денежное предложение: теория и организация
реклама
ПРОБЛЕМЫ МОНЕТАРНОЙ СФЕРЫ В. БУРЛАЧКОВ, доктор экономических наук, профессор Академии труда и социальных отношений ДЕНЕЖНОЕ ПРЕДЛОЖЕНИЕ: ТЕОРИЯ И ОРГАНИЗАЦИЯ Теория денежного предложения изучает закономерности мультиплицирования денежной базы в процессе банковского кредитования и создания новых депозитов. Раскрываемые этой теорией взаимосвязи в конечном счете определяются особенностями денежной системы, ее взаимодействием с банковской сферой. Современная организация денежного предложения характеризуется контролем центральных банков за денежной базой, то есть за ее расширением или сжатием при купле-продаже правительственных ценных бумаг и иностранной валюты, за использованием коммерческими банками остатков на счетах клиентов для активных (кредитных) операций, а также за присвоением сеньоража и центральным банком, и банковской системой в целом. Наиболее актуальными и недостаточно изученными проблемами теории денежного предложения являются: определение денежной базы и анализ ее влияния на совокупное денежное предложение в условиях частных платежных систем; зависимость денежного мультипликатора от динамики процентной ставки и средней рентабельности в реальном секторе экономики; оценка величины сеньоража и методы его изъятия; эффект денежного мультипликатора на мировом валютном рынке. Денежная база и эффект мультипликатора Корректный расчет денежной базы — необходимое условие правильного прогнозирования денежных агрегатов. Как известно, источники денежной базы отражаются в активе баланса центрального банка (ЦБ), а направления ее использования — в пассиве. Однако разные ее компоненты играют неодинаковую роль в мультиплицировании денег. В частности, обязательные резервы коммерческих банков (КБ) представляют собой "замороженную" часть "денег высокой эффективности", то есть денежной базы. Изменение их объема непосредственно воздействует на эффект мультипликатора, поскольку изъятие средств в соответствующие фонды уменьшает ресурсную базу коммерческих банков. Но обязательные резервы, хранящиеся на счетах в центральном банке, не участвуют в создании денег и, следовательно, при расчете величины мультипликатора не должны включаться в денежную базу. При этом надо учитывать, что ЦБ полностью контролирует возможности усиления эффекта мультипликатора путем воздействия на резервы коммерческих банков. В пассивах балансов центральных банков многих стран значительную величину составляют депозиты общественного сектора — средства казначейств (то есть бюджетные ресурсы). Поэтому в составе денежной базы выделяют "деньги центрального банка" (денежная база за минусом средств казначейств). Бюджетные ресурсы, аккумулируемые в центральных банках, формируются за счет средств налогоплательщиков. Это снижает объем мультиплицирования депозитов денежных и соответственно агрегатов. Напротив, масштабы расходование бюджетных ресурсов приводит к увеличению средств на депозитах и, следовательно, к повышению денежного мультипликатора. В данном случае решение об использовании ресурсов принимается казначейством и находится вне сферы контроля ЦБ. Среди развитых стран наибольшая доля депозитов казначейства в пассивах центрального банка отмечается в Норвегии — 47%1. В других странах она составляет в среднем 3-5%. Понятия "деньги центрального банка" и "деньги коммерческих банков" в последние годы получили широкое распространение. В частности, при анализе платежных систем отмечается, что неттинг (взаимная компенсация требований и обязательств) обеспечивается в деньгах КБ, а для окончательных расчетов между банками-участниками привлекаются деньги ЦБ. Понятно, что указанные термины используются в качестве синонимов понятий "денежная база" и "денежные агрегаты". Родственными последним также являются термины "внутренние" и "внешние" деньги, введенные Дж. Герли и Э. Шей2. На практике деньги КБ формируются на основе денег ЦБ. Известно, что резкое сокращение денежной базы приводит к уменьшению денежных агрегатов. При введении в обращение новой валюты, в частности, вновь образованным государством деньги КБ в его экономической системе могут сформироваться лишь на основе денег ЦБ. В "широкую" денежную базу традиционно включаются остатки средств на корреспондентских счетах коммерческих банков в ЦБ. Превышение этими средствами уровня, необходимого для проведения межбанковских расчетов, свидетельствует о низкой кредитной активности коммерческих банков и соответственно о неполном использовании возможностей мультиплицирования денег. Но в данном случае эффект мультипликатора зависит от решений, принимаемых коммерческими банками. В сфере полного контроля ЦБ находятся три источника денежной базы: кредиты коммерческим банкам; приобретенные на вторичном рынке государственные ценные бумаги; резервы в иностранной валюте. Но 1 2 1MF Working Paper WP/97/83, p. 21. Gurley J., Shay E. Money in a Theory of Finance. — Wash.: The Brookings Institution, 1960. покупка иностранной валюты может носить вынужденный характер с целью поддержания курса национальной денежной единицы. В 1970-е годы в экономической теории доминировали представления об устойчивой связи между денежной базой и денежной массой. Исходя из этого в ряде стран денежные власти предпринимали попытки таргетирования денежных агрегатов Ml или М2. Однако завершились они неудачей. Оказалось, что денежный мультипликатор нестабилен. Два звена процесса мультиплицирования денег составляют выдача кредитов и создание на их основе новых депозитов. Парадокс заключается в том, что активные операции коммерческих банков приводят к созданию пассивов, поскольку средства выданного кредита перечисляются на счет заемщика. В экономической литературе понятие "денежный мультипликатор" часто дополняется определениями "кредитный" и "депозитный". Они отражают одно и то же явление, но количественно первый меньше второго, поскольку кредитные ресурсы коммерческих банков меньше объема привлеченных депозитов на величину обязательных резервов в ЦБ. В традиционные формулы кредитного и депозитного мультипликаторов включаются три переменные: ставка по обязательным резервам; величина избыточных резервов; величина изъятия наличных средств с банковских депозитов. На наш взгляд, главную роль в мультиплицировании денег играет интенсивность процесса кредитования, определяемая соотношением ставки по кредитам, ставки по депозитам и рентабельности в реальном секторе экономики. В механизме их взаимодействия особое значение имеет разность между показателем рентабельности в реальном секторе и ставками по привлекаемым кредитам. Мы определяем ее как чистую доходность предпринимательской деятельности (ЧДПД)'. Если последняя ведется без привлечения банковских кредитов, ЧДПД совпадает с рентабельностью. Однако, если для развития производства привлекаются кредиты, ЧДПД будет меньше рентабельности на величину ставки процента3. Показатель ЧДПД предпринимательской характеризует деятельности". "предложение Увеличение разницы между рентабельностью и ставкой процента приводит к более активному использованию, кредитов и росту кредитного мультипликатора. Наоборот, снижение ЧДПД предопределяет свертывание деловой активности. Сближение рентабельности в реальном секторе со ставкой по депозитам свидетельствует о стагнации производства и способствует переливу денежных ресурсов из производственного сектора в банковский, где они используются для кредитования спекулятивных операций с финансовыми инструментами или торгово-закупочной деятельности. Рентабельность реального сектора и ставка процента по кредитам определяются разным технологического набором уровня переменных. экономики, Первая уровня зависит от производства конкурентоспособной продукции, вторая — от объема денежного предложения, а также от институциональных основ экономической системы, в частности, ее возможностей обеспечивать возвратность заемных средств. Эти параметры отличают развитое рыночное хозяйство от периферийного капитализма. Именно они обусловливают такие особенности экономики развивающихся стран и стран с переходной экономикой, как низкая монетизация по агрегату М2 и высокая доля налично-денежного обращения в совокупных расчетах. Попытки увеличить объемы кредитования в такой экономике приводят к усилению инфляции. В 2004 г. денежная база в России составила 14% ВВП, а в США — 7%. Но монетизация российской экономики по агрегату М2 равнялась 28% ВВП, а американской — 77%. См. подробнее: Бурлачков В. Денежная теория и динамичная экономика: выводы для России. М.: УРСС, 2003, с. 187-188. 3 Депозитный мультипликатор может рассчитываться по агрегату как Ml, так и М2. Но в действительности мультиплицируются лишь средства, используемые для кредитования и расчетов, а точнее, остатки на счетах до востребования. Например, фирма А имеет в банке депозит до востребования в размере 1000 руб. (учитывается в составе агрегата Ml) и размещает его в срочный вклад (М2). В результате Ml уменьшается, а величина (М2 - Ml) увеличивается. Фирма Б получает в этом же банке кредит в сумме 1000 руб., зачисляемый на счет до востребования. В результате (М2 — Ml) остается без изменения, a Ml возрастает на 1000 руб. Следовательно, М2 увеличивается в силу мультипликационного расширения Ml. По мнению представителей австрийской школы, денежный мультипликатор — это феномен системы денежной эмиссии с частичным резервированием. Ф. Шостак считает, что создание денег банковской системой приводит к росту потребления, не связанному с увеличением производства 4 . Л. фон Мизес и М. Ротбард полагали, что размещение депозита не означает предоставления банку кредита клиентом, а имеет сходство с операцией по залогу. Но именно разрешение банкам использовать остатки на депозитных счетах до востребования для кредитования обусловливает создание денег банковской системой. При кризисном состоянии экономики денежный мультипликатор снижается. Когда деловая активность низка, увеличение денежной базы слабо сказывается на агрегате Ml. Это было характерно для периода Великой депрессии в США и наблюдается в настоящее время в Японии и России, но причины этого разные. В Японии имеет место рецессия, вызванная, по-видимому, завершением повышательной фазы длинной (кондратьевской) волны мировой конъюнктуры, в России же проявляется институциональная неустойчивость экономики. 4 Shostak F. The Money Multiplier: Myth or Reality? (http://www.mises.org/ fullstory.asp? control=1118). Платежная система и денежное предложение Осуществление коммерческими банками расчетов через платежную систему ЦБ исторически было предопределено установлением обязательных резервных требований, которые означают централизацию части ресурсов банковской системы. Снижение резервных требованийв одних странах и отказ от них в других (в Австралии, Великобритании, Канаде, Новой Зеландии, Норвегии, Швейцарии), а также развитие технологий электронных расчетов привели к появлению частных платежных систем. Первоначально широкое распространение получили системы, основанные на принципе неттинга. Зачет взаимных обязательств делал возможным перечисление из банка в банк чистой суммы причитающихся платежей. При такой системе резко снижается спрос на резервы, то есть на деньги ЦБ, составляющие денежную базу. Однако дальнейшее развитие технологий электронных расчетов позволило осуществлять платежи в режиме реального времени. Это дало возможность перейти от неттинга к встречному перечислению всего объема взаимных платежей (валовым расчетам). В отличие от первого "валовые" системы обеспечивают окончательный расчет, поэтому они считаются более надежными. Их использование повысило спрос на деньги ЦБ и тем самым обусловило рост денежной базы. В последующем существенные изменения в платежных системах могут быть связаны с расширением сферы действия электронных денег. Их появление — важный этап эволюции денежной системы, на котором деньги обретают новый носитель — электронные символы. Электронные деньги в виде дебетовых и кредитовых карт основываются на деньгах КБ. Последние используются в качестве счетных единиц и средства обращения. Тем не менее распространение карт приводит к уменьшению наличности, а значит, и денег ЦБ. Смарт-карты позволяют сохранить денежный запас на электронном носителе и являются подобием кошелька. С теоретической точки зрения эмиссия смарт-карт, востребованных широким кругом потребителей, готовых осуществлять с их помощью взаимные расчеты, может привести к появлению денег, не зависимых от центрального банка. Однако при практической реализации этой теоретической возможности могут возникнуть значительные трудности. Во-первых, использование таких денег будет сопряжено с высокими издержками из-за неопределенности курсовых соотношений -"смарт-карт разных эмитентов. Во-вторых, расчеты при их посредстве будут связаны с риском функционирования частных платежных систем. В-третьих, неоспоримые конкурентные преимущества сохранят деньги ЦБ., поскольку, вероятнее всего, лишь они будут приниматься при уплате налогов. В-четвертых, расчеты деньгами ЦБ будут осуществляться в общественном секторе экономики, включающем всю бюджетную сферу (от 30 до 52% ВВП развитых стран). Но в любом случае частные деньги должны обеспечиваться деньгами ЦБ. Современный денежный механизм представляет собой симбиоз государственной и частной эмиссий. Экономика, характеризующаяся обращением исключительно частных денег в нетоварной форме, существовать не может. Тогда хозяйствующие субъекты получили бы возможность производить окончательные расчеты по своим обязательствам за счет эмиссии собственных обязательств. Анализ развития платежных систем привел некоторых исследователей к выводу о появлении таких разновидностей денег, как "клиринговые" и "казначейские". Т. Хенкель, А. Айз и А. Кованен отмечают: "В неттинговых системах внутренние (кредитные) деньги создаются постоянно, поскольку банки с чистыми кредитовыми позициями обеспечивают внутридневное кредитование банков с чистыми дебетовыми позициями. "Клиринговые" деньги полностью эндогенны; их масса возрастает или уменьшается, приспосабливаясь к объему сделок и изменениям в распределении дебетовых позиций между участниками платежной системы"5. Однако подобный механизм клиринга известен несколько столетий. Зачет требований не означает появления новых средств обращения. Представления о "казначейских" деньгах связаны с использованием технических возможностей осуществления операций с государственными ценными бумагами через электронные системы расчетов в режиме реального времени1'. В таких условиях коммерческие банки погашают задолженность по взаимным платежам, проводя в конце рабочего дня операции репо с казначейскими векселями. В результате снижается спрос на деньги ЦБ. В ряде теоретических работ анализируются возможные направления монетарной политики при полном исчезновении денег ЦБ. Отмечается, что тогда центральный банк будет играть роль не кредитора последней инстанции, а брокера последней руки 5 . Ему придется устанавливать процентную ставку, по которой банки с чистой кредитовой позицией по ежедневному неттингу будут обязаны предоставлять кредиты банкам с дебетовой позицией. Действительно, с развитием частных платежных систем объем денег ЦБ может уменьшаться. Но это не означает, что они полностью исчезнут. Показатели денежных агрегатов могут колебаться, но последние формируются на основе денег ЦБ. Как показывает опыт России 1990-х годов, чрезмерное сжатие денежной базы не позволяет банковской системе создавать агрегат Ml (вторичную ликвидность) в необходимом объеме. Большой теоретический и практический интерес представляет изучение возможностей взаимозаменяемости денег ЦБ и КБ при Henckel Т., Ize A., Kovarien A. Central Banking without Central Bank Money. IMF Working Paper, WP/99/92, p. 14. (iIbicl.,p. 16. 7Ibid., p. 23-24. 5 одновременном функционировании в экономике как централизованной (организуемой ЦБ) системы, так и частных платежных систем. Расчеты в централизованной платежной системе осуществляются через корреспондентские счета коммерческих банков в ЦБ. Остатки на этих счетах могут частично трансформироваться в обязательные резервы при увеличении кредитной активности банков и создании новых депозитов. Но изменения остатков соответствующим на счетах изменениям конкретного на счетах банка его приводят к корреспондентов. Следовательно, общая сумма денег ЦБ не меняется. В условиях, когда наряду с централизованными расчетами часть расчетов осуществляется через корреспондентские счета, взаимно открытые банками, общая сумма денег ЦБ также не меняется. Это связано с проведением окончательных расчетов через ЦБ. Остатки на счетах коммерческих банков в ЦБ и их общая величина изменяются при получении наличных денег или их вложении. Но если в стране не предусмотрено обязательное открытие счетов КБ в ЦБ, тогда один коммерческий банк может вести расчеты через другой, имеющий корреспондентский счет в ЦБ. Поэтому не исключено, что деньги из системы, контролируемой ЦБ, попадут в систему, контролируемую КБ, то есть деньги ЦБ частично будут перетекать в автономную систему расчетов между коммерческими банками и он будет терять контроль над этими деньгами. В последние годы в мировой экономической литературе активно обсуждается вопрос о создании систем местных валют — денег, используемых небольшими сообществами. Одна из их разновидностей применяется при расчетах по взаимным услугам между жителями населенных пунктов, другая — опосредует обмен товаров между группами предприятий. В первом случае создание "местных" денег — дело энтузиастов и всегда таким останется; во втором — речь идет об упорядочении бартерного обмена неконкурентоспособной продукцией. Обе названные разновидности местных валют не могут заметно повлиять на основные тенденции развития денежного обращения. Сеньораж Сеньораж (эмиссионный доход) — доход эмитента денег, присваиваемый им на правах собственности. Во времена выпуска правительствами бумажных денег этот доход составлял разницу между номиналом купюры и стоимостью ее изготовления, включая бумагу, краску и печать. При эмиссии денег центральным банком характер сеньоража меняется. ЦБ выпускает наличность в обмен на находящиеся в обращении ранее эмитированные безналичные деньги. В развитых странах эти деньги появляются в обращении при покупке ЦБ ценных бумаг правительства и иностранной валюты. Центральный банк обычно возвращает казначейству, то есть правительству, процентные доходы, которые он получает по государственным ценным бумагам. Доход, перечисляемый ЦБ правительству, представляет собой сеньораж. Косвенным сеньоражем является процент, который, например, правительство США вынуждено было бы выплачивать иностранным держателям американской валюты, если бы вместо нее они купили государственные ценные бумаги. Предполагается, что держатели долларов могли бы заменить их казначейскими векселями, по которым выплачивается процентный доход. Поэтому косвенный сеньораж равен невыплаченному в данном случае доходу. Он рассчитывается как произведение ставки процента по ценным бумагам правительства США на величину иностранных авуаров наличных долларов и составляет около 15 млрд. долл. в год6. Сеньоражем не является весь прирост резервных денег (то есть денежной базы), поскольку государственные ценные бумаги подле жат выкупу правительствами. Но на практике происходит постоянное переоформление долга. По мнению ряда исследователей, фактором увеличения денежного спроса и соответственно сеньоража служит наличие обязательных резервных требований, поскольку они увеличивают потребность коммерческих банков в ликвидности7. Такая точка зрения вполне логична. Снижение остатков на корреспондентских счетах американских банков в ФРС компенсируется дополнительной эмиссией при приобретении на открытом рынке ценных бумаг правительства. По этой причине возросший спрос на наличные доллары за рубежом приводит к повышению спроса на обязательства американского правительства. Коммерческие банки США обязаны информировать таможенную службу лишь об отправке за границу посылок с наличными долларами на сумму более 10 тыс. Поэтому в статистических данных не отражаются мелкие партии, а также вывоз долларов частными лицами. Это предопределяет необходимость использования косвенных методов оценки объема наличных долларов, циркулирующих за пределами территории США. Первый из применяемых методов основан на оценке разницы в структурах банкнот, эмитированных ФРС, и реально сложившейся в обращении США. Американские граждане предъявляют спрос в основном на банкноты номиналом от 1 до 20 долл.; иностранные держатели — на банкноты номиналом 50 и 100 долл. Около 90% купюр в 100 долл. 6 Finance and Development, IMF, 1998, vol. 35, No 2, p. 4. Haslag J. Seigniorage Revenue and Monetary Policy. — Federal Reserve Bank of Dallas Economic Review, 1998, Third Quarter, p. 12. 7 обращаются вне США10. Большинство экспертов считают, что за рубежом находится 50-70% наличных долларов8. Формирование сеньоража в странах с высоким экспортным потенциалом, в том числе в нефтедобывающих, характеризуется существенными особенностями. В частности, в настоящее время основу активов ЦБ РФ составляет иностранная валюта. Источник ее приобретения — эмиссия рублевых средств. Конвертируемость рубля предполагает его обмен на иностранную валюту. Следовательно, резервы ЦБ должны обеспечивать валютный курс рубля. Но современной валютной системе присуща свобода курсообразования. Выбор режима валютного курса находится в компетенции денежных властей. Центральные банки сами определяют курс, по которому конвертируют национальную валюту в иностранную. Они не обязаны расходовать на его поддержку все свои резервы. Это означает, что объем иностранной валюты, купленной за счет эмиссии национальных денег, для центрального банка представляет разновидность сеньоража. Разумеется, активы в иностранной валюте могут быть потеряны ЦБ в ходе операций по поддержанию курса национальной валюты, особенно при неверном выборе уровня такой поддержки. Резервы центральных банков в иностранной валюте размещаются на мировом финансовом рынке, в том числе в ценные бумаги США. Они приносят процентный доход, который по экономическому содержанию также следует относить к сеньоражу. Важен и вопрос о том, входит ли сеньораж в процентные доходы коммерческих банков. Как известно, в результате проведения кредитных операций увеличиваются пассивы коммерческих банков. В целом банковская система сама создает ресурсы для своей деятельности, но за счет средств ЦБ. По нашему мнению, процентные доходы современных 8 Lamber M., Stanton K. Opportunities and Challenges of the US Dollar as an -Increasingly Global Currency: A Federal Reserve Perspective. — Federal Reserve Bulletin, 2001, September, p. 570. коммерческих банков включают сеньораж, имеющий в данном случае рентный характер. Получение этих доходов связано с использованием общественных ресурсов. Мировой денежный рынок и мультипликация резервных валют Развитие в конце 1950-х годов рынка евродолларов привлекло внимание исследователей к изучению проблемы мультипликации резервных валют при их обращении на мировом рынке. Появлению евродолларов способствовали три основных фактора: перевод долларовых депозитов советских банков из США в Европу, что было продиктовано политическими причинами; введение Великобританией в 1957 г. запрета на использование фунтов стерлингов для кредитования операций с нерезидентами; применение в США Правила Q, то есть законодательного ограничения ставки процента по депозитам. Поэтому в европейских, прежде всего в лондонских, банках стали открывать депозитные счета в американской валюте. Эти средства использовались для межбанковского кредитования. Существенный вклад в расширение рынка евродолларов внесло размещение на нем центральными банками части своих резервов. В дальнейшем развитии рынка большую роль сыграли резкое повышение цен на нефть в начале 1970-х годов и появление нефтедолларов. Заметное влияние на становление рынка евродолларов оказали создание центров оффшорного банковского бизнесй, а также открытие международных банковских зон (international financial facilities) на территории США. Последние позволили американским банкам проводить операции, не подпадающие под национальное законодательство. Первые аналитики рынка евродолларов отметили его способность функционировать по тому же принципу, как и банковская система с частичным резервированием: предоставление кредитов приводило к появлению новых депозитов. Вместе с тем процессы создания кредита на рынке евродолларов и в национальной банковской системе значительно различаются. Во-первых, на рынке евродолларов, особенно в начальный период, преобладали срочные межбанковские депозиты. Их размещение не приводило к мультиплицированию денег. Остатки на расчетных счетах банковской клиентуры стали возрастать позднее, с развитием оффшорного бизнеса и увеличением масштабов расчетов между держателями счетов. Во-вторых, для банков-участников евродолларового рынка никогда не устанавливались обязательные резервные требования. В-третьих, рынок евродолларов тесно связан с америкаргским денежным рынком. Депозиты, переводимые за пределы США, в процессе мультиплицирования евродолларов играют ту же роль, что и денежная база во внутренней экономике. Повышение процентных ставок в США приводит к оттоку средств с еврорынка, а их снижение — к притоку. На еврорынок поступают не только депозиты из американских банков, но и средства, мультиплицированные ранее в мировой банковской сфере, попавшие в денежную систему США и возвращенные обратно. Эффект мультиплицирования евродолларов тесно переплетается с созданием денег во внутренней экономике США. Это также относится к евро, фунту стерлингов, иене, швейцарскому франку. Если принимать во внимание лишь первый фактор, то мультипликационный эффект на рынке евродолларов будет намного меньше, чем во внутренней экономике США. Учет второго и третьего факторов может свидетельствовать о существенной величине мультипликатора. Важным условием развития рынка евродолларов является политика национальных центральных банков. При покупке ими евровалют для пополнения своих резервов продолжение действия эффекта евромультипликатора зависит от того, как будут использоваться эти ресурсы. Если ЦБ приобретет на них казначейские обязательства США, то процесс создания евродолларов прервется. Но он продолжится, если ЦБ разместит свои резервы на рынке евродолларов. Несомненно, что рынок евродолларов оказывает огромное влияние на денежное предложение в мировой экономике, процентные ставки, соотношение курсов резервных валют. Рынок евровалют может формироваться как при пассивных, так и при активных торговых балансах стран-эмитентов. В первом случае зарубежные экспортеры получают возможность распоряжаться валютой этих стран, во втором — резиденты размещают на мировом рынке национальную валюту по ставкам, превышающим внутренние. Такая ситуация была характерна, в частности, для Германии и Японии. Как показала практика, при расчете евромультипликатора возникают трудности, существующие до настоящего времени. Дело в том, что в качестве показателя объема рынка может использоваться величина евродолларовых обязательств банков-участников за минусом межбанковских депозитов. Однако не ясно, как размещены привлеченные банками средства: выведены с еврорынка, то есть перечислены на счета американских банков, или депонированы на том же рынке. Кроме того, неизвестна сумма резервов, создаваемых оффшорными банками. Некоторые аналитики отмечают, что вследствие преобладания срочных евродолларовых депозитов этот рынок в основном выполняет перераспределительные функции, аккумулируя и размещая ресурсы. Но подобная интерпретация не позволяет объяснить быстрый рост операций на нем. Для оценки евродолларового мультипликатора необходимы данные об объеме депозитов до востребования, используемых в расчетах. Однако такая статистика отсутствует из-за закрытости оффшорного банковского бизнеса. Попытки рассчитать величину денежного мультипликатора на рынке евродолларов предпринимались несколькими исследователя ми, но не дали однозначных результатов9. Согласно наиболее распространенным оценкам, его величина составляет от 1,151! до 1,50й. Резонно предположить, что движение капитала между рынком евродолларов и внутренним рынком США предопределяет неустойчивость евродолларового мультипликатора. Эффект мультиплицирования резервных валют наблюдается не только на мировом денежном рынке, он касается и ресурсов национальных коммерческих банков в иностранной валюте. Остатки средств своей клиентуры они используют для кредитования импортеров. В процессе мультиплицирования также участвуют средства в иностранной валюте на счетах физических лиц. Их воздействие усиливается по мере роста долларизации национальных экономик. Организация денежного предложения: возможные направления развития Исторически можно выделить две главные формы организации денежного предложения: основанную на обеспечении (покрытии) кредитной денежной массы деньгами в товарной форме (золотом); базирующуюся на частичном резервировании, то есть на создании резервов из кредитных денег. Причем резервирование может быть обязательным или осуществляться банками самостоятельно для поддержания ликвидности. Переход после второй мировой войны от золотого обращения к кредитно-денежному предопределил необходимость Обзор таких работ приводится в: Hewson J., Sakakibara E. The Eurocurrency Markets and Their Implications. L.: Lexington Books, 1975, p. 118-120; Eurodollars and International Banking. Ed. by Savona P., Sutija G. L.: MacMillan Publishers, 1986, p. 92-94. 9 целенаправленного регулирования объема денежной массы государственными органами. В этой связи Дж.М. Кейнс говорил об окончании эпохи "laissez-faire"10. Большой обеспечении теоретический современных интерес денег. представляет Обычно в вопрос качестве об такового рассматриваются активы ЦБ в государственных ценных бумагах и иностранной валюте. Но в настоящее время центральные ..банки не берут на себя обязательства поддерживать фиксированные валютные курсы. А государственные ценные бумаги не могут предоставляться в обмен на национальную валюту по установленному курсу. Данные активы нельзя рассматривать как обеспечение, адекватное благородному металлу при обращении валют с золотыми паритетами. Можно ли представить баланс ЦБ без этих активов? Если да, то в таком случае его активы состояли бы лишь из кредитов, предоставленных коммерческим банкам. Валютный курс стал бы формироваться исключительно под воздействием спроса и предложения, без влияния денежных властей и колебался бы в широких пределах. Но экономические агенты не смогли бы отказаться от национальной валюты, поскольку она необходима для уплаты налогов, то есть спрос на нее поддерживался бы за счет общественного сектора. Отсутствие правительственных ценных бумаг в активах ЦБ не позволило бы ему с помощью операций на открытом рынке быстро воздействовать на денежное предложение и предопределило бы его неэластичность. Тем не менее ЦБ удалось бы создать денежную базу как основу процесса последующего мультиплицирования денег. Приведенный гипотетический пример свидетельствует о том, что обеспечение современных денег на уровне ЦБ не является их обязательной характеристикой. Но в отсутствие реального обеспечения кредитные операции 10 коммерческих банков невозможны. Keynes J. The End of Laissez-Faire. L.: L. and V. Woulf, 1926. Даже формально необеспеченные кредиты выдаются предприятиям с высокой деловой репутацией, служащей своего рода залогом. Это означает, что необходимо обеспечение вторичной ликвидности, создаваемой коммерческими банками. Современная организация денежного предложения в развитых странах подвергается критике по ряду направлений. Во-первых, в ней не используется золото; резервировании; во-вторых, в-третьих, такая она основана организация на частичном обусловливает рост государственного долга; в-четвертых, она приводит к завышению нормы процента, тем самым содействуя перераспределению ресурсов из общественного сектора в частный. Попытки возврата к золотому стандарту, установление фиксированной цены золота неизбежно привели бы к дефляции из-за отставания добычи драгоценных металлов от потребностей в денежном материале. Следствием дефляции стали бы экономическая рецессия и банкротства. В теоретическом плане возврат к золотому стандарту можно допустить лишь при исключительно глубоком мировом валютном кризисе. Использование эмиссии с частичным резервированием подвергается критике, в частности, представителями австрийской школы на том основании, что она выступает главной причиной инфляции. Однако данный тезис еще нужно доказать. Действительно, подобная система предполагает, что банки могут использовать остатки на счетах своих клиентов для кредитных операций. Но именно это обусловливает связь между потребностями в средствах обращения и в кредитных ресурсах. Такой механизм функционирует благодаря кредитному мультипликатору, содействуя тем самым эластичности денежного предложения. Денежная масса может расширяться или сужаться в зависимости от состояния экономической системы. Иной денежной системы, обеспечивать требуемую эластичность, не существует. способной Прочие недостатки современной организации денежного предложения, по нашему мнению, можно устранить. Это касается ее влияния на объем государственного долга, норму процента, перераспределение финансовых ресурсов. На первый взгляд эмиссия путем покупки правительственных облигаций обладает приобретении преимуществами иностранной валюты. перед выпуском денег при Дополнительный спрос на государственные облигации позволяет расширить поддержку внутренней экономики за счет увеличения бюджетных ресурсов. Однако выпуск таких бумаг стимулирует спрос на кредитные ресурсы и приводит к повышению ставки процента. Следовательно, завышенные доходы по гособлигациям получают не только ЦБ, но и основные их держатели — частные инвесторы. Альтернативой могла бы стать "депозитная" денежная эмиссия, осуществляемая в виде размещения центральным банком в коммерческих банках своих депозитов, дифференцированных по срокам и суммам, что позволит обеспечить коммерческие банки и "короткими", и "длинными" деньгами. Получение процентов по таким депозитам даст возможность, вопервых, контролировать уровень процентной ставки, а во-вторых, полностью аккумулировать сеньораж в центральном банке. Кроме того, можно избежать переизбытка ликвидности в экономике. В настоящее время ЦБ РФ вынужден его предотвращать, привлекая средства коммерческих банков в свои депозиты и выплачивая по ним процент, что снижает его доход. "Депозитная" эмиссия имеет явный недостаток — решения о размещении депозитов будут принимать чиновники, хотя они могут руководствоваться таким показателем, как размер собственного капитала коммерческого банка. Но и в системе, основанной на обеспечении эмиссии государственными облигациями, именно чиновники выбирают дилеров для проведения операций. При "депозитной" эмиссии дополнительную ликвидность в первую очередь будут получать банки, кредитующие приоритетные отрасли экономики. индикатором В соответствии с денежно-кредитной предлагаемой политики системой станет главным соотношение " рентабельность в реальном секторе — ставки по кредитам — ставки по депозитам". Переход к "депозитной" эмиссии позволит задействовать сразу два фактора снижения процентных ставок: уменьшение объема государственных заимствований; увеличение ликвидности в банковской системе. Конец
