Предложение по определению безрисковой ставки

Предложение по определению безрисковой ставки
© Козырь Ю.В., 2001
kozyr@labrate.ru
Сразу же оговорюсь, что в большей части статьи речь будет идти не о
безрисковой ставке в обычном понимании этого термина, а о "чистой
безрисковой ставке" (далее ЧБС или nrf), понимаемой как разность между
обычной безрисковой ставкой и уровнем инфляции. С полной
ответственностью признаю, что мнение автора, изложенное в данной
статье, является посягательством
на святая святых устоев
инвестиционного анализа – безрисковую ставку.
МЕХАНИЗМ ОПРЕДЕЛЕНИЯ ЧБС
Рассмотрим две крайние с позиции экономической конъюнктуры ситуации.
Ситуация 1. В стране экономический подъем, хорошая конъюнктура, высокий темп
научно-технического прогресса.
В подобной ситуации владельцам свободных денежных средств "грех" не
воспользоваться моментом и не потребовать увеличения процентов за пользование своими
деньгами. Заемщики же могут легко на это пойти, т.к. все равно их прибыль намного
перекрывает выплачиваемые проценты.
Ситуация 2. В стране рецессия, все плохо, трудно заработать большие деньги, но коечто, конечно, заработать можно.
В этой ситуации кредиторы «должны войти в тяжелое положение» заемщиков и
умерить свои амбиции, т.е. проценты, поскольку, во-первых, бизнес заемщиков не может
дать большего, а во-вторых, кредиторам есть что терять, ведь если они не согласятся даже на
отрицательные реальные проценты, т.е. на номинальные проценты, ниже уровня инфляции,
то из-за отсутствия альтернатив могут потерять больше: все съест инфляция. (Исторические
прецеденты отрицательных реальных процентных ставок имели место, например, в США в
периоды с начала 30-х по конец 40-х годов и в 70-е годы прошлого столетия).
Из рассмотренных двух ситуаций, можно сделать следующие выводы:

ЧБС не постоянна во времени и к ней вполне применимо изречение Александра
Лившица: "Делиться надо!";

несмотря на то, что ЧБС является одним из компонентов ставки дисконтирования,
динамика ЧБС противоположна динамике ставки дисконтирования: в фазе
экономического подъема ЧБС растет, в то время как ставки дисконтирования снижаются;
в фазе рецессии ЧБС снижается вплоть до отрицательных значений, в то время как ставки
дисконтирования растут1;

равенство безрисковой ставки (традиционной) и инфляции происходит лишь в моменты
изменения экономической конъюнктуры с «плохой» на «хорошую» и обратно, а также в
1
С учетом такой динамики ЧБС, по сути, является механизмом обратной связи, регулирующим воздействием
которого пользуются государственные регулирующие органы, меняя национальные учетные ставки.
1
D:\681462258.doc
Козырь Ю.В. Предложение по определению безрисковой ставки - http://www.labrate.ru/kozyr
случае неопределенности в экономике, когда уровень ЧБС, находясь с той или иной
стороны вблизи уровня инфляции, будет испытывать колебания («дрожания») и, таким
образом, многократно в течение короткого периода времени пересекать уровень
инфляции; кроме этого, следует отметить, что сам по себе слабый (по оборотам)
кредитный рынок также чисто технически приводит к «дрожанию» уровня процентных
ставок – каждая отдельная сделка, имея большой вес, будет значительно влиять на
среднерыночный уровень ставок.
Механизм определения ЧБС может быть следующим.
Сначала определяется рыночная ставка по одногодичным правительственным
облигациям, затем из них вычитается2 сглаженный расчетный уровень прогнозируемой на
годовой период инфляции.
Сглаженный прогнозируемый уровень инфляции должен учитывать:

фактически зафиксированный уровень инфляции в минувшем календарном году (как
правило, этот показатель считается наиболее точно и учитывает максимально широкий
входной набор данных);

фактически зафиксированный уровень изменения индексов потребительских цен и цен
производителей (изменение их среднегеометрических значений) за период «текущий
месяц текущего года – аналогичный месяц прошлого года»;

сезонные колебания;

долгосрочные тренды;

другую прогнозную информацию, если таковая имеется и есть основания ей доверять.
Статистический анализ американских ВВП, инфляции и номинальных процентных
ставок, осуществленный автором за период с 1986 по 1997 г., выявил существенную
положительную корреляцию между ЧБС и ВВП и слабую отрицательную корреляцию между
ЧБС и инфляцией (индексом CPI), что в общем подтверждает вышеуказанные положения3.
ЧТО ДАЕТ НОВЫЙ ПОДХОД?
Предложенный подход по расщеплению безрисковой ставки на два компонента
позволяет лучше понять общую динамику процентных ставок, а также получить логически
более завершенный вид факторных моделей расчета ставки дисконтирования –
кумулятивной и модели САРМ. В этом смысле предложенный подход имеет
самостоятельную теоретическую ценность как инструмент исследования рынка.
2
Либо, более корректно, (1 + рыночная ставка по облигациям)/(1 + уровень инфляции) – 1.
3
Автор, конечно, осознает, что, во-первых, исследуемый интервал не является статистически значимым, вовторых, на этом интервале практически отсутствовала фаза рецессии. Поэтому статистические исследования
в данном направлении следует продолжить.
2
D:\681462258.doc
Козырь Ю.В. Предложение по определению безрисковой ставки - http://www.labrate.ru/kozyr
Однако, говоря о возможности применения такого подхода, следует отдать дань
должного авторам существующих моделей определения ставок дисконтирования: дело в том,
что они, введя в обиход понятие безрисковой ставки (традиционной), желая того или нет,
получили в ее обличии довольно постоянную во времени величину (что удобно при
практических расчетах), которая колеблется в меньшей степени, чем уровень инфляции,
поскольку, как отмечено выше, она одновременно подвержена противоположному влиянию
«чистой безрисковой ставки».
Практической пользой от анализа ЧБС могут стать более обоснованные прогнозные
оценки величины традиционной безрисковой ставки при наличии прогноза уровня
инфляции. Эти небольшие в абсолютных процентах изменения безрисковой ставки, прежде
всего, имеют значения для государства и крупнейших инвесторов, ориентирующихся на
масштабные инвестиционные проекты под невысокие процентные ставки.
Завершая статью, можно выделить следующие положения:

Имеет смысл внести изменения в сложившуюся терминологию и под безрисковой
ставкой вместо традиционной ставки подразумевать разность между уровнем
процентных ставок по самым надежным доходным финансовым инструментам
(правительственным облигациям) и уровнем инфляции.
Такое изменение в терминологии позволит в максимально адекватной форме выделить
главную экономическую суть безрисковой ставки: безрисковая ставка – это плата за
пользование деньгами при условии отсутствия любых видов риска (в том числе
инфляционного). Знак (положительный или отрицательный) этой ставки является
хорошим индикатором экономической конъюнктуры.
Что же касается возможного вопроса «какая же это плата за «аренду» денег, если она со
знаком минус?», то ответ на него очень простой: «Все познается в сравнении». Если есть
возможность потерять 5% когда все вокруг теряют 15%, то разница – предотвращенный
убыток – является ни чем иным как экономической прибылью.

Можно условно выделить три доминантных фактора, воздействующих на уровень
процентных ставок по правительственным облигациям: первый - инфляцию, второй рентабельность производства и третий - предложение облигаций со стороны эмитента –
государства (как текущее, так и кумулятивное с учетом прошлых объемов размещения).
Статья опубликована в журнале "Рынок ценных бумаг", №12, 2001 год (июль)
3
D:\681462258.doc