ZABULA
реклама
Диссертация выполнена на кафедре мировой экономики и международных финансов образовательного учреждения профсоюзов (ОУП) «Академия труда и социальных отношений» Научный руководитель: кандидат экономических наук, доцент Хуторова Наталья Александровна Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор Сергей Александрович Орехов кандидат экономических наук, Дмитрий Вадимович Котиков Ведущая организация: Московский государственный университет экономики, статистики и информатики (МЭСИ) Защита состоится «20» января 2011 года в 12 часов на заседании диссертационного совета Д 602.001.03 при Академии труда и социальных отношений по адресу: 119454, Москва, ул. Лобачевского, 90, аудитория 222 С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке Академии труда и социальных отношений по адресу: 119454, г. Москва, ул. Лобачевского, д. 90 Автореферат разослан «14» декабря 2010 г. Ученый секретарь Диссертационного совета Д 602.001.03, кандидат экономических наук, доцент В.Т. Стрейко 2 ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность диссертационного исследования. В условиях финансовой глобализации и интенсификации инвестиционных, в том числе, спекулятивных денежных потоков, все большее распространение получают закрытые типы инвестиционных пулов, аккумулирующие значительные финансовые средства. Это обусловлено современными тенденциями на мировых финансовых рынках, появлением финансовых продуктов, предлагаемых одновременно на нескольких сегментах финансового рынка и сочетающих конкретные элементы традиционных финансовых инструментов. Так, продавцами кредитных деривативов в настоящее время выступают, помимо коммерческих банков, страховые компании, пенсионные фонды и фонды совместного финансирования, а покупателями этих инструментов являются коммерческие банки, хедж-фонды и нефинансовые компании. Характерной особенностью современного финансового мегарынка является межсекторное перераспределение финансовых рисков. Оно определяет устойчивость конкретных сегментов, но одновременно может приводить к увеличению риска функционирования финансовой системы в целом. Хедж-фонды получают все большее распространение в мире. С 2007 года в России начали предприниматься шаги по созданию собственной инфраструктуры хедж-фондов с российским национальным капиталом. До 2007 года инвестиции в хедж-фонды со стороны российских инвесторов осуществлялись преимущественно в иностранные хедж-фонды, в том числе, по оффшорным схемам. С 2007 года проблема правового регулирования хедж-фондов начала инвестиционного постепенно статуса решаться квалифицированного путем формирования инвестора1, а также определения допустимой структуры портфеля инвестиционных хедж-фондов. Не решенной в настоящее время является проблема использования деривативов на российском фондовом рынке (на момент написания 1 Статья 51.2 Федерального закона от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» 3 диссертации существует лишь проект нормоположений, регламентирующий деятельность на срочном рынке). Несмотря на ряд сложностей, связанных с формированием российской инфраструктуры хедж-фондов, очевиден прогресс в данном направлении. Все это свидетельствует о том, что в России сформировались все предпосылки для стремительного развития индустрии хедж-фондов и после окончательного восстановления после кризиса начнет осуществлять свою деятельность значительное количество хедж-фондов. В этой связи возникает объективная необходимость в разработке практических рекомендаций по формированию эффективной национальной модели бизнеса хедж-фондов. Научная проработка данных вопросов, акцентирующих внимание именно на российской специфике хедж-фондов, будет способствовать развитию данной формы финансово-инвестиционных услуг в России и тем самым развивать национальный фондовый рынок. Таким образом, актуальность темы диссертационного исследования обусловлена необходимостью: анализа методологических аспектов функционирования хедж-фондов; изучения перспектив создания на территории России хедж-фондов; разработки рекомендаций по регулированию хедж-фондов; исследования этапов и закономерностей развития российских хеджфондов; выявления предпосылок, преимуществ и возможных негативных последствий интеграции российских хедж-фондов со всеми их особенностями в мировой финансовый рынок. Степень изученности проблемы. Степень научной разработки проблем формирования и функционирования хедж-фондов определяется высокой практической востребованностью этих исследований. Однако в большинстве работ остаются без внимания анализ особенностей национального законодательства и стратегий, которые можно использовать при создании и управлении хедж-фондами в России. В процессе работы автор опирался на труды зарубежных и отечественных ученых. К числу зарубежных авторов, труды которых 4 использовались в диссертации, относятся, в том числе, представители крупнейших мировых фондовых и банковских регуляторов, известные финансисты и инвесторы, управляющие, например, такие, как Дж. Сорос, Р. Ловенстайн, Дж. Нэйл, Б. Биггс. При написании диссертации были изучены также публикации российских авторов, которые касаются специфики инвестиционной деятельности хедж-фондов и классификации применяемых ими стратегий, особенностей и подходов к регулированию их деятельности в развитых странах, вопросов влияния хедж-фондов на финансовые рынки. Это, прежде всего, труды В.В. Здоровенина и В. Котикова (в соавторстве с Дж. Нэйлом). Начиная с 2004 года по тематике хедж-фондов было защищено три диссертационных исследования (на ученую степень кандидата наук) авторов Д.И. Гордеева (2004 год), А.Н. Савотина (2007 год) и В.Н. Предченко (2008 год). Необходимо также отметить публикации в научных журналах авторов С. Берлизова, А. Бурковой, М.А. Давтяна, Д.А. Вавулина, И. Ельника, И.В. Костикова, А.Е. Лукьяновой, В. Матвеева, П. Минькиной, Е. Миронова, Е. Нечаева, Е. Обуховой, Н. Рубцова, А.Г. Саркисянца, А. Семенова, Э.М. Сердинова, А.А. Суэтина, Р. Ткачука, О.В. Хмыз, М. Чекулаева, В.С. Шапрана, касающиеся различных сторон деятельности хедж-фондов на финансовых рынках. В процессе работы над диссертацией автором были использованы материалы международных консалтинговых организаций, годовые отчеты глобальных хедж-фондов, отчеты МВФ, статистические сведения исследовательских компаний Greenwich Alternative Investments, Hedge Fund Research, Hennessee Group LLC и пр., котировки крупнейших фондовых бирж, аналитические и информационные ресурсы, размещенные в интернете. Хронологические определяются 1948-2010 рамки диссертационного годами. Взятый автором исследования нижний порог хронологической рамки исследования связан с началом формирования первого в мире хедж-фонда Альфредом Уинслоу Джонсом. Верхний порог хронологической рамки исследования характеризует современную динамику мировой инфраструктуры хедж-фондов в условиях текущего кризиса 20075 2010 годов. Данный подход, включающий в себя 62 года истории развития хедж-фондов, позволяет наиболее полно и точно рассмотреть динамику, модели и сложности развития мировой индустрии хедж-фондов, сделав основной акцент на российской специфике. Целью диссертационного исследования является разработка эффективной модели хедж-фондов на финансовом рынке России. Для достижения этой цели ставились и решались следующие задачи: 1. Раскрыть сущность хедж-фондов и обобщить современные подходы к исследованию их деятельности в экономической науке. На основе анализа развития мировой индустрии хедж-фондов и 2. определения ее места в системе глобальных финансовых рынков, разработать показатели оценки деятельности хедж-фондов в России. Проанализировать тенденции развития инфраструктуры хедж- 3. фондов в России и дать рекомендации по созданию единого информационного ресурса, объединяющего все основные коммерческие базы данных по хедж-фондам для принятия инвестиционных решений. 4. мировой Проанализировать и выявить основные тенденции развития практики функционирования хедж–фондов, с целью совершенствования нормативной базы, регулирующей деятельность хеджфондов в РФ. 5. для Предложить механизм саморегулирования хедж-фондов в РФ, упорядочения взаимоотношений управляющих хедж-фондами с инвесторами и установления первичного контроля их деятельности. 6. На основе анализа инвестиционных портфельных стратегий, механизмов воздействия хедж-фондов на финансовые рынки, разработать и предложить эффективную модель хедж-фонда с учетом особенностей российской экономики. Объектом диссертационного исследования является модель функционирования хедж-фондов на российском рынке, в условиях мировой экономической нестабильности. 6 Предметом диссертационного исследования является совокупность финансово-экономических отношений, которые складываются в процессе функционирования хедж-фондов в России. Теоретические и методологические основы исследования составляют труды российских и зарубежных ученых и специалистов– практиков по проблемам хедж-фондов, а также действующие нормативные акты по регулированию таких отношений в РФ. В процессе исследования использовались принципы системного анализа, синтеза, моделирования и абстрагирования. Сочетание различных методов позволяет обеспечить необходимую степень глубины и универсальности исследования, обоснованность его выводов. Эмпирическую основу исследования составили законодательные и нормативно-правовые акты Российской Федерации, исследования ведущих международных международных инвестиционных рейтинговых домов; агентств аналитические и глобальных материалы банков, опубликованные статистические сведения, специализированные базы данных по динамике; а также официальные сайты, материалы научно-практических конференций, информационных агентств, фондовых бирж, периодической печати. Научная новизна диссертационного исследования состоит в разработке на основе исследования и обобщения отечественных и зарубежных концепций целостного механизма финансовой устойчивости российской модели хедж-фондов, включающей ее научную трактовку, факторы, условия формирования и методы управления. Основные полученные результаты, обладающие научной новизной, сводятся к следующим положениям: 1. Дополнено определение хедж-фонда. Предложена авторская трактовка хедж-фонда, как совокупности финансовых средств крупных и квалифицированных инвесторов в форме закрытой управляющей компании или партнерства, которое использует ряд специфических, свойственных исключительно хедж-фонду, инвестиционных стратегий: 1) неограниченная практика привлечения заемных средств (леверидж); 2) использование 7 коротких позиций (минимальная финансовая торговая маржа); 3) крайне широкое использование деривативов, то есть работа на срочном рынке. 2. Разработаны и предложены рекомендации по формированию единых национальных индексов хедж-фондов. Предложена методика расчета индекса Russian Hedge Fund Index (RHFI), состоящая в выявлении среднего арифметического изменения динамики стоимости чистых активов 100 крупнейших мировых хедж-фондов с условием, что доля вложений в российские активы в структуре инвестиционного портфеля вышеуказанных хедж-фондов должна составлять не менее 10%. 3. Выявлена объективная необходимость и предложен алгоритм создания международных информационно-аналитических центров финансовой активности, для централизации финансовой отчетности с целью адекватной оценки инвестиционных рисков и доходности вложений в хеджфонды. 4. Предложены дополнительные меры государственного регулирования деятельности хедж-фондов, состоящие в необходимости изменения механизмов ликвидации и банкротства подобных финансовых структур. Выявлена необходимость вмешательства контролирующих органов в финансовую деятельность хедж-фондов и внедрения процедур назначения временных управляющих при условии потери способности хедж-фондов отвечать по своим обязательствам. 5. Реализован системный подход к трактовке мер по повышению эффективности финансового экономической инфраструктуры хедж-фондов посредством механизмов саморегулирования, обусловливающих приоритет внедрения принципов открытости и экономической эффективности функционирования хедж-фондов. 6. Разработана оптимальная модель для управления хедж-фондами, которая наиболее эффективна на современном этапе развития национального и мировых фондовых рынков. Главная составляющая авторского подхода заключается в разработке модели бизнеса хедж-фондов, как динамической системы с рядом ключевых параметров, которые учитываются на каждом из этапов ее реализации. 8 Практическая значимость диссертационного исследования состоит в том, что основные результаты и выводы данной работы могут быть использованы для создания и управления хедж-фондами в России. Апробация совершенствованию результатов развития исследования. отечественной Предложения системы по хедж-фондов представлены в Федеральную службу по финансовым рынкам. Тема диссертационного исследования соответствует пункту 6.18. «Специфика функционирования, институциональные основы и механизмы различных сегментов рынка ценных бумаг» Паспорта ВАК РФ по специальности 08.00.10 – «Финансы, денежное обращение и кредит». Рекомендации автора диссертации применяются на практике при управлении первым российским хедж-фондом в ООО УК «Альфа-Капитал», входящую в консорциум Альфа-Групп. Основные результаты представленного диссертационного исследования могут быть применены в учебном процессе при подготовке студентов ВУЗов по специальностям «Рынок ценных бумаг», «Мировые финансовые рынки» и «Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг». Публикации. Выводы и рекомендации диссертации изложены в 9 печатных работах. 3 статьи опубликованы в изданиях, содержащихся в перечне ведущих рецензируемых научных журналов и изданий, рекомендованном ВАК РФ. Структура диссертационной работы. Диссертационное исследование состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений. 9 ВВЕДЕНИЕ ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ВОЗНИКНОВЕНИЯ И РАЗВИТИЯ СОВРЕМЕННОЙ ИНДУСТРИИ ХЕДЖ-ФОНДОВ 1.1. Современные подходы к исследованию хедж-фондов в экономической науке 1.2. Развитие мировой индустрии хедж-фондов, ее место в системе глобальных финансовых рынков 1.3. Анализ инвестиционных портфельных стратегий, механизмов воздействия хедж-фондов на финансовые рынки ГЛАВА 2. ПРАКТИКА СОЗДАНИЯ ХЕДЖ-ФОНДОВ В РОССИИ 2.1. Развитие инфраструктуры хедж-фондов в России 2.2. Ретроспектива развития и деятельности индустрии хедж-фондов в России 2.3. Хедж-фонд УК Альфа-Капитал: специфика инвестиционной стратегии ГЛАВА 3. МОДЕЛЬ НАЦИОНАЛЬНОГО ЭФФЕКТИВНОГО БИЗНЕСА ХЕДЖ-ФОНДОВ 3.1. Пути повышения эффективности финансово-экономической инфраструктуры хедж-фондов 3.2. Концепция государственного регулирования и механизмы саморегулирования бизнеса хедж-фондов 3.3. Оптимальная модель по созданию и управлению хедж-фондом в России ЗАКЛЮЧЕНИЕ СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ И ИСТОЧНИКОВ ПРИЛОЖЕНИЯ 10 II. СОДЕРЖАНИЕ И ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ИССЛЕДОВАНИЯ Первую группу проблем, исследуемых в диссертации, составляют теоретические аспекты формирования и функционирования хедж-фондов исходя из уже сложившейся мировой практики. В результате системного анализа выявлены принципиальные отличия хедж-фондов от аналогичных инструментов коллективного инвестирования, а также уточнено определение хедж-фонда, что соответствует первому пункту научной новизны. На наш взгляд, хедж-фонд представляет собой объединение финансовых средств крупных и квалифицированных инвесторов в форме закрытой управляющей компании или партнерства, которое использует ряд специфических, свойственных исключительно хедж-фонду, инвестиционных стратегий. К последним относится неограниченная практика привлечения заемных средств (леверидж), использование коротких позиций (минимальная финансовая торговая маржа), а также крайне широкое использование деривативов, то есть работа на срочном рынке. Принципиальные особенности хедж-фондов по сравнению с аналогичными фондами: ● Гибкая инвестиционная политика позволяет рассматривать хеджфонды как альтернативу традиционным схемам коллективного инвестирования. В отличие от управляющих традиционных фондов, ограниченных инвестиционными декларациями и требованиями регуляторов рынка, менеджеры хедж-фондов пользуются практически неограниченной свободой при выборе инвестиционной стратегии и типов активов. ●Активное управление инвестиционным портфелем — один из основных признаков хедж-фонда. Менеджеры хедж-фондов активно ищут и используют арбитражные возможности на мировых финансовых рынках 11 путем более оперативного сбора и анализа информации, минимизации транзакционных издержек и сложной торговой тактики. ● Особый режим надзора. Хедж-фонды не подпадают под действие нормативов, регулирующих традиционную индустрию коллективных инвестиций. За некоторыми исключениями, хедж-фонды не обязаны регулярно раскрывать существенную информацию и могут использовать собственную методику оценки чистых активов. При этом хедж-фонды подпадают под действие правовых актов, противодействующих мошенничеству и легализации средств, полученных преступным путем. ● Ограниченность клиентской базы тесно сопряжена с гибкой инвестиционной политикой и слабым регулированием отрасли. Законодательства некоторых стран ограничивает клиентскую базу хеджфондов, не подпадающих под регулирование Комиссии по ценным бумагам и биржам, квалифицированными инвесторами (qualified investors). На рисунке 1 отражена структура источников собственных средств хедж-фондов. Благотворительные фонды 75 Пенсионные планы (государственные и частные) 84 Корпорации/финансовые организации 140 1 224 Фонды фондов 411 Частные лица и домохозяйства 0 100 200 300 400 500 Рисунок 1. Источники собственных средств хедж-фондов, млрд. долл. / Источник: Hennessee Group LLC // http://www.hennesseegroup.com ● Ограничения входа и выхода позволяют хедж-фондам получать дополнительный доход за счет операций с низколиквидными или внебиржевыми инструментами. Устав многих хедж-фондов предусматривает минимальный срок инвестирования (lock-up period), во время которого инвестор не может реализовать свою долю в хедж-фонде, а также 12 фиксированные интервалы, когда инвестор может приобрести новые или реализовать имеющиеся доли. ● Участие менеджера в прибыли фонда и «привязка к доходности вознаграждения управляющих» обусловлено тем, что управляющий портфелем зачастую выступает акционером (партнером) хедж-фонда. Широкое применение, особенно в условиях кризиса, получила практика, когда портфельный управляющий берет у своих инвесторов деньги под управление, заключая с ними кредитный договор, то есть они выступают своего рода кредиторами. При этом вознаграждение за управление, будет выплачено только в том случае, если портфельный управляющий заработает более заранее оговоренного значения (чаще всего этот «барьер» варьируется от 20% до 25%). Еще ряд особенностей хедж-фондов, по сравнению с аналогичными фондами, были выявлены автором в результате детального изучения, используемыми ими стратегий: 1. Глобальные макро хедж-фонды являются классическими оппортунистическими фондами (использующими любую возможность на финансовом рынке), инвестирующими во все, что может принести прибыль; 2. Глобальные региональные хедж-фонды – фонды, имеющие тенденцию фокусироваться на определенном регионе мира. Они подразделяются на хедж-фонды, инвестирующие в рынки развивающихся стран, и хедж-фонды, работающие на рынках развитых стран; 3. Нейтральные к рынку хедж-фонды пытаются свести к минимуму рыночный риск, используя такие стратегии как обратимый арбитраж, фондовый арбитраж, арбитраж по фиксированному доходу, или открывая краткосрочные и долгосрочные позиции на биржах разных стран; 4. Ситуационные хедж-фонды – фонды базирующие свою инвестиционную стратегию на ряде определенных ситуаций, возникающих на фондовом рынке. К ним относят такие ситуации как слияние двух 13 компаний, отделение дочерних предприятий, банкротство, финансовая нестабильность компании и др.; 5. Долгосрочные долгосрочные активы хедж-фонды с – использованием фонды, инвестирующие финансового рычага. в Они отличаются от взаимных фондов по своей организационной структуре и применению левереджа; 6. Краткосрочные хедж-фонды – фонды использующие стратегии коротких продаж. Обычно они играют на общем понижении фондового рынка или отдельных переоцененных ценных бумаг путем займа акций или облигаций у брокера с дальнейшей их продажей в надежде выкупить их по более низкой курсовой стоимости в будущем; 7. Секторные хедж-фонды – фонды, инвестирующие свой капитал в специфические сектора экономики или отрасли промышленности; 8. Фонды хедж-фондов (Fund of Funds) – инвестиционные фонды вкладывающие свой капитал в хедж-фонды использующие различные стили с целью повысить диверсификацию собственного инвестиционного портфеля. Перспективы развития хедж-фондов связаны со стремлением институциональных инвесторов вкладывать все больше средств в эти фонды: доля подобных вложений в активах институциональных инвесторов возрастет, по оценкам, с 3% в 2005 г. до 5% в 2010 г.2 В настоящее время, несмотря на мировой экономический кризис, судя по общедоступной информации, обороты хедж-фондов снизились не так сильно, как в других фондах коллективного инвестирования. Наибольшее падение было у тех хедж-фондов, которые торговали по стратегии emerging markets, однако с началом в феврале 2009 года ралли на развивающихся рынках хедж-фонды начали быстро восполнять свои потери. В ходе анализа факторов влияния инвестиционной деятельности хедж-фондов на финансовые рынки, были выявлены как ряд положительных 2 Hedge Fund / Greenwich Alternative Investments // http://www.greenwichai.com/ 14 сторон и доказано их позитивное влияние на финансовый сектор, так и негативные. Среди положительных факторов автор отмечает: 1. Хедж-фонды способствуют рыночному ценообразованию и росту эффективности рынков. 2. Хедж-фонды способствуют конкуренции и формированию «невидимой руки», регулирующей рынок. Исследования и стратегии торговли большинства хедж-фондов нацелены на получение прибыли от неправильно оцененных ценных бумаг. 3. Хедж-фонды активно используют финансовые инновации в своих инвестиционных стратегиях и обеспечивают диверсификацию рынка, рисков и используемых инструментов. 4. Хедж-фонды способствуют клирингу на рынках и тем самым обеспечению участников рынка дополнительной ликвидностью. К негативным факторам влияния хедж-фондов на финансовые рынки автор относит следующие: неограниченный левередж, риск неплатежей, истощение ликвидности на рынке, мошенничество и формирование особой психологии поведения инвесторов, выражающуюся в стадности. При этом очевидно, что хедж-фонды оказывают двоякое воздействие на мировые финансовые рынки, меняя при этом, его инфраструктуру, технологии и стратегии инвестирования, способствуют развитию глобальных финансовых рынков в целом. Вторую группу проблем, исследуемых в диссертации, составляет анализ модели действующего отечественного хедж-фонда и тенденций по созданию коммерческими банками и инвестиционными компаниями хеджфондов как в России, так и за ее пределами. Первый шаг на пути создании хедж-фондов в России с национальным капиталом – разделение инвесторов на квалифицированных и неквалифицированных – был сделан еще в 1996 году3. Следующим этапом в развитии рынка коллективных инвестиций стали инициативы Федеральной 3 Статья 51.2 Федерального закона от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» 15 Службы по Финансовым Рынкам в виде законодательных нововведений4, в результате которых управляющие компании получили возможность существенно расширить линейку инвестиционных продуктов, а у их клиентов появилась возможность получать более высокий доход за счет инвестирования в новые для российского рынка высокодоходные финансовые инструменты. В качестве таких инструментов финансового рынка предполагается инвестирование в хедж-фонды, фонды товарного рынка, кредитные фонды. По мнению автора, инвестиционные фонды для квалифицированных инвесторов способны существенно увеличить объемы российского финансового рынка. Вместе с тем, получив дополнительные возможности заработать и осознанно взять на себя риски, квалифицированные инвесторы будут «отключены» от компенсационных механизмов, которые будут предусмотрены для неквалифицированных участников рынка. В настоящее принадлежащих время российским существуют компаниям. несколько Однако хедж-фондов, основная проблема заключается в том, что все эти фонды не проводят операций с деривативами на российском рынке, поскольку данная сфера деятельности (на момент написания диссертации) никак не регулируется. Несмотря на неразвитость российского законодательства, кажущееся «неприсутствие» хедж-фондов на российском финансовом рынке, и как следствие, «невлияние» на него – это лишь иллюзия, порожденная крайней степенью закрытости информации как об объектах и направлениях инвестирования западных хедж-фондов, так и о российских управляющих компаниях, фактически формирующих фонды хедж-фондов, и достаточно широко предлагающих данный инвестиционный продукт состоятельным российским инвесторам. Положение о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов / Утв. приказом Федеральной службы по финансовым рынкам от 20 мая 2008 г. № 08-19/пз-н) (в ред. от 23 сентября 2008 г.) 4 16 По нашему мнению, с развитием фондового рынка в России интерес к хедж-фондам будет повышаться. Пока же инвестиции в хедж-фонды, хотя и вызывают интерес у российского инвестора, доступны очень ограниченному кругу участников рынка. Даже искушенные в фондовых баталиях владельцы инвестиционных капиталов в погоне за индивидуальной стратегией и высокой доходностью вынуждены довольствоваться индивидуальным доверительным управлением. Закрытый паевой инвестиционный фонд категории хедж-фонд «Фонд частных инвестиций 05.09» стал первым хедж-фондом, созданным индивидуально для частного лица. Специфика инвестиционной стратегии хедж-фонда УК Альфа-Капитал «Фонд частных инвестиций 05.09» подчиняется общей логике хеджевых риск-инвестиций и связана с реализацией, во-первых, стратегии трейдинга на развивающихся рынках (emerging markets), во-вторых, игре на корпоративных событиях (ожидание отчетности и пр.) и, в-третьих, в сочетании длинных и коротких стратегий (long/short strategies). Основным отличием хедж-фонда УК Альфа-Капитал «Фонд частных инвестиций 05.09» от традиционных ПИФов и ОФБУ является возможность заключения маржинальных сделок. Существенным минусом в формировании и реализации инвестиционных стратегий хедж-фонда УК Альфа-Капитал «Фонд частных инвестиций 05.09» является невозможность совершения длинно-коротких операций с деривативами, что связано с несовершенством национального правового режима. Третью группу проблем, проанализированных в диссертации, составляют рекомендации по построению отечественной бизнес модели хедж-фонда. Для построения отечественной бизнес модели хедж-фонда в целом необходима разработка оптимальной (эффективной) модели отдельно взятого гипотетически возможного хедж-фонда. В рамках данного диссертационного исследования автором сформирована динамическая модель, обладающая следующими элементами: 17 1. Стратегия. В процессе функционирования фонда стратегии могут меняться, все зависит от инвестиционных вложений в конкретный момент времени. В 1 главе были подробно проанализированы и раскрыты виды стратегий хедж-фондов, поэтому с учетом особенностей национального законодательства, делового климата, предпочтений клиентов и текущей ситуации на финансовых рынках предлагаем для своей модели консервативно-сбалансированную стратегию. 2. Бизнес-направление (стратегическое направление деятельности хедж-фонда, которое выделено в соответствии с типами клиентов, продуктов или рынков и приносит значительную прибыль). Изучив основные направления и проверив их на практике, предлагается рассмотреть только те бизнес-направления, инвестиционный которые бизнес, работают обслуживание в российских корпоративных реалиях: клиентов и обслуживание VIP (высоко состоятельных) клиентов. 3. Стратегическая цель (желаемое будущее состояние хедж-фонда, которое может быть достигнуто при выполнении выделенного состава бизнес-процессов и проектов с учетом критических факторов успеха). Стратегические сбалансированных цели сгруппируем показателей (BSC): по перспективам финансы, клиенты, системы процессы, персонал, развитие. Для портфельного управляющего важно, чтобы в части финансов: сумма чистых активов, финансовая устойчивость, эффективность управления, привлечение инвестиций и доходность вложений увеличивались; по части клиентов: происходило увеличение доли рынка, а так же привлечение новых и удержание стратегических клиентов; в части процессов: автоматизация и оптимизацию ключевых бизнес-процессов; в части персонала и развития: разработка ключевых параметров мотивации по удержанию ключевых сотрудников и привлечение новых. 4. Показатель. Показатели могут разрабатываться, как в рамках системы сбалансированных показателей (BSC), так и в рамках других задач. Главный показатель оценки хедж-фонда – его доходность по сравнению с 18 доходностью индексов, похожих фондов конкурентов или какими-то ключевыми ставками. На стадии формирования фонда бенчмарк зависит от пожеланий клиентов и прописывается при заключении инвестиционного договора. Для своей модели в качестве бенчмарка предлагаем взять динамику индекса ММВБ. Для оптимальной работы предложенной модели необходимо создание комплекса мер по повышению эффективности деятельности хедж-фондов в условиях российской специфики, в рамках которых: 1. Разработаны и предложены рекомендации по формированию единых национальных индексов хедж-фондов, что соответствует второму пункту научной новизны. Предпосылки для создания: рост российского фондового рынка и как следствие лучшая доходность хедж-фондов, ориентированных на Россию; а также отсутствие единого национального индекса хедж-фондов. База для расчета индекса: Индекс Russian Hedge Fund Index (RHFI) – ценовой, не взвешенный индекс, рассчитываемый как среднее арифметическое изменения динамики СЧА 100 крупных мировых хедж-фондов. Расчет индекса производится один раз в день в долларах США. Периодичность внесения изменений в базу расчета – ежеквартально, во второй рабочий день квартала. Главный критерий для включения хедж-фонда в индекс RHFI – доля инвестиций в российские активы в структуре хедж-фонда должна составлять не менее 10%. Расчет показателя: , где – поправочный коэффициента коэффициент (начальное значение поправочного составляет 100); - СЧА хедж-фонда, входящего в базу расчета, на последнюю дату; - СЧА хедж-фонда, входящего в базу расчета, на предыдущую дату. 19 Также для отражения наиболее четкой картины целесообразно проводить расчет 5 субиндексов RHFI sector по аналогичной методике. База для расчета субиндексов: группировка 100 выбранных хедж-фондов по 5 секторам российской экономики (нефтегазовый, металлургический, финансовый, электроэнергетический и потребительский). 2. Выявлена объективная необходимость создания международных информационно-аналитических центров финансовой активности, для централизации финансовой отчетности в обязательном порядке, что соответствует третьему пункту научной новизны. В настоящий момент существует потребность в создании единого информационного ресурса, объединяющего все основные коммерческие базы данных и основанного на единой методике. Предлагается создание центра на базе Федеральной службы по финансовым рынкам или СРО (Национальная лига управляющих). В аналитический центр ежеквартально хедж-фондами должна направляться информация по утвержденной форме в виде обязательного отчета. На основе данной информации необходимо формирование рейтингов хедж-фондов по таким критериям как: сумма чистых активов, доходность, волатильность и уровень риска. Создание единого информационного центра необходимо: ►для адекватной оценки риска и принятия инвестиционных решений; ►в целях сравнения с бенчмарком (например, индексами ММВБ, РТС) и аналогичными фондами конкурентов; ►для информирования населения и профессиональных инвесторов с целью повышения прозрачности управления. 3. Впервые предложено формирование концепции государственного регулирования бизнеса хедж-фондов, что соответствует четвертому пункту научной новизны: а) предлагается внести изменения в Федеральный закон от 26.10.2002 N 127-ФЗ «Закон о несостоятельности (банкротстве)». Хедж-фонды должны иметь возможность ликвидировать свои позиции по их истечению, даже в случае их дефолта; считаем целесообразным введение института конкурсного управляющего, аналогично процедуре банкротства для кредитных организаций; 20 б) повысить уровень управленческих стандартов: новые стандарты деятельности хедж-фондов должны быть включены в их уставы; документация должна проверяться международными контролирующими органами для объективного расчета стоимости кредита; в) необходимо совершенствовать практику, содержание и нормы ведения документации, а также улучшить ее содержание; г) необходимо стандартизировать ведение документации хеджфондами в России, а в перспективе и на международном уровне. 4. Предложены концептуальные механизмы системы саморегулирования в сфере бизнеса хедж-фондов, что соответствует пятому пункту научной новизны. Механизмы саморегулирования хедж-фондов: а) управляющие хедж-фондами могут быть интегрированы в уже существующие СРО, например, такие как НАУФОР и НЛУ; б) управляющие хедж-фондами могут создать свою СРО типа Национальной ассоциации управляющих хедж-фондами (НАУХФ). Главная задача СРО – упорядочение взаимоотношений управляющих хедж-фондами с государством и установлении первичного контроля за их деятельностью. Саморегулируемые организациии хедж-фондов должны играть решающую роль в выявлении общих недостатков в подходах фирм к организации оценки и руководства риском. Аудит сферы хедж-фондов и нормативный контроль нужно использовать для мониторинга соблюдения нормативных предписаний и повышения стандартов ведения бизнеса. Некоторые меры могут быть приняты также и в части снижения риска значительного изменения рыночной динамики вследствие использования хедж-фондами различных стратегий. Что касается вопроса о соблюдении правил использования банковского капитала хедж-фондами и открытости информации о хеджфондах автором предлагаются два варианта: 1. Инициатива по улучшению двустороннего информационного обеспечения кредитных партнеров и хедж-фондов. Это повлекло бы использование более высокой процентной ставки по кредитам за риск потенциальных убытков хедж-фондов, которые не предоставили полной финансовой информации своим партнерам. Этот путь мог бы, с самого начала, оказаться привлекательным способом для кредиторов потребовать, а хедж-фонды предоставить большую финансовую информацию. Но 21 существуют и трудности. Важность «незначительной» информации можно точно оценить только в сочетании с другими элементами структуры риска контрагента и методов по снижению риска. Они также должны оцениваться отдельно в каждом случае, что может оказаться очень сложным на практике. 2. Инициатива хедж-фондов по предоставлению большей информации о своей деятельности, так как структура риска хедж-фондов может каждый день значительно изменяться и в связи с этим возникает необходимость в регулярном ежедневном поступлении информации. К стабильным положительным результатам по управлению хеджфондами приведут как изменения в законодательстве, так и четко прописанная торговая стратегия. В работе впервые предложено и протестировно на практике при управлении хедж-фондом "Фонд частных инвестиций" сочетание глубокого фундаментального анализа финансового состояния предприятия эмитента и техническая торговая стратегия. Автором разработана и протестирована на практике модель, сообразно которой "Фонд частных инвестиций" привлек 50 миллионов долларов и должен использовать при трейдинге волновой принцип Элиотта 5. Следует отметить, что на сегодняшний день в условиях повышенной неопределенности на мировых рынках и повышенной волатильности данный метод лучше других работает при активной биржевой торговле. Сумма инвестиций 50 млн. долларов предлагается распределить в портфеле по следующей структуре: 1. Акции – 34% (всего) ▪ первого эшелона – 18% ▪ второго эшелона – 16% 2. Евробонды – 29% 3. Валютные опционы (EUR/USD и USD/JPY) и путы – 17% 4. Трежерис (кратко- и среднесрочные облигации США) – 20%. Графически структура портфеля представлена на рисунке 2, из структуры вложений следует, что фонд в данный момент времени придерживается консервативно-сбалансированной стратегии, но если Поскольку основной принцип хедж-фонда игра на длинно-коротких позициях, а тренды фондовых рынков идут волнами, альтернативу волновой теории Элиотта подобрать достаточно сложно. 5 22 данную стратегию сравнить не с хедж-фондами, а со стратегиями паевых инвестиционных фондов, то она достаточно агрессивна за счет покупки в нее валютных опционов. 18% 20% Акции первого эшелона Акции второго эшелона Евробонды 16% 17% Валютные опционы и путы Трежерис 29% Рисунок 2. Портфель фонда "Фонд частных инвестиций". Что касается акций и облигаций, то предлагается инвестировать в бумаги российских эмитентов. Индекс РТС с 2000 года вырос в восемь раз. Основным фактором роста при этом было повышение прибыли, а не увеличение коэффициента P/E, который сейчас практически на том же уровне, что и в 2000 году. Отбор эмитентов, которые покупаются в портфель, строится на базе DCF (discounted cash flow) моделей. Впервые для хедж-фондов предлагается сочетание глубоко финансового анализа эмитентов на основе данной модели и дальнейшую торговлю выбранными инструментами, используя технический анализ согласно волновой теории Элиотта. В рамках DCF метода предполагается, что стоимость, которую готов уплатить потенциальный владелец за акции или за бизнес, определяется на основе прогноза денежных потоков, которые он может рассчитывать получить от компании в будущем. Прогнозируемые денежные потоки до определенного момента времени (обычно это 5-10 лет) и денежные потоки в постпрогнозный период приводятся к текущей стоимости на дату проведения оценки путем дисконтирования по ставке, отражающий риск, связанный с поступлением данных денежных потоков. Таким образом формируется текущая стоимость компании. q – ставка дисконтирования, CF – денежный поток в i-м году. 23 Так как используется денежный поток, приходящийся и на собственный, и на заемный капитал, то при расчете следует посчитать средневзвешенную стоимость капитала (WACC), которую и будем использовать в качестве ставки дисконтирования. WACC = (E*Ke+D*Kd*(1-t))/(D+E), где Е — сумма собственного капитала D —долг компании Ke — стоимость собственного капитала Kd — стоимость долга Т — ставка налога на прибыль Следующий ключевой элемент — свободный денежный поток. Для того чтобы оценить сегодняшнюю стоимость будущих потоков, требуется вычислить, каким будет этот денежный поток в каждом последующем году. В работе рассматривается денежный поток фирмы, который представляет собой прибыль до учета платежей по кредитам, полученную, к примеру, за год, за вычетом налогов и чистых капитальных вложений. Нужный показатель операционная прибыль или EBIT (earnings before interest and taxes — прибыль до учета налогов и процентов). Далее в работе предлагается типичный план трейдинга сообразно Волновой теории Элиота, данный торговый принцип помогает определить время покупки или продажи, то есть тайминг для входа или выхода с рынка, а отбор инструментов (акций, облигаций и т.д.) происходит в результате фундаментального анализа эмитентов, то есть на основе изучения их балансов и отчетности и построении DCF моделей. Выбор волновой теории Элиотта при торговле не случаен, в настоящее время на фондовом рынке нет однозначно растущего или падающего тренда, в целом рынки подрастают, но с хорошими откатами, на которых можно и нужно зарабатывать. Большую часть времени вероятности возможных событий распределены настолько равномерно, что выбор в пользу одного сценария за счет других превращается в вопрос личного предпочтения. На рынке только иногда появляется возможность для надежных, точно поставленных целей. В большинстве случаев можно только оценить, что длинная позиция предпочтительнее короткой (или наоборот). При тщательном планировании этой информации обычно достаточно для 24 того, чтобы быть успешным на рынке. В работе приведены четыре основных графика, анализировать и использовать которые необходимо фонду "Фонд частных инвестиций" при построении плана трейдинга по волновой теории Элиотта. Изучив статистику за предыдущие периоды и протестировав данную торговую теорию на практике, утверждаем, что она применима для любого свободно торгуемого актива, обязательства или товара (акции, облигации, нефть, золото и т.д.). Динамика стоимости пая данного фонда за год управления приведена ниже в таблице. Динамика стоимости пая на 30.07.2010 г.6 Название За 1 мес. ЗПИФ категории хедж-фонд "Фонд нет частных инвестиций" данных За 3 мес. 5.43% За 6 мес. За 1 год 10.535% 77.8% Классические фонды Альфа-Капитал Акции роста 3.72% -11.61% 4.39% 67.30% Альфа-Капитал Акции 5.50% -6.27% -3.91% 27.02% Альфа-Капитал Индекс ММВБ 6.30% -3.60% -1.62% 25.74% Альфа-Капитал Сбалансированный 3.78% -4.41% -3.12% 19.60% Альфа-Капитал Облигации Плюс 1.35% 3.17% 7.67% 18.65% Альфа-Капитал Резерв 1.28% 2.56% 6.13% 14.33% Отраслевые фонды Альфа-Капитал Металлургия 4.18% -16.28% -3.46% 44.80% Альфа-Капитал Нефтегаз 4.37% -7.86% -4.89% 22.73% Альфа-Капитал Потребительский сектор 4.82% -6.43% 1.63% 47.14% Альфа-Капитал Телекоммуникации -0.21% -9.02% -0.35% 76.63% Альфа-Капитал Финансы 5.49% -8.23% -6.90% 49.02% -14.87% -2.25% 46.07% 0,8% 34,77% Альфа-Капитал Электроэнергетика 3.60% Динамика индекса ММВБ 7,86% -2,8% Из динамики стоимости пая видно, что наш хедж-фонд за год обыграл не только классические пифы, но и индекс ММВБ, заработав 77,8%, что позволяет утверждать, что предложенная модель является наиболее 6 По данным сайтов www.alfacapital.ru и www.micex.ru 25 оптимальной. Рассмотренная выше торговая стратегия была апробирована и применяется на практике при управлении хедж-фондом в ООО УК «АльфаКапитал». В заключении необходимо отметить социальную значимость результатов диссертационного исследования. Появление отечественных хедж-фондов будет способствовать притоку капитала в РФ и в том числе возвращению ранее вывезенного капитала. Развитие легитимной индустрии хедж-фондов позволит увеличить налоговые поступления в бюджеты, что послужит существенным вкладом в укрепление финансовых основ государства. Инвестиционные фонды для квалифицированных инвесторов существенно увеличат объемы российского финансового рынка, а значит и его прозрачность. Создание новых рабочих мест для экономистов и финансистов. В целом все это позволит повысить конкурентоспособность национальной экономики России и выполнению задачи, поставленной главой государства Д.А. Медведевым о превращении Москвы в один из мировых финансовых центров. Опираясь на международный опыт и изучив национальные финансовые особенности, утверждаем, что появление хедж-фондов на финансовом рынке России неизбежно, в связи с чем российской практике ведения бизнеса на финансовых рынках действительно необходима разработка, тестирование на практике наиболее оптимальной и эффективной модели создания и управления российскими хедж-фондами. ПУБЛИКАЦИИ По теме диссертационного исследования опубликованы следующие работы: 26 Публикации в изданиях, содержащихся в Перечне ведущих рецензируемых научных журналов и изданий, рекомендованном ВАК РФ: 1. Забула Н.А. Способы сохранения сбережений в условиях финансовой нестабильности // Труд и социальные отношения. – М.: Издательский дом «АТиСО», 2009. – №3 (57). – С. 146-150. – 0,4 п.л. 2. Забула Н.А. Хедж-фонды как новый инструмент сохранения и увеличения сбережений во время кризиса // Банковские услуги. – М.: Издательский дом ООО «Фининформсервис НИКА», 2010. – №2. – С. 18-22. – 0,5 п.л. 3. Забула Н.А. Хеджирование как способ снижения рисков портфеля ценных бумаг // Труд и социальные отношения. – М.: Издательский дом «АТиСО», 2010. – №4 (70). – С. 130-134. – 0,4 п.л. Публикации автора в других изданиях: 4. Забула Н.А. Рынок акций ждет осени и возвращения инвесторов // Ведомости. – М.: ЗАО «Идепендент Пресс» совместно с Financial Times и Dow Jones , 2010. №156 (2674). – С. 12. – 0,05 п.л. 5. Забула Н.А. Рынок держится за текущие уровни // Ведомости. – М.: ЗАО «Идепендент Пресс» совместно с Financial Times и Dow Jones , 2010. №145 (2663). – С. 12. – 0,05 п.л. 6. Забула Н.А. Скандинавы фиксируют прибыль // Ведомости. – М.: ЗАО «Идепендент Пресс» совместно с Financial Times и Dow Jones , 2010. №104 (2622). – С. 12. – 0,05 п.л. 7. Забула Н.А. Гибкий, но крепкий// Ведомости. – М.: ЗАО «Идепендент Пресс» совместно с Financial Times и Dow Jones , 2010. №112 (2630). – С. 12. – 0,05 п.л. 8. Забула Н.А. Российский рынок акций полностью отыграл утреннее снижение// РБК dayli. – М.: ЗАО «РосБизнесКонсалтинг», 2010. № 98. – С. 5. – 0,05 п.л. 9. Забула Н.А. Акции следуют за валютой// Ведомости. – М.: ЗАО «Идепендент Пресс» совместно с Financial Times и Dow Jones , 2010. №88 (2606). – С. 12. – 0,05 п.л. 27
