А -
реклама
А.Е.Абрамов, кандидат экономических наук, руководитель департамента развития НП «Фондовая биржа «Российские Торговые Системы» Проблемы конкурентоспособности российского фондового рынка Под российским фондовым рынком (РФР) понимается внутренний рынок акций и облигаций российских эмитентов. В настоящей статье анализируется способность РФР перераспределять права собственности на акции, привлекать инвестиции и размещать сбережения инвесторов согласно их предпочтениям по доходности и рискам. I. Перераспределение прав собственности Перераспределение прав собственности является одной из приоритетных народнохозяйственных функций фондового рынка. Фондовый рынок призван обеспечивать минимизацию трансакционных издержек в процессе обращения акций, что вне зависимости от исходного распределения акций приватизированных компаний должно способствовать их концентрации в руках наиболее эффективных собственников1. Распределение акций между группами владельцев, способность акционеров контролировать действия менеджмента имеют ключевое значение для эффективной деятельности компаний. В зависимости от эффективности модели корпоративного управления принято выделять государственные предприятия; фирмы, приватизированные инсайдерами (руководством или рабочими, либо обоими этими группами); институциональным компании, инвесторам, принадлежащие аутсайдерам акционерам-резидентам, (банкам, иностранным инвесторам и частным фирмам)2. Р.Г. Коуз. Нобелевская лекция «Институциональная структура производства» (1991). Природа фирмы: Пер. с англ. – М.: Дело, 2001. – с. 347. 2 В. Андрефф «Постсоветская приватизация в свете теоремы Коуза: трансакционные издержки и управленческие затраты». Институциональная экономика: Учебник / Под общ. Ред. А.Олейника. – М.: ИНФРА-М, 2005. – С.459. 1 Государственные компании являются наименее эффективной моделью корпоративного управления. Их проблема в слабости контроля собственников за менеджерами и отсутствии у менеджеров права на остаточный доход. Собственники в лице государственных чиновников, даже если они руководствуются исключительно государственными интересами, при решении проблем управления корпорациями вынуждены учитывать политические и социальные последствия принимаемых решений, что не всегда согласуется с потребностями бизнеса. Отсутствие прав менеджеров на остаточный доход повышает риски их оппортунистического поведения по отношению к собственникам. В частных фирмах собственникам доступно значительно больше механизмов контроля над действиями менеджеров3. принадлежащих инсайдерам, собственники В компаниях, не подвержены влиянию проблем, далеких от задач развития бизнеса, что способствует их более эффективной деятельности по сравнению с государственными компаниями. Однако в случае доминирования в составе акционеров работников компания сталкивается с проблемой высоких издержек из-за нежелания собственников сокращать излишние рабочие места, ограничивать заработную плату и социальные расходы. Компании, которые контролируются менеджментом, как правило, являются информационно закрытыми и менее привлекательными для внешних инвесторов. Наиболее эффективной моделью корпоративного управления с точки зрения привлечения инвестиций и контроля за менеджментом являются компании, принадлежащие аутсайдерам. Разделение функций собственников и управляющих, прозрачность для инвесторов, более жесткое соблюдение прав акционеров расширяют возможности привлечения ими инвестиций, снижают стоимость заимствований. 3 Такие компании становятся Megginson W.L., Netter J.M. From State to Market: A Survey of Empirical Studies on Privatization. – Journal of Economic Literature, June 2001, p.7. 2 привлекательными для долгосрочных инвесторов, таких как консервативные инвестиционные и пенсионные фонды, население. Большинство российских компаний движутся в сторону применения более развитых моделей корпоративного управления. В результате приватизации собственность на акции крупнейших компаний оказалась сконцентрированной в руках инсайдеров в лице их менеджеров и работников. Согласно данным исследований приватизированных предприятий в 1994 г. по завершении массовой ваучерной приватизации 65% акций принадлежала инсайдерам, 22% аутсайдерам и только 13% государству4. Последовавшие после этого изменения форм приватизации в середине 1990-х гг. – инвестиционные торги, денежные и залоговые аукционы, индивидуальная приватизация еще больше способствовали концентрации собственности в руках инсайдеров. По данным Российского экономического барометра, с середины 1990-х годов в структуре собственности приватизированных организаций обозначились три устойчивые тенденции: переход прав собственности от рабочих к менеджерам, от инсайдеров (того же менеджмента) к аутсайдерам (финансовым группам и нерезидентам) и от государства к частным лицам. В 1995 -2003 гг. доля инсайдеров сократилась с 54,8% до 46,6%, а доля аутсайдеров возросла с 35,2% до 44,0%5. Российский фондовый рынок критикуется за то, что он не оправдал надежд на перераспределение прав собственности в соответствии с потребностями развития экономики6 и запутался в «инвестиционных Boycko M., Shleifer A., Vishny R. Privatizing Russia. – The MIT Press. – 1996, с.111. Р. Капелюшников, Н. Демина. Влияние характеристик собственности на результаты экономической деятельности российских промышленных предприятий. Из сборника «Социально-экономическая трансформация в странах СНГ: достижения и проблемы (материалы международной конференции)». М.: Изд-во Института экономики переходного периода, 2004. - с.600. 6 Олейник А. «Институциональные ловушки» постприватизационного периода в России». //«Вопросы экономики», №6, 2004, с. 87. 4 5 3 ловушках» из-за ошибок, допущенных в ходе приватизации7. Его позитивная роль в перераспределении прав собственности недооценивается. После приватизации из всех стран СНГ Россия оказалась единственной страной, где сложился ликвидный рынок акций. Об этом свидетельствует сравнение РФР с двумя другими наиболее крупными фондовыми рынками стран СНГ (рис.1). Рис.1 Показатели рынков акций России, Казахстана и Украины Капитализация/ВВП, % 50 25 20 40 15 30 10 20 5 10 0 Оборот вторичного биржевого рынка/ВВП, % 60 0 1997 1998 1999 2000 2001 Капитализация российских компаний Капитализация украинских компаний Казахстанский рынок акций 2002 2003 2004 Капитализация казахстанских компаний Российский рынок акций Украинский рынок акций Источник: рассчитано по данным Всемирного банка. В 2004 г. объем биржевого рынка акций в России составлял 22,5% ВВП, в то время как в Казахстане и на Украине только 2,4 и 0,3%. Наличие ликвидного рынка акций в России способствовало опережающему росту рыночной стоимости российских компаний по сравнению с акционерными обществами в Казахстане и на Украине. В 2004 г. капитализация российских компаний составляла 46,0% ВВП (по итогам девяти месяцев 2005 г. она достигла 55,0% ВВП) по сравнению с 9,7% в Казахстане и 18,1% на Украине. Эффективный рынок капитала: Экономический либерализм и государственное регулирование / под общ.ред. И.В.Костикова: В 2 т.- М.: Наука, 2004, Том 1, с.156. 7 4 Важным преимуществом РФР в период проведения приватизации было отсутствие каких-либо ограничений на перепродажу акций, полученных в процессе приватизации, а также на их покупку нерезидентами. Редким исключением из данных правил были лишь акции ОАО «Газпром» и акции банков, где на основании правовых актов частично ограничивались права нерезидентов при приобретении акций. Либеральность рынка акций российских компаний упрощала концентрацию пакетов акций приватизированных компаний в руках менеджмента и аутсайдеров, включая нерезидентов. После приватизации инфраструктура РФР гибко приспособилась под потребности процесса перераспределения акций. На региональном внебиржевом рынке и на предприятиях активно работали брокерские компании, обеспечивавшие концентрацию распыленных пакетов акций. Через организованный рублевый рынок на Межбанковской Валютной Бирже (ММВБ) собранные в регионах мелкие пакеты акций объединялись в крупные лоты. После этого они перепродавались нерезидентам через Российскую Торговую Систему (РТС) с расчетами в иностранной валюте. Концентрация крупных пакетов акций у инсайдеров и аутсайдеров привела к тому, что доля акций в свободном обращении на рынке (free float) сокращалась. Однако как инструмент перераспределения собственности РФР стал привлекательным для крупных инсайдеров-менеджеров и аутсайдероврезидентов. Формируемая у данных лиц долгосрочная стратегия, как правило, предусматривала вхождение транснациональными корпорациями.8 в стратегический альянс с Условием формирования таких альянсов на равноправных для российского бизнеса условиях было Генеральный директор «Северсталь-Групп» А.Мордашов заявлял о стремлении создать глобальную горно-металлургическую компанию с российским контролем. (Ведомости. 2004. 21 октября). Другой пример — приобретение крупного пакета ОАО «ЛУКОЙЛ» компанией ConocoPhillips. Иллюстрацией стремления российского бизнеса к равноправию в таких альянсах служат слова вице-президента ЛУКОЙЛа Л.Федуна о том, что менеджеры «ЛУКОЙЛа» не должны продавать свои акции, чтобы не потерять контроль над компанией (Ведомости.2004. 25 октября). 8 5 доведение капитализации компаний до рыночного уровня. Обращение на российских биржах небольших пакетов акций позволяло добиться быстрого роста капитализации. В дальнейшем продажа по рыночным ценам пакетов акций нерезидентам должна была принести собственникам компаний ожидаемую компенсацию за «приватизационные риски» и возможность обращения «фиктивного» капитала в более реальные и ликвидные формы. Результаты использования подобных стратегий на российских биржах на примере данных о «голубых фишках» приводятся на рис.2. Рис. 2 Капитализация российских компаний и доля их акций в свободном обращении в 2004 г. 16 РАО "ЕЭС России" Ростелеком 14 Доля обращаемых акций, % Мосэнерго 12 10 8 6 Сбербанк России АвтоВАЗ 4 Татнефть Аэрофлот 2 ЮКОС Лукойл ГМК "Норильский Никель" Сибнефть Сургутнефтегаз 0 - 5 000 10 000 15 000 20 000 25 000 30 000 Капитализация млн.долл. Источник: по данным РТС и ММВБ За исключением акций РАО «ЕЭС России», размер эффективной капитализации эмитентов в 2003-2004 гг. был обратно пропорционален доле свободно обращающихся акций (зарезервированных для торгов на ММВБ в ее расчетном депозитарии). Кривая зависимости между указанными параметрами российских акций в 2004 г. описывалась формулой: y = 90,3*x– 0,3 (где y — доля акций, находящихся в свободном обращении; x — капитализация соответствующих выпусков акций).9 Наиболее Расчеты за 2003 г. приводят к аналогичным результатам. Кривая зависимости описывается следующей формулой y = 91,9*x–0,3. 9 6 капитализированными становились эмитенты, прежде всего, нефтяные компании, у которых в свободном обращении находились незначительные пакеты акций, например, 0,8% акций Сургутнефтегаза, 2,0% акций ЛУКОЙЛа, 0,2% акций Сибнефти и 2,2% акций ГМК «Норильский Никель». Применение подобных стратегий предпродажной подготовки компаний нерезидентам двояко сказывается на конкурентоспособности РФР. С одной стороны, растет капитализация компаний и ликвидность российского биржевого рынка, снижается волатильность (см.рис.3). Рис.3 Капитализация, ликвидность и волатильность российского рынка акций Капитализация 0,048 0,050 420 Объем торгов акциями на российских биржах 400 0,045 Волатильность (ср.квадратическое откл.доходности индекса РТС) 350 0,040 0,038 0,036 300 млрд.долл. 0,035 250 230 0,030 200 176 0,023 150 106 100 50 0,020 41 17 10,2 22,3 136,8 92,8 0,021 75 35 124,4 0,025 0,020 0,020 44,5 28,7 коэффициент 450 0,015 0,013 5,4 0 0,010 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 10 мес.2005 Источник: расчет по данным РТС, ММВБ и ФБ «Санкт-Петербург». В 1998–2005 гг. капитализация российских компаний возросла с 17 млрд. долл. до 420 млрд. долл., или почти в 25 раз. Объем торгов акциями на российских биржах (ММВБ, РТС и Фондовой бирже «Санкт-Петербург») увеличился с 10 млрд.долл. в 1998 г. до 136,8 млрд.долл. по итогам 10 месяцев 2005 г. Индикатор рисков в виде показателя стандартного отклонения относительных изменений цен акций снизился с 0,048 в 1998 г. до 0,013 в январе-октябре 2005 г., или в 3,7 раза. 7 С другой стороны, продажа акций российских компаний нерезидентам означает уход рынка данных акций в форме депозитарных расписок на зарубежные фондовые биржи (об этом подробнее в разделе IY настоящей статьи). На глобальных фондовых биржах проще и дешевле совершать сделки с финансовыми инструментами эмитентов разных стран, и здесь сложилась правовая среда, к которой привыкли международные инвесторы. Таким образом, РФР играет значительную роль в перераспределении собственности российских акционерных обществ и формировании у них эффективных моделей корпоративного управления. Его дальнейшая судьба как инструмента оптимизации структуры собственности компаний зависит от вектора движения российских компаний в сторону тех или иных моделей корпоративного управления. Представляется, что в условиях объективного процесса усиления роли транснациональных корпораций (ТНК) в мировой экономике, концентрации инвестиционных ресурсов в руках глобальных инвесторов в наиболее крупных и конкурентоспособных российских компаниях неизбежно будет повышаться доля аутсайдеров-нерезидентов. В этом случае значительная доля рынка акций глобальных игроков будет концентрироваться на международных финансовых центрах, внутренний рынок их акций в большей мере будет ориентироваться на потребности российских инвесторов и некоторых категорий иностранных инвесторов. Рынок акций местных компаний, ориентированных на внутренние рынки, должен концентрироваться в России, и здесь РФР призван играть решающую роль в перераспределении прав собственности. II. Функция привлечения инвестиций Роль фондового рынка в привлечении инвестиций проявляется по двум направлениям. Повышение ликвидности вторичного рынка ценных бумаг за счет привлечения инвесторов способствует росту рыночной стоимости акций и капитализации компаний, но не предполагает поступления дополнительных инвестиций в компании. Привлечение инвестиций компаниями осуществляется путем размещения ими акций или облигаций, в том числе 8 путем проведения IPO, то есть публичного размещения ценных бумаг на биржах. В большинстве стран мира выпуск акций не является главным источником корпоративных инвестиций.10 В США, где фондовый рынок играет наиболее значимую роль в экономике, нефинансовые компании уже более 30 лет больше приобретают акции, чем размещают собственные. Основным источником их финансирования являются ссуды банков, на которые приходится более трети таких источников. По данным сайта инвестиционной группы Ренессанс Капитал (www.IPOhome.com), в 2004 г. американские компании провели IPO на сумму 24 млрд.долл. В том же году согласно ФРС США превышение стоимости акций, приобретенных нефинансовыми компаниями, над размещенными составляло 157 млрд.долл. Сумма кредитов нефинансовым организациям достигла 130,5 млрд.долл., что в 5 раз больше средств, привлеченных с помощью IPO. Тем не менее, вторичный рынок оказывает серьезное влияние на объем инвестиций. Рост ликвидности вторичного рынка акций и капитализации компании способствуют повышению доверия к ней со стороны кредиторов, что упрощает условия получения займов и снижает их стоимость11. Наличие тесной связи между капитализацией и объемами банковского кредитования подтверждают данные исследования показателей экономик 51 страны в 2003 г., приводимые на рис.4.12 Рис.4 Мишкин Ф. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков. Учебное пособие для вузов / Пер с англ. Д.В. Виноградова. М.: Аспект Пресс, 1999. с 216217. 11 Эффективный рынок капитала: Экономический либерализм и государственное регулирование.– Т.1,с.290. 12 Инвестиционные фонды: Доходность и риски, стратегия управления портфелем, объекты инвестирования в России / А.Е. Абрамов. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. – сс. 30-31. 10 9 Доля банковского кредита и капитализации в ВВП в 2003 г. в 51 стране, % 250 Швейцария Коэфф.корреляции = 0,622 225 Доля капитализации 200 Y = 5,9 + 0,7*X Южная Африка 175 Сингапур Люксембург 150 Малайзия США Великобритания Новая Зеландия Чили 125 Австралия Финляндия 100 Канада Швеция 75 Испания Израиль Россия Индия Норвегия Бразилия 50 Франция Греция Ирландия Бельгия Республика Корея Италия Перу Филиппины ПакистанТурция Литва Мексика Индонезия Колумбия Венгрия Польша Румыния Латвия Украина Словакия Болгария 25 Казахстан 0 0 20 40 60 80 Мексика Таиланд Германия Дания Китай Португалия Австрия 100 120 140 160 180 200 Доля кредита Источник: по данным Всемирного банка Коэффициент корреляции между показателями доли капитализации и кредита в ВВП 51 страны составил 0,622, что свидетельствует о весьма сильной взаимосвязи между ними. Если по показателю относительной капитализации РФР занимает место значительно выше среднего, то по уровню развития банковского кредитования показатель России оказывается ниже среднерыночного. Это свидетельствует о том, что рост капитализации РФР не сопровождается такими же позитивными и динамическими изменениями в сфере банковского кредитования. Это подтверждает анализ изменений относительных показателей банковских кредитов, капитализации и прямых иностранных инвестиций в России на рис.5. Рис.5 10 Удельный вес кредитов банков, прямых иностранных инвестиций и капитализации компаний в ВВП России, % 45 40,7 44,5 40 35 33,2 31,6 30,5 27,9 30 29,5 25 39,5 22,4 24,3 20,2 Прямых иностранных инвестиций Капитализации российских компаний 15,7 15 10 9,5 5 4,0 0,5 0,0 - 1,2 0,7 6,3 1,0 27,6 26,7 Банковских кредитов 18,0 20 25,9 25,6 24,7 1,7 1,0 1,4 1,5 1,1 0,9 0,2 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Источник: рассчитано по данным Всемирного банка и Банка России. Доля капитализации компаний в ВВП увеличилась с 6% в 1998 г. до 40% в 2004 г., тогда как удельный вес внутреннего кредита в ВВП за тот же период снизился с 45% до 26%. В 2005 г. отставание банковского кредитования от капитализации усиливается. В январе-августе текущего года капитализация выроста с 230 до 400 млрд. долл., или на 74,0%; объем внутренних кредитов сократился с 4355 до 4025 млрд. руб. (-7,5%). Слабость банковской системы во многом обусловлена отсутствием эффективной системы рефинансирования банков, кредитующих реальную экономику13. Объявленные рефинансированию банков представителями осуществляются Банка России медленно. шаги по Действующая политика рефинансирования ориентирована исключительно на поддержание ликвидности банковского сектора. Такой подход не только ограничивает объем кредитования реальной экономики, но способствует росту инфляции. С помощью такого инструмента рефинансирования как сделки прямого О проблемах рефинансирования российских банков смотри публикации О.И. Лаврушина, Л.Н. Красавиной, Н.И. Валенцовой в научном альманахе фундаментальных и прикладных исследований «Центральный банк в условиях рыночной экономики» (М.: Финансы и статистика. – 2003, с.35, 48, 129-130). 13 11 РЕПО Банк России на регулярной основе выделяет банкам десятки миллиардов рублей краткосрочных кредитов по ставкам в 2 раза ниже официально остановленной ставки рефинансирования в размере 13%. Отставание в развитии механизмов рефинансирования ведет к снижению конкурентоспособности всего российского финансового рынка. Высокий уровень капитализации и кредитного доверия российские компании предпочитают материализовать путем получения крупных займов за рубежом. Не случайно внешняя задолженность частного сектора в настоящее время превысила размер внешнего государственного долга14. Основными механизмами привлечения через фондовый рынок инвестиций в компании является размещение корпоративных облигаций и проведение IPO акций. От IPO акций, пожалуй, ждут наибольшего прогресса на РФР в ближайшие годы. В стране, где при наличии огромного неудовлетворенного спроса на инвестиции у предприятий имеется внушительный запас свободных ресурсов15, такие ожидания представляются вполне обоснованными. Статистика российских IPO акций в абсолютных показателях выглядит вполне оптимистично: объем привлеченных средств через IPO составил 13,3 млн.долл. в 2002 г., 14,4 млн.долл. в 2003 г., 301,2 млн.долл. в 2004 г. и 294,0 млн. долл. в I-м полугодии 2005 г. Большое число российских компаний заявили о намерениях осуществить IPO в 2005-2006 гг., в том числе на российских фондовых биржах.16 Краткая информация об IPO акций на РФР приведена в табл.1. Табл.1 Примеры IPO акций на РФР в 2002-2005 гг. Дата IPO Место проведения IPO Тип размещения Объем IPO, млн.долл . Доля размещенных акций в уставном капитале, % По данным платежного баланса России за первое полугодие 2005 г., из общего объема внешнего долга в размере 230 млрд. долл. 130 млрд. долл., или 56,5% приходится на банковский сектор и нефинансовые организации. 15 Золотовалютный резерв и стабилизационный фонд вместе превышают 200 млрд. долл. 16 «Финанс.» 24-30 октября 2005 г., № 39, с.54. 14 12 1. ОАО "РБК Информационные системы" 2. ОАО "Аптечная сеть 36,6" 3. ОАО "Корпорация "Иркут" апр.02 РТС и ММВБ Primary 13,2 16 янв.03 ММВБ Secondary 14,4 20 мар.04 РТС и ММВБ Secondary 127 23,3 4. ОАО "Концерн "Калина" апр.04 ММВБ Secondary/ Primary 25 33 5. ОАО "Седьмой континент" ноя.04 РТС Primary 80,7 13 8. Открытые инвестиции 6. ОАО "АПК "Хлеб Алтая" ноя.04 РТС Secondary 68,8 38,5 мар.05 РТС и ММВБ Secondary/ Primary 8 19,9 мар.05 РТС и ММВБ РТС и ММВБ Secondary 151 10 Secondary 135 30 7. ОАО "Лебедянский" 8. ОАО "СеверстальАвто" апр.05 Темным цветом в табл.1 выделены случай IPO, сопровождавшиеся размещением новых акций (полностью или частично) и соответственно поступлением инвестиций в компании. Все другие примеры предполагали перепродажу акций действующих акционеров на вторичном рынке. Сравнительная статистика IPO в России и за рубежом на рис.6 не является столь оптимистичной. Рис.6 13 Соотношения между IPO акций российских компаний на российском фондовом рынке и за рубежом 100% 90% 80% IPO за рубежом 70% 100,0 60% 100,0 99,0 90,8 90,0 97,7 50% 40% 30% 20% 10,0 10% 0,0 0,0 1,0 2,3 2001 2002 2003 0% 2000 IPO в России 2004 9,2 I п/г 2005 Источник: по данным российских фондовых бирж и BIS (www.bis.org) В течение 2004 г. и I-го полугодия 2005 г. доля РФР в IPO акций российских компаний составляла всего соответственно 10,0% и 9,2%. Более активному применению IPO акций на РФР препятствует неконкурентное действующее законодательство, определяющее процедуру проведения IPO. Стандартная процедура от принятия решения о проведении IPO до организации вторичного обращения акций на бирже в России занимает около 200 дней. Неоправданно много времени составляет период, связанный с соблюдением преимущественного права на приобретение новых акций действующими акционерами согласно требованиям ст. 41 Федерального закона «Об акционерных обществах» (45 дней); прохождение государственной регистрации документов по выпуску новых акций в ФСФР России (30 дней); раскрытие информации о новых акциях среди широкого круга инвесторов (14 дней); регистрация отчета об итогах выпуска акций в ФСФР России (30 дней). К дополнительным проблемам IPO можно отнести усложненную технологию проведения расчетов по сделкам с акциями по сравнению с размещением корпоративных облигаций, а также ограничения в допуске 14 нерезидентов на РФР при приобретении ими акций в процессе IPO согласно требованиям валютного законодательства. Вместе с тем, имеются и объективные сложности при проведении IPO для широкого круга инвесторов. Основные риски инвесторов при приобретении акций в ходе IPO состоят в потенциальном завышении цен размещения акций, недостаточном раскрытии информации об эмитентах и ценных бумагах и наличии конфликтов интересов у финансовых посредников, организующих IPO17. Если одна и та же инвестиционная группа занимается организацией IPO, андеррайтингом и консультирует инвесторов, то не всегда инвестиционные рекомендации являются объективными. Трудно не прислушаться к совету Б.Малкиела, чья книга «Случайные блуждания по Wall Street» с конца 1960-х гг. является одним из бестселлеров финансовой литературы: «Мой совет – не покупайте акции на IPO по первоначальной предлагаемой цене и никогда не покупайте акции на IPO сразу после начала торгов по цене, которая обычно выше, чем последующая цена IPO»18. У российского рынка акций есть прекрасный ориентир для подражания в решении проблем привлечения инвестиций – рынок рублевых корпоративных облигаций. Путем размещения корпоративных облигаций в 2000-2005 г. российские эмитенты привлекли с внутреннего рынка свыше 18 млрд. долл. долгосрочных инвестиций. В настоящее время в обращении находится корпоративных облигаций на сумму 374,5 млрд. руб., или 13,1 млрд.долл. Как показано на рис.7, РФР прочно удерживает свою долю в объемах облигационных заимствований российских эмитентов. Рис.7 Bradley D., Jordan B., Ritter J. Analyst Behavior Following IPOs: The “Bubble Period” Evidence. – July 1, 2005. www.SSRN.com. – p.27. 18 Malkiel B. The Random Walk Guide to Investing. Ten Rules for Financial Success. W.W.Norton & Company. NY, London. – 2005. c.166. 17 15 Соотношения между рублевыми облигациями и еврооблигациями российских нефинансовых компаний и банков 100% 80% 6,7 93,3 Еврооблигации 40,7 67,5 60% 59,3 70,9 67,1 40% 77,3 Рублевые облигации 32,9 29,1 20% 22,7 32,5 0% 2000 2001 2002 2003 I п/г 2005 2004 Источник: по данным Центра развития фондового рынка, фондовых бирж и BIS. Примерно треть облигационных заимствований российских компаний сегодня приходится на рынок рублевых облигаций, что является свидетельством достаточно высокого конкурентного уровня РФР. Недостатком внутреннего рынка корпоративных облигаций остается его слабая ориентация на потребности долгосрочных внутренних инвесторов. Большинство выпусков облигаций наиболее ликвидных и надежных эмитентов при отрицательной сложившемся реальной уровне доходностью. инфляции Это делает характеризуются неэффективными вложения в рублевые облигации для тех инвесторов, ресурсы которых формируются за счет рублевых поступлений. К таким инвесторам относится не только население России, но и большинство внутренних инвестиционных и пенсионных фондов, страховых организаций и других форм коллективного инвестирования. Возможность получения такими инвесторами позитивной доходности от вложений в рублевые облигации ограничивается лишь приобретением особо рискованных «мусорных» облигаций, что небезопасно для сохранности инвестиций. 16 Наглядный пример слабости рынка корпоративных облигаций с точки зрения потребностей внутренних инвесторов - низкий объем вложений в облигации паевых инвестиционных фондов в условиях острого дефицита финансовых инструментов на РФР. По данным Национальной лиги управляющих, стоимость чистых активов ПИФов облигаций по состоянию на 16 ноября 2005 г. составляла 8,8 млрд.руб., или всего 4,7% от СЧА всех паевых инвестиционных фондов. Данная доля не изменилась в течение 2005 г., несмотря на опережающий рост рынка корпоративных облигаций. Нерезиденты и банки на рынке облигаций могут применять различные спекулятивные стратегии, например, аккумулировать привлеченные ресурсы за счет «дешевых» долларов в целях их реинвестирования в рублевые облигации с повышенной доходностью в рублях. Другой стратегией инвестирования в корпоративные облигации является приобретение облигаций за счет временного ресурса, образуемого путем «фондирования» на постоянной основе банка на рынке краткосрочных межбанковских кредитов, где при стабильной ситуации ставки заимствования составляют 12% годовых. Нередко при проведении крупных размещений корпоративных облигаций наблюдается всплеск активности со стороны Банка России по рефинансированию банков через уже упомянутый механизм прямого РЕПО. По нашим расчетам, доля банков и нерезидентов на рынке корпоративного долга в настоящее время составляет около 70%. Высокий уровень зависимости рынка корпоративных облигаций от зарубежных фондов хеджирования и текущего состояния банковской ликвидности делают уязвимым рынок облигаций перед лицом тенденции удорожания стоимости заемных средств за рубежом, ограничения банковской ликвидности в результате ужесточения денежно-кредитной политики, стабилизации цен на мировых рынках сырьевых ресурсов. Таким образом, повышение конкурентоспособности РФР предполагает принятие решительных мер в области рефинансирования российских банков, упрощения процедур и устранения препятствий на пути осуществления IPO 17 российскими компаниями на внутреннем рынке. Важную роль в привлечении инвестиций на нужды экономики играет рынок корпоративных облигаций. Однако для данного сегмента РФР становится все более актуальной проблема учета потребностей внутренних инвесторов, переориентации данного рынка на работу в новых условиях с позитивной ставкой процента и умеренным уровнем банковской ликвидности. III. Размещение сбережений внутренних инвесторов За последние несколько лет в условиях низких процентных ставок в развитых странах склонность населения к сбережениям резко снизилась. В течение 1990-2004 гг. доля сбережений населения в его чистых (после налогов) доходах в США уменьшилась с 7% до 1%, Японии с 15% до 5%, Италии с 24% до 11%, Австралии с 10% до отрицательного показателя -2% (т.е. потребление населения превышает его доходы за счет привлечения заемных средств).19 Однако это не отражается на снижении темпов экономического роста, поскольку необходимый уровень инвестиций достигается за счет импорта капитала (в США), реинвестирования средств частных корпораций, а также средств бюджета. В развивающихся странах наблюдается рост сбережений домохозяйств, что наряду с бурным ростом накоплений государственных компаний и профицитами бюджетов способствует высоким темпам экономического роста20. Данная тенденция роста сбережений домохозяйств характерна и для России, где в 1997-2004 гг. рассчитываемый ФСГС показатель склонности населения к сбережениям вырос с 2,4% до 10,6%. Однако ситуация со сбережениями населения в России остается критической, свертывание централизованных социальных гарантий не сопровождается созданием сберегательной системы. Во-первых, высокая склонность населения к сбережениям в России пока не может компенсировать низкий стартовый уровень накоплений домохозяйств. ВоThe Shift Away From Thrift. The economics of Saving. // «The Economist». – April 9th 2005, с. 55-56. 20 IMF World Economic Outlook. Building Institutions. September, 2005. Chapter II, p.93. 19 18 вторых, определяемая ФСГС общая норма сбережений домохозяйств выросла преимущественно за счет роста цен на недвижимость, данный показатель имеет массу недостатков с точки зрения методологии (например, вложения населения в валюту в данном случае определяется как общая сумма покупок валюты без уменьшения на стоимость проданных за год валютных ценностей, показатель не учитывает рост объемов потребительского кредита). Роль РФР в воспроизводстве сбережений населения более точно характеризует показатель склонности населения к сбережениям в финансовых активах, который в 2004 г. составил 11,6% от доходов населения, что ниже уровня данного индикатора, зафиксированного в предкризисном 1997 г., составлявшего 16,1%. Поэлементный анализ склонности населения к сбережениям в финансовых активах в течение 19922004 гг. приводится на рис.8. Рис.8 Склонность населения к сбережениям в 1992-2004 гг. 16 В наличной иностранной валюте В наличных рублях 14 В ценных бумагах российских эмитентов На валютных вкладах в банках 12 В процентах к доходам На рублевых вкладах в банках 10 11,2 2,6 1,0 4,6 6 4 2 0 2,0 1,6 8 1,9 1,7 1,0 1,1 1,1 2,2 1,2 1997 г. 1,4 2,7 1,8 1,8 1,7 1,5 2,0 2,8 0,8 1,1 1,3 1,2 1,4 1,3 2,1 2,3 2,7 3,0 1999 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г. 0,8 0,8 1,1 0,4 2,3 1,6 6,1 4,7 0,1 1998 г. 2003 г. 2004 г. -2 Источник: по данным ФСГС и Банка России После кризиса 1998 г. основным фактором роста финансовых активов населения является банковская система, склонность к сбережениям в 19 рублевых банковских депозитах увеличилась с 0,1% доходов в 1998 г. до 6,1% в 2004 г. В то же время можно говорить о стагнации роли РФР при размещении сбережений населения. Несмотря на бурный рост РФР (капитализации, фондовых индексов и т.п.), повышение реальных доходов населения за этот период на 30%, доля доходов граждан в ценных бумагах оставалась в 2004 г. в размере 1,1%, то есть на том же уровне, что и при финансовом кризисе 1998 г. Данный феномен подтверждает, что РФР по многим своим параметрам ориентирован главным образом на спекулятивных игроков (фонды хеджирования и других глобальных инвесторов, банки, инвестиционные компании) и инсайдеров, чем на население и долгосрочных коллективных инвесторов. Проблемой РФР является его переориентация на позитивную реальную ставку процента по финансовым инструментам, прежде всего за счет обуздания инфляции, что открыло бы путь для поступления на фондовый рынок значительных средств внутренних инвесторов. В настоящее время номинальная доходность по многим акциям и корпоративным облигациям находится на достаточно высоком уровне. Причиной же отрицательной реальной доходности ценных бумаг и депозитов является высокий уровень инфляции (см. рис.9). Рис.9 20 84,4 85 Годовая инфляция в 1997-2004 г., % 75 Россия Бразилия Индия Польша Германия Испания Чили Казахстан 65 55 45 36,5 Аргентина Китай Мексика США Франция Чехия Республика Корея 35 20,2 25 18,6 15,1 15 12,0 11,7 11,0 5 -5 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Источник: по данным Всемирного банка и МВФ. Инфляция в России выше, чем не только в развитых, но и большинстве развивающихся стран – конкурентов. Это и является причиной отставания РФР от большинства конкурирующих рынок с точки зрения развития схем коллективного инвестирования и привлечения на рынок средств населения. В анализе факторов высокой инфляции в России принято отводить основную роль монетарным факторам. Для представителей государственных органов это «удобная» точка зрения, поскольку она позволяет утверждать, что при значительном притоке нефтедолларов в Россию и необходимости предотвращения резкого удорожания рубля, неизбежен опережающий рост денежной массы и соответственно высокая инфляция. По нашему мнению, такая позиция не может служить оправдание инфляции, что подтверждается на основе сравнения данных об инфляции и изменении курса доллара в странах-экспортерах нефти в 2003-2004 гг. (рис.10). Рис.10 21 Эффективность монетарной политики в нефтедобывающих странах в 2003-2004 гг. 25,0 20,0 Изменение курса доллара в национальной валюте за год, % Венесуэла 2004 Средняя инфляция 7,8%; Среднее изменение курса доллара за год +0,2% Венесуэла 2003 15,0 10,0 Мексика 2003 Нигерия 2003 Иран 2004 5,0 Иран 2003 Саудовская Арабия 2003/04 Оман 2003/04 Кувейт 2004 Мексика 2004 0,0 Аржир 2004 -5,0 Кувейт0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 2003 Нигерия 2004 Норвегия 2003 -5,0 Россия 2004 (+10,9; -5,8) Казахстан 2003 Россия 2003 (+13,7%; -7,3%) -10,0 Алжир 2003 Казахстан 2004 Норвегия 2004 Инфляция, % 30,0 35,0 -15,0 Источник: по данным Всемирного банка и МВФ. В большинстве стран-экспортеров нефти удорожание курса национальной валюты не сопровождается высоким уровнем инфляции. Из всех стран, представленных в выборке, только Россия и Нигерия оказались в группе стран, допустивших удорожание национальной валюты и уровень инфляции выше среднего для стран, экспортирующих нефть. Существенный вклад в высокую инфляцию в России вносят не только чисто монетарные факторы и деятельность монополий, но и институциональная слабость банковской системы, через которую проходит основной поток финансовых ресурсов. Российские банки в большей мере выполняют функции дистрибъюторов денежных средств, уделяя слабое внимание работе с предприятиями и их кредитованию. Другой причиной, препятствующей участию населения на РФР, является недостаточное внимание органов власти к проблемам защиты прав миноритарных акционеров. Россия – едва ли не единственная страна с крупным рынком ценных бумаг, где отсутствует законодательство об инсайдерской торговле. Принимаемые за последние годы поправки в ФЗ «Об акционерных обществах», как правило, ориентированы на интересы 22 владельцев крупных пакетов акций21. В ГК РФ до сих пор отсутствуют нормы, не допускающие изъятия акций у их добросовестных приобретателей. Нет прогресса в сфере раскрытия на периодической основе информации о бенефициарных собственниках крупнейших акционерных компаний. Таким образом, слабым звеном РФР является его явно недостаточная ориентация на внутренних инвесторов, включая население и организации коллективного инвестирования. Препятствием решения данной проблемы является инфляция, которая в течение многих лет является причиной отрицательной реальной процентной ставки. В условиях «экспортной модели» РФР рост капитализации финансовых активов и улучшение результатов финансовой деятельности российских компаний не отражаются на доходах граждан страны. Неспособность РФР мобилизовать внутренние инвестиции отрицательно сказывается на его конкурентоспособности. IY. РФР и глобальные рынки депозитарных расписок Состязание между внутренним рынком акций и депозитарными расписками на акции российских компаний на Лондонской, Нью-Йоркской и немецких фондовых биржах ведется с переменным успехом. В 1998-2001 гг. происходило укрепление позиций российских бирж: их доля на рынке акций российских компаний в течение этого периода повысилась с 23,5% до 57,6% за счет сокращения доли немецких бирж. В 2002-2004 гг. доля ММВБ и РТС снизилась с 49,6% до 22,1% из-за опережающего роста рынка депозитарных расписок на Лондонской фондовой бирже, доля которой выросла с 41,9% до 74,0%. За 10 месяцев 2005 г. на фоне падения доли Лондонской фондовой биржи до 46,6% удельный вес российских бирж возрос до 44,7%. Данные об объемах торгов депозитарными расписками и акциями российских компаний на биржах в 2003-2005 гг. приводятся на рис.11. Рис.11 Самый последний пример с ограничение прав миноритарных инвесторов – внесение в ноябре 2005 г. в Государственную Думу проекта поправок в ст.68 ФЗ «Об акционерных обществах», ограничивающих срок обжалования решений общего собрания акционеров с трех лет до трех месяцев. 21 23 Объемы вторичных биржевых торгов акциями российских АО (млн.долл.) 60 000 Рейтинг S&P 31 янв.2005 г. Рейтинг FITCH 17 ноября 2004 Рейтинг MOODY'S 8 октября 2003 г. 31 мая 2005 г.Оглашен приговор М.Ходорковскому 50 000 Арест Ходорковского, 21 октября 2003 г. 40 000 30 000 20 000 10 000 2003 ММВБ Лондонская фондовая биржа 2004 РТС, классический рынок Немецкие биржи окт. авг. сент. июл. май июн. апр. фев. мар. дек. янв. окт. ноя. авг. сент. июл. май июн. апр. мар. янв. фев. дек. окт. ноя. авг. сент. июл. май июн. апр. мар. янв. фев. 0 2005 ФБ "Санкт-Петербург" Нью-Йоркская фондовая биржа Фондовая биржа РТС Источник: рассчитано по данным ММВБ, РТС, ФБ «Санкт-Петербург», Лондонской, Нью-Йоркской, Немецкой и Берлинской фондовых бирж Ослабление конкурентных позиций РФР в 2003-2004 гг. произошло за счет внушительного роста биржевого рынка расписок на акции российских компаний на Лондонской фондовой бирже. В октябре 2003 г. России впервые был присвоен инвестиционный рейтинг международного агентства Moody’s, что открыло рынок акций российских эмитентов для крупнейших международных инвесторов, которые могут формировать портфели только за счет ценных бумаг с инвестиционным рейтингом. Приход этих игроков на рынок стал мощным рычагом роста лондонского рынка. Однако под влиянием опасений об ухудшении инвестиционного климата в России в результате «дела ЮКОСа», роста налоговых претензий к другим крупным компаниям, росте оттока капитала и замедлении темпов роста экономики России со второй половины 2004 г.22 оптимизм международных инвесторов по поводу российских акций стал пропадать. В По выражению А.Илларионова, 2003 год стал переломным для российской экономики, когда «на смену инерционной политики с элементами мейнстримовских преобразований, характерных для многих стран с переходной экономикой, пришла интервенционистская политика» (Интервью журналу «Newsweek».- 07.03-13.03.2005, с.22). 22 24 первой половине 2005 г. совокупный оборот биржевого рынка акций и депозитарных расписок опустился ниже уровня, зафиксированного до присвоения России первого инвестиционного рейтинга. С июля 2005 г. биржевые обороты на рынке акций российских эмитентов вновь стали расти. Международные инвесторы стали избавляться от краткосрочного шока после вынесения приговора бывшим руководителям НК «ЮКОС», вслед за очередным всплеском цен на нефть повысился спрос на акции российских нефтяных компаний. Проявились последствия позитивных шагов, предпринятых Правительством России в сфере либерализации рынков акций Газпрома и Сбербанка России, а также разъяснительной работы ФСФР России по привлекательности РФР для международных инвесторов. В 2005 г. крупнейшие глобальные инвестиционные банки и компании открыли представительства в России. Все это положительно повлияло на повышение объемов торгов на российских биржах и доли этого рынка по отношению к глобальным биржам. Однако данные успехи РФР пока не означают решение проблем его конкурентоспособности. Уникальность российского рынка «голубых фишек» по сравнению с рынками других стран состоит в том, что на нем предпочтения нерезидентами депозитарных расписок акциям носит особенно заметный характер. Об этом свидетельствуют результаты исследования специалистами Всемирного банка зарубежных активов 111 американских взаимных фондов в марте 2005 г., приводимые на рис.12. Рис.12 25 Доля АДР в пакетах акций компаний из развивающихся рынков в портфелях взаимных фондов США, % Венесуэла 15,9 Турция 11,4 Словакия 11,4 Россия Польша 75,9 5,3 Филиппины 17,2 Мексика 47,9 Республика Корея 11,1 Индия 25,7 Индонезия 15,4 Венгрия 17,3 Чехия 36,9 Колумбия 37,3 Китай 11,9 78,9 Чили Бразилия 38,2 Аргентина 41,0 Источник: Aggarwal R. American Depositary Receipts (ADR) Holdings of U.S. Based Emerging Market Fund, World Bank Policy Research Working Paper 3538, March 2005. В портфелях ценных бумаг российских компаний акций у взаимных фондов США ¾ приходится на депозитарные расписки. В России этот показатель значительно выше, чем на других развивающихся рынках, за исключением чилийского, что свидетельствует о недоверии крупных иностранных инвесторов к РФР. Причины, по которым иностранные инвесторы предпочитают депозитарные расписки акциям, можно свести к следующим недостаткам внутренних фондовых рынков: - низкий уровень защиты прав инвесторов23; - неликвидность и неэффективность рынков, повышенные операционные издержки и риски их участников24; - низкая ликвидность акций конкретных компаний.25 23 Coffee Jr. J.C. 1999. The future as history: the prospects for global convergence in corporate governance and its implications. – Northwestern Law Review. – 93. – 641-708; La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. 2000. Investor protection corporate governance. – Journal of Financial Economics.- 58. – 3-27. 24 Merton R. 1987. A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information. – Journal of Finance. – 42. – 483-510. 25 Aggarwal R., Dahiya S., Klapper L. American Depositary Receipts (ADR) Holdings of U.S. Based Emerging Market Funds. World Bank Policy Research Working Paper 3538, March 2005. 26 При этом РФР не уступает большинству развивающихся рынков по уровню капитализации и ликвидности, что видно на рис.13. Рис.13 Ликвидность и капитализация развивающихся фондовых рынков в 2004 г., % Объем вторичных торгов/капитализация 140 Чили 120 100 80 Бразилия Республика Корея Индия 60 Россия Филиппины 40 Китай АргентинаПольша Турция Венгрия Индонезия Чехия Колумбия Мексика Словакия Венесуэла 20 0 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 Капитализация/ВВП Источник: рассчитано по данным ВБ и Всемирной Федерации бирж По показателю капитализации Россия уступает только Турции, Республике Корея, Индии, Китаю, Чехии и Венгрии; по ликвидности – лишь Чили, Бразилии, Индии и Республике Корея. По оценкам специалистов Всемирного банка26, по уровню экономической эффективности операций российский фондовый рынок имеет оценку 2 из 3-х максимально возможных баллов, не уступая большинству из включенных в выборку рынков. Следовательно, основные факторы, из-за которых нерезиденты предпочитают становиться совладельцами российских АО преимущественно через депозитарные расписки следует искать в области недоверия инвесторов к защите их прав собственности на территории Российской Федерации, включая налоговые риски. Преодоление негативных тенденций в сфере конкурентоспособности РФР предполагает принятие комплексных мер, направленных на улучшение инвестиционного климата в стране, Aggarwal R. и др. American Depositary Receipts (ADR) Holdings of U.S. Based Emerging Market Funds, с.48. 26 27 большинство из которых – либерализация экономики, обеспечение гарантий прав добросовестных приобретателей акций и соблюдение договорных обязательств, создание независимой судебной системы, эффективное правоприменение носят долгосрочный характер. Y. Заключение Нужен ли России конкурентоспособный внутренний фондовый рынок? По нашему мнению, такой рынок нужен. Опыт стран с конкурентоспособной экономикой показывает, что ее важнейшим элементом является конкурентоспособная финансовая система. Конкуренция между различными составляющими финансовой системы может обеспечивать эффективность функционирования финансовой системы в целом. Обеспечение конкурентоспособности РФР требует комплексного подхода. Успешное развитие РФР должно опираться на проведение внятной и эффективной экономической политики, что предполагает снижение инфляции, переориентации финансовой системы на работу в условиях позитивной процентной ставки, проведение реальной реформы банков и системы их рефинансирования. Нужны заметные шаги в области улучшения инвестиционного климата в стране, такие как закрепление на уровне законодательства неизменности итогов приватизации, признание в ГК РФ невозможности изъятия акций у их добросовестных приобретателей, принятие закона об инсайдерской торговле на финансовом и валютном рынке, отмена закона о валютном контроле и валютном регулировании, пересмотр законодательства об акционерных обществах в направлении защиты прав миноритарных акционеров. Приоритетом в работе ФСФР России должно стать создание условий для опережающего роста паевых инвестиционных фондов, негосударственных пенсионных фондов и других форм коллективного инвестирования. Конкурентоспособность российской финансовой системы должна стать основным критерием оценки эффективности работы органов власти. 28
