СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ
реклама
На правах рукописи Кудрявцева Екатерина Леонидовна СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ФОНДОВ ПРЯМЫХ ИНВЕСТИЦИЙ 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Москва 2015 2 Работа выполнена ФГОБУВПО на кафедре «Финансовый «Оценка университет и при управление собственностью» Правительстве Российской Федерации». Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор Никонова Ирина Александровна Официальные оппоненты: Иванов Виктор Владимирович, доктор экономических наук, профессор, ФГБОУ ВПО «Санкт-Петербургский государственный университет», заведующий кафедрой теории кредита и финансового менеджмента Косорукова Ирина Вячеславовна, доктор экономических наук, доцент, НОУ ВПО «Московский финансовопромышленный университет «Синергия», заведующая кафедрой «Оценочной деятельности, фондового рынка и налогообложения» Ведущая организация: ФГБОУ ВПО «Государственный университет управления» Защита состоится 21 мая 2015г. в 10-00 часов на заседании диссертационного совета Д 505.001.02 на базе ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» по адресу: Ленинградский проспект, д.49, ауд. 406, Москва, ГСП-3, 125993. С диссертацией можно ознакомиться в диссертационном зале Библиотечноинформационного комплекса ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» по адресу: Ленинградский проспект, д.49, комн. 203, Москва, ГСП-3, 125993 и на официальном сайте: http://www.fa.ru. Автореферат разослан 10 марта 2015г. Ученый секретарь диссертационного совета Д 505.001.02, кандидат экономических наук, доцент Мешкова Елена Ивановна 3 I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность темы диссертационного исследования. Прямые инвестиции являются важнейшим фактором обеспечения экономического роста, социальноэкономического развития страны. Приток прямых инвестиций в национальную экономику как с внутреннего, так и с мирового рынка капитала зависит от комплекса факторов макроэкономического и геополитического характера, степени развития инфраструктуры рынка прямых инвестиций в стране, эффективности деятельности институтов привлечения прямых инвестиций и законодательной базы защиты прав инвесторов. По итогам 2013 г. Российская Федерация занимает 130 место в мировом рейтинге инвестиционной привлекательности стран1. Углубление кризисных явлений на международных рынках капитала, усугубление геополитических рисков приводит к дальнейшему сокращению инвестиций в основной капитал и увеличению чистого оттока капитала из страны. В 2012-2013 гг. прирост инвестиций в основной капитал составил 14% и 5%, соответственно. По состоянию на 01.10.2014 г. прирост инвестиций в основной капитал составил 1,1% относительно показателя аналогичного периода 2013 г.2 Чистый отток капитала из страны по состоянию на 01.10.2014 г., по предварительным оценкам ЦБ РФ, составит 85,3 млрд долл. США, что более чем на 93% больше показателя соответствующего периода 2013 г. (44,1 млрд долл. США)3. В этих условиях прямые иностранные инвестиции, характерной особенностью которых является долгосрочный характер и получение реального экономического эффекта, являются наиболее предпочтительным источником инвестиционной поддержки российской экономики. По состоянию на 2014 г. доля прямых иностранных инвестиций не превышает 4% от общего объема инвестиций в Российской Федерации и составляет 15% от 1 Сайт «РА Эксперт». – Режим доступа: http://www.raexpert.ru (дата обращения: 15.10.2014). Сайт Росстата РФ. – Режим доступа: http://www.gks.ru (дата обращения: 15.10.2014). 3 Сайт Центрального Банка России. – Режим доступа: http://www.cbr.ru (дата обращения: 15.10.2014). 2 4 объема иностранных инвестиций4. В связи с этим в настоящее время Правительство Российской Федерации уделяет особое внимание деятельности российских фондов прямых инвестиций как основному институту привлечения, в том числе, иностранных инвестиций. По состоянию на 2012 г. в Российской Федерации действовал 101 фонд прямых инвестиций, объем привлечения инвестиций которых составил 4,36 млрд долл. США; в 2013 г. – 113 фондов, объем привлечения инвестиций которых составил 3,07 млрд долл. США. Следует отметить, что особую роль в развитии отрасли прямых инвестиций занимают фонды прямых инвестиций с государственным участием, в практике которых распространено софинансирование вложений фондов в портфельные компании: часть средств вносит сам фонд, часть средств привлекается от инвесторов, в том числе иностранных. Чаще всего это касается инфраструктурных проектов государственной значимости, соответствующих стратегическим целям и задачам Российской Федерации. Возможности повышения эффективности российских фондов прямых инвестиций могут быть значительно расширены за счет информирования участников финансового рынка об эффективности и результативности их деятельности, роста рыночной стоимости их бизнеса и управляемых активов даже в условиях стагнации российской экономики. Для иностранных инвесторов важна информация об эффективности деятельности фондов, их специализации, качестве управления активами. В связи с этим, развитие методов оценки эффективности деятельности фондов прямых инвестиций на основе методологии стоимостной оценки их бизнеса является актуальной научной задачей, имеющей практическую значимость. Стоимостная оценка бизнеса управляющей компании и управляемых активов фонда 4 прямых инвестиций, показатели эффективности и результативности Сайт Минэкономики РФ. – Режим доступа: http://www.economy.gov.ru (дата обращения: 29.10.2014). 5 деятельности фонда являются основополагающими факторами для будущих инвесторов. В российской науке практически отсутствуют разработанные методические рекомендации по оценке рыночной стоимости бизнеса управляющей компании и управляемых активов фондов прямых инвестиций, в связи с чем особую актуальность приобретают исследования, направленные на совершенствование методов оценки, а также рекомендации по оценке эффективности и результативности деятельности активов и управляющей компании фонда прямых инвестиций. Степень изученности проблемы. Вопросы теории организации и управления фондами прямых инвестиций получили достаточно широкое освещение в зарубежных экономических кругах. Авторами из США и европейских стран было представлено большое количество трудов, посвященное оценке стоимости, особенностям нормативной базы деятельности фондов, рыночной анализу различных показателей, характеризующих деятельность фондов прямых инвестиций. Большой вклад в разработку данных проблем внесли П. Гомперс, Дж. Лернер, А. Грог, Т. Хеллманн, Дж. Шэнахан, Дж. Маршалл. Проблемам стоимостной оценки фондов прямых инвестиций посвятили свои труды С. Каплан, А. Шоар, Л. Фалипоу, М. Золло, Д. Тахакаши, С. Александр. Несмотря на значительный вклад ученых в развитие подходов и методов стоимостной оценки фондов прямых инвестиций, их активное исследование в зарубежных научных кругах, в российской экономической науке данная область является недостаточно изученной. Несмотря на то, что труды вышеперечисленных зарубежных ученых в области оценки фондов прямых инвестиций имеют теоретическую и практическую значимость, использование западной практики в современных российских условиях требует предварительного анализа применимости этого опыта в условиях российской действительности. Развитие теории функционирования фондов прямых инвестиций в России отражено в работах А.Е. Абрамова, Т.К. Блохиной, К.В. Балдина, П.Г. Гулькиной, В.Д. Миловидова, Я.М. Миркина, И.А. Никоновой, И.И. Родионовой, Т.В. Тепловой. 6 Следует отметить, что при существующей методологической значимости исследований данной проблемы, теоретическая база для функционирования и управления фондами прямых инвестиций в России окончательно не сформирована, их деятельность является недостаточно прозрачной, а большая часть исследований и публикаций касается отдельных областей деятельности фондов. Таким образом, необходимость разработки рекомендаций по повышению эффективности деятельности фондов прямых инвестиций, а также наличие ряда дискуссионных проблем обусловливают актуальность темы исследования, определяя его структуру, цель и задачи. Целью исследования диссертационной работы является развитие методического аппарата и разработка практических рекомендаций по оценке стоимости и эффективности деятельности фонда прямых инвестиций. В соответствии с целью в диссертации были поставлены следующие задачи: - Исследовать особенности и тенденции функционирования российского рынка фондов прямых инвестиций и обосновать необходимость развития методов оценки их стоимости и эффективности. - Систематизировать цели и задачи стоимостной оценки фонда прямых инвестиций с учетом его особенностей как объекта стоимостной оценки. - Провести анализ зарубежной и российской теории и практики оценки стоимости и эффективности деятельности фондов прямых инвестиций. - Сформулировать основные факторы стоимости и риска, которые необходимо учитывать при стоимостной оценке фонда прямых инвестиций. - Разработать методические рекомендации по оценке стоимости бизнеса управляющей компании фонда и портфеля управляемых активов фонда. - Разработать методические рекомендации по оценке эффективности и результативности деятельности управляющей компании фонда прямых инвестиций. Объектом исследования является фонд прямых инвестиций. 7 Предметом исследования являются методы оценки стоимости фонда прямых инвестиций и эффективности его деятельности. Теоретической и методологической основой исследования служат работы российских и зарубежных авторов в области экономики, корпоративных финансов, менеджмента, прямого инвестирования, оценки рисков, управления и оценки стоимости. Методология диссертационной работы построена на общенаучных методах познания (эмпирическое исследование, анализ, синтез, индукция, дедукция) и специальных методах (метод классификаций, факторного анализа, финансового моделирования, группировки). Диссертация выполнена в соответствии с пунктом 7.6 «Методологические основы определения стоимости различных объектов собственности в условиях неопределенности» Паспорта специальности 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит (экономические науки). Информационная база исследования состоит из законодательных и нормативных актов Российской Федерации, аналитических и статистических обзоров (Bloomberg, Thomson Reuters, Mergerstat, Ibbotson), материалов монографий, диссертаций, статей, методических материалов консалтинговых компаний (McKinsey, PwC, Ernst&Young), ассоциаций прямого и венчурного инвестирования EVCA, NVCA, РАВИ, статистических данных Росстата, данных бухгалтерской и финансовой отчетности компаний, ресурсов сети Интернет. Научная новизна диссертации состоит в развитии комплекса теоретических и методических положений по совершенствованию методов стоимостной оценки фондов прямых инвестиций и эффективности их деятельности. Наиболее существенные научные результаты, выносимые на защиту, состоят в следующем: 1. На основе исследования статистических показателей доказана тенденция к сокращению инвестиций в основной капитал, чистому оттоку капитала, слабая инфраструктура рынка прямых инвестиций и обоснована необходимость развития института фондов прямых инвестиций и разработки методики оценки стоимости и 8 эффективности их деятельности в целях повышения инвестиционной привлекательности для соинвесторов (С. 11). 2. Предложена структуризация жизненного цикла фонда прямых инвестиций, включающая пять стадий: обоснование объектов вложений, стадия сбора средств, стадия инвестирования (осуществления сделок), стадия мониторинга рыночной стоимости портфеля акций, стадия выхода из инвестиций; определены их особенности, что, в конечном итоге, позволило выработать рекомендации по совершенствованию методов стоимостной оценки фондов (С. 25). 3. Предложена авторская классификация фондов прямых инвестиций в разрезе следующих классификационных признаков: зависимость от стадии развития портфельной компании, продолжительность жизни фонда, степень контроля инвесторов деятельности фонда, степень участия государства в финансировании проектов, отраслевая направленность, страна происхождения инвесторов, позволившая выделить в общей сложности 12 классификационных группировок и выработать методы стоимостной оценки с учетом их типовых особенностей (С. 38). 4. На основе анализа механизма функционирования зарубежных и российских фондов прямых инвестиций доказана целесообразность выделения двух объектов оценки: бизнеса управляющей компании фонда прямых инвестиций и активов фонда, находящихся в управлении управляющей компании, что позволяет более комплексно определить стоимость фонда прямых инвестиций (С. 46). 5. Разработаны методические рекомендации по оценке стоимости бизнеса управляющей компании фонда и управляемых активов фонда методом дисконтированных денежных потоков, в основу которых положены особенности структуры денежного потока и выбора ставки дисконтирования объектов оценки (С. 79). 6. Разработаны методические рекомендации по оценке эффективности и результативности деятельности управляющей компании фонда прямых инвестиций, 9 в основе которых лежит анализ изменения стоимости его активов на 1 рубль вложенных инвестиций и степень выполнения его бизнес-плана (С. 93). Теоретическая значимость результатов исследования заключается в проведении развернутого анализа фонда прямых инвестиций как объекта стоимостной оценки, разработке рекомендаций, позволяющих осуществить стоимостную оценку фонда прямых инвестиций и оценку эффективности и результативности его деятельности. Практическая значимость проведенного исследования. Практическая значимость диссертации заключается в том, что результаты проведенного в ней анализа ориентированы на использование менеджментом российских фондов прямых инвестиций, потенциальными и действующими инвесторами и прочими участниками инвестиционного процесса (собственниками портфельных компаний, государственными органами). Самостоятельное практическое значение имеют следующие результаты: 1. Обоснование структуры денежных потоков и расчета ставки дисконтирования для целей совершенствования стоимостной оценки бизнеса управляющей компании и рыночной стоимости управляемых ею активов. 2. Методические рекомендации по оценке рыночной стоимости активов фонда и бизнеса управляющей компании, позволяющие определить рыночную стоимость активов фонда и бизнеса управляющей компании на различных этапах его жизненного цикла с использованием методов затратного, доходного и сравнительного подходов. 3. Показатели эффективности и результативности фонда прямых инвестиций, учитывающие изменение рыночной стоимости акций портфельных компаний на различных стадиях жизненного цикла фонда. 4. Предложения по развитию информационной базы данных о финансовом состоянии, эффективности и результативности деятельности фондов прямых инвестиций в Российской Федерации. 10 Апробация и внедрение результатов исследования. Основные положения и результаты исследования представлены на следующих научно-практических мероприятиях: на Международной научно-методологической конференции «Стоимость собственности: оценка и управление» (Москва, Московский финансовопромышленный университет «Синергия», 22 ноября 2013 г.); на XXII Международной научно-практической конференции для студентов, аспирантов и молодых ученых «Новые перспективы развития экономических наук: инновации и риски: 1 Часть (банковское дело, бухгалтерский, управленческий учет и аудит, инновационно-ориентированное развитие экономики страны и ее интеграция в мировое экономическое пространство)» (Москва, Аналитический центр «Экономика и финансы», 1 февраля 2014 г.); на XXVI Международной научно-практической конференции для студентов, аспирантов и молодых ученых «Экономическая стратегия развития субъектов макросреды и микросреды в условиях рыночной экономики» (Москва, Аналитический центр «Экономика и финансы», 31 мая 2014 г.). Диссертация выполнена в рамках научно-исследовательских работ, проведенных в Финансовом университете по комплексной теме «Инновационное развитие России: социально-экономическая стратегия и финансовая политика» по кафедральной подтеме: «Управление финансово-стоимостными факторами роста инновационных компаний России». Результаты исследования используются в практической деятельности Отдела экономической оценки проектов Департамента Финансов ОАО «Сбербанк России». Изложенные в работе выводы и рекомендации были успешно применены на практике при оценке проектов дочернего общества ОАО «Сбербанк России», работающего по модели фонда прямых инвестиций. Основным эффектом внедрения научного исследования является повышение эффективности процесса принятия управленческих решений при использовании разработанных в исследовании 11 показателей оценки эффективности и результативности деятельности анализируемой управляющей компании. Материалы диссертации обсуждались специалистами ООО «Управляющая компания Российского фонда прямых инвестиций», признаны достаточно обоснованными и рекомендованы к использованию. Методические рекомендации использованы при оценке эффективности и результативности деятельности ООО «Управляющая компания Российского фонда прямых инвестиций». Результаты исследования используются в учебном процессе кафедрой «Оценка и управление собственностью» ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» в преподаваниях учебных дисциплин «Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Внедрение результатов диссертации в указанных организациях подтверждено соответствующими справками. Публикации. По теме диссертации опубликовано 6 работ общим объемом 2,05 п.л. (весь объем авторский). Три статьи авторским объемом 1,3 п.л. опубликованы в рецензируемых научных изданиях, определенных ВАК Минобрнауки России. Структура и объем исследования. Структура диссертации обусловлена целью, задачами и логикой исследования. Текст диссертационной работы изложен на 137 страницах печатного текста и состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы из 109 наименований, 19 таблиц, 11 рисунков и 4 приложений. II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ Во введении работы обоснована актуальность темы диссертационного исследования, представлена степень научной разработанности, методология работы: определение гипотезы, цели, постановка задач исследования, элементы научной новизны работы и ее практическая значимость. 12 В соответствии с целью и задачами исследования в диссертации рассмотрены следующие основные группы проблем. Первая группа проблем связана с исследованием теоретических и институциональных основ фондов прямых инвестиций. Достаточно серьезными и острыми проблемами для Российской Федерации в настоящее время является сокращение инвестиций в основной капитал, рост чистого оттока капитала, слабая инфраструктура рынка прямых инвестиций. Таким образом, все большую актуальность приобретает вопрос развития эффективных инструментов стимулирования притока иностранных инвестиций В контексте исследования под термином «прямые иностранные инвестиции» в Российской Федерации предлагается понимать инвестиции иностранного инвестора в приобретение не менее 25% доли, долей (вклада) в уставном (складочном) капитале коммерческой организации, зарегистрированной на территории Российской Федерации, с целью получения долгосрочного экономического эффекта на территории Российской Федерации и обеспечения контроля над объектом инвестирования. Важнейшим инструментом стимулирования притока иностранных инвестиций являются фонды прямых инвестиций. Проведенный анализ показал, что основными целями функционирования фондов является привлечение инвестиций с российских и зарубежных рынков капитала (долгосрочные стратегические инвестиции в акции портфельных компаний, имеющих потенциал роста), долгосрочное вложение привлеченных средств, определение и получение декларируемой доходности вложений. На основании исследования российских и зарубежных источников было предложено уточнение термина «фонд прямых инвестиций» – имущественный комплекс без образования юридического лица, созданный в целях аккумулирования средств инвесторов, их инвестирования в портфельные компании/проекты, 13 управление которыми осуществляет управляющая компания на основе договора доверительного управления. В свою очередь, под портфельной (проектной) компанией фонда прямых инвестиций предлагается понимать компанию, соответствующую инвестиционной декларации фонда и имеющую потенциал роста рыночной стоимости, чьи акции входят в состав инвестиционного портфеля фонда. Проведенный анализ российской и зарубежной практики позволил выявить, что в широком смысле фонд прямых инвестиций представляет собой институт взаимодействия всех участников процесса осуществления прямого инвестирования посредством фонда (инвесторы, управляющая компания, пул активов). В узком смысле фонд прямых инвестиций представляет собой совокупность активов, находящихся в управлении управляющей компании, а понятие «бизнес фонда прямых инвестиций», в свою очередь, подразумевает деятельность управляющей компаний. Разработанная структура взаимодействия основных участников, обеспечивающих функционирование фонда прямых инвестиций, представлена на рисунке 1: Рисунок 1 - Схема функционирования фонда прямых инвестиций Источник: разработка автора. 14 Изучение существующей практики функционирования фондов прямых инвестиций позволило охарактеризовать их специфическим жизненным циклом, под которым предлагается понимать время от регистрации до закрытия, включающее последовательность стадий управления активами: обоснование объектов вложений, стадия сбора средств, стадия инвестирования (осуществления сделок), стадия мониторинга рыночной стоимости портфеля акций, стадия выхода из инвестиций. В ходе исследования было выявлено, что основной целью стадии обоснования объектов вложения является заключение предварительных договоренностей между фондом и инвесторами, а также составление инвестиционной декларации, в которой освещены: миссия фонда, цели, география вложений, принципы распределения доходов, минимальная доходность, сроки вложений, механизм соинвестирования. На стадии сбора средств целью фонда является достижение целевого уровня капитала фонда, т.е. формирование пула денежных средств. Стадия инвестирования (осуществление сделок) характеризуется реализацией бизнес-плана фонда, осуществлением процесса дью дилидженс отобранных портфельных компаний, составлением инвестиционного меморандума при принятии положительного решения об инвестировании средств. На стадии мониторинга рыночной стоимости портфеля акций осуществляется контроль исполнения бизнес-плана фонда. На стадии выхода из инвестиций происходит выход из портфельных компаний посредством заранее выбранной стратегии. Произведенный анализ позволил сформулировать критерии инвестиционной привлекательности фонда прямых инвестиций, которыми руководствуются инвесторы при осуществлении входа в фонд: сопоставление декларируемой и требуемой доходности, соответствие планируемого периода вложений инвестора периоду выхода на декларируемую доходность, соответствие инвестиционных приоритетов фонда стратегии инвесторов. При выходе инвесторов из фонда, основным критерием привлекательности фактической доходности над декларируемой. является превышение значения 15 В диссертации был проведен анализ механизмов нормативно-правового регулирования деятельности фондов прямых инвестиций в Российской Федерации и за рубежом, который позволил сделать вывод о том, что российским органам власти необходимо принять стимулирующие меры для скорого перехода закрытых паевых инвестиционных фондов (ЗПИФов), а также фондов, оперирующих в оффшорных зонах, в организационно-правовую форму инвестиционного товарищества, действующего на территории России, поскольку данная форма полностью отвечает международным нормам регулирования деятельности фондов. На основании проведенного исследования информационного обеспечения деятельности фондов прямых инвестиций автором было обоснована необходимость развития информационных баз данных в Российской Федерации, в которых бы раскрывалась информация о финансовом состоянии, эффективности и результативности деятельности фондов. Исследование практики функционирования фондов прямых инвестиций позволило разработать классификацию фондов, представлена в таблице 1, в зависимости от стадии развития портфельной компании, продолжительности жизни фонда, степени контроля инвесторов деятельности фонда, степени участия государства в финансировании проектов, отраслевой направленности, стране происхождения инвесторов. Отнесение фонда к тому или иному типу оказывает влияние на выбор техники стоимостной оценки. Таблица 1 - Классификация фондов прямых инвестиций Признак классификации стадия развития портфельной компании степень контроля инвесторов деятельности фонда Тип ФПИ инвестирующие в компании на ранней стадии развития (венчурные фонды – не относятся к фондам прямых инвестиций, однако, выделяются в некоторых классификациях) инвестирующие в компании на зрелой стадии развития: фонды кредитного выкупа или фонды инвестиционных банков фонды фондов фонды недвижимости кэптивные полукэптивные 16 Продолжение таблицы 1 продолжительность жизни фонда степень участия государства в финансировании проектов отраслевая направленность страна инвестора самоликвидирующиеся контролируемые финансовой организацией с государственным участием частные инвестирующие в определенную отрасль инвестирующие в различные отрасли фонды с преимущественно российским капиталом фонды с преимущественно зарубежным капиталом Источник: разработка автора. Анализ практики стоимостной оценки фондов прямых инвестиций показывает, что, чаще всего, под стоимостью фонда прямых инвестиций понимается стоимость активов, входящих и составляющих имущество фонда. Однако проведенный анализ позволил выявить, что инвестор, анализируя эффективность деятельности фонда прямых инвестиций, принимает во внимание не только динамику изменения рыночной стоимости имущества фонда, но также профессионализм менеджмента, расходы и доходы управляющей компании фонда (в частности, систему вознаграждения менеджмента управляющей компании и систему компенсации текущих расходов управляющей компании). В связи с этим, в диссертации предложено выделение двух объектов оценки: активов фонда, находящихся в управлении управляющей компании; бизнеса управляющей компании. Предложенная автором схема формирования стоимости фонда прямых инвестиций представлена на рисунке 2: 17 Рисунок 2 - Фонд прямых инвестиций (ФПИ) как объект стоимостной оценки Источник: разработка автора. В ходе исследования были сформулированы цели и задачи стоимостной оценки фонда прямых инвестиций, представленные в таблице 2. Таблица 2 - Цели и задачи стоимостной оценки фондов прямых инвестиций Цели оценки Задачи оценки Вид стоимости Рыночная/инвестиционная (в зависимости от заказчика оценки) Рыночная/инвестиционная (в зависимости от заказчика оценки) Привлечение средств соинвесторов в акции растущих компаний (в т. ч. проектных) оценка и прогнозирование стоимости бизнеса управляющей компании оценка и прогнозирование стоимости активов фонда Обоснование выхода из инвестиций Оценка изменения стоимости активов каждой портфельной компании фонда и доходности вложений фонда и соинвесторов Рыночная Обоснование вознаграждения управляющей компании и ее менеджмента Оценка изменения стоимости: бизнеса управляющей компании активов фонда Рыночная Источник: разработка автора. Таким образом, в рамках первой группы проблем была доказано, что анализ проблем функционирования российского рынка фондов прямых инвестиций 18 позволяет судить о необходимости совершенствования методов их стоимостной оценки. Вторая группа проблем включает в себя анализ современной теории и практики стоимостной оценки фондов прямых инвестиций. Исследование зарубежной теории и практики функционирования фондов прямых инвестиций позволило выделить методы их стоимостной оценки на различных стадиях его жизненного цикла: на стадии сбора средств и стадии инвестирования (осуществления сделок) следует руководствоваться инвестиционной стратегией и бизнес-планом фонда. Иной подход к оценке фонда заключается в том, что стоимость фонда будет равна сумме денежных средств на счетах фонда, плюс/минус сумма дебиторской и кредиторской задолженности; на стадии мониторинга рыночной стоимости портфеля акций оценку портфельных компаний целесообразно производить известными методами доходного, сравнительного или затратного подходов; на стадии выхода из инвестиций необходимо, помимо стоимостной оценки активов фонда и управляющей компании, провести анализ следующих показателей эффективности фонда: внутренняя ставка доходности (IRR), взвешенная по времени ставка доходности (TWR), отношение суммарной величины полученного и потенциального дохода к первоначально инвестированному капиталу фонда (TVPI), индекс доходности (PI). Анализ российской оценочной практики позволил обосновать, что основными, применяемыми в РФ, подходами являются доходный, сравнительный и затратный подходы. Применение сравнительного подхода к оценке паев закрытых паевых инвестиционных фондов не представляется возможным, поскольку паи не котируются на отрытых рынках. Таким образом, целесообразным является применение доходного и затратного подходов для определения рыночной стоимости паев фонда, так называемой стоимости чистых активов. 19 Среди множества альтернативных методов стоимостной оценки фондов прямых инвестиций был проанализирован метод публичных рыночных эквивалентов (PME-метод), а также метод целевой IRR. Было выявлено, что применение данных методов оценки для российских фондов возможно на экспериментальных условиях: в частности, пилотное применение позволяет PME-метода производить сравнительный анализ показателей доходности фондов и российских фондовых индексов. В связи с тем, что стоимость активов фонда и управляющей компании находится под воздействием внешних и внутренних факторов, доказана необходимость в проведении их анализа с целью оптимизации их влияния. Среди основных факторов стоимости фондов прямых инвестиций автором было предложено разделение их на нижеперечисленные группы. Внешние факторы: макроэкономические: инфляция, курсы валют, монетизация экономики, средний уровень процентных ставок, состояние финансовых рынков РФ и финансовых институтов; политические: геополитическая ситуация; законодательные: законодательство о финансовых рынках, законодательство об инвестиционных фондах, система защиты прав инвесторов. Внутренние факторы: отраслевые: состояние и инвестиционная привлекательность отраслей- объектов инвестирования, состояние и инвестиционная привлекательность регионов деятельности компаний-объектов инвестирования; внутрикорпоративные: положения инвестиционной декларации, обязательства по соинвестированию, состав учредителей фонда, наличие государственной поддержки, компании, эффективность квалификация и результативность персонала, деятельности прозрачность финансовой управляющей отчетности управляющей компании, портфельных компаний, структура капитала портфельных 20 компаний и управляющей компании, механизм формирования доходов управляющей компании, риски, которые несет управляющая компания при управлении активами фонда. В связи с тем, что деятельность фонда прямых инвестиций сопряжена с пулом рисков, возникающих на различных этапах его жизненного цикла, была выявлена необходимость в проведении их качественного анализа при оценке стоимости фондов. В ходе исследования было предложено подразделение рисков, характеризующих деятельность фондов, на следующие категории: систематические риски: политические, макроэкономические, законодательные, процентные риски; несистематические риски: ликвидности, финансирования, управленческие, риск конфликта интересов, бизнес-риски. Следует отметить, что в практике участия государства в софинансировании фондов прямых инвестиций (фонды прямых инвестиций с государственным участием) наблюдается диверсификация риска инвестирования в портфельные компании: часть средств вносит сам фонд, часть средств привлекаются от инвесторов, в том числе иностранных. Чаще всего это касается инфраструктурных проектов государственной значимости, соответствующих стратегическим целям и задачам Российской Федерации. В исследовании была проанализирована взаимосвязь риска и доходности фондов с точки зрения систематического и несистематического риска. В первую очередь, было выявлено, что портфельные компании фондов тесно связаны с рынком и, как следствие, в их деятельности возникают недиверсифицируемые риски, а также то, что фонды фокусируют свое внимание на компаниях, слабо зависящих от изменений рыночных условий, что позволяет им проводить реорганизацию бизнеса без сильного влияния рынка и негативных последствий. Несистематический или диверсифицируемый риск, как правило, связан с определенными событиями в компании и не зависит от изменений рынка. В 21 диссертации отмечено, что фонды могут генерировать высокую альфа-доходность и низкую бета-доходность, что доказывает способность фондов получать прибыль независимо от рыночных условий. Таким образом, в рамках второй группы вопросов были проанализированы основные факторы стоимости и риски фондов прямых инвестиций и выявлена необходимость проработки механизма их стоимостной оценки. Третья группа проблем посвящена разработке практических рекомендаций по оценке стоимости и эффективности деятельности фонда прямых инвестиций. На основе проведенного анализа теоретических основ стоимостной оценки фондов прямых инвестиций была разработана методика оценки стоимости управляемых активов фонда и методика оценки бизнеса управляющей компании, на основе которых был рассмотрен практический пример расчета рыночной стоимости бизнеса управляющей компании и управляемых активов фонда. В методических рекомендациях по оценке управляемых активов фонда прямых инвестиций предложено применять различные подходы к оценке на разных стадиях жизненного цикла фонда. Так, на стадии сбора средств/ инвестирования (осуществления сделок) необходимо учитывать следующие параметры фонда: стратегия формирования фонда (бизнес-план); стратегия привлечения инвестиций соинвесторов; механизм соинвестирования; срок жизни фонда прямых инвестиций; декларируемая доходность вложений: на данной стадии стоимость активов фонда будет представлять собой приведенные по ставке дисконтирования, равной минимальной требуемой доходности, будущие инвестиции и определяется по формуле (1): декл И акт где акт декл , – стоимость управляемых активов фонда прямых инвестиций; (1) 22 И – произведенные инвестиции в фонд; декл – декларируемая доходность инвестиций фонда. Оценка рыночной стоимости управляемых активов фонда прямых инвестиций на стадии мониторинга рыночной стоимости портфеля акций и стадии выхода из инвестиций должна определяться как суммарная рыночная стоимость акций портфельных компаний (при допущении, что активы фонда на 100% состоят из акций портфельных компаний), входящих в его инвестиционный портфель на дату проведения оценки, по формуле (2): акт где (2) акц – стоимость управляемых активов фонда прямых инвестиций; акт – стоимость акций j-ой портфельной компании; акц N – количество портфельных компаний в портфеле фонда. Стоимость акций портфельной компании определяется как средневзвешенная величина результатов оценки методами известных подходов (доходный, сравнительный, затратный). В методических рекомендациях по оценке стоимости бизнеса управляющей компании фонда автором было предложено использовать доходный подход (метод дисконтированных денежных потоков): свободный денежный поток управляющей компании представляют собой доход управляющей компании (зависящий от объема инвестиций в фонд, объема средств, привлеченных от соинвесторов, прироста рыночной стоимости активов фонда) за вычетом операционных расходов. Расчет рыночной стоимости управляющей компании предлагается производить по формуле (3): Д УК где , (3) – стоимость бизнеса управляющей компании; – свободный денежный поток управляющей компании, равный разнице между доходами и расходами в период времени t; 23 WACCt – средневзвешенная стоимость капитала управляющей компании. При этом доходы управляющей компании предложено рассчитывать по формуле (4): , где (4) – доходы управляющей компании в момент времени t; – коэффициент, характеризующий долю мотивирующего фактора в доходах управляющей компании; – объем инвестиций в фонд в момент времени t; – прирост рыночной стоимости активов фонда в момент времени t; – объем средств, привлеченных от соинвесторов в момент времени t. Рассмотренный в диссертации практический пример расчета рыночной стоимости бизнеса управляющей компании и активов фонда прямых инвестиций представлял собой расчет оценки стоимости ЗПИФа прямых инвестиций «Industry» (находящийся в доверительном управлении УК «Управляющая компания»). Данный пример продемонстрировал важность и эффективность предложенных автором методик и вклад в развитие методического аппарата стоимостной оценки фондов прямых инвестиций. В ходе проведенного анализа было выявлено, что показатели эффективности и результативности управляющей компании фонда прямых инвестиций являются основным индикатором успешности его деятельности, а также фактором привлечения инвесторов в его проекты. Показатели эффективности фонда прямых инвестиций на стадии мониторинга рыночной стоимости портфеля акций и стадии выхода из инвестиций представлены в таблице 3. Таблица 3 - Показатели эффективности фонда прямых инвестиций Показатель Стадия мониторинга рыночной стоимости портфеля акций Рыночная стоимость активов фонда на 1 рубль вложенных инвестиций в момент времени t. Показатель позволяет проанализировать, как изменяется отдача с 1 рубля вложенных средств Расчетная формула акт И 24 Продолжение таблицы 3 Рыночная стоимость бизнеса управляющей компании фонда на 1 рубль вложенных инвестиций в момент времени t. Показатель эффективности управления фондом. Доходность инвестиций в t-ый момент времени Стадия выхода из инвестиций Доход инвестора на 1 рубль вложенных инвестиций в момент времени t , акт факт И И Расх Доходность инвестора при выходе из фонда прямых инвестиций в момент времени t Источник: разработка автора. На стадии выхода из инвестиций необходим анализ рентабельности и доходности средств конкретного инвестора. В ходе исследования было предложено использовать показатели результативности деятельности фонда прямых инвестиций представленные в таблице 4, которые являются индикатором выполнения бизнес-плана и стратегии фонда, поскольку в их основе лежит расчет его относительных плановых и фактических показателей. Таблица 4 - Показатели результативности фонда прямых инвестиций Показатель Отношение фактической доходности инвестиций к декларируемой доходности фонда в момент времени t. Мониторинг данного показателя позволяет обосновать решение инвестора о выходе из фонда прямых инвестиций Отношение фактической стоимости активов фонда к прогнозной в момент времени t (выполнение бизнес-плана фонда). Показатель может являться одним из ключевых показателей эффективности (КПЭ) в целях стимулирования менеджеров фонда Расчетная формула факт декл факт план Источник: разработка автора. Таким образом, в результате проведенного исследования и полученных теоретических выводов были разработаны практические рекомендации по совершенствованию методов по оценке стоимости и эффективности деятельности фонда прямых инвестиций. 25 III. ЗАКЛЮЧЕНИЕ Проведенное исследование теоретических, методологических, а также правовых основ функционирования фондов прямых инвестиций позволило обосновать необходимость развития института фондов прямых инвестиций и разработки методики оценки стоимости и эффективности их деятельности в целях повышения их инвестиционной привлекательности для соинвесторов, а также произвести уточнение ключевых теоретических положений. Для практической реализации указанных положений в диссертационном исследовании предложены методические рекомендации по оценке рыночной стоимости активов фонда и бизнеса управляющей компании, а также эффективности и результативности фонда. IV. СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ Статьи в рецензируемых научных изданиях, определенных в ВАК Минобрнауки России: 1. Кудрявцева, Е.Л. Анализ истории возникновения современных форм фондов прямых инвестиций (ФПИ) / Е.Л. Кудрявцева // Экономика и предпринимательство. – 2013. – №11 (40). – С. 494-496. (0,4 п.л.). 2. Кудрявцева, Е.Л. Управление рисками фондов прямых инвестиций с целью повышения стоимости их бизнеса / Е.Л. Кудрявцева // Экономические и гуманитарные науки. – 2014. – №8 (271). – С. 54-58. (0,5 п.л.). 3. Кудрявцева, Е.Л. Фонд прямых инвестиций как объект стоимостной оценки [Электронный ресурс] / Е.Л. Кудрявцева // Управление экономическими системами: (Электронный научный журнал). – 2014. – №10(70). – Режим доступа: http://uecs.ru/index.php?option=com_flexicontent&view=items&id=3070. (Дата обращения: 08.10.2014) (0,4 п.л.). 26 Статьи в других научных изданиях: 4. Кудрявцева, Е.Л. Фонд прямых инвестиций как инструмент увеличения стоимости бизнеса / Кудрявцева Е.Л. // Стоимость собственности: оценка и управление: конференции. материалы – М.: пятой Международной Московский научно-методологической финансово-промышленный университет «Синергия», 2013. – С. 291-294. (0,25 п.л.). 5. Кудрявцева, Е.Л. Задачи развития фондов прямых инвестиций в России / Кудрявцева Е.Л. // Новые перспективы развития экономических наук: инновации и риски: 1 Часть (банковское дело, бухгалтерский, управленческий учет и аудит, инновационно-ориентированное развитие экономики страны и ее интеграция в мировое экономическое пространство) XXII международная научно-практическая конференция для студентов, аспирантов и молодых ученых. – М.: Аналитический центр «экономика и финансы», 2014. – С. 19-22. (0,25 п.л.). 6. Кудрявцева, Е.Л. Обоснование основных драйверов роста стоимости фондов прямых инвестиций (ФПИ). / Кудрявцева Е.Л. // Экономическая стратегия развития субъектов макросреды и микросреды в условиях рыночной экономики: XXVI Международная научно-практическая конференция для студентов, аспирантов и молодых ученых. – М.: Аналитический центр «экономика и финансы», 2014. – С. 38-41. (0,25 п. л.).
