Введение - Zahvat.ru

АКАДЕМИЯ НАРОДНОГО ХОЗЯЙСТВА при ПРАВИТЕЛЬСТВЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
______________________________________________________________________________________
Учебно-консультационная ШКОЛА
"ПРАКТИКА ВРАЖДЕБНОГО ПОГЛОЩЕНИЯ"
7 - 11 Июля 2003 года
город Москва
Авдеенко Владимир Николаевич
Финансовый Директор, старший партнер инвестиционного консалтинга "АБЕРКЕЙД Консалтинг".
МАТЕРИАЛЫ к ДОКЛАДУ
СДЕЛКИ С КАПИТАЛОМ В УСЛОВИЯХ СОВРЕМЕННОЙ РОССИИ
1. Сделки с капиталом
Приобретения играют очень важную роль в современном бизнесе. Стратегия приобретений, в
случае ее продуманного осуществления, может добавить реальную экономическую стоимость.
Однако многие приобретения оказываются не соответствующими поставленным
стратегическим целям и, в ряде случаев, неудачные приобретения приводили к банкротству
приобретателей.
Приобретения подобны супружеству. Чтобы семейный союз стал счастливым, супруги
должны знать прошлое друг друга, вместе решать текущие задачи и планировать свое будущее.
Приобретения должны основываться на общих интересах, совместных действиях, культурном
взаимопонимании, общих целях и доверии.
Важно, чтобы выгода, ожидаемая от приобретения, и все другие ожидаемые результаты
были определены и просчитаны в кратко-, средне- и долгосрочном плане. Предположение, что в
будущем обязательно найдется кто-то, кто согласится заплатить за приобретенную компанию еще
больше, очень рискованно.
2. Стратегия приобретений в условия эффективных рынков
На идеально эффективных рынках акции всегда имеют реальную стоимость и отражают
имеющуюся информацию о предприятии.
Большинство рынков не являются полностью эффективными, рыночная ситуация искажается
из-за недостатка информации, спекуляций, нечестной игры, что в совокупности порождает
отклонение от идеальной цены.
В условиях эффективных рынков более 50% приобретений заканчиваются неудачно. Чтобы
повысить шансы на успех, компании должны иметь:
 Четкую стратегическую цель для приобретения
 Понимание того, как будет увеличена экономическая стоимость предприятия
 Проведенное детальное исследование (due diligence) кандидата
1


Профессиональную управленческую команду, выделяемую на осуществление каждого
приобретения для быстрого и четкого исполнения
Четкую стратегию выхода на тот случай, если сделка сорвется или не будут
достигнуты желаемые финансовые результаты.
Таким образом, в условиях эффективных рынков нет никакого смысла заниматься
приобретениями, если компания-приобретатель не может создать добавочную стоимость
организации в размере, превышающем средства, необходимые для ее приобретения.
3. Приобретения в условиях квази-эффективных рынков: Обзор по России.
В России существует как много возможностей в сфере приобретений, так и рисков,
связанных с этим видом деятельности, поскольку российский рынок значительно менее
эффективен, чем западные. Российский рынок приобретений характеризуются следующими
чертами:
 Меньше число частных и публично котируемых компаний для приобретения
 Недостаток качественной информации о компаниях
 Разработанные в советский период бухгалтерские стандарты с недостатком внешних и
внутренних механизмов финансового контроля
 Недостаток опыта работы в условиях рыночной экономики у руководителей
большинства компаний
 Большие диспропорции, вызванные централизованным льготным финансированием
ключевых отраслей
 Ограниченное число независимых источников информации
 Коррупция в ходе приватизации и внутри многих компаний
 Изношенные активы, неэффективность предприятий, избыточный штат работников
 Продукты низкого качества при относительно высоких издержках производства по
сравнению со странами Юго-Восточной Азии
 Ущерб окружающей среде, наносимый предприятиями многих отраслей.
Стимулы для приобретений:
 Активы предприятий дешевы в краткосрочном плане
 Долгосрочный потенциал России чрезвычайно велик
 В коммерческой среде начинают происходить положительные перемены.
Однако политический риск остается высоким, и поэтому международные инвесторы ищут
как минимум 35% реального возврата на вложенный капитал. Некоторые инвестиционные
компании получают значительную прибыль за счет детального исследования рынка и покупки
предприятий по цене ниже их реальной стоимости, что достигается хорошей информированностью
и умением установить хорошие отношения с руководством этих предприятий. Затем
приобретенные предприятия реструктурируются с использованием западных подходов и могут
быть проданы международным инвесторам со значительной прибылью. При этом важно выбрать
верного кандидата на приобретение и выделить необходимые финансовые и человеческие ресурсы
для реструктурирования, иначе такие «дешевые» компании могут стать значительным финансовым
пассивом в долгосрочном плане.
Из других стратегий в России становятся все более популярными конгломератные стратегии
вертикальных приобретений, которые создают реальную добавочную стоимость путем
приобретения контроля над поставщиками, дистрибьюторами и розничными торговыми
компаниями.
2
4. Обзор стратегий приобретения
Существует пять типов стратегий приобретений, каждый из которых использует разные
подходы к созданию добавочной стоимости приобретенной компании:
а) Стратегия «корпоративного налета» или торговые стратегии – перепродажа по более
высокой цене
б) Стратегии горизонтального добавления стоимости – увеличение своей доли рынка в той же
отрасли
в) Стратегии вертикального добавления стоимости – приобретение контроля над поставщиками
или дистрибьюторами
г) Стратегия диверсификации риска через конгломераты – проникновение в другие отрасли
д) Конгломератно-финансовые стратегии – покупка доходов компании по низкой цене
Важно, чтобы высшее руководство понимало требования своей корпоративной стратегии,
конкурентные преимущества и области ключевой компетенции с тем, чтобы иметь возможность
выбрать верную стратегию в подходящее время для максимального добавления стоимости своей
компании.
а) Стратегия «корпоративного налета» или торговые стратегии
Существует множество разновидностей торговых стратегий, однако их общий принцип стар,
как мир: купи подешевле, продай по дороже. Для достижения успеха в области приобретений
компании, использующие такую стратегию, выявляют недооцененные предприятия и быстро
перепродают их тому, кто готов заплатить больше. Для успешного осуществления таких сделок
необходимы квалификация информационного брокера и деловое чутье спекулянта.
б) Стратегии горизонтального добавления стоимости (стратегии масштаба)
Стратегии горизонтального добавления стоимости подразумевают приобретение
предприятий той же отрасли и их включение в структуру материнской организации для
увеличения ее экономической стоимости. Стратегии горизонтального добавления стоимости
включают следующие аспекты:
 Добавление географических рынков к существующему бизнесу
 Получение доступа к защищенным рынкам (например, японские инвестиции в
Великобритании)
 Расширение доли рынка путем приобретения конкурента
 Защита существующей рыночной позиции
 Рационализация операций и достижение экономии в масштабе
 Быстрый выход на новые рынки или приобретение новых категорий клиентов
 Приобретение сопряженной группы продуктов
 Приобретение технологий, патентов, систем
 Приобретение новых функций (НИОКР, маркетинговые навыки)
 Включение в биржевые реестры.
Горизонтальные стратегии требуют интеграции деловых функций, и на практике получается,
что чем крупнее материнская организация и чем мельче приобретенное предприятие, тем более
успешными оказываются эти приобретения.
в) Стратегии вертикального добавления стоимости
Стратегия вертикального добавления стоимости подразумевают приобретение компанийсмежников по производственной цепочке. Для автомобильной компании, например, это будут ее
3
поставщики и дилерская сеть. Мотивом для такого приобретения являются контроль, что обычно
подразумевает:
 Приобретение каналов реализации продукции, предприятий розничной торговли и
торгового персонала
 Обеспечение надежности поставок основных сырьевых материалов
 Контроль за производственными мощностями
 Приобретение подразделений по НИОКР и маркетингу
 Приобретение дополнительных областей компетенции (маркетинг, финансы, обучение
и т.д.)
г) Стратегия диверсификации риска через конгломераты
Конгломераты – это финансовые структуры, а не деловые объединения. Прибыльные
предприятия объединяются с убыточными в рамках материнской холдинговой компании для
рационализации налоговых платежей и финансовой деятельности. Такие конгломераты обычно
сильно диверсифицированы. Например, некоторые британские конгломераты объединяют такие
области деятельности как ветеринарные больницы, производство, производство спортивной обуви
и фирмы по реконструкции зданий, и все они управляются по одной материнской организацией.
Большинство конгломератов имеют невысокие рыночные показатели, потому что не могут
эффективно контролировать разнородные направления бизнеса в рамках группы. Плохие
приобретатели-торговцы и «корпоративные налетчики» нередко превращаются в такие
конгломераты, потому что им не удалось найти покупателей приобретенных ими компаний.
д) Конгломератно-финансовые стратегии
Руководители конгломератов обычно хорошо разбираются в финансовой деятельности, но
плохо в делах компаний, которые они приобретают. Они умеют найти недооцененные компании,
которые можно довести до необходимого стандарта. Они вводят жесткие меры финансового
контроля для приобретенных компаний и применяют финансовые стратегии дня:





Улучшения финансовой структуры/ балансовых показателей
Защиты от рисков, связанных с колебаниями валютных курсов
Повышения способности привлечения заемных средств
Оптимизация налоговых выплат
Улучшения финансовых показателей путем приобретения компании с низкой долей
привлеченных средств.
5. Принципы приобретений и реструктурирования - рекомендации
Общие принципы
 Четко согласуйте стратегические намерения
 Проведите оценку стоимости на основе имеющейся рыночной информации и с учетом
расходов на реструктурирование
 Не приобретайте предприятий, слишком зависимых от одного или нескольких человек
 Не приобретайте компанию, если Вы не можете определить источники приращения
стоимости
 Не придерживайтесь первоначального мнения, если изменились обстоятельства
 Разработайте детальный план внедрения и быстро реструктурируйте предприятие
 Всегда оценивайте затраты, необходимые для достижения планируемой прибыли
 Обеспечьте анализ рисков и рассмотрение стратегий выхода
4
Специфические принципы приобретений в России









Приобретайте компании по цене, как можно более близкой к стоимости чистых
активов. И учитывайте возможные потери, которые могут быть понесены в ходе
реструктурирования
Обращайте внимание на хорошие продукты, новое оборудование, профессиональное
руководство, крупную долю рынка (желательно, монополистическую) и экспортный
потенциал
Скептически отнеситесь к любой информации о прошлой деятельности и отвергайте
любые суждения о том, сколько эта компания стоит на рынке. Соглашайтесь платить
лишь ту цену, которую, по вашему мнению, компания имеет для Вас
Учитывайте воздействие роста цен на энергоресурсы, инфляцию и сокращение
государственного финансирования
Учитывайте любую чрезмерную зависимость от клиентов, которые до сих пор
находятся в государственной собственности
Умейте глубоко разобраться в финансовом учете и принципах и переформировать
бухгалтерский учет в соответствии с международными стандартами
Не забывайте об относительности дешевизны: цена покупки часто является лишь
оплатой «входного билета» на пути к дорогостоящей программе реструктурирования
Применяйте оплату по итогам деятельности для создания стимулов для руководителей
предприятия
Стратегия реструктурирования в большинстве случаев более важна, чем тактика
приобретения, поэтому следует доверять стратегии и выполнять ее.
6. Организационные и кадровые принципы
Существует четыре обобщенных функции внутри отдела приобретений:




Определение стратегии и разработка критериев поиска
Процесс поиска и сбор информации
Планирование приобретения и реструктурирование
Детальная проверка и переговорный процесс.
Конкретная специализация сотрудников отдела будет зависеть от количества приобретений в
год, общие же принципы изложены ниже:





Проектная группа должна создаваться для каждого проекта по приобретению,
интеграции и реструктурированию
Отделяйте стратегические роли от детальной проверки в целях обеспечения
объективности
Отделяйте сбор информации от разработки критериев поиска в целях обеспечения
объективности вместо того, чтобы отбирать знакомые компании, сектора и регионы
Обеспечьте наличие ответственного менеджера для каждого приобретения, который
получает содействие высшего руководства в ходе переговорного процесса
Обеспечьте участие группы реструктурирования в процессе планирования
приобретения до стадии процесса переговоров и ее согласие с целями приобретения
5
7. Стратегии «корпоративного налета» или торговые стратегии
Существует множество разновидностей торговых стратегий, однако их общий принцип стар,
как мир: купи подешевле, продай подороже. Для достижения успеха на этом секторе рынка
компании выявляют недооцененные предприятия и быстро перепродают их тому, кто готов
заплатить больше. В условиях эффективных рынков невозможно выигрывать постоянно, за
исключением случаев чистого везения.
Такие сделки требуют квалификации информационного брокера и делового чутья
спекулянта. Компании, ведущие успешную деятельность на данном направлении, имеют хорошие
связи и источники информации и действуют решительно.
«Корпоративные налетчики» не заинтересованы в развитии приобретенных предприятий, их
цель – получить быструю прибыль. Они умеют действовать оперативно и обычно делают деньги на
«рынке быков», т.е. играя на повышение, особенно в том случае, если рыночный прирост капитала
превосходит затраты на приобретение. Существует четыре основных направления такой
стратегии:
1.
2.
3.
4.
Простая перепродажа
Продажа с добавлением стоимости
«Корпоративный налет»
«Корпоративный налет» – посредничество.
1.Простая перепродажа
Философия простой перепродажи основана на приобретении недооцененных активов и
последующей перепродаже по более высокой цене. Эта наиболее фундаментальная торговая
стратегия основана на высокой осведомленности, хорошем знании промышленного сектора, на
работе в условиях неэффективных растущих рынков.
Организации, занимающиеся простой перепродажей, являются по своему существу
брокерами и действуют в качестве создателей рынка (маркет-мейкеров). Существует три
фундаментальных аспекта на доходность таких сделок, а именно:



Как можно узнать, что покупаемые активы недооценены?
Как согласится впоследствии купить эти же активы по более высокой цене и почему?
Как согласовать обе сделки так, чтобы свести к минимуму издержки и риски?
На неэффективных рынках информация о предприятиях труднодоступна, и существует
большой потенциал для арбитражных торговых операций на основе этой информацией.
Компания считается технически недооцененной, если цена ее покупки ниже стоимости
чистых активов. Это происходит, когда балансовая стоимость активов компании становится
ниже их рыночной стоимости из-за агрессивной амортизационной политики, применения
исторической системы бухучета, консервативных принципов оценки материальных ценностей.
Торговые марки патенты или лицензионные соглашения также могут быть недооценены в учетных
ведомостях компании.
6
Прежде чем приобретать недооцененную компанию, необходимо провести оценку состояния
этих активов, чтобы убедиться в том, что их рыночная стоимость может быть достигнута,
например:








Права на земельный участок или его аренду не оспариваются
Отсутствуют ограничивающие условия в соглашениях, относящихся к ее деятельности
Отсутствует скрытый ущерб окружающей среде
Производственные мощности реально стоят больше их балансовой стоимости
Нет ограничивающих условий на лицензии, патенты и торговые марки
Товарные запасы в хорошем состоянии
Пенсионные фонды полностью профинансированы
Не ведется никаких юридических споров в судебном порядке и т.д.
Компании могут быть недооцененными, если рыночные условия или исключительные
обстоятельства поставили компанию в слабое положение, однако основы производства попрежнему крепки. В таком случае, компанию можно продать по более высокой цене, когда
восстановится реальная производительность.
Продажа по более высокой цене в условиях эффективных рынков требует, чтобы продавец
нашел такого покупателя, для которо8го владение данным предприятием представляет более
значительную ценность по разным причинам, например:





Рационализация операций для достижения экономии в масштабе
Приобретение плацдарма для проникновения на новые рынки
Приобретение дополняющих продуктов
Приобретение экспертизы и ноу-хау
Приобретение клиентской базы и системы взаимоотношений с клиентами.
В таких случаях покупатель готов заплатить выше рыночной стоимости, поскольку он
считает, что сможет извлечь больше прибыли в будущем, когда компания окажется под его
контролем. Исследования, проведенные в Европе и Америке, показывают, что 65% покупателей
платят слишком много за приобретения, и таким образом, прибыль от таких сделок достается
продавцу.
Премии, получаемые при продаже, обычно значительно выше в случае соперничества двух
или более покупателей. Этого можно достичь на контролируемых аукционах.
Особенно высоких премий можно добиться в условиях неэффективных рынков, так как
отсутствует точная рыночная информация, и претенденты не знают реальной цены компании.
Однако необходимо следить за тем, чтобы между покупкой и перепродажей компании не
проходило слишком много времени, иначе издержки могут превысить любую потенциальную
прибыль, и, кроме того, всегда существует риск падения цен на рынке.
2. Перепродажа с добавлением стоимости.
Главный принцип такого подхода заключается в приобретении компании с целью
осуществления простых улучшений и последующей продажи в момент, когда можно получить
прибыль. Организации, применяющие эту стратегию, делают больше, чем информационные
брокеры, однако и они редко включают приобретенное предприятие в свою организацию.
7
3. Стратегии «корпоративного налета»
Корпоративный
налетчик
ищет
низкопроизводительные
конгломераты
с
диверсифицированным портфелем деловых единиц.
Стратегия налетчика основана на предложении, что подразделения компании по отдельности
стоят больше в случае продажи различным покупателям, чем вся компания, как единое целое.
Корпоративный налетчик заинтересован не в развитии компаний, а лишь в скорой прибыли
от арбитражных сделок.
4. Корпоративный налет и посредничество
Иногда корпоративный налетчик предпочитает сократить как риск при перепродаже
подразделений компании, так и время поиска. В этом случае, еще до своего приобретения он
находит потенциальных покупателей, заинтересованных в дроблении конгломерата.
8.
Основные этапы и механизмы формирования рынка
корпоративного контроля в России
Рынок корпоративного контроля: Россия 90-е годы.
Рынок корпоративного контроля (угроза враждебного поглощения и смены менеджеров), как
и угроза банкротства, является одним из ключевых внешних механизмов корпоративного
управления.
Многие исследователи считают рынок поглощений единственным механизмом защиты
акционеров от произвола менеджеров. Отмечается, что этот метод наиболее эффективен тогда,
когда
необходимо
"сломить"
сопротивление
консервативного
совета
директоров,
незаинтересованного в рационализации (раздроблении) компании, особенно если речь идет о
высокодиверсифицированной компании
Процесс перераспределения собственности в России – периодизация.



спонтанный приватизационный процесс (1987-1991 гг.);
массовая приватизация (1992-1994 гг.);
постприватизационное перераспределение собственности (концентрация распыленных
акций приватизированных предприятий, залоговые аукционы 1995 г, войны
"олигархов" 1997 г.).
Процесс перераспределения собственности в России – направления.



агрессивная либо "согласованная" скупка различных по размеру пакетов акций на
вторичном рынке (у работников, инвестиционных институтов, брокеров, банков);
лоббирование конкретных сделок с пакетами акций, остающихся у федеральных и
региональных властей (остаточная приватизация, доверительное управление и др.);
добровольное или административно-принудительное вовлечение в холдинги или
финансово-промышленные группы.
По сути, базовым конфликтом всех этих лет был конфликт между старыми менеджерами,
ожесточенно отстаивающими свои позиции, и потенциальными "захватчиками" контроля.
8
9. Методы борьбы за корпоративный контроль.




















опцион на 5% акций и закрытой подписки (первый вариант льгот) или закрытой
подписки (второй вариант льгот) в процессе приватизации;
покупка акций АО на приватизационных конкурсах и аукционах;
покупка акций фирмами (фондами), принадлежащими менеджменту;
выкуп акций АО самим АО, в том числе с последующей продажей выкупленных акций
работникам и администрации (ее компаниям) для увеличения доли "инсайдеров" в
ущерб внешним акционерам;
контроль части или всех акций работников (через коллективный траст в форме
закрытого АО и др.);
траст на управление госпакетом акций;
контроль над реестром акционеров (особенно для АО с числом акционеров менее 500),
а также ограничения доступа к реестру акционеров или манипуляций им;
изменение размера уставного капитала АО, в том числе целенаправленное уменьшение
(разводнение) доли конкретных "чужих" акционеров через размещение акций новых
эмиссий на льготных условиях среди администрации и работников, а также
"дружественных" внешних и псевдо-внешних акционеров;
стратегия распыления акционерного капитала в целом для затруднения скупки акций
потенциальным "захватчиком";
покупка "остаточных" пакетов акций в ходе денежной приватизации (многие
менеджеры увеличивали "свои" пакеты даже в том случае, если не было конкуренции
аутсайдеров);
скупка акций работников;
введение различных материальных и административных санкций по отношению к
работникам-акционерам, намеревающимся продать свои акции "постороннему"
покупателю;
альянсы менеджеров-акционеров с "дружественными" аутсайдерами;
привлечение местных властей для введения административных ограничений
деятельности "чужих" посредников и фирм, скупающих акции работников;
судебные иски, "поддерживаемые" местными властями;
введение ограничений (квот) владения акциями в уставе;
организация контроля над рынком акций данного АО (через инфраструктуру и др.).
использование недостатка у «агрессора;
организация размещения дополнительных эмиссий по принципу "узкого горла" (в
недоступных местах и в ограниченный период времени);
осуществление фиктивных банкротств с последующей скупкой продаваемых активов.
В рамках общего процесса консолидации контроля в российских корпорациях можно
выделить, по крайней мере, два существенных подэтапа.
1. Передел собственности в ряде ключевых отраслей стран: ТЭК, металлургия, связь.
Практическим воплощением этого процесса стали залоговые аукционы 1995 г. и выкуп
заложенных пакетов в 1997-1998 гг., войны "олигархов" 1997 г., легализованное размывание
государственных долей, конвертация долгов в ценные бумаги, продажа дебиторской
задолженности, доверительные схемы, скупка векселей, манипулирование дивидендами по
привилегированным акциям и др.
9
2. Переход к использованию чисто процедурных, ориентированных на соблюдение норм закона
технологий корпоративного контроля:







акционеры не уведомляются вообще, либо уведомляются не в установленный законом
срок о собраниях акционеров, либо не уведомляются о существенных вопросах
повестки дня собраний;
советы директоров не переизбираются на общем собрании, как этого требует
законодательство;
внешние инвесторы под различными предлогами не допускаются в советы директоров,
которые носят "закрытый" для чужих характер;
осуществляется противодействие независимому аудиту финансовой деятельности АО,
на котором настаивают внешние акционеры;
не соблюдаются процедурные требования голосования на общих собраниях;
ущемляются права мелких акционеров при распределении дивидендов;
нарушаются права акционеров при обмене акций (введении единых акций холдинга).
Тем не менее, наиболее широко используемым способом избавления от аутсайдеров
остается размывание доли "чужих" акционеров - как в Совете директоров, так и в уставном
капитале эмитента.
Контактная линия: Москва, ул. Сущевская, 21, тел: 723-2020,
www.abercade.ru
Авдеенко Владимир Николаевич
Финансовый Директор, старший партнер инвестиционного консалтинга "АБЕРКЕЙД Консалтинг".
vladav@abercade.ru
10