Рынок корпоративных облигаций: проблемы и перспективы
реклама
Банкаўскi веснiк, КРАСАВIК 2003 ëÇÖÜàå ÉãÄáéå ê˚ÌÓÍ ÍÓÔÓ‡ÚË‚Ì˚ı Ó·ÎË„‡ˆËÈ: ÔÓ·ÎÂÏ˚ Ë ÔÂÒÔÂÍÚË‚˚ Ä̇ÒÚ‡ÒËfl ãìáÉàçÄ Одним из основных элементов, характеризующих развитую рыночную экономику, является наличие рынка корпоративных ценных бумаг, и в частности рынка корпоративных облигаций. Для достижения быстрого экономического роста в условиях ускорения экономических интеграционных процессов с Российской Федерацией и другими государствами необходимость его становления возникла и в Республике Беларусь. Попытаемся раскрыть особенности корпоративных облигаций, их преимущества перед другими финансовыми инструментами и определить факторы, способствующие или сдерживающие развитие данного рынка. ëÚÛ‰ÂÌÚ͇ Ù‡ÍÛθÚÂÚ‡ ÙË̇ÌÒÓ‚ Ë ·‡ÌÍÓ‚ÒÍÓ„Ó ‰Â· ÅÉùì éÒÓ·ÂÌÌÓÒÚË Ë ÔÂËÏÛ˘ÂÒÚ‚‡ Ó·ÎË„‡ˆËÓÌÌ˚ı Á‡ÈÏÓ‚ Хозяйствующим субъектам для эффективного функционирования в условиях жесткой рыночной конкуренции необходимо иметь немалые финансовые ресурсы. При плановой экономике предприятия получали основную финансовую поддержку от государства. В условиях рынка они вынуждены привлекать средства из других источников, и одним из них является прибыль предприятия. Но при осуществлении крупных инвестиционных проектов ее размера часто бывает недостаточно. В связи с этим субъекты хозяйствования обращаются за дополнительными средствами на рынок капиталов. При поиске инвестиционных ресурсов любой хозяйствующий субъект стремится достичь следующих целей: — привлечь относительно дешевые средства; — диверсифицировать источники заемных средств; 20 — получить инвестиционный займ в необходимом объеме; — не потерять контроль за капиталом; — приобрести ресурсы с минимальным обеспечением или вообще без него. Традиционно рассматриваются две возможности получения дополнительных средств субъектами хозяйствования: банковский кредит и дополнительный выпуск акций. Однако в последние десятилетия наибольшее развитие получил займ на основе выпуска корпоративных облигаций. Главным отличием и преимуществом облигационного займа по сравнению с банковским кредитом является участие в нем широкого круга инвесторов. Через облигационный займ предприятие обеспечивает себе доступ к различным инвестиционным ресурсам, что снижает стоимость займов. Кроме того, при выпуске облигаций предприятие получает публичную кредитную историю, которую оно не может сформировать, работая с одним банком по кредитному договору. Когда заемщик — эмитент облигации — своевременно осуществляет выплату купонных доходов, а также в полном объеме исполняет прочие обязательства, инвесторы повышают оценку надежности такого эмитента и требуют от него меньшую плату за риск. Как следствие, уменьшаются затраты по обслуживанию долга и увеличиваются сроки заимствований. Доходность корпоративных облигаций на 2—3% ниже, чем ставки по банковским кредитам, в то же время она на 4—6% превышает доходность по государственным ценным бумагам. Сравнивая облигационные займы и банковские кредиты, необходимо иметь в виду и тот факт, что банковские кредиты, как правило, не носят долгосрочного характера. На рынке корпоративных облигаций, напротив, существуют инвесторы (негосударственные пенсионные фонды, страховые компании), которые предпочитают вкладывать средства на длительный срок. Банкаўскi веснiк, КРАСАВIК 2003 ëÇÖÜàå ÉãÄáéå Помимо вышеперечисленных преимуществ облигационных займов перед банковским кредитом можно отметить и их привлекательность по сравнению с выпуском акций. Прежде всего это связано с возможностью привлекать инвестиционные ресурсы без разрыва прав собственности. В законодательствах многих стран имеются налоговые льготы, то есть возможность отнесения эмитентом расходов по выплате процентов на себестоимость продукции, а также уменьшение налогооблагаемой прибыли предприятий на сумму погашения облигационного выпуска. И, наконец, успешное развитие рынка корпоративных облигаций оказывает положительное влияние на развитие рынка акций. Дело в том, что на практике крупные корпорации нередко использовали выпуск облигаций и связанное с этим повышение транспорентности компании в качестве факторов, повышающих интерес инвесторов к собственным акциям, обращающимся на рынке, либо как подготовительный этап к осуществлению дополнительной эмиссии акций. ê‡Á‚ËÚË ÓÒÒËÈÒÍÓ„Ó ˚Ì͇ ÍÓÔÓ‡ÚË‚Ì˚ı Ó·ÎË„‡ˆËÈ Целесообразно более подробно остановиться на рассмотрении данного сегмента финансового рынка Российской Федерации. Сравнительный анализ поможет найти причины отсутствия рынка корпоративных облигаций в Беларуси, а также раскроет преимущества данного вида ценных бумаг. В России 2001 год ознаменовался как период активизации развития рынка корпоративных облигаций. Рынок, который в 2000 году практически не существовал, в 2001 году стал активно развиваться, и многие российские компании использовали его как источник финансирования, альтернативный банковским кредитам. В то же время в 2001—2002 годах 95% от общего числа инвесторов составляли коммерческие банки. Основной причиной такой ситуации является отсутствие в 1 Российской Федерации развитой системы институциональных инвесторов (пенсионных и инвестиционных фондов, трастовых и страховых компаний и других). Объем размещенных на рынке выпусков превысил 60 млрд рублей, и многие компании заявили о своей готовности в скором времени выйти на рынок ценных бумаг в качестве эмитентов облигаций. Основными причинами, приведшими к оживлению данного рынка, стали: — рост деловой активности в результате восстановления экономики после кризиса 1998 года; — исполнение бюджета с профицитом и постоянный рост положительного сальдо платежного баланса; — сокращение доли рынка государственных ценных бумаг; — рост банковского капитала; — увеличение банковских вложений в национальную экономику в связи с падением в 2002 году доходности активов на внешних финансовых рынках; — улучшение финансового состояния предприятий и одновременно их возросшая потребность в инвестиционных ресурсах. Однако несмотря на значительное оживление данного сегмента рынка ценных бумаг, его доля в общем объеме все еще очень мала. Это связано с неразвитостью сектора институциональных инвесторов, недостатком длинных денег, отсутствием полной информации о самих эмитентах и другими факторами. В таких условиях в России наибольшее распространение получили корпоративные облигации с офертой, которая позволяет держателям облигаций предъявить их к погашению в определенные при эмиссии облигаций даты. Иначе говоря, эмитент (или его гарант) берет на себя обязательство, что в определенные даты он купит любое число предъявленных ему облигаций по заранее определенной цене. Выпуская облигации с офертой, российские предприятия хотя и получили доступ к широкому кругу инвесторов, но вынуждены были принять на себя риски, вызванные вероятностью досрочного погашения. Однако в послед- нее время в России имеют место тенденции, которые могут привести к постепенному увеличению возможных сроков заимствования без помощи оферт. Активы страховых компаний и пенсионных фондов в России стремительно растут, однако еще недостаточно велики. Рост денежных доходов населения, а также ожидаемая в 2003—2004 годах пенсионная реформа должны привести к тому, что деньги этих институциональных инвесторов будут оказывать сильное влияние на рынок долгосрочных долговых ценных бумаг. Еще один важный источник долгосрочных финансовых ресурсов — личные сбережения граждан. За 9 месяцев 2002 года удельный вес срочных депозитов возрос с 67% на 01.10.2001 до 79% на 01.10.2002, при этом доля рублевых вкладов со сроком погашения более одного года увеличилась почти в 2 раза (с 19 до 37,7%)1. С другой стороны, последние несколько лет постоянно снижаются темпы инфляции. В 2002 году этот показатель был на уровне 15%. Кроме того, укрепляется курс российского рубля по отношению к доллару. В связи с этим растет уверенность населения в стабильности национальной денежной единицы, что ведет к перетоку сбережений из наличного доллара в различные рублевые инструменты. Таким образом, в России набирает обороты процесс накопления денег и создания компаний со сформировавшейся кредитной историей, чему способствуют выпуск и успешное погашение облигаций с офертой. До этого речь шла только о рынке рублевых корпоративных облигаций. Но не менее важное значение имеет рынок еврооблигаций, на котором крупные российские компании постепенно становятся активными участниками. Следует иметь в виду, что внутренний и внешний рынки имеют свои как положительные, так и отрицательные стороны, а функционирование одного дополняет развитие другого (см. таблицу 1). Из таблицы видно, что одной из основных трудностей выхода Деньги и кредит. 2002. № 12. 21 Банкаўскi веснiк, КРАСАВIК 2003 ëÇÖÜàå ÉãÄáéå 퇷Îˈ‡ 1 Преимущества и недостатки внешнего и внутреннего рынков корпоративных облигаций ÍÚÂËÒÚËÍË ÇÌÛÚÂÌÌË ӷÎË„‡ˆËÓÌÌ˚ Á‡ÈÏ˚ Ç̯ÌË ӷÎË„‡ˆËÓÌÌ˚ Á‡ÈÏ˚ Простота организации займов Отсутствие жестких рамок эмиссии облигаций Преимущества Возможность улучшить условия заимствования при формировании положительной кредитной истории Средства выдаются на короткие сроки Недостатки Необходимость выставлять оферту Емкость рынка недостаточна для финансирования крупных проектов компании на внешний рынок является ее несоответствие определенным критериям (наличие публичной кредитной истории, количество работников, объемы выпуска продукции, уровень рентабельности и другие). В связи с этим средние быстро развивающиеся компании начинают выпускать облигации на внутреннем рынке и уже затем выходят на международный рынок корпоративных ценных бумаг. В последние годы на мировых рынках капитала произошли существенные изменения. Среди фондовых инструментов, с помощью которых корпорации привлекают инвестиции, на первое место вышли эмиссии корпоративных обязательств, на второе — синдицированные кредиты, а эмиссии акций дают на порядок меньше средств (см. рисунок 1). Как видим, происходит изменение курса иностранных инвесторов. Считается, что увеличение кредитов в форме облигационных займов является свидетельством роста доверия к экономике. Однако такой вид заимствования подходит только для страны, имеющей достаточно высокий кредитный рейтинг. 1 Высокая емкость рынка Улучшение условий заимствования при росте рейтинга Соответствие компании определенным количественным критериям Обязательное наличие рейтинга Сложность выхода с точки зрения затрат по получению рейтинга и регистрации эмиссии Наличие жестких требований к условиям эмиссии В последнее время кредитный рейтинг России значительно укрепился и составил В+. В условиях повышающегося рейтинга размещение облигационных займов особенно важно, что видно на примере Газпрома: в апреле 2002 года он продал пятилетние еврооблигации на 500 млн долларов с доходностью 9,125% годовых. С такой низ- Мировые рынки капитала: глобальные тенденции, % Синдикации Корпоративные облигации 46 47 1 2 Привилегированные акции 4 Обыкновенные акции Конвертируемые облигации Источник: Фондовый рынок в структурной перестройке экономики1. В.В. Булатов. Фондовый рынок в структурной перестройке экономики. — М.: Наука. 2002. — 416 с. 22 кой доходностью при столь высоком объеме после кризиса 1998 года не занимал ни один российский эмитент. Газовая компания задала ориентир для всего российского рынка корпоративных еврооблигаций. Однако главное не в том, что западные инвесторы предоставляют российским компаниям круп- êËÒÛÌÓÍ 1 Банкаўскi веснiк, КРАСАВIК 2003 ëÇÖÜàå ÉãÄáéå èÂÒÔÂÍÚË‚˚ ‡Á‚ËÚËfl ˚Ì͇ ÍÓÔÓ‡ÚË‚Ì˚ı Ó·ÎË„‡ˆËÈ ‚ êÂÒÔÛ·ÎËÍ Å·ÛÒ¸ Как уже отмечалось, в Беларуси рынок корпоративных облигаций полностью отсутствует. Одна из причин такого положения — недостаток необходимых знаний у потенциальных эмитентов по работе с данным инструментом. Хотя в законодательных актах Республики Беларусь достаточно подробно расписан порядок работы с такими облигациями, только два предприятия нашей станы рискнули провести эмиссию облигаций. Это и понятно, ведь прежде чем осуществлять эмиссию таких ценных бумаг, необходимо взвесить все “за” и “против” этого способа финансирования. Выпуск облигаций предполагает не только полную прозрачность финансовой информации, но и четкую формулировку целей эмиссии. Например, это финансирование крупных инвестиционных проектов или формиро- Рынок рублевых облигаций в России 1800 1600 1 657 1400 ÏÎÌ Û·ÎÂÈ 1200 1000 800 650 600 400 200 é·˙ÂÏ ÔÓ‰‡Ê ÚËÔ˘ÌÓ„Ó ˝ÏËÚÂÌÚ‡ 126,5 I полугодие 2002 года II полугодие 2001 года 0 I полугодие 2001 года ные займы. В конечном счете эти займы получают корпорации, действующие в топливно-энергетическом комплексе страны. Нужно видеть другую сторону этого процесса: занимая на финансовом рынке Европы под постепенно снижающиеся ставки, крупнейшие российские компании не только открывают этот рынок для более мелких субъектов хозяйствования, но и оставляют отечественные инвестиционные ресурсы для очень перспективных компаний. Так, при постепенном росте емкости рынка рублевых облигаций происходит снижение среднего размера одной эмиссии облигаций. Если в первом полугодии 2001 года средний объем одной эмиссии составлял 1,6 млрд рублей, то во втором полугодии — только 130 млн рублей. Это весьма убедительно свидетельствует о том, что на облигационный сегмент российского фондового рынка выходят средние по величине компании (см. рисунок 2). Таким образом, в России рынок корпоративных облигаций постепенно становится одним из основных способов привлечения инвестиционных ресурсов. Источник: Фондовый рынок в структурной перестройке экономики. êËÒÛÌÓÍ 2 вание кредитной истории и позитивного имиджа публичной компании для дальнейшего выхода на международные рынки капитала и выпуска акций. Компания, выпускающая облигации впервые, должна определиться, является ли это началом долгосрочной программы заимствований. Если да, то первый выпуск целесообразно делать на небольшую сумму и сроком не более одного года. Так легче заслужить репутацию добросовестного заемщика и снизить стоимость более существенных и длительных заимствований. После этого компания выбирает андеррайтера. Из-за отсутствия в Беларуси развитой структуры институциональных инвесторов таким андеррайтером может стать коммерческий банк. Исходя из размеров компании и целей выпуска облигаций, эмитент совместно с андеррайтером выбирают оптимальные параметры займа, к которым относятся: — объем выпуска; — срок до погашения; — период выплаты и ставка купона (c точки зрения инвесторов более приемлемы ежеквартальные выплаты, ставка по которым устанавливается исходя из конъюнктуры рынка); — размещение по закрытой подписке или среди неограниченного круга инвесторов. Как видим, еще до начала реального выпуска облигаций необходимо провести подготовительные работы, которые требуют прежде всего знаний и опыта в данной области. Важным препятствием на пути развития рынка корпоративных облигаций является также несовершенство белорусского законодательства. Если сравнивать его с российским, то можно выделить общие проблемы в данном направлении. Прежде всего это длительность процедуры эмиссии; запрет на торговлю облигациями до окончания периода размещения, лишающий андеррайтеров возможности поддерживать котировки на вторичном рынке; несформировавшаяся рыночная инфраструктура (отсутствие независимых рыночных агентств и широкого круга институциональных инвесторов). Кроме того, в нашей стране в соответствии с Положением о порядке эмиссии и регистрации ценных бумаг на территории Республики Беларусь от 12.02.2002 № 03/П, утвержденным Комитетом по ценным бумагам при Совете Министров Республики Беларусь, максимальный размер выпуска облигаций уменьшается по мере увеличения срока их обращения (объем эмиссии связан с размером уставного фонда). Это противоречит логике использования данного ин- 23 Банкаўскi веснiк, КРАСАВIК 2003 ëÇÖÜàå ÉãÄáéå струмента, так как обычно для утверждения своего положения на рынке корпорации осуществляют небольшую эмиссию сроком до одного года, а для финансирования крупных инвестиционных проектов производят большие эмиссии сроком три и более лет. Инвестиционные же проекты требуют значительного срока окупаемости. В Республике Беларусь предусмотрены необеспеченные выпуски корпоративных облигаций, но для этого необходимо: — инвестиционный проект согласовать с Министерством экономики Республики Беларусь; — иметь не менее одного гаранта — банка Республики Беларусь, имеющего генеральную лицензию Национального банка; — безубыточно работать в течение не менее двух лет подряд. В развитых странах, к примеру, широко используются необеспеченные облигации. Однако условия их выпуска значительно мягче. В целях защиты держателей ценных бумаг облигационное соглашение обычно содержит ограничение на дальнейшую эмиссию как обеспеченных, так и дополнительных необеспеченных ценных бумаг. Когда в обращении находится более одного выпуска необеспеченных облигаций, то обязательно определяются их приоритеты. В случае банкротства корпораций обязательства по облигациям с более низким приоритетом будут погашаться после того, как полностью выполнены обязательства по облигациям с более высоким приоритетом. Еще одной особенностью белорусского законодательства является запрет на досрочное погашение части облигационного займа. В то же время для самих эмитентов наличие такой возможности способствовало бы хеджированию процентного риска и придавало гибкость управлению. При выпуске облигаций сроком обращения несколько лет вполне возможна ситуация, когда номинальная базовая ставка значительно снизится, а следовательно, упадет стоимость банковских кредитов. В этом случае предприятие будет проигрывать от того, что выпустило купонные облигации, а не взяло банковский кредит. Данный риск резко возрастает в условиях стабилизирующейся экономики. У инвесто- 24 ра, как правило, существует совершенно другое мнение по этому вопросу. Возможность эмитента досрочно погашать выпуск по номинальной цене фактически препятствует поднятию цены облигаций выше номинала и лишает инвестора потенциальных доходов от повышения цены при снижении процентных ставок. Несмотря на это, многие корпорации на Западе включают в облигационное соглашение условие досрочного отзыва. В этом случае в соглашении оговариваются определенные виды защиты при отзыве. Обычно используются два вида защиты инвесторов. Во-первых, в течение нескольких лет после выпуска облигации не могут быть востребованы. Во-вторых, в условиях отзыва за него предусмотрена премия (call premium), указывающая на то, что в случае досрочного погашения выпуска эмитент должен выкупать облигации у их держателей выше номинала. Как правило, величина премии с каждым годом сокращается по мере приближения дня погашения. Помимо вышеперечисленного привлекательность выпуска корпоративных облигаций в Республике Беларусь снижается за счет того, что проценты по облигациям должны выплачиваться из нераспределенной прибыли, в то время как в других странах (в том числе и в России) такие затраты относят на себестоимость продукции. Кроме того, в процессе подписки на облигации может возникнуть проблема в отношении поиска инвесторов. В Беларуси, как мы уже знаем, отсутствует развитый сектор институциональных инвесторов. Он представлен в основном банками и страховыми компаниями. Хотя в России основными инвесторами также являются банки, там налог на доходы значительно ниже, чем в Республике Беларусь. В нашей стране для кредитно-финансовых учреждений и страховых компаний он составляет 30%, для других юридических лиц — 40%. При условии, что ставки по облигациям ниже ставок по банковским кредитам, с учетом выплачиваемых налогов прибыль от таких сделок для банков будет незначительна. С другой стороны, требуется увеличить капитализацию банковской системы. Отсутствие необхо- димых средств не дает возможности банкам осуществлять долгосрочное инвестирование. Доля активов банковской системы Республики Беларусь находится на низком уровне даже по меркам таких государств Восточной Европы, как Польша или Чехия. Отношение активов банков к ВВП в Польше составляет 63%, Чехии — 68%, Беларуси — 43%, в то время как в Германии — 151% (данные 1998 года) и Японии — 306% (данные 1997 года). В Беларуси при всей недостаточности внутренних накоплений, очень сильно съедаемых инфляцией, банки еще и раздроблены. Кроме того, в стране отсутствуют банки, специализирующиеся преимущественно на инвестиционной деятельности. Как показала практика, когда долгосрочное кредитование является обязанностью для всех банков, от этого страдает ликвидность банковской системы и, в конечном итоге, возникает необходимость в эмиссионном покрытии недостатка ликвидности. Именно по этой причине в последние годы Национальный банк имел возможность увеличивать свои золотовалютные резервы путем покупки валюты у банков. Практически все банки должны были работать над инвестиционными проектами, параллельно добывая средства, чтобы сбалансировать процесс отвлечения средств на длительные сроки. И, наконец, еще одной проблемой при проведении подписки на корпоративные облигации является отсутствие кредитного рейтинга Республики Беларусь на международном финансовом рынке. Без него белорусские предприятия не могут осуществлять выпуск международных облигаций. Дело в том, что предприятие — резидент отдельно взятой страны не может получить международный кредитный рейтинг выше, чем имеет сама страна. А при его отсутствии выход на международные рынки не имеет смысла. Таким образом, существующие экономические проблемы в нашей стране тормозят развитие рынка корпоративных облигаций. Чтобы изменить ситуацию, нужно активно использовать опыт как развитых стран, так и стран с развивающейся экономикой, приглашать зарубежных специалистов и про- Банкаўскi веснiк, КРАСАВIК 2003 ëÇÖÜàå ÉãÄáéå водить семинары и конференции с участием руководства белорусских предприятий. Необходимо также изменить белорусское законодательство следующим образом: — узаконить разнообразные возможности выпуска необеспеченных корпоративных облигаций; — пересмотреть максимальные размеры выпуска средне- и долгосрочных обеспеченных облигаций; — предоставить возможность производить досрочное погашение облигационных выпусков; — разрешить относить проценты по обслуживанию облигационных займов на себестоимость; — объединить имеющиеся в стране внутренние накопления и направить их в банковскую систему в виде долгосрочных депозитов; — привлечь иностранный капитал путем открытия филиалов иностранных банков или создания банков со смешанным участием. Многое в этом направлении уже сделано: в начале 2002 года Правлением Национального банка Республики Беларусь было принято постановление об увеличении допустимой квоты участия иностранного капитала в белорусской банковской системе до 50%1; — ускорить создание финансово-промышленных групп, подключив к ним банки. Для государства приоритетной задачей должно стать развитие сектора корпоративных эмиссионных ценных бумаг, в том числе и корпоративных облигаций. — при определении налогооблагаемой прибыли учитывать суммы, направленные эмитентом на погашение облигационного займа. Помимо этого требуется уменьшить ставки налогообложения доходов по операциям с корпоративными облигациями. В условиях активной интеграции с Российской Федерацией можно постепенно довести их размер до уровня российских. Третьим аспектом, на который необходимо обратить внимание, является создание в перспективе большого круга институциональных инвесторов, таких, как инвестиционные и пенсионные фонды, финансовые компании и другие. Именно эти институты — основные крупные инвесторы в развитых странах. Ближайшей же целью является создание развитой банковской системы, которая имела бы возможность выступить в качестве первого крупного покупателя корпоративных облигаций. А для этого необходимо: 1 2 Дополнительным стимулом для развития рынка облигаций станет также принятие нового Закона “Об эмиссионных ценных бумагах и участниках рынка ценных бумаг”, который расширит права инвесторов, введет новые функции участников этого сегмента рынка (клиринговая деятельность), приведет в соответствие с международными нормами и стандартами порядок эмиссии ценных бумаг, а также создаст предпосылки для появления института саморегулируемых организаций (СРО). Следует отметить, что СРО как добровольные объединения профучастников существуют во многих странах мира, в том числе и в России. Они способствуют повышению эффективного функционирования рынка ценных бумаг, усиливают контроль и прозрачность рынка2. На мировом рынке облигаций доля корпоративных бумаг составляет около 13%. На первый взгляд эта цифра может показаться не такой внушительной. Возникает во- прос: стоит ли при всех положительных характеристиках данного финансового инструмента прилагать столько усилий для его внедрения. Может быть, предприятия смогут по-прежнему обходиться банковскими кредитами и государственной поддержкой. Существует мнение, что финансирование постоянно возрастающих государственных расходов в условиях ужесточения денежнокредитной политики и постепенного перехода на бездефицитный государственный бюджет может происходить и за счет увеличения объемов выпуска долговых ценных бумаг. Следовательно, более рационально заняться развитием рынка государственных, а не корпоративных облигаций. Этот процесс можно наблюдать уже сегодня: размещение новых выпусков ГКО проводится Национальным банком Республики Беларусь еженедельно, увеличивается активность торговли на вторичном рынке. По данным Белорусской валютно-фондовой биржи, в 2002 году объем сделок на рынке государственных облигаций составил 3,6 трлн рублей, в 2001 году этот показатель равнялся 1,8 трлн рублей. Количество сделок, заключенных в биржевой торговой системе, составило 22 766 (в 2001 году — 19 428). Таким образом, оборот по облигациям за последний год значительно возрос (см. рисунки 3, 4) . Однако дальнейшее развитие данного сегмента финансового рынка представляется весьма проблематичным. Дело в том, что основными покупателями облигаций являются банки. При ужесточении денежно-кредитной политики ликвидность банковской системы падает, ресурсная база банков сокращается, снижается возможность дальнейшего кредитования Правительства. В мировой практике главными держателями государственных ценных бумаг являются инвестиционные фонды, страховые и финансовые компании и другие институциональные инвесторы. Они, в свою очередь, аккумулируют средства населения и предприятий. В резуль- В настоящее время доля иностранного капитала составляет 10,2% (в Польше — 80%). Белорусский рынок. 2003. № 3. С. 10. 25 Банкаўскi веснiк, КРАСАВIК 2003 ëÇÖÜàå ÉãÄáéå Сводные итоги рынка государственных облигаций по количеству сделок 23 000 22 000 ¯ÚÛÍ 21 000 20 000 19 000 18 000 17 000 2000 2001 2002 „Ó‰˚ êËÒÛÌÓÍ 3 Сводные итоги рынка государственных облигаций по объему сделок в сопоставимых ценах (2000 год — базовый) ÏΉ Û·ÎÂÈ 1,5 1,0 0,5 0 1,04 1,01 2000 2001 1,43 2002 „Ó‰˚ Источник: данные БВФБ. êËÒÛÌÓÍ 4 тате основным источником поступлений средств в государственную казну являются средства субъектов хозяйствования и населения. В нашей стране для пополнения ресурсной базы банков, создания крупных институциональных инвесторов и увеличения государственных доходов необходимо повышение эффективности работы белорусских предприятий. В последние несколько лет, несмотря на массированную поддержку со стороны государства, доля убыточных предприятий постоянно росла (в 2002 году она составила 35,2%), а рентабельность снижалась (в 2002 году в среднем по промышленности — 8,2%). Параллельно в стране наблюдались значительные темпы инфляции (34,8% в 2002 году). Итак, Республика Беларусь на собственном опыте доказала, что массированная государственная поддержка, 26 жесткий контроль государства в сочетании с отдельными рыночными реформами только ухудшают экономическое состояние страны. Казалось бы, что тяжелое положение предприятий вынудит хотя бы некоторых из них прибегнуть к новому способу получения средств — выпуску корпоративных облигаций. Однако этого не произошло. Причина в том, что привлечение средств на основе прямых инвестиционных вложений или реализации корпоративных облигаций без осуществления коренных преобразований в экономике просто нереально. И несовершенство законодательства здесь не является главным препятствием. Прежде всего отсутствуют условия для эффективного вложения потенциальных ресурсов. В частности, требуется сократить государственный контроль за экономичес- кой политикой предприятий, ограничить вмешательство государства в производственную сферу и параллельно создать предпосылки для развития мелкого и среднего бизнеса, а также сократить долю государства в акционерных обществах, отменить право “золотой акции”, ограничить регулирование оптовых цен и т. д. В краткосрочном периоде это приведет к увеличению числа безработных, снижению эффективности работы предприятий и банкротству некоторых из них. Однако параллельно активизируется мелкий бизнес, а субъекты хозяйствования смогут значительно повысить производительность труда и стать привлекательными для внутренних и внешних инвесторов. Только в этом случае возникнет реальная потребность в выпуске корпоративных облигаций. Чтобы заинтересовать инвесторов, вначале следует осуществить выпуск конвертируемых облигаций, а также разрешить выпуск облигаций с офертой. Крупные и относительно недорогие вложения, полученные от реализации облигаций, станут базой для развития субъектов хозяйствования. Повышение эффективности реального сектора экономики уменьшит государственные расходы и позволит сократить потребность государства в дополнительном выпуске долговых обязательств. На мой взгляд, для государства развитие сектора корпоративных эмиссионных ценных бумаг, в том числе и корпоративных облигаций, должно стать одной из приоритетных задач. Причем действия властей не должны ограничиваться только совершенствованием финансового законодательства. Необходимо также формировать благоприятную экономическую среду с целью создания национальных институциональных инвесторов, повышать капитализацию банковской системы и главное — получить кредитный рейтинг Республики Беларусь для выхода на внешние финансовые рынки.
