Общие принципы организации и ведения бизнеса фондов

СОЦИОЛОГИЯ И ЭКОНОМИКА СОЦИАЛЬНОЙ СФЕРЫ
Д. Н. Николаев
Общие принципы организации
и ведения бизнеса фондов
частных прямых инвестиций
Аннотация: В данной статье приведен анализ общих принципов организации фондов частных прямых инвестиций, особенностей структуры владения и управления активами. Обоснована необходимость проведения анализа.
Рассмотрены принципы построения партнерских отношений между спонсорами, инвесторами и управляющими
ФПИ. В рамках партнерских отношений исследованы практические возможности для реализации экономических
ожиданий участников, включая систему компенсаций, вознаграждений за управление и схемы распределения прибыли. В заключении обозначены источники для сбора углубленной информации о сегменте при необходимости вхождения в соответствующие экономические отношения.
Ключевые слова: Фонды прямых инвестиций, рынок, бизнес, инвесторы, активы.
Введение
Фонды прямых инвестиций (ФПИ) играют важнейшую роль на
Николаев Дмитрий Николаевич,
мировых рынках капиталов и оказывают огромное влияние на разаспирант Российского университета дружвитие всей мировой экономики. На протяжении последних 20 лет бы народов.
фонды такого типа успешно функционируют на рынках США и
Европы, в России этот сектор существует более 10 лет. В США и Европе фонды частных прямых инвестиций
уже давно стали постоянными участниками сделок по слиянию и поглощению. Этому, в частности, способствуют такие процессы как расширение ЕС, а также создание привлекательных условий для торговли
и прямого инвестирования. В других странах и регионах (в частности, в России) снижение ограничений
на иностранные инвестиции в совокупности с потенциалом быстрого экономического роста обусловили
чрезвычайно привлекательные возможности для частного прямого инвестирования.
Интерес к деятельности фондов прямых инвестиций повышают огромные объемы капиталов, участвующие в совершаемых сделках. По данным издания «The Private Equity Analyst», только в США в течение
первых 10 месяцев 2006 г. инвесторами — участниками ограниченных партнерств, специализирующихся
на частных прямых инвестициях, вложено около $172 млрд (без учета вложений хэдж-фондов). Общая
сумма привлеченного фондами капитала за тот же период значительно превысила $178 млрд.
Поражает обширность интересов фондов. Фонды частных прямых инвестиций финансируют появление
на рынке как публичных, так и закрытых деловых структур, они часто проводят сделки выкупа с кредитным рычагом (LBO), широко распространенные на рынке слияний и поглощений. По данным «The Private
Equity Analyst», 6 сделок по приобретению компаний в 2006 г., профинансированные фондами прямых
инвестиций, по объемам превышали $10 млрд. Фонды прямых инвестиций играют важнейшую роль в
секторе обращения венчурных капиталов, обеспечивая новые предприятия (старт-апы) финансовыми
средствами, а также часто предоставляя управленческие и операционные ресурсы. Другие типы фондов
private equity делают акцент на секторы недвижимости, товаров народного потребления, финансовые и
производные рыночные инструменты.
В условиях мирового финансового кризиса активно растет число компаний, нуждающихся в денежных
средствах. Между тем привлечь эти денежные средства становится все сложнее, в силу обстоятельств,
связанных с дефицитом ликвидности. Фонды прямых инвестиций остаются одними из немногих финансовых институтов, располагающих свободными капиталами. Сравниться с ними на текущий момент по
данному критерию может только государство. Многие аналитики в условиях кризиса уже называют ФПИ
спасителями частного бизнеса, выступающими в роли стратегических инвесторов.
107
УЧЕНЫЕ ЗАПИСКИ
№6, 2009
Обоснование необходимости анализа деятельности ФПИ
Очевидно, что фонды прямых инвестиций играют ключевую роль в развитии мировой экономики, но
подробную информацию об их деятельности получить не так легко по причине ее строгой конфиденциальности. При организации фонда частных прямых инвестиций перед спонсором традиционно встает ряд
вопросов относительно деятельности фонда. Вопросы могут быть чисто экономического характера, затрагивать разделы юридической базы, налоговые аспекты, особенности взаимодействия с регулирующими
органами, а также влияния рыночных изменений на деятельность фондов.
Потенциальный инвестор должен осознать, какие контрактные особенности он должен будет принять,
каковы юридические и налоговые последствия вложения в ФПИ, что необходимо предпринять и предусмотреть для обеспечения гарантий надлежащего исполнения спонсором интересов инвесторов.
Для спонсора, инвестора фонда или наемного управляющего вышеперечисленные вопросы являются
фундаментальными. Организация фонда прямых инвестиций устанавливает отношения согласованного экономического партнерства, направленного на реализацию экономических ожиданий его членов.
Выбранная форма экономических отношений создается и функционирует в рамках установленных законодательных, налоговых и регулирующих норм. Однако эти нормы должны строго соотноситься с принципом экономической выгоды всех участников партнерства.
Еще один аргумент, подтверждающий важность и необходимость проведения глубокого анализа
деятельности фондов прямых инвестиций, заключается в том, что в настоящее время весь сектор ФПИ
переживает период серьезных изменений, ранее не наблюдаемых в данной отрасли. В дополнение к стремительному росту объема сектора наблюдается рост числа так называемых «клубных сделок», при которых несколько фондов объединяют свои капиталы с целью осуществления особо крупной сделки по поглощению. Еще одним недавним изменением можно считать образование «мега-фондов», фондов прямых
инвестиций, управляющим капиталами более $10 млрд. Хэдж-фонды, традиционно профилирующиеся на
инвестициях в высоко ликвидные активы, в последнее время стали активно участвовать в корпоративных
поглощениях как в роли покупателей, так и в роли продавцов высокодоходных долговых инструментов.
Наконец, следует отметить, что некоторые частные фонды выходят или уже вышли на публичный рынок.
На европейских публичных рынках инвестиционные механизмы, основанные на вложении средств через
крупные фонды прямых инвестиций, уже привлекли значительный объем капитала; акции многих фондов
активно обращаются на европейских фондовых биржах. В США авторитетные управляющие в области
ФПИ предлагают высокую доходность для участников публичного рынка, инвестирующих в механизмы
прямого инвестирования.
Изменения подобного рода и масштаба свидетельствуют о том, что границы между различными категориями фондов постепенно размываются. Более того, создание гибридных структур фондов уже стало нормой.
В этой связи понимание целей, достижение которых лежит в основе различных методов организации
и функционирования фондов прямых инвестиций, является основой для эффективного участия в сфере
частных прямых инвестиций.
Общие структурные особенности ФПИ и экономические ожидания участников
С аналитической точки зрения под организацией фонда частных прямых инвестиций понимается установление справедливых отношений финансового посредничества или, другими словами, экономических
отношений, строго закрепленных контрактом между участниками. Проще говоря, инвесторы наполняют
фонд капиталом, а принципалы (управляющие) поддерживают функционирование фонда, проводят
инвестиционные консультации и пр. Учредительная и нормативная документация фондов private equity
несет крайне мало информации об управленческих и операционных отношениях. Более того, для фонда
прямых инвестиций, возможность возврата инвесторами вложенных средств и получения прибыли напрямую зависит от результатов работы с активами и не поддерживается ни определенной долей капитала, ни
гарантиями со стороны генерального партнера.
Обычно фонд частных прямых инвестиций организуется в форме ограниченного партнерства. Спонсорство
фонда предполагает ряд мероприятий, проводимых одним группой лиц (директоров или менеджеров
фонда) по организации, поддержанию и развитию существующего финансового института. Менеджеры
фонда организуют и вступают в долевое владение обществом, обычно в форме Общества с ограниченной
ответственностью (ООО, LLC), выступающим в роли Генерального Партнера фонда (General Partner).
В качестве места регистрации генерального партнера обычно выбираются либо офшорные зоны
(например, Виргинские или Каймановы острова), либо страны с гибким законодательством и благоприятным режимом налогообложения (Республика Кипр, Герцогство Люксембург, Нидерланды, Швейцария и
пр.). Налоговые резиденты США при учреждении ФПИ часто регистрируют фонды в штате Деловер.
В большинстве случаев менеджмент фонда создает, также в форме ООО, управляющую компанию или
компанию, выступающую в роли инвестиционного консультанта фонда. Инвесторы документально фиксируют свои доли в фонде и становятся ограниченными партнерами фонда (Limited Partners).
108
СОЦИОЛОГИЯ И ЭКОНОМИКА СОЦИАЛЬНОЙ СФЕРЫ
По условиям соглашения о партнерстве в фонде на генерального партнера и инвесторов накладываются обязательства по взносам в капитал фонда в пределах установленных долей и объемов. Капитальные
взносы находятся под строгим контролем генерального партнера и расходуются фондом на оплату текущих расходов фонда (Fund Expenses), а также на осуществление инвестиций в соответствии с инвестиционной стратегией и приоритетами фонда. Ограниченные партнеры, как правило, не принимают прямого
участия в управлении фондом. К тому же, права акционеров на участие в выборе директоров фонда для
Ограниченных Партнеров сильно ограничены или не предусмотрены вообще. Хотя Генеральный партнер
фонда документально подтверждает, что будет действовать строго в рамках инвестиционных приоритетов
и стратегии фонда.
Ответственность управляющего фонда определяется соглашением об управлении или инвестиционном
консультировании. Управляющий обязан определять и реализовывать перспективные для фонда инвестиционные проекты, осуществлять постоянный контроль инвестиций со стороны фонда, давать рекомендации по продаже активов и способам выхода из проектов. Право покупки и продажи активов фонда строго
закрепляется за генеральным партнером.
За услуги Управляющего предусмотрено менеджерское вознаграждение, начисляемое ежегодно
(Management Fee), выплачивающееся самим фондом или его ограниченными партнерами напрямую.
Менеджерское вознаграждение покрывает расходы на фонд оплаты труда сотрудников и текущие расходы управляющей компании. Прибыль фонда распределяется в соответствии с формулой, по которой
Генеральному партнеру выплачивается часть (обычно, 20 %) прибыли, распределяемой пропорционально
капитальным вложениям инвесторов (такая прибыль обозначается как доля прибыли (вознаграждение)
генерального партнера при реализации актива или «Carried Interest»). В большинстве случаев ограниченные партнеры получают особые возвраты (частично или в полной мере) по вложенным средствам еще
до получения генеральным партнером комиссии. Такие приоритетные возвраты производятся по капитальным вложениям инвесторов, использованным для вложения в активы, которые впоследствии были
проданы фондом или списаны.
Во многих случаях, когда инвесторам предоставляется приоритетный возврат по превышению ожидаемой минимальной ставки доходности, генеральный партнер впоследствии получает долю приростной
прибыли (разницы между дополнительной выручкой по превышению доходности и расходами), превышающую установленную для него ставку комиссии Carried Interest, до тех пор, пока общая сумма (нарастающим итогом) вознаграждений генерального партнера не будет равна установленной доле Carried Interest.
Такая схема распределения прибыли обозначается как распределение с учетом интересов генерального
партнера (General Partner Make-Up). Приоритетные выплаты инвесторам в совокупности с учетом последующих выплат генеральному партнеру обозначается как принцип минимальной доходности (Preferred
Return) или принцип барьерной (пороговой) ставки (Hurdle Rate). Формула распределения прибыли
характеризуется реальным уровнем минимальной доходности инвесторов, при котором величина комиссии генерального партнера Carried Interest определяется, исходя из остатка после привилегированного
распределения в пределах между инвесторами минимальной доходности (т.е. между инвесторами фонда
распределяется до 8 % общей прибыли, а оставшаяся часть распределяется в пропорции: 80 % — инвесторам, 20 % — генеральному партнеру). Такой остаток обозначается как Чистая минимальная доходность
(Pure Preferred Return).
В случаях, когда ранние продажи активов инвестиционного портфеля фонда приносят прибыль, а
последующие продажи — не приносят, генеральный партнер в последующие периоды может получать
вознаграждения, превышающие фиксированный процент комиссии от последующих (неприбыльных)
продаж. Таким образом, комиссия генерального партнера учитывает кумулятивную прибыль за весь срок
деятельности фонда. Такая система распределения прибыли, как правило, предполагает наложение на
генерального партнера дополнительного обязательства по возврату части ранее полученной доли прибыли фонду (Clawback) при возникновении необходимости соблюдения механизма распределения прибыли
(в случае, если кумулятивные выплаты генеральному партнеру превышают итоговое значение, рассчитанное по формуле распределения прибыли).
Заключение
При вхождении в бизнес ФПИ, определив тип фонда, потенциальный участник сталкивается с необходимостью сбора соответствующей информации о рынке. Информации, предоставляемой периодическими
изданиями, как правило, недостаточно для развернутого сравнения деятельности различных фондов.
Например, информация о ставках доходности фондов крайне редко распространяется публично. Даже в
случае предоставления информации о ставках доходности, методы их расчета практически всегда носят
конфиденциальный характер. Среди периодических изданий, публикующих информацию о фондах прямых инвестиций, можно выделить «Institutional Investor», «The Private Equity Analyst», «Buyouts» и др.
Относительно компиляции данных, следует учесть, что даже в рамках одной категории фондов могут иметь
109
УЧЕНЫЕ ЗАПИСКИ
№6, 2009
место различные рыночные стандарты, основанные, например, на различных методах интерпретации
исторических данных.
Для обеспечения «связи с рынком» потенциальный спонсор фонда может воспользоваться услугами
агента по размещению средств, специализирующегося на соответствующей области. Значимость сектора
фондов private equity подтверждается наличием успешно функционирующих компаний-посредников и
инвестиционных банков, профилирующихся на привлечении капиталов в фонды. Следует также отметить,
что многие крупные инвестиционные банки имеют собственные структурные подразделения, узконаправленно занимающиеся маркетингом в сфере фондов прямых инвестиций.
С точки зрения инвестора, единственной возможностью для обеспечения глубокого понимания всех
особенностей рынка для различных типов фондов прямых инвестиций безусловно является непосредственная вовлеченность в процессы функционирования этих фондов (непосредственное активное участие в бизнесе всех типов фондов).
Состоятельный инвестор, будь то частное лицо или финансовый институт, также имеет возможность
за вознаграждение использовать опыт и навыки работы на рынке сторонней организации. На практике,
спонсоры Фонда фондов предлагают своим инвесторам именно этот инвестиционный продукт. Фонд фондов организуется с целью инвестирования капитала своих участников в другие фонды частных прямых
инвестиций. Спонсорами Фонда фондов обычно являются регулируемые финансовые посредники, такие
как банки, рыночные дилеры, брокерские фирмы или независимые частные консалтинговые компании.
Потенциальные инвесторы могут также воспользоваться услугами профильных компаний — инвестиционных банков, специализирующихся на отслеживании инвестиционных предложений и посредничестве при формировании договорных отношений между инвесторами и фондами прямых инвестиций. Эти
компании также называют «гейткиперами» (gatekeepers).
Наконец, развернутую информацию о рынке функционирования определенных типов фондов private
equity может предоставить профилирующийся на данной области аккредитованный консультант.
Консультанты, постоянно представляющие интересы агентов по размещению, инвесторов и спонсоров
фондов, часто располагают наиболее актуальными данными о соответствующем сегменте рынка.
Литература:
1. J-Curve Exposure: Managing a Portfolio of Venture Capital and Private Equity Funds, Pierre-Yves Mathonet,
Thomas Meyer , Wiley & Sons, 2007. — ISBN: 978-0-470-03327-2.
2. Private Equity Funds: Business Structure and Operations, James M. Schell, Law Journal Press, 2007. — ISBN10: 1588520889.
3. Обухова Е. Деньги есть // Эксперт, 13-19 окт. 2008 г. — С. 30.
110