Эмпирическое исследование качества российского

ЭМПИРИЧЕСКОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ КАЧЕСТВА РОССИЙСКОГО
АНТИМОНОПОЛЬНОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ:
ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ СОБЫТИЙ
Редькина А.Ю., НИУ ВШЭ-Пермь
Щавлева Н.Е., НИУ ВШЭ-Пермь
Введение
Контроль слияний, поглощений и подобных им сделок является одним из
направлений антимонопольного регулирования.
С одной стороны, слияния могут оказывать как положительное влияние на
благосостояние потребителей и общества в целом (например, снижение издержек), так и
отрицательное влияние, которое выражается в повышении цен продукции в результате
увеличении рыночной власти фирм или последующей координации решений (тайный
сговор). Перед антимонопольными органами встает сложная задача - оценить
потенциальные выгоды и потери от слияния до момента его совершения, а затем выбрать
один из трех, доступных ему вариантов решения: запретить сделку, одобрить ее или же
разрешить сделку с вынесением предписаний (remedies). Неправильно оценив последствия
слияния, антимонопольный орган может вынести неверное решение. Например, разрешить
антиконкурентное
слияния,
запретить
проконкурентное
слияние
или
выдвинуть
предписание компаниям в случае проконкурентного слияния. Это в свою очередь может
привести к тяжелым последствиям как для потребителей, так и для самих фирм-участников
рынка. По этой причине оценка качества антимонопольного регулирования является
актуальной темой.
Оценка
качества
антимонопольного
регулирования
представляет
собой
небанальную задачу. Для её решения используется несколько подходов: метод оценки
экономической эффективности (cost-benefit analysis), анализ моделей дискретного выбора
(the discrete choice approach) и финансовый анализ событий (event study approach).
Финансовый анализ событий (event study) позволяет оценить реакцию фондового рынка на
происхождение двух «событий», связанных со сделками слияний: объявление о слиянии и
вынесение решения антимонопольным органом. Далее, исходя из реакции фондового
рынка, оценивается эффективность регулирования слияний. Данный метод позволяет
получить объективную оценку эффективности регулирования слияний с помощью
фондового рынка. Наиболее значимыми работами, использующими этот метод на данных
фондовых рынков США и ЕС, являются (Ellert J., 1976), (Eckbo B.E., 1983), (Stillman R.,
1983), (Aktas et al., 2004), (Duso T. et al., 2005, 2011).
Тема оценки эффективности работы антимонопольных органов хорошо разработана
в зарубежных странах, однако в России почти отсутствуют работы, в которых производится
оценка качества антимонопольного регулирования количественными методами вообще и
методом финансового анализа событий в частности. Тема оценки качества регулирования
слияний в России только начинает разрабатываться. К наиболее важным можно отнести
следующие работы: (Авдашева С., Дзагурова Н. и др., 2011), (Авдашева С. и др., 2007,
2008), (Авдашева С. и др., 2011). Если говорить об использовании метода финансового
анализа событий на данных российского фондового рынка, то наиболее значимыми с точки
зрения методики для нашей работы являются работы следующих авторов: (Д.Цыцулина,
2012), (И.В. Ивашковская и С.А. Шамраева, С.А. 2011), (Григорьева и А.Ю. Гринченко,
2013), (Е.В. Чиркова и Е.В. Чувствина, 2012).
Целью данной работы является оценка с помощью финансового анализа событий
качества российского антимонопольного регулирования слияний и поглощений.
Эмпирической базой послужила выборка, состоящая из 149 слияний, произошедших
за период с 2006 по 2014 год. В них участвовало 158 публичных компаний. Основными
источниками информации о сделках стали база данных Zephyr (Bureau van Dijk), из которой
были взяты даты объявления о слиянии, стоимость слияния, отрасль и другие
характеристики сделки, и тексты решения Федеральной Антимонопольной Службы, из
которых были взяты даты вынесения решения. Цены акций были взяты с сайтов finam.com
и finance.yahoo.com.
В следующей части будет проведен обзор релевантных заявленной теме
исследований. Далее будет описана методология исследования, затем приведено описание
выборки. И в заключительной части описаны результаты и сделаны выводы.
Теоретический обзор
Оценка эффективности регулирования слияний и поглощений с помощью
финансового анализа событий впервые была проведена в США. Д. Эллерт одним из первых
с помощью данного метода пытался оценить эффективность поправки Закона Клейтона,
внесенной в 1950 году, которая должна была ужесточить регулирования слияний (Ellert J.,
1976). Выборка состояла из 205 компаний, осуществляющих поглощение, в период с 1950
по 1972 год. Получив значимую положительную сверх-доходность для объединяющихся
фирм, Д. Эллерт делает вывод, что ужесточение регулирования слияний прошло
недостаточно успешно. Недостатком использованной автором методики является то, что
реакция фирм-конкурентов на объявление о сделке не учитывалась. Эта задача была решена
в серии последующих работ: Б. Экбо (Eckbo B.E., 1983), Р. Стиллмана (Stillman R., 1983), Б.
Экбо и П. Виера (Eckbo B.E., Wier, P., 1985).
Б.Экбо и Р.Стиллман опубликовали свои работы независимо друг от друга в 1983 г,
причем методика, которую использовали в своих исследованиях эти авторы была очень
похожа, а выборки несколько отличались (см. Таблицу 1). Целью было попытаться понять
были ли горизонтальные слияния антиконкурентны. Для этого оба автора использовали
следующую логику. Оценивалась ежедневная сверх-доходность фирм-конкурентов для
двух периодов: в период заявления о слиянии и в период получения фирмой иска о
нарушении антимонопольного законодательства. Авторы предполагали, что для периода
заявления о слиянии сверх-доходность фирм-конкурентов должна быть положительна,
поскольку наличие тайного сговора приведет к увеличению прибыли фирм, а для периода
подачи иска – отрицательная, так как ожидания фирм относительно создания тайного
сговора (следовательно, монополизации рынка) разрушатся. Но в результаты обоих
исследований показали, что слияния не являются антиконкурентными, так как после
заявления о подаче иска сверх-доходность значимо не уменьшилась.
Особенность следующего исследования Б. Экбо, выполненного в соавторстве с
П.Вейр в 1985 г. заключается в том, что соавторы оценивали эффективность принятых
решений
антимонопольным
усовершенствовании
органом
антимонопольного
после
вступления
регулирования
в
силу
Закона
(Hart-Scott-Rodino
об
Antitrust
Improvements Act) 1978 года, в результате которого увеличилось время рассмотрения сделки
антимонопольным органам. Результаты исследования показали, что произошедшие
слияния также не являются антиконкурентными.
Работа Б. Экбо и П. Вейра стала отправной точкой для исследования Л. Шумана
(Schumann L., 1993). Он считал недостатком методики, использованной в более ранних
работах то, что в них они не учитывают влияние размера фирм-конкурентов и рыночную
концентрацию при расчете сверх-доходности в период вынесения решения. Однако
включение показателей рыночной доли и концентрации при расчете сверх-доходности не
изменило
результатов, полученных
предшествующими
исследователями:
наличие
антиконкурентных слияний не подтвердилось.
Можно выделить еще одну группу работ, в которых с помощью финансового
анализа событий оценивается эффективность регулирования слияний и поглощений на
примере конкретных сделок или отраслей.
А. Банерджи и И. Экард (Banerjee A., Eckard E. W., 1998) стали первыми, кто
попытался оценить эффективность регулирования слияний с помощью рассматриваемого
метода в период первой крупной «волны» слияний 1897-1903 годов в США. Анализируя 79
трестов в 38 отраслях обрабатывающей и горной промышленности, авторы пришли к
выводу, что во время первой волны слияний мотивом большинства сделок было повышение
эффективности (во время первых слухов о слиянии доходность участников треста оказалась
статистически значимой и составила от 12% до 18%, доходность конкурентов
статистически значимо снизилась на 3,5–9,5%).
Г. Симпсон (Simpson H.D., 2001) в своем исследовании оценивает качество
регулирования слияний, рассматривая случай слияния универмагов в 1986 году в Денвере
и Южной Калифорнии (May Department Store и Associated Dry Goods). Во время заявления
о слиянии сверх-доходность как участников слияния, так и конкурентов оказалась
положительной и статистически значимой. Полученный результат подтверждает
предположение об антиконкурентности слияния.
Л. Маллин с соавторами (Mullin L. et al., 1995) оценивает эффективность решений
антимонопольных органов относительно слияний и поглощений, исследуя консолидацию в
сталелитейнойной отрасли США в период с 1910 по 1920 год, используя финансовый
анализ событий. Особенность данного исследования заключается в том, что авторы
рассчитывают доходность не только участников слияния и их конкурентов, но также и
доходность фирм-покупателей. Это помогает избежать ошибки, впервые описанной
О.Уильямсоном (Williamson O.E., 1968). Она заключается в рассмотрении только сверхдоходности фирм-конкурентов для тестирования «гипотезы увеличения рыночной власти»:
если «гипотеза сговора» не отвергается, то нельзя делать вывод об отвержении «гипотезы
эффективности1», используя только данные фирм-конкурентов, так как наличие сговора и
выигрыш в эффективности не являются взаимоисключающими эффектами (слияние может
иметь два эффекта: привести к тайному сговору, что является отрицательным эффектом и
приводит к повышению цены, и значительно снизить издержки фирм, что является
положительным эффектом и приводит к снижению цены). Если слияние создает два
эффекта: увеличение эффективности и рыночной власти, то сверх-доходность акций фирмпокупателей будет учитывать оба эти эффекта и показывать величину чистого эффекта
слияния на товарный рынок.
Результаты, которые авторы представляют в статье, подтверждают мнение, что
сталелитейная промышленность США после слияния стала более концентрированной.
В результате слияния объединяющиеся фирмы выигрывают в эффективности (например, экономия от
масштаба), что отрицательно влияет на конкурентов.
1
Однако решение антимонопольных органов помогло снизить рыночную власть фирм, в
результате чего на рынке увеличился выпуск и снизились цены на сталь.
И. Фи и Т. Шоун (Fee E. C., T. Shawn, 2004) исследовали эффект производства и
сбыта на товарном рынке на примере большой выборки горизонтальных слияний (554
случая), произошедших в период с 1980 по 1997 гг. Авторы разделили компании на три
группы: корпоративные потребители, поставщики и конкуренты. Как и в предшествующих
исследованиях, авторы получили положительную сверх-доходность для фирм-конкурентов
в период заявления о слиянии, она составила от 0,67% до 2,61%. После вмешательства
антимонопольного органа сверх-доходность конкурентов не становится отрицательной, что
может говорить о наличии сговора на рынке. Авторы не нашли признаков наличия
положительных эффектов от слияния.
Одними из самых значимых исследований темы оценки качества регулирования
слияний и поглощений с помощью финансового анализа событий является серия из 3 работ
на европейских данных.
Исследование Н. Актаса с соавторами интересно тем, что авторы пытаются не
просто посчитать реакцию фондового рынка на заявление о слиянии, но и протестировать
гипотезу о наличии протекционистской политики в антимонопольном регулировании
слияний. Выводы относительно наличия протекционизма оказались неоднозначными.
После проведения дополнительного исследования (Aktas N. et al., 2004), посвященного
этому же вопросу, авторы пришли к выводу, что в 90-ых годах XX века вероятность
наличия протекционизма велика.
В исследованиях 2005 г., а затем 2011 г., выполненных на одной выборке, Т. Дюсо с
соавторами значительно развили методику оценивания эффективности антимонопольного
регулирования слияний с помощью финансового анализа событий (Duso, T. et al., 2005,
2011). Авторы впервые предложили идею систематизации слияний, что позволяет
определить ошибки I и II рода при вынесении решения Европейской Комиссией, и первыми
проанализировали взаимосвязь между сверх-доходностями периода заявления слияния и
периода вынесения решения для проверки гипотезы эффективности и гипотезы увеличения
рыночной власти. Авторы пришли к следующим выводам: предписание выносится не
всегда верно; фондовый рынок может предсказать влияние слияния на конкуренцию, когда
решение выносится на первой фазе расследования; применение средств коррекции на
второй фазе расследования является менее эффективным.
В таблице 1 систематизированы работы, посвященные оценке регулирования
слияний и поглощений с помощью финансового анализа событий.
Таблица 1
Описание ключевых элементов исследований зарубежных работ
Исследователи
Выборка
(кол-во
слияний)
Период
Окно CAR
Окно рыночной
модели
Ellert J. C., 1976
205
1950 - 1972
(+1; +48)
* в месяцах
(-100; -1)
* в месяцах
Eckbo B. E., 1983
259
1963 - 1978
(-400;-50)
Stillman R., 1983
11
1964 - 1972
(-20;+10)
(-10;+5)
(-3;+3)
(-1;+1)
0
(0;3)
(3;10)
0
Eckbo B. E.,
Wier P.,
1985
82
1963 - 1981
Schumann L.,
1993
37
1981 - 1987
Aktas N., 2004
Duso T.,
Gugler K.,
Yurtoglu B., 2005
602
167
1990 - 2000
1990 - 2002
Duso T.,
Gugler K.,
Yurtoglu B., 2011
151
1990 - 2002
(-12;+1)
* в месяцах
(-20;+10)
(-10;+5)
(-3;+3)
(-1;+1)
0
(-10;+10)
(-5;+5)
(-1;+1)
(-200;-21)
(-5; +5)
(-5;+5)
(-2;+2)
(-1;+1)
0
(-5;+5)
(-50;+5)
(-230; -30)
(-260;-20)
(-250;-25)
(-260;-20)
В описанных выше исследованиях изучаются эффекты от слияний и от их
регулирования на развитых рынках капитала. Поскольку мы проводить оценку с помощью
метода финансового анализа событий на фондовом рынке России, то необходимо обобщить
опыт исследователей, использующих этот метод на российских данных.
Существует не очень большое количество работ, использующих финансовый анализ
событий для исследований оценки решений российских компаний. Наиболее близки к теме
нашего исследования следующие статьи. Д. Цыцулина (2012) в своей работе оценивает
реакцию российского фондового рынка на объявление о слиянии в отрасли черной
металлургии. И.В. Ивашковская и С.А. Шамраева, С.А. (2011), а также Григорьева и А.Ю.
Гринченко (2013) оценивают влияние слияний и поглощений на стоимость компанийпокупателей с быстрорастущих рынков BRICS. Е.В. Чиркова и Е.В. Чувствина (2012)
исследуют избыточную доходность трансграничных и внутренних сделок, осуществленных
российскими металлургическими компаниями. Во всех этих статьях исследуется реакция
фондового рынка только на объявление о слиянии. Наша работа отличается тем, что мы
оцениваем не только реакцию рынка капитала на объявление о слиянии, но и реакцию
фондового рынка на действия антимонопольного органа и их взаимосвязь, вслед за Дюсо с
соавторами. Это даст возможность сделать вывод об эффективности принятия решений
антимонопольными органами.
Методология исследования
Для оценки эффективности регулирования слияний и поглощений используется
метод финансового анализа событий. Основные элементы метода были заимствованы из
работ Н. Актаса с соавторами (Aktas N. et al., 2004) и Т. Дюсо с соавторами 2005 и 2011
годов (Duso, T. et al., 2005, 2011). Существует три ключевых этапа:
Первый этап представляет собой оценивание сверх-доходностей компанийучастников и их конкурентов на дату объявления о слиянии.
1)
Расчет сверх-доходности
Сверх-доходность представляет собой «изменение котировок акций компании
относительно изменения доходности альтернативных инвестиций (например, доходности
индекса)» (Е.В. Чиркова и Е.В. Чувствина, 2012).
На первом шаге выбирается длина окна для оценивания рыночной модели
(𝑅𝑗,𝑡 = 𝛼 + 𝛽𝑅𝑚,𝑡 + 𝜀𝑗,𝑡 ) и длина окна события.
Рис.1. Окна для оценивания рыночной модели и расчета сверх-доходности на оси времени
Далее рассчитывается сверх-доходность (𝐴𝑅𝑗,𝑡 ) как разность реальной (𝑅𝑗,𝑡 ) и
ожидаемой (𝑅̂𝑗,𝑡 ) доходностей акций каждой отдельной компании на ежедневной основе:
𝐴𝑅𝑗,𝑡 = 𝑅𝑗,𝑡 − 𝑅̂𝑗,𝑡 = 𝑅𝑗,𝑡 − 𝛼̂ − 𝛽̂ 𝑅𝑚,𝑡
(2)
Затем рассчитывается кумулятивная сверх-доходность (cumulative abnormal return)
для каждого слияния (как для объединяющихся сторон, так и для их конкурентов):
𝜏=𝑡+𝑥
(3)
𝐶𝐴𝑅𝑗,𝑡 = ∑ 𝐴𝑅𝑗,𝑡 ,
𝜏=𝑡−𝑥
где x – половина длины «окна».
Затем для того чтобы получить сверх-доходность для всех объединяющихся фирм
𝑑
(𝛱𝑀
) и для конкурентов (𝛱𝑅𝑑 ), находится взвешенная средняя кумулятивная сверх-
доходность (далее сверх-доходность):
1
𝑁
𝑑
𝑀
𝛱𝑀
= 𝑁 ∑𝜏=1
𝐶𝐴𝑅𝑗𝑑 ,
где
(4)
j =1, …, NM;
d = A (announcement day, т.е. день объявления о слиянии), D (decision day,
т.е. день объявления решения).
1
𝑁
𝑅
𝛱𝑅𝑑 = 𝑁 ∑𝜏=1
𝐶𝐴𝑅𝑗𝑑 ,
где
2)
(5)
j =1, …, NR;
d = A (announcement day, т.е. день объявления о слиянии), D (decision day,
т.е. день объявления решения).
Оценивание статистической значимости сверх-доходности
𝑑
Статистическая значимость полученных значений сверх-доходностей (𝛱𝑀
, 𝛱𝑅𝑑 )
определяется с помощью t-статистики. Нулевой гипотеза заключается в том, что сверхдоходность незначима, т.е. равна нулю:
𝑑
Н0: 𝛱𝑀
= 0, 𝛱𝑅𝑑 = 0
(6)
Статистика теста находится по следующей формуле:
𝐺 = √𝑁
𝛱𝑗𝑑
1
∑𝑁 (𝐶𝐴𝑅𝑖 −𝛱𝑗𝑑 )2
𝑁−1 𝑖=1
,
√
где j – объединяющиеся компании (Mergers) и конкуренты (Rivals).
(7)
Рассчитав сверх-доходности на дату объявления о слиянии и проверив их
значимость, можно распределить слияния по таблице, предложенной Дюсо с соавторами
(Duso Т. et al., 2005). Данное распределение позволяет определить какие решения должен
был принять антимонопольный орган, и, следовательно, определить ошибки 1-го и 2-го
рода.
Таблица 2
Возможные эффекты от слияния на сверх-доходность объединяющихся фирм (M) и
сверх-доходность фирм-конкурентов (R) и оптимальное распределение предписаний*
ПR > 0
ПR < 0
ПM > 0
ПM < 0
Увеличение рыночной власти
Снижение эффективности
Вынесение предписаний
Вынесение предписаний, если ПI > 0
Увеличение эффективности
Снижение эффективности
Безусловное разрешение слияния
Безусловное разрешение слияния
*[Duso T. et al., 2005, с. 18]
На втором этапе происходит оценивание сверх-доходностей компаний-участников и
их конкурентови на дату вынесения решения антимонопольным органом и выявление
взаимосвязи между сверх-доходностью, полученной в период заявления о слиянии, и сверхдоходностью, полученной в период объявления о решении антимонопольным органом.
Данный способ осуществляется как для объединяющихся фирм, так и для фирмконкурентов с помощью оценивания регрессионного уравнения (Duso T. et al., 2011):
𝛱𝑖𝑗𝐷∗ = 𝑎𝑖𝑑𝑗 + 𝑏𝑖𝑑𝑗 𝛱𝑖𝑗𝐴∗ + 𝑔𝑖 𝑋𝑗 + 𝜂𝑖𝑗 ,
где
(8)
i – компания, участвующая в слиянии, или компания-конкурент (M, R);
j – номер наблюдения (номер фирмы);
d – тип решения: разрешение (clearance), предписание (remedy) , запрет (blocking);
𝛱𝑖𝑗𝐷∗ - реальный эффект «вмешательства антимонопольного органа», или реальный
конкурентный эффект на дату вынесения решения;
𝐴∗
𝛱𝑖𝑗 - реальный конкурентный эффект слияния на период появления слухов о сделке
𝑋𝑗 – контрольные переменные (отраслевая принадлежность и другие характеристики
слияния).
Рассчитанные bij - коэффициенты будут показывать в какую сторону и насколько
изменится сверх-доходность фирм в результате вынесения решения антимонопольным
органом. Выдвинем гипотезы относительно знака коэффициента для каждого типа решения
антимонопольных органов (Duso T. et al., 2011).
Запрет (blocking): блокирование слияния является самой жесткой мерой со стороны
антимонопольных органов. Данная мера предполагает разрушение всех возможных выгод
от слияния как для объединяющихся фирм, так и для фирм-конкурентов. Поэтому нулевая
гипотеза говорит о полном уничтожении полученных выгод: biB = -1, aiB = 0 .
Предписание (remedy): если вынесенное предписание эффективно, то ожидается
разрушение эффекта рыночной власти, поэтому нулевая гипотеза говорит об отрицательной
зависимости для участников слияний и для их конкурентов (biR < 0), о отрицательном сдвиге
для конкурентов (аRR < 0) и нулевом сдвиге для участников слияния (аMR = 0).
Разрешение (clearance): если антимонопольные органы безусловно одобряют
сделку, разрушения выгод не происходит, следовательно, нулевая гипотеза выглядит
следующим образом: biC = 0, aiC =0.
Выборка
Для оценки эффективности антимонопольного регулирования слияний с помощью
метода финансового анализа событий была собрана выборка из 149 сделок, произошедших
на российском рынке в период с 1 января 2006 года по 31 декабря 2014 года. Количество
публично торгуемых компаний составило 158.
Для формирования выборки применялись следующие фильтры:
1) Страновой аспект: одним из участников сделки слияния или поглощения
обязательно должна быть российская компания.
2) Временной аспект: рассматривались слияния, произошедшие с 1 января 2006
года по 31 декабря 2014 года.
3) Информационныый аспект: обязательно наличие как даты объявления о слиянии,
так и даты вынесения решения антимонопольным органом.
Основными источниками информации стали база данных Zephyr (Bureau van Dijk),
из которой были взяты даты объявления о слиянии, стоимость слияния, отрасль и другие
характеристики сделки слияния, и тексты решения Федеральной Антимонопольной
Службы, из которых были взяты даты вынесения решения. Цены акций были взяты с сайтов
finam.com и finance.yahoo.com.
Конкуренты для каждой сделки слияния были подобраны исходя из основной
деятельности поглощающей компании или той отрасли, в которой слияние могло повлиять
на рыночную концентрацию, при этом учитывались географические границы рынка. Для
выбора конкурентов использовались такие источники, как отчеты компаний, обзоры рынка,
сайт quote.rbc.ru.
Распределение сделок по годам и распределение компаний-участниц по отраслям
представлено ниже.
35
30
25
20
15
10
5
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Рис. 2. Распределение сделок по годам
Таблица 3
Распределение компаний-участниц сделок по отраслям
Отрасль
Количество Количество
наблюдений наблюдений
,%
Нефтегазовая отрасль
23
14,56%
Банковская отрасль
22
13,92%
Машиностроение
22
13,92%
Электроэнергетика
25
15,82%
Транспорт
5
3,16%
Цветная металлургия/ добыча цветных металлов
7
4,43%
Строительство
5
3,16%
Химическая промышленность
5
3,16%
Черная металлургия
5
3,16%
Телекоммуникации
23
14,56%
Страхование
1
0,63%
Пищевая промышленность
3
1,90%
Другое
3
1,90%
Фармацевтическая отрасль
3
1,90%
Розница
6
3,80%
Итого
158
100%
Такие характеристики сделок, как: 1) вид сделки по степени контроля (приобретение
100% акций или меньшей доли); 2) сделки с участием иностранных компаний; 3) тип
решения будут использованы для регрессионного анализа на втором этапе исследования.
Ниже в таблице представлены распределение этих характеристик в выборке и переменные,
которые будут использованы в эконометрическом анализе.
Таблица 4
Описание переменных
Описание
Full
Partial
Fcountry
Clear
Remedy
Block
Полное приобретение
Частичное приобретение
Одна из участников слияния
является иностранной
компанией
Безусловное разрешение
слияния
Вынесение предписания
Блокирование сделки
Количество Среднее
наблюдений значение
62
0,39
97
0,61
34
0,22
126
0,79
30
3
0,19
0,02
Описание результатов и выводы
В соответствии методикой, описанной выше, мы реализовали первую часть
планируемого исследования: провели расчеты сверх-доходности по всем сделкам слияния
для объединяющихся компаний.
Из проведенного обзора литературы видно, что разные авторы использовали
большое количество вариантов выбора окон для расчета сверх-доходности. Кроме того,
реакция российского фондового рынка, который не относится к развитым рынкам, может
отличаться от реакции фондового рынка развитых стран. Поэтому в этой части
исследования мы провели расчеты для окон с разной длиной, для того чтобы выяснить
влияние этого параметра на значимость сверх-доходности. В таблице 5 представлены
результаты для шести вариантов выбора окна для даты объявления о слиянии и для четырех
вариантов для даты объявления решения. Как видно, в результате была обнаружена
отрицательная реакция рынка как на объявления о слияниях и поглощениях, так и на
объявление решения, вынесенного Федеральной Антимонопольной Службой вне
зависимости от длины окна.
Таблица 5
Оцененные накопленные кумулятивные сверх-доходности, %
0
(-1;+1)
(-2;+2)
(-5;+5)
(-10;+5)
(-20;+5)
-0,8
(0,7)
-2,05**
(1,05)
Дата объявления о слиянии
𝐴
П𝑀
-0,08
(0,21)
-0,44
(0,33)
-0,74
(0,46)
-0,82
(0,59)
Дата объявления решения
𝐴
П𝑀
0
(-1;+1)
(-2;+2)
(-5;+5)
-0,16
(0,16)
-0,76**
(0,31)
-0,82*
(0,42)
-0,54
(0,63)
𝐴
При этом, кумулятивная сверх-доходность объединяющихся компаний (П𝑀
) на дату
объявления о слиянии является статистически значимой на 5%-ном уровне лишь для окна
(-20; +5) и незначимой всех остальных вариантов выбора окна. Это может
свидетельствовать о том, что информация о сделке проникает на рынок раньше момента
объявления. При этом информация воспринимается инвесторами отрицательно, что и
обуславливает падение избыточной доходности. Эффект проникновения информации на
рынок можно наблюдать при анализе графика изменения кумулятивной сверх-доходности,
представленного на рис. 3. Возможно по той же причине - утечка информации кумулятивная сверх-доходность участников слияния для остальных окон, меньших по
длине, является незначимой.
1.5
1
0.5
0
-20-19-18-17-16-15-14-13-12-11-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
-0.5
-1
Рис.3. Значения накопленной сверх-доходности в период (-20;+5)
Кумулятивная доходность объединяющихся компаний на дату объявления решения
оказалась значимой на 5%-ном и 10%-ном уровне на коротких окнах (-1; +1) и (-2; +2)
соответственно, что говорит о быстрой значимой реакции рынка на событие.
Отрицательная сверх-доходность участников сделки на дату объявление о слиянии
говорит о том, что рынок не рассматривает сделку как эффективную, т.е. отсутствуют
ожидания
относительно
монополизации
рынка
(увеличения
рыночной
власти
объединенной фирмы или тайного сговора). Отрицательная сверх-доходность участников
сделки на дату объявления решения не может быть однозначно интерпретирована как
свидетельство эффективности решения антимонопольного органа, так как рынок не
оценивает слияния как антиконкурентные. Для того чтобы сделать выводы об ожидаемой
эффективности сделки, а также об адекватности решений, которые должен был принять
антимонопольный орган, исходя из ошибок I и II рода, нужно рассчитать сверх-доходность
для компаний-конкурентов. Это планируется сделать на следующем этапе исследования.
Затем мы попробуем уточнить выводы об эффективности решений ФАС, используя
ещё один метод, заключающийся в оценивании взаимосвязи между сверх-доходностями
периода заявления слияния и периода вынесения решения (знак и величина bij коэффициентов из уравнения (8)).
На заключительном этапе предстоит проверить результаты на робастность. Для
этого можно использовать два приема. Во-первых, провести оценку сверх-доходности для
подвыборок, полученные в результате разделения исходной выборки по определенному
признаку, например, по виду слияния (горизонтальное, вертикальное) или по страновой
принадлежности. Другой способ проверки на робастность – изменение рыночного индекса,
который служит базой при расчете сверх-доходности.
Литература
1. Григорьева С. А., Гринченко А. Ю. Влияние сделок слияний и поглощений в
финансовом секторе на стоимость компаний-покупателей на развивающихся рынках
капитала // Корпоративные финансы. 2013. № 4(28). С. 63-81.
2. Ивашковская И.В., Шамраева С.А. Эффективность международных сделок слияний
и поглощений компаний с развивающихся рынков капитала: эмпирический анализ
(русский). // Сборник по итогам XI международной научной конференции по проблемам
развития экономики и общества, Москва, 6-8 апреля, 2011. Т. 3. C. 532—543.
3. Цыцулина Д. В. Ожидаемое воздействие сделок слияний с участием российских и
иностранных компаний на состояние конкуренции в черной и цветной металлургии в 1999–
2011 гг. // Прикладная эконометрика. 2012. № 3. С. 70-85.
4. Чиркова Е.В., Чувствина Е.В. Реакция рынка на объявление о приобретении компаний открытого и закрытого типов // Корпоративные финансы. 2011. № 3(19). С. 30–43
5. Aktas, N., E. de Bodt and R. Roll, 2004a, “Market Response to European Regulation of
Business Combinations,” Journal of Financial and Quantitative Analysis, 39, 4, 731-757.
6. Aktas, N., E. de Bodt and R. Roll, 2004b, “European M&A Regulation is Protectionist,”
mimeo
7. Banerjee, A. and E. W. Eckard, 1998, “Are Mega-mergers Anticompetitive? Evidence
from the First Great Merger Wave,” The Rand Journal of Economics, 29, 4, 803-827.
8. Duso, T, K Gugler, and B B Yurtoglu (2011), “How effective is European merger
control?”, European Economic Review, 55(7): 980–1006.
9. Duso, T, K Gugler, and B B Yurtoglu «EU Merger Remedies: A Preliminary Empirical
Assessment» (2005).
10. Eckbo, B.E.,1983. Horizontal mergers, collusion, and stockholder wealth. Journal of
Financial Economics 11, 241 –273.
11. Eckbo, B.E.,Wier,P.,1985. Antimerger policy under the Hart–Scott–Rodino act: are
examination of the market power hypothesis. Journal of Lawand Economics 28,119–149.
12. Ellert, J., 1976. Mergers, antitrust law enforcement and stockholder returns. Journal of
Finance 31(2),715–732.
13. Fee, E. C. and T. Shawn, 2004, “Sources of Gains in Horizontal Mergers: Evidence from
Customer, Supplier, and Rival Firms,” Journal of Financial Economics, 74, 423-460.
14. Mullin, L., J. Mullin, and W. Mullin, 1995, “The competitive effects of mergers: stock
market evidence from the U.S. Steel dissolution suit,” Rand Journal of Economics, 26, 314-330.
15. Schumann, L., 1993, “Patterns of Abnormal Returns and the Competitive Effects of
HorizontalMergers,” Review of Industrial Organization, 8, 679-696.
16. Simpson, H.D., 2001, “Did May Company’s Acquisition of Associated Dry Goods
Corporation Reduce Competition? An Event Study Analysis,” Review of Industrial Organization,
18, 351-362.
17. Stillman, R.,1983. Examining antitrust policy towards horizontal mergers. Journal of
Financial Economics 11, 225 –240.
18. Williamson, O.E. "Economies as an Antitrust Defense: The Welfare Tradeoffs." American
Economic Review, Vol. 58 (1968), pp. 18-36.