возможности инвестирования для украинских пенсионных фондов

ВОЗМОЖНОСТИ ИНВЕСТИРОВАНИЯ
ДЛЯ УКРАИНСКИХ
ПЕНСИОННЫХ ФОНДОВ
Сергей Варфоломеев
Консультант по инвестиционным вопросам
Компания ПАДКО, проект технической помощи
Агентства США по международному развитию
“Внедрение пенсионной реформы в Украине”
Подготовлено для семинара, посвященного
компаниям по управлению пенсионными активами
Киев, 20 ноября 2003 г.
ИНВЕСТИЦИОННЫЙ СТАТУС
ПЕНСИОННОЙ СИСТЕМЫ
• 1-й уровень: Резерв средств Пенсионного фонда (ПФ) – Закон
“Про ОГПС” – инвестиционные правила такие же как для НФ;
сейчас деньгами управляет ПФ с учетом рекомендаций
экспертного совета (Постановление КМУ №435 от 6.05.2001), после проведения
тендера – компании по управлению активами (КУА)
• 2-й уровень: Накопительный фонд (НФ) – Закон “Про ОГПС”
– заработает только после принятия закона о введении
перечисления части страховых взносов в НФ; управлять
активами НФ будут КУА; НПФ – через 11 лет после старта
накопления денег в НФ
• 3-й уровень: НПФ и др. – Закон “Про НПО” – первые взносы
могут начать поступать с 2004 г.; инвестиционные правила
схожи с правилами для 1-го и 2-го уровней, но есть
существенные отличия
ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ЛИМИТЫ
Серым цветом – лимиты, тестируемые непрерывно
Категория актива
Государственные ценные бумаги
Банковские обязательства
Муниципальные облигации
Корпоративные облигации
Акции
Ипотечные ценные бумаги
Объекты недвижимости
Банковские металлы
Иностранные инвестиции
Лимиты на 1 эмитента:
общий
банковские обязательства
украинские гособлигации
иностранные гособлигации
Тип
л
и
м
и
т
а
НПФ
НФ /
Р
е
з
е
р
в
П
Ф
max
max
max
max
max
max
max
max
max
50%
40%
20%
40%
40%
40%
10%
10%
20%
50%
50%
10%
20%
40%
40%
max
max
5%
10%
-
5% 10%
10%
max
10%
ЗАПРЕЩЕННЫЕ ИНВЕСТИЦИИ
• Ценные бумаги, не прошедшие листинг ФБ либо ТИС
(для НПФ исключение составляют ценные бумаги, гарантированные
государством, органами местного самоуправления или третьими
лицами, т.е. в первую очередь - это государственные и
муниципальные облигации)
• Ценные бумаги ИСИ (для НПФ исключение – ГКЦБФР может
разрешить; тогда акции КИФ подпадают под общий лимит в 40% на
внутренние акции, а инвестиционные сертификаты ПИФ - до 5%,
либо ГКЦБФР установит более высокий лимит)
• Векселя
• Производные ценные бумаги
• Ценные бумаги связанных лиц (хранителя, КУА,
администратора, аудитора, инвестиционного советника, и
др.); но разрешено самоинвестирование для
корпоративных НПФ - 5%, причем в течение первых 5
лет - 10%
МЕЖДУНАРОДНЫЙ ОПЫТ
ПЕНСИОННЫХ ИНВЕСТИЦИЙ:
новые обязательные системы
• Доминируют инструменты с фиксированным доходом
• Высокий удельный вес в портфелях занимают
внутренние гособлигации
• Вторыми по значимости идут банковские депозиты и
другие краткосрочные инструменты, а также
внутренние акции
• Иностранные инвестиции намного ниже лимитов
• Малый опыт инвестиций в корпоративные,
муниципальные и ипотечные облигации
ПЕНСИОННЫЕ ФОНДЫ В УКРАИНЕ –
КУДА ИНВЕСТИРОВАТЬ?
Рынок банковских депозитов
Рынок внутреннего госдолга
Рынок корпоративных облигаций
Рынок муниципальных облигаций
Рынок акций
Рынок недвижимости
Рынок золота
РЫНОК БАНКОВСКИХ ДЕПОЗИТОВ -1
• Депозиты – подобны инструментам с фиксированным
доходом, но все же они входят в класс активов “cash” –
“наличные”
• Не могут быть жесткими обязательствами – вкладчик
может использовать основную сумму в любой момент
(потеряв все или часть процентов)
• Банк также оставляет за собой право изменять ценовые
условия в особых случаях
• Депозиты – краткосрочные обязательства “по
определению” (как правило до 1 года)
• В идеале, для НПФ – они должны быть лишь
инструментом управления ликвидностью
РЫНОК БАНКОВСКИХ ДЕПОЗИТОВ - 2
• На данный момент – в Украине это наиболее конкурентный
финансовый рынок
• Высокой концентрации на рынке нет
• Объем рынка корпоративных банковских депозитов
приближается к 9 млрд. грн. ($1.7 млрд.)
• Реальные процентные ставки по гривневым депозитам все
еще на очень привлекательном уровне – 7-10%
• Объем вложений НПФ в депозиты будет снижаться по мере
развития рынков капитала в Украине
• Адекватны ли лимиты системному риску банковской
системы?
РЫНОК ВНУТРЕННИХ
ГОСУДАРСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ -1
Динамика госдолга в ОВГЗ
Источник: С.Варфоломеев, октябрь 2003 г.
USD млрд.
4.5
4.61
4.0
3.5
3.24
3.0
2.5
2.20
2.0
1.87
2.00
2.03
2001
2002
1.88
1.5
1.24
1.0
0.5
0.14
0.0
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2003
РЫНОК ВНУТРЕННИХ
ГОСУДАРСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ - 2
Динамика первичного рынка ОВГЗ
Источник: С.Варфоломеев, октябрь 2003 г.
4.5
USD млрд.
%
90
4.0
80
3.5
70
дохідність
інфляція
3.0
60
2.5
50
2.0
40
1.5
30
1.0
20
0.5
10
0.0
0
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
РЫНОК ВНУТРЕННИХ
ГОСУДАРСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ - 3
Объемы вторичной торговли ОВГЗ
Источник: С.Варфоломеев, октябрь 2003 г.
4000
USD млн.
3518
3500
3000
2500
2048
2000
1638
1500
1051
1046
1000
701
514
500
129
0
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
РЫНОК ВНУТРЕННИХ
ГОСУДАРСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ - 4
• На данный момент рынка практически нет
• Основная часть объема гособлигаций, доступных для
торговли, - ПОВГЗ (все в портфеле НБУ - 7.6 млрд. грн.)
• ДГО, выпущенные в декабре 2002 г., размещались не
рыночными методами
• Основные участники – банки – проявляют очень низкий
интерес к развитию рынка
• Неразвитость рынка негативно влияет на перспективы
развития других сегментов рынка долговых ценных
бумаг
• Государство начало предпринимать определенные шаги
по развитию рынка
РЫНОК ВНУТРЕННИХ
ГОСУДАРСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ - 5
• Приоритетность развития рынка средне- и долгосрочных
гособлигаций – Послание Л.Кучмы ВРУ и КМУ “Про основные
направления реформирования системы пенсионного обеспечения..”
(октябрь 2001 г.)
• 1 марта 2003 г. Кабмином утверждена программа развития рынка
гособлигаций (целевые займы, первичные дилеры, освобождение
от налогообложения, управление госдолгом)
• В 2003 г. обновляется (но без кардинальных изменений)
нормативная база – Положение о депозитарной деятельности НБУ
(март), порядок функционирования первичного рынка (август)
• Программа деятельности КМУ декларирует переход от внешних
займов к внутренним, но на деле – глобальные бонды на $1 млрд.
• Частая смена кураторов госдолга в Минфине – негативный фактор
РЫНОК ВНУТРЕННИХ
ГОСУДАРСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ - 6
• Долг в ОВГЗ/ВВП ~ 4%, без ПОВГЗ - ~ 1%
• Спрос порождает предложение: с появлением
пенсионных активов Минфин предложит большие
объемы
• Рынок внутренних гособлигаций должен быть
претендентом №1 на роль наиболее ликвидного
рынка в стране
• Для пенсионных инвестиций очень важна
ликвидность и прозрачность рынков
• Не слишком ли низок лимит в 50%?
РЫНОК КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ
• Наиболее динамично развивающийся сегмент рынка ценных бумаг
• В июле 2003 г. ГКЦБФР приняло новое Положение о порядке
выпуска облигаций предприятий
• В 2003 г. появились первые выпуски значительного объема (500 млн.
грн. – ЮЗЖД, 300 млн. грн. – Укртрансгаз)
• При отсутствии сильного рынка гособлигаций данный сегмент
рынка корпоративных облигаций (крупные выпуски госкомпаний), в
перспективе, может стать ориентиром для всего долгового рынка
• Но замещение рынка государственных облигаций рынком квазигосударственных облигаций – неправильный путь: этот рынок не
может полностью заменить рынок ОВГЗ и такой сценарий развития
приведет к неполноценной финансовой системе
• Рынок корпоративных облигаций в Украине будет оставаться
рынком первичным, т.е. вторичная торговля и ликвидность будут
слабыми за исключением единичных выпусков; но это – вполне
нормально
• Основная задача на данном этапе – внедрение кредитных рейтингов
РЫНОК МУНИЦИПАЛЬНЫХ
ОБЛИГАЦИЙ - 1
• На данный момент практически отсутствует
• После дефолта Одессы в мае-июне 1998 г. и кризиса
августа 1998 г. зарождающийся рынок умер надолго
• В отличие от рынка корпоративных облигаций, развитие
рынка дополнительно сдерживалось туманным правовым
обеспечением муниципальных финансов в Украине
• Принятие Бюджетного кодекса в июне 2001 г. создало
правовую основу для муниципальных заимствований
• В 2002 г. в рамках проекта по созданию Фонда
кредитования муниципального развития было проведено
серьезное исследование в отношении развития
нормативно-правовой базы для муниципальных
заимствований в Украине
РЫНОК МУНИЦИПАЛЬНЫХ
ОБЛИГАЦИЙ - 2
• Февраль 2003 г. – принятие Кабмином Порядка осуществления
заимствований в местные бюджеты
• Проблемный вопрос – обязательное получение кредитного рейтинга
для одобрения займа в Минфине
• Июль-август 2003 г. – Киев выпускает внешний фидуциарный
облигационный займ на $150 млн.
• Почему прямые суверенные внешние облигации возможны, а
компании и муниципалитеты – не могут напрямую выступать
эмитентами?
• Возможность ориентации крупных городов в основном на
международные долговые рынки
• Октябрь 2003 г. – ГКЦБФР принимает Положение о порядке выпуска
муниципальных облигаций
• Конец ноября – Киев через банк Крещатик начинает размещение
внутренних облигаций на 150 млн. грн.
• Рост рынка будет примерно соответствовать росту неограниченного
(лимитами) спроса институциональных инвесторов
РЫНОК АКЦИЙ
• Рынок постепенно возрождается после кризиса 1998 года:
в 2002 г. рост составил 50%, за январь-сентябрь 2003 г. –
30% (индекс KP-Dragon)
• По оценкам Dragon Capital реальная капитализация рынка
- $2 млрд., т.е. уровень капитализации < 5% ВВП
• Компании на украинском рынке сильно недооценены,
поэтому капитализация и ее уровень к ВВП имеют
значительный потенциал роста
• Приватизация – основной фактор развития рынка,
повышения его ликвидности (продолжение приватизации
Укртелекома, продажа 50% Укрнафты, возобновление
приватизации в энергетике)
• Рост доли портфеля НПФ во внутренних акциях будет
происходить постепенно (по мере проведения
приватизации и увеличения рынка)
РЫНОК НЕДВИЖИМОСТИ - 1
• В отличие от валют, акций, облигаций, недвижимость не
характеризуются ни всесторонней, публично-доступной
информацией, ни развитыми публичными рынками
(например, REIT - менее 10% американского рынка)
• Явления “неэффективности” могут удерживаться очень долго
– возможность получения сверхдоходностей для тех, кто
владеет необходимыми мастерством и опытом
• Ни один другой класс активов не дает такого сочетания
высокого уровня текущего дохода (рента) и возможности
долгосрочного прироста капитала
• Для НПФ инвестиции в недвижимость могут быть
привлекательными (возможность долгосрочного прироста и
отличная форма ликвидности – текущий доход)
• Но лишь при использовании высококвалифицированных и
специализированных на инвестициях в недвижимость
управляющих активами
РЫНОК НЕДВИЖИМОСТИ - 2
Приблизительная оценка динамики уровня цен
на рынке недвижимости Украины
Источник: С.Варфоломеев, октябрь 2003 г.
250
Рівень цін в USD
(
1
9
9
5
=
1
0
0
)
243
225
231
210
200
203
185
175
150
156
150
139
125
125
100
100
75
50
25
0
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
РЫНОК НЕДВИЖИМОСТИ - 3
• Украинский рынок все еще на начальном этапе развития
• До сих пор не принят Закон о госрегистрации прав на
недвижимое имущество
• Двигателем развития может стать развитие ипотечного рынка
(Закон про ипотеку - будет действовать с 2004 г.)
• Для инвестиций НПФ реальный интерес – инвестиционная
недвижимость - офисные и торговые объекты в крупных
городах, но объем этого сегмента рынка очень ограничен
• Оптимальный механизм прямых инвестиций? Акции ЗАО.
• Необходимость создания ценовых индексов на рынке
недвижимости Украины; пример – NCREIF; надежные
ценовые индексы наиболее важны для таких инвесторов как
НПФ, ИСИ (где требуется регулярная переоценка активов)
РЫНОК ЗОЛОТА - 1
Динамика среднемесячных цен золота (1971 – 2003 гг.)
Источник: С.Варфоломеев, ноябрь 2003 г.
USD / oz
650
600
550
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
1971/1
1975/2
1979/3
1983/4
1987/5
1991/7
1995/8
1999/9
2003/10
РЫНОК ЗОЛОТА - 2
Динамика месячных волатильностей ежедневных
долларовых курсов золота, евро и японской иены
Источник: С.Варфоломеев, ноябрь 2003 г.
% (річних)
35
32
EUR
GBP
Gold
29
26
23
20
17
14
11
8
5
2
2000/1
2000/5
2000/10
2001/2
2001/7
2001/11
2002/4
2002/8
2003/1
2003/5
2003/10
РЫНОК ЗОЛОТА - 3
• Главная полезность от включения золота в портфель –
улучшение соотношения риск/доходность
• Причина: золото – отличный “диверсификатор”, т.е. оно имеет
отрицательную корреляцию с большинством других основных
категорий активов
• Оптимальная доля в портфеле – от 6% до 9.5%
• С сентября 2003 г. начала действовать новая нормативная база
НБУ
• Юрлица, в т.ч. НПФ, могут инвестировать только в “бумажное
золото” – текущие/депозитные счета в уполномоченных
банках
• Разница в лондонскими ценами будет ~ 1%, но в случае роста
конкуренции среди банков может значительно снизиться
ВЫВОДЫ
• Необходимость развития внутреннего рынка госдолга
(первичные дилеры, микроструктура, удлинение сроков,
лучшее структурирование)
• В ближайшее время в портфелях НПФ будут
доминировать внутренние инструменты с
фиксированным доходом и банковские депозиты
• КУА, не спешите вкладывать в депозиты. Это проще
всего. ВЫ САМИ МОЖЕТЕ ПОВЛИЯТЬ НА
РАЗВИТИЕ РЫНКОВ
• Западная рекомендация – сбалансированный портфель.
Если бы этого можно было достичь, Украина не была
бы развивающейся страной. Так что, структура
портфеля, аналогичная Польше и Венгрии – вполне
естественна.