ДИПЛОМНАЯ РАБОТА Формирование портфеля минимального

Министерство образования и науки Российской Федерации
Омский государственный университет им. Ф.М. Достоевского
Факультет международного бизнеса
Кафедра международных экономических отношений
ДИПЛОМНАЯ РАБОТА
Формирование портфеля минимального рыночного риска на основе оценки
инвестиционной привлекательности мировых фондовых рынков
Студент
Руководитель дипломной
работы
Ситников К.Ю.
к. ф-м. н., доцент Геращенко И.П.
Цель:
сформировать инвестиционный портфель минимального рыночного риска
на основе оценки инвестиционной привлекательности мировых фондовых
рынков
Инструментарий исследования:
•
•
•
•
сравнительный анализ данных;
статистический анализ данных;
моделирование;
графический анализ данных.
Гипотеза:
если два фондовых рынка слабо связаны друг с другом, то у смежного оптимального
портфеля, составленного из бумаг, взятых с этих рынков, рыночный риск будет
меньше риска эталонного рыночного портфеля. При этом характер самих акций
значения не имеет.
Задачи
1. Выделить факторы, оказывающие непосредственное или опосредованное влияние на
инвестиционную привлекательность фондового рынка.
2. Предложить теорию и базовую концепцию инвестиционной привлекательности
отдельных рынков и ценных бумаг на рынке. Рассмотреть основные допущения,
присущие выбранной концепции и проверить их выполнимость.
3. Обобщить современные теории формирования портфелей ценных бумаг.
4. Проанализировать взаимосвязь мировых фондовых рынков в разбивке по годам,
выделить группы связанных и несвязанных фондовых рынков. На основе концепции
инвестиционной привлекательности выбрать для дальнейшего анализа рынки с
наименьшей взаимозависимостью.
5. Отобрать по 10-15 акций с каждого выбранного рынка и рассчитать их ключевые
характеристики, необходимые для построения целевой функции, согласно выбранной
методологии. На основе концепции инвестиционной привлекательности выбрать
ценные бумаги для формирования инвестиционного портфеля.
6. Предложить концепцию формирования портфеля минимального рыночного риска,
основанную на инвестиционной привлекательности фондовых рынков.
7. На основе предложенной концепции построить оптимальные портфели минимального
рыночного риска на разных рынках и сравнить их фактические характеристики с
рыночными.
8. Рассмотреть возможность снижения рыночного риска при построении
диверсифицированного портфеля ценных бумаг в пространстве фондовых рынков.
Сравнить его фактические характеристики с аналогичными показателями эталонного
портфеля.
9. На основе полученных результатов сделать выводы относительно функциональности
предложенной модели и выделить значимость данного исследования с точки зрения
теории и практики.
Основные результаты исследования
1. На инвестиционную привлекательность фондового рынка, на наш взгляд, оказывают
влияние множество факторов, среди которых следует выделить масштабы рынка,
степень его развитости, ликвидность, модель корпоративного контроля, структуру
собственности на акционерный капитал и т. д.
Проведенный анализ показывает, что с позиции инвестиционной привлекательности
первый фактор – масштаб рынка, выраженный через капитализацию, – важен для
развитых рынков, поскольку в этом случае он имеет прямое отношение к росту дохода
на вложенный капитал. Второй фактор – степень развитости акционерного капитала в
экономике – значим как для развитых, так и для формирующихся рынков. Ликвидность
также влияет на инвестиционную привлекательность фондового рынка. Чем больше
сделок осуществляется в той или иной торговой системе, тем более она привлекательна
для игроков. Таким образом, существует прямая зависимость между инвестиционной
привлекательностью и вышеперечисленными факторами. Инвестиционная
привлекательность фондового рынка также зависит от структуры собственности на
акционерный капитал и модели корпоративного контроля. Как правило, чем шире база
владельцев акций, тем выше степень развития акционерной собственности, и тем более
рынок привлекателен для инвесторов. Как показали наши исследования, следующий
фактор – модель корпоративного контроля – является логическим следствием
предыдущего. В специальной экономической литературе модели контроля
определяются как “инсайдерская” и “аутсайдерская”. По большинству показателей
наиболее привлекательна аутсайдерская система, так как в ней лучше поставлена
система раскрытия информации, она отличается повышенной ликвидностью и защитой
интересов мелких акционеров.
Основные результаты исследования
2. В результате проведенных исследований предложена концепция оценки
инвестиционной привлекательности мировых фондовых рынков и отдельных
финансовых активов на основе анализа двух факторов – средних темпов прироста
(доходности) и волатильности (риска) значений соответственно фондовых индексов и
котировок акций. При этом предпочтение отдается ценным бумагам, а также фондовым
рынкам с наименьшей волатильностью и относительно высокой положительной
доходностью. Оценку риска и доходности отдельных финансовых активов можно
осуществить с помощью модели CAPM, объясняющей поведение ценных бумаг на
рынке в зависимости от динамики рынка в целом. Важная черта этой модели
заключается в том, что ожидаемая доходность актива увязывается со степенью
рискованности этого актива, то есть она показывает требуемую доходность ценной
бумаги, которую получил бы инвестор на фондовом рынке, для каждого уровня
недиверсифицируемого риска, выраженного коэффициентом “бета”.
Таким образом, коэффициент регрессии “бета” служит количественным измерителем
систематического риска, не поддающегося диверсификации. Ценная бумага, имеющая
бета-коэффициент, равный единице, копирует поведение рынка. Если значение
коэффициента выше единицы, реакция ценной бумаги опережает изменение рынка как
в одну, так и в другую сторону (“агрессивные акции”). Систематический риск такого
финансового актива выше среднего. Менее рискованными являются активы, бетакоэффициенты которых ниже единицы, но выше нуля (“оборонительные акции”).
Основные результаты исследования
3. Анализ современных теорий формирования портфеля показал, что все они рассматривают
риск и ожидаемую доходность отдельных ценных бумаг в качестве основных
характеристик, формирующих портфель, и проводят диверсификацию ценных бумаг
исключительно в пространстве одного и того же фондового рынка. Основная их идея
заключается в фиксировании доходности инвестиционного портфеля, при одновременной
минимизации риска, или наоборот. Отличие теорий состоит в формализации целевой
функции и ограничений модели при оптимизации портфеля ценных бумаг.
Основные результаты исследования
4.
Анализ корреляционных матриц фондовых индексов за период с 2000 по 2007 год показал, что,
несмотря на усиление глобализации, региональный аспект продолжает влиять на взаимодействие
фондовых рынков друг с другом. В частности, самая сильная увязка наблюдалась между
европейскими фондовыми рынками, что подтверждается наивысшими значениями
коэффициентов корреляции между индексами FTSE-100, DAX и CAC-40 за весь восьмилетний
период. В отличие от европейских рынков, одинаково хорошо взаимодействующих с остальными
рынками акций, азиатские рынки в большей степени направлены на усиление связей внутри
региона. Тем не менее, китайский фондовый рынок до недавнего времени был абсолютно
закрытым, что подтверждается отсутствием корреляции между Шанхайским фондовым индексом
и аналогичными показателями азиатского сектора (за исключением индекса Hang Seng). Подругому дела обстоят с Гонконгом, где взаимопроникновение иностранных капиталов намного
сильней: индекс Hang Seng хорошо увязан с большинством мировых индексов, в том числе и
западных. Что касается российского рынка, то сильнее всего он связан с рынками Европы, а в
период с 2000 по 2007 год стал в большей мере взаимодействовать с азиатскими рынками и в
меньшей мере – с американским рынком акций.
Анализ инвестиционной привлекательности фондовых рынков указал на существование прямой
зависимости между их доходностью и риском. Высокие показатели риска и доходности
характерны для растущих рынков: российского, китайского и индийского. Развитые рынки растут
не так стремительно как развивающиеся, однако они компенсируют это гораздо меньшим
стандартным отклонением индекса. Таким образом, на основе двухфакторного анализа
инвестиционной привлекательности с целью хеджирования рисков были выбраны два рынка с
наименьшей взаимозависимостью: один развитый, на подобие американского, а второй –
развивающийся, наподобие российского рынка акций. Временами высокая доходность
российского рынка с высокими рисками, таким образом, будет компенсироваться гораздо
меньшими рисками на американском рынке.
Основные результаты исследования
5. Анализ инвестиционной привлекательности акций на российском и американском фондовом
рынке позволил разделить их на “агрессивные” и “оборонительные”. На основе
проведенного анализа можно сделать вывод, что на высокорисковых рынках для создания
портфеля ценных бумаг с минимальным рыночным риском необходимо выбирать бумаги с
низкими бета-коэффициентами (оборонительные). На стабильных рынках можно вводить в
портфель и агрессивные акции при условии, что собственный риск данных акций невелик. В
этой связи для формирования инвестиционного портфеля ценных бумаг минимального
рыночного риска подходят акции следующих компаний: Pfizer Inc., Johnson & Johnson, AT&T
Inc., Wal-Mart Stores Inc., Procter & Gamble Co., General Electric Co., Coca-Cola Co., 3M Co.,
Chevron Corp., Boeing Co., Ростелеком, Сбербанк, Аэрофлот, Сибирьтелеком, МТС, Лукойл,
РАО ЕЭС, НорНикель ГМК. Рассчитанный бета-коэффициент акций этих компаний по
модулю не превышает единицу. Дополнительно к ним можно добавить агрессивные бумаги
американского рынка с относительно невысоким собственным риском: Exxon Mobil Corp.,
McDonalds Corp., El DuPont de Nemours & Co., Intel Corp.
На основе концепции инвестиционной привлекательности из ценных бумаг с заданным
уровнем бета-коэффициента с российского фондового рынка были отобраны акции
следующих компаний: НорНикель ГМК, РАО ЕЭС, Лукойл, Сибирьтелеком, Сбербанк. С
американского рынка отобрали бумаги следующих эмитентов: Boeing Co., Intel Corp., Procter
& Gamble Co., McDonalds Corp., Exxon Mobil Corp., Chevron Corp. Именно эти акции были
использованы для формирования инвестиционного портфеля минимального рыночного
риска.
Основные результаты исследования
6. В данной дипломной работе был предложен новый подход к формированию
инвестиционного портфеля минимального рыночного риска. Он основан на концепции
инвестиционной привлекательности финансовых рынков, позволяющей проводить
диверсификацию портфеля не только в пространстве ценных бумаг, но и в пространстве
фондовых рынков. Основной принцип минимизации рыночных рисков заключается в
выборе бумаг только с тех рынков, которые, если не разнонаправлены, что скорее
невозможно, то хотя бы в меньшей степени реагируют друг на друга. Предложенную модель
можно использовать и для выбора самих ценных бумаг. Согласно предложенной концепции,
включая в портфель ценные бумаги с низкими коэффициентами “бета” можно построить
портфель с заданным значением общего риска ниже рыночного.
Основные результаты исследования
7. На основе предложенной концепции были построены оптимальные портфели
минимального рыночного риска на российском и американском фондовых рынках, после
чего фактические показатели их общего риска были сопоставлены с рисками рыночных
индексов в течение первых трех месяцев 2006 года.
Риск оптимального портфеля, сформированного исключительно из российских акций, в
течение первых трех месяцев 2006 года оказался меньше риска индекса ММВБ. Данный
результат объясним тем, что в полученном оптимальном портфеле нет агрессивных бумаг,
а доля оборонительных акций составляет 83,3 %. Следовательно, применительно к общему
риску предложенная концепция адекватно описывает будущую ситуацию на рынке.
Рыночный риск оптимального портфеля, сформированного исключительно из
американских акций, за аналогичные периоды 2006 года оказался меньше рыночного
(коэффициент бета портфеля оказался меньше единицы, составив 0,971), но общий риск
портфеля превысил риск индекса Dow-Jones. Данный результат объясняется тем, что
изначально не удалось задать оптимальный портфель с общим риском ниже чем у рынка,
так как полученный портфель не содержит достаточного количества оборонительных
бумаг, которые не были включены в модель из-за отрицательной доходности.
Следовательно, в данном случае не удалось построить инвестиционный портфель
минимального риска, однако это случилось не из-за содержания самой модели, а
адекватности ее применения на падающем рынке, которым в 2005 году оказался рынок
США. Формально модель позволяет найти оптимальный портфель с риском ниже
рыночного, но такой портфель имел бы отрицательную среднедневную доходность, что не
устроит ни одного рационального инвестора.
Основные результаты исследования
8. На основе предложенной концепции формирования портфеля был построен смешанный
портфель ценных бумаг и, таким образом, рассмотрена возможность хеджирования
рыночного риска в пространстве нескольких фондовых рынков. В данном случае, для
минимизации рыночных рисков дополнительно использовались различия в поведении
российского и американского фондового рынка относительно друг друга.
Общий риск смешанного портфеля, построенного в пространстве двух рынков, за первые
три месяца 2006 года оказался меньше риска эталонного рыночного портфеля, в котором
доли индексов ММВБ и Dow-Jones равнялись соответственно 55,1 % и 44,9 %. Меньший
общий риск оптимального портфеля по сравнению с общим риском эталонного портфеля
получен не за счет включения в портфель оборонительных акций (удельный вес
оборонительных акций в общем портфеле всего 39,2 %), а за счет различий в поведении
двух фондовых рынков относительно друг друга. Такая ситуация возможна в случае
диверсификации портфеля в пространстве нескольких фондовых рынков, когда рыночный
риск определяется не только коэффициентами “бета”, но и коэффициентом корреляции
между доходностями фондовых индексов.
В данном случае оптимальный портфель сформирован на основе коэффициента
корреляции между индексами ММВБ и Dow-Jones, равного 0,04, и хотя в 2006 году
характер взаимодействия двух рынков несколько изменился, на протяжении первых трех
месяцев общий риск полученного инвестиционного портфеля оставался ниже рыночного
риска. Следовательно, гипотеза, выдвинутая вначале данной работы, полностью
подтвердилась.
Основные результаты исследования
9.
С точки зрения классической теории формирования портфеля увеличение диверсификации
приводит к сокращению собственного риска портфеля и усреднению рыночного риска, то есть
существенно снизить рыночный риск путем включения в него большего количества ценных
бумаг практически невозможно. Формально так оно и есть, но только в том случае, если
диверсификация портфеля проводится в пространстве ценных бумаг одного и того же фондового
рынка. В случае диверсификации в пространстве нескольких фондовых рынков, как это сделано в
данной работе, появляется возможность значительно снизить рыночный риск портфеля за счет
различий в поведении отдельных фондовых рынков относительно друг друга.
Научная новизна выполненного исследования заключается в том, что за счет включения
международного фактора в существующую теорию удалось хеджировать рыночный риск и
предложить модель формирования оптимального портфеля минимального рыночного риска. С
практической точки зрения это означает появление новых переменных, необходимых для
описания существующей модели. Если раньше рыночный риск определялся исключительно
коэффициентом “бета”, то теперь к нему добавился еще один существенный показатель –
коэффициент корреляции между доходностью фондовых рынков, за счет которого возможно
существенное снижение рыночного риска.
Практическая значимость данного исследования заключается в том, что формирование портфеля
акций на основе выбранной методологии позволит лучшим образом диверсифицировать
существующие риски, что благоприятно отразится на благосостоянии инвестора.
Таким образом, предложенная модель оптимального портфеля минимального рыночного риска
является существенным вкладом международного бизнеса в современную теорию портфельных
инвестиций.