета притока капитала из США через фонды Великобритании,
совокупная доля которых на европейском рынке достигала 17%), а в 2008 г. – еще на 43%.
Решение привлечь в фонд международный капитал приведет к значительным
последствиям при его мобилизации. Вырастут расходы на маркетинг, в том числе в связи с
увеличением масштаба маркетинговых мероприятий, при этом потребуются специальные
усилия на то, чтобы разобраться в принципах функционирования и динамике различных
финансовых рынков. С другой стороны, устойчивое положение на внутреннем рынке
является главной предпосылкой для привлечения солидных международных инвесторов.
На макроэкономическом уровне инвестор должен быть в состоянии определить, что на
рынках, на которых предполагает инвестировать венчурный фонд:
− в достаточном количестве существуют компании, подходящие для инвестирования;
− низок риск неблагоприятных политических изменений в странах, в которых
зарегистрированы и работают эти компании;
154
− имеется по крайней мере несколько способов продажи инвестиций (путей для выхода)
и возврата капитала инвесторам.
Все эти вопросы фонд сам непосредственно контролировать не сможет, но управляющий
венчурным фондом должен уметь показать, что существует достаточно широкий
диапазон инвестиционных возможностей, где внешнее финансирование будет не только
приемлемым, но и желательным. Инвесторов фондов могут особенно привлекать новые
рынки, на которых предполагают работать фонды, где видна перспектива быстрого
экономического роста и где можно осуществлять стратегические исследования и
разработки, а следовательно, создавать знания, подлежащие коммерциализации.
Фонды, работающие в Восточной Европе, России и странах СНГ, могут использовать
привлекательность для инвесторов новых рынков, и если аргументы фондов окажутся
достаточно убедительными, то не исключено, что инвесторы снизят свои требования в
отношении перечня уже сделанных управляющими командами фондов инвестиций или
механизмов выхода, уровень которых, конечно же, на развивающихся рынках ниже, чем
на развитых. Требуется снизить обеспокоенность иностранных инвесторов относительно
рисков смены правительства в течение срока существования фонда, а также по поводу
стабильности цен, уровня инфляции и стабильности валюты, позволяющих, по крайней
мере, поддерживать стоимость инвестиций.
Хорошо развитый рынок капитала в стране, в которой будет инвестировать венчурный
фонд, важен тем, что позволяет осуществить выход из инвестиций при приемлемых
уровнях стоимости продаваемых долей в проинвестированном бизнесе. Хотя
преуспевающие глобальные фондовые рынки для молодых растущих компаний
(например, «NASDAQ» в США, «AIM» в Великобритании или соответствующая площадка
на «DAX» во Франкфурте) могут оказаться полезными для выходов из инвестиций, их все
же лучше оставить в резерве и ориентироваться на местные площадки. Во многих странах,
включая Великобританию и Германию, прямая продажа бизнеса (trade sale) является
главным способом реализации венчурных инвестиций. Принципиальное значение в этом
случае имеет среда, благоприятная для слияний и приобретений предприятий, и
отношение правительства к такого рода сделкам, которые всегда находятся под риском
обвинения в рейдерстве, с которым борются правительства большинства стран.
Инвесторы также ищут подтверждения тому, что экономика в конкретной стране
благоприятствует предпринимательству. Сюда входят и формальные институты, и
традиции ведения бизнеса, и наличие предпринимательского духа, а также
благоприятное правовое регулирование и правоприменение, не говоря уже о системе
налогов и налогообложения. Все это позитивно либо негативно влияет на решимость
потенциальных предпринимателей начать свое дело, а следовательно, – на перспективы
компаний на рынке.
Часто можно услышать, что в Германии рынок венчурного капитала не развивался так
быстро, как рынки в других странах, из-за существующего в германской культуре
155
неприятия предпринимателями сторонних акционеров. В других странах высокие налоги
на прирост капитала (capital gain) также могут привести к тому, что менеджеры будут
предпочитать работать за зарплату, а не рисковать безопасностью ради роста стоимости
управляемых ими компаний.
Следует иметь в виду, что при принятии решения об инвестировании большое значение
имеет учет психологических факторов, всего того, что принято называть «поведенческими
финансами». На рынке иногда появляются условные группировки стран, попадание в
состав которых делает страну более или менее привлекательной для инвесторов.
Примерами таких условных группировок, за которыми не стоят никакие политические или
экономические союзы, выступают: BRIC, которая расшифровывается как Brasil–Russia–
India–China и была предложена в маркетинговых целях инвестбанком Merill Lynch в 2006–
2007 г., или PIGS (PIIGS), которая расшифровывается как Portugal–Italy–or/and Ireland–
Greece–Spain и была придумана аналитиками журналистами в 2008 г. в разгар
финансового кризиса. Понятно, что в первом случае речь идет о положительном чувстве,
возникающим в отношении всех участников, несмотря на то, что на самом деле они никак
между собой не связаны (ни политическими, ни экономическими отношениями), а во
втором – об отрицательных эмоциях, которые также ни на чем не основываются, кроме
значения слова, созвучного аббревиатуре названий стран. Например, по-английски brick –
звучит как славный парень, а piigs – как свинья.
2.4.2.2. Инвестиционная стратегия
Если инвестор решился на участие в венчурном инвестировании в определенной стране
или регионе, то дальше его выбор зависит от оценки предлагаемой различными фондами
инвестиционной стратегии. Именно здесь управляющая компания может выложить все
свои «козыри» в плане выбора стадий развития бизнеса и отраслей для инвестирования,
создания мощного потока сделок (deal flow), принятия решений по сделкам, методов
управления сделанными инвестициями и выходами.
Критической проблемой для многих инвесторов остается выбор стадии развития бизнеса
и отраслей для венчурного инвестирования. Здесь фонду необходимо тщательно и
убедительно обосновать свой подход к этим вопросам.
Фонды могут специализироваться:
– на компаниях, находящихся на ранних стадиях своего развития, либо на крупных
выкупах (buyouts);
– на инвестициях в конкретную отрасль (например, биотехнологии или средства массовой
информации), или в группы взаимосвязанных или обладающих похожими
характеристиками отраслей (например, «fast moving consumer goods» – FMCG или
«telecommunications-media-technology» – TMT), или же действовать на рынке как
156
универсальный фонд (generalist), инвестируя во все секторы и на любой стадии развития
компании.
Ответить на вопрос, почему фондом избрана именно такая стратегия, не всегда просто, но
инвестор вправе ожидать логичных объяснений, почему был выбран тот или иной тип
инвестиций.
Инвесторов также привлекает активная рыночная стратегия в плане поиска новых
инвестиционных сделок (потока сделок). Хотя многие рынки уже пережили период, когда
спрос на венчурный капитал намного превышал его предложение – как это было,
например, в Великобритании в середине 80-х годов – инвесторы все еще ищут
свидетельств того, что фонды «охотятся» за самыми выгодными сделками.
Организация такой «охоты» может заключаться как в прямом поиске компаний для
инвестирования, так и в использовании для этого посредников, или же в инициировании
новых раундов инвестирования для ранее проинвестированных успешных компаний. При
этом инвесторам очень важно увидеть, что фонд не попал в слишком большую
зависимость ни от единственного источника сделок, ни от большого числа сделок,
доставшихся от других венчурных фондов.
То, как фонд собирается осуществлять процедуру тщательного изучения возможных
инвестиций, тоже находится в сфере внимания инвесторов, особенно тех, кто инвестирует
в разных странах. Инвесторы хотят быть уверены, что они всегда могут навести нужные
справки о лицах, стоящих за компаниями, и получить точную финансовую информацию по
потенциальной инвестиции.
Для инвесторов также может быть важно, какой подход к управлению инвестициями –
активный, именуемый «hands-on», или пассивный, именуемый «hands-off», – фонд
предполагает использовать. Активный подход предполагает, что представитель
управляющей компании войдет в совет директоров инвестируемой компании и будет
вести с ней постоянный диалог по всем основным текущим и стратегическим вопросам.
Пассивный подход заключается в том, что инвесторы будут выполнять роль
своеобразного финансового «надзирателя», который следит за тем, чтобы доходность
соответствовала ожиданиям и планам.
Стадия развития компании и отрасли, выбранные для инвестирования, серьезно влияют
на стиль управления. Инвесторов могут беспокоить финансовые последствия ведения
активной политики: время, проведенное на заседаниях советов директоров портфельных
предприятий, уменьшит возможности управляющей команды фонда осуществлять новые
инвестиции.
Структура инвестиций – другой ключевой показатель. Некоторые фонды инвестируют
лишь туда, где они имеют возможность получить контрольный пакет акций в 51% или
более; другие предпочитают только неконтрольный пакет акций. В случаях, когда речь
157
идет о неконтрольных пакетах акций, инвесторы захотят знать, как защищены их
интересы, включая права:
- на требование назначать своего директора в совет;
- на согласование смены топ-менеджеров;
- на получение полной информации по управлению, а также относительно ограничений,
налагаемых на руководство компании при продаже ее активов или при новой эмиссии
акций и конвертируемых в акции инструментов, которая может размыть долю фонда в
компании.
В центре этих забот обычно оказывается такой важный для инвесторов фактор, как
фиксация возможности выхода из инвестиции с определенной доходностью и в
желаемые сроки.
Внутренний процесс принятия решений управляющими фонда также часто интересует
инвесторов. Им нравится иметь возможность оценить относительный вклад каждого из
членов управляющей команды, а для этого им важно понимать и сам процесс оценки
стоимости потенциальных инвестиций и принятия инвестиционных решений. В целом,
инвесторы предпочитают иметь дело с такими структурами, в которых культивируется
совместная деятельность с единой целью (командный дух – team spirit), чем с такими,
которые провоцируют конфликты интересов между членами команды.
Вес, который инвесторы придают каждому из приведенных выше моментов, может быть
различным, поэтому важно иметь представление о предпочтениях каждой из ключевых
групп инвесторов, на которые ориентируется фонд. В конце концов, именно менеджеру
фонда надлежит наглядно показать, что стратегия фонда разумна и поэтому имеет
больше шансов на успех, чем стратегия конкурентов.
2.4.2.3. Команда менеджеров
Многие инвесторы считают качество команды менеджеров (управляющей команды)
самым главным критерием, который позволяет определить, поддерживать тот или иной
фонд своим участием в нем или нет. Тогда как послужной список – несомненно, лучшая
мерка для команды, существует ряд других аспектов, относящихся к составлению
управляющей команды, которые также нужно сообщить инвестору.
Число членов команды должно соответствовать объему фонда: инвесторам будет не по
себе, если команда из двух менеджеров собирает фонд в 500 млн долл. Даже если фонд
собирается сделать только пять инвестиций по 100 млн долл. каждая, не следует
забывать, что с одним из этих менеджеров может что-то случиться. Еще большую
озабоченность инвесторов вызовет намерение такого фонда инвестировать в 50
предприятий по 10 млн долл. в каждое и получить место в советах директоров всех этих
158
предприятий. В этом случае можно серьезно сомневаться в том, что инвестиции можно
будет осуществить в течение предусмотренного для этого срока.
Предшествующий опыт (и особенно успехи в венчурном бизнесе), вероятно, является
одной из самых важных характеристик команды, особенно если это опыт в той же самой
области, в которой новый фонд собирается действовать. Однако это не значит, что нельзя
мобилизовать фонд в отсутствие прямого опыта подобного рода: фонд может исходить из
того, что в выбранной им инвестиционной стратегии более важны другие навыки и
умения, такие как опыт в управлении производством или богатый опыт в области
организации или привлечения финансирования. Действительно, многие инвесторы
предпочитают опираться на команды с разными междисциплинарными навыками,
особенно если это универсальный фонд, члены команды которого скорее будут
стремиться улавливать новые тенденции и возможности развития, чем бездумно
следовать существующей стратегии.
Способность внести вклад в увеличение стоимости проинвестированного предприятия
(add value) – качество, которое очень трудно определить. В сущности это значит, что
инвесторы хотят, чтобы в составе команды были люди, имеющие опыт, который выходит
за рамки простой реализации заключенных соглашений.
Главное отличие профессионалов по корпоративным финансам от специалистов в сфере
венчурных и прямых инвестиций заключается в том, что последним приходится
длительное время – часто пять или более лет – принимать активное участие в реализации
проекта и повышении стоимости компании и лишь затем продавать свою долю в
компании по высокой цене. Поэтому фонду приходится доказывать, что он может
добавлять стоимость на каждом этапе: при заключении соглашения об инвестировании, в
течение всего срока реализации проекта и при выходе из проекта. Кроме того, если
инвесторы осуществляют долгосрочные инвестиции в фонд, они рассчитывают на
аналогичные долгосрочные обязательства со стороны венчурных инвесторов – членов
управляющей команды.
Для удерживания доверия инвесторов принципиальное значение имеет понятная схема
смены штата старших менеджеров управляющей компании, растянутая во времени и
позволяющая передать «секреты мастерства» от старых специалистов к молодым. Если
управляющая команда небольшая, а старшие менеджеры в ней приближаются к
пенсионному возрасту, инвесторы могут потребовать, чтобы им представили план
постепенной замены уходящих на пенсию менеджеров.
Связанный с этим аспект – схема стимулирования управляющей команды. Инвесторы
захотят убедиться, что финансовая мотивация членов команды совпадает по
направлению с их собственными интересами, и, вероятно, они предпочтут, чтобы
большая часть удерживаемого вознаграждения по специальной схеме поступала
непосредственно членам команды менеджеров, а не, например, спонсору.
159
2.4.2.4. Послужной список
Послужной список (track record) устанавливает ориентиры для прикидок инвестора в
отношении будущих доходов. Для вновь созданных фондов отсутствие истории успеха –
одно из сложнейших препятствий, ибо многие инвесторы предпочтут иметь дело с
командами, имеющими впечатляющий послужной список отдельных членов, а лучше –
всего основного состава команды, которые уже давно работают вместе и ранее успешно
собирали, инвестировали и распределяли с высокой доходностью для инвесторов фонды
с примерно той же стратегией инвестирования.
В США, одновременно с тем, что инвесторы сталкиваются с проблемами у фондов –
правопреемников известных управляющих компаний, отмечается появление большого
количества вновь созданных фондов и управляющих компаний. Некоторые инвесторы
готовы спонсировать такие новые команды венчурного капитала в расчете получить
лучшие сроки и условия.
Для того чтобы привлечь инвесторов при отсутствии у управляющей компании должного
послужного списка как в личном, так и в командном плане, безусловно, потребуется
немалая изобретательность. Это может означать, что придется мобилизовывать средства
от сделки к сделке или через какой-нибудь клуб «сопутствующих инвесторов», что лишает
управляющую компанию возможности поступать по собственному усмотрению в ходе
подготовки и управления инвестициями и административно обременительно.
Некоторые фонды стартовали, мобилизовав небольшой капитал близких знакомых
управляющих фондом, а затем выходили на рынок институциональных инвесторов только
после удачного выхода из нескольких инвестиций, тем самым предлагая своим
потенциальным инвесторам хотя бы такую основу для суждения об их возможностях и
потенциале.
К тем управляющим командам, которые могут представить свой послужной список,
инвесторы применяют несколько критериев, включая:
– уровень доходности в прошлом;
– суммы, выплаченные инвесторам, и спрэд доходности.
Инвесторы ищут стабильной доходности, а при наличии нескольких предложений они
предпочитают фонды с эффективностью выше средней. Почти во всех случаях инвесторы
будут судить об эффективности фонда по его чистой внутренней норме доходности. ВНД
определяется на основании соотношения величин текущего притока и текущего оттока
средств от инвестиции. ВНД применяется в США уже много лет, а теперь стала
стандартным показателем эффективности и для европейских фондов венчурного
капитала.
160
Существует три общепризнанных способа измерения ВНД, изложенных в рекомендациях
EVCA «Принципы измерения эффективности», причем каждый из этих способов имеет
свое применение. В итоге один и тот же фонд одновременно может иметь как минимум
три правильно определенные ВНД (например, 42%, 29% и 17%).
1. Брутто ВНД по проданным инвестициям. Измеряется доходность только по уже
проданным инвестициям. Преимущество этого показателя в том, что он не зависит от
субъективных оценок. Недостаток в том, что если его использовать на определенном
отрезке срока существования фонда, то он не всегда надежно отразит эффективность
фонда к концу его срока существования, поскольку удачные инвестиции обычно
«созревают» очень быстро, тогда как неудачные инвестиции нередко списываются и
могут вообще не упоминаться.
2. Брутто ВНД по всем инвестициям. Данный показатель формирует представление об
эффективности фонда по всем проданным и непроданным инвестициям. После того как
большинство европейских фондов прямых и венчурных инвестиций приняло
рекомендованные EVCA правила оценки стоимости, данный показатель позволяет
сравнивать работу разных фондов, а если оценки точны, то он может довольно точно
отражать конечную эффективность фонда. Однако этот показатель не отражает
доходности с точки зрения инвестора, поскольку в нем не учитываются расходы по
управлению фондом.
3. Чистая ВНД для инвестора. В данном случае измеряется реальная доходность для
инвесторов по всем инвестициям с учетом расходов по управлению фондом и
удерживаемого вознаграждения, выплаченного управляющим венчурного фонда. В
зависимости от структуры издержек фонда, показатель чистой ВНД может оказаться
существенно ниже, чем показатель брутто ВНД по реализованным либо по всем
инвестициям.
Поскольку чистая ВНД является самым важным показателем эффективности, инвесторы
часто дополнительно обращают внимание на процент расходов на управление фондом,
которые фонд смог вернуть инвесторам. Этот процент может оказаться довольно
значительным там, где хорошая ВНД была получена за счет продажи инвестиций на
ранних стадиях существования фонда. В этом случае инвесторы могут предпочесть
несколько меньшую ВНД при более высоком проценте возврата расходов на управление
фондом.
Инвесторы также предпочтут фонд, имевший несколько разных, но по большей части
достаточно успешных инвестиций, фонду, который преуспел за счет выдающихся успехов
одной-двух компаний. В основе такой эффективной работы может быть просто удача,
которую невозможно воспроизвести в будущем.
161
2.4.3. Создание фонда
Изучение деталей налогообложения и структуры создаваемого фонда может оказаться
полезным для того, чтобы помочь поверившим в стратегию и в саму команду менеджеров
инвесторам сделать следующий шаг к принятию решения об инвестировании в фонд.
Главная цель здесь – избежать дополнительных расходов в виде налоговых или
административных платежей, возникающих вследствие неудачной структуры фонда. В
худшем случае, неудачный выбор структуры может привести к двойному
налогообложению: первый раз – при продаже инвестиции, а второй – когда доход от
прироста капитала перечисляется инвесторам (при этом данные выплаты
рассматриваются не как прирост капитала, а как доход).
Почти всегда инвесторы хотят, чтобы структура фонда была прозрачна для целей
налогообложения, не требовала больших расходов, и ею можно было легко управлять.
Она также должна удовлетворять всем конкретным правовым ограничениям, которые
закон налагает на инвесторов. Существуют две эффективные в налоговом отношении
структуры, которые часто используют венчурные фирмы:

Регистрация фонда в оффшоре.

Партнерство с ограниченной ответственностью (в России ему соответствует
простое товарищество).
Если венчурный фонд зарегистрирован в оффшоре (например, на Антильских островах),
полученный фондом при продаже инвестиций прирост капитала налогом не облагается, а
налоговые обязательства возникают лишь при выплате денег инвесторам.
Ограниченное партнерство действительно прозрачно, поскольку считается, что инвестор
непосредственно инвестирует в портфельную компанию, а налоговые обязательства
возникают лишь при продаже инвестиций, независимо от того, будет далее
распределяться доход от прироста капитала или нет.
Налоговый эффект для инвесторов следует измерять относительно эффективности
управления фондом, а потому необходимо учесть еще некоторые факторы. Например,
создание отдельной управляющей компании фонда вместо прямого найма команды
фондом может обеспечить оптимальный механизм оплаты расходов по управлению
фондом и стимулирования команды менеджеров.
Если фонд рассчитывает привлечь зарубежных инвесторов, могут возникнуть
специфические налоговые и другие правовые проблемы, связанные, например, с
требованиями законодательства США о пенсионном обеспечении, которое регулирует
деятельность пенсионных фондов.
162
2.4.4. Сроки и условия
Управляющие компании венчурных фондов обычно полагают, что инвесторы
заинтересованы вложить свои деньги в их фонд из-за их удачной стратегии и хорошей
ожидаемой доходности. Однако если сроки и условия инвестирования не соответствуют
ожиданиям инвестора, он не станет вкладываться, даже если фонд ему нравится. Полный
набор обстоятельств, связанных со сроками и условиями, потребует анализа многих
аспектов работы фонда, которые существенно различны у разных фондов, особенно если
они нацелены на разные типы инвестиций.
Среди наиболее важных и содержательных аспектов можно назвать следующие:

Размер фонда.

Срок жизни фонда.

Оплата расходов по управлению.

Удерживаемое вознаграждение.

Минимальная доходность.

Срок для внесения своей доли.

Распределение доходов.

Реинвестиции капитала.
2.4.4.1. Размер фонда
Инвесторы обычно предпочитают то, что часто называют «закрытым фондом». Это значит,
что как только подписка на участие в фонде закрыта, размер его увеличивать нельзя.
Объем капитала, на мобилизацию которого нацеливается фонд, зависит от нескольких
факторов, включая численность команды, число и объемы планируемых фондом
инвестиций. При определении, на мобилизацию какого капитала будет нацелен фонд,
необходимо принять во внимание несколько моментов, связанных с интересами и
намерениями инвесторами.
Обычно инвесторы бывают только рады увеличению намечаемого размера фонда по
сравнению с предшествующими фондами, но не в слишком большой пропорции,
поскольку они могут сомневаться в том, что управляющая команда сможет удачно
проинвестировать большие объемы без серьезных изменений в стратегии инвестиций.
Инвесторов всегда тревожит, что фонд замахивается на слишком большие цели, при том
что управляющих всегда привлекают возросшие отчисления на расходы по управлению,
которые выплачивает более крупный фонд (часто эти отчисления определяются как
процент от мобилизованного, а не инвестированного капитала). В то же время
163
управляющим компаниям фондов, может быть, необходимо ставить перед собой разумно
масштабные цели, чтобы привлечь крупных инвесторов, которые могут быть не
заинтересованы в инвестициях в небольшие фонды. Многие из крупных американских
инвесторов не станут вкладывать меньше чем по 10 млн долл. в расчете на один фонд, но
при этом они не желают иметь, допустим, более чем 5–10% участия в фонде. Это
приводит к тому, что в США минимальный размер фонда составляет 100 млн долл.
Какой бы объем фонда ни был намечен, нужно позаботиться о том, чтобы установить,
каким должен быть его минимальный приемлемый объем. Управляющая компания
должна быть при этом уверена, что при таком минимальном объеме фонда отчисления
на расходы по управлению фондом будут достаточны и для выплат вознаграждения
персоналу, и для покрытия операционных расходов фонда. Слишком большая экономия
может в конечном итоге отразиться на будущей доходности, а значит и на способности
управляющей компании мобилизовывать капиталы для фондов в будущем.
2.4.4.2. Срок жизни фонда
Традиционные структуры венчурных фондов рассчитаны на ограниченный срок жизни, с
обязательством вернуть капитал инвесторам в течение установленного срока.
Стандартный срок устанавливается в десять лет, куда входит около четырех-пяти лет
инвестиционного периода, а следующие пять-шесть лет тратятся на повышение стоимости
портфельных компаний и выход из последних инвестиций. Некоторые фонды выкупов
(LBO), которым обычно требуется меньше времени для продажи своих инвестиций, в
1990-х годах перешли на восьмилетний срок жизни.
Соглашения о создании фондов обычно предусматривают возможность продления срока
их жизни примерно на два года, чтобы реализовать инвестиции, которые вовремя не
удалось продать; однако расходы по управлению фондом в этот период обычно
минимальные.
2.4.4.3. Оплата расходов по управлению
В сравнительно благоприятном (для привлечения капиталов в фонды) климате 1980-х
годов единая ставка расходов по управлению в размере 2,5% от мобилизованного
капитала была стабильной нормой для фондов в Великобритании и США. В конце 1990-х
годов давление со стороны инвесторов привело к тому, что большинство управляющих
компаний новых фондов оказались вынужденными соглашаться на значительно более
низкий процент. Инвесторам, как правило, не нравится, что в центре вопроса о
доходности фонда оказываются расходы по управлению, существенно уменьшая
значение удерживаемого вознаграждения. К тому же многие фонды используют
«переменный» процент расходов на управление, поскольку инвесторы предпочитают,
чтобы расходы на управление зависели от выполненной работы, а не от размера фонда;
процент расходов может быть «плавающим», например, более высоким в период
164
активного инвестирования и сниженным в период увеличения стоимости сделанных
инвестиций, или быть сниженным на период кризиса или по другим причинам.
Обычно расходы на управление фондом уменьшаются к концу срока существования
фонда (например, с пятого года), поскольку по мере продажи инвестиций управление
фондом требует меньше затрат времени и усилий управляющей команды. Это также
может совпадать с мобилизацией командой капитала для следующего фонда.
Уменьшение обычно оформляется двумя способами: либо при сохранении номинального
процента уменьшается база отсчета – например, из нее исключается стоимость
проданных и списанных инвестиций, либо процент ежегодно уменьшается на
определенную величину.
Расходы на управление могут быть уменьшенными в первые годы существования фонда,
поскольку для инвестирования всего мобилизованного капитала потребуется несколько
лет усилий, пик которых может прийтись на второй-третий год работы фонда. Такая схема
больше подходит для управляющей компании, мобилизующей второй или последующий
фонд, поскольку у нее не будет больших начальных расходов, связанных с мобилизацией
первого фонда.
В схемах с уменьшением расходов на управление инвесторов будет интересовать, какими
расходы будут в среднем. Приемлемый уровень таких расходов трудно определить,
поскольку это связано с общим объемом мобилизованного фондом капитала и
направлениями инвестирования. Для очень крупных фондов выкупов (LBO) средний
уровень расходов на управление может быть всего 1–1,5% от мобилизованного капитала.
Для небольших фондов, инвестирующих, например, в новые технологии или на
развивающихся рынках, средний уровень таких расходов может быть и выше 2,5%.
2.4.4.4. Удерживаемое вознаграждение
Для управляющей компании главным стимулом достижения высокой доходности фонда и
важнейшим источником прибыли является удерживаемое вознаграждение. Обычно оно
определяется как часть общей прибыли фонда: традиционно 80% прибыли фонда
используется для распределения между инвесторами, тогда как управляющие фонда и
спонсоры (если фонд спонсорский) получают остальные 20%.
2.4.4.5. Минимальная доходность
Инвесторы стремятся преодолеть видимое противоречие и неравенство, когда менеджер
фонда может получать фиксированную долю прибыли независимо от того, соответствует
ли то, что получают в итоге инвесторы, их ожиданиям и меморандуму фонда. Чтобы
гарантировать управляющей команде право на долю в прибыли фонда только после того,
как инвесторы получат разумную доходность на свои инвестиции, применяют схему
«минимальной доходности» («preferred return», иногда ее называют «hurdle rate»).
165
Минимальная доходность может быть фиксированной, плавающей либо ступенчатой.
Фиксированная минимальная доходность устанавливается в диапазоне 8–12%.
Плавающая минимальная доходность может быть привязана к доходности по
государственным облигациям либо к определенному индексу фондового рынка.
Ступенчатая минимальная доходность позволяет менеджеру фонда увеличивать свое
участие в прибыли по мере увеличения доходности для инвестора.
Дополнительно применяется схема вариантов выплаты фиксированного процента (catchup), которая означает, что после достижения фондом минимальной доходности
менеджер фонда получает право на удерживаемое вознаграждение на все доходы фонда
(пока его доходность не «догонит» доходность инвесторов). Без схемы «catch-up»
минимальная доходность действительно является «планкой» (hurdle), поскольку
менеджер участвует только в тех доходах, которые поступают после достижения
минимальной доходности.
Не все фонды используют схему минимальной доходности. К фирмам с хорошим
послужным списком данная схема часто не применяется. Например, в США первые 25%
наиболее успешных управляющих фондами часто имеют даже слишком много желающих
инвестировать в их фонд, и поэтому им нет необходимости предлагать схему с
минимальной доходностью для привлечения внимания инвесторов.
На требование инвестора включить в договор оговорку о минимальной доходности может
влиять направленность инвестирования. Фонды выкупов рассматриваются инвесторами
как фонды с меньшим риском, поэтому они исходят из того, что определенный уровень
доходности им будет гарантирован. Риск, связанный с инвестициями на ранних стадиях,
означает, что управляющим лучше не соглашаться на фиксированный уровень
минимальной доходности. Собственно, навязывание минимальной доходности может
иметь обратный эффект: управляющие фондов со средней эффективностью могут
лишиться стимулов к хорошей работе, если поймут, что не смогут достичь минимальной
доходности и тем самым не получат никакого удерживаемого вознаграждения.
2.4.4.6. Срок для внесения долей
В начале 1980-х годов управляющие только начавшего деятельность фонда могли
затребовать от инвесторов весь подписной капитал одним траншем. Между тем фонду,
чтобы инвестировать весь капитал, обычно нужно четыре года. За исключением случаев
чрезвычайно высоких процентов по депозитам, депонированные в банке средства будут
очень сильно уменьшать чистую ВНД фонда. С 1990-х годов, в условиях хорошо развитых
телекоммуникаций, стало обычной практикой требовать от инвесторов подписной
капитал небольшими траншами с уведомлением об этом (capital call) примерно за две
недели до требуемого срока.
166
2.4.4.7. Распределение доходов
Примерно те же самые моменты, что и в случае внесения денег в фонд, необходимо
учитывать, когда речь идет о распределении полученных фондом доходов среди
инвесторов (distributions). Неспособность быстро распределить поступления негативно
отразится на ВНД фонда, поэтому фонды стремятся производить распределения
полученных доходов как можно чаще.
2.4.4.8. Реинвестирование капитала
Обычно в фондах с фиксированным сроком существования инвесторы не соглашаются на
реинвестиции капитала. Даже в случаях, когда инвестиция осуществлялась всего один год,
а затем была продана, вырученные средства немедленно выплачиваются инвесторам. Это
может создавать для фондов проблемы, поскольку может оказаться невозможным
полностью инвестировать весь подписной капитал: расходы на управление, как и ресурсы
на последующие раунды инвестиций, приходится держать на отдельных счетах. Но даже
если капитал так и не был инвестирован, но был затребован, инвесторы получают право
получить доход на этот капитал.
В последние годы, в связи с укреплением позиций инвесторов, они имеют возможность
навязывать более жесткие условия по всем этим позициям. Поэтому управляющим
компаниям следует критически оценить свои сильные и слабые стороны и найти способ
представить инвесторам сбалансированный и привлекательный пакет предложений.
Фонды могут изучить различные возможности для своей инвестиционной стратегии в
поисках тех отраслей, в которых ощущается недостаток венчурного капитала: для
инвесторов это будет привлекательно, ибо опыт показывает, что избыток фондов
вынуждает их инвестировать в высокорисковые «маргинальные» сделки, тем самым
уменьшая доходность.
Критический взгляд на команду менеджеров, с точки зрения инвестора, может также
привести к полезным изменениям. Возможно, есть смысл делать назначения в команду
временными, обусловливая постоянные назначения получением финансирования, чтобы
команда в итоге была достаточно небольшой, но гибкой. Наконец, можно отрегулировать
сроки и условия, найдя разумный компромисс между удерживаемым вознаграждением,
минимальной доходностью и расходами на управление, представив пакет, который
устроит большинство инвесторов.
2.4.5. Запуск фонда
Выбор потенциальных инвесторов и идентификация их потребностей является только
подготовкой к сложной задаче фактического запуска фонда. Процесс мобилизации
капитала может включать маркетинговые поездки, встречи «один на один» с
представителями потенциальных инвесторов, ответы на вопросы и запросы в порядке
процедуры тщательного изучения и организацию встреч между заинтересованными
167
инвесторами, потенциальными портфельными компаниями и управляющей командой. В
целом весь процесс от запуска фонда до его окончательного формирования и закрытия
(closing) подписки может занять год-полтора.
Ключевым маркетинговым документом является информационный меморандум,
который управляющей компании необходимо подготовить и распространить, а затем
энергично претворять в жизнь.
2.4.5.1. Зондирование идеи фонда
Первоначальное изучение инвесторов важно как для выявления общих тенденций на
рынке капиталов для венчурных инвестиций, так и для получения обратной информации
от инвесторов о привлекательности предложения фонда об инвестировании. Ключевые
потенциальные инвесторы могут быть определены при помощи краткого вводного
документа, дающего общее представление об инвестиционной стратегии и команде и
содержащего некоторые наметки по структуре фонда.
Обращения с просьбой прокомментировать проект меморандума и высказать свои
предложения может быть хорошим способом начать диалог с потенциальными
инвесторами и получить полезную информацию о рынке. Не следует рассчитывать на
достижение единодушия во мнениях разных инвесторов, необходимо концентрироваться
на «нащупывании» ключевых тем и вопросов.
2.4.5.2. Подготовка информационного меморандума
Информационный меморандум (investment memorandum) или, как его еще называют,
проспект (prospectus) – документ о подписке на участие в фонде – должен быть ясным и
кратким, но в то же время хорошо раскрывающим опыт команды и инвестиционную
стратегию фонда. Не существует определенной схемы изложения материалов
меморандума. Тем не менее стоит помнить, что меморандум призван «затмить»
множество аналогичных документов, которые еженедельно оказываются на столах
основных инвесторов. В содержании меморандума должны по существу даваться ответы
на все требования и вопросы инвесторов.
Поскольку процесс мобилизации капитала носит длительный характер, велика
вероятность, что в меморандум придется вносить корректировки, и делать это не один
раз. Поэтому лучше указывать в первых вариантах, что это проекты меморандума, а
меморандумом назвать только окончательный документ, выпущенный ближе к концу
процесса маркетинга.
Меморандум можно разделить на несколько разделов, например:
1. Общие сведения – здесь в легко читаемой форме дается общее представление
о фонде.
168
2. Возможности – описывается
инвестиционная стратегия.
сложившаяся
на
рынке
ситуация
и
3. Команда – приводятся основные биографические данные всех членов
управляющей команды.
4. Инвестиционный процесс – описывается процесс принятия решений.
5. Послужной список – даются детали прошлой успешной деятельности
управляющей команды.
6. Правовые вопросы и налогообложение – рассматривается структура и
функционирование фонда.
2.4.5.3. Маркетинг фонда
После написания информационного меморандума вопрос о запуске фонда становится
вопросом времени. Многое зависит от общей экономической ситуации, «аппетитов»
инвесторов и объема ликвидности, остающейся в предшествующих фондах управляющей
компании. После принятия решения «вперед!» наступает тяжелый период маркетинга
фонда. До выхода на более широкий рынок начинать необходимо с пробуждения
интереса и получения поддержки местных инвесторов. Международные инвесторы часто
хотят убедиться в сильной локальной поддержке фонда – только после этого они будут
воспринимать его всерьез.
Существует несколько подходов к маркетингу фонда: начиная от простой рассылки
информационного меморандума потенциальным инвесторам и последующего
отслеживания реакции до прямых контактов с представителями потенциальных
инвесторов, чтобы получить у них предварительную оценку еще до высылки документа.
Разные инвесторы по-разному реагируют на новые фонды. Некоторые предпочитают
встретиться с членами команды, чтобы получить общее представление о фонде, тогда как
другие отказываются встречаться, пока не увидят информационный меморандум и у них
не сформируется предварительная оценка фонда.
Какой бы метод ни использовался, важно после встреч с потенциальными инвесторами
быстро продвигаться вперед по пути выработки и согласования решения об
инвестировании, поддерживать диалог и не допускать, чтобы документы по фонду
оказались у инвестора в самом низу стопки аналогичных документов. Для продвижения
процесса необходимо предлагать инвесторам дополнительную информацию,
организовывать встречи с остальными членами команды и визиты в потенциальные
портфельные компании. На этой стадии также необходимо удовлетворять запросы
инвесторов на проведение тщательного изучения, чтобы избежать подключения
инвесторов к процессу на слишком позднем этапе.
169
По мере того как инвесторы начинают проявлять позитивный интерес к фонду,
формируется их «мягкий круг» (soft commitment). На этой стадии управляющая компания
может уже обратиться к юридическим деталям, распространяя соответствующие
правовые документы среди инвесторов для получения их комментариев и установления
обратной связи. Затем, после того как устные обещания инвестировать были получены,
формируется «жесткий круг» (hard commitment) инвесторов, и если при этом достигается
минимальный уровень капитализации фонда, то открывается путь к первому закрытию
подписки на доли в фонде.
Первое закрытие подписки позволяет фонду получить мобилизованный на данную дату
капитал и начать инвестировать, а также может использоваться для побуждения других
инвесторов ускорить процесс принятия решения об инвестировании в фонд. Время
первого закрытия подписки должно быть тщательно продумано, поскольку после него
обычно имеется лишь весьма ограниченный отрезок времени, в течение которого
необходимо завершить маркетинг и осуществить окончательное закрытие подписки на
доли в фонде.
Процесс маркетинга фонда, как правило, требует существенных затрат времени и усилий
со стороны управляющей компании. В последнее время все большее число фондов стало
обращаться к услугам агентов по размещению (placement agents) как альтернативе
самостоятельному осуществлению маркетинга. Агенты по размещению выступают в
качестве представителей тех управляющих компаний, которые пытается мобилизовать
капитал. Они имеют широкий круг контактов в инвестиционных институтах. Большинство
агентов по размещению, будь то дочерние структуры инвестиционных банков или
частные лица, действуют в США.
Управляющей компании следует тщательно взвесить все «за» и «против», прежде чем
обращаться к агентам по размещению. Их услуги могут довольно дорого стоить (порядка
2% мобилизованного капитала), причем в большинстве случаев эти расходы нельзя будет
затем покрыть из средств фонда. Более того, менеджеры фонда не приобретут при этом
своего собственного опыта мобилизации капитала и при создании следующего фонда
опять будут вынуждены обращаться к услугам агента по размещению. С другой стороны,
агенты по размещению способны предоставить широкий спектр услуг, включая оказание
помощи в структурировании фонда, подготовке информационного меморандума,
организации встреч с инвесторами и в отслеживании поступления доли участия инвестора
на депозитный счет в банке.
2.4.6. Отношения с инвесторами
Управляющие венчурных фондов уделяют большое внимание информированию
инвесторов о том, как у них продвигаются дела, об эффективности работы фонда.
Хорошие рабочие отношения с инвестором – это не просто финансовые или юридические
обязательства (гражданско-правовые и фидуциарные), а долгосрочный собственный
интерес управляющей компании. По закону, управляющая компания должна представить
170
инвесторам лишь годовой финансовый отчет, подтвержденный аудиторской фирмой.
Однако в настоящее время многие фонды предоставляют гораздо больше информации в
письменной форме (как формальных отчетов, так и неформальных сообщений), а также
организуют множество встреч с инвесторами для того, чтобы наладить и поддерживать с
ними тесные рабочие отношения.
На становящихся все более конкурентными рынках венчурного капитала управляющие
компании не только осознали, что мобилизовать капитал уже имеющихся у их фондов
инвесторов будет и дешевле, и менее хлопотно, но и что новый инвестор фонда сможет
захотеть, прежде чем он инвестирует, получить рекомендации от уже имеющихся
инвесторов.
Помимо стандартных годовых отчетов становятся популярными полугодовые и
квартальные. Чтобы быть полезными инвестору, отчеты должны быть адекватными по
содержанию, своевременными и последовательными. В них следует освещать основные
события за отчетный период, отражать любые изменения по каждой инвестиции
портфеля, давать пояснения к любым изменениям в продвижении вперед либо в оценках
стоимости, дать отчет об эффективности фонда и неподтвержденные аудитором
финансовые отчеты. Для инвесторов, которые привыкли к фондовым рынкам, где они
могут получить оценку стоимости компании (или ее доли) почти мгновенно, очень важен
вопрос своевременности и регулярности отчетов фонда венчурных инвестиций по его
неликвидному портфелю.
2.4.6.1. Отчеты инвесторам
Некоторые инвесторы с 1990-х годов стали бороться с плохой отчетностью,
предоставляемой фондами венчурных и прямых инвестиций. Например, в 1990-х годах
американская компания АТ&Т, инвестировавшая в капитал более чем 150 партнерств,
управляющих венчурными фондами, попробовала оценить своевременность поступления
отчетов от фондов. Оказалось, что лишь чуть более половины квартальных отчетов
поступали инвестору в течение 45 дней после истечения отчетного периода. Причем, если
первые отчеты поступали уже через две недели, то последние – лишь через пять месяцев.
Последовательность информации важна для инвесторов, поскольку позволяет им более
точно оценить эффективность работы данного фонда во времени и относительно других
фондов, а также относительно других активов, в которых размещены их средства. Все
чаще инвесторы требуют, чтобы в отчеты включалась не только текущая оценка стоимости
инвестиций, но и ожидаемая прогнозная конечная доходность инвестиционного
портфеля.
2.4.6.2. Встречи инвесторов
Многие фонды проводят годовые собрания инвесторов в достаточно стандартизованном
формате. Члены команды докладывают о продвижении фонда вперед в течение года и
171
сообщают обо всех изменениях, которые затрагивают команду, а также об изменениях
стоимости компаний и портфеля в целом. Затем следуют выступления руководителей
некоторых из компаний инвестиционного портфеля.
Хотя, с точки зрения управляющих фонда, это эффективный способ одновременно
сообщить об изменениях всем инвесторам фонда, как правило, весьма занятые
представители инвесторов далеко не всегда могут присутствовать в назначенное время на
годовом собрании. Поэтому либо в дополнение к годовым собраниям, либо вместо них
фондам необходимо научиться предлагать индивидуальные программы общения с
инвесторами. Такие индивидуальные встречи позволят инвесторам задавать вопросы,
которые они не смогли бы задать на общем собрании, что способствует лучшему
пониманию состояния компаний инвестиционного портфеля фонда, как управляющей
командой, так и инвесторами.
2.4.6.3. Комитеты инвесторов
Многие фонды предусматривают такие структуры, как «комитет инвесторов» или «совет
консультантов» или «наблюдательный совет». Фонд может использовать такую структуру
и для общения с инвесторами. Комитет может заседать один-два раза в год для
обсуждения вопросов работы фонда (а в последнее время обнаруживается тенденция к
тому, чтобы такие комитеты также занимались вопросами оценки стоимости портфеля и
его эффективности).
Менеджер фонда должен подходить к членству в комитете стратегически, и ему не
следует допускать, чтобы в нем были представлены только крупнейшие инвесторы.
Членство в комитете может помочь развить более тесные отношения со знающими
инвесторами, опыт которых может понадобиться по такому, например, чувствительному
вопросу, как конфликт интересов. Место в комитете может также позволить
познакомиться с инвестором, являющимся новичком в венчурном бизнесе.
2.4.6.4. Тематика общения с инвесторами
Инвесторов обычно интересует самая свежая информация об управляющей компании и
фонде, при этом в первую очередь их волнуют:

Изменения в команде менеджеров фонда.

Изменения в стратегии фонда.

Поток сделок.

Новые, недавно сделанные и потенциальные инвестиции.

Проданные инвестиции.
172

Эффективность работы фонда.
Изменения в команде менеджеров фонда. Хотя инвесторы обычно считают, что они
инвестируют в управляющую компанию, в реальности они просто доверяют свои деньги
всего нескольким ключевым фигурам. И если одна из этих ключевых фигур по какой-либо
причине уволится, это может обеспокоить инвесторов. Поэтому о предполагаемых или
случившихся изменениях в команде управляющих следует незамедлительно сообщать
инвесторам, чтобы не возникло трений, если они впервые узнают об этом из других
источников.
Изменения в стратегии фонда. Хотя инвестиционная стратегия обычно формулируется в
информационном меморандуме, управляющая компания фонда обладает определенной
свободой в выборе направлений инвестирования. Поэтому о любом, даже самом
незначительном, изменении в стратегии инвестирования следует тут же сообщить
инвесторам, объяснив причины такого изменения.
Поток сделок (dealflow, pipeline). Количество и качество сделок, которые фонд получает и
рассматривает на предмет возможности инвестирования, одновременно является
показателем маркетингового успеха управляющей компании и указанием на общий
уровень активности на рынке. Инвесторов редко интересуют детали конкретных
рассмотренных сделок, тем не менее, им обычно приятно прочувствовать ту атмосферу, в
которой работает управляющая команда.
Новые инвестиции. Инвесторам нужны основные данные, а именно: когда было
осуществлено инвестирование, сколько инвестировано, а также пояснения о планах
команды в отношении добавления стоимости в портфельной компании. Некоторые
фонды распространяют внутреннюю инвестиционную газету, однако обычно достаточно
информационного листка на одной странице, если выпускать его вовремя.
Проданные инвестиции. Фонды обычно стараются рассказывать инвесторам хорошие
новости о выгодных продажах. Инвесторы же часто хотят знать о компаниях, которые не
преуспели, а также понять, почему это произошло и есть ли гарантии или хотя бы
надежды на то, что подобное не произойдет в будущем.
Эффективность работы фонда. Инвесторы должны иметь информацию, как об оценке
стоимости отдельных инвестиций, так и по портфелю фонда в целом, чтобы они могли
сравнивать портфели фондов, в которые они инвестировали, а также проводить
сравнения между фондами.
2.5. Генерирование потока сделок
Поток сделок (deal flow) – число инвестиционных возможностей, которые должна
рассматривать управляющая команда фонда венчурного капитала за единицу времени.
Это показатель здоровья экономической среды, в которой действует фонд, и его
173
собственной активности. Большое число инвестиционных возможностей означает
высокий уровень предпринимательской активности, как в стране, так и со стороны фонда.
Обычно этот показатель является также индикатором общей динамики в экономике
конкретного экономико-географического региона, сигналом наступающего спада или
бума. В эпоху экономического оптимизма большее количество людей готовы рискнуть и
отправиться за пределы знакомого горизонта, тогда как во время депрессии число
инициатив заметно снижается.
Поток сделок предоставляет управляющему фондом «сырье», из которого необходимо
выбрать предпринимателей, с которыми ему придется пройти добрую часть пути к
богатству либо бедности. Для потенциального инвестора способность управляющего
фондом создать мощный поток сделок – основной критерий его надежности, а между
самими управляющими стандартным приветствием является: «Как поживает deal flow?».
У управляющих венчурным капиталом существует три пути найти выгодные для них
возможности:

Сидеть в конторе и просматривать то, что приходит «самотеком».

Более активный подход и постоянное генерирование предложений для
намеченных для инвестиций компаний.

Создание мощной сети советников и референтов (из частных лиц и
учреждений), которые будут направлять предпринимателей к венчурному
инвестору.
Большинство использует все три пути, но в любом случае каждому управляющему
придется позаботиться о том, чтобы создать собственный имидж на венчурном рынке и о
том, чтобы уведомить всех возможных клиентов о своих услугах. В своей основе этот
процесс мало чем отличается от стандартных приемов маркетинга, используемых
другими специалистами на рынке финансовых услуг, особенно если иметь в виду такую
сложную категорию, как предложение услуг одного бизнеса другому (business to business,
«b2b»).
2.5.1. Маркетинг венчурного капитала
Фонды венчурного капитала, как правило, существенно различаются по целям
инвестиций, индустрии, стадии, географическому району операций и стилю деятельности.
Сами предприниматели и их посредники часто не умеют формулировать финансовые
потребности компаний, как по объему требуемых инвестиций, так и по тому, какой
финансовый инструмент им подошел бы лучше всего. С другой стороны, управляющие
фондами продолжают наивно верить, что всем хорошо известно, что такое «инвестиции в
акционерный капитал», и исходят из того, что «деньги – очень простой товар для
продажи».
174
Опыт свидетельствует скорее об обратном. Венчурный капитал – сложная финансовая
услуга, так что добиться на данном рынке успеха можно лишь за счет тщательно
разработанной маркетинговой политики. При этом весь венчурный бизнес должен
рассматриваться с точки зрения конечного результата, т.е. с позиций потребителя услуг по
управлению венчурным капиталом – компании, заинтересованной в инвестициях. Вместо
заявления о том, что «наша фирма готова предоставить следующие финансовые услуги…»
(как это делают, например, банки), фонд венчурного капитала как бы задает вопрос сам
себе: «Что хочет приобрести наш потенциальный клиент?».
Этот подход особенно трудно воспринимается в сфере финансовых услуг, когда
предлагается явно дефицитный товар, который и сам предприниматель,
заинтересованный в привлечении капитала, часто принимает за волшебный ключик, за
средство осуществления его мечты. Положение усложняется еще и тем, что управляющие
венчурным капиталом часто рассматривают в качестве своих основных клиентов не
инвестируемые компании, а инвесторов, средствами которых они управляют.
Предприниматель, в компанию которого они инвестируют, часто трактуется ими как
удачный либо неудачный продукт их деятельности. С другой стороны, управляющий
венчурным капиталом – это финансовый посредник, у которого есть клиенты как со
стороны спроса, так и со стороны предложения. Односторонняя позиция с инвестором в
качестве главного клиента ведет к высокомерному отношению к предпринимателю и
инвестируемым компаниям, и в итоге венчурный фонд лишается важных инвестиционных
возможностей.
В книге «Венчурный капитал» Дэйвид Сильвер (David Silver) описывает, как в 1981 г.
Microsoft Corporation в Бельвю, Вашингтон, посетили представители 24 фондов
венчурного капитала, предлагающих компании деньги. В то время Microsoft Corporation
уже была довольно преуспевающей компанией, работающей в области компьютерного
программного обеспечения, с годовым объемом продаж 7,5 млн долл. и прибылью до
налогообложения 3 млн долл. Основатель компании Билл Гейтс заявил управляющим
фондов, что в венчурном капитале компания не нуждается, однако согласна продать 5%
обыкновенных акций Microsoft за 1 млн долл. тому фонду венчурного капитала, который
согласится приложить самые большие усилия по превращению Microsoft в
профессионально управляемую растущую компанию. В начавшемся соревновании в
конечном итоге победила фирма Technology Venture Investors из Менло Парк,
Калифорния, которая согласилась тесно работать со средним звеном менеджеров, чтобы
помочь им в освоении навыков профессионального менеджмента.
Управляющие венчурным капиталом в США и Европе давно поняли, что с развитием
рынков, по мере того как появляется все больше фондов и они становятся крупнее, растет
конкуренция. Теперь каждому из них приходится заботиться не только о том, чтобы
собрать деньги с инвесторов, но и о том, чтобы иметь свой собственный имидж на рынке,
который достаточно привлекателен для предпринимателей, заинтересованных в
венчурных инвестициях. Такая маркетинговая стратегия должна стать интегральной
175
частью венчурного бизнеса и поддерживаться ключевыми фигурами управляющей
компании фонда венчурного капитала.
2.5.2. Ключевая информация о венчурной фирме
Чтобы на рынке сформировалось надлежащее представление о фонде венчурного
капитала, нужно выйти на него с информацией по трем важнейшим параметрам:

Инвестиционная стратегия.

Репутация.

Способность обеспечивать приращение стоимости.
2.5.2.1. Инвестиционная стратегия
Инвестиционная стратегия фонда венчурного капитала обычно ясно изложена в его
меморандуме или уставе. Особое значение для того, чтобы отграничить позицию фонда
от позиции его конкурентов, имеют этапы, на которых фондом осуществляется
инвестирование (ранние, начальные этапы, либо инвестиции в расширение и развитие
производства, выкупы управляющими – MBO или MBI), а также то, является ли фонд
универсальным или специализируется на определенных отраслях. Важно также учитывать
существующие локальные, региональные или национальные ограничения для венчурных
инвестиций.
Чем более сфокусирована стратегия фонда, тем легче информировать об этом рынок и
тем быстрее информация дойдет до тех, на кого она рассчитана. Так, фонд «3i» в
Великобритании сообщает о себе как о прямом окне во все операции на рынке прямых
акционерных инвестиций. Atlas Venture представляет себя в качестве евро-американского
эксперта по инвестициям в информационные технологии и естественные науки. Capricorn
Venture Partners известна как инвестор в технологии на ранних этапах.
2.5.2.2. Репутация
Управляющая компания венчурного фонда и ее менеджеры вступают в партнерство с
инвестируемой компанией и предпринимателями, получая доступ к конфиденциальной
информации, а нередко и возможность влиять на стратегические решения компании.
Профессиональная репутация является при этом главным критерием для того, чтобы
предприниматель выбрал путь, предложенный управляющими венчурным капиталом.
Чтобы создать на рынке нужный имидж управляющей компании, в публикациях можно
использовать информацию об удачных инвестициях команды в прошлом, примеры
выведения проинвестированных компаний на фондовый рынок, биографические данные
основных управляющих фонда, их послужные списки и истории успеха. Не следует
забывать: то, что об управляющих говорят другие, действует гораздо сильнее того, что они
176
сами рассказывает о себе. Репутацию частично создает и «молва» (public opinion),
которой трудно управлять. На небольших рынках мгновенно распространяется
информация о том, как венчурный инвестор ведет переговоры и с чем выступает на
советах директоров. Поэтому особое внимание следует уделять сохранению
конфиденциальной информации и последовательности поведения в сложных ситуациях.
2.5.2.3. Услуги по приращению стоимости
Как было показано выше на опыте Microsoft, многие предприниматели обращаются к
венчурным фондам с надеждой получить нечто большее, чем только финансирование. Им
необходим опыт других успешно растущих компаний, доступ к международным сетям
информации и к специалистам, предложения по повышение кредитоспособности
инвестируемой компании, стратегическое видение, профессионализм и независимость
совета директоров, включение дополнительных членов в команду менеджеров и т.д.
Все это инвестируемые компании рассчитывают получить как приложение к венчурному
финансированию. Например, фирма MTI Managers известна в Великобритании как
специалист по инвестициям на начальных стадиях с контролирующим участием (hands-on
support): один или более ее менеджеров проводят по нескольку дней в неделю в каждой
портфельной компании, иногда выполняя по совместительству функции руководителя
предприятия.
2.5.3. Методы коммуникации
В коммуникации бизнеса с бизнесом зачастую приходится комбинировать связь через
средства массовой информации (что обеспечивает общее знакомство с обеими
сторонами сделки по венчурному инвестированию и появление имен «на слуху») с очень
избирательным и узко сфокусированным общением, чтобы выйти именно на тех
предпринимателей, которые интересуют управляющих венчурным капиталом.
2.5.3.1. Реклама
Рекламируя услуги фонда венчурного капитала в финансовых газетах, журналах и
специализированных изданиях, венчурный инвестор не только обретает определенный
статус на рынке, но и создает для себя более широкую аудиторию для делового общения.
На конкурентных рынках, таких как рынок выкупов (MBO) в Великобритании, реклама
стала обычной практикой. Такие издания, как «Investor Chronicle» и «Monthly Buyout
Monitor» получают основные платежи за рекламу от крупных фондов выкупов.
Реклама в прессе, как и любая медийная реклама, стоит довольно дорого уже потому, что
требуется провести несколько рекламных кампаний, чтобы появился какой-то ощутимый
эффект. Но без достаточно агрессивной рекламы трудно добиться того, чтобы фонд
венчурных инвестиций и его управляющие стали известными на рынке, и чтобы к ним
177
обращались с заявками на получении инвестиций, т.е. был бы обеспечен стабильный
поток сделок.
С другой стороны, есть мнение, что прямая реклама услуг по доверительному управлению
деньгами и инвестированию, как и реклама юридических и аудиторских услуг, является
неэтичной и должна быть ограничена «имиджевой» и косвенной рекламой через
демонстрацию успешных сделок.
2.5.3.2. Интервью и статьи в прессе
Это не только бесплатный путь, но и возможность более доходчиво, чем в рекламе,
сообщить ключевую информацию о фонде, особенно если при этом в прессе завязывается
какое-то обсуждение проблем с партнерами и посредниками. Поскольку результат
обсуждений трудно контролировать, использовать эти возможности необходимо крайне
осторожно. Связи с общественностью и с журналистами необходимо устанавливать уже
тогда, когда эти связи еще не потребовались. Если в ходе конкурентной борьбы на
венчурный фонд кто-то всерьез ополчится, пытаться выстроить такие связи будет уже
поздно.
Нужно всегда помнить, что публикация каких-либо деталей намечающейся сделки может
ее разрушить, насторожить конкурентов, спровоцировать их на предложение лучших
условий или принести какой-то иной вред. Публикация же материалов об уже
проведенных удачных инвестициях (историй успеха), как правило, не может принести
вреда и ведет к резкому увеличению потока сделок, тогда как появление каких-нибудь
сведений о неудачах может произвести существенный обратный эффект. Поскольку среди
инвестиций венчурного капитала часть обязательно окажутся неудачными, опасно
напрямую ассоциировать венчурный фонд с такими неуспешными компаниями.
В конце 1980-х годов бельгийская компания Super Club n.v. имела колоссальный успех.
Компания росла со скоростью десятки процентов в месяц и привлекала инвесторов со
всего мира. Все связанные с этой компанией специалисты в области венчурных
инвестиций и инвестиционные банки использовали ее успех, чтобы подчеркнуть свою
компетентность или даже гениальность в вопросах выбора объектов для инвестирования.
Однако, когда компания попала в «турбулентные воды» и «потонула» среди обвинений в
недобросовестной
практике,
последствия
для
ее
инвесторов
оказались
катастрофическими. К тому времени управляющие венчурных фондов практически не
имели возможности помочь решить проблемы Super Club, однако воздействие на их
имидж было таким, что поток сделок фактически полностью прекратился.
2.5.3.3. Прочие печатные публикации
Чаще всего это брошюры, годовые отчеты и пресс-релизы. Адекватная графика, простое
для понимания и толковое содержание этих материалов создают для фонда требуемый
образ высокопрофессиональной и надежной фирмы. Для фонда весьма важно
178
выработать собственный «фирменный стиль» для всех такого рода публикаций, элементы
которого можно использовать как логотип, одинаково удобный для применения в
заголовке брошюры или шапке письма, везде, включая деловую переписку. Некоторые
документы, созданные, скажем, как отчеты для инвесторов, можно оформить так, чтобы
использовать их для более широкой аудитории. Для этого следует в годовые отчеты
включать более широкий круг сообщений об удачных сделках, выполненных инвестициях,
эффективности фонда и т.д.
2.5.3.4. Интернет и публичные мероприятия: презентации, выставки,
ярмарки
Интернет предоставляет беспрецедентные удобства в распространении информации о
фондах прямых и венчурных инвестиций. Страничка в Интернете делает фонд
существенно более заметным и доступным для будущего потока сделок. Ту же цель
преследуют и многие маркетинговые или торжественные мероприятия, куда
приглашаются не только потенциальные инвесторы и менеджеры компаний, нацеленных
на получение инвестиций, но и иные возможные партнеры из числа предпринимателей,
консультантов, финансистов и других венчурных инвесторов.
Всякое открытое и публичное спонсорство также помогает наладить нужные связи. При
этом следует стараться не утомлять нужных людей детальным изложением сделок фонда.
Не следует забывать и такую форму, как рассылка поздравительных открыток. К ним
можно приложить образец товара портфельной компании фонда, что не только
обеспечивает ей хорошую рекламу, но и напоминает о том, чем фонд с успехом
занимается.
Выступая на презентациях и конференциях (если фонд имеет дело с хорошо
информированной аудиторией), необходимо стараться не столько убедить всех в
правильности собственной точки зрения, сколько привлечь внимание к инвестиционной
тематике. Опыт показывает, что для аудитории, менее знакомой с проблемами венчурных
инвестиций, можно и нужно подготовить какой-то единый стандартный набор хороших
информационных материалов по нескольким ключевым аспектам бизнеса фонда. Создать
собственный толковый стенд на профессиональной выставке или ярмарке – дорогое и
трудное дело, поэтому управляющим лучше самим посетить чужие стенды и поговорить с
представителями выставляющихся компаний о возможностях своего фонда венчурных
инвестиций.
Есть страны, в которых традиция делает хорошим средством коммуникации небольшие
корпоративные подарки с логотипом фонда венчурных инвестиций, т.е. помимо
медийной фонд может использовать и BTL-рекламу. Крупные фонды венчурных
инвестиций с глобальным охватом инвесторов и рынков для инвестирования широко
используют в своей работе BTL-рекламу. Рекламно-маркетинговая эффективность такого
подарка только вырастет, если он произведен проинвестированной фондом компанией
179
или иным производителем, но с использованием технологий или материалов,
разработанных портфельными компаниями фонда.
2.5.3.5. Личные контакты
При всяком личном контакте одни сообщения передаются намеренно, другие –
непроизвольно. По поведению, отношению, стилю и языку общения у людей
складывается положительное или отрицательное мнение об управляющем венчурным
капиталом и фонде. Четко сформулированная позиция, высказанная вслух на заседании
совета директоров, может оказать значительно больше влияния на положение фирмы на
рынке, чем те же самые рассуждения, представленные в письменном виде. Если
управляющий венчурным капиталом действует профессионально, сдержанно и честно, к
нему растет доверие не только у предпринимателей, бухгалтеров и консультантов, с
которыми он непосредственно общается, но и у тех, кому они потом его порекомендуют.
С другой стороны, этот же фактор часто приводит к тому, что имидж даже очень крупных
компаний легко может пострадать из-за неадекватного поведения какого-либо из членов
команды менеджеров, иногда и не занимающего высокой должности.
Контакты высокого уровня, где принимаются принципиально-важные решения, обычно
проводятся в режиме личной встречи «с глазу на глаз». Частью ритуала налаживания
добрых отношений бывает приглашение ключевых фигур на обеды с выпивкой (wining &
dining). Членство в бизнес-клубе тоже может помочь управляющим венчурного фонда
расширить сеть контактов. Участие в работе различных комиссий не только отнимает
много времени, но и позволяет лучше познакомиться с коллегами и сформировать среди
них положительный имидж и хорошую репутацию.
2.5.4. Источники сделок
Среди источников сделок можно выделить:

Неорганизованные контакты.

Прямой подход.

Инвестиционные форумы.

Рекомендованные сделки.

Синдикация.

Фонды ранних стадий.
180
2.5.4.1. Неорганизованные (unsolicited) контакты
Как только имя венчурного инвестора появляется в ежегоднике NVCA или EVCA, начинает
упоминаться в прессе, телефон начинает звонить. Испытывающие потребность в деньгах
предприниматели добывают номер факса или электронной почты и перекачивают туда
свои бизнес-планы объемом по 50–70 страниц. Главная проблема с таким потоком заявок
состоит в том, что здесь нет предварительного контроля качества. Его придется
организовать, чтобы не потонуть в бумагах.
2.5.4.2. Прямой подход
Чтобы исследовать отрасли с хорошей перспективой роста, достаточно выбрать несколько
привлекательных компаний (что легко сделать, просматривая публикуемые отчеты, статьи
в прессе и т.п.). Прежде чем обратиться к этим компаниям, нужно выяснить, кто в них и
чем конкретно занимается, откуда они появились и каково положение их товара на
рынке. Обращаясь к ним, фонд тем самым объявляет о своем интересе, и в связи с этим
потом бывает не так-то просто отказаться от дальнейшей работы без особых на то причин.
Кроме того, этот факт может повлиять и на ход переговоров: фонд оказываетесь как бы в
положении просителя. Положительная сторона такого подхода состоит в том, что прямой
интерес фонда обычно льстит предпринимателю, и если ему придется выбирать между
несколькими инвесторами, он предпочтет этот фонд тому, за которым еще нужно
побегать.
Появление Интернета делает возможным реализовывать прямой подход к поиску сделок
в очень удобном режиме «серфинга» (surfing).
2.5.4.3. Инвестиционные форумы
На таких форумах компании одного географического региона (и/или отрасли
промышленности) получают по 15–20 минут для того, чтобы представиться возможным
инвесторам, после чего появляется возможность для проведения личных встреч за
закрытыми дверями с глазу на глаз. Такие ежегодные конференции позволяют получить
свежую информацию о состоянии дел в интересующей фонд отрасли или регионе и
создают условия для установления важных неформальных контактов. Здесь компании
могут выгодно представить себя, не выпрашивая денег, а инвесторы – проявить интерес,
не принимая на себя каких-либо обязательств.
2.5.4.4. Рекомендованные сделки
Большая часть выгодных сделок заключается по чьей-либо прямой или косвенной
рекомендации, чаще всего – со стороны благодарного фонду предпринимателя, которому
помогли сделанные фондом инвестиции. Хотя рекомендованные сделки (referred deals)
составляют обычно только 25% от общего потока сделок, считается, что более 95% всех
реализуемых инвестиций – это рекомендованные сделки.
181
Чтобы таких сделок стало больше, венчурному фонду стоит создать широкую сеть таких
«референтов» (referrals). Ими могут стать как организации, так и частные лица, которые
находятся в постоянном контакте с предпринимателями, а значит – в состоянии отыскать
требуемую фонду возможность выгодного вложения капитала. У каждого из таких
референтов (которым может стать и аудитор фирмы, и кадровое агентство, и
инвестиционный банк) есть собственный интерес в реализации возможной инвестиции.
Аудитора может тревожить финансовое положение фирмы, кадровое агентство – низкая
зарплата, которую нельзя поднять без внешних вливаний, а банк – проблемный кредит.
Их рекомендация оказывается более ценной тем, что они, как правило, лично
заинтересованы в удачной сделке.
На конкурентном рынке коллеги из других венчурных фондов могут вести свой маркетинг
на базе единого с данным фондом источника референтных ресурсов. В зависимости от
того, как данный венчурный фонд поработал с рекомендованным клиентом, деловые
контакты с референтами укрепляются или ослабевают. С другой стороны, дельные
юристы, бухгалтера и банкиры, которые привлекаются к работе в уже осуществленных
фондом инвестициях, обязательно помогут ему получить выгодную сделку в будущем.
2.5.4.5. Синдикация
Особая категория референтных сделок – это приглашение «соинвестировать» (co-invest)
от коллег по венчурному бизнесу. В Европе 34% всех инвестиций идут через
национальные синдикаты фондов, а 9% – через международные группы инвесторов
венчурного капитала. Создание единой сети венчурного капитала часто необходимо для
заключения качественных сделок.
Среди причин приглашения в инвестиционный синдикат можно выделить несколько:
1. Приглашая коллег/конкурентов к совместной инвестиции, каждый старается
уменьшить возможный риск и получить большую доходность.
2. Приглашение может быть вызвано также тем, что у венчурного инвестора есть
какие-то нужные качества: умения, знания в определенной отрасли бизнеса,
географическое присутствие в требуемом месте или же высокая репутация,
которая упростит мониторинг инвестиции, ускорит рост стоимости бизнеса или
приведет к более успешному выходу из инвестиции.
3. Может также случиться, что управляющего венчурным фондом приглашают
потому, что у него сложилась на рынке репутация нетребовательного партнера,
слепо следующего за ведущим инвестором, и при этом у него много свободных
денег.
4. Приглашения в синдикат часто бывают просто знаком благодарности за
прошлое успешное сотрудничество.
182
Несмотря на трудности и разногласия, которые нередко возникают при согласовании
каких-либо изменений на заседаниях правлений, синдикаты позволяют использовать
гораздо больше возможностей и укрепить личные контакты. Вступить в такой клуб –
важная задача каждого новичка в венчурном бизнесе. Подавление собственного
корыстолюбия и приглашение других к участию в выгодной сделке – это верный путь к
созданию собственной сети нужных связей.
Часто можно встретить и резко отрицательное отношение к синдикации со стороны тех,
кто первым нашел и проанализировал потенциальную сделку, провел переговоры и
согласовал условия. В этом случае другие участники синдиката приходят как бы «на
готовое» и кажутся своего рода «халявщиками», а иногда и служат помехой для
реализации сделки, например, выдвигая дополнительные требования к компании,
которая станет объектом инвестиций, или условиям сделки. Как правило, преодолеть это
негативное отношение можно, распределив затраты фонда-инициатора сделки на ее
отработку и оформление (включая тщательное изучение) между участниками синдиката
таким образом, чтобы инициатор получил возможность существенно сэкономить.
2.5.4.6. Фонды ранних стадий
Одним из способов обеспечить право на участие во вторых или последующих раундах
инвестирования и в соинвестировании являются инвестиции в фонды ранних стадий (early
stage funds).
У большинства венчурных фондов существует порог суммы инвестиций в одну компанию
в несколько миллионов долларов – заявки на инвестиции рассматриваются фондом,
только если на их реализацию требуется сумма, большая, чем установленный порог.
Таким фондам практически невозможно инвестировать в компании на ранних стадиях их
развития суммы порядка 100 тыс. долл.
В подобных случаях могут помочь такие «ранние бутики» (early-stage boutique), как
Capricorn Venture Partners, которые обеспечивают различные экспертизы. Для такого
«бутика» участие более крупного фонда является своего рода стратегическим альянсом,
который дает возможность лучшим компаниям его портфеля получить инвестиции на
следующих этапах развития. Для крупного фонда альянс с «бутиком» обеспечивает более
качественный поток сделок, инсайдерскую информацию о компании еще до начала
инвестирования и право «первого выбора» (right of first refusal) при конкуренции за
сделку.
Очень часто поток сделок, которым занят «бутик ранних стадий», оказывается ценным
источником сделок для крупных фондов. Обычно такой «бутик», вырастая и укореняясь в
конкретном географическом регионе, получает много предложений о сделках, включая
стадии расширения и развития, а также выкупы. Сделки, не имеющие интереса для
самого бутика, могут оказаться весьма привлекательными и выгодными для более
крупных игроков. Поэтому корпоративные группы и фонды венчурного капитала
183
традиционно инвестируют в фонды ранних стадий, как бы покупая себе окно
возможностей, через которое они могут следить за возникающими технологиями и
компаниями. Для них инвестирование в фонды ранних стадий является способом своего
рода «покупки» потока сделок для собственного развития.
2.5.5. Управление потоком сделок
Процесс венчурного инвестирования – это многошаговая и многоступенчатая процедура,
которую можно сравнить с последовательным просеиванием через сита с все более
мелкими ячейками. То, что успешно «проходит экзамен» на первом «грубом» сите, может
быть отторгнуто на втором, более «тонком», этапе и т.д. Только самое ценное из потока
сделок проходит сквозь последнее сито.
Процесс от начального контакта до заключения нотариально заверенного
инвестиционного контракта на куплю доли в компании (share sale and purchase agreement)
включает в себя выработку соглашений по исходной оценке стоимости, по срокам и
условиям сделки (term sheet) и по детальной процедуре тщательного изучения,
утверждение соглашений партнерством, а также заключение общего соглашения между
акционерами (shareholder agreement).
Поскольку только несколько процентов от первоначальных контактов реализуется в
форме совершенных сделок, чрезвычайно важно управлять с большой осторожностью
потоком сделок, поступающих в фонд, и их продвижением по различным этапам
рассмотрения и одобрения.
2.5.5.1. Регистрация
Начальная точка всякого управления потоком сделок – это база данных, куда поступают
все заявки, релевантные стратегии фонда, и на ее основе возможно подготавливать
отчеты о продвижении сделок по этапам, а также создавать статистические обзоры. В
базе данных находятся сделки, поступившие в фонд и вошедшие в число отобранных для
дальнейшей отработки; такие сделки формируют то, что называют «pipeline» (букв.
трубопровод, или система подачи). Сделки можно подразделить на несколько категорий,
например:
- новые сделки (только что поступившие в фонд, принятые к рассмотрению по
формальным критериям меморандума фонда, но еще не прошедшие изучения или
анализа);
- активные сделки (находящиеся на различных этапах исследования и отработки);
- неактивные сделки (отклоненные по различным причинам, но тем не менее не
исключенные из «pipeline» по причине того, что фонд в будущем может вернуться к их
рассмотрению);
184
- отклоненные сделки (принятые к рассмотрению, проанализированные, но отклоненные
на одном из этапов анализа без перспектив возвращения в «pipeline» – «dead»).
2.5.5.2. Неорганизованные контакты
Неорганизованный поток запросов об инвестировании может поступать по телефону,
почте, факсу или по электронной почте. Иногда с такой заявкой обращается посетитель
прямо у дверей офиса.
При любом таком обращении управляющим прежде всего необходимо понять, входит ли
данное предложение в сферу интересов фонда или интересов его стратегических
партнеров – из числа проинвестированных, или привлекательных для инвестирования,
или из числа инвесторов фонда. Все предложения, не вмещающиеся в эти рамки, сразу
отвергаются и даже не регистрируются. Все остальные предложения регистрируются, и по
ним дается начальный обзор на основе анализа документов и/или телефонных бесед.
Примерно треть предложений при этом также отвергается. Решение об отказе
сообщается стандартным письмом компании или предпринимателю, которого благодарят
за предложенную возможность инвестировать в его компанию. Такая вежливость
необходима для того, чтобы у потенциально привлекательной для инвестирования в
будущем компании остались нормальные доверительные отношения с фондом, так как в
будущем не исключено, что компания вновь обратится в фонд и уже не получит отказа.
2.5.5.3. Первое знакомство
Если предложение представляется действительно интересным, считается, что лучше
пригласить заявителя для примерно часовой беседы к себе в офис, чем тратить время на
анализ его бизнес-плана. Некоторые считают, что ценность сделки обычно обратно
пропорциональна занимательности бизнес-плана. Венчурный капитал – это бизнес,
который ведут люди, поэтому всегда стоит встретиться с ключевой фигурой сделки,
причем, не откладывая это «на потом».
Часовая встреча, как правило, дает достаточно информации, чтобы разобраться в
побудительных мотивах и личности предпринимателя, в характере бизнеса, в том,
насколько он понимает нужды своих клиентов и рынок в целом, включая его основных
игроков, и чтобы представить потенциал сделки в случае реализации по
оптимистическому варианту развития событий. На основании такой информации
необходимо принять решение об отказе от сделки или о том, чтобы начать ее проработку
или детальную процедуру тщательного изучения. После первой встречи на следующий
этап переходит не более 20–25% заявок.
2.5.5.4. Прохождение сделки по этапам рассмотрения и анализа
Бывают случаи, когда переход сделки с одного этапа ее рассмотрения на другой
определяется самими управляющим фонда и работа полностью оплачивается из сумм
185
вознаграждения за управление. В некоторых фондах в принятии такого рода решений
участвует инвестиционный комитет, в функции которого входит следующее:
1. Комитет рассматривает поступившие в фонд сделки, формально отвечающие
критериям инвестирования, содержащимся в меморандуме фонда, предварительно
проанализированные управляющей командой и представленные в форме сводной
таблицы или отдельных описаний по каждой заявке. Комитет, на основе опыта своих
членов, рекомендует либо не рекомендует команде продолжение работы по этим
сделкам, а иногда и дает рекомендации или требования к основным параметрам
структуры сделки для переговоров с компанией, запрашивающей инвестиции.
2. Комитет изучает детальные материалы по предварительному анализу и исследованию
сделки, подготовленные управляющей компанией, которые могут называться
«основными позициями бизнеса» (main business points) или «отчетом об оценке»
(appraisal report) и соответствуют стандартным требованиям, выработанными в фонде. На
основании результатов этого изучения, Комитет рекомендует или не рекомендует
продолжить процедуру тщательного изучения с привлечением внешних консультантов.
Эти консультанты, как правило, требуются для «финансового тщательного изучения»
(financial due diligence) – подтверждения исторических и прогнозных финансовых данных,
представленных компанией (такое подтверждение не предусматривает полного аудита, а
нацелено на верификацию основных цифр), и для «правового тщательного изучения»
(legal due diligence) – подтверждения легальности ведущегося компании бизнеса с точки
зрения действующего законодательства и выполнения всех юридических процедур в ходе
корпоративного развития компании (наличия всех протоколов совета директоров с
подтверждением их правомочности, регистрации эмиссии акций или паев, регистрации
отчетов о размещении акций и т.п.). В случае развивающихся рынков часто также
требуется специальное тщательное изучение налоговой ситуации, в которой окажется
бизнес компании, запрашивающей инвестиции. Может потребоваться и привлечение
технических и отраслевых экспертов и консультантов. Привлечение внешних
консультантов, как правило, стоит недешево, и рекомендация инвестиционного комитета
укрепляет позиции управляющей компании в решении о целесообразности или
нецелесообразности этих трат.
3. Комитет анализирует результаты тщательного изучения и основные параметры сделки,
согласованные управляющей компанией фонда и компанией, претендующей на
инвестиции, и принимает или не принимает решение об инвестировании.
Привлечение инвестиционного комитета на ранних этапах анализа и разработки сделки
имеет ряд преимуществ, так как снижает риск существенных потерь из-за отказа от сделки
на поздних стадиях, когда в нее уже вложены значительные средства, как в форме
дорогостоящих людских ресурсов специалистов управляющей компании, так и денежных
ресурсов для оплаты сторонних консультантов.
186
2.5.5.5. Конфиденциальность
Некоторые предприниматели буквально помешаны на секретности. Они требуют
подписывать самые жесткие соглашения на этот счет, прежде чем будет раскрыта любая
информация об их компании и бизнес-модели. На уровне первой встречи вся
информация остается строго конфиденциальной в сугубо профессиональном плане. Для
успокоения предпринимателя можно еще перед началом первой встречи подписать
соглашение о неразглашении информации (non-disclosure agreement), однако обычно
этого не требуется.
Соглашение о конфиденциальности обычно подписывается в самом начале процедуры
тщательного изучения. Оно устанавливает, что фонд обязуется использовать всю
получаемую информацию лишь для определения возможностей инвестирования в
компанию. Данное соглашение, однако, ограничивает эту обязанность лишь той
информацией, которая не только объявлена конфиденциальной, но и не была ранее
известна венчурному инвестору, не находится в данный момент и не будет находиться в
будущем в общественном достоянии (public domain).
Следует учитывать, что, как правило, закон об охране коммерческой тайны лишь
позволяет компании относить на себестоимость затраты по мероприятиям, которые он
предпринимает в этой области, и установить, а тем более доказать в суде ущерб от
нарушения тайны достаточно сложно. Вместе с тем управляющие фондами венчурных
инвестиций относятся к охране конфиденциальной информации достаточно серьезно и
всеми способами стараются не допустить нарушений в этой области, так как это может
нанести вред деловой репутации как фонда, так и отдельных управляющих, и ослабить, а
то и свести на нет поток заявок на инвестиции.
Кроме того, предложение со стороны предпринимателя как можно скорее подписать
договор о конфиденциальности может помочь фонду заключить соглашение об
эксклюзивности, которое гарантирует, что предприниматель не будет одновременно
вести переговоры с другими потенциальными источниками инвестиций.
2.5.5.6. Отказ от предложения
Более 95% из числа предлагаемых фонду инвестиционных возможностей инвестирования
не получают. Умение правильно отказать в деньгах составляет важную часть венчурного
бизнеса. Следующие правила помогут снизить отрицательный эффект отказов:
1. Следует избегать общих и абсолютных утверждений. Отказ со стороны данной
управляющей компании вовсе не означает, что предложение вообще
безнадежно. Это лишь решение конкретной команды управляющих, в условиях
текущих целей инвестирования и в данной конкретной ситуации. Ведь может
быть так, что все средства фонда уже полностью проинвестированы, а
187
управляющие продолжают рассматривать предложения только лишь с целью
сохранения присутствия на рынке.
2. Стоит говорить «нет» на как можно более ранней стадии. С ранним отказом
гораздо легче согласиться, чем с тем, который приходит после длительного и
интенсивного общения в ходе тщательного изучения заявки. Обе стороны
сберегают столь ценное время, обсуждая самые важные, ключевые проблемы
в самом начале переговоров. Компания, заинтересованная в инвестициях,
может оказаться в сложном положении с наличностью и ликвидностью, если
ожидаемые ею инвестиции не появятся, а иное развитие событий не
предусматривалось; к тому же может возникнуть впечатление, что фонд
намеренно затягивал принятие отрицательного решения, «выкручивая руки»
компании.
3. Нужно стараться быть конструктивным и полезным предпринимателю. Если
сделка не соответствует инвестиционным планам фонда, нужно подсказать
предпринимателю направление развития, когда она может стать интересной
для фонда или для коллег по венчурному бизнесу, банка, консультанта и т.п.
Любая помощь со стороны одновременно создает фонду новые связи на
будущее.
4. Нужно стараться не создавать фонду врагов. Многие сделки не могут состояться
потому, что управляющий венчурными инвестициями не уверен в способности
предпринимателя или команды топ-менеджеров компании обеспечить
высокую доходность инвестированного фондом капитала. Предпринимателям,
конечно же, не может нравиться, когда о них говорят такое в глаза, особенно в
присутствии их собственной команды менеджеров. Задетое самолюбие может
создать врага на всю жизнь. Если конструктивное обсуждение того, какие
дополнительные навыки и умения необходимы в команде, чтобы компания
стала эффективной, не находит отклика у предпринимателя, надо забыть об
этой сделке и ее основном недостатке и попытаться найти какой-нибудь другой
приличный повод для отказа от нее.
5. Следует обеспечить обратную связь. Если управляющий венчурным капиталом
провел много времени, работая с предпринимателем и его компанией, то,
наверное, они заслуживают того, чтобы фонд им все толком объяснил в случае,
когда пришлось отказаться от инвестиции. Если эта сделка была кем-то
рекомендована, то и референт должен получить надлежащую информацию по
этому поводу. Если люди будут лучше понимать критерии, по которым
управляющий венчурным капиталом принимает решения, это лишь укрепит
положение на рынке как его лично, так и управляемого фонда, повысит
качество потока сделок и убережет от разочарований в будущем.
188
6. Всегда стоит возвратить компании заявку на инвестирование или бизнес-план.
Эти документы – собственность компании. Когда принято решение не
инвестировать, все документы, особенно конфиденциальные записи и копии
заявки и бизнес-планов, должны быть возвращены компании или уничтожены.
Это продемонстрирует уважение к собственности предпринимателя и добавит
уважения к управляющему венчурным капиталом, а вдобавок сэкономит место
на его рабочем столе и в файловых папках.
2.5.5.7. Отчетность
Обобщенные формуляры полученных фондом заявок на инвестиции должны регулярно
подготавливаться для информирования инвесторов фонда о том, какова ситуация с
продвижением сделок по этапам и с процедурами тщательного изучения по отдельным
сделкам. Обзоры по заявкам со стороны новых компаний могут дать важную и полезную
информацию о новых тенденциях в технологиях и на рынках. Информация о
возможностях инвестирования на более поздних этапах может быть интересна для
потенциальных стратегических инвесторов.
Фонды обычно готовят либо перечни с кратким описанием сущности проекта, либо
графики, где данные разбиты по отраслям промышленности и этапам инвестирования.
Понятно, что при подготовке отчетов и обзоров для инвесторов, которые – неожиданно
для фонда – вполне могут стать публичными, фонд тщательно соблюдает требования о
конфиденциальности, вытекающие из соглашений, заключенных с компаниями,
представившими запросы на инвестиции.
Такие отчеты по потоку сделок могут помочь при мобилизации капитала фонда,
поскольку они демонстрируют, что управляющий фонда способен заранее находить
подходящие инвестиционные проекты в требуемом количестве.
189
Лекция 3. Стадии развития компании с точки зрения потребностей
в венчурном финансировании
Финансирование компаний осуществляется в несколько этапов и в основном
распределяется в соответствии со стадиями развития компаний:

Стартап и первый раунд финансирования.

Период развития, или второй раунд.

Период экспансии, или третий раунд.

Период роста, или четвертый раунд.

Выкупы с использованием заемных средств.

Ситуации, требующие реструктуризации и оздоровления фирмы.

Частное размещение.

Публичные предложения и первичные размещения акций (PO и IPO).
Иногда некоторые этапы и раунды объединяются (например, второй и третий или третий
и четвертый).
3.1. Стартап и первый раунд финансирования
Стартап (start-up) и первый раунд финансирования занимают два-три года и наиболее
трудны в смысле получения необходимых средств, так как мало кто готов поверить только
в идею (стартап, как правило, означает именно идею, а не продукт). Факты говорят о том,
что только незначительное число новых идей обладают потенциалом принести доход.
Особенно трудно убедить в новой идее венчурного инвестора, ибо идеи к нему поступают
постоянно, и некоторые из них являются хорошими, а некоторые – буквально бредовыми.
Как правило, более разумно обратиться с новой идеей к родственникам или друзьям для
получения «посевных» (seed) денег для «проращивания» идеи или же попытаться найти
бизнес-ангела. Ключевым моментом данного этапа является получение модели или
образца продукта, так как возникают перспективы возможностей маркетинга и
производства.
Каждый, кто инвестирует в стартап, принимает на себя высокий риск и поэтому вправе
рассчитывать на высокую награду. За прошедшие годы число инвесторов в стартапы в
США увеличилось, и сейчас их доля доходит до трети по сравнению с былыми 10%. В
Европе в 2007 г. доля инвестиций в ранние стадии составляла лишь 3,4%, однако следует
учитывать, что в европейскую статистику включаются и прямые инвестиции, и выкупы. Так
что шансы получить инвестиции в стартап все же есть.
190
3.2. Период развития, или второй раунд
Когда идея воплотилась в прототип продукта (хотя бы в виде модели) и имеются
экономические расчеты и анализ рынка (хотя бы ориентировочные), шансы на получение
венчурного капитала существенно возрастают. Тем не менее не так-то легко убедить
инвестора, что идея, заработавшая в виде прототипа, может быть выведена на рынок и
принесет прибыль. Как правило, в рамках второго раунда финансирования компании
требуется два-три года для достижения «точки безубыточности» (break-even point).
Однако многим компаниям, вышедшим на второй раунд, достичь безубыточности так и
не удается. Венчурный капитал по-прежнему принимает на себя высокий риск и
заинтересован в существенном возврате на инвестиции.
3.3. Период экспансии, или третий раунд
На этой стадии своего развития компания уже создала продукт или услугу и продает их на
рынке с определенным успехом, перейдя через точку безубыточности. У компании
появилась возможность заимствований, и при этом она нуждается в дополнительном
финансировании для дальнейшего развития бизнеса. Здесь в большинстве случаев без
венчурного капитала не обойтись. Компания в это время, как правило, все еще находится
в непосредственной близости от точки безубыточности по операционной деятельности и
доступ к банковскому капиталу существенно ограничен. Однако у предпринимателя уже
имеется достаточно прочная позиция в переговорах с сообществом венчурных
инвесторов, так как стоимость бизнеса и перспективы его роста могут быть оценены
достаточно точно. Оценка компании существенно вырастает по сравнению с
предыдущими стадиями, и акций можно будет продать меньше, оставив большую долю
собственности в руках учредителей.
3.4. Период роста, или четвертый раунд
Когда компания работает успешно и генерирует прибыль, она все равно будет нуждаться
в средствах для финансирования продолжения роста. Компания успешно прошла точку
безубыточности и успешно «делает деньги» – теперь она стала весьма привлекательной
не только для сообщества венчурных инвесторов, но и для прямых инвесторов.
Возможно, она ограничится продажей лишь небольшой доли в капитале для получения
средств в существенном размере при условии сочетания роста акционерного капитала с
ростом заемного. На этом этапе для ряда высокотехнологических компаний, работающих
в странах с развитым фондовым рынком или привлекательных для инвесторов
глобального рынка, доступной альтернативой прямым и венчурным инвестициям уже
становится первоначальное предложение акций на продажу на публичном рынке (IPO). В
любом случае завершением данного этапа должен стать выход учредителей и
привлеченных на предыдущих этапах инвесторов компании –, через продажу
стратегическому инвестору или на публичном рынке.
191
3.5. Выкупы с использованием заемных средств
Выкуп компании у прежних владельцев (учредителей и инвесторов) с использованием
заемных средств собственными менеджерами (management buy-out, MBO) или
специальным фондом, привлекшим команду менеджеров извне (leveraged buy-out, LBO) –
это специальный случай. Профессиональные менеджеры могут пожелать сменить статус и
вместо наемных работников стать предпринимателями, обратившись к венчурному
инвестору для получения акционерного капитала, чтобы привлечь долг и выкупить
компанию. Иногда это будет внешняя команда, знающая данный бизнес и умеющая
управлять им эффективно, а иногда – менеджеры отделения более крупной компании,
заинтересованные в том, чтобы выкупить данное подразделение и вести бизнес
независимо от крупной компании. В случае малого бизнеса, это, как правило, команда
менеджеров, не являющихся акционерами, желающая выкупить бизнес у прежних
владельцев, заинтересованных в выходе из бизнеса. Многие венчурные инвесторы
интересуются данным типом инвестиций, так как бизнес понятен, риски – умеренны, а
высокий уровень финансового рычага (financial leverage) предполагает возможность
высокой доходности.
3.6. Ситуации, требующие реструктуризации и оздоровления фирмы
Некоторые
венчурные
инвесторы
специализируются
на
финансировании
реструктуризации бизнеса (turnaround) в том случае, если компания оказалась не в
состоянии реализовать свой бизнес-план и продемонстрировать запланированные
показатели, или попала в проблемную ситуацию, или близка к банкротству.
Реструктуризация требует денег и поддержки менеджмента. Реструктуризация не проста
в смысле организации финансирования, и только ограниченное число венчурных
инвесторов готовы рискнуть, работая с данным типом инвестиций. Большинство
венчурных инвесторов осознают, что в случае реструктуризации бизнеса имеются сотни
возможностей для провала, при этом обычно рассматривается и осмысливается (в виде
плана действий) не более 20, в то время как остальные могут проявиться в любой момент.
Недостижение компанией показателей бизнес-плана может быть вызвано недостаточно
хорошим менеджментом (тогда ситуацию нетрудно исправить) или же ошибками в
бизнес-модели и выборе продукта, рынка или области бизнеса (тогда ситуацию исправить
труднее, и более целесообразным может стать запуск новой компании). Презентация
венчурному инвестору плана реструктуризации должна быть сосредоточена на новой
управляющей команде: в нем должно быть подробно описано, как она сделает компанию
прибыльной и что она предпримет для того, чтобы сделать это достаточно быстро.
3.7. Частное размещение
Одним из этапов успешного развития компании, еще до момента вывода ее на
публичный рынок через IPO или продажи контроля стратегическому инвестору, может
выступить частное размещение (private placement) акций или паев. На этом этапе
192
компания, работающая с хорошей рентабельностью, прибыльная и обладающая
потенциалом развития, получает возможность, не становясь публичной компанией (для
этого требуется определенный масштаб операций и жесткие обязательства в области
корпоративного управления – corporate governance), предложить часть своих акций
(обычно неконтрольный пакет), выпущенных путем регистрации новой эмиссии,
квалифицированным инвесторам. Этими инвесторами, как правило, выступают
инвестиционные банки (которые организуют и само частное размещение), фонды прямых
инвестиций или стратегические инвесторы.
Условием успеха частного размещения выступают хорошие финансовые показатели
работы компании и перспективы ее роста. Именно на их основе инвесторы оценивают
стоимость компании и определяют цену, которую они готовы заплатить за акции (паи), и
определяют будущую доходность вложений. Для динамично развивающейся компании
возможен целый ряд частных размещений, осуществляемых в течение нескольких лет.
При этом стоимость акций (паев) может вырасти в несколько раз, снабжая компанию все
более дешевыми финансовыми ресурсами (например, как показывает опыт компании
«Тройка-Диалог» в случае с акциями компаний ВСМПО или АМТЕЛ). Технологии
рациональной организации частных размещений являются относительно сложными, а
стоимость услуг в этой области может быть весьма высокой. Практика частных
размещений в России пока не получила достаточного развития, как по причине
неготовности компаний, существующих в форме ООО или ЗАО, так и из-за того, что многие
компании первоначально были созданы в форме открытых обществ и уже котируются на
бирже. Положительным моментом частного размещения становится также то, что часть
инвесторов компании и/или ее учредителей получат возможность полного или
частичного выхода из инвестиций еще до того, как наступит запланированный выход, а
стратегические инвесторы или игроки публичного рынка акций получат возможность
лучше узнать компанию и оценить ее возможности и перспективы. Сама компания
получает возможность «подтягивать» качество своего корпоративного управления до
уровня требований публичного рынка постепенно, накапливая опыт и завоевывая
репутацию прозрачной и дружественной для инвесторов (investor-friendly) компании.
3.8. Публичные предложения и первичные размещения акций (PO и IPO)
Некоторые фонды венчурного капитала и фонды взаимных инвестиций (mutual funds или
ПИФы), работающие на публичном рынке, специализируются на выпусках новых акций
или на публичных предложениях (PO) уже выпущенных акций быстрорастущего бизнеса
еще на втором-третьем раунде финансирования. Такого рода сделки случаются не
постоянно, а время от времени даже в странах с развитым фондовым рынком. Венчурный
капитал в таких случаях заинтересован в существенном росте и разогретом рынке.
Обычное же первоначальное публичное предложение акций (IPO), произведенное в
конце четвертого этапа финансирования, может рассматриваться как венец развития
новой компании и начало нового этапа корпоративной истории.
193
Условием IPO выступает акционирование (incorporation), перевод компании в правовую
форму публичной компании. Первоначальному первичному предложению может
предшествовать размещение акций среди группы квалифицированных инвесторов
(private placement и trade sale), возможность которого связана с определенными
требованиями к показателям работы и качеству корпоративного управления.
Возможность IPO и новых выпусков акций публичных компаний также связана с этими
требованиями, причем сразу же на довольно высоком уровне, чего бывает не просто
достигнуть в короткий период подготовки к IPO.
Портфельные инвесторы публичного рынка играют существенную роль в цене
привлекаемого капитала. При этом акции компании становятся доступными для
неопределенно широкого круга внешних инвесторов, что влечет за собой как
положительные, так и отрицательные последствия для компании. Публичное
размещение, как правило, сопровождается включением акций компании и листинг биржи
или вывод на внебиржевой рынок. После публичного размещения база инвесторов
компании расширяется, и в их число входят как институциональные инвесторы,
называемые «портфельными», так и индивидуальные инвесторы. Это, с одной стороны,
повышает ликвидность акций (а следовательно, открывает перспективы роста их цены,
что выгодно акционерам и самой компании, позволяя привлекать больше средств при
новых эмиссиях и заемном финансировании), а с другой стороны, сохраняя контроль над
компанией для «старых собственников», в то же время открывает внешним инвесторам
путь к получению контроля над компанией, недружественным слияниям и поглощениям.
При IPO компания, как правило, по чисто техническим причинам получает 15–20%-ную
премию к цене, так как инвесторы оценивают ее на основе не уже достигнутых, а
прогнозных финансовых данных. Основной проблемой IPO выступает обеспечение роста
цены и ликвидности акций, которые зависят от масштабов операций компаний. В России
пока произошло немного IPO, а те, что были осуществлены на российском, а не на
ликвидных рынках за границей, – скорее можно назвать «искусственными». Имеются
специальные технологии повышения цены акций компаний, выводимых на IPO (их,
например, использовал сингапурский фонд Templeton в отношении розничной сети
«Перекресток» или шинной компании АМТЕЛ и др.), технологии повышения ликвидности
акций (например, использование так называемых якорных инвесторов (anchor pre-IPO
investors) или методы ускоренного роста цен акций при инвестировании в них через
безрисковые конвертируемые инструменты (например, примененные «Менатепом» в
сотрудничестве с UBS Warburg, для нефтяной компании «ЮКОС»).
Институциональные портфельные инвесторы как бы «живут в симбиозе» с компанией.
Портфельные инвесторы публичного рынка, в отличие от прямых, делают ставку не на
возможность развития активов компании за счет внешних инвестиций, которые
предоставляет прямой инвестор, а на перспективы развития самой компании за счет
собственных и заемных средств, а также на благоприятную конъюнктуру на фондовом
рынке. Портфельные инвесторы работают через:
194
– инвестиционные фонды и компании (например, по линии работающих в России
зарубежных фондов, таких как Pioneer, или российские инвестиционные фонды,
работающие по поручению зарубежных инвесторов, например, Тройка-Диалог);
– брокерские дома, которые покупают акции через частные размещения и
первоначальные публичные предложения (IPO);
– российские биржи и внебиржевой рынок по акциям, находящимся в листинге и
постоянно торгуемым на рынке;
– паевые (взаимные – mutual) инвестиционные фонды, открытые для иностранных
инвесторов;
– а также через листинг на зарубежных биржах, выпуск ADR и GDR или зарубежный
внебиржевой рынок.
Портфельному инвестору, как правило, не требуется большой пакет акций одной
компании, и предпочтительным является формирование портфеля из сравнительно
небольших пакетов акций нескольких компаний (это позволяет снизить риск, а также
повышает ликвидность портфеля). Поэтому прямые инвесторы предпочитают не
вкладывать в компании, акции которых уже представлены на рынке. То, что портфельные
инвесторы зачастую вкладывают в компании, руководствуясь лишь формальными
критериями ее оценки, позволяет реализовывать необычные схемы. Например,
зарубежное финансирование привлекается к небольшим российским компаниям,
работающим в области высоких технологий (и имеющим мало шансов для привлечения
инвестиций на публичном рынке или напрямую от зарубежного прямого инвестора),
через зарубежные компании, для которых российская компания выступает филиалом или
отделением. Если эти зарубежные компании уже представлены в листинге зарубежной
биржи, то инвесторы зачастую принимают решение об инвестировании в их акции не на
основе анализа реальной эффективности работы компании, а лишь базируясь на
сравнении объемных показателей ее работы с аналогичными компаниями. Консолидация
бизнеса российской компании может позволить существенно улучшить объемные и
маржинальные финансовые показатели, при этом, компания будет продолжать
восприниматься рынком как иностранная и, следовательно, менее рисковая, чем
российская.
Компания, которая решается на привлечение средств через публичное размещение
акций, должна:
1. Отвечать ряду требований, выдвигаемых инвесторами публичного рынка, и прежде
всего в области корпоративного управления.
2. Иметь в наличии пакет акций, готовый к размещению (выпущенный и
соответствующим образом зарегистрированный), или по крайней мере получить
195
согласие уже существующих акционеров на выпуск новых акций в форме решения
Совета директоров о новом выпуске акций.
3. Выработать эффективную программу повышения ликвидности и стоимости акций на
период после IPO.
Основными направлениями такой программы должны стать:
– повышение информационной открытости эмитента;
– формирование «истории успеха» для инвесторов;
– грамотные действия на фондовом рынке.
Подобные программы оказываются успешными даже для небольших и средних
компаний, например таких, как московский ЦУМ или Казанская ГТС, для которых еще в
1996 и 1998 гг. были выпущены Американские депозитарные расписки, которые с тех пор
котируются на ведущих биржах Западной Европы и внебиржевом рынке (over-the-counter
(OTC) market), например, Euroclear.
В заключение, необходимо отметить, что выход на зарубежный рынок немаловажен для
имиджа компании и ее будущего, но, к сожалению, не всегда приводит к существенному
росту стоимости компании, несмотря на хорошие фундаментальные показатели, из-за
низкой ликвидности и недостаточного размера компаний развивающихся рынков.
196
Лекция 4. Отрасли и продукты, привлекательные для венчурного
финансирования
4.1. Привлекательность отраслей
Можно подразделить отрасли, с точки зрения их привлекательности для венчурного
финансирования, на три условные категории:

Привлекательные.

Непривлекательные.

Нейтральные.
4.1.1. Привлекательные
Большая часть венчурных инвесторов заявляют, что они заинтересованы в инвестициях
основной части средств, которыми они располагают, в высокие технологии (high
technology products). Обычно это означает ориентацию на продукцию для
промышленности – business-to-business, B2B (например, роботы), а не для
потребительского рынка – business-to-consumer, B2C (например, тостеры).
4.1.2. Непривлекательные
Большая часть венчурных инвесторов не финансируют розничную торговлю, и даже если
речь идет о новых торговых технологиях, найти инвестора будет непросто. Некоторые
венчурные фонды инвестируют в розничную торговлю, но специальную, например, в
торговлю медицинскими товарами. В оптовую торговлю венчурные инвесторы вообще не
инвестируют, и инновации в сфере дистрибуции также не вызовут энтузиазма.
4.1.3. Нейтральные
Только ограниченное число фондов венчурного капитала инвестирует в добывающую
промышленность. Индустрия развлечений также трудна для привлечения венчурного
капитала. Компании, продающие услуги, менее интересны, с точки зрения венчурного
финансирования, чем компании, производящие продукты. Ограниченное число
венчурных фондов инвестирует в недвижимость, но, даже в этом случае, как правило,
доля подобных активов в портфеле не превышает 20%. Только компании,
специализирующиеся в LBOs и реструктуризации, не ограничиваются какими-то
отдельными отраслями.
197
4.2. Специфика продукта, привлекательного для венчурного финансирования
Как уже говорилось выше, венчурным инвесторам продукты нравятся больше, чем услуги.
Можно выделить четыре категории продуктов, которые предпочитают венчурные
инвесторы:

Революционные.

Инновационные.

Эволюционные.

Продукты-заменители.
4.2.1. Революционные
Революционные продукты наиболее трудны для финансирования. Электрическая
лампочка, телевизор, телефон, камера и фотография, ранние автомобили, являются
примерами революционных продуктов, которые в существенной мере изменили жизнь
людей. Современная компьютерная промышленность также родилась в результате
финансирования революционного продукта. Другим примером выступают продукты
генной инженерии. Все революционные продукты в ходе развития потребляют огромные
объемы капитала. Для развития революционных продуктов требуется длительный период
финансирования до того момента, когда они начнут приносить прибыль.
4.2.2. Инновационные
Инновационные продукты и есть те, которые предпочитают венчурные инвесторы.
Примеры – фотокамера для моментальной фотографии, персональный компьютер,
цветное телевидение, флуоресцентные лампы – представляют собой эволюционную
стадию развития некогда революционных продуктов. Изменение в продукте было
достаточно существенным для того, чтобы породить новый спрос на рынке, но
недостаточно революционное для того, чтобы потребовались существенные
исследования и финансирование в течение длительного времени.
4.2.3. Эволюционные
Эволюционные продукты – это более дешевые или более качественные продукты (ранее
выступившие инновационными), которые предпочитают многие венчурные инвесторы. В
случае эволюционных продуктов компания, их разрабатывающая, предпочитает обгонять
конкурентов на год, а не на пять или десять лет. При наличии эволюционного продукта и
агрессивной команды менеджеров управляющий венчурным капиталом легко верит, что
такое лидерство сравнительно нетрудно сохранить и за счет этого достичь существенных
прибылей в короткий срок.
198
4.2.4. Продукты-заменители
Некоторые венчурные инвесторы финансируют только данный вид продуктов. Например,
можно встретить фонды, которые при финансировании сети быстрого питания предпочтут
замену бургеров цыплятами или китайскими блюдами. Как правило, это специалисты по
LBOs, которые поддерживают новую агрессивную команду менеджеров, готовых
приобрести старую и отсталую фирму и сделать ее процветающей путем «переупаковки»
продукта в соответствии с современными требованиями.
Если новый продукт конкурентоспособен на рынке большего размера, то его шансы
получить финансирование выше, поэтому все венчурные инвесторы заинтересованы в
существенном росте новых компаний, а следовательно, в рынках заметного размера.
Даже если рынок растет с темпом 15–20% в год, но размер его всего 20–30 млн долл.,
управляющий венчурного фонда вряд ли заинтересуется возможностью стать лидером на
таком незначительном рынке.
При этом надо иметь в виду, что характеристикой высокой доли на рынке являются всего
15–20%, так как в данном случае у компании есть перспектива роста доли. В случае же
если доля на рынке превышает 15–20%, то речь, скорее всего, будет идти о потере доли
рынка в перспективе по мере развития конкуренции, и такие рыночные позиции
разочаруют инвесторов последних стадий финансирования (начиная с третьей) и
особенно инвесторов публичного рынка. Примером справедливости этого утверждения
служит то, что, став публичной компанией с высокой долей на рынке, «Вимм-Билль-Данн»
долго не мог обеспечить устойчивого роста цены на акции и сумел переломить ситуацию
только после снижения этой доли до 25%. Похожая ситуация и с российской компанией
«Балтимор», которая также долго не могла привлечь стратегического инвестора или
выйти на публичный рынок.
199
Лекция 5. Возможности рынка венчурного капитала
Решая вопрос о целесообразности поисков венчурного финансирования, необходимо
оценить возможности рынка венчурного капитала, рассмотрев существующую на нем
ситуацию по целому ряду аспектов:

Наличие венчурного капитала.

Возможности, предлагаемые предпринимателю.

Преимущества и возможности синдикации и соинвестирования.

Доступность венчурного капитала.

Объемы, на которые можно рассчитывать и которые следует запрашивать.

Особенности локального рынка венчурного капитала (на примере России).
5.1. Наличие венчурного капитала
Существенный рост доступности венчурного капитала в мире в последние десятилетия
был вызван целым рядом причин, и прежде всего, связанных с изменениями в
законодательстве США. Во-первых, в связи со снижением налогов на доход на прирост
капитала выросла заинтересованность в инвестициях в венчурные фонды. Инвесторы
стали искать возможности обеспечения долгосрочной доходности вложений в виде
прироста капитала, так как в этом случае текущие налоги существенно снижались. Вовторых, в 1980-х годах в США правительство разрешило пенсионным фондам вкладывать
малую долю их активов в высокорисковые венчурные компании. На практике речь идет
всего лишь о 2%, но следует учесть, что пенсионные фонды распоряжаются сотнями
миллиардов долларов. В последующем аналогичные изменения были введены и во
многих других странах и привлекли к рынку венчурного капитала большой интерес со
стороны институциональных инвесторов. Вследствие улучшения обстановки фонды
венчурного капитала не встречают больше значительных трудностей в привлечении
средств, и предприниматели получили доступ к фондам существенного размера для
финансирования развития и роста своих проектов.
5.2. Возможности, предлагаемые предпринимателю
Таким образом, возможности привлечения венчурного капитала выросли уже с конца
1980-х годов и по времени это совпало с тем, что многие развитые страны перешли к
постиндустриальной стадии развития. Существенный экономический рост связывался с
развитием отраслей электроники и обработки информации, а любой рост всегда создает
новые возможности. Другие новые возможности порождались процессами
реструктурирования традиционных отраслей и многочисленными сделками слияний и
поглощений (M&A), финансируемых за счет долга (LBO). Большие компании начали
200
выделять бизнес-подразделения для оптимизации финансового управления, что также
дало новые возможности и привело к появлению новых компаний.
К началу 1990-х годов дети «бэби-бума» 1960-х достигли зрелости, и для них вопрос о
создании собственного бизнеса встал довольно остро: сейчас или никогда. В условиях
снизившихся кредитных ставок цены компаний выросли. По причине роста цен на
компании многие собственники стали заинтересованными в продаже своего бизнеса.
Рост предложения вызвал еще больший рост спроса, и число покупателей превысило
число продавцов. Увеличение числа желающих приобрести бизнес вызвало увеличение
спроса на венчурный капитал и породило конкуренцию на данном рынке.
5.3. Преимущества и возможности синдикации и соинвестирования
Преимущества и возможности синдикации и соинвестирования очевидны, так как
управляющие венчурным капиталом получают возможность распределять риски, что
облегчает принятие инвестиционных решений, а предприниматель получает в свое
распоряжение кумулятивный опыт, наработанный венчурными инвесторами, который
может быть использован в целях увеличения стоимости бизнеса.
Возможности инвестирования в одну конкретную компанию существенно ограничены
размером венчурного фонда. Как правило, не принято инвестировать больше 5–10% (в
крайнем случае 15%) объема фонда в одну компанию, а число крупных фондов на рынке
невелико. Кроме того, многие фонды и венчурные подразделения банков искусственно
ограничивают объем своих инвестиций в компанию долей 30–50% от общей требуемой
компанией суммы инвестиций.
5.4. Доступность венчурного инвестора
Несмотря на существенные объемы доступного на рынке венчурного капитала, попрежнему существует острая конкуренция между предпринимателями, пытающимися его
привлечь. Проблемой является и отсутствие достаточного числа опытных специалистов,
требующихся для рассмотрения заявок на финансирование, так как их число отстает от
роста венчурного бизнеса и ограничено финансовыми ресурсами, которыми располагает
фонд в виде фиксированной комиссии за управление.
Поэтому предпринимателю часто приходится работать со специалистами младших
грейдов, не принимающими решений, говорящими «да», которое ничего не стоит, так как
легко перевешивается «нет» со стороны специалистов более высокого ранга. Избежать
этой проблемы невозможно, и следует предпринять все возможные усилия с тем, чтобы
как можно быстрее выйти на уровень общения с лицами, принимающими решение в
фонде венчурных инвестиций.
201
5.5. Объемы, на которые можно рассчитывать и которые следует запрашивать
Объемы, на которые можно рассчитывать и которые следует запрашивать, всегда трудно
оценить, особенно на ранних стадиях развития бизнеса. Вот основные правила, о которых
следует помнить при привлечении инвестиций:

Запрашиваемых денег должно гарантированно
следующему раунду финансирования.

Чем больше денег требуется привлечь, тем с большей долей в компании придется
расстаться.
хватить
для
перехода
к
Наиболее трудно привлечь инвестиции на первой стадии развития компании (стартап). Не
менее трудно привлечь достаточно средств и на второй стадии – для финансирования
роста компании. На каждой стадии следует привлекать средства в объеме, достаточном
для достижения следующей стадии и привлечения финансирования по более низкой
цене. На первой стадии, как правило, приходится продать не менее 30–40% компании, но
тогда для финансирования второй стадии будет достаточно заплатить 10–20%, и т.д.
Не стоит поддаваться на уговоры управляющего венчурным капиталом сократить
требуемый бюджет финансирования роста или «жадничать» самому. При недостатке
финансирования привлечение дополнительных средств, как правило, обходится дороже,
чем первоначальных, или вовсе невозможно, что может привести к потере и списанию
всех ранее сделанных в компанию вложений.
5.6. Особенности локального рынка венчурного капитала (на примере России)
5.6.1. Фонды прямых инвестиций
В качестве основного источника венчурного капитала в России пока выступают частные
фонды прямых инвестиций – российские и, прежде всего, зарубежные. Зарубежные
фонды прямых инвестиций представляют собой стандартные механизмы, механика
работы которых хорошо известна, но которую тем не менее следует хорошо понимать.
Многие российские фонды прямых инвестиций по-прежнему являются как бы квазифондами и пока еще не приобрели институционального характера. Под «фондом прямых
инвестиций» в России часто понимается нечто среднее между тем, что называлось
«финансово-промышленной или банковско-промышленной группой», и «крупной
компанией-экспортером или естественной монополией». Основная особенность
российских фондов заключается в том, что ответственность за управление активами,
принятие инвестиционных решений и управление фондом не разделяется, и
управляющие компании фондов часто выступают в роли управляющих компаний
промышленного, торгового или сервисного холдинга или конгломерата. Решения в них
принимаются не независимыми членами инвестиционного комитета, а топ-менеджерами,
а иногда и непосредственно собственниками.
202
Ключевой проблемой для фондов прямых инвестиций, работающих в России, выступает
вопрос выхода из инвестиций (из-за неразвитости фондового рынка, все еще низкого
уровня качества корпоративного управления, не отвечающего стандартам зарубежных
бирж, неурегулирования вопросов рейдерства и т.п.), в то время как вопросы
уникальности продукта, менеджмента и доходности менее значимы:

Почти все новые продукты или бизнесы, копирующие принятые на Западе
бизнес-модели, оказываются уникальными для локального рынка.

Российский менеджмент уже доказал свою успешность, в короткие сроки
создав компании, ставшие игроками глобального рынка (например, в отраслях
нефти и газа, металлургии, химии, пива или телекоммуникаций).

Доходность проектов российского бизнеса весьма высока, как вследствие
незрелости рынка, так и избытка денег и высокого уровня инфляции в стране на
фоне высоких мировых цен на сырьевые экспортные товары.
Зарубежным источником венчурных и прямых инвестиций (далее – венчурный и прямой
инвестор) в российские компании, как правило, выступает частный инвестиционный фонд,
созданный в основном из средств портфельных инвесторов, являющихся его
акционерами. Фондом управляет управляющая компания, существующая в форме
представительства оффшорной компании, которая вступает в отношения с российскими
компаниями, заинтересованными в получении инвестиций, оценивает проекты, готовит
инвестиционные решения (решения принимаются инвестиционным комитетом,
включающим представителей акционеров и независимых специалистов), осуществляет
мониторинг работы компаний и организует выход инвесторов из проекта.
Фонд прямых инвестиций может быть специализированным или представлять собой
часть фонда, осуществляющего финансовые инвестиции в других формах, например,
портфельные инвестиции. Инвесторы, наделившие фонд средствами, рассчитывают на то,
что они вернутся к ним с доходностью, существенно превышающей общемировой
средний уровень возврата на вложения в торгуемые акции, составляющий 14–15%
годовых.
Понятно, что работа в России, как и на всех развивающихся рынках, пока является высоко
рисковой, и инвесторы не вложили бы в фонд средства, если бы ожидаемая доходность
не была существенно выше средней. В качестве основных источников повышенной
доходности, как правило, рассматриваются следующие: недооценка активов российских
предприятий; высокий потенциал роста в условиях преодоления кризиса, приведшего к
существенному падению всех показателей; особенности и возможности выхода из
инвестируемой компании, позволяющие (при приведении компании в порядок) продать
пакет акций по цене, соответствующей среднему мировому уровню.
203
5.6.2. Требования инвестора к компании и его пожелания
Рассматривая поступившие предложения, инвестор хочет видеть в компании:

Масштаб и перспективы роста с точки зрения потоков наличности.

Открытость и понятность бизнеса, четко сформулированную стратегию
развития.

Опытный и успешный менеджмент; учредителей и владельцев компании,
готовых к сотрудничеству.

Хорошие позиции в бизнесе и правительстве (на местном или федеральном
уровне).

Отсутствие какого-либо криминала или нарушений налогового и гражданского
законодательства в работе компании.

Определенный уровень корпоративной культуры (выполнение данных
обещаний, знание иностранных языков, высокий профессионализм и знание
деловых обычаев).
Анализируя компанию, венчурный или прямой инвестор обычно стремится понять, чем
же именно обладает компания, и что она может предложить в будущем публичному или
стратегическому инвестору. Как правило, это может быть набор продуктов и услуг
определенного уровня качества, каналы дистрибуции или доля на рынке. Компания
должна четко представлять свои рыночные позиции по отношению к конкурентам и
перспективы их изменения.
5.6.3. Проблемы приватизации
Обычными стали обвинения журналистами зарубежных инвесторов в попытке скупить
российские компании за бесценок. Эти обвинения неоправданны, так как бизнес нельзя
оценивать с общеморальных позиций. Правилами игры является то, что необходимо
покупать дешевле и нельзя платить за компанию больше, чем она стоит здесь и сейчас,
иначе не удастся максимизировать прибыль и это сделает другой, а компания-инвестор
разорится. Существующие скандалы с приватизацией вызваны скорее не прямыми
происками зарубежных инвесторов, а неумением государственных органов организовать
продажу компаний таким образом, чтобы страна получила максимум или даже чтобы
сделка вообще получилась. Большинство обвинений банкиров и инвесторов в сговоре с
государственными чиновниками как раз и связано с тем, что чиновники вообще часто не в
состоянии самостоятельно организовать продажу большой компании. Сговор дает
определенный выход из тупика, и продажа может состояться, однако участники сговора
неизбежно получают преимущества, и потери государства при таком подходе также
неизбежны. Выхода из этой ситуации нет, и только время, позволяющее чиновникам
204
приобрести опыт, привлечение действительно независимых консультантов на
конкурентной основе, четкий мониторинг их работы и отказ от идеи приватизации к
плановому сроку – все это может позволить приватизировать компании эффективно.
5.6.4. Преимущества сотрудничества с инвесторами
Можно назвать целый ряд преимуществ, которые несет ориентация на сотрудничество с
венчурными и прямыми инвесторами:

Возможность сохранения контроля над собственным бизнесом. Венчурные и
прямые инвесторы, как правило, не заинтересованы в получении контроля над
компанией, и для небольших компаний им достаточен блокирующий пакет, а для
больших компаний с ликвидными акциями не требуется и этого. Дело в том, что
инвестор не пытается рассматривать себя в качестве специалиста в той области
деятельности, в которую осуществляется инвестиция. Напротив, принимая
решение об инвестициях, венчурный или прямой инвестор в качестве одного из
важнейших критериев оценивает качество управления компанией (как со стороны
владельцев, так и менеджмента) и заинтересован в том, чтобы существующие
владельцы и менеджеры не утратили интереса и ответственности за развитие
компании.

Венчурный и прямой инвестор принимает решение на основе оценки компании.
При этом если компания знает сумму инвестиций, требуемых для реализации
программы развития, инвестор назовет размер пакета акций. В случае, когда
компания определила долю акций, которую она готова уступить инвестору,
последний назовет сумму инвестиций, но этот способ не так надежен, как
предыдущий, потому что при таком подходе привлеченных денег может не хватить
для перехода к следующему этапу развития компании и новому раунду
финансирования.

Инвестируемые средства выглядят для компании как бы бесплатными, так как
инвестор не рассчитывает на дивиденды и решает вопрос получения прибыли
самостоятельно, продавая приобретенный пакет через несколько лет в рамках
выхода из инвестиций.

Средства, предоставленные прямым инвестором, как правило, имеют форму
наличных и могут использоваться компанией наиболее гибким образом (в отличие
от зарубежных кредитов, как правило, являющихся связанными). Среди
возможных направлений использования средств можно назвать приобретение
технологического оборудования и оплату строительства (при этом инвестор будет
готов на то, чтобы наличные, предоставленные им, были использованы в качестве
авансового платежа по контрактам, предполагающим кредит поставщика);
развитие дилерской сети; пополнение оборотного капитала (без ограничений на
выбор поставщиков); приобретение долей и акций в других компаниях.
205

Получение средств от венчурного или прямого инвестора, как правило, не
предполагает оплаты каких-либо комиссий инвестору, и последний полностью сам
покрывает свои затраты на организацию сделки (за исключением случаев, когда об
этом имеется договоренность с самого начала или когда данные, представленные
компанией для оценки, не соответствуют действительности).

Средства венчурного или прямого инвестора могут прийти в компанию достаточно
быстро. Как правило, анализ компании и проекта до момента, пока инвестор не
примет на себя обязательства по инвестированию (commitment), не превышает
полутора месяцев. Еще два-три месяца до момента поступления средств в
компанию может занять юридическое оформление сделки.

Интересы венчурного или прямого инвестора и владельцев компании совпадают,
так как и те и другие заинтересованы в росте компании и повышении ее рыночной
стоимости.

Осознавая интересы собственников, венчурный или прямой инвестор часто идет на
то, чтобы определенная часть приобретаемых акций была выкуплена
непосредственно у владельцев компании.

Специалисты управляющей компании фонда всегда будут готовы оказать
компании помощь и содействие в оценках инвестиционных проектов компании
или в организации покупки других компаний, а также в привлечении других
инвестиций.

Для венчурного или прямого инвестора не станет препятствием сложность
организационной структуры компании, которая может включать в себя до
нескольких десятков российских и зарубежных (в том числе и оффшорных) фирм –
как прозрачных, так и серых, не афишируемых перед налоговыми органами.
Тщательность, с которой прямые инвесторы подходят к юридическому
оформлению сделки, гарантирует, что компания и другие акционеры будут иметь
возможность полностью защитить свои интересы.

Участие представителей управляющей компании фонда в работе совета
директоров (как непосредственно, так и через консультантов, которые будут
привлечены прямым инвестором за свой счет) будет способствовать
формированию корпоративной культуры компании, уточнению и формулированию
ролей владельцев и менеджмента, уточнению и выработке предложений по
развитию стратегии компании.

Помимо участия в работе совета директоров и повышения общего уровня
корпоративной культуры инвестор в рамках работы по повышению стоимости
компании будет настаивать на переходе на бухгалтерский учет по международным
стандартам, а также на международный аудит компании.
206

Прямой или венчурный инвестор предложит компании обратиться к услугам
ведущих консультантов в области развития данного вида бизнеса и управления им.
При этом инвестор будет готов на оплату части затрат по найму консультантов за
свой счет. Наконец, инвестор предложит компании систему поощрения для
высших менеджеров, построенную на том, чтобы сделать их акционерами и
заинтересовать в достижении высоких конечных результатов работы компании, и
прежде всего в росте рыночной стоимости и прибыльности, а также окажет
содействие в ее внедрении.

Ориентация венчурного или прямого инвестора на долговременное
сотрудничество в развитии компании с целью повышения ее рыночной стоимости
при сознательном отказе от контроля над компанией означает, что все основные
его шаги будут согласованы как с владельцами, так и с менеджерами компании и
то, что представители инвестора постараются избежать любой конфронтации;

По завершению периода пребывания в качестве акционера компании и после
продажи своей доли венчурный или прямой инвестор не только по согласованию с
компанией найдет нового инвестора – нового прямого, стратегического или
портфельного, работающего на публичном рынке но и окажет заинтересованным
владельцам компании помощь в продаже согласованной части их доли и
обеспечит организацию продажи таким образом, чтобы текущие котировки акций
компании не претерпели значительного падения.
5.6.5. Трудности в работе компаний с венчурными или прямыми инвесторами
Работа компании с венчурными или прямыми инвесторами может быть связана и с
определенными трудностями:

Венчурные или прямые инвесторы зачастую ведут себя как капризные невесты с
завышенными требованиями.

Венчурный или прямой инвестор редко начнет работу по анализу компании и
проекта, если ему не представлена детальная исходная информация: история
компании и структура собственности; характеристики финансового положения
компании за несколько последних лет с указанием реальных цифр, а не тех, что
сообщаются налоговым органам; четкая программа развития компании на
несколько лет и инвестиционная программа, описывающая потребность в
средствах и их источники.
Подготовка таких материалов может быть сопряжена со значительными затратами,
так как потребуется привлечение профессиональных консультантов или аудиторов.

Венчурные, а тем более прямые инвесторы редко инвестируют в только что
стартовавшие компании. Исключением, пожалуй, может быть только случай, когда
207
новый проект реализуется компанией, уже подтвердившей свой опыт и успех в
реализации подобных проектов в других странах.

При принятии инвестиционных решений венчурные и прямые инвесторы
заинтересованы в определенном соответствии объема инвестиций уже
достигнутым показателям работы компании, а также перспективам их роста. При
этом высокие накладные затраты инвестора приведут к тому, что он будет не
заинтересован в инвестициях, объем которых ниже 3–5 млн долл. для венчурного
инвестора и 7–10 млн долл. для прямого. Для того чтобы получить такой объем
инвестиций, компания должна иметь фактическую валовую прибыль в объеме не
менее 35–45% требуемых инвестиций, а также перспективы увеличения объема
продаж не менее чем вдвое за ближайшие два-три года.

Владельцам компаний также придется смириться с тем, что основная часть
прибыли, получаемой в течение времени пребывания венчурного или прямого
инвестора в компании, будет реинвестироваться (так как инвестор – как, впрочем,
и другие акционеры компании, хотя они этого могут не осознавать – заинтересован
прежде всего в повышении стоимости компании за счет ее скорейшего развития), и
тем самым будут ограничены возможности по отвлечению средств на
потребление.

Венчурный или прямой инвестор будет заинтересован в установлении четкого
контроля над всеми финансовыми потоками компании и, возможно, будет
настаивать на привлечении в компанию высококвалифицированного специалиста
на должность финансового директора (chief financial officer, CFO).

Условием начала работы венчурного или прямого инвестора с компанией будет
подписание договора об эксклюзивности. Таким образом компания лишится
возможности ведения параллельной работы с другими потенциальными
инвесторами в течение достаточно длительного периода времени (от четырех до
восьми месяцев в зависимости от сложности сделки).
5.6.6. Условия работы инвестора в компании и правила, которыми он
руководствуется
Простым ключом к пониманию преимуществ венчурных и прямых инвестиций является
то, что инвестора остальные акционеры действительно могут рассматривать в качестве
своего равноправного партнера. Права и обязанности, которые приобретает инвестор в
качестве акционера, в основном не отличаются от тех, что имеют другие акционеры (за
исключением прав на преимущественный выход из инвестиций). Становясь партнером
компании, венчурный или прямой инвестор получает право рассчитывать на ту же
доходность инвестиций, что и другие акционеры. Если эта ожидаемая доходность не
соответствует инвестиционным критериям прямого инвестора, инвестиции просто не
будет. Если же инвестиция произошла на согласованных партнерами условиях, то нет
208
смысла обижаться на то, что доходность, причитающаяся всем акционерам, будет
одинаковой, несмотря на чью-то большую долю или более длительный срок пребывания
в компании.
Венчурный или прямой инвестор, приобретя долю в компании и профинансировав
программу ее развития, рассчитывает, что эту долю можно будет продать через несколько
лет через фондовый рынок, стратегическому или другому финансовому инвестору по
цене, значительно превосходящей цену покупки. Понятно, что инвестор стремится найти
недооцененные компании со значительным потенциалом роста. Для венчурного или
прямого инвестора важно участвовать в управлении компанией, для чего ему в
большинстве случаев требуется доля в размере как минимум блокирующего пакета (но,
как правило, не более контрольного) и соответствующее представительство в совете
директоров компании.
5.6.7. Действия компании-получателя иностранных инвестиций
Главное, что должна четко понимать российская частная компания (или компания с
других развивающихся рынков) в том случае, если она действительно решилась взяться за
поиск и привлечение иностранных инвесторов, – все процедуры необходимо выполнить в
полном объеме, иначе положительного результата от этой работы достигнуто не будет.
Приняв подобное решение, придется пойти на ряд затрат, в том числе: на оплату
консультантов, которые помогут уточнить и четко сформулировать стратегию развития
компании; на аудиторов, которые проверят ее правовой статус и оценят финансовое
состояние в соответствии со стандартами международного учета; на оплату финансового
консультанта, который поможет компании работать с инвестором на стадии переговоров
и заключения сделки об инвестициях (если компания не имеет опыта привлечения
инвесторов или не чувствует уверенности в собственных силах); на юридических
консультантов, которые смогут правильно сформулировать и отстаивать интересы
компании перед инвестором.
Главной ошибкой российских компаний является то, что привлечение внешнего инвестора
не становится осознанной необходимостью и зачастую имитируется, как своего рода дань
моде. При этом если процедура случайным образом прерывается, то немедленно
теряются результаты, уже достигнутые на предыдущих этапах. Это может случиться из-за
неудач переговоров с инвестором или просто по причине общей расхлябанности и
несобранности.
В стратегии развития компании невозможны остановки для того, чтобы оглядеться. Здесь,
как уже говорилось выше, как на войне, компания может находиться либо в наступлении,
либо в обороне, используя это время для подтягивания резервов. Поэтому, в частности,
очевидно, что однажды составленный бизнес-план или отчет о финансовых результатах
должны обновляться на регулярной основе, по крайней мере один раз в полгода, иначе
ценность их для потенциального инвестора пропадет из-за потери актуальности, так как
209
компания, задумавшаяся о привлечении инвестора, как правило, находится в фазе
быстрого роста и изменяющейся рыночной позиции.
5.6.8. Нежелательная практика отношений российских компаний с
иностранными инвесторами
В России уже сформировался и используется определенный набор инструментов обмана
иностранных инвесторов.
Прежде всего, это «вытягивание» показателей оценки (valuation) компании к моменту, на
который она производится, когда несколько показателей, например, объем продаж или
прибыль, искусственно завышаются с ущербом для всех других показателей.
Другой трюк также основан на имитации успешности и заключается в том, что вся
проектная и финансовая документация компании оформлена безупречно, но стратегия
развития компании построена таким образом, что все заработанные компанией средства
постоянно реинвестируются, поэтому прибыль и, следовательно, стоимость компании
невозможно зафиксировать в течение длительного периода времени, а оценка работы
компании осуществляется на основе роста объемных показателей. При этом для
небольшой команды топ-менеджеров появляется возможность в течение длительного
периода времени получать высокую зарплату, фактически не отвечая за конечные
результаты работы, в которых заинтересованы инвесторы, т.е. за выращивание стоимости
бизнеса, а при кризисе компании сослаться на то, что нормальный бизнес в России
невозможен, и сменить место работы.
Следующая группа подобных способов связана с искусственными слияниями,
поглощениями (M&A) и продажами компаний. Один такой метод основывается на
включении российской компании в листинг второразрядной зарубежной биржи через
обмен акциями (swap) с зарубежной компанией и продаже акций этой компании, исходя
из удельных натуральных, а не финансовых показателей работы, о чем уже говорилось
выше.
210
Лекция 6. Техника венчурного финансирования
6.1. Финансовые инструменты, используемые в венчурном финансировании
В практике венчурного финансирования используется четыре базовых типа финансовых
инструментов:

Обыкновенные акции.

Привилегированные акции.

Конвертируемые долговые инструменты.

Комбинации нот и варрантов.
Каждый из них имеет свои преимущества и недостатки.
6.1.1. Обыкновенные акции
Простые, или обыкновенные, акции (в США эти акции называются «common stock/shares»,
а в Великобритании – «ordinary shares») – это ценные бумаги, подтверждающие наличие
доли собственности в частной компании. В акционерном обществе открытого типа это
акции, которые свободно продаются и покупаются на фондовых рынках. Их собственники
имеют право голосовать при избрании совета директоров и обсуждении других важных
вопросов на собраниях акционеров, а также получать на них дивиденды (хотя
обыкновенные акциям не гарантируют получения дивидендов или других форм дохода
на инвестиции). При ликвидации компании держатели простых акций получают выплаты
после банков, держателей облигаций и привилегированных акций.
Этот вид акций предпочитает большинство предпринимателей, привлекающих венчурный
капитал. При их покупке главный вопрос – это цена. Венчурный инвестор не сможет
получить контроль над бизнесом, если не владеет менее 51% акций. Тем ни менее, как
правило, венчурному или прямому инвестору требуются дополнительные уступки со
стороны других акционеров, связанные с передачей контроля в случае, если дела
компании идут не так, как планировалось, или выход из инвестиций задерживается. Если
не достигнуты поставленные перед компанией цели, то у инвестора появляется
возможность продать обыкновенные акции самой компании, однако чаще инвестор
потребует передать все акции других акционером в трастовое управление и
доверительный управляющий будет голосовать этими акциями.
6.1.2. Привилегированные акции
Привилегированные акции (preferred stock/shares or preference shares) – тип акций,
имеющих ряд преимуществ над обыкновенными акциями, включая приоритеты в
получении дивидендов и/или в случае ликвидации бизнеса. Они также могут быть
211
приобретены фондом венчурных инвестиций при определенных условиях. Во-первых,
придется платить дивиденды, как правило, в диапазоне 6–8%, а в России – до 12–15% на
номинальную стоимость акции. Во-вторых, выдать опцион на обратный выкуп
привилегированных акций через определенный период времени, что обеспечит
инвесторам доходность, даже если рост компании отстает от планируемого и компания
не в состоянии обеспечить обещанные дивиденды. В-третьих, это, по-видимому, будет
опцион на конверсию привилегированных акций в обыкновенные для случая успешного
развития компании, так как при продаже таких акций при выходе из инвестиции не будет
дисконта.
Венчурные инвесторы часто производят инвестиции в форме конвертируемых
привилегированных акций, несмотря на то, что их держатели обычно не имеют права
голоса и лишь в некоторых случаях привилегированные акции дают право рейтингового
голосования.
6.1.3. Конвертируемые долговые инструменты
Основная форма таких инструментов – конвертируемое долговое обязательство
(convertible debenture). Это обязательство, которое можно обменять на другие ценные
бумаги (как правило, на обыкновенные акции) компании в период действия этого
долгового обязательства и в соответствии с условиями его выпуска. Использование таких
инструментов обычно предполагаются большинством фондов, основывающихся на
заемном капитале. При их покупке придется вести переговоры в отношении цены
конверсии, процентной ставке и дополнительных условиях (covenants) соглашения о
привлечении долга.
6.1.4. Комбинация нот и варрантов
Ноты (note) представляют собой разновидность корпоративных облигаций и
предусматривают возврат долга и выплату процентов в конце срока. Варрант (warrant) –
вид ценных бумаг, гарантирующий, при заинтересованности держателя, продажу ему
соответствующего числа обыкновенных акций компании по заранее оговоренной цене,
т.е. своего рода опцион, не ограниченный во времени.
При данном варианте подлежащий выплате долг и проценты по нотам используются для
оплаты акций, приобретаемых в соответствии с варрантами. Этот инструмент выступает
более гибким, чем конвертируемые долговые обязательства, которые, как правило,
являются срочными и поэтому должны быть конвертированы в акции не тогда, когда это
требуется фонду, а еще до момента их погашения, что может оказаться неудобным для
фонда венчурных инвестиций. Использование же комбинации нот и варрантов позволяет
фонду приобрести акции по заранее согласованной цене в любой момент, заплатив за них
нотами, и даже если долг уже погашен – также в любой момент за счет средств,
полученных в счет погашения нот.
212
6.2. Подходы к совместной работе фонда венчурных инвестиций и портфельной
компании по повышению стоимости компании
Говоря о венчурном инвесторе, обычно имеют в виду управляющего или другого
специалиста (например, менеджера по инвестициям – investment officer) фонда
венчурных или прямых инвестиций, отвечающего за управление инвестицией в
определенную портфельную компанию, но часто также при этом подразумевается и
управляющая компания венчурного фонда в целом. Выделяется два основных подхода в
работе венчурного инвестора с компанией:

Пассивный советник.

Активный директор.
6.2.1. Пассивный советник
При пассивном подходе венчурный инвестор привносит в проинвестированную
компанию только капитал, но не вкладывает свои ноу-хау и стратегическое видение и не
участвует активно в управлении. Этот способ предпочитают большинство венчурных
инвесторов.
Пассивный советник может присутствовать на заседаниях совета директоров, принимать
участие в заседаниях правления, но во всех случаях он лишь советует компании
направление, которому она, согласно мнению советника, должна следовать. Большинство
венчурных инвесторов ограничивают сферу своих советов областями, в которых их
экспертиза является достаточно сильной, например, финансовое управление,
возможности ускорения роста компании, вопросы прогнозов и подбора кадров.
Как правило, пассивный советник проявляет активность только в том случае, если
компания встречается с проблемами. В этом случае советник становится весьма
активным, стараясь принять участие в управлении компанией для того, чтобы сохранить
свои инвестиции.
6.2.2. Активный директор
При активном участии в управлении венчурный инвестор не только вносит деньги в
акционерный капитал компании (без обеспечения и без обременения залогом
имущества), но, что особенно важно, привносит в компанию знание отрасли, деловые
контакты, свою репутацию, стратегические советы и т.д. Как правило, активный директор
не бывает в компании ежедневно, но работает в ней как минимум один-два раза в
неделю.
Иногда венчурные инвесторы предлагают осуществить кадровые замены в команде
менеджеров компании, в инвестициях в которую они заинтересованы. Например, если
менеджмент в области финансов является сильным, а в области продаж или маркетинга –
213
слабым, венчурный инвестор предложит кандидатуру директора по продажам или
маркетингу, и наоборот.
Некоторые венчурные инвесторы имеют собственный штат консультантов (или контакты с
сетью консультантов), которые окажут компании помощь, например в выработке плана
маркетинга, а также в подборе и найме соответствующего специалиста. За эти услуги
компании придется платить, но воспользоваться ими в большинстве случаев стоит.
Отдельные венчурные инвесторы ищут возможности контролировать портфельную
компанию напрямую через специально созданную при фонде управляющую компанию
или через большинство в совете директоров. Иногда это неплохо для предпринимателя,
особенно если речь идет об идее, требующей особой изобретательности для ее вывода
на рынок, и если кадры, которыми располагает венчурный инвестор, действительно
хороши, то в интересах предпринимателя использовать такую помощь.
214
Лекция 7. Отбор и анализ фондов
7.1. Поиск и оценка фондов, предлагающих венчурный капитал
Компании, заинтересованной в привлечении венчурных инвестиций, стоит начать с
фондов, управляющие компании которых расположены ближе к ней территориально, так
как фонды предпочитают работать с портфельными компаниями, расположенными
неподалеку. Если не удалось привлечь венчурный капитал от фондов, работающих в том
же регионе, необходимо подготовить обоснованное объяснение, почему пришлось искать
венчурный капитал в других регионах. Среди основных причин могут быть следующие:
неготовность региональных источников венчурного капитала инвестировать в
определенную отрасль; венчурный капитал, привлекаемый из другого региона,
специализируется в данном типе бизнеса; требуется не только капитал, но и специалисты,
которых нет у фондов, работающих в том же регионе.
После составления списка потенциальных источников (short list), можно перейти к
следующей фазе – выяснить вопросы деловой этики применительно к кандидатам:
выполняются ли фондом обязательства; не вовлечен ли потенциальный источник
инвестиций в судебные процессы; является ли источник прибыльным; имеются ли у него в
данный момент деньги и специалисты, которые смогут проанализировать заявку быстро,
и т.д. Для получения сведений по фондам можно использовать кредитные бюро, записи
судебных палат и другую информацию, ведь речь идет о партнере, с которым придется
сотрудничать в течение длительного периода времени.
В переговорах с кандидатами на роль источника инвестиций можно задать вопрос об уже
заключенных сделках и связаться с компаниями, которые работали с данным источником
венчурного капитала, получить отзыв (reference) обслуживающего банка и т.п. Некоторые
источники венчурного капитала не ведут обсуждения инвестиций по телефону, и
требуется представление заявки в письменной форме, но на каком-то этапе потребуются
переговоры «вживую».
В переговорах с потенциальным инвестором стоит сосредоточиться на нескольких
вопросах:
1. Имеются ли у источника фонды для инвестиций в настоящее время?
2. Имеется ли у источника возможности рассмотреть заявку на инвестиции в приемлемый
срок?
3. Работает ли данный источник в той области бизнеса, для которой требуются
инвестиции?
4. Стоит ли попытаться установить контакты с другими источниками?
215
7.1.1. Наличие у источника средств для инвестиций в настоящее время
Фонды венчурных инвестиций, как правило, являются стандартными механизмами, сроки
и порядок работы которых определены заранее в инвестиционном меморандуме,
используемом для привлечения инвесторов. Стандартом является десятилетний срок
существования, из которого только первых пять лет приходятся на инвестиционный
период, по истечении которого фонды, даже если их капитал инвестирован не полностью,
более инвестировать не могут. Если фонд выходит из инвестиции в течение первых пяти
лет, т.е. в течение инвестиционного периода, возвращенные средства могут быть
реинвестированы. При этом инвестиционный период может быть продлен. Инвестиции
венчурного фонда в определенную отрасль, как правило, ограничены определенным
лимитом, который редко превышает 20–30% от общего объема фонда. Понятно, что если
фонд работает на рынке более шести-семи лет и уже инвестировал много в ту отрасль, в
которой работает компания, то обращаться в него не стоит, так как в лучшем случае
возможна задержка до момента, пока управляющая компания не соберет новый фонд.
7.1.2. Наличие у источника возможности рассмотреть заявку на инвестиции в
приемлемый срок
Управляющие компании фондов венчурных инвестиций обычно не имеют большого штата
сотрудников, и все они, как правило, всегда заняты – например, разрешением проблем,
возникших у портфельных компаний, или проведением процедуры тщательного изучения
и т.п. Если фонд – потенциальный источник венчурного капитала – не готов рассмотреть
заявку на инвестиции в период до десяти дней, стоит поискать другой источник из списка
кандидатов.
7.1.3. Работает ли данный источник в той области бизнеса, для которой
требуются инвестиции
Венчурный фонд может не инвестировать в определенную отрасль или, напротив, искать
инвестиции в определенной области бизнеса. Необходимо выяснить наличие у
управляющей компании опыта по инвестициям в отрасль, в которую привлекаются
средства, так как в случае положительного ответа источник должен хорошо понимать
экономику данного бизнеса и быстрее проведет анализ компании и бизнес-плана. В
противном случае неизбежен период обучения, который потребует времени и затянет
рассмотрение заявки.
7.1.4. Установление контактов с другими источниками
Вопрос о возможности и целесообразности такого рода контактов необходимо оговорить
с самого начала. Как правило, венчурные инвесторы одновременно рассматривают
несколько заявок на инвестиции, и вопрос о контактах предпринимателя с другими
источниками не должен вызвать непонимания, по крайней мере на первом этапе, хотя,
конечно, источник капитала предпочел бы быть единственным. На данном этапе не стоит
216
ставить вопрос об эксклюзивности, поскольку одновременные контакты с несколькими
источниками могут предполагать не только конкуренцию между ними, но и возможность
соинвестирования. Не нужно подталкивать венчурного инвестора аргументом, что он
может пропустить предлагаемую возможность инвестирования. Таких возможностей, как
правило, много, и излишняя активность в подталкивании инвестора может только
навредить.
7.2. Проверка прошлого фонда и управляющей компании
Для того чтобы убедиться, что состоялся контакт с адекватным фондом и уважаемой
(reputable) управляющей компанией, необходимо переговорить с собственным банкиром
и банкиром фонда и прояснить ряд моментов:

Наличие средств для инвестирования.

Репутация.

Сведения об аудиторе, консультантах, юристах фонда, которые также дадут
некоторое представление о потенциальном партнере.
Необходимо получить от венчурного фонда список компаний, в которые он уже
инвестировал, и задать вопросы этим компаниям. Среди вопросов, которые необходимо
выяснить, можно выделить следующие:

Как долго занял процесс получения денег?

Является ли стоимость услуг венчурного фонда разумной?

Являются ли менеджеры управляющей компании честными, можно ли им
доверять?

Как ведутся переговоры, о чем в основном идет речь?

Трудно ли иметь дело с управляющей компанией фонда, действует ли она как
партнер?

Что менеджеры управляющей компании ожидают от инвестируемой компании,
что допустимо и что нет?

Что можно получить от венчурного фонда кроме денег; что управляющая компания
делает бесплатно, а за что потребуется платить?

Насколько активно управляющая компания фонда вовлечена в бизнес, можно ли
от ее менеджеров услышать конкретные советы о том, как вести бизнес?

Помогает ли управляющая компания или мешает, есть ли от нее польза или вред?
217

Как ведут себя управляющая компания и ее отдельные менеджеры в период
кризисных ситуаций?

В другой раз стали бы они работать с данным фондом и с той же управляющей
компанией?
7.3. Время, требуемое для привлечения венчурного капитала
Вопрос о времени, требуемом для привлечения венчурного капитала, – от момента
установления первых контактов до момента юридического завершения сделки (legal
closing) и перевода денег (fund disbursement) на счет – является ключевым, так как от него
зависит время начала и сам ход реализации бизнес-плана компании. Это время может
варьироваться от четырех-пяти недель до шести месяцев и зависит от множества
факторов. Средним сроком является шесть-восемь недель.
Управляющая компания фонда должна:

Рассмотреть заявку в письменной форме, понять отрасль и место бизнеса
компании-заявителя в отрасли, изучить планы компании и уровень менеджмента,
и на этой основе принять решение о целесообразности продолжения работы.

Провести переговоры с предпринимателями – учредителями и акционерами, а
также топ-менеджерами компании и согласовать предварительные условия
инвестиции (term sheet), которые в дальнейшем лягут в основу юридических
документов (shareholder agreement, share sale and purchase agreement, amendments
to charter).

Провести тщательное изучение компании и подготовить проекты юридических
документов.

Подготовить материалы, необходимые для выработки и принятия решения
инвестиционным комитетом.
Наиболее длительное время требуется для проведения анализа отрасли, бизнеса, рынка
и компании. Сократить это время можно, обратившись к источнику венчурного капитала,
который уже знаком с отраслью, а также оказывая венчурному инвестору всевозможную
помощь. В условиях незрелости бизнеса в России может потребоваться длительное время
для юридической проверки (legal due diligence) и исправления выявленных в ее ходе
нарушений.
218
7.4. Мифы о венчурном капитале
7.4.1. Миф 1: Венчурные инвесторы заинтересованы в получении контроля над
компанией и диктате в управлении компанией
Этот миф наиболее далек от правды:

Ни один венчурный инвестор намеренно не заинтересован в получении контроля
над малым бизнесом.

Более 50% акций компании требуются венчурному инвестору только в том случае,
если меньше не получается исходя из объема средств, требуемых компании.

Венчурный инвестор не заинтересован в участии в оперативном управлении
бизнесом. Во-первых, как правило, у него нет соответствующего опыта и ресурсов,
а во-вторых, оценка менеджмента составляет значительную часть (до 25–30%) от
общей стоимости компании.

Венчурному инвестору нужно, чтобы без его участия не принимались лишь
важнейшие решения, определяющие корпоративную стратегию компании.
7.4.2. Миф 2: Необходимо, чтобы кто-то представил компанию венчурному
фонду
Представление через социальные контакты не требуется, это время ушло:

Хорошая заявка, содержащая описание бизнес-предложения, является самой
лучшей формой представления.

Большая часть фондов венчурного капитала управляется представителями
среднего класса, а не элиты, и они заинтересованы в хороших инвестициях.

С другой стороны, хорошие деловые контакты и известность в деловом мире еще
никому не навредили.
7.4.3. Миф 3: Венчурные инвесторы заинтересованы только в новых
технологических открытиях
Неправда, и даже наоборот:

Большинство источников венчурного капитала не заинтересованы в
революционных идеях, меняющих жизнь людей. Для развития и реализации
такого рода идей до момента получения существенных прибылей требуется от 10
до 20 лет, что находится за временным горизонтом венчурного капитала, редко
превышающим четыре-пять лет.
219

Венчурные инвесторы больше заинтересованы в инновационных или
эволюционных технологиях – новом типе компьютера, чипа, новой маркетинговой
технологии, т.е. в том, что требует относительно небольших изменений.

Действительно, венчурные инвесторы ориентируются на высокие технологии, но
ищут они не их, а компании, обещающие высокие темпы роста. Если имеется
компания с хорошими перспективами роста на рынке значительного размера, она
всегда привлечет внимание венчурного инвестора.
7.4.4. Миф 4: Венчурные инвесторы удовлетворятся скромным доходом на
инвестиции
Прямо противоположно:

Ни один венчурный инвестор не рассчитывает на скромный доход от инвестиций –
наоборот, доход должен быть «неоправданно» и неожиданно высоким, так как в
этом заключается смысл работы венчурной индустрии.

«Разумный» доход может быть получен от инвестиций в акции сотен торгуемых
компаний при рисках, существенно более низких, чем при инвестициях в только
что стартовавший и еще не зрелый малый бизнес.

Каждая венчурная инвестиция предполагает высокий уровень риска, которому
должна соответствовать высокая доходность.

Венчурный инвестор, выбрав компанию с хорошими перспективами роста,
надеется заработать не меньше, чем учредители и другие владельцы компании,
каждый из которых инвестировал в эту компанию тот ресурс, которым он
располагает – «драйв», мозги, опыт, руки, деньги.

Даже если компания верит, что ее бизнес находится в особой ситуации и
потенциал продукта и высокий спрос принесут высокий доход при низких рисках,
стоит спросить себя, все ли риски и возможности неудачи удалось учесть, и почему
же в таком случае компания не обращается в банк за кредитом, а пытается
привлечь венчурный капитал?

Реализация бизнес-плана не означает автоматический успех для компании, и часты
случаи, когда это не срабатывает по независящим от компании причинам
(изменение ситуации в отрасли или на глобальном рынке).
7.4.5. Миф 5: Венчурные инвесторы инвестируют быстро
Нет, напротив:
220

Как правило, привлечение венчурного капитала занимает
длительное время – в среднем не менее шести-восьми недель.

Даже если имеется хорошо подготовленное бизнес-предложение, в более
короткие сроки получить средства вряд ли удастся (если нет обязательных для
выполнения требований по срокам, например, в случае приватизации), так как это
вызовет необходимость нарушения процедур, по которым работает фонд.

К венчурному инвестору поступает в среднем от 50 до 100 заявок на инвестиции в
месяц, и как минимум 10 привлекают его внимание и требуют проработки и
анализа. Все 10 будут внимательно прочитаны, и пара из них потребуют более
тщательного изучения, анализа, проведения переговоров и дополнительных
исследований.

Из двух-трех проработанных заявок одна будет проинвестирована, т.е. отдача
составит не более 1%, но времени на рассмотрение понадобится на все 100%
заявок.

После отбора единственной заявки потребуется дополнительное время на более
тщательный анализ, проработку и исследования. Поэтому, если требуется
сократить время на получение инвестиций, лучше сосредоточиться на тщательной
подготовке бизнес-предложения.
относительно
7.4.6. Миф 6: Венчурные инвесторы заинтересованы в поддержке новых идей и
изобретений в области высоких технологий, а менеджмент компании имеет
второстепенное значение
Наоборот:

Венчурный инвестор ориентируется не на идею, а на способность команды
менеджеров реализовать эту идею, вырастить стоимость компании и превратить
ее в деньги.

Если имеется хорошая идея, но недостаточный опыт в менеджменте или знание
отрасли, то предпринимателю надо искать не венчурного инвестора, а
менеджеров и экспертов для усиления собственной команды.

Венчурный инвестор никогда не поверит в идею без команды, которая может
доказать свои возможности и опыт по реализации схожих идей.

Не обязательно иметь всю команду (в том числе специалистов в области финансов
или маркетинга, которых может порекомендовать и венчурный инвестор), но
отраслевые эксперты, сплоченные в команду, – обязательны.
221
7.4.7. Миф 7: Венчурному инвестору достаточно краткой базовой информации
для того, чтобы инвестировать
Нет, неправда:

Хотя детальное и хорошо структурированное, но короткое и лаконичное бизнеспредложение об инвестициях – презентация - является единственным средством
для привлечения внимания венчурного инвестора и для начала переговоров, оно
не заменяет детальный бизнес-план.

Каждый венчурный инвестор, перед тем как приступить к рассмотрению заявки,
хочет быть уверен, что предприниматель продумал свой бизнес-план в полном
объеме. Тщательно подготовленные бизнес-предложения и бизнес-план
выполняют две функции:
1) информируют венчурного инвестора о наличии идеи;
2) подтверждают, что предприниматель продумал свой бизнес, знает отрасль и
осознал все потенциальные проблемы.
222
Тема 3. Структурирование сделок с использованием венчурного
финансирования
Лекция 8. Типовая сделка с использованием
финансирования. Презентация компании
венчурного
Презентация компании (summary presentation) – основной документ для привлечения
инвестиций. Основная задача – продать идею венчурному инвестору, «подцепить его на
крючок». Презентация призвана возбудить интерес венчурного фонда к компании и
убедить его, что именно данная инвестиционная возможность является наиболее
привлекательной, а также побудить его вступить в контакт с компанией.
Поэтому презентация должна рассматриваться и строиться как рекламный материал,
ориентированный на продажу, с тщательно выверенным текстом и четко
сформулированной бизнес-идеей, и ее миссия (message) – конкурировать за получение
венчурного капитала с тысячами других презентаций. При этом надо стремиться избежать
формирования у венчурного инвестора впечатления, что компания в первую очередь
является продавцом, и лишь потом – предпринимателем, который добивается успеха
(achiever).
Частая ошибка – использование формата Инвестиционного меморандума (Investment
memorandum) или Проспекта (Prospectus), поскольку его задача иная: по требованию,
например, Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) США (которую можно
рассматривать в качестве «законодателя моды» в управлении фондовым рынком) это
должен быть сухой текст, показывающий, где и почему деньги могут быть потеряны.
8.1. Что может заинтересовать венчурного инвестора?
В большинстве случаев венчурный инвестор заинтересован в выяснении следующих
моментов:

Уникальность предлагаемого решения (продукта) или ситуации на рынке, если
используется традиционное решение.

Наличие компетентного менеджмента с опытом работы, который мог бы
реализовать новое решение в понятной и традиционной отрасли.

Возможности получения значительной и даже большей, чем планируется,
прибыли.

Возможность для компании стать публичной или по-иному обеспечить выход для
инвестора.
Все эти базовые идеи должны найти отражение в презентации.
223
8.2. Эффективный формат презентации
Эффективный формат презентации охватывает такие вопросы, как:

Компания.

Контактное лицо.

Тип бизнеса.

Краткое описание компании.

Менеджмент.

Продукт/услуга и конкуренция.

Требуемые инвестиции.

Обеспечение.

Использование инвестиций.

Финансовые показатели.

Финансовый план.

Выход.

Если предполагается сложная структура финансирования, следует описать и ее.
8.2.1. Компания
Название компании и ее адрес, как ни смешно, часто забывают привести в презентации.
Нельзя полагаться только на адрес на конверте – их часто выбрасывают до того, как
презентация прочитана. Адрес не следует давать в конце письма. Если используется
инвестиционный посредник – может быть условное название компании и адрес
посредника.
8.2.2. Контактное лицо
Необходимо указать именно то контактное лицо, с которым можно вести переговоры по
поводу инвестиции, а не топ-менеджера компании. Указывается номер телефона, в том
числе мобильного, лица, ответственного за привлечение денег для финансирования
данного проекта.
224
8.2.3. Тип бизнеса
Необходимо дать краткое описание – максимум одну-две строчки, 10–15 слов – отрасли и
стадии развития бизнеса. Венчурный инвестор может не инвестировать в некоторые типы
бизнеса, может не инвестировать в стадии стартап или реструктуризации бизнеса, и
задача состоит в том, чтобы помочь ему идентифицировать бизнес и сразу же понять,
стоит ли продолжать чтение презентации. Быстрый отрицательный ответ лучше задержки
в получении ответа. Точная формулировка типа бизнеса всегда приветствуется венчурным
инвестором, так как может использоваться во внутренних документах фонда, например,
отчетах для инвесторов.
8.2.4. Краткое описание компании
Требуется представить краткую историю развития компании (company summary) вплоть
до настоящего дня. Необходимо заинтересовать венчурного инвестора. Нужно
подчеркнуть сильные стороны компании. Если описание компании превышает половину
страницы – оно не считается кратким.
8.2.5. Продукт/услуга и конкуренция
Требуется краткое описание продукта или услуги. Если это уникальный продукт или
услуга, необходимо объяснить, почему. Если нет – необходимо объяснить, чем продукт
или услуга лучше тех, что уже предлагаются на рынке. Описание конкуренции должно
быть кратким, но показывать рыночную нишу для данного продукта или услуги
необходимо. Максимум объема описания – половина страницы.
8.2.6. Менеджмент
Это наиболее важная часть презентации, но она не должна быть излишне подробной. Чем
лучше представлена характеристика опыта менеджеров в данном бизнесе и/или
реализации нового решения – тем лучше презентация. Не следует описывать качества,
лучше сосредоточиться на конкретных результатах менеджеров. Достаточно ограничиться
двумя-тремя лицами и по каждому привести до двух строчек описания их опыта.
Венчурному инвестору придется исследовать этот опыт, но презентация – не место
перечисления заслуг.
8.2.7. Требуемые инвестиции
Необходимо точно указать, сколько требуется денег (ни в коем случае нельзя приводить
интервал) и зачем именно. Нужно указать и требуемый тип источника финансирования
(долг, акционерный капитал), имея в виду, что некоторые фонды вообще не вкладывают в
акционерный капитал и используют конвертируемый субординированный долг
(debentures) в сочетании с опционами. Можно дать варианты типов источников и/или их
сочетания, а также необходимо указать, что является для компании предпочтительным.
225
8.2.8. Обеспечение
Обеспечение (сollateral) требуется только в случае привлечения долгового
финансирования. Можно указать, что имеется ограниченное обеспечение или его не
имеется вовсе. Чем больше у компании имеется обеспечения, тем больше может быть
привлечено долгового финансирования и тем меньшую долю акционерного капитала
придется отдавать инвестору.
8.2.9. Использование инвестиций
Приводится описание предполагаемого использования привлекаемых инвестиций. Не
требуется излишней детальности (она будет необходима на более поздней стадии), но
следует указать, будет ли это строительство, покупка оборудования, маркетинг и реклама
и т.п. В случае возможности привлечения долга и использования финансового рычага,
необходимо это указать. Не следует забывать, что при высоких темпах роста даже
небольшие первоначальные инвестиции в капитал и привлеченный под них долг при
реинвестирования прибыли компании за все время пребывания в ней венчурного
инвестора, многократно вырастут, и необходимо объяснить использование всех средств,
привлеченных в период до выхода из инвестиции. Надо избегать использования широких
понятий, типа «оборотный капитал», «прочие расходы».
8.2.10. Финансовые показатели
Традиционно, этот раздел представляет собой сочетание отчета о прибылях и убытках
(profit and loss statement, P&L) и баланса (balance sheet, BS). Например: данные о доходах
(revenues), EBITDA/IOBDA, чистая прибыль (net income), активы (assets), пассивы
(liabilities), чистая стоимость (net worth), которые представлены в краткой табличной
форме за несколько последних лет. Если компания новая – не используется.
8.2.11. Финансовый план
Несмотря на то что привлекательный срок выхода редко превышает три-четыре года, а
прогноз на пять лет редко бывает обоснованным, многие венчурные инвесторы
предпочитают как минимум пятилетний план/прогноз для того, чтобы оценить
перспективы развития компании после выхода из инвестиции, а следовательно, и уровень
заинтересованности инвесторов следующего раунда. В нем приводится план с
использованием тех же финансовых показателей, что перечислены в параграфе 8.2.10.
8.2.12. Выход
Выход (exit) – один из важнейших вопросов для венчурного инвестора, который
предпочитает капитализировать накопленную в компании стоимость за достаточно
ограниченный период времени (обычно за три-четыре года). Как правило, выход из
226
инвестиции начинается на втором-третьем году после ее осуществления. Число вариантов
выхода ограниченно, их всего три:
1) продажа контроля стратегическому покупателю (strategic sale),
2) выкуп управляющими (MBO) и
3) первоначальное публичное предложение (IPO).
Каждый из вариантов выхода предполагает ответ на «трудные» вопросы:

Почему стратегический инвестор купит компанию и заплатит столько, сколько
необходимо, чтобы обеспечить среднюю доходность?

Сможет ли менеджмент привлечь долговое финансирование для MBO?

Достаточен ли размер компании для IPO и обеспечения ликвидности акций?
Если к предполагаемому моменту начала инвестирования еще нет ясности с
возможностями выхода – инвестиций не будет.
8.3. Подготовка презентации
Как правило, презентация готовится еще до подготовки полного предложения и содержит
только наиболее существенные моменты бизнес-плана компании. После подготовки
предложения об инвестировании презентацию обычно приходится пересмотреть и
скорректировать. Стоит дать почитать презентацию постороннему лицу, чтобы убедиться,
что презентация:
-.действительно говорит о великолепной возможности инвестирования венчурного
капитала;
- предельно ясна, не содержит двусмысленностей и проста для понимания;
- может быть улучшена.
8.4. Рассылка презентации
Презентация имеет одну задачу – возбудить интерес венчурного инвестора к проекту и
компании, поэтому она играет ту же роль, что и реклама. Презентацию лучше посылать
совместно с детальными предложениями, иначе письмо с презентацией может быть
воспринято как массовая рассылка рекламы, и в лучшем случае будет получен ответ:
«Пришлите предложения». Получение запроса на предложения ничего не значит, и
проект может быть отклонен. Поэтому лучше ориентироваться на рассылку полного
пакета (презентация и предложения) ограниченному числу фондов.
227
8.5. Соглашение о конфиденциальности
Необходимость в заключении соглашения о конфиденциальности (non-disclosure
agreement, NDA) возникает, когда реакция на презентацию положительна и пора начинать
переговоры, задавать вопросы и отвечать на них.
В соглашении о конфиденциальности обычно защищается бизнес-идея и конкретные
сведения о компании. Часто вопрос о заключении этого соглашения инициируется
инвестиционным посредником, заинтересованным в собственной защите. Также часто
можно встретиться с отказом венчурного инвестора заключить соглашение, с уверениями,
что конфиденциальность не будет нарушена.
Венчурные инвесторы, как правило, не нарушают конфиденциальность, опасаясь
судебного преследования и потери репутации. Принятие венчурным инвестором
презентации к рассмотрению само по себе уже означает возникновение ответственности
за конфиденциальность информации.
8.6. Вознаграждение инвестиционному посреднику
Часто инвестиционные посредники предлагают венчурному инвестору заплатить им
вознаграждение при принятии проекта к финансированию. Практически всегда
венчурные инвесторы отказываются, так как не должны платить за привлечение проектов.
Иногда это вознаграждение может быть заплачено по просьбе компании из
инвестируемых средств, но, скорее всего, такой подход не будет приветствоваться
венчурным фондом.
228
Лекция 9. Типовая сделка с использованием венчурного
финансирования. Запрос на инвестиции и предложения инвестору
В отличие от бизнес-плана длиной в сотню страниц, содержащего такие разделы, как
финансовый план, план маркетинга, требования к персоналу, анализ сильных и слабых
сторон компании в отдельных сегментах, описание стратегии, долгосрочных целей и
краткосрочных задач, бизнес-предложение проекта инвестору, как правило, короче и
содержит меньше деталей. Однако, в отличие от бизнес плана, оно включает в себя
дополнительные разделы: характеристику доходности инвестиций в компанию и
возможности выхода из инвестиций.
Предложения инвестору (или хотя бы презентация) – необходимая предпосылка для
встречи с венчурным инвестором. Они должны дать возможность венчурному инвестору
сформулировать обоснованный отказ или задать правильные вопросы. Если результатом
рассмотрения предложений стало приглашение на встречу – инвестиции на 50%
получены. При этом надо иметь в виду, что неподготовленные встречи являются, как
правило, непродуктивными.
9.1. Задача предложений
Предложения должны «продать» предпринимателя и его идею. Если это не достигнуто, то
задача не решена. Предложения должны привести к встрече с венчурным инвестором –
это основной ожидаемый от них результат, который не должен быть потерян из-за
технических ошибок, например, неправильного номера телефона или телефона, по
которому никто не ответит. Венчурный инвестор редко пробует звонить больше, чем дватри раза.
9.2. Использование инвестиционных посредников и консультантов
Часто предложения готовят инвестиционные посредники (financial brokers, gatekeepers)
или консультанты. Такого рода предложения часто называют «пакетом». Подготовка
пакета стоит, как правило, недешево. Плата за подготовку взимается вперед, качество ее –
низкое, это, скорее, имитация, чем настоящие предложения, так как посредник не может
знать бизнес компании в деталях. Такой пакет, как правило, содержит
«переупакованную» информацию, представленную компанией, и ориентирован на то, что
проект отклонят, и плохое качество информации не будет выявлено.
9.3. Основные требования
Основное, что требуется от предложений, – это искренность. Их основная задача –
донести до венчурного инвестора идеи в понятной ему форме, сделать инвестицию в
компанию для фонда максимально простой и легкой. Не следует экономить время и
усилия при их составлении, так как в противном случае работа перекладывается на
229
венчурного инвестора, а ему, как правило, есть из чего выбирать. Венчурные инвесторы
верят, что если компания не в состоянии подготовить хорошие предложения, то,
вероятно, есть проблемы с компетентностью менеджеров. Напротив, хорошо
подготовленные предложения свидетельствуют об адекватности компании и ее
менеджмента.
Бизнес-предложение длиною более 30 страниц (без прилагаемой финансовой отчетности)
является слишком длинным, а более 50 страниц – неприемлемо.
9.4. Правовые аспекты
С правовой точки зрения компания должна представлять в предложениях
исчерпывающую информацию(complete proposal). Если предложения неполны или не
содержат существенной информации, то венчурный инвестор в случае неудачи с
инвестицией может обратиться в суд за взысканием ущерба. Законы рынка ценных бумаг,
базирующиеся на отношениях доверительного управления и фидуциарной
ответственности, исходят из того, что предложения не должны содержать
сфальсифицированной информации или информации, ведущей к неправильным
решениям, а компания, представившая предложения в отношении продажи ценных
бумаг, обязана раскрыть все существенные вопросы и значительные риски и представить
их в письменной форме. Если компания не сделала этого, венчурный инвестор может
обратиться за возмещением ущерба к компании или даже начать судебное
преследование ее менеджмента. Поэтому лучше начать с включения максимума
информации, и в ходе сокращения объема предложений исключать информацию в
зависимости от уровня ее существенности.
9.5. Формат предложения
Основными разделами предложения должны быть следующие:

Резюме.

Бизнес и его перспективы.

Менеджмент.

Потребности в финансировании.

Риски (факторы риска).

Возврат на инвестицию и выход из инвестиции.

Анализ деятельности и прогнозы.

Финансовые отчеты.
230

Финансовый план и прогнозы.

Дополнительные материалы и приложения.
Этот формат – не догма, хотя и отвечает требованиям большинства компаний и
инвесторов. Возможны как перегруппировка разделов, так и сокращение.
9.5.1. Резюме
Как правило, это может быть уже рассмотренная в предыдущем разделе презентация,
которая должна дать венчурному инвестору первое впечатление о предложениях,
компании, проекте. Основное требование к резюме – оно должно быть полным и ясным.
9.5.2. Бизнес и его перспективы
Основное внимание следует уделить уникальности бизнеса компании и нескольким
ключевым факторам успеха:

Общее.

Природа бизнеса.

История бизнеса.

Будущее бизнеса.

Уникальность бизнеса.

Продукт или услуга.

Потребители или покупатели продукта или услуги.

Отрасль или рынок.

Конкуренция.

Маркетинг и продажи.

Производство.

Производственный процесс.

Труд (рабочие и служащие).

Поставщики.

Субконтракторы.
231

Производственное оборудование.

Производственные здания и сооружения.

Патенты и торговые марки.

НИР.

Судебные процессы.

Законодательство и государственное регулирование.

Конфликт интересов.

Портфель заказов (backlog).

Страхование.

Налогообложение.

Корпоративная структура.

Публикации о компании.
9.5.2.1. Общее
Следует начать с названия компании и адреса, а также контактных телефонов и указания
лица, ответственного в компании за привлечение инвестиций.
9.5.2.2.Природа бизнеса
Требуется дать общую характеристику бизнеса, который ведет компания, а также общую
характеристику продукта или услуг компании.
9.5.2.3. История бизнеса
Надо указать, когда и где была создана компания, где зарегистрирована, с производства
какого продукта начала, перечислить основные этапы в жизни компании. Изложение
должно быть кратким – не более одной-двух страниц (для сложных компаний). Детали
можно раскрыть при встрече с венчурным инвестором.
9.5.2.4. Будущее бизнеса
Следует представить план развития компании в хронологическом порядке (минимум на
пять лет), с указанием ключевых этапов (milestones) и конечной цели (target). Необходимо
привести основные показатели, позволяющие измерить прогресс в достижение конечной
232
цели с привязкой к этапам, альтернативные пути достижения цели и их анализ, а также
возможные экстерналии. Перечислить основные мероприятия и шаги, которые
обеспечивают выполнение плана/программы.
Этот раздел, в сочетании с предыдущим, даст венчурному инвестору представление о
развитии компании в прошлом и перспективы на будущее.
9.5.2.5. Уникальность бизнеса
Уникальность бизнеса – это основное, что может заинтересовать венчурного инвестора в
компании. Уникальными могут быть продукт или услуга, команда менеджеров,
технология, отрасль или рынок, структура финансирования и т.п. Что-то, отличающее
данную компанию от остальных компаний или возможностей для инвестирования,
позволяющее компании ставить вопрос о росте стоимости бизнеса, делает ее
привлекательной для венчурного инвестора – венчурный инвестор не любит
инвестировать «как все». Понимание уникальности компании поможет венчурному
инвестору сформулировать сильные стороны компании и ключевые факторы ее успеха.
Уникальность должна подчеркиваться и в других разделах, описывающих
соответствующую сторону проекта.
9.5.2.6. Продукт или услуга
Дается точное и исчерпывающее описание выпускаемого и/или планируемого к выпуску
продукта или услуги компании. При наличии нескольких продуктов или услуг, их
целесообразно описать в отдельных параграфах. Важными моментами являются цена
продукта или услуги, механизмы ее формирования, факторы, влияющие на цену,
тенденции на рынке и маржи (margins).
9.5.2.7. Потребители или покупатели продукта или услуги
Раскрытие этой темы даст венчурному инвестору понимание бизнеса компании и ее
места на рынке. Детальное описание потребителей каждого продукта или услуги, с
указанием того, зачем продукт или услуга используются, и почему покупается продукт или
услуга этой компании (цена или что-то еще). Указать, какие потребности покупателей
удовлетворяются. Список основных (трех-пяти) потребителей или покупателей с
указанием названия, контактной информации и объемов закупок в физических и
денежных показателях, а также доли в общих продажах. Надо быть готовыми представить
в дальнейшем полный список потребителей или покупателей.
9.5.2.8. Отрасль или рынок
Отрасль и рынок раскрываются посредством:
233
- описания рынка – объем в натуральных и денежных показателях, динамика, доля
компании и ее динамика;
- описания цепочки создания стоимости (value chain) в определенной отрасли или
подотрасли и места в ней компании;
- прогнозов развития рынка;
- выделения сегмента рынка, на котором работает компания, – объем в натуральных и
денежных показателях, динамика, доля компании и ее динамика, прогноз развития
сегмента.
9.5.2.9. Конкуренция
Необходимо назвать конкурирующие продукты или услуги, а также предоставляющие их
компании; данные об объеме рынка в натуральных и денежных показателях, динамика,
доля рынка конкурентов и ее динамика. Надо дать характеристику финансового
состояния основных конкурентов и их бизнеса. Требуется точно сформулировать отличия
продукта или услуги компании от аналогов или заменителей, предлагаемых
конкурентами. Если конкуренции не имеется, необходимо объяснить, почему (например,
наличие у компании патента) и охарактеризовать перспективы конкуренции, с указанием
потенциальных конкурентов и сроков выхода на рынок. Венчурные инвесторы, как
правило, не верят в отсутствие конкуренции. Часто у компании нет достаточно полной
информации о конкуренции, и венчурный инвестор, зная об этом, особенно любит
задавать вопросы в этой области, чтобы убедиться, что уровень понимания конкуренции
достаточно высок и адекватен.
9.5.2.10. Маркетинг и продажи
Требуется описание процессов маркетинга, каналов дистрибуции и организации продаж –
того, что происходит с продуктом, когда он покидает завод перед тем, как он попадает в
руки конечного потребителя. Необходимо описать отношения с посредниками и
дистрибуторами. Как правило, венчурные инвесторы не сильны в маркетинге и
организации продаж. Продажи одному покупателю (в особенности, если это государство)
вызывают настороженность венчурных инвесторов.
9.5.2.11. Производство
Ожидается описание всех основных стадий производственного процесса и всех факторов,
оказывающих влияние на производство. Ключевой вопрос здесь – себестоимость и
факторы, ее формирующие, а также возможность управления себестоимостью.
234
9.5.2.12. Производственный процесс
Требуется перечисление характеристик производственного процесса (основные стадии,
оборудование, сырье и материалы, компоненты и агрегаты – собственные и покупные,
доля нового производства и сборки). Представить характеристики добавляемой
стоимости (value added) и место компании в полной «цепочке создания стоимости»,
сочетание стандартных и уникальных операций, критичность поставок и наличия
квалифицированных рабочих. Венчурный инвестор заинтересован в понимании
сложности процесса и критических факторов, оказывающих на него воздействие.
9.5.2.13. Труд (рабочие и служащие)
Необходимо привести количество работающих (с выделением рабочих, служащих и
менеджеров) с распределением по основным стадиям производственного процесса,
продажам и управлению. Раскрыть вопросы членства в профсоюзах; основные моменты
генерального соглашения; систему мотивации рабочих, служащих, менеджеров; уровень
вознаграждения, его динамику и прогноз. Венчурный инвестор хотел бы понять, на
сколько сложен процесс найма и увольнения. Если требуются высококвалифицированные
и редкие на рынке работники, необходимо объяснить систему их найма и удержания.
9.5.2.14. Поставщики
Приводится описание основных поставщиков сырья, материалов, компонентов и
агрегатов и выделяются три-пять основных поставщиков с указанием того, что они
поставляют, называются их доли в себестоимости в натуральных и денежных показателях.
Дается описание отношений с поставщиками. Надо быть готовыми представить в
дальнейшем полный список поставщиков.
9.5.2.15. Субподрядчики
Дается описание трех-пяти основных субподрядчиков с указанием того, что они
поставляют, и их долей в себестоимости в натуральных и денежных показателях;
описание отношений с субподрядчиками. Надо быть готовыми представить полный
список субподрядчиков в дальнейшем.
9.5.2.16. Производственное оборудование
Характеризуется основное оборудование, используемое в производственном процессе, и
оборудование, которое предполагается приобрести; условия его использования
(обслуживание, ремонт). Дается общая характеристика восстановительной стоимости
оборудования. Приводится производственная мощность имеющегося и приобретаемого
оборудования и уровень ее использования, а также характеристики времени, требуемого
для приобретения нового оборудования. Венчурный инвестор хотел бы понять трудности,
235
связанные с использованием имеющегося оборудования и приобретением и освоением
нового.
9.5.2.17. Производственные здания и сооружения
Требуется описание недвижимости, которой владеет или которую арендует компания.
Размеры и стоимость в расчете на единицу площади участка земли и зданий и
сооружений. Условия владения (в том числе сервитуты) и аренды. Венчурный инвестор
хотел бы понять перспективы роста компании и необходимость и возможности
расширения или нового строительства, а также оценить возможности реализации
недвижимости в случае ликвидации бизнеса.
9.5.2.18. Патенты и торговые марки
Необходимо дать детальное описание патентов и торговых марок, которыми владеет или
которыми пользуется компания, а также тех, которые она планирует получить или
зарегистрировать. Перечислить условия использования чужих патентов и торговых марок.
Венчурный инвестор в дальнейшем может запросить копии патентов и
зарегистрированных торговых марок.
9.5.2.19. НИР
Приводятся данные о затратах на НИР в прошлом, их результаты, планы на будущее и
ожидаемые результаты. В случае запроса на финансирование НИР необходима детальная
характеристика планируемых НИР с разбивкой на этапы, указанием ожидаемых
результатов и бюджета. Следует помнить, что венчурные инвесторы предпочитают
инвестировать в предпринимательство, а не в НИР.
9.5.2.20. Судебные процессы
Требуется описание всех судебных процессов, в которые вовлечена компания (выступая
истцом или ответчиком), их перспектив, а также проигранных процессов и потенциально
возможных процессов. Венчурные инвесторы предпочитают не инвестировать в
компании, вовлеченные в многочисленные судебные процессы, справедливо полагая, что
это признак того, что в компании что-то неблагополучно.
9.5.2.21. Законодательство и государственное регулирование
Необходимо привести описание положений законодательства, препятствующих развитию
бизнеса или регулирующих бизнес и отдельные его стороны, включая историю вопроса и
перспективы
развития
регулирования.
Описание
государственных
органов,
осуществляющих регулирование, позволит понять взаимоотношения компании с
государством. Необходимо отразить особенности регулирования вопросов охраны труда,
здоровья, пожарной, электро- и других видов безопасности, присущие бизнесу компании,
236
или указать, что таких особенностей не имеется. Венчурные инвесторы предпочитают не
инвестировать в бизнес, излишне зарегулированный государством или находящийся под
постоянным контролем и мониторингом. Если бизнес таков, потребуются
дополнительные усилия по убеждению венчурного инвестора в том, что компания умеет
решать вопросы с государством.
9.5.2.22. Конфликт интересов
Необходимо описать все существующие и потенциальные конфликты интересов и
аффилированность как собственников, так и топ-менеджеров с конкурентами,
поставщиками и покупателями компании. Если конфликт интересов не будет описан, а
венчурный инвестор его обнаружит, то потеря доверия неизбежна.
9.5.2.23. Портфель заказов
Описывается портфель заказов на продукты и услуги компании, а также его перспективы с
указанием видов, объемов и основных заказчиков. Для трех-пяти ведущих потребителей
или клиентов следует назвать их портфель заказов. В дальнейшем в ходе переговоров с
венчурным инвестором может потребоваться описание полного портфеля заказов.
9.5.2.24. Страхование
Описываются все страховые полисы, которые имеет или планирует приобрести компания,
включая страхование от пожара, увечий, стихийных бедствий, страхование
ответственности за продукты или услуги, страхование жизни, пенсионное и т.п., которые
критичны для работы компании. Такие виды страхования, как медицинское страхование
служащих, страхование их гражданской ответственности и т.п. описывать не следует.
9.5.2.25. Налоги
Описываются налоги, которые платит компания или будет платить при развитии бизнеса.
9.5.2.26. Корпоративная структура
Описывается правовая форма, в которой существует компания, и перспективы ее
изменения, приводится история изменений правовой формы компании. Описываются
дочерние и аффилированные (через собственников и топ-менеджеров) компании,
оншорные и оффшорные, а также другие акционеры дочерних компаний (если имеются).
Корпоративная структура приводится в графической форме.
237
9.5.2.27. Публикации о компании
Дается список важнейших публикаций о компании, а также приводится список важнейших
специальных отраслевых периодических изданий и баз данных. Копии публикаций могут
быть представлены в приложении.
9.5.3. Менеджмент
Как правило, количество ключевых менеджеров не превышает трех в небольшой
компании и шести в большой. В отношении менеджмента представляют интерес
следующие моменты:

Директоры и руководители.

Ключевые работники.

Порядочность и честность.

Система поощрений.

Опционы на акции.

План опционов на акции.

Основные акционеры.

Трудовые соглашения.

Конфликт интересов.

Консультанты, аудиторы, юристы, банки и др.
9.5.3.1. Директоры и руководители
Необходимо привести перечень всех директоров и руководителей с указанием Ф.И.О.,
занимаемой должности и возраста.
9.5.3.2. Ключевые работники
Необходимо детально охарактеризовать в форме резюме трех-четырех работников,
которые являются ключевыми для компании. Требуется показать, что деятельность этих
людей являются результативной, так как, чем существеннее достижения этих людей, тем в
большей мере венчурный инвестор будет мотивирован профинансировать данную
компанию.
238
9.5.3.3. Порядочность и честность
Хотя порядочность и честность трудно выразить на бумаге, необходимо попытаться это
сделать. Можно продемонстрировать, что ни один член команды менеджеров или
собственник никогда не был арестован, осужден или оштрафован за существенное
преступление, никто их них не был объявлен банкротом и не был никогда связан с
обанкротившимся бизнесом. Можно представить и персональные кредитные истории
ключевых менеджеров. Необходимо дать понять венчурному инвестору, что команда
менеджеров полностью прозрачна и чиста.
9.5.3.4. Система поощрений
В данном разделе приводятся сведения о вознаграждениях, получаемых директорами и
руководителями и планируемых на будущее по следующей форме: Ф.И.О., должность,
вознаграждение. Под вознаграждением понимаются все виды мотивации руководителей
в материальной форме, включая зарплату, премии, специальные премии, комиссии,
бонусы, опционы и т.п. Описывается система мотивации менеджмента, история ее
развития и ее планируемые изменения.
9.5.3.5. Опционы на акции
Приводятся все опционы на акции компании, выпущенные к настоящему времени, с
указанием Ф.И.О., количества опционов, цены опциона, данных об исполнении опционов
и ценах их исполнения.
9.5.3.6. План опционов на акции
Описывается план опционов на акции и перспективы по его изменению; основные
показатели оценки деятельности компании, на которых базируется распределение
опционов; различные формы опционов, в том числе права акционера на рост стоимости
доли в капитале предприятия (share appreciation rights – SAR), ход реализации плана.
9.5.3.7. Основные акционеры
Приводятся данные обо всех акционерах компании (индивидуальных и корпоративных);
количестве и типах акций, которыми они владеют, о цене покупки, о распределении и
перераспределении долей в компании перед данным раундом финансирования и после
него.
9.5.3.8. Трудовые соглашения
Описывается система трудовых соглашений и контрактов с высшими менеджерами,
руководителями и работниками компании. Объясняется необходимость заключения
трудовых соглашений. Венчурные инвесторы не приветствуют наличие трудовых
239
соглашений, так как последние, как правило, предусматривают защиту от увольнения и
высокие компенсации в этом случае.
9.5.3.9. Конфликт интересов
Повторное обращение к этому вопросу необходимо, чтобы подтвердить, что все
существующие и потенциальные конфликты интересов должным образом урегулированы
или исключены. Описывается история выполненных и планируемых «сделок с
заинтересованностью» и дается объяснение их необходимости.
9.5.3.10. Консультанты, аудиторы, юристы, банки и др.
Приводятся имена лиц и/или названия компаний – консультантов, аудиторов, юристов,
банков и др. с указанием контактной информации. Описываются соглашения с
консультантами, аудиторами, юристами, банкирами и любые отклонения от
общепринятого порядка оплаты их услуг.
9.5.4. Потребности в финансировании
Описываются предполагаемые виды и типы финансирования, требуемые компании в
данном раунде финансирования:

Предложения по финансированию.

Структура капитала.

Обеспечение финансирования.

Гарантии.

Условия.

Отчетность.

Использование инвестиций.

Доля инвестора.

Стоимость компании и размывание акционерного капитала.

Вознаграждения, связанные с инвестициями.

Участие инвестора в деятельности компании.
240
9.5.4.1. Предложения по финансированию
Описывается предполагаемая структура финансирования (соотношение заемного и
акционерного капитала), требуемые виды и типы финансирования (долг, опционы,
привилегированные и обыкновенные акции), которое предполагается получить от
венчурного инвестора. По каждому из предполагаемых видов и типов финансирования
приводятся условия привлечения:

Долговое финансирование
- объем, срок привлечения, периодичность погашения;
- проценты, вид процентов (фиксированный, плавающий в зависимости от ставки
LIBOR или этапа проекта);
- льготный период до начала погашения основного долга;
- возможности конверсии долга.

Опционы
- цена покупки и исполнения опциона, сроки и условия в зависимости от того,
получает ли венчурный инвестор привилегированные или обыкновенные акции,
количество получаемых акций каждого вида.

Финансирование в форме вложения в акционерный капитал:
а) привилегированные акции
- дивиденды (размер, кумулятивность);
- условия обратного выкупа (redemption) (сроки, цена);
- возможности конверсии в обыкновенные акции (условия, цена,
сроки);
- ограничения (restriction), право голоса;
- другие преференции.
б) обыкновенные акции
- дивиденды (объем, сроки, условия выплаты, кумулятивность);
- условия обратного выкупа (redemption);
- права на участие в управлении компанией;
241
- права на регистрацию (registration rights) по сравнению с другими
акционерами;
- ограничения (restrictions).
9.5.4.2. Структура капитала
Приводятся данные о структуре капитала – распределение на обыкновенные и
привилегированные акции, опционы и долг до и после раунда привлекаемого
финансирования.
9.5.4.3. Обеспечение финансирования
Подготавливается только в том случае, если используется субординированный долг
(subordinated debt). Приводятся старший долг (senior debt) и все виды субордированного
долга.
9.5.4.4. Гарантии
Приводятся данные о личных и корпоративных гарантиях, предоставляемых венчурному
инвестору. В случае использования личных гарантий или гарантий со стороны других
компаний придется приводить финансовое заключение по каждому гаранту.
9.5.4.5. Условия
Описываются все условия, связанные с привлечением финансирования, в том числе:

Участие венчурного инвестора в управлении, подборе высшего менеджмента.

Ограничения, которые будут наложены на компанию в выпуске нового
акционерного капитала и долга, на сделки слияний и поглощений (M&A), продажу
акций акционерами, право присоединения к продаже (tag-along rights), право
одновременной продажи акций (drag-along rights) и передачу контроля.

Изменение стратегии выхода в зависимости от времени и показателей работы
компании, например, право венчурного инвестора на продажу компании
стратегическому инвестору в случае задержки IPO.

Необходимость
коэффициентов.

Показатели, которым компания должна
определенных этапов развития (milestones).
соблюдения
компанией
определенных
удовлетворять
при
финансовых
достижении
242
9.5.4.6. Отчетность
Описывается отчетность о деятельности компании, которая будет представляться
венчурному инвестору (финансовая и оперативная). Предусматривается переход с
определенного срока на аудит по международным стандартам.
9.5.4.7. Использование инвестиций
Приводится детальный график использования получаемых инвестиций с указанием видов
расходов и сроков. Необходимо избегать использования широких понятий типа
«оборотный капитал», «прочие расходы», их необходимо детализировать (например,
увеличение запасов, увеличение счетов к получению и т.п.).
9.5.4.8. Доля инвестора
Приводится распределение акций и долей в компании между «старыми» акционерами и
венчурным фондом в результате инвестиций.
9.5.4.9. Стоимость компании и размывание акционерного капитала
Описывается цена доли инвестора и акций в сравнении с ценой, уплаченной другими
акционерами. Называются основные этапы развития компании, связанные с достижением
определенных показателей и раундами финансирования или привлечением новых
акционеров и изменением стоимости компании от этапа к этапу (используя, как минимум,
три основных подхода или более сложные методики).
9.5.4.10. Вознаграждения, связанные с инвестициями
Описываются все виды вознаграждений, уплачиваемых посредникам в связи с
привлечением инвестиций; вознаграждение юристам и его распределение между
компанией и инвестором. Следует иметь в виду, что большинство венчурных инвесторов
предполагают, что все виды требуемых вознаграждений оплачиваются компанией. В
крайнем случае, речь может идти о том, что часть вознаграждений оплачивается из
привлекаемых компанией инвестиций.
9.5.4.11. Участие инвестора в деятельности компании
Как правило, венчурный инвестор будет настаивать на своем присутствии на заседаниях
совета директоров или на участии в нем в качестве директора. Привлечение венчурного
инвестора к работе по руководству компанией, как правило, происходит в интересах
самой компании, благодаря привносимой им экспертизе в тех областях, где компания
обычно ее не имеет. Описывается, каким компания видит участие венчурного инвестора в
работе компании – непосредственно или через привлечение внешних специалистов и
243
экспертов, оплачиваемых венчурным инвестором, компанией или на долевой основе.
Предложения данного раздела станут предметом переговоров с венчурным инвестором.
9.5.5. Риски (факторы риска)
В этом разделе описываются все виды рисков, которым венчурный инвестор подвергнется
в связи с инвестициями в компанию. Позитивные комментарии следует группировать в
конце каждого раздела, описывающего риск, а не разбрасывать по тексту. Невключение
риска в анализ может в дальнейшем привести к судебному разбирательству,
инициированному венчурным инвестором.
В целом можно выделить следующие категории рисков:

Ограниченная история операций.

Ограниченность ресурсов.

Ограничения опыта менеджмента.

Неопределенность рынка.

Неопределенность производственного проекта.

Ликвидация бизнеса.

Зависимость от ключевых менеджеров.

Потенциальные проблемы.

Прочие.
9.5.5.1. Ограниченная история операций
Данный риск актуален в том случае, если компания является вновь созданной или
существует на рынке недавно; может быть снижен, благодаря наличию у менеджмента
опыта ведения аналогичного бизнеса.
9.5.5.2. Ограниченность ресурсов
Компания может оказаться в ситуации дефицита ресурсов, если что-то пойдет не так, как
запланировано. Это потенциальный риск, которого можно избежать, если доступен
дополнительный заем со стороны финансовых институтов или акционеров.
244
9.5.5.3. Ограничения опыта менеджмента
Это актуально в случае использования молодого менеджмента или менеджмента с
ограниченным
отраслевым
опытом.
Команда
менеджеров
должна
быть
сбалансированной, и по крайней мере часть ее должна обладать всем необходимым
опытом.
9.5.5.4. Неопределенность рынка
Фактор, всегда требующий анализа, так как от него зависит объем продаж компании.
Необходимо рассмотреть возможности диверсификации и выхода на другие сегменты
рынка.
9.5.5.5. Неопределенность производственного проекта
Этот фактор риска связан с тем, что продукт ранее мог не производиться в условиях
массового производства. В такой ситуации анализируется производство сходных видов
продуктов.
9.5.5.6. Ликвидация бизнеса
Анализируются возможности ликвидации имущества компании в случае попадания в
условия банкротства или неудачи проекта, а также возможный возврат на вложения в
случае продажи имущества через аукционные торги.
9.5.5.7. Зависимость бизнеса от ключевых менеджеров
Анализируется зависимость успеха операций компании и возможный ущерб в случае
потери ключевых менеджеров (увольнение, болезни, смерть). Описываются основные
антикризисные мероприятия, которые будут предприняты в случае потери ключевых
менеджеров. Иногда пишется корпоративное завещание, в котором излагается этот
антикризисный план. Любимый вопрос венчурного инвестора: «Что произойдет, если
завтра вы попадете под грузовик?».
9.5.5.8. Потенциальные проблемы
Лучше всего писать этот раздел исходя из того, что это ваша собственная инвестиция.
Любимый вопрос венчурного инвестора: «Что может пойти не так?», и на него надо дать
ответ и комментарии по поводу того, что можно сделать, чтобы исправить ситуацию. Это
лучшее место в предложениях, где можно проявить свои аналитические способности.
245
9.5.5.9. Прочее
Все неприятное, что возможно ожидать для компании – в самой компании, на товарном,
фондовом и мировом рынках, в экономике, в законодательстве и правилах
госрегулирования и т.п., не рассмотренное в других разделах.
9.5.6. Возврат на инвестиции и выход из инвестиции
Здесь рассматривается, как инвестор получит обратно свои деньги с доходом, который
будет выглядеть для него привлекательным; при этом инвестор заинтересован только в
наличных и ни в чем ином. Для инвестора здесь являются важными показатели возврата
на инвестиции (IRR, ROI). Необходимо провести анализ стоимости сопоставимых
публичных и непубличных (в случае наличия сделок типа M&A или прямых инвестиций)
компаний той же или смежных отраслей в зависимости от основных показателей.
Необходимо рассчитать показатели возврата на инвестиции по срокам и провести анализ
чувствительности этих показателей в зависимости от основных финансовых показателей
компании.
Имеется всего три основных пути для выхода инвестора из компании и инвестиции:

Предложение акций на публичном рынке (IPO).

Продажа стратегическому инвестору.

Выкуп.
Инвестору это известно, и он хочет рассуждений на тему о том, почему данная компания
может оказаться привлекательной для стратегического инвестора или публичного рынка и
почему через относительно короткий срок они будут заинтересованы и готовы оценить
компанию в несколько раз выше, чем на момент привлечения инвестиций.
9.5.6.1. Первоначальное предложение акций на публичном рынке (IPO)
В разделе анализируются возможности IPO данной компании на примере других
компаний той же или смежных отраслей и аналогичного размера. Анализируются цены
IPO, динамика цен акций и их ликвидность, финансовые коэффициенты (multiples) –
отношения цены акций к основным показателям работы компаний (EV/Sales, EV/EBITDA,
EV/NI). Приводятся прогнозы получения возврата (ROI, IRR) на инвестиции через IPO в
зависимости от сроков и основных финансовых показателей компании.
9.5.6.2. Продажа стратегическому инвестору
В разделе анализируются возможности продажи компании стратегическому инвестору на
примере сделок M&A с другими компаниями из той же или смежных отраслей и
аналогичного размера. При продаже контроля над компанией стратегическому инвестору
246
(стратегический инвестор покупает только контрольный пакет, так как в противном случае
он не может консолидировать показатели компании в полной мере в свою финансовую
отчетность) акции инвестора могут быть проданы. Продажа стратегическому инвестору
предполагает, что другие акционеры также продают часть или все свои акции, причем
венчурный инвестор, как правило, имеет приоритет. Необходимо представить результаты
анализа цены сделок M&A, размер приобретаемых пакетов, финансовые коэффициенты
(отношения цены акций к основным показателям работы компаний: EV/Sales, EV/EBITDA,
EV/NI). Требуется описать основных потенциальных стратегических инвесторов и
причины, по которым они могут быть заинтересованы в получении контроля над
компанией по цене, которая обеспечит достойный возврат. Необходимо рассмотреть
прогнозы уровня возврата (ROI, IRR) на инвестиции для случая продажи стратегическому
инвестору, а также возможности этого инвестора по мобилизации средств для покупки
компании без существенного ущерба для ведения собственного бизнеса.
9.5.6.3. Выкуп
Возможно предложить венчурному инвестору право на требование обратного выкупа
(buyback, buyout) его акций по фиксированной цене в определенный момент времени –
опцион «пут» (put option). В этом случае целесообразно предусмотреть и возможность
предоставления ему права на покупку акций – опцион «колл» (call option). Возможно
также предложить опцион пут для менеджмента, который выкупит доли венчурного
инвестора и некоторых старых акционеров. Надо привести прогнозы уровня возврата
(ROI, IRR) на инвестиции в этом случае.
9.5.7. Анализ деятельности и прогнозы
Анализируется прошлое и настоящее операций компании, а также даются прогнозы ее
развития. В материал этого раздела входит следующее:

Основные показатели.

Анализ коэффициентов.

Основные предположения при планировании.

Финансовое состояние.

Существенные обязательства.
9.5.7.1. Основные показатели
В этом подразделе осуществляется общая оценка работы компании с точки зрения
динамики доходов и расходов на основе финансовой отчетности за три-пять лет и даются
прогнозные оценки на три-пять лет. Используется традиционный подход к финансовому
247
анализу, но на основе сочетания анализа Отчета о прибылях и убытках (P&L), баланса (BS)
и отчета о движении наличности (cash flow statement, CFS). В целях общей оценки работы
компании изучается динамика следующих показателей:

Доходы (revenues).

Затраты (costs of sales).

Операционные расходы (operating expenses).

Проценты.

Налоги.

EBITDA/IBITDA.

Чистая прибыль (net income).

Текущие активы (current assets.

Машины и оборудование.

Земля и сооружения.

Прочие активы.

Текущие пассивы (current liabilities).

Долгосрочная задолженность (long-term debt).

Акционерный капитал (equity).

Чистая стоимость (net worth).

Притоки наличных (cash inflows).

Оттоки наличных (cash outflows).

Чистый поток наличных (net cash flow).
Оптимальной является максимальная совместимость с используемыми форматами
бюджетирования компании и управленческой отчетности.
248
9.5.7.2. Анализ коэффициентов
Анализ основных финансовых коэффициентов (ratios and margins) с точки зрения
динамики доходов и расходов на основе финансовой отчетности за три-пять лет и
прогнозные оценки на три-пять лет.
9.5.7.3. Основные предположения при планировании
Анализируются основные результаты работы компании, влияющие на них факторы и
прогнозы динамики указанных факторов. Приводится обоснование основных
предположений, используемых при планировании и разработке прогнозов работы
компании.
9.5.7.4. Финансовое состояние
В данном подразделе анализируется баланс компании и обосновываются прогнозы его
изменения с точки зрения динамики статей и изменения структуры, а также динамики
ликвидности.
9.5.7.5. Существенные обязательства
Здесь
анализируются
существенные
финансовые
обязательства,
например,
недофинансированный пенсионный план или необходимость возмещения возможного
ущерба, нанесенного третьей стороне действиями менеджмента.
9.5.8. Финансовые отчеты
Это по существу не раздел как таковой, а подборка соответствующих документов за трипять лет, прилагаемая к основному документу. Если финансовая отчетность компании не
аудируется, то она должна быть хотя бы просмотрена аудитором с точки зрения
адекватности методологии, содержательности и непротиворечивости. Компания должна
иметь консолидированную отчетность в разрезе трех взаимосвязанных основных таблиц
(P&L, BS, CFS). Отчетность сопровождается необходимыми комментариями. Никогда не
стоит отправлять венчурному инвестору предложения без приложения «свежей»
финансовой отчетности.
9.5.9. Финансовый план и прогнозы
Это также по существу не раздел как таковой, а подборка соответствующих прогнозов за
три-пять лет, объединенных в рамках единой компьютерной модели. Здесь также
должны быть представлены консолидированные прогнозы в разрезе трех
взаимосвязанных основных таблиц (P&L, BS, CFS) в расчете на месяц или квартал.
Прогнозы сопровождаются необходимыми комментариями. В рамках модели
целесообразно выделить отдельную папку, в которой содержались бы все параметры,
249
используемые при прогнозировании. Целесообразно приложить к предложению модель
в Excel (например, на CD).
9.5.10. Дополнительные материалы и приложения
Как правило, это могут быть годовые отчеты, проспекты и каталоги компании. В этот
раздел целесообразно включить дополнительные иллюстрации и другую визуальную
информацию о компании и ее продуктах и услугах. Копии публикаций прессы о компании
или ее продуктах и услугах – необязательно, однако стоит приложить их список. Рассылка
дополнительного аудио- или визуального материала, как правило, бесполезна.
9.6. Полнота предложений
Понятно, что в большинстве случаев все вместе вышеперечисленные разделы не
понадобятся. Включать в предложения стоит характеристику только ключевых и
существенных сторон бизнеса и компании (если ключевых менеджеров всего двое, не
стоит перечислять всех десятерых, если бизнес оказывает услуги – нет смысла описывать
производственный процесс и т.д.). Не стоит разжевывать общеизвестные вещи. На
практике стоит начать с подготовки объемного и всеохватывающего проекта, а затем –
сокращать его. Задача предложений та же, что и у презентации, рассмотренной выше:
дать характеристику и внести максимальную ясность в четыре ключевых вопроса, которые
волнуют венчурного инвестора и на которые он старается найти ответ в предложениях:

Уникальность бизнеса и сделки.

Менеджмент.

Прогнозы доходности.

Выход.
9.6.1. Уникальность бизнеса и сделки
С точки зрения венчурного инвестора, это основной источник и потенциал роста
стоимости бизнеса компании, который и должен реализовать, а затем капитализировать
менеджмент компании. Здесь не стоит экономить на объеме – лучше затронуть вопросы
уникальности бизнеса и компании в нескольких разделах предложений:

«Бизнес и его перспективы».

«Продукт или услуга».

«Маркетинг и продажи» (если используются уникальные подходы).

«Менеджмент».
250
9.6.2. Менеджмент
Менеджмент представляет существенный интерес для венчурного инвестора в качестве
ключевого фактора успеха, и именно на него он будет обращать внимание в первую
очередь. Венчурный инвестор попытается понять, кто именно и как заработает для него
деньги, реализовав, благодаря уникальности бизнеса и компании, потенциал роста
стоимости и капитализировав ее. У венчурных инвесторов есть поговорка: «Можно иметь
хорошую идею и плохой менеджмент и постоянно проигрывать, и иметь плохую идею, но
хороший менеджмент и постоянно выигрывать». С точки зрения венчурного инвестора,
хороший менеджмент означает, что:
– он опытный (существует устойчивый предрассудок, что опытный – значит в
возрасте от 30 до 45 лет, так как более молодым менеджерам не хватает знаний
жизни и мудрости);
– он с драйвом и амбициями, с которыми обязательно должен сочетаться опыт
(считается, что после 45 лет они ослабевают);
– у него имеется солидная история и явные достижения в послужном списке.
Необходимо объяснить, почему именно эти предприниматели и менеджеры являются
теми единственными в мире, которые с максимальным результатом возьмут этот продукт
или услугу, выведут его на рынок и заработают кучу денег.
9.6.3. Прогнозы доходности
Деньги – это единственная цель венчурного инвестора, и прогнозы получения возврата на
инвестиции – это третий важнейший вопрос, ответ на который его интересует. Смелые
прогнозы являются стандартной практикой предпринимательства, но они должны быть не
только привлекательными с точки зрения динамики роста, но и разумными и
реалистичными по сравнению с другими прогнозами, поступающими к венчурному
инвестору. Стоит потратить время на всесторонний анализ прогнозов, подготовить
несколько вариантов в зависимости от изменения внешних факторов.
Некоторые компании пользуются услугами консультантов, которые разрабатывают
финансовую модель роста компании на основе параметров, представленных
менеджментом. Данный подход вряд ли оправдан, так как, если прогнозы делаются
другими, объяснить их адекватно и убедительно будет очень трудно. Обязанность
доказывать реалистичность прогнозов венчурному инвестору лежит на компании и
предпринимателях, и никаких «презумпций невиновности» здесь не бывает. Часто
венчурные инвесторы мысленно делят прогнозы продаж и прибыли пополам и считают
данный вариант более реалистичным.
251
9.6.4. Выход
Вопросы выхода (exit) являются критическим фактором при принятии инвестиционного
решения, и в особенности на развивающихся рынках, где число успешных IPO и
стратегических покупок по высокой оценке невелико. Венчурный инвестор – еще до того,
как он войдет в компанию – должен четко понимать, когда и каким путем он выйдет из
компании, кто купит его долю и почему заплатит существенно дороже, чем заплатил он
сам. Иначе он не будет инвестировать. Перечисления трех основных путей (IPO, прямая
продажа, выкуп) для венчурного инвестора будет недостаточно. Предприниматель знает
свой сегмент рынка и основных игроков и их стратегии лучше, чем венчурный инвестор.
9.7. Мастер-файл
«Срок реализации» предложения не так велик и не превышает трех месяцев, по
истечении которых требуется обновление и доработка. Как правило, с первого раза
привлечь инвестиции не удается. Процесс может занять до года. Даже будучи принятым и
проинвестированными, бизнес-предложение может быть использовано при подготовке
бизнес-планов, бюджетировании, при обсуждении хода реализации проекта на совете
директоров и даже при подготовке проспекта для публичного и частного размещения
акций компании. Поэтому бизнес-предложение стоит готовить на компьютере, с тем
чтобы изменения можно было вносить без затруднений.
9.8. Оформление
Вопросы «упаковки» важны для любого бизнеса, работающего на рынке покупателя, в
том числе на рынке инвестиций. Венчурный инвестор получает сотни телефонных звонков
и десятки предложений еженедельно, и каждое предложение будет конкурировать со
множеством других. Оформление предложений может как привлечь повышенное
внимание венчурного инвестора, так и, напротив, оттолкнуть его.
Никогда не стоит посылать оригинал предложения, но копия должна быть хорошего
качества, на хорошей белой бумаге, односторонней или двусторонней, с полями не менее
3 см с каждой стороны, чтобы венчурный инвестор мог делать пометки. Не стоит
использовать необычные шрифты или шрифты малого размера. Рисунки хороши, если они
высокого качества, но вообще – необязательны. Фотографии продукции или завода лучше
дать в приложении. Если прилагаются копии публикаций о компании, то копии также
должны быть высокого качества. Стоит сделать цветную обложку на плотной бумаге,
изобразив на ней продукт или завод. Скрепки – не годятся, а если их хватает, значит
бизнес-предложение маловато по объему. Венчурные инвесторы предпочитают
предложения, скрепленные пружиной или склеенные в торец.
Нельзя забывать, что компания – продавец, а венчурный инвестор – разборчивый и
капризный покупатель.
252
9.9. Рассылка
Встречаются две основных ошибки – рассылка предложения слишком малому или
слишком большому числу венчурных инвесторов. Как правило, в первый раз
предприниматель направляет бизнес-предложение одному венчурному инвестору и
терпеливо ждет ответа, который может поступить с существенной задержкой (потому что
венчурный инвестор может быть занят другим проектом) или не поступить вовсе.
Рассылка презентации в десятки или сотни адресов также непродуктивна, так как
массовые рассылки не привлекают серьезного внимания получателей. Оптимальным
является выбор пяти-семи венчурных инвесторов – известных тем, что они инвестируют в
отрасль, в которой работает компания, или в смежные отрасли – и послать каждому из
них презентацию и бизнес-предложение. Через неделю стоит позвонить каждому и
осведомиться, вызвало ли бизнес-предложение интерес. Компания – продавец, поэтому
не стоит обижаться, если на звонок ответит помощник или секретарь.
9.10. Первое «свидание» и начало переговоров
К первому венчурному инвестору, который изъявит желание встретиться для
переговоров, стоит отнестись с определенным скептицизмом. Зачастую многие
венчурные инвесторы сразу же реагируют положительно и предлагают договориться об
эксклюзивности, но не стоит переоценивать данную реакцию.
Стоит осведомиться по телефону, что предлагается, и в случае если вариант близок к
предложенному вами, надо немедленно встречаться и начинать переговоры. В том
случае, если предложения венчурного инвестора существенно отличаются от ваших, стоит
повременить со встречей в течение недели, для того чтобы получить другие
предложения. Таким образом, телефонные переговоры перед первой встречей и началом
переговоров часто целесообразны и полезны.
9.11. Синдикация
Зачастую венчурный инвестор скажет, что он заинтересован в данном проекте и
компании, но не в состоянии инвестировать всю требуемую сумму, и что необходима
синдикация (или синдицирование). Синдикация достаточно широко распространена в
венчурном бизнесе, так как позволяет уменьшить и распределить риски. В таком случае
понадобится ведущий инвестор (lead investor), который возьмет на себя часть забот по
организации синдиката. Синдикация может быть организована как самим венчурным
инвестором, ставшим ведущим инвестором синдиката и взявшимся за продажу проекта
другим инвесторам, так и самим предпринимателем, которому придется удовлетвориться
«мягким обязательством» (soft commitment) со стороны ведущего инвестора и привлекать
других участников синдикации самостоятельно. В любом из случаев стоит получить от
венчурного инвестора список других инвесторов, с которыми он был бы готов участвовать
в синдикате. Обычно ведущий инвестор получает плату за синдикацию в размере от 2%
до 3% от объема привлекаемых дополнительных инвестиций, которая будет оплачена из
253
инвестируемых средств. Иногда часть этой суммы будет распределена между
некоторыми из участников синдиката. Синдикацию может организовать и
инвестиционный банк, но плата в этом случае достигнет 5–10% от всей суммы
инвестиций.
Синдикация требует затрат времени и является трудной задачей, усложняя сделку и
снижая вероятность ее успешного заключения, а также увеличивая расходы компании, так
как может потребоваться дополнительная оплата юристов и консультантов для
урегулирования вопросов, поднятых несколькими партнерами.
254
Лекция 10. Типовая сделка с использованием
финансирования. Вопросы инвестора
венчурного
Конечно, идеальный вариант – это когда после прочтения предложений венчурный
инвестор выписывает чек, но так не бывает. Венчурный инвестор задаст тысячи вопросов
перед принятием решения. Поэтому перед рассылкой предложения лучше раздать его
нескольким друзьям, аудитору и, возможно, банкиру, чтобы услышать их вопросы,
доработать бизнес-предложение и подготовиться к вопросам венчурного инвестора.
Из числа приведенных ниже вопросов, все вместе заданы никогда не будут, и в крайнем
случае речь может идти об одной трети, но готовым надо быть ко всем. Так что девиз –
«Будь готов!». Следует потренироваться в ответах на эти вопросы с друзьями.
10.1. Основные вопросы

Уникальность продукта.

Менеджмент.

Прогнозы и возврат на инвестиции.

Выход.
10.1.1. Уникальность продукта
Венчурный инвестор получает множество серьезных предложений, но у многих из них нет
перспектив существенного роста, так как они не являются уникальными. Венчурного
инвестора не устроит 10%-ный годовой рост, потому что инвестиции в небольшой бизнес
всегда выступают высокорисковыми, не приносят дивидендов и неликвидны, а 10% –
недостаточно высокий приз за работу в таких условиях. Так что здесь основные вопросы –
чем бизнес компании отличается от остальных, в чем особенности ситуации, в которой
находится данная конкретная компания, почему у ее бизнеса будут более высокие темпы
роста, чем у конкурентов, в чем предпосылки и почему она достигнет успеха. Надо всегда
ждать таких вопросов и быть готовыми воспользоваться возможностью еще раз
объяснить, в чем точно заключается уникальность компании и сделки.
10.1.2. Менеджмент
Основное, что будет интересовать венчурного инвестора в отношении менеджмента, – это
честность. Прямой ответ на этот вопрос не может содержаться в предложении. Вопрос о
честности найдет ответ в ходе встреч с командой менеджеров и переговоров, и если
появятся сомнения – сделки не будет. В основном венчурный инвестор будет
интересоваться прошлым главы компании и всей управляющей команды, чтобы
удостовериться в ее опытности, понять ее мотивацию и компетенцию, оценить
255
достижения, а также то, может ли предприниматель, который собрал команду,
рассматриваться как творец и добивается ли он успехов, способен ли выполнить задачу,
поставленную в предложении. Важно получить по результатам прочтения предложения и
встреч оценку типа «хорошие ребята» и «производят впечатление». Если эти слова
произнесены, то половина задачи решена, если венчурный инвестор колеблется – денег
не будет.
10.1.3. Прогнозы и возврат на инвестиции
Венчурного инвестора будет интересовать, насколько реалистичными являются прогнозы
компании в части объема продаж и их рентабельности и сможет ли команда менеджеров
реализовать их. Во-вторых, его будет интересовать возврат на его инвестиции, который
также зависит от реализации прогнозов. Надо быть готовыми к защите своих прогнозов
объема продаж и доходности. Прогнозы должны базироваться на солидном основании и
разумных допущениях, которые необходимо уметь обосновать и подтвердить. Прогнозы
не должны быть слишком смелыми, сверхоптимистичными или агрессивными. На
начальных стадиях развития рост может достигать 50–100%, но 25%-ный годовой рост –
это минимум, ниже которого бизнес не будет выглядеть привлекательным для
венчурного инвестора.
10.1.4. Выход
Вопрос о выходе постоянно волнует венчурного инвестора, как в случае плохих, так и
удачных сделок. Увеличение стоимости компании должно быть капитализировано и
приобрести форму наличных денег. Необходимо понимать возможности продажи
компании – по крайней мере не хуже, чем их понимает венчурный инвестор.
10.2. Вопросы по предложению
10.2.1. Резюме
У венчурного инвестора не должно возникать никаких вопросов по содержанию резюме,
и если они появились, значит, резюме плохое и не соответствует предложениям. Если в
резюме говорится о чем-то, чего нет в предложениях – можно ждать об этом вопроса.
10.2.2. Бизнес и его перспективы
Почему-то, как правило, большинство предпринимателей разбивают историю своего
бизнеса и его перспективы на три фазы. Однако это может вызвать раздражение
венчурного инвестора, и лучше этого избежать. Обычно венчурного инвестора интересуют
следующие моменты:

Природа бизнеса.
256

История бизнеса.

Будущее бизнеса.

Уникальность бизнеса.

Продукт или услуга.

Потребители или покупатели продукта или услуги.

Отрасль или рынок.

Конкуренция.

Маркетинг.

Производство.

Производственный процесс.

Труд (рабочие и служащие).

Поставщики.

Субконтракторы.

Производственное оборудование.

Производственные здания и сооружения.

Патенты и торговые марки.

НИР.

Судебные процессы.

Законодательство и государственное регулирование.

Конфликт интересов.

Портфель заказов.

Страхование.

Налогообложение.

Корпоративная структура.
257
10.2.2.1. Природа бизнеса
Стоит попытаться помочь венчурному инвестору в получении краткой, но точной и емкой
формулировки для идентификации бизнеса компании, которая могла бы использоваться в
документации венчурного фонда, при представлении компании инвестиционному
комитету для принятия решения, в отчетах по мониторингу, а в дальнейшем – при
подготовке проспекта и информировании о нем инвесторов фонда. Если этого не сделать,
то велика вероятность того, что венчурный инвестор все равно попросит в двух-трех
словах объяснить, чем же занимается компания.
10.2.2.2. История бизнеса
От данного подраздела венчурный инвестор ожидает стиля реферата, синопсиса, но
вопросы все равно могут появиться, так как венчурного инвестора могут заинтересовать
детали прошлого, которые на первый взгляд не имеют значения. Может потребоваться
объяснение отдельных событий и решений прошлого, и типовыми будут вопросы:

Почему случилось так-то?

Почему менеджмент компании сделал то-то?

Почему было принято такое-то решение?
В большинстве случаев венчурный инвестор попросит также назвать основные этапы, или
поворотные моменты в жизни компании (milestones) и дать объяснение тому, почему
бизнес достиг их.
10.2.2.3. Будущее бизнеса
Здесь также речь пойдет об основных этапах планируемой программы роста, которые
должны быть достигнуты в будущем. Вопросы будут относиться к каждому из этапов, и
основным из них будет: «Как компания сможет достичь на данном этапе результата,
который предусмотрен в предложении?».
10.2.2.4. Уникальность бизнеса
Основные вопросы, которые прозвучат: «Что делает бизнес компании уникальным,
отличным от других?» или: «Если взять все небольшие компании мира, почему именно
эта достигнет успеха?». Обычно крупный бизнес является победителем над малым – это
почти аксиома – и требуются объяснения и доказательства, почему в данном случае
результат может быть противоположным. Надо обязательно сформулировать несколько
отличий данной компании и ее бизнеса от остальных, так как в случае старта бизнеса типа
«мы тоже» _(“me too” company) – денег от инвестора не будет.
258
10.2.2.5. Продукт или услуга
Основной вопрос: «Что же продает компания, и какие потребности удовлетворяет ее
продукт или услуга?». Типичные вопросы: «Почему данный продукт или услуга полезны?
Зачем он нужен потребителю? Почему потребитель его купит?». Будет также вопрос о
том, является ли продукт «биржевым» (commodity) или имеет отличия от других
продуктов и оригинален, может ли быть отличен от остальных и поддается ли
брендованию. Венчурного инвестора будут интересовать такие вопросы:

Зрелость или устарелость продукта: на каком этапе жизненного цикла
находится продукт?

Каков этот жизненный цикл?

Какие продукты данный продукт заменяет, с какого времени; что заменит
данный продукт в будущем и когда?

Имеется ли уже этот новый продукт на рынке, или когда он будет там
представлен; как появление нового продукта повлияет на рынок продукта,
выпускаемого компанией?
Неизбежен вопрос об ответственности в связи с использованием или потреблением
продукта или услуги, о том, что произойдет, если использование продукта или услуги
нанесет потребителю вред, какой ответственности можно ожидать.
Следующая группа вопросов будет связана с ценой и себестоимостью продукта и
перспективами их изменения, эластичностью спроса. Возможны вопросы о сроке службы
продукта и последовательности насыщения рынка. Возможны вопросы и о
технологической сложности продукта.
Необходимо подтверждение того, что потребители оценивают и воспринимают
уникальность продукта (лучшее подтверждение – результаты группового глубокого
интервью методом фокус-групп).
10.2.2.6. Потребители или покупатели продукта или услуги
Венчурный инвестор желает точно представлять себе, кто именно покупает или станет
покупать данный продукт или услугу. Его вопросами будут:

Удовлетворяет ли этот продукт реальную потребность, или он удовлетворяет
мнимую потребность и в реальности не нужен?

Как потребитель отличает продукт компании от других, насколько высока
узнаваемость бренда?
259

Сколько имеется потребителей, и какие типы потребителей у данного продукта
или услуги можно выделить?

Продает ли компания
правительству?

Имеет или продукт повторного покупателя или он покупается лишь однажды?

Является ли продукт высоко- или низкокачественным, высокого или низкого он
класса (high-end or low-end)?
продукт
или
услугу
большой
компании
или
Венчурный инвестор, скорее всего, попросит список основных покупателей и/или
потребителей продукта, или по крайней мере 10–20 крупнейших из них, с указанием
контактной информации с той целью, чтобы он мог задать им вопросы.
Возможен вопрос о классификации покупателей и/или потребителей по типам или
демографических характеристикам. Здесь же могут возникнуть вопросы о портфеле
заказов, о его составе по типам покупателей, о том, чем он определяется и как может
измениться, насколько заказы гарантированы. Может возникнуть вопрос о копиях заказов
и справках о платежеспособности заказчиков.
10.2.2.7. Отрасль или рынок
Для достижения лучшего понимания отрасли или сектора венчурный инвестор может
задать следующие вопросы:

Каковы ключевые факторы успеха в данной отрасли или секторе?

Как продукт и компания позиционированы в отрасли или секторе?

Как определяется объем продаж в отрасли или секторе и темпы роста? – Надо
иметь в виду, что, говоря об объемах продаж компании, необходимо четко
выделить те из них, которые не относятся к основному продукту компании.

Каковы основные тенденции развития отрасли?

Какие изменения в отрасли или секторе повлияют на прибыльность бизнеса
компании?

Что препятствует входу на рынок или сектор, насколько трудно начать
аналогичный бизнес, и что для этого требуется?

В чем новизна продукта компании по сравнению с другими в отрасли или
секторе?

Какова сезонность продаж?
260

На каких рынках предполагается работать – локальном, региональном,
национальном, международном?
10.2.2.8. Конкуренция
Венчурный инвестор будет пытаться понять, кто является конкурентами, в чем их сила и в
чем сила компании. Типичными вопросами будут:

В чем преимущества компании перед конкурентами – в показателях цены,
характеристик продукта, обслуживания и гарантийного обслуживания и т.п.;
каковы разрывы по этим показателям и тенденции?

В чем преимущества конкурентов; кто является основным конкурентом и
почему; как долго конкуренты присутствуют на рынке; есть ли среди них
публичные компании; какова динамика их роста; кого из конкурентов
компания хорошо знает; с кем идет «ноздря-в ноздрю»?

Имеются ли товары-заменители, кто их производит, как часто продукт
компании заменяется и каковы тенденции?

Кто не является основным конкурентом и с чем это связано; как ситуация может
измениться в дальнейшем?
Если планируется забрать часть рынка у конкурентов, то неизбежны вопросы о том, как
именно и с какой динамикой это будет сделано, какую реакцию возможно ожидать со
стороны конкурентов на действия компании на рынке.
10.2.2.9. Маркетинг
Венчурный инвестор сфокусирует свое внимание на стратегии маркетинга. Он попытается
понять, как продукт попадает с завода в руки потребителя. Типовые вопросы:

Опишите каналы дистрибуции продукта компании, то, как он попадает
потребителю.

Каковы главнейшие элементы стратегии маркетинга?

Стратегия маркетинга больше ориентируется на розницу или на промышленное
потребление?

Насколько важным элементом в плане маркетинга является реклама?

Какова рекламная программа, и сколько она стоит?

Насколько сильна зависимость объема продаж от затрат на рекламу?
261

Как изменилась доля присутствия компании на рынках (market penetration), и
что с ней будет происходить в будущем, какова будет динамика?

Как будет изменяться маркетинговая стратегия по мере насыщения рынка
и/или устаревания продукта?

Насколько трудны продажи продукта; сложна или проста система продаж;
требуются ли прямые продажи; необходимо ли обращаться непосредственно к
потребителю? Являются ли затраты на приобретение продукта существенной
частью общего бюджета потребителя?

Каков временной разрыв между контактом с покупателем и продажей?

Какая система скидок используется, как она распределяется в канале продаж,
какова ее динамика?

Существует ли правительственное регулирование продаж, в чем оно
заключается?
10.2.2.10. Производство
Венчурный инвестор попытается понять, как производится продукт. Среди типовых
вопросов:

Каковы производственные мощности?

Что является ключевыми и критически слабыми местами в имеющихся
мощностях?

Что можно назвать «узкими местами»?

Насколько важен контроль качества, как он осуществляется?

Каков объем незавершенного производства и какова динамика его изменения?

Является ли это производством стандартного продукта, или каждый продукт
требует индивидуального подхода?

Как обстоит дело с техникой безопасности, возможна ли (и в каком объеме)
ответственность перед рабочими; является ли производство опасным?

Имеются ли на горизонте в производственном процессе какие-то
революционные элементы, которые могут помочь или навредить компании?
Если процесс обслуживания продукта цикличен, возможны вопросы о системе
обслуживания.
262
10.2.2.11. Производственный процесс
Вопросы будут связаны с выявлением критических факторов производственного
процесса, например:

Легко или трудно производить данный продукт?

Велико ли число частей, которые требуется собрать?

Бывают ли случаи, когда потребитель сам собирает аналогичный продукт из
запасных частей, приобретенных у тех же поставщиков?

Как много стоимости компания добавляет к продукту в ходе производственного
процесса?
10.2.2.12 Труд (рабочие и служащие)
Венчурный инвестор попытается понять современное состояние и перспективы развития
штата рабочих и служащих компании, источники поступления рабочей силы, потребные
специальности рабочих и служащих, используемых в производстве и продажах. Типовыми
вопросами будут:

Какова используемая рабочая сила, какой ее состав: рабочие, служащие,
инженеры и техники, продавцы; уровень образования; сколько работников и
какого типа используется; есть ли работники, работающие по
совместительству?

Откуда набирается рабочая сила, достаточно ли предложение?

Достаточно ли квалифицированна поступающая рабочая сила, или требуется
дополнительное обучение?

Какова стоимость рабочей силы в регионе, где работает предприятие, по
сравнению с другими регионами и средней величиной по стране?

Какие профсоюзы представлены в компании, насколько они активны?

Каковы отношения профсоюзов с менеджментом, были ли конфликты?

Скоро ли предполагается перезаключение генерального соглашения, чего при
этом можно ожидать?

Каков пенсионный план; имеются ли
недофинансированием пенсионного фонда?
обязательства
в
связи
с
263
10.2.2.13. Поставщики
В основном вопросы будут связаны с поставщиками сырья, материалов, полуфабрикатов
и агрегатов. Типовыми вопросами будут:

Кто является поставщиками сырья, материалов, полуфабрикатов и агрегатов,
используемых в производственном процессе?

Имеется ли единственный поставщик какого-либо материала, полуфабриката
или агрегата, и прежде всего из числа «ключевых», которые невозможно
заменить?

Существует ли проблема
полуфабрикатов и агрегатов?
поставки
какого-либо
сырья,
материалов,
По-видимому, придется предоставить списки основных поставщиков с указанием
контактной информации, и этот список лучше подготовить заранее. Список лучше
организовать, ранжировав поставщиков по объему поставок в стоимостном выражении и
указать основные условия поставки и цены. Отдельно стоит выделить ключевых и
единственных поставщиков.
10.2.2.14. Субподрядчики
Вопросы будет связаны с отношениями с субподрядчиками:

Какую роль они играют в данном бизнесе, насколько ключевыми являются
отдельные из них?

Возможна ли замена субподрядчиков, насколько легко ее провести?
Венчурный инвестор, вероятно, запросит список субподрядчиков с указанием контактной
информации, и его лучше подготовить заранее.
10.2.2.15. Производственное оборудование
Вопросы будут связаны с имеющимся и требуемым компании оборудованием, например:

Какое оборудование является абсолютно необходимым для производства
продукта?

Требуется ли специализированное оборудование или оборудование общего
назначения?

Как долго занимает процесс заказа запчастей?
264

Каков срок использования, как меняются характеристики оборудования в
процессе использования, как долго используется имеющееся оборудование?

Трудно ли заказать новое оборудование для замены используемого, как
быстро оно поступит в случае заказа?

Во сколько ежегодно обходится ремонт оборудования?

Каковы капиталовложения, запланированные для покупки нового
оборудования в течение следующих пяти лет; каковы условия этих контрактов?

Имеется ли на рынке использованное оборудование?

Не окажется ли имеющееся оборудование морально устаревшим из-за
происходящих изменений в технологии?

Какое оборудование используют конкуренты; дает ли используемое
оборудование дополнительные преимущества конкурентам или, напротив,
дает их компании?
10.2.2.16. Производственные здания и сооружения
Придется объяснять, какими производственными зданиями и сооружениями располагает
компания и что потребуется в будущем. Можно ожидать следующих вопросов:

Каковы условия аренды? – Скорее всего, придется представить копии
договоров.

В случае наличия у компании собственной недвижимости, во сколько
обходится ее содержание, находится ли она в залоге? – Вероятно, придется
представить характеристики недвижимости и копии документов на владение.

Какова текущая стоимость недвижимости?

Является ли недвижимость адекватной задачам планируемого роста?

Какой объем продукции
недвижимость?

Каковы перспективы изменения стоимости недвижимости, насколько она
ликвидна в случае прекращения бизнеса?
возможно
произвести,
используя
данную
10.2.2.17. Патенты и торговые марки
Венчурный инвестор будет заинтересован в получении детальной информации о патентах
и торговых марках, которыми располагает компания. Типовыми вопросами будут:
265

Выдан ли патент, на кого выдан; получены ли права по патенту в полной мере,
каков срок его действия?

Заключены ли лицензионные соглашения на использование патентов с другими
производителями; что это за производители, являются ли они конкурентами;
каковы условия лицензионных соглашений?

Какими брендами обладает компания, насколько они сильны и узнаваемы?

Каковы затраты на поддержание и развитие брендов?
10.2.2.18. НИР
Венчурный инвестор захочет узнать объем выполненных или оплаченных компанией НИР
(в финансовом выражении и по времени) и НИР, которые потребуются. Типичными
вопросами будут:

Какие НИР ведутся в настоящее время?

Во сколько обошлись НИР в прошлом, и что они принесли; насколько
увеличился объем продаж?

Были ли затраты на НИР списаны или капитализированы?

Каковы запланированные затраты на НИР в следующем году, через год, на трипять лет; какие результаты планируется получить, как они повлияют на
продажи?
Венчурные инвесторы не финансируют исследовательские фирмы, они инвестируют в
коммерциализацию результатов НИР.
10.2.2.19. Судебные процессы
Венчурный инвестор желает быть информированным обо всех судебных процессах,
которые протекают с участием компании или возможны в будущем. Типовые вопросы:

Какие обвинения выдвигались против компании, и какие из них стали
предметом судебного разбирательства?

Какие обвинения компания выдвигала против других компаний, кто их
инициировал (сама компания или торговые партнеры, клиенты, потребители),
и какие из них закончились судебным разбирательством?

Были ли с участием компании патентные споры?
266
Надо быть готовым представить детальные справки по каждому случаю, включая мнение
юриста, выраженное юридическим языком.
10.2.2.20. Законодательство и государственное регулирование
Венчурный инвестор захочет разобраться в том, как отношения с правительством на
различных уровнях могут повлиять на рост компании. Вопросы могут быть такими:

Каково регулирование бизнеса компании на местном, региональном и
национальном уровнях?

Является ли влияние этого регулирования на бизнес компании положительным
или отрицательным?
10.2.2.21. Конфликт интересов
Венчурного инвестора будут интересовать все и любые случаи существующих или
потенциальных конфликтов интересов у всех: акционеров, директоров, менеджеров,
ключевых работников. Примеры вопросов:

Покупает ли компания от поставщиков, представленных в совете директоров?

Продает ли компания кому-то, представленному в совете директоров?

Какова политика и процедуры урегулирования конфликтов интересов?
10.2.2.22. Портфель заказов
Венчурный инвестор должен получить полное представление о портфеле заказов с точки
зрения натуральных и финансовых показателей. Типовыми вопросами будут:

Откуда поступили заказы; насколько надежен портфель, может ли он
сократиться?

Как компания получает заказы?

Могут ли заказы быть аннулированы?

Зависят ли заказы от цены?

Зависят ли заказы от характеристик продукта?
10.2.2.23. Страхование
Основной вопрос, который стоит перед венчурным инвестором: является ли страхование
достаточным и покрывает ли все существенные риски – гражданскую ответственность,
267
имущество, несчастные случаи, остановку бизнеса, жизнь ключевых менеджеров и т.п.
Типовыми вопросами будут примерно такие:

Что произойдет, если, например, вы попадете под машину?

Что произойдет в случае пожара или наводнения, уничтожившего имущество
компании?
Лучший ответ: «Страховая компания оплатит компании все убытки».
10.2.2.24. Налогообложение
Венчурный инвестор захочет понять налоговое окружение, в котором работает компания.
Основные вопросы:

Платит ли компания специальные, нестандартные налоги?

Возможно ли снижение или рост специальных налогов?

Имеет ли компания начисленные, но не уплаченные налоги, например на
зарплату или прибыль?

Может ли компания избежать оплаты некоторых из налогов, и каким образом?
10.2.2.25. Корпоративная структура
Типовыми вопросами будут:

Какова правовая форма компании и почему она была выбрана, какие планы по
ее изменению?

Каково место регистрации компании, чем оно объясняется?

Наличие материнской и дочерних компаний, наличие оффшорных компаний и
т.п.
10.2.3. Менеджмент
Венчурный инвестор попытается дать оценку членам управляющей команды, их
прошлому и опыту. Иногда вопросы могут выглядеть «глупыми», касаться детства, учебы,
семейной жизни. Многие венчурные инвесторы считают себя психологами-любителями и
попытаются определить психотип топ-менеджеров. Вопросы могут коснуться следующих
тем:

Директора и руководители.
268

Ключевые работники.

Порядочность и честность.

Система поощрений.

Опционы на акции и опционный план.

Основные акционеры.

Трудовые соглашения.

Конфликт интересов.

Консультанты, аудиторы, юристы, банки и др.
10.2.3.1. Директора и руководители высшего звена
Вопросы коснутся людей, представленных в совете директоров, и топ-менеджеров.
Венчурный инвестор попытается понять, почему определенные люди стали директорами,
хотя их связь с компанией и ее бизнесом не очевидна. Дело в том, что всегда лучше иметь
в составе совета директоров специалистов из данной отрасли, так как они обладают
отраслевым опытом. Если в совете директоров представлен юрист компании, то вопрос
«Почему?» – неизбежен.
В отношении топ-менеджеров также неизбежны вопросы, уточняющие представленные
резюме.
10.2.3.2. Ключевые работники
Вопросы венчурного инвестора о ключевых служащих понятны: именно эти люди
зарабатывают деньги, и именно в них производятся инвестиции. Будут вопросы по их
резюме, об их прошлом – образовании, опыте, о семейном положении, детях и т.п.
Хорошей практикой является организация совместного ленча. Формальные вопросы
будет включать:

Каковы функциональные обязанности членов управляющей команды, и как
распределяется между ними ответственность за прибыли и убытки?

Каковы стандартные для данной отрасли требования к топ-менеджерам,
соблюдаются ли они в компании, соответствуют ли топ-менеджеры этим
требованиям?

Достаточно ли у топ-менеджмента квалификации и технических знаний для
данного бизнеса?
269

Насколько
топ-менеджеры
профессионально, морально?

Являются ли топ-менеджеры совладельцами компании, какова их доля в
капитале, как она менялась и/или будет меняться?

Аффилированы ли топ-менеджеры с другими компаниями, вовлечены ли они в
другой бизнес?

В состоянии ли команда реализовать планы компании?
«привязаны»
к
компании
финансово,
10.2.3.3. Порядочность и честность
Венчурные инвесторы постоянно сталкиваются в своей работе со случаями проявления
непорядочности, и не следует обижаться на вопросы, связанные с доказательством
собственной порядочности и честности. Каждый из венчурных инвесторов когда-либо был
обманут, и чаще всего − неоднократно, поэтому они всегда насторожены, и иногда эта
настороженность носит навязчивый характер. Лучше известить венчурного инвестора о
своей позиции по вопросам порядочности и честности, заранее предоставить
информацию обо всех случаях нечестности или невыполнения финансовых обязательств
со стороны служащих. Возможно, стоит заранее заказать проверку кредитоспособности
компании со стороны независимого агентства на тот момент, когда аналогичная проверка
будет проводиться венчурным инвесторов в рамках процедуры due diligence.
Резюме ведущих менеджеров целесообразно снабдить списком контактов для получения
рекомендаций, чтобы венчурный инвестор смог получить отзывы и справки. Некоторые
венчурные инвесторы используют тесты, которые должны охарактеризовать способности
и честность топ-менеджеров и ключевых служащих. Есть легенды, что иногда
используются даже астрологи, графологи и хироманты. В любом случае, надо быть
готовыми к беседам с глазу на глаз на темы, не имеющие прямого отношения к бизнесу.
10.2.3.4. Система поощрений
Интерес венчурного инвестора связан с вознаграждением, которое получают
предприниматель и топ-менеджеры, а также с вознаграждением, на которое они
рассчитывают в будущем. Инвестор желал бы убедиться, что топ-менеджеры хорошо
мотивированы на достижение целей, которые поставила перед собой компания, однако
типичным вопросом является: «Почему зарплата такая высокая?».
10.2.3.5. Опционы на акции и опционный план
Вопросы также будут связаны с размером этой части компенсационного пакета.
Необходимо дать точное объяснение условий опционов на акции для топ-менеджмента и
новых менеджеров, которых планируется привлечь в компанию. Венчурный инвестор
270
запросит копию плана опционов. Если он еще не составлен, необходимо объяснить,
каким он видится. Типовой вопрос: «Почему данному сотруднику предложен такой пакет
опционов и что произойдет, если цели будут достигнуты не в полном объеме или если
сотрудник уволится?».
Опционный план компании должен быть достаточно стандартным, или потребуются
объяснения необходимости изменений. Если имеется план отсроченных компенсаций,
необходимо объяснить и прокомментировать также и этот план.
10.2.3.6. Основные акционеры
Основные вопросы будут связаны с характеристикой собственников и акционеров, а
также ценой, которую они заплатили за акции компании. Как правило, потребуется
объяснение, почему эта цена была низкой по сравнению с той, которую предлагают
заплатить венчурному фонду. Любой акционер, владеющей более чем 5% акций,
неизбежно вызовет подробные вопросы.
10.2.3.8. Трудовые соглашения
По каждому трудовому соглашению придется дать комментарии и предоставить их копии.
Венчурный инвестор, как правило, предпочитает односторонние соглашения,
предусматривающие большой объем работы и низкую оплату.
10.2.3.9. Конфликт интересов
Здесь венчурный инвестор сосредоточится на выявлении наличия конфликтов интересов
среди основных служащих компании. Вопросы будут касаться отношений служащих с
другими фирмами, с которыми компания имеет деловые связи, и речь будет идти о
родственниках и даже знакомых. Лучше представить максимально полную информацию,
так как обнаружение конфликта в дальнейшем может привести к отказу от сделки или
судебному иску.
10.2.3.10. Консультанты, аудиторы, юристы, банки и др.
Необходимо представить полную контактную информацию и быть готовыми к тому, что о
топ-менеджерах будут наводить справки.
10.2.4. Потребности в финансировании
Венчурный инвестор попытается определить и обсудить структуру (сочетание видов и
типов) финансирования, требуемого компании на данном раунде, включая следующее:

Предложения по финансированию.
271

Структура капитала.

Обеспечение финансирования.

Гарантии.

Условия.

Отчетность.

Использование инвестиций.

Доля инвестора.

Стоимость компании и размывание акционерного капитала.

Вознаграждения, связанные с инвестициями.

Участие инвестора в деятельности компании.
10.2.4.1. Предложения по финансированию
Вопросы охватят основные виды привлекаемых финансовых ресурсов и причины выбора
определенного соотношения между ними:

Долг.

Акционерный капитал:
а) привилегированные акции,
б) обыкновенные акции.

Опционы.
Долг. Типичные вопросы:

Какова процентная ставка, почему такая низкая, может ли она быть увеличена?

Процентная ставка будет фиксированной или переменной, к чему она будет
привязана?

На каких условиях привлекается заем?

Почему заем требуется на такое длительное время?

Почему требуется льготный период по погашению основного долга?
272

Когда компания может начать погашение основного долга, возможно ли это
ускорить?

Будет ли заем конвертируемым в обыкновенные акции?

Почему коэффициент конверсии не может быть ниже?
Акционерный капитал. Отдельно будут заданы вопросы по привилегированным и
обыкновенным акциям.
а) Привилегированные акции
Типичные вопросы:

Какими будут дивиденды, как регулярно (раз в квартал, полугодие, год) они
будут выплачиваться, могут ли они быть повышены?

Будут ли дивиденды аккумулироваться в случае пропуска очередной выплаты;
появится ли обязанность компании по выкупу акций; будут ли акции
конвертированы в обыкновенные?

Будут ли акции выкупаться и когда, и нельзя ли сделать это скорее?

Являются ли акции конвертируемыми в обыкновенные; какова цена конверсии,
может ли она быть снижена?

Какие ограничения наложены на акции, являются ли акции голосующими?
б) Обыкновенные акции
Типичные вопросы:

Предусматриваются ли дивиденды, какими они будут, как регулярно (квартал,
полугодие, год) они будут выплачиваться, могут ли они быть повышены; будут
ли дивиденды кумулятивными в случае пропуска их выплаты; возникнет ли у
компании обязательство выкупить их?

Какова цена акций?

Каковы ограничения на акции?

Каковы будут права по акциям, как производится голосование?

Каковы будут права регистрации для держателей обыкновенных акций, будут
ли эти права одинаковыми для всех акционеров, готова ли компания провести
регистрацию акций по требованию инвестора, т.е. стать публичной?
273
Опционы. Типичные вопросы:

Какова цена покупки опциона, и чем она объясняется?

Какова цена исполнения опциона при покупке обыкновенных акций?

Во сколько акций будет исполнен опцион?

Каков срок действия опциона?
10.2.4.2. Структура капитала
Венчурный инвестор потребует, чтобы в перечень долга была включена вся
задолженность (кроме счетов к погашению), включая коммерческие кредиты и налоговую
задолженность. Потребуется список обеспечения и гарантий по каждому из видов долга.
Потребуется указание условий привлечения долга и проценты по каждому из видов
долга.
10.2.4.3. Обеспечение заемного финансирования
Вопросы будут касаться обеспечения, которое предлагается венчурному инвестору,
инвестирующему в форме долга, текущей и будущей стоимости обеспечения и того, как
эту стоимость можно подтвердить или объяснить. Будут вопросы об оценке обеспечения
независимым оценщиком.
10.2.4.4. Гарантии
Вопросы будут касаться личных и корпоративных гарантий, предоставляемых венчурному
инвестору. В случае личной гарантии она должна сопровождаться оценкой финансового
состояния, и возможны вопросы по этой оценке. В случае корпоративной гарантии
венчурный инвестор запросит независимую оценку финансового состояния гаранта.
10.2.4.5. Условия
В случае использования долговых инструментов, а иногда и вложений в акционерный
капитал, венчурный инвестор может потребовать соблюдения определенных финансовых
коэффициентов (например, множитель долга к EBITDA для ограничения долгосрочной
задолженности). Венчурный инвестор постарается максимально снизить коэффициенты,
задавая вопросы, почему данные низкие коэффициенты неприменимы.
Что касается графика перевода компании и использования инвестированных фондов
(disbursement), то венчурный инвестор постарается оговорить необходимость достижения
компанией определенных показателей в качестве условий для получения и
использования очередной порции фондов. Возможны вопросы венчурного инвестора о
274
том, почему очередной этап инвестирования является существенным и почему
достижение данного этапа означает рост стоимости компании.
10.2.4.6. Отчетность
Вопросы будут связаны с тем, как часто компания будет предоставлять финансовую
отчетность (ежемесячно, ежеквартально) и с обновлением прогнозов реализации бизнесплана (два раза в год или ежегодно). Кроме того, венчурного инвестора будет
интересовать, будет ли ему доступна управленческая отчетность, в каком объеме, за
какой срок, с какой задержкой, а также готовит ли или будет ли готовить менеджмент
специальную отчетность по операциям компании для акционеров, за какой период и с
какой периодичностью.
10.2.4.7. Использование инвестиций
Вопросы будут следующего характера: «Почему предполагается истратить данный объем
средств в данный период на данных условиях? Что будут происходить с компанией по
мере использования инвестиций, как будет расти ее стоимость?». Надо быть точными и
аккуратными в объяснениях.
10.2.4.8. Доля инвестора
Венчурный инвестор будет заинтересован в точной информации о доле в компании,
которой он будет владеть в случае инвестиций. Вопросы будут о сопоставлении данной
доли с долями других акционеров, в том числе ключевых менеджеров, а также с тем,
когда и сколько они заплатили в расчете на акцию. Венчурному инвестору не понравится,
если доля ключевых менеджеров незначительна, так как, по мнению венчурных
инвесторов, такая доля не будет выступать достаточным стимулом для эффективной
работы.
10.2.4.9. Стоимость компании и размывание акционерного капитала
Вопросы венчурного инвестора будут связаны со стоимостью компании и акционерного
капитала с точки зрения ее основных владельцев. Основным будет вопрос о том, почему
инвестору приходится платить так много за такую незначительную долю и почему другие
платили существенно меньше. Придется объяснять, почему венчурный инвестор платит
дороже, что происходило со стоимостью компании и каков вклад других акционеров в
этот рост. В случае зрелости компании необходимо объяснить выделенные определенные
этапы (не три!), привязанные к раундам финансирования или к приходам новых
акционеров, и объяснить, как с переходом от этапа к этапу изменялась стоимость
компании. На стадии стартапа это сделать непросто, ведь стоимость компании на этой
стадии связана только с тем, что в ней была собрана команда и имелась идея бизнеса.
275
10.2.4.10. Вознаграждения, связанные с инвестициями
Вопросы венчурного инвестора будут связаны с вознаграждениями, уплачиваемыми
компанией в связи с привлечением финансирования. В случае использования
финансового посредника неизбежны вопросы, почему он привлекался и что именно
сделал; почему работа не могла быть выполнена собственниками компании;
соответствует ли его вознаграждение выполненной работе, и из каких источников оно
будет оплачиваться.
10.2.4.11. Участие инвестора в деятельности компании
Вопросы будут связаны со сложившимся в компании участием акционеров в ее
деятельности, правом инвестора на вето по определенным вопросам. Основные вопросы
будут связаны с правами влияния на деятельность компании, которые получит инвестор.
Существует определенный минимальный набор прав, которые гарантируются инвестору:
право вето по выпуску новых акций, смене контроля, выпуску долга, транзакции в объеме
больше согласованной величины; права tag-along & drag along rights при продаже акций
компании; право участия в подборе менеджеров высшего звена, и т.п.
На данном этапе можно предложить венчурному инвестору перечень областей, в которых
компания нуждается в помощи и поддержке, и хотела бы получить их от инвестора.
Венчурный инвестор может предложить заключить консультационный договор с ним или
профессиональными консультантами (деловыми, финансовыми, по маркетингу и рекламе
и т.п.).
10.2.5. Риски
Венчурный инвестор задаст вопросы, позволяющие оценить риски, связанные с
инвестированием в компанию. При этом будет использоваться консервативный подход, и
компания может получить заниженную оценку, против которой не стоит сопротивляться,
сохраняя доброжелательность. Примерный список ситуаций, связанных с повышенными
рисками:

Ограниченная история операций.

Ограниченность ресурсов.

Ограничения опыта менеджмента.

Неопределенность рынка.

Неопределенность производственного проекта.

Ликвидация бизнеса.
276

Зависимость от ключевых менеджеров.

Потенциальные проблемы.

Прочие.
10.2.5.1. Ограниченная история операций
Основные вопросы:

Почему предприниматель решил, что он в состоянии запустить новую
компанию? Как он на это решился, чем руководствовался, был ли у него
аналогичный опыт в прошлом?

Какие проблемы предприниматель ожидал встретить, и какие встретились ему
на практике; что оказалось особенно трудным и потребовало мобилизации
всех сил?

Какие проблемы может встретить компания на новом этапе, и что
предполагается делать для их решения?

Кто из топ-менеджеров окажет наибольшую помощь, и в чем?
10.2.5.2. Ограниченность ресурсов
Типовые вопросы:

Если компании не удастся достичь точки безубыточности, что она будете делать
на следующем раунде финансирования?

Сколько точно денег
безубыточности?

Что будете делать компания, если точки безубыточности достичь не удастся?
потребуется
компании,
чтобы
достичь
точки
10.2.5.3. Ограничения опыта менеджмента
Типичные вопросы:

Какова доля топ-менеджмента с опытом работы в данной отрасли или секторе?

Что из того, чем топ-менеджеры занимались последние 10 лет, делает их
ценными для работы в данной отрасли или секторе?

Какая внешняя помощь и поддержка требуется топ-менеджерам для
преодоления недостатка опыта?
277
10.2.5.4. Неопределенность рынка
Основные вопросы:

Что может пойти неправильно или не по плану маркетинга? – Зачастую лучшие
планы маркетинга не выполняются, так как случается нечто неожиданное.

Что из того, что происходит на рынке, может разрушить компанию?

Какую стратегию на рынке можно ожидать от конкурентов?
10.2.5.5. Неопределенность производственного проекта
Запустить новое производство всегда трудно. В этом случае наиболее ярко проявляются
все «законы Мёрфи». Если продукт не производился ранее в массовом масштабе, нет
никаких оснований рассчитывать на то, что с началом производства не возникнет никаких
проблем и что будут достигнуты прогнозируемые объемы и себестоимость производства.
Основной вопрос: «Занималась ли компания или кто-то из команды ранее
производством, приходилось ли им начинать новое производство?».
10.2.5.6. Ликвидация бизнеса
Ликвидация бизнеса возможна всегда и по множеству причин. Венчурный инвестор, как
правило, имеет определенный опыт в этих вопросах и заинтересован в понимании, что в
этом случае может произойти с его инвестицией и на что он может рассчитывать.
Основные вопросы:

Почему предполагается, что ликвидационная стоимость не будет ниже, чем
рассчитывает компания?

Приходилось ли членам команды заниматься ликвидацией компаний в
прошлом, по какой причине, каким был результат, насколько он соответствовал
ожиданиям?
10.2.5.7. Зависимость от ключевых менеджеров
Основные вопросы:

Что произойдет в случае смерти ключевого менеджмента, имеется ли заранее
подготовленный план действий?

Возможна ли реализация прогнозов в случае смерти или ухода ключевых
менеджеров, каким будет рост и будет ли он вообще?
278
10.2.5.8. Потенциальные проблемы
Данный раздел в бизнес-предложениях редко бывает длинным. Однако один из
основных вопросов, которые заботят венчурного инвестора, это: «Какие факторы могут
привести компанию к катастрофе?» − Необходимо заранее подготовить несколько
сценариев неблагоприятного развития и план действий в случае реализации каждого из
них.
Возможно ожидать любых, даже самых неожиданных, вопросов, например:

В каких финансовых резервах нуждается компания?

Нет ли в компании такой ситуации, когда один из ключевых служащих, не
являющийся акционером, по сути, контролирует компанию?
10.2.6. Возврат на инвестиции и выход из инвестиций
Как правило, данный раздел бизнес-предложений не бывает большим, однако он один из
важнейших с точки зрения венчурного инвестора. Венчурного инвестора будут
интересовать два основных вопроса: сколько он заработает и когда он сможет выйти из
компании. Вопросы коснутся путей выхода и ожидаемой доходности инвестиций:

IPO.

Продажа стратегическому инвестору.

Выкуп.

Возврат на инвестиции.
10.2.6.1. IPO
Основные вопросы:

Обсуждали ли управляющие предварительно с инвестиционными брокерами
или банками перспективы IPO компании, каким было их мнение; каким
параметрам должна соответствовать компания (sales, EBITDA, EV)?

Имеются ли недавние примеры успешных IPO в данной отрасли или секторе;
каковы параметры этих компаний; каковы коэффициенты стоимости к
основным финансовым показателям (multiples EV/sales, EV/EBITDA, EV/NI) в
момент IPO и потом; какова ликвидность и тенденции публичного рынка?

Когда компания могла бы стать публичной; когда и в какой последовательности
компания достигнет параметров, необходимых для успешного IPO; о каких
279
коэффициентах стоимости компании могла бы идти речь, как компания пришла
к этим коэффициентам, какие факторы учитывались?

Какую из публично торгуемых компаний напоминает компания, и чем именно?
10.2.6.2. Продажа стратегическому инвестору
Типовые вопросы:

Какие компании были бы заинтересованы в приобретении контроля над
компанией сейчас и в перспективе, при достижении прогнозируемых
показателей, и почему?

Будет ли стратегический покупатель заинтересован в приобретении продукта
(идеи, брендов), доли рынка, технологии, каналов сбыта?

Можно ли продать бизнес по частям; будут ли заинтересованные покупатели,
чем будет вызван их интерес, сколько они были бы готовы заплатить, и почему?

Есть ли примеры стратегических покупок в отрасли или секторе, в которых
работает компания; известны ли цена и условия покупок?
10.2.6.3. Выкуп
Основные вопросы будут связаны с тем, по какой методике компания оценивала бы долю
инвестора, с использованием каких параметров и с привязкой к каким показателям
работы компании; а также с какими параметрами, финансовыми коэффициентами и
множителями каких компаний следовало бы сравнивать данную компанию при выкупе
доли инвестора.
10.2.6.4. Возврат на инвестиции
Основные вопросы будут связаны с тем, каким будет возврат на инвестиции (ROI, IRR) при
реализации программы роста и различных вариантах выхода. Необходимо провести
собственный анализ чувствительности показателей возврата на инвестиции в зависимости
от уровня достижения компанией основных финансовых показателей по прогнозу и
нескольким сценариям превышения или, наоборот, недостижения прогнозных
показателей. Неизбежны вопросы о показателях возврата на инвестиции в другие
компании отрасли или рынка.
10.2.7. Анализ операций и прогнозы
В основном вопросы будут связаны с используемыми в прогнозах предположениями,
параметрами и методикой прогнозирования:
280

Основные показатели.

Анализ коэффициентов.

Основные предположения при планировании.

Финансовое состояние.

Существенные обязательства.
10.2.7.1. Основные показатели
Венчурного инвестора будет интересовать объяснение динамики основных показателей в
сопоставлении с аналогичными показателями конкурентов. Основные вопросы будут
связаны с выполнением в прошлом прогнозов по прибыли и убыткам и подтверждением
положительного характера изменений в работе компании.
10.2.7.2. Анализ коэффициентов
Вопросы по финансовым коэффициентам (ratios & margins) будут связаны, прежде всего, с
их динамикой и неожиданными отклонениями в отдельные периоды, с целью
достижения лучшего понимания работы компании, рисков и выявления возможной
противоречивости отчетных и прогнозных данных. Потребуется сопоставление
коэффициентов с общеотраслевыми или средними для сектора, в котором работает
компания, объяснение отличий и динамики.
10.2.7.3. Основные предположения при планировании
Финансовая модель развития компании предусматривает множество параметров и
переменных (как макроэкономических, так и отраслевых и специфичных для данной
компании), и венчурный инвестор попытается понять, насколько оправданными и
правдоподобными являются сделанные предположения о динамике этих параметров и
переменных. Надо обратить внимание на каждый резкий скачок в динамике параметров,
так как он может потребовать объяснения и обоснования. При использовании внешних
источников данных необходима точная ссылка на источник.
10.2.7.4. Финансовое состояние
Анализ баланса не будет основным вопросом, интересующим венчурного инвестора (если
не используется долговое обеспеченное финансирование). Объяснения потребуются при
наличии большого объема капитализированных НИР и ОКР, а также гудвила (goodwill) в
балансе. В любом случае венчурный инвестор не будет учитывать капитализированные
НИР и ОКР, а также гудвил в собственных оценках баланса компании, которые делаются
для оценки ликвидационной стоимости компании.
281
10.2.7.5. Существенные обязательства
Большинство венчурных инвесторов всегда обеспокоены наличием неявных
существенных обязательств, и прежде всего таких забалансовых обязательств, как
гарантии и поручительства за другие компании и лица, включая обязательства по закупке
или реализации товаров по фиксированной цене, обязательства по долгосрочной аренде,
и т.п.
10.2.8. Финансовые отчеты
Можно ожидать множества вопросов по финансовым отчетам, результатам аудита,
дочерним компаниям и подходу к консолидации. Кроме того, возможны вопросы по
отдельным цифрам (как правило, выпадающим из общего ряда).
10.2.9. Финансовый план и прогнозы
Можно ожидать вопросов по применяемой методике прогнозирования, сделанным
допущениям и используемым параметрам. Будут вопросы о существенности показателей,
выделении ключевых из них. Динамика роста не должна иметь скачков и ступеней.
Особенно неприемлемым, с точки зрения венчурного инвестора, выглядит падение
показателей в первый год после инвестирования. Вместе с тем понятно, что по мере роста
зрелости бизнеса коэффициенты доходности не могут находиться на одном уровне и
имеют тенденцию к снижению. В распоряжение венчурного инвестора следует
предоставить компьютерную модель, и с высокой долей вероятности можно
предположить, что на ее основе будет проведен собственный анализ чувствительности
модели, и соответственно появятся вопросы в связи с его результатами.
10.2.10. Дополнительные материалы и приложения
Венчурный инвестор не сможет быть свободным от того, чтобы не привнести свое
миропонимание и вкусы в отношении продукта или завода. При этом возможны любые
неожиданные вопросы, к которым надо быть готовыми и относится к ним
снисходительно. Как уже говорилось выше, в дополнение к бизнес-предложению
целесообразно иметь дополнительный пакет, одна часть которого будет приложена к
предложению, а другая часть будет предоставлена по запросу венчурного инвестора, в
том числе:

Рекомендательные письма о бизнесе и их список с контактной информацией.

Рекомендательные письма по ключевым менеджерам и их список с контактной
информацией.

Список банкиров,
информацией.
юристов,
аудиторов,
консультантов
с
контактной
282

Список основных поставщиков с контактной информацией, ранжированный по
объему.

Список основных покупателей с контактной информацией, ранжированный по
объему.

Характеристика портфеля заказов с комментариями, ранжированная по
объему.

Список задолженностей, ранжированный по объему, копии кредитных
договоров и проспектов эмиссий облигаций.

Список просроченной дебиторской и кредиторской задолженности.

Список договоров аренды, ранжированный по объему, копии арендных
договоров.

Справка налоговой инспекции о состоянии налоговой задолженности.

Генеральное соглашение с профсоюзом.

Основные трудовые соглашения.

Развернутые резюме топ-менеджеров и ключевых сотрудников, их финансовые
отчеты.
10.3. Первая встреча
Вероятной реакцией на получение бизнес-предложения будет звонок венчурного
инвестора. После уточняющих вопросов он предложит встретиться. Некоторые венчурные
инвесторы предпочитают первую встречу в своем офисе (чтобы сэкономить время),
некоторые хотят сразу же понять больше о компании – и предлагают встречу в офисе
компании. Офис венчурного инвестора может быть как роскошным, так и скромным,
традиционным или в стиле «техно» – поэтому не стоит стесняться собственного офиса,
каким бы он ни был. Встреча может проходить в кабинете или в специальной комнате для
переговоров – значения это не имеет.
Первая встреча может занять от часа до пяти, а в среднем – два. В ходе встречи
венчурный инвестор попытается понять предпринимателя как личность и на основе
оценки его личности попробует составить свое собственное представление о
предпринимателе. Венчурный инвестор заинтересован в том, чтобы впечатление было
хорошим, многие из них верят в первое впечатление, поэтому первая встреча очень
важна. Однако при изменении этого впечатления в ходе последующих встреч, как
правило, меняются и условия сделки.
283
Венчурный инвестор по внешнему виду и поведению ничуть не отличается от других
людей, работающих в офисе (банкиры, юристы, консультанты), и в пятницу он может
оказаться в менее стандартной, но приличной одежде. Тот же подход может
использовать и компания.
Основные для венчурного инвестора задачи встречи:

Получить больше информации о бизнесе и бизнес-модели (как зарабатываются
деньги).

Получить возможность предварительно оценить будущих партнеров.

Уточнить и согласовать основные черты структуры сделки.
Если до обсуждения структуры сделки дело не дошло – ответ на ваше предложение,
скорее всего, отрицательный.
10.3.1. Презентация компании и бизнеса
Венчурный инвестор ожидает краткой устной презентации компании, бизнеса и сделки.
Надо знать все, полно и в деталях, о компании и проекте – все то, о чем говорится в
презентации компании и бизнес-предложении (отрасль, рынок, производство,
маркетинг). Если знаний по каким-то вопросам не хватает, можно пригласить
специалиста, как из состава компании, так и извне. В том, что в первой встрече участвуют
несколько человек, нет ничего необычного. Если их участия в отдельные моменты не
требуется (например, при обсуждении условий сделки), это можно заранее оговорить с
венчурным инвестором.
Презентация должна быть краткой и энергичной, так как медлительность и методичность
скорее уместны для более зрелого бизнеса. Помните, что сейчас компания – продавец,
который продает не только собственно компанию и план ее роста, но прежде всего свою
команду. Успех компании зависит от энергии, воли, творчества, организаторских
способностей и лидерства, и именно эти качества стоит если не продемонстрировать, то,
во всяком случае, не скрывать. Не стоит казаться угрюмым или сердитым, так как это
настроение часто путают с несчастливостью, которой боятся все венчурные инвесторы.
Оптимизм и легкий юмор никогда никому не мешали. Большинство венчурных
инвесторов ищут людей, умеющих достигать успеха, и на встрече эти качества надо
продемонстрировать и проиллюстрировать. Обычно сами венчурные инвесторы являются
позитивными и оптимистичными по отношению к жизни вокруг, и именно на это и надо
ориентироваться в ходе презентации. Стоит быть самим собой, но настроиться позитивноагрессивно и продавать, продавать, продавать.
Большинство венчурных инвесторов не любят профессиональных презентаций со
слайдами. Лучше давать фото продукта и/или завода (отдельные или сброшюрованные)
или образец прямо в руки. Потом их можно забрать, потому что они нужны только для
284
того, чтобы венчурный инвестор посмотрел, как это выглядит. Вместо слайдов полезно
делать простые рисунки и схемы на бумаге.
10.3.2. Кого любят и ищут венчурные инвесторы
Обычно венчурные инвесторы ищут в предпринимателе проявления семи базовых
характеристик (понимая при этом, что идеальных людей не бывает):

Честность.

Способность к достижению результата.

Энергичность.

Ум (сообразительность).

Знания.

Способность к лидерству.

Творческие способности.
Понятно, что идеальных людей не бывает, но предприниматель должен соответствовать
по крайней мере нескольким из базовых характеристик, так как слабость в одном
качестве может быть скомпенсирована силой в другом. Тем не менее важны все семь, и
можно попытаться заняться самоанализом, чтобы выявить свои сильные и слабые
стороны. Если, например, не хватает знаний, то можно нанять отраслевого эксперта, если
не хватает творческих способностей – можно пригласить в команду творческую личность
или обратиться к консультантам. Без честности и способности достигать результата не
обойтись, и управленческая команда в целом должна покрывать все базовые
характеристики.
10.3.2.1. Честность
Каждый венчурный инвестор хочет работать с честными партнерами, хотя некоторые из
них полагают, что нечестный сможет украсть для них денег.
Честность представляет собой сочетание нескольких факторов:

прямота (integrity) – способность говорить правду.

верность (fidelity) – соблюдение условий договоренностей.

преданность (loyalty) – выполнение взятых на себя обязательств.

справедливость (equitability) – способность играть по правилам, чисто и честно.
285
Обратите внимание на то, что совестливость в этом списке отсутствует.
В отношениях с венчурных инвестором надо помнить о честности и ее составляющих и
строить отношения доверия (credibility) на основе демонстрации честности.
10.3.2.2.Способность к достижению результата
Венчурный инвестор хотел бы верить в силу желания предпринимателя достичь
результата. Ему нравится отношение предпринимателя к деньгам как к мере успеха
работы. Для него важен не результат сам по себе, а результат, нашедший выражение в
деньгах. Необходимо продемонстрировать, что заинтересованность «сделать деньги»
вытекает не из жадности, а потому что деньги – это «универсальный измеритель»,
которым компания оценивает свои показатели. Если не продемонстрировано это
качество, инвестиций вероятнее всего не будет.
10.3.2.3. Энергичность
Предпринимательство всегда требует больших затрат энергии, и без изрядного
количества физической и душевной энергии бизнес-предложение не будет реализовано.
Физическая и душевная энергия необходима для того, чтобы работа была сделана, задача
– решена, поставленная цель – достигнута. У команды должны быть силы завершить
результатом годы усилий по выполнению плана. Нужно продемонстрировать способность
к тяжелой работе, стремление, энтузиазм и инициативу. Венчурный инвестор должен
понять, что члены команды обладают упорством в желании достичь цели и готовы
посвятить этому годы. Венчурный инвестор хочет поддерживать не упрямца, а того, кто
взял на себя обязательства и достаточно энергичен для того, чтобы сделать проект.
10.3.2.4. Ум (сообразительность)
Венчурный инвестор хочет быть уверен, что топ-менеджеры компании умны (intelligent).
Под умом, как правило, понимаются способности к логическому мышлению, пониманию
сложных ситуаций и способность к их анализу, рассуждению и нахождению правильных
решений. Понятие также включает в себя способность оценивать риски с точки зрения их
приемлемости по отношению к возможному результату. Дипломы, как правило,
подтверждают наличие ума, но ум может быть и без всяких дипломов. Измерить и
оценить ум, требующийся для занятия предпринимательством, невозможно, и венчурный
инвестор будет пытаться судить об уме членов команды в ходе беседы на основе ответов
на задаваемые вопросы.
10.3.2.5. Знания
Когда речь идет о знаниях, для венчурного инвестора важнее не образование, а опыт,
полученный в результате удач и неудач. Также важно хорошее понимание отрасли,
286
сектора, и используемых в них бизнес-моделей. Главное – определить, достаточно ли у
команды знаний для того, чтобы сделать деньги в данном конкретном случае.
10.3.2.6. Способность к лидерству
Лидерству обучают в бизнес-школах, однако это редко делается с позиций роли
лидерства в предпринимательстве. В числе качеств лидерства, необходимых, с точки
зрения венчурного инвестора, для того, чтобы стать центром притяжения в небольшой
компании, можно назвать:

Смелость в принятии личной ответственности за всю компанию.

Смелость в принятии риска и способность работать в трудных условиях, когда
дела пошли не так, как планировалось.

Уверенность в себе и положительное отношение к другим, а также некоторая
доля самодостаточности.
Венчурный инвестор попытается понять, способны ли топ-менеджеры:

Задавать стандарты себе и другим и следовать им.

Идентифицировать проблемы и изменять стратегию, если это необходимо и
требуется для обеспечения прибыли.

Делать работу самому или, предпочтительно, – поручая другим.
Лидер не должен быть самоуверенным или эгоцентричным, отказываясь от «лакейской»
работы или решения проблем, которые «ниже его достоинства».
10.3.2.7. Творческие способности
О необходимости наличия творческих способностей (creativity) для успешного
предпринимательства часто забывают. Венчурный инвестор захочет быть уверенным в
творческом потенциале и способностях команды к решению проблем, а также в наличии
новых и необычных подходов к ситуации, оригинальности, которая делает ее
исключительной.
10.3.3. Чего не следует говорить
Переговоры могут занять несколько часов, в течение которых можно расслабиться и
сказать лишнее. Существует список тем, которые не следует затрагивать в начальный
период переговоров:

Большие планы.
287

Отношение к бизнесу.

Ложь.
10.3.3.1. Большие планы
Надо сконцентрироваться на данном бизнес-предложении по решению определенной
задачи и достижению поставленной цели, а не обсуждать все планы на будущее.
Грандиозные планы могут отпугнуть венчурного инвестора, создать впечатление, что
компания управляется мечтателями. Планы в области других продуктов, слияний и
поглощений, не связанных с данным предложением, также лучше держать при себе, так
как они только отвлекут венчурного инвестора от того, что описано в предложении, и
создадут впечатление, что руководство компании разбрасывается и не концентрируется.
10.3.3.2. Отношение к бизнесу
Никогда не стоит говорить о том, что задачей компании и предпринимателя является чтото иное (самореализация, независимость в решениях и действиях, социальная роль и т.п.),
кроме как заработать денег для компании и, по необходимости, – для венчурного
инвестора. Понятно, что такой подход выставит личность членов команды несколько
односторонней, но он гарантирует, что компания не встретите проблем из-за несходства
жизненных позиций и шкалы ценностей с венчурным инвестором.
10.3.3.3. Ложь
Существует два уровня нечестности:

Построенная на противоречии, когда предприниматель рассказывает
венчурному инвестору, что он знает, как обмануть других, и готов поделиться
«заработанным».

То, что называют в бизнес-школах «ложь во спасение» или «белая ложь»
(constructive deception), когда делается правдоподобное негативное
утверждение, не соответствующее действительности и скрывающее истинный
ответ.
Если в переговорах потенциальный партнер избегает ответов на вопросы, хотя
договоренность о таких ответах подразумевается самим фактом согласием на участие во
встрече, или если прямого отказа отвечать нет, но ответы даются в виде общих фраз, то у
партнера может создаться впечатление, что ничего страшного при этом не происходит.
Это не так – любая ложь может раскрыться, и тогда сделке конец.
288
10.3.4. Чего не следует делать
Как правило, у каждого венчурного инвестора сформировался список того, чего он не
любит, который обычно включает в себя:

Уход от ответа на вопросы, общие ответы на конкретные вопросы.

Сокрытие существенных проблем.

Приход на переговоры с юристом.

Оказание давления в целях немедленного принятия решений.

Негибкость в вопросах цен и оценок.
10.3.4.1. Уход от ответа на вопросы, общие ответы на конкретные
вопросы
У венчурного инвестора, как правило, имеется большая практика, и отсюда опыт в
задавании вопросов (или даже в проведении допросов). Он всегда чувствует, когда
собеседник уклоняется от ответа, и умеет выявлять противоречия в ответах. На прямые
вопросы необходимо отвечать прямо, если вопрос непонятен, лучше уточнить его, а не
отвечать пространно.
10.3.4.2. Сокрытие существенных проблем
Не следует пытаться скрыть проблемы, существующие в компании. Они все равно
проявятся, а доверие будет потеряно. Если венчурный инвестор спрашивает о
потенциальных проблемах, никогда не следует отвечать, что проблем быть не может –
проблемы могут появиться всегда и везде. Лучше дать анализ нескольких вариантов,
оценить их вероятность и возможных путей их решения.
10.3.4.3. Приход на переговоры с юристом
Юристы всегда в воинственном настрое, научились спорить, и это стало их профессией.
Юристы любое дело рассматривают с точки зрения возможных проблем и того, какой
ущерб может быть нанесен клиенту, как его избегать или компенсировать. Поэтому
венчурные инвесторы не любят юристов до того момента, когда достигнутые
договоренности по сделке должны будут приобрести твердую юридическую форму
обязательств сторон.
10.3.4.4. Оказание давления в целях немедленного принятия решений
Такое давление только нервирует венчурного инвестора, да и решения обычно им только
готовятся, а принимает их инвестиционный комитет. Лучше строить диалог о требуемых
289
решениях в такой форме: «Предположим, что все мои предложения верны, тогда о каких
условиях может идти речь?». Если венчурный специалист не готов – можно самому
предложить условия и понаблюдать за его реакцией. Для первой встречи достаточно,
если будет выявлена реакция на предложения (положительная или отрицательная) и
определены общие параметры сделки.
10.3.4.5. Негибкость в вопросах цен и оценок
Негибкость в вопросах цен и оценок, как правило, гарантирует то, что сделки не будет.
Существует множество возможных структур и условий финансирования, которые можно
обсуждать и дорабатывать для нахождения компромисса, устраивающего обе стороны.
Переговоры означают не только требования, но и уступки, даже при достижении
договоренностей они могут быть модифицированы или пересмотрены. Если условия не
устраивают, лучше объявить, что позиция партнера понятна, взять тайм-аут, обдумать
пути решения проблемы и провести переговоры снова. Нередко в ходе переговоров
позиции могут оказаться лучше, чем первоначально предполагалось в бизнеспредложении.
10.3.5. Техника переговоров
Существует множество подходов к технике переговоров. В отличие от многих других
переговоров, когда после их завершения стороны расходятся, в случае инвестиции
сторонам придется тесно работать и «жить» вместе в течение длительного срока. Поэтому
техника переговоров, основанная на принципе «победы», не работает, так как она
расстроит будущие отношения. В венчурном бизнесе существует «золотое правило»: тот,
у кого в руках «золото», устанавливает порядки. При этом осознается, что «золото»,
которое в ходе переговоров находится в руках у венчурного инвестора, переходит в руки
инвестируемой компании после заключения сделки. Поэтому следует слушать друг друга,
и не надо стесняться в отстаивании своих интересов. Если встретился жесткий,
бескомпромиссный венчурный инвестор – лучше уйти сразу.
290
Лекция 11. Типовая сделка с использованием венчурного
финансирования. Встречи и переговоры по условиям сделки
11.1. Оценка компании венчурным инвестором
В число переменных, которые венчурный инвестор использует при оценке компании,
входят:

Инвестиции, сделанные предпринимателем и другими акционерами.

Потенциал доходности.

Риск потерь.

Потребность в дополнительных средствах.

Способ выхода из инвестиции.
11.1.1. Инвестиции, сделанные предпринимателем и другими акционерами
Венчурного инвестора интересует соотношение его инвестиций и денег, вложенных
другими инвесторами и акционерами. Если они вложили немного, то для инвестора их
значение в бизнесе будет небольшим.
Возможности инвестирования со стороны предпринимателя, как правило, невелики и
складываются из того, что принесет вторая закладная на дом или необеспеченный
(бланковый) банковский кредит. Венчурный инвестор понимает, что предприниматель
вкладывает «мозги» и «пот и кровь», понимает, что в случае неудачи пострадает его
репутация и он потеряет несколько лет жизни, однако он хотел бы, чтобы эти потери
предпринимателя имели и экономическую сторону. Для этого потребуются инвестиции со
стороны предпринимателя в финансовой форме или предоставление обеспечения для
венчурного инвестора, например, в виде машин и оборудования или закладной на дом.
Пока не существует всеми принятого и признанного научного метода оценки компании и
распределения долей собственности в ней – и то и другое определяется в процессе
переговоров между предпринимателем и венчурным инвестором путем торга. Если
венчурный инвестор верит в предпринимателя, а риск убытков достаточно мал, то доля
предпринимателя может оказаться достаточно высокой. Поэтому важно представить
основательное бизнес-предложение и получить от венчурного инвестора оценку себя как
агрессивного, инициативного, энергичного и умного предпринимателя.
11.1.2. Потенциал доходности
Потенциал доходности (upside potential) зависит от величины возврата на вложенный
капитал (ROI) и внутренней нормы доходности (IRR), а также от вероятности и
291
своевременности достижения прогнозов. Обсуждаемый горизонт редко превышает пять
лет. Любые выявленные негативные факторы приведут к снижению доли
предпринимателя в компании в ходе переговоров, а позитивные – к росту. Удвоение
стоимости компании за пять лет означают всего лишь 15% IRR, утроение – 25% IRR,
увеличение в 4 раза – 30% IRR, увеличение в 5 раз – 38% IRR, увеличение в 7 раз – 48% IRR,
увеличение в 10 раз – только 58% IRR. Проблема в том, что с каждым следующим годом
получить высокую внутреннюю норма дохода (IRR) на сделанные инвестиции все труднее.
В зависимости от этапа, на котором находится компания, ожидаемый венчурным фондом
возврат на инвестиции, как правило, изменяется. Самым высоким он должен быть на
первых стадиях инвестирования, а потом снижается (стартап – 75–100% IRR, первая стадия
– 40–60% IRR, вторая стадия – 30–40% IRR, третья стадия – 20–30% IRR, реструктуризация –
50% IRR, выкуп – 30–50% IRR). Венчурный инвестор, скорее всего, вообще не станет
инвестировать, если ожидаемый доход ниже 20% IRR, ведь ему необходимо покрыть
накладные расходы, а иногда и проценты по займам фонда.
Венчурные инвесторы заинтересованы в высоком возврате и стремятся минимизировать
потери. Если шансы успеха – 50%, то требуется очень высокая доходность, чтобы
инвестиция была сделана. Обычно вероятность неуспеха не должна составлять более
20%.
Ни один венчурный инвестор, осуществляя инвестицию, как правило, не оценивает риск
как высокий. Поэтому в основном венчурные фонды являются среднедоходными, и на три
высокодоходных приходится не менее семи среднедоходных фондов. Нулевой доход –
это тот минимум, на который согласен венчурный инвестор.
11.1.3. Риск потерь
Это вероятность потерь (downside risk) из-за закрытия компании и ликвидации активов.
Чем выше эта вероятность, тем на большей доле будет настаивать венчурный инвестор.
Этот риск очень трудно измерить и оценить. В силу того что акционеры стоят последними
в очереди кредиторов, элиминировать риск можно только с использованием обеспечения
и специального структурирования сделки. В качестве обеспечения может быть
использована земля, здания и сооружения и оборудование. Другим видом обеспечения
могут стать патенты, торговые марки или права долгосрочной аренды. И в первом, и во
втором случае потребуется их оценка независимым оценщиком. Наряду с обеспечением
могут быть использованы личные и корпоративные гарантии. При использовании
структурирования могут использоваться привилегированные акции, конвертируемый долг
и другие инструменты.
11.1.4. Потребность в дополнительных средствах
Доля венчурного инвестора непосредственно зависит от объема средств, привлекаемых в
данном и следующих раундах финансирования, и поэтому венчурный инвестор будет
292
стремиться понять потребность в привлечении средств до момента ожидаемого выхода
из компании. Понятно, что чем сильнее ожидаемое размывание доли венчурного
инвестора при следующих раундах финансирования, тем выше должен быть изначальный
объем этой доли. Для решения задачи привлечения дополнительных средств возможны
два решения:

Привлечь средства единовременно в объеме, которого хватит вплоть до IPO
или продажи стратегическому инвестору (применяется все чаще и чаще).

Привлекать средства в ходе заранее определенных и согласованных траншей
финансирования, соответствующих определенным этапам в жизни компании
(milestones).
В первом случае риск потерь растет, а во втором – требуется тщательный анализ потока
наличности.
11.1.5. Способ выхода из инвестиции
IPO, как правило, обещает более высокую и понятную для инвестора стоимость компании,
чем продажа стратегическому инвестору, и чем выше вероятность IPO, тем меньшей
долей удовлетворится инвестор, и наоборот. Нельзя забывать, что венчурный инвестор
всегда заинтересован в продаже своей доли, какой бы она ни была (даже контрольной),
поэтому предпринимателю не о чем беспокоиться: возможность выкупить долю
инвестора будет у него всегда – в виде «права на сделку» (first refusal right) или опциона.
Предпринимателя не должно тревожить получение венчурным инвестором контроля над
компанией – в любом случае он не заинтересован диктовать менеджменту компании, что
делать (за исключением кризисных ситуаций), не имея на это ни времени, ни желания, ни
умения, ни опыта. В конце концов, существенная доля денег, которые инвестор платит за
свою долю в компании, тратится на приобретение существующей команды менеджеров.
11.2. Оценка результатов переговоров
Если по результатам переговоров у руководителей компании возникло впечатление, что
компания получит меньше, чем придется отдать, то работу с венчурным инвестором по
сделке стоит на время прекратить, так как в противном случае все равно ничего хорошего
не получится, но отношений не прерывать, а взять паузу. Можно попробовать провести
переговоры с другими венчурными инвесторами, а также обсудить сделку с брокером,
аудитором, банкиром, консультантами. Может оказаться, что условия не так уж и плохи, и
к сделке стоит вернуться.
Следует иметь в виду, что понимание достигнутых договоренностей может существенным
образом отличаться от понимания венчурного инвестора, и договоренности следует
зафиксировать в письменной форме в виде письма-обязательства (commitment letter),
293
перечня условий
memorandum).
(term
sheet)
или
инвестиционного
меморандума
(investment
294
Лекция 12. Типовая сделка с использованием
финансирования. Формализация условий сделки
венчурного
Структурированная сделка означает, что форма организации деловой операции
зафиксирована в правовом соглашении, устанавливающем отношения между
различными сторонами, имеющими интерес в данной операции. Хорошо
структурированная сделка должна соответствовать целям всех участников сделки и
устанавливать баланс соотношения риск/доходность. Обычно лучше всего
структурированные сделки бывают простыми, требуют минимального участия юристов,
учитывают интересы всех участников сделки и содержат оговорки в отношении всех
вариантов возможного развития событий. К сожалению, в России и СНГ, как и в
Центральной и Восточной Европе, даже хорошо структурированная сделка далеко не
всегда бывает успешной.
Поскольку реально существует множество деловых операций, под «сделками» будем
понимать два их типа:
1. Инвестиция венчурного капитала развития в компанию, которая уже определенное
время существует, имеет доход (если не прибыль) и принадлежит в основном тем,
кто этой компанией управляет.
2. Приватизация государственного предприятия (для чего также может потребоваться
капитал развития).
12.1. Задачи и интересы
Чтобы определить цену и структуру сделки, нужно знать цели и задачи, которые
преследуют ее различные участники. Цель инвестора – получить максимальный доход (с
учетом риска) и хеджировать существующие риски при помощи финансовых
инструментов, механизмов контроля, и, возможно, через привлечение финансовых или
корпоративных соинвесторов.
Предприниматели либо менеджмент, с другой стороны, желают минимизировать
размывание своей доли акционерного капитала и сохранить максимальную свободу
действий, т.е. сохранить за собой контроль над компанией, получив все, что сулит сделка.
Когда в сделке участвуют только две стороны (менеджеры-предприниматели и инвестор),
нахождение компромисса зависит от понимания сторонами того, чьи позиции в
переговорах относительно сильнее. Может остаться какое-нибудь расхождение по поводу
способа выхода из инвестиции, но обычно обе стороны объединяет одно стремление –
повысить стоимость компании после инвестирования.
295
12.2. Правовые структуры
На структуру сделки значительное влияние оказывают также используемые в данной
стране организационно-правовые формы и ресурсы. В странах Центральной и Восточной
Европы кодексы законов в лучшем случае копируют германскую структуру
корпоративного управления с исполнительным органом (правлением) и наблюдательным
советом. Такая структура дает менеджерам почти полную свободу действий в плане
заключения договоров от имени компании, а акционеры получают некоторые
возможности на уровне общего надзора, при очень незначительных возможностях влиять
на текущую деятельность компании. Венчурному инвестору, привыкшему к англоамериканской системе возможностей и полномочий совета директоров, такое
разделение полномочий понять трудно. Англо-американский совет директоров является
форумом для возможно более тесного сотрудничества акционеров и менеджеров, если
дела идут хорошо, но также дополнительно позволяет ограничить возможности
исполнительного органа связывать компанию обязательствами, чтобы вероятность того,
что никто не заметит ухудшения дел, была минимальной.
Учитывая ориентацию пост-советского корпоративного законодательства в странах СНГ на
англо-американскую систему, у венчурных инвесторов в России и СНГ с точки зрения
правовой структуры, как правило, проблем меньше, чем в Восточной и Центральной
Европе.
12.3. Оценка стоимости
Венчурному инвестору приходится рассчитывать текущую стоимость в контексте той
будущей стоимости, которую можно будет реализовать при выходе из инвестиции, и на
фоне вероятности достижения при выходе прогнозируемых финансовых результатов
компании. Это попытка определить и измерить возможные риски, включая вероятность
их появления и размах возможного ущерба, так же как страхование от рисков, которые
невозможно заранее ни определить, ни измерить. Первая задача сделки, связанной с
венчурными инвестициями, – прийти к соглашению по поводу стоимости компании,
которая на момент инвестирования может иметь очень низкие показатели доходности и
прибыльности.
Эта задача – постоянный вызов для венчурных инвесторов во всем мире, потому что
предприниматель (или иной искатель инвестиций) обычно видит эту стоимость примерно
такой, какой она могла бы стать, по мнению инвестора, примерно через пять лет, если все
инвестиции пройдут успешно. Нынешний владелец видит лишь возможный
положительный результат и полагает, что все пройдет отлично, все риски удастся
преодолеть, так что приличный доход инвестора он считает примерно таким, какой
пришлось бы заплатить за заем в банке. Инвестор же по своему опыту знает, что все
может кончиться плохо. А согласно «закону Мёрфи», если есть вероятность того, что
какая-нибудь неприятность может случиться, то она обязательно произойдет (англ.
«Anything that can go wrong will go wrong»). При этом в России, странах СНГ, Центральной
296
и Восточной Европе иногда говорят, что Мёрфи был оптимистом. Дело в том, что в этих
странах существуют некоторые крупные риски, которые не считаются таковыми в
условиях развитого рынка капиталов и поэтому часто вообще не учитываются в структуре
сделок в Западной Европе или США, а в сделках, структурируемых в России, СНГ,
Центральной и Восточной Европе, не могут не учитываться.
12.4. Влияние источника финансирования на планируемую доходность
Венчурный инвестор или управляющий венчурного фонда – лишь один из множества
финансовых посредников, действующих на мировом рынке. В этом качестве они
мобилизуют капитал у различных инвесторов, в основном – институциональных, которые
надеются, что доходность на международном рынке венчурных и прямых инвестиций
будет более высокой, чем можно получить при более низком риске на рынке инвестиций
у себя дома. Эта разница в уровнях доходности дома и на развивающихся рынках
рассматривается как премия за риск, который принимает (или думает, что принимает) на
себя инвестор. Чтобы мобилизовать капиталы для инвестиций, управляющие фондов в
России, странах СНГ, Центральной и Восточной Европе должны убедить своих инвесторов,
что здесь доходность может быть более значительной, чем на местном венчурном рынке
стран, из которых поступают инвестиции в фонды.
Большая часть венчурного капитала развитых рынков имеет местное происхождение.
Рынки капиталов в России, СНГ, Центральной и Восточной Европе пока не достигли такой
стадии развития. Более того, активность государства по поддержке становления и
развития венчурной индустрии в виде бюджетных субсидий и инвестиций в фонды при
низком ожидаемом возврате часто ведет к снижению частных инвестиций из местных
источников, так что в обозримом будущем приток туда иностранных частных капиталов
должен считаться нормой.
Кроме того, ожидаемый доход от венчурного инвестирования в России, странах СНГ,
Центральной и Восточной Европе должен быть выше дохода от инвестиций на биржевом
фондовом рынке в этих странах (если он существует и развит в стране, где венчурный
инвестор собирается инвестировать) или в недвижимость. Это так называемая премия за
отсутствие ликвидности (известно, что прямые акционерные инвестиции, в отличие от
инвестиций на биржевых фондовых рынках, неликвидны) или за более высокие риски.
При этом надо иметь в виду, что местный фондовый рынок или недвижимость на
достаточно длительных промежутках времени (год-два) могут демонстрировать крайне
высокую доходность инвестиций, которая и не снилась многим венчурным фондам.
Венчурный капитал для институциональных инвесторов – это «альтернативный» класс
активов. В свою очередь, среди этих альтернативных активов имеется всего лишь
небольшая подгруппа, которую предполагается использовать на «международных» или
«развивающихся» рынках. Поэтому незначительный объем средств, выделяемый для
использования в качестве венчурного капитала на развивающихся рынках, требует от
венчурных фондов обещаний весьма высоких ставок отдачи на вложенный капитал.
297
Например, еще в 1997 г. многие крупные инвесторы продемонстрировали доходность
более 25% годовых в каждом из предшествующих двух лет на фондовом рынке США. На
переходе веков, до того как лопнул «Интернет-пузырь», доходность была еще выше, и,
несмотря на кризис на рынке акций высокотехнологических компаний начала 2000-х
годов, уже к 2007 г. венчурные инвестиции вновь достигли высоких показателей
доходности, чтобы вновь упасть в 2008 г.
12.5. Принятие рисков и их последствия
Сомнения крупных инвесторов в отношении целесообразности инвестирования в
венчурные фонды, работающие в России, СНГ, Центральной и Восточной Европе, не
уменьшаются. Известный авторитет в экономике развивающихся стран Малькольм
Харпер пишет: «Схемы инвестиций венчурного капитала, которые принесли успех в США,
не подходят для финансирования предприятий в развивающихся странах. Неискушенному
предпринимателю трудно понять различие между своей собственной инвестицией и той,
которую он делает на заемные средства. Различие между краткосрочным и
долгосрочным финансированием еще больше усложняет дело. А когда дело доходит до
внешнего акционерного капитала и связанной с ним необходимости в регистрации
акционерного общества, разделения ответственности и выплат дивидендов,
непосильность задачи становится очевидной». Можно возразить, что в России, СНГ,
Центральной и Восточной Европе существенные возможности возникают в «переходной»
экономике, а не в той, что характерна для развивающихся стран. Приведенные автором
характеристики предприятий и инфраструктуры, не говоря уже о психологии нынешних
владельцев бизнеса, мало чем отличаются от того, что происходит в развивающихся
странах. Поэтому инвесторы фондов, работающих в России, СНГ, в Центральной и
Восточной Европе, требуют от управляющих фондами проявлять большую
предприимчивость при формировании инвестиционного портфеля – так, чтобы по
крайней мере отдельные инвестиции имели IRR намного выше, чем в среднем по
портфелю, чтобы компенсировать риски вероятных неудач.
12.6. Возможные пути выхода из инвестиции
Хотя по времени выход – это последний элемент венчурного процесса, с ним следует
разобраться на самой начальной стадии анализа возможности инвестирования. Самым
главным фактором, влияющим на определение нынешней стоимости компании,
оказывается ее возможная стоимость, которую удастся получить в будущем при выходе.
Учитывая незрелость и недостаточную ликвидность большинства фондовых рынков
России, СНГ, Центральной и Восточной Европы в отношении небольших компаний, трудно
найти инвестора, который стал бы рассчитывать не только на то, что удастся вывести
компанию на местный фондовый рынок, но и на то, чтобы продать ее через относительно
небольшой промежуток времени. Кроме того, дефицитность рынка капиталов в этих
странах, которая дает возможность приватизировать компании по вполне
298
привлекательным ценам, не позволяет менеджерам самим финансировать выкуп
(LBO,MBO, MBI) как у государства, так и у инвестора.
Оба эти фактора ослабевают по мере развития фондовых рынков и рынка капиталов и
могут стать еще менее критичными в будущем. Сегодня же, особенно в условиях кризиса,
инвестору необходимо с осторожностью относиться к расчетам доходности, основанным
на коэффициентах, нормальных для развитых фондовых рынков или бирж типа NASDAQ,
AIM или рынка ESDAQ, с появлением которого в начале 2000-х годов связывались
большие надежды на улучшение в Европе положения с выходами. То же самое относится
к показателю P/E, который может быть взят на биржах России, СНГ, Центральной и
Восточной Европы.
Сказанное означает, что инвестору работающих в России фондов нужно признать, что
наиболее реальным путем выхода является прямая продажа бизнеса – обычно
стратегическому инвестору из той же отрасли промышленности. Единственным же путем
максимизировать цену выхода в отсутствие возможности осуществления выхода через
биржевой фондовый рынок – это быть относительно уверенным в том, что претендовать
на приобретение компании будут двое или больше покупателей. Если такой выход можно
предвидеть с самого начала, это неизбежно скажется на оценке сделки и на ее структуре.
Оценка станет явно привязанной к тем финансовым коэффициентам, которые
представляются наиболее реалистичными в данной отрасли. Можно хотя бы попытаться
выявить какие-то международные сделки по приобретению компаний в этой отрасли и
уточнить параметры таких сделок. Если сделать это не удается, то это может означать, что
в данной отрасли приобретения осуществляются значительно реже, чем это хотелось бы
инвестору. Если в этой отрасли существуют котируемые на международных биржах
компании, то инвестор хотя бы сможет определить уровень цен, при которых
потенциальная сделка купли-продажи окажется невыгодной.
Важнейшим структурным элементом сделки может быть право требования продажи
контрольного пакета или всей компании в случае появления привлекательного
предложения у венчурного фонда. Такое право требовать, чтобы остальные акционеры
осуществили выход вместе с венчурным инвестором (drag-along rights), часто бывает
условием инвестирования, жестко отстаиваемым на переговорах. Здесь может появиться
расхождение с другими финансовыми инвесторами по поводу того, что значит
«привлекательное предложение», поэтому в оговорке может понадобиться
зафиксировать определенную минимальную цену, при которой может быть использовано
право требования продажи всей компании.
Когда остальными акционерами являются учредители и менеджеры компании, на
переговорах лучше занять более мягкую позицию. Венчурный инвестор должен ясно
понимать и признавать мотивацию таких акционеров – если существует четкое намерение
«построить» компанию, чтобы затем передать ее своим детям, то никакие юридические
оговорки не смогут защитить инвестора. Например, в сделках, в которые вовлечена
299
собственность государства, в том числе, когда государство остается собственником части
акций, может оказаться, что механизм принудительной продажи просто невозможно
применить, ибо может существовать законодательное установление, требующее от
государства проведения открытого тендера, прежде чем продать свою долю, даже если
это всего одна акция. Здесь нужна особая изобретательность, потому что никакому
инвестору не хочется оставлять за государством право препятствовать сделке.
Государство как бы получает возможность «задержать» инвестора и получить с него
дополнительные средства, которые могут выйти далеко за пределы, согласованные при
первоначальной оценке стоимости.
12.7. Этап развития компании и тип сделки
Пока еще в России, СНГ и странах Центральной и Восточной Европы зарегистрировано
немного сделок, направленных на развитие новых технологий, существенно больше – в
Западной Европе, но чаще всего сделки, нацеленные на использование венчурного
капитала для развития новых технологий, встречаются в США. Все, кто делает ставку на
стратегию развития в России, СНГ, Центральной и Восточной Европе, часто формулируют
свое кредо в форме афоризма: «Прилив поднимает все корабли». Но они редко
вспоминают, что быстрый прилив может разбить плохо подготовленные к этому корабли
о прибрежные скалы.
Хотя многие правовые и структурные оговорки в документах по сделке могут умерить
тревоги инвестора, на его оценку стоимости компании должны влиять и некоторые
особые факторы. На более развитых рынках или там, где имеется более солидный опыт
действий на свободном рынке, инвесторы часто ищут менеджеров, которые «делали это
раньше». Идея проста: если эта команда делала деньги для других инвесторов тем, что
«отстраивала» компанию должным образом и осуществляла удачный выход, они смогут
сделать это снова. В России, СНГ, Центральной и Восточной Европе в течение долгого
времени была ситуация, когда никто «не делал этого раньше». Все делают это в первый
раз, а это означает высокие риски, которые требуют больших дисконтов. Это – с точки
зрения инвестора. Но с точки зрения предпринимателя, все совсем не так: до сих пор все
шло вполне прилично, так что нечего опасаться каких-то провалов, а поэтому – никаких
скидок инвестору. Сейчас ситуация изменилась, появился первый опыт, но это значит, что
переговорные позиции инвесторов ослабли, а позиции компаний, заинтересованных в
инвестициях, напротив, окрепли.
Чтобы разрешить такое противоречие, нужно составить весьма «хитрую» структуру
сделки. Например, если предприниматель полностью уверен, что особых препятствий для
реализации бизнес-плана нет, то инвестор может включить в структуру сделки
возможность «отыграть назад» (earn-back) или предусмотреть опцион на выкуп части
акций инвестора в одном из двух случаев:
1) при достижении показателей, которые свидетельствуют о росте стоимости
компании, соответствующем бизнес-плану или превышающем его;
300
2) в случае достижения инвестором ликвидности и определенной внутренней нормы
доходности (IRR).
12.8. Этапы развития рынка капитала
Все большие различия возникают между разными странами из-за разных темпов
развития, а значит – уровня зрелости их финансовых и информационных рынков,
действующих структур права и правопримения, а также механизмов принуждения.
Еще один важный фактор – положительное или отрицательное отношение общества к
роли бизнеса и инвесторов на фоне его отношения к роли государства в деле управления
и контроля бизнеса, а также к тем случаям, когда государство выступает главным
действующим лицом в предпринимательстве. В конечном итоге государство признает
(ворчливо или восторженно) такое разделение ролей. Такое признание затем
воплощается в различные правовые или регулирующие структуры, а также в то, что с
меньшей определенностью именуют «практикой», при этом все эти структуры
существенно определяют возможности ведения венчурного бизнеса.
«Звездная» доходность на любом рынке связана с низкой эффективностью рынков
капитала и информации, в особенности со способностью управляющих фонда свободно
распоряжаться капиталом в условиях его дефицита на рынке, а также разумно направлять
инвестиции, пользуясь поступающей к нему по частным каналам информацией. В России,
некоторых странах СНГ и Центральной Европы уже были случаи обратной ситуации, когда
«слишком много денег гонялись за слишком малым числом сделок», с уровнем цен на
активы, который никак не соответствовал реальным рискам и доходности. Венчурный
инвестор должен уметь «переждать» такие неблагоприятные циклы. К счастью, нынешнее
положение в Центральной и Восточной Европе таково, что эти «пузыри» быстро лопаются,
и оценка стоимости сделок возвращается в более логичное состояние.
12.9. Методы оценки
В самом простом случае компания с постоянным доходом в консервативной отрасли
производства, скорее всего, будет оценена по коэффициенту ее денежного потока,
дисконтированному на соответствующую процентную ставку (финансовый фактор), и с
учетом рисков, которые, по мнению инвестора, могут не привести к ожидаемой
доходности. Сюда включаются «страновые риски», такие как политические и валютные
факторы, и риски самой компании, такие как ликвидность и владение неконтрольным
пакетом акций (контроль недостаточен).
Поскольку разные отрасли производства имеют различную динамику развития, были
разработаны различные «правила большого пальца», которые позволяют инвестору
«прикинуть на глазок» и выразить свое отношение к той или иной компании из
конкретной отрасли производства. Часто для приблизительной оценки используется
301
коэффициент P/E, однако нередко этот прием бывает трудно использовать в странах, где в
связи с особенностями бухучета необходимо существенно корректировать доходы.
Если предполагается такой способ выхода, как приобретение доли инвестора какойнибудь международной компанией, выступающей стратегическим инвестором, то лучше
всего будет узнать, в какую стоимость оценивались приобретаемые компании в других
странах и какие модели оценки стоимости применялись. К примеру, при приобретении
финансовых учреждений оценка обычно выводится из отношения цены к чистой
балансовой стоимости активов. Оптовые компании, с другой стороны, лучше оценивать
по отношению цены к объему оборота.
Задача венчурного инвестора – определить, в каких временных рамках и после
преодоления каких препятствий инвестируемая компания станет привлекательной целью
для будущего покупателя, и как, вероятнее всего, будет измеряться ее стоимость в
конечной точке, и тогда можно будет оценить ее стоимость на момент инвестирования.
12.10. Оформление результатов договоренностей
Согласованные на переговорах условия сделки должны получить формальное
воплощение в виде документа, который может называться «письмом-обязательством»
(commitment letter), «перечнем условий» (term sheet) или «инвестиционным
меморандумом» (investment memorandum). Названия эти произвольные и их точная
формулировка не имеет значения. Их основной смысл – зафиксировать достигнутые
договоренности на простом деловом языке без использования «юридического жаргона».
Многие венчурные фонды и компании избегают таких документов, и некоторые из них не
будут готовы подписать условия сделки до того момента, пока они не приняли форму
обязывающих юридических документов. Делается это для того, чтобы предприниматель
не мог воспользоваться этим документом при переговорах с другими потенциальными
инвесторами, и/или из-за нежелания связывать себя, имея намерения в дальнейшем
ужесточить условия сделки.
В любом случае следует настаивать на получении от венчурного фонда письма об
обязательствах, условий сделки или инвестиционного меморандума, которые могут
иметь форму как длинного, так и короткого документа. Главное, они должны содержать
выраженные в понятной и однозначно трактуемой форме все существенные моменты и
условия сделки, с тем чтобы на этой основе могли быть подготовлены обязывающие
юридические документы.
12.11. Письмо-обязательство, Перечень условий, Инвестиционный меморандум
Письмо-обязательство (commitment letter), перечень условий (term sheet) или
инвестиционный меморандум (investment memorandum), выпущенные инвестором, не
следует использовать в переговорах с другими инвесторами. Принятая практика
302
предполагает эксклюзивность, т.е. переговоры ведутся только с одним инвестором, и
переход к переговорам с другими инвесторами возможен, только если переговоры
провалились и сделку согласовать не удалось. При нарушении данной практики об этом,
скорее всего, станет известно, так как инвестиционное сообщество невелико и, как
правило, довольно тесно в своем кругу общается.
Иногда, как мера дисциплинарного воздействия на компании, используется подход, когда
компания делает депозит в пользу венчурного инвестора в размере от 1% до 2%
предполагаемых обязательств по инвестированию. В случае если сделка состоялась или
прервана по инициативе инвестора, депозит возвращается компании, а в том случае, если
сделка сорвалась по вине компании, депозит переходит инвестору и используется для
покрытия его затрат, связанных с анализом и подготовкой сделки. Суды, как правило,
неохотно принимают к рассмотрению дела о нарушениях намерений, которыми как раз и
являются вышеперечисленные документы.
Все эти документы требуют согласования и подписания компанией и инвестором и, как
правило, содержат следующие основные разделы:

Основные параметры инвестиций (terms of investments).

Обеспечение или ценная бумага (collateral or security).

Условия инвестиций (conditions).

Представления (representations).

Условия соглашения (conditions of commitment).
12.11.1. Основные параметры инвестиций
Сюда входит точное описание объема, цены (ставки) и сроков инвестиций отдельно для
каждого из видов финансирования (долг, вложение в акционерный капитал, опционы),
ожидаемый выход (форма, срок), а также действия, которые станут возможными для
инвестора и компании, если срок выхода превышен. Возможно указание ограничений на
использование средств (достижение компанией определенных показателей деятельности
и т.п.).
12.11.2. Обеспечение или ценная бумага
Дается описание обеспечения, гарантий, страховок в пользу венчурного инвестора (в том
числе корпоративных и личных) и приобретаемых инвестором ценных бумаг (простых или
привилегированных акций, варрантов в сочетании с нотами, других долговых
инструментов опционов и т.п.). В случае использования акций также оговариваются права
на регистрацию.
303
12.11.3. Условия инвестиции
Описание всех существенных условий, на которых делается данная инвестиция, включая:

Участие управляющей компании фонда в органах управления инвестируемой
компанией, состав, порядок и периодичность их работы.

Предоставление финансовой и оперативной отчетности.

Порядок аудита, выбор аудитора, сроки.

Порядок бюджетирования и участия в этом процессе венчурного инвестора.

Порядок и условия выпуска новых акций компании и других ценных бумаг,
конвертируемых в акции, их продажи, смены контроля и т.п.

Ограничения на финансовые коэффициенты компании.

Ограничения на заимствования и сделки в этой области (серии сделок), размер
которых выше определенной величины, как правило, установленной в годовом
бюджете.

Порядок начисления и выплаты дивидендов.

Участие инвестора в назначении топ-менеджеров и определении размера и
порядка их вознаграждения.

Оплата вознаграждений, связанных с заключением сделки, и т.п.
12.11.4. Представления
Представления (representions) – это заверения со стороны компании в адрес венчурного
фонда, на которых базируются письмо-обязательство, перечень условий или
инвестиционный меморандум (подразумевается, что при их неистинности обязательства
или условия по сделке могут стать недействительными):

О том, что компания должным образом зарегистрирована.

О бизнесе, которым занимается компания.

О том, что против компании не ведутся следствие и судебные процессы.

Что компания не имеет задолженности по налогам.

Что представленная финансовая информация соответствует истине.
304

Что компания в данном раунде также осуществит инвестиции в денежной
форме.

Что направления использования инвестиций будут такими, как согласовано с
инвестором.

Что венчурный инвестор будет получать все запрашиваемые документы, и т.п.
12.11.5. Условия соглашения
Среди условий соглашения должны быть указаны следующие:

Компенсация венчурному инвестору в случае несоблюдения компанией
обязательства эксклюзивности (до 2%, если предусмотрено) и порядок его
выплаты.

Срок, в течение которого компания не будет вести переговоры с другими
инвесторами.

Ожидаемый срок закрытия (closing) сделки и перевода инвестируемых средств.

Указание на то, что сделка для заключения потребует одобрения инвестиционным
комитетом фонда.

Уведомление о том, что компания будет подвергнута процедуре тщательной
проверки (due diligence) на основе представленных компанией данных и,
возможно, с привлечением третьих лиц.
12.11.6. Правовой статус Письма-обязательства, Перечня условий или
Инвестиционного меморандума
Письмо-обязательство, перечень условий или инвестиционный меморандум являются
деловыми, а не юридическими документами, скорее письмами о намерениях и
взаимопонимании, а не обязательствами. Не следует тратить время на безупречные
формулировки и обсуждение мелочей, если они не нарушают достигнутых
договоренностей, но не следует и подписывать документ, если в нем есть моменты, с
которыми вы не согласны, или не получено согласие на упоминание моментов, о которых
вы договорились.
Несмотря на то что данный документ согласован и подписан, сделка может не состояться
по инициативе любой из сторон или состояться с опозданием. Нарушение сроков
предполагает новые переговоры и пересмотр и/или дополнение документа. Сделку
можно считать состоявшейся только тогда, когда деньги поступили на счета компании.
305
Лекция 13. Типовая сделка с использованием
финансирования. Процедура тщательного изучения
венчурного
13.1. Понятие «due diligence»
Термин «тщательное изучение» (due diligence, в буквальном переводе – надлежащее
прилежание) постоянно используется всеми, кто имеет дело со сделками капитального
характера, а также слиянием или приобретением предприятий, в то время как для всех
прочих он не имеет никакого смысла. Трактовка его значения именно как «тщательного
изучения» основана скорее на практических действиях, которых профессионалы обычно
ожидают друг от друга при подготовке сделки, включающей финансирование или
приобретение пакетов акций (либо обмен ими).
Для венчурных инвесторов понятие «тщательного изучения» может иметь узкое значение
– как процесс проверки данных, представленных в бизнес-плане или меморандуме о
продаже, или более широкое – как полное обследование и весь аналитический процесс,
на основе которого принимается решение об инвестировании. По своей природе всякая
процедура тщательного изучения может видоизменяться: начиная с того, что приходится
делать в этом плане при инвестировании в высокие технологии на ранних стадиях, и
кончая рассмотрением проблем выкупа акций зрелой компании.
Возможно рассматривать тщательное изучение как единую, но специфическую
процедуру, которую требуется приспособить к проведению в разных ситуациях. Цель этой
процедуры – определить привлекательность сделки, идентифицировать и
проанализировать ее риски и другие проблемы, которые могут возникнуть при ее
заключении и исполнении. Данная процедура должна позволить менеджерам фонда
принять необходимые и верные решения, оптимизировать условия сделки и
подготовиться к эффективным действиям после инвестирования.
Чтобы принимать верные и удачные решения, управляющий венчурного фонда не может
опираться исключительно на сведения, представленные ему предпринимателями,
которые нуждаются в инвестициях. Хотя анализ сделки ведется на основе этих данных с
учетом представления (representation) компании, принявшей тем самым ответственность
за правильность представленных данных, венчурному инвестору на каком-то этапе
анализа сделки приходится расширять рамки и источники доступной ему информации.
Это связано как с тем, что от предпринимателя можно ожидать приукрашивания
реального положения, так и с тем, что он просто может не замечать проблем,
существенных с точки зрения интересов инвестора. Управляющему фонда также
необходимо рассмотреть и ряд стратегических, долговременных факторов, проводя
анализ «чувствительности» финансовых показателей компании (обычно по
пессимистическому сценарию) или анализ по типу «сильные/слабые стороны» (SWOT).
Такой анализ позволит управляющим фонда обсудить между собой возможность
306
инвестирования с более широких позиций, чем предлагается самой компанией, и принять
оптимальное решение.
Знания, приобретенные в процессе тщательного изучения, как правило, позволяют
управляющим венчурного фонда усовершенствовать структуру сделки, включив в
соглашение с акционерами оговорки, которые могут существенно улучшить результаты
инвестирования с точки зрения ожидаемой доходности и потенциальных рисков.
Информация, полученная при проведении подобного изучения, важна для того, чтобы
убедить возможных партнеров по соинвестированию присоединиться к сделке.
13.2. Состав процедуры тщательного изучения
Проверка компании может начаться и до подписания письма-обязательства, перечня
условий или инвестиционного меморандума и проходить параллельно с их подготовкой и
обсуждением между фондом и компанией. Некоторые инвесторы не подписывают эти
документы до того момента, пока тщательное изучение компании не закончено.
В состав процедуры due diligence, как правило, входит:

Посещение офиса и/или производства.

Изучение состояния бизнеса.

Проверка финансового состояния компании.

Проверка правового положения компании.

Изучение налоговой ситуации компании.

Встречи и беседы с менеджерами.

Изучение рыночной ситуации.

Исследование отрасли.

Определение степени уникальности продукта.
Проверка осуществляется с точки зрения исследования соответствия реальности по
указанным пунктам бизнес-предложению и представлениям (representations),
предложенным компанией. Процедура осуществляется представителями инвестора и
нанятыми им консультантами.
13.2.1. Посещение офиса и/или производства
Для венчурного инвестора посещение офиса и/или производства необходимо, чтобы:
307

Визуализировать
описание
производственного
производственных зданий и оборудования.

Ознакомиться в деталях с производственным процессом, сырьем,
полуфабрикатами, оборудованием, складами и основными службами.

Увидеть предпринимателя и топ-менеджеров в их собственной среде, понять,
как и в каком стиле они работает с людьми, какое им нравится окружение,
интерьеры и т.п.

Увидеть команду в работе.

Задать неожиданные вопросы людям, не входящим в команду, но
ответственным за важный участок работы.
процесса,
состояние
Представителям компании необходимо организовать прибытие, поселение и отъезд
представителей венчурного инвестора и/или консультантов, а также сопровождать их в
ходе визита. Посещение офиса и/или производства целесообразно построить в
соответствии со стадиями производственного процесса (от сырья к готовой продукции) и
процессу продаж; надо стараться, чтобы инвестор увидел их, а также основные
подразделения и цеха, так как это позволит ему лучше понимать их описание. Посещение
необходимо использовать для знакомства представителей венчурного инвестора и/или
консультантов с топ-менеджерами компании. Надо быть готовыми к вопросам, причем
иногда глупым или провокационным, которые будут задаваться служащим и рабочим,
выбранным случайным образом, а также к фотографированию. Посещение может занять
от часа до шести-восьми часов, включая один-два часа, потраченные на встречи в офисе,
поэтому необходимо предусмотреть перерывы на кофе и ленч. Визит целесообразно
завершить ужином с участием топ-менеджеров.
13.2.2. Изучение состояния бизнеса
13.2.2.1. Деловые справки и рекомендации
Венчурному инвестору потребуются деловые справки и рекомендации (business
references) из множества источников (по крайней мере, от любого или всех партнеров,
упомянутых в деловых предложениях или в ходе переговоров), и его необходимо
снабдить контактной информацией с указанием лиц, с которыми лучше переговорить:

Поставщики и производители оборудования.

Покупатели.

Конкуренты.

Аналитики фондового рынка.
308

Деловые ассоциации.

Представители правительства.

Аудиторы.

Юристы.

Банки.

Консультанты и компании по оценке собственности.

Страховщики.

Представители профсоюза и т.п.
Поставщики и производители оборудования. Следует предоставить венчурному
инвестору список основных поставщиков. Основные вопросы, обычно задаваемые им
поставщикам:

Платит ли компания вовремя, или бывают проблемы с платежами?

Насколько стандартен поставляемый товар, стабильно ли его качество, есть ли
система обслуживания и гарантийного обслуживания?

Насколько стандартны условия поставки, и могут ли они ухудшиться?

Какой компании предоставляется коммерческий кредит (отсрочка платежа),
используется ли практика предоплаты?

Насколько стабильно чувствует себя поставщик? (Для критических поставок).
Покупатели. Венчурный инвестор переговорит с основными покупателями продукции
компании, а также с несколькими неосновными. Среди часто задаваемых вопросов будут
следующие:

Бывают ли поставки недоброкачественного продукта, и что в этом случае
происходит?

Каков объем закупок, планируют ли покупатели продолжить закупки, сократить
их или увеличить?

Удовлетворены ли покупатели ценой?

Как продукт позиционирован
конкурентами?
относительно
продуктов,
предлагаемых
309
Конкуренты. Венчурный инвестор может провести переговоры с поставщиками
продукции конкурентов, возможно, назвавшись потенциальным покупателем, который
ранее покупал продукты компании, для того чтобы понять, как конкуренты
позиционируют свой продукт.
Аналитики фондового рынка. Как правило, эти аналитики являются важным источником
информации об отрасли и секторе, о состоянии рынка, тенденциях его развития и о
конкуренции. Аналитики фондового рынка обычно в состоянии оценить перспективы IPO
компании. Наличие постоянных контактов с аналитиками фондового рынка хорошо
характеризует уровень зрелости и перспективность компании с точки зрения инвестиций.
Поэтому целесообразно предложить инвестору для контактов несколько аналитиков.
Деловые ассоциации. Имеются в каждой отрасли, а зачастую и в секторе. Деловые
ассоциации являются хорошим источником информации об отрасли, секторе, рынке,
конкуренции и ее динамике, тенденциях развития продукта. Членство компании в
деловой ассоциации является для инвестора положительным признаком и
свидетельствует об определенной степени зрелости и нацеленности на перспективу.
Представители
правительства.
Правительства
большинства
стран
готовят
многочисленные аналитические материалы, которые могут стать важным источником
информации для венчурного инвестора. Если существует специальное регулирование
отрасли или сектора, в которой работает компании, целесообразно предоставить
венчурному инвестору соответствующие материалы, а также данные о представителях
правительства, которые курируют эти вопросы.
Аудиторы. Некоторые венчурные инвесторы не встречаются с аудиторами компании, а
некоторые считают такую встречу необходимой. Основной темой встречи будет учетная
политика, а также риски и ожидаемая их динамика.
Необходимо представить венчурному инвестору «письма к менеджменту» (management
letters) с указанием критических проблем учета, которые аудитор видит в компании, и
предложений по их устранению за несколько последних лет. Подготовка таких писем
является для аудиторов стандартной практикой, и обычно они подготавливаются в начала
и в конце аудита, для того чтобы руководство компании понимало, какие проблемы видит
аудитор в текущем состоянии системы финансового контроля компании. Для инвестора
они являются ценным источником информации не только о состоянии и уровне
финансового управления в компании, но также и о готовности и способности компании
быстро реализовывать на практике рекомендации по его совершенствованию
Юристы. Беседы с юристами потребуются венчурному инвестору для получения
подтверждения отсутствия ведущихся или потенциально возможных судебных
разбирательств в отношении компании или для выяснения деталей этих разбирательств,
если они ведутся. Кроме того, при наличии у компании патентов (собственных или
310
используемых), а также зарегистрированных торговых марок венчурный инвестор может
провести переговоры со специалистами.
Банки. Большинство венчурных инвесторов проведут переговоры с банкирами, в
основном по вопросам финансовой дисциплины компании и стабильности работы. В
случае смены банка в течение последних трех-пяти лет возможен звонок бывшим
банкирам.
Консультанты и оценщики собственности. В случае если компания использовала деловых
и управленческих консультантов, а также консультантов в области ИТ, венчурный
инвестор захочет, возможно, переговорить с ними. Венчурный инвестор может направить
в компанию собственных консультантов и экспертов, и необходимо воспользоваться
данной возможностью для решения собственных проблем и вопросов.
Если компания использовала независимых оценщиков для оценки зданий и
оборудования, например, для использования их в качестве обеспечения по
привлекаемым кредитам, возможна встреча венчурного инвестора с этими оценщиками.
Иногда венчурный инвестор сам наймет оценщика для подтверждения данных об
основных фондах.
Страховщики. Встреча со страховщиком понадобится прежде всего в том случае, если
компания выпускает продукт повышенной опасности и требуется страхование
ответственности или жизни работников, так как страхование имущества, как правило,
является стандартным и вопросов не вызывает.
Представители профсоюза. Встреча с представителями профсоюза понадобится, если
существенная часть работников компании объединены в союз и имеется генеральное
соглашение. Вопросы будут касаться отношений между профсоюзом и компанией.
Потребуется представить копию генерального соглашения. Если требования соглашения
превышают стандартно принятые, возможен отказ от сделки.
Венчурный инвестор также не откажется от встречи с любым лицом, встретиться с
которым посоветует предприниматель.
13.2.3. Проверка финансового состояния компании
В большинстве случаев венчурный инвестор наймет консультантов для проведения
бизнес-аудита компании. Это будет неполный аудит, основной задачей которого
выступает подтверждение правдоподобия цифр о текущем финансовом состоянии
компании, а также некоторых предположений, на которых базируются представленные
компанией прогнозы. Понятно, что тщательная финансовая проверка не предполагает
полного аудита и требуется в диагностических целях и для подтверждения основных
цифр.
311
13.2.4. Проверка правового положения компании
Данная проверка необходима для венчурных инвесторов, работающих на развивающихся
рынках с нестабильной системой законодательства и институтов.
Проверяется правильность:

Регистрации и перерегистрации компании, всех ее дочерних компаний,
наличие необходимых записей в регистрах.

Закрепления за акционерами прав собственности на доли и акции, а также
условий их совместного владения с членами семьи и/или наследования.

Внесения взносов в уставный капитал, эмиссии долей и акций и регистрации
эмиссии и ее результатов.

Оформления собственности на имущество, долгосрочной аренды.

Оформления решений органов управления компанией, оформления эмиссий
акций (проспектов, отчетов) и т.п.
13.2.5. Изучение налоговой ситуации компании
В большинстве случаев венчурный инвестор, работающий на развивающихся рынках,
наймет консультантов для проведения налогового аудита компании, основной задачей
которого выступает подтверждение данных об отсутствии налоговой задолженности,
правильности начисления и своевременности уплаты налогов, а также предположений,
на которых базируются прогнозы. С учетом того, что большинство компаний на
развивающихся рынках используют различные схемы налоговой оптимизации,
венчурному инвестору потребуется подтверждение законности этих схем, их
приемлемости в будущем (на четыре-пять лет), а также возможности их применения при
изменении правового статуса компании.
13.2.6. Встречи и беседы с топ-менеджерами
Вопросы будут связаны с теми же семью основными личностными качествами, которые
обсуждались ранее (честность, способность к достижению результата, энергия, ум,
знания, лидерство, творческие способности). Венчурный инвестор встретится также с
корпоративными директорами и другими акционерами. Возможны вопросы личного
характера, но, как правило, менее прямые, чем вопросы по бизнесу. В основном о
детстве, учебе, семье, хобби, предпочитаемом отдыхе и т.п. Цель этих вопросов в том,
чтобы получить уверенность, что личные обстоятельства не станут препятствовать делу,
что основные силы и энергия будут отдаваться работе, а дом обеспечит отдых, чтобы
понять уровень зрелости и стабильности.
312
Неизбежна проверка прошлого топ-менеджеров с использованием специальных агентств
и получения рекомендаций от внешних источников, которые могут знать топ-менеджеров
в прошлом. Следует помнить, что венчурные инвесторы не любят сюрпризов. Обо всех
«неприятных моментах» в прошлом лучше сообщить заранее и дать по ним комментарии.
13.2.7. Изучение рыночной ситуации
Обычно в ходе визита в компанию и проведения due diligence возникает много вопросов о
рынке, часть которых раскрывает содержание бизнес-предложений, а часть является
новыми. Иногда венчурный инвестор «зацикливается» на какой-то одной теме, которая
кажется ему ключевой. Надо быть готовым к детальным описаниям и объяснениям
проблем бизнеса и компании, ранжировав их по объективной важности или влиянию на
компанию.
Как правило, потребуется встреча с директорами по производству, по маркетингу и
продажам (коммерческим директором), а также с финансовым директором и
бухгалтером. Венчурный инвестор встретится также с потребителями продукта и задаст
им множество вопросов, чтобы понять, насколько сильным является рынок и каковы его
перспективы.
Результатом встреч с менеджментом может быть предложение венчурного инвестора
продолжить переговоры для уточнения условий сделки, исходя из того, что, на его взгляд,
риски выше, чем говорилось в бизнес-предложении. Лучше согласовать эти новые
условия сразу, так как иначе это закроет путь к новому раунду переговоров по поводу уже
в
основном
согласованного
(письма-обязательства, перечня условий или
инвестиционного меморандума).
Венчурный инвестор встретится или переговорит по телефону с потребителями продукта
(из списка, представленного предпринимателем и из портфеля заказов) и задаст им
множество вопросов, чтобы понять, насколько сильным является рынок и каковы его
перспективы, например:

Чем вам нравится продукт?

Не слишком ли продукт дорог?

Составляет ли покупка продукта существенную часть ваших затрат?

Как продукт можно улучшить?

Удовлетворены ли вы продуктом?

Планируете ли вы покупать больше?
313
Кроме того, венчурный инвестор встретится или переговорит по телефону с поставщиками
(из списка, предоставленного предпринимателем) и задаст вопросы о том, насколько они
удовлетворены компанией в качестве покупателя (включая вопросы оплаты).
13.2.8. Исследование отрасли
Следует оказывать всестороннюю помощь венчурному инвестору в изучении и
постижении отрасли или сектора. Как правило, проблемы с исследованиями отрасли или
сектора возникают только в том случае, если они новые. В развитых отраслях, как
правило, имеются публичные компании, публикующие достаточно полную информацию,
позволяющую судить о рынке. Сведения о конкурентах могут быть получены через
кредитные бюро и из деловой прессы (в том числе электронной).
13.2.9. Определение степени уникальности продукта
Уникальность продукта выступает одним из основных источников роста доходов
компании, и венчурный инвестор в ходе процедуры тщательного изучения попытается
уточнить, действительно ли продукт или маркетинговые подходы, используемые
предпринимателем, уникальны. Венчурный инвестор проведет для этого встречи и
телефонные переговоры с экспертами и членами деловых отраслевых или торговых
ассоциаций, маркетинговыми агентствами, а в отдельных случаях – наймет консультантов.
Подтверждение уникальности продукта или ее отсутствия будет получено и в ходе
разговоров с потребителями, и на основе анализа результатов фокус-групп. При этом
может оказаться, что черты уникальности, присущие продукту (и даже закрепленные
патентом) или системе маркетинга, не имеют для инвестора значения, так как не влияют
на продажи. Не стоит надеяться, что отсутствие уникальности будет возможным скрыть, и
нужно быть готовым к отстаиванию позиций компании.
13.3. Проблемы
В ходе любой процедуры тщательного изучения всегда выявляются какие-то проблемы,
это нормально, и тревожиться об этом не стоит. Венчурные инвесторы также знают, что
совершенных сделок не бывает. Например, может быть выявлено частичное
несоответствие увиденного на практике тому, что представлено в бизнес-предложениях,
или обнаружатся какие-то новые моменты, не отраженные в предложениях. Необходимо
попытаться показать, что выявившиеся проблемы не являются критическими, бизнес
может развиваться и зарабатывать деньги и при их наличии. Как правило, проблема
означает возросший риск, и венчурный инвестор попытается понять, почему компания
готова нести этот риск, и не требуется ли скорректировать базовые условия сделки. Как бы
то ни было, необходимо сделать все, чтобы устранить проблему, и это должно быть
сделано не только для венчурного инвестора, но, как правило, и в интересах самой
компании.
314
13.4. Фактор времени
Не стоит торопить венчурного инвестора в ходе тщательного изучения бизнеса. Как
правило, он сам заинтересован в скорейшем заключении сделки, и давление в
отношении сроков может лишь вызвать раздражение. Этот период необходимо
использовать для того, чтобы снять все оставшиеся нерешенными или несогласованными
проблемы, а также, чтобы лучше узнать венчурного инвестора и подружиться с ним. В
период проведения тщательного изучения возможно параллельно вести подготовку
проектов юридических, обязывающих документов, хотя надо отдавать себе отчет в том,
что оплаченные при этом дорогостоящие услуги юристов могут оказаться
невостребованными, если сделка не состоится.
13.5. Аспекты процедуры тщательного изучения
Аспекты, которые должны исследоваться при проведении due diligence, можно разделить
на те, которые определяют успех бизнеса, и те, которые могут угрожать претензиям
инвестора на получение доли доходов в случае успеха компании.
В ходе проведения тщательного изучения у инвестора должно сформироваться целостное
представление о системе управления предприятием, причем в первую очередь эта
картина не должна быть противоречивой. Ни в коем случае нельзя инвестировать там, где
по результатам разных проверок обнаружены неустраненные противоречия между
бизнес-планом и, например, справками по биографическим данным о менеджерах или
между заявлениями и реальными действиями.
Поскольку бизнес-план компании должен описывать все стороны бизнеса, он будет
отправной точкой и пробным камнем всего процесса изучения. Хороший бизнес-план
должен содержать такие разделы:
1. Краткое изложение предпосылок сделки и целей плана: история, существующее
положение дел, концепция проекта, цели, инициаторы и главные «игроки».
2. Описание производимых товаров или услуг.
3. Описание рынков, перспектив роста, конкурентных и других влияний.
4. Резюме по техническим аспектам; процесс производства, риск устаревания, выбор
между «сделать» или «купить».
5. Маркетинг и стратегия сбыта.
6. Организация и управление; карьеры менеджеров, планы и стратегия поиска новых
кадров.
7. Финансовая история предприятия и планируемые оборот, прибыль, поток
наличности и финансирование.
315
8. Соображения относительно собственности, структуры, долгосрочных контрактов,
финансирования и выхода из инвестиции.
Поскольку порядок проведения тщательного изучения соответствует основным разделам
бизнес-плана, представленная схема фактически является структурой для его анализа.
13.5.1. Предпосылки сделки
Очень важно понять мотивацию всех участников сделки. Именно здесь важен анализ
предпосылок. В процессе анализа необходимо стараться получить ответы на целый ряд
вопросов:

Почему продавец продает долю в компании; если продавец предпочитает своим
акциям наличные, почему инвестор должен предпочесть свои наличные его
акциям? Есть ли что-нибудь такое, что уже знает продавец и должен узнать
инвестор?

Почему топ-менеджеры занялись этим − они рассчитывают на прирост капитала
или просто пытаются обеспечить себя работой? Учитывая их послужной список,
можно ли утверждать, что они отдают себе отчет в том, что делают?

Почему участие в сделке принимают корпоративные структуры − по
необходимости или в поисках выгодного случая; по финансовым или
стратегическим соображениям? Какого влияния на сделки, на последующие
раунды инвестиций можно от них ожидать на пути к выходу?

Почему другие финансовые участники включены (или нет) в этот раунд
переговоров; каково отношение к сделке бывших или нынешних кредиторов?
Каковы возможности (или ограничения) для объединения усилий, дальнейшего
финансирования, контролирующего участия в реализации плана?
13.5.2. Товары или услуги
Необходимо иметь простое описание производимых компанией товаров или услуг,
факторов, которые определяют их успех на рынке (таких как конкурентная цена,
уникальные характеристики и т.д.), и выгод и преимуществ для конечного пользователя.
Здесь необходимо разобраться в том, зачем потребителю этот продукт (услуга): экономит
ли он время или деньги потребителя, делает ли его жизнь легче? Какие существуют
альтернативы? Что произойдет, если покупать продукт перестанут? Необходимо
остерегаться всяких проектов, выгоды от реализации которых для конечного
пользователя инвестору не очень понятны.
Что же касается конкурентной уникальности товара или услуги, то следует выяснить: товар
(услуга) предназначен для узкой ниши или же имеет потенциал для выхода на широкий
316
рынок? Насколько стабилен товар? Он все еще проходит испытания или уже готов к
применению? Необходимо четко установить, какие изделия уже готовы, а какие –
существуют только в проекте. Если многое зависит от будущих товаров и услуг, то должны
существовать планы их разработки со всеми необходимыми рабочими календарными
планами. Следует проверить их выполнимость, а также стоимость.
Себестоимость (а не продажная цена!) изделия является главным фактором его
конкурентоспособности. Лучше, конечно, исследовать историю сложившихся цен, хотя в
таких быстрорастущих отраслях, как электроника, ИТ, телекоммуникации, следует
учитывать будущее снижение себестоимости. У компаний на ранних этапах развития
вместо «истории» существует задачка типа «что было раньше – курица или яйцо?» в
отношении объема выпуска и себестоимости товара. Чтобы оценить структурную
конкурентоспособность по показателю «себестоимость/цена», может понадобиться
внешняя экспертиза уровня развития производства и его перспектив, расходов на
оборудование и т.д.
Нужно определить также, какова доля услуг в предлагаемом товаре, ибо это может стать
решающим фактором развития бизнеса. Сейчас, например, выпускается много
программных продуктов, применение которых в практике требует проведения
постоянных консультаций пользователя с поставщиком продукта. Кто будет обеспечивать
такие консультации, имеются ли у компании соответствующие возможности, во что это
обойдется?
13.5.3. Влияние рынка, перспектив роста, конкуренции и т.д.
Необходимо определить существующие и планируемые рынки сбыта географически
(международные, национальные или местные), по их размеру, темпам и тенденциям
роста, прибыльности и т.д.
Следует разобраться с финансовым положением лидирующих компаний, с общими для
данной отрасли параметрами (продажи на одного сотрудника, выпуск на одну единицу
оборудования и т.п.) и сравнить эти данные с параметрами изучаемой компании, ее
нынешними и проектируемыми показателями.
Необходимо определить требуемую компании долю рынка и нынешнюю ситуацию в
плане спроса и предложения. Очень важно при этом проводить различие между
независимыми и «управляемыми» (captive) рынками. Насколько это уже возможно,
следует идентифицировать рынок продуктов исследуемой компании: «Х процентов на
рынке электроники» – это совсем не то же самое, что «У процентов на рынке портативных
факсов, использующих обычную бумагу».
Надо добиться для себя ясной картины конкурентной ситуации сейчас и в будущем. Есть
ли там конкуренты, занимающие больше 30% рынка? Фирмы конкурируют на местном
или глобальном уровне? Общаются ли между собой (и с этой компанией) конкуренты?
317
Необходимо установить,
предлагаемого товара.
каково
положение
на
рынке
«товаров-заменителей»
Необходимо проверить, каким образом конкуренция влияет на бизнес. Готов ли вообще
рынок для того, чтобы принять предлагаемые товары и услуги, или же компания его
опережает (и тратит средства и энергию на подготовку рынка для своих конкурентов)?
Насколько существенно, чтобы эта компания являлась и/или оставалась в будущем
первой на рынке? Как долго это может продолжаться? Приходится ли сейчас (и придется
ли в будущем) покупателю платить больше за лучшее?
Следует стремиться к тому, чтобы познакомиться не только с главными реальными или
возможными конкурентами, но и с основными покупателями, поставщиками и другими
каналами распределения. Есть ли такие покупатели, на которых приходится больше 30%
оборота? Кто входит в десятку крупнейших покупателей? Есть ли почти монополист среди
поставщиков? Находится ли какой-либо из каналов распределения под чьим-либо
контролем? С кем у компании особые отношения? Произошли ли какие-либо серьезные
изменения во всем этом за последние пять лет?
В дополнение следует установить влияние на планируемый объем сбыта различных
факторов: экономических (инфляция, спад и т.п.), технологических (новые технологии),
юридических (законы, лицензии, бюджет), социальных (возраст, демография, доходы) и
сезонных (погода, торговые выставки, бюджетные циклы).
13.5.4. Технология, производство, риски устаревания, выбор между «сделать»
или «купить»
Некоторые инвесторы вкладывают средства только туда, где все строится на новых
технологиях, тогда как другие, наоборот, никогда не станут инвестировать исключительно
в новые технологии. В любом случае нужно установить роль и статус технологий при
проведении тщательного изучения исследуемой модели бизнеса.
Для сделки выкупа угрозу представляет технологическое старение, поскольку трудно
заранее определить, сколько средств необходимо потратить на доработку продукта. В
таких случаях необходимы финансовые резервы, а это снижает уровень заемных средств.
Для фирм высоких технологий новая техника и технологии – краеугольный камень их
конкурентоспособности, а значит, к ней нужно подходить очень осторожно. Несмотря на
все ее блестящие перспективы, смена технологии обычно занимает довольно длительный
период. Новая техника и технологии с разной скоростью проходят несколько стадий,
прежде чем дадут заметный экономический и социальный эффект – научное открытие
или изобретение, лабораторный образец, действующий прототип, коммерческое
внедрение, широкое признание и распространение на другие области.
318
Для установления технологического уровня бизнеса часто приходится обращаться к
смежным областям, чтобы прикинуть возможные результаты развития. Над чем работают
в других проектных бюро и научно-исследовательских лабораториях? Что сейчас
используется в более развитых отраслях или странах, в которых ранее использовались
аналогичные технологии? Какие патентные права были истребованы и получены? Какие
доклады по этой технике были представлены на конференциях? Какие новые технологии
предлагаются (часто новичками) на торговых выставках? Насколько сжат жизненный цикл
товара в данном секторе бизнеса? Обладает ли компания каким-то заделом для изделий
следующего поколения, или же все рассчитано на один «залп»?
Технология часто имеет большой успех не там, где предполагалось вначале. Насколько
широк диапазон применения технологии, принадлежащей компании? Какие у компании
патенты, исключительные права? Кто чем владеет? Какой объем чужих технологий
требует производство? Каковы шансы конкурентов, если те вдруг предъявят иски о
нарушении их патентных прав? Возможно ли (и разумно ли) купить лицензии на
отдельные технологические операции?
Кроме изготовления прототипов, каков опыт компании в организации массового
производства товара, и имеется ли он? Что разумнее – производить продукт самим или
заключить для этого с кем-нибудь контракт на аутсорсинг? Какие инвестиции в
оборудование и инжиниринг понадобятся для организации массового производства?
Какое время понадобится, чтобы довести уровень производства до потребностей рынка?
Каковы производственные возможности для выпуска традиционного изделия? Нужны ли
какие-то изменения в технологии? Нужна ли автоматизация для снижения расходов?
Нужно ли какие-нибудь производственные процессы перенести в страны с более дешевой
рабочей силой? Сколько остается незагруженных мощностей (работает ли компания в
одну, две или три смены)? Насколько крупные «шаги» нужно предпринять для
увеличения производственных мощностей? Как это может повлиять на уровень
инвестиций?
Каковы возможности найти субподрядчиков и аутсорсеров для производства? Можно ли
будет продать технологию, если окажется, что производимое изделие не находит сбыта?
В некоторых странах экологические требования к производственной деятельности и к
химическому загрязнению почвы и воздуха стали серьезным фактором при решении
вопроса о размещении производства. Принимаются ли они во внимание?
13.5.5. Маркетинг и стратегия сбыта
Высокотехнологическими компаниями часто руководят «зашоренные» на технологиях
предприниматели. К сожалению, успех бизнеса часто больше зависит от рыночной
эффективности, чем от производственных характеристик. Хотя DOS была одной из худших
319
операционных систем, это не помешало компании Microsoft стать лидером отрасли
именно благодаря умелым продажам и сотрудничеству с IBM.
Поэтому, проводя тщательное изучение, необходимо искать у будущего партнера
глубокого понимания рынка. Если недостает каких-то маркетинговых навыков, опытный
венчурный менеджер может привлечь нужного человека в команду. Но если культура
руководителей такова, что менеджеры компании не умеют смотреть на свой бизнес
глазами клиентов, не понимают стратегии основных конкурентов, бизнес-модели и
цепочки формирования стоимости, то никакие усилия к успеху не приведут. Здесь
возникает целый ряд вопросов:

Нацелен ли бизнес на определенный сегмент рынка? Какова стратегия поддержки
сильных сторон компании и использования слабостей конкурентов?

Какие каналы распространения или партнерства запланированы − опт, розница,
прямые продажи по почтовым заказам, через других производителей,
включающих ваши товары в свои изделия, и т.д.? Как осуществляются продажи −
через собственных торговых агентов, дистрибьюторов или независимых
представителей? Как будет изменяться эта система в будущем? Как планируется
расширять географию сбыта; какие расходы на это планируются; как они
соотносятся со средними величинами по этой отрасли?

Какова ценовая стратегия; насколько она совместима с планируемыми качеством и
функциональностью изделия? В основе ее лежит себестоимость? Учитываются ли
цены конкурентов; основываются ли цены на прайс-листах или на конкурентных
предложениях? Каковы запланированные уровни цен или скидок для разных
видов распространения?

Какая планируется реклама и рекламные компании; как эти планы соотносятся со
средним ее уровнем в данной отрасли?

Насколько высокий кредит доверия клиентов нужен для данного бизнеса? Какие
гарантии будут предоставлены покупателям?

Собирается ли компания выходить прямо на своего конечного потребителя? Есть
ли у нее своя торговая марка с репутацией на рынке? Это моменты очень важны
для оценки стоимости компании при выходе.
13.5.6. Организация и менеджмент
Поскольку оценка имеющегося у компании менеджмента – это самый важный аспект
процедуры тщательного изучения, нужно, чтобы все остальные стороны изучения
способствовали формированию именно этой оценки.
320
Для начала необходимо оценить, профессионально или нет составлен бизнес-план. Это
первое, на основании чего будет формироваться суждение о предпринимателе. Искусство
формулировки планов и умение убеждать при их изложении – хорошая основа для
успешного бизнеса.
Лучше, если этими качествами будет отличаться вся команда, а не отдельная личность.
Однако каждой команде нужен лидер. Необходимо понять, есть ли в компании такой
лидер, у которого имеется мотивация, энергия и напор, чтобы вырастить настоящую
команду. Является ли таким лидером сам предприниматель – инициатор бизнеса или ктото из команды. Требуется проверить, есть ли у лидера реальные достижения и
конструктивное честолюбие. Характеристики успеха – это инициатива, цельность и
преданность делу, а также умение ясно формулировать цели и проверенное умение
реализовывать эти цели.
В идеале предприниматель должен соединять в себе технократа с ловким и умелым
бизнесменом. К сожалению, техническое образование в сочетании с дипломом магистра
в бизнес-администрировании (МВА) на развивающихся рынках, да и в Европе, встречается
гораздо реже, чем в США. Здесь часто приходится иметь дело с изобретателями, слабо
или вообще никак не ориентирующимися в бизнесе, либо бизнесменами, не способными
толком разобраться в сути дела, чтобы привести его к успеху. Вот почему так важно
убедиться, что команда менеджеров проекта располагает нужным опытом маркетинга,
навыками технического и финансового планирования и контроля.
Позволяют ли прежние достижения членов команды надеяться на то, что они справятся с
данным проектом? Существуют ли веские финансовые или карьерные причины
заинтересованности ключевых членов команды в бизнесе? Каков объем и источник их
капитала? Заинтересованы ли они на 100% в реализации именно данного проекта, а если
нет, то может ли возникнуть конфликт интересов? Насколько совместимы члены команды
друг с другом, дополняют ли они друг друга, станут ли они поддерживать друг друга в
трудное время или начнут тянуть в разные стороны?
Существует ли ясное понимание того, кто и за что отвечает в команде, и есть ли там
действительно признанный лидер? Как бы это ни было болезненно, всякое выяснение
отношений лучше провести до инвестирования, а не после. Опыт показывает, что
разделение ответственности в компании за конечный результат (вместо того, чтобы иметь
одного лидера) никогда не приводит к существенному успеху, а в трудные моменты
может даже иметь катастрофические последствия.
Надо понять, насколько четко и ясно оговорены размеры выплат менеджерам (зарплаты,
премии, пенсии и т.д.) и их привязанность к результатам компании? Включает ли договор
с ключевыми членами команды оговорки о «неконкуренции» (non-compete)? − Иначе есть
существенный риск получить весьма нежелательных новых конкурентов, которые хорошо
знают компанию и ее слабые стороны. Если команда окажется неполной, существует ли
понимание того, кем ее нужно будет пополнять? Есть ли у инвестора полная информация
321
о разграничении обязанностей в команде и о потенциальных кандидатах в члены
команды?
Не менее важным выступает вопрос о качестве и притязаниях менеджеров второго
уровня, которые нужно четко понимать для будущего успеха, связанного с ростом
компании. Существуют ли возможности для карьерного роста внутри компании? Каким
образом служащие участвуют в успехах компании (участие в доходах, опционы на акции)?
Какое имеется обоснование, каков механизм осуществления и какова стоимость таких
программ?
Что известно о приверженности членов совета директоров данному бизнесу? Каков опыт
и образование членов существующего совета директоров, достаточно ли они сильны для
того, чтобы принять и организовать реализацию стратегии компании?
Каких внешних экспертов (юристов, специалистов по банковскому кредитованию,
бухучету, рекламе, организации продаж и технологиям) использует компания? − Эта
картина дает представление не только о доступных ресурсах, но и о стиле руководства
компании, насколько оно готово покупать знания на стороне. Такие контакты ценны и как
полезный источник информации со стороны, и их не следует недооценивать, несмотря на
потенциально высокие затраты, связанные с их использованием.
Необходимо также убедиться в наличии документов, подтверждающих права на
собственность, проанализировать контракты со служащими (на предмет наличия
оговорок о «неконкуренции»), схемы пенсионных выплат и наличие нужных для бизнеса
лицензий (включая все, что затрагивает вопросы экологии).
13.5.7. Финансовая история и планируемые оборот, прибыль, поток наличности
и финансирование
Это самый очевидный – и, к сожалению, в ряде случаев единственный – предмет
тщательного изучения. Необходимо проверить, какие именно утверждения содержит
представленная финансовая документация, их соответствие реальности и обоснованность
Следует тщательно изучить отчеты о прибылях и убытках, а также балансовые отчеты
(желательно прошедшие аудиторскую проверку) за несколько лет (лучше, не менее трех),
и сравнить эти отчеты с сопоставимыми данными по этой же отрасли. Надо определить,
какими были начальные издержки и маржи и как они изменялись во времени с ростом
объема операций. Следует искать необычные статьи чрезмерно больших (или, напротив,
слишком малых) расходов на оборудование, НИОКР или рекламу. Высокие затраты могут
несколько ухудшать текущие финансовые позиции компании по потоку наличности, но
очень важны для ее роста и развития. Необходимо постараться понять сделанный
компанией выбор пути развития в прошлом и планируемый на будущее и предлагаемый
в бизнес-плане. Нельзя забывать проверять, нет ли у компании забалансовых счетов и
операций, которые не нашли отражения в стандартной отчетности.
322
Важно проверить наличие просроченных счетов дебиторов, выяснить причины их
появления, например, опросив одного-двух сотрудников компании, что может
предоставить весьма поучительные детали относительно возможного будущего
компании. Следует взять первые десять самых больших неоплаченных счетов и тщательно
проверить, говорит ли это о чем-то еще, кроме задержек со стороны плательщиков.
Очень важно проверить наличие и объемы незавершенных работ, выпуска продукции и
проектов, поскольку перенос незавершенного производства и проектов с одного года на
другой прямо отражается на прибыли. Надо проверить системы мониторинга и
планирования заделов, расходов и кассовой наличности: все они очень важны, как для
компаний на начальных этапах развития, так и для выкупов LBO. Необходимо попытаться
оценить потребность в финансировании оборотного капитала в будущем и возможности
привлечения для этих целей долгового финансирования (коммерческого или
банковского).
Следует посмотреть, каковы общие и административные расходы, расходы на маркетинг,
исследования, разработки и амортизацию, каков износ в процентах от продаж, и сравнить
со средними показателями по отрасли, сделав соответствующие выводы.
Следует определить уровень безубыточности (по доходам). Какая доля рынка
необходима для этого? Каковы главные факторы, влияющие на безубыточность? Есть ли
способы решения проблемы при существенных провалах рынка, в чем они?
Очень важно отыскать в бизнес-плане «точки роста». Ежегодный прирост на 1% объема
продаж, валовой прибыли и кредиторской задолженности, одновременно со снижением
на 1% запасов и дебиторской задолженности – надежный рецепт для хорошего бизнеса и
большой расчетной ведомости. Требуется удостовериться в том, что инвестор
действительно согласен с реальной осуществимостью этих планов.
13.5.8. Соображения относительно собственности, структуры, долгосрочных
контрактов, финансирования и выхода
Все эти факторы могут представлять опасность для доли новых инвесторов в
(потенциальном) успехе бизнеса. Нужно хорошо понимать организационно-правовую
форму бизнеса и логику его структуры, будь это партнерство или корпорация.
В первую очередь возникают вопросы, связанные с акционерным капиталом и его
особенностями. Существуют ли у компании акции разных классов? Что составляет особые
права? Кто, когда и сколько инвестировал в компанию? Какие изменения в отношениях
собственности происходили за истекшее время? Существуют ли какие-нибудь
письменные или другие обязательства по разделу акций или прибыли?
Необходимо узнать, нет ли таких контрактов найма, которые предусматривают
нереальные выплаты или заключены на срок.
323
Нужно разобраться, через какие слияния, объединения и реорганизации прошла
компания. В случаях объединений или выделений (mergers and split-offs) надо вычленить
факторы, способствующие росту объемов операций и доходности компании, которые
можно приписать тем или иным аспектам бизнеса.
Следует разобраться во всех текущих или планируемых соглашениях компании по
франчайзингу, роялти, лицензиям, включающим исключительные права (на продажи,
покупки, производство или обслуживание), или тех, что будут продолжать действовать
более двух лет. Кто формальный собственник технологии? Не находится ли имущество в
залоге; можно ли его продать в случае необходимости? В каких странах были поданы
заявки на патенты, каков их статус?
Надо выяснить, какие существуют у компании обязательства перед банками и другими
кредиторами. Каково их мнение насчет самого бизнеса и потребностей бизнеса в новых
инвестициях? Какими резервами наличности располагает компания? Какие активы были
заложены? Какое отношение у других акционеров к планируемым раундам
финансирования и «разбавлению» акционерного капитала? Давались ли менеджерами
или другим акционерами какие-либо личные гарантии?
Очень важно узнать, существует ли какое-либо соглашение между существующими
акционерами в отношении выхода из бизнеса. Как инвесторы вернут свои инвестиции
(обратный выкуп, приобретение, IPO)? Все ли акционеры и менеджеры имеют равные
права по выходу?
13.5.9. Процедура тщательного изучения
Работа менеджера венчурного фонда предполагает, что ему придется делить свое время
между несколькими компаниями, которые достойны внимания фонда. Это могут быть
компании существующего портфеля или новые проекты. Поэтому так важно правильно
структурировать и управлять процессом тщательного изучения (due diligence) компании.
Это относится как к процессу принятия фирмой венчурного капитала внутренних решений,
так и к подготовке информации, рассмотренной в предыдущем разделе.
Каждая фирма устанавливает свой порядок проведения процедуры. Вот, например, как
может быть организован этот процесс.
Каждый понедельник управляющие фондом рассматривают сводные «ведомости фактов»
(fact sheets), в которых приводятся данные по (возможным) сделкам, их инициаторам и
(возможным) условиям, согласно полученным за неделю заявкам. Если управляющая
компания решила заняться сделкой, двум сотрудникам (в соответствии с их
квалификацией, интересами и загруженностью) дается задание за пару недель
разобраться в том, почему фирме необходимо (или не следует) инвестировать в данную
сделку, в чем основные проблемы, и как лучше проводить due diligence.
324
Все это излагается в «предложениях по проекту» (project proposals). Обычно только одно
из десяти таких предложений становится проектом сделки на практике. Обсуждение
предложений по проекту партнерами обеспечивает участие в процессе тщательного
изучения всех партнеров, которые используют не только свой коллективный опыт, но и
широкие связи каждого с экспертами.
Предложение по проекту обеспечивает основу для принятия решения об инвестировании,
так же как и об объеме и условиях предоставления выделяемых ресурсов. Проекты
обсуждаются еженедельно. Обычно каждый партнер ведет один или два проекта
одновременно.
После завершения due diligence проект должен быть утвержден фондом для
инвестирования на основании другого документа – предложения по инвестированию
(investment proposal). Этот документ помимо описания бизнеса и т.п. включает в себя
соображения насчет «оптимистического» и «пессимистического» вариантов реализации
проекта, содержание сделки и план действий после инвестирования.
Многие предложения отпадают уже на стадии проведения процедуры тщательного
изучения. Поэтому, прежде чем идти на большие расходы, необходимо последовательно,
шаг за шагом, отпускать на проведение исследования небольшие ресурсы, после чего
внимательно анализировать полученные результаты.
Постадийный процесс включает в себя:
1. Анализ бизнес-плана.
2. Знакомство с менеджерами компании и посещение ее офиса и производства.
3. Самостоятельное изучение рынков и технологий.
4. Решение вопроса о целесообразности сделки по результатам due diligence.
5. Проведение детального due diligence с привлечением внешних экспертов.
Помимо этих структурированных шагов следует использовать всякую возможность
получить дополнительную информацию о продукте компании и рынке, встречаясь и
беседуя с теми, кто разбирается в этой области. При этом надо стараться не потерять из
виду сам «лес», рассматривая отдельные «деревья».
13.5.9.1. Анализ бизнес-плана
Проект следует проверить на соответствие основным требованиям венчурного фонда по
следующим параметрам: стадия инвестирования, общие перспективы, технологии,
отрасль промышленности и партнеры. Несколько телефонных звонков могут подтвердить
или опровергнуть все содержащиеся в проекте привлекательные моменты.
325
Профессиональный венчурный инвестор не станет инвестировать, не выработав свою
собственную оценку «пессимистического» варианта перспектив будущего бизнеса.
Главная цель – удостовериться, что и в худшем случае бизнес останется достаточно
жизнестойким, чтобы обеспечить приемлемую доходность. Это нередко составляет часть
так называемого анализа чувствительности (sensitivity analysis), который позволяет
увидеть суть предлагаемой бизнес-планом модели бизнеса, оценивая ее финансовую (и
доходную) реакцию на такие конкретные изменения рынка, как:

Временное падение или рост или задержка продаж на 5%, 10%, 20%.

Колебание суммарной маржи на 5% .

Колебания сроков платежей покупателей и поставщиков.

Незаключение или задержка с заключением некоторых крупных
(запланированных) контрактов или задержка с выпуском изделий на рынок.

Изменения процентных ставок, и т.д.
Всякий бизнес-план, основанный на сводных финансовых прогнозах, в которых, как
правило, продажи и доходы растут существенно быстрее, чем расходы и оборотный
капитал, легко и успешно пройдет такой тест. Но нельзя забывать, что всякое
недовыполнение планов, так же как их перевыполнение, ведут к росту потребности в
дополнительном финансировании, источники которого надо идентифицировать и
оценить с точки зрения вероятности получения.
Рассматривая затем результаты такого анализа чувствительности (который можно
провести с помощью внешних экспертов), легко получить хорошую основу для
обсуждения с командой менеджеров компании сделку на следующей стадии. Дело в том,
что вопросы типа «Что если..?» позволяют обнаружить сильные и слабые стороны всякого
бизнеса. Во многих случаях это позволяет оптимизировать структуру сделки и привести не
к снижению, а к увеличению требуемого компании объема финансирования. И наоборот,
это может привести к отказу от сделки по той причине, что она не предусматривает
нужных «подушек безопасности», если учредители и акционеры, а также команда
менеджеров компании не дают согласия на разводнение существующего акционерного
капитала, которое необходимо для адекватного финансирования бизнеса.
13.5.9.2. Знакомство с менеджерами и посещение производства
Иногда бывает полезным, чтобы бизнес-план был представлен компанией лично. Это
может позволить сразу же обсудить обнаруженные в нем недостатки.
Если бизнес-план полностью отвечает основным инвестиционным критериям фонда,
необходимо сразу же организовывать встречу с командой менеджеров в их рабочей
среде. Главная цель здесь – получить пусть и ограниченное, однако очень существенное
326
представление о самом бизнесе и о том, какие задачи ставят его менеджеры. Таким
образом, можно будет предложить структуру начального финансирования сделки, а
значит – получить исключительное право на ее разработку, оформленное
соответствующим образом. Очень важно, чтобы начальная оценка была проведена
достаточно тщательно, хотя и при минимальных затратах. Дело в том, что расходы по due
diligence ложатся на венчурных инвесторов, и в случае неудачи сделки их придется
списывать и покрывать из вознаграждения за управление фондом.
На месте нужно будет оценить местоположение, производственные мощности,
производительность, качество рабочего оборудования и здания, то, как протекает работа,
запасы сырья, склады готовых изделий и управление производством. Надо также
оценить, как действуют менеджеры в условиях активного настойчивого давления со
стороны управляющих фонда во время посещения компании и раунда многочисленных
опросов. Следует записать свои первые впечатления и обращаться к этим записям, изучая
документацию.
Оценив в динамике работу отдела исследований и разработок и расходы на него, можно
будет грубо оценить и качество технологий. То же самое в отношении отделов сбыта и
маркетинга. Просмотр маркетинговых материалов и просьба к рядовому менеджеру по
сбыту продемонстрировать изделие поможет лучше понять продукт или услугу
инвестируемой компании и умение компании продавать. Интересен вопрос о том,
насколько загружен отдел послепродажного обслуживания; насколько легкодоступна
информация о том, кто кому подчиняется (среди менеджеров). Кто осведомлен, а кто нет,
об эффективности работы компании, и что именно они знают? Каков здесь уровень
культуры производства и бизнеса?
13.5.9.3. Самостоятельное изучение рынков и технологий
В ходе обсуждения сделки с руководством компании следует сформировать систему
основных данных по рынкам, конкурентам, технологиям, важнейшим потребителям
продукции и поставщикам, используя для этого доступные исследования рынков, банки
данных, публикации в прессе, годовые отчеты и т.п. Большой объем информации по всем
отраслям промышленности сегодня общедоступен через Интернет. Часто очень полезным
источником информации оказываются отраслевые ассоциации. Важные для дела детали
должны собираться и обобщаться руководством венчурной фирмы или сотрудниками
отдела исследования внутреннего рынка. Эти данные могут быть точкой отсчета для
оценки эффективности компании, а также ее планов. Такое изучение позволяет также
найти потенциальные контакты для проверки и оценки многих сложных моментов.
327
13.5.9.4. Решение вопроса о сделке по результатам процедуры
тщательного изучения
Следующий этап due diligence ведет к расширению внешних контактов для привлечения
специалистов, что не только увеличивает расходы, но и приближает время заключения
сделки. Если проект привлекательный, это становится все более очевидным.
Если на этом этапе не заключить соглашения с руководством компании о возможном
инвестировании и соответствующих условиях инвестирования в одной из трех упомянутых
выше форм, то повышение внешнего интереса к предполагаемой сделке и крепнущая
уверенность менеджеров в том, что сделка будет заключена (иначе зачем такой
длительный процесс изучения?), могут осложнить процедуру закрытия сделки.
Немаловажно также то, что контакты венчурного инвестора с потребителями продукции,
поставщиками, конкурентами и т.д. представляют для компании коммерческий риск, на
который она согласится пойти только при наличии каких-то встречных обязательств.
Поэтому на этом этапе необходимо заключить с компанией соглашение по таким
базовым показателям, как оценка стоимости и общий объем сделки, по партнерам и по
общей структуре сделки; при этом оговариваются исключительные права на заключение
сделки в течение разумного срока. Руководители компании могут потребовать включить в
это соглашение обязательство венчурной фирмы профинансировать, в зависимости от
результатов due diligence, все или некоторые особые части проекта, а также другие
условия, например создание синдиката.
В любом случае венчурный инвестор должен всегда иметь возможность не заключать
сделку, если какой-нибудь важный аспект предложенного проекта окажется
несостоятельным по результатам due diligence. Поскольку расходы при привлечении
внешних экспертов могут быть существенными, между сторонами должно быть
достигнуто четкое соглашение о том, кто за что платит, причем в обоих случаях: как при
заключении, так и незаключении сделки.
13.5.9.5. Проведение детального тщательного изучения с привлечением
внешних экспертов
В зависимости от природы сделки нередко могут потребоваться различные внешние
эксперты для оценки особых ее аспектов. Одна группа экспертов может быть нанята для
оценки технической стороны, вторая может состоять из клиентов, поставщиков,
конкурентов, коллег, инициаторов и бывших служащих такого же бизнеса. Стоимость этой
работы должна быть определена заранее. Если речь идет о компании-стартапе в области
высоких технологий, могут понадобиться технические эксперты из НИИ и КБ, патентные
поверенные и консультанты по исследованию рынка. Для крупной сделки МВО, скорее
всего, будут наняты бухгалтеры, консультанты по налогообложению, юристы в области
гражданского права и эксперты по экологии, которые должны будут проанализировать
производственные показатели компании, балансовые и другие отчеты, финансовое
управление, переписку менеджмента, правильность начисления и уплаты налогов,
328
контракты по найму и долгосрочные контракты. Кроме того, внешние аудиторы могут
быть привлечены для проведения ответственных процедур анализа чувствительности.
Чрезвычайно важен инструктаж внешних экспертов. Нужно ясно указать каждому из них
его особую задачу и область действий, так же как и график, требуемую глубину анализа,
сферу компетенции и степень ответственности, ожидаемую от каждого эксперта. Это
поможет избежать разочарований в связи с тем, что управляющая компания получит либо
слишком много, либо слишком мало советов, либо слишком широкие заключения, либо
слишком узкие. Инструктаж и отчетность по работе экспертов должны быть детализованы
в письменной форме. Это особенно важно для дальнейших ссылок на них и для
возможного включения сделки в тот или иной консорциум по соинвестированию. Важны
также устные отчеты, поскольку некоторые достаточно существенные моменты
консультанты могут отметить лишь устно, не включая в экспертную оценку в письменной
форме.
Максимальный эффект от привлечения внешних консультантов получается там, где их
привлекают на довольно ранней стадии проработки сделки и когда им обеспечивают
полный доступ к материалам due diligence, а также к любой требуемой ими информации.
Чтобы получить большую результативность, следует ввести практику промежуточных
отчетов и их обсуждения. В идеале все должно быть основано на доверии и понимании
стиля работы друг друга, что бывает лишь при долговременной совместной работе.
Замечания и оценки типа «разумный риск» или «требует внимания» очень относительны
– их значение часто трудно понять, если они исходят от нового консультанта. Поскольку
венчурный капитал по определению является высокорисковым, лучше приглашать
экспертов, знакомых с венчурным бизнесом, тогда можно избежать получения
тривиальных заключений насчет того, что «прямые инвестиции в акционерный капитал
связаны с большим риском».
Самым важным источником информации о компании остаются люди, вовлеченные в
данный бизнес: клиенты компании, поставщики, служащие и т.д. Человек, с которым
ведется разговор о его работе, обычно рассказывает об этом весьма охотно. Встречаться с
такими людьми управляющим фондом венчурных инвестиций необходимо как можно
больше. Чтобы получить от встречи или разговора по телефону все, что требуется,
необходимо учитывать следующее:

Данные по персоналу и ходу бизнеса можно получить лишь от менеджеров
компании. Конечно, многих заранее предупредят насчет этого предстоящего
разговора, но, отфильтровав ненужное, всегда можно выделить важную
информацию из слов бывшего босса, клиента или конкурента. Не следует забывать
о необходимости проверить и оценить полученную информацию по другим
(своим) каналам.

При наведении справок по персональным делам менеджмента надо доверять
фактам больше, чем мнениям. Необходимо отмечать, в каком случае менеджеру
329
удалось увеличить объем продаж, насколько удачно он выполнял различные
задания, сколько раз он менял место работы. Всегда можно использовать такой
подход к формулировке вопроса: «Вы бы поручили г-ну X организовать такой-то
бизнес?».

Наводя справки по самому бизнесу, необходимо задавать достаточно широкие
вопросы, чтобы источник информации мог сам указать, что, по его мнению, важно
и существенно: «Что вы думаете о такой-то компании?»; «Что, по вашему мнению,
могло бы улучшить качество продукции?». Обычно многие люди не любят
критиковать, а искренне хотят помочь.

Необходимо уточнить, используется ли уже продукция компании в основном
производстве клиента или же только проходит испытания. Какие препоны нужно
преодолеть клиенту, чтобы запустить эту продукцию в режиме серийного выпуска?
Каков масштаб требуемого для этого времени? Во что обойдется переналадка?
Каков срок окупаемости у такого клиента?
13.6. Основные выводы
Среди многих рекомендаций в отношении процедуры тщательного изучения (due
diligence) можно выделить следующие:

Процедуру тщательного изучения нужно проводить по этапам, чтобы свести к
минимуму время и расходы.

Процедура должна быть настолько тщательной, чтобы ее можно было завершить
разработкой надлежащей структуры заключаемой сделки.

Проведение due diligence одинаково важно как для того, чтобы обеспечить
эффективный мониторинг после инвестирования, так и для того, чтобы обратить
внимание на выявленные слабые позиции.
330
Лекция 14. Типовая сделка с
финансирования. Закрытие сделки
использованием
венчурного
14.1. Основные юридические документы, связанные со сделкой: Кредитный
договор или Договор на куплю и продажу акций, Соглашение акционеров,
Изменения к Уставу
Как правило, к окончанию процедуры тщательного изучения уже готовы проекты
юридических, обязывающих (binding) документов, основывающихся на ранее
согласованных не обладающих юридической силой документах – письме-обязательстве
(commitment letter), перечне условий (term sheet) и инвестиционном меморандуме
(investment memorandum).
Ведущим при их подготовке выступает юрист венчурной компании. Расходы на оплату
юристов, как правило, высоки и зависят от затраченного юристами времени. Всегда
целесообразно требовать раскрытия списка выполненных работ с указанием времени и
лиц, которыми они выполнялись. Необходимо заранее получить ориентировочную
оценку времени, которое потребуется. Часто можно встретить практику, когда затраты на
оплату юристов несет инвестируемая компания (полностью или частично). Если речь идет
о синдикации, инвестируемая компания платит лишь за один набор юридических
документов, связанных с ведущим инвестором.
Среди основных документов:

Кредитный договор (loan agreement) с приложениями, облигация (note), договор
на покупку облигаций, опцион на покупку акций (stock purchase option), варрант
(warrant), договор на покупку варрантов.

Договор на куплю и продажу акций (share sale and purchase agreement).

Соглашение акционеров (shareholder agreement).

Изменения к Уставу (Charter amendments).
В случае если проекты юридических документов в результате реализации процедуры
тщательного изучения по содержанию существенно отличаются от того, что
предусматривалось в ранее согласованных письме-обязательстве, перечне условий и
инвестиционном меморандуме, необходимо немедленно встретиться с венчурным
инвестором и обратить на это его внимание. Если на данном этапе он пытается
«выторговать» лучшие условия и настаивает на них, лучше остановить сделку. Также надо
учитывать, что некоторые юристы при подготовке проектов документов пытаются давать
советы в области бизнеса, а не по правовой форме документов. Это недопустимо – юрист
не должен вносить изменения в существо сделки. Во многих случаях такие попытки
привели к незаключению хороших сделок.
331
14.2. Процедура подписания
Как правило, одновременно подписывается целая пачка документов в трех-десяти
оригинальных экземплярах (оптимально четыре – по два каждой стороне), которые
начинают действовать, только будучи подписанными одновременно. Подписание всегда
осуществляется в присутствии юристов венчурного инвестора и компании, которые
просматривают и визируют документы перед подписанием.
Как правило, несколько приложений окажутся неправильными (плохая копия, отсутствие
нотариального удостоверения и т.п.), и их необходимо немедленно исправить или
доработать.
Нельзя подписывать ничего в последний момент, особенно если это не было прочитано
вами и вашим юристом заранее. Подписание может занять несколько часов, и это время
необходимо выделить заранее. Подписание может потребовать дополнительной оплаты
времени юристов. Лучше исходить из минимальной оплаты в 1500 долларов в час.
332
Лекция 15. Совместная работа с инвестором по повышению
стоимости компании и управлению инвестициями
В отличие от остальных форм, при венчурном финансировании инвестор остается прямо
или опосредованно включенным в дела получившей инвестиции компании. В связи с
этим возникает вопрос: «Зачем и насколько глубоко венчурному инвестору нужно
участвовать в работе компании?».
Обычно различают два уровня такого участия: активное (hands-on) и пассивное (hands-off).
Активное участие обычно связывают с ранними стадиями инвестирования, тогда как
поздние стадии ассоциируются с пассивным. При этом существует достаточно четкая
связь между степенью риска и уровнем участия инвестора в работе компании. Поэтому в
самом общем виде можно ответить на поставленный вопрос так: «Венчурные инвесторы
принимают активное участие в процессе инвестирования для того, чтобы
минимизировать риски».
Дело в том, что, в отличие от многих других инвесторов, в связи с отсутствием какой-либо
ликвидности венчурный инвестор не может изъять свои инвестиции. Банкиры могут
блокировать кредитные линии, и если это сделано вовремя, то они не потеряют своих
денег. Инвесторы, работающие на фондовой бирже, могут продать акции, если дела
пойдут неважно, и самые опытные из них даже неплохо зарабатывают на этом. Для
большинства других инвесторов «минимизация рисков» означает существование
возможности перевести свои средства в более надежное место.
Ликвидность венчурного капитала (особенно на первых стадиях становления компании)
чрезвычайно низка, а потому средства венчурного инвестора оказываются
блокированными на довольно продолжительное время. Поэтому минимизировать риски
в этом случае можно только через контроль над работой инвестированной компании.
Если венчурный инвестор или бизнес-ангел сможет действительно минимизировать
риски, то он одновременно сумеет максимизировать доходность. Так что, возможно,
самый главный вопрос, который может и должен задать себе венчурный менеджер, это:
«Способен ли я минимизировать риски и максимизировать доходность?».
Если описанные выше задачи были решены успешно, то многое для максимизации
доходности и минимизации рисков уже сделано. Рынки и технология проанализированы;
финансовый инжиниринг выполнен; оптимальная структура сделки подготовлена;
формально-юридические позиции обеспечены. Но остаются наиболее трудные вопросы:
действительно ли я, венчурный инвестор, понимаю данный бизнес? Насколько мне этот
бизнес близок? Существует ли реальная основа для сотрудничества с менеджментом
компании?
На этапе совместной работы компании с инвестором цели предпринимателя полностью
совпадают с интересами венчурного инвестора и представляют собой укрепление и рост
стоимости компании для того, чтобы:
333
а) выкупить бизнес у венчурного инвестора и рефинансировать компанию;
б) сделать компанию публичной и получить наличные для венчурного инвестора и для
себя;
в) продать компанию стратегическому инвестору и заработать вместе с венчурным
инвестором.
Привлечение инвестиций можно сравнить со сватовством, а день закрытия сделки – со
свадьбой, но на следующий день или месяц неизбежно начинаются серые семейные
будни, которые продлятся от трех до десяти лет.
15.1. Задачи венчурного инвестора
Основной задачей венчурного инвестора в период его пребывания в числе акционеров
компании выступает поддержка роста компании, который неизбежно найдет отражение в
увеличении ее стоимости, а следовательно, и дохода инвестора. Задача роста компании
является самоцелью, никаких ограничений на динамику роста не накладывается, и все
другие задачи должны быть подчинены решению данной задачи. Рост не должен
сопровождаться снижением доходности до уровня ниже среднеотраслевого для
компаний соответствующего масштаба.
Компания большего размера накладывает требования на совершенствование
организации ее работы и улучшение управления. Поэтому задача совершенствования
системы управления всегда выступает для венчурного инвестора вторым приоритетом.
Ликвидность акций компании является единственным путем к получению венчурным
инвестором вознаграждения и дохода на свои инвестиции. Для успешной ликвидности
требуется создание «истории успехов» (success story) компании, способной привлечь
инвестора следующего раунда. Таким образом, задача создания истории успехов
компании выступает третьей основной задачей венчурного инвестора.
15.2. Венчурный инвестор в компании
В большинстве своем венчурные фонды не являются пассивными акционерами, а
некоторые настолько активны, что имеют специальный штат консультантов. Надо
помнить, что одной из важнейших задач любой управляющей компании венчурного
фонда является добавление стоимости к сделанной инвестиции (adding value).
Управляющие компании венчурных фондов, как правило, не имеют многочисленного
штата и не инвестируют в компании, если считают, что ее менеджмент или штат
неадекватны. Основную помощь от сотрудников управляющих компаний венчурных
фондов можно ожидать в области стратегии или финансов. Все остальные вопросы
обычно находятся за пределами их компетенции, и для их решения требуются внешние
специалисты и эксперты. Такие консультанты будут привлечены венчурным инвестором
334
прежде всего для совершенствования системы управленческой
бюджетирования, что окажется полезным и для самой компании.
отчетности
и
15.3. Участие: активное или пассивное?
На заре венчурного инвестирования это различие в подходе часто могло стать основой
для определения типа венчурного фонда. Иногда придерживающийся пассивного
подхода (hands-off) фонд даже не рассматривался как венчурный, хотя трудно себе
представить ситуацию, чтобы неликвидное инвестирование было бы осуществлено, но
при этом уровень вовлеченности в бизнес ограничивался получаемыми раз или два в год
отчетами. Ведь даже котируемые на фондовом рынке компании обязаны публиковать
свои отчеты дважды в год, а на более жестко регулируемых рынках они обязаны
представлять ежеквартальные отчеты и сообщать своим акционерам обо всех крупных
событиях в бизнесе. Едва ли и предприниматель волен определять степень участия
венчурного инвестора в своем бизнесе. Инвестор венчурного капитала оценивает
возможные риски и, основываясь на этой оценке, определяет, какие средства и
механизмы необходимы для контроля над этими рисками. Если инвестор такими
средствами не обладает, то инвестирование не будет осуществлено (или не должно быть
осуществлено).
В самом общем плане можно утверждать, что с более молодыми компаниями связаны
большие риски, чем с более зрелыми. Собственно, сам принцип активного участия в
управлении (hands-on) обычно связывают с более ранними стадиями инвестирования.
Однако вряд ли такое общее правило может помочь в тех случаях, когда необходимо
выработать постинвестиционную стратегию. Главное заключается в том, что нужно найти
средства для уменьшения рисков. Источники рисков в равной мере могут быть как внутри
компании, так и вне ее. Даже сама инвестиция может оказаться риском для компании, а
тем самым и для самой инвестиции. Например, требующий крупных кредитов выкуп
менеджерами может принести компании серьезные неприятности, если его проводить во
время повышения процентных ставок, а для поддержания конкурентоспособности
необходимы новые инвестиции. Если в таких условиях пассивный инвестор «поздних
стадий» не понимает сути бизнеса из-за незначительного к нему интереса, может
произойти срыв планов развития компании.
Привычное деление инвесторов на «активных» и «пассивных» не учитывает один из
самых существенных аспектов венчурных инвестиций на любой стадии развития
компании. Сделка является успешной, если инвестиции капитализированы с прибылью.
На важнейшем этапе подготовки инвестиций к продаже желание инвестора участвовать
является совершенно естественным. Причем у венчурного инвестора должны иметься
возможности активного участника событий, а не постороннего наблюдателя, вынужденно
ожидающего, что же будет потом. Под «возможностями» в первую очередь имеются в
виду его права, закрепленные в документах.
335
Но право инициировать продажу компании или настаивать на ее выводе на фондовый
рынок мало чего стоит, если венчурный инвестор толком не разбирается в данном
бизнесе, если ему неизвестно ее нынешнее положение на рынке и сегодняшняя
организация бизнеса компании. Когда же дело доходит до максимизации доходности, то
принципиальное значение приобретает выбор момента для активных действий (что тем
более важно, если инвестирование было не слишком удачным). Хорошо выбранный
момент для продажи стратегическому инвестору может принести пусть скромную, но
прибыль вместо простого списания инвестиций.
Для венчурного инвестора главный инструмент получения прибыли – не компания, а
инвестиции в компанию. Поэтому в центре внимания у него должно быть управление
инвестициями. Венчурный инвестор управляет инвестициями и осуществляет мониторинг
компании.
15.4. Управление инвестициями и мониторинг компании
Термин «мониторинг» часто используется при обсуждении постинвестиционной
деятельности. Однако если говорить об инвестициях, то ими необходимо управлять. В то
же время задачей венчурного инвестора является именно мониторинг компании после
того, как она получила инвестиции. Для того чтобы успешно управлять инвестициями,
жизненно важно знать, что происходит в получившей инвестиции компании. Но поскольку
сами инвестиции делались из расчета на самое лучшее развитие событий, а они обычно
развиваются своим, не всегда полностью соответствующим бизнес-плану, путем, то
реальность часто требует оперативных действий. Изменяются рынки, появляются новые
технологии и конкуренты, происходят важные политические события, а с приходом новых
людей (что часто не учитывается) компании начинают развиваться в новых направлениях.
Со всем этим обязано справляться руководство компании, которому нередко приходится
советоваться по этим вопросам со своими акционерами.
Забота о собственных инвестициях заставляет венчурного инвестора принимать участие в
подготовке и принятии всех крупных решениях по этим проблемам или даже
использовать свое право вето. И здесь проявляется явное противоречие: как можно
принимать крупные и ответственные решения, если тебе неизвестны все мелкие детали
происходящего? Венчурный инвестор несет большую ответственность за инвестируемую
компанию. Поскольку он притязает на участие в принятии важнейших решений, ему
следует осознавать, что он становится действующим лицом в своих собственных
инвестициях. Это похоже на случай предпринимателя, который одновременно является
инвестором и менеджером компании. По этой причине постинвестиционный период
обоснованно называют «венчурным менеджментом», основой которого является тесное
сотрудничество с менеджментом портфельной компании.
336
15.5. Сотрудничество
В 1990-х годах в Нидерландах было проведено исследование с целью определения
степени сотрудничества между предпринимателями и менеджерами инвестированных
компаний, с одной стороны, и венчурными инвесторами – с другой, результаты которого
представляют интерес для России, венчурная индустрия которой сегодня находится
приблизительно на таком же уровне. Для корректного анализа результатов исследования
необходимо знать, что на момент проведения исследования в Нидерландах капитал,
используемый для финансирования расширения бизнеса, составлял 50–60% всех сделок,
а капитал MBO и MBI – примерно 20%. Результаты показали, что в 40% случаев
предприниматели/менеджеры выбирали того венчурного инвестора, от которого можно
ожидать приращения стоимости. При выборе венчурного инвестора ориентация на
приращение стоимости была особенно важна в случаях инвестиций начальных стадий и
сделок по капиталу расширения. В 29% случаев сделка заключалась с тем венчурным
инвестором, который первым проявлял интерес к бизнесу. При выборе венчурного
инвестора размер и стоимость инвестиций существенной роли не играли; 40%
предпринимателей/менеджеров затруднились ответить, удовлетворены ли они
сотрудничеством с венчурными инвесторами, еще 40% ответили, что удовлетворены, а
20% – что не удовлетворены. Кроме того, исследование показало:

Менеджеры/предприниматели компаний-стартапов были более склонны
утверждать, что они ожидали (и им было необходимо) получить больше
поддержки от венчурных инвесторов.

Менеджеры/предприниматели компаний на этапе расширения чаще были не
удовлетворены участием своих венчурных инвесторов в управлении бизнесом.
Большинство из них сочли, что участие сводилось лишь к защите своих
инвестиций.

Менеджеры/предприниматели, занимавшиеся поисками финансирования для
MBO/MBI, были более склонны высказывать удовлетворение своим
сотрудничеством с венчурными инвесторами. Большинство из них ощутили
довольно высокий уровень поддержки.

В более чем 40% случаев капитала потребовалось больше, чем ожидалось.
Из этих результатов следует, что слишком много менеджеров и предпринимателей на
этапах стартап и расширения не получают того, чего они ожидают от венчурных
инвесторов и для чего они прибегли к их помощи, тогда как большинство менеджеров
MBO/MBI получают от своих венчурных инвесторов больше, чем ожидали получить.
Конечно, можно сослаться на то, что риски, связанные со сделками на этапах стартап и
расширения, обыкновенно больше, чем при инвестициях в MBO/MBI. Но ведь на этих
этапах и сотрудничество с менеджментом для осуществления мониторинга компании и
надлежащего управления инвестициями соответственно должно быть более тесным.
337
Почему венчурные инвесторы лучше сотрудничают с менеджерами в случае MBO? Это
связано с тем, что перед проведением конечной инвестиции для MBO новым
менеджерам и венчурному инвестору приходится долго работать вместе и даже часто
вместе «сражаться» с общим «противником» – продавцом компании. В результате
возникает и взаимопонимание, и взаимное уважение, что является надежной основой
успешного сотрудничества.
Совсем иная ситуация складывается в сделках этапа расширения. В этом случае
предприниматель сам построил и вырастил свой бизнес с нуля до уровня процветающей
компании, которой не хватает лишь капитала, чтобы расширить свои возможности роста.
До дня подписания такой сделки между сторонами существует конфликт интересов:
венчурный инвестор хочет получить как можно больше акций компании за свои деньги, а
предприниматель хочет получить как можно больше (инвестиций и приращенной
стоимости) за каждую акцию компании. Будучи хорошими торговцами, оба дают друг
другу много обещаний, которые, как показало исследование, они часто не в состоянии
выполнить. Именно из-за интенсивного торга по поводу капитала и акций часто
инвестируется недостаточное количество капитала. А напряженные взаимоотношения
между предпринимателем и венчурным инвестором возникают именно тогда, когда
обнаруживается потребность в дополнительном капитале, причем эта потребность
возникает именно там, где дела перестают идти так, как планировалось. Поэтому первый
шаг в менеджменте инвестициями – инвестировать необходимый объем капитала.
Кроме того, всякое сотрудничество сторон опирается на их взаимное уважение, которое
нельзя получить «бесплатно», его можно лишь «заработать». В отличие от сделок по
MBO, вплоть до самого заключения сделок по расширению бизнеса у предпринимателя и
венчурного инвестора сохраняются противоположные интересы. В этом случае
контрагенты также должны уважать друг друга, но это взаимное уважение
принципиально отличается от того, которое устанавливается при сотрудничестве в
действиях с единой целью. Поэтому в сделках по расширению бизнеса и на стадии
стартап сотрудничество между венчурным инвестором и менеджментом должно
устанавливаться и налаживаться уже после подписания договоров.
Посмотрим на работу и поведение венчурного инвестора до заключения сделки. Он
вложил много усилий в изучение изделия, рынка, технологии, финансовой отчетности,
организации производства и менеджмента. Венчурный инвестор был чрезвычайно
критичен и нередко казался чересчур подозрительным. Во многих случаях
предприниматель, нуждаясь в финансировании, воспринимает такое поведение как
должное. В процессе обсуждений, видя, как тщательно венчурный инвестор выполняет
свою работу, насколько глубоко – благодаря своему критическому подходу ко всем
аспектам бизнеса – венчурный инвестор стал в нем разбираться, уважение к нему может
вырасти. В результате, ожидания предпринимателя в отношении вклада венчурного
инвестора после заключения сделки резко возрастают.
338
Но вот сделка заключена. Конечно, венчурный инвестор будет интересоваться
финансовой отчетностью и контактировать с командой менеджеров инвестированной
компании. Но будет ли он уже после заключения сделки столь же информирован об
изделиях, рынках, технологии и т.д., пользуясь, в том числе, источниками информации
вне компании? Станет ли он регулярно общаться с сотрудниками компании помимо
менеджеров? Или же он после инвестирования превратится просто в финансового
«сторожа»? В этом случае венчурный инвестор уже не сможет иметь критического взгляда
на ситуацию, как до заключения сделки. Поэтому предприниматель часто еще до того, как
сотрудничество удалось наладить, разочаровывается в венчурном инвесторе. Ожидаемый
«спарринг-партнер» так и не материализуется, и предприниматель теряет уважение к
инвестору. Это плохо для предпринимателя, но еще хуже для венчурного инвестора. Для
хорошего управления инвестициями при отсутствии отношений сотрудничества нет
основы.
15.6. Политика и стратегия
Конечная цель каждого инвестора заключается в том, чтобы оправдать риски своей
неликвидной инвестиции за счет достижения более высоких (чем средний уровень)
финансовых результатов. К получению более высокой нормы прибыли можно идти
разными путями. Но венчурная стратегия всегда связана с минимизацией рисков в ходе
инвестиции и максимизацией доходности при выходе из инвестиции. Конкретно
стратегия инвестора находит свое отражение в инвестиционном меморандуме, который
играет ту же роль, что и бизнес-план компании. В нем должны содержаться четкие ответы
на вопросы: «В какой форме и когда должен быть выход, который позволит получить
максимальную доходность? Что необходимо сделать, чтобы привести компанию к
успешному выходу? Каковы здесь возникают опасности и возможности?».
Инвестиционный меморандум должен быть написан не просто как документ, на
основании которого принимается решение об инвестировании, а как реальный рабочий
план для инвестирования. Понятно, что его придется постоянно, на регулярной основе,
дополнять и обновлять. Лучше всего делать это раз в квартал, и обсуждать развитие
событий в отношении инвестиций нужно в первую очередь с теми людьми, которые
принимали участие в принятии решения об инвестировании. В итоге инвестиционный
меморандум и ежеквартальные обзоры образуют основу инвестиционного досье.
Важно четко различать, что происходит с портфельной компанией, и что – собственно с
инвестициями. Венчурного инвестора интересует не столько состояние инвестированной
компании, сколько то, как конкретное событие скажется на инвестициях в компанию.
Точнее, в центре внимания инвестора находятся те аспекты отношений компании с
рыночной средой, которые могут как-то повлиять на будущий выход. Например,
компания стала проигрывать конкурентам. Можно попытаться осуществить
преобразования в компании и/или увеличить объем инвестиций, чтобы восстановить ее
конкурентоспособность. Однако сделать это может быть очень сложно и с большими
рисками. С другой стороны, какое-то время компания может представлять интерес для
339
возможных покупателей благодаря ее существующим рыночным позициям, поскольку
она контролирует ценные каналы сбыта. В такой ситуации может оказаться, что с точки
зрения интересов инвестора разумнее немедленно продать компанию, чем пытаться
сохранить ее независимое существование.
Из приведенного примера следует, что в венчурном управлении венчурный инвестор
должен двигаться в направлении выхода, причем делать это он должен с самого начала
пребывания в компании. Поэтому первая и главная его забота – употребить все свое
влияние на то, чтобы финансовое управление инвестируемой компанией было на уровне,
позволяющем в любой момент осуществить прямую продажу (trade sale). Этого нужно
добиться сразу же после инвестирования. Большое количество выгодных сделок такого
рода откладывается или срывается из-за неадекватного состояния финансового
управления компанией. В лучшем случае такое положение приводит к снижению цены
продажи. Если выбирается путь выхода через IPO, то необходимо как можно раньше
перевести бухгалтерский учет на международные стандарты бухгалтерского учета (МСФО
или IFRS) либо на общие принципы бухгалтерского учета, принятые в США (US GAAP).
Очевидно, что венчурным инвесторам не следует заключать сделки с компаниями, в
которых отсутствует профессиональное финансовое управление. В большинстве случаев,
когда у компаний возникает проблема, или, хуже того, они оказываются банкротами,
финансовая информация по ним оказывается устаревшей и малонадежной.
Далеко не всегда венчурный инвестор имеет возможности реализовать измененную
стратегию развития компании через ее немедленную прямую продажу, особенно если он
один или вместе с найденными среди акционеров партнерами не обладает контрольным
пакетом акций. Либо у венчурного инвестора должно быть зафиксированное в
документах право инициативы в продаже компании (даже если он не обладает
контрольным пакетом акций) в случае, если развитие компании существенно отличается
от того, что предусмотрено в бизнес-плане, либо он должен уметь убедить других
акционеров (среди которых часто много менеджеров компании) в том, что такое
изменение стратегии будет самым лучшим для компании, а тем самым и для всех
акционеров.
15.7. Вовлеченность
Как уже говорилось, венчурный инвестор является вовлеченным в дела портфельных
компаний и управление ими, для того чтобы минимизировать риски и максимизировать
доходность своих инвестиций. Основу такой вовлеченности составляют отношения
сотрудничества с менеджерами инвестированной компании. Положение венчурного
инвестора должно быть формализовано относительно инвестированных средств, с тем
чтобы у него была возможность принудительно получить требуемое ему право на участие
в делах компании. Правовое урегулирование этих вопросов должно найти отражение в
соглашении об участии в управлении или в соглашении между акционерами (shareholders
agreement). При этом существует две принципиально важным позиции, которые
340
венчурный инвестор должен отстоять в ходе переговоров по вопросам участия в
управлении.
Во-первых,
он
должен
требовать
и
получить
положение
«привилегированного» акционера компании, который обладает особыми правами по
сравнению с обычными правами акционера и правами других акционеров,
предусмотренными уставом. Во-вторых, ему потребуется место в составе совета
директоров компании и определенные компетенции совета, вне зависимости от его доли
в компании.
Сам феномен «совета директоров» (board of directors) не так ясен, как можно подумать,
если почитать об этом специальную литературу и послушать, что об этом говорят
венчурные инвесторы. Существует явное отличие англо-американского варианта «совета»
от того, что используется под этим названием в континентальной Европе. В англоамериканской традиции под «советом» понимается совет директоров, в состав которого
входят исполнительные и неисполнительные директора, среди которых могут быть
директора, прямо аффилированные с акционерами, и так называемые независимые
директора. Менеджмент компании обычно представляют исполнительные директора
(CEO). Представитель венчурного инвестора обычно занимает положение
неисполнительного директора, и, в свою очередь, может быть одним из менеджеров
управляющий компании или приглашенным со стороны независимым директором. Совет
директоров в целом – это орган компании, который определяет ее политику и несет за
нее ответственность.
Почти во всех странах континентальной Европы под этим названием действует
«наблюдательный совет» (supervisory board). Он состоит из менеджеров компании и
представителей акционеров, а иногда и деловых партнеров компании (в том числе
трудового коллектива), а также имеется такой орган, как правление, который
осуществляет исполнительные функции, в то время как наблюдательный совет – что-то
вроде законодательного органа. Таким образом, совет директоров выступает как бы
двухпалатным. Один или больше членов команды менеджеров компании занимают
официальное положение директоров согласно уставу. Такой директор (директора)
определяет политику компании, а существующий параллельно наблюдательный совет
может, в принципе, лишь одобрять или не одобрять эту политику, тогда как правление
помогает реализовать ее. Согласно законодательству, задачей наблюдательного совета
является оказание помощи и контроль над директором (директорами); он действует от
лица всех акционеров компании. Обычно наблюдательный совет – не очень подходящее
место для отстаивания интересов венчурного инвестора в качестве акционера. Но это
самое лучшее место для воздействия на высших руководителей компании, оказания им
помощи и действий в качестве их спарринг-партнера. Велика вероятность, что интересы
венчурного инвестора будут отличаться от интересов других акционеров компании, а
возможно, даже противоречить им. Чаще всего такое случается, когда венчурный
инвестор решил, что наступил момент, выгодный для выхода, а у руководителей
компании и у других акционеров имеются совсем другие планы насчет времени и
методов выхода.
341
Получение места в наблюдательном совете не означает, что венчурному инвестору не
требуется в компании положение привилегированного акционера, дающее возможность
принудить к действиям, которые могут понадобиться для получения максимальной
доходности от инвестиций. Иногда одному и тому же лицу бывает трудно действовать и
как члену наблюдательного совета, и как представителю привилегированного акционера.
Поэтому если венчурный инвестор получает место члена наблюдательного совета, то
разумно, чтобы его коллега действовал как привилегированный акционер. Это может
оказаться полезным тогда, когда на заседании решаются вопросы, по которым существует
конфликт интересов между отдельными акционерами и/или менеджерами компании.
Нередко венчурному инвестору имеет смысл получить место в том или ином совете и
назначить своим представителем на это место человека со стороны в качестве
независимого директора, действующего от лица и в интересах всех миноритарных
акционеров, а не только венчурного инвестора. Если создается синдикат венчурных
фондов, то один из партнеров по синдикату часто представляет остальных в совете
инвестируемой компании. Иногда, хорошо известный «специалист со стороны»,
независимый директор, пользующийся доверием венчурных инвесторов, может оказаться
наилучшим членом совета. В то же время большой ошибкой венчурного инвестора может
оказаться попытка (хотя бы частично) освободить себя от обязанностей управления
собственными инвестициями. Несмотря на то что многие прямые контакты с
менеджерами инвестируемой компании перейдут в ведение «представителя» –
независимого директора, фидуциарная ответственность за судьбу инвестиций обязывает
венчурного инвестора непосредственно и с полным тщанием контролировать развитие
событий в инвестированном бизнесе.
Насколько глубоко венчурному инвестору следует вникать в деятельность компании?
Ответ прост: настолько, насколько этого требует задача снизить риски и повысить
доходность его инвестиции. Но во всех случаях это всегда очень индивидуально и зависит
от конкретной ситуации. Контакты венчурного инвестора с менеджерами портфельной
компании должны быть настолько частыми, насколько это необходимо для хорошей
информированности. По крайней мере раз в квартал (хотя бы для того, чтобы обсудить
квартальный отчет) следует встретиться с менеджерами компании и другими
акционерами, даже если никаких серьезных проблем и не возникло.
Основываясь на своем положении привилегированного акционера, венчурный инвестор
может претендовать на определенные права в отношении важных решений. Обычно в тех
случаях, когда венчурный инвестор является самым крупным источником финансовых
средств акционерного капитала компании, хотя при этом и не имеет контрольного пакета
акций, он претендует на право вето в следующих случаях:

Назначение и выплата вознаграждения исполнительному директору.

Утверждение годового отчета.
342

Утверждение сметы доходов и расходов и бюджета.

Непредвиденные инвестиции вне утвержденного плана и в объеме выше
определенной суммы.

Создание и ликвидация дочерних структур и филиалов.

Эмиссия нового акционерного капитала или выпуск других финансовых
инструментов, конвертируемых в акционерный капитал.

Смена вида деятельности компании.
Этот список – лишь небольшая иллюстрация того, с чем приходится иметь дело в
компаниях на разных стадиях их развития.
Требуя предоставить ему все эти «права», венчурный инвестор возлагает на себя
соответствующие обязанности. Ведь чтобы принимать ответственные решения, он должен
располагать значительной, если не исчерпывающей, информацией. Недостаток
информации у венчурного инвестора может привести не только к задержке принятия
важных и адекватных решений, но даже и к серьезной дезорганизации управления
компанией.
15.8. Венчурный инвестор в компании
Степень вовлеченности венчурного инвестора в работу компании определяется целым
рядом факторов:

Размер инвестиций.

Потребность в помощи и содействии.

Готовность менеджмента следовать советам.

Опыт в определенных областях работы компании.

Статус ведущего инвестора в случае синдикации.

Состояние компании и бизнеса, в котором она работает.

Отношения с предпринимателем.

Наличие времени.
343
15.8.1. Размер инвестиций
Степень вовлеченности венчурного инвестора и внимание, уделяемое компании, будут
прямо и непосредственно зависеть от объема инвестируемых в компанию средств,
которые определяют как размер ожидаемого возврата на инвестиции, так и
потенциальные убытки для инвестора.
15.8.2. Потребность в помощи и содействии
Понятно, что в случае опытной и полной по составу управленческой команды компания
потребует меньше внимания со стороны венчурного инвестора. Вместе с тем данная
ситуация может означать, что время, выделенное венчурным инвестором на работу с
компанией, удастся использовать наиболее эффективным образом (например, на
разработку вопросов стратегии, а не на обсуждение технических деталей учета).
15.8.3. Готовность менеджмента следовать советам
Готовность менеджмента следовать советам венчурного инвестора является важным
фактором его вовлечения в работу компании, так как стимулирует его к увеличению
содействия. Напротив, сопротивление менеджмента реализации советов венчурного
инвестора, в особенности в условиях неблагоприятного развития событий и проблем,
которые встречает компания, ведет к снижению его активности, охлаждению отношений,
и в конечном счете снижает уровень доверия. Важным является выделение сфер, где
советы венчурного инвестора приветствуются, и областей (как правило, это вопросы
повседневного бизнеса), где они не требуются и означают потерю времени для обеих
сторон.
15.8.4. Опыт в определенных областях работы компании
Помимо опыта в финансовых вопросах венчурный инвестор, с учетом практики своих
инвестиций, может иметь ценный опыт также в отдельных отраслях и сферах бизнеса,
который следует использовать в полной мере. Любые области соответствующего опыта
венчурного инвестора должны вызывать неподдельный интерес компании и активно
использоваться.
15.8.5. Статус ведущего инвестора в случае синдикации
Понятно, что в случае синдикации венчурный инвестор в качестве ведущего инвестора
синдиката будет оказывать компании добавочное внимание в рамках его фидуциарной
ответственности перед другими участниками синдиката. Повышенное внимание к
компании будет вызвано и факторами репутационного риска для венчурного инвестора в
случае неуспеха компании.
344
15.8.6. Состояние компании и бизнеса, в котором она работает
Понятно, что если компания либо отрасль или сектор, в которых она ведет бизнес,
окажутся в проблемной ситуации, то внимание, уделяемое венчурным инвестором
компании, неизбежно возрастет. Каждый венчурный инвестор просто обязан работать
над решением проблем, которые угрожают его инвестиции. Большая часть времени
венчурных инвесторов тратится именно на решение проблем компаний, в которые они
инвестировали, а не на поиск, обсуждение и проработку новых сделок или на
сотрудничество с компаниями, рост которых стабилен и состояние не вызывает опасений.
15.8.7. Отношения с предпринимателем
Часто степень вовлеченности венчурного инвестора в работу с компанией (даже в ущерб
другим компаниям и будущим сделкам) определяется сложившимися хорошими
отношениями с предпринимателем.
15.8.8. Наличие времени
Наличие времени является основным фактором, который определяет степень
вовлеченности венчурного инвестора в бизнес инвестированных компаний. В случае если
компания небольшого размера и не испытывает проблем, вовлеченность венчурного
инвестора будет минимальной, и наоборот. Отсутствие со стороны венчурного инвестора
внимания не должно интерпретироваться как отсутствие интереса к компании. Объем
внимания обратно пропорционален успеху инвестируемой компании. Как правило,
венчурный инвестор осознает, что он не в состоянии принести успех самóй компании и
единственное, что он может, это помочь предотвратить или минимизировать потери.
15.9. Общение
Правилом должно стать, что все основные и принципиальные вопросы решаются
совместно с венчурным инвестором, так как, с одной стороны, он партнер, а с другой – он
обычно неплохо разбирается в такого рода вопросах или знает, с кем можно
посоветоваться. Большинство венчурных инвесторов – занятые люди, и ежедневное
общение будет для них обременительным. Нормальным периодом общения является
неделя-две.
Необходимо использовать все возможности для вовлечения венчурного инвестора в
текущие операции компании, например, снабжая его регулярной управленческой
отчетностью, сведениями о назначениях менеджеров и т.п., которые получают все топменеджеры компании. Целесообразно немедленно сообщать венчурному инвестору о
любых проблемах на рынке, которые идентифицировала компания, так как одними из
самых неприятных моментов для венчурных инвесторов и банкиров всегда являются
любые неожиданности, поскольку их анализ и подготовка проектов их решений всегда
требуют времени и не должны проводиться впопыхах.
345
Работа с инвестором, направленная на увеличение степени его вовлеченности в бизнес и
интереса к нему, улучшение понимания работы компании, активизацию и максимальное
использование интеллектуального капитала венчурной компании, включает следующие
основные элементы:

Ежемесячная финансовая и оперативная управленческая отчетность.

Регулярные заседания совета директоров.

Регулярные встречи.

Совместные проекты.

Укрепление доверия.
15.9.1. Ежемесячная финансовая и оперативная отчетность
Обычно предоставление ежемесячной финансовой и оперативной управленческой
отчетности является обязательным условием инвестиций. Регулярное получение
ежемесячных отчетов расценивается венчурным инвестором по важности следующим
непосредственно за регулярной выплатой процентов по задолженностям. Нерегулярность
получения или задержка отчетности служит индикатором неблагоприятной ситуации в
компании и не позволяет венчурному инвестору эффективно участвовать в управлении
компанией. Не менее важными являются точность и адекватность ежемесячных отчетов.
В любом случае венчурный инвестор получит аудированный годовой отчет, и при
обнаружении неожиданных и значительных расхождений доверие будет потеряно.
Финансовые отчеты должны давать информацию накопительным итогом в разрезе трех
таблиц (баланс, отчет о прибылях и убытках, отчет о движении потока наличности), а
оперативная управленческая отчетность должна комментировать полученные
финансовые результаты компании и изменения состояния рынка.
15.9.1.1. Источники информации
Для хорошего управления венчурными инвестициями требуется практически та же
информация, которая была необходима при принятии решения об инвестировании.
Источники получения информации – те же самые, которые были использованы на этапе
тщательного изучения: это не только информация, полученная от инвестированной
компании, но и информация, добытая из различных внешних источников. Однако одной
лишь этой информации еще не достаточно – требуется ее квалифицированный анализ.
Поскольку данные и анализ, на основе которых было принято решение об
инвестировании, содержатся в инвестиционном меморандуме, именно этот документ
дает четкое представление о том, какая информация необходима для венчурного
менеджмента и как ее следует анализировать. Информационный меморандум также
346
составляет базу для сравнения оценок, сделанных в прошлом, с теми, что производятся
сейчас.
15.9.1.2. Финансовая информация компании
Нередко венчурных инвесторов путают с обычными «банкирами», не имеющими
представления о реальных проблемах данного бизнеса, и пытаются им объяснить, что
компания – это не просто «некоторая совокупность цифр». Это глубокое заблуждение.
Подобная точка зрения также далека от истины, как и утверждение, что менеджмент
способен обойтись без надлежащей финансовой информации. Минимальный объем
финансовой информации, которым должен располагать венчурный инвестор, включает:

Ежемесячный отчет о прибылях и убытках компании.

Квартальные отчеты о прибылях и убытках с приложенной балансовой
ведомостью.

Квартальный прогноз потоков наличности (реальных денежных потоков).

Сметы доходов и расходов на год.
Это только минимум. Для компаний на этапах стартап и выкупов LBO (LBI) важны более
детальные и оперативные сведения о денежных потоках – в этих случаях требуются
помесячные прогнозы потоков наличности. Хотя надо признать, что на этапе стартап такое
требование может быть трудновыполнимым. Венчурный инвестор не должен проявлять в
данном вопросе излишнюю мягкость и допускать задержку информации, потому что
инвестиции следует осуществлять лишь при наличии обоснованной сметы и полностью
укомплектованной бухгалтерской службы, независимо от размеров самой компании.
15.9.1.3. Управленческая информация компании
По крайней мере ежеквартально менеджеры должны представлять инвестору свой отчет
о развитии компании. В нем финансовая отчетность сопоставляется со сметой и дается
анализ причин расхождений. Конечно, в малых компаниях это создает значительные
трудности, но практика показала, что в конечном итоге такой анализ облегчает работу
самим менеджерам компании. Они вынуждены оценивать развитие своего бизнеса по
определенной формальной схеме и сообщать, как они будут действовать в различных
ситуациях.
В отчете должны быть также отражены и другие аспекты развития компании. Например,
изменение числа служащих, состояние, в котором находится разработка новых изделий,
перспективы у новых направлений бизнеса, наличие или отсутствие крупных новых
заказов и/или проектов и т.п. Особое внимание следует уделять упущенным заказам и
несостоявшимся проектам. В зависимости от типа бизнеса менеджеры должны сообщать
347
об объеме невыполненных заказов и количестве перспективных деловых предложений.
Возможно, в ряде случаев эта информация необходима ежемесячно. В этом же отчете
должна содержаться точка зрения руководителей компании о перспективах развития
рынка, на котором действует компания; сведения о конкуренции, новых изделиях,
технологиях и тенденциях. Всякие изменения в составе команды менеджеров компании
(в том числе менеджеров второго эшелона) должны доводиться до сведения венчурного
инвестора, причем не только на регулярной основе, но и сразу же, когда они происходят.
Годовые отчеты инвестируемой компании являются весьма важным источником
информации. Они должны представляться вместе с заключением аудитора. Желательно,
чтобы венчурный инвестор имел право вето в отношении утверждения годового отчета и
выбора аудитора. Протоколы собраний акционеров и совета директоров также содержат
важную для венчурного инвестора информацию. Их следует подготавливать сразу же
после собрания, особенно если следующее собрание будет не очень скоро.
15.9.1.4. Информация из других источников
До момента инвестирования венчурный инвестор довольно осторожно относится к
информации, получаемой им от менеджеров выбранной для инвестирования компании.
Нет особых причин менять это отношение к информации и после того, как
инвестирование осуществлено. Венчурному инвестору следует продолжать сбор внешней
информации по изделиям, технологиям, рынкам, конкурентам и потребителям
продукции. Дело в том, что управлять инвестицией можно лишь на основе достоверной
информации, а у большинства менеджеров отмечается определенный субъективизм в
оценке собственного бизнеса.
Венчурные инвесторы несут прямую фидуциарную ответственность перед своими
собственными инвесторами, которые также должны получать от них информацию. Так же
как в отношении портфельной компании венчурный инвестор не потерпит, чтобы кто-то
из ее управляющих прятался один за другого, так и никто из его инвесторов не позволит
ему сваливать свою ответственность на менеджеров портфельной компании. Кроме того,
хорошо информированный венчурный инвестор сможет завоевать уважение менеджеров
инвестируемой компании, результатом чего будет более успешное сотрудничество между
ними. Основываясь на объективной информации, венчурный инвестор способен
действовать как ценный спарринг-партнер команды менеджеров инвестированной
компании.
15.9.1.5. Обработка информации
Всякую информацию необходимо не просто проанализировать, но и сделать удобной для
использования в работе по управлению венчурными инвестициями. Это требует от
венчурного инвестора огромных усилий и больших затрат времени, поскольку объем
необходимой для успешной работы информации огромен. Поэтому обработка
348
информации должна быть должным образом и умело организована. Чтобы
стандартизировать информацию, можно составлять все отчеты по разным компаниям в
одном и том же формате, используя в качестве образца, например, формат
первоначального инвестиционного предложения. Таким образом, инвестиционная заявка
вместе с ежеквартальными отчетами может стать «официальной» справкой для
венчурного инвестора относительно того, насколько успешно идет все цепочка этапов
цикла инвестирования. За счет этого можно будет добиться, чтобы ни одно из
обстоятельств, считавшихся важным на момент инвестирования, не было упущено. А при
необходимости работа с данным инвестиционным проектом может быть легко передана
другому менеджеру.
Информация, собранная по одной инвестиционной сделке, может оказаться важной и
полезной для другой (реализованной или возможной) инвестиционной сделки. Создание
единой и гибкой базы данных может помочь процессу накопления и использования
информации. Значение же такой базы данных увеличивается по мере роста управляющей
компании венчурного фонда, особенно если ее офисы находятся на значительном
удалении друг от друга или в разных странах.
15.9.2. Регулярные заседания совета директоров
Считается, что в совет директоров растущей компании не следует включать более семидевяти членов, в том числе одного-двух представителей управляющей компании
венчурного фонда. Полезно также включить в состав совета одного-двух независимых
директоров из числа экспертов данной отрасли или сектора. В случае синдикации – один
или несколько членов совета директоров должны представлять весь синдикат. В
некоторых случаях венчурный инвестор не станет членом совета (из-за боязни
ответственности и возможных вытекающих из нее рисков), но будет участвовать в
заседаниях совета для того, чтобы получать информацию их первых рук.
Заседания совета директоров должны быть регулярными и проходить не реже раза в
месяц, в два месяца, в квартал. Очное заседание совета директоров дает возможность
личного общения, обсуждения вопросов в полном объеме и в обстановке доверия.
Каждый совет директоров должен иметь повестку дня и следовать ей в ходе заседания.
Документы для обсуждения и согласования необходимо рассылать заранее (не позднее
одной, а по финансовым вопросам – двух недель перед заседанием). Первым вопросом
повестки дня всегда должен быть вопрос финансового отчета и имеющихся отклонений
полученных показателей от запланированных, а затем – вопросы финансового
планирования, вопросы нового раунда финансирования, подготовки к выходу и т.п.
Для организации более эффективной работы и предварительного рассмотрения
материалов, требующего значительного времени для согласования, стоит сформировать
несколько комитетов советов директоров (как минимум, по аудиту, назначениям и
вознаграждениям, стратегическому развитию, по бюджету и инвестициям). В часть из
комитетов войдут только члены совета директоров, в часть – также и топ-менеджеры
349
компании. Эти комитеты не принимают решения, а на основе детального
предварительного обсуждения вопросов вырабатывают рекомендации для совета
директоров. Они представляют собой своего рода «кружки по интересам» для членов
совета директоров, и на их заседания, как правило, принято приглашать всех
заинтересованных членов совета.
Также целесообразно на каждом заседании заслушивать руководителя одного из блоков
компании (производственного, маркетинга и продаж, развития бизнеса и т.п.), таким
образом, чтобы такого рода отчеты состоялись для каждого из руководителей высшего
звена компании не реже одного раза в год. На заседании совета директоров нужно также
рассматривать отчеты, подготовленные нанятыми компанией консультантами, например,
по исследованию рынка, совершенствованию управления компанией и т.п. Иногда стоит
сочетать проведение заседания с посещением завода с целью демонстрации изменений в
производственных мощностях – оборудовании, технологии.
15.9.3. Регулярные встречи
Встречи топ-менеджеров портфельной компании с представителями управляющей
компании венчурного фонда компании должны быть регулярными – так, чтобы вместе с
заседаниями совета директоров личное общение происходило не реже двух раз в месяц.
Встречи необходимо подготавливать. Должна быть повестка дня, а документы для
обсуждения необходимо рассылать заранее. Вопросы для обсуждения должны
охватывать все существенные вопросы бизнеса компании, например:

Изменения в отношениях с поставщиками и покупателями, в конкуренции;
события, происходящие на рынке; появление новых продуктов, изменения в
технологиях и т.п.

Планируемые капиталовложения
кредитования, аренды, лизинга.

Изменения портфеля заказов, в себестоимости
производственного процесса, маркетинга, продаж.

Изменения в штате, увольнение и прием новых менеджеров и ключевых
сотрудников; изменение оргструктуры, создание новых подразделений.
и
замена
оборудования;
и
вопросы
эффективности
15.9.4. Совместные проекты
Выполнение совместных проектов в области совершенствования организационного и
финансового управления является одной из важных форм работы венчурного инвестора с
проинвестированной компанией. Венчурный инвестор принимает непосредственное
участие в выборе проблем для их решения с использованием внешних экспертов и
консультантов, в подготовке технического задания, выборе исполнителя, работе
350
управляющего комитета проекта, приемке результатов проекта, иногда в финансировании
проекта, если он оказывается «неподъемным» для проинвестированной компании. Такие
проекты целесообразны в области совершенствования финансового управления,
уточнения или корректировки стратегии компании, разработки системы поощрения и т.д.
При этом по проектам, инициированным управляющей компанией фонда, она может
взять на себя часть оплаты услуг высокопрофессиональных внешних консультантов в
качестве стимула для их привлечения. Помимо решения насущных проблем
проинвестированной компании такая совместная работа способствует укреплению
доверия между предпринимателем и венчурным инвестором.
15.9.5. Укрепление доверия
Общение между представителями компании и венчурным инвестором должно вести к
укреплению доверия между ними как партнерами. Доверие не возникает на одном
месте, его необходимо строить и постоянно укреплять. При этом надо быть
информативным, доказательным и честным, всегда выполнять сказанное и обещанное.
Для компании при подготовке важных решений или анализе внезапно возникших
проблем всегда целесообразно советоваться с венчурным инвестором, по крайней мере
информировать его. Расстояние между компанией и инвестором не превышает всего
одного телефонного звонка или электронного письма.
Можно предложить следующий список событий и действий топ-менеджеров
проинвестированной компании, которые обычно не приветствуются венчурными
инвесторами, нарушают соглашения, трактуются как потенциальный ущерб компании и
ведут к потере доверия:

Смена региона местожительства.

Начало нового или участие в параллельном бизнесе.

Несогласованные сделки M&A.

Отсутствие концентрации на основном продукте компании и переключение
внимания на новый продукт, который не был согласован с инвестором.

Несогласованный выпуск нового продукта, не предусмотренного бизнеспланом.

Несогласованные изменения организационной структуры компании.

Продажа акций, принадлежащих венчурному инвестору.

Списание задолженности.

Арифметические ошибки в отчетах и прогнозах.
351

Неготовность снижать накладные расходы в кризисной ситуации.
15.10. Приращение стоимости
Приращенная (добавленная) стоимость (added value) часто упоминается в связи именно с
венчурным капиталом. Расчет на помощь в приращении стоимости (adding value) часто
определяет, почему менеджеры/предприниматели обратились к данному венчурному
инвестору. Как же происходит приращение стоимости компании?
Существует множество мероприятий, которые необходимы для осуществления хорошего
управления венчурной инвестицией. Успешное осуществление этих мероприятий, как
правило, увеличивает стоимость компании. Благодаря этим мероприятиям информация о
компании становится более прозрачной. У команды менеджеров компании появляется
хорошо информированный спарринг-партнер, с которым можно обсуждать вопросы
развития компании.
Поскольку венчурные инвесторы приходят в компанию не как консультанты, а именно как
инвесторы, рискующие собственными средствами или средствами, находящимися в
доверительном управлении, сам факт инвестирования в данный бизнес также
увеличивает стоимость компании.
Больше всего венчурный инвестор увеличивает стоимость компании тем, что помогает ей
создать самую лучшую для этого бизнеса команду менеджеров. Ключом к этому может
оказаться такая реорганизация производства и управления, которая позволяет отыскать и
использовать в существующих командах какие-то взаимодополняющие качества
сотрудников, их умения и навыки. Это не разовое дело. Организации и люди развиваются.
Нужные для дела личности и умения должны соответствовать не сегодняшним, а
завтрашним потребностям. Так что иногда приходится идти на замену сотрудников. При
этом первая задача венчурного инвестора – оценка деловых качеств менеджеров
компании. Как только снижается эффективность предприятия, часто пытаются сразу же
заменить старшего менеджера, не очень вдаваясь в анализ состава всей управляющей
команды в то время, когда работа шла хорошо. Между тем лучше в такой ситуации
проявить «конструктивное недовольство», которое действительно способно исправить
положение.
15.11. Сигналы о неблагоприятном положении компании
Компании всегда посылают скрытые сигналы о своем неблагополучии, которые
венчурный инвестор должен уметь распознавать и вовремя на них реагировать. Как
правило, предприниматели оптимистичны и, как следствие, нереалистичны в оценке
проблем и редко способны идентифицировать их на ранней стадии. Венчурный инвестор
может стать первым, кто заметит неблагоприятные сигналы о ситуации в компании, среди
которых можно выделить следующие:
352

Задержка платежей.

Убытки.

Задержка в предоставлении финансовой отчетности.

Низкое качество финансовых отчетов.

Существенные изменения в балансе.

Недоступность предпринимателя для контакта.

Воровство.

Существенные корректировки отчетности.
15.11.1. Задержка платежей
Задержка в выполнении обязательств компании перед венчурным инвестором по
обслуживанию долга (например, в форме debenture) обычно связана с проблемами с
потоком наличности, необходимостью перераспределить свободные средства, увеличить
оборотный капитал, что, как правило, сигнализирует о наличии проблем у компании.
Своевременность обслуживания задолженности венчурному инвестору должна стать
аксиомой, и в любом случае, если задержка неизбежна, необходимо заранее
информировать о ней.
С информацией о задержках компанией платежей венчурному инвестору могут
обратиться и банки, и торговые партнеры компании. Каждый такой случай должен быть
тщательно проанализирован и изучен, так как задержки с платежами выступают в
качестве сигнала о неблагополучном положении в компании не только для инвестора, но
и для рынка, и потенциальных инвесторов следующего раунда.
15.11.2. Убытки
Убытки в ежемесячной финансовой отчетности немедленно привлекут внимание
венчурного инвестора. Как правило, такая отчетность не предусматривает части
отложенных платежей или затрат, а также не полностью консолидирована, что означает,
что итоговые результаты, скорее всего, будут хуже, чем промежуточные. Необходимо
объяснить венчурному инвестору, с чем связаны текущие убытки и невыполнение
плановых показателей, а также меры, которые разработаны компанией по улучшению
ситуации.
353
15.11.3. Задержка в предоставлении финансовой отчетности
Задержки в предоставлении финансовой отчетности для венчурного инвестора всегда
означают, что компания теряет управляемость или по какой-либо причине скрывает свои
финансовые результаты.
15.11.4. Низкое качество финансовых отчетов
Низкое качество финансовых отчетов и недоверие, которое они вызывают, также
свидетельствуют о том, что компания теряет управляемость или по какой-либо причине
скрывает финансовые результаты. Иногда предоставление неправильной отчетности
хуже, чем ее непредставление.
15.11.5. Существенные изменения в балансе
Особенно опасным для венчурного инвестора будет рост кредиторской задолженности
(accounts payable) или снижение дебиторской задолженности (accounts receivable) в
сочетании с ростом количества товара на складе (inventories), что свидетельствует о
снижении оборотного капитала и/или снижении кредита для компании. Другим сигналом
о проблемах служит существенный рост дебиторской задолженности. Любые
существенные изменения структуры баланса требуют немедленного объяснения и
информации о принятых мерах.
15.11.6. Недоступность предпринимателя для контакта
Недоступность предпринимателя для контакта – по телефону или личного, а также
задержка в ответах на сообщения по электронной почте, переносы запланированных
встреч и заседаний совета директоров воспринимаются венчурным инвестором как
серьезные показатели неблагоприятной ситуации в компании. При необходимости
внезапного отъезда топ-менеджеров компании необходимо извещать об этом венчурного
инвестора.
15.11.7. Воровство
Информация о росте воровства со склада компании, включенная или не включенная в
оперативную отчетность, в особенности, если оно не покрывается страхованием, служит
сигналом неблагоприятной для венчурного инвестора ситуации в компании. Аналогичную
реакцию вызовет информация о пожарах, затоплениях и т.п. Данные приемы, как
правило, используются не для того, чтобы обогатить предпринимателя, а для того, чтобы
скрыть убытки или попытаться списать их за счет страхования.
354
15.11.8. Существенные корректировки отчетности
Необходимость существенной корректировки текущей отчетности при подготовке
годовой отчетности (увеличение затрат и резервов, списание запасов, отказ от
капитализации части затрат аудитором и т.п.) служит индикатором проблем в компании,
как с точки зрения самого бизнеса, так и организации финансового управления бизнесом.
15.12. «Красные флажки» опасности
Можно встретить и другие формулировки, и другой состав сигналов о неблагоприятном
положении компании. Вот некоторые из них:

Вдруг отчеты начинают запаздывать. Очень часто причиной этого являются
плохие результаты, а для «творческого бухучета» нужно время.

Один из финансовых руководителей компании вдруг увольняется. Это может
быть результатом конфликта между ним и одним из директоров по поводу того
же бухгалтерского «творчества».

Происходит изменение в учетной политике, особенно если речь идет о методах
капитализации или затратах на маркетинг.

Менеджеры приобрели себе новые, более дорогие автомобили вскоре после
инвестирования.

Приходят отчеты менеджеров, где нет некоторых ранее существовавших
разделов. Вполне вероятно, что именно в опущенных областях производства
дела пошли плохо.

Приходит предложение освоить новый рынок, когда на старом рынке дела идут
неважно. Это может означать, что товары или услуги не пользуются спросом и
вместо анализа причин руководители пытаются «убежать» от проблем.
Конечно, в разных странах эти сигналы подаются по-разному, в зависимости от местной
культуры бизнеса. Главное в искусстве венчурного инвестора – всегда иметь чуткую
«антенну», настроенную на эти сигналы.
15.13. Причины проблем компании
На вопрос: «Что делает компанию хорошей?» венчурный инвестор всегда отвечает:
«Отличный менеджмент». Индикатором хорошего качества менеджмента служит
стабильный рост показателей и стоимости компании. В противном случае – менеджмент
не хорош. Среди двух основных факторов возникновения финансовых проблем
венчурный инвестор, как правило, выделяет два:
355

Неадекватное финансовое управление.

Недокапитализация.
15.13.1. Неадекватное финансовое управление
Большая часть предпринимателей в состоянии подготовить хороший бизнес-план и
прогнозы, а также в состоянии оценить требуемый компании капитал и условия его
привлечения. Тем ни менее создать систему финансового мониторинга и анализа,
базирующуюся на адекватном внутреннем учете, а также систему бюджетирования и
объединить их в рамках автоматизированной системы управления компанией
(«management information system» – MIS или «enterprise resource planning system» – ERP
system), т.е. сформировать систему финансового управления компании, может далеко не
каждый.
Отличительной чертой такой системы будет взаимосвязь трех основных финансовых форм
и единая методология планирования, учета и отчетности, тогда как большинство
предпринимателей на первых этапах ведения бизнеса ограничиваются планированием и
контролированием потока наличности. Для разработки такой системы целесообразно
привлечение специалистов по финансовому управлению и ИТ. Венчурный инвестор
заинтересован в наличии такой системы в компании и поставит вопрос о необходимости
ее создания еще на этапе переговоров, а также примет активное участие в этой работе.
15.13.2. Недокапитализация
Недокапитализация выступает одним из основных источников проблем для небольших
компаний. Иногда при привлечении средств предприниматель, по ошибке или из-за
неготовности венчурного инвестора, привлекает меньше средств, чем требуется на
данном этапе для финансирования роста компании запланированными темпами.
Необходимо иметь в виду, что привлечение дополнительного капитала вне нового и в
рамках действующего раунда финансирования всегда обходится существенно дороже, и
поэтому в ходе раунда денег компании необходимо привлекать не меньше, чем
действительно
необходимо.
Решение
проблемы
недокапитализации
через
совершенствование финансового управления возможно лишь в ограниченном масштабе и
сопряжено с финансовыми рисками.
15.13.3. Факторы успешности предпринимателя
С точки зрения венчурных инвесторов, существует несколько персональных качеств,
которые могут обусловить успех предпринимателя:

Умение решать проблемы.

Способность к саморазвитию.
356

Внутренние цели.

Осознание риска потерь.

Проработка будущих действий и шагов.
15.13.4. Умение решать проблемы
Каждый хороший предприниматель владеет мастерством решения проблем. Венчурные
инвесторы соглашаются с тем, что это одна из их важнейших черт хорошего
предпринимателя. Хороший предприниматель идентифицирует проблему, анализирует
ее, решает и переходит дальше, к новой проблеме.
15.13.5. Способность к саморазвитию
Успешные предприниматели обладают умением двигаться дальше, не останавливаясь на
достигнутых результатах. Достижение очередной цели порождает желание поставить
новую цель и взяться за ее достижение. Хороший предприниматель растет вместе с
целями и задачами, которые он решает.
15.13.6. Внутренние цели
Создается впечатление, что жизнью хорошего предпринимателя движут его собственные,
внутренние цели. Он любит ставить цели и достигать их, любит соревнование, гонки, и
победа не расхолаживает его, так как она не важна сама по себе. Хорошим
предпринимателем движет любовь к искусству выигрыша, к процессу борьбы. Деньги
важны для хорошего предпринимателя, но лишь как измеритель успеха, а не как
самоцель.
15.13.7. Осознание риска потерь
Каждый хороший предприниматель способен сформулировать в голове и зафиксировать
на бумаге риск абсолютных потерь (downside risk). Он заранее знает, что за катастрофа
может произойти в связи с принимаемым им решением. Это позволяет хорошему
предпринимателю принимать решения осознанно: решаться на движение вперед,
несмотря на риск, если он видит, как этот риск возможно элиминировать, или
останавливаться при понимании, что риск слишком велик и неуправляем. Большинство
плохих предпринимателей не умеют оценивать риск потерь
15.13.8. Проработка будущих действий и шагов
Венчурному инвестору часто кажется удивительным то, что успешные предприниматели
могут предвидеть и способны проработать и отрепетировать предстоящие события.
Хороший предприниматель в состоянии вообразить все детали и аспекты того, что
357
требуется для достижения какой-либо цели, и постоянно тренируется в этом умении.
Успешный предприниматель в состоянии вообразить, какой будет презентация и
психологически настроиться на то, чтобы сделать ее в лучшем виде.
15.14. Управление в условиях кризиса
В венчурном сообществе принято считать, что предприниматель имеет только один шанс,
и, исходя из этого, попытка сместить менеджмент в случае кризиса последует неизбежно,
хотя из этого правила бывают и исключения. В случае если компания столкнулась с
серьезными проблемами, естественными желаниями венчурного инвестора будут
желания сместить предпринимателя с поста президента и подобрать нового президента,
или же оставить действующего президента на время, пока не будет найден новый, или
самому возглавить компанию на время поиска.
Если компания попала в кризисную ситуацию, предпринимателю лучше сразу же
выложить все детали венчурному инвестору, объяснить проблемы и то, как он пытается
их разрешить. Если предприниматель лжет или скрывает проблемы, другой
альтернативы, кроме как заменить его, у венчурного инвестора не будет, так как замена
неумного или нечестного президента является обязанностью венчурного инвестора в
соответствии с его фидуциарной ответственностью.
В случае кризиса предпринимателю следует быть активным и самому предложить план
действий по выводу компании из кризиса или ее спасению, а также представить его
другим акционерам и венчурному инвестору. Если план не принят, лучше уйти самому,
постаравшись сохранить максимум собственности. Как правило, потери в этом случае
будут меньше, чем при открытом конфликте с венчурным инвестором, который
неизбежно вызовет существенную потерю стоимости компании. Другим важным
правилом венчурного бизнеса будет попытка сохранить основную сумму инвестиций
(principal), даже в случае неполучения доходов. Поэтому, обнаружив, что компания в
кризисе, венчурный инвестор попытается минимизировать потери.
Действия в случае наступления кризисной ситуации можно условно разбить на
следующие этапы:

Анализ ситуации.

Выявление, формулирование и решение проблемы.

Продажа бизнеса.

Изъятие активов.

Банкротство.

Ликвидация.
358
15.14.1. Анализ ситуации
Венчурный инвестор попытается найти способ, как возвратить инвестированные деньги, и
для решения данного вопроса он проведет анализ компании с двух точек зрения:

Во-первых, он проанализирует способность компании зарабатывать деньги,
попытается установить, возможно ли решение возникших проблем, в какие
сроки, а также, какой ценой. Перед тем как инвестировать добавочные
средства (а этого не любит ни один венчурный инвестор), он попытается
понять, сохранятся ли в компании активы, пригодные для продажи. Анализ
будет напоминать тот, что проводился при принятии решения об
инвестировании. Каждый новый доллар будет рассматриваться как новая
инвестиция.

Во-вторых, венчурный инвестор проанализирует капитальные активы компании
(то, что принято называть «bricks and mortars» – стены и колонны) с точки
зрения их стоимости при ликвидации. Он также взглянет на то, удовлетворятся
ли поставщики возвратом товаров, а покупатели – возвратом авансов,
проанализирует все активы и пассивы, в том числе и нематериальные
(intangible).
15.14.2. Выявление, формулирование и решение проблемы
Анализ может не привести к положительным выводам, однако результатом анализа в
любом случае будет одно из нескольких следующих решений.
15.14.2.1. Спасение компании
Венчурный инвестор может прийти к выводу, что нужно инвестировать в компанию
дополнительные средства, решив таким образом проблему, и поддерживать компанию в
качестве работающей. Также он может нанять добавочных специалистов или сделать чтото еще, необходимое для решения проблемы. Это решение может предполагать или не
предполагать смены топ-менеджеров, однако практика показывает, что менеджеры не
желают этой смены и просят дать им еще один шанс. Хотя, как правило, остаться на
позиции менеджера в такой ситуации не в интересах предпринимателя, так как
результатом может стать дальнейшее сползание в кризис. Данный вариант предполагает
сохранение доверия к большей части менеджерской команды.
15.14.2.2. Продажа бизнеса
Венчурный инвестор может предложить продать компанию или слить ее с более крупной
компанией. В любом случае почти любой бизнес стоит больше, если он работает, по
сравнению с неработающим бизнесом (в особенности в области услуг и розничной
торговли), и это может стать решением проблем.
359
15.14.2.3. Изъятие активов
Взыскание активов и их изъятие для самостоятельного управления ими или продажи
возможно в случае, если инвестиция оформлена в виде долга. Как правило, данный
вариант не очень привлекателен для венчурного инвестора, так как он не умеет управлять
бизнесом.
15.14.2.4. Банкротство
Некоторые венчурные инвесторы предпочитают принудительное банкротство компании,
с тем чтобы получить часть ее активов через назначение аффилированного кризисного
управляющего. Банкротство помогает приостановить выполнение требований кредиторов
и вывести часть активов или выправить кризисную ситуацию в компании.
Проблемой является то, что в большинстве случаев ситуацию исправить не удается, и
большая часть активов попадает к старшим кредиторам.
15.14.2.5. Ликвидация
Эффективно проведенная ликвидация компании, предусматривающая распродажу
активов и удовлетворение требований кредиторов, может стать хорошим путем выхода
из кризиса для венчурного инвестора и в случае отдельных отраслей и секторов не только
вернет ему инвестиции, но и принесет определенный доход.
360
Лекция 16. Выход из инвестиции и его варианты
Основная задача сторон инвестиционной сделки – «избавиться» друг от друга в рамках
выхода из инвестиции, однако надо иметь в виду, что следующий партнер – финансовый
или стратегический инвестор – может оказаться «хуже», чем венчурный инвестор. Не
менее важной задачей выступает капитализация стоимости, воплощенной в компании, и
ликвидность акций, которая сделает богатыми обе стороны.
Среди основных вариантов выхода:

Публичный рынок (IPO, PO).

Выкуп доли в бизнесе предпринимателем.

Продажа бизнеса стратегическому инвестору.

Продажа доли в компании другому инвестору.

Ликвидация компании.
16.1. Публичный рынок (IPO, PO)
Публичный рынок (IPO, PO) выступает наиболее привлекательным способом выхода, как
для венчурного инвестора, так и для предпринимателя, так как предполагает получение
наличных с существенной премией плюс обеспечивает ликвидность акционерного
капитала и возможность получения недорогого добавочного капитала для новых раундов
финансирования.
Выход на публичный рынок предъявляет к компании ряд требований, основным из
которых выступает достаточный объем операций, без которого, как показывает практика,
не обеспечивается ни интерес институциональных и индивидуальных портфельных
инвесторов, ни ликвидность акций. Выход на публичный рынок требует от компании (по
сравнению с другими формами выхода) дополнительных усилий, а также предполагает
полную готовность раскрыться для рынка.
16.1.1. Готовность к IPO и время его проведения
Инвестиционные банки или брокерские компании (финансовые консультанты) любят
рассуждать о готовности или неготовности компании к IPO, исходя из состояния рынка,
размера компании (ее продаж и прибыли), истории роста и т.п. Минимальные требования
даже на развитых фондовых рынках, на которых существуют специальные площадки для
компаний ранних стадий, – это, как правило, 1 млн долл. чистой прибыли и история роста
с темпом не ниже 30% в год. Если финансовый консультант называет диапазон цен –
лучше ориентироваться на его нижний показатель. Стать публичной компания может
361
только однажды, и этот момент зависит от того, согласны ли акционеры с ценой, которую
предлагает финансовый консультант.
Возникает вопрос: должны ли в ходе IPO продавать часть своих акций инвестор,
предприниматель или все управляющие? Ответ: «Да, возможно» (но только если речь
идет совокупно о 2–10%), и решение об этом примет консультант или андеррайтер
(underwriter) исходя из анализа будущей ликвидности и ее перспектив.
Следует иметь в виду, что в России особенности законодательства диктуют проведение
IPO сначала в России, а уже потом – вывод акций на международные рынки через ADR
или GDR.
16.1.2. Аргументы за IPO и против IPO
Среди основных аргументов за первоначальное публичное предложение акций можно
назвать следующие:

Как правило, цена компании при IPO, по сравнению с частным размещением
(private placement или trade sale) или продажей стратегическому инвестору
(strategic sale), включает в себя определенную премию.

Обеспечивается постоянная
портфельными инвесторами.

Публичный рынок предлагает компании постоянно действующий источник
дополнительного финансирования, доступного по мере необходимости по
невысокой цене и при минимальном размывании долей акционеров.

Только наличие доступа к постоянно работающему и ликвидному рынку акций
дает возможность компании привлекать лучший менеджмент, предлагая ему в
качестве элемента вознаграждения опционный план.

Публичные компании пользуются большим доверием у партнеров – поставщиков,
покупателей, банков.
ликвидность
рынка
акций,
поддерживаемая
Среди основных аргументов против первоначального публичного предложения акций
можно назвать следующие:

Публичная компания должна раскрывать существенный объем информации о
своих владельцах и показателях работы. Эти данные могут быть использованы
конкурентами, а также потребителями и служащими, которые могут потребовать
увеличения заплаты.
362

Каждый желающий сможет купить хотя бы одну акцию (и в этом случае будет знать
о компании намного больше, чем раньше), так что работа компании станет
напоминать «жизнь в аквариуме».

Компании придется существенным образом увеличить объем обязательной
отчетности перед правительственными органами, что вызовет дополнительные
расходы.

Появятся новые акционеры, которые могут оказаться еще более требовательными,
чем прежние. Продавая акции, они смогут оказывать влияние на их цену.

Само по себе IPO – по затратам времени и денег на организацию и проведение –
является дорогостоящей процедурой и будет отвлекать внимание менеджмента от
выполнения основной работы.

Стоимость и сама жизнь компании будут сильно зависеть от инсайдерской
информации, а на самих инсайдеров будут наложены более строгие ограничения,
в том числе в отношении возможностей трат денег компании.
16.1.3. Затраты на IPO
Финансовый консультант взимает плату (особенно высокую, если он действует в качестве
андеррайтера), которая достигает 5–10% от суммы IPO. Стандартом можно считать 8%, но
на развивающихся рынках плата может быть и выше 12%. Вознаграждение андеррайтера
можно снизить, предложив ему опцион на покупку акций, например, установить
вознаграждение наличными в 5–6%, а остальное выплатить акциями. Можно
использовать и право «первого отказа» в случае выпуска новых акций.
Придется заплатить вознаграждение и другим участникам процесса подготовки к IPO,
например:

Внешним и собственному юристам.

Издателю за подготовку и тиражирование проспекта и специальной компании
за организацию выездной презентации (roadshow).

Аудитору, который повысит
плату за
аудиторское
заключение,
предназначенное не узкому (как ранее), а неопределенно широкому кругу
акционеров.

Финансовым консультантам, которые отрецензируют проспект и финансовые
отчеты.
363
16.1.4. Подбор финансового консультанта
Необходимо вступить в контакт с несколькими финансовыми консультантами, которые
работают в регионе или отрасли. Процесс отбора консультанта похож на выбор
венчурного инвестора, однако основным фактором отбора должна стать его репутация в
инвестиционном сообществе, которую выяснить и оценить легче, чем в случае венчурных
инвесторов, а также наличие собственного круга доверенных инвесторов, которых
называют «квалифицированными инвесторами», и его возможности в качестве
андеррайтера. Возможности выступить в качестве андеррайтера в области дистрибуции
выкупленных акций будут особенно важны, так как для обеспечения высокой
ликвидности акций необходим достаточно широкий круг инвесторов.
16.2. Выкуп доли в бизнесе предпринимателем
Выкуп доли в бизнесе возможен:
– самим предпринимателем;
– трастом менеджеров.
Как правило, возможность выкупа бизнеса предпринимателем предусматривается
системой опционов «пут» и «колл» еще при структурировании сделки и согласовании ее
условий. В обмен на право венчурного инвестора продать контроль над компанией
стратегическому инвестору, выраженное в виде пут-опциона предпринимателя,
предприниматель всегда получает колл-опцион на выкуп этой доли.
Для выкупа доли венчурного инвестора предприниматель может воспользоваться
потоком наличности компании, заместив его банковским кредитом, или напрямую
кредитом, который в дальнейшем может быть рефинансирован путем выпуска компанией
долговых обязательств. При этом венчурный инвестор может получить часть платы в
форме долгосрочного долгового обязательства, и чем больше эта часть, тем лучше для
компании и хуже для венчурного инвестора.
Траст менеджеров, скорее всего, не сможет воспользоваться для выкупа потоком
наличности компании, и ему придется использовать краткосрочный дорогостоящий
необеспеченный банковский кредит (так называемый bridge loan), который будет
рефинансирован выпуском долговых инструментов.
Основной проблемой будет оценка бизнеса, так как в интересах венчурного инвестора
будет ее максимизация, а в интересах предпринимателя и менеджеров – минимизация.
16.2.1. Оценка бизнеса
Для оценки бизнеса возможно использование множества подходов. Наиболее простыми
методами оценки являются методы, построенные на основе следующих показателей:
364

Коэффициенты доходности бизнеса (price-to-earnings (P/E), price-to-sale (P/S),
price-to-cash-flow multiples).

Балансовая стоимость (book value).

Оценочная стоимость (appraised value).

Дисконтированный денежный поток (discounted cash flow).

Заранее согласованная цена (prearranged price), соответствующая
определенным «натуральным» или финансовым показателям работы
компании.
16.2.1.1. Коэффициенты доходности бизнеса
Этот метод оценки бизнеса является наиболее популярным. Коэффициенты
рассчитываются на основе данных торгуемых компаний определенной отрасли или
сектора, а также на основе данных сделок типа M&A. Результаты оценки корректируются с
использованием дисконтов (например, за отсутствие ликвидности акций, страну ведения
операций и их объемы, и т.п.) или премий (например, за более высокие темпы или
большой потенциал роста).
Для обеспечения сравнимости компаний с разным уровнем заимствования вместо
показателя рыночной стоимости (market capitalization – MC) или стоимости акционерного
капитала (equity value) необходимо использовать показатель стоимости предприятия
(enterprise value – EV), который рассчитывается как сумма стоимости акционерного
капитала и задолженности, по которой выплачивается процент наличными. Основными
коэффициентами выступают:

EV/Sales или EV/Revenues.

EV/FCF.

EV/EBITDA или IBITDA.

EV/NI или EV/Earnings.
EV/Sales или EV/Revenues. Компании отдельных отраслей и секторов бизнеса
традиционно принято оценивать в объемах продаж (например, «Радио FM»), так как
сделки типа M&A и торгуемые компании также оцениваются с использованием данного
показателя.
EV/FCF. Для некоторых отраслей данный коэффициент лучше отражает качество бизнеса,
по сравнению с показателем, использующим чистую прибыль. (FCF – free cash flow,
свободный денежный поток.)
365
EV/EBITDA, или IBITDA, или OIBDA. Как правило, коэффициенты, использующие
EV/EBITDA, или IBITDA, или OIBDA, дают более точную информацию, чем коэффициенты,
использующие поток наличности. Для некоторых отраслей данный коэффициент лучше
отражает качество бизнеса, по сравнению с показателем, использующим чистую прибыль
EV/NI или EV/Earnings. (NI – net income, чистый доход.)
EV/NI или EV/Earnings. Наиболее популярный коэффициент.
16.2.1.2. Балансовая стоимость (book value)
Данный метод оценки стоимости в венчурном бизнесе используется довольно редко, так
как он не позволяет отразить в получаемых оценках стоимости высокую динамику роста и
потенциал развития компании. Балансовая стоимость капитальных активов (bricks and
mortars) молодой компании, как правило, не соответствует стоимости бизнеса и близка к
нулю.
16.2.1.3. Оценочная стоимость (appraised value)
Иногда компромиссом между предпринимателем и венчурным инвестором может стать
оценка бизнеса, выполненная независимым авторитетным консультантом. При оценке,
как правило, используется комбинация вышеперечисленных методов, и оценка делается
как действующего бизнеса, так и его ликвидационной стоимости. При существенной
разнице в оценках, как правило, берется более высокая из них.
16.2.1.4. Дисконтированный поток наличности (discounted cash-flow)
Понятный и логичный метод, который, однако, в случае венчурных инвестиций, которые
осуществляются в небольшие быстрорастущие компании, также довольно плохо
применим. Причина этого в том, что выход из компании завершается на этапе,
переходном от динамичного роста к насыщению. В этих условиях затруднительно
спрогнозировать поток наличности и выбрать верную ставку дисконта.
16.2.1.5. Заранее согласованная цена (prearranged price)
Самый простой метод, который, однако, на практике почти не используется, так как
стоимость компании трудно предвидеть; предприниматель боится запросить слишком
высокую цену и взять на себя слишком высокие обязательства, а венчурный инвестор не
любит никаких ограничений на доходность в условиях ничем не ограниченного риска.
Решение может быть найдено в составлении формулы или таблицы, в которой
соответствующей стоимости бизнеса (EV) соответствуют достигнутые к согласованному
моменту определенные финансовые показатели работы компании, например, объем
продаж (sales) или EBITDA.
366
16.3. Продажа бизнеса стратегическому инвестору (или прямая продажа)
Следует помнить, что стратегический инвестор (стратегический покупатель) обязательно
приобретает контроль над компанией (в противном случае она не может быть
консолидирована в его финансовую отчетность как часть бизнеса и будет рассматриваться
как финансовая инвестиция). Поэтому одновременно с «избавлением» от венчурного
инвестора основатели компании и другие акционеры, избавляются и от своей компании.
При продаже компании стратегическому инвестору используются две основные формы:

Продажа акций (stocks).

Продажа активов (assets).
При использовании каждой из этих форм могут применяться три основные формы
платежа (как правило, в сочетании):

Наличные (cash).

Акции (stocks).

Долговые обязательства (notes).
16.3.1. Продажа акций
16.3.1.1. Продажа акций за наличные
Самый простой и привлекательный, с точки зрения венчурного инвестора, способ
продажи.
16.3.1.2. Продажа акций за долговые обязательства (ноты)
Этот инструмент менее привлекателен для венчурного инвестора, но иногда более
привлекателен для предпринимателя, продающего свой бизнес, так как решает вопрос
риска управления активами (хотя, вернее, не решает, а замещает данный риск кредитным
риском стратегического инвестора) до момента погашения долгового обязательства.
Учитывая, что стратегическим покупателем, как правило, выступает крупная,
действительно стратегическая компания, ее кредитоспособность может не вызывать
сомнений и кредитный риск будет минимальным. Существует специальный прием для
минимизации кредитного риска: можно продать все акции, за исключением небольшого
количества, самой компании и получить от нее обязательство, обеспеченное активами.
Оставшаяся небольшая часть продается инвестору за наличные, и он становится
единственным акционером, в то время как долговое обязательство продолжает
действовать. Использование долгового обязательства в качестве средства платежа может
быть связано и с определенными налоговыми преимуществами.
367
16.3.1.3. Продажа акций за акции
Может быть привлекательна как для венчурного инвестора, так и для предпринимателя,
если стратегическим покупателем выступает большая компания с ликвидными акциями.
Данная форма платежа позволяет отложить налогообложение доходов до момента
продажи полученных акций. При использовании данной формы необходимо получить
регистрационные права.
16.3.2. Продажа активов
16.3.2.1. Продажа активов за наличные
Может иметь преимущество с налоговой точки зрения. Например:

При продаже активов и обязательств за наличные компания останется только с
наличными, и ее легко ликвидировать и распределить остаток между
акционерами.

При этом варианте возможно перерегистрировать компанию во взаимный
фонд, и тогда акции станут долями, а наличность можно инвестировать в не
облагаемые налогами активы и пользоваться не облагаемыми налогами
дивидендами.
Есть и некоторые подводные камни (если цена продаж отличается от балансовой
стоимости), и возможен риск подвергнуться двойному налогообложению.
16.3.2.2. Продажа активов за долговые обязательства
В некоторых случаях стратегический инвестор может не располагать наличными в объеме,
требуемом для выкупа контрольного пакета. В качестве обеспечения могут
использоваться сами активы, но срок обязательств не должен быть большим. Номинация
обязательств может быть мелкой, тогда их можно будет распределить среди акционеров
и не заботиться о вопросах учета погашения. После продажи активов компании
обязательства инвестора будут единственным ее активом. По мере погашения
обязательств средства будут распределяться среди акционеров в соответствии с планом
ликвидации. Учитывая, что стратегическим покупателем, как правило, выступает крупная,
действительно стратегическая компания, ее кредитоспособность может не вызывать
сомнений и кредитный риск будет минимальным.
16.3.2.3. Продажа активов за акции
Как и в случае продажи акций, продажа активов может быть привлекательна как для
венчурного инвестора, так и для предпринимателя, если стратегическим покупателем
является большая компания с ликвидными акциями. Полученные акции могут быть
368
распределены среди акционеров по плану ликвидации. При использовании данной
формы также необходимо получить регистрационные права.
16.3.3. Другие формы платежа
Могут быть использованы и другие формы платежа, например:

Договоренность о дополнительных платежах (earn-out basis) – сочетание
фиксированной платы наличными плюс рассрочка платежа в форме
согласованного процента от прибыли сверх определенной величины в течение
нескольких лет.

W2 – используется в случае, если компания находится в неудовлетворительной
форме. Предприниматель отказывается от своих акций в обмен на снижение
требований кредиторов и получает возможность передать активы покупателю,
не говоря кредиторам, что он получит от покупателя плату в форме трудового
контракта. (Найм по W2 означает, что налоги регулярно вычитаются из
зарплаты работника с окончательным перерасчетом весной следующего года.)

Возможно получить плату в форме консультационного контракта и т.д.
Венчурный инвестор знает эти приемы и не допустит их использования, если не участвует
в них сам.
16.4. Продажа доли в компании новому инвестору
Продажа доли в компании может быть независимой или связанной с привлечением
компанией нового раунда финансирования. Среди потенциальных покупателей могут
быть:

Новые акционеры, которые станут корпоративными партнерами.

Институциональные квалифицированные инвесторы.

Венчурные инвесторы, которые специализируются на менее рисковых
инвестициях или инвестициях определенного типа.

Банки, покупающие компанию ради текущего дохода, который в отдельные
моменты развития рынка банковских услуг может превышать банковский
процент при приемлемом уровне рисков.
16.4.1. Новые акционеры, корпоративные партнеры
На определенном уровне развития компания может стать привлекательной для новых
акционеров, в том числе и для предпринимателей, которые продали контроль над своей
369
компанией стратегическому инвестору. Новый партнер может оказаться более
привлекательным для компании, чем венчурный инвестор, так как не будет требовать
ограничений в распределении прибыли и ее обязательного реинвестирования для
форсированного роста компании. Новый корпоративный партнер может быть
заинтересован и в опционе на выкуп части доли других акционеров компании. Опасность
здесь может быть заключена в том, что, выкупив доли других акционеров, новый партнер
может неожиданно для акционеров получить контроль над компанией, т.е. стать не
финансовым, а стратегическим инвестором.
16.4.2. Институциональные квалифицированные инвесторы
Институциональные квалифицированные инвесторы (institutional qualified investors) –
пенсионные фонды, большие страховые компании – могут быть заинтересованы в выкупе
доли венчурного инвестора, а иногда и части доли предпринимателя еще до IPO, если эта
доля предлагается с определенным, иногда достаточно существенным, дисконтом. Такого
рода инвестицию со стороны институциональных квалифицированных инвесторов часто
называют «частным размещением» (PP) или «якорной пре-IPO инвестицией» (anchor preIPO investment). Как правило, квалифицированные инвесторы не имеют права вкладывать
более чем в 3% акций компании, поэтому для выкупа доли венчурного инвестора
требуется несколько инвесторов. Поэтому в большинстве случаев использование данной
модели выхода (частное размещение или пре-IPO инвестиция) предполагает привлечение
инвестиционного банка или брокера, выпуск инвестиционного меморандума, выездную
презентацию, аукцион, закрытие книги заявок и т.п.
16.4.3. Венчурные инвесторы
Некоторые венчурные инвесторы специализируются на менее рисковых инвестициях или
инвестициях определенного типа, например, в недвижимость, логистические компании,
медийные компании и т.п. Также они могут использовать другие виды инструментов,
например займы, которые компания получит для того, чтобы выкупить акции венчурного
инвестора и заместить инвестиции прежнего инвестора в акционерный капитал. Такого
рода инвестиции случаются, но не часто, так как в традиции венчурного бизнеса
существует неформальный запрет на выкуп долей других венчурных инвесторов. Как
правило, венчурные инвесторы, ориентирующиеся на долговое финансирование, также
потребуют опцион на покупку небольшой доли в компании, достаточной для того, чтобы
иметь представителя в совете директоров, а также опцион на конверсию всего или части
долга в акции.
16.4.4. Банки
Некоторые банки могут быть заинтересованы в приобретении доли в компании или
контроля над нею ради текущего дохода, который в отдельные моменты развития рынка
банковских услуг может превышать банковский процент при приемлемом уровне рисков.
370
Банки часто заинтересованы выкупить объект розничной или деловой недвижимости с
устойчивым составом арендаторов и договорами долгосрочной аренды. В этом случае
компания может оцениваться исходя из того, что поток арендной платы выступает в
качестве дохода размером 10–14% на инвестиции, используемые для выкупа акций
венчурного инвестора и/или части доли предпринимателя. В этом случае банки действуют
таким же образом и в той же логике, что и венчурные инвесторы.
16.5. Ликвидация
Как это ни покажется странным, данный метод достаточно широко используется, правда,
как правило, вынужденно, и не приносит большого возврата на инвестиции, так как
скидка с текущей цены редко ниже 50%. Некоторые виды компаний, достигшие
определенного размера, стóят больше в виде своих активов, чем в виде цельного
бизнеса, когда они оцениваются на основе финансовых показателей. В основном это
касается компаний с большим объемом недвижимости или лицензиями на природные
ресурсы – девелоперских, торговых, работающих в области горного дела, нефте- и
газодобычи.
16.6. Как повысить эффективность выхода?
16.6.1. Планирование выхода с момента инвестирования
Выходы из инвестиций необходимо планировать. Даже тем венчурным инвесторам,
которые инвестируют на длительный срок, следует подумать о том, что произойдет, если
бизнес не окажется столь эффективным, как ожидалось, если их не будут устраивать
менеджеры или если дальнейшее финансирование не потребуется. Прежде чем
инвестировать, венчурному инвестору необходимо в процессе проведения тщательного
изучения бизнеса найти ответы на следующие вопросы:

Каким будет путь выхода?

Кто купит бизнес?

Позволяет ли стратегия бизнеса подойти к желаемому выходу?

Годится ли структура бизнеса для прямого выхода? (Если нет, то это должно
быть отражено в бизнес-плане).

Согласен ли менеджмент на выход? Если нет, то можно ли менеджмент
стимулировать к этому? Если нельзя, то как можно защитить интересы
венчурного инвестора?
371
16.6.2. Сосредоточение внимания менеджмента на выходе
Если управляющие не желают двигаться в направлении выхода ни при каких условиях, то,
возможно, не в интересах венчурного инвестора заключать такую сделку. Можно
предложить им подумать над следующим:

Что произойдет с бизнесом в случае ухода на пенсию/смерти/болезни его
ключевых руководителей?

В интересах ли бизнеса будет подключить в определенный момент торгового
партнера?

Могут ли менеджеры когда-нибудь захотеть поменять инвестора или выкупить
долю венчурного инвестора (используя избыток наличности)?
Каковы бы ни были планы, создание высококачественного бизнеса высокой стоимости
всегда в интересах менеджеров, поскольку это дает им возможность в какой-то момент в
будущем продать его. Поэтому о возможности выхода им необходимо подумать сразу же.
Нередко оказывается, что данный вопрос лучше обсуждать с финансовыми либо
юридическими советниками, чтобы прямые обращения венчурного инвестора к
менеджменту не создали впечатления излишней сфокусированности на выходе. Может
оказаться, что так лучше всего действовать в тот момент, когда венчурный инвестор
принял решение об организации выхода. Если менеджеры согласны с тем, что целью их
деятельности является выход, их можно стимулировать с помощью акций, опционов на
акции и премиальных, чтобы их цели были согласованы с целями инвестора.
Стимулирование ничего не будет значить, если менеджмент в принципе не согласен на
выход.
Стимулирующий эффект предлагаемого менеджменту участия в акционерном капитале
может быть усилен при помощи «механизма передачи акций управляющим» (ratchet) на
основе определенной формулы, в которой увязана стоимость компании с финансовыми
показателями ее деятельности и достижением бизнесом определенных успехов. Однако
важно, чтобы данный механизм базировался на показателях, которые имеют значение
для инвестора. Например, не следует соглашаться на ratchet, базирующийся на прибыли,
если венчурного инвестора интересуют максимальная цена продажи или ВНД. Вычислять
«ВНД-рэтчет» сложнее, зато при этом появляется согласование интересов инвестора с
интересами менеджмента компании. И все же следует отметить, что часто наиболее
удачными оказываются простые сделки, поскольку никакой механизм ratchet не может
хорошо работать при всех обстоятельствах.
Все больше венчурных инвесторов включают в свои инвестиционные соглашения
стандартные оговорки об обратном выкупе (buy-back). Это позволяет им осуществить
выход принудительно, если дела в компании пойдут неважно. Другие продолжают
считать, что это не подходит их клиентам. К тому же существует обеспокоенность, что
372
всякая формула, базирующаяся на цене, устанавливает верхний предел при оценке
стоимости.
16.6.3. Какой способ выхода выбрать?
С самого начала инвестирования венчурный инвестор должен знать, на какой путь выхода
он нацелен. Однако такое решение отнюдь не является необратимым. Некоторые из
наиболее преуспевших в выходах инвесторов нацеливаются на IPO, используя активную
подготовку к нему для того, чтобы в нужный момент получить выгодные предложения о
прямой продаже. В целом можно утверждать, что прямая продажа ничем не хуже (а в
чем-то и лучше) IPO, но при этом требует не менее тщательного планирования. На
существующем рынке следует серьезно относиться и к финансовым покупателям,
которые могут пройти все этапы торга не хуже профессионалов в данном бизнесе, хотя им
может понадобиться больше времени для ознакомления с отраслью.
16.6.4. Управление бизнесом для выхода
Многие венчурные инвесторы возражают против утверждения, что они занимаются своим
бизнесом, имея в качестве главной цели подготовку к удачному и прибыльному выходу.
Они предпочитают принимать стратегические решения, исходя из интересов развития
бизнеса. Можно согласиться с тем, что вряд ли кто-нибудь станет делать большие
инвестиции в бизнес, если вскоре предполагается продать свою долю участия в нем. Тем
не менее существует много аспектов стратегического и повседневного менеджмента, в
рамках которых, если помнить о выходе, можно прийти ко многим полезным для бизнеса
решениям. Например, процедуры принятия решений могут стать более быстрыми и более
целенаправленными, если менеджмент работает с целью выполнения определенного
календарного плана.
16.6.5. Как заработать на прямой продаже и продаже финансовым
покупателям?
Недостатки прямых продаж, как это отметили многие венчурные инвесторы, сводятся к
следующему:

Отсутствие достаточного числа покупателей.

Более низкие цены, чем при IPO.

Требования гарантий.
Вместе с тем прямая продажа может быть быстрее и проще, чем IPO. Кроме того, этот
метод может принести премию, а единственной альтернативой может быть невыгодное
предложение об обратном выкупе. Решить вопрос наличия покупателей поможет
правильное планирование и подготовка к выходу в сочетании с продуманной
373
маркетинговой кампанией и хорошим паблисити (т.е. сообщением о результатах
инвестирования как можно более широкому кругу лиц), начиная с первого дня
инвестирования. Недостаток покупателей часто является кажущимся. Особенно если
искать покупателей за пределами сектора и страны инвестирования, для чего может
понадобиться посредник.
На удивление часто маркетинговая кампания приводит к появлению покупателей,
которые не фигурировали в первоначальном списке заинтересованных в компании
структур. Нередко путем распространения соответствующей информации и
предоставления гарантий, которые закрывают «зоны неопределенности» для покупателя,
удается увеличить цену. Важно также хорошо поработать при подготовке
информационного меморандума, поскольку он позволяет обнаружить слабости бизнеса
до того, как они будут обнаружены при проведении процедуры тщательного изучения,
что позволяет избежать заключения неудачных сделок.
От страны к стране и от одного венчурного инвестора к другому практика по
предоставлению гарантий покупателю существенно различается. Некоторые венчурные
инвесторы проводят жесткую политику отказа в любых гарантиях, тогда как другие
проявляют в этом вопросе гибкость. Те, кто практикуют в этом вопросе жесткий подход,
вынуждены признать, что в результате такой политики иногда они теряют в деньгах,
поскольку цена будет включать дисконт. Когда они осуществляют выход через IPO, у них
часто нет другого выбора, кроме как оставить и держать часть акций для поддержания
цены. Аналогичным образом им следовало бы рассматривать гарантии, за исключением
того обстоятельства, что в этом случае они контролируют ситуацию и имеют поступления
на счет.
Гарантии чаще всего могут предоставляться в ситуации, когда продавец достаточно
уверен в фактах (например, в праве собственности, в прошедших аудит финансовых
показателях) и желает вселить определенную уверенность в покупателя. В таких случаях
он не предполагает, что ему придется платить по гарантии, так как вероятность
предъявления к нему претензий невелика, и, предоставляя гарантию, он получает полную
стоимость за свои инвестиции. Если же продавец недостаточно уверен, то может быть
предпочтительнее уменьшить риски путем соответствующего уменьшения цены, чтобы
ему не пришлось впоследствии расплачиваться за все. Гарантии всегда должны быть
ограничены во времени и в суммах и при этом иметь минимальный «порог», чтобы
избежать небольших по размеру требований.
Альтернативой предоставлению гарантий может быть «отсроченное вознаграждение»
(deferred consideration) – когда часть цены продажи будет выплачена в определенный
момент в будущем, часто при определенных условиях. Его можно структурировать так,
чтобы обеспечить участие в будущем акционерном капитале на том же уровне, что и
сейчас, в противоположность гарантиям, которые даются по состоянию на дату продажи.
Недостаток отсроченного вознаграждения в том, что продавец не может контролировать
результат. Следует избегать «гарантий от потерь» (indemnity – согласие продавца
374
компенсировать определенный будущий ущерб, связанный с бизнесом), если только
такая гарантия не связана с принятием продавцом на себя ответственности (при этом
объем гарантируемых средств не указывается, а вместо него есть ссылка на «исторически
сложившуюся налоговую ответственность»).
Лучше дополнительно не запутывать сделку. Хотя если риск реальных компенсаций
небольшой, то часто продавцу имеет смысл принимать такой риск на себя, поскольку он
сильно не отразится на оценке стоимости. При наличии у покупателя сомнений в
добросовестности продавца либо в отношении его финансового положения,
депонирование определенной суммы у третьего лица под определенным условием
(escrow account) может оказаться эффективным средством добавления гарантий
надежности. Тем не менее, если ожидается, что значительная часть депонированной
суммы будет использована, то, возможно, следовало бы пойти на соответствующее, но
меньшее по размеру уменьшение цены.
16.7. Повышение эффективности управления выходом
Среди возможностей повышения эффективности выхода можно выделить:

Большее внимание к альтернативам IPO.

Планирование выхода с самого начала процесса инвестирования.

Адекватная подготовка к прямой продаже и финансовым продажам.

Эффективное использование опциона обратного выкупа.

Более широкий маркетинг продаваемого бизнеса.

Использование при необходимости посредников.

Обеспечения поддержки со стороны управляющей команды компании планов
венчурного инвестора по выходу.
375
Лекция 17. Деловая этика
Как частные лица, так и их сообщества имеют собственный взгляд на то, что такое
«приличное поведение», а что – нет (или, как говорится, как можно, а как нельзя
выходить из положения). Эта проблема и представляет собой предмет этики. Понятие
деловой этики восходит к древней системе бартера. Чтобы заключить сделку, обе
стороны должны быть уверены, что они получают нечто равное по ценности тому, что они
отдают. Еще тогда в проведении деловых операций понятие «морального, честного и
приличного поведения» стало стандартом. Поэтому на протяжении всей своей истории
люди старались по возможности вести себя прилично в своих деловых операциях.
Призывы быть добрыми и справедливыми, а не злыми и несправедливыми, во все века
также поддерживались различными религиями.
Капитализм исходит из того, что стремление к прибыли – это приемлемая и даже
желательная цель экономической деятельности. В целом предполагается, что рыночные
силы спроса и предложения создадут и установят ценовой механизм, а прибыль станет
побудительной мотивацией менеджмента. Наряду с мотивом прибыли, получаемой
посредством рыночных сил, в наиболее развитых сообществах одновременно
используется мотивация прибылью и государственными расходами. Признается
очевидный факт, что некоторые проекты непосильны частному сектору, если они не
приносят прибыли или прироста капитала в приемлемом масштабе времени.
Деловая активность измеряется миллионами сделок, в которых обращаются огромные
денежные средства, а этический кодекс бизнеса (оформленный законодательно или
установившейся практикой) направлен на демонстрацию того, что можно считать
честными сделками и надлежащей отчетностью, позволяющими свести к минимуму риск
обмана.
Главный принцип этики можно выразить понятием «доверие». Уже в XVII веке на
Фондовой бирже Лондона известная максима «мое слово – это мое обязательство»
использовалась как особый знак достоинства. Когда 350 лет назад в кафе Ллойда в
Лондоне заключались сделки, из которых впоследствии вырос страховой бизнес, их
лозунгом стало латинское «fidentia», что можно перевести как «самое высокое доверие».
Чтобы заниматься бизнесом, люди должны доверять друг другу.
Деловая этика лежит в основе профессиональной деятельности архитекторов, адвокатов,
бухгалтеров, инженеров и т.д. За соблюдением этических норм членами
профессиональных объединений следят дисциплинарные комиссии соответствующих
союзов и ассоциаций. Точно так же и каждая национальная ассоциация венчурного
капитала устанавливает свои нормы деловой этики.
Появившаяся в середине 80-х годов прошлого столетия Европейская ассоциация
венчурного капитала (EVCA) установила единые нормы деловой этики для своих членов в
виде «Кодекса поведения EVCA». В своей основе этот Кодекс можно рассматривать как
376
обобщение норм деловой этики для всего сообщества венчурных предпринимателей в
Европе. Их должны придерживаться все, кто вступает в сферу действия венчурного
финансирования, и особенно в тех странах, которые делают свои первые шаги в этом
бизнесе.
Заниматься прямыми инвестициями на развивающихся рынках, в том числе в странах
Восточной Европы, и в частности в России, достаточно непросто в связи с реально
существующими особыми проблемами, связанными с целым рядом причин:

Недостаток надежной финансовой информации.

Недостаток управленческого опыта.

Ограниченность доступа к альтернативным источникам финансирования.

Недостаточность знаний о процессе инвестирования.

Недостаточное понимание сути прямых инвестиций в акционерный капитал.

Ограниченность возможностей выхода из инвестиции.
Этот список можно было бы продолжить. Но ясно одно: в вопросах деловой этики
инвесторам, бизнес-ангелам, менеджерам и остальным участникам процесса придется
многому учиться.
Несоблюдение правил деловой этики ведет к повышению связанных со сделкой рисков.
Бóльшая часть этических проблем ассоциируется со следующими моментами:

Конфликт и приоритеты интересов.

Использование посредников.

Кумовство и блат.

Начало инвестиций.

Соинвестирование и синдикация.

Принятие инвестиционных решений.

Коммерческая тайна и защита информации.

Работа с компанией.

Участие в работе совета директоров.

Мониторинг.
377

Инсайдерская информация.

Прозрачность сделок.

Ценовой сговор и трансферные цены.

Злоупотребления и коррупция.

Бизнес-практика.
17.1. Конфликт и приоритеты интересов
Этично ли управляющему венчурными инвестициями финансировать займы
инвестируемой компании из средств своих клиентов, ссылаясь на то, что в Восточной
Европе и России банки (равно как иные финансовые учреждения) пока не готовы
предоставить кредит в нужном, с точки зрения инвестиционного менеджера, объеме? В
данном случае необходимо вспомнить, перед кем инвестиционный менеджер несет
ответственность. Для каких целей учреждалась данная управляющая компания? Фонд –
инвестор или заимодавец? Венчурные инвесторы не должны в конечном итоге
финансировать «банковский риск». Ведь если кредит будет возвращен с обычным
процентом, эти деньги не принесут требуемой инвестору фонда доходности. А если он не
будет возвращен, то фонд потеряет больше средств, чем было необходимо, в результате
объединения в одной сделке рисков разного уровня по величине. Опытные
инвестиционные менеджеры знают, что при управлении инвестициями необходимо
учитывать риски типа «стоимость акционерного капитала». Сегодня очень сложно
подключить банки и другие финансовые учреждения к инвестиционной сделке, поэтому
именно здесь кроется самая большая опасность потенциального риска для
инвестиционного фонда, действующего в Восточной Европе или России.
Этично ли ожидать, что инвестор фонда вложит, по сути, в компанию больше своих
финансовых средств, но при этом его доля в акционерном капитале не увеличится? Опятьтаки, это может быть оформлено в виде связанного кредита, выданного для спасения уже
проинвестированной компании от банкротства или для сохранения занятости в
депрессивном регионе. Будет ли это «хорошим» инвестированием средств инвестора
фонда после «плохого» инвестирования, т.е. предшествующих потерь инвестиций, –
«good money after bad money»? Увеличит ли следующий раунд финансирования
внутреннюю норму доходности фонда, или же фонд просто израсходует больше денег
инвесторов без особой мысли об их выгоде? Не стоит забывать, что второй раунд
финансирования – самый опасный тип инвестиций, где интересы сторон чаще всего
вступают в конфликт.
Основой построения этической системы в отрасли венчурного капитала служит ответ на
вопрос: «Кто хозяин?». Начнем с простейшего: кто является клиентом управляющей
компании фонда? На кого работает венчурный инвестор? Кто выплачивает зарплату
378
служащим управляющей компании? Кого следует финансировать – инвестируемую
компанию или же источник капитала (инвесторов)? Чаще всего такие рассуждения
приводят к заключению, что в конечном итоге платят инвесторы. Они – источник
капитала, акционеры, но даже эта простая истина часто забывается.
17.2. Использование посредников
Для заключения сделок управляющей компании приходится общаться с посредниками.
Конечно, такие связи нужны, однако инвестиционному менеджеру следует быть
осторожным и вначале выяснить, на что рассчитывает посредник. Чаще всего
посредников интересуют гонорары или помощь в чем-либо. Корпоративные финансы
являются необходимым кратковременным «паразитом на теле» долгосрочных
инвестиций. Однако менеджеру следует опасаться даров, приносимых финансистами
корпораций. Главное – помнить, что интересы посредников обычно не совпадают с
интересами инвесторов. Здесь возможен серьезный конфликт интересов. Дело
заключается в различной природе долговременных и кратковременных выгод.
Посреднику нужно просто получить бонус, а не долю в акционерном капитале,
возможность роста стоимости которой определится через довольно длительный период
времени. Венчурный инвестор же зарабатывает только за счет увеличения стоимости
акционерного капитала и не заинтересован в бонусах за сделки, так как только история
успешных выходов из инвестиций формирует его репутацию.
В сфере корпоративных финансов хорошо платят и много зарабатывают, но эта сфера не
имеет никакого отношения к отбору проектов для инвестирования; поэтому нужно
остерегаться нового гибрида «промотер/посредник», который в качестве компенсации за
свое посредничество помимо бонуса желает получить и бесплатную долю в акционерном
капитале. Простое правило заключается в том, что никто не может служить двум хозяевам
одновременно (например, находиться одновременно и на стороне покупателя, и на
стороне продавца). Значит, менеджеру по инвестициям постоянно нужно решать вопрос:
«Кто кому платит?».
Нет смысла обращаться к посреднику с жалобой на то, что предложенная им сделка
провалилась, хотя ему уже заплатили большой бонус за посредничество в сделке. Уже
поздно. Не стоит принимать на себя такой ответственности – это очень опасно. Как
говорится, «за все придется платить покупателю» (caveat emptor). Ведь инвестиционному
менеджеру платят именно за то, что он сумеет все сделать надлежащим образом. Как раз
для этого и существует процедура тщательного изучения (due diligence).
Большая часть венчурных инвесторов относятся к финансовым посредникам (financial
brokers) с определенным недоверием, так как из тысяч посредников, связанных с этим
бизнесом, только единицы являются компетентными. «Наверху списка» находятся
управления корпоративных финансов крупнейших банков, инвестиционных банков и
брокерских компаний. Следующими идут аналогичные отделы более мелких компаний.
Большинство посредников оказываются лишь «упаковщиками», которые помогают
379
компании упорядочить информацию и направить пакет венчурному инвестору. В
большинстве случаев пакет имеет мало общего с настоящим бизнес-предложением и
представляет собой подборку случайным образом сгруппированных отрывков из
имеющихся в компании документов. Посредник, как правило, выбирает адресатов пакета
из справочников или из числа знакомых, и обычно он не в состоянии отвечать на вопросы
венчурного инвестора. Поэтому посредников надо использовать только в качестве
консультантов.
17.2.1. Финансовые консультанты и аудиторы
Финансовые консультанты и аудиторы (accountants & auditors) хорошо разбираются в
формах финансовых отчетов и планов (бюджетов), могут помочь разработать хорошую и
непротиворечивую финансовую модель бизнеса, но, как правило, недостаточно глубоко
понимают сам бизнес. Компании лучше всего использовать их для проверки
подготовленного проекта бизнес-предложений. Вероятно, компании придется ответить на
множество их вопросов. В любом случае все предположения и допущения должны быть
сделаны самой компанией, а финансовый консультант может лишь свести их воедино в
модели. Некоторые финансовые консультанты избегают участия в подготовке прогнозов,
так как считают, что в случае неудачи проекта это может повредить их репутации, хотя
готовы сделать по ним заключение.
17.2.2. Инвестиционные банкиры
Инвестиционные банкиры (investment bankers) иногда могут быть полезными, так как уже
имели дело со значительным числом частных размещений и понимают, что должно
содержаться в проспекте. Обычно они хорошо разбираются в различных источниках
финансирования и в состоянии помочь компании сформировать структуру
финансирования и описать ее в правильных терминах. Они могут помочь не только
квалифицированным советом в выборе источников финансирования, но и в переговорах с
венчурным инвестором. Участие банкиров в переговорах не должно привести к тому, что
они превратятся в переговоры двух банкиров. Венчурный инвестор задает вопросы
предпринимателю и хочет получить ответ предпринимателя, а не банкира. Не стоит
пренебрегать небольшими инвестиционными банками, которые обычно лучше знают
местные источники финансирования и взимают более низкую плату за услуги. Стоимость
услуг инвестиционных банкиров, как правило, оказывается существенно выше, чем
ожидалось.
17.2.3. Юристы
Юристы (lawyers), несмотря на то, что они хорошо позиционированы в финансовом мире,
как правило, не являются хорошими финансовыми посредниками, хотя иногда пытаются
играть эту роль. С юристами не стоит советоваться при подготовке бизнес-предложений
(за исключением случаев, когда предприниматель попросит друга-юриста просмотреть
380
готовый материал), иначе предложения будут перегружены юридической терминологией
и не привлекут интереса. Как уже говорилось выше, венчурные инвесторы не любят, когда
юристы участвуют в переговорах, и привлекают их тогда, когда достигнутые существенные
договоренности должны облечься в юридическую форму. Поэтому юрист может помочь,
например, составить список рассылки, но не должен готовить бизнес-предложения и
участвовать в переговорах.
17.2.4. Независимые финансовые посредники
Под независимым финансовым посредником (independent financial broker) понимается
посредник, не связанный с занимающейся финансовым консультированием фирмой,
инвестиционным банком, брокерской компанией и т.п. При выборе независимого
финансового посредника для консультирования компании необходимо проявлять
осторожность, так как часто репутация этих посредников среди венчурных инвесторов
рассматривается скорее как сомнительная, и вместо пользы они могут принести вред. На
рынке ходит множество историй о неудачах компаний, использующих независимых
финансовых посредников, заплативших и не получивших ничего взамен. Тем не менее
независимый финансовый посредник может оказаться необходимым для небольшой
компании, желающей привлечь финансирование, поскольку он может иметь опыт,
отсутствующий в компании, а взимаемая им плата существенно ниже, чем у
институциональных посредников. Целью использования посредника является получение
помощи в тех вопросах, где она требуется, а не в окончательном решении задачи
привлечения средств.
Венчурные инвесторы никогда не верят в финансовых посредников и хотят общаться
напрямую с предпринимателями. Никто не представит компанию венчурному инвестору
лучше, чем сами учредители, акционеры и топ-менеджеры, так как венчурный инвестор
инвестирует не столько в продукт компании, сколько в команду, которая сможет
реализовать бизнес-план. Поэтому представителям компании на переговорах необходимо
быть готовым самим ответить на все вопросы венчурного инвестора и нести полную
ответственность за каждое слово в презентации, бизнес-предложении и в ходе
переговоров. Максимум, что может сделать финансовый посредник – это представить
компанию венчурному инвестору, а также помочь в подготовке презентации, бизнеспредложения и в переговорах.
17.2.4.1. Выбор независимого финансового посредника
При выборе независимого финансового посредника необходимо обратиться к его
прошлому, так как посредник будет представлять компанию и тратить ее деньги.
Возможно воспользоваться следующими критериями:

Опыт.

Профессионализм.
381

Дипломы и рекомендации.

Опыт работы в малом бизнесе.

Специальные знания.
Опыт. Основным выступает практический опыт привлечения средств в компании малого
бизнеса. Без опыта успешных сделок по привлечению фондов в небольшие компании
посредник не будет понимать ни проблем компаний малого бизнеса и их условий, ни
условий, на которых различные источники финансирования работают с малым бизнесом.
Профессионализм. Независимый посредник должен быть профессионалом, как в
понимании бизнеса компании, так и бизнеса по финансированию компаний. Посредник
не должен работать по совместительству, и посредничество должно быть его основным
бизнесом, который приносит ему средства для существования или увеличивает его
благосостояние. Работник по совместительству (сотрудник юридической или
консультационной фирмы) не будет располагать достаточным временем, и
ответственность его не будет достаточно высокой, так как посредническая работа будет
играть для него лишь вспомогательную роль.
Дипломы и рекомендации. Посредник должен иметь прочные финансовые знания,
подтвержденные дипломом бизнес-школы или университета. Положительным моментом
будет и опыт работы в брокерской компании или инвестиционном банке, и опыт работы в
кредитном отделе коммерческого банка на достаточно высокой позиции. Если посредник
работал в финансовом институте, он будет понимать, что требуется банку или венчурному
инвестору. Вместе с тем стоит разобраться в том, почему посредник оставил свою работу
в качестве наемного служащего и стал предпринимателем и имеются ли у него
достаточные финансовые ресурсы для независимого предпринимательства по крайней
мере в течение одного-двух лет.
Опыт работы в малом бизнесе. Опыт успешной работы в собственном малом бизнесе
может быть не менее ценным, чем опыт работы в инвестиционном институте или банке,
но только в том случае, если этот малый бизнес сумел привлечь финансирование и проект
был успешным, с точки зрения венчурного инвестора. При продаже бизнеса
стратегическому инвестору многие бывшие собственники-предприниматели оказываются
перед выбором: что делать дальше? Некоторые из них выбирают профессию
независимого финансового брокера. При этом они, как правило, относительно
обеспеченны и не будут заинтересованы в обмане заказчика.
Специальные знания, представленные в виде инженерного диплома или полученные в
ходе практической работы, особенно необходимы, если компания, привлекающая
финансирование, работает в области высоких технологий. Источники средств для
финансирования компаний, работающих в данной области, имеют определенные
382
особенности, и профессионал, обладающий специальными знаниями, может оказаться
полезным.
17.2.4.2. Договор с независимым финансовым посредником
В случае использования независимого финансового посредника целесообразно
заключить с ним договор в письменной форме. Помимо включения полного набора
элементов контракта нужно обратить внимание на следующее:

Полнота договора.

Определение услуги.

Срок выполнения работы.

Случаи прерывания контракта.

Оплата.

Отчеты о ходе работы.

Права собственности на результаты работы.

Оговорка о неразглашении.

Возмещение убытков.
Полнота договора. Следует указать, что данный контракт является единственным
соглашением между заказчиком и исполнителем и что любые устные договоренности не
имеют силы; что данное соглашение аннулирует все предыдущие и что его изменения
совершаются в письменной форме.
Определение услуги. Необходимо дать детальное определение заказываемой услуги.
Нужно указать цель данного договора, например, привлечение венчурного
финансирования в таком-то объеме на условиях прямых инвестиций. Надо зафиксировать
ожидаемый результат с точки зрения финансовых показателей.
Срок выполнения работы. Необходимо установить как общий срок выполнения работы,
так и сроки по этапам. При невыполнении любого их этих сроков, контракт может быть
расторгнут каждой из сторон. Надо зафиксировать, что при расторжении контракта
уплаченные авансы возвращаются.
Случаи прерывания контракта. Необходимо предусмотреть случай расторжения
контракта при уведомлении другой стороны в письменной форме в определенный срок.
Должны быть определены причины расторжения контракта.
383
Оплата. Может быть полной, или могут быть выделены накладные расходы (out-of-pocket
expenses). При использовании платы, предусматривающей накладные расходы,
необходимо установить их общий лимит, а также разовые лимиты или лимиты на неделю.
Отчеты о ходе работы. Следует предусмотреть представление регулярных отчетов о ходе
работы. Обычно отчет в устной форме делается еженедельно, а по окончании работы
делается письменный отчет.
Права собственности на результаты работы. Любые результаты работы посредника –
проекты документов, аналитические записки – должны переходить в собственность
вашей компании, так как они ею оплачены. Если эта оговорка не включена, может
возникнуть ситуация неясности с правами на результаты работы.
Оговорка о неразглашении. Следует включить оговорку о неразглашении любой
информации, связанной с бизнес-предложением, или любой полученной от вас
информации любому лицу без согласия компании в письменной форме. Это предотвратит
возможность утечки информации конкурентам.
Возмещение убытков. Посредник должен взять на себя покрытие убытков, связанных с
его ошибками, повредившими вашей компании, а также убытков, вытекающих из
нарушения им законодательства о рынке ценных бумаг. Эта оговорка необходима для
того, чтобы предотвратить возможные обвинения в адрес компании или ее судебное
преследование, возможные в связи с тем, что посредник выступает в качестве вашего
представителя.
17.2.4.3. Заключение договора
На рынке, как правило, представлено множество посредников и есть возможность
выбора. Если посредник готов гарантировать результат, то от сотрудничества с ним
следует оказаться. Следует также избегать договоров с посредниками, предлагающими
привлечение финансирования в существенном объеме за долю в компании. Требуется
оговорить не только размер, но и условия привлечения. Перед заключением контракта с
посредником следует получить рекомендации от его прошлых клиентов, как привлекших,
так и не привлекших финансирование с его помощью. После выбора посредника и
заключения с ним договора следует оказывать посреднику максимально возможное
содействие и помощь.
17.2.4.4. Расценки и платежи
Необходимо минимизировать любые авансовые платежи и платить вознаграждение по
результату (success fee) из привлеченных средств. Если предусмотрено возмещение
текущих затрат (retainer), его следует выплачивать на еженедельной основе. Подготовка
бизнес-предложений может оплачиваться, исходя из ставки 50–150 долл. в час или 2000–
5000 долл. за документ, составленный на основе представленной вами информации.
384
Плата за представление венчурному инвестору в случае успеха может составить 1–2% от
привлекаемых средств. Если посредник предпринял существенные усилия по продаже
вашей компании или проекта венчурному инвестору, то плата может быть повышена до
3–5%, а иногда доходить и до 10%. Стандартная формула оплаты «пять-четыре-три-дваодин»: 5% – за первый миллион, 4% – за второй и т.д. Привлечение меньших сумм может
обойтись дороже, чем больших, но все, что больше 8% – это уже дорого. Иногда оплата
услуг брокера может быть выполнена не наличными, а в форме опциона на покупку акций
или сочетания первой и второй форм. Сочетание оплаты наличными и опционами чаще
применяется в случае небольших компаний, ограниченных в наличных. Оплату услуг
следует производить не при получении обязательства со стороны венчурного инвестора, а
при закрытии сделки.
17.3. Кумовство и блат
Кумовство, связи и блат (то, что на английском называется crony) – это политическая и
социальная болезнь всего мира. В краткосрочном плане венчурный инвестор может даже
получить выгоду (в том числе коммерческую), поддержав из подобных соображений ту
или иную компанию, но рано или поздно это решение бросит на него тень. К тому
времени будет уже поздно что-либо менять или отказываться от инвестирования.
Инвестиции нужно делать, только если выгода от них очевидна, а нанимать и/или
продвигать работников по службе следует на основе их реальных дел, а не «полезных
связей».
17.4. Начало инвестиций
Что можно сказать об управляющих фонда, которые, допустим, собрали денежные
средства 18 месяцев тому назад, берут из них в качестве собственного вознаграждения за
работу довольно большие суммы денег, но до сих пор не инвестировали ни в одну из
компаний? Вполне вероятно, что тут не обязательно речь идет о мошенничестве, но
этично ли это? Многие инвесторы считают, что управляющим следует набирать портфель
инвестиций быстрыми темпами, а не просто «сидеть на чужих деньгах». Какое решение
здесь более этично? Оказывать давление на управляющих с тем, чтобы они
инвестировали, достаточно опасно. Представляется, что лучше прямо сказать инвесторам
правду: требуется довольно много времени на то, чтобы создать приличный портфель
венчурных инвестиций. Норма удач – не больше 3% от всех полученных заявок на
инвестиции, так что на каждого из управляющих приходится проведение не больше двух
инвестиционных сделок за год работы. Причем так обстоит дело в Западной Европе, тогда
как в Восточной Европе, и в частности в России, можно надеяться на то, что одному
менеджеру удастся провести лишь одну сделку за год.
385
17.5. Соинвестирование и синдикация
Рассматривая возможность совместных инвестиций, необходимо получить ответ на такие
вопросы:

Фонд участвует в них с целью разделить с другими «риски» или «объемы»?

Знают ли и понимают ли инвесторы фонда, почему управляющая компания решила
участвовать в данных совместных инвестициях и отказалась от других
предложений?
Бывают инвестиционные менеджеры, которых привлекают любые новые сделки, и они
плохо себя чувствуют без новых сделок. Нередко они включают в портфели фонда чужие
сделки с высоким уровнем риска, причем, что еще хуже, даже не оценив надлежащим
образом типы рисков по данной сделке.
Если управляющая компания собирается участвовать в совместных инвестициях, то
необходимо удостовериться в сопоставимости рисков и в том, что инвесторы, чьими
деньгами фонд рискует, знают об этих рисках и понимают их.
17.6. Принятие инвестиционных решений
Для подготовки венчурных инвестиций необходимы по крайней мере следующие
мероприятия:

Осуществление процедуры тщательного
коммерческой состоятельности проекта.

Принятие инвестиционных решений в соответствии с процедурами, должным
образом установленными уполномоченным инвестиционным комитетом, все
члены которого имеют необходимый опыт, адекватную подготовку и
независимы от управляющей компании.

Представительство управляющей компании в советах директоров
инвестируемых компаний для того, чтобы постоянно быть в курсе событий.

Постинвестиционный мониторинг эффективности работы: необходимо
интересоваться делами компаний, так как практика показывает, что если
управляющая компания теряет интерес к портфельным компаниям фонда, со
временем она перестает заботиться об интересах фонда.

Отслеживание
неожиданных
и/или
непоследовательных
действий
инвестируемой компании либо случаев неоправданного обогащения (или
жертвования интересами) какой-то группы. В таких случаях можно принимать
решение о возможности или необходимости вмешательства.
изучения
с
целью
проверки
386
17.7. Коммерческая тайна и защита информации
Особое место занимают этические аспекты неразглашения и защиты информации,
полученной в ходе переговоров с компанией, желающей получить инвестиции.
Управляющая
компания
может
подписать
обязательство
о
сохранении
конфиденциальности такой информации, но обеспечивается ли на практике какая-либо ее
защита и охрана? Управляющей компании эта информация действительно необходима,
но если она раскроет ее третьему лицу, то в лучшем случае ее смогут обвинить в деловой
неэтичности. В худшем случае управляющей компании может быть вчинен иск о
компенсации убытков, и постепенно обнаружится, что ваш поток сделок уменьшается по
мере того, как люди друг от друга будут узнавать, что данному фонду не следует
доверять.
То же самое можно сказать о сохранности средств инвесторов и сертификатов акций и
долей инвестируемых компаний (если используется документарная форма): нельзя
забывать, что они управляющей компании не принадлежат, ибо она выступает только
менеджером инвестиций. Необходимость соблюдать специальные процедуры при
получении инвестиций и инвестировании позволяет самому венчурному фонду
рассчитывать на то, что органы власти и управления применят санкции к тем, кто эти
процедуры не соблюдает.
Следует также обеспечить, чтобы и в самой управляющей компании фонда, и в
получившей инвестиции компании действовала адекватная система «корпоративного
управления», которая заставляла бы менеджеров помнить, что все инвестиционные и
управленческие решения в конечном счете касаются людей. Поэтому управляющей
компании необходимо наводить множество справок, проверять автобиографии топменеджеров и ключевых сотрудников компании на наличие в них неточностей, а также
использовать местные контакты для тщательного изучения истории возникновения у
компании потребности в инвестициях. В США многие венчурные инвесторы заявляют, что
не станут инвестировать в компанию, руководитель которой за всю свою жизнь в бизнесе
ни разу не признавался банкротом.
Деловая этика подразумевает честность, доверие и доброжелательность. Соблюдению
норм деловой этики способствует законодательство, профессиональные союзы,
ассоциации и корпоративные структуры. Хорошая деловая этика – это хороший бизнес.
Ответственный менеджмент процветает, если учитывает интересы сотрудников,
поставщиков и клиентов, одновременно принося доход своим акционерам.
17.8. Работа с компанией
Инвесторы фонда должны быть уверены, что в портфельных компаниях фонда
существуют реально работающие процедуры надлежащего внутреннего контроля, что
налажен регулярный контакт управляющей компании фонда с инвестируемыми
387
компаниями. Если управляющие фонда не посещают портфельную компанию и не
интересуются ее делами, то владелец или руководитель такой компании может решить,
что фонду эта компания безразлична и будет игнорировать его интересы, причем он
может даже попытаться найти способ свести к нулю оценку стоимости инвестиций,
сделанных фондом, т.е. нанести прямой вред инвесторам фонда. Вот почему так важна
отчетность, постоянное отслеживание событий и личное присутствие на заседаниях
совета директоров инвестируемой компании.
Не стоит ставить перед проинвестированными компаниями труднодостижимых целей.
Это ведет к соблазну очковтирательства или к чему-нибудь еще худшему. Опасаясь
обвинений в недостаточной эффективности их труда, управляющие компании станут
фальсифицировать данные, чтобы защитить себя. Если их уличить в обмане, то, скорее
всего, они в первую очередь станут обвинять инвесторов в неразумности их действий.
До начала инвестирования необходимо получить полное представление о каждом из
видов деятельности инвестируемой компании и о том, как будет происходить
взаимодействие с этой компанией после осуществления инвестиций, причем лучше
зафиксировать это в письменном виде в правовой форме соответствующего соглашения.
Надо убедиться в том, что у венчурного инвестора есть понимание истинных целей
инвестиций и позаботится о том, чтобы директора компании строго придерживались
принятых планов. Нельзя допускать резких изменений планов после осуществления
инвестиций, поскольку новые планы потребуют нового процесса выработки решений.
Необходимо использовать соглашения о купле-продаже акций и другие юридически
значимые документы, например, устав компании, который должен быть изменен таким
образом, чтобы полностью отвечать согласованным в рамках сделки интересам и
требованиям венчурного инвестора.
Необходимо проверить, возможно ли с помощью системы внутреннего контроля сделать
так, чтобы фонд всегда был «чист» по отношению к своим инвесторам? Регулярная
отчетность и регулярные заседания совета директоров в равной степени необходимы, как
для управляющей компании фонда, так и для инвестируемой компании. В конечном
счете, управляющая компания фонда должна одинаково относиться как к инвесторам в
фонд, так и к инвестируемым компаниям.
Для работы в управляющей компании фонда следует нанимать только хороших и
квалифицированных специалистов, повышать их квалификацию, стараться заинтересовать
и занять их (отсутствие реального дела способно привести к негативным последствиям);
привлекать общее внимание к тем случаям, когда кто-либо ведет себя неблаговидно. Для
удержания сотрудников от неблаговидных поступков следует использовать открытость
(гласность), не поощряя и даже пресекая попытки скрыть возникшие проблемы.
388
Необходимо использовать членов совета директоров портфельных компаний не в
качестве «надсмотрщиков», а для содействия повышению стоимости компании.
Исполнительный директор вряд ли станет выявлять обман, так как может просто
лишиться своего рабочего места, в то время как член совета директоров (а еще лучше –
два члена совета директоров) сможет выявить обман и поставить вопрос о его
прекращении, практически ничем не рискуя.
Если было выявлено что-то действительно непорядочное в делах портфельной компании,
то необходимо все взвесить, прежде чем обращаться к законодательству для разрешения
конфликта. Следует узнать, как данный случай трактуется в законодательстве и
применимо ли законодательство в этом случае вообще. В любом случае необходимо
иметь в виду, что разбирательство негативно отразится на стоимости компании
С целью защиты средств инвесторов от злоупотреблений, инвестиционные фонды
должны находиться под жестким управлением и обеспечивать строгую отчетность.
Поэтому многие фонды, особенно крупные, помимо управляющих компаний имеют
спонсоров, которые осуществляют довольно жесткий надзор за работой фонда в
интересах всех акционеров.
17.9. Участие в работе совета директоров
При участии управляющего венчурным фондом в совете директоров портфельной
компании могут возникнуть конфликты интересов. Предполагается, что директора
содействуют ходу дел компании в целом, а не представляют ту или иную сторону и не
выполняют на заседаниях роль «полицейского». Директор должен быть озабочен делами
той компании, в совете которой он заседает. Директор не может одновременно
действовать в пользу двух или более компаний, находящихся между собой в сложных
взаимоотношениях. Поэтому важно, чтобы венчурные инвесторы хорошо понимали, чьи
интересы они обязаны защищать, заседая в том или ином совете, и не допускать
конфликта интересов.
17.10. Мониторинг
Этично ли, если менеджеры, которым за работу платит фонд, требуют от инвестируемой
компании оплаты за мониторинг, организационные услуги и даже за назначение когонибудь из ее служащих директором? Знали ли инвесторы фонда, что это может
произойти? Какие из действий были предварительно согласованы? Кто должен получать
такую оплату:
– лично служащий управляющей компании (в качестве дополнительного дохода),
– управляющая компания или
– фонд?
389
В конечном итоге, менеджеру по инвестициям нельзя забывать, что деньги фонда – это
деньги участников фонда, и что благодаря именно этим деньгам сделка стала
реальностью.
17.11. Инсайдерская информация
Следует остерегаться торговли инсайдерской информацией: необходимо постоянно
анализировать, не получил ли личной выгоды кто-либо из управляющей команды фонда
или руководителей портфельной компании (при этом следует помнить, что выгода может
быть как финансовой, так и иной, например политической). Если управляющий
венчурным фондом предлагает, например, чтобы фонд инвестировал в компанию, в
которой у него (или у кого-нибудь из его семьи) есть определенный интерес, всем
известно, что эта идея не сработает. Хотя бы потому, что, несмотря на все старания, все со
временем станет всем известно. Люди начнут жаловаться, особенно инвесторы фонда.
Будет потеряна не только репутация, но и все остальное. Реально там может и не быть
никакого жульничества, но сама сделка будет выглядеть не вполне этичной.
17.12. Прозрачность сделок
Здесь опять возникает проблема: кто на кого работает и за какое вознаграждение?
Следует избегать чересчур близких отношений, оставаясь, однако, открытым, честным и
доброжелательным. Хорошее правило: ничего не скрывать, а там, где возникает
сомнение – раскрывать все, что необходимо. Венчурному инвестору необходимо
постоянно следить за тем, не затронет ли данное конкретное действие чьих-либо прав
или интересов. Часто забывается, что в деловой этике все «правильное» проходит
незаметно, заметным бывает именно просчет.
17.13. Ценовой сговор и трансферные цены
Какие возникают проблемы, если инвестируемые компании входят в картель и/или в
соглашение по защите цен? Законны ли такие структуры в стране, или же действует
искусственная система фиксированных цен?
Эта проблема актуальна не только для России, стран СНГ или Восточной Европы. В
Западной Европе Евросоюз пытается бороться с фиксированными ценами, тогда как
правительства в погоне за голосами избирателей стремятся в одних случаях искусственно
занизить, а в других – завысить цены, используя субсидии или дополнительные налоги. В
качестве примеров можно указать на сельское хозяйство, выплавку стали,
кораблестроение и, конечно, национальные авиалинии. Евросоюз стремится покончить с
этой неприемлемой и неэтичной деловой практикой. Трансферные цены часто
необходимы для оптимизации налогообложения. Надо всегда стараться понять, этично ли
их использование, уплачиваются ли налоги в разумных размерах.
390
17.14. Злоупотребления и коррупция
Здесь не идет речь о прямых взятках, которые всегда аморальны. Но существуют и менее
откровенные способы воздействия, такие как предложения по участию в развлечениях,
подарки или оказание политического давления. Здесь также может помочь старое
правило: «Не забывайте, кто на кого работает». Не стоит ставить себя в положение
развлекаемого больше обычного или присоединяться к мероприятиям других участников
венчурного инвестирования, у которых могут быть совсем другие цели. Милые
фотографии того, как венчурный инвестор проводит в ночном клубе время, позднее могут
стать средством шантажа и привести к коррупции. Нельзя забывать, что для журналистов
настоящей новостью всегда будет «плохая новость».
17.15. Бизнес-практика
Нужно также думать об этике того, как компания ведет свои дела, которые в любом
случае, даже если другой путь является более прибыльным, должны осуществляться
строго в рамках закона.
Вопросы правильного бухучета (иметь одну главную книгу или три) стоит рассмотреть
особо. Никому не нравится платить налоги, но они – важная часть правового государства,
так что не стоит бороться с системой. Конечно, разумно бывает свести налоги к
минимуму, учредив оффшорную компанию. Имеет также смысл лоббировать изменения в
законодательстве о налогообложении в стране. Но платить налоги нужно.
С деловой этикой связаны также многие другие вопросы морали и права. Например,
соответствуют ли предложенные действия правовым и этическим нормам? Хотел бы
венчурный инвестор, чтобы с ним поступали так же, как он поступаете с другими людьми?
Можно ли найти другие пути решения проблемы, не нарушая при этом этических норм и
не лишаясь возможности заниматься данным бизнесом?
391
Основная литература
1. Аммосов Ю.П. Венчурный капитализм: от истоков до современности. С.-Петербург:
Феникс, 2005.
2. Введение в венчурный бизнес. – С.-Петербург: РАВИ, Phare, EVCA, 2003.
3. Гулькин П.Г. Венчурные и прямые частные инвестиции в России. Теория и десятилетие
практики. – С.-Петербург: Альпари, СПб, 2003.
4. Джеральд Бенджамин А. Руководство для бизнес-ангелов: Как получить прибыль,
инвестируя в растущий бизнес. – М.: Вершина, 2007. – 285 с.
5. Йескомб Э.Р. Принципы проектного финансирования. – М.: Вершина, 2008. – 448 c.
6. Каширин А.И, Семенов А.С. В поисках бизнес-ангела. Российский опыт привлечения
стартовых инвестиций. М.: Вершина, 2008. – 350 с.
7. Каширин А.И. Венчурное инвестирование в России.– М.: Вершина, 2007. – 320 с.
8. Каржаув А.Т., Фоломьев А.Н. Национальная система венчурного инвестирования. – М.:
Экономика, 2005. – 300 с.
9. Котельников В. Венчурное финансирование. – М.: Конгресс-Проминвест, 2007. – 144 с.
10. Кэмпбелл. К. Венчурный бизнес: Новые подходы. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. –
400 с.
11. Обзор рынка прямых и венчурных инвестиций в России (1994–2008). — СПб.: РАВИ,
2009.
12. Родионов И.И. Венчурный капитал. ГУ ВШЭ, 2005. – http://www.xion.ru/study.
13. Bartlett Joseph W. Fundamentals of Venture Capital. – Madison Books, 1999.
14. Lerner, Josh. Venture Capital and Private Equity: A Casebook. – Wiley Text Books, 2000.
15. Private Equity Guidebook. – Phare, EVCA, 2001.
Дополнительная литература
1.
Алипов С., Самохин В. Зарубежный венчурный капитал в России (Аналитический
обзор).
Аналитическая
группа
компании
«РостИнвест»
–
http://www.sbras.nsc.ru/np/vyp2002/kon01.htm.
2.
Аммосов Ю.П. Что у венчурного инвестора на уме. Незаменимых у нас есть –
http://invest.rin.ru/cgibin/method/search_method.pl?num=480&action=full&PageIn=1&p_n=9.
392
3.
Балабан А.М. Венчурное финансирование инновационных проектов. Серия: Теория
и практика коммерциализации технологий. М.: АНХ, Центр коммерциализации
технологий, 1999. http://www.sbn.finance.ru/obzori/obzori_1.htm.
4.
Белокаминский В.И., Родионов И.И. Как это было? Опыт взаимодействия
региональной компании электросвязи с прямым инвестором // Рынок ценных бумаг.
2002. № 2.
5.
Бунчук М. Роль венчурного капитала в финансировании малого инновационного
бизнеса. – http://www.techbusiness.ru/tb/archiv/number1/page02.htm.
6.
Ворфоломеев А. Влияние новой технологии на стоимость компаний // Рынок
ценных бумаг. 2000. №19.
7.
Венчурное финансирование инновационных проектов. Серия: Теория и практика
коммерциализации технологий. – М.: АНХ, Центр коммерциализации технологий, 1999. –
248 с. – http://www.sbn.finance.ru/obzori/obzori_1.htm.
8.
Венчурный
бизнес.
bin/search.pl?razdel=40&action=article.
Статьи.
–
http://business.rin.ru/cgi-
9.
Венчурный капитал и прямое инвестирование в Pоссии. Сборник статей и
выступлений. С.-Петербург, 2000. – На сайте Российской Ассоциации Венчурного
Инвестирования – http://www.sbras.nsc.ru/np/vyp2002/kon01.htm.
10.
Волков А.С. Инвестиционные проекты: От моделирования до реализации. М.:
Вершина, 2006.
11.
Дагаев А.А. Венчурный бизнес: Управление в условиях кризиса. // Проблемы
теории и практики управления, 2003. №. 3б, С.74–80.
12.
Дагаев А.А. Механизмы венчурного (рискового) финансирования: Мировой опыт и
перспективы развития в России. – http://www.cfin.ru/press/management/1998-2/06.shtml.
13.
Дворжак И. Кочишова Я., Прохазка П. Венчурный капитал в странах Центральной и
Восточной
Европы.
//
Проблемы
теории
и
практики
управления
–
http://innovbusiness.ru/content/doc-393.html.
14.
Кастельс М. Информационная эпоха: Экономика, общество и культура. М.: ГУ
ВШЭ, 2000.
15.
Коллинз Д. От хорошего к великому: Почему одни компании совершают прорыв, а
другие нет. 4-е изд. С.-Петербург: Стокгольмская школа экономики, 2005.
16.
Коптев В., Солодов В., Левин А. Инновация и венчурный капитал – взаимодействие
изобретателя и инвестора. – http://innovbusiness.ru/content/doc-105.html.
393
17.
От знаний к благосостоянию: Преобразование российской науки и технологии с
целью создания современной экономики, основанной на знаниях. Доклад Всемирного
Банка. Апрель 2002. – http://www.opec.ru/library/article.asp?d_no=532&c_no=3&c1_no=.
18.
Родионов И.И. Проблемы и решения // Свой бизнес, 2006. №4.
19.
Родионов И.И. Как строить отношения с прямым инвестором // Генеральный
директор. 2006. № 5.
20.
Родионов И.И. Как вести себя во время Due Diligence // Свой бизнес. 2006. №1-2.
21.
Родионов И.И. «Брачный» контракт»: Какую долю своей компании не опасно и
выгодно продать инвестору? // Свой бизнес. 2006. №3.
22.
Родионов И.И. Как понравиться инвесторам // Свой бизнес. 2003. №12.
23.
Родионов И.И. 9 “Золотых” правил составления инвестиционного меморандума //
Свой бизнес. 2005. № 21.
24.
Родионов И.И. Прямой инвестор и совершенствование управления компанией //
Журнал «Управление компанией» (ЖУК). 2004. № 11.
25.
Родионов И.И., Старюк П.Ю. Управление стоимостью компании как основная
задача эффективного собственника // Управление корпоративными финансами. 2006. № 2
(14)
26.
Факторы
конкурентоспособности
российской
экономики:
институциональный подход. М.: Институт «Восток-Запад», 2005.
Структурно-
27.
Хомутский Д. Управление идеями: Как организовать процесс // Журнал
«Управление компанией» (ЖУК). 2005. № 8.
28.
Чиркова Е.В. Как оценить бизнес по аналогии. М.: Альпина Бизнес Букс, 2008.
29.
Яндиев М.И. Аналитический обзор:
http://www.humanities.edu.ru/db/msg/33589.
«Венчурный
30.
AVCAL
Standard
VCLP
http://www.avcal.com.au/ftp/resource/VCLP_200307.doc.
капитал
в
России».
Deed.
–
31.
AVCAL
Valuation
Guidelines.
–
AVCAL.
http://www.avcal.com.au/ftp/resource/AVCAL_Valuation_Guidelines_2003.pdf.
32.
Benchmarking European Tax and Legal Environments. –
http://www.evca.com/images/attachments/tmpl_9_art_60_att_321.pdf.
EVCA,
–
–
2002.
–
394
33.
Better
Exits.
–
EVCA,
http://www.evca.com/images/attachments/tmpl_9_art_14_att_19.pdf.
1997.
–
34.
Camp Justin J. Venture Capital Due Diligence: A Guide to Making Smart Investment
Choices and Increasing Your Portfolio Returns. – John Wiley & Sons; 1st Ed. (January 18, 2002).
35.
European
Buyout
Success
Stories.
–
EVCA,
http://www.evca.com/images/attachments/tmpl_9_art_27_att_10.pdf.
Oct.
2001.
–
36.
European Technology Success Stories. – EVCA, 2002. Free of charge. –
http://www.evca.com/images/attachments/tmpl_9_art_25_att_9.pdf.
37.
EVCA
Valuations
Guidelines.
–
http://www.evca.com/pdf/EVCA%20Guidelines/Guidelines_valuation.pdf.
EVCA.
–
38.
Foreign direct investment in the real and financial sector of industrial countries. / Ed. by
Herrmann H., Lipsey R. – Berlin: Springer-Verlag, 2003. – 366 c.
39.
Foreign direct investment: Research issues / Ed. by Bora B. – London: Routledge, 2002. –
354 c.
40.
Management buy-outs and venture capital: Into the next millennium / Коллект. автор;
Wright, M.; Robbie, K. – Cheltenham: Edward Elgar, 2000. – 354 с.
41.
MCNALLY, K. Corporate venture capital: Bridging the equity gap in the small business
sector. / McNally, K. – London: Routledge, 1997. – 256 с.
42.
OSNABRUGGE VAN, M. Angel investing: Matching start-up funds with start-up
companies: The guide for entrepreneurs, individual investors, and venture capitalists. /
Osnabrugge van, M.; Robinson, R.J. – San Francisco: Jossey-Bass Publishers, 2000. – 422 с.
43.
SHARP, G. European private equity: A practical guide for vendors, managers and
entrepreneurs. / Sharp, G. – London: Euromoney; ING Barings, 2001. – 111 с.
44.
The Economic and Social Impact of Buyouts and Buyins in Europe. – EVCA, January 2001.
– http://www.evca.com/images/attachments/tmpl_9_art_11_att_334.pdf.
45.
The Economic and Social Impact of Venture Capital in Europe. – EVCA, June 2002. –
http://www.evca.com/images/attachments/tmpl_9_art_37_att_333.pdf.
46.
TIMMONS, J.A. New Venture Creation: Entrepreneurship for the 21st Century. /
Timmons, J.A. – Boston: Irwin/McGraw-Hill, 1994. – 796 с.
47.
Venture Capital Incentives in Europe. – EVCA, October
http://www.evca.com/images/attachments/tmpl_9_art_60_att_321.pdf.
1997.
–
395
48.
Why and how to invest in private equity. AVCAL, 01 October, 2002. –
http://www.avcal.com.au.
49.
Why & How to Invest in Private Equity. – EVCA, originally published in 2002. – February
2004 update. – http://www.evca.com/images/attachments/tmpl_9_art_34_att_104.pdf.
50.
Wilmerding, Alex. Deal Terms: The Finer Points of Venture Capital Deal Structures,
Valuations, Term Sheets, Stock Options and Getting Deals Done. – Aspatore Books, January 1,
2003.
51.
Wilmerding, Alex. Sheets & Valuations: A Line by Line Look at the Intricacies of Venture
Capital Term Sheets & Valuations. – Aspatore Books, January 1, 2003.
52.
WRIGHT, M. Venture capital in Europe / Wright, M.; Robbie, K.; Albrighton, M.; e.a. –
London: The Stationery Office, 1998. – 173 с.
396
Вопросы для оценки качества освоения дисциплины
1. Какова структура технологического бизнеса
2. В чем заключается идея экономики, построенной на знаниях
3. Что понимается под производством и потреблением знаний в постиндустриальной
экономике, как технологии влияют на повышение производительности труда
4. Почему происходит перемещение производства из развитых стран
5. Какова структура венчурного бизнеса
6. Каковы основные этапы развития бизнеса, требующие привлечения венчурного
капитала
7. Характеристика потребности в венчурном капитале на различных стадиях развития
бизнеса
8. Критерии и характеристики привлекательности отраслей с точки зрения венчурного
финансирования
9. Преимущества и недостатки венчурного капитала в качестве источника роста
10. Критерии и характеристики привлекательности продукта с точки зрения венчурного
финансирования
11. Роль бизнес-ангелов и фондов «посевного» финансирования в венчурном
финансировании
12. Значение и формы использования венчурного капитала для финансирования
инновационной деятельности
13. Доступность венчурного капитала в России
14. Программы федерального, региональных и местных правительств по поддержке
венчурных инвестиций и созданию института венчурного капитала в России
15. Типы венчурного капитала в зависимости от используемых финансовых инструментов
16. Финансовые инструменты, используемые в венчурном финансировании
17. В чем заключается содержание совместной работы с венчурным инвестором по
повышению стоимости компании и управлению инвестициями
18. Критерии отбора и анализа компаний, предлагающих венчурный капитал
19. Основные фонды венчурных инвестиций, работающие на российском рынке
397
20. Основные принципы и структура презентации компании венчурному инвестору
21. Основные моменты, отражаемые в запросе на инвестиции и предложении инвестору
22. Основные вопросы, интересующие венчурного инвестора
23. Основные вопросы, обсуждаемые на встречах и в ходе переговоров с венчурным
инвестором
24. Основные структуры сделки с венчурным финансированием и основные подходы к
оценке бизнеса
25. Основные положения, отражаемые в письме об обязательствах со стороны
венчурного инвестора
26. Основные направления проверки компании венчурным инвестором
27. Основные этапы закрытия сделки с венчурным инвестором
28. Основные направления работы по повышению стоимости компании и управление
инвестициями
29. Каковы основные формы выхода венчурного инвестора из инвестиции
30. Необходимость и целесообразность использование инвестиционных брокеров и
консультантов
Тематика работ
1. Национальная инновационная система – развитие концепции
2. Влияние процессов глобализации на развитие венчурного капитала, и тенденции в
этой области
3. Государственные программы развития венчурной индустрии за рубежом
4. Государственные программы развития венчурной индустрии в России
5. Региональные программы стимулирования венчурного капитала в России
6. Анализ
правительственных
программ
стимулирования
инновационной
деятельности с использованием венчурного капитала в развитых странах (на
примере программ ЕЭС, Скандинавии)
7. Анализ
правительственных
программ
стимулирования
инновационной
деятельности с использованием венчурного капитала в развивающихся странах (на
примере Чили, Бразилии, Израиля, Мексики)
398
8. Инфраструктура, требуемая для развития венчурного капитала (опыт развитых и
развивающихся стран)
9. Предложения по формированию государственных и негосударственных
институтов, требуемых для развития венчурной индустрии в России
10. Анализ основных проблем развития венчурного капитала в России
11. Венчурные инвестиции: их роль и значение для развития российской экономики
12. Особенности структур венчурного финансирования в отдельных отраслях (выбрать
отрасль)
13. Анализ неудач венчурных проектов в отдельных отраслях (выбрать отрасль)
14. Анализ успехов венчурных проектов в отдельных отраслях (выбрать отрасль)
15. Примеры SWOT-анализа реальных проектов, в которых применялось венчурное
финансирование.
399