Оценка влияния государственной собственности на

Оценка влияния государственной
показатели деятельности компаний
собственности
на
финансовые
Абрамов А.Е. (НИУ ВШЭ, ИПЭИ РАНХиГС, ae_abramov@mail.ru)
Чернова М.И (ИПЭИ РАНХиГС, chernova-mi@ranepa.ru)
Введение
В России ощущается дефицит научных знаний и практических работ по тематике,
посвященной тому, что происходит с компаниями после приватизации, насколько сам
процесс приватизации и его формы влияют на последующее поведение акционерных
обществ. Открытыми остаются также такие простые вопросы, как определение компании с
государственным участием (state-owned enterprises, или SOE), количественная оценка их
роли в экономике и финансах. Одним из препятствий является отсутствие системных
эмпирических баз об изменениях государственной собственности в крупных российских
компаниях и недостаточное развитие методологической основы, позволяющей выделить
именно эффекты приватизации.
В мировой практике одними из первых работ, посвященных выявлению
детерминантов корпоративного управления и защиты прав инвесторов, являются
исследования Ла Порта, Лопес-Де-Силанеса, Шлейфера (La Porta et al., 1998) и Вишни (La
Porta et al., 2000) и Ла Порта, Лопес-Де-Силанеса и Шлейфера (La Porta et al. 1999). В них
показано, что юридические различия являются важными факторами, определяющими
структуру собственности в конкретных странах.
Ряд работ посвящен количественной оценке влияния структуры собственности на
финансовые показатели компании. Фридман и др. (Frydman et al., 1999) изучили
эффективность приватизированных и государственных фирм в странах с переходной
экономикой Центральной Европы и показали, что эффект от приватизации зависит от типов
новых владельцев: производительность после приватизации компаний с определенными
типами новых владельцев не существенно отличается от государственных фирм. Андерсон
и др. (Anderson et al., 2000) считают, что аутсайдеры и инсайдеры снижают эффективность
управления по сравнению с государством. Черных (2008) выделила в структуре
собственности компании такие компоненты как: прямая доля государства, косвенная доля
государства, анонимная и нераскрытая доля собственности. Клессенс и Дянков (Claessens,
Djankov, 2002) и Браун, Ирли, Теледжи (Brown et al., 2004.) показывали, что, в среднем,
приватизация ведет к увеличению производительности труда, а также к снижению
количества рабочих мест, а приватизация иностранными инвесторами отличается по
результатам от приватизации отечественными инвесторами.
Относительно доли государства в структуре компании существует несколько работ
с противоречивыми выводами для развивающихся рынков. Косенда и Свейнер (Kocenda,
Svejnar, 2003) пришли к выводу о том, что государство является одним из наиболее
эффективных собственников, а использование золотых акций позволяет сохранить
косвенный контроль, повысить производительность и заработную плату рабочим. Эстрин и
др. (Estrin et al., 2009) показали, что эффект приватизации в Центральной Европе в
большинстве случаев положительный. Гунасекараге и др. (Gunasekarage et al., 2007) для
оценки эффекта от приватизации использовали рыночную оценку стоимости компаний и
пришли к выводу о том, что государственная доля влияет отрицательно на эффективность
компании только при достаточно большом ее весе в структуре собственности.
В работе Вей и др. (Wei et al., 2005) результаты расчетов с учетом потенциальной
квадратичной функциональной зависимости показали, что участие государства и
институтов негативно влияет на показатель q-Тобина, однако Анг и Динг (Ang, Ding, 2006)
продемонстрировали положительное влияние.
В работе Миковой и Тепловой (2012) авторы выявили статистическую значимость
параметра концентрации собственного капитала и доли государства в структуре
собственности, а также нелинейного влияния государства на рыночную стоимость
компании. Частичное присутствие государства в структуре собственности компаний с
сохранением не контрольного пакета акций является оптимальным.
В нашем исследовании проведена оценка влияния собственности государства в 114
крупнейших российских компаниях на отдельные показатели их деятельности. Анализ
проведен с использованием эконометрических моделей для таких показателей
эффективности компании, как производительность, выручка, рентабельность и т.п.
Оценки масштаба государственного сектора в российской экономике
В табл.1 сравниваются показатели по компаниям с государственной и смешанной
формами собственности по данным Росстата и нашей выборке. Особенностью методики
Росстата является то, что доля государственной собственности в компаниях рассчитывается
исходя из пакетов акций (долей), находящихся в прямом владении уполномоченных
органов власти. Кроме того, в отличие от определения компаний с государственным
участием (SOE), используемого OECD (2015, сс.14-15), к компаниям со смешанной
собственностью Росстат относит все организации, в которых государство напрямую
контролирует пакет акций (долю) больше 0%, в то время как OECD не включает в состав
SOE компании, в которых государству принадлежит доля менее 10%. В 2014 г. по данным
Росстата общее количество, находившихся в государственной, муниципальной и
смешанной собственности организаций составляло 529,3 тысяч. Если применять методику
Росстата, то объем нашей выборки в 2014 г. составил всего 50 крупных компаний из 114 по
выборке в целом, на которых, тем не менее, приходилось примерно треть капитализации
всего российского рынка акций.
Данные табл.1 показывают, что по обоим выборкам, Росстата и нашей, доля
государственного сектора компаний в 2014 г. по сравнению с 2006 г. сократилась с 13,5%
до 11,6% по данным Росстата и с 8,9% до 7,8% по нашей выборке. По нашим данным, доля
компаний с государственным участием в общей стоимости капитализации всех российских
компаний сократилась с 43,3% в 2006 г. до 33,4% в 2014 г. Динамика показателей по
численности работающих несколько отличается. По выборке Росстата она уменьшилась с
40,0% от общей численности работающих в 2006 г. до 32,9% в 2014 г. По нашей выборке,
характеризующей показатели крупнейших компаний с государственным участием, доля
занятых на них работников несколько увеличилась с 4,5% в 2006 г. до 4,7% в 2014 г. Таким
образом, в целом по показателям капитализации, выручки и численности занятых в 20062014 гг. наблюдалось сокращение государственного сектора в российской экономике. Лишь
в крупных компаниях наблюдался некоторый опережающий рост численности работающих
по сравнению с динамикой занятости в экономике в целом.
Таблица 1 - Доля компаний с государственным участием в капитализации, выручке и
численности работающих в 2006 г. и 2014 г. по данным Росстата и исследуемой выборке,
% от суммы показателей по экономике в целом
2006
Росстат
Капитализация
Выручка
Численность
работающих
Откл. 2014 г. от 2006 г.,
процентных пунктов
2014
Выборка Росстат Выборка
13,5
43,3
8,9
40,0
4,5
Росстат
Выборка
11,6
33,4
7,8
-1,9
-9,9
-1,1
32,9
4,7
-7,1
0,2
Источник: Росстат и расчеты авторов по выборке
Другой вывод, который можно сделать на основании данных табл.1, - наличие
существенного разрыва в уровне производительности труда
в компаниях с
государственным участием. Например, в 2014 г. на долю 50 крупнейших компаний с
государственным участием приходилось 67,0% от суммы выручки всех аналогичных
компаний в российской экономике, в то время как доля указанных компаний в общей
численности работающих составляла всего 14,3%. По нашим расчетам, в 2014 г. показатель
выручки на одного работника в 50 крупнейших компаниях с государственным участием
составлял 4,5 млн руб. в то время как по всей выборке аналогичных компаний в экономике
– лишь 1,0 млн руб.
Количественная оценка
финансовое состояние компании
влияния
государственной
собственности
на
В исследовании был проведен количественный анализ влияния государственной
собственности на эффективность 114 крупнейших российских компаний за период с 2007
г. по 2014 г. на основе ежегодных данных. Данные собраны на основе информации,
предоставленной агентством Блумберг (Bloomberg), Спарк-Интерфакс, а также отчетности
компаний, обработанной вручную. При проведении анализа были учтены индивидуальные
фиксированные эффекты и фиксированные эффекты на кластеры компаний. Компании
были разделены на 30 кластеров в соответствии с их отраслевой специализацией,
используемой РБК (рейтинг РБК 5001). В некоторые модели, где это было необходимо и
значимо, был включен линейный тренд.
В качестве зависимых переменных в анализе использовались следующие показатели
эффективности компании:
1. Показатели выручки, количества сотрудников и производительности. Для
нормализации значений использован логарифм выручки и количества сотрудников, а
производительность была рассчитана как их отношение. Данный показатель широко
используется в научных работах, посвященных приватизации. Он необходим для
понимания того, как влияет процесс приватизации и структура собственности в целом
на кадровую политику и эффективность компании.
2. Коэффициент рентабельности собственного капитала (ROE). Данный коэффициент
позволил оценить относительную экономическую эффективность и является прокси
1
http://www.rbc.ru/rbc500/
доходности компании. Использование коэффициента ROE, наравне с некоторыми
другими, позволило оценить изменения в экономических результатах компании вне
зависимости от того, являются ли они публичными.
3. Показатель рентабельности продаж (Profit Margin) характеризует прибыльность
компании. Он показывает отношение прибыли, на которую имеют право акционеры, к
объему чистых продаж и отражает степень эффективности использования ресурсов.
Рентабельность продаж является оценкой способности компании контролировать свои
издержки.
4. Показатель Net Debt/EBIT. Чистый долг представляет собой долг, который остается
после использования всех имеющихся в наличии денежных средств. Показатель Net
Debt/EBIT позволил оценить долговую нагрузку компаниий. В нашем исследовании в
числителе был использован показатель EBIT (в отличие от традиционного EBITDA) по
причине недоступности данных для расчета EBITDA для некоторых компаний.
В правую часть спецификаций моделей вошли такие факторы, как общий объем
активов компании, среднесписочное количество сотрудников и финансовый рычаг. Первые
два показателя были нормированы с помощью логарифмирования и использованы в
качестве характеристики размера компании.
Для определения влияния государственной доли на эффективность компании был
выбран подход, который заключается в оценке следующего обобщенного семейства
моделей:
𝐸𝑓𝑓𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜𝑖,𝑡 = с + 𝛽1 ∗ 𝑑𝑖𝑟𝑒𝑐𝑡_𝑔𝑜𝑣𝑒𝑟𝑛𝑚𝑒𝑛𝑡_𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒𝑖,𝑡 + 𝛽2 ∗ 𝑖𝑛𝑑𝑖𝑟𝑒𝑐𝑡_𝑔𝑜𝑣𝑒𝑟𝑛𝑚𝑒𝑛𝑡_𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒𝑖,𝑡
+ ∑ 𝛽𝑗 ∗ 𝑠𝑖𝑧𝑒 𝑓𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟𝑠𝑖,𝑡 + ∑ 𝛽𝑠 ∗ 𝑓𝑖𝑥𝑒𝑑 𝑒𝑓𝑓𝑒𝑐𝑡𝑠𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡
где 𝐸𝑓𝑓𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜𝑖,𝑡 – выбранный показатель эффективности компании i в год t,.
Переменные 𝑑𝑖𝑟𝑒𝑐𝑡_𝑔𝑜𝑣𝑒𝑟𝑛𝑚𝑒𝑛𝑡_𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒𝑖,𝑡 и 𝑖𝑛𝑑𝑖𝑟𝑒𝑐𝑡_𝑔𝑜𝑣𝑒𝑟𝑛𝑚𝑒𝑛𝑡_𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒𝑖,𝑡 характеризуют
значение прямой и косвенной государственной доли в структуре собственности компании
i в год t, соответственно. Показатели 𝑠𝑖𝑧𝑒 𝑓𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟𝑠𝑖,𝑡 характеризуют размер компании и
представлены натуральным логарифмом от общего размера активов или среднесписочной
численности сотрудников компании i в год t, а также финансовым рычагом компании.
Фиксированные эффекты 𝑓𝑖𝑥𝑒𝑑 𝑒𝑓𝑓𝑒𝑐𝑡𝑠𝑖,𝑡 включены в модель для учета различий в
отраслевой принадлежности или индивидуальных особенностей компаний.
Результаты отбора и оценки моделей представлены в табл.2. Все оцененные модели
были проверены на мулитиколлинеарность (VIF-тест), отбор произведен с помощью
критериев Акаике, Шварца, а также скорректированного коэффициента детерминации.
Таблица 2. Результаты оценки моделей влияния прямой государственной собственности.
Зависимая переменная
Log(Выручка) Log(Сотрудники) Производительность ROE
Константа
-241.418***
7.419***
-1166.369***
28.661***
(26.845)
(0.437)
(165.701)
(4.922)
Доля прямой государственной
-0.004**
0.006**
-0.044***
-0.057**
собственности
(0.001)
(0.002)
(0.009)
(0.020)
Доля косвенной
0.007***
-0.007**
0.017*
0.023
государственной собственности (0.001)
(0.002)
(0.009)
(0.021)
Лог(Количество сотрудников)
0.959***
-0.654***
-0.112
(0.021)
(0.136)
(0.336)
Лог(Активы)
0.153***
0.615***
(0.023)
(0.089)
Финансовый рычаг
0.121***
0.584***
(0.013)
(0.082)
Линейный тренд
-1.421***
(0.281)
Фиксированные эффекты
Отрасль
Отрасль
Отрасль
Отрасль
Коэффициент детерминации
0.849
0.427
0.360
Скорректированный
0.844
0.406
0.336
коэффициент детерминации.
F
149.278
20.329
14.566
P
0.000
0.000
0.000
Количество наблюдений
881
877
860
Примечания:
В скобках указано стандартное отклонение оценок коэффициентов
Уровни значимости коэффициентов: * - p < 0.1, ** - p < 0.05, *** - p < 0.01.
Источник: расчеты авторов
NetDebt/EBIT
5.957**
(2.033)
0.029
(0.027)
0.038*
(0.024)
0.202
0.167
0.003
(0.004)
Индивидуальные
0.425
0.338
5.861
0.000
776
4.870
0.000
806
Profit Margin
-40.166***
(9.279)
-0.076*
(0.043)
0.036
(0.044)
5.641***
(0.697)
-0.546
(0.424)
Отрасль
0.406
0.382
17.045
0.000
754
Для выручки, производительности, коэффициента рентабельности капитала и
показателя рентабельности продаж выявлено значимое и отрицательное влияние прямой
государственной собственности. Это говорит о том, что вмешательство государства в
процесс управления компанией может оказывать негативное влияние на эффективность
деятельности компаний. Относительно различий в кадровой политике между компаниями
с разной степенью прямого государственного вмешательства, можно отметить, что в
среднем по нашей выборке компаний наблюдается значимое положительное влияние роста
доли государства на количество сотрудников. В целом это говорит в пользу того факта, что
государство снижает эффективность компании в первую очередь за счет изменения
кадровой политики, оказывая меньшее отрицательное влияние на финансовые показатели.
Для занятости, измеренной натуральным логарифмом количества сотрудников,
наблюдается противоположный результат. Прямое присутствие государства в составе
собственников компании положительно влияет на количество сотрудников. Прямое
владение означает публичность, что в свою очередь создает некоторую репутацию
компании, как надежной, социально-ориентированной и создающей рабочие места. Чем
больше доля государства, тем, вероятно, более лояльно компания относится к своим
сотрудникам. Причем такое управление приводит к непропорциональному росту выручки,
то есть выручка растет более медленно, чем количество сотрудников. Этот факт
подтвержден значимым отрицательным коэффициентом в модели оценки с зависимой
переменной «производительность».
Косвенная государственная доля положительно и значимо влияет на
производительность компании. Подобный результат показывает, что в тех случаях, если
государство является косвенным собственником, сохраняя за собой контроль над
компанией после процесса приватизации через цепочки управления, оно становится больше
заинтересовано в эффективности работы компании. При этом, не являясь прямым,
очевидным собственником первого уровня, государство получает возможность проводить
более эффективную кадровую политику.
Если разложить влияние косвенной доли государства на производительность на два
фактора: выручку и занятность, то результаты полностью противоположны
соответствующим расчетам для прямой доли. Так, рост непрямого влияния государства на
компанию, в среднем, приводит к росту выручки и к падению количества сотрудников.
Таким образом, переход в частный сектор с сохранением косвенного контроля государства
приводит к внедрению методов, направленных на повышение эффективности, которые, в
свою очередь, приводят к сокращению кадров.
При этом для долговой нагрузки выявлена значимая положительная зависимость,
что говорит о снижении эффективности управления долговой нагрузкой в компаниях даже
с косвенным участием государства, что может объясняться косвенной государственной
поддержкой, привилегиями и т.п.
Заключение
Предварительные результаты исследования позволили выявить заметное
сокращение доли компаний с государственным участием в выручке, капитализации и
численности работающих в российской экономике. При этом в целях сопоставимости
данных по крупным компаниям с государственным участием из нашей выборки, а также
компаниями с аналогичным статусом, учитываемым Росстатом, при анализе масштабов
государственного сектора в расчет принимались только те пакеты акций и доли, которые
находились в прямой собственности государства. Анализ изменений в масштабах
государственного сектора в соответствии с критериями компаний с государственным
участием (SOE), используемых в публикациях OECD, с учетом пакетов акций компаний,
находящихся в косвенном владении государства, который не приводится в данной
публикации, также показывает тенденцию сокращения доли SOE в выручке и
капитализации по российской экономике в целом.
В нашем исследовании оценено влияние доли собственности государства с учетом
прямого и косвенного владения в крупнейших компаниях на отдельные показатели их
деятельности. Выявлено положительное и значимое влияние косвенной собственности
государства на большинство финансовых показателей. В то же время рост прямой доли
государства влияет на эти показатели отрицательно и значимо. Если государство напрямую
контролирует компании, то, как правило, это ведет к ослаблению ориентации данных
компаний на рост показателей эффективности их деятельности из-за переложения на них
социальных функций государства или недостаточного профессионализма представителей
государства в их органах управления. Такие компании имеют меньшую эффективность и
прибыльность, обеспечивая при этом больше рабочих мест и проводя свою основную
деятельность с учетом повышения благосостояния населения и других экономических
агентов. Обратный эффект наблюдается при приватизации компании, когда ее
собственность переходит в руки другой компании с государственным участием. Такая
цепочка управления позволяет государству одновременно сохранять контроль над
компанией и маскировать свое участие. При этом целью государства уже не является
повышение благосостояния населения, а получение прибыли. Соответственно, это ведет к
более жесткой и эффективной политике управления компанией и к росту ее эффективности.
На основании проведенного исследования можно сформулировать следующие
основные предложения.
Сокращение прямой собственности государства в крупных компаниях в процессе
приватизации должно оказывать позитивное влияние на рост их капитализации, повышение
производительности труда и улучшение показателей финансовой деятельности.
Огромные резервы повышения производительности труда и роста капитализации
российского фондового рынка заключены в сокращении государственного участия в
компаниях, не являющихся публичными. На указанные компании приходится значительная
доля занятых в российской экономике, уровень производительности труда которых
примерно в 4,5 раза ниже, чем даже на крупных компаниях с прямым государственным
участием.
В процессе новой волны приватизации государству вряд ли стоит предпринимать
искусственные меры по ограничению участия в приватизации крупных банков и компаний
с государственным участием. Однако в ряде случаев приватизация пакетов акций,
находящихся в косвенном владении квази-государственных структур, может
способствовать повышению эффективности деятельности данных компаний.
Следует наладить дополнительный мониторинг за процессами изменения пакетов
акций (долей), находящихся в прямой и косвенной государственной собственности. Особое
внимание целесообразно уделять изменениям, связанным с ростом доли косвенной
государственной собственности, поскольку ее объектами являются наиболее эффективные
компании.
Список литературы
1. Микова, Е. С., Теплова, Т. В. (2012). Сопоставление мер риска для объяснения
доходности инвестирования на локальных фондовых рынках переходных экономик.
XII Международная научная конференция по проблемам развития экономики и
общества. Книга 1. Отв. ред.: Е. Г. Ясин. Кн. 1. М. : Издательский дом НИУ ВШЭ, -С.
553-562.
2. Anderson, J. Lee, Y., Murrell, P. (2000) Competition and privatization amidst weak
institutions: Evidence from Mongolia. Economic Inquiry, № 38, PP. 527-549.
3. Ang, J.S., Ding, D.K. (2006). Government ownership and the performance of governmentlinked companies: The case of Singapore. Journal of Multinational Financial Management, №
16, PP. 64-88.
4. Brown, J. D., Earle, J.S., Telegdy, A. (2004). Does Privatization Raise Productivity? Evidence
from Comprehensive Panel Data on Manufacturing Firms in Hungary, Romania, Russia, and
Ukraine. Upjohn Institute Working Paper, № 04-107.
5. Chernykh, L. (2008). Ultimate ownership and control in Russia. Journal of Financial
Economics, № 88, PP.169-192.
6. Claessens, S., Djankov, S. (2002) Privatization benefits in Eastern. Journal of Public
Economics, № 83, PP 307-324.
7. Estrin S., Hanousek, J., Kočenda, E., Svejnar, J. (2009). The Effects of Privatization and
Ownership in Transition Economies. Journal of Economic Literature, 47:3, PP. 699-728.
8. Frydman, R., Rapaczynski, A., Earle, J. S. (1993). The Privatization Process in Russia,
Ukraine, and the Baltic States. Central European University Press, P. 276.
9. Frydman, R., Gray, C., Hessel, M., Rapaczynski, A. (1999). When does privatization work?
The impact of private ownership on corporate performance in the transition economies.
Quarterly Journal of Economics, № 114, PP.1153–1191.
10. Gunasekarage, A., Hess, K., Hu, A.J. (2007). The Influence of the Degree of State Ownership
and the Ownership Concentration on the Performance of Listed Chinese Companies. Research
in International Business and Finance, №21, PP. 95-379.
11. Kocenda, E., Svejnar, J. (2003) Ownership and Firm Performance after Large-Scale
Privatization. William Davidson Institute at the University of Michigan, Working Papers №
471a.
12. La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A. (1999). Corporate ownership around the world.
Journal of Finance, № 54, PP. 471-517.
13. La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R. (2000). Investor protection and
corporate governance. Journal of Financial Economics, № 58, PP. 3-27.
14. La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R. (1998) Law and finance. Journal
of Political Economy, № 106, PP.1113-1155.
15. OECD (2015), OECD Guidelines on Corporate Governance of State-Owned Enterprises, 2015
Edition, OECD Publishing, Paris, pp.14-15.
16. Wei, Z. Xie, F., Zhang, Sh. (2005). Ownership Structure and Firm Value in China’s Privatized
Firms: 1991-2001. The Journal of Financial and Quantitative Analysis № 40(1), PP. 87-108.