Перспективы инвестирования пенсионных накоплений в ценные

«Вестник НАУФОР», №4, апрель 2003 г., сс.34-37
Брусникин Николай Юрьевич - депутат Государственной Думы
Федерального Собрания Российской Федерации,
Абрамов Александр Евгеньевич – заместитель директора НДЦ
Перспективы инвестирования пенсионных накоплений
в ценные бумаги иностранных эмитентов
При нынешних темпах развития российский фондовый рынок не
сумеет поглотить полностью инвестиции, осуществляемые за счет
накопительной
части
трудовой
пенсии.
Выход
из
положения
–
инвестировать излишнюю массу пенсионных накоплений в ценные бумаги
иностранных эмитентов.
В 2002 г. поступления средств в накопительный элемент составили
около 30 млрд. руб. Ежегодно пенсионный капитал будет увеличиваться в
геометрической прогрессии и уже к 2012 г. суммарные активы этого
элемента составят около 800 – 920 млрд. руб. Для сравнения на конец 2002 г.:
 рынок облигаций российского государственного внутреннего долга
составлял 643 млрд. руб.,
 капитализация акций российских эмитентов – около 2770 млрд. руб.,
 рынок корпоративных облигаций – 111,7 млрд. руб.
Поступление пенсионных активов исключительно на российский
фондовый рынок может привести к эффекту «разбухания мыльного пузыря»
с последующим единовременным уменьшением стоимости активов. За
примером далеко ходить не надо. После бурного роста фондового рынка в
1990-х годах в США за последние три года капитализация акций
американских компаний сократилась на 7,6 трлн. долларов, то есть сумму,
эквивалентную общей стоимости активов всех инвестиционных фондов в
этой стране. Наиболее серьезный ущерб от кризиса на фондовом рынке в
этой стране понесли именно пенсионные фонды.
Вряд ли разумно пытаться любой ценой разместить пенсионные
накопления в финансовые инструменты внутреннего рынка. Эти накопления
в итоге должны окупаться, т.е. их доходность должна быть выше уровня
инфляции. В этих условиях необходимо найти решения, позволяющие
инвестировать излишнюю массу пенсионных накоплений, которую не в
силах без потерь принять внутренняя экономика и фондовый рынок, в
ценные бумаги иностранных эмитентов.
Пенсионное
законодательство
предусматривает
возможность
инвестирования пенсионных накоплений в ценные бумаги иностранных
эмитентов. В соответствии с п.1 ст. 26 Федерального закона от 24 июля 2002
года № 111 «Об инвестировании средств для финансирования накопительной
части трудовой пенсии в Российской Федерации» (далее – Закон)
пенсионные накопления могут вкладываться в ценные бумаги иностранных
эмитентов осуществляется путем приобретения паев (акций, долей) в
индексных инвестиционных фондах.
При этом Законом установлены
предельные ограничения доли средств в инвестиционном портфеле,
размещаемых в ценные бумаги иностранных эмитентов, в процентах и по
годам: в 2003 г. - 0 процентов; в 2004 - 2005 годах - 5 процентов; в 2006 2007 годах - 10 процентов; в 2008 - 2009 гг. - 15 процентов, а с 2010 г. более
20 процентов. Правительство РФ может устанавливать дополнительные
ограничения на приобретение ценных бумаг иностранных эмитентов.
Индексные инвестиционные фонды – интересный объект для
инвестирования…
Индексные инвестиционные фонды являются весьма популярной и
динамично развивающейся формой коллективных инвестиций на развитых
фондовых рынках, что наглядно видно из диаграммы на рисунке.
Рисунок
Активы ETFs (млрд. долларов)
110
100
Индексы облигаций
90
80
70
60
Фондовые индексы
неамериканских
рынков
50
40
30
20
Фондовые индексы
США
10
0
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Источник: Investment Company Institute
За прошедшие 10 лет активы индексных инвестиционных фондов
достигли 102 млрд. долл., причем их рост продолжался даже два последних
года, несмотря на падение ключевых фондовых индексов, на базе которых
были сформированы инвестиционные портфели указанных фондов.
Привлекательность
индексных
инвестиционных
фондов
для
инвесторов обусловлена растущей популярностью теории эффективного
фондового рынка и стратегий пассивного управления инвестиционными
портфелями. Согласно этой теории, подтверждаемой статистическими
данными, на эффективном, то есть полностью прозрачном для инвесторов
фондовом
рынке,
любому
лицу,
даже
профессиональному
инвестиционному консультанту, в длительной перспективе невозможно
переиграть рынок по доходности вложений. Соответственно, наиболее
эффективными
оказываются
стратегии
пассивного
инвестирования,
предполагающие составление инвестиционных портфелей фондов на
основе признанных фондовых индексов.
Кроме того, в отличие от традиционных инвестиционных фондов
индексные фонды сумели в полной мере воспользоваться потенциалом
биржевых
технологий. На
их
основе был создан
прозрачный
и
экономически эффективный биржевой рынок ценных бумаг указанных
инвестиционных фондов.
В этих условиях индексные инвестиционные фонды являются
действительно интересными объектами инвестирования пенсионных
накоплений, поскольку они позволяют при умеренном риске за счет
дифференциации инвестиционного портфеля получать доходность не ниже
доходности
подавляющего
большинства
активно-управляемых
инвестиционных фондов. При этом затраты на управление указанными
инвестиционными фондами и трансакционные издержки при приобретении
их ценных бумаг на биржах в 3-4 раза ниже, чем при приобретении ценных
бумаг обычных инвестиционных фондов открытого типа.
… но не единственный
Вместе с тем, вряд ли можно считать разумным предусмотренный в
Законе подход, фиксирующий индексные инвестиционные фонды как
единственно возможный способ инвестирования средств пенсионных
накоплений в ценные бумаги иностранных эмитентов.
Абсолютный размер активов индексных инвестиционных фондов
несопоставим с объемами рынков различных финансовых инструментов, о
чем свидетельствуют данные таблицы.
Таблица
Объемы предложения финансовых инструментов на развитых
фондовых рынках (по состоянию на конец 2001 г. трлн. долларов
США)
Рынки
Облигации
Капитализация
(акции)
США
Япония
Германия
Италия
Великобритания
Канада
14,8
6,0
1,5
1,2
0,9
0,6
14,0
2,3
1,1
0,5
2,2
1,0
Активы
инвестиционных
фондов
(открытого
типа)
7,0
0,3
0,2
0,4
0,3
0,3
Всего
35,8
8,6
2,8
2,1
3,4
1,9
Источник: The Economist: Guide to Financial Markets и Investment Company Institute
Только в США общая стоимость облигаций, акций и активов
инвестиционных фондов открытого типа составляет 35,8 трлн. долларов
США. В этой массе активы индексных инвестиционных фондов составляют
менее 0,3%.
На конец 2002 г. насчитывалось 113 индексных инвестиционных
фондов, средняя стоимость активов одного фонда составляла около 900
млн. долл. Как видим, индексные инвестиционные фонды пока не являются
достаточно капитализированными, их размер сопоставим с капитализацией
не самых крупных акционерных обществ, допущенных к листингу на
российских биржах.
Инвестированные в них зарубежные накопления
Пенсионного фонда РФ неизбежно будут подвергаться риску ликвидности.
Они столкнутся с проблемой, аналогичной при инвестировании в ценные
бумаги на внутреннем рынке, - перегревом рынка при разовом вложении
значительных сумм капиталов.
Некоторые разновидности индексных инвестиционных фондов,
названные в Законе, вообще можно отнести к категории «мертвых душ». В
частности, в п.1 ст.26 Закона в качестве разрешенных объектов
инвестирования
названы
индексные
инвестиционные
фонды,
«размещающие средства в государственные ценные бумаги иностранных
государств». К сожалению, даже на западных рынках такие фонды пока
только начали появляться. Посмотрите на график, приводимый на рисунке
1. Из него видно, что только в 2002 г. появились индексные
инвестиционные фонды, портфель которых составлен на базе индексов
корпоративных облигаций. Стоимость активов 8 индексных фондов
облигационного типа, созданных в прошедшем году, составила всего 3,9
млрд. долл.
В этих условиях представляется странной система ограничений
вложений пенсионных накоплений в иностранные активы, принятая в
Законе, допускающая вложения в еще только появляющиеся виды
индексных инвестиционных фондов и запрещающая вложения даже в
государственные ценные бумаги или корпоративные облигации, имеющие
самые высокие оценки кредитоспособности ведущих рейтинговых агентств.
Представляется, что Банк России очень бы удивился, если бы ему
предложили
хотя
бы
часть
золотовалютного
резерва
держать
исключительно в виде ценных бумаг индексных инвестиционных фондов.
Таким
образом,
индексные
инвестиционные
фонды
могут
служить одним из потенциальных направлений инвестирования
пенсионных накоплений в зарубежные активы. Но вряд ли обоснованно,
особенно на фоне непрекращающегося падения фондовых индексов
зарубежных фондовых рынков превращать их в единственно возможную
форму инвестирования пенсионных накоплений.
Необходимо расширить круг финансовых инструментов иностранных
эмитентов, в которые могут инвестироваться пенсионные накопления,
включив в него государственные ценные бумаги иностранных государств,
корпоративные
облигации,
имеющие
инвестиционные
рейтинги
признанных рейтинговых агентств, а также акции иностранных эмитентов,
допущенные к листингу на ведущих фондовых биржах Европы и США.
Механизм инвестирования
Необходима отмена неоправданных ограничений видов ценных бумаг,
в которые могут вкладываться пенсионные накопления, разработка
эффективного и отвечающего интересам российского фондового рынка
механизма их инвестирования.
Не менее важным является вопрос о механизме инвестирования
пенсионных накоплений в ценные бумаги иностранных эмитентов.
При инвестировании пенсионных накоплений в зарубежные активы
возникает проблема выбора финансовых посредников – пойдет ли поток
указанных инвестиций исключительно через иностранные управляющие
компании и инвестиционные фонды или для этого будут использоваться
инвестиционные фонды, функционирующие под юрисдикцией российского
государства.
Инвестирование
пенсионных
накоплений
в
ценные
бумаги
иностранных эмитентов через иностранные инвестиционные фонды,
управляющие
компании,
брокеров,
биржи
и
расчетно-клиринговые
организации имеет определенные плюсы. Это надежнее и проще. Минусы
такого подхода в том, что серьезно ослабляется система финансового
посредничества на национальном рынке, уменьшается ее потенциал в
аккумуляции сбережений и их трансформации в инвестиции. В результате
становится невозможным экономический рост,
сокращаются доходы
домохозяйств, а значит, и доходная база Пенсионного фонда. В конечном
итоге функционирование самой накопительной пенсионной системы может
стать невозможным по простым экономическим причинам.
Опыт пенсионной реформы в других странах показывает, что
инвестирование
развитию
пенсионных
индустрии
накоплений
финансового
способствует
ускоренному
посредничества
(банков,
инвестиционных фондов, бирж и депозитариев) в соответствующих
национальных экономиках. Обслуживающие часть пенсионных накоплений
инвестиционные фонды в дальнейшем смогут решать более сложные
задачи, в частности, вовлечь в экономику многомиллиардные сбережения
граждан, которые до сих пор хранятся в виде запасов наличной
иностранной валюты.
Действующее
предусматривает
законодательство
возможность
об
создания
инвестиционных
индексных
фондах
паевых
инвестиционных фондов. Более того, уже появился первый индексный
фонд, управляемый российской управляющей компанией, который объявил
о намерении формировать инвестиционный портфель в соответствии с
составом и структурой индекса ММВБ. В настоящее время несколько
управляющих компаний намериваются создавать индексные паевые фонды,
ориентированные на индексы российского рынка акций и облигаций. В
недалеком будущем могут появиться индексные паевые инвестиционные
фонды, ориентированные на общепризнанные зарубежные фондовые
индексы.
К сожалению, пока нормы Закона, посвященные допустимым
объектам инвестирования пенсионных накоплений, не соответствуют
интересам
национального
фондового
рынка.
Они
не
допускают
возможности инвестирования пенсионных накоплений в инвестиционные
паи паевых инвестиционных фондов, предусматривая, что в ближайшие
годы миллиарды долларов от Пенсионного фонда России поступят в узкий
круг зарубежных инвестиционных фондов.
Смогут
ли
индексные
паевые
инвестиционные
фонды,
ориентированные на индексы зарубежных фондовых рынков, стать
объектами инвестирования пенсионных накоплений зависит также от норм
новой редакции
валютном
Федерального закона «О валютном регулировании и
контроле»,
проект
которого
прошел
первое
чтение
в
Государственной Думе. Проект этого закона предусматривает, что
операции с ценными бумагами иностранных эмитентов, включая расчеты
(переводы), связанные с передачей указанных ценных бумаг будут
осуществляться в порядке, устанавливаемом Банком России.
Роль инфраструктурных организаций
Важным
аспектом
проблемы
инвестирования
пенсионных
накоплений в ценные бумаги иностранных эмитентов является мера
участия в этом процессе российских инфраструктурных организаций –
бирж, депозитарно-клиринговых и расчетных организаций. Основная роль
российских
инфраструктурных
организаций
при
инвестировании
пенсионных накоплений будет заключаться в обслуживании сделок с
ценными бумагами российских эмитентов.
Что касается иностранных ценных бумаг, то здесь инфраструктурным
организациям предстоит самим найти те ниши, в которых их услуги могут
быть интересны Пенсионному фонду России, его специализированному
депозитарию и управляющим компаниям, которые при приобретении
ценных бумаг иностранных эмитентов будут иметь прямой доступ к
услугам зарубежных бирж и международных расчетно-клиринговых
центров.
По нашему мнению, российские инфраструктурные организации
могут сыграть важную роль в обслуживании инвестиций пенсионных
накоплений
путем
организации
внутреннего
рынка
еврооблигаций
Российской Федерации и отечественных акционерных обществ. Этот рынок
может стать привлекательным для внутренних инвесторов при условии,
если инфраструктурным организациям удастся добиться сокращения затрат
по доступу инвесторов к системе расчетов и клиринга на рынке
еврооблигаций, ввести торговлю мелкими лотами указанных ценных бумаг
и демократизировать круг внутренних инвесторов, которые вправе их
приобретать.
накопления.
В этот сегмент рынка могут вовлекаться и пенсионные
Первый
опыт
организации
рынка
еврооблигаций
на
российском организованном рынке ценных бумаг уже накоплен. Надеемся,
он получит позитивное продолжение.
Опыт обращения еврооблигаций на внутреннем рынке, спрос на
указанные ценные бумаги со стороны российских инвесторов показывает,
что
в
перспективе
на
российском
рынке
инвесторов
могли
бы
заинтересовать облигации Российской Федерации, деноминированные в
иностранной валюте, которые могли бы свободно покупать резиденты и
нерезиденты. По своей надежности они бы не уступали еврооблигациям,
при этом передача их на обслуживание в российские инфраструктурные
организации
существенно
сократило
бы
затраты
государства
и
организаторов выпуска, связанные с обслуживанием указанного долга.
Российские депозитарные расписки – еще один из объектов
инвестирования
Другим сегментом развития внутреннего рынка ценных бумаг
иностранных эмитентов, привлекательным для вложений пенсионных
накоплений, может стать развитие рынка российских депозитарных
расписок, базисным активом которых служат ценные бумаги иностранных
эмитентов. Концепция регулирования рынка российских депозитарных
расписок в настоящее время обсуждается в регулирующих органах, ее
реализация потребует внесения изменений и дополнений в Федеральный
закон «О рынке ценных бумаг».
Таким образом, сложившиеся принципы и порядок инвестирования
пенсионных накоплений в ценные бумаги иностранных эмитентов
нуждается в существенном уточнении. Необходима отмена неоправданных
ограничений видов ценных бумаг, в которые могут вкладываться
пенсионные
накопления,
разработка
эффективного
и
отвечающего
интересам российского фондового рынка механизма их инвестирования.