Круглый стол: Ставки дисконтирования и капитализации в

Круглый стол: Ставки дисконтирования и капитализации в недвижимости
офис Ernst & Young (Садовническая набережная, д. 77, стр.1, 2-й подъезд)

 Уважаемые дамы и господа,
Мы рады пригласить Вас на круглый стол Ставки дисконтирования и капитализации в недвижимости,
который состоится 25 апреля 2013 года в офисе Ernst & Young (Садовническая набережная, д. 77, стр.1, 2-й
подъезд).
Время проведения: 10.00 – 14.00.
Начало регистрации: 09.30
Программа:
10.00 – 10.10 Приветственное слово: Александр Лопатников MRICS, Председатель Профессиональной
Группы по оценке RICS Russia & CIS (American Appraisal).
10.10 - 11.10 Источники ставки дисконтирования.
Модератор – Любовь Солонина MRICS (PricewaterhouseCoopers).
Дискуссионная панель: к участию приглашены Cushman&Wakefield, Jones Lang LaSalle,
PricewaterhouseCoopers и др.
11.10 – 12.10 Точка зрения инвесторов – ставка дисконтирования в расчете доходностей и пр.
Модератор – Александр Копылов MRICS (Ernst&Young).
Дискуссионная панель: к участию приглашены ВТБ Капитал, Промсвязьнедвижимость и др.
12.10 – 13.10 Точка зрения банков: какие ставки принимаются.
Модератор – Полина Кондратенко MRICS (ОАО Сбербанк).
Дискуссионная панель: Сбербанк, к участию приглашены Ситибанк, Райффайзенбанк.
В ходе дискуссии будут обсуждаться следующие темы:
• Различия между ставкой дисконтирования и капитализации
• Как считается ставка капитализации, которую мы видим в отчетах аналитиков
• Компоненты ставки дисконтирования
• Какие ставки принимают аудиторы, брокеры, инвесторы и банки
• Как проверить обоснованность ставки дисконтирования и пр.
Круглый стол приурочен к празднованию пятилетия со дня открытия представительства RICS в Москве.
По окончании мероприятия состоится фуршет.
Мероприятие будет проводиться на русском языке, перевод не предоставляется.
Участие в мероприятии бесплатное.
Регистрация на мероприятие – на сайте RICS
Контактное лицо:
Елена Ваго Менеджер по развитию бизнеса, Тел. (495) 941 8574
e-mail: evago@rics.org
Андрей Марчук
В целом от мероприятия впечатления … как бы точнее выразится … «разнообразные».
Первая панель: Если честно, коллеги из JLL просто разочаровали. То, что говорилось, не всегда
соответствовало тому, что было написано в слайдах; а ответы на вопросы зачастую (а если быть более
точным, то почти всегда) не соответствовали заданному вопросу... Кроме того, в очередной раз получил
подтверждение, что цифры в обзорах аналитиков являются просто «рисованным, придуманным значением».
Некий «сферический конь в вакууме» - берутся рыночные ставки, из них вычитаются операционные расходы
(если правильно понял, то не факт по объекту, а средние по рынку, ставки кстати тоже), делится на цену
сделки (вроде сделки, хотя сказано это было не очень однозначно). А потом... внимание!!! … полученные
результаты обсуждаются с другими отделами компании и экспертным образом корректируются!!! Вот так!
Т.е. вместо того, чтобы набрать выборку, проанализировать и убрать выбросы просто принимают
«экспертное» решение…
Вторая (банкиры) и третья (девелоперы) панели были более интересными и «честными». Для банкиров не
важно, как посчитаны СД / КК. Важно чтобы результат был не ниже их «внутреннего» понимания рынка.
Позиция, в принципе нормальная. Только неплохо бы ее сопровождать постоянными публикациями этих
«внутренних» пониманий рынка, чтобы оценщики в курсе были .
Девелоперы тоже были достаточно откровенны (хотя озвученные цифры чем-то новым не были). Почти 100%
проектов реализуются с использованием заемного финансирования, а проекты, в которые входят, должны
давать не менее 25-30% на собственный капитал (если учесть, что заемных средств процентов 70, то ставка
дисконта должна быть на уровне 18%). Каких-то расчетов при определении ставок не делается – просто
назначаются собственниками / инвесторами. Девелоперам был задан вопрос относительно их прогнозов по
изменению ставок через год. Общее мнение – в течении года причин для изменения ставок они не видят (JLL
в начале прогнозировали снижение ставок, хоть и очень плавное )
Очень понравился в конце последней панели вопрос Александра Лопатникова про фактические доходности,
зафиксированные по реализованным проектам. Судя по ответам 25% - это «хотелки», во многих случаях факт
оказывался ниже...
Юрий Дерябин
День добрый, коллеги!
Через некоторое время начнется репортаж с круглого стола. Зал рассчитан на 80-90 человек, судя по всему,
не все желающие смогут попасть.
В зависимости от структуры сделки ставка меняется?
Кумыков. Сейчас много сделок по прямым сделкам. Для нас нет влияние структуры сделки на ставки,
меняются потоки.
Бейкер. В расчетах разницы нет, в реале надо учитывать прочие активы, которые могут быть задействованы.
С точки зрения покупателя лучше покупать объект недвижимости. Уровень ставок доходности сейчас высок.
Нет качественных активов, долг низкий, в банках есть деньги. Стоимость должна расти.
Ставка дисконтирования - вещь ненаблюдаемая, наша задача - договориться.
Что через год будет со ставкой (офис) - ответы инвесторов:
Бейкер - неважно, что будет со ставками, главное, чтобы рынок был и функционировал. Ключевой вопрос ликвидность.
Версецкас - Риски не снизятся
Кумыков - все зависит от действия ФРС США.
Степанова - не снизиться.
В кризис у нас покупали землю без подряда и жилье. Это оказалось безопасным активом.
Задали вопрос по ставке дисконтирования при строительстве жилья.
Зависит от стадии.
Площадка при приобретении - DCF, 25-30% в рублях поле налога на прибыль, консервативные сроки, в
текущих ценах.
До получения разрешения - по текущим затратам.
Когда все получено, и общаемся с подрядчиками - 18-20%.
За год до окончания строительства - считаем чистый cash.
На какие потоки вы смотрите? Сколько уровней анализа?
Смотрим денежный поток на собственный капитал.
Бейкер - сложные модели не нужны, надо уметь считать на листе бумаги.
Версецкас - собственника интересует, сколько он положит в карман, поэтому считаем, сколько проект
принесет собственнику.
Жуков - мы на IRR смотрим, но собственнику показывает одну цифру.
3-я часть: точка зрения инвесторов - ставка дисконтирования в расчете доходности
Степанова (PPF real estate) используем и КК и DCF, мультипликаторы.
Бейкер (Raven Russia) работаем в основном со складами. Мы смотрим на денежный поток. $100 млн. с 12%
доходности, банк готов дать 70% денег под 10%. 12 доход, 7 проценты, мы вкладываем $30 млн., $5 млн.
дохода.
Доходность 16,7%.
Екатерина Версецкас (Ведис) знаем стоимость метра, DCF проверяем наши догадки.
Жуков (ОПИН) - ставка установлена советом директоров. 15-17% ставка дисконтирования, IRR - 25%
Для Инвестиционной недвижимости на стадии строительства - затратный подход.
Какими методами оцениваете землю, кроме СП. Земля для банка объект не очень хороший, т.к. денег не
приносит.
Как по АЗС ставки считаете? Ориентируемся на рекомендации АРБ.
Если кумулятивно считаем - как обосновывать компоненты? Главное - чтобы реальности не противоречило.
Банки при залоге и продаже своих активов одинаковые ставки используют? У разных подразделений - разные
задачи. Ориентируемся на рынок.
Сбер - мы оценщиков не учим, как оценивать, но проверяем на адекватность, на здравый смысл.
Каковы залоговые дисканты? Внутренние документы банка, раскрыть не могу. ВТБ и Райффайзенбанк
дисконты не раскрыли, Сбер не спрашивали.
Райффайзенбанк - внешний отчет мы используем для дискуссии с заемщиком. Нам внешний отчет особо и не
нужен, мы ориентируемся на внутренние отчеты. Сбер - ключевые для нас - потоки от объекта.
Как считаете КК? Пользуемся рыночными данными и корректируем на собственное видение. Когда
собственник выставляет - он в склоках не ограничен, у банка же задача быстрее продать.
Аташев вопрос про РС в текущем состоянии задал. Тулянкина говорит, что надо учитывать цели и задачи
объекта. Банк выкладываться не будет в объект. Вы действуете вне ФСО? Нет, у нас текущее использование
совпадает с НЭИ.
А какой денежный поток следует учитывать?
Райффайзенбанк - поток с НДС, с налогом на имущество, без прибыли.
Сбер, ВТБ - ЧОД.
Начинаем секцию 2. Точка зрения банков: какие ставки принимаются?
Сбербанк, ВТБ-24, Райффайзенбанк. Ведет Копылов.
Есть ли разница между внутренними ставками и ставками оценщиков? Тулянкина (ВТБ-24) ставку надо
считать кумулятивно, расчет - в текущем использовании. Важна безрисковая ставка, срок экспозиции,
экстракцию делают криво.
Кондратенко (сбербанк) ставках - 5-6% по экстракции. Важна база. Если говорим про доходность - это
применимо к инвестиционной недвижимости. Нельзя брать ставку по одному сегменту, применять ее к
другому.
Григорьева (Райффайзенбанк) мы используем DCF, капитализацию редко для небольших объектов со
стабильным доходом. Возникает вопрос - зачем банки дают кредиты. Некоторые банки дают деньги под
денежный поток, оценка объектов - вторична. Главное для нас,- какие предположения были при DCF и какая
норма доходности. У очечников низкий КК, банк же более консервативен.
Первая секция закончилась. Не все ответы получили, к сожалению.
JLLS в оценке следует данным от отдела по инвестициям. В зависимости от стадии девелопмента ставки
меняются, а для готовых - единая.
Как ставки в Москве коррелируются с регионами? Москва - СПб - 2%, для регионов от - 3 и выше. Прогнозы
- снижение ждем, но оно будет плавным.
В аналитике по КК речь идет о самых лучших объектах. Данные во всех странах сделаны для того, чтобы
была сопоставимость.
Ставки в отчетах аналитиков - методом экстракции.
Про норму возврата - инвестор приобретает на 5-6 лет, норма возврата не учитывается.
Вопросы:
Какие расходы учитываются? Резервы на замещение учитываются? Почему средняя аналитика не бьется со
сделками?
Не путайте средние данные и данные по конкретному объекту.
Что вы подразумеваете под доходностью? У аналитиков - ставка капитализации. Рынок не знает точных
ставок капитализации.
Длительность прогнозного периода - от 10 лет. Период, пока объект не выйдет на стабилизационный
доходов, или до пересдачи объектов по рыночной стоимости.
Вопросы: как рассчитывается КК по сделкам? В крупной сделке считается DCF, мы считаем и продаем,
поэтому
есть
возможность
проверить.
Выставляется объект, тестируется, если интереса
нет - цена корректируется. Оценщик же такой
возможности не имеет. При расчете подход
простой - чем проще, тем лучше. Смотрят на то,
как объект был бы в НЭИ. Тогда DCF. Если
объект
уже
в
НЭИ
применяется
мультипликатор: ЧОД * n лет.
Продолжает Илья Выдумкин. Про складскую
недвижимость - инвестиции дают также
дополнительные выгоды: снижение рисков,
сравнение валовой ставки, экономия на
операционных
расходах,
расширение
возможности использования, рост арендной
ставки, ожидаемое в среднесрочной перспективе
снижение доходности - покупать выгодно.
Начинаем первую панель. Модерирует Солонина.
Каким образом расчитывается СД, публикуемая у брокеров.
С докладом выступает Дзюба JLLS.
Российский рынок молодой, история с 2003 года,
сейчас $87 млрд., ожидания на этот год снижение. Отслуживается пресса из открытых
источников + данные компании по реальным
сделкам. Если нет информации - обсуждаем с
коллегами, где вообще ничего нет - делаем
оценку. Инвестиционный рынок сильно не
дотягивает до развитых стран. Концентрация в
Москве, в Европе - равно мерное распределение.
В регионах мы не все видим. Но крупных сделок
там нет.
Ставки капитализации 10 лет назад начинались с
20%, сейчас снизились почти в 2 раза. Пришли
иностранцы - уровень рынка снижается1.
Мисовец: насчет "Пришли иностранцы - уровень рынка снижается", видимо, имелся в виду уровень риска, т.е. это эхо
кумулятивного метода, но этот метод не работает. Л.А. Лейфер вначале кризиса написал статью, что в кризис ставки
капитализации упали, а кризис не кончился, он и не кончится в ближайшие годы, если не десятилетия. Т.е. активность рынков
падает, т.к. падает спрос, и арендодатели, если не хотят остаться без аренды, снижают ставки аренды. Так что иностранцы ни
причем, кризис, ставки капитализации будут падать и дальше по мере спада спроса.
Дерябин: Да, речь про уровень риска, автозамена. Что касается СК - то у нас произошла подмена понятия. СК вместо DCF
математически может быть использован при стабильном (постоянном или стабильно изменяющемся) доходе. В кризис это условие
1
Состав: безрисковая, премия за риск, ожидание роста ЧОД, инфляция и стоимость финансирования, другие
факторы: мода, валютный риск, прозрачность рынка. Финансирование на рынке доступно в больших объемах
- 70%.
Выступает Лопатников. Ставка - это нечто ненаблюдаемое. Давайте поделился знаниями, как мы в этой
ситуации живем. Давайте активно дискутировать.
RICS в России на этой неделе отпраздновал 5-тилетие в России, сейчас 430 членов. Одна из задач RICS продвижение международных стандартов на Российский рынок. Ставка капитализации - один из важнейших
показателей, поэтому хочется поговорить об этом поподробнее.
Начали. Дмитрий Романов JLLS выступает с приветственным словом.
https://www.facebook.com/events/149877201850791/
не выполняется. Мы оперируем понятием, что СК = ЧОД/РС. Как мультипликатор это отношение верно, но как математическая
формула преобразования стабильного потока в краткую формулу - нет.
Мисовец: Ну, учитывая, что кризис у нас не кончился, а осенью этого года будет очередное его обострение, я писал о том, что дело
не в иностранцах, а в конце капитализма. Т.е. в десятилетиях будущего кризиса, когда исчезнет средний класс, и рухнут экономики,
и ставка капитализации устремится к нулю, просто потому, что никто ничего арендовать не будет.