РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ

РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ
ГЛАВА 3
ГЛАВА 1. Предпосылки возникновения фиктивного капитала и сущность ценных бумаг.
ГЛАВА 2. Механизм функционирования рынка ценных бумаг.
ГЛАВА 3. Анализ, сделки и расчеты на рынке ценных бумаг.
1
ОГЛАВЛЕНИЕ
Стр.
1. СУЩНОСТЬ И ВИДЫ СДЕЛОК НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ
1.1. Общая характеристика сделок с ценными бумагами
1.2. Виды сделок с ценными бумагами
2. КЛИРИНГ И РАСЧЕТЫ ПО СДЕЛКАМ С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ
2.1. Понятие и необходимость клиринга и расчетов
2.2. Клиринг и расчеты по сделкам с акциями и облигациями
2.3. Организация денежных расчетов и поставки ценных бумаг
2.4. Риски при клиринге и расчетах на фондовом рынке
3. АНАЛИЗ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
3.1. Фундаментальный и технический анализ инвестиционных свойств ценных бумаг
3.2. Рейтинг ценных бумаг
4. ВИДЫ РИСКОВ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ
4.1. Системный риск
4.2. Несистемный риск
5. БИРЖЕВЫЕ ИНДЕКСЫ
5.1. Общее понятие индекса на рынке ценных бумаг
5.2. Индексы на мировом фондовом рынке
5.3. Российские фондовые индексы
6. ОСНОВЫ ПОРТФЕЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ
6.1. Понятие портфеля ценных бумаг
6.2. Управление портфелем ценных бумаг
6.3. Модели выбора оптимального портфеля ценных бумаг
ГЛОССАРИЙ*
*
*
Глоссарий расположен в середине учебного пособия и предназначен для самостоятельного заучивания новых
понятий.
2
1. СУЩНОСТЬ И ВИДЫ СДЕЛОК НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ
1.1. Общая характеристика сделок с ценными бумагами
В соответствии с Гражданским кодексом Российской Федерации под сделкой с ценными
бумагами следует понимать взаимное соглашение, связанное с возникновением, прекращением
или изменением имущественных прав, заложенных в ценных бумагах. Они возможны при покупке
и продаже, уступке прав, наследовании, дарении, учете, зачете и т.д. Наиболее часто происходит
покупка или продажа ценных бумаг. Поэтому в дальнейшем под сделкой с ценными бумагами
будет подразумеваться их покупка или продажа.
Сделку с ценными бумагами следует рассматривать с точки зрения:
- организационной;
- экономической,
- правовой;
- этической.
Характеристика сделки с точки зрения организационного аспекта охватывает порядок
действий, необходимый для заключения сделки. Кроме того, она определяет документы,
необходимые для совершения сделки, которыми сделка оформляется.
Экономический аспект сделки с ценными бумагами связан с характеристикой цели, ради
которой они заключаются. При этом следует отметить, что сделка с ценными бумагами
совершается с целью: простого инвестирования временно свободных денежных средств в ценные
бумаги, спекуляции, арбитража и страхования (хеджирования) от неблагоприятного изменения
цен. Возможны показательные сделки, которые проводятся для введения в заблуждение остальных
участников торгов ценными бумагами.
Правовой аспект сделки отражает права и обязанности, которые приобретают участники
сделки в процессе ее совершения, включая имущественную ответственность при нарушении
условий сделки.
С этической точки зрения совершение сделки отражает общественное отношение к сделкам,
поэтому необходимо наличие и соблюдение определенных норм, правил поведения при их
заключении. Этический аспект отражает степень доверия к сделкам с ценными бумагами и
желание индивидуального инвестора вкладывать в них свои сбережения.
Все вышеперечисленные аспекты сделки находят свое отражение в ее содержании, т.е. так
или иначе касаются круга вопросов, решающихся при взаимном соглашении сторон,
заключающих сделку. Обязательным при этом является следующее:
- объект сделки, т.е. те ценные бумаги, которые покупаются или продаются;
- объем сделки (количество ценных бумаг, которое предложено для продажи или требуется
для покупки);
- цена, по которой будет заключена сделка;
- срок исполнения сделки (когда продавец должен представить, а покупатель принять ценные
бумаги);
- срок расчета по сделке (когда покупатель должен оплатить купленные ценные бумаги).
3
В зависимости от способа заключения сделки с ценными бумагами они делятся на
утвержденные и неутвержденные. Утвержденные сделки не требуют дополнительного
согласования условий или сверки параметров сделки, т.е. для таких сделок жизненный цикл будет
включать:
- заключение;
- клиринг;
- исполнение сделки.
К утвержденным сделкам относятся сделки, совершенные в письменной форме,
компьютерные (электронные) сделки, имеющие взаимное согласование условий сделки.
Неутвержденные сделки, совершенные устно или по телефону, требуют дополнительного
согласования условий сделки и расчетов по ним.
Рассматривая первую стадию жизненного цикла сделки, следует отметить, что сделки с
ценными бумагами могут заключаться непосредственно между продавцом и покупателем, т.е.
напрямую или через посредника. При этом возможны следующие схемы заключения сделок.
Если сделки совершаются без участия посредника, то взаимоотношения по сделке строятся
непосредственно между продавцом и покупателем.
Такие сделки могут иметь место на стихийном (уличном) и организованном рынках, когда
они заключаются между дилерами, а также при внебиржевом, компьютерном (электронном) торге.
Сделки с участием посредников могут иметь достаточно сложные схемы. Прежде всего в
качестве посредника может выступать брокер, функции которого выполняет банк или какаянибудь крупная компания. Он может оказывать услуги как продавцу, так и покупателю ценных
бумаг.
Однако исполнение сделки осуществляется продавцом и покупателем, брокер лишь находит
продавца для покупателя и, наоборот, покупателя для продавца. Такие сделки характерны для
внебиржевого рынка.
На биржевом рынке необходимо, как правило, наличие двух брокеров, один из которых
представляет интересы продавца, а другой - интересы покупателя.
Данная схема связи продавца и покупателя возможна и на внебиржевом рынке.
На биржевом и внебиржевом рынках продавец и покупатель могут быть связаны через дилера.
В этом случае продавец и покупатель при проведении операций между собой непосредственно не
взаимодействуют.
Наиболее типична для биржи схема связи брокеров и дилеров, т.е. система двойного
посредничества.
Если сделки осуществляются через посредника, то клиент (продавец или покупатель) должен
заключать с ним либо договор поручения, либо договор комиссии.
В зависимости от статуса клиента сделки принято делить на оптовые, которые совершаются
по поручению и для институциональных инвесторов, и на розничные, выполняющиеся для
физических лиц, т.е. индивидуальных инвесторов. При заключении оптовых сделок необходимо
учитывать ограничения, накладывающиеся на институциональных инвесторов. Например, для
внебюджетных фондов сделки могут совершаться только с государственными ценными бумагами,
инвестиционные фонды не могут направлять на покупку ценных бумаг одного эмитента более 5%
своего уставного капитала и т.д.
В зависимости от организации заключения сделок они делятся на биржевые и внебиржевые.
При этом биржевыми или внебиржевыми могут быть как кассовые, так и срочные сделки.
4
Федеральный закон “Об акционерных обществах” вводит понятие крупной сделки.
Крупная сделка - это сделка или несколько сделок, связанных с размещением обыкновенных
или привилегированных акций, конвертируемых в обыкновенные, составляющие более 25% ранее
размещенных обществом обыкновенных акций. Для совершения такой сделки необходимо
решение совета директоров (наблюдательного совета), принимаемое единогласно.
Для приобретения 30% и более обыкновенных акций следует направить обществу заявление о
таком намерении, ответ на которое должен быть дан в течение 30 дней.
1.2. Виды сделок с ценными бумагами
При классификации сделок следует учитывать срок, в течение которого они должны быть
выполнены. В соответствии с этим признаком сделки можно разделить на кассовые, т.е.
подлежащие немедленному выполнению, и срочные, при которых продавец обязуется
представить ценные бумаги к установленному сроку в будущем, а покупатель - принять их и
оплатить по условиям сделки.
Число заключенных на фондовых биржах кассовых сделок, как правило, превышает число
заключенных срочных сделок, ибо кассовые сделки активно используют не только те, кто
покупает акции и облигации, удовлетворяя потребности своих клиентов, но и биржевые
спекулянты. С развитием биржевой фондовой торговли кассовые сделки по форме превратились
фактически в срочные сделки.
Кассовые сделки бывают двух видов:
- покупка с частичной оплатой заемными деньгами;
- продажа ценных бумаг, взятых взаймы или “напрокат”.
Покупка с частичной оплатой заемными деньгами заключается преимущественно игроками на
повышение (“быками”).
Покупка на заемные средства разрешается биржевыми правилами. В этом случае клиент
оплачивает только часть стоимости акций, а остальная часть покрывается кредитом, который
предоставляет брокер или банк. Второе название этих сделок - сделки с маржей.
Покупка ценных бумаг в кредит достаточно опасна, т.к. в них вовлекаются уже не только
покупатели и продавцы, но и кредиторы-брокеры и, что особенно существенно, коммерческие
банки. Поэтому в большинстве стран выработаны надежные защитные механизмы по отношению
к фондовым сделкам с частной оплатой заемными средствами. В России минимальная маржа
устанавливается инструкцией Министерства финансов РФ “О правилах совершения и регистрации
сделок с ценными бумагами” и составляет 50% от общей стоимости приобретаемых ценных бумаг.
Таким образом, современный механизм фондовых покупок в кредит строится, во-первых, на
жестком ограничении размеров кредита и, во-вторых, на внесении залога под полученные
средства.
Продажу ценных бумаг, взятых взаймы или “напрокат”, используют, наоборот, игроки на
понижение (“медведи”). Они продают акции, которыми практически не владеют, а взяли их в долг.
Если ожидание продавца оправдается и курс одолженных акций падает, он покупает их и
возвращает тому брокеру, который их ему одолжил.
Продажа бумаг, полученных напрокат, именуется на биржевом лексиконе “короткой
продажей”. В отличие от этого, покупка акций в расчете на последующий рост их курса именуется
“длинной сделкой”.
5
Рассмотрим срочные сделки. Срочные сделки имеют сложную структуру и могут
классифицироваться в зависимости от способа установления цен, механизма и времени
проведения расчетов за приобретаемые ценные бумаги, параметров, предусмотренных при их
заключении.
Существует несколько основных способов установления цен на фондовые ценности,
продаваемые на срок:
- цена фиксируется на уровне курса биржевого дня заключения срочной сделки;
- цена на фондовые ценности не оговаривается, а расчеты производятся по курсу, который
складывается на последний биржевой день для данного вида ценных бумаг на данной бирже, т.е.
на момент ликвидации (исполнения) сделки;
- в качестве цены бумаги может быть принят ее курс любого, но заранее оговоренного
биржевого дня, в период от дня заключения сделки до дня окончания расчетов;
- условием сделки может быть предусмотрено установление максимальной цены, по которой
ценная бумага может быть куплена, и минимальной цены, по которой она может быть продана
(стеллаж).
Исполнение сделки привязано ко дню ее заключения и следует через определенное
количество дней, установленных в контракте.
Если оценивать параметры заключенных сделок, то срочные сделки можно разделить на
твердые (простые), фьючерсные, условные (опционы), пролонгационные сделки.
Твердые сделки имеют такое название, потому что они обязательны к исполнению в
установленный в договоре срок и по зафиксированной в нем твердой цене. Твердые сделки
стандартизированы по форме, но могут заключаться на различные виды и объемы фондовых
ценностей, а также сроки в соответствии с реальными потребностями контрагентов. В этом
состоит их преимущество по сравнению с опционами и фьючерсами. Следовательно, твердые
срочные сделки приемлемы тогда, когда известно движение денежной наличности.
Стороны сделки - покупатель и продавец - могут не иметь реальных ценностей при ее
заключении, т.к. в этот момент продавец не передает ценные бумаги, а покупатель их не
оплачивает. Они заключают договор, в котором фиксируют объем, курс продажи и срок, по
истечении которого она будет исполнена. Причем курс продажи может отличаться от
существующего курса и скорее всего будет отличаться от кассового в момент ликвидации сделки.
При этом игрок на повышение (“бык”) рассчитывает на удорожание биржевого товара и выступает
в договоре срочной сделки как покупатель, фиксируя в нем курс ниже, чем по его расчетам будет
кассовый в момент ликвидации сделки. Ожидания “медведя” противоположны. Основная цель
заключения этой сделки для “быка” - купить по более низкому курсу, чем кассовый в момент
ликвидации сделки, а для “медведя” - продать по курсу, превышающему текущий курс.
Таким образом, объектом сделки выступает разница курсов, а не ценные бумаги как объект
инвестирования. Это породило такой тип сделки, как сделка “на разницу”.
Срочные сделки “на разницу” (или на разность) - это сделки, по истечении срока которых
один из контрагентов должен уплатить другому сумму разницы между курсами, установленными
при заключении сделки, и курсами, фактически сложившимися в момент ликвидации сделки.
Такого рода сделки носят явно спекулятивный “игровой” характер. Ее контрагенты заранее
исходят из того, что они не будут выполнять условия сделки: продавец передавать в
установленный срок проданные фондовые ценности, а покупатель принимать эти ценности.
Продавец, как правило, не располагает этими ценностями ни в момент заключения сделки, ни в
6
момент ее реализации. Объектом сделки выступает разность между курсами, уплачиваемая
проигравшей стороной. По твердой срочной сделке можно, например, купить или продать
процентную ставку, которая будет выплачиваться по депозиту через определенный в контракте
срок. Нетрудно заметить, что при такой сделке резко возрастает кредитный риск. Для уменьшения
этого риска были введены новые параметры в срочную сделку.
В начале 70-х гг. появилась финансовая фьючерсная сделка, представляющая собой сделку,
имеющую дополнительные по сравнению с простой срочной сделкой черты, которые она
приобретает благодаря тому, что осуществляется по установленным биржевым правилам и
партнером в каждой сделке является биржа в лице клиринговой (расчетной) палаты.
Биржа определяет правила, которые устанавливают:
- стандартные объемы сделок;
- стандартные даты поставки;
- какие надежные ценные бумаги могут определять “надежную поставку”.
Вышеперечисленные преимущества притягивают финансовый капитал, т.к. стандартные
правила обеспечивают свободную торговлю сколь угодного количества участников, и таким
образом рынок фьючерсов имеет большую ликвидность.
Поэтому объем торговли финансовыми фьючерсами растет высокими темпами.
Опционы (условные сделки или сделки с премией) - это срочные биржевые сделки, в которых
один из контрагентов за установленное вознаграждение (премию) приобретает право на основании
особого заявления, приуроченного к определенному дню, сделать тот или иной выбор, имеющий
отношение к условиям исполнения сделки: исполнить сделку или отказаться от ее исполнения.
Опционы исходят из того, что курс ценных бумаг в момент окончательных расчетов
наверняка изменится по сравнению с существующим и проигравшей стороне в ряде случаев
выгоднее заплатить премию и получить право отказаться от приобретения или продажи ценных
бумаг.
Рассмотрим первый вид сделок - простые сделки с премией, в которых плательщик премии
имеет право либо потребовать исполнения сделки без права выбора, либо совершенно от нее
отказаться, что называется правом “отхода”. Эти сделки в зависимости от того, кто является
плательщиком премии - покупатель или продавец, подразделяются на:
- сделки с условной покупкой или с предварительной премией (в данном случае премию
платит покупатель);
- сделки с условной продажей или с обратной премией (премию выплачивает продавец).
В любом случае проигравшей стороне выгоднее уйти, чем выполнить эту сделку.
Второй вид - это кратные сделки с премией, при которых плательщик премии имеет право
потребовать от своего контрагента передачи ему ценных бумаг в количестве, в два, три и более раз
превышающем их установленное при заключении сделки количество, по курсу, установленному
при ее заключении.
При третьем виде сделок с премией - стеллаж - плательщик премии приобретает право сам
определить свое положение в сделке, т.е. при наступлении срока ее совершения объявить себя
либо покупателем, либо продавцом. Причем он обязан или купить у своего контрагента,
получателя премии, ценные бумаги по высшему курсу или продать их по низшему курсу,
зафиксированному в момент заключения сделки.
7
Опционы на финансовые активы на внебижевом фондовом рынке экономически развитых
стран Запада существуют уже много десятилетий, но лишь четверть века назад их стали продавать
на биржах экономически развитых стран.
Пролонгационная сделка представляют собой внебиржевую срочную сделку. Одной
стороной сделки выступает биржевой спекулянт, заключивший на бирже сделку на срок с целью
получения курсовой разницы. Потребность в пролонгационной сделке возникает у биржевого
игрока в том случае, если прогнозируемое им изменение курса не состоялось, а ликвидация
срочной сделки не принесет прибыли. Однако биржевой спекулянт рассчитывает, что его прогноз
на изменение курса оправдается в ближайшем будущем, поэтому необходимо продлить условия
сделки, т.е. ее пролонгировать. Таким образом, пролонгационная сделка заключается биржевым
игроком с целью получения прибыли в конце ее срока от проводимых им биржевых спекуляций по
договору срочной сделки, заключенному ранее.
Существуют две разновидности пролонгационной сделки:
- репорт (современное название в экономической литературе “репо”);
- депорт (“депо”).
Эти разновидности определяются положением биржевого игрока в сделке: “быки” репортируют; “медведи” - депортируют.
Репорт - пролонгационная срочная сделка по продаже ценной бумаги промежуточному
владельцу на определенный срок по заранее указанной в договоре цене ниже цены ее обратного
выкупа биржевиком в конце этого срока. Биржевик, занимающий позицию “быка”, прибегает к
репорту, когда прогнозируемый им рост курса, который бы принес прибыль от проведения
биржевой операции, не состоялся, и, следовательно, исполнение сделки в данный момент
потребует привлечения денежных средств на оплату приобретаемых ценных бумаг, вложения
капитала с низкой нулевой или даже отрицательной прибылью. В этом случае биржевик
предпочитает в течение какого-то периода остаться в положении “быка” - покупателя ценной
бумаги, не вкладывая собственных инвестиционных ресурсов. Его контрагент по
пролонгационной сделке исполнит его договор по срочной сделке за счет своих финансовых
ресурсов с правом продать эти ценные бумаги по более высокому курсу.
Депорт - операция, обратная репорту. Соответственно к этой сделке прибегает биржевик,
играющий на понижение - “медведь”, когда курс ценной бумаги не понизился или понизился
незначительно и он рассчитывает на дальнейшее понижение курса.
Депорт применяется и в том случае, когда необходима поставка ценных бумаг своему
контрагенту, а у брокера или дилера данных ценных бумаг нет в наличии. Тогда оператор
фондового рынка прибегает к депорту для выполнения своих обязательств.
Таким образом, хотя специальный риск по сделке - риск “быка” и “медведя” - несет биржевик,
он в то же время делает деньги “из воздуха”, не авансируя свои реальные активы, а используя
лишь нематериальные активы - знание биржевой конъюнктуры. Использование заемных средств
(репорт) или заемных ценных бумаг (депорт) вынуждает биржевика делиться прибылью от
успешно проведенной срочной сделки.
2. КЛИРИНГ И РАСЧЕТЫ ПО СДЕЛКАМ С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ
8
2.1. Понятие и необходимость клиринга и расчетов
Клиринг - это обособившаяся часть сделки, состоящая в вычислении взаимных обязательств
ее сторон; установление того, кто, что и кому должен в процессе торговли на рынке ценных бумаг
и в какие сроки эти обязательства необходимо выполнить. Клиринг - это совокупность расчетных
(вычислительных) операций по сделке, осуществляемых специализированными организациями на
основе использования современных вычислительных компьютерных систем и методов.
Расчеты, или исполнение сделки - это процесс, конечным результатом которого обычно
является передача объекта биржевой сделки (например, ценных бумаг) от продавца к покупателю
и корреспондирующая передача денег от покупателя к продавцу. Кроме того, это завершающий
этап сделки на рынке ценных бумаг.
Необходимость клиринга и расчетов вытекает из современной организации рыночных сделок.
Простейшая рыночная сделка включает три составные части:
- заключение договора (в устной или письменной форме) между продавцом и покупателем;
- вычисления по сделке (например, умножение цены товара на его количество и определение
цены (стоимости) всей сделки);
- исполнение договора путем взаимообразной передачи товара и денег.
В случае простейшей сделки продавец и покупатель, выполняя вышеперечисленные
составные части, непосредственно встречаются на рынке.
Однако на современном рынке ценных бумаг (фондовом, фьючерсном) продавец и покупатель
редко встречаются непосредственно. В большинстве случаев они разделены между собой во
времени и пространстве. Связующим звеном между продавцами и покупателями являются
фондовые посредники, которые, выступая в роли то продавцов, то покупателей, также разделены
пространством и временем.
Указанные обязательства приводят к тому, что имеет место обособление всех частей
рыночной сделки:
- заключение договора (сделки) осуществляется не между первоначальным продавцом и
конечным покупателем, а между клиентами и фондовыми посредниками;
- все вычисления по сделке, выявление обязательств сторон, задействованных в ней,
организуются в процессе клиринга;
- исполнение (завершение) сделки проводится в процессе, который называется “расчеты”.
Современные системы клиринга и расчетов на рынке ценных бумаг стали возможны
благодаря:
- наличию соответствующих технологических возможностей для:
преодоления фактора пространства и сокращения времени для передачи информации;
обработки огромных массивов биржевой и сопутствующий информации;
быстрой и безошибочной передачи денежных средств;
- созданию специализированных организаций и биржевых структур для клиринга и расчетов:
клиринговые (расчетные) палаты, фонды-депозитарии, реестродержатели и т.п.;
- разработке и постоянному совершенствованию механизмов клиринга и расчетов.
В самом обобщенном виде можно выделить следующие основные функции клиринга и
расчетов на рынке ценных бумаг:
- обеспечение процесса регистрации заключенных биржевых сделок (передача и получение
информации о сделках, ее проверка и подтверждение, регистрация и т.п.);
9
- учет зарегистрированных сделок (по видам рынка, участникам, срокам исполнении и т.д.);
- вычисления по зарегистрированным сделкам;
- зачет взаимных обязательств и платежей участников фондового рынка;
- гарантийное обеспечение биржевых сделок (в различных формах);
- организация денежных расчетов;
- обеспечение поставки актива по заключенной сделке на рынке ценных бумаг.
Операции клиринга и расчетов начинаются после заключения биржевой сделки и включают
прохождение ряда этапов (процессов), в которых принимают участие не только члены фондовой
биржи и их клиенты, но и ряд других организаций - расчетно-клиринговых, банковских,
депозитарных и т.д.
Существуют следующие классификации видов клиринга и расчетов в зависимости от:
а) вида биржевого товара:
клиринг рынка ценных бумаг;
клиринг рынка фьючерсных контрактов;
б) уровня централизации:
клиринг отдельной биржи;
межбиржевой национальный клиринг;
международный клиринг;
в) обслуживаемого круга:
клиринг между членами клиринговой палаты;
клиринг между членами биржи;
другие схемы.
Организация клиринга и расчетов основана на соблюдении ряда принципов.
Во-первых, клиринг и расчеты осуществляются обычно специализированным органом. Это
может быть либо юридически самостоятельная организация (клиринговая (расчетная) палата),
либо специализированное структурное подразделение биржи.
Во-вторых, с позиций защиты интересов инвесторов важно соблюдение требования о
раздельном ведении и учете средств клиентов и средств фондовых посредников.
В-третьих, клиринг необходимо начинать только с регистрации заключаемых биржевых
сделок или при наличии факта регистрации. Пока все операции по купле-продаже фондовых
ценностей не сверены между собой, дальнейший клиринг невозможен.
В-четвертых, наличие жесткого расписания клиринга и расчетов имеет строго ограниченный
временной интервал, нарушение которого грозит очень крупными штрафами для нарушителя.
В-пятых, существование правил или системы гарантирования исполнения заключенных
сделок на фондовом (фьючерсном) рынке. Механизм клиринга и расчетов гарантирует, что в
случае, если одна из сторон сделки окажется не в состоянии выполнить свои обязательства,
расчетно-клиринговая структура возьмет на себя выполнение указанного обязательства перед
другой стороной этой фондовой сделки.
Главная особенность расчетно-клирингового процесса на рынке ценных бумаг связана с
процессом перерегистрации проданной ценной бумаги с одного ее владельца на другого.
В целом можно выделить следующие главные этапы расчетно-клирингового процесса на
рынке ценных бумаг после того, как клиенты дали приказы своим брокерам на куплю-продажу
ценной бумаги и брокеры совершили указанную сделку на фондовой бирже:
1) регистрация сделки на бирже;
10
2) подтверждение сделки всеми сторонами;
3) передача денег и ценных бумаг от клиентов к брокерам;
4) передача денег и ценных бумаг брокерам в расчетную палату биржи;
5) передача расчетной палатой в депозитарный центр для их перерегистрации на нового
владельца;
6) перерегистрация ценных бумаг в депозитарии на нового владельца;
7) возврат ценных бумаг (новых) в расчетную палату биржи;
8) передача денег и ценных бумаг из расчетной палаты соответствующим брокерам;
9) передача брокерами денег и ценных бумаг их новым владельцам.
2.2. Клиринг и расчеты по сделкам с акциями и облигациями
Сделка с ценными бумагами, как с любым другим товаром, на “оптовом” сегменте фондового
рынка совершается в несколько этапов. Основные этапы проведения сделки на фондовом рынке
таковы:
- заключение сделки;
- сверка параметров заключенной сделки;
- клиринг;
- исполнение сделки, т.е. осуществление денежного платежа и встречной передачи ценных
бумаг.
Заключение сделки - первый этап проведения сделки на фондовом рынке. Он начинается с
заключения договора
Почти все типы сделок с ценными бумагами различаются между собой в основном по
способу, месту и порядку заключения соответствующего договора.
Профессионалы фондового рынка находят много способов организации и выработки
общепризнанных правил торговли. Самой известной организационной формой, способствующей
установлению постоянных и единообразных правил заключения сделок купли-продажи, является
фондовая биржа.
Существуют и другие системы профессиональной торговли ценными бумагами, которые
носят менее формализованный и почти нерегламентируемый характер. Они более рассредоточены
территориально и часто организационно неоднородны. Совокупность таких систем, принципы
работы которых определяются устоявшейся практикой и строятся в основном на обычных и
принятых “по умолчанию” правилах, именуются “внебиржевым рынком”.
Техника заключения договоров купли-продажи на биржевом и внебиржевом рынках
различны.
На “классических” фондовых биржах сделки заключаются между участниками биржевых
торгов в устной форме или в форме обмена стандартными бумажными записками. На тех
фондовых биржах, где процесс торгов доверен электронной технике, факт заключения сделки
фиксируется в центральном торговом компьютере биржи.
Внебиржевой рынок также знает несколько основных способов заключения сделок: устно (по
телефону с записью переговоров на магнитную ленту), по телексу, а также по
специализированным электронным сетям.
На современном профессиональном фондовом рынке сделки очень редко заключаются путем
одновременного подписания обеими сторонами двустороннего письменного документа. Как
11
правило, это случается на первичном рынке, когда профессионалы распространяют вновь
выпускаемые ценные бумаги по подписке.
Итогом первого этапа сделки является составление каждым из ее участников своих
внутренних документов, отражающих факт заключения сделки и ее основные параметры.
Заключение сделки купли-продажи - это только начало целой серии сложных комплексных
процедур, которые должны быть осуществлены прежде, чем сделка подойдет к своему
логическому завершению - моменту, когда ценные бумаги окажутся, наконец, в собственности
покупателя, а денежные средства окончательно поступят в распоряжение продавца.
Время, которое занимает клирингово-расчетный цикл, обычно называется расчетным
периодом.
Расчетный период - это время между заключением сделки и расчетами по ней.
В течение расчетного периода соответствующие брокеры должны получить от своих
клиентов, с одной стороны, денежные средства или иным путем урегулировать вопрос оплаты
купленных для клиента акций, а с другой - проданные ценные документы или документы,
заменяющие их (сертификаты, свидетельства, трансфертные документы и т.п.).
Вторым этапом проведения сделки на фондовом рынке является сверка, которая полностью
именуется как сверка параметров заключенной сделки.
Задача данного этапа заключается в том, чтобы предоставить сторонам возможность
урегулировать все случайные расхождения в понимании сути и предмета заключенной сделки. Это
очень актуально на тех рынках, где сделки заключаются устно или путем обмена письменными
записками. Недопонимание и технические ошибки особенно вероятны в таких системах.
Третьим этапом проведения сделки на фондовом рынке служит клиринг.
После того как сделка успешно прошла (или миновала) сверку, наступает очередь этапа,
определяемого как клиринг. Клирингом обычно именуется целый комплекс процедур, которые
начинаются после сверки и завершаются непосредственно перед исполнением сделки. Клиринг не
включает непосредственно переводы денежных средств или передачу ценных бумаг. Он
предшествует денежным платежам и поставкам фондовых ценностей.
Этап клиринга включает в себя несколько последовательных процедур (или подэтапов).
Первой процедурой является анализ итоговых сверочных документов на их подлинность и
правильность оформления.
Второй процедурой клиринга является вычисление денежных сумм, которые подлежат
переводу, и количества ценных бумаг, которые должны быть поставлены по итогам сделки.
Необходимо отметить, что в момент заключения сделки купли-продажи ценных бумаг обе
стороны приобретают как права, так и обязанности. Покупатель приобретает право по отношению
к продавцу требовать поставки причитающегося количества ценных бумаг и одновременно обязан
уплатить соответствующую денежную сумму. Продавец обязан поставить ценные бумаги и
приобретает право требовать причитающуюся ему денежную сумму.
Таким образом, как продавец, так и покупатель становятся друг по отношению к другу
одновременно и кредитором, и должником. Их обязательства будут исполнены и требования
удовлетворены только на последнем этапе сделки. Пока же на этапе клиринга производится четкое
определение и вычисление их взаимных требований и обязательств.
Процедура вычислений - самая важная во всем этапе клиринга. Существует множество
способов расчета сумм и количества ценных бумаг, подлежащих уплате и поставке. Основным
12
фактором, определяющим конкретный способ и процедуру вычислений, является избранный
способ организации взаимозачета встречных требований.
В ряде систем, особенно на внебиржевом рынке, не производится никакого встречного зачета
требований. Каждая сделка исполняется отдельно от других сделок в полном соответствии с теми
параметрами, с которыми она была заключена.
Резкое усложнение процедуры клиринга происходит, когда применяется взаимозачет.
Взаимозачет встречных требований практикуется на большинстве современных бирж. Его цель снизить количество платежей и поставок ценных бумаг по сделкам, заключенным членами той
или иной биржи.
Взаимозачет применяется для того, чтобы снизить количество и упростить алгоритм
осуществления платежных операций по итогам биржевых торгов. Вместе с тем взаимозачет
подчас довольно резко усложняет процедуру клиринга.
Взаимозачет может быть двусторонним и многосторонним.
Двусторонний взаимозачет применяется редко - главным образом на внебиржевом рынке в
отношениях между старыми, доверяющими друг другу деловыми партнерами, а также на
небольших фондовых биржах с малым количеством участников и небольшим оборотом.
Многосторонний взаимозачет также может быть двух типов:
- без участия клиринговой организации в качестве стороны в расчетах;
- с таким участием.
При любом из указанных двух типов многостороннего взаимозачета вычисление (вторая
процедура клиринга) начинается с того, что для каждого участника клиринга производится
калькуляция его собственных чистых требований или чистых обязательств по всем включаемым в
расчет сделкам за установленный период. При этом из всех требований данного участника
вычитаются все его обязательства, и таким образом определяется чистое сальдо.
Полученное сальдо именуется “позицией”. Позиция “закрыта”, если сальдо равно нулю. При
положительном сальдо, т.е. когда объем требований данного участника превышает его
обязательства, говорят, что у участника клиринга открыта “длинная позиция”. Когда сальдо
отрицательное, т.е. участник клиринга должен больше, чем должны ему, говорят, что у участника
“короткая позиция”.
По итогам взаимозачета среди участников клиринга отдельно по каждому виду финансовых
инструментов и по денежным средствам выявляются те, кто имеет короткие позиции (неттодолжники) и длинные позиции (нетто-кредиторы).
Сальдо встречных требований (позиция), определенное путем их взаимозачета, показывает,
какую сумму денежных средств или ценных бумаг по итогам клиринга каждый участник должен
дать или получить на завершающем этапе сделки. Такой окончательный платеж или поступления
именуется “ликвидацией позиции” или “урегулированием позиции”. После урегулирования
позиции сделки, включенные в расчет этой позиции и прошедшие процедуру клиринга, являются
завершенными, а обязательства по ним - исполненными.
Применение на этапе клиринга механизма многостороннего взаимозачета с вычислением
чистых позиций участников сделок именуется в иностранной литературе как “нэттинг” (netting).
Схема нэттинга может быть представлена следующим образом.
Два типа многостороннего взаимозачета отличаются друг от друга тем, каким образом
предполагается урегулировать рассчитанную на этапе клиринга позицию.
13
При одном методе многостороннего взаимозачета после вычисления позиций всех участников
клиринга производится определение пар участников “кредитор - должник” таким образом, чтобы
свести к минимуму число платежей (поставок ценных бумаг) от должников к кредиторам.
Сторонами в окончательных расчетах по урегулированию позиций являются те же лица, которые
были участниками сделок.
При другом методе в качестве стороны в урегулировании позиций участников торговли
выступает клиринговая организация. При этом урегулирование позиции каждого участника
осуществляется против клиринговой организации: она выступает единым кредитором для всех
должников и единым должником по отношению ко всем кредиторам, т.е. урегулирование позиций
всех должников производится путем платежа (поставки) в пользу клиринговой организации, а
урегулирование позиций всех кредиторов - путем получения денежных средств (ценных бумаг) от
этой клиринговой организации. Урегулирование позиции участников торговли против
клиринговой организации, а не против друг друга, т.е. полная смена сторон на этапе исполнения
по сравнению с этапом заключения сделок, именуется в литературе как “новэйшн” (novation).
Этот метод более удобен и нашел себе применение практически в подавляющем большинстве
клиринговых систем. Это объясняется его относительной простотой, удобством и независимостью
от числа участников, а также возможностью создания надежных систем контроля за
возникающими рисками.
Третья процедура (подэтап) клиринга состоит в оформлении расчетных документов, которые
направляются на исполнение в денежную расчетную систему и систему, обеспечивающую
поставку ценных бумаг. Этими системами устанавливаются форма и порядок заполнения
расчетных документов. Количество оформленных расчетных документов, указанные в них суммы
(количество ценных бумаг) и определение сторон для осуществления платежей и поставок зависит
от того, какой из способов взаимозачета применялся на предыдущей стадии.
Исполнение этих расчетных документов будет являться завершением (исполнением)
соответствующих сделок.
Последним этапом проведения сделки на фондовом рынке являются расчеты или исполнение
сделки.
Исполнение предполагает денежный платеж и поставку ценных бумаг. Платеж и поставка
ценных бумаг осуществляются системой денежных расчетов, избранной участниками сделок.
Мировая практика знает два основных способа установления срока между датой заключения и
датой исполнения сделок.
Один способ применялся ранее на узких и неактивных рынках, а также на крупных рынках,
находившихся на начальных стадиях своего развития. В соответствии с этим способом
устанавливался некоторый период времени (например, две недели), в течение которого
заключались сделки, подлежащие исполнению одновременно в некоторую дату, наступавшую
через определенное количество дней после окончания этого периода.
Второй способ применяется в настоящее время практически на всех биржах и в большинстве
систем внебиржевого рынка. Он похож на первый способ с той поправкой, что периоды
заключения сделок сокращены до одного дня. Таким образом, устанавливается, что сделки,
заключенные в течение одного рабочего дня, должны исполняться одновременно в некоторую
дату, наступающую через четко фиксированное количество рабочих дней.
Именно такой способ рекомендуется международными правилами и стандартами для
внедрения на всех современных фондовых рынках.
14
Чем длиннее срок между датой заключения сделки и датой ее исполнения, тем большему
риску подвергаются участники сделки. Если один из участников, имевший устойчивое финансовое
состояние в момент заключения сделки, станет неплатежеспособным к моменту ее исполнения,то
его контрагент может не получить причитающихся ему денежных средств или ценных бумаг. Чем
дольше срок между заключением и исполнением сделки, тем больше вероятность ее
неисполнения. Поэтому теоретически исполнение сделки следует осуществлять в день ее
заключения.
Однако сложность и трудоемкость процедур сверки и клиринга, необходимость постоянного
обмена информацией между клиринговой организацией и участниками сделок на каждом этапе
делают задачу немедленного исполнения сделок трудновыполнимой.
Только современная электронная техника может сократить прохождение всех этапов сделки
до кратчайших сроков. На современных электронных биржах и клиринговых организациях
процесс прохождения всех этапов сделки достигает одного дня, иногда заключение сделки и
процедура клиринга осуществляются в один и тот же день.
2.3. Организация денежных расчетов и поставки ценных бумаг
2.3.1. Организация денежных расчетов
Любая национальная система денежных расчетов обслуживает весь платежный оборот той
или иной страны. Денежные расчеты по операциям с ценными бумагами - это только часть
выполненяемых ею функций. Нормальные системы денежных расчетов устроены таким образом,
чтобы им было безразлично, какие платежные отношения приходится обслуживать.
Расчеты по сделкам с ценными бумагами на внебиржевом рынке осуществляются через
обычную систему расчетов. Однако расчеты по биржевым сделкам производятся с некоторыми
особенностями.
Практика знает несколько способов организации биржевых денежных расчетов. Они
отличаются друг от друга тем, насколько расчеты по сделкам с ценными бумагами производятся
обособленно от других расчетных операций. Без такого обособления в принципе обойтись
невозможно, потому что биржевые расчеты предполагают взаимозачет встречных требований, а
также биржи и клиринговые организации не просто дают команды на перевод денежных средств,
но и контролируют принцип “поставки против платежа”.
Модель биржевых расчетов, применяемая в той или иной стране, как правило, уникальна.
Однако можно на основании некоторого обобщающего анализа выделить наиболее типичные
вариатны.
Одним из самых надежных (с точки зрения контроля за риском) является вариант, при
котором участники рынка создают систему, работающую как бы параллельно с общей системой
расчетов.
Такая модель применяется на немногих фондовых биржах, но чаще - при международных
операциях с ценными бумагами. Международные депозитарно-клиринговые центры открывают
корреспондентские счета во многих валютах банкам и другим организациям, профессионально
занимающимся торговлей ценными бумагами на международном рынке. Расчеты между
участниками этих систем по их взаимным сделкам могут осуществляться по корреспондентским
счетам в этих депозитарно-клиринговых центрах.
15
Другим примером из новейшей российской практики является расчетная система Московской
межбанковской валютной биржи, используемая с мая 1993 г. для расчетов по сделкам с ГКО.
Дилеры-участники расчетной системы ММВБ производят взаимные платежи за облигации по
своим корреспондентским счетам в этой системе.
Преимуществом такой модели является относительно высокая скорость расчетов. Расчетная
организация может в короткие сроки, а при использовании электронной техники - день в день,
осуществлять перевод денег со счета плательщика на счет получателя платежа. При этом нет
необходимости организовывать межбанковские переводы и задействовать другие расчетные
системы, что обычно удлиняет и замедляет процедуру расчета.
Положительным качеством этой модели является и то, что она дает возможность
проконтролировать способность покупателей оплатить приобретаемые ими ценные бумаги.
Например, в торговле ГКО на ММВБ действует правило: участник торгов может подать заявку на
покупку облигаций только в том случае, если она заранее подкреплена денежными средствами на
его корреспондентском счете в расчетной системе ММВБ. Однако в международной практике эта
возможность почти не используется в связи с тем, что предварительное блокирование средств на
счете обособленной расчетной системы выводит их на некоторый срок из обычного платежного
оборота участника.
Недостаток модели заключается в том, что участники системы часто не могут свободно
использовать остатки на своих счетах в обособленных депозитарно-клиринговых центрах для
своих прочих операций. Если при этом срок перевода денежных средств из общей платежной
системы в обособленную и обратно занимает ощутимый период времени, то это сказывается на
рентабельности операций участников. Кроме того, наличие у участников раздельных счетов для
обычных операций и для операций с ценными бумагами затрудняет управление ликвидностью.
Иные модели расчетов по сделкам на фондовом рынке в той или иной форме предполагают
участие центрального банка соответствующей страны. Эти модели отличаются друг от друга
степенью вовлеченности центрального банка с процедуру расчетов. Их общей чертой является то,
что платежи между должниками и кредиторами за ценные бумаги осуществляются не по
отдельным счетам, а по общим корреспондентским счетам банков-участников в центральном
банке. Это упрощает задачу банков по управлению своей ликвидностью и не требует
дополнительного времени на прохождение платежей в специализированную расчетную систему и
обратно.
Выбор конкретного механизма расчетов для той или иной системы торговли ценными
бумагами всегда осуществляется после того, как будут разработаны системы и процедуры
контроля за рисками, возникающими в связи с осуществлением сделок с ценными бумагами.
2.3.2. Организация поставки ценных бумаг
Возможны два способа поставки ценных бумаг по итогам сделки путем:
- передачи сертификата ценных бумаг из рук прежнего владельца в руки нового;
- перевода этих ценных бумаг со счета ответственного хранения старого владельца на счет
ответственного хранения нового владельца в специализированной организации - депозитарии.
Депозитарий - это организация, осуществляющая хранение ценных бумаг своих клиентов,
учет прав собственности своих клиентов на хранящиеся ценные бумаги и обслуживание этих
ценных бумаг (инкассация и распределение процентов, дивидендов и т.д.).
16
Депозитариями в зависимости от законодательства соответствующей страны могут быть
банки, другие организации, профессионально работающие на рынке ценных бумаг,
специализированные депозитарно-клиринговые организации.
Депозитарии заключают со своими клиентами договоры о ведении счетов “депо”, т.е. счетов
ответственного хранения ценных бумаг (securities accounts). Эти договоры предусматривают
обязанность депозитария принимать на хранение ценные бумаги клиентов, обслуживать принятые
ценные бумаги, выдавать сертификаты ценных бумаг клиентам по их требованию, а также по
требованию владельцев перерегистрировать права собственности на хранящиеся ценные бумаги в
пользу других лиц. Последняя операция именуется “переводом” по счетам депо.
Владелец ценных бумаг, хранящихся в депозитарии и учитываемых на счете депо, может дать
указание депозитарию перевести эти бумаги в пользу их нового владельца. Депозитарий, получив
такое распоряжение, описывает (дебетует) ценные бумаги со счета депо старого владельца и
зачисляет (кредитует) эти бумаги на счет нового владельца. Эта операция похожа на операцию
денежного перевода. Сами сертификаты переводимых ценных бумаг остаются в хранилище
депозитария без движения. Изменяется только состояние учетных регистров депозитария, т.е.
хранящиеся ценные бумаги числятся теперь за новым владельцем.
Поставки ценных бумаг практически по всем сделкам на профессиональном фондовом рынке
исполняются только способом перевода по счетам депо в депозитариях, обслуживающих
соответствующий рынок.
Любая фондовая биржа тесно сотрудничает с какой-либо организацией, выполняющей
функции депозитария для ценных бумаг, торгуемых на данной бирже.
По итогам клиринга в депозитарий поступают расчетные документы, содержащие указания на
дебетование и кредитование счетов участников торговли. Выполнение депозитарием этих
поручений будет являться исполнением обязательств по поставке ценных бумаг. После
исполнения поручений на перевод ценных бумаг участники торговли и клиринговая организация
получают отчетные документы - выписки со счетов депо о произведенных переводах.
Главные особенности расчетно-клирингового процесса на рынке фьючерсных контрактов
заключаются в следующем.
Во-первых, расчетная палата становится стороной каждого заключенного и
зарегистрированного на бирже фьючерсного контракта.
Во-вторых, имеет место иная, чем на рынке акций и облигаций, организация процесса
гарантирования исполнения заключенных сделок - маржевая (залоговая).
Расчетно-клиринговый процесс на рынке фьючерсных контрактов включает следующие
главные этапы:
1) регистрация сделок;
2) проведение всех расчетов по марже;
3) извещение членов расчетной палаты (они, в свою очередь, извещают клиентов) о внесении
маржи;
4) внесение маржи клиентами членам расчетной палаты, а последними - в расчетную палату;
5) контроль за финансовым состоянием счетов участников торговли фьючерсными
контрактами в течение биржевых торгов;
6) расчеты по закрытым позициям;
7) выплату прибылей и взимания убытков;
8) организацию поставок по незакрытым в срок контрактам;
17
9) посылку извещений о поставке товара по контракту или о ее принятии;
10) поставку по контракту;
11) принятие поставки по контракту;
12) расчеты по поставкам.
2.4. Риски при клиринге и расчетах на фондовом рынке
Существует несколько источников риска в процессе совершения сделок с ценными бумагами.
Один источник риска связан с тем, что между этапом заключения сделки и этапом ее
исполнения всегда должен пройти определенный срок. Если в момент заключения сделки оба
контрагента были платежеспособными, то нет абсолютной гарантии того, что это положение
обязательно сохранится к моменту исполнения сделки.
В случае, когда к моменту исполнения сделки выявится, что одна из сторон не может
исполнить своих обязательств по сделке (заплатить деньги или поставить ценные бумаги), то
вторая платежеспособная сторона в данной ситуации, естественно, не станет исполнять свои
обязательства перед недобросовестным контрагентом. Сделка останется неисполненной, и может
показаться, что стороны разошлись к обоюдному удовлетворению. Однако это не так.
Платежеспособная сторона могла ожидать, что отмененная сделка принесет ей прибыль. Однако
сделка “сорвалась”, бумаги не были куплены и не могут быть перепроданы. Следовательно,
добросовестная сторона упустила финансовую выгоду. Конъюнктура рынка может сложиться так,
что повторная сделка не только не принесет прибыли, но и повлечет за собой убытки, поскольку
конкретная ситуация и риск участников всегда зависят от движения конъюнктуры. Этот риск
именуют “риском понесения убытков по возмещению” (replacement cost risk). Он связан также с
тем, что потерпевшая сторона не получит причитающихся ей денежных средств или ценных бумаг
и не сможет, в свою очередь, исполнить собственные обязательства перед третьими лицами. В
этом случае, чтобы своевременно исполнить свои обязательства перед третьими лицами и не
допустить цепочки неплатежей, она может быть вынуждена заключить аналогичную сделку на
невыгодных для себя условиях.
Второй источник риска связан с тем, что при исполнении сделки денежный платеж и
встречная поставка ценных бумаг происходят не одновременно. Если одна из сторон выполнит
свои обязательства по заключенной сделке, а вторая не сможет их выполнить (например, по
причине банкротства или временного отсутствия нужных денежных средств или ценных бумаг),
то для добросовестной стороны наполовину неисполненная сделка несет прямой немедленный
убыток. Риск понесения такого убытка именуется “риском потери основной суммы долга”
(principal risk), т.к. этому риску подвержена вся сумма, вовлеченная в сделку.
Такой риск более серьезен, чем риск убытков по возмещению полностью неисполненной
сделки. В результате частичного неисполнения сделки пострадавшая добросовестная сторона не
только упускает выгоду и рискует создать цепочку неплатежей, но также несет прямые потери.
Существует и третий тип риска, который связан с первыми двумя и может возникнуть при тех
же обстоятельствах. Он называется “риском ликвидности” (liquidity risk) и возникает тогда, когда
недобросовестная сторона, оставаясь в целом платежеспособной, лишь на время задерживает
исполнение своих обязательств по заключенной сделке. При выявлении данного риска в
промежутке между заключением и исполнением сделки исполнение просто переносится обеими
сторонами на более позднее время. Если же это выявится после того, как добросовестная сторона
18
уже исполнила свои обязательства, то отодвигается во времени только вторая часть исполнения
сделки. В обоих случаях сделка будет полностью исполнена и завершена, но только в более
продолжительный срок. Однако и в том, и в другом варианте добросовестная сторона несет риск
неисполнения своих собственных обязательств перед третьими лицами по другим сделкам. Таким
образом, возникает риск цепочки неплатежей. Если пострадал продавец ценных бумаг, не
получивший вовремя встречный платеж, на который рассчитывал, то продавцу необходимо где-то
занять недополученную сумму, чтобы заплатить тому, кому он сам в свою очередь должен по
другим сделкам.
Если пострадал покупатель, своевременно не получивший встречную поставку ценных бумаг,
то ему необходимо либо занять у кого-либо эти ценные бумаги, либо купить эти бумаги за счет
привлечения денежной ссуды для выполнения своих собственных обязательств по поставке
ценных бумаг по другим сделкам.
Итак, пострадавшая сторона несет дополнительные расходы по привлечению средств для
решения временных проблем со своей ликвидностью, а также дополнительные накладные расходы
по совершению компенсирующих операций.
Применяются следующие способы контроля и минимизации неустраняемых рисков,
конкретная комбинация в применении которых зависит от особенностей того или иного рынка.
Во-первых, фондовые биржи, особенно клиринговые организации, предъявляют
определенные минимальные требования к профессиональному составу участников, их
финансовому состоянию и даже репутации. Организации или иные структуры не могут быть
участниками биржи или клиринговой организации, не достигнув требуемых показателей
работоспособности и надежности, а также снизив за время членства свои финансовые показатели
ниже требуемых. Задачей организаторов инфраструктуры фондового рынка является нахождение
приемлемого компромисса между надежностью системы и ее масштабностью.
Во-вторых, биржи и клиринговые организации могут устанавливать различные лимиты на
операции участников. Чрезмерное ужесточение лимитов ведет к снижению оборота торговли и
стагнации рынка, а значит, необходим компромисс между надежностью и объемом рынка.
В-третьих, клиринговые организации вводят способы распределения рисков между всеми
участниками системы. Применение методов “нэттинг” и “новэйшн” являются типичными
примерами.
“Нэттинг”, или вычисление чистого сальдо требований или обязательств (позиций) для
каждого участника, определяет размер требований каждого кредитора по всем должникам или
размер долга каждого должника по отношению ко всем кредиторам без указания конкретных пар
“должник-кредитор”. В этом случае при невыполнении одним из должников своих обязательств
риск может быть равномерно распределен между всеми кредиторами.
“Новэйшн”, или исполнение сделок не попарно, а против клиринговой организации, дает
возможность технически сконцентрировать управление рисками в едином центре и применять
методы, описываемые ниже.
В-четвертых, участники торговли могут создать специальный резервный фонд, за счет
которого компенсируются убытки от неисполнения или несвоевременного исполнения сделок
отдельными участниками. Управлять средствами этого резервного фонда и расходовать их по
назначению, как правило, доверяют клиринговой организации.
В-пятых, участники фондового рынка с помощью клиринговой организации могут создать
систему распределения убытков при их возникновении по причине неисполнения отдельными
19
участниками своих обязательств по сделкам. Например, может быть установлено, что при
неисполнении обязательств одним должником все кредиторы текущего дня недополучают
приходящуюся на их долю убытков.
В-шестых, клиринговая организация или участники торговли непосредственно через
клиринговую организацию применяют механизм кредитования должников, испытывающих
временные платежные затруднения. Кредиторами при этом могут выступать как сами участники
(на долях), так и клиринговые организации за счет собственных или выделенных участниками
средств.
В-седьмых, существование крупного “высшего” гаранта, который берет на себя покрытие
убытков в случае их возникновения при неисполнении сделок (чего почти не бывает) или
гарантирует (что бывает очень часто) предоставление кредита участникам системы или
клиринговой организации для целей покрытия убытков или кредитования временно
неплатежеспособного участника системы.
Внешним гарантом может быть консорциум крупных банков или финансовых компаний.
Однако самым надежным вариантом является привлечение в качестве гаранта соответствующего
центрального банка.
Вышеперечисленные механизмы контроля и управления рисками могут применяться на
различных рынках в разных сочетаниях - вместе и по одному.
Задачами дальнейшего развития клиринговых систем на рынке ценных бумаг являются
следующие:
- сокращение затрат на операции клиринга и расчетов, приходящихся на одну сделку (или
сдерживание их роста);
- ускорение процесса клиринга и расчетов, сокращение сроков осуществления этих операций;
- интернационализация клиринга и расчетов на мировом фондовом и фьючерсном рынках.
Достижение указанных целей осуществляется прежде всего путем:
- дематериализации ценных бумаг;
- перехода на электронную торговлю акциями, облигациями и фьючерсными контрактами;
- унификации расчетных периодов на мировом рынке ценных бумаг.
3. АНАЛИЗ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
3.1. Фундаментальный и технический анализ инвестиционных свойств ценных бумаг
Подойти к оценке инвестиционной привлекательности фондовых инструментов можно
двояко. Во-первых, с точки зрения их рыночной конъюнктуры, исследуя динамику курсов. Вовторых, давая инвестиционные характеристики ценной бумаге, изучая финансово-экономическое
положение эмитента, отрасли, к которой он принадлежит, и т.д.
Исторически сложились два направления в анализе фондового рынка. Сторонники первого
направления создали школу технического анализа, а последователи второго - школу
фундаментального анализа.
Фундаментальный анализ основывается на оценке эмитента: его доходов, положения на
рынке (в основном через показатель объема продаж), активов и пассивов, норме прибыли на
собственный капитал и других показателях, характеризующих эффективность деятельности
20
эмитента. Базой анализа являются балансы, отчеты о прибылях и убытках, другие материалы,
публикуемые компанией.
Кроме того, изучается практика управления компанией, состав управляющих органов (Совет
директоров). Проводится изучение данных о состоянии дел в отрасли на базе использования
классификаторов отраслей по уровню деловой активности и по стадиям развития, а также
качественного анализа развития отрасли, анализа рынков, на которые компания выходит как
продавец или покупатель.
Эти многочисленные и весьма трудоемкие исследования позволяют сделать вывод о том,
завышена или занижена стоимость ценной бумаги данной корпорации по сравнению с реальной
стоимостью активов, будущими прибылями и т.д.
Таким образом, с помощью фундаментального анализа делается прогноз дохода, который
определяет будущую стоимость акций и, следовательно, может повлиять на цену. Это является
основой для разработки рекомендаций о целесообразности покупок и продаж.
Технический анализ, напротив, предполагает, что все бесчисленные фундаментальные
причины суммируются и отражаются в ценах фондового рынка. Основное положение, являющееся
базой технического анализа, заключается в том, что в движении биржевых курсов уже отражена
вся информация, которая лишь впоследствии публикуется в отчетах фирмы и становится объектом
фундаментального анализа. Основной объект “технического анализа” - спрос и предложение
ценных бумаг, динамика объемов операций по их купле-продаже, динамика курсов.
Более того, сторонники технического анализа склонны отрицать влияние роста доходности
компаний и риска предпринимательства на стоимость акций. Действительно, резкие колебания
цен на акции, наблюдаемые, например, на отечественном фондовом рынке, показывают, насколько
бывает велик разрыв между предполагаемым доходом и реальной рыночной ценой,
Доходность ценной бумаги, которая была определена фундаментальными аналитиками,
необходимо оценить через механизм фондового рынка.
Только там под воздействием спроса и предложения устанавливается цена, и в каждой
конкретной ситуации может быть отражена оценка - “модель идеального дохода” на основе
фундаментального анализа. Но этого может и не произойти.
Цена на фондовом рынке реагирует на различные слухи, страхи, политические движения,
рациональные и иррациональные представления тысяч покупателей и продавцов. Но она
опирается и на фундаментальную оценку акции в целом - рынок отражает и потребность
покупателя в ценной бумаге именно такого качества.
Таким образом, нет больших расхождений между техническим и фундаментальным анализом.
Фактически многие аналитики фондового рынка используют инструментарий и технического, и
фундаментального анализа.
Однако технический анализ применяется чаще. Его практика наиболее широко
распространена на фондовом рынке.
Отметим следующие преимущества технического анализа:
- техническая легкость;
- быстрота анализа;
- пригодность для большего числа акций, чем при осуществлении фундаментального анализа.
Тем не менее операторы рынка, использующие технический анализ, не могут предвидеть
цены фондового рынка на длительную перспективу. Поэтому необходимо использовать данные
фундаментального анализа.
21
Результаты фундаментального анализа становятся продуктом - товаром фондового рынка и в
форме бюллетеней, отчетов и т.д. продаются участникам рынка.
Этапы, характеризующие основные направления фундаментального анализа:
1. Общеэкономический или макроэкономический анализ. Положение экономики оценивается
с учетом следующих факторов: ВНП, занятости, инфляции, процентных ставок, валютного курса и
т.д.
Учитываются фискальная и монетаристская политики правительства, влияние их на
фондовый рынок. Таким образом, определяется социально-политический и экономический климат
инвестиционной деятельности, эффективность рынка.
2. Индустриальный анализ предполагает изучение делового цикла в экономике, его
индикаторов, а также осуществление классификации отраслей по отношению к уровню деловой
активности и по стадиям развития. В этом случае используется качественный анализ развития
отрасли.
3. Анализ конкретного предприятия (фирмы, корпорации). Оценка корпорации включает
анализ состояния и перспективы развития менеджмента, организационные и коммерческие
условия работы, а также анализ финансового положения компании (предприятия); коэффициенты,
оценку платежеспособности; оценку финансовой устойчивости - определение цены фирмы.
4. Моделирование цены ценных бумаг.
Макроэкономический анализ в рыночной экономике - это исследование рынка на основе
изучения спроса и предложения. Цена на фондовом рынке зависит прежде всего от совокупности
капиталов, инвестируемых в ценные бумаги (спрос), и от объема предлагаемых для продажи
ценных бумаг (предложений), т.е. их соотношение определяет конъюнктуру фондового рынка.
В стадии высокой конъюнктуры наблюдается прирост денежной массы, направленной в
фондовый сектор финансового рынка, что требует повышения курсов для уравновешивания цены.
Внешний спрос позволяет фондовому рынку функционировать устойчиво, и курсы легко
двигаются вверх. При низкой конъюнктуре, когда объем ценных бумаг, предназначенных для
продажи, превышает платежеспособный спрос и наблюдается отток капитала из секторов
фондового рынка, держатели ценных бумаг могут их реализовать только при значительных
потерях в цене. В результате курсы понижаются, и такой рынок называется “тяжелым”.
Итак, конъюнктура рынка находится под влиянием спроса: притока и оттока (движения)
капитала на фондовом рынке. Фундаментальный макроэкономический анализ изучает влияние
факторов на этот процесс. Основной источник капитала - валовый национальный продукт финансовый рынок не создает, а лишь перераспределяет, поэтому чем выше произведенный
валовый национальный продукт, тем на больший объем инвестиций можно рассчитывать на
фондовом рынке.
Однако вполне возможно, что средства не поступят на фондовый рынок, т.к. они могут быть
использованы на потребление.
Основную часть инвестиций на фондовый рынок поставляет население, если оно имеет
доходы, превышающие расходы на потребление.
Аналитики, занимающиеся фундаментальными исследованиями на макроуровне, различают:
- эффективную систему социального обеспечения, при которой расходы, ранее покрываемые
образованием резервов, обеспечиваются социальными выплатами, снижают приток капитала на
фондовый рынок;
22
- инвесторы могут отдать предпочтение либо ценным бумагам, либо другим видам
использования своих средств. Конкуренция существует не только между реальным
инвестированием и финансовыми вложениями, но и внутри секторов финансового рынка,
например, вложение средств в валюту, на вклады в банк или в фондовые ценности. Поэтому
фундаментальный анализ изучает движение процентных ставок, динамику валютного курса в
сопоставлении с индикаторами фондового рынка;
- доходы, которые могут быть инвестированы за границей, приводят к ухудшению социальнополитического и экономического климата в стране, фискальной и монетаристской политики ее
правительства, влияния на фондовом рынке.
Для установления приоритетов инвестирования средств большое значение также имеет
отраслевой, или индустриальный анализ.
Цены на большинство акций меняются вместе и в соответствии с основной рыночной
тенденцией (с трендом рыночной конъюнктуры). Следует учитывать, что при снижении цен
наиболее сильно падает курс тех акций, которые имеют под собой слабую основу.
Аналогично в разные периоды приоритетное развитие получает какая-либо отрасль или
группа отраслей, имеющая монопольное положение на рынке, например, группа добывающих
отраслей или серьезные инновации, обеспечивающие открытие нового сектора продаж.
Индустриальный анализ выявляет и прогнозирует отраслевые отклонения от тренда рыночной
конъюнктуры. Эта часть фундаментального анализа позволяет классифицировать отрасли по
отношению к уровню деловой активности и по стадиям развития.
Третий этап фундаментального анализа конкретного предприятия (фирмы, корпорации)
предполагает изучение его деятельности, оценку его финансового состояния и положения на
рынке.
Большинство аналитиков полагает, что наиболее существенным является получение
информации по следующим вопросам:
- Чем занимается компания?
- Каков доход на акции компании?
- Какой дивиденд выплачивает компания?
- Какова текущая рыночная цена на ее акции, и как она выглядит в сравнении с
максимальными верхним и нижним уровнями прошлого цикла? Как соотносится рыночный курс с
расчетной стоимостью акций (исходя из стоимости активов компании и доходности их
использования)?
- Каковы резервы компании?
- Как выглядит настоящий и будущий рынок компании?
- Кто управляет компанией, насколько велико доверие к руководству компании (качество
менеджмента)?
Анализ вышеперечисленных вопросов лежит в сфере интересов школы фундаментального
анализа.
Касаясь четвертого этапа фундаментального анализа, задача которого - спрогнозировать цену
на товар, следует рассмотреть четыре основных элемента оценки: объем резервов, финансовые
операции, структуру рынка данной ценной бумаги, и, наконец, доходность ценной бумаги, которая
и является базой для определения цены.
23
Объем резервов компании служит гарантией стабильности дивидендных выплат и позволяет
акционерному обществу осуществить увеличение капитала за счет присоединения резервов.
Кроме того, они повышают ликвидную стоимость акций.
Сами по себе финансовые операции, проводимые акционерным обществом, могут и не
оказать влияния на курсы акций, однако рыночные ожидания держателей акций или инвесторов
приводят к тому, что курс ценной бумаги приходит в движение.
Например, если акционерное общество увеличивает свой капитал за счет резервов, то
инвесторы воспринимают это как признак процветания компании и расширения рынка акций.
Аналогично воспринимается увеличение капитала за счет поглощения другого общества.
Повышение курса акций может последовать и за выпуском облигаций. Инвесторы считают,
что эффективное использование заемных средств, привлеченных облигационным займом, повысит
доходность акционерного общества и ожидания инвестора отразятся в росте курса.
Важным элементом моделирования цены является структура рынка данной ценной бумаги.
Узкий рынок, где ежедневно совершаются сделки с небольшим количеством ценных бумаг, чутко
реагирует на незначительное их количество. Цена на таком рынке управляема. Широкий рынок,
напротив, не изменяют даже крупные сделки, т.к. подобные операции осуществляются ежедневно.
И, наконец, главный элемент - это доходность ценной бумаги, ее способность приносить
прибыль от инвестируемых в нее денежных средств.
Метод оценки капитализации доходов предусматривает два этапа:
- оценку будущих доходов;
- выбор нормы капитализации для использования в оценке.
Обычно аналитик основывает оценку будущих доходов компании на ее средних доходах за
последние несколько лет с учетом корректировки, связанной с его ожиданиями дальнейших
перспектив компании на ближайшие пять или более лет. Вместо попытки предсказать доходы на
каждый год из будущего периода аналитик просто принимает среднюю величину доходов на этот
период или прогнозирует главную тенденцию. Корректировки ранее сложившейся структуры
доходов могут быть связаны с ожидаемыми изменениями в национальной экономике, появлением
новых продуктов, потенциальным слиянием компаний, обращением в обычные акции основных
конвертируемых ценных бумаг и с другими факторами, выявленными в процессе
макроэкономического индустриального анализа, влияющими на величину дохода на одну акцию.
Норма капитализации является обратным коэффициентом цены к доходам, выраженным в
процентах. Она отражает норму, по которой на рынке капитализируется стоимость текущих
доходов.
Выбор соответствующей нормы капитализации очень субъективен. Она является производной
от рассчитанного риска, связанного с реализацией прогнозируемого потока доходов и желанием
инвестора взять на себя этот риск и обусловленного финансовым положением инвестора и его
отношением к риску.
Широкая политика связана с ролью выплачиваемых дивидендов в оценке надежности. Метод
капитализации доходов предлагает, что 1 доллар доходов одинаково ценен для инвестора, будет
ли он выплачен в качестве дивиденда или оставлен для реинвестирования в компанию.
К инструментарию фундаментального анализа относится и применяемый метод
коэффициентов.
Использование только коэффициентов без проведения всех этапов фундаментального анализа
может привести к получению недостоверной информации.
24
Наиболее часто применяются следующие коэффициенты:
- коэффициент р/е - ratio определяется как отношение курсовой стоимости акции к величине
чистой прибыли в расчете на одну обыкновенную акцию;
- коэффициент d/p - ratio исчисляется как отношение дивиденда по обыкновенной акции к ее
курсовой стоимости.
Бета-коэффициент определяет влияние общей ситуации на рынке в целом на судьбу
конкретной ценной бумаги. Если бета-коэффициент положителен, то эффективность данной
ценной бумаги аналогична эффективности рынка.
При отрицательном бета-коэффициенте эффективность данной ценной бумаги будет
снижаться при возрастании эффективности рынка.
Этот коэффициент также принято считать мерой риска инвестиций в данные ценные бумаги.
При бета-коэффициенте, большем единице, риск инвестиций выше, а при меньшем единице наоборот.
R-квадрат (R-squared) характеризует долю риска вклада в данную ценную бумагу, вносимую
неопределенностью риска в целом. Чем ближе R-квадрат к нулю, тем более независимым является
поведение акции по отношению к общей тенденции рынка.
Результаты анализа финансовых коэффициентов имеют несомненное значение по сравнению
со стандартами, выбор которых всегда затруднителен. Сравнение можно проводить с
аналогичными показателями западных компаний или коэффициентами других эмитентов в данном
секторе рынка.
3.2. Рейтинг ценных бумаг
Рейтинг - это мнение, суждение эксперта: об объективных показателях рынка; относительно
вероятности оплаты основной суммы долга; о качестве той или иной фондовой ценности.
Создание рейтинговых оценок - один из способов охарактеризовать рынок.
Рейтинг не означает конкретной рекомендации к покупке или продаже ценных бумаг, это
лишь информация, которую могут использовать инвесторы в качестве критериев, осуществляя
операции с ценными бумагами. В разнообразном мире ценных бумаг инвестору необходимы
какие-либо ориентиры, непредвзятое суждение о доходности и надежности фондовых ценностей.
Рейтинг выступает как точка отсчета при оценке кредитного риска инвесторов, позволяя
обеспечивать беспристрастное сравнение ценных бумаг как объектов инвестирования.
Рейтинг оказывается весьма полезным и для эмитента, помогая повысить ликвидность ценной
бумаги.
Цивилизированный рынок ценных бумаг вынуждает эмитента обратиться с заказом в
известные рейтинговые агентства, уплатив определенную сумму денег для того, чтобы
специалисты-аналитики проверили качество ценной бумаги и присвоили ей рейтинговую оценку.
Таким образом, на эффективном фондовом рынке только долговые обязательства, которые
прошли процедуру рейтинга, могут обеспечить доступ к получению заемных средств. При этом
цена займа для эмитента определяется категорией, которую присваивает рейтинговое агентство.
Не менее важны рейтинги и для посредников - они содействуют продаже и гарантируют
размещение долговых обязательств. Исходя из потребностей инвестора, финансовый посредник
предлагает ему те ценные бумаги, которые считает приемлемыми. Кроме того, для финансовых
25
посредников очень важна система поддержки рынка. Рейтинговые оценки включают прогнозы
курса, а это поддерживает рынок, делает его более устойчивым.
Поскольку кредитный риск принимает на себя инвестор, посреднику очень важно иметь
независимую оценку, на которую он может опираться, работая с инвестором.
Рейтинг обеспечивает дифференциацию эмитентов, выявляя наиболее слабых и не
гарантирующих погашение задолженности путем создания:
- объективной основы для оценки кредитного риска;
- стандартов открытости и прозрачности на фондовом рынке.
Решение вопроса об организации рейтингового процесса тесно связано с заказчиком, т.е. с
теми, кто оплачивает анализ финансового и экономического состояния. Поэтому различают
рейтинг спроса и рейтинг предложения. Считается, что эффективный, прозрачный рынок
создается тогда, когда рейтинг осуществляется под давлением инвестора.
Рассматривая рейтинг как результат аналитической работы, следует выделить три основных
направления:
- независимый рейтинг:
- рейтинг финансовых институтов;
- рейтинг промышленных компаний.
Независимый рейтинг оценивает возможности страны по возврату долга в национальной или
иностранной валюте. При этом необходимо учитывать, что рейтинг - это не формула, а
качественная интерпретация количественных показателей. Следовательно, выбирается некая
совокупность факторов, которая подвергается анализу. Исследование начинается с оценки
политического риска, т.е. рассматривается, насколько общественная среда, существующая в
стране, обеспечивает готовность к уплате внешнего долга. В первую очередь оценивается
политическая система: форма правительства, участие народа, степень консенсуса при проведении
политических решений, возможность уплаты долга и т.д. Затем изучается социальная среда:
уровень жизни, демографическая ситуация и т.д. Заключительный этап исследования
политического риска - это сфера международных отношений.
Второй крупный блок независимого рейтинга - оценка экономического риска. Сначала
оценивается экономический потенциал страны, ее ресурсы, капиталовложения, производство,
сфера услуг, распределение созданного продукта на накопление и потребление. Затем
характеризуются государственные финансы: налоговая система, бюджет, его издержки, размер
государственного долга и т.д.
Третий блок оценки экономического риска - анализ состояния денежной системы, уровня
инфляции, независимости банковской системы от правительства. Экономические риски связаны и
с состоянием платежного баланса. И, наконец, дается характеристика валютной позиции,
обменного курса, качества задолженности, тому, как обслуживается долг в иностранной валюте и
т.д. Присвоение рейтинговой оценки странам осуществляется, как правило, по просьбе ее
правительства.
Рейтинг финансовых инвесторов представляет собой рейтинг банков и начинается с оценки
бизнес-риска и финансового риска.
Корпоративный рейтинг, базой которого является анализ финансово-экономического
положения эмитента, применяется при оценке облигаций, векселей и других коммерческих
обязательств, при выдаче банковских кредитов, а также при установлении основного кредитного
рейтинга при операциях лизинга, гарантийных операциях и т.д.
26
Корпоративный рейтинг не существует вне экономической системы. Построение рейтинга
инвестиционной привлекательности эмитента основывается на анализе положения страны,
экономической среды, отраслевой сферы.
На первом этапе рейтингового процесса обосновывается набор показателей, используемых
для оценки деятельности акционерных компаний. В странах развитого фондового рынка оценка,
как правило, основывается на анализе конкурентноспособности и состояния финансов. При этом
детально исследуются перспективы деятельности, позиции по конкурентноспособности и т.д.
Одним словом, осуществляется качественный анализ корпорации, а затем уже переходят к
проблемам количественных оценок, т.е. финансовой политики, прибыльности в течение многих
периодов времени, притока наличности, структуры капитала, финансовой гибкости и т.д.
В отечественной практике при построении рейтинга инвестиционной привлекательности, как
правило, осуществляется сравнение предприятий по конкретному набору количественных
показателей.
Предлагается формирование пяти групп оценочных показателей эмитентов для построения
рейтинга их инвестиционной привлекательности.
В первую группу включены наиболее общие и важные показатели, отражающие
эффективность использования и доходность вложенного капитала. Это:
- норма прибыли;
- доходность (рентабельность) активов;
- оборачиваемость и отдача активов;
- рентабельность (прибыльность) продаж;
- рентабельность производства;
- текущая (дивидендная) общая доходность акций;
- рыночная капитализация компании.
Данные показатели характеризуют прибыльность предприятия и качество управления его
активами.
Во вторую группу включены показатели, которые определяют финансовое состояние
компании (его устойчивость). К ним относятся:
- платежеспособность;
- ликвидность;
- рыночная (финансовая) устойчивость предприятия.
В третью группу включены показатели, показывающие производственный потенциал
предприятия, состав и структуру имущества акционерной компании и источники его
финансирования. Основным показателем является доля (удельный вес) основных средств в
уставном капитале компании и в активах баланса, а также показатели, характеризующие степень
использования и изношенности основных средств:
- коэффициент износа основных средств;
- рентабельность основных средств;
- стоимость основных средств (по первоначальной и остаточной стоимости) в расчете на одну
акцию.
К четвертой группе относятся показатели, характеризующие надежность и безопасность
вложения средств в ценные бумаги определенной корпорации:
- риск дебиторской задолженности;
- соотношение дебиторской и кредиторской задолженности;
27
- ликвидационная стоимость одной акции;
- риск банкротства;
- риск неликвидности акций на вторичном рынке.
Пятая группа показателей отражает перспективы роста стоимости акций, характеризует
динамику развития отрасли, ее экспортный потенциал, а также отношения площади земельного
участка к величине уставного капитала предприятия.
Показатели р/е являются оценкой вероятности роста стоимости акций на основе определения
соотношения курсовой стоимости акции и дохода в расчете на одну акцию.
При оценке перспектив роста акций учитывается доля прибыли, направленная на техническое
развитие предприятия.
4. ВИДЫ РИСКОВ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ
4.1. Системный риск
Инвестирование на рынке ценных бумаг не может не сопровождаться риском. Интуитивно
каждый понимает под риском некую вероятность отклонения событий от среднего ожидаемого
результата, и это верно. Однако часто таких представлений отнюдь не достаточно для успешной
деятельности на современном рынке.
Всякое инвестирование в финансовые активы подразумевает существование некоторого
неблагоприятного события, в результате которого:
- будущий доход будет меньше ожидаемого;
- доход не будет получен;
- можно потерять часть вложенного капитала - капитальной стоимости ценной бумаги;
- возможна потеря всего капитала - всех вложений в ценную бумагу;
- будет утерян и доход, и вложенный в ценную бумагу капитал.
В качестве допустимого риска можно принять угрозу потери части прибыли от
предпринимательской деятельности на фондовом рынке. Критический риск сопряжен не только с
потерями прибыли, но и с потерей части или всей капитальной стоимости ценной бумаги.
Каждому виду инвестиции присущ собственный уровень риска. Его оценка и сопоставление с
уровнем вероятного дохода показывают, что для различных видов инвестиций с одинаковым
уровнем риска величина дохода различается. Однако одинаковый уровень дохода возможен при
совершенно различных уровнях риска.
Инвестиционный риск связан с возможным распределением нормы дохода и рассчитанной
вероятностью получения именно этой нормы дохода. Вероятность наступления событий
случайного характера, изменяющих норму дохода, тем больше, чем длительнее инвестиция.
Таким образом, риск - категория вероятностная, и его оценивают как вероятность уровня
потерь того или иного вида. Каждый оператор (инвестор) устанавливает для себя приемлемую
степень риска.
Для понимания сущности риска необходимо знать его виды, определить их в качественном и
временном отношении. Поэтому классификация отдельных видов риска рассматривается в
соответствии с появлением и предпосылками их возникновения. Анализируя возможный риск,
следует установить:
28
- относится ли он к финансовому рынку в целом или имеет отношение только к его сектору рынку ценных бумаг;
- характерен ли он для рынка ценных бумаг в целом или имеет место только в отдельных
регионах, областях, т.е. привязан к географическому местонахождению;
- присущ ли он только определенной конкретной ценной бумаге или имеет отношение ко всем
ценным бумагам в целом;
- связан ли он с неправильным выбором ценных бумаг для инвестирования;
- вызван ли он сервисным (техническим) обслуживанием операций с ценными бумагами.
Данный подход к риску позволяет сделать вывод о том, что он прежде всего зависит от
системы фондового рынка, поэтому его следует называть системным. Величину риска нельзя
изменить, применяя тактику диверсификации, т.е. вложения в различные виды ценных бумаг.
Поскольку системный риск как риск падения рынка ценных бумаг в целом присущ всем
обращающимся на нем фондовым ценностям, то он является недиверсифицируемым, т.е. не
снижается при изменении или расширении направления вложений. Таким образом, уровень
системного риска можно считать начальным при любых вложениях в ценные бумаги.
Рассмотрим системный риск и его разновидности.
Системный (недиверсифицируемый) риск связан с рынком, на котором работает оператор.
Поскольку отечественный рынок ценных бумаг пока еще не позволяет большинству его
участников работать в режиме международного рынка ценных бумаг, то его можно рассматривать
как целостную систему рынка ценных бумаг.
Инфляционный риск. Покупая ценные бумаги, инвестор испытывает воздействие инфляции.
В результате доходы, получаемые инвесторами от ценных бумаг, обесцениваются с точки зрения
реальной покупательной способности, и инвестор несет потери.
Риск законодательных изменений. В обществе всегда существует возможность
радикального изменения курса, особенно при избрании нового президента, парламента,
правительства. А следовательно, существует возможность:
- отказа правительства выполнять ранее принятые обязательства по определенным фондовым
инструментам или задержки в исполнении этих обязательств (чеки “Урожай”, целевой
беспроцентный займ 1990 г., внутренний займ 1982 г., военные займы и т.д.);
- перерегистрации выпусков ценных бумаг;
- изменения инвестиционного климата при введении новых налоговых, торговых и иных
правил. Этот риск появляется при внесении изменений в законодательную базу, а также в курс
реформ.
Процентный риск. Финансовый рынок характеризуется колебанием движения рыночной
цены, т.е. изменением процента. Таким образом, оперируя на рынке ценных бумаг, нельзя не
испытывать влияния кредитного, валютного и иных секторов финансового рынка, которые
определяют общий процент по вложенным в финансовые активы средствам.
Риск на рынке “быков” и “медведей” является неотъемлемой чертой фондового рынка и
возникает при чередовании периода повышающего тренда фондового рынка (рынка “быка”) и
понижающего тренда (рынка “медведя”). Появление потерь, связанных с изменением тенденции в
движении рынка, представляет собой составляющую часть рыночного риска, т.е. риска потерь от
снижения стоимости ценной бумаги в связи с общим падением рынка.
Риск военных конфликтов представляет собой военные действия, проводимые на той или
иной территории и приводящие к нарушению функционирования организованных рынков, в том
29
числе и фондовых. Как правило, государство приостанавливает работу бирж, запрещает сделки с
ценными бумагами и т.д.
4.2. Несистемный риск
Вторым видом риска можно считать диверсифицируемый (несистемный) риск. Он связан с
особенностями каждой конкретной ценной бумаги, квалификации операторов, работающих с
ценными бумагами, применяемой системой расчетов. Диверсифицируемый риск для данной
ценной бумаги зависит также от условий выпуска и обращения, т.е. определяется возможностью
наступления событий, изменяющих величину предполагаемого дохода.
Составляющие несистемного риска более сложные. В нем выделяются риски: объектов
инвестирования, направлений инвестирования, селективный и технический, которые, в свою
очередь, также подразделяются на определенные виды.
Риск объекта инвестирования в основном зависит от эмитента и определятся уровнем его
доходности и способностью к выплате дохода по ценной бумаге. Таким образом, риск объекта
инвестирования зависит от возможности наступления события случайного характера и потерь от
вложений в ценные бумаги данного эмитента.
Бизнес-риск возникает в связи с отклонением от ожидаемых результатов деятельности
предприятия и связан с активной частью баланса. Этот риск на уровне отдельно взятой фирмы
оценивается при экспертном анализе финансового состояния компании - эмитента ценных бумаг,
организованных условий и позиций инвестора на рынке.
Финансовый риск возникает по результатам вложений предприятия-эмитента, т.е. связан с
эффективностью управления пассивом баланса.
Риск невыплаты дивидендов является частным случаем общего вида.
Риск, связанный с индивидуальным положением инвестора в компании, анализируется, в
основном, по двум позициям:
- права, предоставляемые инвестору; уровень дивидендов, количество выплат, имеет ли
инвестор право голоса при решении важнейших вопросов стратегии, приоритетность его
требований по отношению к держателям других ценных бумаг данной компании;
- рыночная позиция данной акции: ее популярность, объем выпуска, дополнительные и
последующие выпуски, история обращения на рынке.
Как правило, невыплата дивидендов связана не с отсутствием прибыли, а с нежеланием
администрации их выплачивать и невозможностью для отдельного акционера потребовать
выплаты.
Риск предприятия связан с типом стратегии поведения предприятия на рынке. Предприятие
может быть консервативного типа. Предприятию агрессивного типа присущ другой тип риска.
Предприятия умеренного риска сочетают в себе консервативный и агрессивный типы риска.
Управленческий риск определяется квалификацией менеджеров, осуществляющих
управление предприятием.
Риск ликвидности связан с возможностью потерь при реализации ценных бумаг из-за
изменения оценки их качества. Снижение предлагаемой цены реализации ценной бумаги или
изменение размера комиссионных за ее реализацию представляет собой источник риска
ликвидности. Неликвидные активы, как правило, не являются высокодоходными и требуют
существенного снижения цены при реализации.
30
Кредитный риск - риск того, что выпустивший ценные бумаги окажется не в состоянии
платить по ним. Предварительный анализ кредитоспособности клиента существенно снижает
кредитный риск.
Валютный риск связан с вложением в ценные бумаги, деноминированные в иностранной
валюте, и возникает при изменении курса валюты.
Конвертируемый риск появляется при переводе облигаций или привилегированных акций в
простые акции.
Промышленный риск представляет собой риск, при котором различные компании,
конкурирующие между собой с целью изыскания новых рынков сбыта для однородных товаров,
при завоевании рынка затрачивают дополнительные финансовые ресурсы, что снижает
доходность инвестиций: при расширении сектора продаж эти затраты окупаются, в противном
случае появляется источник инвестиционного риска.
Катастрофический риск, приводящий к банкротству, потере инвестиций или даже
имущества предпринимателя, является результатом крупных ошибок предпринимателей и редко
рассматривается в качестве инвестиционных решений.
Страновой риск - риск вложения в ценные бумаги стран с неустойчивым фондовым
положением.
Региональный риск возникает не только в связи с различным экономическим положением
районов, уровнем развития фондового рынка, технологией торговли ценными бумагами,
взаимосвязью с центральными фондовыми рынками, но и из-за особенностей налогового климата,
действий местной администрации и т.д. В частности, к немаловажным факторам риска можно
отнести экономическое положение в регионе: возможность аварий, экологических катастроф.
Отраслевой риск связан с особенностями отдельных отраслей. Анализ отраслевого риска
состоит из трех частей:
- определение стадии жизненного цикла: отрасли, подверженные циклическим колебаниям,
менее подверженные циклическим колебаниям, стабильно работающие, быстрорастущие молодые
отрасли;
- установление позиции отрасли в отношении делового цикла и макроэкономических условий;
- качественный анализ и прогнозирование перспектив развития отрасли.
Временной риск - это риск выпуска, покупки или продажи ценной бумаги в неоптимальное
время, что обусловливает вероятность определенных потерь.
Технический риск связан с сервисным обслуживанием операций с
ценными бумагами. Он включает следующие разновидности:
- риск поставки - невыполнение обязательств по поставке ценной бумаги, поставка не
принадлежащей продавцу ценной бумаги;
- риск платежа - это оборотная сторона риска поставки;
- клиринговый риск - риск, возникающий в связи с ошибками в исчислении;
- операционный риск связан с непрофессионализмом технического персонала;
- риск перевода определяется возможностью страны перевести средства в конвертируемую
валюту.
Риск по уровню оценки подразделяется на:
- общегосударственный;
- отраслевой;
- фирменный;
31
- связанный с положением отдельного инвестора.
Риск по причинам возникновения часто подразделяется на функциональный, денежный,
социально-правовой, инфляционный, риск ликвидности, рыночный.
По своим последствиям риск подразделяется на риск прекращения деятельности (например,
вследствие банкротства, неплатежеспособности, бесперспективности геологического объекта и
др.) и вариационный, обусловленный изменчивостью доходности по ценным бумагам.
Вариационный риск подразделяется на систематический и несистематический.
Систематический риск связан с общерыночными колебаниями цен и доходности.
Несистематический отражает изменчивость доходности данной ценной бумаги и обусловлен
спецификой спроса и предложения на конкретную акцию или облигацию.
Для определения риска можно воспользоваться статистическим, экспертным и
комбинированным методами.
Суть статистического метода заключается в том, что изучается статистика потерь и прибылей,
имевших место при данном и аналогичном инвестиционных решениях, устанавливаются величина
и частота получения той или иной экономической отдачи, а затем проводится вероятностный
анализ и составляется прогноз для будущего инвестиционного проекта.
Экспертный метод может быть реализован путем обработки мнений опытных
предпринимателей и менеджеров.
Наиболее приемлемым для практического применения является комбинированный метод,
сочетающий расчет показателей и экспертную оценку вариантов инвестиционных решений.
5. БИРЖЕВЫЕ ИНДЕКСЫ
5.1. Общее понятие индекса на рынке ценных бумаг
Глобализация и интернационализация фондового пространства на мировом рынке ценных
бумаг проходит активнее, чем, к примеру, на товарных рынках. Сегодня инвестиционный процесс
не имеет тех границ, которые свойственны купле-продаже, допустим, продуктов или технологий.
Свидетельство тому - интернационализация портфелей ценных бумаг, куда наряду с
национальными фондовыми инструментами включаются, как правило, “представители” самых
разных стран и континентов. Для управления таким пакетом документации недостаточно даже
хорошего знания конъюнктуры своего рынка, поэтому обобщающие показатели инвестиций
необходимы.
В конце 80-х гг. на рынок вышла Всемирная серия, состоящая из 11 региональных индексов.
Информация собирается из семи широких экономических секторов. В расчет принимаются 36
составных отраслевых индексов, полученных на основе более 100 подотраслевых категорий.
Всемирный индекс базируется на 2,5 тыс. акций из 24 стран мира.
Конечно, для такого объемного показателя очень важна качественная выборка составляющих.
Для того чтобы эти индикаторы на покупку акций имели прикладное значение, не должно быть
юридических ограничений разных стран.
Но это лишь небольшая часть огромного количества фондовых индикаторов, существующих
на мировом пространстве рынка ценных бумаг. Помимо сводных и композиционных, существует
масса специализированных показателей, благодаря которым современные фондовые посредники
управляют мировым инвестиционным процессом.
32
Что показывает индекс. Любой фондовый индекс показывает то, что в него заложили его
разработчики путем определения выборки составляющих и метода расчета.
Как правило, чем шире выборка, тем ближе индекс к индикатору состояния экономики или
отдельной отрасли. Более мобильным и конъюнктурным индикатором фондовый индекс
становится при объединении составляющих не по отраслевому признаку, а по критерию
капитализации рыночной стоимости всех акций, находящихся в обращении.
Методы расчета индексов. В общем виде фондовые индексы представляют собой среднее
изменение цен определенного набора ценных бумаг. Момент или период времени, с которым
происходит сравнение, называется базисным. В базисный период цены акций, включенных в той
или иной индекс, трансформируются таким образом, чтобы на эту дату индекс равнялся 10, 100
или 1000 для простоты расчетов.
Несмотря на разнообразие фондовых индикаторов, в основе их расчетов лежат три
принципиальных метода:
- метод средней арифметической простой;
- метод средней геометрической;
- метод средней арифметической взвешенной.
При методе средней арифметической простой цены акций всех эмитентов, входящих в индекс,
на момент закрытия торгов складываются, и сумма делится на количество составляющих для
получения средней величины. Каждая акция имеет одинаковый вес вне зависимости от размера
компании.
У первого метода есть одно преимущество - простота расчета. Следует, правда, иметь в виду,
что даже при самом простом методе расчета реальные исчисления фондового индекса происходят
значительно сложнее, поскольку его формула включает в себя различные коэффициенты,
позволяющие гармонично, при необходимости, заменять акции одного эмитента на акции другого,
учитывать и более сложные процессы на рынке - слияния, поглощения и т.д.
Наряду с относительной простотой расчетов у метода средней арифметической простой есть
существенные недостатки: он не учитывает реальный масштаб рынка акций конкретного
эмитента; в его структуре одинаковое место отведено и самой “сильной”, и самой “слабой”
компании в выборке. По данному методу до сих пор рассчитываются индексы из семейства “ДоуДжонс”.
Индекс по методу средней геометрической вычисляется умножением цен акций,
составляющих индекс, друг на друга. Из этого произведения затем извлекается корень n-й
степени, где n - число акций в индексе. Как и при использовании метода простой средней
арифметической, не принимается во внимание тот факт, что объем торговли по акциям разных
компаний может быть различным.
По данному методу рассчитываются два известных индекса: FT-30 в Англии и The Value Line
Composite Index в США.
Для того чтобы отразить в индексе влияние объемных показателей, используется методика
взвешивания цен акций, т.е. применяется метод средней арифметической взвешенной. Наиболее
часто в качестве веса используется рыночная капитализация компании. Этот метод наиболее
популярен в мировой практике фондовых индексов, поскольку он адекватно учитывает влияние
тех акций, по которым капитализация выше и которые более ликвидны.
Метод средней арифметической взвешенной имеет некоторые вариации: текущее состояние
рынка может сравниваться с состоянием рынка либо в базисный, либо в предыдущий период.
33
К наиболее известным индексам, рассчитанным по данному методу, можно отнести семейство
индексов S & P, сводный индекс Нью-Йоркской фондовой биржи FT-100.
Пересмотр выборки. Комитеты по индексам регулярно пересматривают его структуру.
Компании, акции которых включены в индекс, со временем могут быть исключены из расчета. Это
происходит по разным причинам: либо фирма уже не является по базовым показателям
деятельности характерной для данной отрасли, либо доля самой отрасли в экономике уже
изменила свой вес. Могут быть и другие причины, в том числе и информационная, например, в
случае публикации недостаточной финансовой отчетности.
5.2. Индексы на мировом фондовом рынке
Рассмотрим наиболее значимые и популярные индексы.
Индексы Доу-Джонса. Существует четыре индекса Доу-Джонса, которые составляются и
публикуются компанией “Доу-Джонс энд компани”.
1. Промышленный индекс Доу-Джонса - это простой средний показатель движения курсов
акций 30 крупнейших промышленных корпораций. Этот индекс является самым старым и самым
распространенным среди всех показателей фондовых рынков. Его состав не является неизменным:
компоненты его могут изменяться в зависимости от позиций крупнейших промышленных
корпораций в экономике США и на рынке.
В принципе на его составляющие приходится 15-20% рыночной стоимости акций,
котируемых на Нью-Йоркской фондовой бирже. Этот индекс исчисляется путем сложения цен
включенных в него акций на момент закрытия биржи и деления полученной суммы на
определенный деноминатор (который корректируется на величину дробления акций, и дивидендов
в сфере акций, составляющих свыше 10% рыночной стоимости выпусков, а также на замещение
компонентов и слияния, и поглощения).
2. Транспортный индекс Доу-Джонса - средний показатель, характеризующий движение цен
на акции 20 транспортных корпораций (авиакомпаний, железнодорожных корпораций и
автодорожных компаний).
3. Коммунальный индекс Доу-Джонса - средний показатель движения курсов 15 компаний,
занимающихся газо- и электроснабжением.
4. Составной индекс Доу-Джонса - показатель, составляющийся на базе промышленного,
транспортного и коммунального индексов Доу-Джонса.
Индекс “Стэндард энд Пурз”. Этот индекс составляется в двух вариантах - по акциям 500
корпораций и по акциям 100 корпораций.
1. Индекс “Стэндарт энд Пурз-500” представляет собой взвешенный по рыночной стоимости
индекс акций 500 корпораций, которые представлены в нем в следующей пропорции: 400
промышленных корпораций, 20 транспортных, 40 финансовых и 40 коммунальных компаний.
Индекс представляет около 80% рыночной стоимости всех выпусков, котируемых на НьюЙоркской фондовой бирже. Этот индекс более сложный по сравнению с индексом Доу-Джонса, но
он считается также более точным в силу того, что в нем представлены акции большего числа
корпораций, и акции каждой корпорации взвешиваются на величину стоимости всех акций,
находящихся в руках акционеров.
2. Индекс “Стэндарт энд Пурз-100” исчисляется на той же основе, что и предыдущий, но
состоит из акций корпорации, по которым существуют зарегистрированные опционы на
34
Чикагской бирже опционов. В основном это промышленные корпорации, которые
зарегистрировали свои акции на Нью-Йоркской фондовой бирже, но в нем представлены также
некоторые транспортные, коммунальные и финансовые корпорации.
Индекс Нью-Йоркской фондовой биржи. Данный индекс представляет собой взвешенный
по рыночной стоимости показатель движения курсов акций всех корпораций, зарегистрировавших
свои бумаги на Нью-Йоркской фондовой бирже, т.е. по сути этот показатель представляет собой
среднюю цену на акции по всем компаниям на Нью-Йоркской фондовой бирже, взвешенную по
рыночной стоимости акций каждой корпорации. В отличие от индекса Доу-Джонса, который
выражается в пунктах, индекс Нью-Йоркской фондовой биржи выражается в долларах.
Индексы Американской фондовой биржи. Американская фондовая биржа публикует два
основных индекса, которые исчисляются на совершенно разной основе.
1. Основной рыночный индекс Американской фондовой биржи является простым средним
показателем движения цен акций 20 ведущих промышленных корпораций. Он был задуман
Американской фондовой биржей в качестве своеобразного субститута промышленного индекса
Доу-Джонса.
2. Индекс рыночной стоимости Американской фондовой биржи исчисляется на
принципиально иной основе: он является показателем, взвешенным по рыночной стоимости всех
выпущенных акций тех корпораций, которые включены в него в качестве компонентов. Он
включает в себя более 800 выпусков акций, представляющих ценные бумаги корпораций всех
крупных отраслевых групп, зарегистрированных на Американской фондовой бирже, включая,
помимо обыкновенных акций, американские депозитные свидетельства и подписные
сертификаты. С технической точки зрения он считается уникальным в силу того, что при его
расчете предполагается, что дивиденды в форме наличных, выплачиваемые по входящим в его
состав акциям, реинвестируются, и на этой основе они отражаются в индексе.
Индексы внебиржевого оборота (индексы НАСДАК). Национальная ассоциация фондовых
дилеров исчисляет целый ряд индексов, представляющих как внебиржевой оборот в целом, так и
бумаги корпораций отдельных отраслей, котируемых в НАСДАК.
Основным является индекс цен НАСДАК, в который включены в качестве компонентов акции
около 3500 корпораций (кроме котируемых на биржах). Этот индекс является показателем,
взвешенным по рыночной стоимости его составляющих.
Составной индекс “Уэлью лайн”. Этот индекс представляет собой среднюю
геометрическую приблизительно 1700 выпусков акций, котируемых на Нью-Йоркской фондовой
бирже, Американской фондовой бирже и во внебиржевом обороте. Его принципиальное отличие
от других индексов заключается в том, что его компонентам не приписывается вес ни по
рыночной стоимости, ни по курсам акций.
Индекс “Уилшир-5000”. Этот индекс - самый репрезентативный из публикуемых по
американским фондовым рынкам. Он является взвешенным по рыночной стоимости всех акций
входящих в его состав компонентов и отражает стоимость (в миллиардах долл. США) акций всех
корпораций, котируемых на Нью-Йоркской фондовой бирже, Американской фондовой бирже и во
внебиржевом обороте - около 5000 выпусков в целом.
Для целей технического анализа обстановки на фондовых рынках биржевые индексы
содержат ценную информацию, которая не лежит на поверхности. Обычно значения биржевых
индексов анализируются в динамике - за период, составляющий от нескольких недель до
нескольких лет.
35
Наибольший интерес для специалистов по анализу фондовых рынков обычно представляют
либо устойчивые тенденции (к росту или снижению индекса) на протяжении достаточно
длительного периода времени, либо резкие единовременные (например, в течение одного дня)
изменения всех значений. Тем не менее, для того чтобы сделать значимыми выводы, требуется
дополнительная информация как о самих фондовых рынках, так и об обстановке в экономике в
целом. В частности, из чисто биржевой сводной информации большое значение имеет показатель
объема торговли на биржах. Обычно между изменением этого показателя и значением биржевого
индекса прослеживается определенная статистическая взаимосвязь.
5.3. Российские фондовые индексы
В настоящее время формируется отечественная школа обработки фондовой информации с
учетом российской специфики.
Перечислим основные российские фондовые индексы.
а) Индекс “Скейт-пресс” рассчитывается по методу средней взвешенной арифметической.
Критерии отбора известны и доступны.
Это:
- рыночная капитализация компании более 10 млн. долл. США;
- компания имеет дивидендную историю на протяжении трех лет;
- компания представляет организационный вторичный рынок акций;
- компания раскрывает финансовую информацию;
- компания является резидентом РФ.
б) Фондовые индексы “АК & М”. Принцип их расчетов основан на соотнесении суммарной
капитализации составляющих. В настоящее время представлены семейством индексов: сводным,
финансовым, промышленным.
Индексы этого агентства предполагают наличие компаний, котирующих акции данного
предприятия как на покупку, так и на продажу. За текущую цену акции принимается
средневзвешенная величина между средней ценой покупки и средней ценой продажи, где в
качестве весов используется соответственно количество предложений на покупку и на продажу.
в) Индексы Интерфакса описывают изменения средней цены акций определенного набора
компаний, котируемых на вторичном рынке в текущем периоде, по сравнению с базисным.
Рассчитываются три отраслевых индекса Интерфакса: банковский, предприятий нефтегазового
комплекса и цветной металлургии.
Индексы Интерфакса рассчитываются на базисной основе, при этом базисом для сравнения
служит величина индекса, принятая за 100% на 1 декабря 1994 г. Предлагаемые индексы
рассчитываются как базисные, так и как ценные, т.е. сравнение проводится и с предшествующим,
и с базисным периодами.
Индексы Интерфакса рассчитываются ежедневно, что позволяет составлять динамические
ряды, характеризующие тенденцию развития фондового рынка.
г) Фондовый индекс журнала “Коммерсант”. Он является средневзвешенным
арифметическим. В него входят 17 российских приватизированных предприятий разных отраслей
промышленности. Индекс равен стоимости гипотетического инвестиционного портфеля, при
формировании которого все средства были равномерно распределены между входящими в него
36
акциями. Цена же каждой акции определяется как средневзвешенная (по объемам совершенных
сделок) цена брокерских фирм, участвующих в расчете индекса.
д) ROS-индекс. По признанию многих участников российского рынка наибольшее доверие
вызывает ROS-индекс, рассчитываемый с 1 декабря 1993 г. Ему доверяют, т.к. он основан на
реальных ценах сделок.
е) Индексы ДЭК. Основное потребительское свойство индексов - высокая чувствительность
к рыночным тенденциям, вызывающим ценовые скачки, переломы трендов, ускоренное движение
курсов.
ж) Индексы финансового центра Грант. Семейство индексов Грант рассчитывается от
одной даты и по той же методике и отличается только списками эмитентов для возможности
прямого их сопоставления.
Индекс на текущую дату рассчитывается как отношение суммарной рыночной капитализации
эмитентов, включенных в список для расчета индекса, и суммарной рыночной капитализации этих
эмитентов на предыдущую дату.
В расчет общего индекса включаются акции, по которым имеется не менее трех заявок на
покупку. Важным является вопрос о том, стоит ли включать в список акции, по которым
котировки есть, но реальные сделки затруднены и носят не вполне рыночный характер. В
настоящее время к таковым относятся акции Газпрома. Эти акции в список не включены.
В общий индекс российского рынка ликвидных акций Грант-100 входят акции ста самых
крупных по рыночной капитализации российских эмитентов, удовлетворяющих критерию
ликвидности. Для расчета отраслевых индексов в список входят акции всех эмитентов данной
отрасли.
з) Индекс Российской торговой системы (РТС) является единственным официальным
индикатором Российской торговой системы. Индекс РТС рассчитывается по результатам работы
системы в течение одного торгового дня. Контроль за правильностью расчета индекса в
соответствии с утвержденной методикой обеспечивается тем, что исходная информация для
расчета индекса является открытой и общедоступной.
Индекс на текущую дату рассчитывается как отношение суммарной рыночной капитализации
эмитентов, включенных в список для расчета индекса, к суммарной рыночной капитализации тех
же эмитентов на предыдущую дату.
Цена акции на текущую дату определяется как среднее значение цены по сделкам,
совершенным в течение данного торгового дня, т.е. суммарный объем в денежном выражении
делится на суммарное количество проданных акций.
и) СОЛ-индекс. СОЛ-индекс - индекс эффективности инвестиций в государственные
краткосрочные облигации (ГКО).
Методика построения индекса весьма проста. В основе ее лежит алгоритм среднего
геометрического взвешенного. Объектом усреднения служат ежедневно определяемые отношения
цен облигаций из некоторого гипотетического портфеля ГКО на текущий день.
В начальный момент времени индекс равен 1. В каждый следующий момент времени
значение индекса представляет собой обобщенный коэффициент прироста стоимости
гипотетического портфеля.
Очевидно, что значения весовых коэффициентов будут меняться каждый день, т.е. доля
каждого выпуска с составе гипотетического портфеля также варьирует.
37
Не все российские фондовые индексы будут успешно применяться в дальнейшем. Однако
каждый из них вносит значительную лепту в развитие российского фондового рынка.
6. ОСНОВЫ ПОРТФЕЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ
6.1. Понятие портфеля ценных бумаг
В сложившейся мировой практике фондового рынка под инвестиционным портфелем
понимается некая совокупность ценных бумаг, принадлежащих физическому или юридическому
лицу и выступающих как целостный объект управления. Это означает, что при формировании
портфеля и в дальнейшем изменяя его состав и структуру, менеджер-управляющий формирует
новое инвестиционное качество с заданными соотношениями - риск/доход. Однако новый
портфель представляет собой определенный набор из корпоративных акций, облигаций с
различной степенью обеспечения и риска и бумаг с фиксированным доходом, гарантированным
государством, т.е. с минимальным риском потерь по основной сумме и текущих поступлений.
Теоретически портфель может состоять из ценных бумаг одного вида, а также менять свою
структуру путем замещения одних ценных бумаг на другие. Однако каждая ценная бумага в
отдельности не может достигать подобного результата.
Смысл портфеля - улучшить условия инвестирования, придав совокупности ценных бумаг
такие инвестиционные характеристики, которые недостижимы с позиции отдельно взятой ценной
бумаги и возможны только при их комбинации.
Таким образом, в процессе формирования портфеля достигается новое инвестиционное
качество с заданными характеристиками. Портфель ценных бумаг является инструментом, с
помощью которого инвестору обеспечивается требуемая устойчивость дохода при минимальном
риске.
Доходы по портфельным инвестициям представляют собой валовую прибыль по всей
совокупности бумаг, включенных в тот или иной портфель с учетом риска. Возникает проблема
количественного соответствия между прибылью и риском, которая должна решаться оперативно в
целях постоянного совершенствования структуры уже сформированных портфелей и
формирования новых в соответствии с пожеланиями инвесторов.
С учетом инвестиционных качеств ценных бумаг можно сформировать различные портфели
ценных бумаг, в каждом из которых будет собственный баланс между существующим риском,
приемлемым для владельца портфеля, и ожидаемой им отдачей (доходы) в определенный период
времени. Соотношение этих факторов и позволяет определить тип портфеля ценных бумаг.
Итак, тип портфеля - это его инвестиционная характеристика, основанная на соотношении
дохода и риска. При этом важным признаком при классификации типа портфеля является то,
каким способом, при помощи какого источника данный доход получен: за счет роста курсовой
стоимости или текущих выплат - дивидендов, процентов.
Рассмотрим классификацию портфеля в зависимости от источника дохода.
Портфель роста формируется из акций компаний, курсовая стоимость которых растет. Цель
данного типа портфеля - рост капитальной стоимости портфеля вместе с полученным дивидендом.
Однако дивидендные выплаты производятся в небольшом размере. Помимо роста курсовой
стоимости совокупности акций, входящих в портфель, определяют виды портфелей,
составляющие данную группу.
38
Портфель агрессивного роста нацелен на максимальный прирост капитала. В состав данного
типа портфеля входят акции молодых быстрорастущих компаний. Инвестиции в портфеле
являются достаточно рискованными, но вместе с тем могут приносить самый высокий доход.
Портфель консервативного роста является наименее рискованным. Он состоит в основном
из акций крупных, хорошо известных компаний, характеризующихся хотя и невысоким, но
устойчивым темпом роста курсовой стоимости. Состав портфеля остается стабильным в течение
длительного периода времени. Инвестиции портфеля консервативного роста нацелены на
сохранение капитала.
Портфель среднего роста представляет собой сочетание инвестиционных свойств портфеля
агрессивного и консервативного роста. В данный тип портфеля включаются наряду с надежными
ценными бумагами, приобретаемыми на длительный срок, рискованные фондовые инструменты,
состав которых периодически обновляется. При этом гарантируется средний прирост капитала и
умеренная степень риска вложений. Надежность обеспечивается ценными бумагами
консервативного роста, а доходность - ценными бумагами агрессивного роста. Портфель среднего
роста является наиболее распространенной моделью и пользуется большой популярностью у
инвесторов, не склонных к высокому риску.
Портфель дохода ориентирован на получение высокого текущего дохода - процентных и
дивидендных выплат. Портфель дохода составляется в основном из акций дохода, которые
характеризуются умеренным ростом курсовой стоимости и высокими дивидендами облигаций и
других ценных бумаг, инвестиционным свойством которых являются высокие текущие выплаты.
Особенность этого типа портфеля в том, что цель его создания - получение определенного уровня
дохода, величина которого соответствовала бы минимальной степени риска, приемлемого
консервативным инвестором. Поэтому объектами портфельного инвестирования являются
высоконадежные инструменты фондового рынка, у которых высокое соотношение стабильно
выплачиваемого процента и курсовой стоимости.
Портфель регулярного дохода формируется из высоконадежных ценных бумаг и приносит
средний доход при минимальном уровне риска.
Портфель доходных бумаг состоит из высокодоходных облигаций корпораций, ценных
бумаг, приносящих высокий доход при среднем уровне риска.
Портфель роста и дохода формируется для избежания возможных потерь на фондовом
рынке как от падения курсовой стоимости, так и низких дивидендных или процентных выплат.
Одна часть финансовых активов, входящих в состав данного портфеля, приносит владельцу рост
капитальной стоимости, а другая - доход. Потеря одной части может компенсировать возрастание
другой.
Портфели денежного рынка - это разновидность портфелей, которые ставят своей целью
полное сохранение капитала. В состав портфеля включается преимущественно денежная
наличность или быстро реализуемые активы.
Данные экономического анализа подтверждают, что при определенных допущениях как
желаемый размер денежных средств, предназначаемых на непредвиденные цели, так и
предполагаемый размер денежных средств на трансакционные нужды зависит от процентной
ставки. Поэтому инвестор, вкладывая часть средств в денежную форму, обеспечивает требуемую
устойчивость портфеля. Денежная наличность может быть конвертируема в иностранную валюту,
если курс национальной валюты ниже, чем иностранной. Таким образом, помимо сохранения
средств достигается увеличение вложенного капитала за счет курсовой разницы.
39
Высокой ликвидностью обладают и портфели краткосрочных фондов. Они формируются из
краткосрочных ценных бумаг, т.е. инструментов, обращающихся на денежном рынке.
Портфели ценных бумаг, освобожденных от налога, содержат, в основном,
государственные долговые обязательства и предполагают сохранение капитала при высокой
степени ликвидности. Отечественный рынок позволяет получить по этим ценным бумагам и
самый высокий доход, который, как правило, освобождается от налогов. Именно поэтому
портфель государственных ценных бумаг - наиболее распространенная разновидность портфеля.
Портфели, состоящие из ценных бумаг государственных структур, формируются из
государственных и муниципальных ценных бумаг и обязательств. Вложения в данные рыночные
инструменты обеспечивают держателю портфеля доход, получаемый от разницы в цене
приобретения с дисконтом и выкупной ценой и по ставкам выплаты процентов. Немаловажное
значение имеет и то, что и центральные, и местные органы власти предоставляют налоговые
льготы.
Портфели, состоящие из ценных бумаг различных отраслей промышленности,
формируются на базе ценных бумаг, выпущенных предприятиями различных отраслей
промышленности, связанными технологически, или какой-либо одной отрасли.
В зависимости от целей инвестирования в состав портфелей ценных бумаг включаются
ценные бумаги, которые соответствуют поставленной цели, например, конвертируемые
портфели. Они состоят из конвертируемых и привилегированных акций и облигаций и могут
быть обменены на установленное количество обыкновенных акций по фиксированной цене в
определенный момент времени, в который может быть осуществлен обмен.
При активном рынке - рынок “быков” - это дает возможность получить дополнительный
доход. К тому же типу портфелей относятся портфели средне- и долгосрочных инвестиций с
фиксированным доходом.
Выделяют портфели ценных бумаг, подобранных в зависимости от региональной
принадлежности эмитентов, а также ценных бумаг, которые в них включены. К этому типу
портфелей ценных бумаг относят портфели: ценных бумаг определенных стран, региональных, а
также иностранных ценных бумаг.
Мы рассмотрели принципы формирования портфеля в качественном отношении. Не менее
важен количественный аспект проблемы.
Сколько ценных бумаг должно быть в портфеле?
Теория инвестиционного анализа утверждает, что простая диверсификация, т.е.
распределение средств портфеля по принципу “не клади все яйца в одну корзину”, ничуть не хуже,
чем диверсификация по отраслям, предприятиям и т.д.
Излишняя диверсификация может привести к таким отрицательным результатам, как:
- невозможность качественного портфельного управления;
- покупка недостаточно надежных доходных, ликвидных ценных бумаг;
- рост издержек, связанный с поиском ценных бумаг;
- высокие издержки по покупке небольших партий ценных бумаг и т.д.
Издержки по управлению излишне диверсифицированным портфелем не дадут желаемого
результата, т.к. доходность портфеля вряд ли будет возрастать более высокими темпами, чем
издержки в связи с излишней диверсификацией.
40
6.2. Управление портфелем ценных бумаг
Рынок ценных бумаг изменчив. Для того чтобы состав портфеля и его структура
соответствовали типу портфеля, необходимо управление им. Под управлением портфелем
понимается применение к совокупности различных видов ценных бумаг определенных методов и
технологических возможностей, которые позволяют:
- сохранить первоначально инвестированные средства;
- достигнуть максимального уровня дохода;
- обеспечить инвестиционную направленность портфеля.
Иначе говоря, процесс управления направлен на сохранение основного инвестиционного
качества портфеля и тех свойств, которые бы соответствовали интересам его держателя. Поэтому
необходима текущая корректировка структуры портфеля на основе мониторинга факторов,
которые могут вызвать изменения в составных частях портфеля.
Совокупность применяемых к портфелю методов и технических возможностей представляет
способ управления, который может быть охарактеризован как активный и пассивный.
Первым и одним из наиболее дорогостоящих и трудоемких элементов управления является
мониторинг, представляющий собой непрерывный детальный анализ:
- фондового рынка, тенденций его развития;
- секторов фондового рынка;
- финансово-экономических показателей фирмы - эмитента ценных бумаг;
- инвестиционных качеств ценных бумаг.
Таким образом, конечной целью мониторинга является выбор ценных бумаг, обладающих
инвестиционными свойствами, соответствующими данному типу портфеля.
Мониторинг - это основа как активного, так и пассивного способов управления. Активная
модель управления предполагает тщательное отслеживание и немедленное приобретение
инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение состава
фондовых инструментов, входящих в портфель.
Отечественный фондовый рынок характеризуется резким изменением котировок,
динамичностью процессов, высоким уровнем риска. Считается, что его состояние адекватно
активной модели мониторинга, которая делает управление портфелем эффективным.
Мониторинг представляет собой базу для прогнозирования размера возможных доходов от
инвестиционных средств и интенсификации операций с ценными бумагами.
Менеджер, занимающийся активным управлением, должен суметь отследить и приобрести
наиболее перспективные ценные бумаги и максимально быстро избавиться от низкодоходных
активов. При этом важно не допустить снижения стоимости портфеля и потерю им
инвестиционных свойств. Следовательно, необходимо сопоставить стоимость, доходность, риск и
иные инвестиционные характеристики “нового” портфеля с учетом вновь приобретенных ценных
бумаг и продажи низкодоходных с аналогичными характеристиками имеющегося “старого”
портфеля.
Менеджер должен уметь опережать конъюнктуру фондового рынка и превращать в
реальность то, что подсказывает анализ. От менеджера требуется смелость и решительность в
реализации замыслов в сочетании с осторожностью и точным расчетом, а следовательно, затраты
по активному управлению портфелем довольно высоки.
41
Какие же формы мониторинга чаще применяются в работе отечественных менеджеров?
Поскольку им приходится работать с государственными ценными бумагами, то, в основном, это
подбор чистого дохода и подмена. Например, при работе с портфелем ГКО менеджер постоянно
осуществляет подбор чистого дохода. Он проводится из-за временной рыночной
неэффективности. При этом две идентичные облигации обмениваются по ценам, немного
отличающимся. В итоге продается облигация с низким доходом, а покупается - с более высоким.
Подмена предполагает обмен двух похожих, но не идентичных ценных бумаг, имеющих
разные курсовые цены. Например, ГКО и ОФЗ.
Сектор-своп предполагает перемещение ценных бумаг из разных секторов экономики с
различными сроками действия и доходом. Особое внимание менеджеров привлекают ценные
бумаги, показатели которых заметно отличаются от средних. При получении информации о том,
что условия, вызывающие отличия, могут измениться, менеджеры проводят операции куплипродажи с этими фондовыми ценностями.
Отличительной чертой российского рынка ценных бумаг является нестабильность учетной
ставки. Поэтому используется метод предвидения учетной ставки. Он основывается на
стремлении удлинить срок действия портфеля до тех пор, пока учетные ставки снижаются.
Высокая конъюнктура фондового рынка диктует необходимость сократить срок существования
портфеля. Чем больше срок действия портфеля, тем больше стоимость портфеля подвержена
колебаниям вследствие изменения учетных ставок.
Пассивное управление представляет собой создание хорошо диверсифицированных
портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу.
Такой подход возможен при достаточной эффективности рынка, насыщенном ценными бумагами
хорошего качества. Продолжительность существования портфеля предполагает стабильность
процессов на фондовом рынке. В условиях инфляции, а следовательно, существования, в
основном, краткосрочных ценных бумаг, а также нестабильной конъюнктуры фондового рынка
пассивное управление представляются малоэффективными.
Во-первых, пассивное управление эффективно лишь в отношении портфеля, состоящего из
низкорискованных ценных бумаг, а их на отечественном рынке немного.
Во-вторых, ценные бумаги должны быть долгосрочными для того, чтобы портфель
существовал в неизменном состоянии длительное время. Это позволит реализовать основное
преимущество пассивного управления - низкий уровень накладных расходов. Динамизм
российского рынка не позволяет портфелю иметь низкий оборот, т.к. велика вероятность потери
не только дохода, но и стоимости.
Малоприменим и такой способ управления, как метод индексного фонда. Индексный фонд это портфель, отражающий движение выбранного биржевого индекса, характеризующего
состояние всего рынка ценных бумаг. Если инвестор желает, чтобы портфель отражал состояние
рынка, он должен иметь в портфеле такую долю ценных бумаг, какую эти бумаги составляют при
подсчете индекса. В настоящее время в целом рынок ценных бумаг малоэффективен, поэтому
применение индексного метода может принести убыток вместо желаемого положительного
результата.
Определенные трудности возникают и при использовании метода сдерживания портфеля.
Вариант пассивного управления связан с инвестированием в неэффективые ценные бумаги.
При этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет в
будущем получить доход от спекулятивных операций на бирже. Однако нестабильность
42
российского рынка не дает подобных гарантий. Поэтому в российской практике выбран
собственный алгоритм пассивного управления портфелем ГКО.
Прежде всего, исходя из средневзвешенной цены заемных средств или нормативной
эффективности использования собственных средств определяется минимально необходимая
доходность портфеля. Затем на основе мониторинга осуществляется отбор ценных бумаг в
портфель с гарантийной доходностью и минимальным риском.
Сигналом к изменению сформированного портфеля служат не рыночные изменения, как в
случае активного управления, а падение доходности портфеля ниже минимального риска. Таким
образом, доходность является тем индикатором, который заставляет перетряхнуть портфель.
Нельзя утверждать, что только конъюнктура фондового рынка определяет способ управления
портфелем.
Выбор тактики управления зависит и от типа портфеля. Трудно ожидать значительного
выигрыша, если к агрессивному портфелю применить тактику пассивного управления. Вряд ли
будут оправданы затраты на активное управление, ориентированные, например, на портфель
регулярного дохода.
Выбор тактики управления зависит также от способности менеджера (инвестора) выбирать
ценные бумаги и прогнозировать состояние рынка. Если инвестор плохо умеет выбирать ценные
бумаги или учитывать время, то ему следует создать диверсифицированный портфель и держать
риск на желаемом уровне. Если инвестор уверен, что он может хорошо предсказывать состояние
рынка, то ему необходимо менять состав портфеля в зависимости от рыночных перемен и
выбранного им вида управления. Например, пассивный метод управления возможен по портфелю
облигаций государственного сберегательного займа. Расчет доходности и колебания рыночных
цен с позиции отдельного инвестора представляются малопривлекательными.
Как “активная”, так и “пассивная” модели управления осуществляются либо на основе
поручения клиента и за его счет, либо на базе договора.
Активное управление предполагает высокие затраты специализированного финансового
учреждения, которое осуществляет куплю-продажу и структурное построение портфеля ценных
бумаг клиента, а также имеющиеся в его распоряжении средства инвестора. Управляющий
проводит операции с фондовыми ценностями, руководствуясь знанием рынка, выбранной
стратегией и т.д. Прибыль в значительной степени будет зависеть от инвестиционного искусства
менеджера, а его комиссионное вознаграждение в процентах - от получения прибыли. Данный вид
услуг называется “Investment portfolio management treaty”, или договором об управлении
портфелем ценных бумаг.
Пассивная
модель
управления
подразумевает
передачу
денежных
средств
специализированному учреждению, которое занимается портфельными инвестициями, для
вложения этих средств от имени и по поручению их владельца в различные фондовые
инструменты с целью извлечения прибыли. За проведение операций взимается комиссионное
вознаграждение. В зарубежной практике операции такого рода носят название “Private banking”,
или доверительные банковские операции.
6.3. Модели выбора оптимального портфеля ценных бумаг
Основную проблему, которую необходимо решить при формировании портфеля ценных
бумаг, составляет задача распределения инвестором определенной суммы денег по различным
43
альтернативным вложениям (например, акции, облигации, наличные деньги и др.) так, чтобы
наилучшим образом достичь своих целей.
В первую очередь инвестор стремится к получению максимального дохода за счет: выигрыша
от благоприятного изменения курса акций; дивидендов; получения твердых процентов и т.д. С
другой стороны, любое вложение капитала связано не только с ожиданием получения дохода, но и
с постоянной опасностью проигрыша, а значит, в оптимизационных задачах по выбору портфеля
ценных бумаг необходимо учитывать риск.
В принципе для создания портфеля ценных бумаг достаточно инвестировать деньги в какойлибо один вид финансовых активов. Но современная экономическая практика показывает, что
такой однородный по содержанию портфель встречается очень редко. Гораздо более
распространенной формой является так называемый диверсифицированный портфель, т.е.
портфель с самыми разнообразными ценными бумагами.
Использование диверсифицированного портфеля элиминирует разброс в нормах доходности
различных финансовых активов. Иными словами, портфель, состоящий из акций столь
разноплановых компаний, обеспечивает стабильность получения положительного результата.
Нынешнее состояние финансового рынка заставляет быстро и адекватно реагировать на его
изменение, поэтому роль управления инвестиционным портфелем резко возрастает и заключается
в нахождении той грани между ликвидностью, доходностью и рискованностью, которая позволила
бы выбрать оптимальную структуру портфеля. Этой цели служат различные модели выбора
оптимального портфеля.
Рассмотрим некоторые из известных моделей выбора оптимального портфеля ценных бумаг.
6.3.1. Модель Марковитца
Основная идея модели Марковитца заключается в том, чтобы статистически рассматривать
будущий доход, приносимый финансовым инструментом, как случайную переменную, т.е. доходы
по отдельным инвестиционным объектам случайно изменяются в некоторых пределах. Тогда, если
неким образом определить по каждому инвестиционному объекту вполне определенные
вероятности наступления, можно получить распределение вероятностей получения дохода по
каждой альтернативе вложения средств.
Для упрощения модель Марковитца полагает, что доходы по альтернативам инвестирования
распределены нормально.
По модели Марковитца определяются показатели, характеризующие объем инвестиций и
риск, что позволяет сравнивать между собой различные альтернативы вложения капитала с точки
зрения поставленных целей и тем самым создать масштаб для оценки различных комбинаций.
В качестве масштаба ожидаемого дохода из ряда возможных доходов на практике используют
наиболее вероятное значение, которое в случае нормального распределения совпадает с
математическим ожиданием.
Пусть формируется портфель из n ценных бумаг. Ожидаемое значение дохода по i-й ценной
бумаге (Ei) рассчитывается как среднеарифметическое из отдельных возможных доходов R i с
весами Рij, приписанным им вероятностям наступления:


 1
  
44
где сумма Pij = 1;
n - задает количество оценок дохода по каждой ценной бумаге.
Для измерения риска служат показатели рассеивания, поэтому чем больше разброс величин
возможных доходов, тем больше опасность, что ожидаемый доход не будет получен. Таким
образом, риск выражается отклонением значений доходов (причем более низких) от наиболее
вероятного значения. Мерой рассеивания является среднеквадратичное отклонение d 1, и чем
больше это значение, тем больше риск:


 1
 
 2 
В модели Марковитца для измерения риска вместо среднеквадратичного отклонения
используется дисперсия Di, равная квадрату d1, т.к. этот показатель имеет преимущества по
технике расчетов.
Инвестора, желающего оптимально вложить капитал, интересует не столько сравнение
отдельных видов ценных бумаг между собой, сколько сравнение всевозможных портфелей, т.к.
это позволяет использовать эффект рассеивания риска, т.е. определяются ожидаемое значение
дохода и дисперсия портфеля. Ожидаемые значения дохода Е портфеля ценных бумаг
определяются как сумма наиболее вероятностных доходов Ei различных ценных бумаг n. При
этом доходы взвешиваются с относительными долями Хi (i = 1.., n), соответствующими
вложениям капитала в каждую облигацию или акцию:
n
E
X i Ei .
j 1
Для дисперсии эта сумма применима с определенными ограничениями, т.к. изменение курса
акций на рынке происходит не изолированно друг от друга, а охватывает весь рынок в целом.
Поэтому дисперсия зависит не только от степени рассеивания отдельных ценных бумаг, а также и
от того, как все ценные бумаги в совокупности одновременно понижаются или повышаются по
курсу, т.е. от корреляции между изменениями курсов отдельных ценных бумаг. При сильной
корреляции между отдельными курсами (т.е. если все акции одновременно повышаются или
понижаются) риск за счет вкладов в различные ценные бумаги нельзя ни уменьшить, ни
увеличить. Если же курсы акций абсолютно не коррелируют между собой, в предельном случае
(портфель содержит бесконечное число акций) риск можно было бы исключить полностью, т.к.
колебания курсов в среднем были бы равны нулю. На практике число ценных бумаг в портфеле
всегда конечно, и поэтому распределение инвестиций по различным ценным бумагам может лишь
уменьшить риск, но полностью его исключить невозможно.
Итак, при определении риска конкретного портфеля ценных бумаг необходимо учитывать
корреляцию курсов акций. В качестве показателя корреляции Марковитц использует ковариацию
Сik между изменениями курсов отдельных ценных бумаг.
45
Таким образом, дисперсия всего портфеля рассчитывается по следующей формуле:



 1  1
  
По определению для i = k, Cik равно дисперсии акций. Это означает, что дисперсия, а, значит,
и риск данного портфеля зависит от риска данной акции, ковариации между отдельными акциями
(т.е. систематического риска рынка) и долей Xi отдельных ценных бумаг в портфеле в целом.
Марковитц разработал очень важное для современной теории портфеля ценных бумаг
положение, которое гласит: совокупный риск портфеля можно разложить на две составные части.
С одной стороны, это так называемый систематический риск, который нельзя исключить и
которому подвержены все ценные бумаги практически в равной степени. С другой специфический риск для каждой конкретной ценной бумаги, которого можно избежать при
помощи управления портфелем ценных бумаг. При этом сумма вложенных средств по всем
объектам должна быть равна общему объему инвестиционных вложений, т.е. сумма
относительных долей Xi в общем объеме должна равняться единице:

 1

1
Проблема заключается в численном определении относительных долей акций и облигаций в
портфеле (значений Xi), которые наиболее выгодны для владельца. Марковитц ограничивает
решение модели тем, что из всего множества “допустимых портфелей”, т.е. удовлетворяющих
ограничениям, необходимо выделить те, которые рискованнее, чем другие. Это портфели,
содержащие при одинаковом доходе больший риск (дисперсию) по сравнению с другими, или
портфели, приносящие меньший доход при одинаковом уровне риска.
При помощи выработанного Марковитцем метода можно выделить неперспективные
портфели, не удовлетворяющие ограничениям. Тем самым остаются только эффективные
портфели, т.е. портфели, содержащие минимальный риск при заданном доходе или приносящие
максимально возможный доход при заданном максимальном уровне риска, на который может
пойти инвестор.
С методологической точки зрения модель Марковитца можно определить как практически
нормальную, что, конечно, не означает навязывания инвестору определенного стиля поведения на
рынке ценных бумаг. Задача модели заключается в том, чтобы показать, как поставленные цели
достижимы на практике.
6.3.2. Индексная модель Шарпа
Как следует из модели Марковитца, задавать распределение доходов отдельных ценных бумаг
не требуется. Достаточно определить только величины, характеризующие это распределение:
математическое ожидание Еi, дисперсию Di и ковариацию Сik между доходами отдельных ценных
бумаг. Это следует проанализировать до составления портфеля. На практике для сравнительно
небольшого числа ценных бумаг произвести такие расчеты по определению ожидаемого дохода и
46
дисперсии возможно. Определение же коэффициента корреляции весьма трудоемко. Так,
например, при анализе 100 акций потребуется оценить около 500 ковариаций.
Для избежания такой высокой трудоемкости Шарп предложил индексную модель. Причем он
не разработал нового метода составления портфеля, а упростил проблему таким образом, что
приближенное решение может быть найдено со значительно меньшими усилиями. Шарп ввел так
называемый В-фактор, который играет особую роль в современной теории портфеля.
В индексной модели Шарпа используется тесная корреляция между изменениями курсов
отдельных акций. Предполагается, что необходимые входные данные можно приблизительно
определить при помощи всего лишь одного базисного фактора и отношений, связывающих его с
изменением курсов отдельных акций. Предположив существование линейной связи между курсом
акций и определенным индексом, можно при помощи прогнозной оценки значения индекса
определить ожидаемый курс акций. Помимо этого можно рассчитать совокупный риск каждой
акции в форме совокупной дисперсии.
6.3.3. Модель выравненной цены (Arbitrageprais- 0T 2heorie-Modell APT)
Целью арбитражных стратегий является использование различий в цене на ценные бумаги
одного или родственного типа на различных рынках или сегментах рынков с целью получения
прибыли (как правило, без риска). Тем самым при помощи арбитража удается избежать
неравновесия на рынках наличных денег и в отношениях между рынками наличных денег и
фьючерсными рынками. Итак, арбитраж является выравнивающим элементом для образования
наиболее эффективных рынков капитала.
В качестве основных данных в модели используются общие факторы риска, например,
показатели развития экономики, инфляции и т.д. Проводятся специальные исследования: как курс
определенной акции в прошлом реагировал на изменение подобных факторов риска. При помощи
полученных соотношений предполагается, что можно рассчитать поведение акций в будущем.
Естественно, для этого используют прогнозы факторов риска. Если рассчитанный таким образом
курс акций выше настоящего курса, это свидетельствует о выгодности покупки акций.
В данной модели ожидаемый доход акций зависит не только от одного фактора (В-фактора,
как в предыдущей модели), а определяется множеством факторов. Вместо дохода по всему рынку
рассчитывается доля по каждому фактору в отдельности. Исходным моментом является то, что
средняя чувствительность соответствующего фактора равна 1,0. В зависимости от
восприимчивости каждой акции к различным факторам изменяются соответствующие доли
дохода. В совокупности они определяют общий доход акций. Согласно модели в условиях
равновесия, обеспечиваемых при помощи арбитражных стратегий, ожидаемый доход, например,
Еi, складывается из процентов по вкладу без риска l0 и определенного количества (не менее трех)
воздействующих факторов, проявляющихся на всем рынке в целом с соответствующими
премиями за риск (l1...,k), которые имеют чувствительность (b1...,k) относительно различных
ценных бумаг:
Еi = λ0 + λ 1bi1 + λ 2bi2 + ... λ kbik.
47
Чем сильнее реагирует акция на изменение конкретного фактора, тем больше может быть в
положительном случае прибыль. Доход портфеля имеет следующий вид:
Ер = λ0 + bp1 ( λ 1) + bp2 ( λ 2) + ... + bpk ( λ k).
Недостатком данной модели является следующее: на практике трудно выяснить, какие
конктерные факторы риска нужно включать в модель. В настоящее время в качестве таких
факторов используют показатели развития промышленного производства, изменений уровня
банковских процентов, инфляции, риска неплатежеспособности конкретного предприятия и т.д.
В целом любые модели инвестиционного портфеля являются открытыми системами и
соответственно могут дополняться и корректироваться при изменении условий на финансовом
рынке. Модель инвестиционного портфеля позволяет получить аналитический материал,
необходимый для принятия оптимального решения в процессе инвестиционной деятельности.
Получение математической оценки состояния портфеля на разных этапах инвестирования при
учете влияния различных факторов делает возможным непрерывное управление структурой
портфеля на каждом этапе принятия решения, т.е. по сути управление рисками.
Использование компьютерной реализации моделей значительно увеличивает оперативность
получения аналитического материала для принятия решений. Следовательно, выполняются такие
основные свойства управления, как эффективность, непрерывность и оперативность.
48
ГЛОССАРИЙ*
49
50