Шакина Анастасия Сергеевна
реклама
На правах рукописи Шакина Анастасия Сергеевна Рынок корпоративных акций стран Центральной и Восточной Европы: тенденции и проблемы Специальность: 08. 00. 14 - Мировая экономика Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Москва – 2006 3 Работа выполнена в Институте экономики Российской академии наук Научный руководитель: доктор экономических наук, академик Некипелов Александр Дмитриевич РАН Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор Смитиенко Борис Михайлович кандидат экономических наук Любский Михаил Сергеевич Ведущая организация: Институт Европы РАН Защита состоится «___» _________2008 г. в ______ часов на Заседании диссертационного совета Д 002.009.02 в Институте экономики РАН по адресу 117418 Москва, ул. Новочеремушкинская, д. 42 а). С диссертацией можно ознакомиться Института экономики РАН. в библиотеке Автореферат разослан «_____» ___________ 2008 г. Ученый секретарь диссертационного совета, доктор экономических наук Б.А. Хейфец 4 I. Общая характеристика работы Актуальность темы исследования. Последнее десятилетие ХХ века ознаменовалось событиями исторического значения. Крушение мировой социалистической системы, системная трансформация стран Центральной и Восточной Европы (ЦВЕ) сопровождалась коренной ломкой их национальных экономических систем и механизмов взаимоотношений с внешним миром. Стремительный переход этих стран к универсальным принципам рыночной модели экономического развития явился важным фактором развития процессов глобализации в современной мировой экономике, в формировании единого мирового финансового рынка. Одной из важнейших задач, решавшихся странами ЦВЕ в ходе системной трансформации, связанной с переходом от централизованного планового хозяйства к либеральной рыночной модели, стало возрождение национальных рынков ценных бумаг и, прежде всего, рынков корпоративных акций, играющих важную роль в аккумуляции капитала для инвестиций в производственную и социальную сферы и содействующих, таким образом, рациональному размещению финансовых ресурсов. За истекшие два десятилетия страны ЦВЕ «запустили» через программы акционирования и приватизации госпредприятий национальные рынки акций и развернули системы институциональных инвесторов. На сегодняшний день рынки корпоративных акций стран ЦВЕ – это сложившийся сегмент национального финансового рынка, включающий все элементы инфраструктуры, присущие аналогичным рынкам развитых стран. Актуальность изучения процессов становления и развития рынков корпоративных акций в странах ЦВЕ определяется следующими обстоятельствами: 1. Становление и развитие в ЦВЕ национальных фондовых рынков и их важнейшей части – рынков корпоративных акций выступает важной составной частью процессов глобализации и регионализации в современной 5 мировой экономике, в формировании мирового финансового рынка. 2. Эти рынки, как и российский, принадлежат к развивающимся рынкам ценных бумаг. Их «роднят» общность происхождения, исторически кратковременный период существования, общие проблемы и тенденции развития. Очевидно в этой связи, что изучение как позитивного, так и негативного опыта стран ЦВЕ по возрождению рынков корпоративных акций, повышению их привлекательности для институциональных и индивидуальных инвесторов, превращению этих рынков в источник финансирования инвестиций, механизм межотраслевого перелива капиталов может быть полезным России при решении аналогичных задач. 3. Долгосрочные перспективы развития рынков корпоративных акций в ЦВЕ определяются взятым ЕС курсом на создание единого европейского фондового рынка, что сопровождается гармонизацией соответствующих национальных законодательств, установлением единых стандартов деятельности операторов рынка, введением стандартных финансовых инструментов. Опыт стран ЦВЕ по формированию единых подходов к регулированию этих рынков и установлению идентичных требований к профучастникам и эмитентам будет полезен России при разработке организационных механизмов интеграции ее фондового рынка в региональные и мировые рынки капитала, при подготовке предложений по усилению привлекательности для иностранных инвесторов ценных бумаг российских компаний. 4. Интерес к изучению развития фондовых рынков стран ЦВЕ, их адаптации и интеграции в единый европейский финансовый рынок связан также с перспективами сотрудничества России с ЕС. Европа – важнейшее стратегическое направление во внешнеэкономической политике нашей страны. Экономическая интеграция стран этого региона представляет в настоящее время один из наиболее динамичных процессов в современной мировой 6 экономике. Расширение в 2004 г. ЕС путем вступления в него стран ЦВЕ придало этому процессу новое измерение. 5. Российский бизнес проявляет всё больший интерес к расширению экономических связей со странами ЦВЕ, вступивших в ЕС, в том числе через выход на их фондовые рынки. Пока российские инвесторы делают только первые шаги на пути к участию в операциях рынка корпоративных акций и осуществлении инвестиций в этих странах. Однако возможности для расширения присутствия российских компаний в странах региона следует оценить как весьма перспективные. Разработанность темы. Вопросы развития финансовых рынков в странах Центральной и Восточной Европы рассматривались в ряде зарубежных и российских монографий и статей. Однако пока не было специальной работы, посвященной комплексному анализу становления в странах ЦВЕ в 90-е годы фондовых рынков, включая рынки корпоративных акций, а тем более – вопросам их дальнейшего развития в контексте европейских интеграционных процессов и с учётом возможностей использования опыта этих стран для развития фондового рынка России. Настоящая диссертация является первой попыткой в исследовании этой сложной и важной темы. Цель и задачи работы. Цель исследования состояла в выявлении основных тенденций в становлении и развитии в странах ЦВЕ национальных рынков корпоративных акций за последние два десятилетия и определении на этой основе перспективных направлений и практических шагов по совершенствованию аналогичного сегмента российского фондового рынка. Для достижения этой цели автор поставил перед собой следующие задачи: – выявить причины, условия и особенности становления рынков корпоративных акций в странах ЦВЕ; 7 – определить специфику деятельности фондовых бирж в странах ЦВЕ, на которых котируются акции приватизированных предприятий; – сформулировать проблемы развития единого финансового европейского рынка; – оценить влияние на развитие рынка корпоративных акций в странах ЦВЕ их вступления в Европейский Союз; – определить формы использования позитивного опыта стран ЦВЕ для повышения эффективности российского рынка корпоративных акций. Предмет исследования. Предметом исследования являются процессы, связанные с развитием рынков корпоративных акций в странах ЦВЕ на начальном этапе трансформации и в первые годы членства в ЕС, общие черты и национальная специфика в формировании этих рынков, перспективы развития. Объектом исследования выступают национальное законодательство и организационные меры, принятые в странах ЦВЕ в 1991-2006 гг. (на примере Венгрии, Польши, Чехии) для развития фондовых рынков как в целом, так и их важнейшей составляющей – рынков корпоративных акций. Методологической и теоретической основой диссертации послужили труды российских и зарубежных экономистов. При исследовании автор опирался на монографии отечественных ученых и практиков – М.М. Агаркова, Б.И. Алехина, М.Ю. Алексеева, П.Ю. Бороздина, Е.Ф. Жукова, Я.М. Миркина, В.Т. Мусатова, Б.Б. Рубцова, А.Б. Фельдмана, В.В. Шуйского, а также использовал статьи ведущих специалистов в этой области – А.В. Захарова, Б.И. Златкис, М.А. Лауфера, А.А. Козлова, В.Р. Евстигнеева и др. Процессы возрождения национальных фондовых рынков в регионе ЦВЕ изучались с привлечением трудов зарубежных западных ученых и экспертов, посвященных проблемам развития современных финансовых рынков – Г. Фишера, У. Баффетта, Дж. Сороса, Ф. Мишкина, О. Омае, Д. Пизано, Дж. Тобина, Г. Колодко, В. Клауса, А. Ослунда, А. Аткинсона, Л. Бальцеровича и др. 8 Источником фактического и статистического материала для диссертации служили зарубежные периодические экономические и финансовые издания. Автор использовал публикации Центрального банка России, МВФ, Всемирного банка, ЕБРР, Базельского комитета по банковскому надзору и регулированию, данные Интернет-сайтов Европейской комиссии и Европейского центрального банка. Научная новизна диссертации определяется тем, что, как уже говорилось, она является первой специальной работой на данную тему, в которой исследуются вопросы становления в странах ЦВЕ национальных фондовых рынков и их дальнейшей интеграции с европейским рынком. Результаты работы, претендующие на научную новизну состоят в том, что в ней: – выявлены на примере наиболее «продвинутых» в рыночных реформах стран (Венгрии, Польши и Чехии) общие закономерности и специфические особенности в становлении и развитии рынков корпоративных акций в регионе ЦВЕ; – исследована зависимость развития этих рынков от внутренних и внешних факторов, формировавших социальноэкономическую ситуацию в этих странах в 1992-2004 гг. (до вступления Венгрии, Польши и Чехии в Европейский Союз); – выявлены особенности становления единого европейского финансового рынка на современном этапе развития ЕС; – дана характеристика состояния и проблем развития рынка корпоративных акций стран ЦВЕ в условиях их членства в ЕС; – намечены возможности использования опыта стран ЦВЕ для совершенствования российского рынка корпоративных акций. Практическое значение работы. Содержащиеся в исследовании положения, выводы и предложения могут быть полезны: Федеральной службе по финансовым рынкам РФ – для выработки стратегии дальнейшего развития российского рынка корпоративных акций и определения перспектив и 9 основных направлений использования его механизма для стимулирования внешнеэкономического сотрудничества России с расширяющимся ЕС; Министерству экономического развития и торговли РФ и Министерству финансов РФ – для принятия решений по вопросам размещения средств Стабилизационного фонда; другим органам государственной власти и ассоциациям предпринимателей – для повышения эффективности работы на европейском финансовом рынке; инвесторам (в лице российских пенсионных фондов и страховых компаний) – при размещении их «длинных денег». Работа может быть использована при исследовании проблем мировых финансовых рынков в научно-исследовательских институтах, а также при подготовке материалов для учебных заведений. Апробация работы. Диссертация была обсуждена и рекомендована к защите в Центре проблем глобализации и интеграции Института экономики РАН. Основные положения диссертации нашли отражение в опубликованных автором статьях общим объёмом 2,5 п. л. Структура работы. Диссертация состоит из введения, двух глав, заключения и библиографии. Ниже приводится ее оглавление. Введение Глава I. Рынок корпоративных акций в странах ЦВЕ на начальном этапе трансформации 1.1. Корпоративные акции – основные приватизационные инструменты в Венгрии, Польше, Чехии 1.2. Специфика рынка корпоративных акций стран ЦВЕ до их вступления в ЕС 1.3. Фондовые биржи в Будапеште, Варшаве, Праге Глава II. Рынок корпоративных акций Венгрии, Польши, Чехии и особенности европейского финансового рынка 2.1. Становление единого европейского финансового рынка 10 2.2. Состояние и проблемы рынков корпоративных акций стран ЦВЕ в условиях их членства в ЕС. Возможности использования опыта этих стран в российской практике Заключение Библиография 11 II. Основное содержание работы Во введении обосновывается актуальность темы диссертации, определяются цель и задачи исследования, отмечаются его научная новизна и практическое значение полученных результатов. Первая глава посвящена исследованию процессов становления и развития национальных фондовых рынков в регионе ЦВЕ в период с начала 1990-х годов до расширения Евросоюза в 2004 г. На примере трех наиболее продвинувшихся в рыночных преобразованиях стран – Венгрии, Польши и Чехии проводится сравнительный анализ законодательства и организационных мер, которые были приняты этими странами в 90-е годы для проведения приватизации государственной собственности и таким образом положили начало формированию в этих странах организованных фондовых рынков, включая первичный и вторичный рынки корпоративных акций. Приватизация, осуществленная в странах ЦВЕ, равно как и сложившиеся по ее итогам национальные рынки корпоративных акций, характеризуются наличием существенной национальной специфики, обусловленной выбором моделей и методов приватизации, неодинаковой в страновом разрезе интенсивностью этого процесса, имеющимися между странами различиями в концепции строительства фондовых рынков и т.д. Однако при всем многообразии национальных особенностей, характеризующих историю формирования и нынешнюю практику рынков ценных бумаг в странах ЦВЕ, законодательство о приватизации и фондовых рынках, принятое в этих странах в 1990-е годы, имело целый ряд общих положений, которые сыграли принципиальную роль в становлении национальных рынков корпоративных бумаг и «роднят» эти рынки на сегодняшний день. Общим положением, объединяющим законы о приватизации в странах ЦВЕ, стала двухступенчатость 12 процесса разгосударствления. Поскольку имущество госпредприятий по закону не подлежало делению на акции и продаже третьим лицам, то на первом этапе разгосударствления, часто именуемом коммерциализацией, происходило изменение правовой формы госпредприятия через его преобразование в коммерческое или акционерное общество, единственным собственником или акционером которого являлось государство; на следующем же этапе осуществлялась собственно приватизация через продажу акций (паев) этого общества третьим лицам. В результате такого двухступенчатого разгосударствления возникли многообразные формы организации предприятий (общества, товарищества, совместные предприятия со смешанным капиталом и др.), но наибольшее распространение во всех без исключения странах получила форма акционерного общества. В Чехии, например, к продаже в рамках массовой приватизации 1992-1996 гг. были представлены акции 1,7 тыс. предприятий совокупной балансовой стоимостью в 355 млрд крон (22% от общей численности предприятий страны и 50% от их совокупной балансовой стоимости). Общим для Венгрии, Польши и Чехии являлось и то обстоятельство, что государство поддержало становление рынка корпоративных бумаг целенаправленными усилиями по расширению круга потенциальных покупателей акций. Приватизационное законодательство этих стран содержало положение о «народных акциях», практическая реализация которого обеспечивалась посредством: а) выделения определенного количества привилегированных акций и их продажи по льготной цене только работникам приватизируемого предприятия; либо б) выпуска для бесплатной раздачи всем гражданам страны специальных приватизационных ваучеров или купонов, на которые можно было приобрести акции приватизируемых предприятий. Кроме того, поскольку главной проблемой приватизации выступала ограниченность средств, которые могли бы быть направлены на покупку госсобственности, законами о приватизации в этих 13 странах предусматривалось также оказание существенной кредитной помощи лицам, желающим приобрести акции или имущество бывших госпредприятий. В Венгрии, например, кредит на эти цели мог достигать 75% продажной цены конкретного имущества. Важным этапом в развитии фондовых рынков в странах ЦВЕ стало появление институциональных инвесторов, способствовавших расширению круга покупателей акций, а соответственно и рассредоточению риска размещения средств в ценные бумаги. На начальном этапе трансформации немаловажную роль в активизации становления рынков корпоративных акций сыграли инвестиционные фонды, созданные для обслуживания массовой приватизации. Подходы к их формированию, как свидетельствует проведенный анализ, различались по странам. В Венгрии, Польше и Румынии инвестиционные фонды, предназначенные для обслуживания массовой приватизации, были созданы централизованно (их учредителями выступали органы исполнительной власти), в ограниченном количестве и служили фактически для административного распределения части акций приватизируемых предприятий. В Чехии, напротив, инвестиционные фонды и компании создавались в частном порядке физическими и юридическими лицами и, имея неравные стартовые возможности, формируя свой инвестиционной потенциал в конкурентной борьбе, инвестируя в купоновые аукционы на общих основаниях, участвовали, таким образом, в перераспределении собственности на «рыночных» началах. Число инвестиционных фондов и компаний достигло 434 в первой волне купоновой приватизации, когда Чехословакия была единым государством, и 353 в период второй волны, проходившей только на территории Чехии. Благодаря консолидации приватизируемой собственности через инвестиционные фонды и компании, чешский рынок корпоративных акций (подобно российскому) сформировался как рынок преимущественно крупных пакетов и инвесторов, 14 что оказало большое влияние на характер сделок с этими бумагами: операции на фондовом рынке в 1990-е годы в основном обслуживали процессы перераспределения собственности. Основная функция рынка корпоративных акций – аккумуляция средств инвесторов и обеспечение предприятиям доступа к капиталу для инвестирования во второй половине 90-х годов еще только начала развиваться. С появлением акций и других ценных бумаг как свидетельства собственности был дан импульс организации фондовых бирж и внебиржевых систем электронной торговли ценными бумагами. Фондовые биржи возникли в большинстве стран ЦВЕ почти одновременно в начале 1990-х годов. После первых вялотекущих лет эти биржи продемонстрировали в 1993-1994 гг. всплеск активности, приведший к установлению мировых рекордов спроса на акции: по совокупным показателям динамики развития в эти годы биржи Будапешта, Варшавы и Праги в несколько раз опередили новые рынки Юго-Восточной Азии и Латинской Америки. Бум на фондовых биржах ЦВЕ, прежде всего Венгрии, Польши и Чехии, вызвал интерес со стороны мировых финансовых центров: это привело к созданию группами западных менеджеров фондов, ориентированных на инвестирование в акции восточноевропейских предприятий, которые сыграли немаловажную роль в дальнейшем развитии фондовых бирж и биржевой торговли в регионе ЦВЕ. Так, восточноевропейский инвестиционный фонд компании «Капитал интернэшнл», например, привлек на эти цели 125 млн долл. среди американских и европейских институциональных инвесторов. «Со Фест Бостон» и лондонский маклер «Казанова и Ко» организовали «Централ Эуропиен гроус фонд», при посредничестве которого 200 млн долл. было вложено в развитие Будапештской, Варшавской и Пражской бирж, а 70% средств новообразованного фонда – направлено на фондовые рынки стран ЦВЕ. Американская инвестиционная компания «Морган Стэнли Групп» создала инвестиционный фонд, 15 который инвестировал 65% своих средств в акции предприятий ЦВЕ. Проведенный в работе анализ деятельности фондовых бирж стран ЦВЕ свидетельствует, что на конъюнктуру рынков корпоративных акций в этом регионе большое влияние оказывают решения Федеральной резервной системы США (ФРС) в отношении повышения или понижения процентной ставки. Как показывают расчеты на основе данных за 1991-2004 гг., средняя месячная ставка доходности на биржевые индексы в странах ЦВЕ в период мягких монетарных условий в США составляла в среднем 4%, а в период жестких монетарных условий – 1,1%. Между процентной политикой ФРС и динамикой биржевых индексов в странах ЦВЕ прослеживается, таким образом, определенная зависимость: средняя месячная ставка доходности на биржевые индексы в странах ЦВЕ в периоды мягких монетарных условий была устойчиво выше, чем в периоды жестких монетарных условий. Принимая во внимание, что мягкие монетарные условия в США наблюдались с начала 1990-х годов (т.е. с момента создания фондовых бирж в странах ЦВЕ) – примерно 120 месяцев, а жесткие – нескольким более 60 месяцев, очевидно, что в течение большего периода времени на восточноевропейских биржах царила конъюнктура, которую инвесторы оценивали как положительную. При исследовании процессов, связанных с возрождением национальных фондовых рынков в ЦВЕ, автор исходил из того, что появление акций как ценных бумаг и дальнейшее развертывание их рынка выступало логическим этапом в становлении в странах ЦВЕ рыночной экономики. Наличие рынка ценных бумаг является признаком достаточно высокого уровня развития рыночного хозяйства вообще, при этом типичной является однозначная зависимость: чем более экономически развитой является страна, тем более развитым рынком ценных бумаг она обладает. Мировой опыт развития фондового рынка свидетельствует в пользу функционирования эффективного рынка корпоративных акций, как источника 16 финансирования инвестиций и механизма межотраслевого перелива капитала. Такой рынок повышает способность экономики к адаптации при изменении внешних условий, что становится чрезвычайно актуальным в условиях глобализации. Развитие этого рынка способствует удлинению горизонта инвестиционных проектов, реализуемых в национальной экономике, осуществлению долгосрочных проектов, влияющих на ее конкурентоспособность. Значительное влияние рынок корпоративных акций оказывает на высокотехнологичные отрасли и компании, выступая, таким образом, в качестве проводника инноваций национальной экономики. В странах ЦВЕ в период до их вступления в ЕС были сформированы первичный и вторичный рынки корпоративных акций. К настоящему времени рынки корпоративных акций Венгрии, Польши и Чехии, опирающиеся на солидную правовую базу, инфраструктуру, достаточно эффективную систему регулирования, внедряющие западные стандарты, стали привлекательными для иностранных инвесторов, права которых защищены достаточно надежно. Рынки корпоративных акций в этих стран уже начали содействовать мобилизации средств для финансирования реального сектора, а курсы корпоративных акций стали барометром изменений в экономике. Вторая глава посвящена современным процессам, происходящим на европейских фондовых рынках. Особое внимание уделяется вопросам, связанным с одним из важнейших направлений в развитии интеграционных процессов в Западной Европе – объединением отдельных национальных финансовых рынков стран ЕС в единый европейский рынок. Анализируются усилия правительств и профессиональных сообществ стран ЦВЕ, предпринимаемые в целях содействия стабилизации и повышению ликвидности национальных рынков корпоративных акций, их адаптации к требованиям ЕС: при анализе этого круга вопросов автор оценивает возможности использования соответствующего опыта для 17 решения аналогичных проблем российского рынка корпоративных акций. Формирование единого финансового рынка в границах Европейского союза выступает одним из важнейших направлений в развитии интеграционных процессов в Западной Европе. Этот рынок должен стать интегрированным объединением внутренних национальных рынков товаров, услуг, рабочей силы и капиталов, а более кратко – составной частью интегрированной европейской экономики без внутренних границ, разделяющих страны-члены ЕС. Создание такого пространства должно увенчать продолжающийся полвека процесс экономической интеграции европейских государств. Объединение национальных финансовых рынков в единый европейский рынок – сложный и длительный процесс. На сегодняшний день говорить о реальной финансовой интеграции в Европе еще рано, хотя и можно констатировать определенный прогресс в законодательной и организационной деятельности Евросоюза, направленной на преобразование отдельных национальных финансовых рынков стран ЕС в единый европейский рынок: в течение последних лет были изданы многочисленные директивы, регулирующие отдельные сегменты рынка, разработан и утвержден минимум гармонизированных норм правового регулирования, позволяющих финансовым институтам развертывать деятельность на территории всего ЕС. Необходимым условием для преобразования совокупности национальных финансовых рынков стран ЕС в единый европейский рынок является устранение валютных границ, разделяющих страны. Риски, связанные с «плаванием» курсов национальных валют, представляют серьезное препятствие на пути свободного перемещения капиталов, приобретения резидентами зарубежных активов и продажи национальных ценных бумаг нерезидентам. Дополнительным ограничением для инвесторов при размещении средств за границей выступает запрет на хранение активов в иностранных 18 валютах свыше определенного небольшого лимита: это положение затрудняет осуществление трансграничных капитальных операций на территории всего ЕС, консервирует изоляцию национальных финансовых рынков, увеличивает затраты при покупке и продаже активов. В этой связи важным шагом на пути к единому европейскому рынку стала реализация в три этапа экономического и валютного союза (ЭВС), предусмотренного подписанным в 1992 г. Маастрихтским договором. Переход с 1 января 1999 г. к третьему, финальному этапу ЭВС, связанному с введением отдельными странами-членами единой европейской валюты, позволил устранить валютные границы между этими странами и значительно ускорить интеграцию национальных финансовых рынков в рамках еврозоны. После объединения стран в ЭВС с единой валютой возник подвижный и прозрачный рынок ценных бумаг, номинированных в евро. Реализация разработанных странами еврозоны рыночных программ действия отдельных эмитентов должны привести в ближайшей перспективе к возникновению высоко интегрированного и эффективного рынка государственных ценных бумаг и корпоративных акций, привлекательного, с одной стороны, для инвесторов, ищущих альтернативные объекты финансирования, и, с другой, – для отдельных эмитентов, стремящихся к привлечению капиталов. Наиболее существенные трансформации претерпевает под влиянием валютной интеграции в Западной Европе рынок долговых ценных бумаг. Его развитие в 1990-е годы заметно активизировалось: за период 1989-2003 гг. стоимость облигаций резидентов ЭВС возросла почти в 3,5 раза – с 2 470 млрд евро в 1989 г. до 8 403 млрд евро в 2003 г. При этом 90% рынка в 2003 г. приходилось на долговые обязательства, деноминированные в евро. Введение евро не только устранило валютные, курсовые риски, но и активизировало движение капиталов между странами зоны евро. Поскольку главной предпосылкой инвестирования в долговые ценные бумаги стала уже не страна происхождения эмитента, а степень кредитной 19 платежеспособности, кредиторы и заемщики из разных регионов Европы получили возможность диверсификации финансовой стратегии, широкого выбора финансовых рынков и, наконец, трансграничной деятельности. Усиление конкуренции между правительствами стран еврозоны, имеющих бюджетные дефициты, за привлечение инвесторов, заинтересованных в приобретении казначейских облигаций, активизирует формирование единого рынка правительственных бумаг стран-членов ЕВС – нового сегмента финансового рынка, образованного внутренними рынками 12 стран. Главным результатом создания такого рынка будет появление второго по величине рынка государственных ценных бумаг в мире: прогнозируется, что его доля в мировых индексах правительственных облигаций составит 30% по сравнению с 40% американской и 16% японской долями. Очередным эффектом введения евро является рост стоимости отдельных эмиссий казначейских бумаг. Уже в конце первого года обращения евро стоимость 10-летних французских, германских и испанских облигаций, предлагаемых в рамках одной эмиссии, сравнялась со средней стоимостью эмиссий казначейских бонов США (около 23 млрд долл.). В последние годы на рынке казначейских долговых бумаг усилилась также активность правительственных агентов, управляющих госдолгом. Наиболее масштабной среди программ реструктуризации госдолга стала программа правительства Нидерландов, разработанная и реализованная в 1999 г., на общую сумму в 27 млрд евро. Введение единой валюты в странах ЭВС оказывает большое влияние и на развитие частного сектора долговых бумаг. За период с 1998 г. по 2003 г. стоимость долговых обязательств частного сектора в странах еврозоны увеличилась на 60%; при этом свыше 85% этого рынка в 2003 г. приходилось на долговые обязательства, деноминированные в евро. Следует отметить в этой связи, что на рынке долгосрочных долговых бумаг корпорации предпочитали в этот период эмиссии бумаг со статусом «международных», в то 20 время как финансовые институты избирали преимущественно эмиссии бумаг со статусом «национальных» (часто из-за правовых ограничений). Создание единого зрелого рынка акций в Европе является более сложной задачей. Главные причины этого состоят в том, что в странах ЕС внутренние рынки имеют небольшие размеры, они характеризуются разным уровнем развития, разными традициями и законодательством. На менее интегрированном рынке корпоративных акций национальные факторы играют бо́льшую роль. Национальный характер имеет в особенности первичный рынок. Более тесная интеграция характерна только для вторичного рынка, где действуют инвесторы через инвестбанки. Однако сами инвестбанки сталкиваются с такими барьерами как отсутствие единой операционной и расчетной инфраструктуры. В последние годы в странах ЕС наблюдается постепенное повышение роли прямого финансирования предприятий на рынке капиталов. Одновременно происходит снижение значения банков как кредиторов инвестиционных проектов. Основным фактором, оказывающим воздействие на подобную эволюцию структуры финансирования, являются изменения в соотношении затрат при получении банковских кредитов и при проведении эмиссии ценных бумаг. Это объясняется тем, что с одной стороны, акционеры банков требуют повышения рентабельности их деятельности, а с другой, – крупные предприятия, имеющие солидную репутацию и хорошую платежеспособность, все чаще обращаются за финансовыми средствами непосредственно на фондовый рынок, что оказывается для них значительно дешевле. Благоприятный климат на фондовых биржах Европы облегчал в последние годы компаниям финансирование путем эмиссии акций и облигаций. Следует вместе с тем иметь в виду, что значительная часть предприятий в странах еврозоны относится к числу средних и малых фирм, для которых привлечение финансовых средств в виде эмиссии ценных бумаг практически недоступно: в принципе они «обречены» на 21 использование банковских кредитов. Нельзя также недооценивать и тот факт, что относительно небольшие предприятия из стран еврозоны, в отличие от фирм из США, до сих пор не были заинтересованы в получении высоких рейтингов платежеспособности от специализированных агентств. Отсутствие таких рейтингов ограничивает возможности привлечения большого числа инвесторов и, как следствие, уменьшает шансы европейских компаний на успех при эмиссии ценных бумаг. Анализируя процесс гармонизации отдельных сегментов общеевропейского финансового рынка, можно заметить, что степень унификации национального законодательства, касающегося рынка капиталов, значительно ниже, чем в случае банковского рынка. Это является результатом, прежде всего, существования различных конвенций, регулирования, а также истории формирования этих рынков в отдельных странахчленах ЕС. Фактором, сплачивающим рынки капиталов в европейских странах, и стимулом для принятия дальнейших мер по унификации правил регулирования этих рынков становится евро. Наглядным подтверждением этому служат недавно обнародованные Европейской комиссией новые правила в отношении слияний и поглощений компаний, оказывающих существенное влияние на рынки корпоративных акций. Принятие этих правил явилось реакцией на критику европейской антимонопольной политики за слабый экономический анализ и нечеткие критерии оценки таких сделок. В соответствии с новым порядком, Европейская комиссия будет теперь блокировать слияния, если доля рынка объединенной компании превысит 50%: поскольку такого критерия до сих пор не существовало, компании часто жаловались на произвол европейских чиновников. Кроме того, сделка может быть заблокирована и в том случае, если создание новой объединенной компании с долей рынка менее 50% будет нарушать принципы конкуренции. Компании, однако, получат шанс доказать, что польза, которую принесет 22 потребителям их слияние, окажется выше, чем негативный эффект от монополизации рынка. Новые правила проясняют также позицию Европейской комиссии по олигополиям – рынкам с небольшим числом участников. Вероятность запрета на слияния компаний, действующих на таких рынках, будет выше, если у компаний имеется возможность избежать конкуренции друг с другом. Как и раньше, Еврокомиссия может запретить сделку или потребовать изменения условий слияния компаний с годовым оборотом, превышающим 5 млрд евро. В ближайшие годы приоритетными направлениями деятельности Еврокомиссии будут дальнейшие меры по усилению взаимодействия и объединению финансовых систем стран ЕС, от которых напрямую зависит их конкурентоспособность. Особое внимание будет уделяться рынку финансовых услуг (прежде всего созданию единой системы платежей), повышению качества инвестиций в ценные бумаги, совершенствованию стандартов в области управления активами. Странам ЦВЕ в процессе адаптации к условиям ЕС приходится решать сложные вопросы, связанные с приспособлением национальных экономических систем и финансовых сфер к условиям участия в Евросоюзе, а затем и в зоне евро. Среди задач, встающих в этой связи перед странами региона, актуальное значение приобретает задача повышения ликвидности национальных фондовых рынков. Как реструктурировать фондовый рынок, чтобы через его механизмы смогли прийти на устойчивой и долгосрочной основе неспекулятивные отечественные и иностранные капиталы, необходимые для модернизации экономики? Этот вопрос остро встал в повестке дня стран ЦВЕ со второй половины 1990-х годов: обострение проблем на рынке капитала и вызванные ими банковские и фондовые кризисы инициировали попытки государства и профессионального сообщества разработать новую стратегию, обеспечивающую позитивное развитие фондового рынка и финансового сектора в 23 целом. Развернувшаяся в этой связи работа, как свидетельствует проведенный в работе анализ, идет по трем основным направлениям: 1) создание адекватной современным условиям и задачам развития системы регулирования кредитной и инвестиционной деятельности банков; 2) совершенствование государственного регулирования фондового рынка; 3) разработка механизмов содействия стабилизации и повышению ликвидности рынка акций. Подходы стран ЦВЕ к регулированию инвестиционной банковской деятельности, их эволюция в 90-е годы ХХ века и дальнейшая трансформация в ходе подготовки к вступлению в ЕС – этот круг вопросов, по мнению автора, заслуживает самого пристального внимания с позиций продолжающейся в России дискуссии о выборе модели банковского дела и фондового рынка. Страны ЦВЕ приняли на старте реформ и продолжают поддерживать в настоящее время концепцию универсального банковского дела: модель универсального банка принята в качестве базовой для объединенной Европы и выступает для стран ЦВЕ безусловным императивом. Вместе с тем, поддерживая универсальное банковское дело, страны ЦВЕ, усиливают в последние годы ориентацию на модель смешанного рынка ценных бумаг, представляющую собой сочетание элементов европейской модели коммерческого банка, имеющего крупные портфели нефинансовых предприятий, и модели американской, ориентирующей на операции с ценными бумагами прежде всего небанковские финансовые институты. Выравнивание для банковских и небанковских институтов конкурентных условий на рынке обеспечивается в странах ЦВЕ, с одной стороны, постепенным распространением на универсальные банки регулятивной инфраструктуры, свойственной публичному рынку акций (требования в отношении раскрытия информации, регулирование конфликта интересов, возникающих в торговых практиках и при продаже ценных бумаг, надзор за фондовым рынком, осуществляемый независимым государственным 24 регулятором и т.д.), и, с другой, – принятием мер по укрупнению и повышению устойчивости небанковских фондовых посредников, поощрению их слияния и т.д. Практика стран ЦВЕ, таким образом, полностью вписывается в русло международных тенденций конвергенции коммерческого и инвестиционного банковского дела. Следует отметить, что страны ЦВЕ демонстрируют в целом более жесткие, чем Россия, подходы к регулированию инвестиционных банковских операций. Не ограничиваясь мерами по дестимулированию чрезмерных инвестиций банков в ценные бумаги, страны ЦВЕ используют и прямые ограничения деятельности банков в качестве инвесторов. Уже на старте рыночных реформ во всех без исключения странах ЦВЕ были установлены лимиты участия банков в собственности на акционерные капиталы. Более того, по итогам банковских кризисов второй половины 1990-х годов многие из стран признали необходимым усилить ограничения на «некредитную» деятельность банков в сфере материального производства: в этой связи для банков и их аффилированных лиц были ужесточены лимиты долевого участия в собственности на акционерные капиталы; установлен запрет на участие представителей банка в органах управления подконтрольных промышленных компаний; введено требование о полном отделении счетов, инвестиционного портфеля и результатов деятельности коммерческих банков от счетов, инвестиционного портфеля и результатов деятельности промышленных компаний, совладельцами которых они являются. Симптоматично в этой связи и то обстоятельство, что курс на ограничение участия банков в капитале и управлении производственных компаний целенаправленно проводится и в переходных экономиках других регионов мира, в частности в латиноамериканских странах, где зачастую устанавливаются еще более жесткие – по сравнению с ЦВЕ – лимиты долевого участия в капитале производственных компаний. Очевидны, таким образом, серьезные расхождения между рассмотренной практикой и 25 ситуацией, сложившейся в России, где банки стали активными участниками приватизационного процесса и основной «фигурой» на рынке корпоративных бумаг. Интерес для России представляют и осуществленные в рамках гармонизации национального финансового законодательства с европейским, изменения в системе регулирования и контроля инвестиционной банковской деятельности в ЦВЕ. Это: а) переход от контроля за банками к контролю за функционированием финансовых и финансовопромышленных групп в целом на принципах консолидированного надзора и б) введение в систему регулирования платежеспособности банков, наряду с нормативом достаточности капитала в отношении кредитных рисков, аналогичных требований в отношении рыночных рисков, связанных с проведением валютообменных операций и операций с ценными бумагами, их производными и другими финансовыми инструментами. Анализируя опыт европейских стран по совершенствованию государственного регулирования рынка ценных бумаг, автор выявляет обозначившиеся в последние годы в практике западноевропейских стран и стран ЦВЕ новые тенденции в выстраивании взаимоотношений финансовых регуляторов, связанные с отказом от «секторального» регулирования финансовых рынков и концентрацией функций финансового надзора в руках единого и независимого органа. Пионером здесь выступила Великобритания, которая в 1997 г. создала мегарегулятор, контролирующий деятельность банков, компаний по ценным бумагам, страховых компаний, пенсионных фондов, фондовых бирж, депозитарноклиринговых организаций. Вслед за ней создали у себя единые регулирующие органы, отвечающие за всю отрасль финансовых услуг, многие «старые» члены ЕС (Швеция, Австрия, Ирландия, Нидерланды, Германия и т.д.), а в преддверии вступления в ЕС аналогичные реформы провели и страны ЦВЕ: Венгрия, Чехия, Эстония и Латвия связали свои органы финансового надзора в единую структуру, а Польша 26 создала единый регулятор для небанковских финансовых учреждений. Процесс совершенствования системы регулирования и надзора на финансовом рынке начался и в России: Федеральная служба по финансовым рынкам в проекте «Стратегии развития финансового рынка России на 2006-2008 годы», представленном в 2005 г., официально выдвинула предложение о создании единого и независимого федерального органа, который будет осуществлять надзорные функции и функции регулирования макропараметров на денежном и финансовом рынке. Очевидно, что России при решении этой задачи будет полезным задействовать соответствующий опыт, имеющийся у стран ЦВЕ. Препятствием на пути создания массового ликвидного рынка корпоративных акций в ЦВЕ выступают два обстоятельства: 1) фондовые рынки этих стран развиваются преимущественно как долговые; 2) по итогам приватизации, осуществленной в странах ЦВЕ, сложилась оптовая структура акционерного капитала. Вследствие этого рынки акций в ЦВЕ не только сейчас, но и в относительно длительной перспективе будут оставаться жестко ограниченными в объемах и ликвидности. Вместе с тем столь «мрачные» перспективы в отношении развития национальных рынков акций не мешают странам ЦВЕ предпринимать все возможные усилия для их трансформации в масштабные и эффективные рынки, способные привлечь неспекулятивные отечественные и иностранные капиталы, необходимые для модернизации экономики. Из их опыта, накопленного в этой связи, можно выделить целый ряд инициатив, которые, по мнению автора, с учетом экономических реалий России, истории и сложившейся практики ее фондового рынка представляют интерес и для нашей страны. Актуальной задачей для России является увеличение доли организованного рынка в обороте ценных бумаг и усиление в этой связи роли рыночных методов в ценообразовании на фондовом рынке. Как показывает практика стран ЦВЕ, благоприятные сдвиги при решении этой проблемы 27 могут быть достигнуты с помощью: 1) принятия различного рода административных мер (введение для отдельных категорий участников рынка ограничений или запрета на проведение операций на свободном рынке); 2) введения экономических стимулов (повышение регистрационных сборов для сделок, совершаемых на неорганизованном рынке, переход на отдельных сегментах биржевой торговли от фиксированных комиссионных за проведение операций с ценными бумагами к системе гибких комиссионных ставок, которые, как правило, уменьшаются при увеличении масштабов операций, и т.д.); 3) создания внебиржевых торговых систем (аналогов РМ-система в Чехии, РАСДАК – в Румынии и т.д.) для перевода трансакций с ценными бумагами на курсообразующие сегменты фондового рынка. Перед Россией и другими странами, которые использовали массовую приватизацию в качестве базовой модели или применили ее на отдельных этапах реформирования отношений собственности, остро стоят проблемы, связанные с низкой ликвидностью рынка акций: массовая приватизация вывела на национальные фондовые рынки тысячи корпоративных акций, значительная часть которых уже изначально была неликвидной по причинам «технического» характера (размеры их эмиссии находились ниже эмиссионного минимума, создающего условия для их свободного обращения на рынке). Эта проблема, в частности, была особенно актуальной для Чехии, где к началу нового тысячелетия минимальным количественным критериям в отношении размера эмиссии и эмитента не отвечали, согласно экспертным оценкам, 80% из 2,2 тыс. корпоративных бумаг, «вышедших» из купоновой приватизации. В 2001 г. по решению чешской комиссии по ценным бумагам в целях очистки рынка от неликвидных корпоративных акций были выведены из торгового оборота организованных рынков эмиссии акций, чья рыночная капитализация не достигала 1 млн евро, а размещенные акции составляли менее 25% 28 уставного капитала. В итоге из публичного обращения были изъяты более 800 эмиссий корпоративных акций. Весьма полезным для России может быть опыт стран ЦВЕ по проведению «селекции» среди фондовых посредников, связанной с поощрением укрупнения и слияния профессиональных участников рынка, выведением с рынка слабых и недобросовестных субъектов, снижением доли компаний, которые являются дочерними и не обладают диверсифицированным собственным капиталом. Весьма активно в последние годы решает эти задачи Чехия, а имеющийся у нее в этой связи опыт представляется особенно интересным, поскольку проведенная здесь реструктуризация фондового рынка выгодно отличается – своей масштабностью, последовательностью и комплексностью – от аналогичных процессов, протекающих в других странах. В рамках реструктуризации фондового рынка в Чехии в 1999 г. был проведен обмен лицензий профессиональных участников рынка, позволивший вывести с рынка недобросовестных и слабых по капитальной базе субъектов и прояснить связи участников рынка по капиталу и управлению; а в 2001 г. в целях укрупнения и повышения устойчивости действующих на рынке ценных бумаг субъектов был введен дифференцированный по видам деятельности норматив достаточности капитала для покрытия рыночного риска, связанного с проведением операций с ценными бумагами; повышен и дифференцирован в зависимости от вида деятельности норматив минимального уставного капитала; ужесточен ряд других норм и требований, регламентирующих функционирование этой категории участников рынка. Новые требования и нормативы для деятельности фондовых посредников были разработаны с ориентацией на принятые в европейской практике стандарты. Задача активизации первичного рынка акций, перехода к финансированию через механизмы рынка ценных бумаг венчурных проектов – молодых компаний роста, несущих высокие уровни риска – остро стоит в настоящее время перед 29 всеми странами региона. Согласно докладу ЕБРР о развитии переходных экономик в 2006 г., порядка двух третей малых предприятий в странах ЦВЕ не имеют доступа к кредитам (в Германии, например, таких всего 37%), а от четверти до трети предприятий этой категории даже теоретически не могут рассчитывать на получение кредитов (в Германии – всего 15%). Решение этой задачи в странах ЦВЕ увязывается, во-первых, со снижением регулятивных и временных издержек, которые несут малые и средние компании, прибегая к выпуску ценных бумаг, и, во-вторых, с созданием для первичного размещения акций (IPO) подобного рода компаний альтернативных биржевых и внебиржевых рынков и площадок с облегченными требованиями к эмитентам. Рынок такого рода, организованный по образцу западноевропейских рынков роста, объединенных в альянс EURO.NM, был «запущен» в конце 1999 г. в Чехии: он возник в качестве нового сегмента на Пражской бирже и подчиняется особому режиму. Разработала стратегию по привлечению IPO компаний малого и среднего бизнеса и успешно воплощает ее в жизнь Варшавская фондовая биржа, где в 2000 г. появился сегмент высокотехнологичных компаний SiTech с облегченными условиями входа. Благодаря этому шагу, Варшавская биржа превратилась в один из наиболее динамично развивающихся рынков IPO в Европе: по количеству ежегодных, исчисляющихся десятками первичных эмиссий, она занимает на сегодняшний день второе место после Лондонской фондовой биржи, которая считается абсолютным лидером в этой области. Не останавливаясь на достигнутом, Варшавская биржа сообщила о запуске с осени 2007 г. внебиржевой фондовой площадки New-Connect, которая будет размещать акции молодых компаний из Центральной и Восточной Европы с инновационными бизнес-проектами и капитализацией до 20 млн евро. Создание специального рынка для обеспечения доступа малых и средних компаний – наиболее инновационного и динамичного сегмента бизнеса – к инвестициям через 30 механизмы рынка ценных бумаг является назревшей необходимостью и для России. В 2006 г. Федеральная служба по финансовым рынкам России сообщила о создании рабочей группы для разработки предложений по организации альтернативной биржевой площадки для первичных публичных размещений акций венчурных компаний: при решении этой задачи будет, очевидно, полезным задействовать, в числе прочего, и соответствующий опыт Пражской и Варшавской фондовых бирж. В заключении диссертационного исследования сформулированы основные выводы и рекомендации, вытекающие из проведенного исследования. Список опубликованных работ по теме диссертации 1. Шакина А.С. Инвестиционная активность в странах с переходной экономикой. В сб. «Макроэкономические показатели стран с переходной экономикой в первой половине 2002 г. (сравнительная характеристика)». М.: АОЗТ «ЭПИКОН», 2003. – 1 п.л. 2. Шакина А.С. Инвестиционная активность в странах с переходной экономикой. В сб. «Макроэкономические показатели стран с переходной экономикой в 2002 г. (сравнительная характеристика)». М.: АОЗТ «ЭПИКОН», 2004. – 1 п.л. 3. Шакина А.С. Рекордные показатели инвестиционной активности в странах ЦВЕ и Россия // Власть. 2003, № 3. – 0,8 п.л. 4. Шакина А.С. Прямые иностранные инвестиции в странах Восточной Европы // Мировая экономика и международные отношения. 2003, № 2. – 0,6 п.л. 5. Шакина А.С. Инвестиционная активность в странах с переходной экономикой. В сб. «Макроэкономические показатели стран с переходной экономикой в первой 31 6. 7. 8. 9. 10. 11. 32 половине 2001 г. с прогнозом на год (сравнительная характеристика)». М.: АОЗТ «ЭПИКОН», 2003. – 0,8 п.л. Шакина А.С. Инвестиционная активность в странах с переходной экономикой. В сб. «Макроэкономические показатели стран с переходной экономикой в 2001 г. (сравнительная характеристика)». М.: АОЗТ «ЭПИКОН», 2003. – 1 п.л. Шакина А.С. Образование требует средств // Московская правда, приложение «Понедельник». 2002, № 4. – 0,5 п.л. Шакина А.С. Инвестиционная активность в странах с переходной экономикой. В сб. «Макроэкономические показатели стран с переходной экономикой в первой половине 2000 г. с прогнозом на год (сравнительная характеристика)». М.: АОЗТ «ЭПИКОН», 2001. – 0,5 п.л. Шакина А.С. Инвестиционная активность в странах с переходной экономикой. В сб. «Макроэкономические показатели стран с переходной экономикой в 2000 г. (сравнительная характеристика)». М.: АОЗТ «ЭПИКОН», 2003. – 0,8 п.л. Шакина А.С. Иностранные инвестиции в РФ во второй половине 90-х гг. Материалы Всероссийской научной конференции «Мировое хозяйство на пороге нового тысячелетия». М.: ЭКОН. 1999. – 0,04 п.л. Шакина А.С. Современное состояние и проблемы рынка корпоративных акций в странах ЦВЕ. Возможности использования их опыта в российской практике // Вестник научной информации. М.: Институт экономики РАН, 2007, в печати. – 0,8 п.л. Подписано в печать 17.12.2007 Объем 1,0 у.п.л. Тираж 100 экз. Отпечатано в типографии ИЭ РАН Москва, Нахимовский просп., д.32 33 34
