ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ОБЛИГАЦИИ ВНУТРЕННЕГО ДОЛГА

РЫНОК ДОЛГОВ
№ 9 (312)
2006
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
21
Максим Ульянецкий
ГОСУДАРСТВЕННЫЕ
ОБЛИГАЦИИ ВНУТРЕННЕГО
ДОЛГА ИЗРАИЛЯ
Вниманию читателей предлагается опыт Израиля в формировании
государственного внутреннего долга путем эмиссии облигаций. Государственный
внутренний долг рассматривается не только как средство покрытия дефицита госбюджета, но главным образом как инструмент макроэкономического регулирования и индикатор финансового развития.
СТРУКТУРА УПРАВЛЕНИЯ
ГОСДОЛГОМ ИЗРАИЛЯ
В Израиле существует Отделение по
управлению государственным долгом,
входящее в состав Министерства финансов. Данное отделение разрабатывает
направления долговой стратегии внутреннего и внешнего займов, проводит реформы и структурные изменения на израильском рынке капитала, главным образом
на вторичном рынке гособлигаций, а также защищает интересы государства в Парижском клубе в отношениях со странами — должниками Израиля.
Отделение было учреждено в январе
2002 г. в ходе слияния департамента по
сделкам, заключаемым на иностранных
биржах, генерального ревизионного управления и департамента по рынку капиталов, который входил в состав управления по рынку капитала, страхования и
сбережений. Ранее внешним госдолгом
занимался департамент по сделкам, заключаемым на иностранных биржах. Внутренний долг обслуживал департамент по
рынку капиталов. Новое отделение состоит из 3 подразделений:
• департамента управления внутренним долгом;
• департамента управления внешним
долгом и сделками, заключаемыми в
иностранной валюте;
• департамента риск-менеджмента.
Последний отслеживает изменения
валютных курсов, процентных ставок,
контролирует объемы выпусков государственных облигаций, сроки погашения,
размеры располагаемых средств для
сведения к минимуму вероятности дефолт-риска. Большое внимание уделяется обязательствам по сверхкраткосрочным бондам, так как в этом случае риск
дефолта наиболее вероятен при внезапно сложившейся неблагоприятной конъюнктуре.
По данным МВФ, в развитых странах
соотношение внутреннего и внешнего долга составляет 3:1, а в развивающихся —
1:3. По данному соотношению экономика
Израиля схожа с экономикой стран G-8
(рис. 1).
Схематично спектр государственных
облигаций Израиля представлен в таблице; на рис. 2 изображена структура держателей гособлигаций.
ИНДЕКСИРУЕМЫЕ НА СТАВКУ
ИНФЛЯЦИИ ОБЛИГАЦИИ
Одной из первых стран Израиль выпустил такие облигации в 1955 г. (Великобритании — в 1981 г.). Данные о темпах повышения инфляции публикуются
15 числа месяца, следующего за месяцем, о котором дается информация. Для
индексации необходимо умножить купон
на базисный индекс роста инфляции. Последний представляет собой разницу в
центом, индексируемым на ставку инфляции облигациям со сроками 2—5 лет. Средневзвешенная ставка рассчитывалась по
ставкам доходностей, которые соответствовали периоду, равному 2 мес., предшествовавшим моменту расчета. Ставка для
определения квартальных купонных платежей определялась тем же способом, которым устанавливалась и годовая процентная ставка. Новые Kfir были впервые выпущены в Израиле в феврале 1998 г. сроком
на 6 лет. Последние облигации данной серии погашены в январе 2004 г.
ставку облигаций Gilboa приравняли к
ставке LIBOR. С января 2000 г. облигации
Gilboa не выпускаются.
НЕИНДЕКСИРУЕМЫЕ
ОБЛИГАЦИИ
Облигаций с фиксированной
ставкой
Серия Shahar. Это неиндексируемые
облигации, приносящие держателю годовой доход по фиксированной ставке, выпускаются сроком до 20 лет. Продаются
40
80
120
160
Рисунок 1. ДИНАМИКА ВНУТРЕННЕГО И ВНЕШНЕГО ГОСДОЛГА ИЗРАИЛЯ, % ВВП
ввп, %
0
РЫНОК ДОЛГОВ
№ 9 (312)
2006
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
22
процентном выражении между ИПЦ на
момент выплаты купонного платежа и
ИПЦ на момент эмиссии облигации.
Интересен один аспект: предположим, что 1 мая эмитирована серия облигаций А. Индексируют эти бумаги по
марту, информация о котором появится
15 апреля. 31 мая того же года размещают серию облигаций В, индексирование
которых также будет осуществляться по
марту. Обе серии индексируются на один
и тот же месяц. Формально они выпущены в одном месяце, только между их выпусками прошло 30 дней.
Серия Galil. Облигации выпускаются
с аукционов с 1985 г. и представляют собой индексируемые ценные бумаги, выпускаемые сроком от 2 до 30 лет с фиксированной годовой процентной ставкой.
Процентная ставка — средневзвешенная
ставка по всем находящимся в обращении индексируемым на темп роста инфляции облигациям.
Для выпусков сроком 2—5 лет процентная ставка представляет собой средневзвешенную доходность обращающихся
на рынке облигаций, у которых оставшийся срок до погашения находится в пределах 2—5 лет. Если рассчитанное значение
меньше 1%, то для расчетов берут последнее, т. е. 1%. Точно так же устанавливают ставки для среднесрочных облигаций серии Galil (5—10 лет) и для долгосрочных (свыше 10 лет).
Серия Sagi. Параметры и схема выпуска бумаг аналогичны этим показателям
серии Galil, кроме того, что они эмитируются сроком на 5—6 лет. Эмитировались
в Израиле с 1985 г. В 1993 г. были выпущены 6-летние Sagi. Серия Sagi полностью выкуплена в январе 2003 г. и больше не эмитировалась.
Серия Kfir. Серия индексируемых облигаций, выпускавшихся сроком на 4—
25 лет с процентной ставкой, по которой
шло полугодовое начисление процентов.
Полугодовая процентная ставка представляла собой средневзвешенную доходность к погашению по всем индексируемым на темп инфляции облигациям со
сроком погашения 3—5 лет, обращающимся на вторичном рынке. Средневзвешенная ставка рассчитывалась по ставкам
доходностей, которые соответствовали
периоду в 2 мес., предшествовавших моменту расчета. Последняя серия облигаций Kfir погашена в июне 2003 г.
Серия новые Kfir. Серия индексируемых облигаций со сроком 1—25 лет, процентной ставкой, начисление процентов по
которой происходило каждые 3 мес. Годовая процентная ставка представляла собой
средневзвешенную доходность к погашению по облигациям с фиксированным про-
1987 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
год
внешний долг;
внутренний
Источник: Центральное статистическое бюро Израиля. Величины 2005/06 — прогнозные.
ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ОБЛИГАЦИИ ИЗРАИЛЯ
Тип облигаций
Тип выпуска
Название серии
Блок индексируемых облигаций
Индексируемые на динамику
Galil; Sagi, Kfir; Новые Kfir
на темп роста инфляции
ИПЦ
Блок индексируемых облигаций
Индексируемые на курс доллара
на курс доллара США
США
Блок неиндексируемых облига-
Фиксированная ставка
Shahar
Плавающая ставка
Gilon; Новые Gilon
Gilboa
ций
ОБЛИГАЦИИ,
ИНДЕКСИРУЕМЫЕ НА КУРС
ДОЛЛАРА США
Серия Gilboa. Облигации индексировались на официальный курс доллара
США. Срок размещения — 3—20 лет.
Большинство облигаций были выпущены
на 8 лет с полугодовой процентной ставкой. Она была привязана к полугодовой
ставке LIBOR на доллар (London interbank
offered rate), которая устанавливается за
2 рабочих дня до очередного платежа. По
прошествии 6 мес. с эмиссии облигаций
устанавливалась дата купонного платежа
вместе с поправкой на изменение официального курса доллара. Впервые серия бондов Gilboa была выпущена в
1981 г. С тех пор метод начисления процентов неоднократно менялся. В 1999 г.
по номиналу в размере 1000 шекелей.
Первые облигации серии Shahar были выпущены в августе 1995 г. сроком на 2 года. В настоящее время эмитируются со
сроком на 5, 7 и 10 лет. Сейчас в Израиле по облигациям Shahar идут самые
оживленные торги на вторичном рынке
гособлигаций. Платежи зачисляются держателю на счет в банке. Если последний
решит продать облигацию серии Shahar,
он должен уведомить Банк Израиля не
позже, чем за 15 дней до предстоящего
купонного платежа.
Облигации с плавающей
процентной ставкой
Серия Gilon. Эмитируются с июля
1992 г. Вначале они выпускались на 2 года, сейчас выпускаются на 1—10 лет. Го-
Рисунок 2. СТРУКТУРА ДЕРЖАТЕЛЕЙ ГОСОБЛИГАЦИЙ ИЗРАИЛЯ
ПИФы
11,5%
Инвестиционные фонды
35,1%
Население
20,5%
Банк Израиля
2,6%
Иностранные инвесторы
0,9%
Пенсионные фонды
1,3%
Страховые компании
13,2%
Банки
14,8%
Источник: официальный сайт Министерства финансов Израиля www.mof.gov.il.
сируемые предъявительские облигации с
плавающей процентной ставкой и сроком
на 1–25 лет. В данный момент выпускаются на 10 лет. Приносят доход каждые
3 мес. в последний рабочий день месяца. Номинал составляет 1000 шекелей.
Годовая процентная ставка является
средневзвешенной ставкой доходностей
по Казначейским векселям со сроками
3—12 мес. Данная ставка рассчитывается на основе ставок по векселям, соответствовавших периоду в 10 дней, которые предшествовали моменту расчета
ставки.
КОНЪЮНКТУРА РЫНКА
Многие описанные выше серии облигаций больше не выпускаются, например
гособлигации с высоким дефолт-риском.
Власти Израиля упростили набор ценных
бумаг с целью привлечения большего количества инвесторов. Теперь инвесторам
легче определяться с объектом инвестирования.
В 1993 г. 87% госбумаг составляли
индексационную группу. В последние годы
Израиль резко сократил эмиссию индексированных бумаг для придания большей
сбалансированности инструментарию.
Все существенные преобразования,
касающиеся рынка госдолга, многие развитые страны (Великобритания, Франция,
США) претерпели именно в 1980-е гг. Израиль не стал исключением. До 1980-х гг.
розничных инвесторов, которые стали покупать госбумаги наравне с институциональными. Последние приобрели форму
консервативных инвесторов (что вполне
логично для пенсионных фондов и страховых компаний).
В 2006 г. на обслуживание государственного долга Израиля бюджетом предусмотрены расходы в размере 33,3%. Это
самая большая доля расходов госбюджета.
Весь внутренний долг условно делится на 2 группы. В первую группу входят
облигации, которые не могут быть куплены розничными инвесторами, а предназначены главным образом для пенсионных фондов и страховых компаний. В мае
2003 г. Кнессет одобрил некоторые реформы, разработанные Минфином, в отношении подобного разделения бондов.
Реформы касались пенсионных фондов,
переведенных в сферу частного сектора,
они увеличили степень их участия на рынке капитала, снизили до 30% процентное
соотношение гособлигаций в портфелях,
в которые пенсионные фонды должны
были инвестировать свои активы. Тем не
менее израильские пенсионные фонды
по законодательству могут приобретать
только облигации первой группы, и поэтому им принадлежит только 1,3% всех
гособлигаций.
Во вторую группу входят облигации
для индивидуальных инвесторов, широко обращающиеся на вторичном рынке.
К ним относятся неиндексируемые бон-
РЫНОК ДОЛГОВ
ды, облигации, индексируемые на ИПЦ и
индексируемые на курс доллара. В последние годы Министерство финансов
Израиля старается увеличить долю именно неиндексируемых облигаций в структуре второй группы для придания большей
сбалансированности государственному
портфелю.
Госбумаги распространяются на аукционах через Банк Израиля. Раньше публиковалась минимальная цена, по которой бумаги могли быть проданы. Как правило, она была далека от рыночной, что
нередко обрушивало цены еще до проведения аукциона. Поэтому после 2003 г.
информация о величине минимальной
цены не распространяется.
Сегодня в Израиле применяется система Greenshoe, представляющая собой
гарантийное соглашение о размещении
выпуска, по которому андеррайтеры могут
купить дополнительную часть акций по цене первоначального соглашения. Данная
схема применяется в том случае, если реальный спрос на ценные бумаги превышает запланированный до аукциона. Перед аукционом объем спроса спрогнозировать нельзя, поэтому эмитент имеет
возможность по системе Greenshoe продать большее количество акций.
При наличии ощутимого спроса на
госбумаги по цене закрытия аукциона
автоматически происходит дополнительное распределение госбумаг. Однако существуют лимиты по объему и спрэду
дополнительно размещаемых бумаг.
Торги на вторичном рынке по израильским гособлигациям начинаются в первый рабочий день после проведения
аукциона.
В начале каждого месяца Министерство финансов публикует информацию
о предстоящем аукционе по госбумагам.
За 2 дня до проведения аукциона участникам рассылаются проспекты эмиссии,
а также данная информация размещается на сайте Банка Израиля. Опираясь на
данные по вторичному рынку, устанавливается ориентировочная минимальная
цена открытия. Биды ниже минимальной
цены не принимаются.
Если объем спроса удовлетворен не
полностью к моменту закрытия торгов и
цена закрытия ниже средней аукционной
цены, то автоматически дополнительно
предлагаются бумаги, но не более чем
20%. Спустя 10 мин. после окончания
торгов система выдает их результаты.
Каждый участник торгов получает отчет о
цене закрытия, средней цене, объемах
проданных бумаг и, конечно же, об итогах по позициям игроков. Через 1 час результаты помещаются в информационную
систему Reuters и в 2 израильские — Kav-
№ 9 (312)
2006
государство привлекало средства на внутреннем рынке от основных институциональных инвесторов (пенсионных фондов, инвестиционных и страховых компаний), эмитируя облигации с фиксированным процентом. Институциональные
инвесторы выступали в некотором роде
посредниками между населением, чьи
средства они привлекали, и государством-эмитентом, в чьи облигации инвестировались их сбережения.
В конце 1980-х гг. на рынке внутреннего госдолга сформировался сектор
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
довая процентная ставка по этим бумагам — средневзвешенная ставка доходности Казначейских векселей со сроками
погашения более 90 дней. Средневзвешенная ставка рассчитывается по ставкам доходностей, которые соответствовали периоду в 2 мес., предшествовавших
моменту расчета. Ставка может быть увеличена, но не более чем на 4%. В настоящее время эмитируются только новые
Gilon.
Серия новые Gilon. В апреле 1999 г.
она заменила серию Gilon. Это неиндек-
23
MAKAM — ВЕКСЕЛЯ
Банк Израиля выпускает краткосрочные инструменты, которые могут быть
приобретены в любом банке. Банковские
депозиты проигрывают векселям с точки
зрения инвестиционной привлекательности: доходность векселей выше доходности банковских депозитов, векселя Израиля высоколиквидны, многие вклады срочные. Кроме того, векселя выпускает Банк
Израиля, а депозит открывается в коммерческом банке.
Казначейские векселя — обычные
дисконтные облигации. Банк Израиля
продает с аукциона векселя со сроком
погашения не менее 14 дней и не более
3065 дней. Заявки на участие в аукционе
принимаются от банковских корпораций
и участников биржи Тель-Авива.
Игроки, не являющиеся банком или
участником Тель-Авивской биржи, могут
участвовать в аукционе в том случае, если
общее количество заявок будет соответствовать сумме, равной не менее 1 млн шекелей по номиналу. Заявка на сумму менее 1 млн шекелей не учитывается. Иные
желающие участвовать в торгах по векселям должны обратиться с прошением в
Банк Израиля. Доходность, обозначенная
в заявке, не должна быть более 1 пипса.
Если в заявке указано более 1 пипса, то
опускаются все знаки до первого пипса.
ПЕРВИЧНЫЕ ДИЛЕРЫ
Ими выступают финансовые институты с высокой репутацией. Обычно это
банки или участники фондовой биржи,
иностранные финансовые институты, находящиеся под контролем властей страны — члена Организации экономического
сотрудничества и развития. Дилеры должны располагать капиталом в размере не
менее 500 млн шекелей. Министерство
финансов Израиля консультируется с первичными дилерами по поводу деталей
проведения предстоящего аукциона и даже может вносить коррективы.
Каждый первичный дилер после проведения аукциона депонирует денежные
фином время. Чаще всего они начинаются сразу после проведения обычного аукциона.
ВЫВОДЫ
Государственный внутренний долг Израиля представляет собой дифференцированный набор гособлигаций, которые
составляют 3 группы ценных бумаг: индексируемых на темп инфляции, привязанных к курсу доллара США и неиндексируемых. После сокращения набора
8
Рисунок 3. СРЕДНЕВЗВЕШЕННЫЕ YTM ГОСУДАРСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ ИЗРАИЛЯ И РОССИИ В ПЕРИОД
2004—2005 ГГ.
доходность, % годовых
0
2
4
6
РЫНОК ДОЛГОВ
№ 9 (312)
2006
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
24
Manhe и Bezeq-Zahav. На следующий день
итоги аукциона публикуются в прессе.
С 1 апреля 2006 г. будут выпускаются
индексируемые серии, неиндексируемые
и FRN-облигации, представляющие собой
средне- и долгосрочные инструменты, купоны по котором привязаны к определенным индексам.
На рис. 3 представлена динамика
средневзвешенных значений YTM (доходности к погашению) по государственным
облигациям Израиля и России. Кривая доходности российских ОФЗ имеет меньшую
волатильность и большее значение доходности, чем в Израиле. Кроме того, в России YTM по гособлигациям на 4—5% меньше темпов роста инфляции (официальных).
В Израиле доходность гособлигаций
имеет большую волатильность, чем в России. Однако темпы роста инфляции в Израиле в 2004 и 2005 гг. соответственно составили 1,2% (ситуация дефляция/инфляция) и 3,8%. Таким образом, в 2004 г. YTM
израильских гособлигаций превысила темпы роста инфляции в среднем на 3—4%.
дек
2003
фев
2004
апр
июн
окт
дек
фев
2005
апр
июн
авг
окт
дек
месяц, год
YTM гособлигаций России;
YTM гособлигаций Израиля
Источники: Минфин Израиля, Минфин РФ.
средства, направляемые за приобретение гособлигаций, на свой специальный
счет, открытый в Банке Израиля. В свою
очередь Минфин направляет приобретенные облигации в Клиринговую палату
Тель-Авива.
Первичные дилеры проводят презентации госбумаг для инвесторов, также
раскрывают информацию о состоянии
рынка внутреннего долга для Минфина и
потенциальных инвесторов. В конце каждого рабочего дня дилеры предоставляют
информацию Тель-Авивской бирже о заключенных за день сделках с гособлигациями на внебиржевом рынке.
Аукционы проходят регулярно в электронной форме. Министерство финансов
Израиля заранее извещает о дате предстоящего аукциона в начале месяца или
квартала. Первичные дилеры не обязаны
участвовать в каждом аукционе, тем не
менее их активность периодически проверяется с помощью информации, предоставленной самими дилерами, а также данных внутренних торговых систем.
В среднем ежегодно на покупку гособлигаций дилеры должны направить не менее 2 млн шекелей. Непременное условие — их активное участие в торгах на
вторичном рынке для поддержания высокого уровня ликвидности.
Первичные дилеры обязаны участвовать в неконкурентных торгах, которые
проходят в заранее установленное Мин-
эмитируемых бумаг сейчас выпускается
серия индексируемых на ИПЦ облигаций
и неиндексируемая серия.
Инфляционный шок в Израиле (в
1984 г. темп роста ИПЦ составил 445%)
был вызван не эмиссией индексируемых
на ИПЦ бондов, а мировым нефтяным
кризисом: данные бумаги выпускались
еще с 1955 г. и до середины 1970-х гг. не
оказывали влияние на повышение цен.
Эмиссия привязанных к курсу доллара США израильских облигаций характеризуется высоким дефолт-риском из-за
наличия большой доли импорта. В этом
случае рост курса доллара одновременно
делает более дорогим импорт и увеличивает расходы Израиля на обслуживание
данной части госдолга. Сегодня в стране
не эмитируются привязанные к доллару
облигации, но их полное погашение произойдет только в 2010 г.
В настоящее время дефолт-риск внутреннего госдолга Израиля невысок: число
потенциально рисковых серий значительно сокращено, в отношении оставшихся
выпусков, индексируемых на ставку инфляции с учетом ситуации в последние годы, инфляция/дефляция также не приведет к проблемам погашения.