СТРУКТУРА ИНВЕСТОРОВ НА РОССИЙСКОМ РУБЛЕВОМ

ФИНАНСЫ ГОРОДОВ
И РЕГИОНОВ
№ 6 (309)
2006
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
78
Александр Кудрин
аналитик по долговым бумагам ИК «Тройка Диалог»
СТРУКТУРА ИНВЕСТОРОВ
НА РОССИЙСКОМ
РУБЛЕВОМ РЫНКЕ
ОБЛИГАЦИЙ
Почему структура инвесторов на российском рублевом рынке облигаций очень важна? Если вы знаете структуру инвесторов на этом рынке, то можете предсказать, как та или иная группа инвесторов отреагирует на тот или иной
фактор. Вы можете достаточно эффективно прогнозировать, куда двинутся процентные ставки, что будет с рынком вообще и какие действия можно предпринимать заранее, чтобы ограничить собственные риски.
Доля институциональных инвесторов
на рынке за последний год существенно
возросла (рис. 1). Кого мы относим к институциональным инвесторам? Это управляющие компании, страховые компании,
паевые инвестиционные фонды и негосударственные пенсионные фонды. По нашим оценкам, в настоящий момент доля
этих инвесторов на рынке составляет
около 50%. Эти инвесторы являются наиболее естественной категорией участников рынка облигаций: они обладают достаточно «длинными» деньгами и могут
вкладывать их на продолжительный срок.
Следует отметить, что часто инвесторы отдают предпочтение покупкам субфедеральных бумаг особенно на первичных
размещениях, потому что подобные инструменты не «блокируются» после аукционов. Рост доли долгосрочных инвесторов в
свою очередь позволяет заемщикам-эмитентам выпускать более «длинные» обли-
гации и более эффективно финансировать свои капитальные вложения.
Долгосрочные инвесторы не обязательно будут приобретать бумаги и держать их до погашения. Другое дело, что
они могут это делать, и это очень важно с
точки зрения стабильности рынка облигаций. Подобной особенностью воспользовались и субфедеральные заемщики, которые стали предлагать рынку все более
«длинные» бумаги.
К основным причинам роста доли
институциональных инвесторов могут
быть отнесены следующие:
• эволюционный рост рынка коллективных инвестиций;
• повышение доверия к управляющим компаниям;
• изменение законодательства, регулирующего инвестиции страховых компаний (фактический запрет на покупку векселей);
• ожидание аналогичных изменений
законодательства в отношении НПФ.
Индустрия коллективных инвестиций
достаточно молода и развивается поступательно. Нельзя, как это ни парадоксально, не упомянуть добрым словом мини-банковский кризис 2004 г., когда доверие к коммерческим банкам несколько
снизилось, а к различным формам коллективных инвестиций, напротив, возросло. Это позволило инвесторам привлечь
дополнительные деньги и, соответственно, стать более активными на рынке облигаций.
К тому же процентные ставки по депозитам за последние годы существенно
снизились, что вынуждает инвесторов и
частных лиц искать альтернативные способы сбережения и инвестирования своих средств. Великолепные результаты, которые показывали многие управляющие
компании за последние годы, подталки-
2004
2005
2006
год
— иностранцы напрямую;
— банки;
— институциональные инвесторы;
— иное
Источник: Тройка Диалог.
150
200
250
300
350
Рисунок 2. ОБЪЕМЫ ТОРГОВ РУБЛЕВЫМИ ОБЛИГАЦИЯМИ
янв мар май июл сен
2003
ноя янв мар май июл сен
2004
ноя янв мар май июл сен
2005
месяц
Источник: НДЦ.
СТАТУС ИНВЕСТОРОВ VS ЭКОНОМИЧЕСКИХ ФАКТОРОВ
Инвесторы
Ставки
на денежном
рынке
Обменный
курс
Ставки
по NDF
Процентные
ставки на
мировом рынке
Объем
первичного
предложения
Банки
3
2
0
1
3
Нерезиденты
0
3
2
3
2
УК (включая ПИФы)
0
1
0
1
3
Страховые компании
0
1
0
1
3
НПФ
0
1
0
1
3
Инвестиционные компании
2
1
0
1
3
Всего
5
9
2
8
17
Примечание: Градация чувствительности идет по возрастающей от 0 (практически не чувствителен) до 3 (высокая чувствительность).
Источники: Cbonds, Тройка Диалог.
тию ограничений на капитальные операции нерезидентов;
• возможное снижение привлекательности рынка рублевых облигаций с
точки зрения фундаментальных факторов;
• изменение законодательства, регулирующего инвестиции НПФ;
ФИНАНСЫ ГОРОДОВ
И РЕГИОНОВ
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
40
№ 6 (309)
2006
60
80
100
Рисунок 1. СТРУКТУРА ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫХ ИНВЕСТОРОВ НА РЫНКЕ НЕГОСУДАРСТВЕННЫх ОБЛИГАЦИЙ
доля, %
0
20
кут около 13—14 млрд долл., а на внутреннем рынке — примерно в 2 раза
меньше.
Тем не менее обороты на рынке, растут (рис. 2), что является положительным
фактором. Но они растут в абсолютных
показателях, а в относительных показателях остаются стабильными для основного
рынка — рынка корпоративных облигаций (рис. 3). Как видно на рисунке доля
оборота торгов колеблется для рынка
корпоративных облигаций на уровне чуть
выше 40%, поэтому относительные термины свидетельствуют о том, что активность на рынке не растет.
В 2006 г. следует обращать внимание на следующие факторы:
• повышение ликвидности;
• подготовку участников рынка к сня-
оборот, млрд руб.
0
50
100
вали частных инвесторов к вложениям в
различные формы именно коллективных
инвестиций, первую очередь в паевые
инвестиционные фонды.
Российское законодательство претерпело некоторые изменения в первой половине 2005 г., и теперь страховым компаниям фактически запрещено покупать
векселя. Если говорить более конкретно,
то остается возможность в пределах 10%
от портфеля покупать небанковские векселя тех эмитентов, чей рейтинг находится на уровне не ниже определенного. В итоге такой инструмент, как банковские векселя, фактически вычеркнули из
списка активов страховых компаний. Естественно, что страховые компании стали
более активны на рынке облигаций.
В таблице приведена градация чувствительности институциональных инвесторов к различным экономическим факторам рынка ценных бумаг. Мы постарались отразить факторы, которые более
или менее значимы для той или иной категории инвесторов. Как следует из
таблицы, самый важный фактор — это
объем первичного предложения, а точнее, баланс спроса и предложения. Этот
фактор самый важный для рынка облигаций и для всех групп инвесторов.
На втором месте находится такой
фактор, как обменный курс. Вес этого
фактора по нашей шкале равен 9. Действительно, сегодня многие инвесторы обращают пристальное внимание на обменный курс. В первую очередь это касается
иностранных участников рынка, которые
играют большую роль на рынке облигаций. Для них ставка на укрепление или
ослабление рубля нередко является
ключевым фактором при принятии решения при инвестировании средств на
рынке облигаций.
На третьем месте (8 баллов) находится такой глобальный фактор, как динамика мировых процентных ставок, что тоже
важно для иностранных инвесторов.
Далее следует упомянуть такие факторы, как ставки на денежном рынке и
ставки по NDF. Объем предложения на
рынке растет, и мы ожидаем, что в 2006 г.
российские корпорации займут на рынке рублевых облигаций сумму примерно
в 7 млрд долл. Очевидно, что эта оценка
может заметно увеличиться, если государство реализует свои планы по ограничению внешних заимствований госкомпаний. Если этого не произойдет, то,
скорее всего, баланс заимствований на
внутреннем и внешнем рынках облигаций для российских корпораций останется в пользу внешнего рынка. Мы думаем, что на внешнем рынке путем выпуска CLN и еврооблигаций они привле-
• дискуссию относительно правил инвестирования ГУК, которая потенциально
может стать крупнейшим инвестором на
рынке негосударственных облигаций;
• рост «инвестиционных» ресурсов существующих участников рынка.
Во-первых, мы ждем, что повысится
ликвидность и обороты на вторичном
79
80
объем, млрд руб.
250 260 270 280 290 300 310 320
70
60
40
оборот/объем рынка, %
0
10
20
30
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
№ 6 (309)
2006
50
ФИНАНСЫ ГОРОДОВ
И РЕГИОНОВ
Рисунок 4. ОБЪЕМ ЭМИССИЙ И СРЕДСТВ
ИНВЕСТОРОВ
Рисунок 3. ОБОРОТ ТОРГОВ В ОТНОСИТЕЛЬНЫХ ПОКАЗАТЕЛЯХ
янв мар май июл сен
2003
ноя
янв мар май июл сен
2004
ноя
янв мар май июл сен
2005
месяц
— госбумаги;
— корпоративные облигации;
— субфедеральные облигации
Источники: Cbonds, НДЦ.
Рисунок 5. СТРУКТУРА ИНВЕСТОРОВ НА РЫНКЕ НЕГОСУДАРСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ В 2006 Г.
НПФ
14 %
банки
(без учета Сбербанка)
40 %
Сбербанк
10 %
ПИФы
3%
Управляющие компании
6%
Инвестиционные компании
4%
Иностранные инвесторы (напрямую)
6%
Страховые компании
17 %
Источник: Тройка Диалог.
рынке будут расти. Скорее всего, определенного тренда на рынке облигаций в
следующем году ожидать не следует. Счастье нужно искать на вторичных торгах,
необходимо разрабатывать активные
стратегии, которые предусматривают более большие обороты и большую активность операторов.
Во-вторых, вероятно, уже в 2006 г.
будут сняты ограничения на капитальные
операции нерезидентов. Если этого не
случится в 2006 г., то по закону должно
произойти 1 января 2007 г. В любом
случае в 2006 г. многие операторы, и в
первую очередь глобальные инвестиционные дома, будут готовиться к этому событию и формировать свои позиции,
свои взгляды на рынок рублевых облигаций. Скорее всего, это даст толчок развитию рынка субфедеральных облигаций,
потому что доступ к бумагам этих эмитентов на внешнем рынке ограничен запретительными положениями Бюджетного
кодекса в отношении выпуска валютных
бумаг.
Еще один важный фактор — ожидаемые изменения законодательства, согласно которым негосударственные пен-
сионные фонды потеряют возможность
приобретать векселя. Вполне вероятно,
что значительная часть их портфелей будет перераспределена в пользу субфедеральных бумаг, которые так полюбились
управляющим. Если говорить о фундаментальной привлекательности рынка
рублевых облигаций, то здесь очень важно обращать внимание на внешние факторы, прежде всего на обменный курс,
затем на динамику процентных ставок.
Возможно, эти факторы будут изменяться
в неблагоприятную сторону.
Следует обратить внимание на еще
один очень важный момент — возможное
изменение инвестиционной декларации
государственной управляющей компании.
Не исключено, что этому гигантскому инвестору разрешат покупать рублевые корпоративные облигации и некоторые корпоративные еврооблигации российских
корпораций; скорее всего, в этот список
попадут и субфедеральные бумаги. Если
это произойдет, то на рынке появится
очень мощный игрок. По нашим оценкам,
к концу 2006 г. объем его активов составит примерно 14 млрд долл., а это очень
высокий показатель.
— ожидаемый объем первичных размещений
корпоративных и субфедеральных облигаций в 2006 г.;
— ожидаемый рост «инвестиционных»
ресурсов основных игроков
Источник: Тройка Диалог.
Последний фактор — рост инвестиционных ресурсов участников рынка. В данном случае прежде всего следует отметить, что активы и паевых инвестиционных фондов, и страховых компаний, и
иных категорий институциональных инвесторов, скорее всего, будут расти. Вероятно, этих средств хватит для того, чтобы
перекрыть умеренный прогноз по объему
первичных размещений негосударственных облигаций (рис. 4). Тем не менее
объем предложения может расти достаточно быстро, и многое будет зависеть от
того, какую активность проявят различные инвестиционные дома, которые в настоящий момент активно организуют первичные размещения рублевых облигаций
самых различных эмитентов.
На рис. 5 показано, как, по нашему
мнению, будет формироваться структура
инвесторов на рынке рублевых облигаций
в 2006 г. Мы думаем, что совокупный
объем присутствия коммерческих банков
в следующем году составит около 40%.
Причем значительная доля придется на
крупные западные инвестиционные дома,
которые начинают полноценные операции
на российском рынке. Большую роль также будут играть институциональные инвесторы, в первую очередь страховые компании и негосударственные пенсионные
фонды. Поэтому на их активность следует
обращать большое внимание.