Маржинальные сделки на рынке ценных бумаг: функции и

Маржинальные сделки на рынке ценных бумаг: функции и специфика
их выполнения
Аннотация: Статья посвящена исследованию функций маржинальных
сделок, которые совершаются рынке ценных бумаг, а также специфике
выполнения данных функций в условиях развивающегося российского
фондового рынка.
Ключевые слова: Маржинальные сделки, рынок ценных бумаг, российский
фондовый рынок.
Abstract: The article is dedicated to problems of functions of margin deals, which
traders conclude on a securities market and also specificity of performance of the
given functions in the conditions of developing Russian stock market.
Key words: Margin deals, securities market, Russian stock market.
Чернышкин Д.Г.
аспирант
Саратовский государственный социально-экономический университет,
fc.@volsu.ru
В связи с сильным падением курса российских ценных бумаг в период
кризиса 2008-2009 годов особую актуальность приобрели проблемы
использования земного капитала при совершении операций по покупкепродаже акций. В мировой и отечественной теории и практике подобные
сделки называются маржинальными.
Сущность маржинальных сделок проявляется через выполняемые ими
функции. В отечественной научной литературе, посвященной проблемам
заемных средств на рынке ценных бумаг, наиболее часто упоминаемой
функцией маржинальных сделок является спекулятивная функция, то есть
функция генерации дополнительной прибыли.
В отличие от сделок с ценными бумагами, которые заключается только за
счет собственного капитала, использование заемных средств позволяют
спекулянтам открывать позиции, объем которых в разы превышает размер
средств участников торгов. Принимая на себя экстремальный риск,
спекулянты рассчитывают на получение экстремально высокой прибыли.
Дополнительная прибыль может быть получена за счет использования
участником торгов заемного капитала как в форме денежных средств, так и в
форме ценных бумаг. Заемный капитал позволяет увеличить как абсолютное
значение прибыли, так и доходность собственного капитала. Рассмотрим
пример. Пусть участник рынка ценных бумаг осуществляет сделки только за
счет собственных средств. Покупка ценных бумаг на сумму 1000 рублей и
продажа их через месяц по 1 100 рублей приносит участнику прибыль в
размере 100 рублей или 10 % от вложенных средств. Рассмотрим случай,
когда участник торгов использует собственный капитал в размере 1000
рублей и заемный капитал в форме денежных средств также объемом 1000
рублей.
Плата за пользование денежными средствами составляет 12 % годовых или 1
% в месяц. Операция участника торгов заключается в покупке ценных бумаг
на сумму 2 000 рублей и продаже через один месяц по цене 2 200 рублей.
Таким образом, прибыль составляет 200 рублей. Плата за пользование
заемными ресурсами составляет 10 рублей, а чистая прибыль равна 190
рублям. При этом норма доходности собственного капитала вырастает с 10 %
(при использовании только собственного капитала) до 19 % (при
использовании заемных средств). Таким образом, мы видим, что
маржинальные сделки позволяют увеличить не только абсолютный размер
прибыли (со 100 до 190 рублей), но и норму доходности собственного
капитала.
Итак, бесспорно, главная функция маржинальных сделок заключается в
увеличении абсолютной и относительной доходности участника рынка
ценных бумаг. Однако использование заемных средств позволяет не только
увеличить наиболее часто используемые показатели результативности
деятельности участника рынка, но и выполняет ряд других функций.
Некоторые из них еже были рассмотрены российскими авторами, однако
применительно к другому высокрисковому инструменту – фьючерсам и
опционам (1).
Так, маржинальные сделки позволяют диверсифицировать инвестиционный
портфель.
Участник торгов на рынке ценных бумаг, ограниченный размерами
собственного капитала, не имеет некоторых возможностей по
диверсификации своего инвестиционного портфеля. Диверсификация
достигается за счет включения в инвестиционный портфель большего, чем
мог себе позволить участник торгов до использования заемных средств,
числа некоррелируемых инструментов.
Так, имея в портфеле только ценные бумаги нефтегазового сектора,
купленные за счет собственных средств, участник рынка несет риски
снижения цен на нефть, которое может привести к уменьшению стоимости
всего портфеля. Если же под залог купленных нефтяных акций участник
приобретет ценные бумаги некоррелируемой отрасли, например, акции
банковского или телекоммуникационного сектора, то такой портфель может
считаться более диверсифицированным, так как он менее чувствителен к
неблагоприятному изменению одного показателя – цены на нефть. Таким
образом, использование заемных средств при совершении операций на рынке
ценных бумаг позволяет значительно диверсифицировать инвестиционный
портфель.
Следствием выполнения функции диверсификации инвестиционного
портфеля с помощью маржинальных сделок является появление функции
обеспечения оптимального соотношения между риском и доходностью
инвестиционного портфеля. Одновременное открытие разнообразных
позиций как на повышение, так и на понижение рынка позволяют
сформировать оптимальный инвестиционный портфель, обеспечивающий
требуемую доходность при минимальном риске.
Следующая функция маржинальных сделок заключается в создании с
помощью заемных средств разнообразных инвестиционных стратегий.
Данная функция реализуется за счет включения в инвестиционный портфель
дополнительного количества финансовых инструментов.
Так, например, заемные средства (деньги или ценные бумаги) позволяют
сформировать пирамидальную инвестиционную стратегию, заключающуюся
в увеличении доли того или иного инструмента в портфеле по мере роста его
рыночной цены. Кроме того, за счет маржинальных сделок участник рынка
может открывать длинную позицию по тем бумагам, которые в данный
момент времени расположены к росту, и короткую позицию – по тем
инструментам, которые испытывают давление со стороны продавцов.
Выполнение данной стратегии возможно только на широком рынке, то есть
на рынке, на котором не наблюдается единого тренда по всем ликвидным
ценным бумагам. До 2003 года российский рынок был узким. Это означает,
что все ликвидные ценные бумаги были подвержены единому тренду. В этих
условиях одновременное открытие противоположных позиций не имело
смысла. Однако после 2003 года, в связи с качественными и
количественными изменениями, произошедшими на российском фондовом
рынке, он приобрел широкий характер, в результате чего рост одних ценных
бумаг может проходить на фоне снижения других. В этих условиях
маржинальные
сделки
обеспечивают
значительное
разнообразие
инвестиционных стратегий.
Одной из функций маржинальных сделок является извлечение прибыли за
счет падения рыночной стоимости ценных бумаг. Как известно, отсутствие
возможностей пользоваться заемными ценными бумагами позволяет
участнику рынка извлекать прибыль только за счет перепродажи купленных
инструментов по более высоким ценам, то есть только на растущем рынке.
При этом в условиях снижения рыночной цены финансовых инструментов
участники торгов максимизируют свой финансовый результат только лишь
пассивно наблюдая за нисходящим трендом. Продажа заемных ценных
бумаг позволяет извлекать прибыль и на падающем рынке, чем и пользуется
огромное число пессимистично настроенных участников торгов. Выполнение
данной функции играет большую роль не только в деятельности участников
торгов, но и является одним из самых весомых источников дохода
брокерских компаний.
Маржинальные сделки позволяют осуществлять и арбитражные операции. Из
практики участников сделок на финансовых рынках известно, что
арбитражные сделки (сделки по получению прибыли за счет временных
рыночных несоответствий) возможны при соблюдении условия разницы в
ценах между покупаемым и продаваемым активом.
Среди российских исследователей, занимающихся проблемами арбитража,
наибольший интерес вызывает А.А. Суэтин. Российский ученый уточняет,
что арбитраж возможен, если два актива имеют не просто разные цены, но и
имеют при этом одинаковые денежные потоки.
Возможности для арбитража возникают также при соблюдении следующего
условия: актив, цена которого в будущем известна, не торгуется по
фьючерсной цене с дисконтом по безрисковой процентной ставке (2).
Достаточные условия совершения арбитражных сделок, описанные А.А.
Суэтиным, позволяют сделать вывод о том, что в результате действий
арбитражеров сглаживаются временные рыночные несоответствия. По
мнению А.А. Суэтина, скорость процесса выравнивания цен есть мера
эффективности рынка.
С помощью маржинальных сделок участника рынка ценных бумаг получает
возможность осуществлять короткую продажу относительно дорогого
инструмента и одновременную покупку относительно дешевого. Как правило
данная стратегия реализуется с помощью высококоррелируемым
инструментов, например, акции двух эмитентов одного сектора – ОАО
”Лукойл” и ОАО “Роснефть”.
Следующей функцией маржинальных сделок является функция совмещения
инвестиционной и спекулятивной деятельности. Данная функция реализуется
за счет формирования долгосрочной инвестиционной позиции и
одновременного совершения спекулятивных, краткосрочных операций.
Например, участник рынка ценных бумаг ожидает повышения рыночной
цены акций ОАО “Газпром” в долгосрочной перспективе и формирует из
этого инструмента свой инвестиционный портфель. При этом в период
удержания инвестиционной позиции данный участник имеет возможность
заложить приобретенные им акции с целью спекулятивных, краткосрочных
маржинальных покупок и коротких продаж.
Маржинальные сделки также выполняют функцию хеджирования риска
обесценения инвестиционного портфеля. Сущность операций хеджирования
достаточно глубоко рассмотрена российскими исследователями (3). Суть
данной функции в том, что участник рынка ценных бумаг имеет возможность
хеджировать риски своих основных позиций с помощью противоположных
по виду операций сделок с коррелируемыми инструментами.
Данная стратегия реализуется, как правило, с применением ценных бумаг
одной отрасли, между которыми наблюдается высокая корреляция.
Например, длинная позиция по акциям ОАО “Сбербанк” может быть
захеджирована с помощью короткой позиции по акциям ОАО “ВТБ”. При
этом участник рынка может осуществить как полное, так и не полное
хеджирование, использовать стратегии динамического хеджирования и пр.
Фактически, хеджирование инвестиционного портфеля с помощью
маржинальных длинных позиций и коротких продаж по своей сути близко к
хеджированию с помощью инструментов срочного финансового рыка –
фьючерсов и опционов (4). Однако в отличие от деривативов, при
хеджировании инвестиционного портфеля с помощью маржинальных
позиций участник рынка ограничен в размерах финансового рычага, чей
уровень нормативно регулируется Федеральной службой по финансовым
рынкам и в настоящее время не превышает 1:4, в то время как деривативы
позволяют использовать финансовый рычаг значительно больших размеров.
Следующей функцией маржинальных сделок является функция повышения
ликвидности и эффективности финансового рынка.
Теория эффективного рынка подразумевает, в зависимости от степени
включения информации в текущие рыночные цены, три формы
эффективности – сильную, полусильную (квазисильную) и слабую. Гипотеза
эффективности рынка в сильной форме утверждает, что в ценах отражена вся
имеющаяся у кого бы то ни было информация. Гипотеза в полусильной
форме предполагает, что в ценах отражена лишь общедоступная
информация. Гипотеза в слабой форме постулирует, что в текущих ценах
отражена лишь та информация, которую можно извлечь из прошлых цен.
При любом уровне эффективности рынка «давление на рынок, оказываемое
интенсивной конкуренцией между спекулянтами и арбитражерами,
пытающимися использовать информацию и отклонения от ценовых
пропорций, приведет к тому, что конкурирующие рынки будут всегда
информационно эффективными»(5). Таким образом, спекулятивно
настроенные краткосрочные участники рынка, использующие в своих
стратегиях как собственный капитал, так и заемные средства, повышают
ликвидность рынка, а следовательно, и его эффективность.
Одной из наиболее спорных с практической точки зрения является функция
создания и поддержания ценовых трендов. Именно маржинальные сделки
позволяют строить пирамидообразные инвестиционные стратегии, которые
лежат в основе формирования и поддержания ценовых трендов на
финансовых рынках. Покупка акций, использование их в качестве
обеспечения под заемные средства, на которые покупаются новые акции,
закладываемые для получения новых заемных средств приводит к тому, что
относительно незначительные по объемам собственного капитала участники
рынка способны оказывать на ценовую конъюнктуру большое влияние.
Верное и обратное – при снижении курса акций брокер начинает в массовом
порядке закрывать маржинальные позиции своих клиентов, в результате чего
снижение курса акций приобретает неконтролируемый характер. Именно по
такому сценарию развивались события осенью 2008 года на российском
рынке ценных бумаг. Также короткие позиции сыграли свою роль с сильном
росте акций Сбербанка РФ осенью 2010 года, когда рыночные цены данного
эмитента превысили отметку 100 рублей за акцию и достигли
предкризисного уровня в то время как сводный индекс РТС находился на 30
% ниже своего исторического максимума.
По мнению участников рынка именно принудительное закрытие брокерами
коротких позиций своих клиентов привело к тому, что акции Сбербанка РФ
за короткий промежуток времени выросли с 90 рублей до 110 рублей за
штуку. Стоит также отметить, что выполнение функции создания и
поддержания ценовых трендов носит самоподдерживающийся характер, так
как чем сильнее и ярче выражен ценовой тренд, тем больше вероятность
принудительного закрытия маржинальной позиции со стороны брокерской
компании. Очевидно, что в некоторых случаях рыночные механизмы не в
состоянии разорвать данный порочный круг (сильный тренд –
принудительное закрытие – сильный тренд) самостоятельно, что требует
вмешательства регулирующих органов.
Библиографический список:
1. Киселев М.В. Современный срочный финансовый рынок России /
Саратовский государственный социально-экономический университет. Саратов, 2010
2. Суэтин А.А. Техника арбитража на финансовых рынках //Финансы и
кредит. № 30. 2008
3. Фельдман А.Б.: Производные финансовые и товарные инструменты.
М.: Экономика, 2008
4. Буренин В.Г.: Рынок ценных бумаг и производных финансовых
инструментов. – М.: НТО им. Вавилова, 2009
5. Маршалл Дж. Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия. М.: Инфра-М,
1998. С. 268.