Ключ к шкатулке, где деньги лежат

Ключ к шкатулке, где деньги лежат
Абрамов А.Е., заместитель
директора
Национального депозитарного центра,
Иванов К.., начальник юридического
отдела НДЦ
Российская газета. Бизнес в России №1
11.01.2000
анковский
кредит
по-прежнему
дорог. Предприятия не в состоянии
пополнять оборотные средства,
проводить
модернизацию
производства.
Между
тем
у
реального сектора есть неплохой
способ раздобыть относительно
недорогие деньги - выпустить
корпоративные облигации.
Б
Так уже поступили "Газпром", "ЕЭС
России",
"ЛУКОЙЛ",
Тюменская
нефтяная
и
другие
крупнейшие
российские
компании.
Выпуск
облигаций
позволяет
эмитентам
получить доступ к более дешевым по
сравнению с кредитами банков и
эмиссией акций заемным средствам. И
тем отчасти компенсирует потери,
вызванные трудностями с выходом на
зарубежные финансовые рынки.
Только за минувший год общая номинальная стоимость корпоративных
облигаций, допущенных к размещению через российские биржи, увеличилась с
1,9 до 14,9 миллиарда рублей, или почти в 8 раз.
Однако за этими цифрами серьезные проблемы, которые по мере распространения
начинания вширь дают о себе знать все острее.
Странный налог
Прежде всего выпуск облигаций - это дорогое удовольствие, которое не каждому по
карману. Таковым его делает неразумная система взимания налога с суммы эмиссии.
Немногие предприятия могут заплатить 0,8 процента от номинальной стоимости ценных
бумаг еще до их размещения.
Невинные десятые доли процента выливаются в колоссальные суммы. Например,
при выпуске корпоративных облигаций на 13 миллиардов рублей их эмитенты были
вынуждены уплатить в федеральный бюджет 104 миллиона рублей. Если учесть, что
облигации, как правило, размещаются по цене ниже номинальной стоимости, то
несложно подсчитать; налог "съедает" почти месячный доход эмитентов от
использования привлекаемых таким образом средств. Даже для крупных корпораций это
немалые деньги.
Остается недоумевать, почему в отличие от банковского кредита или векселя
облигации "наказываются" налогом. Кроме того, условия выпуска краткосрочных
облигаций заведомо хуже тех, что предлагают органы государственной власти России,
субъекты Федерации и Центробанк. Конечно, бессмысленно, скажем, облагать выпуск
облигаций федерального займа налогом на эмиссию, поскольку это не более чем
перераспределение средств между разными статьями федерального бюджета без
какого-либо увеличения реальных доходов. Однако соль в том, что даже такой налог это мощный рычаг воздействия на реальную доходность. Те ценные бумаги, которые
освобождены от него, имеют преимущество на рынке.
По нашим оценкам, отмена налога на эмиссию корпоративных облигаций может уже
в ближайшее время в 5-6 раз увеличить объемы их выпуска компаниями различных
отраслей экономики.
Инвестор хочет видеть прибыль
Но налог на эмиссию - не единственное препятствие для выпуска краткосрочных
облигаций. Достаточно повнимательнее вчитаться в текст Федерального закона от 22
апреля 1996 года "О рынке ценных бумаг", чтобы понять: заложенный в законе механизм
регистрации проспекта эмиссии, сроки выпуска ценных бумаг на рынок и регистрации
отчета об итогах выпуска делают эмиссию "коротких" бумаг практически
неосуществимой. Облигации, например, не могут беспрепятственно обращаться на
рынке, пока не завершится размещение всего их выпуска и не будет зарегистрирован
отчет об его итогах. Требование тем более нелепое, что краткосрочные корпоративные
облигации в отличие от акций или долгосрочных облигаций, как правило, предлагаются
покупателям не единовременно всем выпуском, а по частям (траншами). Но получается,
что ранние транши попасть на вторичный рынок не могут до тех пор, пока эмитент не
разместит весь выпуск.
Несовершенство законодательства привело к тому, что большинство крупных
корпораций вынуждены выпускать облигации со сроком погашения 3-5 лет. В нынешней
ситуации их доходность просчитать затруднительно. По своей природе они не могут
служить инструментами формирования оборотных средств компаний и, стало быть,
составить конкуренцию банковскому кредиту и векселям. В итоге ликвидность их
невелика.
Сегодня именно "короткие" бумаги более привлекательны как для нерезидентов, так
и для отечественных банков, у которых весьма ограничен выбор сфер размещения
капитала. Напомним: только на корреспондентских банковских счетах заморожено 60-70
миллиардов рублей, оставшихся после новации и погашения ГКО - ОФЗ. Риск вложений
в корпоративные облигации куда ниже, чем в акции российских эмитентов. Но, повторим,
по-настоящему притягательны для инвесторов не любые корпоративные облигации, а
именно краткосрочные, с выпуском и обращением которых возникает столько
трудностей.
Всепроникающий вексель
Не имея возможности привлекать "короткие" деньги иным, более цивилизованным и
защищенным от риска способом, предприятия вынуждены для пополнения своих
оборотных средств использовать вексельные схемы. Фактически векселя приобретают
черты эмиссионных ценных бумаг. Но если выпуск подлинных бумаг такого рода строго
регулируется и контролируется в соответствии с законодательством, то оборот векселей
абсолютно бесконтролен.
Ни одно из регулирующих и надзорных ведомств не знает точной денежной суммы
обязательств по векселям на территории России. Их стоимость, по разным источникам,
колеблется в пределах 100-300 миллиардов рублей. Такой разброс в оценках позволяет
ясно представить масштабы рисков участников рынка. При этом ни один
государственный орган не несет ответственности за регулирование вексельного
обращения и надзор за ним. Хотя Федеральный закон "О рынке ценных бумаг"
предоставляет право ФКЦБ квалифицировать те или иные финансовые инструменты как
эмиссионные ценные бумаги, комиссия ни разу им не воспользовалась.
Понятно, что надо не только налаживать жесткий контроль за обращением векселей,
но и стимулировать выпуск конкурирующего и более надежного инструмента корпоративных облигаций.
Зарубежный опыт показывает, что к коммерческим бумагам (так во многих странах
именуют краткосрочные облигации) зачастую предъявляют упрощенные требования по
сравнению с акциями или долгосрочными облигациями. В США, например, закон о
ценных бумагах, принятый еще в 1933 году, оговаривает, что коммерческие бумаги, срок
погашения которых не превышает 9 месяцев, не подпадают под определение ценной
бумаги и не нуждаются в регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам.
Это вовсе не означает, что процветает бесконтрольность. В США все коммерческие
бумаги обязаны пройти жесткую процедуру рейтинга. А упрощенная схема выпуска
коммерческих бумаг применяется, как правило, только в отношении крупных корпораций
или коммерческих банков, обеспечивающих финансовую устойчивость (в США их
количество не превышает 2000). В результате роль коммерческих бумаг постоянно
повышается, они успешно заменяют собой банковский кредит.
«Близорукий» кодекс
Мы далеки от мысли, что на российском фондовом рынке необходимо слепо
копировать все идеи зарубежных законодателей.
Однако полностью игнорировать тенденции в развитии рынков ценных бумаг тоже
нельзя.
С нашей точки зрения, для выпусков краткосрочных корпоративных облигаций в
России можно было бы использовать упрощенные процедуры регистрации выпусков,
проспектов эмиссии и отчетов об итогах выпуска, аналогичные тем, что действуют в
отношении государственных ценных бумаг.
Настораживает, что проект второй части Налогового кодекса работает явно против
рынка корпоративных облигаций. Согласно требованиям главы 31 доходы от процентов
по корпоративным облигациям предлагается облагать непосредственно у источника
налогом на доходы от капитала по ставке 30 процентов. При этом налогооблагаемый
доход не может быть уменьшен на сумму расходов, что существенно увеличит
налоговое бремя инвесторов и затраты эмитентов корпоративных облигаций по выплате
процентов по ним. Хотя в том же проекте доходы от процентов, начисленных по
государственным облигациям, предполагается облагать налогом по ставке 12
процентов, а от дивидендов по акциям- 15 процентов.
По нашему мнению, в статье 354 проекта условия следовало бы уравнять. И
установить единую ставку налога на доходы от капитала в размере 15 процентов. И на
дивиденды по акциям, и на проценты по корпоративным облигациям.