Валютный риск как фактор ценообразования активов корпораций

1
Валютный риск как фактор ценообразования активов корпораций
Абрамян Гор Ашотович, магистрант
Южный Федеральный Университет
В современных условиях экономической и политической нестабильности понятие валютного риска становится все более актуальным с точки зрения доходности финансовых активов. На сегодняшний день значительно усилившаяся за последние годы волатильность валютных курсов стала одной из основных угроз финансовой устойчивости не только корпораций, но и целых стран. В то же время стоит отметить, что ввиду
очевидных и неизбежных глобализационных процессов все большее число компаний вовлекается в международную деятельность, при ведении которой необходимо постоянно совершать обменные операции, а международная интеграция приводит к тому, что даже локальные компании становятся зависимыми от валютных
курсов.
Ключевые слова: валютный риск, активы, ценообразование, доходность.
Исследователи стали рассматривать валютный риск
как ценообразующий фактор с 70-х годов XX века, когда
крах Бреттон-Вудской системы и переход к свободной конвертации валют усилили волатильность валютных курсов
относительно друг друга. Кризис и последующий развал
Бреттон-Вудской системы вызвал значительные колебания
курсов валют: на 4-5 лет валютные курсы отклонились от
значений, которые могут быть объяснены паритетом покупательской способности[1]. Ямайская валютная система,
пришедшая на смену Бреттон-Вудской и действующая по
настоящее время, в свою очередь, основана на принципах
свободной конвертации валют, что обуславливает постоянное колебание валютных курсов относительно друг друга.
Усилившаяся волатильность валютных курсов отразилась
на денежных потоках компаний, в первую очередь ведущих деятельность сразу на нескольких рынках. Очевидно,
что транснациональная компания, имеющая экспортные
продажи и конкурирующая на международных рынках,
крайне чувствительна к изменениям валютного курса,
причем степень чувствительности зависит от таких показателей, как уровень экспортных продаж, степень конкуренции на международных рынках и возможности импортозамещения. Основными детерминантами, определяющими
степень подверженности транснациональных компаний
влиянию изменений валютного курса, являются уровень
доходности на заграничных рынках и чистая зарубежная
выручка. На сегодняшний день практически все крупные
международные компании при планировании своей деятельности принимают во внимание риск изменения валютных курсов и активно практикуют методы уменьшения его
влияния на операционную и финансовую деятельность,
занимаясь операционным и финансовым хеджированием.
Вместе с тем, изменения курсов валют оказывают влияние
не только на международные компании – некоторые компании зависят от изменений курсов валют в неявном виде
(например, закупают сырье, стоимость которого на локальном рынке зависит от международных котировок –
так называемая инфляция издержек, вызванная резким
скачком валюты), некоторые являются импортерами (товаров и оборудования). Таким образом, локальные компании подвержены валютному риску ничуть не меньше, чем
глобальные транснациональные корпорации.
Соответственно, с течением времени вследствие объективных факторов все большее внимание в научных исследованиях стало уделяться разработке теорий ценообразования активов, основанных на тех или иных моделях оценки доходностей активов, акцентирующих внимание на со-
отношения риск и доходности.
В первую очередь стоит выделить модель оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model,
САРМ), увязывающую систематический риск и доходность
актива. Как и любая теория финансов, модель САРМ
сопровождается рядом предпосылок, которые в акцентированном виде были сформулированы М. Дженсеном и
опубликованы им в 1972 г. Эти предпосылки таковы[1]:
 Главной целью любого инвестора является максимизация возможного прироста своего капитала на конец
планируемого периода путем оценки ожидаемых доходностей и среднеквадратических отклонений альтернативных
инвестиционных портфелей.
 Все инвесторы могут брать и давать ссуды неограниченного размера по некоторой безрисковой процентной
ставке Cf.
 Все инвесторы одинаково оценивают величину ожидаемых значений доходности, дисперсии и ковариации всех
активов; т.е. инвесторы находятся в равных условиях в отношении прогнозирования показателей.
 Все активы абсолютно делимы и совершенно ликвидны (т. е. всегда могут быть проданы на рынке по существующей цене).
 Трансакционные и налоговые издержки отсутствуют.
 Все инвесторы принимают цену как экзогенно заданную величину (т. е. они полагают, что их деятельность по
покупке и продаже ценных бумаг не оказывает влияния
на уровень цен на рынке этих бумаг).
 Количество всех финансовых активов заранее установлено и фиксировано.
Очевидно, что ряд предпосылок, перечисленных выше,
носят скорее теоретический характер и служат лишь критериями «идеальной модели», труднореализуемой на
практике.
Модель оценки доходности финансовых активов
(САРМ) предполагает, что цена собственного капитала Се
равна безрисковой доходности плюс премия за систематический риск[2]:
Ce = Cf + β (Cm-Cf), где
Cf – доходность безрисковых вложений;
β – коэффициент, рассчитываемый для каждой акции;
Cm – средняя ставка доходности, сложившаяся на
рынке ценных бумаг.
Систематический риск в рамках модели САРМ измеряется с помощью β-коэффициентов (бета-коэффициентов).
Каждый вид ценной бумаги имеет собственный β-
2
коэффициент, представляющий собой индекс доходности
данного актива по отношению к доходности в среднем на
рынке ценных бумаг. Значение показателя р рассчитывается по статистическим данным для каждой компании,
котирующей свои ценные бумаги на бирже, и периодически публикуется в специальных справочниках. Для каждой компании β меняется с течением времени и зависит от
многих факторов, в частности имеющих отношение к характеристике деятельности компании с позиции долгосрочной перспективы. Очевидно, что сюда относится,
прежде всего, показатель уровня финансового левериджа,
отражающего структуру источников средств: при прочих
равных условиях чем выше доля заемного капитала, тем
более рисковая компания и тем выше ее β.
В целом по рынку ценных бумаг β-коэффициент равен
единице; для отдельных компаний он колеблется около
единицы, причем большинство (3-коэффициентов находится в интервале от 0,5 до 2,0. Интерпретация β коэффициента для акций конкретной компании заключается в следующем:
• β = 1 означает, что акция данной компании имеют
среднюю степень риска, сложившуюся на рынке в целом;
• β < 1 означает, что ценные бумаги данной компании
менее рискованны, чем в среднем на рынке (так, β =0,5
означает, что данная ценная бумага в два раза менее рискованна, чем в среднем на рынке);
• β > 1 означает, что ценные бумаги данной компании
более рискованны, чем в среднем на рынке;
• увеличение β-коэффициента в динамике означает, что
вложения в ценные бумаги данной компании становятся
более рискованными;
• снижение β-коэффициента в динамике означает, что
вложения ценные бумаги данной компании становятся
менее рискованными.
Модель CAPM была разработана в 60-х годах XX века
У. Шарпом и Дж. Линтнером и быстро приобрела популярность как среди исследователей корпоративных финансов, так и среди практиков-менеджеров, что связано в том
числе с легкостью ее применения, доступностью необходимых вводных данных и очевидности теории, на которой она
базируется. CAPM модель является одним из наиболее
применяемых инструментов для оценки затрат на собственный капитал, в том числе и на российском рынке;
среди практиков ее использование – превалирующее.
Вместе с тем, CAPM модель стала подвергаться критике
практически сразу же после появления – модель ценообразования активов восходит к теории выбора портфеля,
разработанной Г. Марковицем в 50-х годах XX века, которая, в свою очередь, базируется на перечисленных выше
предпосылках и допущениях, практически всегда наруша-
емых на рынках[2].
Для того чтобы приблизить CAPM модель к реальной
ситуации, исследователи стали модифицировать исходную
модель. Один из недостатков классической CAPM модели
Шарпа-Линтнера, низкую объясняющую способность,
пытаются решить при помощи включения в модель дополнительных ценообразующих факторов – согласно теории ценообразования активов, любой недиверсифицируемый риск (систематический) требует премирования. По
мнению многих исследователей, риск от изменения валютных курсов является одним из таких факторов.
Зависимость стоимости компаний от движения валютных курсов стали рассматривать в качестве ценообразующего фактора в начале 70-х годов. Французский ученый
Б. Солник еще в 1974 г. предположил, что премии за рыночный и валютный риск должны оцениваться отдельно, и
предложил международную модель ценообразования активов, включающую премию за валютный риск
(International CAPM, далее – ICAPM) [3]. Данная идея
развивалась рядом исследователей, которые доказывали
необходимость учета фактора валютного риска и модифицировали CAPM модели, например:
 модель П.Серцу, созданная в 1980г.,
 модель Адлера-Думаса, созданная в 1983г. [3].
Так, модель Адлера-Думаса показала, что премия за
валютный риск может быть как положительная, так и
отрицательная, в зависимости от индивидуальных предпочтений инвесторов – инвесторы рассматривают портфель,
состоящий из активов нескольких стран, в том числе и как
хеджирующий инструмент против инфляции; в таком случае, они могут требовать меньшую доходность на активы,
выступающие хеджирующим инструментом, что и будет
выражаться в отрицательной премии за валютный риск[4].
Позднейшие эмпирические исследования подтвердили
полученные
результаты:
Американский
ученый
М. Вассалоу протестировала три варианта ICAPM модели (модель Солника, модель Серцу и модель АдлераДумаса) на данных по акциям компаний 10 стран в период 1973-1990 гг. (на индивидуальном уровне), и также обнаружила наличие премии за валютный риск, причем как
отрицательной, так и положительной[5].
Таким образом, очевидно, что включение фактора валютного риска в модели ценообразования активов является неизбежным условием адекватной оценки реальной
стоимости того или иного актива. Стоит отметить, что премия за валютный риск подвержена изменениям во времени (и при этом может принимать и положительные, и отрицательные значения, как было сказано ранее), поэтому
учесть ее могут только те модели ценообразования активов,
которые не являются безусловными и статичными.
Литература:
1.Аистов, А., Кузьмичев, К. Эмпирический анализ моделей ценообразования активов на фондовом рынке // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2013. № 5 (143). – с. 36-45.
2.Дранев, Ю. Модели оценки затрат на собственный капитал компаний на развивающихся рынках капитала // Корпоративные финансы. 2012. №2, с. 107-117.
3.Дранев Ю. Валютный риск и теория ценообразования активов // Корпоративные финансы. 2013. №4. – с. 100-110.
4.Молодова Е., Пирогов Н., 2011. Корпоративные финансовые решения. Эмпирический анализ российских компаний
(корпоративные финансовые решения на развивающихся рынках капитала). М.: ИНФРА-М.
5.Теплова Т., Селиванова Н., 2007. Эмпирическое исследование применимости модели DCAPM на развивающихся
рынках // Корпоративные финансы. 2007. №3. – с. 5-25.