«Ожидаемая доходность и риск неликвидности: важно ли

«Ожидаемая доходность и риск неликвидности: важно ли учитывать ликвидность в
управлении инвестициями на российском фондовом рынке?»
В настоящем исследовании предпринята попытка формализации и эмпирического
тестирования взаимосвязи ожидаемой доходности по инвестированию в акции и их
идиосинкратической ликвидности с учетом деления идиосинкратической ликвидности на
две составляющие: фактическую, рассчитываемую по ряду рыночных показателей, и
субъективно воспринимаемую, выражаемую в предпочтениях инвестирования в компании
большой рыночной капитализации. Степень чувствительности к рыночному риску
(коэффициент β) также учтена. Эмпирическое тестирование проводится с привлечением
панельных дневных и внутридневных данных торгов российского фондового рынка на
посткризисном временном отрезке.
Ликвидность финансового актива, представляющая его неотъемлемый рыночный
атрибут, является предметом довольно большого числа академических исследований в
области финансовой микроструктуры рынка. Особо стоит отметить исследования,
строящиеся на предположении о наличии так называемой премии за неликвидность в
ожидаемой доходности финансового актива наряду с получившими более пристальное
внимание премиями за рыночный риск, за валютный риск, за риск владения компанией
малой капитализации. Требование дополнительной премии, соответствующей риску
неликвидности, обосновывается теми соображениями, что, при прочих равных условиях,
открытие и ликвидация позиций по неликвидным финансовым активам ассоциируется с
вероятностью несвоевременности и высоких транзакционных издержек.
Начиная с классической работы Amihud и Mendelson (1986), появился ряд работ, в
которых предположение о наличии премии за неликвидность получило не вполне
однозначное толкование в процессе эмпирического тестирования на различных фондовых
рынках. Так, Amihud и Mendelson (1986), используя годовую частоту исторических
данных торгов Нью-Йоркской фондовой биржи, пришли к выводу о 1)
вогнутой
функциональной зависимости ожидаемой совокупной доходности сверх нерисковой
ставки процента от ликвидности финансового актива; 2) наличии эффекта клиентской
базы с точки зрения долгосрочности имплементации инвестиционной стратегии. Loderer и
Roth (2005) с привлечением годовых, дневных и внутридневных данных торгов
Швейцарской фондовой биржи подтвердили существование ценового дисконта (поправки
на неликвидность) с медианным значением в 30%. Lee (2010) представил глобальное
видение отношений, возникающих в процессе ценообразования финансовых активов на
основе модифицированной модели CAPM, сведя в статистическую выборку данные
торгов на 50 торговых площадках мира (развитые и развивающиеся рынки). На основе
рассчитанных ковариаций он выявил автономность установления компенсаций за
чувствительность к рыночному риску и к рыночной ликвидности, а также различия в
оценке премии за неликвидность, обусловленные географическим положением и
политической и экономической конъюнктурой.
Следует иметь в виду, что вопрос неоднозначности толкования взаимосвязи
доходности по инвестированию в финансовый актив и его идиосинкратической (присущей
одному финансовому активу) ликвидности лежит не столько в плоскости сравнения
результатов регрессионного анализа различных исследований, сколько в проблематике
отбора адекватных показателей для ее измерения. Так, в упомянутой выше работе Amihud
и Mendelson (1986) ликвидность аппроксимировалась транзакционными издержками
открытия / закрытия позиций, то есть спредом цен на немедленную продажу и покупку
(Bid-Ask Spread). Однако в работе Amihud (2002) в качестве прокси ликвидности
используется соотношение абсолютной доходности и объема торгов – показатель, близкий
по интерпретации к коэффициенту Амивеста.
В настоящем исследовании рассчитываются два показателя, соответствующие
таким измерениям ликвидности как плата за немедленность и торговая активность, –
явные и неявные транзакционные издержки, выраженные относительным спредом, и
торговый оборот соответственно. Показатели протестированы независимо друг от друга.
Формирование панельной выборки схоже по принципу с формированием портфелей в
Amihud и Mendelson (1986) с внесением необходимых корректировок в связи с переходом
от первоначальных данных годовой частоты на дневную и внутридневную частоту. Так,
чувствительность
к
рыночному
риску
(коэффициент
β)
рассчитывается
за
предшествующий период в несколько месяцев (что, в отличие от долгосрочного
коэффициента β, более соответствует выявлению закономерностей в посткризисный
период), спред цен на немедленную продажу и покупку приводится к среднему дневному
значению (что способствует сокращению смещения в оценке явных и неявных
транзакционных издержек).
Методология
настоящего
исследования
базируется
на
использовании
модифицированной модели CAPM в вариантах тестирования, предложенных FamaMacBeth (1973) и Chen, Grundy и Stambaugh (1990). Альтернативный вариант
тестирования
модифицированной
предшествующих
исследованиях
модели
CAPM
сомнениями
обусловлен
относительно
заявленными
точности
в
оценки
чувствительности к рыночному риску (поскольку коэффициент β не является
наблюдаемой явно величиной) и возможности аппроксимации данного параметра некоей
функцией цены. Это повышает вероятность возникновения ложной регрессии, если в
выборке присутствуют наблюдения, являющиеся функцией цены (спред цен на
немедленную продажу и покупку, размер компании в виде рыночной капитализации).
Таким образом, альтернативный вариант тестирования модифицированной модели CAPM
призван сократить погрешность оценок регрессионного анализа.
Результаты настоящего исследования свидетельствуют, что компенсация за
неликвидность является составляющей ожидаемой доходности по инвестированию в
акции на российском фондовом рынке. Количественные данные, полученные в результате
работы, существенно уступают по величине аналогичным значениям по результатам
исследований на зарубежных фондовых площадках, однако являются статистически
значимыми в объяснении различий доходности по российским компаниям.