Целевой уровень кассового остатка

Целевой уровень
кассового остатка: запас
денежной наличности
Практикующее казначейское сообщество
PEMPAL
Заседание тематической группы по вопросам управления
ликвидностью
1
Анкара
Март 2016 г.
Майк Уильямс
mike.williams@mj-w.net
Структура:
• Целевой уровень кассового остатка
– Что это, и для чего это надо
• Определение целевого уровня
– Важность прогнозирования
– Целевой остаток на осуществление операций и
целевой остаток в целях предосторожности
(безопасности)
• Примеры из международной практики
• Целевой остаток и другие излишки
2
Зачем нужен целевой
кассовый остаток?
• Что такое целевой уровень кассового остатка?
– "Минимальный уровень сальдо денежных средств
для обеспечения ежедневной потребности в
ликвидности, в любое время, при любых
обстоятельствах, учитывая наличие других
ликвидных ресурсов"
• Зачем он нужен?
– Для обеспечения ежедневных колебаний
– Для покрытия просчетов прогнозирования
– Для преодоления финансового стресса или кризиса
3
Новые риски
• Потребность в целевых кассовых остатках осознавалась давно: но
финансовый кризис привлек внимание к
– Риску истощения внутренних рынков (не только валютных)
• Риск неликвидности; снижение уровня деятельности на
межбанковских рынках (особенно) и на рынках РЕПО
– Некоторые страны повысили целевой уровень кассового остатка
(особенно в Европе)
– Признана важность "плана преемственности финансирования"
• Целевой уровень кассового остатка является лишь частью этого
плана
• Примечание: целевой уровень кассового остатка отличается от
структурных излишков
4
– Управляющие ликвидностью следят за краткосрочной потребностью в
наличности или инвестициях [менее 3 месяцев?]
– Любой избыток должен управляться отдельно - см. далее
– При этом может быть затратоэффективно занимать средства на
управление колебаниями денежных потоков (и более широкие
преимущества для денежных рынков)
Потоки и остатки денежных
средств
• Эффективное управление ликвидностью требует
управления, как потоками, так и остатками
• Вопросы, связанные с управлением потоками денежных
средств…
– Сколько денег приходит и уходит за каждый период?
– Как можно сгладить потоки, одновременно обеспечивая плановое
сальдо денежных средств?
• Вопросы, касающиеся управления остатками денежных
средств…
– Какие действия необходимо предпринять для обеспечения нужного
объема денежных средств в наличии?
– Как надлежащим образом использовать временные излишки?
• Правительству нужен доступ к ликвидности - подразумевает
кассовые остатки
5
– Необходимо определить минимум
Определение целевого уровня
кассового остатка
16
Target: keep cash balance in range of +/- 3
billion, i.e. TSA in range 8-14 billion
bn
14
12
10
8
6
Cash Buffer = 6 billion
4
2
Ring fenced balances (donor funds,
stabilisation fund etc) = 2 billion
Working Days
0
1
6
4
7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 100103106
Что определяет целевой уровень
кассового остатка?
1. Колебания ежедневных потоков денежных средств
2. Способность прогнозировать эти потоки и отвечать на прогнозы
– Стандартное отклонение ошибок в прогнозе будет [должно быть] намного
меньше, чем стандартное отклонение результатов выполнения плана
– Насколько возможно сгладить потоки, даже при условии идеального
прогноза
3. Сфера управления непредвиденными колебаниями и сроки, в рамках
которых можно ими управлять
– Как скоро можно выпустить дополнительные ГКО?
4. Системы защиты
– Целевой запас кассового остатка; или другие резервные фонды денежных
средств
– Механизмы срочного кредитования
– Заем на конец дня у коммерческих банков
– Краткосрочные займы у центрального банка, при наличии такой
возможности
•Примечание: большой запас наличности обходится дорого (издержки
поддержания позиции); но при наличии ограниченных систем защиты,
такие издержки менее важны, чем поддержание минимального запаса
7
Полезность исторических
колебаний
•
Если известна историческая волатильность, можно рассчитать соотношение
между размером целевого уровня и вероятностью постоянной достаточности
денежных средств.
– Пример: целевой запас, обеспечивающий, скажем, 99% уверенности в том, что
уровень остатка не упадет ниже нуля на протяжении месяца.* Но:
• Исходное распределение, потоков или просчетов прогноза - ненормальное
• Ожидайте отрицательной порядковой корреляции (смещение погрешности в
течение месяца - налоговые поступления или трансфертные платежи могут
задерживаться на день, но все же осуществляются)
• Существует ли какой-либо способ обращения с оставшимся 1%? Волнуют ли
нас аномалии?
•
Возможно разработать вероятностные модели, соотносящие оптимальный
кассовый остаток к разности в процентной ставке (на овердрафт или ставке
финансирования по сравнению со ставкой на кассовые остатки). Измеряют
издержки предосторожности. Но опять же предполагают:
– Нормальное распределение погрешности
– Доступность и приемлемость овердрафта
* Умножить ежедневное стандартное отклонение (StDev) на [квадратный корень из количества
8
дней в месяц]*[значение нормального распределения с 2% уверенности (по 1% на каждый "хвост")]
= StDev*(22^0.5)*2.33 = StDev*11
Значение прогнозирования
• При хорошем
прогнозе возможно
запланировать
сглаживающую
стратегию
– Займы (ГКО) и
инвестиции
• Если прогнозы
"идеальные", а
рынок ГКО
достаточно
ликвиден, нет
необходимости в
целевом уровне
кассового остатка
• Чем лучше
прогнозы, тем
меньше целевой
запас
9
16
Target: keep cash balance in range of +/- 3
billion, i.e. TSA in range 8-14 billion
bn
14
Cash balance
after smoothing
12
10
8
6
Cash Buffer = 6 billion
4
2
Ring fenced balances (donor funds,
stabilisation fund etc) = 2 billion
Working Days
0
1
4
7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 100103106
Пример: Важность прогнозов
Накопленный фактический
поток денежных средств:
снижение уровня на 80 млрд.
в краткосрочной перспективе
Прогнозы потоков денежных средств:
согласно накопленной погрешности за
краткосрочный период,
предположительно 30 млрд. будет
достаточно
10
Примечание: если невозможно ответить на прогнозы, остается актуальной исходная
волатильность - если ГКО выпускаются еженедельно, все равно существует
вероятность волатильности в течение недели (если только не доступны РЕПО)
Влияние просчетов в прогнозе
• Стандартное отклонение
ошибок в прогнозе <<
стандартного отклонения
результатов
– но не будут равны нулю
– Важна накопленная
погрешность
• Определить: максимальное
непредвиденное снижение
уровня остатка денежных
средств за любой период, где
вмешательство более не
является целесообразным
– В данном контексте, важны
сроки, в рамках которых можно
управлять непредвиденными
колебаниями
– В странах, которые регулярно
выпускают ГКО, вероятно
составляют 1-2 недели
11
16
Target: keep cash balance in range of +/- 3
billion, i.e. TSA in range 8-14 billion
bn
14
Cash balance
after smoothing
12
10
8
6
Cash Buffer = 6 billion
The impact of
forecast error
4
2
Ring fenced balances (donor funds,
stabilisation fund etc) = 2 billion
Working Days
0
1
4
7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 100103106
Концепция целевого остатка
на осуществление операций
Целевой остаток на осуществление
операций: Иллюстрация
6000
Cumulative Forecast
Cumulative Actual
Cumulative Error
Mns
Снижение
уровня на 5,8
млрд. за 6 дней
4000
2000
0
-2000
Целевой запас = накопленная
погрешность прогноза за
период плюс
предусмотрительное сальдо
-4000
-6000
12
1
4
7
10
13
16
19
Снижение
уровня на 4,9
млрд. за 4 дня
22
25
28
31
Days
34
37
40
43
46
49
Другой пример...
80,000
Outturn balance v balance forecast at start of the month
60,000
40,000
20,000
0
-20,000
First Day of Month
Working Days
13
14-Sep
24-Aug
03-Aug
13-Jul
22-Jun
01-Jun
11-May
20-Apr
30-Mar
09-Mar
16-Feb
26-Jan
05-Jan
15-Dec
24-Nov
03-Nov
13-Oct
22-Sep
01-Sep
-40,000
Акцент на накопленной
накопленная
погрешности• Октябрь:
отрицательная погрешность
80000
•
October
60000
June
July
September
40000
•
20000
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22
Working Days
-20000
•
-40000
14
на начало месяца – 29000 за 7
дней.
Июнь: на конец месяца,
накопленная погрешность
составляет 37000 за 5 дней. Но
связана с перенесенной
продажей ценных бумаг. Если
решение было принято ранее,
проблем нет.
Сентябрь очень волатильный.
Положительная погрешность
в середине месяца, связанная с
аукционами ценных бумаг и
налоговыми поступлениями,
привела к обратному
результату, затем снижение
уровня на 30000 на конец
месяца
Предполагаемый
минимальный остаток ок. 3040 000 [плюс резерв] - требует
дополнительного анализа
•
Целевой остаток в целях
безопасности
Варианты
– Максимальная сумма
финансирования, необходимая в
случае расстройства рынка
капитала в течение [1-2] месяцев
с невозможностью выпуска
ценных бумаг в течение данного
месяца
– Некоторые страны напрямую
допускают несостоятельности
аукциона государственных
ценных бумаг
•
15
Операции и
предохранительные транши
имеют некоторые общие
основания, традиционно
связанные с хранением
денежной наличности, т.е. на
осуществление операций и в
целях предосторожности
16
bn
Target: keep cash balance in range of +/- 3
billion, i.e. TSA in range 7-13 billion
Cash balance
after smoothing
14
12
10
8
6
Transactions Buffer = 2.5 billion
4
Safety Buffer = 2.5 billion
2
Ring fenced balances (donor funds,
stabilisation fund etc) = 2 billion
Working Days
0
1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 100103106
Целевой уровень кассового
остатка на практике
•
Некоторые страны Северной Европы оперируют остатками денежных
средств в центральном банке << 0,1% годовых расходов центрального
правительства
– Но у них ликвидные денежные рынки, высокий уровень активного управления
ликвидностью. Некоторые планируют сделки с наличностью и кредитование
заемных средств только когда положение безопасное
– Истощение ликвидности в период финансового кризиса заставило некоторых быть
более предусмотрительными
•
Несколько других подходов - важность предупреждающей
осмотрительности:
– Целевой остаток рассчитывается как страховой резерв на случай неблагоприятных
условий на рынке - закрытия или более высокой стоимости
• зависит от ожидаемого срока возвращения к нормальной ситуации
– Поддержание остатков, по крайней мере, на уровне погашения задолженности к
уплате в следующем месяце, косвенно допуская несостоятельность торгов
– Для гарантирования исполнения бюджета или обслуживания долга на [X] месяцев
– В Италии (до 2011 г.) было законодательно установлено требование к остаткам
превышать €10 млрд. - пик накопленного чистого оттока средств за любой период
•
16
Но у целевого уровня есть альтернативные издержки - компромисс с
предусмотрительностью
Обследование Всемирного
Банка* - 1
• Польза целевого уровня широко признана (11 ответов)
– Но основания различаются
– Разный акцент между операциями/волатильностью и финансовым
стрессом
– Некоторые страны (Венгрия, Уругвай) отметили необходимость
поддержки операций по управлению долгом - например, обратный
выкуп - или снижения риска, связанного с рефинансированием
– Разные взгляды на интерпретацию рынка
• Плановый показатель
– Часто выражается в месяцах финансирования - будь то нормальные или
специфические неоднородные потоки (погашение, торги)
• В некоторых странах не установлен формальный целевой уровень
– Может быть из-за слишком большого объема денежных средств или
легкодоступности денежной наличности (Чили, Польша, Колумбия)
или из-за недостаточности денежных средств (Кения, Нигерия)
• Во всех странах существуют некоторые системы защиты (займы из
центрального банка и/или овернайты у коммерческих банков)
* Группа ВБ по рынкам капитала: Коллегиальный диалог - март 2014 г.
17
Обследование Всемирного
Банка* - 2
• Уругвай - другой подход
Дефицит + амортизация за 12 месяцев (=4% от ВВП)
Исходя из вероятности "закрытости" рынка
“закрытость” = ИОРС + 20%>тенденции; или Уругвай платит
200 базисных пунктов>ИОРС+
Акцент исключительно на внешних займах - непонятно почему
• Некоторые вопросы, навеянные обследованием
Откуда появляются золотые правила - произвольны ли они?
Почему 3 месяца или 12 месяцев обслуживания долга, а не 6
месяцев?
В странах-респондентах финансовый кризис не привел
к росту (как в Европе)
Являются ли остатки на операции по рефинансированию
частью целевого запаса? Предлагается управлять ими
отдельно
Нужен ли отдельный целевой уровень валютного остатка?
18
Инвестирование целевого
остатка
• Обычно предполагается, что целевой остаток хранится в Центральном
Банке
– Часть Единого казначейского счета - как выходит из обследования
– Избегание какого-либо риска, связанного с кредитованием или
ликвидностью
– Если ликвидность управляется активно для приближения ЕКС к
целевому уровню, нет отрицательных последствий для кредитноденежной политики
– Должна компенсироваться по безрисковой рыночной ставке
(приближенной к учетной) - отражает альтернативные издержки и
предоставляет правильные стимулы
• Существуют другие варианты
– Депозиты в коммерческих банках; но следует остерегаться
• кредитных рисков, помимо обеспеченных (или в виде обратного РЕПО)
• ликвидных рисков, помимо краткосрочных (снятие срочных депозитов
подразумевает пеню)
– Фонды денежных рынков - но заявленная ликвидность может оказаться
химерой
– Кредитные линии - могут испариться во времена финансового стресса
• Такие варианты могут быть более подходящими для резервного фонда
денежных средств выше целевого уровня (следующий слайд)
19
Обращение со структурным
излишком
• Суммы выше целевого уровня кассового остатка, не используемые в
управлении ежедневными колебаниями, должны управляться отдельно
(либо использоваться на погашение долга)
– Структурный кассовый резерв, стабилизационный фонд, фонд
национального благосостояния
• Управляющие ликвидностью отвечают только за краткосрочные
инвестиции, являющиеся частью процесса сглаживания потоков
денежных средств
– В основном депозиты или РЕПО сроком < 3 месяцев
• Управление структурным излишком, по разным критериям, другими
управляющими и в рамках другой базы управления
– Собственные задачи, распределение активов (связанные с задачами
балансового отчета), отчетность о результативности и проч.
• При этом часть излишка может инвестироваться в относительно
краткосрочные активы
– Особенно если денежный рынок ограниченный или волатильный
– Содержит резервный источник ликвидности в случае проблем с
управлением ликвидностью
– Примеры: 3-месячный фонд денежных средств в Великобритании;
фонд рыночной ликвидности в Перу
20
Некоторые (общие)
заключения
• Целевой уровень кассового остатка - лишь часть "плана
преемственности финансирования"
• Необходимо учитывать:
– Исходную волатильность
– Способность прогнозировать и пользоваться преимуществами
прогноза
– Способность реагировать
– Системы защиты
• Проводить различие между целевым уровнем на
осуществление операций; и целевым уровнем в целях
безопасности или предосторожности
• Избегать формульных подходов: определять движущие
факторы и учитывать альтернативные издержки
• Выявляются ли преимущества при интерпретации рынка?
21
Спасибо!