Паевые инвестиционные фонды как фактор экономического роста

Вестник ДВО РАН. 2006. № 3
Ж.А.САДКОВА
Паевые инвестиционные фонды
как фактор экономического роста
Автор рассматривает критерии оценки качества управления паевых инвестиционных фондов, позволяющие провести комплексное исследование эффективности их деятельности.
Mutual Investment Funds as economic growth factor: performance assessment. Zh.A.SADKOVA (Khabarovsk
Academy of Economics and Law).
Viewing Mutual Investment Funds as a factor of economic growth, the author identifies criteria to assess the
quality of their management, which facilitates making a comprehensive analysis of Mutual Investment Funds performance efficiency.
Эффективный механизм трансформации сбережений в инвестиции – актуальная проблема для России. В развитых странах более половины частных реальных инвестиций реализуется за счет использования средств, привлеченных на фондовом рынке [11,
с. 1]. Так, в США около 50% домохозяйств владеют акциями [4, с. 48], а около 10 млн американцев совершают с ними операции через Интернет [10, с. 32]. Ввиду сложности принятия инвестиционных решений на фондовом рынке инвесторы предпочитают делегировать
полномочия по принятию решений профессионалам в рамках доверительного управления
имуществом посредством создания фондов коллективного инвестирования – паевых инвестиционных фондов [9, с. 3].
Паевой инвестиционный фонд (ПИФ) – «обособленный имущественный комплекс, состоящий из имущества, переданного в доверительное управление управляющей компании
учредителем (учредителями) доверительного управления с условием объединения этого
имущества с имуществом иных учредителей доверительного управления, и из имущества,
полученного в процессе такого управления, доля в праве собственности на которое удостоверяется ценной бумагой, выдаваемой управляющей компанией» [7, Ст. 2].
Тенденции стабилизации экономики в России 2002–2005 гг. позитивно отразились на
развитии рынка ПИФов. Прирост ВВП в 2005 г. свыше 7% свидетельствует о сохранении
общего экономического роста (4,7% в 2002 г., 7,3% в 2003 г., 7,1% в 2004 г.). Рост положительного сальдо торгового баланса страны, снижение чистого оттока капитала, увеличение объема прямых и портфельных иностранных инвестиций определяют благоприятную
макроэкономическую ситуацию в России, оказывая непосредственное влияние на рынок
коллективных инвестиций [2, c. 3].
Повышение кредитного рейтинга России до инвестиционного уровня означает снижение
стоимости заимствований на международных финансовых рынках и, как правило, влечет за
собой повышение рейтингов корпораций, которые также получат доступ к более дешевым
финансовым ресурсам. В свою очередь пополнение ресурсов компаний путем доступного
кредитного финансирования сможет улучшить их финансовое положение и высвободить
средства для направления на финансовый рынок, в частности на рынок ПИФов.
САДКОВА Жанна Александровна (Хабаровская государственная академия экономики и права).
29
В России существуют колоссальные резервы для активизации инвестиционного процесса и, соответственно, – увеличения объемов поступлений инвестиций на отечественный финансовый рынок, в том числе на рынок ПИФов, что требует создания равноправных для инвесторов правил игры, обеспечивающих сохранность инвестированных
средств.
Наряду с хорошей внеэкономической конъюнктурой внутри страны также имеется
огромный потенциал для экономического роста и, в частности, направления накоплений
граждан в различные финансовые инструменты, в том числе и в ПИФы.
Развитие фондового рынка России 2002–2004 гг. наряду с благоприятными тенденциями (рост фондовых индексов и объемов торгов акциями и облигациями на фондовых биржах) характеризуется такими негативными факторами, как «дело ЮКОСа» и «летний кризис доверия банков» на фоне общей сильной волатильности (т. е. стандартного отклонения
средней доходности фонда) рынка ценных бумаг. В целом же остается определенный позитивный настрой в отношении тенденций на российском фондовом рынке как основном
катализаторе роста рынка паевых фондов. Основными факторами здесь являются:
высокий уровень рублевой ликвидности в связи с сохранением притока валюты в страну и, как следствие, вероятное укрепление курса рубля;
продвижение в вопросе либерализации рынка акций Газпрома (в частности присоединение к нему Роснефти);
сдвиги в реформе электроэнергетики;
ожидаемые IPO1 (потребительский сектор, металлургия, сектора связи и банковский).
Анализ операций физических лиц с иностранной валютой свидетельствует о высокой
«чувствительности» населения по отношению к колебаниям обменных курсов доллара
и евро по отношению к рублю: вопрос, хранить сбережения в долларах или в евро, не
терял актуальности для населения на протяжении по крайней мере последних двух лет.
К сожалению, финансовая образованность российских граждан оставляет желать лучшего. Основная их часть по-прежнему предпочитает менять дешевую (в текущий момент)
валюту на дорогую, а не наоборот. Более того, остается проблема повышенной инфляции,
которая вряд ли исчезнет в ближайшей перспективе [6, с. 11].
Очевидно, что большая часть населения не имеет полного представления о возможностях инвестирования средств на финансовом рынке, а на покупку валюты тратит гораздо
больше средств, чем на вложения в ПИФы. Получается, для граждан сохранность сбережений имеет более высокий приоритет, чем их значительный прирост при высоком риске.
В то же время при соответствующем уровне информационной поддержки они могли бы
направить существенную часть средств на рынок ПИФов.
В основе развития рынка ПИФов, безусловно, лежит рост благосостояния населения.
В течение последних нескольких лет наблюдается постепенный рост денежных доходов:
за 2002–2004 гг. – на 36,6%. Размер среднедушевых денежных доходов населения в 2004 г.
возрос на 22% и составил 6 295,8 руб. в месяц, при этом в декабре они увеличились до
8 963,6 руб., или на 20% по отношению к декабрю 2003 г. При этом среднемесячная начисленная заработная плата одного работника в 2004 г. составила 6 828 руб., увеличившись на 22,9% по сравнению с предыдущим годом (рост на 26,1% в 2003 г., на 34,6% в
2002 г.) [8, с. 16]. Все это свидетельствует об определенном улучшении уровня жизни
российских граждан. Более того, на руках у людей остается колоссальный объем денежных средств (818,5 млрд руб. на декабрь 2004 г., или 34% от общего объема накоплений),
причем здесь не учитываются накопления в валюте [8, с. 17]. Все это еще раз свидетельствует о том, что при наличии огромного потенциала привлечения средств населения не
хватает доступных инструментов для инвестирования этих средств, при этом очень низка
1
Публичное размещение акций на бирже.
30
информированность граждан об альтернативных источниках вложений средств и велики
их опасения относительно степени риска вложений на фондовом рынке.
Общеизвестно, что из доступных финансовых инструментов в России по-прежнему наиболее активно используются банковские депозиты. По данным Центрального банка на 1 января 2005 г., объем привлеченных депозитов и вкладов вырос на 37,9% и составил 2,65 трлн
руб., причем 2 трлн из них привлечено банковским сектором от физических лиц. Доля валютных депозитов и вкладов в общей сумме вложений продолжает снижаться, что обусловлено
главным образом снижением курса рубля к доллару. В то же время отметим, что за последние
три года доходность по банковским депозитам находилась ниже уровня инфляции в стране.
В целом, проанализировав общие тенденции экономического развития России за
2002–2004 гг., можно отметить благоприятную макроэкономическую ситуацию для развития финансового рынка и отрасли паевых инвестиционных фондов в частности, для
закрепления которой требуется дальнейшее стимулирование экономики. Бурное развитие
рынка ПИФов в свою очередь влечет за собой рост объема финансового рынка и количества его участников. Со стороны граждан и корпоративных инвесторов повышается заинтересованность и спрос на инструменты рынка ПИФов, однако он по-прежнему остается
на сравнительно низком уровне по сравнению с объемами накоплений населения и финансовыми вложениями российских организаций.
Существенное увеличение числа участников и расширение структуры рынка ПИФов,
а также в целом благоприятная ситуация на фондовом рынке отразились на росте совокупной стоимости чистых активов (СЧА) российских паевых инвестиционных фондов,
которая определяется как разница между стоимостью активов фонда и величиной обязательств, подлежащих исполнению за счет указанных активов [13]. Всего за последние
4 года общая СЧА ПИФов выросла более чем в 21 раз (рис. 1).
На рисунке виден взрывной рост СЧА в течение 2003–2005 гг., который превысил
отметку 6,5 млрд долл. Общее количество работающих ПИФов увеличилось с 2001 г. в
13,5 раза. Следовательно, благоприятная ситуация в экономике в течение последних нескольких лет оказывает капитализирующий эффект на рынок ПИФов.
На развитых фондовых рынках (прежде всего в США) динамика продаж в инвестиционных фондах является хорошим индикатором состояния экономики. Если чистые продажи
значительны, т. е. инвесторы приносят в фонды больше денег, чем забирают, это говорит об
оптимистичных инвестиционных ожиданиях, следовательно, и о положительных перспективах экономики на ближайшее время. И наоборот, снижение продаж, а тем более чистый отток
средств из фондов свидетельствуют об ухудшении экономической конъюнктуры [5].
Рис. 1. Динамика стоимости чистых активов (кривая) и числа отечественных ПИФов (по состоянию на конец года)
31
Приток денег пайщиков в российские паевые фонды – очень важный показатель работы отрасли. Он отражает степень интереса инвесторов к этому финансовому институту,
их настроения, реакцию на те или иные события на финансовых рынках, а также свидетельствует об успешности маркетинговой политики управляющих компаний. Инвестиционный же прирост – результат роста рынка в целом и отражение успешности стратегии
управления паевыми инвестиционными фондами.
Первые годы работы в России ПИФов приток денег был не слишком значительным.
Так, в 2001 г. баланс продаж (т.е. чистое привлечение) составил 118,93 млн руб. – лишь
3% от прироста активов отрасли за 2001 г. Остальные 97% – это рост за счет инвестиционного результата. В последующие годы объемы привлекаемых с рынка средств инвесторов существенно возросли. В 2002 г. общий баланс продаж по отрасли составил
уже 828,24 млн руб. В 2003 г. объем чистого привлечения почти в 8 раз превысил уровень 2002 г. Более того, впервые рост совокупной стоимости чистых активов российских
ПИФов за счет привлечения средств пайщиков оказался больше роста за счет инвестиционного результата. В 2004 г. чистое привлечение составило 7,4 млрд руб. (на миллиард
больше, чем в 2003 г.) – новый рекорд для российских ПИФов [8, с. 57–62].
Прибыльность деятельности управляющих компаний в целом растет. Из 10 наиболее успешных компаний в 2004 г. только у одной чистая прибыль была меньше 30 млн руб. (т.е. примерно
1 млн долл.), у четырех компаний этот показатель оказался выше 100 млн руб. [8, с. 31].
Продажа паев инвестиционных фондов организуется не только через непосредственно
управляющие компании, но и через агентскую сеть продаж, которая строится на базе отделений банков, филиалов материнских инвестиционных компаний либо путем создания специализированных пунктов продаж [3, с. 57]. Главным направлением развития сетей продаж
следует назвать создание агентских пунктов на базе филиалов и дополнительных офисов
банков. В настоящее время пунктов продаж паев насчитывается 874, из них 737 являются
банковскими. Учитывая, что из всего множества российских банков только 35 продают паи
ПИФов, очевидно, что основное развитие банковских сетей продаж еще впереди.
Очень важным показателем развития отрасли паевых инвестиционных фондов является динамика числа пайщиков, которое в настоящее время крайне невелико по сравнению с
количеством населения страны и с числом пользователей услуг банков и страховых компаний. Общее число пайщиков, по данным Федеральной службы по финансовым рынкам
РФ, на 31.12.2004 г. составляло 1 206 827 чел. [15].
Каков же тот порог численности «рыночных» пайщиков, преодолев который отрасль
ПИФов сможет рассчитывать на то, чтобы паевые фонды стали вполне востребованной
финансовой услугой? Эксперты считают, что «критическая масса» пользователей какойлибо услуги, после которой она становится социально значимой, составляет 1% от экономически активного населения. Значит, для России это 1% от 71 млн чел., что составляет
710 тыс. чел. [8, с. 66–68]. По этим расчетам, преодоление данного порога возможно при
оптимистичном сценарии развития во второй половине 2008 г., при пессимистичном –
лишь во втором квартале 2011 г.
Между тем в условиях роста фондового рынка в течение последних лет отрасль ПИФов
показала существенный результат по доходности. По этому показателю из широко доступных форм инвестирования в России (по сравнению с альтернативными, например банковскими депозитами) эта остается наиболее привлекательной. Средняя доходность паевых
фондов в 2002–2004 гг. составила: фонды акций – 32,5%; фонды облигаций – 18,4%; смешанные фонды – 21,6% [14]. Здесь в расчет принимаются лишь открытые и интервальные
фонды по каждой категории активов, так как по закрытым фондам реальная доходность
формируется только после окончания срока их работы.
Высокие издержки фонда, требующие соответствующего уровня вознаграждений,
являются одним из признаков неэффективного управления, особенно если доходность
остается относительно низкой. Анализ по типам фондов в 2004 г. [12] показывает, что
32
наибольший уровень вознаграждений – в закрытых фондах (в среднем 2,62%), далее идут
интервальные (2,42%) и открытые фонды (2,1%).
По мере усиления конкуренции на рынке ПИФов в целом наблюдается сокращение
уровня вознаграждений, что вынуждает управляющие компании сокращать издержки.
Здесь также стоит отметить, что сокращение вознаграждений может отразиться на эффективности работы управляющих компаний. Кроме того, оно может привести к снижению
затрат на информационную политику, а это негативным образом скажется на информированности текущих и потенциальных инвесторов.
До сих пор большинство пайщиков ориентируется только на один показатель успешности работы ПИФов – их доходность, забывая, что ее нельзя отделять от риска. Одним
из стандартов оценки качества деятельности инвестиционных компаний по управлению
активами ПИФов, который отражает связь двух наиболее важных для инвесторов понятий: доходность и риск, является коэффициент Шарпа [11, с. 899]. Для инвесторов предпочтительна стратегия наибольшей доходности при наименьшем риске. Коэффициент
«доходность/риск» показывает, сколько единиц доходности приходится на единицу риска.
Общепризнанная мера риска – волатильность (напомним – стандартное отклонение средней доходности фонда).
Вложения будут тем эффективнее, чем выше значение коэффициента Шарпа. Небольшое значение коэффициента говорит о том, что доходность от инвестирования не оправдывает принятого уровня риска. Отрицательная величина коэффициента Шарпа свидетельствует о том, что вложения в безрисковые ценные бумаги принесли бы больший доход,
чем инвестирование в фонд.
Следующий инструмент анализа – кривая стоимости пая (КСП), дающая представление о качестве управления по графику стоимости активов, находящихся в управлении, а
для случая ПИФов – стоимости пая фонда. Первоначальная стоимость пая (по состоянию
на начало интервала анализа) принимается равной 1 денежной единице. Каждое последующее значение КСП вычисляется по формуле:
КСПi=КСПi-1 * (1+ri),
где КСПi – стоимость пая на конец данного периода, КСПi-1 – стоимость пая на конец
предыдущего периода, ri – доходность, полученная ПИФом в течение данного периода.
Кривая стоимости пая должна демонстрировать тенденцию к росту во всем периоде
тестирования. Поскольку ПИФы не могут совершать продажи без покрытия2, прирост
стоимости пая возможен лишь в случае роста котировок соответствующих ценных бумаг.
Следовательно, могут допускаться некоторые просадки (падения капитала) во время длительного отсутствия благоприятных движений рынка. В свете сказанного выше, важным
является поведение КСП на этапах «падающего» рынка – когда появляется возможность
определить, насколько действительно стратегия управления имуществом фонда позволяет
пайщикам не беспокоиться за свое состояние в случае неблагоприятного развития ситуации на рынке. На рис. 2 представлена кривая стоимости активов – результат использования некоторой инвестиционной стратегии.
Как видно из приведенной нами модели, по итогам управления инвестиционная стратегия позволила добиться существенного прироста стоимости управляемых активов ПИФа.
Распределение результатов по времени показало, что по итогам первого года инвестиционная стратегия практически не продемонстрировала положительных результатов.
Для наглядной оценки падений стоимости пая, которые могут происходить из-за получения нескольких отрицательных периодических (например, месячных) доходностей
подряд, целесообразно использовать так называемые подводные кривые.
2
Срочная операция по продаже на бирже ценных бумаг, которыми управляющий ПИФа в данный момент не
располагает, но которые он рассчитывает приобрести к моменту поставки.
33
Рис. 2. Пример кривой стоимости пая инвестиционной стратегии
Подводная кривая изображает процентное снижение стоимости пая на конец каждого
месяца, измеренное от предыдущего максимума. Другими словами, подразумевая начало
месяца в качестве даты начала торговли, подводная кривая отражает наибольший процентный убыток, относя его на конец месяца и предполагая, что счет был открыт в наихудший
из возможных предыдущих моментов начала торговли. Эта кривая отражает максимально
возможную переоценку активов в каждой точке [11, с. 756, 757] и позволяет показать глубину падений стоимости управляемых активов (рис. 3).
Судя по рис. 2 , инвестиционная стратегия демонстрировала очень глубокие просадки
капитала: так, инвестор, принявший решение об использовании данной стратегии в августе 2000 г. (когда рынок уже прошел минимальную точку падения, вызванного кризисом
1998 г.), всего через несколько месяцев увидел бы падение своего капитала на 40%. Вполне вероятно, что инвестор, принявший решение о «входе» в последнем полугодии 2000 г.,
вскоре был бы вынужден уйти с убытком.
Чтобы оценить собственный риск фонда и искусство управляющего, прирост стоимости пая необходимо «очистить» от рыночного влияния. Этого можно добиться, сравнивая
доходность фонда с доходностью рыночных индексов: «Мерой такого сравнения является
апостериорная альфа. Она показывает разницу между доходностью фонда и доходностью
Рис. 3. Пример подводной кривой инвестиционной стратегии
некоего абстрактного эталонного портфеля (benchmark portfolio). Чем больше апостери34
орная альфа, тем выше искусство менеджера в управлении портфелем. Если альфа ниже
нуля, то это означает, что управляющий не может идти даже в ногу с рынком» [1, с. 15].
Апостериорная альфа выводится из простой регрессионной модели («рыночной модели»)
[11, с. 207].
Таким образом, оценка качества управления активами ПИФов должна начинаться с
предварительной оценки эффективности управления фондов. Чтобы процедура была более корректной, для анализа принимаются ПИФы, существующие не менее 3 лет, они разделяются на отдельные группы по типам фондов (открытые, закрытые, интервальные) и
структуре их активов (фонды акций, облигаций, смешанных активов). На данном этапе
производится расчет количественных показателей эффективности управления активами
фондов с разбивкой по группам. Рассчитываются периодические (в том числе средние)
доходности, коэффициент Шарпа, апостериорные альфа и бета. Это позволит составить
общее представление об эффективности деятельности управляющих компаний. Затем
проводится детальная оценка эффективности управления активами отдельных фондов. На
данном этапе анализа вдобавок к уже рассчитанным количественным показателям эффективности управления используются графические техники анализа: сопоставляются кривые стоимости пая с кривыми стоимости эталонного портфеля (применяется индекс РТС),
строятся подводные кривые. Это позволяет учесть особенности отечественного фондового рынка (его в значительной степени спекулятивный характер и волатильность); оценить,
в какой степени инвесторы того или иного фонда (группы фондов) защищены от негативного развития событий на фондовом рынке. Совокупные результаты позволяют составить
достаточно подробное представление об эффективности российской индустрии паевых
фондов – как с точки зрения способности управляющих компаний демонстрировать более качественные (по сравнению с индексом рынка) результаты, так и с точки зрения их
способности обеспечить безопасность своих инвесторов-пайщиков на развивающемся отечественном фондовом рынке.
ЛИТЕРАТУРА
1. Гришанков Д. Сеанс пифоанализа // Эксперт. 1998. № 7. С. 15–18
2. Игнатьева Д.А. Паевые инвестиционные фонды на рынке трастовых услуг // Финансы и кредит. 2003.
№ 21. С. 2–6.
3. Капитан М.Е. Кто есть кто на рынке коллективных инвестиций. М.: Альпина Паблишер, 2003. 208 с.
4. Керсов М. Краткая история виртуального пирамидостроения // Современный трейдинг. 2001. № 4. С. 47–55.
5. Кокорев Р., Капитан М., Ощепков А. Динамика числа пайщиков как термометр отрасли // Инвестиции
Плюс. 2004. № 2. С. 34–37.
6. Лузин Г.П. Инвестиционные фонды в процессе трансформации экономики: опыт развития в российских
условиях. Апатиты: Ин-т экон. проблем коллективного науч. центра РАН, 2001. 218 с.
7. Об инвестиционных фондах: ФЗ от 29 ноября 2001 г. № 156-ФЗ // Рос. газета. 2001. 4 дек.
8. Паевые фонды в российской экономике / ред. М.Е.Капитан. М.: Рус. экон. о-во, 2005. 98 с.
9. Садкова Ж.А. Финансовая оценка качества доверительного управления активами паевых инвестиционных
фондов России: дис. … канд. экон. наук. Хабаровск, 2005. 155 с.
10. Шабров Н. Торговые системы прямого доступа. Сравнение и перспективы // Современный трейдинг.
2001. № 2. С. 29–33.
11. Шарп У.Ф., Александер Г. Дж., Бэйли Дж. В. Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 1998. 1028 с.
12. Сайт Информационного агентства. – Cbonds.ru www.investfunds.ru.
13. Сайт Национальной лиги управляющих. – www.nlu.ru.
14. Сайт Первого специализированного депозитария. – www.frsd.ru.
15. Сайт Федеральной службы по финансовым рынкам. – www.fcsm.ru.
35