Группа ЛСР

27 августа 2012 г.
Desk note: Инвестиционная идея
Девелопмент
Пальянов Андрей
Додонов Игорь
Компания: Группа ЛСР (LSRG)
Группа ЛСР является крупным российским девелопером и производителем строительных
и нерудных материалов. Хорошие операционные результаты за 6 месяцев 2012 г. и
активные усилия по оптимизации структуры бизнеса и сокращению затрат позволяют
ожидать существенного роста финансовых показателей Группы ЛСР. Мы ожидаем
сильного отчета за 1-е полугодие, который выйдет 29 августа и может стать
краткосрочным драйвером роста котировок акций компании. Устойчивые рыночные
позиции в регионах своего присутствия, высокая эффективность бизнеса и сильный
баланс делают Группу ЛСР одним из главных бенефициаров ожидаемого существенного
роста российского рынка жилья в ближайшие годы. Преимуществом Группы ЛСР также
является от факт, что она единственная из российских девелоперов платит хорошие
дивиденды своим акционерам.
Справедливая цена обыкновенных акций, $
Текущая цена обыкновенных акций, offer $
Потенциал роста (обыкновенные)
Тикер
Капитализация, $ млн.
EV, $ млн.
Количество обыкновенных акций, млн.
В свободном обращении
24.8
17.3
43%
LSRG
1 784
2 839
103.03
33%
Краткая информация о компании
Группа ЛСР является крупным российским девелопером и производителем строительных
и нерудных материалов. Основная деятельность компании сосредоточена в
Санкт-Петербурге и Ленинградской области, на которую приходится 82% портфеля
недвижимости, 80% мощностей по производству бетона и кирпича и 100% мощностей по
производству цемента. Между тем, Группа ЛСР продолжает географическую
диверсификацию на высоко конкурентный рынок жилья Москвы и Московской области,
где компания уже вошла в число пяти крупнейших девелоперов. В июле 2012 г. Группа
ЛСР подписала соглашение по новому проекту строительства жилья в Москве на
350 тыс. кв. м., что привело к увеличению портфеля недвижимости компании в Москве до
уровня свыше 1 млн. кв. м. Отметим также, что Группа ЛСР проводит расширение
деятельности на Урале, хотя этот регион представляет пока лишь порядка 5% портфеля
недвижимости группы.
Преимуществом Группы ЛСР является сбалансированная структура портфеля: 45%
приходится на массовый сегмент, 30% − на элитную недвижимость и недвижимость
бизнес-класса, 16% − на участки под будущее строительство и 9% − на офисную
недвижимость. Общая рыночная стоимость портфеля проектов недвижимости компании
на конец 2011 г. составила 103.8 млрд. руб. ($3.2 млрд.).
После выхода во 2-й половине 2011 г. на проектную мощность нового
высокоэффективного цементного завода Группа ЛСР стала полностью покрывать свои
потребности в цементе на 2012 г. и далее, а также достигла вертикальной интеграции по
всем строительным и нерудным материалам. Вертикальная интеграция означает
меньшую зависимость от цен на сырье и, следовательно, меньшее давление на
рентабельность по сравнению с другими девелоперами.
После завершения вертикальной интеграции инвестиционная программа Группы ЛСР
будет сфокусирована на оптимизации. В 2011 г. компания уже провела реорганизацию
1
www.finam.ru
ЗАО "Инвестиционная компания “ФИНАМ” Россия, 127006 г.Москва, пер. Настасьинский, д.7, стр.2
27 августа 2012 г.
Desk note: Инвестиционная идея
Девелопмент
Пальянов Андрей
Додонов Игорь
своего бизнеса по производству строительных и нерудных материалов, что обеспечило
более низкие административные издержки. В настоящее время Группа ЛСР развивает
проект нового кирпичного завода, который заменит три устаревших и низкоэффективных
завода по производству кирпича. Кроме того, компания планирует продолжать рост
посредством выборочных приобретений небольших предприятий по производству
строительных и нерудных материалов и участков земли.
В июле Группа ЛСР представила хорошие операционные результаты за 1-е полугодие
2012 г. Так, в этот период компания заключила новых контрактов на продажу
198 тыс. кв. м. жилья, что на 68% выше показателя за 1-ю половину прошлого года и
соответствует годовому прогнозу менеджмента для данного показателя в 415 тыс. кв. м.
При этом благодаря увеличению средней цены квадратного метра стоимость
заключенных контрактов на продажу квартир и прочих помещений выросла на 87% г/г до
17.2 млрд. руб. Неплохие результаты продемонстрировал и дивизион строительных
материалов – продажи по различным позициям увеличились на 1-56% г/г. При этом рост
был обусловлен в том числе началом работы нового цементного завода.
Как результат, мы ожидаем хороших финансовых показателей за 1-е полугодие 2012 г. В
частности, мы полагаем, что маржа EBITDA улучшится до более чем 20% благодаря
отражению в отчетности девелоперских проектов с более благоприятными ценами,
которые были запущены в 2010-2011 гг., и вкладу со стороны нового цементного завода.
Мы считаем, что финансовый отчет по МСФО за 6 месяцев текущего года, который
выйдет 29 августа, окажется сильным и станет краткосрочным фактором роста котировок
акций Группы ЛСР.
Основные финансовые показатели
Выручка, $ млн.
EBITDA, $ млн.
Чистая прибыль, $ млн.
Рентабельность
Рентабельность по EBITDA
Рентабельность по чистой прибыли
Рыночные коэффициенты
EV/S
EV/EBITDA
P/E
2011
1766
350
83
2012П
2394
580
183
2013П
2461
634
310
19.8%
4.7%
24.2%
7.6%
25.8%
12.6%
1.61
8.11
21.56
1.19
4.90
9.75
1.15
4.48
5.76
Источник: данные компании, оценки ЗАО «ФИНАМ»
Высокий потенциал роста российского рынка жилья позволяет оптимистично смотреть на
долгосрочные перспективы Группы ЛСР. По данным Европейской ипотечной федерации
(The European Mortgage Federation, EMF), показатель обеспеченности жильем на душу
населения в РФ один из самых низких в Европе, составляя на 2011 г. лишь 23 кв. м.
против 30-32 кв. м. в странах Восточной Европы. Принимая во внимание ожидаемый рост
рынка ипотечного кредитования (в настоящее время ипотечные кредиты в РФ составляют
лишь порядка 3% ВВП против 12-17% в странах Восточной Европы), планируемое
снижение ставок по ипотеке благодаря усилиям правительства, мы ожидаем в
ближайшие годы существенного спроса на жилую недвижимость в России. В сочетании с
ростом реального располагаемого дохода населения это приведет также к
существенному росту цен на жилье. Мы считаем, что Группа ЛСР может стать одним из
основных бенефициаров роста российского рынка жилья в ближайшие годы благодаря
хорошим позициям в регионах своего присутствия, высокой эффективности и сильному
балансу.
2
www.finam.ru
ЗАО "Инвестиционная компания “ФИНАМ” Россия, 127006 г.Москва, пер. Настасьинский, д.7, стр.2
27 августа 2012 г.
Desk note: Инвестиционная идея
Девелопмент
Пальянов Андрей
Додонов Игорь
На данный момент у Группы ЛСР нет определенной дивидендной политики. Дивиденды
компании за 2011 г. составили 20 руб. на акцию, что на 30% больше, чем за 2010 г., и
соответствует дивидендной доходности порядка 4%. Принимая во внимание
прогнозируемый заметный рост финансовых показателей в текущем году, мы ожидаем
хороших дивидендов и по итогам 2012 г. Заметим, что в настоящее время Группа ЛСР
является единственной публичной компанией сектора недвижимости, которая платит
дивиденды своим акционерам.
Основные драйверы роста

Группа ЛСР является крупным российским девелопером, занимая сильные
позиции на рынке недвижимости в регионах своего присутствия.

Хорошие операционные результаты за 6 месяцев 2012 г. и активные усилия по
оптимизации структуры бизнеса и сокращению затрат позволяют ожидать
существенного роста финансовых показателей Группы ЛСР. Мы ожидаем сильного
отчета за 1-е полугодие, который выйдет 29 августа и может стать краткосрочным
драйвером роста котировок акций компании.

Хорошие рыночные позиции, высокая эффективность бизнеса и сильный баланс
делают Группу ЛСР одним из главных бенефициаров ожидаемого существенного
роста российского рынка жилья в ближайшие годы.

Группа ЛСР является единственной компанией из
девелоперов, платящей дивиденды своим акционерам.
публичных российских
Акционеры
Основным акционером Группы ЛСР является оффшорная компания Streetlink Ltd. (62%),
которая в свою очередь принадлежит А. Молчанову, члену Совета Федерации РФ от
Ленинградской области. Еще 5% уставного капитала Группы ЛСР владеет менеджмент
компании. Число акций в свободном обращении составляет 33%.
Структура акционерного капитала Группы ЛСР
Free float
33%
А. Молчанов
62%
Менеджмент
5%
Источник: данные компании, оценки ЗАО «ФИНАМ»
3
www.finam.ru
ЗАО "Инвестиционная компания “ФИНАМ” Россия, 127006 г.Москва, пер. Настасьинский, д.7, стр.2
27 августа 2012 г.
Desk note: Инвестиционная идея
Девелопмент
Пальянов Андрей
Додонов Игорь
Оценка компании
Мы оценили Группу ЛСР сравнительным методом, используя в качестве аналогов
девелоперов с развивающихся рынков. Стоимость компании рассчитывалась как среднее
по прогнозным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA на 2012 г. Целевые значения данных
мультипликаторов составили 8.58 для P/E и 7.55 для EV/EBITDA. Учитывая хорошие
перспективы роста бизнеса Группы ЛСР и сильный баланс, мы не стали в данном случае
применять к полученной оценке традиционный дисконт, связанный с меньшим размером
и ликвидностью компании по сравнению с аналогами. Наша оценка справедливой
стоимости Группы ЛСР составила $2 552 млн., или $24.8 на обыкновенную акцию, что
подразумевает потенциал роста 43%.
Чистый долг, $ млн.
EBITDA 2012, $ млн.
Целевой коэффициент EV/EBITDA
Оценка по EV/EBITDA, $ млн.
Чистая прибыль 2012, $ млн.
Целевой коэффициент P/E
Оценка по P/E, $ млн.
Средняя оценка, $ млн.
На обыкновенную акцию, $
845
580
7.55
3 534
183
8.58
1 571
2 552
24.8
Источник: оценки ЗАО «ФИНАМ»
Сравнительные коэффициенты
MCap,
$ bln
Компания
P/E
2011
EV / EBITDA
2012E
2013E
2012E
2013E
2012E
2013E
Группа ЛСР
1784
21.56
9.75
5.76
8.11
4.90
4.48
1.61
1.19
1.15
1.46
ПИК
1107
7.01
14.02
10.45
10.61
10.51
7.65
1.60
1.45
1.14
6.27
Группа Эталон
1829
7.33
7.70
6.04
7.28
5.09
3.98
2.16
1.70
1.33
-0.56
Raven Russia
589
6.67
13.70
8.37
16.53
9.23
7.39
5.95
5.62
4.81
3.61
Mirland
Development
149
5.22
12.35
3.98
44.77
5.06
3.69
5.63
2.33
1.59
3.34
RGI International
271
-3.45
-5.44
-56.46
2.63
-12.38
17.16
4.18
17.34
3.36
-0.63
Открытые
инвестиции
289
-9.85
7.72
62.35
-63.91
4.93
8.35
2.13
2.47
3.98
2.45
Среднее по
российским
компаниям
12.06
11.10
7.28
9.19
6.56
5.48
1.96
1.62
1.40
2.16
Среднее по
компаниям
развитых
рынков
36.11
15.42
14.34
14.05
11.21
9.47
1.10
1.01
0.91
2.05
8.90
8.58
7.32
9.13
7.55
6.58
2.27
1.88
1.65
2.70
Среднее по
компаниям
развивающихся
рынков
2011
Ч. долг/
EBITDA
EV / Sales
2011
2012E
Источник: данные компаний, Bloomberg, оценки ЗАО «ФИНАМ»
4
www.finam.ru
ЗАО "Инвестиционная компания “ФИНАМ” Россия, 127006 г.Москва, пер. Настасьинский, д.7, стр.2
27 августа 2012 г.
Desk note: Инвестиционная идея
Девелопмент
Пальянов Андрей
Додонов Игорь
Контакты
Группа клиентской аналитики
(Департамент клиентского обслуживания)
Отдел Классического Рынка
(доверительное и консультационное
управление, операции в РТС и на внебиржевом
рынке)
Зайцева Анна
Руководитель
+7 (495) 796-90-26, доб.2025
zaytseva@corp.finam.ru
Коновалов Василий
Руководитель отдела
+7(495) 796-93-88, доб.2744
konovalov@corp.finam.ru
Осин Александр
Аналитик
+7 (495) 796-90-26, доб.2358
osin@corp.finam.ru
Голубев Артем
Портфельный менеджер
+7(495) 796-93-88, доб.2745
golubev@corp.finam.ru
Пальянов Андрей
Консультант-аналитик
+7 (495) 796-90-26, доб.2040
palyanov@corp.finam.ru
Дубинин Иван
Портфельный менеджер
+7(495) 796-93-88, доб.2747
Corp.dubinin_i@corp.finam.ru
Силакова Екатерина
Аналитик
+7 (495) 796-90-26, доб.1608
silakova@corp.finam.ru
Зюриков Александр
Портфельный менеджер
+7(495) 796-93-88, доб.2740
zyurikov@corp.finam.ru
Додонов Игорь
Консультант-аналитик
+7( 495) 796-90-26, доб.1627
idodonov@corp.finam.ru
Спиридонов Денис
Портфельный менеджер
+7(495) 796-93-88, доб.2742
spiridonov_d@corp.finam.ru
Настоящий материал и содержащиеся в нем сведения предназначены для клиентов ЗАО «ФИНАМ», носят исключительно
информативный характер и не могут рассматриваться ни как приглашение или побуждение сделать оферту, ни как просьба
купить или продать ценные бумаги/другие финансовые инструменты, либо осуществить какую-либо иную инвестиционную
деятельность. Представленная информация подготовлена на основе источников, которые, по мнению авторов данного
аналитического обзора, являются надежными, но при этом отражает исключительно мнение авторов относительно
анализируемых объектов. Несмотря на то, что настоящий обзор был составлен с максимально возможной тщательностью,
ни его авторы, ни ЗАО «ФИНАМ» не заявляют и не гарантируют ни прямо, ни косвенно его точность и полноту. Любая
информация и любые суждения, приведенные в данном материале, являются суждением на момент публикации
настоящего аналитического обзора и могут быть изменены без предупреждения. Ни ЗАО «ФИНАМ», ни его сотрудники не
несут ответственности за какие-либо потери, возникшие в результате использования настоящего материала либо в какойлибо другой связи с ним. Копирование, воспроизводство и/или распространение настоящего материала, частично или
полностью, без письменного разрешения ЗАО «ФИНАМ» категорически запрещено.
5
www.finam.ru
ЗАО "Инвестиционная компания “ФИНАМ” Россия, 127006 г.Москва, пер. Настасьинский, д.7, стр.2