Операторы фиксированной связи

Операторы фиксированной связи – новые горизонты
В последнее время существенно повысился интерес инвесторов к телекоммуникационной отрасли
России. В значительной степени этому способствовало завершение реструктуризации сектора
фиксированной связи, в результате которой на отечественный фондовый рынок вышли 7
укрупненных региональных операторов. Ликвидность и капитализация объединенных компаний
значительно выше, чем их предшественников, а акции - предоставляют удачную возможность для
диверсификации портфеля.
Российский рынок телекоммуникаций находится на ранней стадии своего развития, что делает
отечественные компании особенно привлекательными по сравнению с аналогичными компаниями
с других развивающихся рынков. Несмотря на спад в секторе телекоммуникаций в мире, интерес
инвесторов к российской отрасли будет в среднесрочной перспективе, на наш взгляд, только
возрастать.
Российская телекоммуникационная отрасль, фиксированная связь
Российский сектор фиксированной связи до недавнего времени состоял из 89 региональных
операторов связи и национального оператора междугородней и международной связи Ростелеком.
Владельцем контрольных пакетов акций 76 региональных операторов и 38% (51% голосующих)
акций Ростелекома являлся Связьинвест, 75% акций которого принадлежит государству, а 25% офшорной компании Mustcom.
В ходе реструктуризации сектора в 2000-2002 гг. 72 региональные компании объединились в 7 на
базе крупнейших операторов в каждом из семи федеральных округов РФ.
Структура собственности сектора сохранилась в прежнем виде - Связьинвест остался основным
акционером, как региональных операторов, так и 38% акций Ростелекома. При этом Ростелеком
сохранил свою независимость и остался оператором международной и междугородней связи.
Кроме того, в укрупненные компании не вошла МГТС (Связьинвесту принадлежит 23% акций
компании, а еще 46% – АФК “Система”), а также операторы республик, имеющих автономный
статус.
Степень
Население
Кол-во
телефонизации
региона, млн. линий, млн.
региона
Оператор
Федеральный
округ
Базовая компания слияния
ЦентрТелеком
ВолгаТелеком
СЗТ
Сибирьтелеком
Югтелеком
Уралсвязьинформ
Дальсвязь
Центральный
Приволжский
Северо-Западный
Сибирский
Южный
Уральский
Дальневосточный
Электросвязь Московской обл.
Нижегородсвязьинформ
Петербургская ГТС
Электросвязь Новосибирской обл.
Кубаньэлектросвязь
Уралсвязьинформ
Электросвязь Приморского края
29.1
21.4
14.5
20.8
21.0
17.5
7.2
5.6
3.9
3.5
3.5
3.3
3.0
1.1
19.2%
18.2%
24.1%
16.8%
15.7%
17.1%
15.3%
МГТС
Москва
-
10.0
4.0
40.0%
Возрастающая привлекательность вложений в акции сектора
В результате реформы сектора фиксированной связи, на отечественном фондовом рынке
появились семь компаний, чьи акции наряду с акциями Ростелекома, сотовыми операторами и
Golden Telecom предоставляют удачную возможность для диверсификации вложений в акции
предприятий других отраслей России.
Увеличение ликвидности и капитализации
Ликвидность и капитализация объединенных операторов значительно выше, чем их
предшественников. Если до слияния средняя капитализация предприятий сектора не превышала
$50 млн., то теперь она составляет от $300 до $600 млн. Отметим, что многие западные фонды,
согласно уставу, не могут инвестировать в акции компаний, чья капитализация ниже $100 млн.
Объем торгов по акциям региональных операторов с начала текущего года значительно
увеличился и достиг в феврале $0,7 млн. в день (для сравнения – среднедневной объем торгов с
акциями Ростелекома на ММВБ и РТС составил за тот же период $1,4 млн.). В то же время
данный показатель соответствует всего 5% от суммарного объема торгов на РТС за указанный
период по сравнению с 16% в январе 1996 г., что говорит о существенном отставании сектора.
Помимо возросшей ликвидности, привлекательность операторов фиксированной связи
обусловлена низким уровнем телефонизации регионов, растущим спросом на услуги связи и
развитием сегмента современных способов передачи данных. Кроме того, в 2003-04 гг. ожидается
тарифная реформа, которая должна существенно повысить доходы компаний.
Низкий уровень телефонизации, расширение абонентской базы
На данный момент уровень телефонизации в среднем по России составляет около 20%. В то время
как аналогичный показатель для других развивающихся стран восточноевропейского региона
приближается к 30%. В 2001 г. на долю услуг связи в России приходилось всего 1.6% ВВП. Для
сравнения – доля телекоммуникационных услуг для развивающихся стран составляет в среднем
около 3%.
Дальнейшему росту телекоммуникационного сектора России будет способствовать приток новых
абонентов и рост доходов населения на фоне благоприятной экономической ситуации. Основное
развитие сектора придется на современные услуги связи – Интернет, передача данных, мобильная
связь, - имеющих более высокую добавленную стоимость. Контроль над услугами междугородней
и международной связи сохранится за Ростелекомом, однако в пределах зоны влияния
объединенных операторов доля их междугородних услуг будет постепенно возрастать.
Тарифная реформа
Значительные изменения в секторе связаны с ожидающейся тарифной реформой. На данный
момент тарифы операторов связи в России регулируются МАП. Абонентская плата является
практически повсеместно фиксированной и составляет в среднем $3.6 в месяц, что ниже
себестоимости данных услуг. При этом существует 48 категорий льготников, субсидирование
которых происходит за счет операторов, а не бюджетных фондов.
В ближайшее время должны быть приняты поправки к “Закону о связи”, которые позволят
довести уровень тарифов на услуги связи до экономически обоснованного. На начальном этапе
планируется повысить тарифы на услуги местной связи до уровня себестоимости. При этом будет
введен предельный размер тарифов, в пределах которого операторы смогут самостоятельно
устанавливать цены.
На следующем этапе предполагается выровнять тарифы для населения и организаций. На данный
момент доля населения в абонентской структуре операторов превышает 80%, при этом их участие
в структуре выручки значительно ниже. Количество категорий льготных абонентов будет
сокращено, а затраты компаний на обслуживание ряда оставшихся льготников будут
компенсироваться из бюджетных средств.
Наконец, в 2003-04 гг. Связьинвест планирует ввести повременную оплату телефонных
разговоров, что значительно увеличит доходы операторов.
Реализация реформы должна привести к росту выручки компаний в среднем 10-15% в год в
период 2004-06 гг. Существенный рост тарифов, однако, возможен не ранее президентских
выборов 2004 г.
Увеличение финансовой эффективности
Увеличение тарифов и абонентской базы будут способствовать не только росту доходов
операторов, но и повышению их операционной рентабельности, которая составляет на данный
момент около 10% (по данному показателю телекомы уступают в России только нефтяным
компаниям, где рентабельность операций достигает 16%).
Росту финансовой эффективности будет способствовать и уменьшение затрат. В первую очередь,
сокращение затрат произойдет за счет снижения расходов на оплату труда и экономии от
увеличения масштабов деятельности. В настоящее время затраты на оплату труда достигают в
среднем по сектору 40% всех расходов компаний, а штат сотрудников большинства из них почти
вдвое превышает необходимый. Т.о. экономия за счет сокращения числа сотрудников может
составить до 20% всех затрат. Немаловажно и то, что стоимость нового телекоммуникационного
оборудования и технологий в мире снижается в среднем на 10-15% в год, что также приведет к
росту рентабельности операций региональных компаний.
Увеличение прибыли компаний создаст новые источники финансовых ресурсов, необходимых для
модернизации сетей и расширения спектра услуг операторов.
Повышение стандартов управления
Объединенные компании заинтересованы в увеличении своей стоимости и привлечении
инвесторов. Это заставляет их стремиться к улучшению финансовых показателей и повышению
прозрачности для акционеров, все больше приближая к общепринятым стандартам
корпоративного управления. Большинство операторов имеют АДР 1-го уровня и выпускают
отчетность по МСБУ. Очевидно, корпоративная культура операторов фиксированной связи будет
возрастать и в дальнейшем.
Региональные операторы фиксированной связи
ЦентрТелеком
ЦентрТелеком является крупнейшим межрегиональным оператором связи в России. Выгодное
географическое расположение в наиболее густонаселенном и высокодоходном регионе
обеспечивает компании стабильный доход, рост выручки за счет услуг с высокой добавленной
стоимостью и растущий спрос на ее услуги.
Руководство компании, пришедшее в 2000 г., стремится повышать стандарты управления и
прозрачность операций для инвесторов. Кроме того, ЦентрТелеком постоянно осуществляет
инвестиции в развитие сети – улучшает ее технические данные, расширяет ассортимент услуг и
активно предлагает современные виды связи. Недавно завершившаяся реорганизация компании
должна снизить ее зависимость от Ростелекома в сегменте услуг дальней связи, упрочив позиции
оператора на рынке корпоративных клиентов.
Уралсвязьинформ
Уралсвязьинформ - один из самых привлекательных региональных операторов России, что
обусловлено высоким уровнем развития предприятий, вошедших в его структуру при
реструктуризации. Компания первой в секторе выпустила АДР на свои акции и озаботилась
инвестиционным имиджем.
Уралсвязьинформ – лидер сектора в сегменте современных услуг, а также по уровню технической
оснащенности сети. Руководство компании осуществляет значительные инвестиции в ее развитие
и наиболее взвешенно подходит к вопросу региональной экспансии.
Акции компании торгуются с премией к сектору.
ВолгаТелеком
ВолгаТелеком - третий по величине оператор на российском рынке местной связи. Приволжский
округ – высоко промышленно развитый район, что обеспечивает компании стабильную и
доходную клиентскую базу. ВолгаТелеком отличают высокий уровень стандартов ведения
бизнеса, значительный объем инвестиций в модернизацию сети и ее высокое качество. Компания в
отличие от других предприятий сектора ввела поминутную тарификацию телефонных разговоров
и регулярно повышает тарифы на свои услуги.
Несмотря на то, что волжский оператор проигрывает Уралсвязьинформу по показателю доли
услуг с высокой добавленной стоимостью в структуре выручки, он стремится догнать конкурента
и постоянно расширяет спектр современных услуг. Данные факторы находят отражение в
хороших фундаментальных показателях компании - рентабельность ВолгаТелекома выше
среднего в секторе.
Акции ВолгаТелекома пользуется высокой популярностью у инвесторов.
Сибирьтелеком
Сибирьтелеком – компания с наиболее развитым сегментом международной связи среди семи
региональных операторов, что позволяет ей поддерживать хорошую рентабельность. В регионе
преобладают экспортно-ориентированные компании, занимающиеся разработкой природных
ресурсов. Сибирьтелеком отличает высокая техническая оснащенность, что обусловлено
значительными капитальными вложениями операторов округа в модернизацию сети в течение
последних 10 лет.
В то же время компания малоизвестна по сравнению со своими конкурентами, и стремится это
исправить, активно продвигая себя на рынке. Это, на наш взгляд, создает ей потенциальные
преимущества в среднесрочной перспективе, когда ее усилия будут по достоинству оценены
рынком.
Югтелеком
Акции Югтелекома довольно популярны у инвесторов, чем он во многом обязан своему
географическому расположению: Южный округ – один из богатейших районов России. Несмотря
на прошлые злоупотребления (продажа 27% акций Кубань-GSM стороннему инвестору за
рекордно низкую сумму), руководство компании в настоящее время внимательно к инвесторам и
осуществляет разумную финансовую политику. Компания в целом эффективна и динамична в
развитии. Однако в ближайшее время ей потребуются довольно значительные средства для
модернизации сети - вследствие присоединения к компании ряда хуже технически оснащенных
операторов, качество ее сети снизилось.
В целом южный оператор, на наш взгляд, является крепким середнячком сектора.
Северо-Западный Телеком
СЗТ является наглядным примером нереализованных возможностей. Несмотря на выгодное
расположение, компания практически лишена возможности развиваться. Руководство СЗТ,
близкое структурам Связьинвеста, не заинтересовано в росте компании и озабочено судьбой
другого оператора округа – Телекоминвеста. Все выгодные контракты достаются ему, ударяя по
интересам СЗТ. Компанию отличают также плохое корпоративное управление, ей необходимы
серьезные капитальные вложения в устаревшую сеть и развитие инфраструктуры. Ситуация вряд
ли изменится в ближайшем будущем
Как следствие, финансовые показатели компании низки, а акции – непопулярны у инвесторов.
Дальсвязь
Дальсвязь - самый мелкий среди операторов фиксированной связи - во многом еще не
оформившаяся компания. Ее менеджеры малоизвестны, уровень корпоративного управления
низок, стратегия непонятна, сегмент современных услуг связи развит слабо. В результате –
неудовлетворительные финансовые показатели.
Дальсвязь является аутсайдером фондового рынка. На данный момент мы не видим перспектив
для ее развития.
МГТС
Московская ГТС является оператором фиксированных услуг связи в Москве. Постоянное
население города – более 10 млн., а сеть компании – свыше 4 млн. линий, что приводит к самому
высокому в отрасли показателю телефонизации (около 40%).
Основные проблемы компании аналогичны СЗТ и связаны с ее владельцем - АФК Системой, которой, помимо МГТС, принадлежат акции МТС, Comstar, Telmos, МТУ-Информ. Данные
компании более рентабельны и действуют в современном сегменте услуг. Т.о. АФК Система не
слишком заинтересована в развитии МГТС. В будущем, однако, возможны некоторые изменения в
ее политике, которые приведут к росту стоимости московского оператора. В частности, в скором
будущем Система намерена разместить АДР на акции МГТС.
В целом акции компании давно торгуются на рынке и, на наш взгляд, справедливо оценены
рынком.
Капитализация, Капитализация
$ млн.
на линию, $
ЦентрТелеком
ВолгаТелеком
СЗТ
Сибирьтелеком
Югтелеком
Уралсвязьинформ
Дальсвязь
МГТС
489.3
454.8
303.4
406.7
280.0
604.4
84.1
627.5
87.4
116.6
86.7
116.2
84.8
201.5
76.5
156.9
EBITDA,
2002*,
$ млн.
EBITDA на
линию, $
EV,
$ млн.
EV/ EBITDA
171
124
113
127
111
179
35
161
30.5
31.8
32.3
36.3
33.6
59.7
31.8
40.3
405.7
447.4
277.1
395.9
253.8
626.9
125.6
769.5
2.4
3.6
2.5
3.1
2.3
3.5
3.6
4.8
Наши рекомендации
В настоящее время большинство региональных операторов связи адекватно оценено рынком,
однако они по-прежнему сохраняют значительный потенциал роста в среднесрочной перспективе.
Прежде всего, мы бы советовали обратить внимание на
акции компаний ЦентрТелеком, Уралсвязьинформ и
Код акций,
Оператор
РТС
ВолгаТелеком, стоимость которых должна существенно
ESMO, ESMOP
вырасти в перспективе 2-3 лет. Данные операторы в ЦентрТелеком
ВолгаТелеком
NNSI, NNSIP
наибольшей степени выиграют от тарифной реформы, а
Северо-Западный
Телеком
SPTL, SPTLP
также от улучшения макроэкономического климата в стране.
Сибирьтелеком
ENCO, ENCOP
Кроме того, интерес представляют акции Сибирьтелекома.
KUBN, KUBNP
Несмотря на то, что сибирская компания отстает от Югтелеком
Уралсвязьинформ
URSI, URSIP
конкурентов по размаху операций, она, тем не менее, имеет
Дальсвязь
ESPK, ESPKP
одни из самых высоких темпов развития в отрасли. Это, на
МГТС
MGTS, MGTSP
наш взгляд, и определяет потенциал роста цен ее акций.
Что касается остальных операторов, то акции Югтелекома вполне могут повысить свою
привлекательность, однако для этого необходимы некоторые усилия со стороны руководства
компании, которые пока не очевидны. Перспективы же развития Северо-Западного Телекома и
Дальсвязи на ближайшие несколько лет не внушают оптимизма. По-видимому, их акции и впредь
будут отставать от рынка.
Региональные операторы связи vs. RTS
135
130
ЦентрТелеком
125
ВолгаТелеком
Сибирьтелеком
120
Уралсв язьинформ
Югтелеком
115
RTS
110
105
100
95
90
Куприянова Анна, ИК «Файненшл Бридж» [www.SuperBroker.ru]
15.03.03
08.03.03
01.03.03
22.02.03
15.02.03
08.02.03
01.02.03
25.01.03
18.01.03
11.01.03
04.01.03
85