Интеграция

Исследование степени
интеграции Российского
фондового рынка в
мировую финансовую
систему
Выполнила
студентка гр. 61ФР
Милевская М.А.
Научный руководитель
Профессор, д.э.н.
Берзон Н.И.
1
Цель исследования
• Интеграция бирж развитых и развивающихся стран
• Анализ связей российских и мировых фондовых индексов за
последние десять лет
• Зависимость динамики биржевых индексов от других
«неиндексных» факторов
2
Примеры интеграции в Европейском регионе
•
NYSE Euronext: Парижская, Амстердамская, Брюссельская, Лиссабонская
фондовые биржи, Лондонский рынок деривативов LIFFE
•
NASDAQ OMX Group: фондовые биржи Скандинавских и Балтийских
стран
•
London Stock Exchange Group: Лондонская и Итальянская фондовые
биржи.
•
Неформальные объединения:
–
фондовые биржи Германии и Австрии используют одну торговую
систему Xetra. Сотрудничество Австрии с Венгерской фондовой
биржей.
–
Переход Болгарии в 2008 году с системы RTS на систему Xetra.
–
Сотрудничество Люксембургской фондовой биржи с Euronext.
–
Переход в перспективе Словении на торговую систему NASDAQ OMX
3
Факторы партнерства
• Стратегический фактор: меморандум о взаимопонимании,
соглашения о сотрудничестве в отдельных областях
• Географический фактор: страны – соседи (Скандинавские
страны)
• Исторический фактор: бывшие колонии (Ливан – бывшая
французская колония)
• Технологический фактор: общая торговая система
Интеграция
Официальная
•Инициируется фондовыми
биржами
•Каждое заключенное
соглашение следует
предопределенной
стратегии
Неофициальная
•Реализуется
индивидуальными
акционерами, эмитентами,
финансовыми
посредниками и
инвесторами, которые
начинаю действовать на
нескольких финансовых
рынках
Национальный рынок
Национальный рынок
Национальный рынок
Инвестор
• Гарантия большей
ликвидности
• Новые
инвестиционные
возможности
Интегрированны
й рынок
Эмитент
• Новые инвесторы
• Новые финансовые
инструменты
Финансовый
посредник
• Экономия от масштаба
• Рост эффективности
проведения рыночных
сделок
Типы интеграции
Базирующаяся на
кооперации
Некооперативная
Слияние
Альянс
Euronext
Виртуаль
ная сеть
NYSE
Euronext
Поглощени
е
OMX Group
LSE Group
Рыночная
конкуренция
Deutsche
Borse
Кооперативные виды
интеграции
Альянс
• Базируется на соглашениях
• Разделение единого
продукта и использование
единой технологии
• Адаптация и введение
единых стандартов как
результат соглашений
• Пример успешного альянса Euronext
Виртуальная
сеть
• Формируется в процессе торговли
• Осуществляется введение единого
списка компаний, имеющих
листинг, cross-membership, и
вводятся единые правила
• Пример успешной виртуальной
интеграции - OMX group
OMX Group - Network
•
•
•
•
•
•
•
•
Вильнюсская фондовая биржа
Исландская фондовая биржа
Копенгагенская фондовая биржа
Рижская фондовая биржа
Фондовая биржа Осло
Стокгольмская фондовая биржа
Таллинская фондовая биржа
Фондовая биржа Хельсинки
NASDAQ OMX Group – крупнейший поставщик торговых технологий
(Technology OMX)
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Эти технологии используют:
Abu Dhabi Stock Market (ОАЭ, Азия)
Athens Exchange (Греция, Европа)
Bahrain Stock Exchange (Бахрейн, Азия)
Cairo and Alexandria Stock Exchange (Египет, Африка)
Doha Securities Market (Катар, Азия)
Dubai Financial Market (ОАЭ, Азия)
Dubai International Financial Exchange (ОАЭ, Азия)
Hong Kong Exchanges and Clearing (Гонконг, Азия)
Iraq Stock Exchange (Ирак, Азия)
Istanbul Stock Exchange (Турция, Азия-Европа)
Indonesia Stock Exchange (Индонезия, Азия)
Malta Stock Exchange (Мальта, Европа)
Moscow Interbank Currency Exchange (Россия)
Nigerian Stock Exchange (Нигерия, Африка)
Palestine Securities Exchange (Палестина, Азия)
Philippine Dealing and Exchange Corporation (Филиппины, Азия)
Saudi Arabia Stock Exchange (Tadawul) (Саудовская Аравия, Азия)
Singapore Exchange (Сингапур, Азия)
Shanghai Stock Exchange (Китай, Азия)
SWX Swiss Exchange (Швейцария, Европа)
Thailand Futures Exchange (Таиланд, Азия)
Tokyo Commodities Exchange (Япония, Азия)
Zagreb Stock Exchange (Хорватия, Европа) и многие другие
Альянс Euronext
Paris
Stock Exchange
Amsterdam
Stock Exchange
Euronext.Paris
Euronext.Amsterdam
Euronext
Euronext.Brussels
Brussels
Stock Exchange
Euronext.Lisbon
Lisbon
Stock Exchanges
Преимущества от сотрудничества с NYSE Euronext
– Доступ к крупнейшей информационной сети
– Доступ к высокоэффективной торговой
платформе
– Новые общие стандарты
– Снижение торговых издержек
– Эквивалентные процедуры и инструменты .
Процесс интеграции бирж стран СНГ (I)
• Baku SE (Азербайджан – 2000): Стамбульская биржа – одна из 19
акционеров (5,26%), MOU со Стамбульской фондовой биржей
• NASDAQ OMX Armenia (Армения – 2007, 2001): NASDAQ OMX - 100%
акционер
• Kazakhstan SE (Казахстан – 1993): MOU со Стамбульской фондовой
биржей
• Kyrgyz SE (Киргизия – 1994): Крупнейшие акционеры – Казахстанская
фондовая биржа и Стамбульская фондовая биржа (27,4%), MOU со
Стамбульской фондовой биржей
Процессы интеграции бирж стран СНГ (II)
• Tashkent SE (Узбекистан – 1994): Соглашения о сотрудничестве и
обмене информацией со Стамбульской и Франкфуртской
фондовыми биржами, MOU с Корейской фондовой биржей (KRX):
сотрудничества в таких областях, как информационные технологии,
обучение персонала и т.д.
• PFTC Ukraine SE (Украина – 1996): MOU и соглашение о
сотрудничестве с Warsaw Stock Exchange. MOU и соглашение о
сотрудничестве с Vienna Stock Exchange.
• Украинская биржа (Украина – 2008): РТС – крупнейший акционер
(49%) и инициатор создания
Обзор литературы (1)
Название статьи
Год
Исследуемые
страны
Модель
Полученные результаты
C. S. Eun and S. Shim,
International transmission of
Stock market movements
1989
Австралия, Канада,
Франция, Германия,
Гонконг, Япония,
Швейцария,
Великобритания и
США
Vector
Autoregr
essive
(VAR)
Новости на рынках США
влияют на другие биржи
W. Lin, R. F. Engle and T. Ito, Do
bulls and bears move across
borders? International transmission
1994
Япония, США
GARCH
Ночные значения одного
индекса связаны с
дневными значениями
другого индекса
S. W. Kim and J. H. Rogers,
International stock price spillovers
and market liberalization: Evidence
from Korea, Japan, and the United
States
1995
Корея, Япония,
США
GARCH
Взаимосвязь между
Японским и Американским
рынком усилилась, когда
Корея открыла свой рынок
для иностранных
инвесторов
G. G. Booth, T. Martikainen and Y.
Tse, Price and volatility spillovers in
1997
Дания, Норвегия,
Швеция, Финляндия
EGARC
H
Существует сильная
взаимозависимость между
рынками Скандинавии
of stock returns and volatility
Scandinavian stock markets
15
Обзор литературы (2)
Название статьи
Год
Исследуемые
страны
Модель
Полученные
результаты
A. Ng, Volatility spillover effect
from Japan and the US to the
Pacific-Basin
2000
Япония, США,
Гонконг, Корея,
Малайзия, Сингапур,
Тайвань, Таиланд
Wavelet
transform
Развитые рынки
определяют
динамику рынков
развивающиеся
стран
A. Antoniou, G. Pescetto and A. Violaris,
Modelling international price
relationships and interdependencies
between the stock index and stock index
futures markets of three EU countries: A
multivariate analysis
2003
Германия, Франция,
Великобритания
VAREGARCH
Существует сильная
связь между
рынками данных
стран
Sharkasi, A., Ruskin, H. and Crane, M.,
Interrelationships among International
Stock Market Indices: Europe, Asia and
the Americas
2005
Ирландия,
Великобритания,
Португалия, США,
Бразилия, Япония,
Гонконг
Wavelet
transform
Европейские рынки
Рынки США и
Бразилии
Азиатские рынки
Christos S. Savva, Denise R. Osborn
and Len Gill, Spillovers and Correlations
between US and Major European Stock
Markets: The Role of the Euro
2005
Европейские страны,
в том числе Франция
и Германия
EGARCH
Евро привело к
сильной взаимосвязи
Парижской и
Франкфуртской
16бирж
Рассматриваются следующие индексы и
факторы
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Индекс MICEX (Россия)
Индекс RTS (Россия)
Индекс CAC 40 (Франция)
Индекс SBF 250 (Франция)
Индекс Euronext 100 (Франция, Голландия, Бельгия, Португалия)
Индекс FTSE 100 (Великобритания)
Индекс NIKKEI 225 (Япония)
Индекс NYSE International 100 (Акции неамериканских компаний,
которые котируются на Нью-Йоркской бирже)
Индекс NYSE Composite (США)
Индекс Dow – Jones (США)
Индекс S&P 500 (США)
Индекс NASDAQ Composite (США)
Индекс NASDAQ 100 (США)
Контракт на нефть Brent
Контракт на нефть Light
Comex – показатель стоимости золота (Биржевой фонд GETF
отслеживает динамику рынка золота)
17
Период исследования
•
•
•
•
5 января 1999 года – 19 марта 2010 года
2785 наблюдений (ежедневные данные)
5 января 1999 года была введена новая валюта – евро
Сентябрь 2000 года - начало современного этапа
интеграции бирж Примеры:
• NYSE Euronext (2000, 2007) (США, Франция, Бельгия,
Голландия, Португалия и LIFFE),
• NASDAQ OMX Group (2003, 2007) (США, Норвегия,
Швеция, Финляндия, Исландия, Дания, Литва,
Латвия, Эстония, Армения),
• London Stock Exchange Group (2007)
(Великобритания и Италия).
18
Тест Грейнджера на причинно –
следственную зависимость
• Говорят, что x является причиной по Грейнджеру для y, если x помогает
предсказывать y, другими словами, если коэффициенты при лаговых
переменных x являются статистически значимыми.
• Проверяется гипотеза:
• Тест причинности Грейнджера (лаг равен двум) показал, что:
• динамике индекса ММВБ предшествует динамика индексов бирж
NASDAQ и NYSE, S&P500 и Доу-Джонса и динамика цен на нефть Brent и
Light.
• а динамике индекса РТС также предшествует динамика Токийской
фондовой биржи (NIKKEI) и динамика рынка золота Comex.
19
Временные ряды
• Могут быть стационарными (при использовании метода МНК
не возникает проблемы ложной регрессии)
• Могут быть нестационарными, но коинтегрированными (их
линейная комбинация является стационарной)
• Могут быть нестационарными и некоинтегрированными (класс
моделей с нестационарными переменными)
20
Проверка временных рядов на
стационарность
1.
Процедура Бокса-Дженкинса
Посмотрим на коррелограмы автокорреляционной и
частично автокорреляционной функций. Во всех случаях
автокорреляционная функция постепенно убывает, а у
частично автокорреляционной функции только одно
значимое значение
нестационарность рядов
2.
Расширенный тест Дикки-Фуллера на
отсутствие единичного корня
В первом случае с трендом и констатой, во втором – только
с константой, в третьем – с исключением и тренда и
константы, во всех трех случаях значения F-статистики не
отвергают гипотезу о наличии единичного корня
21
Введение первых разностей – один из методов
борьбы с нестационарностью рядов
• Коррелограмы для первых разностей показывают, что все значения
автокорреляционной и частично автокорреляционной функций лежат
внутри границ и незначимы, следовательно, мы избавились от
нестационарности рядов. Тест Дики–Фуллера для первых разностей во
всех случаях также отвергает гипотезу о наличии единичного корня.
22
МНК регрессия (1)
• Построим методом МНК регрессию первых разностей индекса ММВБ от
всех остальных факторов (в форме первых разностей), включая лаги
первого порядка.
• Коэффициенты значимы:
– при индексах РТС, Парижской биржи, NYSE Composite, S&P500, и
показателе рынка золота Comex;
– при лаговых переменных индексов ММВБ, РТС, Токийской и
Лондонской бирж и динамики рынка золота Comex.
• Построим регрессию от данных факторов:
• D(MICEX(t))=12.2046-0.2601*D(MICEX(t-1))-2.8313*D(CAC40(t))3.4006*D(Comexgold(t))-4.9405*D(Comexgold(t-1))+ 0.0007*D(NIKKEI(t1))+1.0525*D(NYSECOMP(t))+0.023*D(RTS(t))+ 0.0043*D(RTS(t-1))
+4.886*D(SBF250(t))-4.1969*D(S&P500(t))-0.2805*D(FTSE100(t-1))
23
МНК регрессия (2)
• Модель с тремя лагами. Из значений p-value было видно, что
коэффициенты значимы:
– при индексах РТС, NYSE Composite, S&P 500, Парижской биржи и
показателе рынка золота Сomex;
– при лаговых переменных 1 порядка индексов ММВБ, РТС, Токийской
и Лондонской бирж, цен на нефть Light и Brent и показателя рынка
золота Comex;
– при лаговых переменных 2 порядка индекса NYSE Composite и цен на
нефть Light и Brent.
• Соответствующая регрессия будет иметь следующий вид:
• D(MICEX(t))=11.9164-0.2647*D(MICEX(t-1))+0.0199*D(Brent(t-1))+
0.0317*D(Brent(t-2))-2.8182*D(CAC40(t))-3.2806*D(Comexgold(t))4.8197*D(Comexgold(t-1))-0.2882*D(FTSE100(t-1))-0.0259*D(Light(t-1))0.0425*D(Light(t-2))+0.0007*D(NIKKEI(t-1))+1.0531*D(NYSECOMP(t))+
0.0231*D(RTS(t))+0.0048*D(RTS(t-1))+4.87*D(SBF250(t))4.2428*D(S&P500(t)).
24
Коинтеграция
• Линейная комбинация двух или более нестационарных временных
рядов может быть стационарной (ряды коинтегрированы). Тест
Йохансона (тест коинтеграции, базирующийся на VAR) помогает ее
выявить. Тест Йохансона показал, что существует коинтеграция:
– между индексом ММВБ и индексом РТС, ценой на контракт Brent,
ценой на контракт Light и индексом Токийской фондовой биржи;
– между индексом РТС и индексом NIKKEI.
• Коинтеграция с ценами на нефть была прогнозируема.
Нефтедобывающие компании, входящие в состав индексов, тем
самым определяют связь с динамики цен на нефть.
• Сильную связь между индексами RTS и NIKKEI можно объяснить
тесными торговыми отношениями с рядом азиатских стран. Индексы
фондовых бирж Азиатского региона ориентируется на динамику
одного из самых развитых рынков региона – Токийской фондовой
биржи.
25
Векторная модель коррекции
ошибок (VECM)
•
D(MICEX(t))=-0.0056*(MICEX(t-1)-0.0272*RTS(t-1)-4.0591*BRENT(t-1)+3.9796*LIGHT(t1)+0.0014*NIKKEI(t-1)-6317.9372)-0.085*D(MICEX(t-1))-0.1908*D(MICEX(t-2))0.0635*D(MICEX(t-3))+ 0.1272*D(MICEX(t-4))+0.0038*D(RTS(t-1))+0.0042*D(RTS(t-2))0.0021*D(RTS(t-3))-0.003*D(RTS(t-4))+0.0143*D(BRENT(t-1))+ 0.037*D(BRENT(t2))+0.0099*D(BRENT(t-3))+0.0316*D(BRENT(t-4))+ 0.0144*D(LIGHT(t-1))-0.0461*D(LIGHT(t2))+0.0095*D(LIGHT(t-3))-0.0145*D(LIGHT(t-4))-0.0001*D(NIKKEI(t-1))+0.0006*D(NIKKEI(t2))+ 0.0003*D(NIKKEI(t-3))-0.0006*D(NIKKEI(t-4))+25.4502.
•
D(RTS(t))=-0.0002*(RTS(t-1)+5.2233*NIKKEI(t-1)-7656915.4165)+ 0.1457*D(RTS(t-1))0.0032*D(RTS(t-2))-0.0777*D(RTS(t-3))+ 0.0486*D(RTS(t-4))-0.0323*D(NIKKEI(t1))+0.0124*D(NIKKEI(t-2))+ 0.0073*D(NIKKEI(t-3))-0.0071*D(NIKKEI(t-4))+558.0258.
•
По значениям коэффициентов первой регрессии первая разность индекса MICEX
– положительно коррелирует с лаговыми значениями 1 порядка индекса РТС, цен на
нефть Brent, первой разности индекса РТС, цен на нефть Brent и Light, лаговыми
значениями 2 порядка первой разности индекса РТС, NIKKEI, цен на нефть Brent,
лаговыми значениями 3 порядка первой разности цен на Brent и Light и индекса
NIKKEI, лаговыми значениями 4 порядка первой разности цен на Brent
– и отрицательно коррелирует с лаговыми значениями 1 порядка цен на нефть Light,
индекса NIKKEI, первой разности индекса NIKKEI, лаговыми значениями 2 порядка
первой разности цен на Light, лаговыми значениями 3 порядка первой разности
индекса РТС, лаговыми значениями 4 порядка первой разности индекса РТС, NIKKEI
26
и цен на нефть Light.
Выводы (1)
1.
Взаимосвязи между индексами существуют. Они могут быть вызваны
следующими факторами: географическими (один регион),
историческими (биржи стран – бывших колоний), технологическими
(одна торговая система), валютными и стратегическими (индексы
бирж Euronext или OMX Group)
2.
Тест Грейнджера на причинно-следственную зависимость показал,
что динамике индекса ММВБ в основном предшествует динамика
индексов США и цен на нефть Light и Brent. А динамике индекса РТС
еще предшествует динамика индекса Токийской фондовой биржи и
рынка золота Comex.
3.
Все временные ряды являются нестационарными.
27
Выводы (2)
4.
Построение регрессий с использованием первых разностей и лаговых
значений первого порядка дает зависимость между индексом ММВБ и
индексами РТС, Парижской, Токийской и Лондонской бирж, индексами
NYSE Composite и S&P500 и динамикой рынка золота Comex.
5.
С включением лаговых значений второго и третьего порядка возникает
зависимость индекса ММВБ от динамики цен на нефть Brent и Light
6.
Была обнаружена сильная коинтеграция между индексом ММВБ и
индексами РТС, Токийской фондовой биржи и ценами на нефть Brent и
Light, а также между индексом РТС и индексом Токийской фондовой
биржи.
7.
Были построены соответствующие векторные модели коррекции
ошибок для индекса ММВБ и индекса РТС.
28