Интегрированная теория оценки бизнеса». Слово научного

Слово научного редактора
Издание этой монографии, как мне кажется, можно рассматривать как
заметное событие для российских оценщиков. Монография является одной из
немногих работ, отвечающих, как считают ее авторы, не только на вопрос
«как?», но и на вопрос «почему?». В ней представлены основные
взаимосвязи оценочных исследований стоимости бизнеса, от согласованного
анализа которых зависит целостность выполняемых оценщиками работ.
Эта книга, посвященная раскрытию Интегрированной теории оценки
стоимости бизнеса, позволяет по-новому взглянуть на устоявшиеся схемы и
процедуры в этой сфере оценочной деятельности. Нельзя сказать, что
Интегрированная теория К. Мерсера вообще неизвестна российским
оценщикам. Уже появилось несколько публичных выступлений
относительно этой теории. Изложение этой теории, как правило, носило,
однако, фрагментарный и не всегда достоверный характер. Правда, ценность
этих комментариев оказывается теперь ничтожной после переводного
издания работы самого автора Интегрированной теории. Публикация книги
Мерсера девальвирует эти комментарии1. А к чему они сейчас, когда
первоисточник, в котором издается эта теория, теперь доступен каждому?
Одной из концептуальных основ этой теории является положение о
четырех уровнях стоимости бизнеса. Исходный элемент четырехуровневой
схемы формирования стоимости — оценка ликвидной миноритарной доли
собственности публичных компаний. При этом вводятся два понятия —
финансового контроля и стратегического контроля. Первому уровню
контроля соответствует стоимость финансово контрольной доли (более 50%
акций), а второму уровню — синергическая стоимость (100% акций).
Переход от ликвидной миноритарной доли к первому уровню контроля
предполагает использование премии за финансовый контроль, а ко второму
уровню — премии за стратегический контроль.
И та и другая премии являются не следствием прерогатив контроля
самих по себе, а функцией дополнительного прироста денежного потока. Эта
«дельта» CF (Cash Flow) генерируется теми изменениями в системе
Примерно такая же девальвация произошла, хотя, наверное, в меньшей степени, с регулярно налаженными
в свое время изданиями Международных стандартов оценки. После выхода в свет в переводе на русский
язык американских стандартов оценки — USPAP 2005 оценщикам стало ясно, что, наряду с принципами
формирования МСО, есть и иные, существенно отличающиеся условия стандартизации оценочной
деятельности. Правда, инициаторы изданий МСО утверждают теперь, что именно к этим стандартам можно
отнести требование Закона об оценочной деятельности об учете «международных стандартов» (даже с
маленькой буквы). Что касается USPAP, то они, по их мнению, являются сугубо «национальными»
стандартами, а вовсе «не интернациональными», то есть «не международными».
Но USPAP применяются не только в США, а еще в нескольких других странах, в частности в
Канаде, Новой Зеландии, Австралии. Дело же, однако, даже не в очевидном международном признании этих
стандартов. Важно, что они представляют другую, чем МСО, систему организации стандартов оценочной
деятельности.
Отмечу как примечательное и отчасти смешное одно обстоятельство: утверждение об отсутствии у
USPAP международной распространенности принадлежит одному из собственников «Международного
центра оценки». Но вряд ли он будет свидетельствовать, что деятельность этого Центра носит
«интернациональный» характер.
1
1
управления, которые связаны с финансовым и стратегическим контролем
бизнеса после его приобретения.
Эксплицитное проявление премии за контроль предполагает
обязательную ситуацию конкуренции между возможными покупателями
бизнеса (целиком или его контрольной доли). Без такой конкуренции премии
за контроль приобретают имплицитный характер и поступают
приобретателям контроля над бизнесом. В случае же конкуренции среди
покупателей бизнеса они (премии) находят отражение в цене сделки и
поступают продавцу. Возможно также их разделение между продавцом и
покупателем. Все здесь зависит от складывающейся конкуренции.
Финансовая информация о развитии публичных компаний-аналогов, а
также об оцениваемых частных (непубличных) компаниях не может быть
использована напрямую. Она должна быть подвергнута многоступенчатой
системе корректировок:
 концептуальные корректировки (терминология Мерсера):
 премии за контроль;
 скидки за миноритарный характер доли собственности;
 скидки за недостаточную ликвидность;
 корректировки денежных доходов сопоставимых публичных и
оцениваемых частных (непубличных) компаний:
 нормализационные корректировки денежных доходов
(устранение неповторяющихся статей, исключение
избыточных денежных компенсаций топ-менеджерам);
 контрольные корректировки (в соответствии с уровнями
финансового и стратегического контроля);
 фундаментальные корректировки, предполагающие, прежде
всего, использование модифицированной (скорректированной)
модели оценки капитальных активов (АСАРМ), учитывающей
дополнительное
влияние
несистематического
риска
оцениваемого бизнеса.
Оценка стоимости неликвидной миноритарной доли стоимости
частных
(непубличных)
компаний
предполагает
использование
разработанной Мерсером Количественной модели оценки скидки за
недостаточную ликвидность (QMDM). Эта модель уже опробована
практикующими оценщиками.
В заключение хочу привести слова Ш. Пратта относительно первой
монографии К. Мерсера (2004 г.), тоже посвященной разработанной им
Интегрированной теории. Вот они: «Эта монография Мерсера, несомненно,
является самой лучшей книгой по теории оценки стоимости бизнеса. Она
представляет стройное (coherent) и последовательное (cohesive) рассмотрение
наиболее важных проблем этой теории…»
В. Рутгайзер
18 февраля 2008 г.
2