основы финансового менеджмента
реклама
Л. В. Пашковская ОСНОВЫ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА Учебное пособие Минск ГИУСТ БГУ 2012 УДК 336:65.01(075.8) ББК 65.290-93я73 П22 Рекомендовано кафедрой бухгалтерского учета, контроля и финасов ИПК и ПЭК БГЭУ Рецензенты: заведующий кафедрой бухгалтерского учета, анализа и аудита в отраслях народного хозяйства БГЭУ, действительный член Международного института сертифицированных финасовых менеджеров (MICFM, Великобритания), доктор экономических наук, профессор Д. А. Панков; заведующий кафедрой финансов и кредита МИУ, доктор экономических наук, профессор Б. Н. Желиба Пашковская, Л. В. П 22 Основы финансового менеджмента : учеб. пособие / Л. В. Паш­ковская. – Минск : ГИУСТ БГУ, 2012. – 196 с. ISBN 978-985-491-095-6. В пособии дается характеристика финансовой системы государства и финансов предприятий как основы единой финансовой системы; рассматривается роль финансового менеджмента в системе управления организацией; анализируются его наиболее актуальные направления и базовые концепции: риск и доходность, временная стоимость денег, стоимость капитала. Для студентов экономических специальностей и преподавателей вузов, управленческого персонала и специалистов-практиков. УДК 336:65.01(075.8) ББК 65.290-93я73 Все права защищены. Никакая часть издания не может быть воспроизведена в ка­ком бы то ни было виде без письменного разрешения владельца авторских прав за исключением краткого цитирования с обязательным указанием первоисточника. ISBN 978-985-491-095-6 © Пашковская Л. В., 2012 © ГИУСТ БГУ, 2012 Оглавление Введение.......................................................................................6 Тема 1. СОЦИАЛЬНО-ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СУЩНОСТЬ ФИНАНСОВ. ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА ГОСУДАРСТВА.................................................. 9 1.1. Сущность финансов и финансовых отношений, функции финансов.............................................................................. 9 1.2. Финансовая система и ее структура.............................................11 1.3 Финансовый рынок и его роль в организации движения денежных средств..............................................................14 1.4. Понятие финансовой политики государства и финансового механизма как инструмента ее реализации. ...............17 Тема 2. СИСТЕМА УПРАВЛЕНИЯ ФИНАНСАМИ НА МИКРОЭКОНОМИЧЕСКОМ УРОВНЕ.....................20 2.1. Экономическая сущность финансов организаций, их место в финансовой системе Республики Беларусь, государственное регулирование финансов организаций. ...................20 2.2. Управление и его функции. .........................................................21 2.3. Системный подход к управлению финансами на микроэкономическом уровне.........................................................23 2.4. Содержание процесса финансового менеджмента.......................24 Тема 3. СОВРЕМЕННЫЕ ПОДХОДЫ К АНАЛИЗУ ФИНАНСОВОГО СОСТОЯНИЯ ОРГАНИЗАЦИИ.........30 3.1. Источники информации для анализа...........................................30 3.2. История развития и краткий обзор методик финансового анализа.........................................................................35 3.3. Нормативно-правовая база оценки финансового состояния организации в Республике Беларусь..................................42 3.4. Анализ платежеспособности и ликвидности...............................48 3.5. Анализ финансовой устойчивости...............................................51 3.6. Анализ рентабельности...............................................................53 3.7. Характеристика и назначение модели Дюпон..............................59 3.8. Применение методики оценки финансовой рентабельности по модели Дюпон.....................................................62 3 Тема 4. УПРАВЛЕНИЕ ОБОРОТНЫМ КАПИТАЛОМ.... 67 4.1. Управление запасами...................................................................71 4.1.1. Обоснование необходимости и цель управления запасами. ........................................................................71 4.1.2. Характеристика и состав издержек по поддержанию необходимого уровня запасов.................................73 4.1.3. Определение экономически обоснованного объема заказа (EOQ)..........................................................................75 4.1.4. Выбор решения об использовании скидки на объем заказа..................................................................................76 4.1.5. Определение момента возобновления заказа (запаса) (ROP).....78 4.1.6. Использование модели EOQ для определения продолжительности производственного цикла. .................................78 4.2. Управление денежными средствами............................................83 4.2.1. Определение основных понятий...............................................83 4.2.2. Математические модели оптимизации запаса денежных средств..............................................................................85 4.2.3. Расчет эффективного процента по использованию кредитной линии. ..............................................................................89 4.3. Управление дебиторской задолженностью. .................................93 4.3.1. Необходимость и цели управления дебиторской задолженностью. Исчисление показателей....................93 4.3.2. Применение политики скидок в управлении дебиторской задолженностью............................................................95 4.3.3. Изменение кредитной политики. ..............................................97 Тема 5. РИСК И ДОХОД.......................................................103 5.1. Определение категорий риска и дохода. ....................................103 5.2. Управление рисками..................................................................105 5.3. Риск и доходность в управлении инвестиционным портфелем. Систематический и несистематический риск................107 5.4. Ценовая модель рынка капитала................................................ 111 Тема 6. УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫМИ ПРОЕКТАМИ......................................................................... 118 6.1. Соотношение между риском и доходом в процессе выбора инвестиционных решений................................................... 118 6.2. Этапы составления бюджета капиталовложений. Анализ дисконтированных поступлений денежных средств. ............. 121 4 6.3. Метод оценки капиталовложений по чистой приведенной стоимости и индексу рентабельности. ........................123 6.4. Оценка капиталовложений по внутренней норме доходности............................................................................128 6.5. Влияние инфляции на оценку капиталовложений......................131 6.6. Анализ прогнозируемых денежных потоков..............................132 Тема 7. УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСОВЫМИ ВЛОЖЕНИЯМИ....................................................................143 7.1. Понятие, оценка и анализ доходности облигаций......................145 7.1.1. Оценка текущей стоимости облигации...................................145 7.1.2. Формирование ставки дисконтирования.................................147 7.1.3. Оценка стоимости облигации при несовпадении величины купонной ставки и рыночной нормы доходности...................149 7.1.4. Зависимость стоимости облигации от продолжительности срока обращения и периодичности выплат......................................150 7.1.5. Расчет фактической нормы прибыли (дохода) по облигациям.................................................................................151 7.2. Анализ доходности акций. ........................................................158 7.2.1. Оценка и доходность привилегированной акции........................158 7.2.2. Оценка стоимости простых акций..........................................160 7.2.3. Расчет ожидаемой нормы прибыли по простым акциям..... 162 Тема 8. СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА..................................167 8.1. Понятие стоимости капитала.....................................................167 8.2. Стоимость заемного капитала. ..................................................169 8.3. Стоимость собственного капитала: привилегированные акции...............................................................172 8.4. Стоимость собственного капитала: обыкновенные акции.......................................................................173 8.5. Определение средневзвешенной стоимости капитала (WACC)....175 Литература................................................................................181 Приложение 1. Финансовые коэффициенты..............................183 Приложение 2. Коэффициенты приведенной стоимости...............187 Приложение 3. Коэффициенты приведенной стоимости аннуитета........................................................................... 190 Приложение 4. Нормативные значения коэффициентов платежеспособности, дифференцированные по видам экономической деятельности............................................ 194 Введение Формирование в Республике Беларусь рыночных условий хозяйствования, развитие предпринимательской деятельности, когда целью функционирования практически любой организации является извлечение прибыли, в значительной степени актуализирует проблему максимально эффективного управления организацией независимо от вида деятельности и формы организации собственности. Можно с уверенностью утверждать, что с развитием бизнеса и предпринимательства будут предъявляться новые, повышенные требования ко всем категориям специалистов, занятых в различных сферах прикладной экономики, более востребованными станут экономисты, владеющие знаниями и навыками финансового менеджера. Для достижения общих стратегических целей организации финансовый менеджер сотрудничает с плановым отделом, менеджерами по маркетингу, бухгалтерией, главными инженерами и прочими ключевыми фигурами в организации. На финансового менеджера возложены весьма ответственные функции: оценка экономической привлекательности инвестиционных проектов и осуществление выбора тех, которые ведут к получению экономической прибыли; определение источников и способов финансирования инвестиционных проектов; эффективное управление ликвидностью организации; выбор политики распределения прибыли, отвечающей интересам инвесторов, и т. д. Финансовый менеджер – это новая профессия, потребность в которой является индикатором развития экономики страны. Существующая в настоящее время практика организации бизнеса показывает, что чаще всего финансовым управлением занимается главный бухгалтер. Если в организации есть финансо6 вый менеджер, то, как правило, он «вырос» из главного бухгалтера. Поэтому бухгалтеры малых и средних предприятий должны понимать современные подходы к управлению финансами, уметь применять их на практике, принимать на себя при необходимости роль финансового менеджера и прилагать все усилия, чтобы обеспечить своей компании долговременный рост и процветание. Государственная экономическая политика оказывает существенное влияние на условия ведения бизнеса. Правительство воздействует на потребительский спрос и предложение, процентные ставки и доступ предпринимателей к банковским кредитам и рынкам капитала, цены и конкуренцию. Поэтому финансовый менеджер должен представлять, как функционирует финансовая система государства, понимать ее финансовую политику, уметь оценивать экономическую среду ведения бизнеса. Одной из основополагающих концепций финансового менеджмента является предположение об идеальном рынке. Данный рынок характеризуется: отсутствием транзакционных затрат и налогов; наличием большого количества покупателей и продавцов, вследствие чего ни один из них не может существенно влиять на рыночные цены; равным доступом к рынку всех юридических и физических лиц; равным доступом всех участников рынка к любой необходимой информации; отсутствием затрат, связанных с финансовыми затруднениями. Также предполагается, что все участники рынка действуют одинаково рационально и у всех них одинаковые ожидания относительно будущих экономических событий. Многие из перечисленных условий не соответствуют реальной действительности, однако эти упрощения на первом этапе изу­чения финансового менеджмента позволяют заложить основы з­наний и помогают выявить важнейшие взаимосвязи между различными фактами и явлениями и определить правильные направления последующих действий. Применение полученных знаний и совершенствование навыков должно происходить в соответствии с принципом диалектики «от простого – к сложному». Настоящее пособие включает перечень наиболее актуальных для изучения направлений финансового менеджмента, получив7 ших широкое распространение в экономически развитых странах. В нем нашли отражение такие важные направления, как финансовый анализ, оптимизация элементов оборотного капитала, в том числе запасов, дебиторской задолженности, денежных средств, анализ долгосрочных вложений капитала – инвестиционных проектов и финансовых вложений. В пособии изложены концептуальные положения, характеризующие систему управления финансами в масштабе национальной экономики и на уровне субъектов хозяйствования, рассмотрены базовые понятия финансового менеджмента: риск и доходность, временная стоимость денег, стоимость капитала. Пособие содержит достаточно подробное изложение основных методических рекомендаций по расчету и анализу важнейших экономических показателей, позволяющих принимать обоснованные экономические решения по разным направлениям деятельности предприятия. Издание призвано помочь студентам и слушателям системы переподготовки в овладении основами методик финансового менеджмента, что будет способствовать более глубокому пониманию ими целей, к достижению которых стремится эффективный финансовый менеджмент, содействовать формированию у них современного стиля мышления, развития навыков творческого самостоятельного решения возникающих проблем. Не претендуя на исчерпывающее изложение абсолютно всех аспектов данного предмета, автор ставил цель ознакомления читателя с наиболее важными, характерными и типичными особенностями теории и методики финансового менеджмента. Тема 1 СОЦИАЛЬНО-ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СУЩНОСТЬ ФИНАНСОВ. ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА ГОСУДАРСТВА 1.1. Сущность финансов и финансовых отношений, функции финансов Необходимость финансов обусловлена наличием в любом развитом государстве товарно-денежных отношений и действием закона стоимости. Произведенные в сфере материального и нематериального производства товары, выполненные работы, оказанные услуги представляют собой валовой национальный (внутренний) продукт1, который распределяется и перераспределяется между домашними хозяйствами2 (людьми), государством (правительством) и предприятиями (организациями). Денежные потоки расходов на потребление домашних хозяйств и правительства являются основными составляющими доходов предприятий. Взаимодействие этих трех групп участников товарно-денежных отношений по поводу купли-продажи продукции, работ и услуг осуществляется на товарном рынке. Сущность закона стоимости состоит в том, что производство и обмен товаров осуществляется в соответствии со стоимостью, т. е. общественно необходимыми затратами труда. Он возникает на базе товарного производства и действует в любом обществе, где имеют место товарно-денежные отношения. 1 Валовой внутренний продукт – рыночная стоимость всех конечных благ, произведенных в стране в течение года; суммарный объем продукции и услуг, произведенный всеми факторами производства, находящимися в пределах данной страны. Факторы производства – ресурсы, используемые в производстве материальных благ и услуг. Объединяются в четыре группы: земля, капитал (средства производства), труд и предпринимательство. 2 Домашние хозяйства – сектор экономики, где формируются и предлагаются другим секторам экономики ресурсы, потребляется и сберегается полученный за пользование ресурсами доход. 9 В классической формулировке экономическая категория финансов определяется как совокупность экономических отношений1 по формированию, распределению и использованию общегосударственных фондов денежных средств с целью решения экономических, политических и социальных задач. Финансы – это не деньги, а денежные отношения, возникающие при переходе части дохода от одного собственника к другому, в качестве которых могут выступать государство, местные органы власти, предприятия, население. Финансовые отношения – это совокупность денежных отношений, возникающих по поводу формирования и расходования денежных фондов. Финансовые отношения – понятие более узкое, чем денежные отношения; они являются их составной частью. Если денежные отношения охватывают все экономические отношения, связанные с выполнением деньгами своих функций, то финансовые отношения связаны с движением фондов денежных средств производственного и непроизводственного назначения. В условиях рынка особая роль принадлежит деньгам – наиболее активному компоненту макроэкономической системы. Деньги обслуживают кругооборот доходов и расходов, без них не обходится практически ни одна сделка или хозяйственная операция. В рыночной экономике деньги выполняют функции средства обращения (платежа), меры стоимости и средства сбережения (накопления). Таким образом, денежно-финансовые отношения выступают связующим звеном между всеми элементами макроэкономической системы: домохозяйствами, сферой материального и нематериального общественного производства, финансово-кредитными учреждениями и государством. Эти отношения обеспечивают взаимодействие рынков товаров, труда и капитала. Они придают единство и целостность всей макроэкономической системе, структурируют ее посредством кругооборота денег и активно влияют на все сферы общественного производства и потребления. 1 Экономические отношения – отношения между людьми в процессе создания материальных и нематериальных благ и услуг, необходимых для удовлетворения потребностей. 10 Система финансовых отношений включает: денежные отношения между государством и предприятиями; непосредственно между разными предприятиями как хозяйствующими субъектами; внутри предприятий; между предприятиями и банками; между государственными органами различных уровней управления; между государством и общественными организациями; между государством и населением. В финансовые отношения не входят денежные отношения в товарно-денежном обращении в розничной торговле, оплата населением транспортных, бытовых, коммунальных, зрелищных услуг и т. п., движение денег при наследовании и дарении. Объектом финансовых отношений являются финансовые ресурсы, которые включают: чистый доход, налоги и неналоговые платежи, финансовые резервы, часть средств общественных организаций и др. Сущность финансов проявляется через их функции: воспроизводственную, распределительную, контрольную и стимулирующую. Воспроизводственная функция состоит в том, что процессы производства продукции, оказания услуг, инвестиции в основные средства предприятия, подготовка квалифицированных кадров (в том числе и социальные расходы) объективно нуждаются в финансовых ресурсах, т. е. требуют финансирования. Распределительная функция проявляется в распределении финансовых ресурсов между материальной и нематериальной сферами производства, бюджетами различных уровней власти, различными социальными слоями населения. Контрольная функция состоит в осуществлении со стороны государства контроля над пропорциональностью в распределении и использовании всех видов ресурсов. Стимулирующая функция финансов способствует расширению и совершенствованию производства, полной занятости, развитию научно-технического сотрудничества, внедрению инноваций. 1.2. Финансовая система и ее структура На базе финансов формируется финансовая система государства – совокупность финансовых отношений и соответствующих им финансовых институтов (банков, коммерческих банков 11 и других финансово-кредитных учреждений), организующих образование, распределение и использование денежных фондов. Финансовые институты оперируют на денежных и фондовых рынках различными финансовыми инструментами (банковскими вкладами, казначейскими векселями, акциями и т. д.) с целью передачи денег, кредитования и заимствования денежных средств. Финансовые институты и рынки выступают в качестве связующего звена между сберегателями и заемщиками денег, обеспечивая механизм перетока сбережений от тех субъектов экономических отношений (юридических и физических лиц), которые располагают временно свободными деньгами, к тем, кто испытывает в них недостаток. Посредством финансовых институтов и рынков обеспечивается согласование потребностей сберегателей и заемщиков денег, что способствует естественному переливу капиталов, стимулированию сбережений, финансовому обеспечению инвестиций и, как результат, стабильному экономическому росту. Сберегатели прежде всего заинтересованы в надежном и желательно наименее рискованном размещении своих денег, при котором известной степени ликвидности (отсутствию препятствий к возврату собственных денег) соответствует получение устойчивого долговременного дохода на сделанные вложения. Целью такой стратегии является сохранение и приумножение реальной ценности своего богатства и обеспечение текущего дохода за счет инвестирования в различные финансовые инструменты, предоставляемые заемщиками. Интерес заемщиков, в свою очередь, состоит в получении доступа к свободным деньгам сберегателей для финансирования своих как текущих, так и долгосрочных потребностей для развития бизнеса с таким расчетом, чтобы иметь возможность за счет полученных доходов в дальнейшем возместить сберегателям занятый у них капитал и выплатить проценты по нему. Для такого согласования спроса и предложения на деньги финансовые институты используют следующие способы: а) объединение сбережений большого числа отдельных вкладчиков, что делает возможным предоставление займов, исчисляемых весьма крупными суммами; 12 б) создание диверсифицированного портфеля финансовых активов и выдача кредитов на разные цели с тем, чтобы добиться распределения риска с одновременным поддержанием высокой прибыльности; в) сочетание ресурсов множества сберегателей таким образом, чтобы дать отдельному вкладчику возможность получить свои деньги назад по первому требованию и в то же время обеспечить стабильное привлечение вкладов как основу для долгосрочного кредитования. Под финансовой системой также понимают совокупность законов, правил, норм, регулирующих финансовую деятельность и финансовые отношения государства (денежная система, система финансовых учреждений) и всех финансовых посредников в сфере движения денег и кредита в экономике. Основой финансовой системы в условиях рыночной экономики является принцип фискального федерализма, который предполагает разграничение функций и финансовых ресурсов между отдельными звеньями финансовой системы. Например, правительство призвано обеспечивать общенациональные цели (оборону, космос, внешние государственные отношения). Источником их финансирования является государственный бюджет. Местные органы власти осуществляют финансирование школ, жилищного строительства, охрану общественного порядка и т. п. Основными звеньями финансовой системы являются бюджеты различных уровней власти, бюджеты и фонды социального, имущественного и личного страхования, финансы предприятий, учреждений, организаций. Финансовая система подразделяется на централизованные (общегосударственные) финансы и децентрализованные (финансы предприятий, учреждений, организаций). В условиях рыночных отношений третьей сферой является финансовый рынок, служащий для мобилизации и эффективного использования временно свободных денежных средств и обеспечивающий процесс перелива капитала в отрасли с высоким уровнем дохода. Финансово-кредитная система – совокупность финансовокредитных институтов, осуществляющих деятельность по фор13 мированию и исполнению государственного бюджета, кредитованию, выдаче займов и т. д. В соответствии с Конституцией Республики Беларусь (ст. 133– 136) бюджетная система Республики Беларусь включает республиканский и местные бюджеты. Доходы бюджета формируются за счет налогов, определяемых законом, других обязательных платежей, а также иных поступлений. Общегосударственные расходы осуществляются за счет республиканского бюджета в соответствии с его расходной частью. В соответствии с законом в Республике Беларусь могут создаваться внебюджетные фонды. Порядок составления, утверждения и исполнения бюджетов и государственных внебюджетных фондов определяется законом. Отчет об исполнении республиканского бюджета представляется на рассмотрение Парламента не позднее пяти месяцев со дня окончания отчетного финансового года. Отчеты об исполнении местных бюджетов подаются на рассмотрение соответствующих Советов депутатов в определенный законодательством срок. Отчеты об исполнении республиканского и местных бюджетов публикуются. Банковская система Республики Беларусь состоит из Национального банка Республики Беларусь и иных банков. Национальный банк регулирует кредитные отношения, денежное обращение, определяет порядок расчетов и обладает исключительным правом эмиссии денег. Финансово-кредитные институты – государственные и част­ ные коммерческие организации, уполномоченные осуществлять финансовые операции по кредитованию, депонированию вкладов, ведению расчетных счетов, купле и продаже валюты и ценных бумаг, оказанию финансовых услуг и др. Банки являются основными финансово-кредитными институтами. Но в их число также входят и финансовые компании, инвестиционные фонды, сберегательные кассы, пенсионные фонды, взаимные фонды, страховые компании. 1.3 Финансовый рынок и его роль в организации движения денежных средств Как уже отмечалось в пункте 1.2, основное назначение финансовых институтов и рынков в экономике состоит в эффективном 14 распределении накопленных сбережений среди нуждающихся в этих сбережениях пользователей. Если бы те хозяйственные единицы, которые нуждаются в средствах, сами же их могли накопить в необходимых размерах и суммах, экономика процветала бы и без финансовых рынков. Однако динамика развития современной экономики такова, что большинство предприятий инвестирует в реальные активы (основные и оборотные средства) в размерах, превышающих их суммарные сбережения. С другой стороны, домохозяйства и некоторые организации (например, пенсионные фонды, страховые компании) могут иметь избыточные сбережения. Таким образом, финансовый рынок служит для мобилизации и эффективного использования временно свободных денежных средств. Финансовый рынок – это не столько место, сколько механизм перемещения денежных средств из сектора сбережений в сектор инвестиций. В высокоразвитой рыночной экономике это перемещение средств опосредуется в большинстве случаев ценными бумагами (финансовыми инструментами), представляющими финансовые активы для их держателей и финансовые обязательства для их эмитентов. В экономиках переходного периода при неразвитости рынка ценных бумаг применяются внутрифирменные и межфирменные кредиты, прямые банковские ссуды и т. п. Финансовый рынок состоит из денежного рынка и рынка капитала. Это обусловлено разным характером финансовых ресурсов, обслуживающих основной и оборотный капитал. На денежном рынке обращаются средства, обеспечивающие движение краткосрочных ссуд, краткосрочных государственных и корпоративных долговых ценных бумаг (векселей). На рынке капитала происходит движение долгосрочных ссуд, долгосрочных долговых обязательств (облигаций) и инструментов управления акционерным капиталом (акций). На рынках денег и капитала существует первичный и вторичный рынок. Первичный рынок – это рынок новых эмиссий (выпусков) ценных бумаг. В этом случае средства, вырученные от продажи новых ценных бумаг, поступают к покупателям реальных активов. 15 На вторичном рынке торгуются ранее выпущенные ценные бумаги. Сделки на вторичном рынке не создают притоков дополнительных средств для финансирования капиталовложений, однако наличие надежного вторичного рынка придает уверенности покупателю (держателю) финансовых инструментов в том, что при необходимости он сможет их продать. Таким образом, наличие активно функционирующего вторичного рынка ценных бумаг повышает ликвидность финансовых активов и тем самым способствует развитию первичного (прямого) рынка ценных бумаг. Поток денег от держателей сбережений к покупателям реальных активов может быть прямым и опосредованным. К числу финансовых посредников относятся такие финансовые институты, как коммерческие банки, различные сберегательные учреждения, страховые компании, пенсионные фонды, финансовые компании. Финансовые посредники покупают прямые (первичные) ценные бумаги и, в свою очередь, выпускают и размещают свои собственные косвенные (вторичные) ценные бумаги. Другая категория финансовых учреждений – это финансовые брокеры, функция которых – свести вместе стороны, одна из которых нуждается в средствах, а другая располагает определенными сбережениями. Примером могут служить инвестиционные банки, которые занимаются продажей корпоративных акций и облигаций. Вторичный рынок ценных бумаг включает организованные биржи (например, Нью-Йоркская фондовая биржа, Американская фондовая биржа, Нью-Йоркская биржа облигаций) и внебиржевой рынок ценных бумаг. Популярность внебиржевого рынка ценных бумаг растет год от года, так как участникам рынка не приходится собираться в определенном месте, как это делается на организованной бирже. Участники внебиржевого рынка связаны между собой телекоммуникационной сетью, с помощью которой можно практически мгновенно получить биржевые котировки. В любом случае цена финансовых инструментов определяется путем взаимодействия спроса и предложения. Различия в степени риска дефолта, ликвидности, сроках погашения, налоговом статусе и вложенных опционах объясняют неодинаковую доходность разных ценных бумаг, которая меняется с течением времени. 16 1.4. Понятие финансовой политики государства и финансового механизма как инструмента ее реализации Финансовая политика – часть экономической политики государства, правительства, курс, проявляющийся в использовании государственных финансовых ресурсов, регулировании доходов и расходов, формировании и исполнении государственного бюджета, в налоговом регулировании, в управлении денежным обращением, в воздействии на курс национальной валюты. Бюджетно-финансовая политика государства – совокупность мероприятий, осуществляемых органами государственной власти и управления через звенья и элементы финансовой системы в общегосударственных интересах. Финансовый механизм – составная часть хозяйственного механизма, совокупность финансовых стимулов, рычагов, инструментов, форм и способов регулирования экономических процессов и отношений. На уровне государства действие финансового механизма проявляется через установление цен, налогов, пошлин, льгот, штрафов, санкций, дотаций, субсидий, банковского кредитного и депозитного процента, учетной ставки, тарифов и т. п. На уровне отдельного предприятия финансовым механизмом является финансовый менеджмент – система управления финансами коммерческой организации, направленная на развитие и совершенствование финансовых отношений посредством постоянного внедрения новых принципов, форм, структур и методов управления в целях повышения эффективности производства. Вопросы для самоконтроля 1. Что обусловливает успешное формирование в Республике Беларусь современной высокоэффективной экономики? 2. Что является следствием отказа от принципов адми­ни­стра­ тивно-командной экономики, проведение рыночных реформ? 3. Назовите элементы рыночной макроэкономической системы. 4. Кто является потребителем произведенных в сферах материального и нематериального производства товаров, выполненных работ и оказанных услуг? 17 5. Что является основными составляющими доходов предприятий, производителей товаров, работ и услуг? 6. Где осуществляется взаимодействие предприятий, домохозяйств и правительства (государства)? 7. Что является характерными признаками функционирования товарного рынка? 8. В чем состоит основное отличие рыночного взаимодействия субъектов товарного рынка от административно-командного взаимодействия? 9. Приведите классическую формулировку экономической категории финансов. 10. Как можно охарактеризовать финансы применительно к макроэкономической системе? 11. Назовите наиболее активный компонент макроэкономической системы. 12. Назовите основные функции денег. 13. В чем состоит сущность функции денег как меры стоимости? 14. Через что опосредуется связь между всеми элементами макроэкономической системы? 15. Через что обеспечивается взаимодействие рынков товаров, труда и капитала? 16. В чем состоят денежно-финансовые отношения между домохозяйствами (населением) и предприятиями сферы материального и нематериального производства? 17. В чем состоит сущность денежно-финансовых отношений между домохозяйствами (населением) и государством? 18. В чем состоит сущность денежно-финансовых отношений между домохозяйствами (населением) и финансово-кредитными коммерческими учреждениями? 19. В чем состоит сущность денежно-финансовых отношений между государством и предприятиями сферы материального и нематериального производства? 20. В чем состоит сущность денежно-финансовых отношений между государством и финансово-кредитными коммерческими учреждениями? 21. В чем состоит сущность денежно-финансовых отношений между финансово-кредитными коммерческими учреждени18 ями и предприятиями сферы материального и нематериального производства? 22. В чем состоит сущность денежно-финансовых отношений между государством, отечественными предприятиями и финансово-кредитными учреждениями с одной стороны и зарубежными государственными и частными партнерами с другой? 23. В какой сфере общественного производства создается валовой национальный продукт? 24. Между кем распределяется валовой национальный доход? 25. На что направлено установление и регулирование ссудного процента? 26. Посредством каких рычагов в рыночной экономике осуществляется прямое администрирование со стороны государства по отношению к предприятиям и домохозяйствам? 27. Какие стадии перераспределения валового национального дохода в рыночной экономике регулируются посредством экономического интереса? 28. Как устанавливается рыночное равновесие между спросом на деньги и их предложением? 29. В чем состоит сочетание административных и рыночных методов при формировании ссудного процента как цены финансовых ресурсов? 30. Через что раскрывается сущность и содержание финансовых отношений в рыночной экономике? Тема 2 СИСТЕМА УПРАВЛЕНИЯ ФИНАНСАМИ НА МИКРОЭКОНОМИЧЕСКОМ УРОВНЕ 2.1. Экономическая сущность финансов организаций, их место в финансовой системе Республики Беларусь, государственное регулирование финансов организаций Как отмечалось выше, финансовым отношениям принадлежит особое место в системе рыночной макроэкономики. Существенными специфическими особенностями финансовых отношений являются: их объективный распределительный характер (они обслуживают процессы распределения и перераспределения денежных ресурсов организаций) и денежная форма проявления (т. е. материальным содержанием финансовых отношений являются денежные фонды и реальное движение денег). Финансы организаций – это финансовые отношения, возникающие в процессе формирования основного и оборотного капитала, фондов денежных средств организации, их распределения и использования. Финансы организаций имеют четкую целевую ориентацию, которая накладывает отпечаток на все аспекты их деятельности, включая организационный, коммерческий, инвестиционный и др. Обеспечение организаций денежными ресурсами осуществляется посредством мероприятий по финансированию. Мероприятия по финансированию – это поток платежей, который начинается с получения организацией средств и в дальнейшем сопровождается выплатами. Выбор наиболее благоприятного варианта финансирования, экономичное сочетание источников финансирования в целях обеспечения воспроизводственного процесса и инвестиционной деятельности является одной из ключевых задач финансового менеджера. 20 Финансы предприятий включают денежные отношения с государством, с другими организациями, с коллективом работников, банками, учредителями, вышестоящей организацией. Поскольку основным хозяйствующим производящим субъектом является предприятие (организация), то финансы предприятий являются главным элементом единой финансовой системы, ее основой. Устойчивость финансов предприятий является индикатором эффективности их хозяйственной деятельности и, соответственно, условием общей стабильности макроэкономической системы в целом. Верно и обратное: изменения в финансовой системе государства, во взаимоотношениях между ее звеньями оказывают влияние на финансы предприятий, так как государство проводит определенную финансовую политику и в целях ее реализации осуществляет законодательное регулирование финансов предприятий. Государственное регулирование создает определенную экономическую среду. Положение, в котором окажется каждая отдельно взятая организация, зависит от ее способности адаптироваться к изменениям. Государственное регулирование финансов предприятий включает: формирование налоговой системы; регулирование цено­ образования; регулирование внешнеэкономической деятельности, денежного обращения; определение условий кредитования организаций, форм платежей и расчетов; контроль над обращением ценных бумаг; бюджетное финансирование; определение состава и компетенций органов государственного управления в решении финансовых вопросов; установление государственных гарантий на предоставление кредитов; лицензирование отдельных видов деятельности и т. п. 2.2. Управление и его функции Результативность и эффективность деятельности предприятия в значительной степени зависят от того, насколько квалифицированно осуществляется управление предприятием. В наиболее об21 щем виде основатель школы научного менеджмента Ф. У. Тейлор определял управление как искусство точно знать, ЧТО предстоит сделать и КАК это сделать самым лучшим и дешевым способом. Однако возникает вопрос: что считать ориентиром и критерием правильного развития предприятия, как определить эффективность его работы? Очевидно, что поступательно развиваться предприятие может только в том случае, если оно имеет перед собой определенные цели и решает направленные на достижение этих целей задачи. Цели и задачи обычно формулируются в виде взаимосвязанной системы экономических показателей, имеющих количественное выражение. Разработка этих экономических показателей является сферой планирования (прогнозирования) и получившего развитие в последние десятилетия бизнес-планирования. Таким образом, управление – это процесс, направленный на обеспечение того, чтобы деятельность организации соответствовала ее планам для достижения организацией поставленных целей. Если организация не имеет целей и плана развития, управление становится невозможным, ибо не ясно, к чему следует стремиться. Управление включает в себя определенный набор функций, или активных действий человека, которые способны привести к получению нужного результата. К функциям управления относятся планирование (нормирование, прогнозирование) и контроль со стороны менеджмента. Исходной функцией в процессе управления является планирование хозяйственной деятельности В свою очередь контрольная функция обусловлена необходимостью наблюдения за ходом выполнения поставленных перед объектом управления (предприятием) целей и задач. Контроль позволяет получить информацию и использовать ее непосредственно для осуществления конкретных корректирующих или предупреждающих действий. Контрольная функция включает в себя учет, анализ и регулирование. В процессе учета формируется информационная база обо всех количественных показателях, характеризующих протекающие на предприятии экономические процессы. 22 В процессе анализа путем сравнения плановых и учетных данных выявляются позитивные и негативные тенденции в развитии объекта. Более того, все значимые управленческие решения должны приниматься только после скрупулезного анализа, который позволяет сделать эти решения оптимальными. Регулирование является завершающей фазой контроля и представляет собой оперативное, обоснованное вмешательство в ход развития объекта управления с целью устранения негативных отклонений от плана. 2.3. Системный подход к управлению финансами на микроэкономическом уровне Весьма актуальной теоретической и практической проблемой для предприятий, работающих в рыночной экономической среде, является создание единой системы микроэкономического финансового менеджмента. Отлаженная система управления позволит предприятию вести эффективную финансовую политику, обеспечивая высокую отдачу от вложенных капиталов, свое­ временность расчетов с кредиторами, рациональное использование финансовых и иных производственных ресурсов, повышение благосостояния собственников и работников предприятий. Первичная исходная структуризация единой системы управления предполагает выделение: 1) управляющей подсистемы, т. е. субъекта управления, и 2) управляемой подсистемы – объекта и предмета управления. Субъект управления включает: 1) планирование и организацию финансов; 2) учет финансовых ресурсов, обеспечивающий управляющую подсистему необходимой информационной обратной связью с управляемым объектом; 3) контроль и анализ эффективности использования финансо­ вых ресурсов как одно из направлений комплексного анализа процессов, протекающих в организации; 4) регулирование денежных потоков как активное регулирующее воздействие на объект управления. 23 Традиционно в организациях финансовая работа выполняется финансовым управлением (отделом) или финансовым сектором в составе бухгалтерии. Состав подразделений, включаемых в финансовую службу, зависит от размеров, отраслевых и производственных особенностей организации. Нередко в крупных организациях финансовое управление возглавляет финансовый директор, которому подчиняются: отдел финансового контроля, отдел финансового анализа, отдел денежных средств и краткосрочных инвестиций, служба внутреннего аудита. Как было сказано выше, в совокупность финансовых отношений предприятий включаются денежные отношения с государством, с другими организациями, с коллективом работников, банками, учредителями, вышестоящей организацией. Комплексный финансовый менеджмент призван исследовать все эти направления. Для этого денежные отношения необходимо рассматривать как управляемый элемент (объект) единой системы управления предприятием. Объектом управления в финансовом менеджменте являются финансы организаций; предметом – кругооборот денежных средств предприятия. В условиях рыночной экономики сфера финансовых отношений организации является важнейшим объектом управления. 2.4. Содержание процесса финансового менеджмента Как было установлено выше, кругооборот денежных средств предприятия является предметом управления в финансовом менеджменте. Рассмотрим специфику управления финансами с точки зрения особенностей денежных потоков и кругооборота средств предприятия как непосредственного предмета управления. Среди многообразия финансовых отношений предприятия можно выделить две основные группы: 1) отношения по привлечению в оборот предприятия денежных средств; 2) отношения по инвестированию денег с целью обеспечения стабильной работы предприятия, устойчивости его финансового 24 положения, нормальной платежеспособности, максимальной отдачи от вложенных капиталов и высокой общей эффективности производства. К сфере непосредственного финансового управления следует отнести: 1) отношения по обеспечению финансирования предприятия и 2) отношения по распределению и перераспределению заработанных доходов предприятия. Финансирование как первая стадия кругооборота средств предприятия и объект управления финансами включает в себя: 1) оценку суммы денег, которая необходима для функционирования предприятия; 2) процессы изыскания и привлечения в оборот предприятия этих финансовых ресурсов; 3) вложение денежных средств в материальные активы с целью производства продукции, выполнения работ, оказания услуг, что должно принести после их реализации большую по сравнению с первоначальной инвестицией сумму денег. Содержание процесса финансового менеджмента на микро­ уровне можно представить как взаимосвязанные процессы формирования и использования финансовых ресурсов предприятия. Формирование финансовых ресурсов предполагает формирование финансовой политики и финансовой структуры предприятия, которые включают в себя: 1) формулирование целей и задач предприятия; 2) определение общих потребностей в финансовых ресурсах для достижения поставленных целей; 3) оценку внутренних источников финансовых ресурсов пред­ прия­тия; 4) планирование доходной части бюджета предприятия; 5) поиск внешних источников финансирования предприятия; 6) получение внешних финансовых ресурсов. Использование финансовых ресурсов включает: 1) планирование расходной части бюджета предприятия; 2) управление краткосрочным капиталом; 3) управление долгосрочным капиталом; 4) управление коммерческими финансовыми рисками. Отправным моментом финансового управления является оценка потребности предприятия в финансовых ресурсах, необходи25 мых для его эффективной работы. В этой связи должны быть определены виды и источники финансирования (как внутренние, так и внешние). Важной проблемой при этом является верный выбор критериев при использовании доступных на финансовом рынке альтернативных источников финансирования. К числу таких критериев следует отнести размер издержек (платы в виде ссудного процента) за финансовые ресурсы, условия выплаты процентов и погашения кредита, реальность получения ссуд и займов. К собственным источникам финансирования активов предприятия относятся, прежде всего, акционерный капитал и направленная на накопление чистая прибыль. Заимствование осуществляется в виде получения кредитов, целевого или специального финансирования. К сфере управления финансами относится также обеспечение практического получения денег из отобранных источников финансирования. Вторым важнейшим аспектом содержания управления финансами предприятия является использование (инвестирование) полученных финансовых ресурсов. К основным инвестиционным направлениям относятся: инвестиции в средства труда (основные средства), в предметы труда и в ценные бумаги. В результате внутренних инвестиций на предприятии образуются материальные (физические) активы, через управление которыми обеспечивается процесс производства и сбыта продукции, работ, услуг. Управление материальными активами относится к сфере специального технико-технологического и маркетингового менеджмента и непосредственно не входит в сферу финансового управления. В части использования денежных ресурсов к сфере финансового управления относится управление заемным капиталом, привлекаемым на краткосрочной и долгосрочной основе, а также управление коммерческими финансовыми рисками. Для обеспечения эффективности работы предприятия в оперативном режиме управления, для его текущей платежеспособности и финансовой устойчивости большое значение имеет рациональное управление оборотным капиталом. Объектами управле26 ния оборотным капиталом являются наличные денежные средства и их эквиваленты (краткосрочные высоколиквидные ценные бумаги), дебиторская и кредиторская задолженность, организация своевременных расчетов с покупателями, заказчиками, поставщиками, бюджетом и иными кредиторами, недопущение безнадежных долговых обязательств. Следует отметить, что управление оборотным капиталом невозможно без управления складскими запасами, т. е. без обеспече­ ния оптимальных количественных уровней запасов товарно-ма­ териальных ценностей, обслуживающих производственный цикл. Управление запасами тесно связано с управлением финансами. В результате финансового управления на заключительных фазах стадий финансирования и распределения чистых доходов на предприятии формируется два основных вида пропорций. Вопервых, это соотношение основного и оборотного капитала (размещение в со­ответствующие виды активов) и, во-вторых, это соотношение соб­ственных и заемных источников имущества предприятия. Эти пропорции являются важными объектами финансового управления. Вопросы для самоконтроля 1. Что отражают финансовые отношения? 2. Что является существенными специфическими особенностями финансовых отношений? 3. Что является главным элементом единой финансовой системы страны? Почему? 4. Условием чего является устойчивость финансов предприятий? 5. Что позволяет осуществлять отлаженная система микро­ экономического управления? 6. Что собой представляет любая система? 7. Назовите важнейшие признаки системы. 8. Что включают денежно-финансовые отношения предприятия? 9. Что должен исследовать комплексный финансовый менеджмент? 10. Дайте определение процесса управления. 11. Что предполагает первичная исходная структуризация единой системы управления? 27 12. Что выступает в качестве объекта управления предприятием в целом? 13. Дайте определение хозяйственной деятельности предприятия. 14. Каким образом можно сгруппировать все многообразие процессов, протекающих на предприятии? 15. Какие из этих процессов можно отнести к экономическим? 16. Что отражают процессы, связанные с созданием стоимости продукции? 17. Какие процессы относятся к стоимостным? 18. Назовите основные этапы хозяйственной деятельности (ста­дии кругооборота средств предприятия). 19. Какие основные группы результативных экономических показателей формируются в процессе хозяйственной деятельности? 20. Что понимается под функциями управления? 21. Назовите функции управления. 22. В чем состоит функция планирования? 23. В чем состоит функция контроля? 24. Что является управляемым элементом (объектом) системы управления финансами? 25. Какие две основные группы финансовых отношений выделя­ют в общей совокупности финансовой деятельности предприятия? 26. Что включает в себя финансирование как первая стадия кругооборота средств предприятия? 27. В чем состоит такая стадия кругооборота средств предприятия, как распределение и перераспределение заработанных предприятием чистых доходов? 28. В чем состоит процесс финансового менеджмента на предприятии? 29. Что включают в процесс формирования финансовых ресурсов? 30. На какие две группы делятся финансовые ресурсы по источникам финансирования? 31. Назовите основные источники финансирования активов пред­приятия. 28 32. На основе каких критериев определяется выбор источника финансирования? 33. Назовите собственные источники финансирования активов. 34. Что входит в процесс использования финансовых ресурсов? 35. К какой сфере менеджмента относится управление материальными активами предприятия и входит ли оно в сферу финансового менеджмента? 36. Что относится к сфере финансового управления в части использования денежных ресурсов? 37. Что подразумевается под управлением оборотным капиталом в финансовом менеджменте? 38. Какие два основных вида пропорций формируются в результате финансового управления? Тема 3 СОВРЕМЕННЫЕ ПОДХОДЫ К АНАЛИЗУ ФИНАНСОВОГО СОСТОЯНИЯ ОРГАНИЗАЦИИ 3.1. Источники информации для анализа Финансовый анализ является сложным инструментом управления организацией, основной целью которого является выявление «болевых точек» в деятельности организации, определение резервов ее роста и развития; его правильное применение позволяет принимать оптимальные и эффективные управленческие решения. Пользователями результатов финансового анализа являются собственники организации, администрация, потенциальные инвесторы, банки, государство в лице соответствующих органов и др., каждый из которых преследует свои цели и блюдет свои интересы. Основным источником информации для оценки финансового состояния организации является бухгалтерская (финансовая отчетность), цель которой и состоит в обеспечении всех заинтересованных пользователей необходимой полезной информацией о финансовом положении, его изменении и финансовых результатах деятельности организации. В соответствии с Законом Республики Беларусь «О бухгалтерском учете и отчетности» годовая бухгалтерская отчетность организаций, осуществляющих предпринимательскую деятельность, состоит из: 1) бухгалтерского баланса; 2) отчета о прибылях и убытках; 3) отчета об изменении капитала; 4) отчета о движении денежных средств; 5) пояснительной записки. 30 Следует заметить, что перечень и содержание данных форм (за исключением отчета о движении денежных средств) в значительной степени приближены к требованиям международных стандартов финансовой отчетности, что позволяет использовать апробированные международным опытом методики анализа для оценки финансового состояния отечественных организаций. В сущности, содержание бухгалтерского баланса и отражает финансовое состояние организации, которое зависит от имеющихся в организации экономических ресурсов, их размещения и ликвидности, способности организации адаптироваться к изменениям макроэкономической среды и т. п. Результаты деятельности организации, характеризующие ее экономическую эффективность, отражаются в отчете о прибылях и убытках. Большое значение имеют также отчеты об изменении капитала и о движении денежных средств, а также дополнительные материалы – пояснительная записка, содержащая существенные примечания, которые не могут быть отражены непосредственно в бухгалтерском балансе и других основных формах. Общие требования по заполнению форм и порядок формирования показателей изложены в Инструкции о порядке составления бухгалтерской отчетности, утвержденной постановлением Министерства финансов Республики Беларусь от 31.10.2011 г. № 111. В форме 1 «Бухгалтерский баланс» отражается имущество организации, ее капитал и обязательства в денежном выражении на определенную дату (на начало года и конец отчетного периода). Баланс состоит из двух равновеликих частей: активов (хозяйственные средства по их составу и размещению) и пассивов (источники формирования хозяйственных средств). В составе активов выделяют следующие разделы: I. Долгосрочные активы: остаточная стоимость основных средств, нематериальных активов; доходные вложения в матери­ альные активы, вложения в долгосрочные активы, долгосрочные финансовые вложения, отложенные налоговые активы, долгосрочная дебиторская задолженность и прочие. Их особенностью является длительный характер использования. II. Краткосрочные активы включают: запасы товарно-ма­те­ риальных ценностей, долгосрочные активы, предназначенные 31 для реализации, расходы будущих периодов, налог на добавленную стоимость, краткосрочную дебиторскую задолженность, крат­косрочные финансовые вложения, денежные средства и их эквиваленты и прочие краткосрочные активы. Особенностями данных активов являются полный их оборот в течение нормального операционного цикла или в течение не более 12 месяцев от отчетной даты или нахождение в постоянном обороте в виде денежных средств и их эквивалентов. К пассиву баланса относятся разделы: III. Собственный капитал: уставный капитал, собственные акции, выкупленные у акционеров, резервный фонд, добавочный фонд, чистая и нераспределенная прибыль (убыток), целевое финансирование. IV. Долгосрочные обязательства: долгосрочные кредиты и займы, долгосрочные обязательства по лизинговым платежам, отложенные налоговые обязательства, доходы будущих периодов, резервы предстоящих платежей, прочие долгосрочные обязательства. V. Краткосрочные обязательства: краткосрочные кредиты и займы, краткосрочная часть долгосрочных обязательств, кредиторская задолженность, обязательства, предназначенные для реализации, доходы будущих периодов, резервы предстоящих платежей и прочие краткосрочные обязательства. Группировка статей пассива баланса основана, с одной стороны, на юридической принадлежности используемых организацией средств. В этом случае они подразделяются на собственные (раздел III) и заемные (разделы IV и V). С другой стороны, в зависимости от продолжительности использования средств в обороте источники принято делить на средства длительного (разделы III и IV) и средства краткосрочного использования (раздел V). Бухгалтерский баланс как основной источник информации для финансового анализа имеет некоторые ограничения, которые влияют на степень его аналитичности, а именно: • баланс фиксирует сложившиеся на момент его составления итоги хозяйственных операций, т. е. по своей природе он является историчным; 32 • баланс характеризует финансовое состояние организации на определенную дату, при этом причины сложившейся ситуации могут быть определены только в ходе анализа с привлечением других источников информации; • баланс составляется в абсолютных суммах по отдельным статьям, и правильная интерпретация данных баланса без привлечения дополнительной информации об оборотах может вызвать затруднения; • итог баланса не отражает действительной суммы средств, которой располагает предприятие, поскольку в ней может быть скрыто влияние инфляции, конъюнктуры рынка и т. п.; • баланс содержит информацию на начало анализируемого периода, которая представляет собой базу для сравнения значений экономических показателей предприятия по отношению к самому себе. Для сравнения с другими организациями требуется привлечение нормативных, среднеотраслевых и прогрессивных значений показателей. В форме 2 «Отчет о прибылях и убытках» приводятся финансовые результаты деятельности организации в сопоставлении за отчетный и предыдущий периоды. Сведения о составе доходов и расходов, о формировании прибылей и убытков представляют собой наиболее значимую по своей информационной сущности часть бухгалтерской отчетности предприятия. Если данные баланса, образно говоря, «плоские», поскольку характеризуют имущественное положение организации по состоянию на конкретную дату, то отчет о прибылях и убытках, напротив, содержит «объемные» показатели, отражающие динамику всех видов деятельности за отчетный период. По данным баланса составляется суждение о финансовом здоровье организации, по данным отчета – мнение о способности предприятия генерировать прибыль. В отчете о прибылях и убытках отражаются следующие основных данные: доходы, расходы и прибыль от текущей, инвестиционной и финансовой деятельности; прибыль (убыток) до налогообложения, полученная от всех видов деятельности; чистая прибыль (убыток) и др. В форме 3 «Отчет об изменении капитала» отражаются данные о движении собственного капитала за предыдущий и отчет33 ный периоды: изменение уставного, добавочного и резервного капитала, нераспределенной прибыли (убытка); влияние изменений в учетной политике, результатов от переоценки объектов основных средств и пересчета иностранных валют. Также указывается сумма чистой прибыли (непокрытого убытка), дивиденды, отчисления в резервный фонд. В справке к отчету об изменениях капитала предприятия отражаются данные о стоимости чистых активов. В форме 4 «Отчет о движении денежных средств» отражаются сведения о движении денежных средств, учитываемых на соответствующих счетах бухгалтерского учета. Формы поступления и направления денежных средств составляются в разрезе текущей, инвестиционной и финансовой деятельности организации. В пояснительной записке к годовой бухгалтерской отчетности раскрываются основные факторы, повлиявшие в отчетном году на итоговые результаты деятельности организации, с оценкой ее финансового состояния. Ряд организаций обязан к своей бухгалтерской отчетности прилагать аудиторское заключение, в котором излагается мнение независимого аудитора о степени достоверности бухгалтерской (финансовой) отчетности предприятия. Следует отметить, что анализ финансового состояния по данным бухгалтерской отчетности имеет внешний характер, это анализ, который проводится за пределами организации заинтересованными лицами – кредиторами, собственниками, потенциальными инвесторами или государственными органами. Он позволяет достаточно объективно оценить финансовое состояние организации, ее деловую активность и рентабельность, не используя информацию, являющуюся коммерческой тайной, однако не может раскрыть всех секретов успеха или неудач организации. В процессе детального анализа, который чаще всего проводится для выяснения причин неудовлетворительного финансового положения, бывает недостаточно использовать лишь бухгалтерскую отчетность. В случае проведения финансового анализа аудиторами могут привлекаться дополнительные источники информации, например, данные производственного и управленческого учета. На финансовое положение организации и перспективы его изменения оказывают влияние не только финансовые, производ34 ственные и другие внутренние факторы, но и факторы, имеющие внешний характер, – политические и общеэкономические изменения, социальные факторы и т. п. Но чаще всего основным, а порой и единственным, источником информации для анализа финансового состояния является годовая (реже квартальная) бухгалтерская отчетность. На основе информации, предоставляемой бухгалтерской отчетностью, базируется множество методов и методик анализа финансового состояния организации, основными из которых являются: вертикальный, горизонтальный, трендовый, ретроспективный сравнительный анализ, факторный анализ, а также анализ финансовых коэффициентов. 3.2. История развития и краткий обзор методик финансового анализа В условиях глобализации, расширения рынков капитала, активизации предпринимательской деятельности, сближения национальных учетных систем с международными стандартами финансового учета и отчетности финансовые аналитики нашей страны должны будут все чаще обращаться к инструментам анализа, применяемым в экономически развитых зарубежных странах для того, чтобы лучше понять достижения компаний, преуспевающих на мировом рынке. Начало ХХ века характеризуется достаточно широким применением в анализе показателей рентабельности продаж и оборачиваемости активов. Недостатком являлся поверхностный, бессистемный характер их использования, без увязки с факторами производства. В 1919 г. фирма Дюпон (Du Pont Company) впервые применила оригинальную методику анализа финансовых коэффициентов для оценки эффективности деятельности своей фирмы. Важным аспектом этой методики явился расчет, анализ и интерпретация показателя рентабельности инвестиций в активы. Модели факторного анализа, предложенные специалистами фирмы Дюпон, довольно долго оставались невостребованными, и только в последние десятилетия им стали уделять должное внимание. 35 Помимо методики Дюпон в формировании научных направлений финансового анализа различают много других направлений. Целью работы представителей школы Р. Фолка, изучавших способы оценки кредитоспособности компаний, являлся отбор таких индикаторов, которые помогли бы ответить на вопрос, сможет ли компания расплатиться по своим краткосрочным обязательствам. Данный аспект анализа они рассматривали как наиболее важный, поэтому построение аналитических систем основывалось на использовании показателей, характеризующих оборотные средства, собственный оборотный капитал, кредиторскую задолженность. Представители этой школы впервые показали многообразие аналитических коэффициентов, которые могут быть рассчитаны по данным бухгалтерской отчетности и являются полезными для принятия решений. Основная идея представителей школы А. Уолла состояла в том, что аналитические коэффициенты, рассчитанные по данным бухгалтерской отчетности, полезны лишь в том случае, если существуют нормативы критериев, со значениями которых эти коэффициенты можно сравнить. Разработка таких нормативов производилась по отраслям, подотраслям и группам однотипных компаний путем распределения этих коэффициентов статистическими методами. В рамках данного направления проводились исследования, которые показали, что для коэффициентов характерна пространственно-временная мультиколлинеарность1, обусловившая классификацию коэффициентов по группам: показатели одной и той же группы коррелируют между собой; показатели разных групп относительно независимы. Представители школы Дж. Блисса строили свой анализ финансовой отчетности на связи коэффициентов платежеспособности и финансовой устойчивости предприятия с показателями эффективности текущей деятельности компании (например, рентабельностью авансированного капитала). Основная задача состояла в построении взаимосвязанной системы показателей. Представители школы Г. Фостера считали, что ценность отчетности состоит в ее использовании для прогнозирования воз1 Мультиколлинеарность – наличие линейной зависимости между независимыми переменными (факторами) регрессионной модели. 36 можного уровня эффективности инвестирования в те или иные ценные бумаги и степени связанного с ним риска. Представители школы Э. Альтмана предпочитали перспективный анализ ретроспективному, делая основной упор на оценку финансовой устойчивости компаний в стратегической перспективе и пытаясь предсказать возможное банкротство. Исследования зарубежных ученых в области прогнозирования банкротства компаний показали, что из множества коэффициентов можно выбрать весьма ограниченное количество наиболее полезных при диагностике банкротства. Одной из первых моделей прогнозирования банкротства принято считать модель У. Бивера, предложенную им в 1966 г. На протяжении пяти лет он исследовал динамику 30 коэффициентов по группе компаний, половина из которых обанкротилась. Результатом исследования явилась пятифакторная система показателей оценки финансового состояния предприятия с целью диагностики банкротства, содержащая следующие факторыиндикаторы: 1) рентабельность активов; 2) удельный вес заемных средств в пассивах; 3) коэффициент текущей ликвидности; 4) доля чистого оборотного капитала в активах; 5) коэффициент Бивера (отношение суммы чистой прибыли и амортизации к заемным средствам). Недостатком модели принято считать отсутствие весовых коэффициентов для индикаторов и итогового коэффициента вероятности банкротства. При использовании данной модели полученные значения показателей следовало сравнить с их нормативными значениями, дифференцированными для трех качественных состояний фирмы: 1) благополучного состояния, 2) состояния компаний, обанкротившихся в течение года, и 3) состояния компаний, обанкротившихся в течение пяти лет. При том, что модель Бивера вызвала множество критических замечаний, она дала толчок для развития исследований в этой области. Линейный дискриминантный анализ был первым методом прогнозирования, предложенным еще в 60-х гг. (Бивер, 1966; Альтман, 1968). В 70–80-х гг. на смену дискриминантному при37 шел логистический анализ (Мартин, 1977; Хамер, 1983). Как оказалось впоследствии, дискриминантный и логистический анализ – наиболее часто используемые методы прогнозирования по сравнению с другими методами. Это объясняется их простотой и доступностью информации для анализа. Наибольшую известность в этой области получила работа известного западного экономиста Э. Альтмана, разработавшего с по­мощью аппарата множественного дискриминантного анализа (МДА) методику расчета кредитоспособности, которая позволяет в первом приближении разделить хозяйствующие субъекты на потенциальных банкротов и небанкротов. При построении индекса банкротства Альтман обследовал 66 предприятий промышленности, половина из которых обанкротилась, а половина работала успешно. Впервые в 1968 г. Э. Альтман по данным 33 компаний исследовал 22 финансовых коэффициента, рассчитанных по данным одного периода перед банкротством, отобрал из них и включил в линейную дискриминантную функцию 5 наиболее значимых для прогноза: рентабельность, оборачиваемость активов, задолженность кредиторам, реинвестирование прибыли в активы, доля собственных средств в активах. На основе данных коэффициентов Альтман создал окончательную модель Z-счета (формула 3.1): Z = 1,2X1 + 1,4Х2 + 3,3Х3 + 0,6Х4 + Х5, (3.1) где Х1 – отношение собственных оборотных средств к сумме активов; Х2 – отношение нераспределенной прибыли к сумме активов; Х3 – отношение прибыли до вычета процентов и налогов к сумме активов; Х4 – отношение рыночной стоимости обыкновенных и привилегированных акций к балансовой оценке заемного капитала; Х5 – отношение выручки от продажи к сумме активов. В результате проведенных расчетов было обнаружено, что все фирмы, имеющие значение Z-счета больше 2,99, являются «устойчивыми», а фирмы, значение Z-счета которых меньше 1,81, – банкротами. Таким образом, финансовое состояние 38 предприятий, значение Z-счета которых находится в интервале от 1,81 до 2,99, можно считать неустойчивым, пограничным, требующим постоянного мониторинга, так как любые просчеты в управлении могут явиться необратимыми («зона неведения», или «зона ошибок»). На основании дальнейших расчетов была выведена средняя точка, или точка отсечения, равная 2,675, и правило ранжирования предприятий, в соответствии с которым риск наступления банкротства находится в обратной зависимости от значения Z-счета. Модель Альтмана является одним из основных методов оценки вероятности банкротства предприятий и широко используется в США. Изучение литературных источников показывает, что за последние 30 лет зарубежными бухгалтерами и экономистами было разработано множество модификаций таких моделей, поскольку оценить с помощью МДА можно не только организацию, но и отрасли и регионы. Однако применение зарубежных моделей для оценки финансового состояния отечественных предприятий требует осторожности, так как зачастую они выстроены без учета отраслевой специфики (структуры капитала в разных отраслях) и экономической ситуации. Очевидно, что необходимо разрабатывать собственные модели для каждой отрасли по методам дискриминантного анализа с учетом специфики и настоящей действительности. В 80–90-х гг. появляется метод последовательного деления и анализ выживания. Однако эти методы прогнозирования не завоевали такой популярности, как дискриминантный и логистический анализ. В качестве самостоятельного направления диагностики банкротства можно выделить т. н. «качественный» подход, основанный на изучении отдельных характеристик, присущих бизнесу, имеющему тенденцию к банкротству. Если в исследуемом предприятии наблюдаются такие характеристики, можно дать экспертное заключение о неблагоприятных тенденциях. Перечень качественных характеристик для диагностики возможного банкротства предприятия, разработанный комитетом по обобщению практики аудита в Великобритании, включает: 39 • повторяющиеся убытки от основной производственной деятельности; • превышение критического уровня просроченной кредиторской задолженности; • чрезмерное использование краткосрочных заемных средств в качестве источника финансирования долгосрочных капитало­ вложений; • устойчиво низкие значения коэффициентов ликвидности; • хроническая нехватка оборотных средств; • устойчиво увеличивающаяся (сверх безопасного предела) доля заемных средств в общей сумме источников; • реинвестиционная политика; • хроническое невыполнение обязательств перед инвесторами, кредиторами и акционерами; • высокий удельный вес дебиторской задолженности; • наличие сверхнормативных, нереализуемых и не используемых длительное время товаров и производственных запасов; • ухудшение отношений с учреждениями банковской системы; • вынужденное использование новых источников финансовых ресурсов на относительно невыгодных условиях; • использование морально и физически устаревшего оборудования; • неблагоприятные изменения в портфеле заказов; • нарушение ритмичности производственного процесса; • чрезмерная зависимость предприятия от одного конкретного проекта, типа оборудования, вида актива; • излишняя ставка на успешность и прибыльность нового проекта; • участие в судебных процессах с непредсказуемым исходом; • потеря ключевых контрагентов. Достоинствами этой методики являются системность, комплексный подход к пониманию финансового состояния предприятия. Трудности в использовании заключаются в необходимости тестирования предприятия по многим критериям, субъективности принимаемых решений. Широкое применение в Западной Европе получило прогнозирование банкротства методом анализа финансовых потоков (Дж. К. Ван Хорн). Финансовые средства группируются следую40 щим образом: поступления, платежи, их баланс, сальдо нарастающим итогом, соответствующее наличию средств на расчетном счете. Если в перспективе возникает период, в котором сальдо нарастающим итогом оказывается отрицательным, это означает появление долгов, форс-мажорной ситуации или банкротства. Данный метод эффективен при планировании денежных потоков, поскольку предоставляет возможность устанавливать сроки и объем необходимых заемных средств, а также оценивать целесообразность кредита. Другим признаком банкротства является возможность попадания предприятия в т. н. «кредитную ловушку». В этом случае заемные средства теряют свои преимущества как относительно дешевый источник финансовых ресурсов, напротив, плата за них снижает эффективность деятельности, ведет к убыточному функционированию и банкротству. Все современные модели направлены на повышение точности прогнозируемых результатов. Однако применение вышеперечисленных моделей диагностики банкротств в наших условиях достаточно проблематично: вопервых, из-за отсутствия статистики банкротств; во-вторых, из-за влияния на факт признания фирмы банкротом многих факторов, которые не отражаются в учете; в-третьих, из-за нестабильности нормативной базы банкротства отечественных организаций. Таким образом, среди зарубежных разработок в области финансового анализа наибольшее распространение получили модели оценки вероятности банкротства, основанные на методах дискриминантного анализа, а также факторный анализ финансовой рентабельности по модели Дюпон. В Республике Беларусь нормативно-методологической основой финансового анализа является Инструкция о порядке расчета коэффициентов платежеспособности и проведения анализа финансового состояния и платежеспособности субъектов хозяйствования, однако ограниченный перечень рассчитываемых в соответствии с ней показателей вызывает необходимость исследования зарубежного опыта в этой области. Дальнейшее развитие финансового анализа связано с использованием современных компьютерных технологий и разработкой более совершенных методологических и методических подходов 41 к проведению финансового анализа, учитывающих новые возможности и меняющиеся внутренние и внешние условия функционирования хозяйствующих субъектов. 3.3. Нормативно-правовая база оценки финансового состояния организации в Республике Беларусь Нормативно-правовой основой для проведения анализа финансового состояния организации в нашей стране с 1 апреля 2012 г. является Инструкция о порядке расчета коэффициентов платежеспособности и проведения анализа финансового состояния и платежеспособности субъектов хозяйствования (далее – Инструкция), утвержденная постановлением Министерства финансов Республики Беларусь и Министерства экономики Республики Беларусь от 27 декабря 2011 г. № 140/206, а также постановление Совета Министров Республики Беларусь от 12 декабря 2011 г. № 1672 «Об определении критериев оценки платежеспособности субъектов хозяйствования». Анализ финансового состояния и платежеспособности (в соответствии с постановлением № 1672) проводится для своевременного выявления нестабильности финансового состояния субъектов хозяйствования. В соответствии с постановлением № 1672 показателями платежеспособности субъектов хозяйствования являются следующие коэффициенты (далее – коэффициенты платежеспособности): 1) коэффициент текущей ликвидности, характеризующий общую обеспеченность субъекта хозяйствования оборотными сред­ ствами для ведения хозяйственной деятельности и своевременного погашения срочных обязательств; 2) коэффициент обеспеченности собственными оборотными сред­ствами, характеризующий наличие у субъекта хозяйствования собственных оборотных средств, необходимых для его финансовой устойчивости; 3) коэффициент обеспеченности финансовых обязательств активами, характеризующий способность субъекта хозяйствования рассчитываться по своим финансовым обязательствам после реализации активов. 42 Также настоящим постановлением установлены нормативные значения вышеуказанных коэффициентов (см. прил. 4) и критерии признания субъекта хозяйствования платежеспособным либо неплатежеспособным: • критерием признания субъекта хозяйствования платежеспособным является наличие коэффициента текущей ликвидности и (или) коэффициента обеспеченности собственными оборотными средствами на конец отчетного периода в зависимости от основного вида экономической деятельности, имеющих значения более приведенных в нормативных значениях коэффициентов или равные им (см. прил. 4); • критерием признания субъекта хозяйствования неплатежеспособным является наличие одновременно коэффициента текущей ликвидности и коэффициента обеспеченности собственными оборотными средствами на конец отчетного периода в зависимости от основного вида экономической деятельности, имеющих значения менее приведенных в нормативных значениях коэффициентов; • критерием неплатежеспособности, приобретающей устойчивый характер, является неплатежеспособность субъекта хозяйствования в течение четырех кварталов, предшествующих составлению последнего бухгалтерского баланса; • критерием неплатежеспособности, имеющей устойчивый характер, является неплатежеспособность субъекта хозяйствования в течение четырех кварталов, предшествующих составлению последнего бухгалтерского баланса, и наличие на дату составления последнего бухгалтерского баланса значения коэффициента обеспеченности финансовых обязательств активами, превышающего нормативное значение коэффициентов. Расчет коэффициентов платежеспособности производится в со­ответствии с Инструкцией на основании бухгалтерского баланса субъекта хозяйствования на последнюю отчетную дату. Платежеспособность оценивается на основе расчета коэффициента текущей ликвидности (К1), коэффициента обеспеченности собственными оборотными средствами (К2) и коэффициента обеспеченности финансовых обязательств активами (К3): 43 , , , где КА – краткосрочные активы; КО – краткосрочные обязательства; СК – собственный капитал; ДО – долгосрочные обязательства; ДА – долгосрочные активы; ВБ – валюта (итог) баланса. Коэффициент обеспеченности финансовых обязательств активами соответствует коэффициенту задолженности, рассчитываемому в международной практике анализа (см. прил. 1). Выводы, полученные по результатам расчета коэффициентов платежеспособности субъектов хозяйствования, используются при подготовке предварительных заключений по запросам хозяйственных судов и информации о финансовом состоянии субъектов хозяйствования заинтересованным органам и организациям по их запросам. Установление факта неплатежеспособности организации вызывает необходимость проведения детального анализа бухгалтерской отчетности организации. В соответствии со ст. 37 Закона Республики Беларусь от 18 июля 2000 г. № 423-З (в ред. от 31.12.2009) «Об экономической несостоятельности (банкротстве)», анализ финансового состояния проводится как в процессе защитного периода, так и в процессе конкурсного производства для определения возможности восстановления платежеспособности должника и выработки соответствующих мероприятий. Он включает в себя анализ динамики и структуры баланса, исследование структуры и ликвидности актива баланса, а также тенденций изменения долгосрочных и краткосрочных активов. Для определения части краткосрочных обязательств, которая может быть погашена немедленно, используется коэффициент абсолютной ликвидности, определяемый как отношение высо44 коликвидных активов к краткосрочным обязательствам субъекта хозяйствования. , где КФВ – краткосрочные финансовые вложения; ДС – денежные средства; Э – эквиваленты денежных средств; КО – краткосрочные обязательства. Значение коэффициента абсолютной ликвидности должно быть не менее 0,2. Важным направлением является анализ краткосрочной дебиторской задолженности, в процессе которого оценивается возвратность долгов субъекта хозяйствования. Причины финансовой неустойчивости субъекта хозяйствования, приведшие к его неплатежеспособности, устанавливаются на основании исследования структуры разделов III–V бухгалтерского баланса. При исследовании раздела V бухгалтерского баланса субъекта хозяйствования проводится анализ структуры и тенденций изменения краткосрочных обязательств. Проводится также детальный анализ по срокам погашения кредиторской задолженности в разрезе конкретных кредиторов. На следующем этапе проводится анализ финансовых результатов деятельности, структуры и направлений использования полученной прибыли, для чего используются данные отчета о прибылях и убытках и отчета об изменении капитала. При получении субъектом хозяйствования прибыли необходимо провести анализ формирования, распределения и использования прибыли, а также выявить резервы ее роста. Для оценки результатов деятельности субъекта хозяйствования рассчитываются показатели рентабельности. На следующем этапе оценивается эффективность использования средств субъекта хозяйствования, для чего проводится анализ деловой активности, который заключается в исследовании динамики коэффициентов оборачиваемости. Коэффициент общей оборачиваемости капитала рассчитывается как отношение выручки от реализации продукции, товаров, 45 работ, услуг (строка 010 отчета о прибылях и убытках) к средней стоимости активов субъекта хозяйствования (строка 300 бухгалтерского баланса, сумма граф 3 и 4, деленная на 2). Коэффициент оборачиваемости оборотных средств (кратко­ срочных активов) рассчитывается как отношение выручки от реализации продукции, товаров, работ, услуг (строка 010 отчета о прибылях и убытках) к средней стоимости краткосрочных активов субъекта хозяйствования (строка 290 бухгалтерского баланса, сумма граф 3 и 4, деленная на 2). , где ВР – выручка от реализации; КАН – краткосрочные активы на начало периода; КАК – краткосрочные активы на конец периода. Для оценки структуры источников финансирования применяются следующие показатели финансовой устойчивости: – коэффициент капитализации; – коэффициент финансовой независимости (автономии). Коэффициент капитализации определяется как отношение обязательств субъекта хозяйствования к собственному капиталу и, в сущности, представляет собой коэффициент соотношения заемных и собственных средств (коэффициент финансового риска, финансового левериджа), который рассчитывается в международной практике анализа (см. прил. 1). Коэффициент капитализации рассчитывается как отношение суммы итогов разделов IV и V бухгалтерского баланса (строка 590 и строка 690) к итогу раздела III бухгалтерского баланса (строка 490). Значение коэффициента капитализации должно быть не более 1,0. , где ОЗС – общие заемные средства; СК – собственный капитал. Коэффициент финансовой независимости (автономии) определяется как отношение собственного капитала к итогу бухгалтерского баланса. 46 Коэффициент финансовой независимости (автономии) рассчитывается как отношение итога раздела III бухгалтерского баланса (строка 490) к итогу бухгалтерского баланса (строка 700). Значение коэффициента финансовой независимости должно быть не менее 0,4–0,6. , где СК – собственный капитал; ВБ – валюта (итог) баланса. Изучение международного опыта финансового анализа показало, что стремление к детализации обусловило разработку, расчет и использование явно избыточного количества финансовых коэффициентов, тем более что большинство из них находится в функциональной зависимости между собой. Обычно бывает достаточно использовать не более 2–3 показателей по каждому аспекту финансовой деятельности. Поэтому ограниченный перечень рассчитываемых и анализируемых коэффициентов следует считать положительным аспектом рассмотренной выше Инструкции. Однако существенным обстоятельством, которое может влиять на результаты финансового анализа, является использование недостоверной информации, при этом она может быть искажена как по субъективным, так и по объективным причинам. Поэтому для оценки достоверности исходной информации и, как следствие, получения реальных результатов финансового анализа требуется предварительное проведение независимого аудита для обнаружения преднамеренных и непреднамеренных ошибок. Наконец, исходная отчетность анализируемых компаний искажается из-за инфляционных процессов в белорусской экономике, которые главным образом влияют не на основные пропорции в активах и пассивах, а на результаты горизонтального анализа. В связи с этим необходимым условием оценки тенденций изменения финансового состояния является расчет сопоставимых показателей на основе применения официальных показателей-дефляторов (индекса цен производителей промышленной продукции, индекса цен приобретения промышленными предприятиями материально-технических ресурсов, индекса цен в капитальном строительстве, индекса потребительских цен). 47 Все это необходимо учитывать при проведении оценки финансового состояния организации с целью получения объективных и достоверных результатов. 3.4. Анализ платежеспособности и ликвидности Платежеспособность организации – это способность вовремя и в полном объеме погашать финансовые обязательства перед кредиторами организации: перед поставщиками за товарно-материальные ресурсы, перед банками по кредитам, перед персоналом по оплате труда, перед бюджетом и внебюджетными организациями по налогам и другим платежам и т. д. При стабильном финансовом состоянии организация устойчиво платежеспособна, а при нарушении финансового равновесия – периодически или постоянно неплатежеспособна. Платежеспособность зависит не только от наличия свободных денежных средств, необходимых для погашения обязательств перед кредиторами, но и от наличия активов (имущества), которые могут быть быстро трансформированы в денежную наличность. Особенное значение здесь имеет своевременное погашение торговой дебиторской задолженности, поскольку именно она является непосредственным источником платежных ресурсов. Такая трансформация разного рода активов в деньги связана с понятием ликвидности. Разные активы обладают разной степенью ликвидности, т. к. одни из них обращаются в денежные средства быстрее, а другие – медленнее. Понятия платежеспособности и ликвидности хотя и тесно взаимосвязаны, но не тождественны. Платежеспособность предприятия – это способность полностью покрывать краткосрочные обязательства имеющимися оборотными активами. Неплатежеспособным считается предприятие, которое неспособно в полном объеме удовлетворить требования кредиторов по денежным обязательствам и (или) исполнить обязанность по уплате обязательных платежей в течение трех месяцев с момента наступления даты платежа. 48 Понятие ликвидности более емкое. Ликвидность характеризует не только текущее состояние активов, но и перспективное, в то время как платежеспособность характеризует возможность организации рассчитаться по своим обязательствам на какую-то конкретную дату. Ликвидность организации характеризует ее способность быстро и с минимальным уровнем финансовых потерь преобразовать свои активы (имущество) в денежные средства для оплаты обязательств. От ликвидности предприятия следует отличать понятия «ликвидность активов» и «ликвидность баланса». Ликвидность активов – это способность активов трансформироваться в денежные средства. Ликвидность баланса – это степень покрытия долговых обязательств предприятия его активами, срок превращения которых в денежную наличность соответствует сроку погашения платежных обязательств. Она зависит от степени соответствия величины имеющихся платежных средств величине краткосрочных долговых обязательств. Анализ ликвидности при помощи финансовых коэффициентов позволяет составить определенное представление о финансовом состоянии организации. В отечественной и мировой практике, как правило, исчисляют три относительных показателя ликвидности по данным бухгалтерского баланса: 1) коэффициент текущей ликвидности (общего покрытия), который характеризует общую обеспеченность организации оборотными средствами для ведения хозяйственной деятельности и своевременного погашения срочных обязательств. В мировой практике рекомендуемым значением иногда является 2. Такой подход не учитывает специфику бизнеса в различных сферах деятельности, поэтому более правильным будет подход с учетом отраслевых особенностей, который отчасти нашел применение в Республике Беларусь. Установление нижней границы в размере 1,0 обусловлено тем, что краткосрочных средств должно быть по меньшей мере достаточно для погашения краткосрочных обязательств. Чем выше значение коэффициента текущей ликвидности, тем более плате49 жеспособной считается организация. Однако если соотношение краткосрочных активов и краткосрочных обязательств чрезмерно велико (свыше 2), это свидетельствует о нерациональной структуре активов и низкой результативности их использования; 2) коэффициент мгновенной (срочной, критической) ликвидности (промежуточного покрытия), который определяется отношением суммы наиболее ликвидных и быстрореализуемых активов к сумме краткосрочных заемных средств и показывает, какую часть краткосрочной задолженности организация сможет погасить при условии реализации дебиторской задолженности. Норматив для данного коэффициента в Республике Беларусь не устанавливается, однако рекомендуемым является значение не менее 0,8 (в некоторых источниках – не менее 0,6); 3) коэффициент абсолютной ликвидности, который определяется отношением наиболее ликвидных активов к сумме краткосрочных заемных средств и показывает, какая часть кратко­ срочной задолженности может быть погашена немедленно за счет денежных средств и краткосрочных высоколиквидных финансовых вложений. Норматив для данного коэффициента в Республике Беларусь не менее 0,2. Абсолютным показателем, характеризующим платежеспособность предприятия, является чистый рабочий капитал (разность между краткосрочными активами и краткосрочными обязательствами) или собственные оборотные средства, которые представляют ту часть собственного капитала организации, которая является источником покрытия краткосрочных активов. Величина чистого рабочего капитала должна быть больше нуля. Отсутствие собственных оборотных средств может свидетельствовать о слишком большой зависимости от внешних кредиторов. Оптимальная величина собственных оборотных средств зависит от специфики компании (масштабов деятельности, скорости оборачиваемости запасов и дебиторской задолженности). Кроме рассмотренных выше имеется еще группа относительных показателей, характеризующих платежеспособность организации. Коэффициенты, на основании которых оценивается ликвидность и платежеспособность организации, и методика их расчета приведены в приложении 1. 50 3.5. Анализ финансовой устойчивости Финансовая устойчивость хозяйствующего субъекта – это такое состояние его ресурсов, которое обеспечивает развитие предприятия преимущественно за счет собственных средств при сохранении платежеспособности и кредитоспособности при минимальном уровне предпринимательского риска. Для понимания категории «финансовая устойчивость» важно осознание того обстоятельства, что каждый вид имущества предприятия имеет свой конкретный источник финансирования. Источниками финансирования долгосрочных активов, как правило, являются собственный капитал и долгосрочные заемные средства. Краткосрочные активы образуются в определенных долях за счет собственного капитала и за счет краткосрочных кредитов, займов и кредиторской задолженности. Частично они могут быть образованы и за счет долгосрочных обязательств, что создает весьма комфортные условия для работы предприятия. Однако если предприятие испытывает недостаток собственных оборотных средств, необходимых для приобретения запасов, покрытия затрат и осуществления других расходов, связанных с организацией непрерывного производственно-коммерческого процесса, чаще оно вынуждено привлекать краткосрочный заемный капитал, усиливая текущую финансовую зависимость от кредиторов и иных внешних источников финансирования. Таким образом, финансовая устойчивость предприятия характеризуется финансовой независимостью от внешних источников, способностью предприятия маневрировать финансовыми ресурсами, наличием необходимой суммы собственных средств для обеспечения текущей деятельности. Напротив, первым проявлением финансовой неустойчивости организации, вызванной высокой финансовой зависимостью от внешних источников, является потеря платежеспособности. Поэтому оценка финансовой устойчивости является важной задачей финансового анализа и включает в себя: 1) определение общего уровня финансовой устойчивости; 2) оценку финансовой устойчивости в части формирования запасов и затрат; 3) определение типа финансовой устойчивости. 51 Общий уровень финансовой устойчивости предприятия оценивается системой относительных показателей путем соотношения заемных и собственных средств по отдельным статьям актива и пассива баланса: • коэффициент автономии (финансовой независимости; концентрации собственного капитала; коэффициент собственности) показывает долю собственных средств в общей сумме всех средств, вложенных в имущество предприятия; • коэффициент концентрации заемного капитала (коэффициент задолженности или финансовой зависимости) характеризует долю долга в общей сумме капитала предприятия; • коэффициент соотношения заемных и собственных средств (капитализации; плечо финансового рычага (левериджа); коэффициент финансового риска) показывает пропорцию между заемными и собственными средствами. Расчет данных показателей представлен в приложении 1. Оценку финансовой устойчивости в части формирования запасов и затрат как наименее ликвидной части краткосрочных активов можно провести на основе расчета такого показателя, как коэффициент обеспеченности запасов и затрат собственными источниками, который рассчитывается как отношение собственных оборотных средств к стоимости запасов и затрат. Он показывает, в какой мере материальные запасы и затраты покрыты собственными источниками и не нуждаются в привлечении заемных средств. Если данный коэффициент больше единицы, то сумма собственных оборотных средств превышает сумму запасов и затрат, и предприятие имеет абсолютную финансовую устойчивость. И наоборот, если сумма собственных оборотных средств меньше суммы запасов и затрат, предприятие имеет не­устойчивое финансовое состояние и вынуждено привлекать заемные средства. Чем ниже значение коэффициента, тем выше финансовый риск и зависимость от кредиторов. Минимально допустимое значение показателя, полученное на основе статистических данных хозяйственной практики, составляет 0,6–0,8. В зависимости от соотношения величин показателей ма­те­ ри­ально-производственных запасов, собственных оборотных средств и иных источников формирования запасов можно с опре52 деленной степенью условности выделить следующие типы финансовой устойчивости: 1) абсолютная финансовая устойчивость: запасы и затраты покрываются собственными оборотными средствами, и предприятие не зависит от внешних источников; 2) нормальная финансовая устойчивость: сумма запасов и затрат превышает сумму собственных оборотных средств, но меньше суммы собственных оборотных и долгосрочных заемных источников, т. е. для покрытия запасов и затрат используются собственные средства и заемные средства долгосрочного характера; 3) неустойчивое финансовое состояние: сумма запасов и затрат превышает сумму собственных оборотных средств и долгосрочных заемных источников, но меньше суммы собственных оборотных средств, долгосрочных и краткосрочных заемных источников; 4) кризисное финансовое состояние: сумма запасов и затрат превышает общую сумму нормальных источников финансирования (собственных оборотных средств, долгосрочных и краткосрочных обязательств). Это означает, что предприятие не может вовремя расплатиться со своими кредиторами и может быть объявлено банкротом. 3.6. Анализ рентабельности Роль, которую играет финансовый анализ в решениях об инвестициях в собственный капитал, обусловлена тем, что инвестор требует отдачи на вложенный капитал как в виде дивидендов, так и в виде прироста стоимости капитала. Дивиденды в долгосрочной перспективе зависят от прибыльности, роста объемов хозяйственной деятельности и ликвидности, которые оцениваются в ходе проведения анализа бухгалтерской (финансовой) отчетности организации. Но дивиденды являются только частью суммы желаемой отдачи, и чаще всего это меньшая часть. На самом деле многие растущие организации выплачивают минимальные дивиденды или не выплачивают их вовсе. Главная часть ожидаемого вознаграждения идет не прямо от компании, а от других инвесторов, заинтересованных в инвестициях в капитал организа53 ции. Поэтому инвесторы при проведении финансового анализа ставят следующие цели: • выяснить успешность деятельности организации в прошлом и перспективы получения прибыли в будущем; • изучить текущее финансовое положение организации и факторы, способные оказать на него влияние в ближайшем будущем; • изучить структуру капитала организации и выявить, какие риски и преимущества данная структура предполагает для инвестора; • определить рейтинг предприятия по соответствующей отрасли; • изучить и спрогнозировать цены на акции акционерного общества и его конкурентов во взаимосвязи с общими тенденциями на фондовом рынке. Как известно, финансирование имущества за счет собственных источников является наиболее дорогим. Поддерживая определенную пропорцию между собственными и привлеченными источниками, компании добиваются того, чтобы стоимость такого фактора производства, как цена капитала, была минимальна. При прочих равных условиях это позволяет увеличить прибыль компании и стоимость ее акций. Балансируя на грани между ликвидностью и рентабельностью, компании должны быть уверены в эффективности использования самого дорогого источника финансирования своих активов. Для оценки эффективности использования капитала (как совокупного, так и собственного) применяются коэффициенты рентабельности. Однако прежде, чем приступить к расчету и анализу упомянутых коэффициентов, необходимо рассмотреть порядок формирования показателей, используемых для их исчисления. Таблица 1 Порядок формирования показателей в отчете о прибылях и убытках, составленном в «формате себестоимости» по МСФО Показатель Доход – выручка от реализации продукции и прочих активов минус Расход – себестоимость реализованной продукции и прочих активов 54 Обозначение, принятое в мировой практике Окончание табл. 1 Показатель Валовая прибыль минус Административно-управленческие расходы минус Расходы на реализацию Операционная прибыль (от основной деятельности) – прибыль до вычета процентов по облигациям и векселям и налогов минус Проценты по облигациям и векселям к уплате Прибыль до вычета налогов Минус Налоги из прибыли Чистая прибыль до выплаты дивидендов по привилегированным акциям минус Дивиденды по привилегированным акциям Чистая прибыль, доступная владельцам обыкновенных акций минус Распределение чистой прибыли – дивиденды по обыкновенным акциям Нераспределенная прибыль Справочная информация: Обыкновенная акция: рыночная цена Прибыль на акцию Дивиденд на акцию Рыночная цена привилегированной акции Обозначение, принятое в мировой практике EBIT EBT EPS DPS Сразу следует отметить, что, поскольку современная форма отчета о прибылях и убытках в составе бухгалтерской отчетности Республики Беларусь в значительной степени приближена к требованиям МСФО, расчет показателей рентабельности с учетом международных требований особой сложности не представляет. Коэффициенты рентабельности (profitability ratios) бывают двух видов: показывающие соотношение прибыли и объема продаж и соотношение прибыли и инвестиций в активы. В совокупности оба вида коэффициентов характеризуют общую эффективность деятельности фирмы (см. прил. 1). Коэффициенты рентабельности, характеризующие соотношение прибыли и объема продаж. Рентабельность про55 даж (profitability in relation to sales) может быть представлена коэффициентом валовой рентабельности (gross profit margin) и коэффициентом чистой рентабельности (net profit margin). Коэффициент валовой рентабельности показывает соотношение валовой прибыли (чистый объем продаж минус производственная себестоимость реализованной продукции) к чистому объему продаж (за минусом возвратов и скидок). Данный коэффициент характеризует эффективность текущей деятельности компании и обоснованность ее ценовой политики. Сравнение данного показателя, как правило, производится со среднеотраслевыми значениями. Высокие значения коэффициента свидетельствуют об эффективной политике продаж и установлении цен на свою продукцию. Для более глубокого анализа рентабельности продаж применяется коэффициент чистой рентабельности, который рассчитывается как отношение чистой прибыли после уплаты налогов к чистому объему продаж. Данный коэффициент характеризует рентабельность фирмы с учетом всех издержек, связанных с реализацией продукции и налога на прибыль. Он представляет собой чистую прибыль на каждый доллар реализованных товаров (продукции, работ услуг). Сравнение также может производиться со среднеотраслевыми показателями и в динамике за ряд лет. Рентабельность инвестиций в активы. Второй вид коэффициентов – рентабельность инвестиций в активы (profitability in relation to investment) – отражает соотношение прибыли и суммарных инвестиций в активы компании. Одним из представителей этой группы коэффициентов является коэффициент доходности (рентабельности) инвестиций в активы или, что одно и то же, доходности активов (rate of return on investment (ROI), or return on assets (ROA). Часто его еще называют капиталоотдача. У нас он известен как коэффициент рентабельности совокупных активов. Данный коэффициент рассчитывается как отношение чистой прибыли, доступной простым акционерам (владельцам обыкновенных акций), к стоимости суммарных активов. Производится сопоставление этого коэффициента со среднеотраслевым значением и коэффициентом рентабельности продаж. Более высокая рентабельность про56 даж при более низкой доходности активов показывает, что для получения одного доллара продаж компания вынуждена привлекать большую сумму активов. Следующая математическая модель показывает зависимость коэффициента ROA (или ROI) от чистой рентабельности продаж (NPM) и оборачиваемости суммарных активов (total asset turnover), иначе называемой коэффициентом оборачиваемости капитала (capital turnover ratio (CTR). ROA = NPM × CTR. (3.2) Коэффициент оборачиваемости капитала или общая оборачиваемость активов рассчитывается делением чистого объема продаж на общую сумму активов и показывает относительную эффективность использования активов для получения выручки. Сравнения могут производиться со среднеотраслевыми показателями и в динамике. Очевидно, что скорость оборачиваемости обратно пропорциональна размеру инвестиций в активы. Рассмотренные коэффициенты по отдельности не обеспечивают адекватное представление об эффективности деятельности компании. Коэффициент рентабельности активов (капиталоотдача) в виде произведения коэффициентов чистой рентабельности продаж и оборачиваемости активов позволяет учесть действие обоих факторов. Примечательно, что фирмы, имеющие различные показатели рентабельности продаж и оборачиваемости активов, могут иметь одинаковую капиталоотдачу. Рентабельность собственного капитала. Однако для собственников компании наибольший интерес представляет такой показатель, как коэффициент доходности (рентабельности) акционерного (собственного) капитала (return on equity (ROE), который характеризует капиталоотдачу балансовой величины акционерного капитала. Другими словами, рентабельность собственного капитала (финансовая рентабельность) характеризует эффективность инвестиций собственников организации, которые предоставляют ресурсы или оставляют в его распоряжении всю прибыль или ее часть. 57 Высокий уровень доходности акционерного (собственного) капитала свидетельствует о перспективности вложений капитала в данную фирму и эффективности управления затратами. ROE рассчитывается делением чистой прибыли (после уплаты налогов за вычетом дивидендов на привилегированные акции) на акционерный капитал. Акционерный (собственный) капитал (англ. shareholders` equity) – общая сумма активов за вычетом общей суммы обязательств, или, другими словами, балансовая стоимость обыкновенных акций компании по номиналу плюс дополнительно оплаченный капитал и нераспределенная прибыль. Рентабельность собственного капитала и рентабельность совокупного капитала тесно связаны между собой. , (3.3) , (3.4) где – коэффициент акционерного капитала (мультипликатор собственного капитала). Данный коэффициент представляет собой один из показателей финансового левериджа1 – рассчитывается делением суммарных активов на стоимость акционерного капитала и показывает, сколько рублей совокупных активов приходится на каждый рубль капитала (активов), финансируемых из собственных источников. Поскольку данный коэффициент может рассчитываться как 1 + коэффициент соотношения заемных и собственных средств (отношение общей суммы задолженности к акционерному (собственному) капиталу), то, чем выше значение данного коэффициента, тем выше и значение коэффициента акционерного капитала. Поэтому если уровень задолженности фирмы значительно 1 Финансовый леверидж (рычаг) (англ. financial leverage) – в широком смысле привлечение заемных источников финансирования активов для приращения величины собственного капитала. Коэффициенты финансового левериджа – это коэффициенты, характеризующие пропорции в пассиве бухгалтерского баланса. 58 превышает среднеотраслевое значение, то высокое значение доходности собственного капитала может свидетельствовать о повышенной степени финансового риска у компании. Перейдем к более привычным для нас обозначениям и приведем порядок формирования показателей: , (3.5) где РСК – рентабельность собственного капитала; ЧП – чистая прибыль; А – сумма активов организации; ВР – выручка от реализации; СК – собственный капитал организации. 3.7. Характеристика и назначение модели Дюпон В 1919 г. специалистами фирмы Дюпон была предложена схема факторного анализа (The DuPont System of Analysis), в которой несколько показателей были увязаны вместе и приведены в виде треугольной структуры. В вершине этой структуры находится коэффициент рентабельности совокупного капитала как основной показатель, характеризующий отдачу, получаемую от средств, вложенных в деятельность фирмы, а в основании – два факторных показателя – рентабельность продаж и ресурсоотдача (рис. 1): Рентабельность совокупного дохода Рентабельность продаж Ресурсоотдача Рис. 1. Треугольная структура модели Дюпон В дальнейшем эта модель была модифицирована и представлена в виде пирамиды, в вершине которой находится показатель рентабельности собственного капитала, а в основании – много59 численные факторы производственной и финансовой деятельности предприятия. Степень детализации факторов, оказывающих влияние на рентабельность собственного капитала, зависит от целей анализа. Модель оценки эффективности собственного капитала, рассмотренная выше,– это и есть математическое представление модели Дюпон, которая в данном случае является трехфакторной (формула 3.5). Из представленной модели видно, что рентабельность собственного капитала зависит от трех факторов: рентабельности продаж, оборачиваемости активов и структуры авансированного капитала. Значимость включенных в модель факторов объясняется тем, что они в известном смысле обобщают все стороны финансово-хозяйственной деятельности предприятия, его статику и динамику, в частности бухгалтерскую отчетность: первый фактор обобщает форму 2 «Отчет о прибылях и убытках», второй – актив баланса, третий – пассив баланса. Трехфакторная модель может быть преобразована в пятифакторную путем дополнительного введения двух показателей: 1) прибыли до уплаты налогов и 2) прибыли до уплаты процентов и налогов. Исходя из развернутой формулы, аналитик может опираться не только на показатели чистой прибыли и акционерного капитала, но и на значения процентной и налоговой нагрузки, которые показывают, сколько прибыли остается у компании после уплаты налогов и процентов. При анализе рентабельности собственного капитала необходимо учитывать три важные особенности этого показателя, обусловленные влияющими на него факторами, которые необходимо принимать во внимание при формулировке выводов. Первая особенность связана с временным аспектом деятельности организации. Рентабельность продаж, которая, как мы видели, влияет на рентабельность собственного капитала, зависит от финансового результата работы отчетного периода; предполагаемый эффект от долгосрочных инвестиций она не отражает. В периоде, когда организация внедряет новые перспективные технологии или разрабатывает новые виды продукции, требующие больших инвестиций, показатели рентабельности могут 60 временно снижаться. Однако если стратегия была выбрана верно, понесенные в отчетном периоде затраты в будущем окупятся, и в этом случае временное снижение рентабельности отчетного периода не означает низкой эффективности работы предприятия. Вторая особенность определяется проблемой риска. Коэффициент финансовой зависимости (в нашей модели – это структура авансированного капитала) характеризует рискованность бизнеса: чем больше значение коэффициента, тем выше риск неуплаты задолженности акционерам, инвесторам и кредиторам. Однако, как следует из модели, использование заемных средств благоприятно влияет на рентабельность собственного капитала. Поэтому, если исходить только из математической формулы модели, может показаться, что бесконечное увеличение значения коэффициента финансового рычага (левериджа) будет приводить к столь же бесконечному увеличению рентабельности собственного капитала. В действительности же этого не происходит, так как при увеличении доли заемных средств в авансированном капитале возрастают и выплаты за пользование кредитами или облигационными займами. Вследствие этого уменьшается чистая прибыль, и повышения рентабельности собственного капитала не происходит. Данный пример показывает, что необходимо учитывать взаимосвязи между факторами, которые прямо не отражены в модели Дюпон. Третья особенность связана с проблемой оценки. Числитель и знаменатель коэффициента рентабельности собственного капитала выражены в денежных единицах разной покупательной способности. Прибыль – динамичный показатель, отражающий в основном результаты деятельности и сложившийся уровень цен на реализованную продукцию и израсходованные ресурсы за истекший отчетный период. В отличие от прибыли собственный капитал (с точки зрения представления его в активе баланса), значительную часть которого составляют основные средства, складывается в течение ряда лет. Он выражен в учетной оценке, которая может сильно отличаться от текущей рыночной стоимости. Подводя итоги, можно отметить, что основное назначение модели Дюпон – установить факторы, влияющие на эффективность работы предприятия, оценить степень их влияния, определить 61 тенденции в их изменении и значимости. Модель может с успехом применяться также для сравнительной оценки риска инвестирования или кредитования предприятия. Аналитик должен учитывать также отраслевую специфику факторов модели. Например, ресурсоотдача (фондоотдача) может быть сравнительно невелика в высокотехнологичных отраслях, отличающихся капиталоемкостью, напротив, показатель рентабельности продаж в них будет относительно высоким. Высокие значения коэффициента финансовой зависимости могут позволить себе организации, имеющие стабильное поступление денег от реализации продукции или большую долю ликвидных активов (предприятия торговли, банки). Зависимость показателей от отраслевой специфики в сочетании с конкретными финансовохозяйственными условиями деятельности позволяет предприятию изыскивать резервы повышения эффективности использования собственного капитала с учетом факторов, в наибольшей степени определяющих рентабельность собственного капитала в отрасли. 3.8. Применение методики оценки финансовой рентабельности по модели Дюпон Итак, методика Дюпон показывает зависимость рентабельности собственного капитала от чистой рентабельности продаж, общей оборачиваемости активов и соотношения между суммарными и чистыми активами (собственным капиталом). Факторный анализ проводится поэтапно: сначала по факторам, представленным в модели, затем по факторам, оказывавшим влияние на значения коэффициентов. На последующих этапах при необходимости можно подвергнуть анализу объем продаж (выручку), прибыль, себестоимость, в том числе материальные затраты, заработную плату, амортизацию, налоги, проценты за кредит и т. д. Рассмотрим методику анализа на примере условной организации ОАО «Н». Данные таблицы 2 показывают, что в 2011 г. собственный капитал использовался более эффективно (его рентабельность составила 6,49 %), чем в 2010 г., когда показатель финансовой рентабельности имел отрицательное значение (-0,29 %) в результате получения чистого убытка. 62 Таблица 2 Расчет основных показателей ОАО «Н» за 2010–2011гг. Значения показателей 2010 2011 отклонение Абсолютные показатели для расчета и анализа рентабельности, млн руб. Средняя стоимость со­ 16 622 16 206 -146 вокупных активов (А) (Ан.г. + Ак.г.) / 2 Средняя стоимость 6649 6652 +3 внеоборотых активов (ВОАн.г.+ ВОАк.г.) /2 (ВОА) Показатель Средняя стоимость оборотных активов (ОА) Средняя стоимость соб­ственного капитала (СК) Выручка от реализации НЕТТО (Вр) Полная себестоимость реализованной продукции (Ср) Расчет (ОАн.г. + ОАк.г.) / 2 (СКн.г.+СКк.г.) / 2 9973 9954 -19 7824 7768 -56 Выручка от реа- 35 090 38 221 лизации – налоги +3131 Себестоимость + 34 234 35 850 уп­равленческие расходы + расхо­ды на реализацию 856 2371 В –С +1616 Прибыль р р от реализации (Пр) Прибыль (П) 124 Чистая прибыль (ЧП) -23 Относительные показатели Рентабельность сово­ П/А * 100 0,75 купных активов (РА), % Рентабельность вне- П/ВОА * 100 1,86 оборотных активов (РВОА), % Рентабельность оборотП/ОА * 100 1,24 ных активов (РОА), % Рентабельность Пр/Ср * 100 2,5 затрат (РСр), % Рентабельность собстве­ нного капитала (РСК) ЧП / СК * 100 63 -0,29 +1515 1242 504 +1118 +527 7,66 +6,91 18,67 +16,81 12,48 +11,24 6,61 +4,11 6,49 +6,78 Окончание табл. 2 Рентабельность продаж по прибыли от реализации (РПр) Пр/Вр * 100 Значения показателей 2010 2011 отклонение 2,44 6,2 +3,76 Рентабельность продаж по чистой прибыли (РПрЧП) ЧП/ВР * 100 -0,066 1,319 +1,385 Коэффициент оборачиваемости активов (Коб) Вр/А 2,111 2,358 +0,247 Структура авансированного капитала или мультипликатор собственного капитала (МСК) А/СК 2,073 2,086 +0,013 Показатель Расчет Как видно из данных табл. 2, отклонение по коэффициенту рентабельности собственного капитала за 2010–2011 гг. составило 6,78 %. Используя модель Дюпон (формула 3.5) и метод абсолютных разниц, определим степень влияния трех факторов (рентабельности продаж, ресурсоотдачи (оборачиваемости активов) и структуры авансированного капитала) на изменение уровня финансовой рентабельности. ΔРСК (РПрЧП) = 1,385 × 2,111 × 2,073=6,06 %; ΔРСК (Коб) = 1,319 × 0,247 × 2,073 = 0,68 %; ΔРСК (МСК) = 1,319 × 2,358 × 0,013 = 0,04 %. Всего: 6,78 %. Данные факторного анализа свидетельствуют о том, что повышение уровня финансовой рентабельности в отчетном году по сравнению с предыдущим в наибольшей степени обусловлено повышением уровня рентабельности продаж (+6,06 %) и в незначительной степени за счет некоторого ускорения оборачиваемости совокупных активов (+0,68) и незначительного улучшения структуры авансированного капитала (+0,04). Те факторы, которые оказывали незначительное влияние, возможно, содержат резервы повышения эффективности использо64 вания собственного капитала, поэтому на последующих этапах анализа необходимо провести детальный факторный анализ оборачиваемости совокупных активов и структуры авансированного капитала. Используя известные из курса экономического анализа модели, также можно подвергнуть анализу выручку, прибыль, себестоимость, в том числе материальные затраты, заработную плату, амортизацию, налоги, проценты за кредит и т. д. Вопросы для самоконтроля 1. Чем является финансовый анализ с точки зрения управления организацией? 2. Назовите пользователей результатов финансового анализа. 3. Что является источником информации для финансового анализа? 4. Назовите основные методы проведения финансового анализа. 5. Что является в нашей стране нормативно-методологической основой анализа финансового состояния организации? 6. Какие коэффициенты рассчитываются для оценки степени удовлетворительности структуры бухгалтерского баланса? 7. Что характеризует коэффициент ликвидности? 8. Как рассчитывается коэффициент ликвидности? 9. Что характеризует коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами? 10. Как он рассчитывается? 11. Что характеризует коэффициент обеспеченности финансовых обязательств активами? 12. Как он рассчитывается? 13. Значения каких коэффициентов регламентируются законодательно? 14. Что собой представляет и как рассчитывается EBIT? 15. Что собой представляет и как рассчитывается EBT? 16. Как рассчитывается чистая прибыль, доступная владельцам привилегированных акций? 17. Как рассчитывается чистая прибыль, доступная владельцам обыкновенных акций? 18. Что такое нераспределенная прибыль? 65 19. Что такое EPS? 20. Что такое DPS? 21. Каких двух видов бывают коэффициенты рентабельности? 22. Какие два вида рентабельности продаж вам известны? 23. Что характеризует коэффициент валовой рентабельности продаж? Как он рассчитывается? 24. Что характеризует коэффициент чистой рентабельности продаж? Как он рассчитывается? 25. Что характеризует рентабельность инвестиций в активы? 26. Что собой представляет коэффициент ROA (ROI)? Как он рассчитывается? 27. Что характеризует коэффициент рентабельности совокупного капитала? 28. Какие выводы делают на основе сравнения значений рентабельности активов и рентабельности продаж? 29. Как рассчитывается коэффициент оборачиваемости капитала (суммарных активов) и что он характеризует? 30. Какая зависимость существует между скоростью оборачиваемости активов и размером инвестиций в активы? 31. Что представляет собой ROE? Что он характеризует? Как он рассчитывается? 32. О чем свидетельствует высокий уровень ROE? 33. В какой зависимости находятся между собой ROA и ROE? 34. Назовите факторы, которые влияют на рентабельность собственного капитала. 35. Как рассчитать рентабельность собственного капитала? 36. Как рассчитать рентабельность продаж? 37. Как рассчитать оборачиваемость активов (совокупного капитала)? 38. Как рассчитать структуру авансированного капитала? 39. Какое значение вкладывают в понятие «ресурсоотдача» с точки зрения международного подхода? 40. Какие особенности интерпретации коэффициента рентабельности во временном аспекте вам известны? 41. Как рассчитывается коэффициент финансовой зависимости и как он связан с риском ведения бизнеса в организации? 42. Сформулируйте основное назначение модели Дюпон. 66 Тема 4 УПРАВЛЕНИЕ ОБОРОТНЫМ КАПИТАЛОМ Текущие (оборотные, краткосрочные) активы, как правило, составляют больше половины суммарных активов обычного производственного предприятия. Не будет преувеличением сказать, что владение методами управления оборотным капиталом имеет чрезвычайно большое значение для повышения эффективности его использования. Особенно повышается роль управления оборотным капиталом в кризисные времена, поскольку разблокирование активов, скрытых в оборотном капитале, может немедленно усилить операционный денежный поток, разумное использование которого приводит к улучшению конечного финансового результата. Оборотный капитал – это инвестиции предприятия в оборотные активы – денежные средства, рыночные (приобретаемые на короткий срок) ценные бумаги, дебиторскую задолженность, товарно-материальные запасы. Управление оборотным капиталом подразумевает управление как оборотными активами, так и их финансированием. Финансирование оборотных активов должно быть направлено на поддержание необходимого уровня и обеспечение оптимальной структуры оборотных активов. В основе квалифицированного управления оборотным капиталом лежит принятие решений: 1) по определению оптимального уровня инвестиций в оборотные активы, в том числе в каждую из их составляющих; 2) по определению оптимального соотношения источников финансирования оборотных активов, каковыми могут являться собственные, долгосрочные и краткосрочные заемные средства. Рассмотрим более подробно общие подходы к принятию решения по определению оптимального уровня инвестиций в оборотные активы. 67 Это решение не в последнюю очередь зависит от компромисса между рентабельностью и риском, которого придерживается руководство предприятия. С одной стороны, снижение размера оборотных активов до минимально приемлемого уровня приводит к увеличению доходности совокупных активов (коэффициента ROA (ROI)) (см. тему 3). С другой стороны, чем больше доля краткосрочных источников в общей сумме обязательств, тем выше рентабельность предприятия, поскольку величина затрат на краткосрочное кредитование, как правило, бывает ниже. Такой взгляд на рентабельность предполагает поддержание низкого уровня оборотных активов и высокого процента краткосрочных (текущих) обязательств в общей сумме обязательств предприятия. Эта стратегия ведет к низкому, а иногда и отрицательному уровню чистого оборотного (рабочего) капитала1. Однако, будучи более эффективной, данная стратегия сопряжена с повышенным риском снижения ликвидности и падения объемов продаж. В зависимости от соотношения между объемом производства (продаж) и величиной оборотных активов различают три стратегии (политики), или три уровня поддержания оборотных активов: консервативный, агрессивный и умеренный. Известно, что при прочих равных условиях, чем выше уровень оборотных активов, тем выше ликвидность (платежеспособность) предприятия. Для консервативной стратегии характерен более высокий уровень оборотных активов относительно объема производства (продаж), гарантирующий высокую ликвидность (платежеспособность) организации и обеспечение надлежащего объема продаж. Принято считать, что следование консервативной стратегии полностью обеспечивает предприятие оборотными активами, тем самым практически нивелируя риски возникновения неплатежеспособности и потери объемов продаж. Результатом такой политики является снижение доходности относительно величины совокупного и рабочего капитала. Антиподом консервативной является агрессивная стратегия, которая подразумевает весьма «скудное» наличие товарно1 Чистый оборотный капитал (net working capital) – разность между оборотными активами и текущими обязательствами. 68 материальных запасов, дебиторской задолженности, денежных средств и ценных бумаг, минимально необходимых предприятию для его текущей (операционной) деятельности. Очевидно, что платежеспособность предприятия, придерживающегося подобной политики, будет находиться под постоянной угрозой. Помимо этого снижение уровня запасов несет в себе риск срыва плана производства и продаж, а ужесточение политики по отношению к дебиторам – риск потери потенциальных клиентов. Таким образом, агрессивная стратегия самая рискованная. Преимуществом данной стратегии является то, что при прочих равных условиях снижение уровня оборотных активов повышает рентабельность их использования. Заметим, что речь не идет о снижении интенсивности производства и продаж. Если предприятие сможет снизить уровень оборотных активов, обеспечив при этом должным образом сложившийся уровень производства и продаж, доходность инвестированного капитала возрастет. Очевидно, что промежуточным вариантом между этими полярными стратегиями является умеренный уровень поддержания оборотных активов, который в определенной степени «сглаживает» риски, увеличивает ликвидность относительно агрессивной политики и повышает доходность по отношению к консервативной политике. На основании всего вышесказанного можем сформулировать следующие выводы. 1. Рентабельность изменяется обратно пропорционально ликвидности. Соответственно, рост ликвидности, как правило, происходит за счет снижения рентабельности. 2. Рентабельность изменяется в одном направлении с риском. Стремясь к увеличению рентабельности, надо быть готовым к повышенному риску. При определении оптимального соотношения источников финансирования оборотных активов в первую очередь необходимо получить представление о классификации оборотных активов по времени. Здесь выделяют фиксированный оборотный капитал и временный оборотный капитал. Фиксированный оборотный капитал – это минимальный уровень оборотных активов, потребность предприятия в которых 69 обусловлена постоянным характером их использования в операционном цикле1. Временный оборотный капитал – это такие оборотные активы, потребность в которых носит сезонный характер. Учитывая перманентный характер фиксированного оборотного капитала, следует отдавать предпочтение долгосрочным видам обязательств или собственным источникам в качестве источников его финансирования. Поскольку потребность во временном оборотном капитале является сезонной, для его финансирования в наибольшей степени подойдут источники, также имеющие сезонный характер: спонтанное или краткосрочное финансирование. Таким образом, способ финансирования активов компании пре­ дусматривает принятие оптимального решения для достиже­ния максимальной рентабельности бизнеса при минимальном риске. В зависимости от характера возникновения источники краткосрочного финансирования оборотных активов можно подразделить на две категории: спонтанные и договорные. Спонтанные источники являются следствием текущей деятельности организации и, в сущности, представляют собой перенос (или затягивание) платежей по возникшим обязательствам на более поздние сроки. К спонтанным источникам относятся начисленные обязательства по заработной плате, налогам в бюджет и сборам в органы социального страхования и т. д., а также кредиторская задолженность перед поставщиками. В отличие от спонтанного договорное финансирование не является прямым следствием операционной (текущей) деятельности, а организуется на формальной основе путем заключения соглашений между заемщиком и кредитором о предоставлении ссуды. Договорное финансирование – это банковские кредиты и эмиссия краткосрочных корпоративных ценных бумаг. Начисленные обязательства, в сущности, представляют собой беспроцентную форму финансирования, однако их использование 1 Операционный цикл – временной промежуток от момента закупки сырья и материалов для переработки до момента поступления денежных средств от реализации произведенной продукции. 70 ограничено требованиями законодательства о своевременной выплате заработной платы, перечислении налогов и других платежей. Другой составляющей спонтанного финансирования, как уже отмечалось, является торговый кредит (кредиторская задолженность перед поставщиками). Например, если организация каждый день делает закупки на 2000 у. е. с предоставлением ей отсрочки платежа на 30 дней, то на данный период она получает дополнительно 60 000 у. е. (2000 у. е. × 30 дней). Очевидно, что увеличение размера закупок и периода кредитования ведет к росту спонтанного финансирования. Краткосрочные банковские кредиты для большинства организаций являются самыми распространенными инструментами краткосрочного финансирования. Существуют определенные методики, позволяющие на основе специальных расчетов обосновать выбор оптимального в каждом конкретном случае источника финансирования оборотного капитала (например, определение цены торгового кредита или исчисление эффективного процента по использованию банковского кредита), но их изучение в рамках данного пособия не предусмотрено. 4.1. Управление запасами 4.1.1. Обоснование необходимости и цель управления запасами Для большинства промышленных и коммерческих организаций инвестиции в запасы представляют крупный актив, и поэтому важно, чтобы управление этими запасами осуществлялось эффективно. В противном случае капиталовложения в запасы могут стать неоправданно большими, что приведет к «замораживанию» оборотных ресурсов в излишне больших запасах, замедлению оборачиваемости оборотных средств, увеличению накладных расходов по хранению запасов, ухудшению качества и моральному устареванию запасов. Напротив, если запасов окажется недостаточно, это может привести к срыву производственной программы, невыполнению обязательств перед заказчиками 71 и покупателями, снижению объемов реализации, потерям выручки, прибыли, ухудшению платежеспособности и т. д. Очевидно, что уровень инвестирования в запасы должен быть оптимальным, то есть, с одной стороны, запасов должно быть достаточно, чтобы удовлетворять потребности производства и реализации, с другой – необходимо избежать избыточных запасов. Оптимальный уровень запасов находится где-то между этими предельными вариантами. Поэтому в рамках данной темы необходимо рассмотреть особенности построения количественных моделей определения оптимальных инвестиций в запасы, вычисление экономически обоснованного размера заказа (запаса) и уровня, при котором запасы должны пополняться. Данные методики могут применяться как на производственных предприятиях, так и в торговых и бюджетных (неприбыльных) организациях. Причину, обусловливающую наличие запасов в организации, можно определить как операционную, предупредительную и спекулятивную. Операционная причина состоит в необходимости иметь определенный объем запасов для удовлетворения текущих требований производства и реализации. Предупредительная причина проявляется в тех случаях, когда будущий спрос на тот или иной вид материала или товара является неопределенным. Поэтому компания постарается обеспечить дополнительный запас, чтобы удовлетворить требования будущего производства и реализации на тот случай, если их предварительные оценки окажутся заниженными. Спекулятивная причина обусловливается предположением, что будущие цены на единицу продукции могут существенно измениться, поэтому компания может хранить больший или меньший уровень запасов, чтобы выиграть от ожидаемого увеличения или снижения будущих цен. И, хотя количественные модели спекулятивную причину в учет не принимают, тем не менее оптимальный уровень запасов в определенной степени зависит от ожидаемых изменений цен. Например, если цены исходных ресурсов возрастут значительно, компания может принять решение увеличить их запас. Однако такое решение должно основываться на сравнении экономии от меньших будущих затрат с дополнительными расходами на хранение большего объема запасов. 72 4.1.2. Характеристика и состав издержек по поддержанию необходимого уровня запасов Общая сумма издержек, которую следует учитывать при определении оптимального запаса, состоит из: 1) расходов на хранение запаса и 2) расходов на размещение заказов. Размещение заказов – это вся работа по заключению договоров с поставщиками и мониторингу их выполнения. Затраты на хранение обычно включают: а) приростные складские затраты и затраты на хранение; б) приростные затраты на страхование; в) альтернативные издержки инвестирования в запасы; г) затраты, связанные с устареванием и ухудшением характеристик материалов, находящихся на хранении. Приростные (дополнительные) затраты – это разница между понесенными суммами расходов по какому-либо виду продукции или ресурса при увеличении выпуска или закупки при каждом анализируемом варианте. Например, дополнительные затраты при увеличении закупки с 1000 до 1100 единиц в неделю являются приростными затратами на закупку 100 единиц в неделю. Приростные затраты могут включать не только переменные, но и постоянные издержки. Если постоянные издержки в результате принятия решения меняются, увеличение их будет дополнительными затратами. Говоря о затратах на хранение, мы должны помнить, что в них включаются только релевантные (значимые) затраты – те будущие затраты, которые меняются в результате принятия решения, в нашем случае – только те статьи, которые изменяются с изменением уровня запасов. То есть учитываться должны только те составляющие расходов на хранение, которые меняются при изменении числа заказанных единиц. Так, заработная плата работников склада, амортизация оборудования и зданий обычно не учитываются, поскольку они не меняются в зависимости от уровня запасов. Затраты на страхование включаются только тогда, когда их размер зависит от колебания стоимости запасов, постоянная же составляющая годовых страховых платежей не зависит от уровня запасов и поэтому в состав расходов на хранение не включается. 73 Иногда для обоснования решения к общей сумме затрат необходимо добавить некие условные затраты, которые на самом деле денежных затрат не требуют. Такие затраты называются альтернативными (вмененными) издержками. Альтернативные издержки – это затраты, измеряющие возможность, которая потеряна или которой пожертвовали в результате выбора одного из вариантов действий, при котором от остальных вариантов приходится отказываться. Альтернативные издержки на хранение запасов представляют собой доход, который оказывается утраченным из-за инвестирования в запасы средств, которые могли бы быть направлены в другие виды деятельности предприятия, например, были бы положены в банк под проценты. То есть инвестирование в запасы трактуется как актив, на который выделяется капитал, так же, как на любой проект с капиталовложениями. При этом стоимость капитала должна относиться только к тем затратам, которые меняются в зависимости от натурального объема закупаемых материалов. Релевантные издержки по другим статьям (устаревание) мало влияют на принимаемые решения по инвестициям. Как правило, затраты на хранение выражаются в процентной ставке от средних инвестиций. Затраты на размещение заказов обычно включают канцелярские затраты на подготовку заказа на закупку материалов, получение (доставку) этих заказов и оплату по счетам. При этом для включения в количественные модели также должны учитываться только приростные затраты на размещение заказа, а затраты, которые относятся ко всем вариантам решений, не являются релевантными и в расчет не включаются. Другими словами, говоря о затратах на размещение, мы должны помнить, что в них опять-таки включаются только релевантные затраты – те будущие затраты, которые меняются в результате принятия решения, в нашем случае – только те статьи, которые изменяются с изменением числа заказов. Необходимо учитывать одно из главных допущений: общая годовая (или другая временная) потребность в том или ином материальном ресурсе – величина неизменная и заранее определена. Поэтому если за один раз заказывать больше единиц, то в течение года число заказов будет меньшим. Это приведет к сокращению расходов на размещение заказов. 74 4.1.3. Определение экономически обоснованного объема заказа (EOQ) В условиях определенности деятельности компании оптимальный размер (объем) заказа можно определить исходя из тех расходов, на которые влияет либо количество хранимого запаса, либо число размещаемых заказов. Существует определенное противоречие между издержками заказа и издержками хранения. Большой объем заказа увеличивает издержки хранения и уменьшает издержки заказа, меньший объем заказа уменьшает издержки хранения и увеличивает издержки заказа. Оптимальным размером заказа или экономически обоснованным размером заказа является количество, при котором общие затраты на хранение и размещение становятся минимальными. Экономически обоснованный размер заказа можно определить методом табуляции (при помощи табличных значений общих затрат при различных размерах заказа), графически и при помощи соответствующих формул. Экономически обоснованный размер заказа можно определить, используя формулы, которые учитывают зависимости между расходами на хранение и размещение и размером заказов. , , . Другое допущение состоит в том, что затраты на хранение единицы запаса являются неизменными. Тогда общие затраты по хранению будут равны среднему размеру заказа (запаса) за период, умноженному на стоимость хранения 1 единицы. Если предположить, что запас расходуется равномерно и постоянно и изменяется от своего максимального значения до 0, тогда в каждый промежуток времени на складе компании находится средний размер запаса, который можно рассчитать, как , где С – стоимость хранения 1 единицы. 75 , Теперь общие релевантные издержки (ТС) при любом размере заказа будут равны: . После этого можно определить минимум функции общих затрат, для чего необходимо продифференцировать приведенную выше формулу относительно Q и приравнять производную нулю. Таким образом, мы получим формулу расчета экономически обоснованного размера заказа EOQ: . В данной модели кроме уже названных допущений следует учесть, что нет скидок с объема, а также что время между выставлением заказа и его получением неизменно, то есть полное истощение запаса невозможно. Пример 4.1. Общий годовой спрос на материал составляет 9000 ед. Затраты на хранение – 4 долл. за ед., затраты на размещение 1 заказа – 5 долл. Зная общую годовую потребность в материале и EOQ, можно рассчитать количество заказов (К) в данном периоде: . . 4.1.4. Выбор решения об использовании скидки на объем заказа Если компании могут получить количественные скидки за закупку больших партий, то обстоятельства меняются. Закупка большого количества для получения скидки приведет к следующим видам экономии: 1) по закупочной цене (приобретение товаров по более низкой закупочной цене приведет к экономии расходов на закупку); 2) к сокращению общих расходов на размещение заказов (поскольку в этом случае потребуется меньшее число заказов). 76 С другой стороны, приобретение товара большими партиями повлечет за собой рост расходов на хранение. Чтобы определить, является ли использование скидки обоснованным, необходимо сравнить выгоды от ее получения с дополнительными затратами на хранение большой партии. Пример 4.2. Компания закупает исходные материалы у внешнего поставщика по цене 7 долл. за единицу. Общий годовой спрос на этот материал составляет 9000 ед. Затраты на хранение – 4 долл. за ед., затраты на размещение 1 заказа – 5 долл. Поставщик предоставляет скидку в 3 % от текущей цены, если размер заказа превышает 1000 ед. Следует ли компании в этих условиях размещать заказы партиями по 1000 ед., чтобы получить экономию от скидки? Решение: 1. Начальной точкой является вычисление EOQ: Это означает, что, если бы не предоставлялась скидка с объема заказа, компании выгоднее всего было бы размещать заказы по 150 ед. 2. Расчет экономии от снижения цены: – (9000 × 7) × 3 % = -1890 долл. 3. Расчет экономии от уменьшения числа заказов: 4. Общая экономия – 2145 долл. 5. Расчет дополнительных расходов на хранение более крупной партии: 6. Сравнение экономии с дополнительными расходами: 1700 – 2145 = - 445 долл. Очевидно, что экономия превышает дополнительные затраты на 445 долл., поэтому компании целесообразно закупать материалы партиями по 1000 единиц. Если доступны еще более крупные скидки, следует воспользоваться таким же анализом. 77 4.1.5. Определение момента возобновления заказа (запаса) (ROP) Момент возобновления заказа – это сигнал, который указывает на необходимость пополнить запас. Чтобы определить момент, когда следует возобновить заказ для получения дополнительного запаса, следует рассчитать объем запаса, который будет израсходован за то время, пока выполняется заказ. Для этого необходимо знать время выполнения заказа (t) в днях (или других временных измерителях), то есть время между моментом размещения заказа и фактическим его поступлением, и однодневный (или недельный) расход (T). Пример 4.3. Обратимся к условию примера 4.1. Объем годового потребления – 9000 ед. Предположим, что в году 50 рабочих недель, или 300 рабочих дней при 6-дневной рабочей неделе. Известно, что время выполнения заказа – 3 дня, или ½ недели. Определим, какой объем запаса будет израсходован за ½ недели: × × × × Следовательно, когда уровень запасов снижается до 90 ед., необходимо возобновлять заказ. Интервал поставки показывает, как часто следует осуществлять закупки материала или товара. Если предположить, что запас пополняется в тот самый момент, когда он полностью израсходован, то легко можно определить интервал поставки. В нашем примере он составлял: Если в году 300 рабочих дней, а количество заказов, как мы предварительно рассчитали, 60, тогда интервал поставки составит 5 рабочих дней, то есть компания должна возобновлять заказ каждые 5 рабочих дней. 4.1.6. Использование модели EOQ для определения продолжительности производственного цикла Формула EOQ может быть использована для определения оптимальной продолжительности производственного цикла, по78 скольку предприятию приходится нести дополнительные затраты на наладку оборудования для каждой выпускаемой партии. Затраты на наладки включают дополнительный труд, материалы, приспособления, простой оборудования и другие вспомогательные затраты, связанные с переходом от одного производственного процесса к другому. В этой ситуации необходимо определить оптимальное число единиц, которое следует выпустить в ходе каждого производственного цикла, и тем самым определить баланс расходов, связанных с наладкой оборудования и хранением готовой продукции. В этой ситуации для применения модели EOQ необходимо заменить в формуле затраты на заказ затратами на наладку оборудования для производственного цикла. Обозначим их N. Тогда формула будет выглядеть следующим образом: . Мы определили оптимальное число выпущенных в течение одного производственного процесса единиц продукции. То есть – оптимальный производственный цикл в единицах продукции. Имея данные о годовом спросе на выпускаемую продукцию (S), можно определить число производственных циклов в течение года: . При расчете продолжительности 1 цикла необходимо учесть потери рабочего времени на наладку оборудования, ведь в те дни, когда она осуществляется, выпуск продукции не производится. Интервал возобновления (IB) производственного цикла должен составлять: . В этом интервале и должен располагаться производственный цикл, который меньше интервала на количество дней, затрачиваемых на наладку. Если допустить, что в течение года отгрузка продукции покупателям осуществляется равномерно, можно определить, сколько отгружается продукции за 1 рабочий день (Q1): . 79 При этом время, затрачиваемое на наладку, не влияет на отгрузку продукции покупателям, если на складе есть необходимый запас. Чтобы определить точку (момент), в который должен начинаться следующий производственный цикл, следует рассчитать количество продукции, которое будет отгружено покупателям за то время, пока происходит наладка оборудования для следующего производственного цикла. Для этого необходимо уточнить число дней, необходимых для осуществления наладки (t) и количество продукции, отгружаемой покупателям за один день. По аналогии с ROP: . Вопросы для самоконтроля 1. Что представляют собой запасы предприятия? Что входит в их состав? 2. К чему может привести необоснованный рост запасов? Недостаток запасов? 3. Что означает оптимальный уровень инвестирования в запасы? 4. Какова основная цель изучения настоящей темы? 5. На какие группы можно подразделить причины наличия запасов на предприятии? 6. В чем состоит операционная причина? 7. В чем состоит предупредительная причина? 8. Когда возникает спекулятивная причина? 9. Как группируется общая сумма издержек, которые необходимо учитывать при определении оптимального уровня инвестирования в запасы? 10. Что включают расходы на хранение? 11. Что такое приростные затраты? 12. Что такое релевантные затраты? 13. Что такое альтернативные затраты? 14. Что включают затраты на размещение заказов? 15. Каково основное допущение о величине необходимого ресурса? 16. Каково допущение о затратах на размещение одного заказа? Зависит ли величина затрат на один заказ от его объема? 17. В чем состоит противоречие между величиной издержек размещения заказа и величиной затрат на хранение запаса? 80 18. Что собой представляет оптимальный или экономически обо­снованный размер заказа? 19. Чему равны общие издержки по размещению заказов? 20. В чем состоит допущение о величине затрат на хранение единицы запаса? 21. Чему равны общие затраты по хранению? 22. Как рассчитать экономически обоснованный размер заказа? 23. Как рассчитать число заказов за период? 24. К каким видам экономии приводит закупка больших партий материалов, товаров? 25. К увеличению каких затрат приводит закупка большой партии? 26. Как определить обоснованность использования скидки за за­купку больших партий? 27. Что является отправным моментом при обосновании использования скидки? 28. Как рассчитать экономию от снижения закупочной цены? 29. Как рассчитать экономию от снижения количества заказов? 30. Как рассчитать дополнительные расходы на хранение более крупной партии? 31. Что такое «момент возобновления заказа»? Как его рассчитать? 32. Что представляет собой интервал поставки? Как его рас­ счи­тать? 33. Что включают затраты на наладку оборудования? 34. Что представляет собой EOQ для производственного цикла? Как его рассчитать? 35. Каковы будут совокупные затраты на наладку оборудования и хранение изготовленной продукции при выпуске оптимального размера партии готовой продукции? 36. Как рассчитать число производственных циклов в течение отчетного периода? 37. Как рассчитать интервал возобновления производственного цикла? 38. Совпадает ли ежедневное количество равномерно отгружаемой покупателям продукции с ее однодневным (также равномерным) выпуском? 39. Как рассчитать момент, в который должен начинаться следующий производственный цикл? 81 Задачи 1. Рассчитать экономный объем заказа и количество заказов в год, если известно: объем закупок сырья данного вида – 2000 ед. в год, издержки по размещению 1 заказа – 120, издержки по хранению 1 ед. – 20. Рассчитать момент возобновления заказа, если известно, что время выполнения заказа – 3 дня, и в году 250 рабочих дней. Рассчитать интервал поставки. 2. Рассчитать экономный объем заказа и количество заказов в месяц, если известно: объем закупок сырья данного вида – 48 000 ед. в год, издержки по размещению 1 заказа – 22, издержки по хранению единицы запаса составляют 0,5. Рассчитать момент возобновления заказа, если известно, что время выполнения заказа – 10 дней, и в году 300 рабочих дней. Рассчитать интервал поставки. 3. Компания закупает исходные материалы у поставщика по цене 10 долл. за единицу. Общий годовой спрос на этот материал составляет 10 000 ед. Затраты на хранение 1 ед. – 6 долл., на размещение заказа – 50 долл. Поставщик предоставляет скидку в 2 % от текущей цены, если размер заказа не менее 1000 ед. Следует ли компании в этих условиях размещать заказы партиями по 1000 ед, чтобы получить экономию от скидки? 4. Компания закупает товар у поставщика по средней цене 150 долл. за единицу. Общий годовой спрос на этот товар составляет 5 000 ед. Затраты на хранение 1 ед. – 10 долл., на размещение заказа – 30 долл. Поставщик предоставляет скидку в 3 % от текущей цены, если размер заказа не менее 500 ед. Следует ли компании в этих условиях размещать заказы партиями по 500 ед, чтобы получить экономию от скидки? 5. Компания заключила договор на поставку 20 000 ед. своей продукции покупателям в год. Производственный процесс требует определенных расходов на наладку оборудования для каждой выпускаемой партии, которые составляют 2400 долл. Затраты на хранение готовой продукции составляют 5 долл. на единицу. Определить оптимальное число выпущенных в течение одного производственного цикла единиц продукции. Определить число производственных циклов в течение года, продолжительность цикла, если в году 300 рабочих дней. 82 6. Компания заключила договор на поставку 140 000 единиц своей продукции покупателям в год. Производственный процесс требует определенных расходов на наладку оборудования для каждой выпускаемой партии, которые составляют 6500 долл. Затраты на хранение готовой продукции составляют 1,5 долл. на единицу. Определить оптимальное число выпущенных в течение одного производственного цикла единиц продукции. Определить число производственных циклов в течение года, продолжительность цикла, если в году 300 рабочих дней. 7. Рассчитать экономный объем заказа, количество заказов в год, момент возобновления заказа и интервал поставки, если известно: объем закупок сырья данного вида – 2900 единиц в год, издержки по размещению 1 заказа – 44, издержки по хранению 1 ед. – 0,6, время выполнения заказа – 10 дней, и в году 250 рабочих дней. 8. Рассчитать экономный объем заказа, количество заказов в год, момент возобновления заказа и интервал поставки, если известно: объем закупок сырья данного вида – 30 000 ед. в год, издержки по размещению 1 заказа – 400, издержки по хранению 1 ед. – 8, время выполнения заказа – 20 дней, и в году 260 рабочих дней. 4.2. Управление денежными средствами 4.2.1. Определение основных понятий В международной практике учета денежные средства включают: монеты, банкноты и доступные средства на депозитном счете в банке, а также оборотные кредитно-денежные документы, такие как: денежные переводы, заверенные чеки (с надписью банка о принятии к платежу), банковские чеки, персональные чеки, банковские переводные векселя (тратты) и сберегательные счета. В соответствии со ст. 31 Инструкции о порядке составления бухгалтерской отчетности, утвержденной постановлением Министерства финансов Республики Беларусь от 31.10.2011 г. № 111, к денежным средствам относят остатки денежных средств организации, учитываемые на счетах 50 «Касса», 51 «Расчетные счета», 52 «Валютные счета», 55 «Специальные счета в банках», 57 «Денежные средства в пути». 83 Эквиваленты денежных средств – это краткосрочные (сроком погашения не более 3 месяцев), высоколиквидные инвестиции, которые легко конвертируются в денежные средства, и срок их погашения настолько краток, что риск изменения процентных ставок по этим ценным бумагам несуществен. Это казначейские векселя, краткосрочные коммерческие ценные бумаги и средства в фондах денежного рынка1. Если какая-нибудь статья не может быть конвертирована в монеты или банкноты незамедлительно, то она классифицируется отдельно как инвестиция, дебиторская задолженность или предварительно оплаченные расходы. В Республике Беларусь в соответствии с вышеуказанной инструкцией к эквивалентам денежных средств относят высоколиквидные долговые ценные бумаги других организаций, установленный срок погашения которых не превышает трех месяцев, учитываемые на счете 58 «Краткосрочные финансовые вложения». В практике учета и отчетности по Международным стандартам (как в настоящее время и в Республике Беларусь) принято объединять в бухгалтерском балансе собственно денежные средства и эквиваленты денежных средств. Денежные средства и эквиваленты денежных средств обладают практически одинаковой степенью ликвидности, тем не менее на превращение эквивалентов в денежные средства и наоборот нужно некоторое время и дополнительные затраты. То есть их взаимные превращения сопряжены с транзакционными издержками. Возникает вопрос: для чего нужно переводить деньги в эквиваленты? Очевидно, для того чтобы та сумма денег, которая не потребуется предприятию в самом ближайшем будущем, могла принести дополнительный доход. Оттого, что денежные средства просто лежат на расчетном счете, предприятие не получает (хотя могло бы получать) никакого дохода, а значит несет так называемые альтернативные издержки (потери) от этого. В связи с этим цель управления денежными средствами – определить размер запаса денежных средств, сведя к минимуму относительные издержки от обладания как избыточными (альтернативные издержки), так и недостаточными (плата за пользование кредитами или штрафы, пени за просрочку платежа) денежными средствами. 1 Фонд денежного рынка – финансовый посредник, занимающийся куплейпродажей правительственных краткосрочных ценных бумаг. 84 4.2.2. Математические модели оптимизации запаса денежных средств Решению проблемы управления денежными средствами призваны помочь математические модели оптимизации запаса денежных средств. Данные модели позволяют определить: • общий объем денежных средств и их эквивалентов; • какую их долю следует держать на расчетном счете, а какую – в виде высоколиквидных ценных бумаг; • когда и в каком объеме следует осуществлять взаимную транс­ формацию денежных средств и их эквивалентов. Рассмотрим модели двух типов, получившие наибольшее распространение на Западе. 1. Модель Баумоля (1952 г.). С ее помощью определяют оптимальный остаток денежных средств на счетах предприятия, необходимый для обеспечения его текущих потребностей. Как и любая математическая модель, она может применяться при соблюдении ряда допущений: 1) денежные средства расходуются с постоянной скоростью, то есть в каждый промежуток времени на счете имеется некоторый средний остаток; 2) средства поступают периодически и только в результате продажи ценных бумаг; 3) все поступления от реализации предприятие немедленно вкладывает в краткосрочные ценные бумаги. При этом компания несет два типа издержек (см. п. 4.2.1): 1) расходы по транзакции (конвертации), обозначим их F; 2) неявные, т. е. альтернативные издержки, обусловленные тем, что в то время, когда деньги не вложены в ценные бумаги, компания лишена возможности получить дополнительный доход (проценты) от вложений в ценные бумаги. Этот теряемый доход измеряется при помощи текущей рыночной доходности кратко­ срочных высоколиквидных ценных бумаг, обозначим ее i. Если допустить, что сумма денежных средств, получаемая в результате конвертации ценных бумаг, всегда одинакова (обозначим ее С), и если компании известна прогнозируемая потреб85 ность в денежных средствах (Т), то общая сумма издержек (Z) может быть рассчитана следующим образом: . Остаток денежных средств оптимален, когда общая сумма издержек – транзакционных и альтернативных – минимальна. Для нахождения этого оптимального остатка следует определить минимум функции общих затрат, для чего необходимо продифференцировать приведенную выше формулу относительно C и приравнять производную к нулю (математические преобразования опущены). В результате мы получим формулу для расчета оптимального остатка денежных средств (С*) – модель Баумоля: . где F – расходы по транзакции (конвертации), Т – прогнозируемая потребность в денежных средствах в периоде, i – процентная ставка доходности по данным ценным бума­ гам в расчете на соответствующий период в виде десятичной дроби. Средний запас денежных средств составляет С*/2, а общее количество сделок по конвертации ценных бумаг в денежные средства (k) равно: . Пример 4.4. Предприятие прогнозирует потребность в денежных средствах для ежемесячных постоянных выплат в размере 4 000 000 долл. Процентная ставка по краткосрочным высоколиквидным ценным бумагам – 6 % в год, или 0,5 % в месяц. Постоянные затраты, связанные с конвертацией ценных бумаг, – 100 долл. Тогда оптимальный размер сделки составит: = 4 000 000 долл. Средний остаток денежных средств составит: 400 000 / 2 = 200 000 долл. Количество необходимых сделок в течение месяца составит: k = 4 000 000 /400 000 = 10. 86 2. Модель Миллера-Орра (1966 г.). В отличие от модели Баумоля в настоящей модели величина остатка денежных средств представляет собой не фиксированную величину, а некий диапазон, интервал (в пределах верхней и нижней границ). Данная модель полезна для тех предприятий, которые не могут с точностью предвидеть каждодневный отток или приток денег. Интервал (S) рассчитывают по следующей формуле: . где F – постоянные транзакционные издержки по операциям с ценными бумагами; δ2 – дисперсия1 однодневного чистого потока денежных средств (т. е. нормальное отклонение величины потока денежных средств от его среднего значения – точки возврата); i – процентная ставка доходности в виде десятичной дроби по данным ценным бумагам на 1 день. Верхнюю границу остатка денежных средств (Н) рассчитывают как сумму нижнего значения (L) и величины интервала: H = L + S. Пока величина остатка денежных средств организации находится в пределах исчисленного интервала, считается, что этот остаток оптимален. Однако какие действия должна предпринять организация, если величина остатка выйдет за пределы интервала? Ответ на этот вопрос позволяет получить расчет такого показателя, как точка возврата (обозначим ее R). Следуя модели Миллера-Орра, величина остатка денежных средств компании в случае, если она достигла (или превысила) пределов интервала, всегда должна быть возвращена к точке, находящейся на одной трети расстояния от нижней границы интервала до ее верхней границы. Эта точка называется точкой возврата. Устанавливая точку возврата не в середине, а на 1/3 интервала, финансовый менеджер отдает предпочтение получению 1 Дисперсия (обычно обозначается как δ2 – сигма в квадрате) – показатель разброса набора точек данных вокруг их средней величины. Определяется как математическое ожидание квадрата разности между переменной величиной и ее средним значением. 87 большего дохода, нежели обеспечению ликвидности. Очевидно, что, если начинать всегда с точки возврата, то сумма остатка денежных средств чаще будет достигать нижнего предела, нежели верхнего. Поддерживая таким образом остаток денежных средств на более низком уровне, чем середина интервала, финансовый менеджер увеличивает частоту транзакционных операций, однако получает больший доход от размещения денежных средств под процент. То есть точка возврата равна: R = S / 3 + L. Чтобы использовать модель Миллера-Орра на практике, необходимо: • установить нижнюю границу. Установление нижней границы предполагает субъективную оценку ситуации с учетом здравого смысла, опыта и банковских требований; • оценить дисперсию однодневного движения денежных средств. Дисперсию оценивают на основании данных о притоках и оттоках денежных средств не менее чем за предыдущие 100 дней; • определить соответствующие транзакционные и альтернативные издержки (процентные – по текущей рыночной доходности краткосрочных высоколиквидных бумаг). Пример 4.5. Минимальный остаток (нижний предел) денежных средств – 10 000 долл.; среднеквадратическое отклонение однодневного потока денежных средств – 2500 долл.; следовательно, дисперсия составит 25002 = 6 250 000 долл.; годовая процентная ставка по эквивалентам денежных средств – 9 % годовых, следовательно, однодневная процентная ставка – 0,025 %; операционные издержки по продаже ценных бумаг – 20 долл. Рассчитаем интервал между нижним и верхним пределами остатка денежных средств: Тогда верхний предел равен: Н = 10 000 + 21 634 = 31 634 долл. Точка возврата равна: R = 21 634 / 3 + 10 000 = 17 210 долл. Расчеты показывают, что, если остаток денежных средств на счете предприятия увеличится до 31 634 долл., оно должно будет инвестировать разницу между верхним пределом и точкой воз88 врата в сумме 14 424 долл. (31 634 – 17 210 = 14 424) в рыночные ценные бумаги. Если остаток денежных средств уменьшится до 10 000, компании необходимо продать ценные бумаги на сумму разницы между точкой возврата и нижним пределом – 7210 долл. – и восстановить денежные средства в нужном объеме. 4.2.3. Расчет эффективного процента по использованию кредитной линии Известно, что все виды деятельности организации можно разделить на операционную (текущую), инвестиционную и финансовую. Примечательно, что движение между статьями, представляющими денежные средства и их эквиваленты, не относится ни к одной из них, а является частью контроля и регулирования (управления) денежными операциями организации. Банковские кредиты обычно классифицируются как финансовая деятельность. Однако рассматриваемые в данном вопросе кредитные линии составляют неотъемлемую часть управления денежными средствами организации. В некоторых странах обычной практикой является образование кредитового остатка на активном (в частности, денежном) счете организации, возникающего при совершении платежа на сумму, превышающую ранее имевшееся дебетовое сальдо. Такой кредитовый остаток называется банковский овердрафт и, по сути, представляет собой кредитную линию, основное назначение которой – покрывать периодический дефицит оборотных средств. В договоре об открытии кредитной линии банк выражает готовность удовлетворять потребность предприятия в заемных средствах в объеме открываемой линии без залога (т. н. необеспеченная ссуда). Характерной чертой кредитной линии является часто изменяющееся от положительного к отрицательному сальдо денежных средств на расчетном счете в банке. Затраты на кредитную линию состоят из двух компонентов. Первый представляет собой процент, выплаченный по действительно взятым ссудам. Ссуда погашается по мере того, как деньги поступают на счет. Поскольку речь идет о краткосрочных ссудах, в общем случае ставка процента устанавливается на фиксированном уровне. 89 Второй компонент издержек – т. н. компенсационный остаток. В сущности, компенсационный остаток – это плата за доступ к кредитной линии. Его характерной особенностью является то, что эти денежные средства нельзя свободно использовать. Компенсационный остаток (который находится на депозитном счете в банке-кредиторе) – это беспроцентный бессрочный вклад в размере, пропорциональном сумме долга клиента. Установив требование о наличии компенсационного остатка, банк получает эффективную (действительную) процентную ставку по кредиту выше установленной в договоре ставки, так как он использует по своему усмотрению заблокированную сумму, числящуюся на депозите. Пример 4.6. 1 января 20хх г. компания «В» открывает в местном банке кредитную линию на 1 000 000 долл. под 10 % годовых. В соответствии с соглашением о кредитной линии компания должна держать в банке на депозитном счете компенсационный остаток в размере 200 000 долл. Этот остаток организация не сможет использовать, но получит по нему доход в размере 4 % годовых. Исчислим проценты, которые заплатит компания: 1 000 000 × 10 % = 100 000; которые получит – 200 000 × 4 % = 8 000. Таким образом, всего компания заплатит 92 000 за фактическое использование 800 000, что составит 11,5 %. Кроме того, в расчет можно включить неявные потери, которые представляют собой неполученный доход. Компания теряет доход, который получает банк от использования суммы компенсационного остатка под разницу процентов: 200 000 × 6 % = 12 000. Тогда процент составит: (100 000 – 8 000 + 12 000) / 800 000 = 13 %. Кроме того, если компания будет вынуждена использовать компенсационный остаток, она потеряет 6 % (10 % – 4 %) с каждого доллара, тогда процент составит: (100 000 + 12 000) / 1 000 000 = 11,2 %. Вопросы для самоконтроля 1. Что, с точки зрения международных стандартов учета, относят к денежным средствам? 2. Что такое эквиваленты денежных средств? 3. Что общего между денежными средствами и их эквивалентами? 90 4. Что такое транзакционные издержки? 5. Для чего нужно переводить денежные средства в эквиваленты? 6. Что собой представляют альтернативные издержки от обладания избыточными денежными средствами? 7. Какова цель управления денежными средствами? 8. Каково назначение математических моделей управления денежными средствами? 9. Назовите авторов двух наиболее известных математических моделей. 10. Каково назначение модели Баумоля? 11. Каковы основные допущения при ее использовании? 12. Как группируются издержки, информация о которых принимается в расчет в математических моделях? 13. Чем обусловлено наличие затрат по транзакции? 14. Чем обусловлено наличие альтернативных затрат? 15. Чем измеряются альтернативные издержки? 16. Как рассчитать общую сумму издержек, принимаемых в расчет в модели Баумоля? 17. Что является критерием для признания величины остатка хранящейся наличности оптимальным? 18. Как рассчитать оптимальный остаток денежных средств по модели Баумоля? 19. В чем особенность применения процентной ставки доходности ценных бумаг? 20. Чему равен средний запас денежных средств? 21. Как рассчитать общее количество сделок по транзакции ценных бумаг в денежные средства? 22. В чем состоит отличие модели Миллера-Орра от модели Баумоля? 23. Какие предприятия должны использовать модель Баумоля, а какие – модель Миллера-Орра? 24. По какой формуле рассчитывается интервал изменения ос­ татка денежных средств в модели Миллера-Орра? 25. Чем в данной формуле является δ2– сигма в квадрате? 26. Что такое дисперсия однодневного чистого потока денежных средств? 91 27. В чем особенности применения процентной ставки доходности в модели Миллера-Орра? 28. Как рассчитать верхнюю границу диапазона изменения остатка денежных средств? 29. Что такое точка возврата? Как ее рассчитать? 30. Как рассчитать оптимальный средний остаток денежных средств согласно модели Миллера-Орра? 31. Выполнение каких действий необходимо для применения модели Миллера-Орра на практике? 32. На основании чего устанавливается нижняя граница интервала при применении модели Миллера-Орра? 33. На основании чего оценивается дисперсия однодневного чистого потока денежных средств? 34. На основании чего оцениваются альтернативные издержки? 35. Какое действие необходимо предпринять финансовому менеджеру предприятия, если остаток денежных средств на счете достигнет верхней границы интервала? Нижней границы интервала? 36. Из каких компонентов состоят издержки по использованию кредитной линии без залога? 37. Что такое компенсационный остаток? 38. Как рассчитать эффективную процентную ставку, которую получает банк за предоставление кредитной линии? Задачи 1. Предприятие планирует вложить свободные денежные средства в рыночные ценные бумаги. Рассчитайте: 1) оптимальный остаток денежных средств для предприятия и 2) общее количество сделок по транзакции ценных бумаг в денежные средства с учетом следующих данных: прогнозируемая потребность в денежных средствах на предстоящий период (год) – 80 000, постоянные расходы по транзакции – 100, процентная ставка доходности по ценным бумагам – 12 % в год. 2. Предприятие планирует вложить свободные денежные средства в рыночные ценные бумаги. Рассчитайте: 1) оптимальный остаток денежных средств для предприятия и 2) общее количество сделок по транзакции ценных бумаг в денежные сред92 ства с учетом следующих данных: прогнозируемая потребность в денежных средствах на предстоящий период (месяц) – 16 000, постоянные расходы по транзакции – 8, процентная ставка доходности по ценным бумагам – 12 % в год. 3. Среднеквадратическое отклонение дневного движения денежных средств на предприятии – 3000, транзакционные издержки на перевод денег в коммерческие векселя (годовой доход – 10 %) и наоборот – 40. Минимальный остаток денежных средств установлен на уровне 6000. Рассчитать: 1) максимальный остаток денежных средств, 2) среднее значение величины потока денежных средств (точку возврата). 4. Среднеквадратическое отклонение дневного движения денежных средств на предприятии – 4000, транзакционные издержки на перевод денег в коммерческие векселя (годовой доход – 8 %) и наоборот – 70. Минимальный остаток денежных средств установлен на уровне 8000. Рассчитать: 1) максимальный остаток денежных средств, 2) среднее значение величины потока денежных средств (точку возврата). 5. Объем кредитной линии, открываемой предприятию банком, – 2 000 000 под 16 % годовых. Соглашением предусмотрено наличие компенсационного остатка в размере 15 % от объема кредитной линии. Рассчитать действительную процентную ставку, которую уплачивает предприятие за пользование средствами кредитной линии. 6. Объем кредитной линии, открываемой предприятию банком – 1 800 000 под 13,5 % годовых. Соглашением предусмотрено наличие компенсационного остатка в размере 20 % от объема кредитной линии. Рассчитать действительную процентную ставку, которую уплачивает предприятие за пользование средствами кредитной линии. 4.3. Управление дебиторской задолженностью 4.3.1. Необходимость и цели управления дебиторской задолженностью. Исчисление показателей Дебиторская задолженность может занимать значительную часть в общей сумме оборотных активов. Само по себе грамот93 ное управление дебиторской задолженностью может принести компании дополнительный доход. Управление дебиторской задолженностью состоит в выработке гибкой политики скидок и принципов кредитования клиентов, определении условий реализации товара с целью получения гарантированной оплаты, уменьшении суммы «плохих долгов» и т. д. Ключевым моментом в управлении дебиторской задолженностью является выработка условий предоставления кредитов клиентам, что оказывает влияние на объемы продаж и поступлений денежных средств. Если установлены «жесткие» условия в оплате, то компания будет иметь меньший объем дебиторской задолженности, меньше убытков от плохих долгов, но одновременно, вероятно, и меньший объем реализации и дохода, а также вызовет недовольство клиентов. Напротив, при «мягкой» кредитной политике компания увеличивает объемы продаж, но несет повышенный риск неплатежей и высокие альтернативные издержки от «замораживания» средств в дебиторской задолженности. Основные цели, преследуемые при проведении анализа дебиторской задолженности,– это оценка ее величины (инвестиции в дебиторскую задолженность) и оценка ее ликвидности. Для оценки ликвидности дебиторской задолженности используется коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности (Коб), который определяет, сколько раз в среднем дебиторская задолженность собирается (инкассируется) в течение периода: P , где VPkp – чистый (за вычетом возврата товара и скидок) объем реализации в кредит; ДЗ – средняя сумма непогашенной дебиторской задолженности за период. Если нет возможности получить данные о реализации в кредит, допускается использование общей суммы чистого объема реализации. Средняя сумма дебиторской задолженности может быть рассчитана как среднее арифметическое остатков чистой торговой дебиторской задолженности на начало и конец периода. 94 Часто коэффициент оборачиваемости переводят в количество дней, необходимых для сбора дебиторской задолженности,– оборачиваемость дебиторской задолженности в днях (Обд ), или период оплаты: . P В расчетах можно использовать также 360 дней, так как это число делится на 30 дней и 12 месяцев. Из последней формулы можно получить формулу расчета средней дебиторской задолженности (баланса дебиторской задолженности): P P . P Инвестиции в дебиторскую задолженность отличаются от средней дебиторской задолженности, поскольку включают только ее себестоимость: . Размер упущенного (или дополнительного) дохода от дебиторской задолженности рассчитывают ее умножением на среднюю ставку доходности на рынке высоколиквидных ценных бумаг. 4.3.2. Применение политики скидок в управлении дебиторской задолженностью Скидки за своевременную оплату (скидки с продажной цены) предлагаются в качестве стимула к осуществлению досрочной оплаты. Они указываются следующим образом: 2/10, n/30 (2 %-ная скидка, если оплата будет произведена в течение 10 дней, в противном случае необходимо выплатить полную сумму в течение 30 дней). Для того чтобы решить, стоит ли клиенту предоставлять скидку за досрочную оплату счетов, финансовый менеджер должен сравнить дополнительный доход от вложения полученных денежных средств в рыночные ценные бумаги с размером скидки. Сумма потерь от предоставления скидки может быть рассчитана следующим образом: Сумма потерь = % скидки × % пок × VPkp, где % скидки – процент скидки в виде десятичной дроби, % пок – процент покупателей, воспользовавшихся скидкой, в виде десятичной дроби. 95 Дополнительный доход от вложения полученных денежных средств в рыночные ценные бумаги рассчитывают как разность между балансом дебиторской задолженности до введения скидок и после, умноженную на минимальную процентную ставку по краткосрочным ценным бумагам. Пример 4.7. Среднегодовой объем продаж в кредит – 14 000 000 долл.; условия платежа – в течение 30 дней после отгрузки. Тем не менее оплата счетов просрочивается, так что средний период оплаты счетов получается 3 месяца. Минимальная процентная ставка доходности от размещения денежных средств на рынке ценных бумаг – 15 %. Предприятие рассматривает возможность предоставления скидки на условиях 3/10, n/30 и рассчитывает, что 25 % покупателей воспользуются возможностью получить скидку. Период оплаты уменьшится до 2 месяцев. Решение: 1. Увеличение доходности от снижения баланса дебиторской задолженности: 1) Баланс дебиторской задолженности до введения скидок: P ; 14 000 000 2) Баланс дебиторской задолженности после введения скидок: P 14 000 000 ; 3) Снижение баланса дебиторской задолженности позволит вырученные денежные средства вложить в краткосрочные ценные бумаги и получить доход: Доход = (3 500 000 – 2 333 000) × 0,15 = 175 000 долл. 2. Потери от предоставления скидки: Σ потерь = % ск × % пок × VPkp / 10 000 = = 0,03 × 0,25 × 14 000 000 = 105 000 долл. 3. Чистый выигрыш от применения политики скидки: 175 000 – 105 000 = 70 000 долл. В данном случае применение политики скидок для компании выгодно. 96 4.3.3. Изменение кредитной политики Изменение кредитной политики может быть направлено в сторону смягчения условий кредитования, что, как правило, приводит к увеличению объемов реализации, отрицательным моментом при этом является удлинение периода сбора дебиторской задолженности. Эффект от смягчения кредитной политики выявляется путем сравнения дохода от дополнительных продаж с дополнительными издержками по дебиторской задолженности. Дополнительный доход представляет собой произведение маржинального дохода (цена минус переменные издержки на единицу продукции) на прирост объема продаж в натуральном выражении. Дополнительные издержки по дебиторской задолженности складываются из: 1) потерь выручки, которая никогда не будет получена от тех покупателей, которые не смогут заплатить («плохих долгов»); 2) «замораживания» средств в дебиторской задолженности на более длительный период. Далее рассчитывают текущие средние инвестиции в дебиторскую задолженность до изменения кредитной политики и средние инвестиции в дебиторскую задолженность после изменения кредитной политики по следующей формуле: P , где С/с – себестоимость единицы продукции; Ц – цена. Новая средняя себестоимость единицы продукции рассчитывается с учетом прироста объема продаж. Отклонение величины текущих инвестиций от средних инвестиций представляет собой дополнительные инвестиции. Учитывая процентную ставку доходности по размещению денежных средств в ценные бумаги, получим альтернативную стоимость дополнительных инвестиций в дебиторскую задолженность (теряемый доход). Последним шагом является расчет чистого результата от изменения кредитной политики, который определяется как разница между дополнительным доходом и предполагаемыми потерями предприятия. 97 Пример 4.8. Годовой объем продаж в кредит – 600 000 долл. Цена продукции – 120 долл. Натуральный объем – 5000 ед. (600 000 / 120 = 5000). Переменные издержки на единицу – 80 долл. Постоянные на единицу продукции с учетом данного объема продаж – 15 долл. Минимальная доходность от размещения свободных денежных средств – 16 %. В случае смягчения кредитной политики предприятие прогнозирует: Рост годового объема продаж на 40 %, т. е. на 2000 ед., всего 7000 ед. Период оплаты счетов замедлится до 2 месяцев; Доля «плохой» задолженности в новых продажах составит 5 %. Решение 1. Увеличение доходности от увеличения объема продаж: Поскольку увеличение объема продаж никак не отразится на постоянных издержках, можем считать, что дополнительный доход будет равен произведению дополнительно реализованной продукции на маржинальный доход на единицу продукции: Дополнительный доход = 2000 × (120 – 80) = 80 000 долл. 2. Снижение доходности: 1) от «плохой» задолженности (т. е. от возможных потерь изза увеличения доли тех счетов, которые, возможно, никогда не будут оплачены): 2000 × 120 × 0,05 = 12 000 долл.; 2) от увеличения средних инвестиций в дебиторскую задолженность: 2.1. Расчет изменения средних инвестиций в дебиторскую задолженность: 1) инвестиции в дебиторскую задолженность до изменения кредитной политики: P 2) инвестиции в дебиторскую задолженность после изменения кредитной политики: 98 P 2 105 828 долл. где (5000 × 15) / 7000 = 10,71 долл. – новый уровень постоянных затрат на единицу продукции, который получился из-за прироста натурального объема выпуска на 2000 ед. Итого прирост инвестиций в ДЗ: 105 828 – 39 583 = 66 245 долл. 2.2. Альтернативная стоимость дополнительных инвестиций в дебиторскую задолженность (теряемый доход из-за невозможности вложить «замороженные» в «дебиторке» средства в рыночные ценные бумаги): 66 245 × 0,16 = 10 600 долл. 3. Расчет чистого результата от изменения кредитной политики: 80 000 – 12 000 – 10 600 = 57 400 долл. Итак, в нашем примере чистый доход от смягчения кредитной политики составит 57 400 долл. Предприятие может принять решение о предоставлении отсрочек в оплате счетов только в том случае, если это приведет к получению чистого дополнительного дохода. Вопросы для самоконтроля 1. В чем состоит управление дебиторской задолженностью? 2. В чем состоит «жесткая» политика в управлении дебиторской задолженностью? Каковы ее преимущества и недостатки? 3. Что подразумевается под «мягкой» политикой? В чем ее преимущества и недостатки? 4. На основе какого показателя оценивается величина дебиторской задолженности? 5. На основе какого показателя оценивается ликвидность дебиторской задолженности? 6. Что показывает коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности? Как он рассчитывается? 7. Что такое чистый объем реализации в кредит? 8. Как рассчитать среднюю сумму дебиторской задолженности? 99 9. Что такое период оплаты дебиторской задолженности? Как он рассчитывается? 10. Что такое баланс дебиторской задолженности? Как он рассчитывается? 11. Что представляют собой инвестиции в дебиторскую задолженность? Как их рассчитать? 12. Как рассчитать размер упущенного (дополнительного) дохода от дебиторской задолженности? 13. Для чего предлагаются скидки за своевременную оплату? Как они обозначаются? 14. Как отражается применение политики скидок на балансе дебиторской задолженности? 15. Как рассчитать сумму потерь от предоставления скидки? 16. Как рассчитать дополнительный доход от снижения баланса дебиторской задолженности? 17. На основании чего принимается решение о предоставлении скидки с продажной цены? 18. Что означает «смягчение» кредитной политики? Каких результатов ожидают от него менеджеры? 19. Что является отрицательным результатом «смягчения» кредитной политики? 20. В чем проявляется эффект от более мягкой кредитной политики? 21. Как рассчитать дополнительный доход от увеличения объемов продаж? 22. Из чего складываются дополнительные издержки по дебиторской задолженности? 23. Как рассчитать потери от увеличения дебиторской задолженности? 24. На основании чего принимается решение о «смягчении» условий кредитования покупателей? Задачи 1. Предприятие реализует товары в кредит в объеме 250 000 с отсрочкой платежа 30 дней после выставления счета. Как правило, счета просрочиваются на 10 дней. Себестоимость состав100 ляет 75 % от цены. Рассчитать средний баланс дебиторской задолженности и средние инвестиции в дебиторскую задолженность. Каков размер упущенного дохода при ставке доходности ценных бумаг 14 % годовых? 2. Предприятие реализует товары в кредит в объеме 500 000 с отсрочкой платежа 20 дней после выставления счета. Как правило, счета просрочиваются на 20 дней. Себестоимость составляет 82 % от цены. Рассчитать средний баланс дебиторской задолженности и средние инвестиции в дебиторскую задолженность. Каков размер упущенного дохода при ставке доходности ценных бумаг 15 % годовых? 3. Обоснуйте решение об изменении кредитной политики. Исходная информация: Показатели Объем продаж в кредит Валовой доход Оборот дебиторской задолженности Издержки по обслуживанию дебиторской задолженности Ставка доходности ценных бумаг Текущие 300 000 24 % Прогнозируемые 400 000 30 % 5 3 4,5 % от продаж 15 % 6% от продаж 15 % 4. Обоснуйте решение об изменении кредитной политики. Исходная информация: Показатели Текущие Прогнозируемые Объем продаж в кредит Валовой доход Период инкассации деб. задолжен. Издержки по обслуживанию дебиторской задолженности Ставка доходности ценных бумаг 500 000 22 % 600 000 26 % 30 дней 50 дней 3,5 % от продаж 14 % 5% от продаж 14 % 5. Обоснуйте решение о принятии политики скидок. Исход­ ная информация: объем продаж в кредит – 300 000 с периодом оплаты счетов 2 месяца. Предприятие планирует, что предостав101 ление 5 %-ной скидки покупателям при поступлении платежа в течение 10 дней сократит период оплаты счетов до 1 месяца. Предполагается, что скидкой воспользуется 50 % покупателей. Минимальная доходность от размещения свободных денежных средств на рынке ценных бумаг – 13 %. 6. Обоснуйте решение о принятии политики скидок. Исходная информация: объем продаж в кредит – 600 000 с периодом оплаты счетов 3 месяца. Предприятие планирует, что предоставление 3 %-ной скидки покупателям при поступлении платежа в течение 10 дней сократит период оплаты счетов до 2 месяцев. Предполагается, что скидкой воспользуется 30 % покупателей. Минимальная доходность от размещения свободных денежных средств на рынке ценных бумаг – 15 %. Тема 5 РИСК И ДОХОД 5.1. Определение категорий риска и дохода Человек в его повседневной жизни может столкнуться с множеством ситуаций, которые характеризуются неопределенностью. Когда такая неопределенность влияет на решения и поступки, здоровье и благосостояние, она называется риском. Следовательно, необходимым условием возникновения риска является неопределенность, подразумевающая, что никогда нельзя быть на сто процентов уверенным в том, как будут развиваться события. В теории финансов под риском подразумевается отклонение исхода событий от желаемых или прогнозируемых результатов как в меньшую, так и в большую стороны. Большинство людей избегают риска или при прочих равных условиях предпочитают низкий риск. Люди готовы принять дополнительный риск, только если ожидают получить за это справедливую, на их взгляд, компенсацию. В зависимости от целей анализа существует множество направлений, по которым классифицируются риски, воздействующие на различные группы предпринимателей. Отметим наиболее общие источники риска. Личностный риск – риск, который обусловлен действиями либо бездействием персонала (обман и присвоение имущества, пренебрежение должностными обязанностями). К этому типу риска относятся также болезнь, смерть, неработоспособность человека, к последствиям которых в бизнесе больше чувствительны индивидуальные предприниматели, а также компании, сформированные в виде товариществ. Эти риски требуют не только дополнительных затрат, но могут привести к прекращению всего бизнеса. Риск ненадежности актива (пожар, кража, моральный износ актива в результате технологических инноваций, изменение потребительских вкусов, падение цен на недвижимость и т. п.). 103 С этим риском сталкиваются как индивидуальные предприниматели, так и крупные компании. Финансовый риск – риск изменчивости доходности финансовых активов, обусловленный неопределенностью деятельности эмитентов финансовых инструментов – компаний, правительства и пр. Непредвиденный рост инфляции, изменение законодательных актов, регулирующих процентные ставки, внезапная интервенция правительства на финансовых рынках – все это порождает финансовые риски. Риск законодательных изменений – риск, вызываемый непредвиденными изменениями в нормативно-правовых актах, негативно сказывающимися на бизнесе (изменения налогового законодательства, возникновение требований к наличию лицензий, специальных разрешений и т. п. для определенных видов деятельности; национализация какой-нибудь компании или отрасли). Информационный риск – риск, обусловленный несовершенством принятых в компании способов ведения бухгалтерского уче­та; отсутствием или недостоверностью информации, необходи­мой для принятия решений; асимметричностью информации и т. д. Валютный риск – риск резкого изменения курсов валют, с которым в основном сталкиваются организации, участвующие в международных сделках. Падение валютного курса служит источником роста инфляции, что отражается на всех предпринимателях. Политический риск – риск изменения политического курса в государстве. Как правило, он обусловлен ролью действующего политического лидера в государстве, которая может быть настолько важна, что его болезнь, смерть или вред репутации неизбежно вызовут серьезные потрясения на рынке. Политический риск особенно значителен в странах с развивающейся экономикой. Что же заставляет предпринимателя (инвестора) идти на все эти риски? Безусловно, желание получать доход. Более того, не­ удовлетворенность средним уровнем доходности бизнеса побуждает его искать такой сегмент на рынке, который бы смог обеспечить прибыль, превышающую средний показатель доходности бизнеса на рынке (экономическую прибыль). Для этого – производить товары лучше, чем у конкурентов, предлагать рынку но104 вые виды продукции и услуг, используя для этого новые технологии, материалы и достижения науки, т. е. определить такие направления деятельности, которые позволят создавать продукты, ценность которых для покупателей превышает экономические затраты на их производство. Несмотря на то, что новые виды деятельности всегда сопряжены с большим риском, а выбор рискованных проектов повышает вероятность банкротства организации, ожидаемый доход по ним, как правило, выше. Доход инвестора – это прирост его благосостояния от вложения денег в экономические активы. Доход может быть получен за счет роста стоимости актива и за счет приносимой им прибыли в течение срока его (актива) жизни или периода владения. Вкладывая деньги в производственные активы, инвестор надеется получить прибыль от их использования для производства товаров или услуг. Вкладывая деньги в финансовые активы, инвестор получает доход от причитающихся по ним процентов или дивидендов, а также роста их курсовой стоимости. Прирост благосостояния инвестора – его доход – измеряется в процентах для его сопоставимости с доходами других инвесторов. Ожидаемый доход инвестора рассчитывается на основе самой лучшей информации относительно прогноза колебаний доходности актива в результате всевозможных экономических событий в будущем. Поскольку исход событий может отличаться от желаемых или прогнозируемых результатов как в позитивную, так и в негативную стороны, действительный доход инвестора также может отличаться от ожидаемого. 5.2. Управление рисками Поскольку в бизнесе, как и в жизни, никогда нельзя быть полностью уверенным в том, что произойдет в будущем, никогда не удастся избежать риска на сто процентов. Однако с помощью определенных средств и приемов его можно свести к минимуму. Управление риском – это процесс определения всех выгод и затрат, связанных с риском, а также принятие решений с целью его снижения. 105 Функция управления рисками является одной из важнейших функций, выполняемых финансовыми менеджерами. Важно, чтобы все меры были приняты до или во время исхода рисковых событий. Искусство управлять риском заключается в принятии обоснованных решений, основанных на самой лучшей информации, имеющейся на данный момент. Процесс управления рисками разбивается на несколько этапов. 1. Определение типов риска организации. Определение (идентификация) риска состоит в том, чтобы выяснить, каким видам риска больше всего подвергается бизнес, и найти между ними взаимосвязи для оценки общего эффекта. 2. Измерение потенциального влияния идентифицированных рисков (оценка риска). Оценка риска является одной из самых трудных задач в управлении риском. Некоторые риски настолько малы, что они неощутимы, в то время как другие имеют гибельный потенциал для компании. Оценка риска – это его количественное измерение, а также определение величины всех связанных с ним затрат. Прежде всего, для этого требуется информация, поиск которой может потребовать больших затрат, времени и, главное, опыта. Например, оценка финансового риска может осуществляться специальными статистическими способами. 3. Выбор мер для снижения риска. Существуют четыре основных подхода к снижению риска: 1) обход риска; 2) контроль и предотвращение убытков; 3) оплата риска; 4) перевод риска. Обход риска заключается в том, что инвестор или предприниматель сознательно не участвует в рисковых сделках. Этот метод доступен не для всех видов риска. Например, неожиданный рост инфляции сказывается на доходности всех компаний независимо от рода их деятельности. Контроль и предотвращение убытков достигаются с помощью действий, направленных на сведение возможных убытков к минимуму. Оплата риска заключается в том, что предприниматель сознательно принимает на себя возможный риск и создает резервы, за счет которых будут покрыты возможные убытки. Перевод риска представляет собой наиболее интересный и распространенный способ. Суть его состоит в том, что предпри106 ниматель переводит весь или часть своего риска на других лиц или же на другие активы. Существуют три основных метода перевода риска – хеджирование1 , страхование2 и диверсификация3. 4. Принятие мер для снижения риска. После того как определены способы снижения риска, желательно подыскать варианты с минимальными затратами. 5. Оценка результатов. По истечении времени и при смене обстоятельств может появиться новая информация, которую необходимо принять к сведению для корректировки принятых ранее решений. Могут возникнуть новые риски или исчезнуть старые. Управление риском должно быть гибким процессом, решения должны постоянно анализироваться и при необходимости пересматриваться во избежание неоправданных затрат. 5.3. Риск и доходность в управлении инвестиционным портфелем. Систематический и несистематический риск Учитывая цели рассмотрения последующего материала, обратим особое внимание на такой способ перевода риска, как диверсификация. Диверсификация – приобретение множества рисковых активов с целью снижения общего риска портфеля. 1 Здесь хеджирование – это приобретение двух и более активов, доходность которых негативно коррелирует друг с другом. Хеджирование используется для снижения риска инвестиционного портфеля. В сущности, хеджирование означает занятие такой позиции, при которой возможные убытки предотвращаются ценой отказа от возможных прибылей. 2 Страхование – заблаговременное внесение лицом (страхователем) оговоренной в страховом договоре суммы (страховой премии) другому лицу (страховщику), берущему на себя риск полной или частичной компенсации убытков страховщика в будущем при наступлении оговоренного события (страхового случая) в виде выплаты оговоренной страховой суммы. 3 Диверсификация – инвестирование средств в различные категории активов с различным риском, доходностью и корреляцией с целью минимизировать несистематический риск. Применяется для достижения желаемого наилучшего соотношения между риском и доходностью портфеля. 107 Риск портфеля ценных бумаг При анализе риска, связанного с приобретением какого-либо актива, следует рассматривать данный актив в совокупности с другими имеющимися активами. Например, при инвестировании денежных средств в ценные бумаги разных компаний следует ожидать, что, скорее всего, цены на одни из ценных бумаг вырастут, а на другие упадут. Если убытки от одних ценных бумаг компенсируются прибылью от других, то риск и доходность такого портфеля ценных бумаг равны нулю. Однако диверсификация неэффективна, если все компании потерпят неудачу. Когда существует вероятность того, что компании, ценные бумаги которых имеются в портфеле инвестора, все вместе добьются успеха или все вместе потерпят неудачу, речь идет об идеально положительной корреляции1 компаний друг с другом. На практике редко можно встретить случаи идеальной корреляции. Принято считать, что чем больше компаний в портфеле инвестора, тем ниже риск всего портфеля. На рисунке 5.1 видно, что с увеличением количества ценных бумаг разных компаний в портфеле инвестора риск всего портфеля снижается. Систематический риск Количество компаний в портфеле Рис. 5.1. Зависимость риска портфеля ценных бумаг от количества входящих в него компаний 1 Корреляция – статистическая мера взаимозависимости двух случайных переменных. Корреляция характеризуется коэффициентом корреляции, который всегда принимает значения от – 1 до +1. Положительный коэффициент показывает, что переменные движутся в одном направлении, отрицательный – что переменные движутся в противоположных направлениях. Нулевая корреляция свидетельствует о том, что между переменными нет никакой взаимозависимости. Диверсификация будет иметь эффект снижения риска портфеля тогда, когда активы в портфеле не идеально коррелируют друг с другом, то есть корреляция между ценными бумагами в портфеле не равна нулю и единице. 108 Очевидно, что портфель, который содержит все обыкновенные акции, доступные на рынке, (в пропорции, соответствующей их долям в совокупной рыночной стоимости всех выпущенных в обращение акций) будет максимально диверсифицированным. Такой портфель называется рыночным портфелем. Вместе с тем некоторые экономические события (например, общий спад в экономике страны) могут совершенно одинаково повлиять на весь рынок ценных бумаг. Поэтому не всякий риск можно снизить посредством диверсификации. Таким образом, общий риск как отдельной ценной бумаги, так и всего портфеля ценных бумаг имеет две составляющие: несистематический и систематический риск. Риск, который можно устранить с помощью диверсификации, называется диверсифицируемым или несистематическим риском. Увеличивая число ценных бумаг в портфеле, мы постепенно снижаем общий риск портфеля до определенной величины. Однако, как уже упоминалось, есть факторы макроэкономического порядка (налоговые реформы или энергетический кризис и т. п.), которые влияют на все ценные бумаги одинаково, поэтому этот риск нельзя преодолеть диверсификацией. Риск, который не может быть устранен с помощью диверсификации, называется неизбежным или систематическим риском. Следовательно, значимым является не весь риск, связанный с владением акциями, поскольку часть его устранима путем диверсификации, а только систематический риск. Поскольку рыночный портфель – это портфель с максимально возможной диверсификацией, риск портфеля равен систематическому риску. В эффективно диверсифицированном портфеле пропорции рисковых ценных бумаг равны их пропорциям в рыночном портфеле. Назначение эффективно диверсифицированных портфелей – обеспечивать максимально ожидаемую доходность при любом уровне риска или минимальный уровень риска при любой ожидаемой доходности. В условиях рыночного равновесия ценная бумага должна обеспечить инвестору ожидаемую доходность, соразмерную с ее систематическим риском. Чем выше систематический риск ценной бумаги, тем большей доходности от нее будут ожидать инвесторы. 109 Инвесторы готовы принять дополнительный риск, если ожидают получить за это справедливую, на их взгляд, компенсацию. Важно понять, что инвесторы вправе ожидать компенсации только за принятие риска, которого нельзя было избежать. Не следует думать, что рынок предложит какую-либо дополнительную компенсацию за принятие риска, которого можно было избежать. Премией за риск называется сумма вознаграждения за риск инвестору сверх ставки доходности безрисковых ценных бумаг. Безрисковая ценная бумага – ценная бумага с фиксированным доходом и нулевой вероятностью неуплаты. Как правило, это правительственная ценная бумага. Она безрисковая в том смысле, что инвестор должен держать ее до срока погашения, и вероятность невыполнения правительством своих обязательств отсутствует. Если инвестор захочет продать правительственную ценную бумагу до срока погашения, определение ее цены может быть затруднено. Соотношение между систематическим риском и доходностью ценной бумаги описывается уравнением линии доходности рынка ценных бумаг или рыночной линии ценной бумаги. Чем больше угол наклона данной линии, тем больший риск присущ ценной бумаге (рис. 5.2). Рыночная линия Требуемая доходность Премия за риск Безрисковая ставка Систематический риск Рис.5.2. Рыночная линия ценной бумаги 5.4. Ценовая модель рынка капитала В рамках данной темы рассмотрим так называемую ценовую модель рынка капитала. Под термином «капитал» понимаются все источники средств, используемых для финансирования активов и операций фирмы. Любые операции, приносящие фирме прибыль, невозможно осуществить без активов, представленных в левой части баланса (Актив), которые, в свою очередь, должны быть профинансированы за счет источников, указанных в правой части баланса (Пассив). Таким образом, капитал фирмы полностью представлен статьями правой части баланса, включая краткосрочную и долгосрочную задолженность, привилегированные и обыкновенные акции. Рынки капитала – финансовые рынки, на которых обращаются долгосрочные долговые обязательства и акции компании. Ценовая модель рынка капитала (ЦМРК) является одним из подходов к оценке собственного капитала (другим из которых является модель дисконтирования дивидендов, которая будет рассмотрена в теме 8 «Стоимость капитала»). Ценовая модель рынка капитала (досл. с англ. – модель оценки капитальных активов – САРМ) основывается на теории портфельного менеджмента1. При помощи этой модели рассчитывают премию за риск ценных бумаг при условии, что у всех инвесторов одинаковые ожидания доходности и риска, и все инвесторы держат эффективно диверсифицированные портфели. Портфель, который включает в себя все обыкновенные акции, доступные на рынке (в пропорции, соответствующей их долям в совокупной рыночной стоимости всех выпущенных в обращение акций), называется рыночным портфелем. Цены на ценные бумаги рыночного портфеля диктуются спросом и предложением, а пропорция каждой ценной бумаги в рыночном портфеле зависит от количества ценных бумаг, выпущенных эмитентом. 1 Теория портфельного менеджмента объясняет, почему портфель из двух (и более) ценных бумаг, имеющих равную доходность, обладает гораздо меньшим риском, чем каждая ценная бумага в отдельности. 111 Как упоминалось вначале, невозможно иметь портфель более диверсифицированный, чем рыночный, поскольку он представляет собой предел достижимой диверсификации. Поэтому весь риск рыночного портфеля является систематическим. В эффективно диверсифицированном портфеле пропорции рисковых ценных бумаг равны их пропорциям в рыночном портфеле. В соответствии с ЦМРК размер премии за риск рыночного портфеля зависит: 1) от предпочтений большинства инвесторов в отношении риска и 2) изменчивости доходности рыночного портфеля (стандартного отклонения). Так как премия за риск – это сумма вознаграждения за риск инвестору сверх ставки доходности безрисковых ценных бумаг, ожидаемая доходность рыночного портфеля равна сумме доходности безрисковой ценной бумаги и премии за риск. На основе всего вышесказанного мы можем сравнить ожидаемую доходность отдельной акции с доходностью рыночного портфеля. В соответствии с моделью ЦМРК ожидаемая (или требуемая) доходность ценной бумаги = доходность безрисковой ценной бумаги + премия, учитывающая систематический риск такой ценной бумаги. Систематический риск ценной бумаги измеряется коэффициентом бета. Коэффициент бета является мерой зависимости дополнительной (по сравнению с безрисковой ставкой) доходности ценной бумаги от дополнительной доходности рынка в целом. Дополнительная доходность – разность между ожидаемой и безрисковой ставками доходности. Итак, модель оценки доходности финансовых активов (англ. САРМ или ЦМРК) описывается следующей формулой: kj = kf + (km – kf) × βj , где kj – ожидаемая доходность ценной бумаги компании; kf – безрисковая ставка доходности; km – доходность рыночного портфеля; βj – коэффициент бета данной компании. 112 Для расчета коэффициента бета используется специальная формула: , где β – коэффициент бета, σiM – ковариация между доходностью ценной бумаги и доходностью рыночного портфеля1 , σ2M – квадрат стандартного отклонения доходности рыночного портфеля (дисперсия доходности). Важным свойством бета коэффициента инвестиционного портфеля является то, что он представляет собой средневзвешенное значение бета коэффициентов входящих в него ценных бумаг. Пример 5.1. Коэффициент бета (β) компании SI равен 1,45, безрисковая ставка доходности – 8 %, ожидаемая доходность рыночного инвестиционного портфеля – 13 %. Исчислить требуемую ставку доходности. Решение. Воспользуемся формулой ценовой модели рынка капитала: kj = kf + (km – kf) × βj = 0,08 + (0,13 – 0,08) × 1,45 = 0,1525 или 15,25 %. Рассмотрим, как изменится величина требуемой доходности, если коэффициент β данной компании будет ниже, чем β рыночного портфеля, например 0,8. Остальные данные при этом не изменятся: kj = kf + (km – kf) × βj = 0,08 + (0,13 – 0,08) × 0,08 = 0,12 или 12 %. 1 Ковариация является статистической мерой взаимодействия двух переменных. В случае с доходностью двух ценных бумаг ковариация показывает, насколько доходность этих ценных бумаг зависит друг от друга. Положительная ковариация показывает, что доходность этих ценных бумаг имеет тенденцию изменяться в одну сторону. Отрицательная ковариация говорит о том, что изменения доходности компенсируют друг друга. Нулевая ковариация указывает на отсутствие зависимости между доходностью ценных бумаг. 113 Данный пример показывает, что, чем выше систематический риск ценной бумаги, определяемый коэффициентом бета, тем выше требуемая доходность этой ценной бумаги. Кроме этого, поскольку коэффициент бета является мерой зависимости доходности ценной бумаги от доходности рынка в целом, то, если он равен 1, доходность ценной бумаги совпадет с доходностью рыночного портфеля. Если коэффициент бета выше 1, это указывает на то, что риск данной ценной бумаги относительно рыночного портфеля выше, а следовательно, выше и ее ожидаемая доходность. Напротив, если коэффициент бета ниже 1, риск и доходность ценной бумаги ниже доходности рыночного портфеля. На практике финансовые менеджеры используют в качестве показателя, характеризующего доходность рыночного портфеля, рыночные индексы. Например, в США широко используются такие рыночные индексы, как S&P 500, NASDAQ и NYSE Composite Index. В России популярен индекс S&P Rus, используемый в торговой системе РТС. Индекс S&P 500 является средневзвешенной величиной курсов акций 500 наиболее крупных компаний. NYSE Composite Index более универсален, чем S&P 500, так как охватывает наибольшее количество акций, зарегистрированных на Нью-йоркской фондовой бирже. Индекс NASDAQ рассчитывается Национальной ассоциацией брокеров и дилеров США для акций, котирующихся во внебиржевой системе. Однако самыми полными индексами курсов американских простых акций являются Russell 3000 и Wilshire 5000, поскольку они включают в себя акции, обращающиеся как на биржевом, так и на внебиржевом рынках. В ряде развитых стран существуют специальные службы, которые готовят данные о коэффициентах бета и регулярно их публикуют. Вопросы для самоконтроля 1. Дайте определение риска. 2. Что представляет собой личностный риск? 3. Что представляет собой риск ненадежности актива? 4. Что представляет собой финансовый риск? 114 5. Что представляет собой риск законодательных изменений? 6. Что представляет собой информационный риск? 7. Что представляет собой валютный риск? 8. Что представляет собой политический риск? 9. Что представляет собой доход инвестора? 10. Из каких составляющих складывается доход инвестора? 11. В какие виды активов может вкладывать деньги инвестор? 12. В чем выражается доход от финансовых активов? 13. В чем выражается доход от производственных активов? 14. В чем измеряется доход инвестора? 15. На основе чего определяется ожидаемый доход инвестора? 16. Как относятся инвесторы к дополнительному риску? 17. Что представляет собой управление риском? 18. Назовите этапы процесса управления рисками. 19. В чем состоит идентификация риска, которому может подвергаться предприятие? 20. Что представляет собой оценка риска? 21. В чем состоит содержание процедуры оценки риска? 22. Назовите основные способы снижения риска. 23. В чем состоит обход риска? 24. В чем состоит контроль и предотвращение убытков? 25. В чем состоит сущность такого способа, как оплата риска? 26. В чем состоит сущность такого способа, как перевод риска? 27. Назовите основные методы перевода риска. 28. В чем состоит сущность такого способа перевода риска, как диверсификация? 29. Что такое рыночный портфель? 30. Из каких составляющих складывается общий риск отдельной ценной бумаги или всего портфеля? 31. Что такое несистематический риск? 32. Как можно воздействовать на несистематический риск порт­феля? 33. Что такое систематический риск? 34. Какой риск, связанный с владением акциями, является значимым? 35. Какой портфель ценных бумаг является максимально диверсифицированным? 115 36. В чем состоит сущность портфельного менеджмента? 37. Что означает понятие «эффективно диверсифицированный портфель»? 38. Чему равен риск эффективно диверсифицированного портфеля? 39. Какие требования к доходности ценной бумаги с повышенным систематическим риском будут предъявлять инвесторы? 40. Что такое премия за риск? 41. Что представляет собой безрисковая ценная бумага? 42. В каком смысле можно утверждать, что она безрисковая? 43. Что такое рыночная линия ценной бумаги? 44. Что такое капитал предприятия с точки зрения представления его в пассиве бухгалтерского баланса? 45. Что такое рынки капитала? 46. Чем является ценовая модель рынка капитала (ЦМРК)? 47. На чем базируется ценовая модель рынка капитала? 48. Какую основную задачу решает ценовая модель рынка капитала? 49. От чего зависит размер премии за риск рыночного портфеля согласно ЦМРК? 50. Из чего складывается ожидаемая доходность рыночного портфеля? 51. Чему равна ожидаемая доходность отдельной ценной бумаги согласно ЦМРК? 52. Чем измеряется систематический риск ценной бумаги? 53. Чем является коэффициент бета? 54. Что такое дополнительная доходность ценной бумаги? 55. Запишите уравнение ЦМРК. 56. Какая формула используется для расчета коэффициента бета? 57. Чем является ковариация? 58. Что означает положительная ковариация? 59. Что означает отрицательная ковариация? 60. Что представляет собой дисперсия доходности? 61. Что представляет собой бета коэффициент инвестиционного портфеля? 62. Какие данные используют на практике финансовые менеджеры в качестве бета коэффициента рыночного портфеля? 116 Задачи 1. Ожидаемая доходность инвестиций на рынке акций составляет 12 %, безрисковая ставка – 7 %, коэффициент β по акциям компании KEC – 1,67. Какова ожидаемая доходность акций KEC? 2. С использованием ценовой модели рынка капитала рассчитать требуемую ставку доходности для каждой из следующих акций, если безрисковая ставка доходности – 7 %, ожидаемая доходность рыночного портфеля – 13 %, а значения коэффициента бета для каждой из акций приведены в следующей таблице: Акция компании Коэффициент β А 1,5 B 1,0 C 0,6 D 2,0 E 1,3 По результатам расчетов сделайте выводы. 3. Текущее значение безрисковой ставки доходности – 10 %, ожидаемая доходность рыночного портфеля – 15 %. Финансовые аналитики прогнозируют доходность следующих четырех акций: Акция компании Ожидаемая доходность, % Ожидаемый коэффициент β SZC 17 1,3 UPC 14,5 0,8 NAC 15,5 1,1 PEI 18 1,0 а) какие акции являются переоцененными, а какие недооцененными, если таковые есть? б) если безрисковая ставка неожиданно увеличится до 12 %, а ожидаемая доходность рыночного портфеля – до 16 %, какие акции окажутся переоцененными или недооцененными? Мнение аналитиков об их доходности и степени риска не изменится. Тема 6 УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫМИ ПРОЕКТАМИ 6.1. Соотношение между риском и доходом в процессе выбора инвестиционных решений В своей повседневной деятельности руководству организаций приходится сталкиваться с множеством проблем, связанных с планированием, принятием решений, анализом и оценкой результатов и т. д. Любой новый проект возникает с некоей идеи, воплощение которой должно принести определенные выгоды предпринимателю. Это может быть идея о производстве продукции, оказании услуг, приобретении готовых изделий для перепродажи, а также об инвестициях собственных денег в другие компании с целью получения дохода. Нередко источником идей для руководства компаний является мнение клиентов об ассортименте и качестве продукции и услуг, которое может определить новые направления деятельности, области, где требуется усовершенствование. Специальные исследовательские и маркетинговые отделы, имеющиеся в крупных компаниях, занимаются изучением возможностей производства и реализации новых продуктов, которые будут пользоваться спросом на рынке. Проекты по совершенствованию технологий и сокращению производственных затрат часто исходят от технического персонала компаний – инженеров, менеджеров и т. д. Другим источником ценных проектов и инноваций служит конкуренция, заставляющая компании следить за своими соперниками и не отставать от них в плане технологий, качества и разнообразия услуг. Поскольку конечной целью управления организацией (компанией) в условиях рыночных отношений является увеличение рыночной стоимости компании, привлекательными можно считать 118 только такие проекты, которые приводят к этой цели. Получить экономическую прибыль предприниматель может только разработав четкую стратегию своего бизнеса, состоящую в определении конкретных направлений деятельности по созданию востребованных рынком продуктов, ценность которых для покупателей превышает экономические затраты на их производство. Хороший стратегический менеджмент является залогом долгосрочного успеха в любом бизнесе. Осуществление долгосрочных планов по выпуску новой продукции, оказанию услуг требует дополнительных долгосрочных инвестиций в производственные активы. Инвестиционные решения – это решения о текущих затратах, осуществляемых с целью получения доходов в будущем. Среди примеров долгосрочных инвестиций – вложения в оборудование, здания и сооружения, землю, а также освоение выпуска новой продукции, реализация новой программы исследований и разработок. Характерным различием между краткосрочными решениями и решениями о капиталовложениях является время. Решения о капиталовложениях – обычно наиболее важные из всех решений, которые принимает любая организация, так как они вовлекают значительную долю ее ресурсов в процесс, который часто является необратимым. При принятии решения о капиталовложениях компании преследуют две наиболее важные цели – обеспечение рентабельности и выживание. Ожидаемый доход по более рискованным проектам, как правило, выше. Однако выбор рискованных проектов повышает вероятность банкротства компании. Одним из наиболее важных элементов процесса принятия решений, касающихся инвестиционных проектов, является оценка прогнозируемых денежных потоков и в особенности анализ риска чистых денежных потоков от проекта, подразумевающий построение и анализ их вероятностных распределений (в данном пособии не рассматривается). Здесь риск состоит в том, что действительные потоки денежных средств могут значительно отличаться от потоков, прогнозируемых на этапе принятия инвестиционного решения. Правильно оценить риск важно еще и для определения значения цены капитала, необходимого для дисконтирования денежного потока. 119 Рыночная цена акций компании находится в тесной зависимости от того, в какие проекты инвестирует компания, и отражает усилия руководства отыскать оптимальный баланс между риском и рентабельностью. При принятии решения о капиталовложениях компании исходят из того, что данный проект должен приносить доход больший, чем простое помещение денег в безрисковые первоклассные ценные бумаги, выпущенные государством, приносящие не очень высокий, но стабильный доход (или рисковые ценные бумаги – обыкновенные акции компаний, котирующиеся на фондовой бирже). Нормы доходности по инвестициям в такие ценные бумаги представляют собой альтернативные издержки по капиталовложениям, которые также в зависимости от выполняемой функции являются минимальной необходимой нормой прибыли, стоимостью капитала, ставкой дисконтирования или процентной ставкой. Об альтернативных издержках, т. е. о необходимой норме прибыли можно судить по доходу от ценных бумаг, обращающихся на финансовых рынках. Поскольку вложения в акции разных компаний обладают разной степенью риска, то, соответственно, и ожидаемые инвесторами доходы будут разными. По мере увеличения риска вложений в ценные бумаги поступления, требуемые вкладчиками для компенсации дополнительного риска, также возрастают (см. тему 5). Если поступления не соответствуют ожиданиям вкладчиков, они не будут приобретать ценные бумаги с высоким риском. Поэтому важно, чтобы компании вкладывали средства в проекты с достаточно высоким риском и обеспечивали более высокие поступления. Даже если компания вкладывает средства в проект с нулевым риском, она должна получить доход выше, чем по безрисковым государственным ценным бумагам. Если проект не может обеспечить такой прибыли, а других вариантов капиталовложений нет, то средства, выделенные для инвестирования, должны быть возвращены акционерам в виде дивидендов, поскольку акционеры могут вложить полученные деньги на условиях такой доходности самостоятельно. 120 6.2. Этапы составления бюджета капиталовложений. Анализ дисконтированных поступлений денежных средств Процесс принятия решений, касающихся инвестиционных проектов (выбор приемлемых и отклонение невыгодных проектов), называется составлением бюджета капиталовложений. Инвестиционные проекты, требующие долгосрочных капитало­ вложений, можно условно разделить на четыре категории: выпуск новых видов продукции; снижение затрат; замена существующих активов; приобретение финансовых инструментов. Независимо от того, к какой категории относится инвестиционный проект, процесс принятия решений для всех проектов одинаков и состоит из следующих основных элементов: определение цели; выработка стратегии; поиск инвестиционных возможностей; оценка инвестиционных возможностей; выбор инвестиций; осуществление инвестиций и контроль результатов; оценка результатов. Оценка и выбор инвестиционных проектов предполагает прохождение последовательных этапов: 1) определение затрат, связанных с проектом; 2) оценка ожидаемых чистых денежных потоков в каждом из последующих периодов; 3) анализ риска чистых денежных потоков путем построения и анализа их вероятностных распределений; 4) определение на основе оценки риска чистых денежных потоков цены (стоимости) капитала, необходимой для дисконтирования денежного потока. Цена капитала представляет собой стоимость финансирования проекта с учетом требований кредиторов и акционеров (если проект финансируется за счет обоих источников) (подробно данный вопрос рассматривается в 8 теме); 5) расчет текущей стоимости чистых денежных потоков; 6) сравнение текущей стоимости ожидаемых чистых денежных потоков со стартовыми затратами по проекту. Если она превышает эти затраты, то проект следует принять, в противном случае – отклонить. 121 Основное отличие процесса принятия решения по инвестированию в долгосрочные проекты от инвестирования текущей деятельности (например, в товарно-материальные запасы) состоит в вычислении и сравнении доходов по капиталовложениям с доходами от равных по риску инвестиций в ценные бумаги, обращающиеся на финансовом рынке. Это сравнение осуществляется при помощи анализа дисконтированных поступлений денежных средств. В процессе анализа устанавливают, дадут ли капиталовложения достаточную прибыль с учетом разновременности инвестиционных затрат и предполагаемых чистых доходов от инвестиционного проекта. Метод дисконтирования денежных потоков (англ. discounted cash flow – DCF) – это метод оценки, который принимает в расчет изменение стоимости денег во времени. Необходимо понять, что стоимость денег определяется не их обесценением в результате инфляции, а будущими доходами, которые они могут принести при инвестировании (теория вмененных издержек или упущенной выгоды). Для понимания процедуры дисконтирования необходимо рассмотреть вычисление сложного процента, поскольку дисконтирование – это обратный вычислению сложного процента процесс. Проценты – это доход кредитора от предоставления капитала в долг в различных формах (ссуды, кредиты) либо инвестора от инвестиций производственного и финансового характера. Важно понять, что для компании, которая привлекает в свой оборот кредиты или инвестиции, эти же проценты являются расходом. Проценты, которые применяются к одной и той же первоначальной денежной сумме в течение всего периода начисления, называются простыми. Проценты, начисленные на реинвестированные проценты, называются сложными. Таким образом, будущая стоимость денег – это стоимость в будущем инвестированных сейчас денежных средств. Для определения стоимости, которую будет иметь инвестиция через несколько лет при использовании процедуры сложных процентов, применяется следующая формула: 122 FV = PV (1 + r)n , (6.1) где FV – будущая стоимость инвестиций через п лет; PV – сумма, вкладываемая в настоящий момент времени; r – ставка процента в виде десятичной дроби; п – число лет в расчетном периоде (или периодичность подсчета процентов). При принятии решения о капиталовложениях необходимо привести поступления и расходы денежных средств за разные годы к сопоставимым величинам, а именно будущие потоки денежных средств должны быть выражены через стоимость в текущем времени (приведенную стоимость). Из вышеуказанной формулы вытекает, что текущая, приведенная или дисконтированная стоимость может быть рассчитана сле­дующим образом: . (6.2) 6.3. Метод оценки капиталовложений по чистой приведенной стоимости и индексу рентабельности Приведя будущие поступления денежных средств к их стоимости в настоящее время (т. е. вычислив их дисконтированную стоимость), можно сравнить доход от рассматриваемого проекта капиталовложений с альтернативным, равным по риску вложением денег в ценные бумаги, обращающиеся на финансовых рынках. Наиболее просто определить, даст ли проект капиталовложений доход выше, чем альтернативный, – рассчитать его чистую приведенную стоимость (англ. not present value – NPV). NPV – это приведенная стоимость чистых поступлений денежных средств минус первоначальные инвестиционные затраты на проект капиталовложений. Если доходность капиталовложений выше дохода от эквивалентного по риску вложения денег в рыночные ценные бумаги, NPV будет положительной. И наоборот, если доходность ниже – NPV отрицательна. Положительное значение свидетельствует о том, что капиталовложения в данный проект осуществлять целесообразно, отрицательное – от проекта нужно отказаться. 123 В том случае, если все инвестиционные затраты осуществляют в начале проекта, NPV рассчитывают по следующей формуле: , (6.3) где I0 – инвестиционные затраты; FV – будущая стоимость, которая будет получена в годы от 1 до n; К – норма доходности на вложенный капитал. Используемая здесь ставка процента (К) – это доходность эквивалентных по риску рыночных ценных бумаг или средневзвешенная стоимость финансирования проекта (цена капитала рассматривается в теме 8). Оценка инвестиционных проектов с использованием чистой текущей стоимости предполагает, что поступающие денежные потоки будут реинвестироваться в проект на протяжении всего срока проекта по средневзвешенной цене капитала. Это предположение вполне оправданно. Компания может распорядиться поступающими денежными средствами двумя способами: 1) выплатить их инвесторам, обеспечив им среднюю доходность, равную цене капитала; 2) использовать их в качестве альтернативы внешним источникам финансирования, цена которых равна средневзвешенной цене капитала. Таким образом, средневзвешенная цена капитала представляет собой допустимую и возможную ставку рефинансирования поступающих денежных средств. Показатель NPV имеет ряд преимуществ: 1) показывает результат от проекта в абсолютном выражении; 2) учитывает временную стоимость денег и риск проекта; 3) учитывает все денежные потоки; 4) предполагает, что денежные потоки инвестируются по цене капитала; 5) показывает правильные результаты при оценке взаимо­ис­ клю­чающих проектов. К недостаткам NPV можно отнести: 1) в тех случаях, когда требуется интерпретировать доход в процентном, а не денежном выражении, не может показать точную ставку дохода от проекта; 124 2) находится в сильной зависимости от точности прогнозируемых денежных потоков. Однако принято считать, что метод оценки по чистой текущей стоимости представляет самую верную оценку инвестиционных проектов в сравнении с другими методами, которые в некоторых случаях могут показать противоречивые результаты. Помимо NPV существуют следующие альтернативные методы оценки капиталовложений: • индекс рентабельности (PI); • внутренняя норма прибыли (доходности) (IRR); • модифицированная внутренняя норма прибыли (MIRR); • период окупаемости (PP); • период окупаемости, рассчитанный на основе дисконтированных потоков (DPP); • бухгалтерская норма прибыли (ARR). Эти методы можно классифицировать как альтернативные, потому что NPV является наиболее правильным, с экономической точки зрения, способом оценки проекта. Рассмотрим методики исчисления NPV. Пример 6.1. Компания анализирует два инвестиционных проекта. Затраты по проектам одинаковы и равны 1 000 000 долл. Предполагается, что поступления от проектов будут на протяжении 3 лет. Оценка чистых поступлений денежных средств по каждому проекту представлена в табл. 6.1. Таблица 6.1 Чистые поступления денежных средств Год 1 2 3 Проект А 300 000 1 000 000 400 000 Проект В 600 000 600 000 600 000 Альтернативные издержки на инвестированный капитал для обо­их проектов составляют 10 %. Необходимо вычислить чистую приведенную стоимость по каждому проекту. Чистая приведенная стоимость для проекта А может быть вычислена по формуле (6.3) : . 125 Другой способ предполагает использование таблиц величин приведенной стоимости (прил. 2, 3). Таблицы содержат заранее рассчитанные разнообразные значения множителя в квадратных скобках из формулы (6.2) – коэффициенты дисконтирования. Использование таблицы позволяет отыскать коэффициент дисконтирования на пересечении строки, указывающей год поступления дохода, и графы, соответствующей ставке процента. Для единовременных поступлений следует использовать прил. 2. Тогда вычисления примут следующий вид: Таблица 6.2 Вычисление NPV при помощи коэффициентов дисконтирования Год Величина поступлений от проекта 1 2 3 300 000 1000 000 400 000 Итого Коэффициент Приведенная стоидисконтирования мость денежных (прил. 2) поступлений 0,90909 272 727 0,82645 826 450 0,75131 300 524 1 399 700 Минус первоначальные инвестиции 1 000 000 Чистая приведенная стоимость 399 700 Теперь вычислим чистую приведенную стоимость для проекта В. Когда потоки денежных поступлений в каждом году одинаковы, они представляют собой аннуитет. В этом случае вычисления упрощаются. Коэффициент дисконтирования можно определить по таблице коэффициентов дисконтирования (величин приведенной стоимости) для аннуитетов (прил. 3). При ставке 10 % на 3 года он составит 2,48685. Таблица 6.3 Вычисление NPV при помощи коэффициентов дисконтирования аннуитетов Коэффициент Приведенная дисконтирования стоимость денежных (прил. 3) поступлений 600 000 2,48685 1 492 110 Минус первоначальные инвестиции 1 000 000 Чистая приведенная стоимость 492 110 Величина поступлений от проекта в год 126 Если выбирать между проектами А и В, то предпочтение будет отдано проекту В, так как его чистая приведенная стоимость существенно выше, чем чистая приведенная стоимость проекта А. Положительная NPV инвестиций свидетельствует об увеличении рыночной стоимости акций, которое должно произойти, когда на фондовой бирже станет известно о принятии данного проекта. Индекс рентабельности (PI) – еще один способ оценки капиталовложений, где применяется временная оценка денежных потоков. Он является разновидностью способа оценки по NPV, поскольку индекс рентабельности рассчитывается как отношение приведенной стоимости денежных поступлений от проекта к стоимости первоначальных инвестиций: . Важно, чтобы индекс рентабельности был выше 1. Если индекс рентабельности меньше 1, проект следует отвергнуть. Если рассматриваются независимые проекты, то индекс рентабельности приведет к такому же результату, что и NPV. Однако, когда рассматриваются взаимоисключающие проекты, индекс рентабельности не всегда дает то же ранжирование, что и NPV. Пример 6.2. Таблица 6.4 Первоначальные инвестиционные вложения Индекс рентабельности Чистая приведенная стоимость Проект С Проект Д Приведенная стоимость потока денежных средств Показатели эффективности проектов 100 000 180 000 50 000 100 000 2 1,8 50 000 80 000 Если следовать индексу рентабельности, то проект С оказывается предпочтительнее, однако у проекта Д самая высокая чистая приведенная стоимость, поэтому следует отдать предпочтение этому проекту. 127 6.4. Оценка капиталовложений по внутренней норме доходности Внутренняя норма доходности (англ. internal rate of return – IRR) капиталовложений представляет собой точную ставку процента дохода, полученного от инвестиций в течение срока их вложений. Этот показатель иногда называют дисконтированной нормой прибыли. В сущности, внутренняя норма доходности проекта измеряет его способность генерировать прибыль. Необходимо, чтобы внутренняя норма доходности была выше стоимости капитала, в противном случае проект будет убыточным. Внутренняя норма доходности – это ставка процента (К), при которой NPV равна 0, или приведенная стоимость поступлений равна стоимости первоначальных денежных расходов. Значит, внутреннюю норму доходности можно определить, если найти значение К из формулы расчета NPV, приравняв ее значение к 0. Однако проще пользоваться методом интерполяции1. Для этого необходимо получить два значения NPV – положительное и отрицательное, что делают путем проб и ошибок при помощи коэффициентов дисконтирования. Пример 6.3. Вернемся к проекту А в примере 6.1. Нам необходимо определить такой коэффициент дисконтирования, при котором NPV будет равна 0. На данном этапе мы можем это сделать только приблизительно. Например, при доходности 25 % (следует сразу использовать ставку выше стоимости капитала) получим следующие значения: Таблица 6.5 Вычисление NPV проекта А при ожидаемой доходности 25 % Год Величина поступлений от проекта Коэффициент дисконтирования 1 2 300 000 1000 000 0,8000 0,6400 1 Приведенная стоимость денежных поступлений 240 000 640 000 Интерполяция – оценка величины неизвестного числа, которое находится где-то между двумя известными числами. 128 Окончание табл. 6.5 Год Величина поступлений от проекта 3 400 000 Итого Коэффициент дисконтирования Приведенная стоимость денежных поступлений 204 800 0,5120 1 084 800 Минус первоначальные инвестиции 1 000 000 Чистая приведенная стоимость +84 800 Поскольку мы не получили нулевого значения NPV, необходимо увеличить ставку и предпринять еще одну попытку расчета, например, при доходности 35 %. Таблица 6.6 Вычисление NPV проекта А при ожидаемой доходности 35 % Год Величина поступлений от проекта 1 2 3 300 000 1 000 000 400 000 Итого Коэффициент дисконтирования Приведенная стоимость денежных поступлений 222 210 548 700 162 560 0,7407 0,5487 0,4064 933 470 Минус первоначальные инвестиции 1000 000 Чистая приведенная стоимость -66530 Используем полученные результаты. Поскольку мы получили положительное и отрицательное значения NPV, которые соответствуют ставкам 25 % и 35 %, можем предположить, что норма доходности, при которой NPV равно нулю, располагается где-то между этими ставками. Метод интерполяции позволяет сделать следующий расчет: . Это значит, что внутренняя норма доходности проекта А составляет 30,6 %. Определение внутренней нормы доходности важно для сопоставления ее со стоимостью затрат по финансированию проекта. Поскольку решения об инвестициях – это решения также и о будущих доходах и затратах (в том числе и за129 тратах на финансирование), всегда есть риск изменения процентных ставок по инструментам долгосрочного финансирования. Пример 6.4. Вернемся к проекту В в примере 6.1. Здесь ежегодные поступления представляют собой аннуитет, что облегчает нам расчеты. Для определения IRR считаем, что чистая текущая стоимость (NPV) равна 0, значит, текущая (приведенная) стоимость ежегодных поступлений равна величине инвестиции: NPV = PV – I0 , NPV = 0 => PV = I0 . Следовательно, в нашем примере текущая стоимость аннуитета (PV) равна 1 000 000 долл., а будущая стоимость ежегодного поступления – 600 000 долл. Вспомним, что текущую стоимость можно рассчитать при помощи коэффициентов дисконтирования аннуитетов: Определим коэффициент дисконтирования из формулы расчета текущей стоимости аннуитета: PV = An × Kdis, . Этот коэффициент дисконтирования соответствует точному значению ставки доходности, при которой NPV равно 0. Поскольку поступления от проекта будут в течение 3 лет, для определения нормы доходности данный коэффициент следует искать по строке 3 г. в таблице коэффициентов дисконтирования аннуитета постнумерандо (табл. 6.7 или прил. 3). Коэффициент 1,666 располагается между коэффициентами 1,673, что соответствует норме доходности 36 %, и 1,652, что соответствует норме доходности 37 %. Поэтому можно сделать вывод о том, что внутренняя норма доходности проекта В находится в промежутке от 36 % до 37 %. Более точные вычисления не требуются, поскольку стоимость капитала составляет 10 %. Внутренняя норма доходности намного превышает стоимость капитала. 130 Таблица 6.7 30 % 39 % 38 % 37 % 36 % 35 % 34 % 33 % 32 % 31 % Годы Фрагмент таблицы коэффициентов текущей стоимости аннуитета (прил. 3) 1 0,763 0,758 0,752 0,746 0,741 0,735 0,730 0,725 0,719 0,714 2 1,346 1,331 1,317 1,303 1,289 1,276 1,263 1,250 1,237 1,224 3 1,791 1,766 1,742 1,719 1,696 1,673 1,652 1,630 1,609 1,589 6.5. Влияние инфляции на оценку капиталовложений При рассмотрении предыдущих вопросов мы определили, что принятие положительного решения о проекте происходит в том случае, если доходность по нему выше, чем доходность от вложения в эквивалентные по риску ценные бумаги. Т. е. процент доходности (ставка дисконтирования) складывается из нормы доходности по безрисковым ценным бумагам плюс надбавка за риск, размер которой определяется рискованностью проекта. Инфляция влияет как на безрисковые ставки процента, так и на надбавку за риск. Ставки процентов по ценным бумагам (например, по безрисковым ценным бумагам, в частности по казначейским векселям) называются номинальными ставками процентов и уже включают влияние инфляции в полной мере, в то время как реальные ставки процентов не учитывают влияние инфляции. То есть: Номинальная ставка процента = (1 + Реальная ставка процента) × (1 + Ожидаемые темпы инфляции) –1. Таким образом, номинальная ставка процента представляет собой реальную ставку, откорректированную на темп инфляции. В том случае, когда необходимо определить реальную ставку процента, делают обратные вычисления: . Например, определим реальную ставку доходности, если номинальная процентная ставка – 25 %, а годовой темп инфляции – 20 %. 131 . Инфляция также влияет на будущие потоки денежных средств. Когда потоки денежных средств выражаются в денежных единицах в то время, когда они поступают, они представляют собой номинальные потоки денежных средств, а если они выражаются в единицах сегодняшней покупательной способности, они представляют собой реальные потоки денежных средств. Реальные потоки денежных средств можно конвертировать в номинальные: Номинальные потоки = Реальные потоки × (1 + + Ожидаемые темпы инфляции)n, где n – число периодов, в течение которых денежные потоки подвергаются инфляции. И наоборот: . Средние темпы инфляции на все товары и услуги характеризуют общий темп инфляции. 6.6. Анализ прогнозируемых денежных потоков Оценка денежных потоков является самой важной и самой трудной частью процесса формирования бюджета капитало­ вложений. Прогноз денежных потоков должен составляться на много лет вперед, и ошибки в оценках неизбежны. Крупные фирмы ежегодно оценивают и принимают к исполнению множество проектов, поэтому, если нет заведомой тенденциозности в оценке денежных потоков, такие ошибки носят случайный характер и взаимопогашают друг друга. Таким образом, для некоторых проектов оценки NPV будут завышены, для других – занижены, но среднее фактическое значение NPV по всем принятым проектам будет относительно близко к суммарной прогнозной оценке NPV. 132 К сожалению, некоторые исследования показывают, что прогнозы денежных потоков при формировании бюджета капиталовложений не лишены смещенности в оценках. В частности, менеджеры в своих прогнозах склонны к чрезмерному оптимизму, и в результате доходы имеют тенденцию к завышению, а расходы – к занижению. Одна из причин такой тенденциозности состоит в том, что заработная плата менеджеров нередко зависит от объемов деятельности, поэтому они заинтересованы в максимизации размеров фирмы, а не в ее экономической прибыльности. Даже когда это не так, менеджеры часто слишком эмоционально относятся к новому проекту и не могут объективно оценить потенциальные негативные факторы. Если подобная смещенность оценок характерна для конкретной фирмы, то принятие проекта с NPV равным нулю скорее всего приведет к убытку и, следовательно, к уменьшению доходов собственников. Признавая, что смещенность оценок возможна, руководство многих фирм в настоящее время считает целесообразным накопление данных о точности прогнозных оценок, сделанных специалистами, и затем учитывает эту информацию в процессе принятия решения по бюджету капиталовложений либо корректируя прогнозные оценки денежных потоков в сторону уменьшения, либо устанавливая более высокие значения цены капитала и нормы рентабельности для новых проектов. Для того чтобы обнаружить смещенность оценки денежного потока, особенно для проектов, которые оцениваются как высокорентабельные, сначала нужно задать вопрос: что лежит в основе рентабельности данного проекта? Если у фирмы есть ряд неотъемлемых преимуществ, например, патентная защита, уникальный производственный или маркетинговый опыт или даже знаменитая марка, тогда проекты, в которых используется такое преимущество, действительно могут быть необыкновенно прибыльными. Однако в долгосрочной перспективе сверхприбыли, вероятно, снизятся из-за конкуренции. Если есть основания полагать, что возможно усиление конкуренции, и если менеджеры отделений не могут найти какие-нибудь уникальные факторы, которые могли бы поддержать на том же уровне высокую рента133 бельность проекта, тогда руководству компании следует заняться рассмотрением проблемы смещенности оценки. Например, при рассмотрении проекта по производству компьютеров для оросительной системы руководство компании RIC проанализировало вероятность смещенности оценки. Если IRR равна 25,1 %, MIRR – 17,9 % при цене капитала 10 %, проект явно предполагает получение сверхприбылей. Эти высокие прибыли могли бы привлечь на рынок другие фирмы, а новые конкуренты могли бы вызвать падение реальных денежных потоков до уровня намного ниже прогнозируемого. Однако руководство заключило, что конкуренты, по всей видимости, не смогут разработать и произвести конкурирующий продукт в течение следующих нескольких лет. Более того, они отметили, что прогнозируемые показатели объема реализации в натуральных единицах останутся постоянными в течение всего срока действия проекта, т. е. эти оценки были весьма консервативными. Подчеркнув проблему смещенности в оценках, с которыми может столкнуться компания при прогнозировании денежных потоков, рассмотрим круг других проблем и задач, которые должны решать финансовые работники в процессе прогнозирования. Инвестиционный проект, как уже было отмечено, состоит в наиболее общем виде из двух элементов: 1) требуемые инвестиции (отток средств); 2) поступления денежных средств за вычетом текущих расходов (приток средств). Прогнозная оценка зависит от многих факторов, поэтому в ее разработке участвуют специалисты различных отделов фирмы. Прогнозы относительно объема и цены реализации обычно составляются отделом маркетинга на основании информации об эластичности цен, эффективности рекламы, состояния экономики, действиях конкурентов и тенденциях изменения запросов потребителей. Капиталовложения по новому проекту, как правило, просчитываются работниками проектно-конструкторского отдела, а в оценке операционных затрат участвуют бухгалтеры, производственники, снабженцы и т. д. Трудно сделать точный прогноз затрат и доходов, связанных с крупным и сложным проектом, поэтому ошибки при прогно134 зировании могут быть весьма существенными. Например, когда несколько крупнейших нефтяных компаний приняли решение о строительстве трубопровода на Аляске, первоначальная стоимость проекта оценивалась приблизительно в 700 млн. долл. Однако фактические расходы оказались выше в 10 раз. Обычными являются ошибки в прогнозировании расходов по проектированию принципиально новых изделий, например, созданию компьютера нового поколения. Безусловно, трудно оценить требуемые капитальные вложения, однако гораздо труднее спрогнозировать доходную часть проекта – объем реализации и операционные затраты. Основными задачами финансовых работников в процессе прогнозирования являются: 1) координация усилий других отделов, таких как производственный и отдел маркетинга; 2) обеспечение согласованности исходных экономических параметров, используемых участниками процесса прогнозирования; 3) противодействие возможной тенденциозности в формировании оценок. Получение объективных (несмещенных) оценок основных переменных – лишь одна сторона процесса прогнозирования. Однако данные о распределении вероятностей и другие характеристики вероятного диапазона переменных величин имеют не менее большое значение. Одним из важных шагов в анализе денежных потоков является отбор тех, которые следует включать в оценку проекта (релевантные денежные потоки), и тех, которые не следует включать. Релевантные денежные потоки – это, прежде всего, денежные потоки, возникновение которых связано с реализацией проекта. Иными словами, денежный поток проекта определяется как разность между общими денежными потоками компании за определенный промежуток времени в случае реализации проекта и в случае отказа от него. Таким образом, денежный поток проекта определяется как приростной (дополнительный) денежный поток. Существуют некоторые разновидности денежных потоков, которые заслуживают особого внимания. Следует особо отме135 тить, что все денежные потоки, включаемые в анализ проекта, должны быть за вычетом налогов. Безвозвратные затраты – это расходы, понесенные до того момента, когда компания оценивает возможность принятия или отклонения проекта. Величина безвозвратных затрат не может измениться в зависимости от принятия проекта или отказа от него. Часто оказывается, что конкретный проект выглядит непривлекательным (имеет отрицательную NPV, или его внутренняя доходность меньше цены капитала), если учесть все связанные с ним затраты, включая безвозвратные. Тем не менее, с точки зрения приростных денежных потоков, проект может быть привлекательным, так как приростной денежный поток может оказаться достаточным для получения положительной NPV при учете лишь дополнительных инвестиций. Таким образом, правильный учет безвозвратных затрат чрезвычайно важен для качественного анализа бюджета капиталовложений. Вторая возможная проблема касается альтернативных затрат, под которыми понимают упущенный возможный доход от альтернативного использования ресурса. Корректный анализ бюджета капиталовложений должен проводиться с учетом всех релевантных альтернативных затрат. Предположим, что некая фирма владеет не используемым в настоящее время участком земли, подходящим для размещения нового салона проката. Следует ли исключать из бюджета стоимость земли при оценке нового проекта из-за того, что не потребуется дополнительных расходов? Ответ отрицательный, так как здесь налицо альтернативные затраты. Предположим, что участок можно продать и получить прибыль в размере 5000 у. е. Если планируется использовать данный участок под салон проката, придется отказаться от продажи участка, а полученную в результате этого прибыль следует рассматривать в качестве альтернативных затрат. Третья потенциальная проблема связана с побочным влиянием рассматриваемого проекта на другие аспекты и виды деятельности компании, то есть с возникновением косвенных издержек и выгод. Например, вполне вероятно, что часть предполагаемых клиентов нового салона компании уже пользуются услугами цен136 трального салона. В результате открытия нового салона количество клиентов центрального салона уменьшится. Такой результат носит название «каннибализации» доходов. Другими словами, часть клиентов нового салона не будет давать дополнительного дохода фирме. Произойдет лишь перераспределение прибыли между центральным и новым салонами. Кроме того, необходимо проанализировать влияние открытия нового салона на расходы головного офиса компании. Возможно, придется взять на работу еще одного бухгалтера или приобрести дополнительный компьютер и т. п. Неучет подобных затрат приведет к переоценке доходности проекта. В крупных компаниях иногда проводится статистический анализ для определения взаимосвязи между размером проекта и его влиянием на величину общих накладных расходов компании. Косвенные выгоды – это обратная сторона косвенных издержек. Например, выплата процентов по долговым обязательствам компании является частью цены ее капитала, посредством которой дисконтируются денежные потоки проекта для расчета NPV. Поэтому процентные выплаты не должны включаться в анализ прогнозируемых денежных потоков, так как они уже учтены в цене капитала. Обычно для обеспечения новой деятельности требуются дополнительные товарно-материальные запасы. Кроме того, реализация в рамках нового проекта приведет к возникновению дополнительной дебиторской задолженности. Следовательно, инвестиционные затраты по новому проекту должны предусматривать приобретение соответствующих основных и оборотных средств. Одновременно в результате расширения деятельности автоматически возрастает кредиторская задолженность, что уменьшает размер требуемых дополнительных источников средств. Разность между предполагаемым увеличением оборотных средств и краткосрочных обязательств определяется как изменение чистого оборотного капитала (NWC). Изменение в чистом оборотном капитале, вызванное принятием нового проекта, обычно положительное, следовательно, требуются определенные дополнительные инвестиции помимо расходов на приобретение основных средств. Маловероятно, 137 но возможно, что изменение чистого оборотного капитала имеет отрицательное значение. Это означает, что уже на ранней стадии вследствие изменений в структуре текущих активов и обязательств проект будет генерировать дополнительный приток денежных средств. Изменения в чистом оборотном капитале могут происходить в течение нескольких периодов, поэтому данное увеличение или уменьшение может отразиться на денежных потоках нескольких периодов. Однако как только деятельность стабилизируется, оборотный капитал также стабилизируется на новом уровне, и после этого не будет происходить никаких изменений до завершения проекта. В конце срока действия проекта общая потребность фирмы в оборотном капитале должна вернуться к первоначальному уровню, поэтому последним элементом денежного потока станет сумма средств, вложенных ранее в приращение оборотного капитала. Бухгалтерская отчетность о прибылях и убытках в определенном смысле объединяет разнородные вещи. Например, бухгалтеры вычитают затраты на оплату труда, представляющие прямой отток денежных средств, из доходов, которые вовсе не идентичны притоку денежных средств, поскольку часть реализации осуществляется в кредит. При расчете прибыли не вычитаются расходы по капитальным вложениям, представляющие собой отток денежных средств, зато вычитаются амортизационные отчисления, не затрагивающие денежного потока. При составлении плана капиталовложений необходимо принимать во внимание прежде всего денежные потоки. Налоги могут оказывать существенное влияние на оценку денежных потоков. Во многих случаях влияние налогов может стать определяющим в том, состоится проект или нет. Финансовые аналитики сталкиваются с двумя проблемами: 1) налоговое законодательство может быть чрезвычайно ус­лож­ нено; 2) налоговые законы по-разному толкуются и подвержены изменениям. Поскольку при исчислении прибыли амортизация вычитается, увеличение амортизационных отчислений уменьшает прибыль. 138 Однако амортизация не вызывает оттока денежных средств, поэтому ее изменение не затрагивает денежных потоков. Этот фактор является благоприятным, поскольку увеличение амортизационных отчислений приводит к уменьшению налогооблагаемой прибыли, а следовательно, к увеличению чистого денежного потока. Как правило, методы начисления амортизации, используемые компаниями для исчисления прибыли от реализации продукции и налогооблагаемой прибыли, различны. В результате использования различных методов амортизации возникает разница между фактически уплаченным налогом в бюджет и налогом, объявленным для владельцев компании и потенциальных инвесторов. Эта разница представляет собой отсроченные налоги. Сумма, на которую увеличиваются отсроченные налоги в результате реализации проекта, должна быть прибавлена к чистому потоку денежных средств. Сумма, на которую снижаются отсроченные налоги в результате реализации проекта, должна быть вычтена из чистого потока денежных средств. Вопросы для самоконтроля 1. Что такое инвестиционные решения? 2. Чем является планирование долгосрочных инвестиций? 3. Каково требуемое соотношение между риском и доходом? 4. Чем является норма доходности по инвестициям в ценные бумаги, котирующиеся на фондовой бирже, для предприятий, осу­ществляющих капиталовложения? 5. Что означает понятие «альтернативные издержки» в процессе принятия решений о капиталовложениях? 6. Почему важно, чтобы компании вкладывали средства в проекты с достаточно высоким риском? 7. Как должна поступить компания со средствами, выделенными для инвестирования, если данный проект не может обеспечить получение прибыли выше, чем по безрисковым государственным ценным бумагам? 8. На чем основывается принятие решения по инвестированию? 139 9. При помощи чего осуществляется сравнение доходов по капиталовложениям с равными по риску инвестициями в ценные бумаги, обращающимися на фондовом рынке? 10. В чем состоит сущность метода дисконтирования денежных потоков? 11. Зависит ли применение дисконтированной стоимости от ин­ фляции? 12. Что такое проценты? 13. Какие проценты называются простыми? 14. Какие проценты называются сложными? 15. Что такое дисконтирование? 16. Как называется процесс, обратный вычислению сложного процента? 17. Что такое будущая стоимость денег? По какой формуле она вычисляется? 18. Что такое текущая, приведенная или дисконтированная стои­мость? 19. Как она вычисляется? 20. Назовите основные методы оценки капиталовложений. 21. Какие из них основаны на использовании временной стоимости денег? 22. Что такое чистая приведенная стоимость инвестиционного проекта? Как она вычисляется? 23. В каком случае чистая приведенная стоимость положительна? Когда отрицательна? 24. О чем свидетельствует положительное значение чистой при­веденной стоимости? 25. Какую роль в формуле расчета NPV выполняет ставка процента? 26. Подберите синонимы к выражению «альтернативные издержки на инвестированный капитал». 27. Какой прием вычисления NPV помимо использования фор­мулы вам знаком? В чем его удобство? 28. Как пользоваться таблицами коэффициентов дисконтирования? 29. Что такое аннуитет? 30. При выборе из двух взаимоисключающих проектов какому из них будет отдано предпочтение? 140 31. Что представляет собой индекс рентабельности? Как он рассчитывается? 32. Какое значение индекса рентабельности является удовлетворительным при оценке проекта? 33. Какому показателю оценки инвестиционного проекта – NPV или PI – будет отдано предпочтение при выборе из нескольких взаимоисключающих проектов? 34. Что такое внутренняя норма доходности проекта? 35. Подберите синоним к выражению «внутренняя норма доходности». 36. Что означает нулевое значение NPV? 37. Как можно исчислить внутреннюю норму доходности исходя из формулы расчета NPV? 38. Какой другой способ исчисления внутренней нормы доходности вам знаком? 39. Изложите сущность метода интерполяции. 40. Как должны соотноситься между собой показатели внутренней нормы доходности проекта и стоимости капитала, чтобы проект считался прибыльным? 41. Из каких компонентов складывается ставка дисконтирования? 42. Как называются ставки процентов по ценным бумагам? 43. Что такое номинальные ставки процентов? 44. Включено ли в номинальные ставки процентов влияние инфляции? 45. Что такое реальные ставки процентов? Учитывают ли они влияние инфляции? 46. Как рассчитать номинальную ставку процента, если известна реальная ставка? 47. Как рассчитать реальную ставку процента, если известна номинальная ставка? 48. Что представляют собой номинальные потоки денежных средств? 49. Что представляют собой реальные потоки денежных средств? 50. Как рассчитать номинальные потоки денежных средств, если известны реальные потоки? 141 51. Как рассчитать реальные потоки, если известны номинальные? 52. Что представляет собой общий темп инфляции? Задачи 1. Организация имеет возможность приобрести новое оборудование по цене 100 000 долл. Использование этого оборудования обеспечит экономию в размере 29 000 долл. в год в течение пяти лет. Стоимость капитала – 10 %. Чему равны: чистая дисконтированная стоимость, индекс рентабельности и внутренняя норма доходности данного проекта? 2. Стоимость инвестиционного проекта – 180 000 долл. Цена капитала – 12 %. Чему равна его дисконтированная стоимость, если чистые поступления от данного проекта составят: в 1-м году – 70 000 дол, во 2-м году – 80 000 долл., в 3-м году – 60 000 долл., в 4-м году – 50 000 долл.? Чему равны: чистая дисконтированная стоимость, индекс рентабельности и внутренняя норма доходности данного проекта? 3. Компания производит электронные комплектующие. В компании было разработано устройство, которое может быть модифицировано и продаваться как электронная игра. Данные по новому проекту: Объем необходимых инвестиций – 12 000 000 долл. Продолжительность проекта – 5 лет. Ликвидационная стоимость проекта – 0. Требуемая ставка доходности проекта – 14 %. Объем годовой реализации – 1 000 000 единиц. Продажная цена – 10 долл. Переменные затраты – 4 долл. Постоянные затраты – 2 000 000 долл. в год. Определить: 1) чему равна чистая приведенная стоимость данного инвестиционного проекта? 2) каково влияние на чистую приведенную стоимость 10 %-ного уменьшения продажной цены? 3) каково влияние на чистую приведенную стоимость 10 %-ного увеличения переменных затрат? 142 Тема 7 УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСОВЫМИ ВЛОЖЕНИЯМИ Динамично развивающиеся международные финансовые рын­ ки предполагают широкое использование разнообразных финансовых инструментов, начиная от традиционных первичных инструментов, таких как облигации и акции, и заканчивая различными формами производных инструментов, такими как процентные свопы. Финансовый инструмент – это любой договор, в результате которого одновременно возникают финансовый актив у одного предприятия и финансовое обязательство или долевой инструмент у другого. К финансовым активам относят: денежные средства; договорные права на получение денежных средств или другого финансового актива от другого предприятия; договорные права на обмен финансовых инструментов с другим предприятием на потенциально выгодных условиях и долевые инструменты другого предприятия. Например, денежный депозит в банке является финансовым активом, потому что он представляет собой договорное право вкладчика получить деньги из этого учреждения или выписать чек или другой аналогичный инструмент на остаток счета в пользу кредитора для погашения финансового обязательства. Не являются финансовыми активы в виде авансированных расходов, будущая экономическая выгода от которых состоит в получении товаров или услуг. Финансовое обязательство – это любое обязательство по договору: предоставить денежные средства или иной финансовый актив другому предприятию или обменять финансовые инструменты с другим предприятием на потенциально невыгодных условиях. 143 Общими примерами финансовых активов и финансовых обязательств являются: дебиторская и кредиторская задолженность по торговым операциям; полученные и выданные векселя; задолженность по займам к получению и к оплате; суммы долга по облигациям к получению и к оплате. Долевой инструмент – это любой договор, подтверждающий право на долю активов предприятия, за вычетом всех его обязательств. Примерами долевых инструментов являются простые (обыкновенные) акции, некоторые типы привилегированных акций, а также варранты или опционы на подписку или покупку обыкновенных акций предприятия-эмитента. Предметом изучения в данной теме являются модели оценки таких финансовых инструментов, как облигации и акции. Мы рассмотрим их с позиции инвесторов, вложивших свой капитал в данные ценные бумаги с целью получения дохода, т. е. как финансовые активы (финансовые вложения). Важно понять, что, как только ценная бумага «отделилась» от компании-эмитента и попала на финансовый рынок, она начинает оцениваться не по балансовой стоимости акций или облигаций компании-эмитента (по которой они отражены в пассиве баланса), а по рыночной стоимости. В сущности рыночная стоимость актива (в том числе и ценной бумаги) – это рыночная цена, по которой этот актив можно продать на конкурентном рынке. Если речь идет о ценной бумаге, которой активно торгуют на фондовом рынке, то ее рыночная стоимость – это последняя объявленная цена, по которой была продана данная бумага. Если торговля ценной бумагой протекает вяло, для ее оценки может потребоваться определенная процедура. В то же время действительная (внутренняя) стоимость ценной бумаги – это цена, которую данная ценная бумага должна была бы иметь с учетом всех факторов, влияющих на формирование ее стоимости: имеющихся в организации активов, прибыли, перспектив на будущее, качества руководства и т. д. Если инвесторы на рынке ценных бумаг обладают достаточно полной информацией о деятельности компании, то текущая рыночная цена любой ценной бумаги достаточно точно соответствует ее действительной стоимости. 144 В данной теме мы рассмотрим подходы к исчислению действительной стоимости ценной бумаги. Общей концепцией оценки является то, что стоимость ценной бумаги является дисконтированной стоимостью денежного потока, получаемого от нее инвестором по требуемой им ставке доходности, которая учитывает риск, связанный с данной инвестицией. 7.1. Понятие, оценка и анализ доходности облигаций 7.1.1. Оценка текущей стоимости облигации Облигация – ценная бумага, представляющая собой долговое свидетельство, выпускаемое субъектами хозяйствования и государственными учреждениями для защиты больших сумм капитала на долгосрочной основе. Особенность облигаций состоит в том, что в течение всего срока их обращения (обычно два раза в год) инвестору выплачивается по ним доход в виде процента, а в конце срока обращения (в момент погашения) выплачивается также основная сумма долга. В экономически развитых странах широко используются разные виды облигационных займов, которые имеют особенности в размещении на рынке, обороте и изъятии, в определении их рыночной стоимости. При приобретении облигаций кредиторы не приобретают права голоса, что позволяет предприятию-эмитенту привлечь средства и сохранить контроль над капиталом. Кроме того, в отличие от дивидендов выплата процентов по облигациям является допустимым вычетом при расчете налого­ облагаемой прибыли. К недостаткам облигационных займов относят то, что выплаты процентов по облигациям должны осуществляться в указанные даты независимо от доходов заемщика. На самой ценной бумаге указываются следующие сведения: • номинальная стоимость облигации, по которой она погашается при наступлении срока погашения; • срок погашения; • дата выпуска облигации и уплаты процентов; • номинальная (купонная) ставка процента, который выплачивается кредиторам на протяжении срока обращения облигации. 145 Для того чтобы оценить доходность облигации, необходимо сначала понять, из чего складывается ее текущая (сегодняшняя) стоимость. Пример 7.1. 14 ноября 2011 г. юридическое (или физическое) лицо приобретает 5-летнюю облигацию стоимостью 100 000 долл. с купонной ставкой доходности 9 %, проценты по которой выплачиваются, например, 1 раз в год – 14 ноября. Держатель этой облигации каждый год 14 ноября на протяжении 5 лет будет получать проценты в размере 9000 долл. (100 000 × 9 %), а через 5 лет к нему вернется и основная сумма долга – 100 000 долл. Таким образом, сегодняшняя стоимость облигации складывается из дисконтированной стоимости процентов и дисконтированной суммы единовременного платежа в результате погашения облигации. Сделаем необходимые расчеты. Находим по таблице коэффициентов коэффициент дисконтирования 5-летнего аннуитета по ставке 9 %, он равен 3, 8897: 9000 × 3,8897 = 35 007. Коэффициент дисконтирования единовременной суммы через 5 лет по 9 % равен 0,6499: 100 000 × 0,6499 = 64 990. Итого: 99 997, что примерно равно 100 000. Обобщая вышесказанное, можем заключить: стоимость облигации представляет собой текущую (приведенную, дисконтированную) стоимость будущих платежей и может быть определена по формуле: , где FVan – будущая стоимость процентов – аннуитета; FVnom – номинальная стоимость облигации, которая будет возвращена инвестору в будущем; PV – сумма, вкладываемая в настоящий момент времени; r – ставка процента в виде десятичной дроби; n – число лет в расчетном периоде (или периодичность вы­ платы процентов); kdisk– коэффициент дисконтирования; An – ежегодно выплачиваемая сумма процентов; Nom – номинальная стоимость облигации. 146 7.1.2. Формирование ставки дисконтирования Рассмотрим, как формируется размер ставки r. По мере увеличения риска вложений в ценные бумаги поступления, требуемые вкладчиками для компенсации дополнительного риска, также возрастают. Если поступления не соответствуют ожиданиям вкладчиков, они ценные бумаги с высоким риском приобретать не будут. Ставка, используемая для вычисления приведенной стоимости этих денежных потоков, представляет собой процентную ставку, обеспечивающую приемлемую рентабельность (доходность) инвестиций, соизмеримую со степенью риска эмитента. Она складывается из безрисковой ставки, выплачиваемой по безрисковым государственным ценным бумагам, плюс надбавка за риск (см. тему 5). Для того чтобы побудить инвестора вложить деньги в ценные бумаги, которым присущ определенный риск неплатежа, необходимо предложить ему в качестве компенсации премию за риск. Мы уже знаем, что, чем больше риск неплатежа эмитента, тем больше при прочих равных условиях ожидаемый доход или прибыль по ценной бумаге. Как правило, обычный инвестор судит о степени риска не самостоятельно, а через рейтинги надежности, определяемые агентствами Moody`s Investors Service и Standard & Poor`s Corporation. Эти агентства в помощь инвесторам составляют и публикуют рейтинги, в которых надежность или качество ценной бумаги определяется в зависимости от вероятности неплатежа. Рейтинг может меняться, потому что качество облигаций постоянно отслеживается. При выпуске облигаций компании стараются максимально приблизить значение купонной ставки к рыночной. Однако если это не удается и инвесторы не удовлетворены предлагаемой ставкой (поскольку могут получить более высокую прибыль от альтернативных инвестиций такого же уровня риска), облигации будут продаваться не по номинальной стоимости, а по рыночной цене, которая в данном случае будет ниже номинальной. В таких случаях говорят, что облигации продаются с дисконтом. 147 Цена, по которой продаются облигации, обычно указывается как процент от номинальной стоимости облигаций. Например, говорят, что облигации продавались за 92,6 (92,6 % от номинала). Что происходит в результате уменьшения инвестируемой в облигацию суммы? Очевидно, что таким образом изменяется процентная ставка, по которой фактически вознаграждаются держатели облигаций. Важно понять, что купонная ставка при этом не меняется. Процентная ставка, по которой фактически вознаграждаются держатели облигаций, называется эффективной процентной ставкой, или эффективной рентабельностью (доходностью), или рыночной ставкой. Если облигации продаются с дисконтом, это значит, что эффективная ставка выше купонной, если, наоборот, облигации продаются с премией, эффективная ставка меньше, чем купонная. Таким образом, инвесторы получают вознаграждение по купонной ставке, применяемой к номинальной стоимости облигации, но получают прибыль по эффективной ставке, которая превышает купонную за счет того, что они купили облигацию за сумму, меньшую, чем номинальная стоимость облигации. Цена находящейся в обращении облигации в значительной степени зависит от рыночной (эффективной) ставки вознаграждения, которые находятся между собой в обратно пропорциональной зависимости. В США в середине 1990-х гг. произошли огромные потери основной суммы долга по облигациям в основном из-за увеличения на 1,5 % краткосрочных процентных ставок Федеральной резервной системы США. Кроме того, цена облигации определяется хорошо известными явлениями, такими как спрос и предложение, относительный риск, состояние рынка, общее состояние экономики страны. Значительное влияние на рыночную цену облигации оказывает структура капитала компании. Когда увеличивается доля заемных средств в капитале корпорации, рыночная цена облигации падает, поскольку включение дополнительных займов в структуру капитала увеличивает вероятность неплатежа (дефолта). В примере 7.1 (а также в других примерах, которые будут рассмотрены ниже) при вычислении текущей стоимости облигации мы сделали предположение о том, что рыночная процентная ставка 148 остается неизменной на протяжении всего периода обращения облигации. Однако так бывает далеко не всегда. Рыночные ставки изменчивы, и, если перед нами стоит задача определить текущую рыночную цену облигации, необходимо дисконтировать все денежные потоки по ожидаемым ставкам соответствующего периода. 7.1.3. Оценка стоимости облигации при несовпадении величины купонной ставки и рыночной нормы доходности Пример 7.2. Вернемся к условию примера 7.1. Предположим, что за то время, пока облигационный заем готовился к выпуску, произошло изменение рыночной ставки доходности эквивалентных по риску облигаций с 9 % до 11 %. Поскольку доходность, требуемая инвесторами, выше по сравнению с купонным доходом, предлагаемым по данной облигации, удовлетворение требований инвесторов осуществляют за счет снижения продажной цены облигации. Таким образом, продать облигации по номинальной цене не удастся, они будут продаваться с дисконтом. Дисконт по облигации – величина, на которую текущая рыночная цена облигации ниже ее номинальной стоимости. Необходимо уметь правильно его определять. Для этого рассчитывают приведенную стоимость купонного дохода (аннуитета) и сумму погашения основного долга с учетом новой рыночной ставки процента, при этом сумма купонного дохода не меняется, так как выплаты по облигации в любом случае производятся с учетом номинальной стоимости и купонной ставки доходности: К-т дисконтирования 5-летнего аннуитета по 11 % = 3,6959: 9000 × 3,6959 = 33 263,10. К-т дисконтирования единовременной суммы через 5 лет по 11 % = 0,59345: 100 000 × 0,59345 = 59 345,00. Итого текущая стоимость облигации: 92 608,10. Минус номинальная стоимость 100 000. Сумма дисконта (скидки) 7391,90. Облигации, удерживаемые компанией до их погашения, в соответствии с МСФО (IAS) 39 «Финансовые инструменты – при149 знание и оценка» должны учитываться по амортизированной стоимости. Это значит, что компания обязана амортизировать дисконт или премию с тем, чтобы в момент погашения балансовая стоимость облигации была равна ее номинальной стоимости. То есть в момент погашения облигации не возникает никакой прибыли и убытка, поскольку любая премия или дисконт, а также затраты на выпуск облигации к моменту погашения полностью амортизированы. Естественно, с приближением срока погашения сумма дисконта будет сокращаться, а текущая стоимость облигации возрастать. Прибыль от облигации возникает от получаемых процентов, а также от амортизации дисконта. Мы уже упоминали, что не всегда рыночная ставка доходности превышает купонную. В тех случаях, когда купонная ставка выше рыночной, что происходит в случае падения ожидаемой доходности эквивалентных по риску облигаций, облигации продаются с премией. Таким способом компания-эмитент компенсирует себе будущие повышенные расходы на выплату более высокого по сравнению с требуемой доходностью купонного процента. Премия по облигации – величина, на которую рыночная цена облигации превышает ее номинальную стоимость. 7.1.4. Зависимость стоимости облигации от продолжительности срока обращения и периодичности выплат Существует зависимость между длительностью срока обращения облигации и ее текущей стоимостью (приведенной стоимостью будущих поступлений). При прочих равных условиях текущая стоимость облигации тем выше, чем короче срок ее обращения. И, следовательно, сумма дисконта ниже. Это обусловлено тем, что доход от амортизации дисконта (разницы между ценой покупки и номинальной стоимостью облигации) будет получен инвестором в течение более короткого промежутка времени. Пример 7.3. Предположим, что наша облигация была выпущена на срок не 5 лет, а 4 года. К-т дисконтирования 4-летнего аннуитета по 11 % = 3,10245: 9000 × 3,10245 = 27 922,05. 150 К-т дисконтирования единовременной суммы через 4 г. по 11 % = 0,65873: 100 000 × 0,65873 = 65 873,00. Итого: 93 795,05. Минус номинальная стоимость 100 000. Сумма дисконта (скидки) 6204,95. Некоторое влияние на стоимость облигации оказывает количество выплат процентов в течение года. В таком случае в расчетах текущей стоимости увеличивается число периодов выплаты процентов по облигации. Пример 7.4. Предположим, сегодня нам необходимо определить стоимость 5-летней облигации с номинальной стоимостью 100 000 долл., ставкой купонного дохода 9 %, рыночная ставка процента по облигациям эквивалентной степени риска – 11 %. Выплаты процентов производятся 2 раза в год – 14 ноября и 14 мая. Число выплат составит уже не 5, а 10 раз за весь период обращения облигации. Сумма купонного дохода, получаемого при каждой выплате, составит не 9000, а 4500 (100 000 × 9 % / 2). Рыночная ставка также подлежит корректировке с учетом числа выплат – 11 % / 2. Тогда расчеты будут следующими: . Минус номинальная стоимость 100 000. Сумма дисконта 7537,63. Разница в оценке облигаций с разным числом выплат составит 92 608,10 – 92 462,37 = 145,73. Таким образом, текущая стоимость облигации с большим числом выплат при прочих равных условиях будет ниже. 7.1.5. Расчет фактической нормы прибыли (дохода) по облигациям Теперь, когда мы научились определять стоимость облигации, необходимо освоить навыки обратной операции – определять ее фактическую доходность (эффективную ставку процента), если известна рыночная стоимость облигации. Очень часто бывает, что компании приобретают облигации не с целью их долгосрочного удержания до даты погашения, а с целью краткосрочных спекуляций или эффективного использова151 ния временно свободных денежных средств. В таком случае компания не получит доход от погашения облигации, так как не намерена удерживать ее до этой даты. В данном случае компанию интересует только текущая доходность облигации, состоящая в ее способности приносить проценты. Текущая доходность (доход) рассчитывается делением годового процентного дохода, полученного от данной облигации, на рыночную цену облигации. Эти цифры публикуются в «Уоллстрит Джорнел» и других финансовых изданиях. Пример 7.5. Предположим, облигация номинальной стоимостью 100 000 долл. с купонной ставкой 12 % продается за 96 000 долл. Текущая доходность составит 12 000 / 96 000 × 100 = 12,5 %. Рассмотрим другую ситуацию. Предположим, что данная облигация уже давно обращается на рынке и будет погашена в краткосрочном периоде. В этом случае компания, скорее всего, рассчитывает получить не только процентный доход, начисляемый в этом периоде, но также и номинальную стоимость облигации. В данной ситуации рассчитывают ожидаемую норму прибыли на облигацию (или доходность на момент погашения облигации). Доходность к погашению (англ. yield to maturity – YTM) – ставка дисконтирования, которая уравнивает текущую стоимость процентных выплат и погашаемой суммы по облигации с ее рыночной стоимостью. Эта характеристика известна также как действительная (внутренняя) ставка доходности облигации. Ее расчет вытекает из формулы расчета стоимости облигации. На момент погашения облигации ее рыночная стоимость должна полностью совпасть с номинальной. Поэтому доход складывается из суммы процентов, начисленных за данный период, плюс разность между стоимостью покупки и номинальной стоимостью облигации. Важно понять, что доходность к погашению – это своего рода «средневзвешенный» годовой доход инвестора, где количество периодов начисления процентов является мерой веса. Точное значение YTM можно вычислить с помощью финансового калькулятора, компьютера или методом подбора (проб и ошибок) с помощью таблиц для дисконтирования денежных потоков. Рассмотрим иллюстрацию последнего метода. 152 Начисление процентов 1 раз в год Пример 7.6. Допустим, продается 5-летняя облигация стоимостью 100 000 долл. с купонной ставкой доходности 9 %, проценты по которой выплачиваются 1 раз в год за 92 608,10. Какую норму прибыли мог бы получить держатель, если бы купил эту облигацию и удерживал ее до срока погашения? Мы сразу можем сделать предположение, что, если стоимость покупки ниже номинальной стоимости облигации, значит, она продается с дисконтом. Следовательно, эффективная ставка процента должна быть выше купонной. Будем действовать методом проб и ошибок. Сделаем расчет при эффективной ставке 12 %: К-т дисконтирования 5-летнего аннуитета по 12 % = 3,60478: 9000 × 3,60478 =32 443,02. К-т дисконтирования единовременной суммы через 5 лет по 12 % = 0,56743: 100 000 × 0,56743 = 56 743,00. Итого текущая стоимость облигации 89 186,02. Расчет не привел к желаемому результату. Для увеличения расчетной стоимости следует уменьшить норму прибыли. Сделаем расчет при эффективной ставке 11 %: К-т дисконтирования 5-летнего аннуитета по 11 % = 3,6959: 9000 × 3,6959 = 33 263,10. К-т дисконтирования единовременной суммы через 5 лет по 11 % = 0,59345: 100 000 × 0,59345 = 59 345,00. Итого текущая стоимость облигации: 92 608,10. Эта расчетная стоимость точно равна рыночной цене облигации, значит, ожидаемая норма прибыли по этой облигации составляет 11 %. Кроме того, для определения приблизительной величины нормы прибыли можно использовать следующую формулу: , где YTM – норма прибыли; FVan – купонный доход; Nom – номинальная стоимость облигации; PV – текущая стоимость (цена) облигации; n – число лет (периодов выплат) до погашения. 153 Подставляя в формулу данные примера 7.6, получим: ~11% . Начисление процентов 2 и более раз в год Определенная сложность возникает, если необходимо исчислить YTM облигаций с выплатой процентов 2 раза в год (или с другой периодичностью в течение года). Сравним между собой примеры 7.2 и 7.4. Отличия между этими двумя облигациями были обусловлены периодичностью начисления процентов по ним: Таблица 7.1 Сравнение облигаций с разной периодичностью начисления процентов Показатель Облигация в примере 7.2 Облигация в примере 7.4 Номинальная стоимость Период обращения (срок до погашения) Купонный доход Рыночная ставка доходности Выплата процентов Текущая стоимость Сумма дисконта 100 000 100 000 5 лет 5 лет 9% 9% 11 % 11 % 1 раз в год 2 раза в год 92608,1 7391,9 92462,37 7537,63 Мы уже знаем, что прибыль от облигации возникает от получаемых процентов, а также от амортизации дисконта (см. п. 7.1.3). Поскольку в примере 7.4 сумма дисконта выше, логично предположить, что фактическая ставка доходности в случае начисления процентов 2 раза в год также будет выше. Данный пример показывает, что доходность инвестиций отличается в зависимости от количества периодов начисления процентов. При необходимости сравнить между собой инвестиции с различными периодами начисления процентов их процентные ставки должны быть приведены к единой базе. Это приводит к необходимости различать номинальную (объявленную) го154 довую процентную ставку и эффективную (фактическую) годовую процентную ставку. Это относится как к купонной, так и к рыночной ставкам. Эффективная годовая процентная ставка – это фактическая процентная ставка, начисляемая после внесения в номинальную ставку поправки на количество периодов начисления процентов в год. Эффективная годовая ставка совпадет с номинальной годовой ставкой только в случае начисления процентов 1 раз в год. В случае начисления процентов по облигации 2 раза в год в результате использования формулы упрощенного расчета YTM получается полугодовая доходность при погашении. Возникает необходимость сделать ее сопоставимой с годовой (или, как называют ее на рынке облигаций, эквивалентной) доходностью при погашении. Часто используется простое удвоение полугодовой ставки и получение номинальной годовой ставки доходности. Однако, как мы видели выше, такая практика не учитывает периодичность начисления процентов в течение года. Правильное решение состоит в том, чтобы рассчитать эффективную годовую процентную ставку, что делают следующим образом: Эффективная годовая процентная ставка = (1 + I / n)n – 1, где I – заданная номинальная ставка, n – количество периодов начисления процентов в году. Тогда для облигации с начислением процентов 2 раза в год: Эффективная годовая YTM = (1 + полугодовая YTM)2 – 1. Пример 7.7. Продается 5-летняя облигация стоимостью 100 000 долл. с купонной ставкой доходности 9 %, проценты по которой выплачиваются 2 раза в год за 92 462,37. Какую норму прибыли мог бы получить держатель, если бы купил эту облигацию и удерживал ее до срока погашения? п/г . При удвоении этой полугодовой доходности получим номинальную годовую YTM, которая равна 11 % (5,5 % × 2). 155 Однако более правильный результат даст расчет годовой эффективной доходности к погашению: Эффективная годовая YTM = (1 + полугодовая YTM)2 – 1 = = (1 + 0,055)2 – 1 = 0,1130 или 11,30 %. Бескупонные облигации. Существует тип облигаций, которые не имеют процентной ставки вознаграждения. По этим облигациям не выплачивается годовой процентный доход, а весь доход возникает за счет разности между номинальной стоимостью такой облигации и стоимостью ее покупки. Эти глубоко дисконтированные облигации, которые еще называются необеспеченными облигациями с нулевой купонной ставкой, продаются с таким дисконтом, который обеспечивает покупателю полное вознаграждение по процентам при погашении облигации. Этот дисконт представляет собой вмененный процент. Его можно рассчитать, исходя из обычного расчета стоимости облигации, учитывая то, что никакого аннуитета в данном случае нет. , где FV – номинальная стоимость облигации, которая будет возвращена инвестору в будущем; PV – сумма, вкладываемая в настоящий момент времени; r – ставка процента в виде десятичной дроби; n – число лет в расчетном периоде. Пример 7.8. Необходимо определить вмененный процент бескупонной облигации номиналом 1000 долл., которая продается в настоящее время за 640 долл., срок погашения – 2 года: . Таким образом, доходность данной облигации составляет 25 %. Поскольку в случае с бескупонными облигациями отсутствуют промежуточные выплаты купонного дохода, рассчитанную выше доходность также можно квалифицировать как доходность к погашению (YTM). В том случае если срок погашения бескупонной облигации 1 год, годовую доходность рассчитывают еще более простым способом. 156 Пример 7.9. Инвестор приобрел государственный казначейский вексель номинальной стоимостью 1000 долл. и сроком погашения 1 год за 900 долл. В конце года доход инвестора составит 100 долл., или 11 %: , где Nom – номинальная стоимость облигации, которая будет возвращена инвестору; Р – сумма, вкладываемая в настоящий промежуток времени; r – годовой доход по векселю. Бессрочные облигации – особый класс облигаций, не имеющих определенного срока погашения. Примером являются британские консоли (представляющие собой, по сути, бессрочную консолидированную ренту в форме облигации), впервые выпущенные Великобританией после наполеоновских войн с целью консолидации предыдущих займов. Эта облигация предусматривает обязательство британского правительства бесконечно выплачивать фиксированные проценты. Приведенная стоимость бессрочной облигации равняется капитализированной стоимости бесконечного потока процентных платежей. Ее приведенная стоимость может быть вычислена по формуле: , где FVan – будущая стоимость процентов – аннуитета; PV – сумма, вкладываемая в настоящий момент времени; r – ставка процента в виде десятичной дроби; n – число лет в расчетном периоде (или периодичность выплаты процентов). Математический анализ данного уравнения позволяет упростить решение данной задачи. Приведенная стоимость бессрочной облигации (бесконечного аннуитета) может быть вычислена делением величины периодической денежной выплаты на процентную ставку (ставку дисконтирования), относящуюся к данному периоду. , где P – рыночная стоимость бессрочной облигации; С – сумма годового купонного дохода; r – рыночная норма доходности. 157 Пример 7.10. Облигация в течение неограниченного числа лет приносит ежегодно 50 долл. Если требуемая ставка доходности такого типа облигаций составляет 12 %, текущая стоимость этой ценной бумаги составит: 50 / 0,12 = 416,67 долл. Напротив, если известна текущая стоимость данной облигации, несложно определить ее доходность. 7.2. Анализ доходности акций 7.2.1. Оценка и доходность привилегированной акции Привилегированная акция – акция, по которой предусмотрена выплата фиксированного дивиденда. Привилегированные акции обладают преимуществом относительно выплаты дивидендов и предъявления требований на активы. Если сравнивать привилегированную акцию с облигацией, то одним из преимуществ привилегированных акций как средства финансирования является то, что они представляют собой гибкое финансовое соглашение – выплата дивидендов по ним не является обязательством корпорации-эмитента. Если корпорация терпит убытки и ее финансовое положение ухудшается, она может не выплачивать дивиденды. Еще одно достоинство выпусков привилегированных акций заключается в том, что они не имеют конечного срока погашения, в сущности, это вечный заем. С точки зрения кредитора, привилегированные акции увеличивают собственный капитал компании и, таким образом, улучшают ее финансовое положение. Привилегированная акция имеет сходство как с облигацией акционерной компании, так и с обыкновенной акцией. Таблица 7.1 Привилегированная акция Сходство с облигацией Предоставляет преимущественное право требования выплат дохода и возмещения капитала Дивиденды являются фиксированными на весь срок обращения выпущенных акций Сходство с акцией Представляет акционерное владение капиталом и выпускается без объявления сроков погашения Выплачиваются дивиденды 158 Привилегированная акция приносит держателю фиксированный дивиденд, выплачиваемый поквартально либо с другой периодичностью, и, как правило, устанавливаемый в процентном выражении от номинальной (объявленной) стоимости акции. Однако, как уже подчеркивалось, для этого дивиденда нет срока долгового обязательства. Поэтому можно считать, что текущая стоимость привилегированных акций есть функция от устанавливаемых по ним дивидендов без учета временного фактора с тем, чтобы требуемый уровень доходности соответствовал необходимому доходу на бессрочное вложение. Таким образом, рыночная (текущая) стоимость привилегированной акции (Р) может быть рассчитана как отношение дивидендов (D), выплачиваемых на эту акцию, к требуемой инвесторами норме доходности (d): , где P – рыночная стоимость привилегированной акции; D – сумма годового дивиденда; d – рыночная норма доходности. Для расчета ожидаемой нормы прибыли (доходности) держателя привилегированной акции, когда известна ее рыночная стоимость, следует видоизменить приведенное выше уравнение относительно d: . Пример 7.11. Компания осуществляет эмиссию 10 %-ных привилегированных акций номинальной стоимостью 50 долл. Требуемая инвесторами доходность по такому классу ценных бумаг – 10,4 %. Какова текущая рыночная цена этих ценных бумаг? Изменим немного условие примера. Текущая рыночная цена 10 %-ных привилегированных акций номинальной стоимостью 50 долл. составляет 48 долл. Какова ожидаемая доходность по данным ценным бумагам? . 159 7.2.2. Оценка стоимости простых акций Обыкновенные (простые) акции – ценные бумаги, которые предоставляют инвестору (держателю акций) право на определенную долю собственности (и риска) в корпорации. Исходя из рассмотренного выше материала, можем предположить, что рыночная стоимость простой акции зависит от суммы дивидендов, которые по ней выплачиваются. Вся сложность состоит в том, что нельзя с точностью определить эту сумму дивидендов, поскольку она не является фиксированной, как по привилегированной акции, не зависит от номинальной стоимости акции, а зависит от прибыльности работы самой компанииэмитента, от стабильности ее экономического роста и от принятой в компании дивидендной политики. Некоторые компании выплачивают ежегодно примерно одинаковую сумму дивидендов, у других компаний дивидендный доход имеет тенденцию постоянно возрастать, у третьих он колеблется. Зачастую компании вовсе не выплачивают никаких дивидендов, тем не менее рыночная стоимость их акций растет. Это обу­словлено тем, что инвесторы удовлетворяются ожиданием, что смогут продать акции в дальнейшем, поскольку вторичный рынок на них будет существовать. Компания же реинвестирует свою прибыль и, как надеется каждый инвестор, увеличивает будущую прибыльность их вложений и предельный размер дивидендов. Поэтому модели оценки простых акций могут отличаться большим разнообразием. В принципе, чтобы определить стоимость акции, необходимо ее приравнять к текущей стоимости всех будущих денежных поступлений. Если инвестор намерен владеть простой акцией только в течение одного года, то ее стоимость может быть определена как сумма ожидаемых дивидендов и рыночной цены на момент реализации с учетом рыночной ставки процентного дохода по эквивалентным по риску ценным бумагам. При этом во многом приходится полагаться на экспертные оценки будущей стоимости акции и величины дивидендов, которые будут выплачены. 160 , где P0 – текущая стоимость обыкновенной акции; P1 – ожидаемая рыночная стоимость акции на конец года; D1 – предполагаемая сумма дивидендов; d – требуемая норма доходности. Отсюда мы можем рассчитать текущую стоимость простой акции для любого периода владения ею: . В том случае, если предполагается удерживать акцию вечно, можно использовать следующую модель: . (7) Если инвестор покупает акции состоявшихся, «зрелых» компаний, справедливым приближением к реальности является предпосылка о том, что дивиденды, выплачиваемые такими компаниями, ежегодно увеличиваются с постоянным темпом, то есть: Dn = D0(1 + g)n , где g – темп роста дивидендов. При дальнейших математических преобразованиях исходной модели (см. формулу 7) в качестве основного допущения используется предположение о том, что требуемая норма (ставка) доходности всегда больше, чем темп роста дивидендов. Данное допущение позволяет в результате получить достаточно простую формулу, известную как модель Гордона: P0 = D1 / (d – g) . (8) Пример 7.12. Коэффициент β компании SI равен 1,45, безрисковая ставка доходности – 8 %, ожидаемая доходность рыночного инвестиционного портфеля – 13 %. В настоящее время компания выплачивает дивиденды в размере 2 долл. на акцию. Инвесторы ожидают, что ежегодный темп роста дивидендов еще долгие годы будет составлять 10 %. Определить текущую рыночную цену простых акций данной компании с учетом требуемой инвесторами доходности. 161 Поскольку нам неизвестна ставка доходности, необходимо ее определить. Исчислить требуемую ставку доходности можно воспользовавшись формулой ценовой модели рынка капитала (см. п. 5.4 темы 5): kj = kf + (km – kf) × βj , (9) где kj – ожидаемая доходность ценной бумаги компании; kf – безрисковая ставка доходности; βj – коэффициент бета компании; km – доходность рыночного портфеля. Данная формула позволяет нам определить d для формулы 8, которое и есть kj в формуле 9: kj = kf + (km – kf) × βj = 0,08 + (0,13 – 0,08) × 1,45 = 0,1525 или 15,25 %. Теперь можем определить текущую рыночную цену акции с учетом требуемой доходности. Воспользуемся моделью оценки акции на основе постоянных темпов роста дивидендов: Итак, текущая рыночная цена данной акции – 41,9 долл. Рассмотрим, как изменятся величины требуемой доходности и рыночной цены акции, если коэффициент β данной компании будет ниже, чем β рыночного портфеля, например 0,8. Остальные данные при этом не изменятся: kj = kf + (km – kf) × βj = 0,08 + (0,13 – 0,08) × 0,8 = 0,12 , 7.2.3. Расчет ожидаемой нормы прибыли по простым акциям В предыдущей теме было отмечено, что текущая стоимость акции равна текущей стоимости всех будущих денежных поступлений. Следовательно, ожидаемый доход на инвестицию – это такая ставка дисконтирования, которая уравнивает дисконтированную стоимость потока ожидаемых будущих дивидендов и текущую рыночную цену акции. 162 Модели дисконтирования дивидендов предназначены для того, чтобы рассчитывать этот доход на акции при специфических предположениях об ожидаемом профиле роста будущих дивидендов. Merrill Lynch, First Boston и многие другие инвестиционные банки публикуют такие расчеты и прогнозы аналитиков по ценным бумагам относительно будущего уровня прибыли и показателя дивидендного выхода по большому числу акций, причем в основе этих расчетов лежат их собственные модели дисконтирования. Для того чтобы рассчитать норму прибыли (требуемую доходность) по простым акциям, достаточно выразить этот показатель в качестве неизвестного из предыдущих формул. . При владении в течение одного года: Исходя из модели бессрочного роста: . Пример 7.13. Текущая рыночная цена обыкновенной акции компании Со – 28 долл. Эксперты полагают, что в конце года данные акции будут стоить 30 долл. Также ожидается, что в конце текущего года данная компания выплатит дивиденды в размере 2 долл. на акцию и будет их выплачивать в обозримом будущем, ежегодно увеличивая их размер на 7 %. Тогда требуемая ставка доходности составит: а) при владении данной акцией в течение одного года: . б) исходя из модели бессрочного роста: . Вопросы для самоконтроля 1. Что представляет собой облигация? 2. Какие цели преследуют компании, осуществляя эмиссию облигаций? 3. В чем достоинства облигационных займов? В чем недостатки? 4. Назовите реквизиты облигации. 163 5. Что собой представляет номинальная стоимость облигации? 6. Чем является номинальная (купонная) ставка процента? 7. Из чего складывается текущая стоимость облигации? 8. Какова формула расчета текущей стоимости облигации? 9. Как рассчитать текущую стоимость облигации при помощи коэффициентов приведенной стоимости? 10. Как отражается увеличение риска вложений в ценные бумаги на требуемой доходности этих ценных бумаг? 11. Что представляет собой ставка, используемая для вычисления приведенной стоимости денежных потоков от облигации? 12. Из каких компонентов складывается ставка доходности по ценным бумагам? 13. На основе чего определяется безрисковая ставка? 14. Что представляет собой надбавка за риск? 15. На основе чего инвесторы судят о степени риска вложений в те или иные ценные бумаги? 16. Что является ориентиром в формировании купонной ставки при подготовке эмиссии облигационного займа? 17. По какой стоимости продаются облигации, если их купонная ставка не отвечает требованиям инвесторов о доходности? 18. В каких случаях говорят, что облигации продаются с дисконтом? С премией? 19. К чему приводит отклонение продажной цены облигации от ее номинальной стоимости? 20. Изменяется ли купонная ставка при изменении продажной цены? 21. Что представляет собой эффективная процентная ставка? 22. Приведите синонимы к выражению «эффективная процентная ставка». 23. Какой будет эффективная ставка (выше или ниже купонной), если облигации продаются с дисконтом? С премией? 24. Каким образом исчисляется вознаграждение держателей облигаций? 25. На основе чего исчисляется прибыль держателя облигации? 26. Как рассчитать величину дисконта или премии? 27. Какое влияние оказывает на текущую стоимость облигации продолжительность срока обращения? Почему? 164 28. Какое влияние оказывает на текущую стоимость облигации периодичность (частота) выплат процентов по облигации? 29. Как при этом меняются параметры (купонный доход, эффективная ставка, число выплат) в расчете текущей стоимости облигации? 30. Какая операция является обратной исчислению текущей стоимости облигации? 31. Что такое текущая доходность облигации? 32. Как рассчитать текущий доход по облигации? 33. Что такое доходность к погашению? 34. Как рассчитать доход на момент погашения? 35. В чем особенность глубоко дисконтированных облигаций? 36. Что представляет собой вмененный процент? 37. Как его рассчитать? 38. Что представляет собой привилегированная акция? В чем ее достоинства? Недостатки? 39. В чем состоит сходство привилегированной акции с облигацией? С акцией? 40. Как рассчитать текущую стоимость привилегированной акции? 41. Как рассчитать текущую доходность привилегированной акции? 42. Как рассчитать доходность простых акций? Задачи 1. Определить текущую стоимость следующих облигаций при условии, что рыночная ставка процента – 10 % годовых. Купонная ставка Срок до Облигация Номинал доходности, погашения % Периодичность выплаты процентов А 100 000 – 5 Проценты не начисляются В 10 000 12 2 2 раза в год С 1000 8 3 1 раз в год 165 2. Текущая рыночная цена облигации номинальной стоимостью 1000 долл. равняется 935 долл., купонная ставка – 8 %, до наступления срока погашения – 10 лет. Проценты по этой облигации выплачиваются раз в полгода. Ответьте на вопросы: 1) Отличается ли эффективная процентная ставка от купонной? 2) Какова доходность к погашению этой облигации? 3) Какова текущая доходность этой облигации? 3. Компания выпустила в обращение 9 %-ные привилегированные акции, не подлежащие обратному выкупу. Номинальная стоимость каждой равняется 100 долл. 1 января рыночный курс одной акции равнялся 73 долл. Дивиденды выплачиваются ежегодно 31 декабря. Какова действительная стоимость такой акции на 1 января, если ориентироваться на 12 %-ную годовую доходность? 4. Акции компании в настоящее время продаются по 20 долл. Ожидается, что дивиденды, выплачиваемые по этим акциям, в конце года составят 1 долл. за акцию. Купив эти акции сейчас и продав их по 23 долл. после получения дивидендов, какую ставку доходности вы бы себе обеспечили? 5. Сегодня на обыкновенные акции компании А были выплачены ежегодные дивиденды в размере 1 долл. за акцию, цена одной акции на конец торгов – 20 долл. Предполагается, что ежегодные дивиденды этой компании будут увеличиваться неопределенно долгое время с постоянным темпом 6 % в год. Рассчитайте норму прибыли по данным акциям исходя из модели бессрочного роста. 6. Компания в настоящее время выплачивает дивиденды из расчета 2 долл. на одну акцию. Ожидается, что ежегодные темпы роста этих дивидендов в течение трех лет составят 15 %, в течение следующих трех лет – 10 %, после чего в течение неопределенно длительного времени – 5 %. Какой была бы стоимость этих акций, если бы требуемая ставка доходности равнялась 18 %? Тема 8 СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА 8.1. Понятие стоимости капитала Любые операции, приносящие фирме прибыль, невозможно осуществить без основных и оборотных средств (физических, нематериальных, финансовых активов), представленных в левой части баланса (Актив). Активы, в свою очередь, должны быть профинансированы за счет источников (собственные источники (привилегированные, обыкновенные акции, нераспределенная прибыль), долгосрочная и краткосрочная задолженность), указанных в правой части баланса (Пассив). Таким образом, капитал компании в полном объеме представляется статьями пассива баланса, т. е. под термином «капитал» понимаются все источники средств, используемых для финансирования активов компании. Привлечение этих источников связано с определенными затратами, которые несет компания. Совокупность этих затрат, выраженная в процентах к величине капитала, представляет собой цену (стоимость) капитала фирмы. Концепция стоимости капитала является одной из базовых в теории финансового менеджмента. Показатель стоимости (или цены) капитала используется в процессе оценки эффективности инвестиционных проектов и инвестиционного портфеля организации в целом. Принятие многих решений в финансовом менеджменте (в первую очередь долгосрочного характера) базируется на расчете и анализе цены капитала фирмы. Цена капитала, используемая в качестве ставки дисконтирования, отражает издержки упущенных возможностей. Деньги являются ограниченным ресурсом, и когда они используются для капитальных инвестиций, то утрачивается возможность их использования для других целей. В большинстве случаев для раз167 вития бизнеса компании приходится привлекать временно свободные средства инвесторов, которые могли бы их потратить любым другим способом. В экономически развитых странах привлечение средств инвесторов происходит путем эмиссии акций и облигаций, которые являются объектом купли-продажи на фондовом рынке. Фондовый рынок, как мы помним из 1 главы, функционирует внутри финансового рынка. Рынок капитала – часть финансового рынка, на котором обращаются долгосрочные долговые обязательства и акции компании. В сущности, цена капитала – это вознаграждение, которое инвесторы требуют, а организация гарантирует им выплатить за использование их денег. Поэтому для определения величин стоимости пользуются вычислениями доходности, так как затраты компании по привлечению капитала (т. е. его стоимость) и доход поставщиков капитала – две стороны одной медали. С этой точки зрения цена (или стоимость) капитала – это требуемый инвесторами доход по проекту бюджета долгосрочных капиталовложений компании. Цена капитала отражает минимально приемлемый уровень доходности инвестиций, поэтому его часто называют ставкой отсечения. При доходности проекта меньшей, чем ставка отсечения, его отвергают, а при доходности выше, чем ставка отсечения, проект принимают. Поскольку рыночная стоимость компании во многом зависит от проектов, в которые инвестирует компания, максимизация рыночной стоимости предприятия в значительной степени достигается за счет минимизации стоимости используемых источников. Структура капитала компании представляет собой комбинацию из долгосрочных источников финансирования, включая долговые обязательства, привилегированные акции, простые акции и нераспределенную прибыль. Цена капитала – это среднеарифметическая величина доходностей, требуемых разными группами инвесторов (владельцами и кредиторами компании), взвешенных согласно пропорции каждого источника финансовых средств. Определение цены капитала компании является крайне важным по следующим причинам: 168 1) максимизация стоимости фирмы требует, чтобы цена всех используемых факторов производства, включая задействованный капитал, была минимизирована. Снижение цены капитала предполагает, прежде всего, знание принципов ее качественной оценки; 2) оценка стоимости капитала требуется при принятии решений по формированию инвестиционного бюджета; 3) многие другие виды решений, включая аренду, обмен старых облигаций на облигации нового выпуска и др., также базируются на использовании категории «цена капитала». Определение цены капитала фирмы предполагает идентификацию основных его компонентов; расчет их цены и сведение результатов расчетов в единый показатель, называемый средневзвешенной ценой капитала (англ. weighted average cost of capital – WACC). 8.2. Стоимость заемного капитала Прежде всего рассмотрим источники средств, за пользование которыми компания не платит проценты. Это кредиторская задолженность за товары, работы и услуги, задолженность по заработной плате и по уплате налогов в бюджет. Все эти виды задолженности являются результатом текущих операций – наращивание объема производства и реализации автоматически сопровождается образованием этих источников. Поэтому в процессе формирования и анализа инвестиционного бюджета сумма спонтанно возникающей задолженности, связанной с данным проектом, вычитается из общей суммы, требуемой для финансирования проекта. Следовательно, для оценки WACC релевантной (значимой) является часть требуемого капитала за вычетом спонтанно возникающей краткосрочной кредиторской задолженности. Кроме этого, возникает вопрос, как поступать с краткосрочными банковскими кредитами, которые в отличие от спонтанных видов кредиторской задолженности не возникают автоматически как результат текущей деятельности. Ответ зависит от того, в какой степени эти кредиты используются фирмой для финансирования долгосрочных инвестиций. 169 Поскольку главной задачей расчета цены капитала является использование этого показателя в процессе формирования инвестиционного бюджета, а основное назначение краткосрочных банковских кредитов и займов – покрывать циклические и сезонные колебания оборотных средств, этот источник (краткосрочные банковские кредиты и займы) средств не учитывается при расчете WACC. Однако если этот вид задолженности используется фирмой как постоянный источник финансирования, тогда он должен быть учтен в процессе расчета цены капитала. Следует отметить, что использование краткосрочных банковских кредитов и займов для финансирования долгосрочных проектов является довольно рискованным и не практикуется в ведущих компаниях. Поэтому при решении задач стоимость этого источника мы учитывать не будем. Более того, при планировании использования тех или иных источников финансирования компания должна применять метод хеджирования (сопоставления по срокам погашения), т. е. финансировать долгосрочный проект за счет долгосрочных источников1. Итак, стоимость долга – это требуемая ставка доходности по долгосрочным инвестициям кредиторов компании. К долгосрочным инвестициям кредиторов мы отнесем долгосрочные кредиты банков и займы, а также облигационные займы. В принципе не сложно установить стоимость привлечения долгосрочного кредита – достаточно обратиться в банк. Сложности могут возникнуть, если заранее не определена схема начисления процентов и погашения долгосрочной задолженности. Компании могут одновременно использовать фиксированную и плавающую процентные ставки, простой и конвертируемый долг, долг с образованием фонда погашения задолженности и без него. Все эти виды задолженности обычно имеют разную цену. Кроме того, вид фактически используемой задолженности будет зависеть от тех конкретных активов, которые надо будет фи1 Здесь хеджирование следует понимать как метод финансирования инвестиций, при котором каждая часть активов должна быть соотнесена с финансовым инструментом, сроки погашения которого соотносятся с временными рамками потребности в тех или иных активах (основных и оборотных). 170 нансировать, а также от условий рынка капитала в том его виде, в котором он будет существовать в то время. Упрощает ситуацию то обстоятельство, что, как правило, финансовый менеджер знает, какие виды заемных средств обычно используются в его фирме, и начинает с обсуждения текущих и будущих процентных ставок с инвестиционными банками. Если в качестве привлечения заемных средств используется облигационный заем, необходимо учесть затраты на размещение, а также ввести в расчет налоги. Стоимость облигационного займа определяют, вычислив ставку дисконтирования, которая уравнивает рыночную цену облигационного выпуска с приведенной стоимостью процентов и основной суммой долга. Ставка дисконтирования, известная как доходность к погашению (англ. yield to maturity – YTM), вычисляется при помощи формулы расчета YTM. Можно использовать упрощенный расчет: , где YTM – ставка доходности; FVan – купонный ежегодный доход; Nom – номинальная стоимость облигации; PV – текущая стоимость (цена) облигации; n – число лет (периодов выплат) до погашения. Эту требуемую кредиторами ставку доходности k можно рассматривать как стоимость долга для компании-эмитента (до выплаты налогов). Здесь возникает вопрос о налогах, так как в соответствии с международной практикой выплата процентов по облигациям и долгосрочным кредитам является допустимым вычетом из облагаемой налогом на прибыль базы компании-заемщика. Поэтому посленалоговая стоимость долга оказывается существенно ниже, чем его доналоговая стоимость. Стоимость долга (после уплаты налогов), обозначаемую ki, вычисляют следующим образом: ki = k(1 – t) , где t – предельная налоговая ставка данной компании. 171 Пример 8.1. Для финансирования долгосрочного проекта компания эмитировала облигации номиналом 1000, купонный доход – 8 %, до наступления срока погашения – 10 лет, проценты выплачиваются 2 раза в год. Текущая рыночная цена облигации составляет 935 долл. Определить стоимость долга для компанииэмитента, если ставка налога на прибыль 25 %. Решение: 1) Вычислим полугодовую доходность к погашению по данным облигациям: . 2) Тогда номинальная годовая доходность к погашению: 4,5 % × 2 = 9 %. 3) Эффективная годовая доходность к погашению: Эффективная годовая YTM = (1 + полугодовая YTM)2 – 1 = = (1 + 0,045)2 –1 = 9,2025 %. 4) Для вычисления посленалоговой стоимости долга используем более точную – эффективную ставку: ki = k(1 – t) = 9,2025 × (1 – 0,25) = 6,90 %. Таким образом, стоимость долга для компании эмитента составляет 6,9 %. 8.3. Стоимость собственного капитала: привилегированные акции В экономически развитых странах компании довольно часто используют привилегированные акции как составную часть своих систем финансирования. Этот источник средств имеет определенную специфику. Дивиденды по привилегированным акциям, так же как и по простым, не являются объектом налоговых льгот. Поэтому при исчислении цены этого источника не требуется никакой налоговой корректировки. Хотя обычно привилегированные акции выпускаются без установленного срока выкупа, иногда их эмиссия сопровождается либо объявлением за эмитентом права отзыва их с рынка ценных бумаг, при реализации которого держатели ак172 ций обязаны предъявлять их к погашению; либо созданием фонда погашения; либо и тем и другим. Хотя выплата дивидендов по привилегированным акциям не является обязательной, компании обычно предпочитают это делать, поскольку в противном случае: 1) появляется препятствие для выплаты дивидендов по обыкновенным акциям, поскольку общепринятый порядок предполагает выплачивать дивиденды по привилегированным акциям в первую очередь; 2) часто дивиденды по привилегированным акциям являются кумулятивными, поэтому невыплаченные суммы будут накапливаться из года в год; 3) репутации компании может быть нанесен ущерб, и впоследствии компании будет довольно сложно привлечь дополнительные средства на рынке капитала; 4) в некоторых случаях владельцы привилегированных акций могут получить право голоса на общем собрании и взять на себя контроль над фирмой. Стоимость источника «привилегированные акции» рассчитывается как эффективная доходность новой эмиссии привилегированных акций путем деления фиксированного дивиденда на цену привилегированной акции после вычета затрат на размещение. . 8.4. Стоимость собственного капитала: обыкновенные акции Общепринятой практикой как во всем мире, так и в нашей стране является использование накопленной прибыли (в составе собственного капитала) на самофинансирование организации. С развитием рыночных отношений получил распространение такой способ привлечения собственных финансовых ресурсов, как дополнительная эмиссия акций. Таким образом, собственный капитал можно привлекать внутри самой организации (сохраняя полученную прибыль для целей развития бизнеса) или извне (продавая инвесторам обыкновенные акции). В теории финансов и мировой практике принята точка зрения, что стоимость 173 того и другого – это минимальная ставка доходности обыкновенных акций, которую компания должна обеспечить в процессе своей деятельности, чтобы не допустить падения рыночной цены своих обыкновенных акций. Если фирма инвестирует капитал в проекты, ожидаемая доходность которых меньше, чем требуемая, рынок ценных бумаг в обязательном порядке отреагирует на это снижением цены на акции этой фирмы. Стоимость источника собственный капитал является стоимостью использования нераспределенной прибыли до тех пор, пока компания имеет этот источник, и становится стоимостью обыкновенных акций нового выпуска, как только компания исчерпает нераспределенную прибыль. Стоимость источника «обыкновенные акции нового выпуска» выше, чем цена нераспределенной прибыли, так как при их продаже компания несет затраты на размещение. Стоимость капитала, формируемого за счет нераспределенной прибыли,– это та же доходность, которую акционеры требуют от обыкновенных акций компании. Стоимость собственного капитала измерить труднее всего. В практике мирового финансового менеджмента стоимость источников «нераспределенная прибыль» и «обыкновенные акции» можно исчислить двумя основными способами: 1. Применяя модель оценки доходности финансовых активов (ценовую модель рынка капитала (ЦМРК)), рассмотренную нами в параграфе 5.4 настоящего пособия, выражаемую формулой: kj = kf + (km – kf ) × βj , где kj – цена источника «собственный капитал»; kf – безрисковая ставка доходности; β – коэффициент бета компании; km – доходность рыночного портфеля. 2. Применяя модели дисконтированного денежного потока, рассмотренные нами в параграфе 7.2.3. . При владении акцией в течение одного года: Исходя из модели бессрочного роста: 174 . Перечисленные методы оценки источника «собственный капитал» не являются взаимоисключающими, и все они не исключают ошибки при практическом применении, поэтому могут применяться параллельно. Пример 8.2. Коэффициент β компании равен 1,45, безрисковая ставка доходности – 8 %, ожидаемая доходность рыночного инвестиционного портфеля – 13 %. Определить цену источника «собственный капитал – обыкновенные акции». Для этого необходимо исчислить требуемую ставку доходности, которая с учетом известной информации вычисляется при помощи формулы ценовой модели рынка капитала: kj = kf + (km – kf) × βj = 0,08 + (0,13 – 0,08) × 1,45 = 0,1525 или 15,25 %. Предположим, что в отношении данной компании нам известна другая информация: в настоящее время компания выплачивает дивиденды в размере 2 долл. на акцию. Инвесторы ожидают, что ежегодный темп роста дивидендов еще долгие годы будет составлять 10 %, текущая рыночная цена простых акций данной компании составляет 41,9 долл. Теперь мы можем определить ожидаемую доходность обыкновенных акций компании (она же – стоимость источника «собственный капитал – обыкновенные акции») с использованием модели дисконтированного денежного потока. Исходя из модели бессрочного роста дивидендов: . В нашем примере использование разных подходов привело к получению одного и того же результата. 8.5. Определение средневзвешенной стоимости капитала (WACC) Итак, основными источниками привлечения капитала являются долгосрочные кредиты и займы, привилегированные акции и собственный капитал (обыкновенные акции и нераспределенная прибыль): они и будут учитываться при расчете WACC. Средневзвешенная цена капитала (WACC). Каждая фирма знает свою оптимальную структуру капитала как комбинацию 175 различных источников, приводящих к максимизации цены акций фирмы. Когда фирма привлекает новый капитал, обычно она старается осуществить финансирование таким образом, чтобы с течением времени сохранить фактическую структуру капитала по возможности более близкой к оптимальной. WACC = wd kd × (1 – t) + wp kp + ws ks (или kc) , где wd ,wp , ws– оптимальные доли соответственно заемного капитала, привилегированных акций и собственного капитала; kd , kp , ks, kc – соответственно цена заемного капитала, привилегированных акций, нераспределенной прибыли и обыкновенных акций нового выпуска; t – ставка налогообложения. Пример 8.3. Компания МС недавно приступила к выпуску нового продукта. Ее капитал включает: облигации – 6 млн долл., привилегированные акции – 2 млн долл., обыкновенные акции – 8 млн долл. Ставка обложения налогом на прибыль составляет 30 %. Исследование компаний с аналогичным бизнесом показало, что требуемая ставка доходности собственного капитала составляет 17 %, доходность долговых обязательств – 13 %, доходность привилегированных акций – 12 %. Вычислить текущую средневзвешенную стоимость капитала компании. Решение. 1) Определим структуру капитала компании МС: Капитал Облигации Привилегированные акции Обыкновенные акции Итого: Млн долл. 6 Структура, % 37,5 2 12,5 8 16 50 100 2) Вычислим WACC: WACC = wd kd × (1 – t) + wp kp + ws ks = 0,375 × 0,13(1 – 0,3) + 0,125 × × 0,12 + 0,5 × 0,17 = 0,0341 + 0,015 + 0,085 = 0,1341 или 13,41 %. Таким образом, текущая средневзвешенная стоимость капитала данной компании составляет 13,41 %. Следует особо подчеркнуть, WACC – это средневзвешенная цена каждого нового дополнительного доллара прироста капита176 ла. Иначе говоря, WACC – это не средняя цена всех источников, привлеченных фирмой в прошлом, как и не средняя цена источников, которые фирма намерена привлечь в текущем году. В первую очередь организации заинтересованы в расчете цены капитала для формирования инвестиционного бюджета, а для этих целей требуется значение предельных затрат. Это означает, что необходимо исчислить цену каждого доллара прироста капитала, сделанного в течение года. Расчет NPV проекта опирается на предположение о том, что структура капитала компании со временем не изменится, т. е. величина каждого компонента, входящего в структуру капитала, останется в постоянной пропорции к общей величине капитала компании. Еще один важный вопрос состоит в следующем: какую цену того или иного источника средств нужно использовать для расчета WACC – историческую, т. е. имевшую место на момент получения еще не погашенных кредитов, или новую? Историческая цена может иметь значение для принятия некоторых решений, в частности для расчета и декларирования эффективности ранее полученных кредитов. Однако в финансовом менеджменте показатель WACC необходим прежде всего для составления и анализа инвестиционного бюджета; в этом случае релевантными являются уже не исторические, а предельные (дополнительные) затраты по привлечению новых источников средств. Именно эти затраты и следует учитывать при расчете WACC. Вопросы для самоконтроля 1. Что в контексте данной темы понимается под термином «капитал»? 2. Что представляет собой стоимость капитала? 3. В каких расчетах используется показатель стоимости капитала? 4. Что представляет собой структура капитала? 5. Назовите причины, обусловливающие необходимость исчисления цены капитала. 177 6. Назовите этапы определения цены капитала. 7. Что собой представляет стоимость заемного капитала? 8. Изложите взгляды на проблему использования при расчете стоимости капитала стоимости краткосрочных кредитов. 9. Что означает хеджирование? 10. Что относят к долгосрочным инвестициям кредиторов? 11. Как определить стоимость привлечения долгосрочного кре­ дита? 12. В каких случаях могут возникнуть сложности с ее исчислением? 13. Какие затраты необходимо учесть при использовании облигационного займа? 14. Как исчислить стоимость облигационного займа? 15. Как влияет на величину затрат по размещению облигационного займа налоговый фактор? 16. Изложите специфику использования эмиссий привилегированных акций. 17. Почему необходимо выплачивать дивиденды по привилегированным акциям? 18. Как рассчитывается стоимость источника «привилегированные акции»? 19. Какой смысл вкладывается в понятие «привлечение собственного капитала»? 20. Какие составляющие включаются в источник «собственный капитал»? 21. Какие способы исчисления стоимости собственного капитала вы знаете? 22. Что представляет собой средневзвешенная стоимость капитала? 23. Как она исчисляется? Задачи 1. Бета коэффициент акций компании – 1,54, безрисковая ставка доходности – 6 %, ожидаемая доходность рыночного инвестиционного портфеля – 13 %. Ожидается, что в конце года компания выплатит дивиденды в сумме 2 долл. на акцию. Инве178 сторы полагают, что ежегодный темп роста дивидендов еще долгие годы будет составлять 10 %. Какова требуемая ставка доходности по ЦМРК и текущая рыночная цена данных акций с учетом требуемой доходности? 2. Компания в настоящее время выплачивает дивиденды в размере 1,2 долл. на акцию, текущая цена которой 22 долл. Ожидается, что темпы роста дивидендов будут составлять 11 % в год в течение неопределенно долгого времени. Используя подход по модели дисконтирования дивидендов, определить ожидаемую доходность собственного капитала этой фирмы. 3. Ожидаемая доходность инвестиций на рынке акций составляет 12 %, безрисковая ставка – 7 %, бета коэффициент по акциям компании – 1,67. В настоящее время компания выплачивает дивиденды в сумме 1,5 долл. на акцию. Инвесторы ожидают, что ежегодный темп роста дивидендов еще долгие годы будет составлять 9 %. Какова требуемая ставка доходности по ЦМРК и текущая рыночная цена данных акций с учетом требуемой доходности? 4. Ожидается, что компания в конце года выплатит дивиденды в размере 1,8 долл. на акцию, текущая цена которой в настоящее время – 25 долл. Ожидается также, что темпы роста дивидендов будут составлять 9 % в год в течение неопределенно долгого времени. Используя подход по модели дисконтирования дивидендов, определить ожидаемую доходность собственного капитала этой фирмы. 5. Состав капитала компании: облигации – 3 млн долл., привилегированные акции – 2 млн долл., обыкновенные акции – 7 млн долл. Предельная налоговая ставка – 30 %. В настоящее время компания выплатила: дивиденды в размере 1,4 долл. на обыкновенные акции, текущая стоимость которых 12 долл., и дивиденды в размере 3 долл. на привилегированные акции текущей стоимостью 32 долл. Ожидается, что 4 %-ный темп роста дивидендов по обыкновенным акциям сохранится еще долгое время. Облигации номиналом 1000 с купонной ставкой 8 % сейчас продаются по 960. До срока погашения облигаций осталось 4 г., выплата процентов производится 2 раза в год. Рассчитайте средневзвешенную стоимость капитала. 179 6. Состав капитала компании: долгосрочный кредит (20 %) – 1 млн долл., облигации – 2 млн долл., привилегированные акции – 1 млн долл., обыкновенные акции – 3 млн долл. Предельная налоговая ставка – 24 %. В настоящее время компания выплатила дивиденды в размере 2 долл. на привилегированные акции текущей стоимостью 36 долл. Бета коэффициент данной компании – 1,3, безрисковая ставка – 6 %, ожидаемая доходность рыночного портфеля – 15 %. Облигации номиналом 2000 с купонной ставкой 7 % сейчас продаются по 2060. До срока погашения облигаций осталось 3 г., выплата процентов производится 2 раза в год. Рассчитайте средневзвешенную стоимость капитала фирмы. 7. Состав капитала компании: долгосрочный кредит (16 %) и облигации – по 1,5 млн долл., привилегированные акции – 2 млн долл., обыкновенные акции – 5 млн долл. Предельная налоговая ставка – 24 %. Ожидается, что в конце года компания выплатит: дивиденды в размере 3 долл. на обыкновенные акции, текущая стоимость которых 18 долл. Ежегодные дивиденды на привилегированные акции текущей стоимостью 26 долл. объявлены в размере 2 долл. Ожидается, что 5 %-ный темп роста дивидендов по обыкновенным акциям сохранится еще долгое время. Облигации номиналом 1000 с купонной ставкой 10 % сейчас продаются по 1100 долл.? До срока погашения облигаций осталось 5 лет, выплата процентов производится 1 раз в год. Рассчитайте средневзвешенную стоимость капитала фирмы. 8. Состав капитала компании: долгосрочный кредит (18 %) – 1,5 млн долл., облигации – 2 млн долл., привилегированные акции – 1,5 млн долл., обыкновенные акции – 3 млн долл. Предельная налоговая ставка – 30 %. В настоящее время компания выплатила дивиденды в размере 2,5 долл. на привилегированные акции текущей стоимостью 40 долл. Бета коэффициент данной компании – 1,7, безрисковая ставка – 8 %, ожидаемая доходность рыночного портфеля – 16 %. Облигации номиналом 3000 с купонной ставкой 9 % сейчас продаются по 2840. До срока погашения облигаций осталось 2 г., выплата процентов производится 2 раза в год. Рассчитайте средневзвешенную стоимость капитала фирмы. 180 Литература 1. Экономическая теория : учебник / Н. И. Базылев [и др.] ; под ред. Н. И. Базылева, С. П. Гурко. – 2-е изд., перераб. и доп. – Минск : БГЭУ, 2000. – С. 195. 2. Экономическая теория (общие основы) : учеб. пособие / М. И. Плотницкий [и др.] ; под ред. М. И. Плотницкого. – Минск : Соврем. шк., 2006. – 392 с. 3. Гавриленко, В. Г. Капитал. Энциклопедический словарь / В. Г. Гавриленко. – Минск : Право и экономика, 2009. 4. Ван Хорн, Дж. К. Вахович, Дж. М. Основы финансового менеджмента : пер. с англ. / Дж. К. Ван Хорн, Дж. М. Вахович. – 12-е изд. – М. : Вильямс, 2006. – 1232 с. 5. Васина, Н. В. Зарубежный опыт применения скоринговых моделей для оценки финансового состояния организаций / Н. В. Васина [Электронный ресурс]. – Режим доступа : http:// www.zakon72.info. 6. Друри, К. Управленческий и производственный учет : учебник : пер. с англ. / К. Друри. – М. : ЮНИТИ-ДАНА, 2005. – 1071 с. 7. Финансовый менеджмент : учеб. пособие / Д. А. Панков [и др.] ; под ред. Д. А. Панкова. – Минск : БГЭУ, 2005. – 363 с. 8. Шим, Дж. К. Финансовый менеджмент : пер. с англ. / Дж. К. Шим, Дж. Г. Сигел. – М. : Информационно-издательский дом «Филинъ», 1996. – 400 с. – (Экономика для практиков). 9. Пашковская, Л. В. Особенности анализа хозяйственной деятельности в зарубежных странах : учеб.-метод. комплекс / Л. В. Пашковская. – Минск : МИУ, 2010. – 124 с. 10. Международные стандарты финансовой отчетности 2006. – М. : Аскери-АССА, 2006 11. Инструкции о порядке составления бухгалтерской отчетности : постановление Министерства финансов Республики Беларусь от 31.10.2011 № 111 // Консультант Плюс : Беларусь. 181 Технология 3000 [Электронный ресурс] / ООО «ЮрСпектр». – Минск, 2012. 12. Об определении критериев оценки платежеспособности субъектов хозяйствовании : постановление Совета Министров Республики Беларусь от 12.12.2011 № 1672 // Консультант Плюс : Беларусь. Технология 3000 [Электронный ресурс] / ООО «ЮрСпектр». – Минск, 2012. 13. Инструкция о порядке расчета коэффициентов платежеспособности и проведения анализа финансового состояния и платежеспособности субъектов хозяйствования : постановление Министерства финансов Республики Беларусь и Министерства экономики Республики Беларусь от 27.12.2011 № 140/206. // Консультант Плюс : Беларусь. Технология 3000 [Электронный ресурс] / ООО «ЮрСпектр». – Минск, 2012. 14. Конституция Республики Беларусь 1994 года (с изм. и доп., принятыми на республиканских референдумах 24 ноября 1996 г. и 17 октября 2004 г.) // Нац. реестр правовых актов Респ. Беларусь. 1999. № 1. 1/0; 2004. № 188. 1/6032. 15. Карлин, Т. Р. Анализ финансовых отчетов (на основе GAAP) : учебник / Т. Р. Карлин, А. Р. Макмин. – М. : ИНФРА-М, 2001. – 448 с. – (Серия «Высшее образование»). 16. Ковалев, В. В. Управление финансами : учеб. пособие / В. В. Ковалев. – М. : ФБК-ПРЕСС, 1998. – 160 с. – (Серия «Академия бухгалтера и менеджера»). 19. Helfert, Erich A. Techniques of financial analysis : a guide to value creation / Erich A. Helfert. – 10th ed. – The Irwin McGraw-Hill series in finance, insurance, and real estate, 2000. – 556 p. Приложение 1 Финансовые коэффициенты 1. Коэффициенты ликвидности Коэффициент Текущие (оборотные) активы текущей Краткосрочные обязательства ликвидности Коэффициент мгновенной Текущие активы – ТМЗ (срочной) Краткосрочные обязательства ликвидности, кислотный тест Коэффициент Денежн. средства и ликвидн. ценн. бумаги абсолютной Краткосрочные обязательства ликвидности 2. Управление источниками средств (коэффициенты платежеспособности) 2.1. Коэффициенты задолженности Коэффициент (или %) Общие заемные средства задолженности ×100 Сумма активов или доля заемных средств Коэффициент соотношеОбщие заемные средства ния заемных и Обыкновенный акционерный капитал собственных средств Коэффициент соотношения Общ. сумма долгосрочн. кредитор. задолженности долгосрочной Общий объем капитализированных средств* задолженности и общей капи*собственный капитал и долгосроч. кредитор. задолж. тализации Коэффициент Общая сумма долгосрочн. кредитор. задолженности финансового левериджа (рыОбыкновенный акционерный капитал чага) 2.2. Коэффициенты обеспеченности (покрытия) Коэффициент обеспеченности (покрытия) процентов прибылью Прибыль до выплаты процентов и налогов** Проценты к уплате **операционная прибыль (EBIT) 183 EBIT + амортизация проценты к уплате + расходы по лизингу + (дивиденды по привилегированным акциям + выплаты основных сумм долга + отчисления в фонд погашения облигаций, привилег., акций) × (1 – Т)-1, где Т – корпоративная ставка налога на прибыль 3. Управление активами, показатели деловой активности Оборачиваемость, период Дебиторская задолженность обращения (по(моментная или средняя) × 365 (или 360) гашения) дебиОбъем продаж в кредит за год торской задолженности в днях Коэффициент Объем продаж в кредит за год оборачиваемоДебиторская задолженность сти дебиторской (моментная или средняя) задолженности Краткосрочные обязательства (моментные или средние) × 365 (или 360) ОборачиваеГодовой объем закупок в кредит мость, период (или Годовая себестоимость реализованной прообращения (погашения) креди- дукции (без амортизации) + прирост – уменьшение ТМЗ или Годовая выручка от реализации***) торской задолженности в днях *** статистические агентства (напр. Dun & Bradstreet) ис- Коэффициент покрытия постоянных финансовых расходов пользуют выручку от реализации – для сравнения со среднеотраслевыми показателями Коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности Оборачиваемость, период обращения (погашения) кредиторской задолженности в днях Коэффициент обо­рачиваемости товарно-ма­те­ри­ аль­ных запасов Годовой объем закупок в кредит (или Годовая себестоимость реализованной продукции (без амортизации) + прирост – уменьшение ТМЗ или Годовая выручка от реализации) Краткосрочные обязательства (моментные или средние) Товарно-материальные запасы (моментные или средние) × 365 (или 360) Себестоимость реализованной продукции (без амортизации)**** **** Агентства могут использовать выручку Себестоимость реализованной продукции (без амортизации) Товарно-материальные запасы (моментные или средние) 184 Период обращения денежных Период обращения ТМЗ + Период обращения дебисредств (финан- торской задолженности – Период обращения кресовый цикл), в диторской задолженности днях Коэффициент Выручка от реализации фондоотдачи Остаточная стоимость основных средств Коэффициент Выручка от реализации ресурсоотдачи или КоэффициСумма активов ент оборачивае(или сумма материальных активов) мости активов 4. Рентабельность 4.1. Рентабельность продаж Коэффициент Выручка от реализации – (или %) валополная себестоимость реализации ×100 вой прибыли Выручка от реализации Коэффициент (или %) чистой Чистая прибыль, прибыли (рентадоступная простым акционерам бельности) или ×100 Рентабельность Выручка от реализации реализованной продукции 4.2. Рентабельность инвестиций в активы Коэффициент (или %) генериОперационная прибыль (EBIT) рования доходов ×100 Сумма активов (операционной прибыли) (BEP) Рентабельность (доходность) Чистая прибыль, активов (ROA) доступная простым акционерам или Рентабель×100 Сумма активов ность инвестиций (ROI), % Рентабельность Чистая прибыль, доступная простым акционерам ×100 (доходность) Обыкновенный акционерный капитал собственного капитала (ROE) 5. Рыночная активность и положение на рынке ценных бумаг Прибыль Чистая прибыль, доступная простым акционерам на акцию (EPS) Количество обыкновенных акций в обращении 185 Дивиденд на акцию(DPS) Коэффициент Цена/Доходы Коэффициент котировки акции Дивиденды Количество обыкновенных акций в обращении Рыночная цена акции Прибыль на акцию (EPS) Рыночная цена акции Балансовая стоимость акции где Баланс. стоим. = Обыкновенный акционерный капитал / Количество обыкновенных акций в обращении Приложение 2 Годы Коэффициенты приведенной стоимости В данной таблице приводятся значения приведенной стоимости платежа, который будет получен через n лет в будущем при ставке дисконтирования в х %. Например, при ставке дисконтирования в 7 % платеж в $1, который будет осуществлен через 6 лет, имеет приведенную стоимость в $ 0,6663. 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10 % 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 35 40 45 50 0.9901 0.9803 0.9706 0.9610 0.9515 0.9420 0.9327 0.9235 0.9143 0.9053 0.8963 0.8874 0.8787 0.8700 0.8613 0.8528 0.8444 0.8360 0.8277 0.8195 0.8114 0.8034 0.7954 0.7876 0.7798 0.7720 0.7644 0.7568 0.7493 0.7419 0.7059 0.6717 0.6391 0.6080 0.9804 0.9612 0.9423 0.9238 0.9057 0.8880 0.8706 0.8535 0.8368 0.8203 0.8043 0.7885 0.7730 0.7579 0.7430 0.7284 0.7142 0.7002 0.6864 0.6730 0.6598 0.6468 0.6342 0.6217 0.6095 0.5976 0.5859 0.5744 0.5631 0.5521 0.5000 0.4529 0.4102 0.3715 0.9709 0.9426 0.9151 0.8885 0.8626 0.8375 0.8131 0.7894 0.7664 0.7441 0.7224 0.7014 0.6810 0.6611 0.6419 0.6232 0.6050 0.5874 0.5703 0.5537 0.5375 0.5219 0.5067 0.4919 0.4776 0.4637 0.4502 0.4371 0.4243 0.4120 0.3554 0.3066 0.2644 0.2281 0.9615 0.9426 0.8890 0.8548 0.8219 0.7903 0.7599 0.7307 0.7026 0.6756 0.6496 0.6246 0.6006 0.5775 0.5553 0.5339 0.5134 0.4936 0.4746 0.4564 0.4388 0.4220 0.4057 0.3901 0.3751 0.3607 0.3468 0.3335 0.3207 0.3083 0.2534 0.2083 0.1712 0.1407 0,9524 0.9070 0.8638 0.8227 0.7835 0.7462 0.7107 0.6768 0.6446 0.6139 0.5847 0.5568 0.5303 0.5051 0.4810 0.4581 0.4363 0.4155 0.3957 0.3769 0.3589 0.3418 0.3256 0.3101 0.2953 0.2812 0.2678 0.2551 0.2429 0.2314 0.1813 0.1420 0.1113 0.0872 0.9434 0.8900 0.8396 0.7921 0.7473 0.7050 0.6651 0.6274 0.5919 0.5584 0.5268 0.4970 0.4688 0.4423 0.4173 0.3936 0.3714 0.3503 0.3305 0.3118 0.2942 0.2775 0.2618 0.2470 0.2330 0.2198 0.2074 0.1956 0.1846 0.1741 0.1301 0.0972 0.0727 0.0543 0.9346 0.8734 0.8163 0.7629 0.7130 0.6663 0.6227 0.5820 0.5439 0.5083 0.4751 0.4440 0.4150 0.3878 0.3624 0.3387 0.3166 0.2959 0.2765 0.2584 0.2415 0.2257 0.2109 0.1971 0.1842 0.1722 0.1609 0.1504 0.1406 0.1314 0.0937 0.0668 0.0476 0.0339 0.9259 0.8573 0.7938 0.7350 0.6806 0.6302 0.5835 0.5403 0.5002 0.4632 0.4289 0.3971 0.3677 0.3405 0.3152 0.2919 0.2703 0.2502 0.2317 0.2145 0.1987 0.1839 0.1703 0.1577 0.1460 0.1352 0.1252 0.1159 0.1073 0.0094 0.0676 0.0460 0.0313 0.0213 0.9174 0.8417 0.7722 0.7084 0.6499 0.5963 0.5470 0.5019 0.4604 0.4224 0.3875 0.3555 0.3262 0.2992 0.2745 0.2519 0.2311 0.2120 0.1945 0.1784 0.1637 0.1502 0.1378 0.1264 0.1160 0.1064 0.0976 0.0895 0.0822 0.0754 0.0490 0.0318 0.0207 0.0134 0.9091 0.8264 0.7513 0.6830 0.6209 0.5645 0.5132 0.4665 0.4241 0.3855 0.3505 0.3186 0.2897 0.2633 0.2394 0.2176 0.1978 0.1799 0.1635 0.1486 0.1351 0.1228 0.1117 0.1015 0.0923 0.0839 0.0763 0.0693 0.0630 0.0573 0.0356 0.0221 0.0137 0.0085 187 Годы 11 % 12 % 13 % 14 % 15 % 16 % 17 % 18 % 19 % 20 % 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 35 40 45 50 0.9009 0.8116 0.7312 0.6587 0.5935 0.5346 0.4817 0.4339 0.3909 0.3522 0.3173 0.2858 0.2575 0.2320 0.2090 0.1883 0.1696 0.1528 0.1377 0.1240 0.1117 0.1007 0.0907 0.0817 0.0736 0.0663 0.0597 0.0538 0.0485 0.0437 0.0259 0.0154 0.0091 0.0054 0.8929 0.7972 0.7118 0.6355 0.5674 0.5066 0.4523 0.4039 0.3606 0.3220 0.2875 0.2567 0.2292 0.2046 0.1827 0.1631 0.1456 0.1300 0.1161 0.1037 0.0926 0.0826 0.0738 0.0659 0.0588 0.0525 0.0469 0.0419 0.0374 0.0334 0.0189 0.0107 0.0061 0.0035 0.8850 0.7831 0.6931 0.6133 0.5428 0.4803 0.4251 0.3762 0.3329 0.2946 0.2607 0.2307 0.2042 0.1807 0.1599 0.1415 0.1252 0.1108 0.0981 0.0868 0.0768 0.0680 0.0601 0.0532 0.0471 0.0417 0.0369 0.0326 0.0289 0.0256 0.0139 0.0075 0.0041 0.0022 0.8772 0.7695 0.6750 0.5921 0.5194 0.4556 0.3996 0.3506 0.3075 0.2697 0.2366 0.2076 0.1821 0.1597 0.1401 0.1229 0.1078 0.0946 0.0829 0.0728 0.0638 0.0560 0.0491 0.0431 0.0378 0.0331 0.0291 0.0255 0.0224 0.0196 0.0102 0.0053 0.0027 0.0014 0.8333 0.6944 0.5787 0.4823 0.4019 0.3349 0.2791 0.2326 0.1938 0.1615 0.1346 0.1122 0.0935 0.0779 0.0649 0.0541 0.0451 0.0376 0.0313 0.0261 0.0217 0.0181 0.0151 0.0126 0.0105 0.0087 0.0073 0.0061 0.0051 0.0042 0.0017 0.0007 0.0003 0.0001 Годы 21 % 22 % 23 % 24 % 25 % 26 % 27 % 28 % 29 % 30 % 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0.8264 0.6830 0.5645 0.4665 0.3855 0.3186 0.2633 0.2176 0.1799 0.1486 0.8130 0.6610 0.5374 0.4369 0.3552 0.2888 0.2348 0.1909 0.1552 0.1262 0.8065 0.6504 0.5245 0.4230 0.3411 0.2751 0.2218 0.1789 0.1443 0.1164 0.8197 0.6719 0.5507 0.4514 0.3700 0.3033 0.2486 0.2038 0.1670 0.1369 0.8696 0.7561 0.6575 0.5718 0.4972 0.4323 0.3759 0.3269 0.2843 0.2472 0.2149 0.1869 0.1625 0.1413 0.1229 0.1069 0.0929 0.0808 0.0703 0.0611 0.0531 0.0462 0.0402 0.0349 0.0304 0.0264 0.0230 0.0200 0.0174 0.0151 0.0075 0.0037 0.0019 0.0009 0.8000 0.6400 0.5120 0.4096 0.3277 0.2621 0.2097 0.1678 0.1342 0.1074 188 0.8621 0.7432 0.6407 0.5523 0.4761 0.4104 0.3538 0.3050 0.2630 0.2267 0.1954 0.1685 0.1452 0.1252 0.1079 0.0930 0.0802 0.0691 0.0596 0.0514 0.0443 0.0382 0.0329 0.0284 0.0245 0.0211 0.0182 0.0157 0.0135 0.0116 0.0055 0.0026 0.0013 0.0006 0.7937 0.6299 0.4999 0.3968 0.3149 0.2499 0.1983 0.1574 0.1249 0.0992 0.8547 0.7305 0.6244 0.5337 0.4561 0.3898 0.3332 0.2848 0.2434 0.2080 0.1778 0.1520 0.1299 0.1110 0.0949 0.0811 0.0693 0.0592 0.0506 0.0433 0.0370 0.0316 0.0270 0.0231 0.0197 0.0169 0.0144 0.0123 0.0105 0.0090 0.0041 0.0019 0.0009 0.0004 0.7874 0.6200 0.4882 0.3844 0.3027 0.2383 0.1877 0.1478 0.1164 0.0916 0.8475 0.7182 0.6086 0.5158 0.4371 0.3704 0.3139 0.2660 0.2255 0.1911 0.1619 0.1372 0.1163 0.0985 0.0835 0.0708 0.0600 0.0508 0.0431 0.0365 0.0309 0.0262 0.0222 0.0188 0.0160 0.0135 0.0115 0.0097 0.0082 0.0070 0.0030 0.0013 0.0006 0.0003 0.7813 0.6104 0.4768 0.3725 0.2910 0.2274 0.1776 0.1388 0.1084 0.0847 0.8403 0.7062 0.5934 0.4987 0.4190 0.3521 0.2959 0.2487 0.2090 0.1756 0.1476 0.1240 0.1042 0.0876 0.0736 0.0618 0.0520 0.0437 0.0367 0.0308 0.0259 0.0218 0.0183 0.0154 0.0129 0.0109 0.0091 0.0077 0.0064 0.0054 0.0023 0.0010 0.0004 0.0002 0.7752 0.6009 0.4658 0.3611 0.2799 0.2170 0.1682 0.1304 0.1011 0.0784 0.7692 0.5917 0.4552 0.3501 0.2693 0.2072 0.1594 0.1226 0.0943 0.0725 Годы 21 % 22 % 23 % 24 % 25 % 26 % 27 % 28 % 29 % 30 % 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 35 40 45 50 0.1228 0.1015 0.0839 0.0693 0.0573 0.0474 0.0391 0.0323 0.0267 0.0221 0.0183 0.0151 0.0125 0.0103 0.0085 0.0070 0.0058 0.0048 0.0040 0.0033 0.0013 0.0005 0.0002 0.0001 0.1026 0.0834 0.0678 0.0551 0.0448 0.0364 0.0296 0.0241 0.0196 0.0159 0.0129 0.0105 0.0086 0.0070 0.0057 0.0046 0.0037 0.0030 0.0025 0.0020 0.0007 0.0003 0.0001 0.0938 0.0757 0.0610 0.0492 0.0397 0.0320 0.0258 0.0208 0.0168 0.0135 0.0109 0.0088 0.0071 0.0057 6.0046 0.0037 0.0030 0.0024 0.0020 0.0016 0.0005 0.0002 0.0001 Годы 31 % 32 % 33 % 34 % 35 % 36 % 37 % 38 % 39 % 40 % 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 0.7634 0.5827 0.4448 0.3396 0.2592 0.1979 0.1510 0.1153 0.0880 0.0672 0.0513 0.0392 0.0299 0.0228 0.0174 0.0133 0.0101 0.0077 0.0059 0.7519 0.5653 0.4251 0.3196 0.2403 0.1807 0.1358 0.1021 0.0768 0.0577 0.0434 0.0326 0.0245 0.0185 0.0139 0.0104 0.0078 0.0059 0.0044 0.7463 0.5569 0.4156 0.3102 0.2315 0.1727 0.1289 0.0962 0.0718 0.0536 0.0400 0.0298 0.0223 0.0166 0.0124 0.0093 0.0069 0.0052 0.0038 0.1122 0.0920 0.0754 0.0618 0.0507 0.0415 0.0340 0.0279 0.0229 0.0187 0.0154 0.0126 0.0103 0.0085 0.0069 0.0057 0.0047 0.0038 0.0031 0.0026 0.0009 0.0004 0.0001 0.7576 0.5739 0.4348 0.3294 0.2495 0.1890 0.1432 0.1085 0.0822 0.0623 0.0472 0.0357 0.0271 0.0205 0.0155 0.0118 0.0089 0.0068 0.0051 0.0859 0.0687 0.0550 0.0440 0.0352 0.0281 0.0225 0.0180 0.0144 0.0115 0.0092 0.0074 0.0059 0.0047 0.0038 0.0030 0.0024 0.0019 0.0015 0.0012 0.0004 0.0001 0.7407 0.5487 0.4064 0.3011 0.2230 0.1652 0.1224 0.0906 0.0671 0.0497 0.0368 0.0273 0.0202 0.0150 0.0111 0.0082 0.0061 0.0045 0.0033 189 0.0787 0.0625 0.0496 0.0393 0.0312 0.0248 0.0197 0.0156 0.0124 0.0098 0.0078 0.0062 0.0049 0.0039 0.0031 0.0025 0.0019 0.0015 0.0012 0.0010 0.0003 0.0001 0.7353 0.5407 0.3975 0.2923 0.2149 0.1580 0.1162 0.0854 0.0628 0.0462 0.0340 0.0250 0.0184 0.0135 0.0099 0.0073 0.0054 0.0039 0.0029 0.0721 0.0568 0.0447 0.0352 0.0277 0.0218 0.0172 0.0135 0.0107 0.0084 0.0066 0.0052 0.0041 0.0032 0.0025 0.0020 0.0016 0.0012 0.0010 0.0008 0.0002 0.0001 0.7299 0.5328 0.3889 0.2839 0.2072 0.1512 0.1104 0.0806 0.0588 0.0429 0.0313 0.0229 0.0167 0.0122 0.0089 0.0065 0.0047 0.0035 0.0025 0.0662 0.0517 0.0404 0.0316 0.0247 0.0193 0.0150 0.0118 0.0092 0.0072 0.0056 0.0044 0.0034 0.0027 0.0021 0.0016 0.0013 0.0010 0.0008 0.0006 0.0002 0.0001 0.7246 0.5251 0.3805 0.2757 0.1998 0.1448 0.1049 0.0760 0.0551 0.0399 0.0289 0.0210 0.0152 0.0110 0.0080 0.0058 0.0042 0.0030 0.0022 0.0607 0.0471 0.0365 0.0283 0.0219 0.0170 0.0132 0.0102 0.0079 0.0061 0.0048 0.0037 0.0029 0.0022 0.0017 0.0013 0.0010 0.0008 0.0006 0.0005 0.0001 0.7194 0.5176 0.3724 0.2679 0.1927 0.1386 0.0997 0.0718 0.0516 0.0371 0.0267 0.0192 0.0138 0.0099 0.0072 0.0051 0.0037 0.0027 0.0019 0.0558 0.0429 0.0330 0.0254 0.0195 0.0150 0.0116 0.0089 0.0068 0.0053 0.0040 0.0031 0.0024 0.0018 0.0014 0.0011 0.0008 0.0006 0.0005 0.0004 0.0001 0.7143 0.5102 0.3644 0.2603 0.1859 0.1328 0.0949 0.0678 0.0484 0.0346 0.0247 0.0176 0.0126 0.0090 0.0064 0.0046 0.0033 0.0023 0.0017 Годы 31 % 32 % 33 % 34 % 35 % 36 % 37 % 38 % 39 % 40 % 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 35 40 45 50 0.0045 0.0034 0.0026 0.0020 0.0015 0.0012 0.0009 0.0007 0.0005 0.0004 0.0003 0.0001 0.0033 0.0025 0.0019 0.0014 0.0011 0.0008 0.0006 0.0005 0.0003 0.0003 0.0002 0.0029 0.0021 0.0016 0.0012 0.0009 0.0007 0.0005 0.0004 0.0003 0.0002 0.0002 0.0039 0.0029 0.0022 0.0017 0.0013 0.0010 0.0007 0.0006 0.0004 0.0003 0.0002 0.0001 0.0025 0.0018 0.0014 0.0010 0.0007 0.0006 0.0004 0.0003 0.0002 0.0002 0.0001 0.0021 0.0016 0.0012 0.0008 0.0006 0.0005 0.0003 0.0002 0.0002 0.0001 0 0001 0.0018 0.0013 0.0010 0.0007 0.0005 0.0004 0.0003 0.0002 0.0001 0.0001 0.0001 0.0016 0.0012 0.0008 0.0006 0.0004 0.0003 0.0002 0.0002 0.0001 0.0001 0.0001 0.0014 0.0010 0.0007 0.0005 0.0004 0.0003 0.0002 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0012 0.0009 0.0006 0.0004 0.0003 0.0002 0.0002 0.0001 0.0001 0.0001 Приложение 3 Годы Коэффициенты приведенной стоимости аннуитета В данной таблице приводятся значения приведенной стоимости платежа в $ 1, получаемой в течение n лет при постоянной ставке дисконтирования в х %. Например, при ставке дисконтирования в 7 % платеж в $ 1, который будет происходить 6 раз в течение 6 лет, имеет приведенную стоимость в £ 4,767. 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10 % 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 0.990 1.970 2.941 3.902 4.853 5.795 6.728 7.652 8.566 9.471 10.368 11.255 12.134 13.004 13.865 0.980 1.942 2.884 3.808 4.713 5.601 6.472 7.325 8.162 8.983 9.787 10.575 11.348 12.106 12.849 0.971 1.913 2.829 3.717 4.580 5.417 6.230 7.020 7.786 8.530 9.253 9.954 10.635 11.296 11.938 0.962 1.886 2.775 3.630 4.452 5.242 6.002 6.733 7.435 8.111 8.760 9.385 9.086 10.563 11.118 0.952 1.859 2.723 3.546 4.329 5.076 5.786 6.463 7.108 1.722 8.306 8.863 9.394 9.899 10.380 0.943 1.833 2.673 3.465 4.212 4.917 5.582 6.210 6.802 7.360 7.887 8.384 8.853 9.295 9.712 0.935 1.808 2.624 3.387 4.100 4.767 5.389 5.971 6.515 7.024 7.499 7.943 8.358 8.745 9.108 0.926 1.783 2.577 3.312 3.993 4.623 5.206 5.747 6.247 6.710 7.139 7.536 7.904 8.244 8.559 0.917 1.759 2.531 3.240 3.890 4.486 5.033 5.535 5.995 6.418 6.805 7.161 7.487 7.786 8.061 0.909 1.736 2.487 3.170 3.791 4.355 4.868 5.335 5.759 6.145 6.495 6.814 7.103 7.367 7.606 190 Годы 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10 % 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 35 40 45 50 14.718 15.562 16.398 17.226 18.046 18.857 19.660 20.456 21.243 22.023 22.795 23.560 24.316 25.066 25.808 29.409 32.835 36.095 39.196 13.578 14.292 14.992 15.678 16.351 17.011 17.658 18.292 18.914 19.523 20.121 20.707 21.281 21.844 22.396 24.999 27.355 29.490 31.424 12.561 13.166 13.754 14.324 14.877 15.415 15.937 16.444 16.939 17.413 17.877 18.327 18.764 19.188 19.600 21.487 23.115 24.519 25.730 11.652 12.166 12.659 13.134 13.590 14.029 14.451 14.857 15.247 15.622 15.983 16.330 16.663 16.984 17.292 18.665 19.793 20.720 21.482 10.838 11.274 11.690 12.085 12.462 12.821 13.163 13.489 13.799 14.094 13.375 14.643 13.898 15.141 15.372 16.374 17.159 17.774 18.256 10.106 10.477 10.828 11.185 11.470 11.764 12.042 12.303 12.550 12.783 13.003 13.211 13.406 13.591 13.765 14.498 15.046 15.456 15.762 9.447 9.763 10.059 10.336 10.594 10.836 11.061 11.272 11.469 11.654 11.826 11.987 12.137 12.278 12.409 12.948 13.332 13.606 13.801 8.851 9.122 9.372 9.604 9.818 10.017 10.201 10.371 10.529 10.675 10.810 10.935 11.051 11.158 11.258 11.655 11.925 12.108 12.233 8.313 8.544 8.756 8.950 9.129 9.292 9.442 9.580 9.707 9.823 9.929 10.027 10.116 10.198 10.274 10.567 10.757 10.881 10.962 7.824 8.022 8.201 8.365 8.514 8.649 8.772 8.883 8.985 9.077 9.161 9.237 9.307 9.370 9.427 9.644 9.779 9.863 9.915 Годы 11 % 12 % 13 % 14 % 15 % 16 % 17 % 18 % 19 % 20 % 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 0.901 1.713 2.444 3.102 3.696 4.231 4.712 5.146 5.537 5.889 6.207 6.492 6.750 6.982 7.191 7.379 7.549 7.702 7.839 7.963 8.075 8.176 8.266 0.893 1.690 2.402 3.037 3.605 4.111 4.564 4.968 5.328 5.650 5.938 6.194 6.424 6.628 6.811 6.974 7.120 7.250 7.366 7.469 7.562 7.645 7.718 0.885 1.668 2.361 2.974 3.517 3.998 4.423 4.799 5.132 5.426 5.687 5.918 6.122 6.302 6.462 6.604 6.729 6.840 6.938 7.025 7.102 7.170 7.230 0.877 1.647 2.322 2.914 3.433 3.889 4.288 4.639 4.946 5.216 5.453 5.660 5.842 6.002 6.142 6.265 6.373 6.467 6.550 6.623 6.687 6.743 6.792 0.870 1.626 2.283 2.855 3.352 3.784 4.160 4.487 4.772 5.019 5.234 5.421 5.583 5.724 5.847 5.954 6.047 6.128 6.198 6.259 6.312 6.359 6.399 191 0.862 1.605 2.246 2.798 3.274 3.685 4.039 4.344 4.607 4.833 5.029 5.197 5.342 5.468 5.575 5.668 5.749 5.818 5.877 5.929 5.973 6.011 6.044 0.855 1.585 2.210 2.743 3.199 3.589 3.922 4.207 4.451 4.659 4.836 4.988 5.118 5.229 5.324 5.405 5.475 5.534 5.584 5.628 5.665 5.696 5.723 0.847 1.566 2.174 2.690 3.127 3.498 3.812 4.078 4.303 4.494 4.656 4.793 4.910 5.008 5.092 5.162 5.222 5.273 5.316 5.353 5.384 5.410 5.432 0.840 1.547 2.140 2.639 3.058 3.410 3.706 3.954 4.163 4.339 4.486 4.611 4.715 4.802 4.876 4.938 4.990 5.033 5.070 5.101 5.127 5.149 5.167 0.833 1.528 2.106 2.589 2.991 3.326 3.605 3.837 4.031 4.192 4.327 4.439 4.533 4.611 4.675 4.730 4.775 4.812 4.843 4.870 4.891 4.909 4.925 12 % 13 % 14 % 15 % 16 % 17 % 18 % 19 % 20 % 24 25 26 27 28 29 30 35 40 45 50 8.348 8.422 8.488 8.548 8.602 8.650 8.694 8.855 8.951 9.008 9.042 7.784 7.843 7.896 7.943 7.984 8.022 8.055 8.176 8.244 8.283 8.304 7.283 7.330 7.372 7.409 7.441 7.470 7.496 7.586 7.634 7.661 7.675 6.835 6.873 6.906 6.935 6.961 6.983 7.003 7.070 7.105 7.123 7.133 Годы Годы 11 % 21 % 22 % 23 % 24 % 25 % 26 % 27 % 28 % 29 % 30 % 0.826 1.509 2.074 2.540 2.926 3.245 3.508 3.726 3.905 4.054 4.177 5.278 4.362 4.432 4.489 4.536 4.576 4.608 4.635 4.657 4.675 4.690 4.703 4.713 4.721 4.728 4.734 4.739 4.743 4.746 4.756 4.760 4.761 4.762 0.820 1.492 2.042 2.494 2.864 3.167 3.416 3.619 3.786 3.923 4.035 4.127 4.203 4.265 4.315 4.357 4.391 4.419 4.442 4.460 4.476 4.488 4.499 4.507 4.514 4.520 4.524 4.528 4.531 4.534 4.541 4.544 0.813 1.474 2.011 2.448 2.803 3.092 3.327 3.518 3.673 3.799 3.902 3.985 4.053 4.108 4.153 4.189 4.219 4.243 4.263 4.279 3.292 4.302 4.311 4.318 4.323 4.328 4.332 4.335 4.337 4.339 4.345 4.347 0.806 1.457 1.981 2.404 2.745 3.020 3.242 3.421 3.566 3.682 3.776 3.851 3.912 3.962 4.001 4.033 4.059 4.080 4.097 4.110 4.121 4.130 4.137 4.143 4.147 4.151 4.154 4.157 4.159 4.160 4.164 4.166 4.545 4.348 4.167 4.000 3.846 3.704 3.571 3.448 3.333 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 35 40 45 50 6.434 6.464 6.491 6.514 6.534 6.551 6.566 6.617 6.642 6.654 6.661 0.800 1.440 1.952 2.362 2.689 2.951 3.161 3.329 3.463 3.571 3.656 3.725 3.780 3.824 3.859 3.887 3.910 3.928 3.942 3.954 3.963 3.970 3.976 3.981 3.985 3.988 3.990 3.992 3.994 3.995 3.998 3.999 192 6.073 6.097 6.118 6.136 6.152 6.166 6.177 6.215 6.233 6.242 6.246 0.794 1.424 1.923 2.320 2.635 2.885 3.083 3.241 3.366 3.465 1543 3.606 3.656 3.695 3.726 3.751 3.771 3.786 3.799 3.808 3.816 3.822 3.827 3.831 3.834 3.837 3.839 3.840 3.841 3.842 3.845 3.846 5.746 5.766 5.783 5.798 5.810 5.820 5.829 5.858 5.871 5.877 5.880 0.787 1.407 1.896 2.280 2.583 2.821 3.009 3.156 3.273 3.364 3.437 3.493 3.538 3.573 3.601 3.623 3.640 3.654 3.664 3.673 3.679 3.684 3.689 3.692 3.694 3.696 3.698 3.699 3.700 3.701 3.703 3.703 5.451 5.467 5.480 5.492 5.502 5.510 5.517 5.539 5.548 5.552 5.554 0.781 1.392 1.868 2.241 2.532 2.759 2.937 3.076 3.184 3.269 3.335 3.387 3.427 3.459 3.483 3.503 3.518 3.529 3.539 3.546 3.551 3.556 3.559 3.562 3.564 3.566 3.567 3.568 3.569 3.569 3.571 3.571 5.182 5.195 5.206 5.215 5.223 5.229 5.235 5.251 5.258 5.261 5.262 0.775 1.376 1.842 2.203 2.483 2.700 2.868 2.999 3.100 3.178 3.239 3.286 3.322 3.351 3.373 3.390 3.403 3.413 3.421 3.427 3.432 3.436 3.438 3.441 3.442 3.444 3.445 3.446 3.446 3.447 3.448 3.488 4.937 4.948 4.956 4.964 4.970 4.975 4.979 4.992 4.997 4.999 4.999 0.769 1.361 1.816 2.166 2.436 2.643 2.802 2.925 3.019 3.092 3.147 3.190 3.223 3.249 3.268 3.283 3.295 3.304 3.311 3.316 3.320 3.323 3.325 3.327 3.329 3.330 3.331 3.331 3.332 3.332 3.333 3.333 Годы 31 % 32 % 33 % 34 % 35 % 36 % 37 % 38 % 39 % 40 % 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 35 40 45 50 0.763 1.346 1.791 2.130 2.390 2.588 2.739 2.854 2.942 3.009 3.060 3.100 3.129 3.152 3.170 3.183 3.193 3.201 3.207 3.211 3.215 3.217 3.219 3.221 3.222 3.223 3.224 3.224 3.225 3.225 3.226 3.226 3.226 3.226 0.758 1.331 1.766 2.096 2.345 2.534 2.677 2.786 2.868 2.930 2.978 2.013 3.040 3.061 3.076 3.088 3.097 3.104 3.109 3.113 3.116 3.118 3.120 3.121 3.122 3.123 3.123 3.124 3.124 3.124 3.125 0.752 1.317 1.742 2.062 2.302 2.483 2.619 2.721 2.798 2.855 2.899 2.931 2.956 2.974 2.988 2.999 3.007 3.012 3.017 3.020 3.023 3.025 3.026 3.027 3.028 3.028 3.029 3.029 3.030 3.030 0.746 1.303 1.719 2.029 2.260 2.433 2.562 2.658 2.730 2.784 2.824 2.853 2.876 2.982 2.905 2.914 2.921 2.926 2.930 2.933 2.935 2.936 2.938 2.939 2.939 2.940 2.940 2.940 2.941 2.941 3.125 3.125 3.030 3.030 2.941 2.857 2.778 2.703 2.632 2.564 2.500 2.941 2.857 2.778 2.703 2.632 2.564 2.500 0.741 1.289 1.696 1.997 2.220 2.385 2.508 2.598 2.665 2.715 2.752 2.779 2.799 2.814 2.825 2.834 2.840 2.844 2.848 2.850 2.852 2.853 2.854 2.855 2.856 2.856 2.856 2.857 2.857 2.857 0.735 1.276 1.673 1.966 2.181 2.339 2.455 2.540 2.603 2.649 2.683 2.708 2.727 2.740 2.750 2.757 2.763 2.767 2.770 2.772 2.773 2.775 2.775 2.776 2.777 2.777 2.777 2.777 2.777 2.778 0.730 1.263 1.652 1.935 2.143 2.294 2.404 2.485 2.544 2.587 2.618 2.641 2.658 2.670 2.679 2.685 2.690 2.693 2.696 2.698 2.699 2.700 2.701 2.701 2.702 2.702 2.702 2.702 2.702 2.702 0.725 1.250 1.630 1.906 2.106 2.251 2.355 2.432 2.487 2.527 2.555 2.576 2.592 2.603 2.611 2.616 2.621 2.624 2.626 2.627 2.629 2.629 2.630 2.630 2.631 2.631 2.631 2.631 2.631 2.631 0.719 1.237 1.609 1.877 2.070 2.209 2.308 2.380 2.432 2.469 2.496 2.515 2.529 2.539 2.546 2.551 2.555 2.557 2.559 2.561 2.562 2.562 2.563 2.563 2.563 2.564 2.564 2.564 0.714 1.224 1.589 1.849 2.035 2.168 2.263 2.331 2.379 2.414 2.438 2.456 2.469 2.478 2.484 2.489 2.492 2.494 2.496 2.497 2.498 2.438 2.499 2.499 2.499 2.500 2.500 2.500 Приложение 4 Группы Норматив коэффициента текущей ликвидности (К1) Норматив коэффициента обеспеченности собственными оборотными средствами (К2) Норматив коэффициента обеспеченности финансовых обязательств активами (К3) 1. A. Сельское хозяйство, охота и лесное хозяйство 2. B. Рыболовство, рыбоводство Разделы Наименование секций Нормативные значения коэффициентов платежеспособности, дифференцированные по видам экономической деятельности 01 011 - 015 1,5 0,2 0,2 020 1,5 0,2 05 050 1,5 0,2 101 - 141, 1,7 0,3 142 1,2 0,15 для всех видов экономической деятельности согласно Общегосударственному классификатору видов экономической деятельности в Республике Беларусь - не более 0,85 151, 154 - 158 152 - 153, 159 - 160 1,3 0,2 1,7 0,3 17 - 19 171 - 193 1,3 0,2 20 - 21 22 201 - 212 221 222 - 223 291 - 292, 294 - 297 293 300 - 355 361 - 372 1,7 1,1 1,7 1,3 0,3 0,15 0,3 0,2 1,6 1,3 1,7 0,1 0,2 0,3 3. C. Горнодобывающая промыш- 10 - 14 ленность 15 - 16 4. D. Обрабатывающая промышленность 29 30 - 35 36 - 37 143 - 145 194 8. H. Гостиницы и рестораны 9. I. Транспорт и связь 10. K. Операции с недвижимым имуществом, аренда и предоставление услуг потребителям Группы Норматив коэффициента текущей ликвидности (К1) Норматив коэффициента обеспеченности собственными оборотными средствами (К2) 40 401 402 403 1,1 1,01 1,1 0,25 0,3 0,1 41 410 45 501 - 519, 0,1 0,15 1,0 0,1 551 - 552 1,1 0,1 553 - 555 601 - 634 1,0 1,15 0,1 0,15 641 1,0 0,05 642 701 - 703 711 - 714 721 - 726 731 - 732 741 - 742 743 - 748 900, 911 - 921 922 923 - 927, 930 1,1 1,1 1,1 1,3 1,15 1,0 1,2 1,1 0,15 0,1 0,15 0,2 0,2 0,05 0,15 0,1 1,3 1,1 0,2 0,1 1,5 0,2 521 - 527 55 60 - 63 64 70 71 72 73 74 11. O. Предостав- 90 - 93 ление коммунальных, социальных и персональных услуг 12. Прочие виды экономической деятельности 451 - 455 1,1 1,2 Норматив коэффициента обеспеченности финансовых обязательств активами (К3) Разделы Наименование секций 5. E. Производство и распределение электроэнергии, газа и воды 6. F. Строительство 7. G. Торговля, ремонт 50 – 52 автомобилей, бытовых изделий и предметов личного пользования Учебное издание Пашковская Лина Владимировна ОСНОВЫ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА Учебное пособие Компьютерная верстка А. С. Малюкевич Корректор Т. С. Шевчик Подписано в печать 08.06.2012. Формат 60х84/16. Бумага офсетная. Ризография. Усл. печ. л. 11,4. Тираж 100 экз. Заказ 25. Издатель и полиграфическое исполнение: учреждение образования «Государственный институт управления и социальных технологий БГУ». ЛИ ¹ 02330/0494050 от 03.02.2009. Ул. Обойная, 7, 220004, Минск, Республика Беларусь
