Н. В. КЛЕВЦОВА МОДЕЛИ АНАЛИЗА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ

УДК 330.133 : 334.7
Н. В. КЛЕВЦОВА
МОДЕЛИ АНАЛИЗА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ
Стоимость компании определяется ее способностью производить денежный поток
в течение длительного периода времени. В данной статье сравниваются четыре модели
анализа стоимости компании: модель дисконтированного денежного потока коммерческого
предприятия, модель экономической прибыли, модель скорректированной приведенной
стоимости и модель денежного потока на акции. Рассматриваются преимущества и недостатки каждой модели. Автор приходит к выводу, что на практике более удобной оказывается модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия.
Ключевые слова: экономическая прибыль; свободный денежный поток; средневзвешенные затраты на капитал; чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов; рентабельность инвестированного капитала.
Стоимость компании определяется ее способностью производить
денежный поток в течение длительного периода времени. Способность
создавать стоимость определяется такими факторами, как долгосрочный рост и отдача, которую компания получает от своих инвестиций
сверх затрат на капитал [2].
Существует несколько прикладных моделей, основанных на методе дисконтированного денежного потока, основные из них: модель
дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия
и модель экономической прибыли. Первая модель наиболее широко
используется на практике, а вторая наглядно показывает, достаточна ли
прибыль компании для возмещения своих затрат на капитал. Обе эти
модели дают одинаковый результат.
Еще две модели используются в некоторых особых ситуациях: модель скорректированной приведенной стоимости и модель денежного
потока на акции. Модель скорректированной приведенной стоимости
полезна для оценки компаний с меняющейся структурой капитала; модель денежного потока на акции лучше других подходит для оценки
финансовых институтов, таких как банки и страховые компании. Обе
модели дают такой же конечный результат, как и две первые.
В модели дисконтированного денежного потока коммерческого
предприятия стоимость собственного капитала компании определяется
как стоимость ее основной деятельности за вычетом долговых обязательств и других законных притязаний инвесторов, имеющих приоритет перед обыкновенными акциями. Стоимость основной деятельности
(операционная стоимость) и стоимость долга равны соответствующим
денежным потокам, дисконтированным по ставкам, которые отражают
97
Вестник МГЛУ. Выпуск 542
риск этих денежных потоков. Данная модель применяется для оценки
стоимости однопрофильной компании, однако она особенно полезна
в применении к многопрофильным компаниям. В этом случае стоимость
собственного капитала компании равна сумме стоимостей отдельных
бизнес-единиц плюс стоимость производительных (создающих деньги)
корпоративных активов минус издержки корпоративного центра и минус стоимость долга и привилегированных акций компании.
Стоимость основной деятельности равна приведенной стоимости
ожидаемого в будущем свободного денежного потока (FCF). Свободный денежный поток равен посленалоговой прибыли от основной
деятельности плюс неденежные отчисления минус инвестиции в оборотный капитал, основные средства и прочие активы. К нему не относятся денежные потоки, связанные с финансированием (например,
процентные или дивидендные платежи) [3].
Свободный денежный поток представляет собой денежные поступления за вычетом непосредственных расходов, что равносильно сумме
прибыли и амортизационных отчислений. Свободный денежный поток представляет собой денежный поток за вычетом той суммы, которая может быть прибыльно реинвестирована в фирму [2].
Ставка дисконтирования, применяемая к свободному денежному
потоку, должна отражать альтернативные издержки всех источников
капитала, взвешенные по относительному вкладу каждого в совокупный
капитал компании. Такую ставку дисконтирования называют средневзвешенными затратами на капитал (WACC).
Для оценки стоимости бизнеса в динамике следует разбить стоимость бизнеса на два временнûх интервала: определенный прогнозный
период и все последующее время:
Стоимость
приведенная стоимость
денежного потока
=
на протяжении
прогнозного периода
приведенная стоимость
денежного потока
+
по завершении
прогнозного периода
Стоимость по завершении конкретного прогнозного периода называется продленной стоимостью.
Продленная
стоимость
=
NOPLAT (1 − g / ROIC
WACC − g
98
I
)
Н. В. Клевцова
где
NOPLAT − чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов (в первый год после завершения прогнозного
периода);
ROICI − приростная рентабельность нового инвестированного
капитала;
WACC − средневзвешенные затраты на капитал;
g
− ожидаемые темпы роста NOPLAT в бессрочной перспективе.
Стоимость долга компании равна приведенной стоимости денежного потока для кредиторов, дисконтированного по ставке, которая
отражает риск этого денежного потока. Ставка дисконтирования
в данном случае равна текущей рыночной процентной ставке долговых обязательств с аналогичным риском и сопоставимыми условиями
погашения.
Стоимость собственного капитала компании равна ее операционной
стоимости плюс неоперационные активы минус стоимость долга и любых неоперационных обязательств.
Когда составлен прогноз свободного денежного потока, и он продисконтирован по средневзвешенным затратам на капитал, завершена
первая часть стоимостной оценки.
Далее необходимо оценить факторы, которые определяют величину
денежного потока и стоимость бизнеса:
– скорость, с которой компания наращивает свои доходы, прибыли
и капитальную базу:
темпы роста
рентабельность
новых инвестиций
норма
инвестирования
– рентабельность инвестированного капитала (относительно затрат
на капитал).
ROIC =
NOPLAT
инвестиров анный капитал
где
NOPLAT − чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов;
инвестированный капитал
операционный оборотный капитал +
чистые основные средства +
прочие активы
99
Вестник МГЛУ. Выпуск 542
Рентабельность инвестиций, исчисленная как отношение чистой прибыли к их общему объему, должна быть выше темпов роста инфляции.
Таким образом, рентабельность инвестированного капитала (относительно средневзвешенных затрат на капитал) и темпы роста влияют
на величину свободного денежного потока и являются основополагающими факторами стоимости.
Для наращивания стоимости компания должна решить одну (или
несколько) следующих задач:
– повысить прибыль, которую она получает от уже задействованного капитала (т. е. увеличить рентабельность капитала, инвестированного в имеющиеся у нее активы);
– обеспечить такое положение, при котором рентабельность любых новых инвестиций превышала средневзвешенные затраты на
капитал;
– ускорить темпы роста, но лишь до тех пор, пока рентабельность
новых инвестиций превышает средневзвешенные затраты на капитал;
– снизить затраты на капитал.
В модели экономической прибыли стоимость компании принимается равной величине инвестированного капитала плюс надбавка в размере приведенной стоимости, создаваемой в каждом последующем
году.
Экономическая прибыль (EP) служит мерилом стоимости, создаваемой компанией в единичный период времени, и определяется следующим образом:
EP = инвестированный капитал × (ROIC − WACC )
Иными словами, экономическая прибыль равна разности между
рентабельностью инвестированного капитала и затратами на капитал,
умноженной на величину инвестированного капитала.
Экономическая прибыль концептуально равнозначна бухгалтерской
чистой прибыли, но с условием, что в расчет принимаются в точности
все платежи компании за капитал, а не только проценты по долгу [2].
В модели экономической прибыли стоимость компании равна
величине инвестированного капитала плюс надбавка или скидка, равная приведенной стоимости прогнозируемой экономической прибыли:
Стоимость
=
инвестированный
капитал
100
+
приведенная стоимость
прогнозируемой
экономической прибыли
Н. В. Клевцова
Модель скорректированной приведенной стоимости аналогична
модели дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия. В ней также дисконтируется свободный денежный поток
для оценки стоимости основной деятельности и всего коммерческого
предприятия, если в расчет добавляются неоперационные активы.
Далее из этой общей стоимости коммерческого предприятия вычитается стоимость долга, что дает стоимость собственного капитала.
Различие между двумя подходами заключается в том, что в модели
скорректированной приведенной стоимости оценка основной деятельности разбивается на две составляющие: отдельно исчисляется
стоимость, как если бы компания финансировалась полностью из
собственного капитала, и затем отдельно оцениваются налоговые
выгоды, обусловленные долговым финансированием.
В модели скорректированной приведенной стоимости оценка
компании строится таким образом, чтобы непосредственно выявить
эффект налогов. Вначале стоимость компании исчисляется по затратам на капитал, как если бы в структуре капитала компании долг отсутствовал (это называют затратами на собственный капитал без долговой
нагрузки). Затем к полученному значению стоимости добавляется
эффект налогов, обусловленный долговой нагрузкой. В большинстве
развитых стран проценты, которые компания платит по своим долгам,
подлежат вычету из налоговой базы.
В модели дисконтированного денежного потока коммерческого
предприятия эти налоговые выгоды учитываются при исчислении
средневзвешенных затрат на капитал: долговой элемент WACC сразу
корректируется на налоги. В модели скорректированной приведенной
стоимости налоговые выгоды процентных платежей оцениваются
отдельно – дисконтированием прогнозируемой экономии на налогах.
Ключом к согласованию этих двух моделей служит расчет средневзвешенных затрат на капитал:
⎛ B ⎞
WACC = ku − kb ⎜
⎟T
⎝B+S⎠
где
ku
S
kb
T
B
−
−
−
−
−
затраты на собственный капитал без долговой нагрузки;
рыночная стоимость собственного капитала;
затраты на заемный капитал;
предельная ставка налога на процентные расходы;
рыночная стоимость долга.
101
Вестник МГЛУ. Выпуск 542
Модель скорректированной приведенной стоимости удобна для
оценки сделок по выкупу компаний за счет займа, а также для оценки
компаний, имеющих крупные убытки, в налоговых целях подлежащие
переносу на будущие периоды.
В модели дисконтированного денежного потока на акции стоимость оценивается дисконтированием денежного потока, доступного
владельцам собственного капитала (акционерам), по затратам компании на собственный капитал. Эта модель проста в применении, но
имеет ряд недостатков: раскрывает меньше информации об источниках
стоимости, не столь полезна для выявления новых возможностей создания стоимости. Если не соблюдается соответствие между дивидендной политикой компании и используемой ставкой дисконтирования, эта модель дает ошибочный результат [4].
Таким образом, на практике более удобной оказывается модель
дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Бочаров В. В., Леонтьев В. Е. Корпоративные финансы. – СПб. : Питер,
2002. – 1087 с.
2. Джонс Э. Деловые финансы : пер. с англ. – М. : Олимп-Бизнес, 1998. –
882 с.
3. Милгром П. Экономика, организация и менеджмент : пер. с англ. /
П. Милгром, Д. Робертс. – СПб. : Экономическая школа, 1999. – 475 с.
4. Aizenman, J., Noy, I. Links between Trade and Finance // A Disaggregated
Analysis. – California : University of California, 2006. –54 p.
102