Летняя школа ГУ ВШЭ по теории предпринимательства II

II Летняя школа ГУ ВШЭ по теории предпринимательства
г. Звенигород Московской области, 5-10 июля 2010 г.
Акционерная собственность и
корпоративное управление:
возможности эмпирического
анализа
Т.Г. Долгопятова
Доктор экономических наук, главный научный сотрудник
Института анализа предприятий и рынков (ИАПР) ГУ ВШЭ &
Профессор Кафедры микроэкономического анализа ГУ ВШЭ
1
Краткая характеристика проблемной
области: основные определения
 Акционерная собственность vs. частной собственности
 Владение ценной бумагой – акцией
 Разделение функции предпринимателя между участниками
управления
 Корпоративное управление (КУ): как его определяют?
 Классическая трактовка: совокупность правил и норм
(механизмов), обеспечивающая защиту акционеров от
оппортунистического поведения менеджеров.
 Стейкхолдерская трактовка: механизмы установления баланса
интересов между заинтересованными участниками бизнеса,
стимулирующие менеджмент заботиться об их интересах
 ОЭСР: система, в соответствии с которой осуществляется
управление и контроль в компаниях…
 Механизмы корпоративного управления:
 Внутренние механизмы: создаются внутри фирмы, регулируются
законами и иными нормами
 Внешние механизмы: институты, побуждающие фирмы изменять
внутренние механизмы, улучшать КУ
2
Какие вопросы чаще всего
ставились исследователями?
 А. Кому принадлежит фирма?
 Определить структуру собственности (по основным типам акционеров)
 Определить уровень концентрации собственности (владение
крупнейших акционеров)
 В. Кто контролирует бизнес?
Распределение власти между разными акционерами, между
акционерами и менеджерами, другими влиятельными участниками
 Структура власти (принятия решений), отражаемая советом директоров
 Непосредственное участие собственников в текущем управлении
 С. Оценить развитие основных внутренних механизмов КУ







Совет директоров
Смена исполнительного менеджмента
Внешний и внутренний аудит
Информационная прозрачность бизнеса
Дивидендная политика
Собрание акционеров
и другие… вплоть до интегральной оценки качества КУ
 D. Понять вовлеченность во внешние механизмы
3
Какие источники информации
применимы в изучении фирмы?
 Для эмпирического исследования нужны данные
по отдельным предприятиям!
 Существующие, доступные источники:
 Данные отчетности предприятий
 Интернет-сайты, базы данных, системы раскрытия
информации (на основе отчетности и др. информации)
 Материалы деловых СМИ - ?
 Специально собираемая информация (методы):
 Формализованные опросы руководителей предприятий
и предпринимателей
 Материалы углубленных интервью с руководителями,
собственниками предприятий
 Кейс (исследовательский) – синтез разных источников
4
Какие данные пригодны для анализа
собственности и КУ? - 1
 Данные статистической отчетности:
 Классификация предприятий по формам собственности,
по организационно-правовым формам
 Ежегодное (с 1998 г.) структурное обследование
Росстата, по форме «1-предприятие»: структура
уставного капитала в разрезе следующих владельцев:
 Федеральные органы власти
 Органы власти субъектов Российской Федерации
 Органы местного самоуправления
 Нефинансовые коммерческие организации
 Кредитно-финансовые организации
 Некоммерческие организации
 Физические лица
 в том числе работники предприятия
____
100%
5
 Отдельно: Иностранные физические и юридические лица
Какие данные пригодны для анализа
собственности и КУ? - 2
 Отчет (квартальный) эмитента, основные данные:
 Общее число акционеров
 Структура акционерного капитала: список владельцев (формальных)
более чем 5% акций; динамика структуры за последние 5 лет
 Можно выделить отдельные типы акционеров и их владение
 Посмотреть примерную концентрацию капитала
 Сведения о доле государства и муниципальных органов, наличии
«золотой акции»
 Состав органов управления обществом: Совет директоров,
единоличный и коллегиальный орган, ревизионная комиссия,
персональные данные участников: прошлый опыт работы, владение
акциями
 Вознаграждение за работу органа управления
 Участие в холдингах, группах компаний, ассоциациях
 Дочерние и зависимые общества эмитента
 Сведения о начисленных и выплаченных дивидендах, выпуске
облигаций
 Сведения об аудиторе
 Иная информация в отчете: финансово-экономические
показатели, история фирмы, финансовая информация и т.п.
6
Все ли исследовательские задачи
реализуемы на базе отчетности?
 Всегда ли возможен доступ к пообъектным данным?
 Определение объекта: юридическое лицо vs. бизнес
 ! Жесткие рамки структуры данных:
 ограничения в постановке задач и гипотез
 индикаторы и их качество (искажение информации)
 ! Что особенно трудно оценить:
 Истинный уровень концентрации собственности…
 Настоящие ли иностранные совладельцы…
 Разные (и неформальные) аспекты корпоративного контроля
 Не все инструменты КУ отражены
 Отражение процессов – в исследованиях – потребность в
качественной (адекватной) информации:
 взаимоотношения, стимулы и цели участников управления фирмой
 трудности учета и формализации влияющих факторов
 Обращение к опросным методам:
 что «видит» руководитель // собственник // предприниматель
7
Подходы к измерению (оценке)
структуры собственности - 1
Задача: получить информацию из опроса, используя собственные
классификации акционеров (совладельцев):
 работники фирмы и внешние акционеры
 российские и иностранные владельцы
 государственные и частные акционеры
 Более подробная типология юридических лиц: частные, с
государственным участием и т.п.
 Более подробная типология физических лиц: работники фирмы (в
том числе топ-менеджмент), бывшие работники, внешние
акционеры и т.п.
 Обычно от 4 до 10 типов собственников в реальных опросах
 Какие способы измерения можно использовать?
 Вопрос о доле владения:
 ___ % ИЛИ
 интервальная шкала: 0, … до 100% (5-8 интервалов)
 Более простой вопрос: о наличии какого-либо акционера: да/нет
 Есть ли в составе акционеров иностранные инвесторы?
 Государство?
 Есть ли акции у директора фирмы?...
8
Измерение структуры собственности – 2
(подходы в опросах)
Опрос ИСАРП, 1995, шкала
 Нет (0) 10%
10%25%
25%50% 50%75%
75%100%
 Типы акционеров (9 типов):
 Органы федеральной,
региональной, местной власти
(10%)
 Весь трудовой коллектив (52%)
 Бывшие работники (11%)
 Другие частные лица (5%)
 Российские частные фирмы
(10%)
 Промышленные предприятия
(5%)
 Отраслевые объединения (3%)
 Иностранные фирмы (2%)
 Банки (2%)
Опросы РЭБ, доля в %
(раз в 2 года, с 1995)
 Типы акционеров:
Инсайдеры: 54%
Менеджеры - 11
Работники - 43
Внешние акционеры: 37%
Дочерние фирмы –н.д.
Сторонние физ. лица - 11
Другие предприятия -16
Коммерческие банки -1
Инвестиционные фонды - 4
Холдинговые компании - 4
Иностранные инвесторы – 1
Государство – 9%
9
Измерение структуры
собственности (методы) - 3
Опрос 822 АО (ИАПР и Университет
Хитоцубаши), 2005, шкала:






До10%
10.1-25%
25.1-50%
50.1-75%
Свыше 75%
Нет такого акционера (0)
Мониторинг конкурентоспособности
предприятий (ИАПР, 2005 и 2009):
 Вопросы о доле владения, по 4 типам
акционеров (сумма=100%), с учетом
методологии BEEPS, 450 АО и ООО
 Типы акционеров (8 типов):
 Федеральные органы власти
 Региональные и местные органы 2009
 Мелкие акционеры – физические
лица
 Банки
 Инвестиционные фонды и
компании
 Российские нефинансовые
2005
предприятия
 Крупные акционеры – физические
лица
 Иностранные инвесторы
0%
российские акционеры
иностранные
акционеры
федеральные органы
региональные/местные
органы
50%
100%
10
Измерение структуры собственности – 4:
переходные экономики (BEEPS-2009)
Montenegro
Croatia
Bulgaria
Slovenia
Slovak Republic
Lithuania
Latvia
Hungary
Czech Republic
Kosovo under UNSCR 1244
Estonia
Mongolia
Kyrgyz Republic
Armenia
Fyr Macedonia
Azerbaijan
Bosnia and Herzegovina
Moldova
Kazakhstan
Serbia
Romania
Poland
Russia
Uzbekistan
Ukraine
Turkey
Tajikistan
Georgia
Belarus
Albania
70%
private domestic individuals,
companies or organizations
private foreign individuals,
companies or organizations
government/state
other
75%
80%
85%
90%
95%
100%
 Проект ЕБРР и Всемирного банка (опросы 2002, 2005, 2009 гг.): в 2009 – более 11 тыс.
11
фирм, 30 стран СНГ, Центральной, Восточной и Южной Европы
 Выясняется доля владения, 3 основных типа акционера + «другие» (сумма = 100%)
Концентрация собственности – 1:
методы оценки и измерения
 Основные опросные методы:
 Формализованные опросы (большие выборки)
 Углубленные интервью
 Оценка концентрации в опросах:
 Доля крупнейшего акционера (3, 5 и т.п. крупнейших)
– обследования BEEPS, РЭБ, ГУ-ВШЭ, ИЭПП
 Компании, имеющих акционера с неким пороговым
пакетом акций (свыше 25%, свыше 50% и т.п.,
зависит от контекста) – ГУ-ВШЭ, БЭА
 Количество акционеров с пакетом акций более ___%
 Косвенные оценки (концентрации контроля):
 наличие единого центра контроля (хозяина, основного
собственника, контролирующего бизнес и т.п.)
12
Концентрация собственности – 2:
данные некоторых опросов
Доля крупнейшего акционера, в %
ИЭПП 02. 2003г.
ВШЭ-2 12.2001г.
ВШЭ-2 12.1998г.
РЭБ 2009
РЭБ 2007
РЭБ 2005
РЭБ 2003
РЭБ
02.2001г.
РЭБ
02.1999г.
ВШЭ-1 12.1998г.
ВШЭ-1 12.1995г.
0
10
20
30
40
50
60
 Результаты с измерением по количественной
переменной
70
13
Концентрация собственности – 3:
данные некоторых опросов
Индикаторы
концентрации
Доля крупнейшего
акционера, %
Доля 3 крупнейших
акционеров, %
ГУ ВШЭ, 1999,
360 АО
БЭА, 437 АО
ИЭПП, 200 и
280 АО
01.
200
0
...
Конец
1999
02.
2003
02.199
9
02.2001
02.2003
...
29.7
32.9
34.5
37.2
ГУ-ВШЭ,
2002, 220
АО
Коне Коне
ц
ц
1998 2001
36.7 42.2
...
38.1*
48.9
...
...
…
48.9
57.6
13.4
25.8
31.6
...
51
51
56
55.2
67.1
5.5
10.3
12.8
...
25
25
26
32.0
39.5
Конец
1995
Конец
1998
26.3
27.8
Начало
привати
зации
...
40.5
45.1
...
46.8
Доле предприятий (%), 44.5
имеющих акционера с
более чем 25% акций
19.6
Доле предприятий (%), 14.8
имеющих акционера с
более чем 50% акций
* по 5 крупнейшим акционерам
РЭБ, 100-150 АО
 Результаты по опросам с разными способами измерения:
 Количественные переменные (абсолютная шкала)
 Бинарные переменные (шкала да-нет)
 Возможно использование других шкал
14
Концентрация собственности – 4:
данные BEEPS-2009
M ontenegro
Croatia
Bulgaria
Slovenia
Slovak Republic
Lithuania
Latvia
Hungary
Czech Republic
Kosovo under UNSCR 1244
Estonia
M ongolia
Kyrgyz Republic
Armenia
Fyr M acedonia
Azerbaijan
Bosnia and Herzegovina
M oldova
Kazakhstan
Serbia
Romania
Poland
Russia
Uzbekistan
Ukraine
Turkey
Tajikistan
Georgia
Belarus
Albania
don’t know
the largest
owner(s)
share
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
 Задавался прямой вопрос о доле крупнейшего владельца/владельцев
 Результаты по публичным и непубличным компаниям с долевой структурой
15
собственности (акции, паи)
Концентрация собственности – 5:
822 АО, 2005
Менее 25% акций
13%
свыше 50% акций +
отсутствие
противовеса
48%
от 25% до 50% акций
18%
свыше 50% акций +
наличие противовеса
21%
 822 АО, 2005 г. Задавались вопросы:
 Наличие собственника с пакетом акций свыше 25%: да/нет
 Наличие собственника с пакетом акций более 50%: да/нет
 Для имеющих контролирующего собственника: наличие второго
крупного собственника (с пакетом акций более 25%): да/нет
16
Совет директоров - 1:
изучение инструмента контроля
Что обычно интересует исследователя:
Кто входит в СД: отчет эмитента, опрос,
интервью
Качественные характеристики работы
(обновление, частота заседаний, функции,
реальные решения и т.п.) – интервью, опрос
Распределение голосов (power structure):
 общее число членов совета, распределение
по типам участников, например:
 Акционеры или их представители
 Представители государственных органов
 Топ-менеджеры, представители коллективов и другие…
17
Совет директоров - 2:
структура голосов
 Проект ГУ-ВШЭ, 2002 г., более 500 фирм
 Свыше 56% - менеджеры и работники
Managers
35%
Employees
21%
State
7%
Russian nonfinancial
enterprises
13%
Individuals
and others
23%
Russian
financial
enterprises
1%
18
Совет директоров - 3: структура СД
 Опрос 822 АО, 2005
 Менеджеры вместе с работниками - 51% // с крупными акционерами – 78%
Независимые
директора; 6%
Другие; 1%
Мелкие внешние
акционеры; 5%
Менеджеры; 46%
Крупные
внешние
акционеры; 32%
Органы власти
всех уровней; 5%
Рядовые
работники,
профсоюз; 5%
19
Совет директоров - 4: сравнение
структур СД и владения
Представительство
акционеров
Трудовой коллектив, в том
числе:
- менеджеры
- работники
Государство, в том числе:
- федеральный уровень
- региональный и местный
уровень
Внешние акционеры, в том
числе:
- российские нефинансовые
предприятия
- российские банки,
инвестиционные компании,
фонды
- иностранные акционеры
-другие (в основном
физические лица)
Общее число членов совета
ГУ-ВШЭ–1, осень 1999
Структура, Коэффициент
% к числу представитель
членов
-ства
БЭА, весна 2000
Структура, Коэффициен
% к числу
т
членов
представит.
ГУ-ВШЭ–2, осень 2002
Структура, Коэффиц
% к числу
иент
членов
представи
т.
56.2
1.45
57.4
1.43
68.8
1.31
38.0
19.4
8.9
3.2
5.7
4.22
0.62
1.06
0.70
1.50
39.2
29.7
5.4
2.7
2.7
2.20
0.86
0.95
0.87
1.04
35.2
20.9
6.6
2.5
4.1
Н.д.
Н.д.
0.76
0.76
0.76
33.7
0.65
25.8
0.62
37.2
0.71
15.0
1.08
10.8
0.72
13.0
0.42
11.2
0.85
4.1
0.91
1.2
1.5
2.1
5.4
0.57
0.26
1.4
9.5
0.48
0.49
Н.д.
23.0
Н.д.
1.11
7.9
-
7.4
-
6.8
-
Коэффициент представительства предложен Ю. Переваловым.
20
Совет директоров - 5: сравнение
структур СД и владения
Тип акционера
Органы власти, в том числе
- Федеральные органы
- Региональные и местные органы
Все негосударственные акционеры,
включая
- работники предприятия, в т.ч.
= менеджеры
= рядовые работники, профсоюз
Все мелкие акционеры – физические
лица
Банки
Инвестиционные фонды и компании
Российские нефинансовые
предприятия
Все крупные акционеры –
физические лица
Иностранные инвесторы
Независимые (и прочие) директора
Всего
Средняя доля
владения
обыкновенными
акциями, % от
уставного
капитала
(1)
4.7
1.9
Н.д.
Н.д.
Н.д.
24.9
1.5
2.7
13.7
34.8
4.6
88.8
Скорректирован
ная доля
владения, % от
уставного
капитала
Структура совета
директоров АО, % к
числу членов совета
Уточненный
коэффициент
представительства
(3): (2)
(2)
7.4
5.3
2.1
92.6
(3)
5.0
2.2
2.8
(5)
0.68
0.42
1.33
1.03
95.0
Н.д.
Н.д.
Н.д.
28.0
51.4
46.0
5.0
1.7
3.1
15.4
Н.д
Н.д
39.2
5.2
100
4.7*
Н.д
32.0*
Н.д.
6.9
100
По опросу 822 АО, 2005: владение – интервальная, СД – числовая шкала
0.17**
0.82**
-
21
Совет директоров - 6:
особенности формирования и работы
Умеренное;
27%
Влияние СД на
принятие решений:
Сильное;
66%
Обновление состава СД
за 4 года:
Почти нет
влияния;
7%
Незначительно
обновился ;
45%
Сохранился ;
22%
Полностью
обновился ;
10%
Значительно
обновился ;
23%
22
Что (и кого) читать по российским
исследованиям? – 1
 Методы эмпирических обследований (сбора данных):
 Т.Г.Долгопятова «Эмпирические обследования предприятий: методы и
практика» // Экономический журнал ВШЭ. 2008. №№1-4.
 Методические работы по социологии:
 Хеллевик О. Социологический метод. М.: Весь Мир, 2002
 Ядов В.А. Стратегия социологического исследования. Учебное пособие. М.:
Омега-Л, 2007
 Исследования собственности, КУ и смежных вопросов
(ключевые российские исследователи):
 Бюро экономического анализа (Б.Кузнецов, А.Шаститко)
 Институт экономики переходного периода (А.Радыгин. Г. Мальгинов)
 ГУ-ВШЭ (С.Авдашева, Т.Долгопятова, Б.Кузнецов, А. Яковлев и др.;
И.В.Ивашковская, А.Степанова и др.)
 Российский экономический барометр (Р.Капелюшников)
 РЭШ-ЦЭФИР (С.Гуриев, А.Рачинский, О.Лазарева)
 УрГУ, экономический факультет (Л.Ружанская и др.)
 СПбГУ, Высшая школа менеджмента (И.Березинец, А.Бухвалов,
Ю.Ильина, А.Муравьев)
 и другие…
23
Что читать? – 2
(эмпирические исследования ИАПР)
 Российская промышленность: институциональное развитие / Под ред. Т.Г.
Долгопятовой. М.: ТЕИС, 2002. Главы 1, 2, 4.
 Развитие спроса на правовое регулирование корпоративных отношений в
частном секторе. Серия «Научные доклады: независимый экономический
анализ», № 148. М.: МОНФ и АНО «Проекты для будущего», 2003 (mpsf.org).
См. стр. 229-239.
 Структурные изменения в российской промышленности / Под ред. Е.Г. Ясина.
М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2004. Глава 7.
 Долгопятова Т., Уварова О. Эмпирический анализ трансформации
собственности, эффективности и инвестиционной деятельности
промышленных предприятий // Экономическая наука современной России,
2006, № 1.
 Российская корпорация: внутренняя организация, внешние взаимодействия,
перспективы развития / Под ред. Т.Г. Долгопятовой, И. Ивасаки, А.А.
Яковлева. М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2007.
 Т. Долгопятова. Изменение структуры собственности на предприятиях
обрабатывающей промышленности (по данным мониторинга) // Вопросы
экономики. 2009. № 12.
 Предприятия и рынки в 2005-2009 годах: итоги двух раундов обследования
российской обрабатывающей промышленности / Под ред. Б.В.Кузнецова.
Доклад к XI международной научной конференции ГУ-ВШЭ. М.: Изд. дом ГУВШЭ, 2010. Стр. 44-52.
24