Доходный подход к оценке стоимости аренды

Доходный подход к оценке стоимости аренды
Автор Егерев И.А.
01.03.2001
В статье формализуется задача управления стоимостью недвижимости при условии
возможности сдачи ее в аренду. Исследуется проблема распределения прав на объект
недвижимости между арендатором и арендодателем в случае заключения договора аренды.
Через дисконтирование выгод определяется инвестиционная стоимость свободной от
обременения недвижимости, стоимость прав арендатора и арендодателя. Инвестиционные
стоимости рассчитываются с учетом индивидуальных рисков каждой из сторон договора.
Выводится формула рыночной и ликвидационной стоимости прав свободной и арендованной
недвижимости.
I. Постановка задачи
Подавляющая часть национального богатства России сосредоточена в недвижимости,
отсюда напрямую вытекает особое положение управления недвижимостью в общей процедуре
управления. Управление объектом недвижимости с финансовой точки зрения в подавляющем
большинстве случаев сводится к принятию решений, базирующихся на его стоимости. В
большинстве случаев такая оценка, получаемая на основе трех, хорошо известных подходов:
затратного, сравнительного и доходного, ограничивается лишь определением рыночной
стоимости объекта, при этом лишь вскользь упоминается и никогда не дается количественная
оценка присущих оцениваемому объекту ограничений, например, аренды, залога, лизинга и
т.д.
Управление объектом недвижимости на основе стоимости не ограничивается лишь
принятием менеджментом решений о целесообразности ее реконструкции, приобретения,
продажи или передачи в залог, то с практической точки зрения было бы полезно взглянуть на
недвижимость с позиции аренды.
Опыт хозяйственной деятельности России показывает, что у юридических лиц на
аренду приходится достаточно значительный объем всех операций с недвижимостью. Одна из
основных причин этого - отсутствие достаточных денежных средств для ее приобретения в
собственность и последующего содержания.
В статье предлагается модель определения стоимости объектов недвижимости,
сданных или полученных в аренду, которая позволяет количественно описать все выгоды и
потери, вытекающие из договоров аренды.
II. Общие критерии управления стоимостью недвижимости
Прежде чем непосредственно перейти к рассмотрению модели необходимо
остановиться на некоторых правовых аспектах аренды.
Главным законодательным актом, регулирующим вопросы аренды, был и остается
Гражданский Кодекс. В статье 606 главы 34 части 2 говорится, что при сдаче чего-либо в
аренду собственник или лицо, имеющее право на совершение такой операции, одновременно с
заключением договора передает арендатору во временное пользование за плату имущество и
сопровождающий его набор прав. Поскольку, к примеру, собственник обладает правами
распоряжения, владения и пользования, то он может передать арендатору лишь права из этого
ограниченного набора. Гражданский Кодекс говорит, что арендатору могут быть переданы
права пользования и владения или же только пользования. Делегируя некоторые из своих
прав, собственник их не теряет, они лишь в разной степени ограничиваются фактом наличия
аренды.
Оценка рыночной стоимости недвижимости есть ни что иное, как оценка всей
совокупности прав собственности на нее, в правовом аспекте ничем не ограниченных. В
случае аренды как минимум одно или два права ограничены и, следовательно, теперь у
арендодателя будет оцениваться право собственности на сданный в аренду объект с учетом
ограничений. Таким образом, должна определяться не рыночная стоимость в чистом виде, а
рыночная стоимость при существующем использовании (сдаче в аренду).
У арендатора будут оцениваться права, переданные ему по договору аренды: права
владения и пользования или только пользования. Стоимость этих прав может быть определена
через ту выгоду, которую имеет арендатор от аренды недвижимости. В зависимости о того,
какой доход берется за основу расчета выгоды - среднерыночный или данного конкретного
инвестора, речь идет либо о рыночной, либо об инвестиционной стоимости.
Предлагаемая модель может быть использована для определения стоимости аренды
недвижимости арендодателем или арендатором при проведении оценки бизнеса методом
чистых активов, а так же при принятии решения о предпочтении аренды приобретению
объекта в собственность или о сдаче его в аренду в противовес продаже. Выше приведены
наиболее общие примеры использования модели, которые далеко не исчерпывают всех,
решаемых менеджментом задач по управлению объектом недвижимости.
На сегодняшний день, не существует хорошо проработанного и методически
обоснованного подхода к оценке прав аренды. Различные публикации по оценке бизнеса и
недвижимости практически не затрагивают этой темы.
Общую идею оценки стоимости аренды можно найти в книгах по оценке
недвижимости и бизнеса таких известных авторов как Дж. Фридмана и Н. Ордуэя, Пратта,
однако вопрос о соотнесении стоимости с правами, приобретаемыми на объект арендатором и
арендодателем, остается за рамками рассмотрения.
Основная задача настоящей статьи - это расширить понимание оценки стоимости
аренды за счет большей формализации модели. В основу модели положен доходный подход,
базирующийся на потоках денежных средств, возникающих вследствие заключения договора
аренды арендатором и арендодателем.
Для начала перечислим ситуации, связанные с недвижимостью для арендодателя:
i. арендодатель продолжает прежнее использование недвижимости в соответствии со
своими целями и не сдает ее аренду;
ii. арендодатель сдает объект недвижимости в аренду;
iii. арендодатель продает объект недвижимости.
Ситуации для арендатора таковы:
i. арендатор приобретает недвижимость в собственность;
ii. арендатор берет недвижимость в аренду.
Чтобы упростить задачу предположим, что ситуация на рынке недвижимости не
претерпит существенных изменений, могущих повлиять на рыночную стоимость объекта
недвижимости, и его физическое состояние за время действия договора аренды не изменится.
Иными словами, рыночная и инвестиционная стоимость недвижимости (свободной от
обременения) в начале срока договора не будет отличаться от ее стоимости по его окончании.
С учетом перечисленных ситуаций решение, принимаемое арендодателем, в любой
момент времени формализуется следующим образом
(1)
где:
E- - стоимость объекта недвижимости в результате принятого решения; (надстрочный
символ суммы или разности отражает то, к чему относится параметр - к арендодателю (минус)
или арендатору (плюс));
E(i)- - стоимость недвижимости в условии продолжения текущего использования
недвижимости (инвестиционная стоимость);
E(ii)- - стоимость аренды недвижимости;
E(iii)- - ликвидационная стоимость недвижимости.
Аналогично для арендатора можно записать:
(2)
где:
E+ - стоимость объекта недвижимости в результате принятого решения;
E(i)+ - стоимость недвижимости в условии приобретения недвижимости в
собственность (инвестиционная стоимость);
E(ii)+ - стоимость аренды недвижимости;
Выражения (1) и (2) можно интерпретировать, как приращение стоимости бизнеса в
случае использования объекта недвижимости в производственном цикле.
Определим последовательно все стоимости, перечисленные в (1) и (2), и затем выведем
критерий принятия решения по управлению объектом недвижимости с учетом возможности
сдачи его в аренду.
III. Инвестиционная стоимость
Определим инвестиционные стоимости для арендодателя E(i)- (предполагается, что
договор не может быть расторгнут до срока его окончания).
(3)
где:
E(i)- - инвестиционная стоимость сданной в аренду недвижимости для арендодателя;
E(i)-t - инвестиционная стоимость сданной в аренду недвижимости для арендодателя в
период t;
E-Т+1 - стоимость сданного в аренду объекта недвижимости после окончания срока
действия договора (1);
I-t - доходы, генерируемые недвижимостью, в период t для арендатора;
Ct - затраты, связанные с владением недвижимостью (считается, что затраты по
владению имущества для арендатора и арендодателя одинаковы);
r - риски, связанные с владение недвижимостью.
Для арендатора инвестиционная стоимость будет равна:
(4)
где:
E(i)+ - стоимость недвижимости в случае ее приобретения арендатором в
собственность;
E(i)+t стоимость недвижимости в период t в случае ее приобретения арендатором в
собственность;
E+T+1 - стоимость объекта недвижимости в период T+1 (2);
I-t - доходы, генерируемые недвижимостью, в период t для арендатора.
IV. Стоимость прав аренды
Далее рассчитаем стоимости недвижимости для арендатора и арендодателя в случае
заключения договора аренды.
(5)
где:
E(ii)- - стоимость аренды для арендодателя;
E(ii)-t - стоимость аренды для арендодателя в период t;
Rt - уплачиваемая арендная плата по договору аренды;
C-t - затраты арендодателя по договору аренды;
T - срок аренды;
r - - ставка дисконтирования, учитывающая риски арендодателя.
По договору аренды арендодатель в период t получает арендную плату R t и несет все
или часть расходов по содержанию объекта, оплате коммунальных услуг и налогов C -t, если,
конечно, иное не установлено договором. Иными словами, выгоды арендодателя от владения
недвижимостью в условиях аренды будут складываться из потоков арендных платежей,
уменьшенных на величину связанных с содержанием объекта расходов. Если теперь
получаемые за время действия договора выгоды и стоимость недвижимости в отсутствие
ограничений на дату окончания действия договора привести по рисковой ставке арендодателя
r - к дате оценки, будет получена стоимость прав аренды арендодателя (5).
Стоимость аренды для арендатора определяется по следующей формуле:
(6)
где:
E(ii)+ - стоимость взятой в аренду недвижимости для арендатора;
E(ii)+t - стоимость взятой в аренду недвижимости для арендатора в период t;
I+t - доходы, генерируемые недвижимостью, в период t для арендодателя;
C+t - затраты арендатора в соответствии с договором аренды;
r+ - ставка дисконтирования, учитывающая риски арендатора.
За арендованную недвижимость он уплачивает арендную плату R t и, возможно, в
зависимости от условий договора, несет затраты по ее содержанию C +t, при условии, если
такие затраты не включены договором в сумму арендного платежа и выделены в отдельную
статью расходов. Таким образом, арендатор имеет выгоду от использования недвижимости,
когда уплачиваемые им платежи за аренду и коммунальные услуги оказываются меньше
доходов от использования недвижимости I+. Если эту разницу привести к дате оценки с
посредством ставки дисконтирования r+, то получится стоимость прав аренды E+ (стоимость
права временного владения или пользования или только пользования (ГК РФ ч.2 гл.34
ст.606)), который владеет арендатор (6).
Полученная стоимость, как правило, включается оценщиками в общую величину
гудвилла и отдельно не учитывается, что может лишить менеджмент весьма ценной
информации.
Совокупные затраты по аренде недвижимости Сt вычисляются как сумма затрат
арендатора и арендодателя Ct=C-t+C+t, и, в общем случае, мало отличаются от затрат, которые
несет собственник при ее использовании в собственных интересах, происходит лишь их
перераспределение.
Рассмотрим задачу соотношения стоимостей недвижимости, свободной от обременения
со стоимостями для арендатора и арендодателя имеем (7) (вывод в Приложении).
(7)
Как видно из (7) в случае равенства оценки рисков от свободной недвижимости, рискам
арендодателя и арендатора и равенства оценки ее стоимости в период по окончании действия
договора T+1, стоимость недвижимости при приобретении ее арендатором в собственность
будет в точности равна сумме стоимостей прав арендатора и арендодателя, что и записывается
формулой.
(8)
Такое совпадение скорее случайность, чем закономерность. В общем же случае
стоимость недвижимости может как превышать суммарную ее стоимость для арендатора и
арендодателя в случае недооценки последними рисков, связанных с арендой, так и быть
меньше ее в случае переоценки рисков. Направление смещение стоимостей установить
достаточно трудно еще и потому, что, например, арендодатель может считать, что сдав
недвижимость в аренду он избавляется от части рисков, связанных с ее использованием и
распоряжением, поскольку арендатор в силу каких-либо своих возможностей способен лучше
справиться с этой задачей. И обратно, беря объект в аренду арендатор будет стремиться
выжить из него все соки, что не может в конечном итоге не сказаться на стоимости
недвижимости.
Проведем рассуждения, аналогичные (7) для арендодателя получаем (9) (вывод в
Приложении):
(9)
Предположив равенство рисков в (9) получим первое равенство, а воспользовавшись
(8) будет:
(10)
Выражение (9) лишний раз подтверждает вывод о том, что для повышения
эффективности экономической системы в целом смена собственника недвижимости должна
происходить в случае превышения дохода, получаемого новым собственником, над доходом
настоящего владельца недвижимостью. К сожалению, поскольку цели различных
собственников в рыночных условиях согласованы лишь частично, то разумной альтернативой
смены собственника можно считать аренду. В последнем случае происходит повышение
суммарной стоимости недвижимости и как следствие увеличение величины национального
богатства страны за счет частичного перераспределения прав на недвижимость.
Из сказанного вытекает, что при сдаче в аренду может наблюдаться как эффект
синергии, так и уменьшение стоимости. О синергии следует говорить, когда использование
арендатором недвижимости приносит больше выгод при прочих равных в сравнении с
рыночными ставками аренды.
Для арендодателя риски, закладываемые в ставку дисконтирования, могут быть
результатом ненадлежащей эксплуатации недвижимости арендатором, возможной задержки
или отказа от уплаты арендных платежей, досрочного расторжения договора, изменения в
будущем величин арендных ставок и т.д.
У арендатора основные риски - это досрочное расторжение договора арендодателем и
изменение ставок аренды.
V. Рыночная и ликвидационная стоимость свободной недвижимости и прав
аренды
Если теперь заменить в (7) и в (9) доходы, получаемые инвесторами на рыночные
арендные ставки, то (7) и (9) становятся идентичными и можно получить распределение
рыночной стоимости прав на недвижимость между арендатором и арендодателем
(11)
где:
E - рыночная стоимость недвижимости;
E(m)+t - рыночная стоимость арендованной недвижимости в период t;
E(m)-t - рыночная стоимость сданной в аренду недвижимости в период t;
Из (11) видно, что совпадение рыночной стоимости с суммой рыночных оценок
стоимостей прав аренды для арендатора и арендодателя, так же случайно.
Определим ликвидационную стоимость объекта недвижимости
(12)
E(iii) - ликвидационная стоимость недвижимости в условии отсутствия всех
ограничений;
C - расходы на ликвидацию от доли рыночной стоимости.
Оценив стоимости недвижимости для различных вариантов развития события по
формулам (3), (5) и (12) и воспользовавшись (1) владелец недвижимости может принять
решение о пути ее дальнейшего использования и тем самым максимизировать стоимость
своего бизнеса.
Аналогично арендатор максимизируя стоимость своего бизнеса, и приняв во внимание
(4), (6) и (2), может решить покупать или арендовать объект недвижимость.
-
VI. Заключение
Используемые на практике модели оценки арендованной или сданной в аренду
недвижимости либо совсем не учитывают пререраспределения объема прав на недвижимость
либо полностью игнорируют факт использования недвижимости в хозяйственной
деятельности. Оценка недвижимости на основе доходного подхода избавлена от этого
недостатка, так как учитывает выгоды от использования арендованной недвижимости или
потери от сдачи помещений в аренду.
Предлагаемый метод оценки аренды полезен не только при определении цены методом
чистых активов в сделках купли-продажи бизнеса, но и при принятии решения о продолжении
производства или реструктуризации отдельных направлений деятельности предприятия или
всего его целиком, которое так же должно сопровождаться всесторонней оценкой, в том
числе, и аренды.
Недооценка отдельных активов организации может привести, в конечном итоге, к
некорректным выводам об отказе от выпуска определенной продукции или закрытии целых
направлений деятельности, использующих арендованные средства.
Настоящее исследование носит больше теоретический характер, и в дальнейшем
параметры модели могут уточняться с учетом характера конкретной ситуации, возникающей в
практике управления недвижимостью, с сохранением общей идеи неизменной. Метод может
получить развитие за счет более детальной проработки возможных условий и вариантов
договоров аренды с построением более полной математической модели денежных потоков.
Особое внимание, при этом, может быть обращено на учет и оценку рисков в ставке дисконта,
присутствующих при аренде недвижимости, как у той, так и у другой стороны договора
аренды.
ЕГЕРЕВ Игорь Александрович,
начальник отдела оценки имущества
"Агентство по реструктуризации кредитных организаций (АРКО)"
e-mail: igre@mail.ru, egerev@gk-arco.ru
Опубликована: 1998 г.
Редакция: март 2001 г.
Список литературы
1. Гражданский кодекс Российской Федерации (Часть 2) № 14-ФЗ от 26.01.1996 г.
2. Ш. Пратт. "Оценка бизнеса: анализ и оценка компаний закрытого типа", 1995 г.
3. Джек Фридман, Николас Ордуэй. Анализ и оценка приносящей доход
недвижимости. Income property appraisal and analysis. Дело Лтд., Москва, 1995 год.
4. И.А. Егерев. Оценка стоимости лизинга. Рынок ценных бумаг 2000, № 17.
5. И.А. Егерев. Некоторые вопросы применения ставки дисконта в оценке бизнеса.
Вопросы оценки 2000, № 2.
Приложение
Утверждение 7
Доказательство 7.
Проведя преобразования (4):
И подставляя (5) и (6) получаем:
.Утверждение 9
Доказательство
9
Проведя преобразования (3)
и подставляя (5) и (6) получаем: