Тема 6. Зарубежные рынки облигаций - санкт

МИНИ СТ ЕРСТ ВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕД ЕР АЦИИ
ФЕДЕРАЛЬНО Е ГО СУД АРСТ ВЕННО Е БЮДЖЕТ НОЕ
ОБРАЗО ВАТ ЕЛЬНОЕ УЧРЕЖД ЕНИЕ
ВЫСШЕГО ПРОФЕССИОНАЛЬНО ГО ОБРАЗОВАНИЯ
«САНКТ -ПЕТ ЕРБУРГСКИЙ ГО СУД АРСТ ВЕННЫЙ
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ УНИ ВЕРСИТ ЕТ »
КАФЕД РА ДЕНЕГ И ЦЕННЫХ БУМАГ
В.Д. НИКИФОРОВА
РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ
И ПРОИЗВОДНЫХ ОТ НИХ
ЦЕННЫХ БУМАГ
И ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
Учебное пособие
ИЗД АТ ЕЛЬСТ ВО
САНКТ -ПЕТ ЕРБУРГСКОГО ГОСУД АРСТ ВЕННОГО
ЭКОНОМИЧЕСКОГО УНИВЕРСИТ ЕТА
2013
ББК 65.262.2
Н 62
Никифорова В.Д.
2
Н 62
Рынок облигаций и производных от них ценных бумаг и финансовых инструментов : учеб. пособие / В.Д. Никифорова. – СПб. : Изд-во
СПбГЭУ, 2013. – 104 с.
В учебном пособии освещаются теоретические подходы к анализу рынка
облигаций и производных от них ценных бумаг и финансовых инструментов,
раскрываются основные правила и приемы, используемые профессиональными
участниками, инвесторами и другими участниками рынка для принятия инвестиционных решений. В нем отражаются современные тенденции мировой
науки в области исследования рынка облигаций и производных от них ценных
бумаг и финансовых инструментов, многолетняя отечественная и зарубежная
практика функционирования инфраструктуры вышеназванного рынка в целом
и отдельных его сегментов.
Учебное пособие предназначено для аспирантов в качестве спецкурса
«Рынок облигаций и производных от них ценных бумаг» и может быть использовано студентами 4 и 5 курсов, магистратуры в процессе осуществления
НИРС в области рынка ценных бумаг, а также может представлять интерес для
преподавателей экономических вузов, слушателей институтов переподготовки
и повышения квалификации.
ББК 65.262.2
Рецензенты: д-р экон. наук, проф. В.В. Бочаров
д-р экон. наук, проф. И.Г. Сергеева
Учебное издание
Никифорова Вера Дмитриевна
РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ И ПРОИЗВОДНЫХ ОТ НИХ ЦЕННЫХ БУМАГ
И ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
Учебное пособие
Редактор Е.Д. Груверман
Подписано в печать 14.06.13. Формат 60х84 1/16.
Усл. печ. л. 6,5. Уч.-изд. л. 5,7. Тираж 50 экз. Заказ 257. РТП изд-ва СПбГЭУ.
Издательство СПбГЭУ. 191023, Санкт-Петербург, Садовая ул., д. 21.
© СПбГЭУ, 2013
3
Раздел I. РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ
1. Российский рынок облигаций
как часть мирового облигационного рынка
1.1. История российского рынка облигаций
Развитие фондового рынка России имеет интересную историю и
уходит своими корнями в глубь XVIII в. Дискуссия о точной дате возникновения российского рынка облигаций до сих пор продолжается. Одни
исследователи полагают, что отсчет времени его основания идет от 2 апреля 1769 г., т.е. со дня издания «Рескрипта о выпуске первого русского
государственного займа». Другие считают, что рынок берет начало с организации в 1809 г. первых государственных займов в России. Оставим
это исследователям для поисков новых доказательств. Однако справедливости ради отметим, что первые облигации в России появились одновременно с первыми бумажными деньгами, когда Россия разместила в Голландии первый государственный внешний заем.
На внутреннем рынке попытка российского государства осуществить
первый 6%-ный облигационный заем провалилась. Всего было размещено
немногим более 3% от объема выпуска, что связано с отсутствием в стране
должного объема свободных денежных средств, а также предпочтениями
имущей части населения хранить деньги во вкладах в казенных банках под
5% годовых. Впоследствии в 1818 г. Минфин прибегает к выпуску долгосрочных и бессрочных облигаций в целях изъятия ранее выпущенных на
покрытие военных расходов ассигнаций. Так как размещение облигаций на
внутреннем рынке не обеспечивало привлечение достаточных финансовых
ресурсов, правительство вынуждено было продолжать покрывать дефицит
бюджета выпуском ассигнаций, средствами казенных банков, а также обращаться к внешним займам. В то же время общей тенденцией, начиная с
первой половины XIX в., стало постепенное увеличение доли государственного долга в форме облигаций: к концу екатерининской эпохи – до
19,3%, правления Александра I – 55%, николаевской эпохи – 70,3%.1
С отменой крепостного права в Российской империи стали появляться акционерные общества, формироваться рынки акций и корпоративных
облигаций. Созданная в период правления Александра II система защиты
иностранных инвестиций способствовала притоку иностранного капитала
в развитие экономики России. С 1864 г. выпускаются «выигрышные» государственные облигации, которые обычно размещались с премией. Во
1
Давиденко Л.П., Еремин Б.А., Никифорова В.Д. Очерки становления фондового
рынка в Санкт-Петербурге. – СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2003. – С. 12.
4
времена правления Александра III правительство выпускало облигации,
номинированные во французских франках, германских марках, в фунтах
стерлингов, голландских гульденах, американских долларах, датских кронах. Следующей новацией российского правительства стали в 1883 г.
рентные (бессрочные) облигации, которые погашались путем их покупки
на бирже. Начало XX в. характеризуется сменой рентных облигаций на
государственные облигации с конечным сроком погашения. Средства от
эмиссии этих государственных облигаций в основном направлялись на
финансирование военных расходов, а в дальнейшем – и расходов на подавление революции (1905-1907 гг.).
Октябрьская революция 1917 г. ознаменовалась отказом рабочекрестьянского государства от обязательств по займам царской России и
ликвидацией бирж (декрет СНК от 03.02.1918 г.). Но до сентября 1922 г.
ценные бумаги аннулированных государственных займов выступали в качестве общегосударственных денежных знаков правительства РСФСР.
В период нэпа (1922-1929 гг.) выпускались государственные облигации,
которые обычно распределялись между различными предприятиями и работниками предприятий. В дальнейшем по всей стране стала создаваться
разветвленная сеть сберкасс, через которую осуществлялись размещение,
обращение и выкуп государственных облигаций. Советское государство
использовало монопольное право, наряду с денежной эмиссией, на выпуск
облигаций сберегательного займа, выступавших дополнительным финансовым инструментом привлечения средств для финансирования индустриализации, коллективизации, культурной революции, обороны страны.
Рыночные реформы, проводившиеся в нашей стране в 1992-1994 гг.,
привели к отказу государства от денежной эмиссии для покрытия своих
расходов. На ММВБ начинают размещаться в режиме on-line первые выпуски государственных облигаций РФ сроком обращения на 3, 6 и 12 месяцев. В дальнейшем инструментарий государственных бумаг расширялся за счет появления облигаций с переменным и фиксированным купоном,
с различными сроками обращения (более 1 г.), с амортизацией долга, номинированных в валюте и т.п. Появление электронной торговой системы
РТС, расширение региональной сети ММВБ способствовали увеличению
доли биржевого сегмента на российском рынке облигаций. После августовского кризиса 1998 г. на рынке государственного долга РФ правительством была проведена новация и осуществлен выход из дефолта. Постепенно на рынке облигаций стали появляться новые инструменты: ОБР,
ипотечные облигации, гарантированные правительством, муниципальные
облигации, государственные сберегательные облигации, а также расширилось число корпоративных эмитентов. В настоящее время, несмотря на
мировой финансовый кризис, российский рынок ценных бумаг сохраняет
позитивную динамику своего развития.
5
1.2. Общая характеристика
и структура современного рынка облигаций в РФ
Современный отечественный вторичный рынок облигаций представлен преимущественно рынком корпоративных облигаций. Доля рынка государственных облигаций, на котором представлены федеральные и субфедеральные займы, составляет немногим менее половины. По состоянию
на март 2012 года, сумма в обращении ОФЗ-ПД составляла 1,9 трлн руб., а
ОФЗ-АД – 1,1 трлн руб. Сумма задолженности по государственным сберегательным облигациям составляла 0,6 трлн руб. Основными владельцами
ОФЗ являются российские банки (включая ЦБ РФ), которые занимают
70% рынка. Государственный банк развития, Внешэкономбанк (ВЭБ), занимает еще 16% и является единственным местным инвестором, инвестирующим в ОФЗ с помощью своих пенсионных фондов. Доля иностранных
инвесторов на рынке ОФЗ составляет менее 5%, что является одним из
самых низких показателей среди стран с развивающимися рынками.
Что касается субфедеральных займов, то сегодня в обращении находятся облигации более 30 субъектов РФ (доля рынка более 10%). Основной объем выпущенных облигаций приходится на Москву и Московскую
область. Регионы-заемщики в 2008-2010 гг., за время действия антикризисной программы федерального правительства, практически вдвое увеличили долговую нагрузку (с 599,6 млрд руб. в 2008 г. до 1,072 трлн руб.
по итогам 11 мес. 2011 г.), причем в основном за счет бюджетных кредитов, доля которых в структуре совокупного госдолга субъектов заметно
возросла с 7% до 37%. А так как сроки погашения по бюджетным кредитам наступают преимущественно в 2012-2013 гг., то можно полагать, что
облигации субъектов РФ в текущей ситуации станут неплохим инструментом для удовлетворения потребностей регионов в денежных средствах на покрытие дефицита бюджетов и для рефинансирования долгов,
особенно это относится к крупным и средним регионам, обладающим
кредитными рейтингами.
Объем размещенных выпусков корпоративных облигаций на внутреннем рынке достигает примерно 1 трлн руб. и превышает объем выпущенных еврооблигаций. При этом усиливается влияние государственных
и окологосударственных банков на этом рынке, на долю которых приходится до 67%. Что касается инвесторов, то их привлекают бумаги со сроком обращения от года до трех лет. Сами эмитенты подстраиваются под
спрос инвесторов и пока не могут выставить высокие ставки по более
длинным бумагам. Средний объем эмиссии составляет около 5 млрд рублей. Российский рынок по-прежнему отличает высокая концентрация
крупных и надежных эмитентов, а основными инвесторами остаются российские банки, которые кредитуют заемщиков через покупку облигаций.
6
Этот способ кредитования для банков удобнее, чем выдача реальных кредитов, т.к. покупая облигации, можно не только дать кредит, но и получить рефинансирование в Банке России, что помогает поддерживать текущую ликвидность.
По прогнозам экспертов, к 2013 году российский рынок облигаций
вырастет на 35%, а общая сумма эмиссии на внутреннем рынке достигнет
почти 6 трлн руб. Для обеспечения этого роста, помимо увеличения объемов эмиссии, правительство в последнее время предприняло шаги по модернизации рынка ОФЗ и облегчило доступ для иностранных инвесторов.
Уже сегодня обращение ОФЗ осуществляется по тем же правилам, что и
для корпоративных облигаций, включая внебиржевую торговлю. В дальнейшем предполагается, что новый Центральный депозитарий сможет открывать счета для иностранных депозитарных и расчетных учреждений,
таких как Euroclear, тем самым дав возможность любому иностранному
инвестору инвестировать в ОФЗ, используя счет Euroclear.
1.3. Влияние макроэкономических индикаторов на рынок
Конъюнктура рынка облигаций тесно связана с экономическим ростом. Темпы прироста ВВП находятся под влиянием различных, нередко
взаимосвязанных внутренних факторов, важнейшими среди которых являются: уровень инфляции, уровень безработицы, денежно-кредитная, валютная политика Банка России, бюджетно-налоговая политика. В условиях финансовой глобализации и интеграции экономик и рынков разных
стран возрастает значение влияния на экономический рост страны внешних факторов. При этом финансовая глобализация не только способствует
ускорению экономического развития, но и увеличивает риски международных финансовых операций, расширяет сферу влияния локальных финансовых кризисов. Как показывает практика, биржевые крахи, кризисы
государственных финансов, ранее замыкавшиеся в пределах одной страны, в новых условиях распространяются на целые регионы и перерастают
в мировые финансовые кризисы.
Банк России при проведении денежно-кредитной и валютной политики использует совокупность рычагов, способных воздействовать на
экономический рост: ставку рефинансирования, изменение норм резервирования для банков, операции на открытом рынке, валютные интервенции. На внутреннем и внешних рынках существует многообразие процентных ставок: депозитных, кредитных, региональных, валютных, банковских, межбанковских, краткосрочных и т.д. и т.п., способных оказывать разнообразное влияние на конъюнктуру рынка государственных и
муниципальных ценных бумаг в целом и его отдельных сегментов. Мно-
7
гообразие применяемых на практике процентных ставок указывает на
гибкость рынка финансовых инструментов, позволяющую обеспечить высокую степень мобилизации временно свободных финансовых ресурсов и
максимально удовлетворить потребность государства и других экономических агентов в инвестиционных ресурсах.
Бюджетно-налоговая политика государства включает совокупность
рычагов, способных воздействовать на экономический рост, таких как
снижение налогов, увеличение государственных расходов. В этой связи
можно отметить, что снижение налогов и увеличение государственных
расходов (закупок) стимулируют экономический рост. А бюджетный дефицит, основанный на росте государственного долга, может стимулировать инфляцию. Однако принято считать, что бюджетный дефицит в условиях умеренной инфляции (в пределах 6%) не оказывает негативного воздействия на рынок ценных бумаг. Таким образом, у государства появляется возможность не только сохранения, но и некоторого повышения уровня
социальных расходов, а также снижения уровня налогообложения.
Рост инфляции увеличивает номинальный, «разъедает» реальный
ВВП, уменьшает доходность инвестиций, объемы кредитов и, в итоге,
сдерживает экономический рост. Высокая инфляция обуславливает высокие процентные ставки, что ведет к перераспределению капитала из сферы
производства в сферу финансового посредничества. Платежный баланс,
как макроэкономический индикатор, является производным от вышеперечисленных. Отрицательный платежный баланс страны может стать причиной снижения обменного курса национальной валюты.
1.4. Исследование зависимости между рынками облигаций,
акций, валют, товарными рынками
Рынок облигаций не функционирует в изоляции, он тесно связан с
различными внутренними и внешними рынками: товаров (золота, нефти),
валют, акций, фьючерсов. При этом следует отметить, что исследование
межрыночных связей шло параллельно с расширением индустрии фьючерсов. Доступность ценовых данных на рынках фьючерсов явилась тем
катализатором, который усилил интерес к изучению связей между различными финансовыми секторами.
В системе межрыночных связей исследователи выделяют следующие ключевые отношения между рынками:
1. Внутри групп и между группами товарных рынков (например,
между рынками золота и платины, сырой нефти и мазута).
2. Обратную зависимость между рынками товаров и облигаций.
3. Прямую зависимость между рынками облигаций и акций.
8
4. Обратную зависимость между рынком национальной валюты и
различными товарными рынками (в особенности рынком золота).
5. Зависимость между различными фьючерсными рынками и родственными группами облигаций, акций.
6. Связь национальных рынков облигаций и акций с соответствующими зарубежными рынками.
Связь между товарными рынками и рынком государственных ценных бумаг является важнейшей в межрыночных отношениях. Это связующее звено между товарными рынками и финансовым сектором экономики. При этом следует учитывать, что с ростом индекса потребительских
цен и индекса цен производства доходность государственных ценных бумаг движется в том же направлении, а цены этих ценных бумаг – в противоположном направлении. Как правило, все существенные изменения долгосрочных процентных ставок сопровождаются или предвосхищаются изменениями товарных рынков в том же направлении. Такая тенденция обусловлена тем, что, например, в фазе экономического подъема рост цен на
товары и деньги (процентные ставки) усиливает инфляционные ожидания
экономических агентов, вынуждая органы денежно-кредитного регулирования повышать процентные ставки для сдерживания инфляции. В результате такой меры происходит замедление экономического подъема, а
затем и спад, ведущие к снижению потребности в товарах (сырье) и деньгах, что, в конечном итоге, вызывает падение цен на товары и ведет к
снижению процентных ставок. Посредством деления параметров товарного рынка (индекса цен) на параметры рынка ценных бумаг в целом или его
отдельных сегментов можно определить сравнительную относительную
силу этих рынков2. Когда этот расчетный коэффициент (кривая коэффициента) растет, это означает, что возрастает инфляционное давление, вызывая падение цен, например на рынке облигаций, и рост процентных ставок.
Однако здесь следует иметь в виду, что краткосрочные процентные
ставки менее стабильны, чем долгосрочные, и быстрее реагируют на изменение денежно-кредитной политики. Денежно-кредитная политика, направленная на увеличение или уменьшение ликвидности банковской системы, в большей мере отражается на краткосрочных процентных ставках,
т.к. на долгосрочные ставки большее влияние оказывают долгосрочные
инфляционные ожидания участников рынка. Поэтому корреляция индекса
товарных цен с ценами облигаций с длительными сроками обращения
сильнее, чем с бумагами, имеющими более короткий срок обращения.
С другой стороны, более тесная связь проявляется между рынками
краткосрочных процентных ставок и валюты. Эта связь носит цикличе2
Не следует путать с RSI – индексом относительной силы (осциллятором).
9
ский характер, а именно: рост курса национальной валюты вызывает снижение процентных ставок, в результате чего рубль слабеет, и наоборот. И
хотя рубль более чувствителен к изменениям краткосрочных процентных
ставок, на динамику курса национальной валюты оказывает влияние также и соотношение между краткосрочными и долгосрочными процентными ставками. Отрицательная, или обратная, кривая доходности (краткосрочные процентные ставки выше долгосрочных), связанная обычно с
ужесточением денежно-кредитной политики, сопровождается ростом курса национальной валюты. И наоборот, либерализация денежно-кредитной
политики приводит к ослаблению рубля. Еще большая зависимость проявляется между фьючерсами на краткосрочные ценные бумаги и курсом
национальной валюты.
Определенное влияние на курс национальной валюты способны оказывать процентные ставки в других странах. Относительно высокие по
сравнению с другими странами процентные ставки в России способствуют
укреплению рубля, а снижение процентных ставок – к ослаблению национальной валюты. Направления инфляции в ведущих индустриально развитых странах обычно совпадают, хотя в одних странах изменения инфляционных тенденций могут происходить раньше, в других – с отставанием.
Темпы инфляции также могут быть различны, но каждая страна занимает
свое место в общем строю, присоединяясь к глобальной тенденции.
Так как экономика развивается циклично, то периоды спада и подъема оказывают влияние на рынки товаров, облигаций, акций, валют. Как
показывает практика, существует определенный механизм взаимодействия между этими рыночными секторами. Начало экономического подъема
благоприятствует рынкам облигаций и акций, а его завершающая стадия –
товарным рынкам (или другим средствам защиты от инфляции, таким как
акции золотодобывающих и нефтяных компаний). В целом более благоприятны для инвестиций в облигации периоды спада, а для акций – периоды подъема. Согласно Мартину Прингу3, экономический цикл делится
на шесть стадий, каждая из которых характеризуется сменой тенденций в
разных рыночных секторах.
1.5. Анализ взаимосвязи национальных и международных
рынков облигаций
Международный облигационный рынок можно, с определенной долей условности, представить как совокупность двух секторов: рынка иностранных облигаций и рынка еврооблигаций. Торговля облигациями меж3
Источник: Принг М. Бюллетень Asset Allocation Review.
10
дународного характера на фондовых биржах и вне их является важной
формой поддержания связей между финансовыми рынками различного
национального происхождения. В этих условиях важно обеспечить решение следующих трех проблем, облегчающих процесс торговли: поступление взаимной общей и специальной информации, связанной со сделками
по ценным бумагам в каждой стране, на каждом рынке; создание единой
формы международных и всех национальных облигаций: обеспечение
взаимной информации о системе эмиссий и котировки международных и
иностранных ценных бумаг на национальных рынках капиталов.
Уже в 80-х годах появились определенные качественные изменения
в функционировании мирового рынка облигаций, отражающие новый этап
его развития. Эти изменения связаны со значительным уменьшением различий между национальными и международными рынками, что проявляется в формировании крупнейшего, взаимосвязанного всеми своими составными частями глобального рынка. Национальные рынки постепенно
становятся или непосредственно, или опосредованно своего рода частью
более крупного рынка вне страны. Однако этот процесс отчетливее всего
проявляется на уровне вторичного рынка, на котором происходит заметное усиление взаимосвязи в торговле ценными бумагами. Такой процесс
идет на фоне общей интернационализации рынков ценных бумаг, что обусловлено самим ходом интернационализации производства, ростом взаимных инвестиций между компаниями разных стран, сокращением государственных ограничений в международной торговле ценными бумагами,
быстрым развитием современных технических средств торговли ценными
бумагами и т.д. Но все же это еще не дает оснований считать, что уже
сформировался единый глобальный мировой рынок ценных бумаг, так как
еще сохраняются различия между национальными рынками, хотя процесс
глобализации идет, безусловно, ускоряющимися темпами.
Проблемам интеграции фондовых рынков в условиях глобализации
мировой экономики посвящены многие диссертационные исследования разных уровней (кандидатские и докторские), однако не все аспекты этих проблем достаточно исследованы, и потому ожидают новых исследователей.
2. Виды и инвестиционные характеристики облигаций.
Эмитенты и инвесторы
2.1. Государственные, муниципальные и корпоративные облигации
Облигация, как эмиссионная долговая ценная бумага, дает ее владельцу право на получение от эмитента в оговоренный срок номинала
деньгами или в виде иного имущественного эквивалента, а также право на
11
получение процента (купона) от номинала либо иные имущественные
права. Экономическая суть облигаций очень похожа на кредитование. Облигации позволяют планировать как уровень затрат для эмитента, так и
уровень доходов для покупателя, но не требуют оформления залога и упрощают процедуру перехода права требования к новому кредитору.
Существуют разнообразные виды классификации облигаций в зависимости от выбора того или иного признака: по типу дохода, по конвертируемости и т.д. По эмитентам выделяют три основные группы облигаций:
государственные, корпоративные и муниципальные.
Государственные облигации представляют секъюритизированный
внутренний и внешний государственный долг (облигации федеральных
займов, субъектов РФ, еврооблигации и т.п.). Несекъюритизированный
государственный долг представлен в форме кредитных соглашений, соглашений о пролонгации и реструктуризации долга, непубличных договоров займа, заключаемых Минфином РФ, финансовыми органами субъекта
РФ со своими кредиторами, договоров о предоставлении государственных
гарантий и государственных поручительств перед третьими лицами4. Муниципальные ценные бумаги не относятся к государственным, но размещаются и обращаются в порядке, предусмотренном для государственных
бумаг. Предельные объемы заимствования определяются Бюджетным кодексом РФ и иными нормативными актами.
Государство осуществляет эмиссию облигаций для покрытия дефицита государственного бюджета, кассовых разрывов в бюджете, привлечения денежных средств для осуществления крупных инвестиционных
проектов, погашения задолженности по другим ценным бумагам. С помощью государственных облигаций могут решаться такие задачи, как регулирование денежной массы, инфляции, влияние на валютный курс,
формирование уровня доходности по ценным бумагам, обеспечение перелива капитала с одного сегмента финансового рынка на другой, решение
других задач, способствующих развитию экономики. На различных этапах
развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации выпускались разнообразные виды государственных облигаций: краткосрочные бескупонные, сберегательные облигации, федеральные облигации с амортизацией
долга, облигации внутреннего валютного займа и т.п.
Корпоративная облигация – облигация, выпускаемая корпорациями
(юридическими лицами) для финансирования своей деятельности на дол4
Государственная гарантия – письменное обязательство РФ, субъекта РФ отвечать
полностью или частично перед третьими лицами за исполнение обязательства лицом,
которому дается гарантия. Несоблюдение письменной формы гарантии влечет ее недействительность (ничтожность). Поручительство (например, по образовательным
кредитам) предусматривает солидарную ответственность в отличие от гарантии, которая основана на субсидиарной ответственности.
12
госрочной основе. В разных странах облигационная масса корпораций колеблется от 10-15 до 60-65% общих объемов эмиссий корпоративных ценных бумаг. Обычно корпоративные облигации преобладают в структуре
источников финансирования экономики страны, если в ней обеспечены
долгосрочность и постоянство отношений собственности.
Время от времени на рынке долгосрочных облигаций возникают великолепные инвестиционные возможности, которые связаны с переломными моментами в динамике процентных ставок. Так, например, во время
фискального кризиса, разразившегося в Нью-Йорке (и в других городах) в
середине 1970-х гг., инвесторам представилась возможность покупки облигаций, не облагающихся налогом, которые обеспечили им высокую
прибыль, освобожденную от налогообложения. Зимой 1980 г., когда процентные ставки достигли пикового значения, создались благоприятные
условия для покупки долгосрочных казначейских облигаций США, доходность по которым составляла около 15%.
Сегодня мировой финансовый кризис оказывает влияние на рыночные процентные ставки. В частности, вливание бюджетных денег в российскую банковскую систему со стороны Минфина ведет к тому, что
ставки межбанковского кредитования на год возросли до 10%. Схожие ситуации складываются и в других странах мира. При этом инициативы властей не снимают напряженности, поскольку бюджетные деньги доступны
не всем, а банки нередко отказываются кредитовать не только реальный
сектор экономики, но и друг друга.
2.2. Иностранные облигации и еврооблигации
Иностранные и еврооблигации обычно относятся к группе международных облигаций. Исторически первыми появились иностранные облигации, которые выпускаются иностранными заемщиками на националь-ных облигационных рынках с целью мобилизации капитала, прежде
всего, местных инвесторов. Среди них можно выделить параллельные и
глобальные облигации. Глобальные – это облигации, размещаемые одновременно на рынке еврооблигаций и на одном или нескольких национальных рынках. Что касается параллельных облигаций, то один их выпуск может размещаться одновременно в нескольких странах и в валюте
этих стран.
Большинство выпусков иностранных облигаций практически сосредоточено на национальных рынках таких стран, как США, Германия,
Швейцария и Япония. До начала 70-х годов здесь отмечалось бесспорное
превосходство американского рынка капиталов (почти 2/3 суммы всех
иностранных облигационных займов), однако впоследствии положение
13
меняется, и все возрастающая часть эмиссий осуществляется на европейских и японском рынках ценных бумаг.
Зарождение рынка еврооблигаций относится к концу 50-х – началу
60-х годов ХХ века и стало следствием реакции участников мирового
рынка облигаций на законодательные ограничения, введенные правительством США на вывоз капитала, на привлечение иностранными эмитентами средств на американском рынке и ужесточение налогового режима для
инвесторов по доходам, полученным по иностранным облигациям «янки».
Безусловно, развитию рынка еврооблигаций способствовали и другие
факторы: интернационализация экономик европейских стран и финансовые потребно-сти транснациональных корпораций, либерализация системы регулирования выпуска и обращения международных облигаций, возможность страхования от валютных рисков, мировой долговой кризис начала 80-х годов и другие.
В этих условиях синдицированный заем как метод привлечения ресурсов на международном рынке потерял значение, и его место занял выпуск еврооблигаций. В середине 1990-х годов на еврооблигации приходилось около 2/3 ссудных капиталов, полученных на международных рынках.
При этом важной проблемой рынка еврооблигаций становится проблема
реструктуризации и дефолта международных обязательств. В 1999 г. на
этом рынке об односторонней реструктуризации своих евробондов объявили Эквадор, Пакистан и Украина. Примечательно, что во всех трех случаях
ни один инвестор не обратился в суд, хотя предложенная заемщиками программа реструктуризации долга предполагала существенное улучшение условий для эмитентов. Можно полагать, что по мере дальнейшего развития
международного рынка капитала будет повышаться и риск дефолта по облигациям. В пользу такого утверждения говорят и сокращение объемов
международного банковского кредитования, и набирающий силу процесс
переоформления старого банковского долга в облигационный, и выход на
международные облигационные рынки стран с низким уровнем кредитоспособности. Думается, что в ближайшие годы произойдет сближение показателей дефолта в отношении банковских займов и облигаций.
Несмотря на уже длительное функционирование рынка еврооблигаций во многом остаются недостаточно исследованными источники происхождения поступающего на этот рынок ссудного капитала. Предполагается, что значительная их часть – клиенты европейских банков, включая
страховые компании, пенсионные фонды, а также индивидуальных инвесторов из стран с неустойчивой валютой. Инвесторы из США обычно
приобретают еврооблигации на вторичном рынке, через 90 дней после их
первоначального предложения. В последние годы существенно возросла
роль японских инвесторов, особенно институциональных. Спрос на еврооблига-ции весьма эластичен.
14
Примерно две трети международных облигационных эмиссий являются в той или иной степени объектом продаж и покупок на вторичном
рынке, что во многом определяется исключительно высокой степенью их
концентрации в руках сравнительно небольшого числа инвесторов. Лондонская биржа остается главным центром международной торговли акциями и облигациями. Немногим уступают ей фондовая биржа в Цюрихе
и Люксембургская биржа.
Торговля облигациями международного характера на фондовых
биржах и вне их является важной формой поддержания связей между финансовыми рынками различного национального происхождения. Поэтому
транснациональные банки разработали решение ряда проблем, облегчающее процесс этой торговли: взаимный обмен общей и специальной информацией о сделках и системе эмиссий и котировки международных
ценных бумаг на национальных рынках капиталов.
Российские эмитенты обычно предпочитают рынок еврооблигаций
рынку иностранных облигаций. Кроме того, для крупных российских эмитентов рынок еврооблигаций имеет большее значение даже чем национальный рынок облигаций. Это связано с тем, что рынок еврооблигаций
позволяет осуществлять заимствования в крупных масштабах, без обеспечения и под невысокие процентные ставки. Даже не очень длительный по
европейским меркам облигационный заем (5-6 лет) для российского эмитента выступает как долгосрочный, который на национальном рынке разместить весьма сложно.
Сегодня на российском фондовом рынке создан международный
сектор, где получают обращение облигации с номиналом в иностранной
валюте. Интерес отечественных ПИФов, пенсионных фондов, страховых
компаний и др. к валютным долговым обязательствам проявляется в связи
с тем, что эти инструменты позволяют диверсифицировать портфели, получать стабильный доход вне зависимости от инфляции, изменения валютного курса национальной валюты.
2.3. Анализ инвестиционных качеств облигаций
(стоимость, доходность, выпуклость, дюрация и др.)
Облигации характеризуются разнообразными инвестиционными каче-ствами, среди которых можно выделить стоимость, доходность, показатели риска, конвертируемость. Кроме общих качеств, тот или иной вид
облигации может обладать специфическими инвестиционными качествами, присущими только данному виду. Так, например, по субфедеральным
облигациям при размещении на зарубежных площадках показатель совокупного риска включает, наряду со страновым риском, риски, связанные с
15
достижением уровней устойчивости бюджетной системы субъекта РФ,
финансово-экономической ситуации в регионе, динамики развития экономики региона.
Определение рыночной стоимости облигации неразрывно связано с
задачами деятельности разных участников рынка ценных бумаг: эмитентов, инвесторов, профессиональных участников, государственных органов, муниципалитетов и иных участников. Результаты оценки используются ими для принятия разнообразных управленческих и экономических
решений и совершения финансовых операций. Проведение оценки облигаций может быть инициировано участниками рынка или быть обязательным в соответствии с действующим законодательством РФ.
Определение рыночной стоимости облигации опирается на использование разнообразных методов оценки, среди которых можно выделить
дисконтирование денежных потоков, метод котировки, аналоговый метод,
рейтинговый метод, метод рыночных продаж, методы фундаментального
и технического анализа и др. С учетом целей и задач, а также метода
оценки облигаций определяется их рыночная стоимость, которую можно
классифицировать по видам: номинальная, эмиссионная, дисконтированная, учетная, балансовая, курсовая, средняя аукционная, инфляционная,
инвестиционная, страховая, залоговая, биржевая (котировочная), конвертационная, базисная, ликвидационная и т.д.
Существенное влияние на рыночную (текущую) стоимость облигации способен оказать порядок начисления процентного дохода по облигации, кредитный рейтинг, присваиваемый рейтинговым агентством эмитенту и его выпуску. Немалое значение имеет риск.
Каждому участнику, торгующему облигациями, важно оценить степень рыночного риска, которому подвергается его позиция в случае изменения доходности. Ценовой риск, дюрация, выпуклость, волатильность и
другие показатели используют для измерения чувствительности изменения цены и финансовых результатов, связанных с инвестициями в облигации, к изменениям доходности. Эти показатели являются сигнальными
для принятия инвестиционных решений.
Показатель дюрации (duration – длительность) количественно связывает колебания рыночной стоимости облигации с колебаниями рыночной
процентной ставки. Используя дюрацию можно управлять инвестиционным риском, связанным с изменением рыночных процентных ставок.
Этим же целям может служить и показатель модифицированной дюрации.
Однако линейность показателей дюрации не позволяет объяснить тот
факт, почему доходность по 3-месячным облигациям изменилась на 1%, а
доходность 15-летних облигаций изменилась на иной процент, хотя реалистичность подобного события очевидна.
16
Для устранения проблем, возникающих при использовании дюрации, нередко используется показатель выпуклости. В формуле выпуклости
числовое значение второй производной уменьшается с ростом доходности
к погашению и, наоборот, оно растет с уменьшением доходности к погашению. Таким образом, выпуклость является объяснением асимметричного изменения цен при одинаковом изменении доходности.
И еще ненадолго остановимся на общеизвестном показателе волатильности. Достаточно часто встречается отождествление понятий стандартного отклонения и волатильности, однако сигма не является всеобъемлющей характеристикой явления волатильности. Реальная волатильность рынка определяется не только зафиксированными изменениями цены. Стабильная ценовая динамика может выступать как следствие стабилизации рынка на определенном ценовом уровне, так и отсутствия рыночного равновесия. Разница между этими ситуациями выражается в объеме
сделок, наличии двусторонних котировок, величине спрэда между котировками на покупку и продажу и т.п.
2.4. Иммунизация облигаций и портфеля облигаций
Термин «иммунизация», впервые введенный Редингтоном, использует-ся для обозначения метода устранения процентного риска, основанного на точной балансировке ценового риска и риска реинвестирования.
В условиях эффективного рынка можно найти точку в течение срока обращения облигации, где эти два процесса уравновешивают друг друга и
доходность инвестиции в облигацию остается неизменной. Такая точка во
времени и представлена дюрацией облигации. Однако нужно помнить, что
использование дюрации наиболее приемлемо для малых значений изменения доходности до погашения. Если процентная ставка существенно
изменится, то соответственно изменится и временная точка иммунизации
облигации (дюрация). В этом случае необходимо будет включать в анализ
показатели модифицированной дюрации и выпуклости, чтобы точнее определить процентное изменение цены облигации при существенном изменении доходности до погашения.
Иммунизацию широко используют при управлении портфелем облигаций. Портфель с требуемым значением дюрации можно построить из
отдельных облигаций с разными величинами дюрации, так как дюрация
портфеля является средневзвешенной дюрацией отдельных облигаций.
В то же время, если в портфель включены облигации с дюрациями, существенно отличающимися друг от друга, возникает риск иммунизации, который состоит в том, что при изменении конъюнктуры рынка кривая доходности не будет смещаться параллельно.
17
Первые исследования в области управления процентным риском
осуществлялись в основном в области оценки и регулирования процентного риска коммерческого банка (П. Самуэльсон) и иммунизации процентного риска страховой компании (Ф. Редингтон). И лишь в 1971 г.
Л. Фишер и Р. Вейл адаптировали теоретические разработки своих предшественников к проблеме управления процентным риском портфеля облигаций.
Согласно Фишеру и Вейлу, проблема инвестора состоит в поиске
структуры портфеля, доходность которого за заданный период времени не
может упасть ниже соответствующей спот-ставки. При этом они отказались от допущения, что временная структура процентных ставок горизонтальна, когда все ставки реинвестирования и дисконтирования равны единой рыночной процентной ставке. Фишер и Вейл предположили, что ожидаемая доходность любого сформированного портфеля за период равна
текущей временной структуре форвардных ставок (исходя из теории чистых ожиданий), и, таким образом, сделали допущение о том, что параллельный сдвиг временной структуры спот-ставок вызывает параллельный
сдвиг временной структуры форвардных ставок.
Дюрация Фишера-Вейла, в отличие от дюрации Маколея, использует
различные ставки для дисконтирования денежных платежей с различными
сроками выплаты. Она рассматривается как такой период вложений, для
которого доходность портфеля облигаций не может упасть вследствие неблагоприятного сдвига временной структуры процентных ставок в начальный момент времени. Но, при сдвигах временной структуры форвардных ставок, отличных от параллельного, доходность портфеля, иммунизированного по методу Фишера-Вейла, может оказаться ниже спотставки для срока вложений на момент формирования портфеля.
Особую опасность представляют такие сдвиги процентных ставок,
при которых наклон временной структуры увеличивается, то есть когда
краткосрочные ставки снижаются, а долгосрочные – возрастают. В этом
случае падают как доходы по операциям реинвестирования денежных
платежей, полученных в течение периода вложений, так и дисконтированная стоимость неполученных денежных платежей на дату окончания периода вложений, что означает одновременную реализацию ценового риска
и риска реинвестирования. В результате стоимость портфеля на конец периода вложений оказывается существенно ниже ожидаемой. Размер потерь особенно велик, если денежные выплаты инвестору, обеспечиваемые
портфелем, равномерно распределены во времени и не находятся вблизи
даты окончания периода вложений.
Следует отметить, что на практике более широкое признание завоевала эвристическая модель иммунизации. Расчет дюрации портфеля здесь
основывается на предварительном расчете его внутренней ставки доход-
18
ности и последующем дисконтировании по этой ставке всех денежных
требований, обеспечиваемых портфелем. Таким образом, дюрация портфеля не определяется через дюрации облигаций, входящих в его состав, с
использованием различных ставок дисконтирования. В случае, когда временная структура процентных ставок является горизонтальной, эвристическая модель иммунизации эквивалентна модели Фишера–Вейла, а значит, приведение дюрации Маколея портфеля в соответствие со сроком
вложений инвестора обеспечивает корректное решение задачи иммунизации.
2.5. Характеристика эмитентов и инвесторов на рынке облигаций
За последние десятилетия в мире наметилась тенденция ускоренного
накопления по ценным бумагам корпоративными эмитентами внутреннего
долга, который сегодня превысил объемы мировой задолженности государственных эмитентов. Однако, если провести анализ данного рынка по
отдельным странам, можно выявить заметные различия. Что касается
внешних облигационных займов, то здесь доля правительств колеблется
от 10% до 50%. Высокий уровень данного показателя характерен для
стран с формирующимися рынками.
Огромные масштабы эмиссии облигаций со стороны правительств
разных стран обычно связаны с хроническим дефицитом бюджета. В 2000
г. в США, Великобритании, Италии, Франции и Германии и ряде других
стран произошло относительное уменьшение задолженности по государственным ценным бумагам в связи с проводимыми мероприятиями по оздоровлению государственных финансов. Но, начиная с 2001 г., наметилась
тенденция экономического спада в развитых странах, которая привела к
новому росту государственных заимствований на рынке облигаций. Мировой финансовый кризис 2008 г. усилил данную тенденцию.
Наиболее быстрыми темпами растет задолженность на международных рынках облигаций. При этом, в связи с либерализацией финансовых
рынков, все большая часть облигаций, изначально ориентированных на
внутренний рынок, приобретается иностранными инвесторами.
В качестве тенденции развития международного финансового рынка,
связанной с проявлением общемирового процесса секьюритизации, можно
отметить усиление влияния институциональных инвесторов (страховые
компании, пенсионные фонды, институты коллективного инвестирования)
не только на первичный и вторичный рынки облигаций, но и на рынки
производных от них ценных бумаг и финансовых инструментов. Значение
институциональных инвесторов постоянно растет, на них приходится более 50% всего мирового фондового рынка. В большинстве стран основная
19
часть активов институциональных инвесторов вложена в облигации и другие инструменты с фиксированной процентной ставкой. При этом существует причинно-следственная связь между уровнем развития рынка ценных
бумаг и институциональных инвесторов. Так, в частности, радикальная
реформа системы пенсионного обеспечения на основе перехода страны к
накопительной пенсионной системе невозможна без наличия развитых
рынков акций и корпоративных облигаций.
3. Организация размещения облигаций
3.1. Принципы управления эмиссией облигаций
Хозяйственные общества различных видов могут использовать
эмиссию облигаций как один из способов привлечения заемных средств.
При этом акционерные общества могут выпускать облигации только после того, как полностью оплачены выпущенные акции. Решение о выпуске
облигаций эмитент принимает самостоятельно, а средства от размещения
облигаций обычно предусматриваются на цели финансирования стратегического развития общества.
Несмотря на некоторые преимущества привлечения средств посредством выпуска облигаций по сравнению с банковским кредитом эмитенту
следует иметь в виду, что эмиссия облигаций связана с существенными
затратами, требует довольно продолжительного времени на ее проведение, а также сопряжена с высоким уровнем финансовой ответственности
эмитента за надлежащее выполнение взятых на себя перед инвесторами
обязательств. Согласно действующему законодательству взыскание сумм
при существенной просрочке платежей по процентам и основному долгу
реализуется через механизм банкротства. С учетом потребностей эмитента
в заемном капитале и выбора вида эмитируемых облигаций строится процесс управления облигационным займом.
Управление эмиссией облигаций обычно имеет целью обеспечение
привлечения необходимого объема заемных средств и строится на определенных принципах. Остановимся кратко на содержании отдельных
принципов управления эмиссией облигаций. Важное место среди них занимает принцип окупаемости, реализация которого заключается не только
в прогнозировании денежных потоков, но и в использовании имеющихся
преимуществ выпуска с целью оптимизации его инвестиционных характеристик. В частности, например, такой фактор, как возможность получить
налоговые льготы, может сыграть важную роль в привлечении инвесторов.
20
Существенное значение имеет также принцип обеспечения интересов вкладчиков, реализация которого предполагает предложение со стороны эмитента гарантий в форме разных видов обеспечения выпуска облигаций, страхования облигаций, системы скидок того объекта, для финансирования которого осуществляется эмиссия и т.п.
И, наконец, принцип доступности и прозрачности информации, который предполагает осуществление эмитентом мер по двум направлениям. Во-первых, это продвижение облигации при помощи системы существующих рекламных средств с целью привлечения инвесторов и формирования благоприятного общественного мнения по поводу выпуска облигаций. Во-вторых, обеспечение системы, гарантирующей доступность и
прозрачность информации об эмитируемых облигациях и сделках с ними.
Для достижения этой цели может быть создано специальное подразделение, которое бы занималось оказанием услуг по подготовке и предоставлению необходимой инвесторам информации.
3.2. Стандарты эмиссии облигаций
Порядок размещения облигаций хозяйственных обществ регламенти-руется нормативными актами, действующими в РФ. Особое место среди них занимают Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации
проспектов ценных бумаг, утвержденные приказом ФСФР от 25 января 2007 г. № 07-4/пз-н (с изменениями и дополнениями). В качестве обеспечения облигациям может выступать залог имущества, поручительство, банковская гарантия, государственная или муниципальная гарантия.
Выпуск облигаций планируют обычно компании с низкой вероятностью возникновения финансовой несостоятельности. И, если руководство
компании считает достаточно вероятным возникновение ситуации неплатежеспособности, то оно скорее предпочтет получить кредит в банке.
Предпочтут банковские кредиты также компании, не заинтересованные в
раскрытии большого объема информации всем заинтересованным лицам,
включая, например, конкурентов компании. Преимущества при размещении облигаций имеют компании, бизнес которых понятен инвесторам.
Обычно это крупные и средние компании. Для малого бизнеса публичное
размещение облигаций, как правило, не выступает инструментом финансирования. Небольшие компании, если и выходят на фондовый рынок, то
осуществляют размещение облигаций по закрытой подписке среди ограниченного круга инвесторов. Известны факты, когда весь выпуск небольшой компании приобретает один банк либо инвестиционная компания.
21
До недавнего времени излишняя сложность процедуры регистрации
эмиссии и длительность предварительных мероприятий, необходимых для
размещения новых выпусков, сдерживала публичный выход компанийэмитентов на рынок облигаций. Они не позволяли эмитенту оперативно
учитывать изменившуюся конъюнктуру и предложить рынку адекватную
структуру облигации и доходность, которые представляли бы интерес для
инвесторов в момент размещения облигаций. Сегодня многое изменилось,
однако до сих пор остаются отдельные проблемы, в частности, довольно
высокими являются ставки налогообложения доходов от инвестиций в облигации компаний, хотя практика многих зарубежных стран свидетельствует об использовании льготного налогообложения выпуска и обращения
корпоративных облигаций.
Значимыми моментами в деле стимулирования российского рынка
корпоративных облигаций можно считать появление регламентов в отношении эмиссии и обращение биржевых облигаций, совершенствование
законодательства об эмиссии и обращении облигаций с ипотечным покрытием и др. Проведенный анализ законодательных актов РФ показал,
что возможности правового регулирования корпоративных облигаций не
до конца исчерпаны. Важно, чтобы действующие регламенты создавали
более благоприятные условия для проведения публичных размещений
облигаций хозяйственных обществ в России, а также содействовали возврату российских эмитентов из Лондона и Нью-Йорка на внутренний
рынок.
Что касается эмиссии государственных и муниципальных о блигаций, то она имеет иные регламенты. Выпуск этих облигаций
осуществляется на основе Программ государственных и муниципальных
займов, разработка которых учитывает задачи бюджетной политики, определяемые Бюджетным посланием Президента РФ на трехлетнюю перспективу. Кроме того, учитываются прогнозы социально-экономического
развития страны (территории), основные направления бюджетной и налоговой политики страны (территории) и прогнозы сводного финансового
баланса страны (территории) на очередной финансовый год.
3.3. Основные этапы эмиссии облигаций
в ходе публичного размещения
Публичное размещение облигаций нередко рассматривается компаниями как необходимое условие для последующего проведения IPO.
Имеются основания полагать, что приоритеты российских эмитентов изменятся, а ликвидность и емкость станут основными атрибутами внутреннего рынка облигаций.
22
Процесс публичного размещения облигаций можно условно разделить на три этапа: подготовительный этап, этап размещения, этап работы с
инвесторами после размещения. Каждый этап может состоять из нескольких стадий. Детали и конкретные сроки различных этапов (стадий) могут
меняться, однако сама последовательность процесса остается постоянной.
На каждом этапе (стадии) проведения размещения формируются слагаемые цены размещения облигаций эмитента.
Подготовительный этап внутренне неоднороден. Он включает проведение мероприятий, направленных на повышение транспарентности
юридической структуры и финансовой отчетности компании, и совершенствование управления. Менеджмент компании разрабатывает принципы корпоративного управления и в целом подготавливает необходимую
информационную базу для эмиссии. Эмитенту необходимо также выбрать
менеджеров по размещению (андеррайтеров), юридических консультантов
и аудитора, PR-агентство, для чего он обычно проводит тендер. Выбор
конкретных участников определяется спецификой, объемом и площадкой
размещения. Наличие нескольких организаторов имеет определенные
преимущества, так как расширяет клиентскую базу и географию размещения.
Андеррайтеры совместно с другими участниками осуществляют
проверку достоверности предоставляемой эмитентом информации. Они
также занимаются составлением необходимой для листинга документации, организуют издание проспекта эмиссии, его регистрацию, а по итогам выпуска – составление и регистрацию отчета о выпуске. В компетенцию эмитента и PR-компании входит разработка инвестиционного бренда,
подчеркивающего инвестиционную привлекательность эмитента на бирже, организация «дорожного шоу» и презентаций. Эмитент вместе с ведущим андеррайтером определяют существенные условия размещения:
цену, площадку, объемы эмиссии; разрабатывают бизнес-план эмиссии,
инвестиционный меморандум, проводят необходимые оценочные мероприятия и экспертизы.
Ведущий менеджер сам определяет, каким образом будут распределяться облигации между инвесторами, подавшими заявки. В период, когда
еще не завершено распределение облигаций, андеррайтеры могут осуществлять «стабилизационные покупки» в отношении обращающихся на
рынке акций эмитента или его других ценных бумаг, однако эти сделки
будут уведомлять рынок о том, что предстоящее размещение облигаций
является слабым и нуждается в ценовой поддержке. Поэтому обычно андеррайтеры используют сделки с опционами, если они ожидают слабый
интерес к облигациям эмитента. Они открывают короткие позиции на
большее число облигаций, чем имеется к размещению. По сути андеррайтеры продают ценные бумаги, которыми не владеют, т.е. берут в долг. Ко-
23
роткая позиция по мере снижения цены облигаций закрывается обратной
сделкой. Таким образом, андеррайтеры стремятся смягчить возможное падение цены акций и даже заработать.
Согласовав вопрос о цене и объемах размещения, ведущий менеджер
организует публикацию последней версии проспекта ценных бумаг и распределение акций среди инвесторов. После успешной регистрации отчета
начинается торговля облигациями на бирже, а сама сделка по размещению
завершается после перевода денег на счет эмитента андеррайтером. Ведущий андеррайтер осуществляет мониторинг размещения облигаций.
При выявлении фактов сброса он может не заплатить члену синдиката комиссионные за продажу облигаций, которые были сброшены на рынок.
Однако цена в первые недели после первичного размещения облигаций на
вторичном рынке может значительно вырасти, что может быть связано
скорее с неоправданным оптимизмом инвесторов, чем с ошибкой андеррайтеров. В течение достаточно короткого промежутка времени цена облигаций, как правило, возвращается на более реальный уровень, который
предсказывали андеррайтеры.
Как отмечалось ранее, выход компании на фондовую биржу обязывает ее снабжать соответствующей актуальной информацией инвесторов,
своевременно публиковать отчетность. Данные функции возлагаются на
отделы по связи с инвесторами, которые создаются в компанияхэмитентах. При этом мнение представителей компании должно подкрепляться соответствующей оценкой «независимых» экспертов. Необходимо
также не допускать либо пресекать биржевые спекуляции и быть готовым
к тому, что сообщение в прессе или общий спад рынка могут заставить
колебаться котировки ценных бумаг эмитента.
3.4. Выпуск биржевых облигаций
На российском первичном рынке корпоративных облигаций треть
совокупного объема выпусков приходится на сегмент биржевых облигаций. В 2011 г. этим инструментом воспользовались 54 заемщика, разместивших 83 выпуска облигаций суммарным объемом 308 млрд руб. по номиналу. Биржевая облигация – эмиссионная ценная бумага, позволяющая
привлекать краткосрочное финансирование по упрощенной процедуре
эмиссии. В соответствии с законодательством РФ такими условиями являются следующие:
1. Облигации размещаются путем открытой подписки на торгах
фондовой биржи.
2. Эмитентом облигаций является хозяйственное общество, государственная корпорация или международная финансовая организация, акции
24
или облигации которых включены в котировальный список фондовой
биржи, осуществляющей допуск таких облигаций к торгам.
3. Эмитент облигаций существует не менее 3 лет и имеет надлежащим образом утвержденную годовую бухгалтерскую отчетность за 2 последних финансовых года.
4. Облигации не предоставляют их владельцам иных прав, кроме
права на получение номинала либо номинала и процента от номинала.
5. Срок исполнения обязательств по облигациям не может превышать три года с даты начала их размещения.
6. Облигации выпускаются в документарной форме на предъявителя
с обязательным централизованным хранением их сертификатов в депозитарии.
7. Оплата облигаций в ходе их размещения, а также выплата номинальной стоимости и процентов по облигациям осуществляются только
денежными средствами.
Установленные ограничения, связанные с выпуском облигаций, не
распространяются на биржевые облигации, за исключением ограничения
на выпуск облигаций до полной оплаты уставного капитала общества.
Выпуск биржевых облигаций может осуществляться без учета определенного соотношения номинальной стоимости всех выпущенных обществом
облигаций, требующих государственной регистрации, с размером уставного капитала общества и (или) величиной обеспечения. Но, если выпуск
биржевых облигаций предусматривает обеспечение, тогда предоставление
обеспечения должно осуществляется с учетом требований статей 27.2,
27.4, 27.5 ФЗ «О рынке ценных бумаг». При этом Законом не разрешается
выпускать биржевые облигации с залоговым обеспечением.
Биржевые облигации в период их публичного размещения допускаются к торгам только на одной фондовой бирже на основании заявления
эмитента и других документов, перечень которых определяется правилами этой биржи. В дальнейшем обращение облигаций может совершаться и
на других фондовых биржах, но только после полной оплаты их стоимости и завершения размещения. Датой допуска биржевых облигаций к торгам на бирже является дата принятия соответствующего решения биржей.
При допуске биржевых облигаций к размещению на бирже их выпуску
присваивается индивидуальный идентификационный номер (ИИН), который вместе с датой допуска к торгам становится обязательным реквизитом сертификата биржевых облигаций (вместо государственного регистрацион-ного номера выпуска и даты государственной регистрации).
Эмитент не имеет права вносить изменения в решение о выпуске
биржевых облигаций и (или) в проспект биржевых облигаций после начала их размещения. При нарушении эмитентом требований законодательства РФ, при обнаружении в представленных к листингу документах не-
25
достоверной информации, размещение биржевых облигаций может быть
приостановлено по решению ФСФР или по решению фондовой биржи до
устранения выявленных нарушений в пределах срока размещения облигаций. Возобновление размещения биржевых облигаций осуществляется по
решению органа, приостановившего размещение.
Эмитенту важно завершить размещение биржевых облигаций в срок,
установленный решением об их выпуске, но не позднее одного месяца с
даты начала размещения. При этом ему не нужно предоставлять в ФСФР
отчет об итогах выпуска биржевых облигаций. В свою очередь, фондовая
биржа обязана раскрыть информацию об итогах выпуска биржевых облигаций и уведомить ФСФР о завершении размещения облигаций не позднее
следующего дня после окончания срока. В случае предоставления биржей
неполной информации ФСФР вправе приостановить на срок до одного года осуществление такой фондовой биржей деятельности по допуску биржевых облигаций к размещению.
До истечения срока размещения биржевых облигаций их выпуск
может быть признан несостоявшимся в случаях: а) делистинга акций эмитента биржевых облигаций; б) неустранения эмитентом нарушений, связанных с приостановлением размещения биржевых облигаций, в течение
установленного срока. Владельцы биржевых облигаций получают право
предъявить их к досрочному погашению в случае, если акции эмитента
биржевых облигаций исключены из листингового списка ценных бумаг на
всех фондовых биржах, осуществивших допуск биржевых облигаций к
торгам.
3.5. Цена публичного размещения облигаций
Цена размещения облигаций зависит от множества факторов макроэко-номического, отраслевого, регионального, корпоративного значения.
Кроме того, она может рассматриваться как с позиций интересов инвесторов, так и с позиций эмитента и его посредников, а также реально
формироваться на аукционе, организуемом биржей или самим эмитентом. В связи с многоаспектностью вопроса ценообразования на рынке
публичного размещения облигаций остановимся лишь на отдельных его
аспектах.
Рассмотрим зависимость цены размещаемых облигаций от выбранного эмитентом и его андеррайтером метода организации эмиссии вне
биржи. Из арсенала методов установления цены предложения эмитент и
его андеррайтер выбирают базовые либо гибридные методы. Выбор таких
базовых методов, как метод фиксированной цены и аукцион, означает, что
26
ценообразование во многом будет зависеть от принятия решений инвесторами, в то время как при использовании метода формирования портфеля
андеррайтер имеет намного больше полномочий относительно установления цены, нежели в иных методах. Кроме того, важно то, что данный метод позволяет еще до размещения облигаций не только дать инвесторам
информацию о компании, но также и получить информацию о потенциальных инвесторах и их предпочтениях. Это обстоятельство несколько
снижает риски, связанные с формированием оптимальной цены размещения. Но, независимо от избранного метода, как только облигации оказываются распределенными среди инвесторов, начинают срабатывать рыночные механизмы, регулирующие цену первого дня торговли. На основе
сбора заявок на покупку выявляется цена первых биржевых операций
(клиринговая цена).
Установление цены облигаций на основе метода «формирования
портфеля» состоит их трех этапов. На первом этапе определяется ценовой
диапазон, в пределах которого ожидается и будет установлена цена размещения облигаций. Этот ценовой диапазон обычно указывается в проспекте ценных бумаг компании-эмитента, который рассылается потенциальным инвесторам. Предложение, выставляемое по максимальной границе ценового диапазона, возможно, отрицательно скажется на ликвидности
данных облигаций, а предложение по минимальной цене ценового диапазона не принесет эмитенту ожидаемого дохода. На втором этапе эмитент и
андеррайтер устанавливают окончательную цену предложения облигаций
инвесторам накануне размещения. При этом цена устанавливается таким
образом, чтобы спрос превышал предложение. Третий этап начинается с
открытия торговли облигациями компании на биржевом рынке. С этого
момента цена на облигации устанавливается рынком.
Вполне возможно, что если, по мнению инвесторов, цена была необоснованно завышена или инвесторам не хватило достаточной информации для правильной оценки эмитента или рынок был не готов к размещению выпуска, то выпуск не разойдется. В свою очередь, намеренная
недооценка облигации не всегда является следствием неуверенности андеррайтеров. Однако, если эмитент совместно с андеррайтером изначально выбирают биржевые схемы размещения облигаций, тогда они с
биржей согласовывают формы проведения аукциона (открытый, закрытый) и соответствующий порядок формирования цены размещения.
Обычно в ходе биржевого аукциона заявки удовлетворяются по лучшей
цене, а в случае равенства цены – в порядке времени поступления в торговую систему. Очевидно, что к публичному размещению на бирже допускаются только те ценные бумаги и эмитенты, которые соответствуют
требованиям биржи.
27
3.6. Развитие рынка облигаций предприятий в России
За последние годы рынок корпоративных облигаций стал одним из
самых динамично развивающихся секторов российского фондового рынка, на который выходят не только крупные, но и средние предприятия.
В августе 2011 г. ситуация на рынке облигаций предприятий несколько
изменилась. Растущие риски, связанные с долговыми проблемами ряда
стран зоны евро, колебания конъюнктуры товарных рынков, а также усилившийся отток иностранного капитала с рынка корпоративных облигаций оказали негативное влияние на котировки ценных бумаг. Большая
часть сделок по размещению и обращению вплоть до конца года совершалась преимуще-ственно с облигациями надежных заемщиков. Наряду с
этим существенна доля облигаций эмитентов, размещенных на ФБ
ММВБ, не имеющих кредитного рейтинга.
Сегодня рынок облигаций предприятий стал одним из самых пристальных объектов внимания риск-менеджеров, поскольку именно на
нем ожидаются возможные дефолты. В среднем за год происходит до
200 технических дефолтов и дефолтов. Поэтому, например, при безотзывной оферте очень высока вероятность, что эмитенту придется выкупать весь выпуск своих облигаций; снижение рейтинга эмитента также
может привести к сбросу держателями облигаций и возможному дефолту эмитента.
Что касается процентных ставок, то их снижение стимулирует ценовую конъюнктуру, однако, когда темпы инфляции превышают процентные ставки по наиболее ликвидным инструментам на рынке облигаций,
возникают высокие риски в финансовой системе, способные привести к
банкротству финансовых институтов, возникновению локальных финансовых кризисов. За последние три года отмечается снижение средней
ставки купона с 13,9% до 8,7% годовых при одновременном росте среднего срока обращения корпоративных облигаций с 5 до 7 лет. И, несмотря на
то, что отрицательный уровень процентных ставок наблюдается в основном по государственным облигациям, он способен оказывать депрессивное влияние на все секторы финансового рынка.
К сдерживающим факторам развития российского рынка облигаций
предприятий можно отнести также недостаточный опыт оценки кредитных рисков, высокие агентские издержки, информационную непрозрачность ряда российских предприятий и многие другие обстоятельства. Со
стороны инвесторов сдерживающими факторами являются невысокий
уровень инвестиционной культуры населения, доверия инвесторов к государству, эмитентам, национальной валюте. Определенное негативное
влияние на рынок облигаций предприятий оказывает отсутствие льготного
налогообло-жения по корпоративным облигациям.
28
Несомненно, у российского рынка корпоративных облигаций имеются перспективы по мере изменения внешних и внутренних условий развития, а с повышением ликвидности рынка можно ожидать прихода новых
групп инвесторов, что, в свою очередь, будет способствовать снижению
стоимости заимствований и расширению числа эмитентов.
4. Место и роль рынка государственных облигаций
в экономике страны
4.1. Исторический анализ становления
и развития рынка государственных облигаций в России
До 30-х гг. XIX века царское правительство преимущественно использовало печатный станок для финансирования государственных расходов и прибегало к займам за рубежом. Такая практика способствовала
сильному обесценению ассигнаций и значительному накоплению внешнего государственного долга. Для оздоровления денежного обращения и государственных финансов М.М. Сперанский предложил выпустить долгосрочные облигации государственного займа. Однако первый выпуск государственных облигаций (под 6% годовых, сроком на 7 лет) на внутреннем
рынке в 1810 г. был размещен всего на 3,2% от объема эмиссии в связи с
ограниченностью свободных денежных капиталов в стране. Начавшаяся в
1812 г. война вынудила правительство вновь прибегнуть к использованию
«старых» инструментов. В этот период также размещаются облигации Государственного казначейства (6% годовых) на цели приобретения для
войск продовольствия, однако это были уже краткосрочные ценные бумаги сроком на 1 год и на сумму до 10 млн руб.
«План финансов» 1818 г. предусматривал постепенный отказ от
эмиссии ассигнаций как источника покрытия дефицита государственного
бюджета и переход к иным формам государственного кредита, в частности, выпуску долгосрочных и бессрочных облигаций. В 1831 г. в обращение были выпущены билеты Государственного казначейства сроком на 4
года под 4,32% годовых, в дальнейшем стали появляться и другие виды
процентных бумаг для финансирования государственных расходов (кредитные билеты казенных банков, «рентные» облигации, облигации внутреннего выигрышного займа на предъявителя и др.).
Вплоть до второй четверти XIX в. внутренний рынок государственных ценных бумаг был преимущественно внебиржевым с небольшими
объемами торговли; торговля в основном осуществлялась на биржах Запада. С созданием бирж в России (Одесса, Варшава, Киев, Рига, Харьков,
29
Санкт-Петербург) стали осуществляться биржевые операции с государственными ценными бумагами внутри страны. Более подробно о видах,
формах, сроках и иных параметрах выпуска государственных ценных бумаг в период царской России, особенностях их обращения и погашения
читайте в монографии: Давиденко Л.П., Еремин Б.А., Никифорова В.Д.
Очерки становления фондового рынка в Санкт-Петербурге. – СПб.: Изд-во
СПбГУЭФ, 2003.
После Октябрьской революции 1917 г. декретом СНК от 03.02.1918
г. были аннулированы все государственные займы России, кроме того,
были ликвидированы биржи. Лишь на период нэпа (1918-1929 гг.) биржи
вновь появились и в дальнейшем были снова закрыты, т.к. не вписывались
в административно-командную систему хозяйствования. Несмотря на отказ от использования рыночных отношений в экономике советское государство использовало выпуск облигаций для финансирования своих расходов. Облигации размещались в добровольно-принудительном порядке
среди населения и предприятий. Займы размещались сроком на 10-20 лет
и под 3% годовых. Обычно займы не погашались, а пролонгировались либо осуществлялась их конверсия в новые выпуски. В советский период государство широко использовало денежную эмиссию (выпуск казначейских билетов достоинством 1,3,5 руб.) для финансирования своих расходов.
С переходом к рыночной экономике российское правительство перешло к формам заимствования на основе выпуска и размещения государственных облигаций. В 1991 г. было осуществлено внебиржевое размещение первого внутреннего государственного займа РСФСР сроком на три
года и купонной ставкой 8,5% годовых, а в 1993 г. на внутреннем рынке
проводятся первые биржевые аукционы (ММВБ) по размещению государственных краткосрочных облигаций (бескупонных, сроком на 3, 6 и 12
месяцев). Высокая доходность делала рынок этих облигаций высоко спекулятивным. В отдельные периоды размещение ГКО осуществлялось по
цене 70-80% от номинала, что обеспечивало доходность на уровне 105155% годовых.
В 1993 г. Правительство РФ выпустило облигаций внутреннего валютного займа, переоформив, таким образом, задолженность Внешэконом-банка СССР перед клиентами по состоянию на 01.01.1992 г. В последующие годы набор инструментов российского рынка государственных
ценных бумаг расширялся. С 1995 г. стали выпускаться облигации федеральных займов, вначале ОФЗ-ПК (с переменным купоном, среднесрочные, процентная ставка ориентирована на ставку по ГКО), а в 1997 г. появились ОФЗ-ПД (с постоян-ным купоном, среднесрочные), а также выпуски облигаций государственного сберегательного займа (на предъявителя,
краткосрочные, для размещения среди населения в объеме не менее 50%
30
выпуска). Процентная ставка ОГСЗ ориентирована на купонную ставку
ОФЗ-ПК. Первая серия ОГСЗ обеспечивала доходность до 102,7% годовых. Последняя, 29-я серия ОГСЗ была выпущена в середине 1998 г.
Огромный государственный долг России, кризис ликвидности, низкие мировые цены на нефть и газ, формирование финансовой пирамиды
ГКО стали причиной технического дефолта по государственному долгу
РФ. 17 августа 1998 г. Правительство РФ (во главе с Сергеем Кириенко)
объявило дефолт (отказ от выполнения обязательств) по ГКО и ОФЗ-ПК,
ОВВЗ (3 серии) и предложило переоформить выпуски этих бумаг в государственные ценные бумаги с более длительными сроками погашения
(новацию). После объявления дефолта торговля этими ценными бумагами
была прекращена. С 1999 г. на рынке появились облигации федеральных
займов с фиксированным доходом, которые в порядке новации выдавались владельцам ГКО и ОФЗ-ПК, а также ОВВЗ 1999 г. В связи с тем, что
некоторые владельцы ОВВЗ 3 серии отказались от условий новации,
20 июня 2007 г. для них Правительство РФ приняло Постановление
№ 387 «О порядке заключения с владельцами облигаций внутреннего государственного валютного облигационного займа III серии, не осуществившими новацию по этим облигациям, договоров об отступном и погашения указанных облигаций».
Так как Минфин РФ приостановил выпуск краткосрочных облигаций, Центробанк в 1999 г. приступил к выпуску своих облигаций (облигаций Банка России). Выпуск ОБР, аналога ГКО, был необходим для поддержания ликвидности национальной банковской системы, а также для
использования этих облигаций в качестве инструмента денежнокредитной политики. ОБР получили статус облигаций, приравненных к
государственным ценным бумагам в связи с тем, что по ним имеются государственные гарантии.
В 2002 г. Правительством выпускаются ОФЗ-АД, а с 2005 г. Минфин
РФ проводит внебиржевое размещение государственных сберегательных
облигаций для управляющих компаний ПФ РФ и НПФ. Среди выпусков
ГСО можно выделить два их вида: ГСО–ППС (с постоянной процентной
ставкой) и ГСО-ФПС (с фиксированной процентной ставкой).
Обращение срочных инструментов на рынке государственного
внутреннего долга РФ появилось в 1996 г., когда Центробанком РФ был
разработан порядок инвестирования средств нерезидентов в ГКО для регулирования оттока капитала иностранных инвесторов при репатриации
средств, вложенных в ГКО. Вначале Центробанк, а впоследствии коммерческие банки стали заключать с инвесторами-нерезидентами форвардные
контракты, хеджирующие валютные риски. На биржевом рынке (ММВБ)
появились также фьючерсные контракты на цену ГКО и индекс ММВБ в
секции государственных ценных бумаг. Дефолт на рынке государствен-
31
ных ценных бумаг привел к тому, что 17 августа 1998 г. на ММВБ были
приостановлены расчеты по фьючерсам на ГКО; объем невыплат по фьючерсным контрактам оценивался в $1 млрд, из которых на долю нерезидентов приходилось около 1/3. Сегодня фьючерсный рынок в секции государственных ценных бумаг представлен в основном поставочными фьючерсами. В 2008 г. на ММВБ разработана спецификация поставочного
фьючерса на среднесрочные и долгосрочные ОФЗ.
4.2. Государственный внутренний долг России.
Виды государственных долговых обязательств
Государственные ценные бумаги в РФ представлены в основном в
форме облигаций, их выпуск строится на отношениях государственного
внутреннего долга. К ним относятся только федеральные облигации, т.е.
облигации, выпущенные от имени РФ, и субфедеральные облигации, т.е.
выпущенные от имени субъектов РФ. Муниципальные ценные бумаги выпускаются от имени муниципалитетов выступающими органами представительной власти и к государственным ценным бумагам не относятся. Но
т.к. муниципалитеты являются составным элементом экономической и
политической системы страны и их бюджеты входят в единую бюджетную систему в РФ, то выпуск и обращение муниципальных ценных бумаг
осуществляется в порядке, предусмотренном для государственных ценных
бумаг. При этом РФ не отвечает по долговым обязательствам субъектов
РФ и муниципалитетов, верно и обратное утверждение.
На протяжении ряда лет, начиная с 1998 г., произошли значительные
изменения в составе и структуре портфеля облигаций, сформированного
на основе внутреннего долга РФ. Сегодня не представлены на рынке ГКО,
ОГСЗ, ОФЗ-ПК и некоторые другие. С другой стороны, появились новые
инструменты, такие как ОФЗ-АД, ГСО. Следует отметить, что в 2011 г.
объем размещения ОФЗ был самым большим за всю историю функционирования рынка государственного внутреннего долга РФ, несмотря на то,
что некоторые аукционы были отменены эмитентом в связи с неблагоприятной рыночной конъюнктурой. В марте Минфин России отказался от
размещения нового вида государственных облигаций – краткосрочных
бескупонных ОФЗ срочностью шесть месяцев.5
Состав и структура портфеля федеральных займов и их изменения за
ряд лет представлены в таблице.
5
Приказ Минфина России от 23.12.2010 №180н «Об утверждении условий эмиссии и
обращения бескупонных облигаций федерального займа».
32
Таблица 4.1
Динамика состава и структуры портфеля облигаций РФ, в %6
№ п/п
Показатели
01.01.
2008
01.01.
2009
01.01.
2010
01.01.
2011
01.01. 2012
1
ОФЗ-АД
65
62
47
33,2
30,4
2
ОФЗ-ФК
4
3
-
-
-
3
ОФЗ-ПД
23
23
3 8, 4
54,3
51,4
5
ГСО-ППС
1
3
7,4
7, 1
11,9
6
ГСО-ФПС
7
9
7,2
5, 4
3,7
7
ОВОЗ
х
х
х
х
2,6
Что касается рынка региональных облигаций (субфедеральных и муниципальных), то он в основном характеризовался ограничением объемов
эмиссии в последние годы в связи с сокращением размера дефицита региональных бюджетов. По состоянию на 01.01.2012 г. портфель региональных облигаций, обращающихся на ФБ ММВБ, состоял из 86 выпусков, что составляло 96% от общего количества облигаций субъектов РФ и
муниципалитетов. В 2011 г. размещено региональных облигаций на сумму
53,8 млрд руб., а погашено – на 62,9 млрд руб. В обращении по-прежнему
преобладают облигации г. Москвы (до 50%). В число крупных эмитентов
также входят Московская, Самарская, Нижегородская области.
Банки в основном проявляют интерес к региональным облигациям,
которые сочетают приемлемый уровень надежности с уровнем доходности, превышающим доходность ОФЗ соответствующей срочности. Кроме
того, привлекательность облигаций крупнейших региональных эмитентов
определяется их достаточно высокой ликвидностью и возможностью использования в операциях репо.
4.3. Особенности эмиссии и роль в экономике
Трудно переоценить роль рынка государственных облигаций в экономике страны. С его помощью осуществляются регулирование денежной
массы, финансирование дефицита государственного бюджета, поддержание ликвидности банковской системы, государственные инвестиции и закупки, страхование ценовых рисков и выполняются иные функции. Его
6
По данным сайта Минфина РФ.
33
функционирование позволяет создавать благоприятные условия для заемщиков, формируя шкалу доходности суверенного долга по всем срокам
заимствований и создавая условия для ценообразования по облигациям
предприятий. При этом каждый из секторов этого рынка (денежный, капитальный, производный) призван решать специфические задачи.
По данным Минфина РФ, совокупный объем государственного долга
РФ в 2011 г. составил 13,6%, планировался в 2012 г. на уровне 15,7%, а в
2013 г. – 17,4% к ВВП, что ниже, чем средний показатель для стран
«большой восьмерки» и стран с аналогичным уровнем кредитного рейтинга. При этом дефицит федерального бюджета в 2011 г. достиг уровня 3,6%
ВВП и был запланирован в 2012 г. на уровне 3,1% ВВП, а в 2013 г. – 2,9%
ВВП.
На первичном рынке Правительство РФ (органы государственной
власти субъекта РФ) в лице своего агента – Минфина РФ (финансовых органов субъектов РФ) привлекает ресурсы с рынка, используя институт дилеров, среди которых ведущее место занимают Банк России, коммерческие банки. Кроме того, Банк России в качестве агента Минфина РФ осуществляет контроль над размещением государственных облигаций РФ,
организует погашение и выплату доходов по этим ценным бумагам.
По мнению Минфина РФ, важным элементом системы управления
государственным долгом призвано стать Российское финансовое агентство (РФА), которое станет осуществлять от имени РФ внутренние и внешние государственные заимствования, размещая государственные ценные
бумаги, а также проводить операции с данными ценными бумагами на
вторичном рынке с целью оптимизации государственного долгового
портфеля. Кроме того, РФА станет инвестировать временно свободные
средства федерального бюджета и средства российских суверенных фондов.
Как известно, эмиссия государственных облигаций осуществляется по правилам, отличным от выпуска корпоративных облигаций. На
федеральном уровне разработка Программы государственных займов
РФ поручается Минфину РФ, который выступает агентом Правительства РФ. На субфедеральном уровне разработку соответствующих программ осуществляют комитеты финансов субъекта РФ. В контексте
бюджетного процесса в РФ предусматривается прямое управление государственным долгом, включающее совокупность мероприятий по выплате доходов кредиторам и погашению займов, изменению условий
уже выпущенных и определению условий новых выпусков государственных облигаций.
В практике обращения государственных облигаций в РФ широко
используются такие методы управления долгом, как: рефинансирование,
конверсия, консолидация, унифицирование, аннулирование. В соответ-
34
ствии с Бюджетным кодексом РФ Минфин РФ регламентирует Условия
выпуска и размещения государственных облигаций РФ, порядок их обслуживания и обращения, осуществляет государственную регистрацию
выпусков государственных и муниципальных облигаций в РФ, а также
разрабатывает Программу предоставления государственных гарантий.
Для решения задач, связанных с обслуживанием размещения, обращения и погашения государственных облигаций РФ, Минфин России привлекает Банк России в качестве своего агента. Наряду с агентскими
функциями на рынке федеральных облигаций Банк России выполняет
функции дилера и регулятора рынка, организатора денежных расчетов
по сделкам с государственными ценными бумагами, контроля и надзора
над рынком.
Ограниченность источников долгосрочных пассивов в российской
экономике делает целесообразным размещения на внутреннем рынке на
сроки 3-5 (максимум 10) лет, так как выпуск более долгосрочных инструментов сопряжен с высокой премией за риск и ограничен в объемах.
По итогам 2011 г. средняя срочность реализованных государственных
облигаций составила 5,5 года. В то же время следует отметить, что размещение облигационных займов на внутреннем рынке не сопряжено с
валютным риском и стимулирует развитие внутреннего финансового
рынка.
В качестве закономерности на вторичном рынке ОФЗ отмечается
превышение объемов внесистемных (адресных) сделок над объемами сделок в основном (анонимном) режиме торговли. На первичном рынке имеют место размещения по закрытой подписке. Так, в 2011 г. Минфин России осуществил внеплановое размещение по закрытой подписке ОФЗ-АД,
с ограничением на обращение на вторичном рынке в течение года, в объеме 295 млрд руб., что составило почти 40% от объема размещения на
аукционах.
Текущая ситуация на мировом рынке капиталов, складывающаяся в
пользу долговых инструментов стран развивающихся рынков, показывает
лучшую динамику среди прочих классов активов. Привлекающим моментом для инвесторов на рынки государственных облигаций в этих странах
является экономический подъем и укрепление национальных валют. Под
воздействием этих обстоятельств Минфину России в 2011 г. удалось разместить, а затем и доразместить на Лондонской фондовой бирже первый
рублевый выпуск ОВОЗ7 объемом 90 млрд руб. с доходностью 7-7,58%
годовых.
7
Техническое размещение (взаиморасчет инвесторов с эмитентом) облигаций внутренних облигационных займов РФ (выпуск 49001).
35
5. Инфраструктура рынка государственных облигаций в РФ
5.1. Агентские и иные функции Банка России
Банк России, как генеральный агент Минфина РФ, осуществляет
операции по обслуживанию облигаций РФ без взимания комиссионного
вознаграждения. Его агентские функции на рынке государственных облигаций РФ регламентируются Положением об обслуживании и обращении
выпусков федеральных государственных ценных бумаг. В этом качестве
Банк России заключает договоры с дилерами, торговой системой, депозитарной системой, расчетными центрами ОРЦБ; осуществляет продажу
недоразмещенных, выкуп ранее размещенных, а также погашение выпусков облигаций РФ за счет средств федерального бюджета.
Банк России предъявляет к участникам, претендующим на выполнение функций дилера на рынке государственных облигаций, специальные
требования. К основным из них относятся:
- наличие лицензии профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление дилерской, брокерской и депозитарной деятельности;
- отсутствие задолженности по платежам в бюджет и внебюджетные
фонды на последнюю отчетную дату;
- соблюдение норматива достаточности собственного капитала, установленного действующим законодательством РФ;
- отсутствие убытков по итогам прошедшего финансового года и последнего отчетного периода.
- участие в саморегулируемой организации профессиональных участников рынка ценных бумаг (для дилеров-банков – в НФА);
- отсутствие просроченной задолженности по обязательствам перед
Банком России (для дилеров-банков).
Наряду с агентскими функциями на рынке федеральных облигаций
Банк России выполняет функции дилера и регулятора рынка, организатора
денежных расчетов по сделкам с государственными облигациями, контроля и надзора над рынком. Его деятельность в качестве дилера и регулятора
рынка сводится к покупке/продаже облигаций РФ на вторичном рынке,
определению критериев отбора дилеров для целей размещения, регламентов к торговой системе, клирингу, депозитарной деятельности на рынке
федеральных облигаций. Как организатор денежных расчетов, Банк России на основе договора регламентирует осуществление расчетов по сделкам с облигациями РФ через РКЦ Банка России и уполномоченные РЦ
ОРЦБ. Функция контроля и надзора над рынком федеральных облигаций
заключается в разработке форм отчетности для дилеров, приостановке
операций дилеров вследствие нарушения нормативных требований и рег-
36
ламентов, получении информации от торговой системы о ходе торговли,
расчетной системы о движении денежных средств по счетам участников
торговли, депозитарной системы о состоянии счетов «депо» в НРД и др.
При этом Банк России обязан соблюдать конфиденциальность собранной
информации о дилерах, инвесторах и других участниках рынка.
5.2. Деятельность национальных и международных
рейтинговых агентств
Кредитные рейтинги подразделяются на кредитные рейтинги эмитентов, отдельных эмиссий. Кредитные рейтинги эмитентов устанавливаются в соответствии со шкалой, которая позволяет сравнивать эмитентов
разной экономической природы (регионы, муниципалитеты, банки, страховые компании и др.) по величине кредитного риска и выводит эмитента
и его обязательства за пределы узкоотраслевого контекста. Присвоение
кредитного рейтинга представляет собой сравнение эмитентов и их облигаций с абстрактным эталоном.
На российском рынке государственных и муниципальных ценных
бумаг представлены отечественные и международные рейтинговые компании. Приказом от 17.09.2010 г. Минфином РФ были аккредитованы
семь рейтинговых компаний: Fitch Ratings CIS Ltd (СНГ), S&P's International Services, Moody's Investors Service, ООО «Национальное рейтинговое агентство», ЗАО «РА. Анализ, Консультации. Маркетинг», Консорциум «Эксперт РА-АК&М», ЗАО «Рус-Рейтинг».
Среди национальных рейтинговый агентств наиболее продолжительное время на этом рынке работает РА «Эксперт-РА», входящее в
консорциум «Эксперт РА-АК&М». С 2002 г. данное РА рейтингует
субъекты РФ и муниципалитеты по собственной методике (без учета
влияния международ-ных аспектов странового и суверенного риска
РФ). Система критериев подразделяется на две группы: объективные и
субъективные.
Объективные критерии составляют группы показателей, по которым оценивается регион, – это устойчивость бюджета, финансовоэкономическая ситуация и динамика развития. Каждому из критериев
присваивается вес влияния на кредитоспособность региона. Веса критериев определены экспертным путем. Для формирования общей оценки
кредитоспособности региона объективные критерии дополняются субъективными критериями, которые составляют три группы: устойчивость
власти, оценка предпринимательского климата, кредитная история субъекта РФ.
37
Национальная рейтинговая шкала «Эксперт РА-АК&М» включает
4 рейтинговых класса с подразделением на подклассы8:
Класс А – высокий уровень надежности.
А++Риск невыполнения обязательств минимальный.
А+ Риск незначительный.
А Риск низкий. Вероятность реструктуризации долга минимальна.
Класс В – Удовлетворительный уровень надежности.
В++Риск невысокий. Вероятность реструктуризации долга незначительна.
В+ Риск реструктуризации долга низкий.
В Риск реструктуризации долга невысокий.
Класс С – Низкий уровень надежности.
С++Риск реструктуризации долга значителен.
С+ Риск реструктуризации долга высок.
С Риск невозврата долга чрезвычайно высок.
Класс D – Неудовлетворительный уровень надежности.
Принято считать, что кредитный рейтинг субъективен и не является
рекомендацией для инвестора по принятию инвестиционного решения.
Рейтинги могут изменяться, приостанавливаться или отзываться в тех
случаях, когда информация меняется или становится недоступной.
Рейтинги зарубежных РА для российских эмитентов имеют междуна-родную шкалу в иностранной валюте и национальной валюте, а также
национальную шкалу. Международными рейтингами предусматривается
до 80 категорий классификации облигаций и эмитентов в зависимости от
степени надежности выплат: процентов, номинала, наличия гарантий и др.
показателей. Для успешного размещения своих облигаций на зарубежных
рынках РФ, субъекты РФ и муниципалитеты оплачивают известным РА
разработку и присвоение кредитного рейтинга по международной шкале.
При этом в практике рейтингования различают долгосрочный и краткосрочный кредитные рейтинги. Долгосрочный кредитный рейтинг обычно
отражает инвестиционную привлекательность ценных бумаг эмитента и
способность заемщика выполнять свои обязательства на срок один год и
более, а краткосрочный рейтинг применяется для обязательств с исходным сроком погашения менее года и для оценки способности заемщика
выполнять свои обязательства на срок менее одного года.
Для сравнения приведем характеристику уровней рейтинга РА
«S&P» субъектов РФ по национальной шкале:
ruААА Очень высокая способность эмитента выполнять свои обязательства.
8
Подклассы обозначаются индексами «++», «+», «» и характеризуют положение в
классе.
38
ruАА Высокая способность эмитента выполнять свои обязательства.
ruА Умеренно высокая способность эмитента выполнять свои обязательства.
ruВВВ Достаточная способность эмитента выполнять свои обязательства.
ruВВ, ruВ Имеется в большей или меньшей мере неопределенность
в способности эмитента выполнять свои обязательства.
ruССС Потенциальная возможность дефолта эмитента.
ruСС Высокая вероятность дефолта эмитента.
ruС
В отношении эмитента возбуждена процедура банкротства.
5.3. Организация торговли облигациями РФ,
субъектов РФ и муниципалитетов на бирже
Размещение большинства выпусков государственных облигаций в
РФ осуществляется на основе биржевого аукциона, который представляет
собой простой аукцион продавца «втемную». Простой аукцион означает,
что в ходе его проведения конкурируют между собой представители только одной стороны – покупатели. Поскольку он организуется эмитентом,
выступающим продавцом облигаций, то этот аукцион получает еще название «аукцион продавца». Аукцион «втемную» означает, что запрещен
сговор между участниками торговли по ценовым параметрам размещения
ценных бумаг.
Рассмотрим процедуру проведения аукциона по размещению государственных облигаций на ММВБ на примере ОФЗ. Отметим, что еще до
начала аукциона Минфин РФ передает глобальный сертификат выпуска,
предназначенного для размещения, в НРД, где ему открывается счет эмиссионного «депо». Банк России, в свою очередь, осуществляет публикацию
в виде сообщения об очередном выпуске облигаций РФ, которая поступает в открытую печать обычно за неделю до начала аукциона. В этот же период начинается договорная кампания. Осуществляется подписание договоров между Банком России и дилерами, имеющими статус дилера на
рынке государственных ценных бумаг, т.е. теми, со стороны которых выполнены требования Банка России к дилерам. Кроме того, происходит
подписание договоров между дилерами и НРД, ММВБ и других договоров, присвоение регистрационных кодов дилеру и его инвестору.
Заявки на аукцион принимаются 2-х типов: конкурентные, в которых
указывается цена и объем покупки, и неконкурентные, в которых указывается сумма денег на покупку (или количество приобретаемых ценных
бумаг). Соотношение между объемами конкурентных и неконкурентных
39
заявок обычно поддерживается на уровне 70/30. Процедура проведения
аукциона включает в себя следующие этапы:
1. Открытие дилерами денежных позиций и блокировка расчетной
системой клиринговых (торговых) счетов дилеров на период аукциона до
завершения расчетов.
2. Ввод дилерами заявок на покупку в торговую систему, которая
уменьшает денежные позиции дилеров на сумму заявки.
3. Установка Минфином РФ цены отсечения (минимальной приемлемой для эмитента цены) на основе анализа всех поступивших на аукцион заявок. На аукционе должно быть размещено не менее 20% от объявленного объема выпуска государственных ценных бумаг.
4. Удовлетворение заявок исходя из следующих правил:
- заявки, в которых указывается цена ниже цены отсечения, к исполнению не принимаются;
- конкурентные заявки удовлетворяются по ценам заявок, которые
выше цены отсечения;
- удовлетворение неконкурентных заявок дилеров (включая заявки
Банка России) по средневзвешенной цене аукциона. При этом Банк России
покупает в пределах лимита кредитования Правительства РФ.
5. Расчет средневзвешенной цены аукциона.
6. Подготовка расчетной палатой ММВБ расчетных документов на
основе клиринга по зарегистрированным в торговой системе сделкам.
7. Записи по счетам «депо» в форме зачисления государственных облигаций на счета «депо» дилеров, включая ценные бумаги, приобретенные
для инвесторов дилера.
8. Запись в глобальный сертификат наименования дилера, поскольку
по именным государственным облигациям РФ реестр владельцев не ведется.
Следует отметить, что облигации РФ допускаются к размещению и
обращению на ММВБ без прохождения процедуры листинга и могут быть
включены только в котировальный список А1. С 13 февраля 2012 г. включены в котировальный список А1 53 выпуска ОФЗ и 3 выпуска еврооблигаций Минфина РФ.
Для облигаций субъектов РФ и муниципалитетов, а также ОБР
биржей предусмотрены правила и процедуры прохождения листинга.
Согласно этим правилам, ценные бумаги, прошедшие листинг, могут
быть включены в разные котировальные списки: А1, А2, Б, в зависимости от соблюдения требований листинга. Обращение облигаций субъектов РФ и муниципалитетов без процедуры листинга возможно только в
составе внесписочных ценных бумаг и при соблюдении определенных
условий: государственная регистрация Условий эмиссии и обращения
этих облигаций, соблюдение эмитентом требования законодательства
40
РФ о ценных бумагах, в т.ч. о раскрытии информации, и наличие договора на обслуживание с уполномоченными депозитарием и клиринговой
организацией.
Обращение государственных облигаций на ММВБ осуществляется в
форме открытых простых и двойных аукционов между дилерами, дилерами и Банком России. Торговля между дилерами осуществляется преимущественно по регламенту основной торговой сессии (режим основной
торговли). Торговля между дилерами и Банком России осуществляется по
регламенту дополнительной торговой сессии в режиме внесистемных сделок (на основе адресных заявок). При этом адресные заявки могут быть с
предварительным депонированием денег и ценных бумаг либо на условиях свободной поставки.
Важнейшими характеристиками основного режима торговли являются: двойной аукцион, анонимность торговли («безадресные» заявки), полное предварительное депонирование денег и ценных бумаг.
Процедура данного режима торговли предполагает использование лимитных конкурентных (цена и количество) и неконкурентных (количество), а также рыночных (сумма денег на покупку/продажу ценных бумаг) заявок. Кроме того, заявки могут подаваться с сохранением в котировках (с отложенной активацией) и без сохранения в котировках (с немедленной активацией). Удовлетворение конкурентных заявок осуществляется по цене не выше заявленной (на покупку), не ниже заявленной
(на продажу). Неконкурентные заявки удовлетворяются по средневзвешенной цене на момент ввода заявки в торговую систему. Рыночные заявки удовлетворяются на основе встречных лимитных заявок по лучшим ценам в момент активации.
Дополнительная торговая сессия, как правило, осуществляется в режиме внесистемных сделок в связи с продажей государственных облигаций из портфеля Банка России либо обмена облигаций РФ одного выпуска
на облигации РФ другого выпуска. Основной характеристикой режима
продажи ценных бумаг из портфеля Банка России является простой аукцион, организуемый Банком России, на основе сделок репо. Что касается
обмена облигаций РФ одного выпуска на облигации РФ другого выпуска,
то он осуществляется на основе простого аукциона, который организуется
Минфином РФ. Такие операции обмена проводятся в целях снижения доходности, дюрации, роста ликвидности облигаций РФ. Причем к операциям обмена допускаются только те дилеры (инвесторы), которые добровольно прошли процедуру выкупа облигаций РФ «старого» выпуска по
объявленной (фиксированной) цене. Покупка ими облигаций РФ «нового»
выпуска возможна только в пределах денежных средств, полученных в результате выкупа.
41
5.4. Функционирование депозитарной и клиринговой систем.
Деятельность НФА
До 2012 г. для российского рынка государственных облигаций была
характерна двухуровневая депозитарная система: Национальный депозитарный центр (первый уровень) и субдепозитарии дилеров (второй уровень).
Сегодня в связи с унификацией депозитарного учета государственных и негосударственных ценных бумаг отменена двухуровневая система
депозитарного учета госбумаг (институт субдепозитариев), создан Национальный расчетный депозитарий (НРД) на основе реорганизации прежней
депозитарной системы (в конце 2010 г. объединились «НДЦ» и «РП
ММВБ»). НРД призван осуществлять: хранение глобального сертификата
выпуска государственных облигаций, ведение эмиссионного счета «депо»
эмитента, ведение счетов «депо» дилеров и их клиентов, взаимодействие с
клиринговой системой рынка государственных бумаг.
В процессе осуществления своих функций депозитарная система
осуществляет взаимодействие с клиринговой системой рынка государственных облигаций.
Клиринговая система на этом рынке представлена расчетными центрами, уполномоченными осуществлять клиринг на рынке государственных облигаций. В функции расчетных центров входит открытие и ведение
специальных корсчетов для дилеров-банков и текущих счетов для дилеров-небанков, перечисление денежных средств с этих счетов дилеров на
их клиринговые (торговые) счета и обратно (на основе сделок), зачисление денежных средств на счета дилеров в виде выплаты купона, погашения номинала и др. Эти расчетные центры не могут выполнять функции
дилера, депозитария, быть инвестором, торговой системой на рынке государственных облигаций.
Следует отметить, что биржевой клиринг предполагает также открытие клиринговых (торговых) счетов участникам торговли, мониторинг их
денежных позиций в режиме реального времени (проверка достаточности
обеспечения), осуществление многостороннего неттинга9 по сделкам, зарегистрированным в торговой системе на условиях предварительного депонирования денежных средств и ценных бумаг.
Для саморегулирования рынка государственных облигаций создана
Национальная фондовая ассоциация (ранее – НАУРГ, 1996 г.) при участии
9
Клиринг по всем сделкам клирингового пула с выведением сальдо требований и
обязательств одного участника по отношению ко всем остальным.
42
Минфина и Центробанка РФ. В ее состав сегодня входят более 229 банков
и инвестиционных компаний.
Основными функциями НФА являются разработка стратегии развития рынка государственных и муниципальных ценных бумаг в РФ, стандартов деятельности на этом рынке и контроль за деятельностью ее членов на основе сбора и анализа отчетности об их деятельности. В рамках
выполнения своих функций НФА были разработаны Кодекс добросовестного ведения бизнеса на фондовом рынке, правила клиентского обслуживания, стандарты по управлению рисками и многие другие регламенты. НФА осуществляет аккредитацию российских рейтинговых агентств
(с мая 2008 г.), является ассоциированным членом и представляет российских участников в самой авторитетной Международной ассоциации
рынков капитала (ICMA) и в Европейской федерации финансовых рынков.
5.5. Характеристика биржевого сегмента рынка еврооблигаций РФ
и субъектов РФ в России
С 2002 г. на российском биржевом рынке стали создаваться предпосылки формирования международного сектора, где могли бы получить
обращение облигации российских и иностранных эмитентов с номиналом
в иностранной валюте. Интерес отечественных паевых инвестиционных
фондов, пенсионных фондов, страховых компаний и др. к валютным долговым обязательствам проявляется в связи с тем, что эти инструменты позволяют диверсифицировать портфели, получать стабильный доход вне
зависимости от инфляции, изменения валютного курса национальной валюты. ММВБ стала первым организатором торговли еврооблигациями РФ
с номиналом в долларах.
К торговле еврооблигациями РФ были допущены 280 уполномоченных банков (членов биржи), имеющих генеральную или валютную
лицензию. Торговля еврооблигациями на бирже осуществлялась на условиях: поставка против платежа, при этом основными параметрами
торговли выступали небольшие лоты ($1000); отсрочка исполнения
сделки до 30 дней; сделки репо с исполнением второй части сделки до
90 дней; торговля через интернет-шлюзы биржи; комиссия биржи на
льготных условиях.
Общие характеристики отдельных выпусков еврооблигаций представлены в нижеприведенной таблице.
43
Таблица 5.1
Еврооблигации РФ, обращающиеся на ММВБ,
по состоянию на 01.11.2012 г.
Номинал (USD) /
Процентная
ставка
Периодичность
выплаты купона
в год
Период
обращения
1 Россия – 2015
100000
3,625
2
29.04.2010 –
29.04.2015
2 Россия – 2018
1000
11
2
24.07.1998 –
24.07.2018
100000
5
2
29.04.2010 –
29.04.2020
1000
7,5
2
24.06.1998 –
24.06.2028
2
31.03.2000
(05.03.2004) –
31.03.2007
(31.03.2030)
№
п/п
Гос. регистрационный
номер
3 Россия-2020
4 Россия – 2028
5 Россия – 2030 (с
амортизацией долга)
1
7,5
Несмотря на то, что в 2011 г. по сравнению с предыдущим годом
увеличился почти в 4 раза объем торговых сделок с еврооблигациями РФ
(со сроками погашения 2028 г. и 2030 г.), в целом объем торговых операций за год остался на невысоком уровне и не превысил 90 млн руб. Кроме
того, остаются на достаточно высоком уровне спрэды EMBI+ и
EMBI+Russia.
Изменения, производимые в направлении дальнейшей либерализации валютного регулирования, снижения налогового бремени для инвесторов и посредников по аналогии с европейскими рынками, признаны
повысить уровень капитализации и ликвидности биржевого сегмента
рынка еврооблигаций РФ и субъектов РФ в нашей стране. При этом важно
обеспечить более эффективную деятельность инфраструктуры (бирж, депозитариев, клиринговых центров) отечественного рынка, услуги которой
станут предпочтительными для национальных инвесторов по сравнению с
иностранными посредниками.
В свою очередь, экономическая и политическая стабилизация в
стране сможет не только привлечь инвестиции в еврооблигации РФ и
субъектов РФ, но и стимулировать расширение международного сектора
44
биржевого рынка в РФ за счет размещения и обращения иностранных облигаций, торгуемых на российских биржах. По оценкам Сергея Синкевича, директора департамента первичного рынка ОАО «ММВБ – РТС», до
конца 2012 г. на российский облигационный рынок могут выйти несколько иностранных эмитентов из стран Балтии и СНГ, как корпоративные,
так и суверенные.
6. Зарубежные рынки облигаций
6.1. Рынок облигаций корпораций, правительства
и муниципалитетов США
До финансового кризиса 2008 г. в США рынок казначейских ценных
бумаг был вторым по величине сектором рынка облигаций (после сектора
ипотечных облигаций). К казначейским ценным бумагам в США относятся не только ценные бумаги, которые выпускаются Казначейством США,
но и гарантированные американским правительством. До сих пор процентные ставки по ним являются эталонными как для американского рынка, так и для международного рынка капиталов. Казначейские ценные бумаги являются бездокументарными (в виде записи в реестре Федерального
резервного банка).
Следует отметить, что механизм эмиссии государственных облигаций США ориентирован на избыток мировых резервов. Так, например, если любая другая страна имеет бюджетный дефицит, то она ищет инвесторов для его финансирования. В финансовой системе США иначе: спрос на
долг формирует предложение. Таким образом, когда у Китая образуются
валютные резервы, то формируется спрос и этот спрос удовлетворяется
эмиссией государственных облигаций США. Конечно, чтобы этот механизм успешно работал, необходимы в стране: высокоразвитая инфраструктура, огромная емкость, высокая ликвидность рынка, статус доллара
как резервной валюты, условия поддержки со стороны казначейства и
ФРС, пропаганда. Важны и внешние условия – это постоянное накопление
мировых резервов. Однако мировой финансовый кризис создает проблему, связанную с тем, что остальные страны также имеют дефицит бюджета и вынуждены производить заимствования, а не кредитование.
На рынке казначейских ценных бумаг представлены многообразные
их виды – это ценные бумаги с фиксированной номинальной стоимостью
и ценные бумаги с номинальной стоимостью, индексируемой с учетом
инфляции (TIPS). Ценные бумаги с фиксированным номиналом считаются
классическими видами и классифицируются на: векселя (дисконтные,
сроком до 1 г., и процентные, сроком до 2 лет), ноты (купонные ценные
45
бумаги, сроком от 2 до 10 лет), облигации (купонные ценные бумаги, сроком свыше 10 лет).
Что касается TIPS, то они имеют особую историю. Современный порядок размещения TIPS сформировался к 1997 г. Первым выпуском TIPS
стала казначейская 10-летняя нота, затем 5-летняя нота (июль 1997 г.) и
30-летняя облигация (1998 г.). Ставка купона по этим выпускам устанавливается в ходе аукциона и считается «реальной ставкой», учитывающей
уровень инфляции. Два раза в год номинал индексируется на основе использования среднего городского индекса потребительских цен на товары
США. Индексирование номинала TIPS осуществляется с 3-месячным лагом, т.е. для сделок 1 мая используются индексы инфляции, обнародованные в феврале. Поправка на инфляцию частично осуществляется за счет
купона, т.к. его размер вычисляется исходя из номинала, скорректированного на уровень инфляции. Погашение производится по номиналу с учетом инфляции (а при снижении инфляции по начальному номиналу).
Принято считать, что индексируемые государственные ценные бумаги смещают риск инфляции от инвесторов к государству (заемщику) и
не создают дополнительно нагрузки на бюджет, т.к. рост инфляции увеличивает налоговые поступления. Кроме того, индексируемые государственные ценные бумаги, как правило, торгуются с премией за индексацию,
поэтому доходность у них на 0,5-1% ниже, чем у неиндексируемых государственных облигаций. Кроме того, эти ценные бумаги характеризуются
пониженной волатильностью доходности и имеют важное информационное значение для монетарных властей, поскольку разность между доходностями неиндексируемых и индексируемых государственных облигаций
позволяет судить об инфляционных ожиданиях участников рынка.
Согласно Закону о публичном долге (1942 г.) казначейские долговые
обязательства США могут размещаться на основе аукциона закрытого типа, либо без проведения аукциона по цене Секретариата Казначейства.10
К государственным ценным бумагам в США относятся также ценные бумаги, выпущенные правительственными и бюджетными агентствами, которые могут быть гарантированными либо негарантированными
правительством. Причем в ценные бумаги агентств, не гарантированных
правительством, могут инвестироваться средства государственного бюджета.
В США имеется масштабный рынок муниципальных ценных бумаг,
которые выпускаются штатами, территориями, городами, округами и специальными территориальными образованиями (школьные округа). Общее
10
Подробнее о порядке проведения аукциона и организации вторичного рынка казначейских обязательств в США читайте в учебном пособии: Государственные и муниципальные ценные бумаги. – СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2010. – Раздел 7.
46
число эмитентов этих облигаций насчитывается около 40-50 тыс. (до 10%
рынка облигаций). Выпуски бумаг муниципалитетов не требуют регистрации в Комиссии по ценным бумагам США (по аналогии с бумагами федерального правительства). Традиционно муниципальная ценная бумага
является предъявительской, если срок обращения ее не превышает одного
года, либо именной, если срок обращения ее превышает один год. Различают облигации под общее обеспечение (обеспечены доходами бюджета)
и облигации с двойным обеспечением, или инвестиционные (обеспечены
доходами бюджета и доходами от проекта). Для размещения облигаций
общего обеспечения Штаты обычно применяют метод аукциона, а при
выпуске инвестиционных облигаций – закрытое распределение между
членами синдиката андеррайтеров. Котируются муниципальные облигации по доходности. В целом рынок муниципальных ценных бумаг регулирует саморегулируемая организация, специально созданная в 1975 г.
6.2. Рынки облигаций Западной Европы
В странах Западной Европы наиболее крупные рынки облигаций в
Великобритании, Германии и Франции. В этих странах рынки облигаций
развиты лучше, чем рынки акций.
На рынке облигаций Великобритании наиболее распространенными
среди ценных бумаг центрального правительства являются гилты (gilts)11,
которые выпускаются как в документарной, так и в бездокументарной
форме и являются обычно долгосрочными либо среднесрочными облигациями. В бездокументарной форме они учитываются в депозитарноклиринговой организации Лондонской фондовой биржи, а также в системе
СREST/Euroclear. Практически все гилты являются именными облигациями и различаются по видам: традиционные (с единовременным погашением и фиксированной процентной ставкой), индексированные (проценты и
основная сумма выплачиваются с учетом индекса розничных (потребительских) цен), бессрочные облигации (консоли), с двумя датами погашения (с фиксированной процентной ставкой, погашение в любое время между двумя установленными датами). Купонный доход по гилтам выплачивается, как правило, 2 раза в год, за исключением облигаций без срока
погашения (4 раза в год). Часто проценты по облигациям называются «дивидендами».
Следует также учитывать, что в Великобритании принято называть
облигацию, выпущенную, например, на срок 30 лет, до погашения кото11
Буквальный перевод «золотообрезные ценные бумаги», что является в Англии синонимом слову «первоклассный» и подчеркивает надежность этих ценных бумаг.
47
рой осталось не более 7 лет, краткосрочной. Максимальный срок, на который выпускаются государственные облигации, обычно не превышает 30
лет. Однако в мае 2005 г. Управление по регулированию государственного
долга выпустило облигации на срок 50 лет.
Традиционно гилты размещаются только на аукционе с участием
маркет-мейкеров по гилтам, среди которых более 50% составляют иностранцы. Правительство использует 2 вида аукциона: по традиционным
гилтам и по индексированным гилтам. Заявки маркет-мейкеров на аукцион делятся на конкурентные и неконкурентные. При этом конкурентные
заявки удовлетворяются по заявленным ценам, а неконкурентные – по
средневзвешенной цене конкурентных заявок. Физические лица могут подавать через маркет-мейкеров только неконкурентные заявки, а при доразмещении – покупать гилты непосредственно в Управлении по регулированию государственного долга по почте.
С декабря 1997 г. гилты могут подвергаться стрипированию по списку, утвержденному Управлением по регулированию государственного
долга. В отличие от США стрипы не получили большого распространения
(не более 1,2%). Проводить стрипирование могут только Управление,
Банк Англии и маркет-мейкеры по гилтам.
Наряду с гилтами на английском рынке обращаются еще такие виды
государственных облигаций, как: сберегательные облигации (для населения, с фиксированной процентной ставкой и индексируемые), облигации
выигрышного займа, облигации пенсионеров с гарантированным доходом,
бонусные облигации для детей (с привязкой к фондовому индексу FT SE
100), ноты (сроком выпуска на 3 г.), облигации в евро (выпускаются Банком Англии для пополнения валютных резервов). В отличие от США облигации местных органов власти не получили широкого распространения,
что связано с ограничениями прав заимствования местных органов самоуправления.
Огромное влияние на рынок облигаций стран ЕС оказывает долговой
кризис, связанный с ростом дефицита бюджета и проблемами обращения
государственных облигаций. Конечно, в ЕС общая валюта, но не общая
бюджетная политика. Долговой кризис в Европе угрожает существованию
зоны с единой валютой. Кроме того, он провоцирует отток капитала, преимущественно в США, поскольку по оценкам многих экономистов американская экономика выглядит заметно лучше европейской. Среди 17 стран
ЕС наиболее сильная – экономика Германии.
Следует отметить, что на рынке облигаций этой страны преобладают
банковские облигации – 61%, на долю государственных облигаций приходится примерно 36%. Причем более 90% госдолга федерального правительства секъюритизировано. По форме выпуска – это в основном предъя-
48
вительские облигации, которые обращаются на биржевом и внебиржевом
рынках.
Первичное размещение облигаций федерального правительства
осуществляется через Национальный федеральный банк (внебиржевое
размещение) или Франкфуртскую биржу (биржевое размещение). Ценные
бумаги правительств земель, как правило, осуществляют размещение через банки земель. Внебиржевое размещение осуществляется на основе
простого аукциона продавца. Ввод заявок осуществляется на сумму, кратную 1 млн евро, с помощью электронной почты, аккумуляция заявок происходит в Национальном федеральном банке (или его отделении). Конкурентные заявки выше цены отсечения удовлетворяются по заявленным
ценам, неконкурентные заявки – по средневзвешенной цене аукциона. По
результатам аукциона дилеры и их инвесторы в течение 2-х дней обязаны
перечислить деньги на свой жиро-счет в отделение Национального федерального банка.
Франкфуртская биржа является основной торговой площадкой для
обращения облигаций федерального правительства Германии. Крупные
заявки с государственным облигациями исполняются в электронной торговой системе Xetra, управляемой Deutsche Börse. Торговля деривативами
на государственные облигации осуществляется на Немецкой бирже срочных контрактов через систему Eurex. Наряду с фьючерсами, опционами на
индекс DAX в секции госбумаг торгуются фьючерсы на процентную ставку, фьючерсы на поставку облигаций правительства Германии (100 тыс.
евро). С 1997 г. Минфин проводит стрипирование федеральных облигаций
(по желанию инвестора).
Во Франции секъюритизированный долг правительства составляет
95%. Основными заемщиками на рынке облигаций являются правительство в лице казначейства (подразделение Минфина), предприятия общественного сектора (Национальная ассоциация железных дорог, Управление
электроэнергетики, Парижское транспортное агентство, Совет угольной
промышленности, Управление шоссейных дорог и т.п.), региональные и
муниципальные финансовые агентства и др. В структуре собственности на
государственные облигации, гарантированные правительством Франции,
доля финансовых учреждений составляет более 60%, 25-35% у иностранных инвесторов.
Основными видами государственных облигаций являются: казначейские краткосрочные облигации BTF, казначейские среднесрочные облигации ВТАN, долгосрочные облигации ОАТ (основной удельный вес). Аукционы по размещению госбумаг проводятся в форме простых закрытых
аукционов продавца с использованием автоматизированной системы
Telsat Банка Франции и через группу уполномоченных (первичных) дилеров (более 50% приходится на иностранные банки). Вторичный рынок
49
представлен в основном на Парижской бирже (электронная система
Euronext), организован в форме двойного аукциона с осуществлением
фиксинга дважды в торговый день.
Торговля деривативами осуществляется на основе международной
торговой системы Globex, разработанной Чикагской товарной биржей совместно с французской фьючерсной биржей Matif Sa. Наиболее распространенными инструментами являются: фьючерсы на долгосрочные государственные облигации, фьючерсы на процентные ставки, евро, индекс
САС-40 и др. С 1991 г. казначейство разрешило стрипирование долгосрочных государственных облигаций.
6.3. Рынки облигаций в странах Восточной Европы
Польша занимает первое место среди восточноевропейских стран по
выручке от приватизации. На рынке облигаций основной удельный вес
занимают государственные ценные бумаги.
Государственный долг Польши довольно значительный (более 50% к
ВВП) и в основном представлен в виде внутреннего секъюритизированного долга. Портфель государственных внутренний займов включает казначейские векселя, казначейские облигации с фиксированной либо плавающей процентной ставкой, а также казначейские облигации с индексацией
по инфляции. Процентная ставка по казначейским облигациям с плавающей ставкой привязана к доходности казначейских векселей. Кроме того,
на рынке обращаются сберегательные облигации, предназначенные только для резидентов, не имеющие листинга и вторичного рынка.
Около 10% рынка государственных и муниципальных облигаций занимают облигации местных органов власти, которые являются обычно
среднесрочными, иногда с плавающей процентной ставкой, привязанной к
доходности 52-недельных казначейских векселей; размещаются по закрытой подписке среди ограниченного круга инвесторов, не имеют вторичного рынка. Фьючерсная торговля в Польше имеет небольшие обороты и небольшое число инструментов, наиболее представлен на срочном рынке
фьючерс на индекс WIG20.
В Чехии торговля государственными ценными бумагами составляет
более 60% в биржевом обороте страны. Среди государственных ценных
бумаг основной удельный вес составляют ценные бумаги правительства, в
остальной доле – ценные бумаги муниципалитетов. Чешское правительство выпускает казначейские векселя (сроком обращения до одного года) и
облигации (сроком обращения свыше одного года). Торговля государственными ценными бумагами осуществляется на Пражской фондовой бирже в сегменте «основной рынок», а также в электронной внебиржевой
50
торговой системе RM. Учет государственных ценных бумаг ведется в
Специальном депозитарии Банка Чехии. В конце 2011 г. правительству
Чехии удалось успешно разместить государственные облигации на 20
млрд крон благодаря размещению их с низким номиналом 1 крона среди
не только институциональных инвесторов, но и домохозяйств. По годовым облигациям государство гарантирует доход в 2% годовых. Порядок
выплаты дохода выглядит так: за 1000 крон номинала облигаций покупатель оплачивает 980 крон, а через год получает от государства 1000.
В Венгрии на рынке облигаций 90% составляют государственные
ценные бумаги; из них краткосрочные 1/4 и долгосрочные 3/4.
Краткосрочные облигации представлены казначейскими векселями,
которые являются бездокументарными, дисконтными ценными бумагами.
Они размещаются на закрытых аукционах среди первичных дилеров и по
ним отсутствуют ограничения прав на приобретение для нерезидентов,
физических лиц. Долгосрочные государственные ценные бумаги представлены разными видами облигаций: с фиксированной процентной ставкой, с плавающей процентной ставкой, а также дисконтные.
Все виды государственных ценных бумаг размещаются преимущественно на аукционах. В день размещения государственные облигации получают листинг на Будапештской фондовой бирже (БФБ). Вторичный рынок может быть биржевым и внебиржевым. На БФБ контролируется спрэд
(разница между ценой покупки и продажи) по бумагам с фиксированной
ставкой (не более 0,5% по доходности), с плавающей (не более 1% по доходности). В случае обращения вне биржи цены объявляются в электронных системах Reuter и Bloomberg.
Через многочисленные почтовые отделения страны размещаются казначейские сберегательные векселя номиналом на срок до 2 лет, с фиксированной процентной ставкой. В начале 2012 г. правительство Венгрии с
трудом и под высокие проценты разместило выпуск однолетних облигаций
на сумму 35 млрд форинтов ($150 млн). Низкий спрос со стороны инвесторов привел к тому, что первоначальный размер выпуска был сокращен на
10 млрд форинтов, а доходность облигаций составила 9,96%. Эти обстоятельства вызвали также падение цен на ключевые 10-летние облигации
Венгрии, по которым доходность в этот период достигла 10,959% годовых.
Создавшаяся ситуация вынуждает Венгрию обратиться к внешней помощи.
6.4. Рынки облигаций в странах Азии
До мирового финансового кризиса 2008 г. по объему рынок долговых обязательств Японии уступал только США и занимал 2-е место в мире, но по размерам рынка государственных облигаций Япония занимала
первое место в мире, опередив США. Основными видами государствен-
51
ных облигаций являются долгосрочные и среднесрочные облигации (в основном 10-летние, с 1999 г. появились облигации сроком обращения 30
лет), облигации с правительственной гарантией (облигации 35 правительственных агентств).
Подавляющая часть государственных облигаций выпускается в форме именных ценных бумаг, и лишь незначительная их часть представлена
ценными бумагами на предъявителя. Все государственные облигации являются бездокументарными; реестр их владельцев ведется Банком Японии. Купонные облигации размещаются преимущественно на аукционе, а
дисконтные – с помощью синдиката андеррайтеров. Более 50% выпущенных государственных облигаций размещается среди правительственных
агентств и в Банке Японии. Среднесрочные облигации обычно приобретаются физическими лицами и инвестиционными фондами (трастами) и
остаются в их портфелях до погашения. Процентный доход по облигациям, принадлежащим иностранцам, освобожден от налога, однако участие
иностранцев на рынке ограничивается. Вторичный рынок в основном внебиржевой, примерно 10% долгосрочных государственных облигаций
имеют котировки на Токийской фондовой бирже.
Практически все муниципалитеты не выходят самостоятельно на
рынок ценных бумаг, они прибегают к услугам Японской финансовой
корпорации, которая выступает крупнейшим эмитентом от имени муниципалитетов. Выпущенные данной корпорацией облигации гарантируются
правительством. Среди муниципальных облигаций размещаются на рынке
облигации администрации г. Токио, Осака и др. крупных городов, выпускаемые для финансирования инвестиционных проектов. Наиболее распространенный срок обращения муниципальных облигаций – 10 лет, процентная ставка по ним практически не отличается от ставки по правительственным облигациям аналогичного срока. Размещаться муниципальные
облигации могут как в форме открытой, так и закрытой подписки.
Рынок государственных облигаций в Китае представлен казначейскими среднесрочными облигациями Минфина, облигациями Народного
банка Китая, облигациями специализированных государственных банков
(Сельхозбанка, Экспортно-импортного банка и др.), гарантированными
центральным правительством Китая, а также облигациями государственных предприятий с гарантией центрального правительства или правительств провинций Китая (например, строительными). Процентный доход
по казначейским облигациям освобожден от налога, а по облигациям государственных предприятий процентный доход облагается налогом.
Облигации выпускаются в документарной и бездокументарной форме, на предъявителя и именные, с ограниченным кругом размещения, индексированные. Номинальные процентные ставки по казначейским облигациям примерно на 2 процентных пункта превышают ставки по депозитам в государственных банках. Население выступает главным инвестором
52
на рынке государственных облигаций. Банкам запрещено торговать казначейскими облигациями на биржах, чтобы исключить риски для банковской системы, связанные с операциями на биржевом рынке. При этом на
рынке имеются специальные национальные облигации, которые выпускаются по закрытой подписке для пенсионных фондов и фондов страхования от безработицы. Объемы эмиссии на рынке облигаций за последние
17 лет выросли более чем в 100 раз.
С 1991 г. Министерство финансов отказалось от «добровольнопринудительного порядка» распределения и начало размещать казначейские
облигации через институт андеррайтеров (первичных дилеров). С 1995 г.
часть казначейских облигаций стала размещаться на аукционах. Обращение
государственных облигаций осуществляется на биржах (Шанхайской,
Шэньчжэньской, Гонконгской) и на внебиржевом рынке (в системе STAQ,
по аналогии с NASDAQ). Торговля фьючерсами на государственные облигации запрещена, сделки репо с казначейскими облигациями осуществляются как вне бирж, так и на биржах. Функции регулирования рынка государственных облигаций в Китае распределены. Минфин Китая отвечает за
выпуск казначейских облигаций. Народный банк Китая отвечает за выпуск
собственных облигаций и облигаций специализированных государственных
банков. Государственная плановая комиссия несет ответственность за выпуск облигаций государственных предприятий. Региональные органы власти
регулируют региональные рынки государственных облигаций. Регулятором
выступает Комиссия по регулированию рынка ценных бумаг.
Как и в большинстве развивающихся стран, основу рынка облигаций
Индии составляют государственные ценные бумаги, среди которых на долю долгосрочных (от 10 до 30 лет) приходится примерно 80%. Страна
имеет хронический высокий уровень дефицита государственного бюджета. Отношение государственного долга к ВВП составляет более 60%. В
состав государственных облигаций входят также облигации, выпускаемые
правительствами штатов.
Индийское правительство размещает свои облигации на аукционе с
использованием института первичных дилеров. Населению разрешается подавать на аукцион заявки, преимущественно неконкурентные. В качестве
параметра аукционной торговли выступает чаще цена, иногда – доходность.
Аукционы проводятся Резервным банком Индии через уполномоченные
банки. Аукционы проводятся либо по принципу единой цены, либо по цене
заявки, которая выше цены отсечения. Резервный банк Индии имеет право
участвовать в аукционах, выставляя только неконкурентные заявки. Первичные дилеры обязаны выкупить все неразмещенные облигации, а также
постоянно котировать бумаги на вторичном рынке. При превышении объема
заявок объема размещаемых облигаций Резервный банк Индии может распределить бумаги между всеми участниками на пропорциональной основе.
53
6.5. Рынки облигаций в странах Латинской Америки
Рынки облигаций стран Латинской Америки рассмотрим на примере
двух развивающихся стран – Мексики и Бразилии, как наиболее типичных представителей данного региона.
Внутренний долг федерального правительства Мексики составляет
около 30% ВВП. При этом внутренний рынок государственных облигаций
в несколько раз превышает уровень капитализации рынка корпоративных
облигаций. Характерным для страны является то, что правительство за
счет бюджета осуществляет льготное кредитование определенных секторов экономики через правительственные доверительные фонды. Основными видами государственных облигаций являются краткосрочные дисконтные облигации Банка Мексики, среднесрочные купонные облигации с
привязкой купона к норме доходности по краткосрочным облигациям, облигации Банка проектного финансирования, индексированные облигации,
краткосрочные казначейские облигации. Все выпуски государственных
облигаций являются именными и подлежат регистрации в Национальном
реестре ценных бумаг и посредников. Электронная торговля облигациями
осуществляется на Мексиканской фондовой бирже.
Что касается Бразилии, то до мирового финансового кризиса 2008 г.
долг федерального правительства составлял примерно 60% ВВП. При
этом 80% внутреннего рынка облигаций приходится на государственные
облигации, а 50% внешних займов – на бумаги федерального правительства. К государственным облигациям относятся ценные бумаги федерального правительства и Центрального банка, основными видами которых являются национальные казначейские ноты, национальные казначейские облигации (до 25 лет), казначейские финансовые сертификаты (для финансирования определенных проектов), национальные казначейские сертификаты (до 20 лет).
Из-за высокой инфляции правительство широко использует облигации с плавающей процентной ставкой, из них подавляющая часть облигаций привязана к ломбардной ставке Центрального банка, остальные – к
курсу доллара и индексу розничных цен. На рынке активно осуществляют
дилерские операции либо выступают в качестве инвесторов банки с иностранным участием, а также государственные банки и банки с государственным участием.
Фондовая биржа Рио-де-Жанейро выступает главной торговой площадкой рынка государственных облигаций, однако по корпоративным
ценным бумагам ведущее положение занимает биржа в Сан-Паулу.
54
Раздел II. РЫНОК ПРОИЗВОДНЫХ
ОТ ОБЛИГАЦИЙ ЦЕННЫХ БУМАГ
7. Процентные, валютные свопы и свопы активов
на рынке облигаций. Конвертируемые облигации
7.1. Общая характеристика процентных, валютных свопов
и свопов активов
Операции своп – особая группа операций, получающая в последнее
время все большее распространение. Различают валютные, процентные и
валютно-процентные свопы. В самых общих чертах любой своп представляет собой замену денежного потока с одними характеристиками на денежный поток с другими характеристиками. При этом характеристиками
денежного потока являются: валюта платежа и курс обмена валют, тип
процентных ставок, уровень процентных ставок, периодичность платежей.
Главные цели проведения операций своп состоят в оптимизации денежных потоков для сокращения затрат на привлечение ресурсов и проведение операций, а также страхование процентных и валютных рисков, хотя
эти операции могут проводиться и в арбитражных (спекулятивных) целях.
Свопы, как соглашения об обмене платежами на основе валютных,
товарных, финансовых операций, обычно заключаются на длительный
срок (более одного года). Лицо, осуществляющее фиксированные платежи, называется покупателем, а плавающие платежи – продавцом. В зависимости от объекта сделки различают процентные, валютные свопы, свопы активов и другие. Несмотря на то, что законодательством РФ свопы не
определены как ценные бумаги, в экономической литературе нередко они
рассматриваются как ценные бумаги из-за свойств, характерных для них.
Остановимся кратко на основных инвестиционных характеристиках
разных видов свопов. В частности, товарный своп мы определяем как
ценную бумагу, основанную на соглашении об обмене фиксированных
платежей на плавающие платежи, величина которых привязана к цене определенного товара. В результате обмена фиксированных платежей на
плавающие покупатель страхуется от возможного роста цены, а продавец – от возможного падения цены на товар.
Процентный своп отличается от товарного тем, что в основе обмена
лежат долговое обязательство с фиксированной процентной ставкой и
долговое обязательство с плавающей процентной ставкой. Однако в этом
виде свопа обмен осуществляется только процентными платежами, а сами
платежи осуществляются в единой валюте. При расчетах в рублях обычно
используется ставка межбанковского кредита MosPrime (ММВБ), в долларах – ставка LIBOR (LSE), в евро – ставка Euribor.
55
Что касается валютного свопа, то это соглашение об обмене номинала и фиксированных процентов в одной валюте на номинал и фиксированный процент в другой валюте. Используется для устранения валютных
рисков, связанных с выпуском облигаций в валютах разных стран. Своп
активов состоит в обмене финансовыми активами, в результате которого
создается синтетический актив, приносящий более высокую доходность.
7.2. Условия осуществления свопа
Условия своп-соглашений могут быть различными и зависят от особенностей рынка, на котором они заключаются, и ряда других обстоятельств. В частности, своп-соглашения, используемые на валютном рынке
Форекс, регламентируются условиями SPOT. Исходя из этих условий по
всем сделкам, которые были заключены на протяжении текущего торгового дня, поставка осуществляется на следующий торговый день. Однако
трейдер может избежать поставки, заключив своп-сделку, условия которой находятся в прямой зависимости от разницы процентных ставок валют, которые фигурируют в валютной паре. Подобная схема позволяет
достичь баланса в расчетных взаимоотношениях сторон. Для того чтобы
этого достигнуть, трейдер выполняет действия исходя из следующих условий:
1.
Базовая валюта должна обладать более низкой процентной
ставкой по сравнению с валютой котировки.
2.
Трейдер должен открыть позицию на продажу и продать валютный объем по меньшей ставке.
3.
Трейдер должен открыть позицию на покупку и приобрести
валютный объем по большей ставке.
Одновременно трейдер должен приобрести валюту, у которой ставка
ниже, и продать валютный объем, который характеризуется более высокой ставкой. Каждая брокерская компания публикует таблицу своппунктов, которая позволяет посмотреть, какой результат получит трейдер
в том случае, если перенесет позицию через ночь.
Следует отметить, что сегодня разрабатываются рядом международных профессиональных организаций, например International Swap Dealers
Association (ISDA), British Bankers Association и др., типовые условия заключения своп-контрактов. Стандартизация своп-контрактов создает условия для функционирования вторичного рынка, организуемого свопбанками, на основе определения своп-курсов. Вторичный рынок свопов
позволяет одной из сторон контракта путем заключения обратной сделки с
третьей стороной досрочно ликвидировать свои обязательства по нему,
если заключенный своп не оправдывает финансовых ожиданий или по
56
иным причинам. В зависимости от произошедших на рынке изменений результатом будет либо выигрыш, либо проигрыш для «уходяшей» стороны.
7.3. Платежи и поступления между участниками своп-соглашений
В современных условиях свопы обычно организуются финансовыми
посредниками, которые заключают соглашение с одной компанией, а после этого начинают искать другую компанию для заключения офсетного
свопа. Так как свопы заключаются на внебиржевом рынке, гарантию их
исполнения для участвующих компаний обеспечивает финансовый посредник. Если одна из сторон свопа не сможет выполнить свои обязательства, их выполнение возьмет на себя финансовый посредник.
Для получения представления о взаиморасчетах между участниками
своп-соглашений рассмотрим их на конкретных примерах с использованием условных данных и без учета посреднических услуг.
Допустим, компания А потребляет ежегодно 10 тыс. баррелей нефти
и в целях страхования своего бизнеса от роста цены на нефть она обращается к компании В – поставщику с предложением заключить свопсоглашение на 5 лет с ежегодными платежами из расчета $70 за баррель
нефти. Компания В заключает своп-соглашение в целях страхования от
возможного падения цены на нефть в будущем. Теперь определим, как
будут складываться отношения товарообмена и расчетов между ними. По
своп-соглашению: ежегодно компания В поставляет компании А нефть на
сумму 10 тыс. Р в долларах, где Р – текущая рыночная цена одного барреля нефти, а компания А осуществляет платежи на общую сумму $700 тыс.
В процентных свопах экономический интерес к заключению свопсоглашения между компаниями основан на абсолютных и относительных
преимуществах, которые возникают на финансовых рынках у одной компании по отношению к другой. Допустим, у компании А более высокий
кредитный рейтинг по сравнению с компанией В. Поэтому компания А
имеет абсолютные преимущества по ставкам заимствования, например, по
фиксированной ставке она может разместить заем под 13% годовых (т.е.
на 1,5% годовых ниже, чем компания В). А по плавающей ставке – под
LIBOR+0,5% годовых (т.е. на 0,25% годовых ниже, чем компания В).
Экономическая целесообразность своп-соглашения для компании А заключается в том, что компания В обладает относительными преимуществами по займам на основе плавающей ставки, т.к. дельта между фиксированными и плавающими ставками 1,5% и 0,25%, соответственно.
Теперь рассмотрим поступления и платежи по процентному свопу
между компаниями А и В. Если компания А выпускает облигации с фиксированной процентной ставкой, а компания В – облигации с плавающей
57
процентной ставкой, тогда платежи между ними можно представить в
следующем виде (при условии распределения выигрыша пополам):
Поступления и платежи компании А:
1.
Уплачивает инвесторам по выпущенной облигации купон 13%.
2.
Уплачивает компании В ставку LIBOR .
3.
Получает от компании В 13,125% (14,5 – (1,25/2) – 0,75).
-------------------------------------------------------Итого фактический платеж компании А составит (LIBOR – 0,125)%
годовых. Экономия на плавающей ставке – 0,625% годовых.
Поступления и платежи компании В:
1.
Уплачивает инвесторам по выпущенной облигации купон LIBOR+0,75%.
2.
Уплачивает компании А 13,125%.
3.
Получает от компании А ставку LIBOR.
-------------------------------------------------------Итого фактический платеж компании В составит 13,875% годовых.
Экономия на твердой ставке – 0,625% годовых.
Общий выигрыш для обеих компаний составит 1,25% годовых, что
представляет собой разность между дельтами фиксированных и плавающих ставок заимствования компаний А и В.
Что касается валютных свопов, то экономическая целесообразность их заключения основана на сравнительных преимуществах, которые возникают между компаниями в связи с выпуском облигаций в валютах разных стран. Допустим, компания А имеет абсолютное преимущество эмиссии облигаций в долларах и фунтах стерлингов, т.е под
9% и 12,5% годовых, соответственно. В свою очередь, компания В имеет возможность выпустить облигации под 11% годовых (в долларах) и
под 13% годовых (в фунтах стерлингов), т.е. имеет сравнительное преимущество заимствования на рынке Великобритании. Предполагается,
что компании выпускают облигации в валютах тех рынков, где они
имеют конкурентные преимущества: компания А в долларах, а компания В – в фунтах стерлингов, и заключают своп-соглашение об обмене
задолженностями на ряд лет.
Тогда, выигрыш для двух компаний составит разность между дельтами по ставкам в долларах и фунтах стерлингов – это (2% – 0,5%) = 1,5%
годовых, а для одной компании 1,5/2 = 0,75% (при условии распределения
выигрыша пополам).
Теперь рассмотрим поступления и платежи по валютному свопу между компаниями А и В, обращая внимание на то, что в расчетах номиналы
должны быть равны с учетом обменного курса. Например, если компания
А выпустила облигаций на $16 млн, то равный им объем выпуска для
компании В составит £10 млн при условии, что £1= $1,6.
58
Расчет обменных платежей между компаниями:
1. В начале действия свопа (обмен номиналами): $16 млн компания
А направляет компании В и получает £10 млн от компании В.
2. Ежегодные процентные платежи компания А осуществляет в
фунтах стерлингов в адрес компании В на сумму £1,175 млн (из расчета:
£10 млн х (12,5 – 1,5/2)/100 = £1,175 млн) и получает $1,64 млн от компании В (из расчета: $16 млн х (11 – 1,5/2)/100 = $1,64 млн).
3. По истечении срока действия свопа происходит возврат номиналов: компания получает $16 млн от компании В и перечисляет ей £10 млн.
При наличии финансового посредника своп-соглашения заключаются посредником самостоятельно с каждой из компаний, которые выступают как самостоятельные свопы.
7.4. Характеристика рисков, возникающих в свопах.
Котировки свопов. Оценка стоимости свопа
Поскольку свопы заключаются на внебиржевом рынке, то гарантию
их исполнения для участвующих компаний обеспечивает финансовый посредник, у которого могут возникать риски. Это, прежде всего, риск изменения рыночной конъюнктуры в неблагоприятную для посредника сторону. Он возникает в связи с тем, что процентные ставки или валютные курсы могут изменяться с даты заключения сделки своп. По своп-сделкам
возникает также и кредитный риск, т.е. риск неисполнения своих обязательств одним из участников свопа. Данный риск возникает в связи с тем,
что партнер может не выполнить обязательства и таким образом причинить другой стороне непредвиденные потери. Размер этих потерь (убытков) или рыночная цена свопа по текущим процентным ставкам – это цена
восстановления движения средств и процентов по операции своп по текущей рыночной ставке. Кредитный риск регулируется при помощи установления лимитов для партнера, периодического регулирования взаимоотношений, а также дополнительного обеспечения.
Рассмотрим риски, которые возможны в свопах у посредника в связи
с изменением процентных ставок или валютного курса в неблагоприятную
для него сторону (рыночный риск), а также из-за неисполнения обязательств одним из участников свопа (кредитный риск). Рыночный риск
можно хеджировать на форвардном или фьючерсном рынках на период до
организации офсетного свопа, а после его заключения посредник исключает для себя рыночный риск. Однако он остается подвержен кредитному
риску, который уменьшается по мере приближения времени окончания
свопа, но который невозможно хеджировать. В этих условиях ему важно
определить степень платежеспособности участников свопа и оценить, с
59
какой из сторон свопа у него, скорее всего, будет положительное сальдо в
расчетах. Так, например, в процентном свопе компания А платит плавающую ставку, а компания В – фиксированную. И, если посредник полагает,
что в течение периода действия свопа временная структура процентных
ставок будет восходящей, тогда его в большей степени должна волновать
кредитоспособность компании А, поскольку именно в расчетах с данной
компанией у него, скорее всего, в дальнейшем будет формироваться положительное сальдо. В целом, если сравнить процентный и валютный
свопы, то кредитный риск больше по валютному свопу, так как помимо
процентных платежей стороны еще обмениваются номиналами.
Посредник, оказывающий услуги по организации свопов, дает их котировки. Обычно в котировке представлена только фиксированная ставка,
т.к. подразумевается, что в качестве плавающей ставки уплачивается ставка LIBOR. Между ставками, которые получает и уплачивает посредник,
существует спрэд, который является его вознаграждением. Ниже приведена условная котировка процентных свопов.
Таблица 7.1
Котировка процентных свопов
Время
до погашения
свопа
Ставка
по казначейским
нотам США (Tnsa),
в%
2 года
8,05
3 года
8,67
4 года
8,79
Посредник
платит ставку,
в б.п.
Посредник
получает ставку,
в б.п.
2-yr Tnsa + 19
б.п.
3-yr Tnsa + 23
б.п.
4-yr Tnsa + 26
б.п.
2-yr Tnsa + 41
б.п.
3-yr Tnsa + 49
б.п.
4-yr Tnsa + 54
б.п.
Допустим, компания выпускает по номиналу трехлетние облигации
с годовым купоном 9,4%, который выплачивается каждые полгода, и обращается к посреднику с целью обменять свое твердопроцентное обязательство на задолженность с плавающей ставкой. В рамках свопа дилер
обязуется уплатить компании фиксированную ставку, которая определяется на уровне 8,9% годовых (из расчета: 8,67% + 23 б.п.), и получить от
компании ставку LIBOR + 0,5% (из расчета: 9,4% + LIBOR – 8,9%). Однако, поскольку ставка LIBOR рассчитывается на базе 360 дней, а купон по
облигациям – на базе 365 дней, то необходимо скорректировать расчеты,
согласно которым компания заимствует по плавающей ставке LIBOR +
60
0,493% (из расчета: LIBOR + 0,5 х 360/365). Если для компании плавающая ставка заимствования непосредственно на рынке является более высокой, то такой своп окажется для нее выгодным.
В котировке валютных свопов обычно указывается средний курс
(средняя ставка), к которому прибавляется или от которого вычитается
определенное количество базисных пунктов. Данная разность составляет
спрэд посредника. Допустим, компания выпускает двухлетнее заемное
обязательство на сумму £5 млн, купон 6,05% годовых выплачивается каждые полгода, и планирует обменять его на обязательство в долларах с плавающей ставкой. Предположим, что своп-курс составляет $1,7= £1. Таким
образом, стороны обмениваются следующими суммами обязательств:
компания получает $8,5 млн, а посредник – £5 млн. По окончании свопа
через два года стороны произведут обратный обмен обязательствами по
этому же курсу. По условиям свопа посредник платит компании фиксированную ставку, которая равна 6,00% годовых (из расчета: 6,05% – 5 б. п.)
от номинала в £5 млн, а компания платит дилеру шестимесячную ставку
LIBOR от номинала $8,5 млн. Если компания не имеет возможности непосредственно на рынке эмитировать задолженность в долларах под ставку
LIBOR, то такой своп может оказаться для нее привлекательным. Вероятнее всего, после заключения соглашения с компанией посредник будет
искать партнера для противоположной стороны свопа, т. е. для того, чтобы обменять плавающую ставку для номинала $8,5 млн на фиксированную ставку в фунтах стерлингов.
При заключении процентного свопа, ставка своп согласовывается на
таком уровне, чтобы стоимость свопа при его заключении для участников
была равна нулю. В последующем при изменении рыночной конъюнктуры
своп будет приобретать некоторую стоимость. Чтобы оценить своп, его
можно представить как сочетание двух облигаций, в отношении одной из
которых инвестор занимает длинную позицию (по облигации с фиксированным купоном), а другой – короткую позицию (по облигации с плавающим купоном). Стоимость свопа будет равна разности цен данных облигаций.
7.5. Оценка стоимости конвертируемых облигаций
Конвертируемые облигации – это облигации, которые дают их владельцу право выбора осуществлять или не осуществлять конверсию этих
облигаций в обыкновенные акции того же эмитента в соответствии с условиями конверсионной привилегии.
Конвертируемая облигация – облигация с опционными свойствами.
Отличительными параметрами конвертируемой облигации являются: дата
61
начала конверсии облигации в акцию, переводная (конверсионная) премия
(сумма платы за право перевода облигации в акцию). Рыночный курс конвертируемых облигаций формируется под влиянием облигационной стоимости, которую можно представить как дисконтированную стоимость потока платежей по облигации, и конверсионной стоимости. Конверсионная
стоимость (Рс), в свою очередь, представляет собой рыночную стоимость
обыкновенных акций (Рs), получаемых при реализации конверсионной
привилегии (Рс = Рs х Кс, где Кс – коэффициент конверсии). Как правило,
нижний предел рыночной стоимости конвертируемой облигации задается
большей из двух стоимостей.
Инвесторам конвертируемая облигация дает возможность получения
процентного (купонного) дохода и погашения номинала, а также выигрыша
от прироста курсовой стоимости обыкновенных акций. Эмитент, выпуская
конвертируемые облигации, рассчитывает на возможность размещения дополнительных акций по цене выше их текущей рыночной стоимости.
Право проведения конвертации, как правило, принадлежит инвесторам, которые приобрели облигацию в ходе первичного размещения или на
вторичном фондовом рынке. Поэтому конверсия облигаций является привилегией инвесторов, которые, принимая решение о целесообразности ее
проведения, должны учесть все рыночные факторы: цену конвертации,
рыночную стоимость акций и стоимость акций, получаемых в результате
конверсии, доходность вложений в конвертируемые облигации и в альтернативный сектор и др.
В ряде случаев компании в проспекте эмиссии предусматривают
пункт о вынужденной конверсии, т. е. конвертацию облигаций в акции
компания производит вне зависимости от желания инвесторов. Предусматривая возможность вынужденной конверсии, компания оговаривает
условия ее проведения. Обычно в качестве такого условия записывается
положение о том, что конвертация производится в случае, если рыночная
цена акций превысит определенный уровень и будет стабильно его превышать в течение нескольких дней. Пункт о вынужденной конверсии
снижает привлекательность покупки конвертируемых облигаций для инвесторов. Принимая решение о приобретении облигаций с вынужденной
конвертацией необходимо сопоставить степень превышения рыночной
цены акций, при которой проводится конверсия, над ценой конвертации.
В связи с тем, что существуют расхождения в интересах эмитента и
владельцев конвертируемых облигаций, менеджеры компании-эмитента
обычно ищут способы, побуждающие инвесторов конвертировать облигации в акции. Среди этих способов наиболее широко используемыми являются следующие. Во-первых, компания может установить более высокий дивиденд по обыкновенным акциям, чем по конвертируемым облигациям. Однако этот способ стимулирования инвесторов к конвертации для
62
компании может оказаться достаточно дорогим. Во-вторых, компанияэмитент может стимулировать обмен облигаций на акции путем установления ступенчатых конвертационных цен, которые повышаются с течением времени. Данный способ стимулирует инвесторов к более ранней конвертации. В-третьих, стимулирование конвертации может осуществляться
путем включения механизма досрочного выкупа облигаций по цене существенно ниже конвертационной стоимости, например, на 20%.
8. Стрипинг на рынке государственных облигаций
8.1. Появление рынка предъявительских стрипов в Канаде
Как известно, стрипование – это процедура разделения купонной облигации на купоны (краткосрочные бескупонные облигации) и номинал
(долгосрочная бескупонная облигация). Сами стрипы представляют собой
продукт финансового инжиниринга, для внедрения которого необходимы
наличие на рынке развитой инфраструктуры, облигаций, пригодных для
стрипования, единого центра стрипования, законодательная поддержка и
др. условия. Под воздействием стрипования купонная облигация, допустим, со сроком обращения 10 лет и выплатой купона раз в полгода, разделяется на 20 краткосрочных облигаций (C-strips) и одну долгосрочную (Pstrips), равную номиналу этой ценной бумаги. При этом с появлением новых облигаций эмиссия эмитентом не осуществляется и общая сумма выплат для него остается неизменной.
В осуществлении стрипования заинтересованы многие участники
рынка: эмитент, инвестор, спекулянт. Эмитенту оно позволяет повысить
ликвидность рынка государственных облигаций, не увеличивая объема государственного долга, осуществлять долгосрочные займы, предлагая рынку
краткосрочные облигации, а также уменьшить процентный риск, поскольку
выплата процентов по стрипам не предусматривается, и упростить бюджетное планирование. Инвесторам стрипы позволяют продать часть дохода, сохраняя право на получение номинала и остального купонного дохода
по облигации, исключить риск рефинансирования, т.к. оно становится невозможным, а также диверсифицировать портфели ценных бумаг, обеспечить их иммунизацию за счет совпадения по времени будущих доходов и
расходов. Спекулянтам стрипинг расширяет возможность арбитража, поскольку рынок стрипов более волатилен, чем рынок купонных облигаций.
Впервые стрипы появились в конце 80-х годов прошлого столетия в Канаде как предъявительские ценные бумаги, они характеризировались высокими издержками обращения и рисками хранения, был высок риск их подделки. Впоследствии рынок стрипов претерпел существенные изменения.
63
8.2. Создание рынка представительских стрипов
в других странах мира. Электронный стрипинг
В 2002 году появление на рынке государственных облигаций
представительского стрипа ознаменовало следующий этап в развитии
стрипинга. Данный вид стрипа мог выпускаться двумя способами: в
виде именного сертификата взамен основного стрипа облигации либо
базовой облигации. Различие состоит в том, что при первом способе
возможен обратный обмен на основной стрип, а при использовании
второго способа невозможен обратный обмен на облигацию (реконституция12), т.к. стрипуется не облигация, а заложенный в нее денежный
поток. Электронный стрипинг представляет собой новый этап развития стрипинга на рынке
государственных ценных бумаг, осуществляемый на базе электронной учетной системы Центрального депозитария страны.
Как показывает зарубежный опыт, преимущественно стрипование
распространялось на государственные облигации с большим номиналом
(не менее $1000 или €1000). В США представительские стрипы на некоторые казначейские облигации обращались на вторичном рынке до 1983
г. Акт о справедливом налогообложении и фискальной ответственности
(The Tax Equity and Fiscal Responsibility Act (TEFRA)) потребовал от
Министерства финансов эмитировать ценные бумаги в бездокументарной форме. С этого момента отделение купонов от облигации стало невозможным. И лишь в феврале 1985 г. Министерство финансов США
представило свою программу разделения купонов STRIPS, которая позволяла осуществлять через Fedwire перевод казначейских облигаций и
нот в Федеральный резервный банк Нью-Йорка и получение взамен отдельных компонентов ценных бумаг. А в мае 1987 года Министерство
финансов США разрешило реконституцию стрипованных ценных бумаг.
Таблица 8.1
Масштабы стрипинга на рынке государственных бумаг США
на 31.05.2008 г.
12
Показатель
Ноты (от 2
до 10 лет)
Облигации
(св. 10 лет)
Ноты
и облигации
Стрипованная доля объема в обращении, %
1,5
29,6
6,8
Реконституция означает склеивание раздельных равноценных частей облигации.
64
Во Франции первая сделка по разделению купонов от номинала государственных облигаций была произведена 23 мая 1991 года. В большей
степени стрипование распространилось на облигации со сроками обращения от 7 до 30 лет. Оно осуществляется через Euroclear France. На Парижской фондовой бирже происходит обращение сертификатов на купоны государственных облигаций.
С середины 1997 года началось раздельное обращение купонов и
номинала государственных облигаций Германии со сроком обращения 10
и 30 лет. Обычно 10– и 30–летние облигации эмитируются с купонными
выплатами 4 января и 4 июля и участвуют в программе STRIPS. Минимальный номинал таких стрипованных облигаций составляет не менее
€50000, а минимальный размер компонента государственной облигации –
1 европейский цент. Действующий порядок предусматривает, что стрипование может быть произведено кредитным учреждением или федеральной
администрацией по ценным бумагам, а сами стрипы должны находиться
на хранении у попечителя.
В Италии программа STRIPS была введена в середине 1998 г. на основе постановления Министерства казначейства, бюджета и экономического планирования. Рынок стрипов Японии – самый молодой рынок. В
середине 2002 года в этой стране началась реформа по переводу корпоративных, муниципальных и правительственных ценных бумаг на электронные эквиваленты, после чего Минфин объявил о старте программы
STRIPS. В каждой из названных стран имеются свои особенности, связанные с функционированием рынка раздельного обращения купонов и номинала.
8.3. Оценка пригодности облигаций РФ для стрипования.
Расчет цены стрипа
Введение программы STRIPS на российском рынке государственных облигаций остается актуальной проблемой. На наш взгляд, экономическая целесообразность очевидна, но требуется законодательная поддержка. На рынке имеются облигации, пригодные для стрипования.
Электронные торговые системы «РТС–ММВБ» представляют инфраструктуру, необходимую для обращения стрипов. Важно, конечно, оценить возможности национальной депозитарной системы для реализации
этой программы.
Можно полагать, что пригодными для стрипования являются все виды ОФЗ, а также еврооблигации РФ, кроме того, у ОФЗ-АД не только купоны, но и номинал может быть разделен на несколько стрипов. Такая облигация превращается в пакет стрипованных облигаций аннуитетного типа.
65
Таблица 8.2
Оценка пригодности государственных бумаг внутреннего займа РФ
для стрипования
Параметры
Финансовые инструменты внутреннего
рынка государственных ценных бумаг РФ
ГКО, ОБР ОФЗ-ПД ОФЗ-ФД ОФЗ-АД
Возможность разделения облигации на компоненты
Возможность торговли через
электронные системы
Фиксированные выплаты
нет
есть
есть
есть
есть
есть
есть
есть
есть
есть
есть
есть
Стрипование может привлечь инвесторов с небольшим стартовым
капиталом, а также не склонных к риску из-за отсутствия риска рефинансирования, позволит им сформировать желаемые схемы денежных потоков и расширить возможности диверсификации портфеля. Оно способно
также оказать благоприятное воздействие на структуру процентных ставок в экономике. Хотя следует учитывать, что цены на бескупонные облигации колеблются значительно больше, чем на купонные, и чувствительнее к изменению процентной ставки на рынке.
Для определения рыночной стоимости стрип-облигации могут быть
использованы различные методы (дисконтирования денежных потоков,
через доходность к погашению и др.). Формула расчета цены стрипкупона (С-strips) через доходность к погашению имеет вид: Р = 100/ [ 1 +
y] (t/Т) + n, где Р – цена strips по номиналу, y – доходность к погашению; t –
количество дней от даты выпуска до даты выплаты купона по облигации;
Т – количество дней в купонном периоде; n – количество оставшихся купонных периодов.
8.4. Характеристика волатильности рыночной цены стрипа.
Оценка влияния стрипования на дюрацию
Пенсионные фонды, страховые компании и другие институты, работающие с долгосрочными сбережениями, обычно заинтересованы в увеличении дюрации своих активов. В этой связи стрипы для них могут
представлять интерес, при этом их особо привлекает свойство выпуклости
кривой доходности стрипов. Фиксированный поток платежей по стрипам
позволяет оценивать будущие ставки, которые становятся более предска-
66
зуемыми. Расчет уровня процентного изменения цены стрипа и купонной
облигации в зависимости от изменения рыночной процентной ставки
представлен ниже в таблице.
Таблица 8.3
Волатильность рыночной цены стрипа в сравнении
с купонной облигацией
Стрипы
6%. Срок
обращения –
5 лет
5-летний
стрип
6%. Срок
обращения –
20 лет
20-летний
стрип
Рыночная цена
Рыночная
доходность
%
Цена после
падения
ставки до
5%
Процентное изменение цены, %
Цена после роста
ставки до
7%
Процентное изменение цены, %
$ 100,00
6,00
$ 104,38
+ 4,38
$ 95,84
-4,16
$ 74,41
6,00
$ 78,12
+ 4,99
$ 70,89
-4,73
$ 100,00
6,00
$ 112,55
+ 12,55
$ 89,32
-10,68
$ 30,66
6,00
$ 37,24
+ 21,49
$ 25,26
-17,61
Как видно из таблицы, чем «длиннее» ценная бумага, тем сильнее
проявляется волатильность ее цены, а у стрипа она проявляется в большей
мере по сравнению с купонной облигацией.
Анализ инвестиционных свойств стрипа позволил определить также
размер влияния на дюрацию стрипования купонной облигации.
Таблица 8.4
Расчет влияния стрипования на дюрацию
Инвестиционный
инструмент
Срок,
лет
Купон, %
Доходность, %
Цена, $
Дюрация,
лет
Основной стрип
20
0
13
8,054
20
Купонная облигация
20
9,5
13
75,245
7,89
Так как у стрипа дюрация больше, то можно ожидать от него и большую доходность. Кроме того, стрип способен приносить больший прирост
капитала при понижении рыночных процентных ставок, но и больший
67
убыток при их повышении. Это важно учитывать при управлении портфелем государственных облигаций. С другой стороны, при условии большого
разнообразия стрипов можно добиться снижения дюрации портфеля и, таким образом, убытка от роста рыночных процентных ставок.
8.5. Инвестиционные характеристики родовых стрип-облигаций
На рынке стрипов выделяются родовые стрип-облигации, под которыми понимаются купонные стрипы с общими инвестиционными качествами, т.е. отражают обязательства одного эмитента, с одной и той же датой, валютой и типом платежа, генерируют один и тот же денежный поток
и потому считаются взаимозаменяемыми. В то же время взаимозаменяемость на стрипы может быть обеспечена на основе не только родовых
стрип-облигаций, но и ценных бумаг одного эмитента с разными инвестиционным качествами. В этом случае достигается уменьшение расхождения в доходности между дешевыми и дорогими выпусками одного эмитента, чему в определенной мере способствуют дилеры, стремящиеся извлечь выгоду из ценовых «перекосов» в обе стороны посредством стрипинга недооцененных обычных облигаций и реконстируции переоцененных стрип-облигаций.
9. Рынок сделок репо с облигациями
9.1. Анализ основных параметров биржевого рынка репо
на облигации в РФ
На российском биржевом рынке сделки репо с государственными
облигациями на ММВБ осуществляются с 1996 г., а с корпоративными
облигациями, преимущественно на ММВБ, – с 2005 г.
Эти сделки заключаются в форме прямого, обратного и междилерского репо. В прямом репо продажа облигаций представляет первую часть
сделки, а покупка – вторую часть сделки. В прямом репо на облигации РФ
Банк России в первой части выступает в качестве покупателя, а во второй
части – продавца. И, наоборот, в сделке обратного репо13: Банк России в
первой части выступает в качестве продавца, а во второй части – покупателя. Сделки междилерского репо заключаются, как правило, между дилерами либо дилерами и их клиентами.
13
Имеет также название «биржевое модифицированное репо».
68
В 2011 году зафиксирован значительный рост спроса кредитных
организаций на ликвидные ресурсы, что обусловило рекордный объем
сделок репо с облигациями. При этом участники биржевого рынка активно использовали не только государственные, но и корпоративные облигации. В частности, возросли в 44 раза, до 473,2 млрд руб., по сравнению с
предыдущим годом операции репо с еврооблигациями РФ (погашаемыми
в 2018, 2028 и 2030 гг) с Банком России; при этом объемы операций междилерского репо сократились на 7%. По корпоративным облигациям, преимущественно первого и второго эшелона, объемы сделок репо увеличились в операциях как рефинансирования Банка России, так и междилерского репо.
Ставка репо зависит от срока и обеспечения сделки. По срочному
репо возможно досрочное исполнение второй части репо, а фиксированная ставка может быть тем выше, чем больше срок. По сделкам открытого
репо ставка определяется ежедневно рынком. При этом в зависимости от
обеспечения сделки дифференцируются ставки репо. Расчет ставки репо
по купонным облигациям может быть осуществлен по следующей формуле: R={[(Р2 + А2)/(Р1 + А1)] – 1} х (365/t) х 100, где А1 – накопленный купонный доход на дату первой части сделки репо, А2 – накопленный купонный доход на дату второй части сделки репо.
Таблица 9.1
Индикаторы ММВБ по ставке РЕПО по облигациям на 18.11.2012 г.
Индикатор
ММВБ РЕПО
обл. 1 день
ММВБ РЕПО
обл. 7 дней
ММВБ РЕПО
обл. 14 дней
Значение, %
Объем, руб.
Дата/время
обновления
Изм. с начала Изм. с начала
месяца, б.п.
года, б.п.
6,40
85 554 619
236
16.11.2012
1
113
7,32
2 112 288 956
16.11.2012
123
152
5,65
698 993 548
14.11.2012
-85
-40
9.2. Организация аукционов репо по государственным облигациям
на ММВБ
Аукционы прямого репо по облигациям РФ проводятся на ММВБ,
как правило, еженедельно по вторникам. На аукционе дилеры действуют
от своего имени либо по поручению своих инвесторов. При этом Банк
России устанавливает максимальный объем средств, выставляемых на
аукцион. Процедура аукциона включает следующие этапы:
69
- предварительное депонирование денег и ценных бумаг участниками торговли;
- перерасчет текущего значения лимита сделок репо, установленного
Банком России для каждого дилера и для каждого инвестора дилера14;
- ввод дилерами адресных заявок, которые содержат: ставку репо,
объем продажи, начальное значение и верхнее предельное значение дисконта к обеспечению;
- ввод Банком России ставки отсечения, нижнего предельного значения дисконта к обеспечению;
- удовлетворение заявок дилеров (их инвесторов);
- регистрация в торговой системе сразу двух частей репо;
- блокировка обеспечения до исполнения второй части репо. При
этом в обеспечение операций репо могут быть приняты облигации РФ
(ОФЗ), по которым срок погашения не менее чем на 2 рабочих дня превышает дату исполнения второй части репо.
Начальный дисконт (D) рассчитывается по формуле: D = [(О 1 –
О2)/О2] х 100, где О2 = (1- D/100) х О1, О1 – стоимость обеспечения операции репо; О2 – стоимость обязательств операции репо. Нижнее предельное значение дисконта устанавливается для защиты первоначального покупателя (кредитора) от риска потерь вследствие снижения рыночных цен (завышенной оценки обеспечения). Верхнее предельное значение дисконта защищает первоначального продавца (заемщика) от риска
потерь вследствие роста рыночных цен (заниженной оценки обеспечения).
Торговой системой ежедневно осуществляется текущее дисконтирование обеспечения сделки репо, которое включает переоценку суммы
обязательств и суммы обеспечения, контроль достаточности обеспечения, контроль уровня дисконта на основе сравнения его с предельным
значением (верхним и/или нижним). При превышении предельного значения дисконта одна сторона в пользу другой вносит компенсационный
взнос.
Для междилерского репо на российском биржевом рынке доступны
примерно 130 инструментов. Эти сделки на ММВБ осуществляются в ходе основной сессии, сроком до 180 дней с возможностью пролонгации на
90 дней, однако наиболее распространены 7-, 14-, 21-дневные репо. Правилами биржевой торговли предусмотрена возможность досрочного исполнения второй части репо, а также реализация обеспечения на аукционе
(простой, голландская модель) в случаях неисполнения второй части репо.
14
Из Правил торговли на ММВБ в секторе госбумаг: «Лимит прямого репо… увеличивается на объем исполненных обязательств по вторым частям сделок прямого репо».
70
Ведущими операторами рынка междилерского репо в 2011 году являлись
Сбербанк России, Банк ВТБ, Промсвязьбанк, КБ Ситибанк, Газпромбанк
и др.
9.3. Клиринг по сделкам. Виды обеспечения по сделкам репо
На ММВБ взаиморасчеты по сделкам репо (по их первым и вторым
частям) осуществляются в форме многостороннего клиринга с непрерывным зачетным исполнением (неттинг). Это означает, что все открытые к
концу торгового дня позиции участвуют в расчетах по сделкам следующего дня. Данный способ организации клиринга предусматривает ежедневный пересчет обязательств (позиций) каждого участника зачета исходя из
текущих рыночных цен по облигациям, что существенно снижает риски
исполнения по сделкам. Сделки по взаимозаменяемым облигациям сводятся к одной позиции для каждого участника зачета независимо от числа
сделок и их объема.
При этом не допускается клиринг с частичным обеспечением. Клиринг осуществляется как за счет средств участников клиринга либо его
клиентов, так и за счет средств, находящихся в доверительном управлении. Он может осуществляться по сделкам, заключенным за российские
рубли, а также по сделкам, заключенным за иностранную валюту (например, по еврооблигациям РФ).
Завершением клиринга по облигациям выступает перерегистрация
прав на нового владельца в депозитарии, который несет материальную ответственность за добросовестное выполнение своих функций. Анализ организации депозитарной деятельности на региональных биржах раскрывает некоторые проблемы, которые связаны с недостаточной развитостью
междепозитарных связей. В частности, имеются трудности, связанные с
проведением сделок по переводу активов на другие торговые площадки и
со своевременным внесением изменений в реестр владельцев облигаций,
что делает риск непоставки высоким.
Обеспечением сделок репо могут быть облигации из списка, утвержденного Банком России. Условно обеспечение можно разделить на две
группы: общее (портфельное) и специальное. Портфельное обеспечение
включает облигации, которые имеются у дилеров в большом количестве и
на которые отсутствует повышенный спрос. Специальное обеспечение –
это облигации, на которые имеется высокий спрос. В этой связи можно
полагать, что сделки репо с общим обеспечением предусматривают более
высокую ставку репо по сравнению со сделками, заключенными на основе
специального обеспечения.
71
9.4. Текущее дисконтирование обеспечения
и расчет компенсационных взносов по сделкам репо
Важным атрибутом сделки репо является заключение между участниками сделки соглашения, предусматривающего уступку права требования и перевод долга. Дисконтирование обеспечения сделки репо
осуществляется на стадии ее заключения и в последующие периоды до
исполнения второй части репо. На стадии заключения сделки репо устанавливается:
1. Начальный дисконт (D): D = [(О1 – О2)/О2] х 100; О2 = (1- D/100)
х О1, где О1 – стоимость обеспечения операции репо; О2 – стоимость
обязательств операции репо.
2. Нижнее предельное значение дисконта защищает первоначального
покупателя (кредитора) от риска потерь вследствие снижения рыночных
цен (завышенной оценки обеспечения).
3. Верхнее предельное значение дисконта защищает первоначального продавца (заемщика) от риска потерь вследствие роста рыночных цен
(заниженной оценки обеспечения).
Последующее (текущее) дисконтирование осуществляется в связи с
изменением стоимости обеспечения и суммы обязательств.
Таблица 9.2
Оценка стоимости обеспечения и обязательств
в зависимости от изменения параметров сделки репо
Изменяемый
параметр
Рост НКД
по сделке репо
(сумм процентов)
Стоимость
обеспечения
Сумма обязательств
Рост/снижение
цен
на облигации
Получение покупателем (кредитором)
НКД
по облигациям
Заниженная/
завышенная
оценка
Увеличение
Уменьшение
72
Таблица 9.3
Характеристика компенсационного взноса вследствие
заниженной/завышенной оценки обеспечения сделки репо
Основания для внесения компенсационного взноса
Заниженная оценка
обеспечения
Завышенная оценка
обеспечения
Значения дисконта
Дисконт больше
верхнего предельного
значения
Дисконт ниже верхнего предельного значения
Сторона, вносящая компенсационный взнос
Первоначальный покупатель
Первоначальный продавец
Форма компенсационного
взноса
Ценными бумагами,
входящими в обеспечение
Денежными средствами
Изменение обеспечения
Изменение обязательств
(второй части репо)
Уменьшение
Уменьшение
10. Фьючерсы на государственные облигации
10.1. Появление и использование валютного форварда
для хеджирования рисков нерезидентов-инвесторов ГКО
Форвардные контракты на российском рынке государственных облигаций появились при участии Банка России (1996 г.)15, который предусматривал их использование в целях регулирования оттока капитала из
страны. Они заключались непосредственно Банком России с нерезидентами-инвесторами в ГКО и хеджировали валютные риски нерезидентов, определяя порядок репатриации ими инвестиций в облигации и доходов от
этих инвестиций. В этом же году право заключать валютные форвардные
контракты с нерезидентами было предоставлено и коммерческим банкам.
Это происходило в условиях, когда цены по контрактам были привязаны к
параметрам валютного коридора, устанавливаемым Банком России, не
было законодательных ограничений на осуществление банками форвард15
Нормативный акт Банка России «Порядок инвестирования средств и репатриации
средств нерезидентов, вложенных в ГКО».
73
ных операций, а риски, связанные с ними, не отражались в балансах коммерческого банка.
Теоретическая форвардная цена валютного контракта рассчитывалась по формуле: Рf = Рs х [(1 + Rr х (t/360))] / [(1 + Rс х (t/360))], где Рf –
форвардный валютный курс; Рs – текущий (спот) валютный курс; Rr –
процентная ставка по рублевым депозитам; Rс – процентная ставка по валютным депозитам; t – число дней, на которое заключается контракт.
В результате цена контракта не учитывала существенную разницу между
внутренними и внешними процентными ставками по долларовым вкладам
в России и в США.
Очевидно, что более целесообразным было бы учитывать разницу
между внутренними и внешними процентными ставками. Кроме того,
важно было установить отклонение валютного курса срочного рынка от
спот курса соразмерно с различиями в процентных ставках внутренних
рынков стран обмениваемых валют, а также предусмотреть порядок компенсации валютных потерь Банка России (коммерческих банков) и нерезидентов от исполнения форварда расчетным валютным курсом и/или
маржевым перерасчетом. В частности, за счет дохода покупателя валюты
предусматривать возмещение потерь ее продавца в связи с удешевлением
валюты либо за счет дохода продавца валюты предусматривать возмещение потерь ее покупателя в связи с удорожанием валюты.
Однако этих перерасчетов не производилось, а во исполнение одного
форварда совершалось 5-8 арбитражных сделок с валютой, и спекуляция
приобрела огромные масштабы. В 1998 г. Банк России отказался от участия на форвардном рынке, а коммерческие банки примерно в 20 раз по
сравнению с 1997 г. сократили свои сделки с валютными форвардами на
рынке облигаций РФ. Тем не менее ситуация в банковской системе складывалась критическая: 30 крупных российских банков имели открытую
валютную позицию (обязательства) в размере до 40% от их капитала, что
более чем в два раза выше установленного Банком России норматива. В
этой ситуации одни банки стремились продать свой пакет облигаций РФ,
другие – заложить его под кредиты Банка России.
К середине августа 1998 г. многие банки не могли выполнять свои
обязательства на межбанковском валютном рынке, банки – первичные дилеры отказались от котировки облигаций РФ, иностранные банки стали
отзывать кредиты и закрывать кредитные линии российским банкам. Объем задолженности по валютным контрактам перед нерезидентами оценивался в $6 млрд. В этих условиях Банк РФ принимает решение о расширении границ валютного коридора и введении 90-дневного моратория на
выплаты нерезидентам по срочным валютным контрактам. Но этих мероприятий оказалось недостаточно, и отсутствие предложения на валютном
рынке привело к его полной дестабилизации.
74
На 14 августа 1998 г. биржевой совет ММВБ принял решение закрыть все имеющиеся фьючерсные позиции по текущему курсу доллара
(7,1-7,4 руб./ $), а с 17 августа 1998 г. были прекращены все расчеты с нерезидентами по ГКО, которые требовали исполнения условий договоров и
расчетов по текущему курсу ММВБ (как это было предусмотрено контрактом). 26 августа 1998 г. падение валютного курса почти в 5 раз привело к остановке торгов по доллару США на ММВБ, 3 сентября 1998 г.
был введен официально плавающий валютный курс, а к 8 сентября биржевые котировки на покупку достигали 30 руб./$.
10.2. Инвестиционные характеристики фьючерсов
в секции государственных ценных бумаг
Валютные фьючерсы на облигации РФ первыми появились на
ММВБ (1996 г.) в основном для хеджирования валютных рисков, связанных с инвестициями нерезидентов в ГКО. Они заключались на курс иностранной валюты либо на кросс-курс иностранной валюты. Немного позже, в этом же году, на ММВБ стал торговаться расчетный фьючерс на цену ГКО. Базовым активом этого фьючерса был конкретный выпуск ГКО,
срок погашения которого превышал срок исполнения фьючерса не менее
чем на 30 дней. Слабая волатильность цен из-за небольшого срока от исполнения фьючерса до погашения базового выпуска не способствовала
широкому притоку капитала на этот рынок. Низкая спекулятивная привлекательность была связана еще и с тем, что сроки исполнения фьючерсов по разным выпускам не были согласованы, что не обеспечивало быстрый перевод капитала с одного выпуска на другой (ликвидность рынка).
Поэтому в конце 1997 г. на ММВБ появилась новая спецификация фьючерса, которая предусматривала удлинение срока от исполнения фьючерса
до погашения базового выпуска – до 4-11 месяцев.
Окончательная расчетная цена фьючерса по условной годовой ГКО
(PY) рассчитывалась по формуле: PY = 100/(1 + 0,01Ymax), где Ymax – максимальная доходность к погашению, которая, в свою очередь, рассчитывалась на основе ГКО в обращении со сроком до погашения более 250
дней (база расчета) и исходя из средневзвешенной цены ГКО. Минимальное изменение цены фьючерса (тик): 0,01. Стоимостная оценка минимального изменения цены: 10 руб.16
Вслед за фьючерсом на цену ГКО появились расчетные фьючерсы на
индекс ММВБ в секции государственных ценных бумаг, по которым на дату
16
Справка: по купонным государственным облигациям теоретическую фьючерсную
цену (Рf ) можно рассчитать по формуле: Р f = Рs х [1 + ( r – g) х t/360)], где Рs – текущая (спот) цена базового актива; r – годовая рыночная процентная ставка; g – годовая
доходность по базовому активу.
75
исполнения был предусмотрен расчет денежного платежа по формуле: Payment = M х (Ic – Ia ), где M – денежный множитель (100); Ic – значение индекса при закрытии позиции; Ia – значение индекса при покупке фьючерса.
На ФБ «РТС» открылась в 2005 г. торговля фьючерсами, среди которых особый интерес представляют фьючерсы на цену отсечения по размещению на аукционе ГКО или ОФЗ. Спецификация контракта предусматривала, что он включает 10 шт. базового актива по цене в рублях (по ОФЗ без
учета накопленного купонного дохода). При этом минимальный шаг цены
по фьючерсу составляет 1 руб., а базовый размер гарантийного обеспечения
под открытые позиции (первоначальная маржа) – 2-4%. Биржевыми правилами предусматривались лимит изменения цены, расчет цены закрытия как
средневзвешенной цены сделок в течение торговой сессии и др.
Исполнение фьючерсного контракта предусматривалось по цене,
равной Р1, если цена исполнения > C + 2 х Lim = Р1, где C – расчетная цена
контракта в последний день торговли; Lim – лимит изменения цены в течение торговой сессии, либо по цене, равной Р2, если цена исполнения < C –
2 х Lim = Р2. Если аукцион не состоялся, тогда исполнение фьючерса предусматривалось по расчетной цене последнего торгового дня С.
С февраля 2011 г. в Секции срочного рынка ОАО «РТС» (FORTS)
начинались торги фьючерсами на корзину ОФЗ, что позволило участникам торговли более эффективно управлять портфелем долговых инструментов и хеджировать процентный риск на длинном сегменте кривой доходности. При этом использование данного инструмента позволило «зарабатывать» не только в условиях растущего, но и падающего рынка (в том
числе осуществлять короткие продажи), а также строить стратегии на изменении структуры процентных ставок.
10.3. Спецификация поставочных фьючерсов на кратко-, среднеи долгосрочные ОФЗ на срочном рынке MICEX
Таблица 10.1
Краткая спецификация поставочного фьючерса на ОФЗ
Краткосрочные
Среднесрочные
Долгосрочные
FDFGBS
FDFGBM
FDFGBL
M – символ месяца исполнения фьючерса: январь – «F», февраль – «G», март – «H», апрель – «J», май – «K», июнь – «M»,
июль – «N», август – «Q», сентябрь – «U», октябрь – «V», ноябрь – «X», декабрь – «Z»
76
Продолжение табл. 10.1
Краткая спецификация поставочного фьючерса на ОФЗ
Краткосрочные
Среднесрочные
Долгосрочные
FDFGBS
FDFGBM
FDFGBL
ОФЗ, удовлетворяющие всем требованиям из перечисленных
ниже:
1) облигации с постоянным или фиксированным купонным доходом, бескупонные облигации, облигации с погашением номинальной стоимости частями (амортизацией долга);
2) номинальная стоимость облигации на день исполнения серии фьючерса – 1 000 руб.;
3) объем выпуска облигации в обращении на первый рабочий
день месяца исполнения серии фьючерса – не менее 20 млрд
руб.;
Базовый актив 4) первичное размещение облигации – не позднее первого рабочего дня месяца исполнения серии фьючерса;
5) остающийся на день исполнения серии фьючерса срок:
до даты погашения облигации / до даты выплаты первой части
номинальной стоимости облигации (амортизации долга) составляет не менее:
1 года
3 лет
7 лет
до даты погашения облигации составляет не более:
5 лет и 6 меся2 лет и 11 месяцев
14 лет
цев
Объем контрак100 облигаций
та
в базисных пунктах с точностью до 1 б.п.;
Котировка
1 базисный пункт равен 0,01% номинальной стоимости облигации
Минимальное
изменение
1 б.п.
(шаг) цены
Стоимость ша10 руб. за контракт
га цены
Последний торторговый день, предшествующий дню исполнения фьючерса
говый день
День исполне15-е число месяца исполнения
ния
Способ исполпоставочный
нения
77
Продолжение табл. 10.1
Краткая спецификация поставочного фьючерса на ОФЗ
Краткосрочные
Среднесрочные
Долгосрочные
FDFGBS
FDFGBM
FDFGBL
Окончательная расчетная цена, установленная для фьючерса в последний торрасчетная цена говый день
окончательная расчетная цена, скорректированная (умноженЦена поставки
ная) на значение конверсионного коэффициента
Значение эталонной доход- 8% годовых
ности
заключение внесистемных сделок с кодом расчетов Т0 в торгоМеханизм повой системе рынка государственных ценных бумаг по цене поставки
ставки
Комиссионный 0,16 руб. с 28 марта на время действия маркетингового периода
сбор
(6 месяцев)
10.4. Расчет цены поставки, суммы сделки
и конверсионного коэффициента
В качестве гарантийных платежей признаются базовая маржа, вариационная маржа. Цена поставки (Pdk) рассчитывается по следующей
формуле: Pd k = Kk х Pf , где Kk – конверсионный коэффициент для k-го
выпуска облигаций, Pf – расчетная цена фьючерса в последний торговый
день.
Сумма сделки по поставке облигаций (Sk) в рублях определяется по
формуле: Sk = [(Pd k х N/10000) + Аk] х Qk , где Аk – накопленный купонный доход по k-му выпуску облигаций на дату исполнения фьючерса17; Qk
– количество облигаций k-го выпуска, по которым осуществляется поставка.
Значение конверсионного коэффициента (Kk) рассчитывается по
формуле:
n
m
ti/365
Kk = {∑ [Ck/(1+Y) ] + ∑ [Nk/(1+Y)tj/365] – Ak /N},
i=1
j=1
17
Справка: Аk = (Ck / t1) х (t1 – t2) , где Ck – купон по k-му выпуску облигаций, t1 – купонный период по k-му выпуску облигаций, в днях, t2 – количество дней до погашения текущего купона по k-му выпуску облигаций.
78
где ti – количество дней до даты погашения i-го купона; tj – количество
дней до даты выплаты j-й части номинальной стоимости; n – количество
купонов до даты погашения облигаций; m – количество выплат номинальной стоимости до даты погашения облигаций; Y – эталонная доходность к
погашению (в процентах годовых).
Для расчета коэффициента приведения к ОФЗ-ПД с 6%-ным годовым купоном используем следующие данные:
1.
Ставка купонного дохода поставляемой облигации – 7%.
2.
Число целых лет до погашения поставляемой облигации – 9.
3.
Число месяцев до выплаты очередного купона – 6.
Кk (6/7)= (6,8 + 36,3 + 59,2 – 0,035)/100 = 1,0227
Кk (7/6) = 1/1,0227= 0,9778
10.5. Оценка корреляционной связи между спот
и фьючерсными ценами
Как известно, в отношении фьючерсного контракта существуют разные понятия цены: базисная цена, цена исполнения, текущая рыночная
цена, расчетная цена, цена поставки и другие. Между этими ценами имеются определенные взаимосвязи.
Так, например, текущая цена фьючерса (Pf ) тесно связана с текущей
(спот) ценой на базовый актив и обычно изменяется в том же направлении, что и спот цена. Базисная цена (Ps) определяется как средняя сложившаяся спот цена базового актива срочного контракта. Следует различать базисную цену и базис, который представляет собой разницу между
фьючерсной и спот ценой на один и тот же базовый актив. Величина базиса определяется уровнем расходов и доходов по владению активом, величиной спроса и предложения на актив, лежащий в основе фьючерсного
контракта, и некоторыми другими параметрами. Взаимосвязь между фьючерсной ценой, базисной ценой и базисом может быть выражена следующим образом: Pf = Ps + Базис или Pf = Ps х [1 + (r – g) х t /365 + z], где
r – годовая рыночная процентная ставка (в долях); g – доходность от обладания базовым активом на период действия фьючерсного контракта; t –
число дней до окончания срока действия фьючерсного контракта; z – сумма прямых расходов, связанных с владением базовым активом.
Если спрос на базовый актив с поставкой в ближайшем будущем
выше спроса на этот актив с более отдаленными сроками, тогда текущая
фьючерсная цена может отклоняться вниз от базисной цены (Pf < Ps). Однако закономерностью ценообразования на фьючерсном рынке является
сближение Pf и Ps по мере приближения срока поставки по фьючерсному
контракту (конвергенция).
79
Окончательная расчетная (котировальная) цена фьючерсного контракта представляет собой расчетную цену, установленную для данного
фьючерса в последний торговый день. По фьючерсным контрактам, предусматривающим поставку базового актива, рассчитывается поставочная
цена актива. Расчет цены поставки базового актива обычно определяется
правилами биржи и рассмотрен в предыдущем параграфе.
11. Облигационные опционы
11.1. Виды и инвестиционные характеристики
облигационных опционов
Облигационный опцион – особый вид биржевого контракта на покупку/продажу облигации по цене, установленной в момент заключения
сделки, в пределах согласованного периода времени с правом полного отказа от исполнения контракта без возмещения ущерба. Несовпадение права и обязанности, чрезвычайно привлекательное как для спекулянтов, так
и для хеджеров, и создает стоимость опциона (премию).
Зачастую опционные контракты на облигации заключаются в предположении уловить благоприятное изменение ставки процента, или наоборот, застраховаться от неблагоприятного изменения рыночной ставки.
Практически все опционы на облигации сегодня являются опционами европейского стиля с расчетом на основе годовой доходности к погашению
облигации.
Наряду с биржевыми известны внебиржевые опционы, которые часто сопровождают выпуск облигаций, чтобы повысить их привлекательность для потенциальных инвесторов. Такие опционы называют внутренними опционами, а облигации, их содержащие, отзывными облигациями.
В них содержатся условия, позволяющие эмитенту в будущем выкупить
облигации обратно по заранее установленной цене в определенные моменты (периоды) времени. Владелец такой облигации продает эмитенту
опцион на ее покупку. Например, при выпуске 10-летней отзывной облигации на протяжении первых двух лет эмитент может не иметь права выкупа облигации (период блокировки), и только на третий и четвертый годы обращения облигации он получает право выкупа за $110, на пятый и
шестой – за $107,5, на седьмой и восьмой – за $106, а на девятый и десятый – за $103. Вполне вероятно, что стоимость опциона на покупку облигации отразится на ее купонной доходности в сторону повышения.
Еще одним примером внутреннего опциона является облигация с
правом досрочного погашения. Такая облигация содержит условия, позво-
80
ляющие владельцу требовать досрочного погашения облигации по заранее
установленной цене в определенные моменты (периоды) времени. Как
правило, такие облигации имеют более низкую купонную доходность, чем
остальные при прочих равных условиях.
Следует иметь в виду, что нередко привилегии, предусмотренные в
соглашениях, по обычным и ипотечным займам эквивалентны опционам
на покупку и продажу облигаций.
11.2. Основные показатели взаимосвязи между премией,
спот ценой и ценой исполнения (страйком)
Величина премии, или цена опциона (Рop), зависит от таких факторов, как: спот цена базового актива (Psp), цена исполнения опциона (Pst),
количество дней до прекращения права на опцион (t), волатильность цены
базового актива (σ), текущая безрисковая процентная ставка (r), процентная ставка по базовому активу (купон, дисконт).
Таблица 11.1
Влияние различных факторов на премию опциона
Фактор
По опциону колл
По опциону пут
Увеличение Psp
Увеличивается
Уменьшается
Увеличение Pst
Уменьшается
Увеличивается
Удлинение t *
Увеличивается
Увеличивается
Увеличение r
Увеличивается
Уменьшается
Увеличение σ
Увеличивается
Увеличивается
* По американским опционам нет четкой закономерности, возможны противоположные тенденции.
Расчет премии колл опциона по формуле Блэка-Шоулза имеет следующий вид: Рop = Psp × e-r х t × N(d1) – Pst × e-r х t × N(d2), где N(d1), N(d2) – вероятностная функция нормального распределения стоимости на параллельных рынках (спот и опционов). e =2,71828.
Упрощенный расчет цены колл опциона основан на определении
внутренней и временной стоимости. Внутренняя стоимость опциона может быть определена на основе сопоставления спот цены базового актива
и цены исполнения опциона: Рin = Psp – Pst , если ∆ > 0, то для опциона
81
колл принято считать, что опцион «в деньгах», при ∆ < 0 – опцион колл
«без денег». Временная стоимость опциона (Рt) может быть рассчитана по
формуле: Рt = Рop + Pst – Psp (для опциона колл). Если опцион колл «без
денег», то опционная премия обычно совпадает с временной стоимостью
опциона.
11.3. Анализ свойств опционных индикаторов
Для оценки инвестиционной деятельности на опционном рынке широко используются следующие индикаторы: дельта, вега, тета, гамма, ро.
Дельта (δ) – производная цены опциона по цене базисного актива
(значение от -1 до 1). δ = ∆ Рор /∆ Рsр. Обычно по колл опционам: 0‹ δ‹1, а
по пут опционам: -1‹ δ‹0. Кроме того, при низкой волатильности Рsр по
колл опционам «в деньгах» дельта может находиться в пределах от 0,5 до
1, а по опционам «вне денег» – от 0 до 0,5 (нулевое значение). Чем меньше
дельта опциона, тем дороже обходится закрытие позиции и опцион чувствительнее к изменению волатильности и фактору времени.
Гамма (γ) – вторая производная премии опциона по цене базисного
актива (для уточнения показателя «дельта»). γ = ∆ δ /∆ Рsp. Гамма характеризует скорость изменения дельты (ускорения или замедления) относительно изменения Рsр. При повышении Рsр значение гаммы прибавляется
к значению дельты, а при падении Рsр – вычитается. Гамма увеличивается
по мере приближения срока экспирации по опциону. Долгосрочные опционы обычно имеют меньшую гамму. По мере роста волатильности гамма уменьшается (особенно по опционам «в деньгах»). Покупка колл и пут
опционов (длинная позиция) имеет положительную гамму, а продажа (короткая позиция) – отрицательную.
Тета (Θ) – зависимость Рор от t (срока экспирации). Это индикатор
«убывания временной стоимости опциона». Θ = – ∆ Рop /∆ t (или временная
стоимость опциона/ t ). Время работает на продавца опциона (за каждый
день он зарабатывает премию, Θ›0) и против покупателя опциона (за каждый день он уплачивает премию, Θ‹0). Для покупателя значение теты отражает «-» ∆Рop. Теты для пут и колл опционов с одинаковыми страйками и
датами экспирации обычно не совпадают. Относительно большую тету
обычно имеют краткосрочные, опционы с более волатильной Рsр и опционы
«в деньгах». По короткой опционной позиции тета положительна и отрицательна – по длинной позиции. Принято считать, что целесообразно продавать опционы с более высокой, а покупать опционы с более низкой тетой.
Вега (υ) отражает чувствительность Рop к изменению σ по базисному активу. Увеличение веги увеличивает Рop. υ = – ∆ Рop / ∆
σ. Покупка
82
опционов характеризуется положительной вегой, и, наоборот, вега имеет
отрицательное значение при продаже опционов. Значение веги уменьшается по мере приближения срока экспирации. Большую вегу обычно имеют долгосрочные и опционы «в деньгах». Европейские колл и пут опционы с одной Pst и датой экспирации имеют одинаковую υ.
Вега показывает уровень выигрыша при покупке опциона (т.к. покупатель
страхуется от нежелательной волатильности), а также уровень потерь при
продаже опциона (т.к. продавец заинтересован в снижении волатильности) вследствие роста волатильности цены базисного актива.
Ро (р) характеризует чувствительность Рop к изменению r (процентной ставки). р = ∆ Рop / ∆ r. С ростом процентной ставки цены колл опционов увеличиваются, а пут опционов – уменьшаются. Ро имеет положительное значение – для колл опционов и отрицательное – для путопционов. Большую Ро обычно имеют долгосрочные и опционы «в деньгах».
11.4. Построение опционных стратегий
в зависимости от прогноза движения цен на рынке облигаций
Стратегия, как комбинация разных опционов и, возможно, базового
актива в одном портфеле, создается для достижения поставленной инвестором цели. Основными факторами, влияющими на выбор опционной
стратегии, являются: направление движения цен на рынке базового актива, степень его волатильности и время до момента истечения опциона. В
зависимости от ожиданий поведения цены базового актива можно выделить: «бычьи», «медвежьи» и нейтральные стратегии.
Самая простая «медвежья» опционная стратегия – это покупка опциона пут, а «бычья» стратегия – это покупка опциона колл. Существуют
и более сложные стратегии, которые предусматривают действия инвестора одновременно на опционном рынке и рынке базового актива, а также
состоящие из одновременной покупки или продажи разных опционов.
Стратегии торговли опционами позволяют инвесторам ограничивать риски по позициям и получать прибыли. Одним из ключевых понятий в понимании стратегий торговли опционами является «точка окупаемости»,
или «уровень безубыточности стратегии».
Рассмотрим некоторые из них. Так, например, при прогнозе роста
цены на базовый актив могут быть построены стратегии, включающие
продажу опциона колл (обязательство продать базовый актив) и одновременно покупку базового актива (по более низкой цене) либо покупку опциона пут (право продать базовый актив) и одновременно покупку базового актива (по более низкой цене). При прогнозе падения цены на базовый
83
актив могут быть построены следующие стратегии, предусматривающие
одновременно продажу опциона пут (обязательство купить) и продажу базового актива (по более высокой цене) либо покупку опциона колл (право
купить) и продажу базового актива (по более высокой цене).
Стратегия стрэддл используется в случае, если ожидается сильное
движение цены в любом направлении, которое выведет рыночную цену за
пределы окупаемости одного из опционов. Стратегия имеет две точки безубыточности и состоит из опциона колл и опциона пут с одинаковыми ценами исполнения и одинаковой датой истечения. Что касается опционной
стратегии стрэнгл, то она является более дешевым вариантом стратегии
стрэддл. Стратегия стрэнгл состоит из опциона колл и опциона пут с разными страйками и одинаковыми сроками истечения.
В условиях высокой волатильности рынка широко используются
спрэдовые стратегии в целях снижения риска. Бычий спрэд составляется
из покупки колл опциона и одновременной продажи колл опциона с более
высоким страйком. Медвежий пут спрэд работает аналогично бычьему
колл-спрэду с разницей в направлении ожидаемого движения рынка.
Стратегия, называемая горизонтальный спрэд, схожа с бычьим спрэдом, с
той лишь разницей, что входящие в стратегию опционы имеют одинаковую цену исполнения и разные даты истечения.
В условиях, когда рынок находится в состоянии вялого тренда, используется календарный спрэд. Стратегия «бабочка» предназначена для
получения прибыли в периоды отсутствия тренда на рынке базового актива. Если инвестор приходит к выводу, что курс не выйдет за пределы определенного ценового коридора, он продает стрэддл и для страховки своих позиций «вокруг» проданного стрэддла покупает стрэнгл.
11.5. Дельта-нейтральные опционные стратегии
Дельта-нейтральная позиция (или риск-нейтральная позиция) – это
позиция, при которой P/L комбинированной позиции (опцион + опцион)
равен 0 при изменении курса базисного актива в любом направлении на 1
пункт. Вычислив дельты всех опционов, входящих в портфель, и подсчитав
их сумму, инвестор может определить, какую прибыль или убыток можно
получить при движении цены базисного инструмента на один пункт.
Предположим, инвестор использует опционную стратегию «бычий
спрэд»: длинные январь-100-коллы и короткие январь-110-коллы. Он может вычислить дельту своей позиции с помощью дельт опционов, входящих в данный спрэд, на основе следующих данных:
Цена облигации (базисный актив): 98 руб. Размер контракта 100 облигаций.
84
Опционы
Позиция
Цена опциона
Дельта
Январь-100-колл
Январь-110-колл
Длинная 10
Короткая 10
5
2
0,5
0,2
Если цена облигации поднимется на один пункт, то каждый из длинных опционов колл повысится в стоимости на полпункта, а длинная сторона его спрэда повысится на 5 пунктов. В то же время январь-110-коллы,
по которым инвестор имеет короткую позицию, при движении цены облигации вверх на один пункт повысятся в стоимости на 0,2 пункта, а в целом
стоимость короткой позиции повысится на 2 пункта. Следовательно, дельта его позиции длинная на 3 пункта (длинные коллы будут повышаться в
целом на 5 пунктов, в то время как короткие подниматься на 2 пункта, поэтому чистая разница этих величин составляет 3 (5-2). Или иначе, владение данным спрэдом «эквивалентно» владению 300 базисными облигациями. Конечно, по мере движения облигации вверх или вниз дельты опционов изменяются (они также изменяются с течением времени). Но на
данный момент позиция инвестора эквивалентна владению 300 данными
облигациями.
Для нейтрализации ценового риска (по крайней мере, на текущий
момент) инвестору необходимо осуществить короткую продажу 300 базисных облигаций. Такая позиция считается дельта-нейтральной, поскольку она нейтральна по отношению к переменной, то есть к дельте.
Нейтральная позиция всегда привлекает внимание инвесторов, особенно тех из них, кто склонен доверять математике, или верит в то, что
цены движутся случайным образом. Однако в действительности, если инвестор не очень осторожен, нейтральная торговля может оказаться очень
опасной. Когда инвестор имеет дельта-нейтральную позицию, у него отсутствует риск убытков и возможность получения прибыли от небольших,
краткосрочных движений цены базисного инструмента. Однако если цена
облигации растет или падает слишком сильно, или проходит какое-то
время, дельта каждого опциона изменится. Как только дельты изменились, позиция, как правило, уже не дельта-нейтральная.
85
Раздел III. ТЕСТЫ И ПРАКТИЧЕСКИЕ ЗАДАЧИ
ПО ОСНОВНЫМ ТЕМАМ КУРСА
Тема 1. Российский рынок облигаций
как часть мирового облигационного рынка
1.
Обвал рынка облигаций, совпавший с падением на товарных рынках,
создает предпосылки для падения на рынке:
А. Национальной валюты.
В. Золота.
С. Акций.
D. Государственных ценных бумаг.
Е. Иностранной валюты.
2.
Укажите, чему способствует падение процентных ставок (рост цен
на облигации):
А. Подъему рынка акций.
В. Росту инфляции.
С. Стабилизации товарных цен.
D. Обесценению национальной валюты. Е. Росту рынка казначейских ценных бумаг.
3.
Укажите, повышение цен (курсов) на какие инструменты способно
вызвать снижение процентных ставок на финансовом рынке:
А. Акции.
В. Облигации.
С. Национальная валюта.
D. Товары.
Е. Биржевые индексы.
4.
Резкое повышение доходности на рынке облигаций способствует:
А. Обвалу рынка акций.
В. Укреплению национальной валюты.
С. Снижению инфляции.
D. Росту товарных цен.
5.
Укажите верные утверждения:
А. Цены на товары движутся в одном направлении с доходностью казначейских векселей.
В. Цены на товары движутся в противоположном направлении с доходностью казначейских облигаций.
С. Цены на товары движутся в противоположном направлении с ценами
облигаций.
D. Цены на товары движутся в одном направлении с ценами облигаций.
6.
Какое влияние на процентные ставки (уровень доходности) на разных сегментах финансового рынка способна оказать денежно-кредитная
политика Банка России, направленная на увеличение ликвидности банковской системы?
А. Стимулирует рост краткосрочных процентных ставок.
В. Стимулирует снижение краткосрочных процентных ставок.
С. Стимулирует рост долгосрочных процентных ставок.
86
D. Стимулирует снижение долгосрочных процентных ставок.
Е. Не оказывает влияния на процентные ставки.
7.
Укажите, на каких из двух перечисленных рынков развороты тенденций происходят раньше:
А. На рынке облигаций.
В. На рынке акций.
8.
Укажите верные утверждения:
А. Ослабление рубля обычно приводит к снижению цен на облигации, если товарные цены растут.
В. Ослабление рубля обычно приводит к росту цен на облигации, если
товарные цены снижаются.
С. Укрепление рубля обычно оказывает бычье воздействие на рынок облигаций, если товарные цены снижаются.
D. Укрепление рубля обычно оказывает медвежье воздействие на рынок
облигаций, если товарные цены растут.
Тема 2. Виды и инвестиционные характеристики облигаций.
Эмитенты и инвесторы
1.
Укажите отличительные признаки конвертируемой облигации:
А. Неэмиссионная ценная бумага. В. Предоставляет конверсионное право.
С. Конверсия может быть осуществлена в обыкновенные и привилегированные акции.
D. Погашается только посредством конверсии в акции.
2.
Укажите основные характеристики эмитента на рынке облигаций:
А. Юридическое, физическое лицо, орган исполнительной государственной власти, либо местного самоуправления.
В. Юридическое лицо, орган исполнительной государственной власти либо местного самоуправления.
С. Эмитент имеет права и обязанности перед владельцами в отношении
выпущенных им облигаций.
D. Эмитент несет от своего имени обязательства перед владельцами облигаций по осуществлению прав, закрепленных выпущенными им облигациями.
Е. Эмитент может передать третьему лицу исполнение обязательств, закрепленных выпущенными им облигациями.
3.
Определите приведенную стоимость бессрочного аннуитета (дохода
по бессрочной облигации), по которому в конце каждого года выплачива-
87
ется 200 руб., если рыночная процентная ставка равна 8% годовых (ожидаемая инвесторами доходность).
4.
Используя условия задачи 1, Определите доходность бессрочной облигации номиналом 1000 руб., приобретенной по курсу 97%, если купонный доход облагается по ставке 20% годовых .
5.
Эффективный процент равен 6,09% годовых. Определите эквивалентный ему простой процент в расчете на год, если начисление процентов осуществляется каждые полгода.
6.
Номинал облигации 1000 руб., цена 988,92 руб., купон 3% выплачивается 1 раз в год. До погашения бумаги 3 года. Ставка спот для одного
года 3,1% годовых, для 2-х лет – 3,3% годовых. Определите теоретическую ставку спот для 3-х лет.
7.
ОФЗ с ежегодным купоном 6% инвестор покупает за 950 руб. До погашения облигации 3 года. Инвестор полагает, что он сможет реинвестировать купоны под 8% годовых. Определите реализованный процент по
облигации, если инвестор продержит ее до погашения.
8.
По какой цене инвестор хотел бы приобрести ОФЗ с годовым купоном 10% годовых, если он ожидает доходность до погашения на уровне
12% годовых? До погашения облигации 3 года.
Тема 3. Организация размещения облигаций
1.
Согласно ФЗ РФ «О рынке ценных бумаг» недобросовестной эмиссией является:
А. Нарушение установленной процедуры эмиссии.
В. Размещение эмиссионных ценных бумаг без государственной регистрации проспекта эмиссионных ценных бумаг.
С. Размещение эмиссионных ценных бумаг без опубликования сообщения
о государственной регистрации выпуска ценных бумаг.
D. Отказ эмитента от исполнения обязательств по эмиссионным ценным
бумагам эмитента.
2.
Какие параметры включает ступенчатая заявка инвестора при размещении облигаций компании на основе способа «формирование книги
заявок»?
А. Количество облигаций на покупку в зависимости от уровня цены.
88
В. Количество облигаций по окончательной цене размещения.
С. Количество облигаций и максимальная цена, по которой инвестор готов
купить.
D. Минимальная и максимальная цена покупки, количество облигаций.
Е. Сумма денег на покупку облигаций компании.
3.
Что не должно содержаться в первоначальных вариантах инвестиционного меморандума?
А. Окончательная цена размещения.
В. Факторы риска.
С. Направления использования средств, полученных от размещения акций.
D. Объем предложения акций.
Е. Информация о существенных событиях и фактах.
I. Размер комиссии андеррайтеру.
J. Объем привлечения денег от размещения акций.
4.
Укажите основные характеристики кредитного рейтинга:
А. Он субъективен.
В. От него зависит процентная ставка по облигациям эмитента.
С. Он является объективной характеристикой деятельности эмитента.
D. Он является рекомендацией для инвестора по принятию инвестиционного решения.
Е. Он присваивается на основе сравнения разных эмитентов.
5.
По каким ценам будет удовлетворены заявки дилеров на покупку
ОФЗ, размещаемых в объеме 100 тыс. шт. на ММВБ в форме закрытого
аукциона «втемную», исходя из следующих данных?
Всего подано заявок:
- конкурентных: 70 заявок на покупку 60 тыс. шт. ОФЗ по цене 1000,5
руб., 50 заявок на покупку 50 тыс. шт. ОФЗ по цене 1000,9 руб., 30 заявок
на покупку 20 тыс. шт. ОФЗ по цене 1001,1 руб., 10 заявок на покупку 10
тыс. шт. ОФЗ по цене 1002 руб.;
- неконкурентных – 20 заявок на покупку 20 тыс. шт. ОФЗ на общую сумму 20,5 млн руб.
6.
По какой цене будет удовлетворена заявка Банка России на покупку
70 тыс. ОФЗ, размещаемых в объеме 200 тыс. шт. на ММВБ в форме закрытого аукциона по цене отсечения исходя из следующих данных?
Всего подано заявок на аукцион:
- конкурентных: 60 заявок на покупку 80 тыс. ОФЗ по цене 1005 руб., 60
заявок на покупку 60 тыс. ОФЗ по цене 1009 руб., 35 заявок на покупку 40
тыс. ОФЗ по цене 1010 руб., 15 заявок на покупку 10 тыс. ОФЗ по цене
1011 руб.;
89
- неконкурентных – 20 заявок на покупку 90 тыс. ОФЗ на общую сумму
90 млн руб.
Тема 4. Место и роль государственных облигаций
в экономике страны
1.
Укажите правильные утверждения:
А. Предельные объемы государственного внутреннего и внешнего долга
РФ на очередной финансовый год утверждаются соответствующим нормативным актом Правительства РФ.
В. Предельные объемы государственного внутреннего и внешнего долга
РФ на очередной финансовый год утверждаются федеральным законом о
федеральном бюджете на очередной финансовый год с разбивкой долга по
формам обеспечения обязательств.
С. Верхний предел долга субъекта РФ, муниципалитета с указанием, в том
числе, предельного объема обязательств по государственным или муниципальным гарантиям должен быть установлен законом субъекта РФ о
бюджете, правовым актом органа местного самоуправления о местном
бюджете на очередной финансовый год.
D. Верхний предел долга субъекта РФ, муниципалитета с указанием, в том
числе предельного объема обязательств по государственным или муниципальным гарантиям утверждается федеральным законом о федеральном
бюджете на очередной финансовый год с разбивкой долга по формам
обеспечения обязательств.
2.
Укажите, в каком году произошел дефолт на внутреннем рынке государственных ценных бумаг:
А. В 1998 г.
В. В 1997 г.
С. В 1996 г.
D. В 1999 г.
3.
Что означает конверсия, осуществляемая Правительством РФ при
управлении государственным долгом?
А. Замена государственных облигаций одного выпуска на государственные облигации другого выпуска с понижением или повышением процентной ставки по обязательствам государства.
В. Укрупнение выпусков за счет доразмещения и проведения операций
обмена.
С. Замена двух и более ранее выпущенных обязательств на один новый в
целях сокращения сроков до погашения.
D. Отказ от ранее принятых обязательств (частичный или полный).
Е. Погашение старой задолженности за счет выпуска новых обязательств.
90
4.
Укажите, какие показатели способны повысить оценку кредитоспособности региона:
А. Низкое значение показателя: отношение текущих расходов бюджета к
суммарным расходам.
В. Рост показателя отношение задолженности по налогам к объему налоговых платежей.
С. Рост инвестиций в основной капитал на душу населения региона.
D. Снижение сальдо прибылей и убытков предприятий региона.
5.
К чему ведет превышение реального темпа роста ВВП по государственному внутреннему долгу над реальной ставкой заимствования?
А. К удорожанию обслуживания государственного долга.
B. К уменьшению налогового бремени.
C. К росту дефицита государственного бюджета.
D. К стабилизации доли государственного долга без изменения налогов и
расходов бюджета.
6. Муниципалитет выпустил облигации с погашением через 7 лет на сумму 4000 руб. каждая. Для погашения облигаций предусматривается создать выкупной фонд. В выкупной фонд планируется ежегодно отчислять
равные суммы средств, которые будут инвестироваться до момента погашения облигации под 10% годовых. Определите размер ежегодных отчислений для формирования выкупного фонда (из расчета на 1 облигацию).
7.
Фондовый индекс, взвешенный по капитализации, включает облигации 3-х субъектов РФ: «А», «Б» и «В». На момент начала расчета индекса
цены облигаций и их количество в корзине индекса распределялись следующим образом:
Облигации субъектов РФ
А
Б
В
Цена
25
30
55
Количество
300 тыс.
400 тыс.
200 тыс.
Начальное значение индекса 100.
Начиная с даты Т в индекс включается еще одна облигация субъекта РФ
«Х», количество выпущенных облигаций «Х» равно 250 тыс. Накануне
даты Т цены облигаций составляли соответственно: 30 руб., 33 руб., 54
руб. и 15 руб., а цены закрытия в день Т: 31 руб., 33 руб., 55 руб. и 18 руб.
Рассчитайте значение индекса на момент окончания торгов в день Т.
91
Тема 5. Инфраструктура рынка государственных облигаций
1.
Укажите, какую деятельность осуществляет Национальный расчетный депозитарий на рынке государственных бумаг:
А. Ведение счетов «депо» дилеров.
В. Выплата купона и погашение номинала по госбумагам.
С. Ведение счета «депо» эмитента.
D. Взаимодействие с клиринговой системой рынка.
Е. Перечисление денежных средств с соответствующих счетов дилеров на
их торговые счета.
I. Ведение счетов «депо» инвесторов.
J. Ведение корреспондентского счета субдепозитария дилера.
2.
Укажите особенности обращения госбумаг на ММВБ в дополнительном режиме торговли:
А. Анонимность торговли.
В. Продажа госбумаг из портфеля Банка России.
С. Адресные сделки.
D. Ввод заявок без указания контрагента.
Е. Подача лимитных и рыночных заявок.
I. Подача заявок с отложенной и немедленной активацией.
3.
Укажите особенности института первичных дилеров, действовавшего на рынке государственных ценных бумаг РФ:
А. Дилеры были призваны поддерживать котировки на аукционах по размещению.
В. Дилеры имели монопольное право доступа к аукционам Минфина РФ.
С. Дилеры обязаны были выкупать весь выпуск госбумаг РФ, представленный на аукцион.
D. Обеспечивалось снижение стоимости обслуживания госдолга РФ.
4.
Какие параметры должны содержать генеральные условия эмиссии и
обращения госбумаг в РФ?
А. Размер дохода и порядок расчета.
В. Вид (категория) ценной бумаги.
С. Порядок размещения облигаций (в форме аукциона или по закрытой
подписке).
D. Форма выпуска: документарная, бездокументарная.
Е. Валюта ценной бумаги.
I. Ограничения оборотоспособности госбумаги.
J. Порядок осуществления прав по госбумагам.
L. Размер дохода или порядок его расчета.
92
5.
Укажите полномочия Банка России на рынке государственных и муниципальных ценных бумаг:
А. Разрабатывает программу предоставления государственных гарантий.
В. Осуществляет контроль и надзор за рынком госбумаг РФ.
С. Осуществляет государственную регистрацию выпусков государственных и муниципальных ценных бумаг.
D. Регламентирует порядок обслуживания и обращения выпусков госбумаг РФ.
Е. Выступает генеральным агентом по обслуживанию выпусков госбумаг
РФ без взимания комиссионного вознаграждения.
6. Инвестор покупает облигацию по номиналу 3000 руб., купон 12% выплачивается 1 раз в год. До погашения облигации 4 года. Инвестор полагает, что в течение ближайших 2-х лет он сможет реинвестировать купоны
под 11% годовых, а в оставшиеся 2 года – под 9% годовых. Определите
общую сумму средств, которые инвестор получит по данной бумаге, если
продержит ее до погашения.
7. Эффективный процент равен 7% годовых. Определите эквивалентный
ему простой процент в расчете на год, если начисление процентов осуществляется каждые полгода.
Тема 6. Зарубежные рынки облигаций
1.
Иностранные облигации – это:
А. Облигации, выпущенные нерезидентами в валюте страны, где выпускаются облигации, и регулируемые законодательством страны-эмитента
этой валюты.
В. Облигации, выпущенные эмитентами-резидентами за пределами своей
страны.
С. Облигации эмитентов-резидентов, эмитированные в иностранной валюте и обращающиеся на внутреннем рынке.
D. Облигации, выпущенные нерезидентами в валюте страны происхождения эмитента-нерезидента и обращающиеся на внутреннем рынке.
2.
Укажите особенности выпуска муниципальных облигаций с двойным обеспечением в США:
А. Обеспечены доходом инвестиционного проекта.
В. Имеют правительственные гарантии.
С. Размещаются на аукционе.
D. Имеют гарантии коммерческих банков.
93
Е. Обычно используется закрытое распределение между членами синдиката андеррайтеров.
I. Котируются по цене.
J. Котируются по доходности.
3.
Укажите инвестиционные характеристики бонов Центрального банка Бразилии:
А. Выпускаются сроком обращения до 45 дней.
В. Дисконтные ценные
бумаги.
С. Процентные ценные бумаги.
D. Имеют срок обращения до 2 лет.
Е. На предъявителя.
4.
Рассчитайте размер выплат при погашении TIPS с выплатой последнего процентного дохода исходя из следующих условий:
Купон 5,2% годовых выплачивается 2 раза в год, инфляционная
ставка: – 2,5% годовых за последний период перерасчета, номинал $100
тыс., за предыдущий период номинал с учетом индексации составил $105
тыс., индекс потребительских цен – 135,1. Купонный период совпадает с
периодом пересмотра индекса потребительских цен.
5.
Спрогнозируйте котировку казначейского векселя США через 10
дней исходя из условия: номинал векселя $100 тыс., до его погашения
осталось 100 дней, цена приобретения векселя на основе банковского дисконта $99,1 тыс.
6.
Определите сумму вознаграждения, которое получит лид-менеджер
при условии 100% размещения выпуска еврооблигаций эмитента, из расчета типичного спрэда и следующих данных:
Эмиссионный синдикат состоит из 5 андеррайтеров, включая лидменеджера, и 10 агентов по размещению. Силами андеррайтеров предусматривается разместить 60% выпуска ( в т.ч. лид-менеджером 10%), остальное – агентами по размещению. Эмиссионный синдикат выкупает еврооблигации у эмитента по цене $490. Вознаграждение лид-менеджеру
выплачивается после уплаты комиссионных – 50% спрэда и платы за андеррайтинг – 25% спрэда. Характеристики выпуска: еврооблигации на
предъявителя номиналом $500, сроком на 7 лет, купон 9% годовых, объем
выпуска 900 тыс.шт.
Тема 7. Процентные, валютные свопы и свопы активов
на рынке облигаций. Конвертируемые облигации
1.
Укажите инвестиционные характеристики процентного свопа:
А. Стороны обмениваются платежами в течение одного года.
94
В. Обмен осуществляется только процентными платежами.
С. Обмен осуществляется процентными платежами и номиналом.
D. Покупатель и продавец совершают платежи в одной валюте.
Е. Покупатель и продавец совершают платежи в разных валютах.
2.
Укажите, в каких случаях инвестору конверсия конвертируемых облигаций в обыкновенные акции АО целесообразна:
А. Если паритетная цена обыкновенной акции ниже ее рыночной цены.
В. Если конверсионная стоимость облигации выше дисконтированной
стоимости потока платежей по этой облигации.
С. Если конверсионная стоимость облигации ниже дисконтированной
стоимости потока платежей по этой облигации.
D. Если паритетная стоимость обыкновенной акции ниже ее рыночной
стоимости.
Е. Если рыночная стоимость обыкновенной акции превышает рыночную
стоимость конвертируемой облигации.
3. Компания «А» имеет возможность эмиссии облигаций на сумму 10
млн в $ под 7% годовых и на сумму 6,25 млн в £ под 9% годовых. Компания «В» имеет возможность выпустить облигации на сумму 20 млн под
9% годовых (в $) и на сумму 12,5 млн под 10% годовых (в £). Они заключают соглашение валютного свопа на 3 года, полагая, что таким образом
смогут реализовать свои абсолютные и относительные преимущества.
Определите сумму поступлений по валютному свопу компании «А» от
компании «В» в начале действия свопа и ежегодно.
4.
Определите, выгоден ли процентный своп между двумя компаниями
без учета транзакционных издержек, если дельты между плавающими и
фиксированными процентными ставками по их обязательствам одинаковы
и равны 1,5% .
А. Выгоден.
В. Не выгоден.
5. АО выпустило 10%-ные конвертируемые облигации номиналом 2 тыс.
руб. со сроком погашения через 2 года. Через год обращения облигация
может быть конвертирована в 3 обыкновенные акции. Рыночная цена акции 600 руб. (на дату выпуска конвертируемых облигаций). Прогноз рыночной цены акции на дату начала конверсии составляет 750 руб. Среднерыночная процентная ставка на все периоды равна 9% годовых. Определите конверсионную стоимость конвертируемой облигации на даты ее
выпуска и начала конверсии.
95
Тема 8. Стрипинг на рынке государственных облигаций
1.
Укажите последовательность появления разных видов стрипинга:
А. Предъявительский.
В. Электронный.
С. Представительский. D. Бездокументарный.
Е. Документарный.
2.
Укажите преимущества стрипования госбумаг РФ для инвестора:
А. Исключает риск рефинансирования.
В. Повышает ликвидность рынка госбумаг.
С. Повышает волатильность рынка госбумаг.
D. Обеспечивает иммунизацию портфеля госбумаг.
Е. Уменьшает процентный риск.
Укажите характеристики родовых стрип-облигаций на рынке госбумаг:
А. Они с одной датой, но могут быть с разной валютой и типом платежа.
В. Могут выпускаться разными эмитентами.
С. Они генерируют один и тот же денежный поток.
D. У них может быть расхождение в доходности между выпусками.
3.
4.
Укажите основные закономерности обращения стрипов по сравнению с обычной купонной облигацией с тем же сроком до погашения:
А. Стрип приносит больший прирост капитала при понижении рыночных
процентных ставок.
В. У стрипа дюрация меньше.
С. Цена стрипа снижается медленнее при росте рыночных процентных
ставок.
D. Стрипы доходнее.
5. Рассчитайте рыночную цену второго C-strips трехлетней купонной государственной облигации исходя из следующих условий: купон 6% годовых выплачивается 1 раз в год, период обращения облигации 6 месяцев,
индикативная процентная ставка 8% годовых.
Тема 9. Рынок сделок репо с облигациями
1.
Укажите, кого и от какого риска защищает на рынке прямого репо
предельное значение дисконта:
А. Первоначального покупателя от риска потерь вследствие роста рыночных цен на обеспечение сделки репо.
В. Кредитора от риска потерь вследствие заниженной оценки обеспечения сделки репо.
С. Первоначального покупателя от риска потерь вследствие снижения рыночных цен на обеспечение сделки репо.
96
D. Кредитора от риска потерь вследствие завышенной оценки обеспечения
сделки репо.
2.
Как будет отражаться на оценке обеспечения и сумме обязательств
по сделке прямого репо получение покупателем накопленного купонного
дохода по ОФЗ, являющимся базовым активом сделки?
А. Сумма обязательств увеличится. В. Заниженная оценка обеспечения.
С. Сумма обязательств не изменится. D. Оценка обеспечения не изменится.
Е. Сумма обязательств уменьшится.
I. Завышенная оценка обеспечения.
3.
Укажите виды обеспечения и соответствующие им ставки дисконта
по сделкам репо:
А. Общее обеспечение и низкая ставка дисконта.
В. Специальное обеспечение и высокая ставка дисконта.
С. Общее обеспечение и высокая ставка дисконта.
D. Специальное обеспечение и низкая ставка дисконта.
4.
Банк России заключил Генеральное соглашение с банком-дилером
по итогам аукциона прямого репо 01.07. по ставке 4% годовых, установив
дисконт к стоимости обеспечения 9%. Обеспечением сделки репо являются 5 тыс. ОФЗ, купон 8% годовых выплачивается один раз в год. Рыночная
«чистая» спот цена ОФЗ на дату заключения сделки репо составила 998
руб. за облигацию. Через какой срок должен совершиться обратный выкуп
по сделке репо, если «грязная» цена ее второй части составляет 96% (Р2 –
сумма обязательств банка-дилера по выкупу обратно ОФЗ у Банка России)?
5.
Банк-дилер заключил со своим контрагентом сделку репо на срок 14
дней по ставке 7% годовых, установив начальный дисконт к стоимости
обеспечения 15%. Обеспечением сделки репо являются 5 тыс. облигаций
г. Москвы, купон 9% годовых выплачивается один раз в год, рыночная
«чистая» спот цена облигации 988 руб. Рассчитайте сумму обеспечения и
обязательств по сделке репо, а также цену второй части сделки репо по
государственным ценным бумагам.
Тема 10. Фьючерсы на государственные облигации
1.
Укажите особенности фьючерсного контракта на цену госбумаг РФ
(1996 г.):
А. Базовый актив – ОФЗ.
97
В. Фьючерс без поставки базового актива.
С. Сроки исполнения фьючерсов по разным выпускам были согласованы.
D. Имели высокую спекулятивную привлекательность.
Е. Срок от исполнения фьючерса до погашения базового выпуска – до 30
дней.
2.
Укажите основные показатели, используемые при расчете коэффициента конверсии по поставочным фьючерсам на ОФЗ:
А. Номинал облигации.
В. Доходность к погашению по ОФЗ, поставляемым по контракту.
С. Купонная ставка и периодичность ее выплаты по базовому активу.
D. Срок от даты размещения до даты погашения.
Е. Объем выпуска ОФЗ в обращении.
3.
Месячная безрисковая процентная ставка равна 3,5%, месячная доходность биржевого индекса в секторе госбумаг равна 0,75%, а сам биржевой индекс в настоящее время составляет 1200 пунктов. Определите
фьючерсную цену на индекс ОФЗ в трехмесячном контракте (10 шт.), если
индекс поднимется до 1210 пунктов. Цена шага цены 10 руб. на 1 пункт
изменения индекса.
4.
«Чистый» курс спот ОФЗ 1050 руб. Ставка без риска по депозиту
9%, по кредиту – 12% годовых. Определите возможность совершить арбитражную операцию, если 30-дневная фьючерсная цена равна: а) 1061,5
руб.; б) 1057,5 руб.
5.
Инвестор открывает «длинную позицию» по фьючерсным контрактам на 10000 ОФЗ. Текущая фьючерсная цена на ОФЗ с поставкой через 5
дней составляет 1005,10 руб. В течение следующих 5 дней фьючерсная
цена меняется следующим образом:
День
Фьючерсная цена
0 (сегодня)
1
2
3
4
5 (поставка)
1005,10
1005,20
1005,25
1005,18
1005, 81
1005,21
Спот цена ОФЗ в момент поставки равна 1005,21 руб. (условие конвергенции).
98
Проведите ежедневные перерасчеты рыночных изменений цены
фьючерса на ОФЗ и рассчитайте финансовый результат от владения фьючерсом для стороны, занявшей «длинную» позицию.
6.
До истечения декабрьского фьючерсного контракта на облигации
г. Москвы остается 90 дней. Контракт насчитывает 100 облигаций г. Москвы. Ставка без риска на базе 365 дней составляет 7% годовых. Инвестор,
владеющий облигациями г. Москвы в количестве 10 тыс. шт., полагает,
что на следующий день возможно существенное падение курса и хеджирует свою позицию с помощью фьючерса на облигации г. Москвы. Определите, какое количество фьючерсных контрактов (Q) следует открыть
инвестору, если он желает ограничить колебания стоимости своего портфеля на уровне 10% изменения спотовой цены облигации г. Москвы.
7.
Расчетная цена фьючерса на ОФЗ с годовой купонной ставкой 8%
(выпуск «А») в последний торговый день составила 1098 руб. Через 2 месяца наступает срок выплаты годового купона по ОФЗ выпуска «А». Инвестор имеет обязательства по поставке ОФЗ по открытым коротким позициям в размере 10 тыс. ОФЗ выпуска «А». Фактическая поставка предусматривается ОФЗ выпуска «В» со следующими характеристиками: купонная ставка 7% выплачивается раз в год, до погашения облигации 6 лет,
число месяцев до выплаты очередного купона 6 месяцев. Рассчитайте
сумму и объем поставки.
Тема 11. Облигационные опционы
1. Укажите, насколько изменится цена опциона колл при дельте 0,5, если
спот цена базисного актива возрастет на 1,2 пункта.
А. Уменьшится на 0,6 пункта.
В. Возрастет на 1,2 пункта.
С. Возрастет на 0,5 пункта.
D. Уменьшится на 1,2 пункта.
Е. Уменьшится на 0,5 пункта.
I. Возрастет на 0,7 пункта.
J. Уменьшится на 0,7 пункта.
К. Возрастет на 0,6 пункта.
2.
Цена спот муниципальной облигации 1120 руб., цена исполнения
1100 руб., ставка без риска для 30 дней 4% годовых. Определите нижнюю
границу премии опциона колл, который заключается на 30 дней, а также
определите величину арбитражной прибыли и перечислите действия арбитражера, если опцион колл стоит 20 руб.
3.
Цена исполнения европейских опционов колл и пут на облигацию
равна 1100 руб. Срок действия контрактов 5 месяцев. Цена опциона колл
99
58 руб. Цена спот облигации равна 1100 руб. Ставка без риска 10% годовых. В течение действия контрактов купоны не выплачиваются. Определите величину премии опциона пут.
4.
Рассчитайте цену опциона колл и пут со сроком исполнения через 30
дней исходя из следующих данных:
Текущая котировка базового актива на спот рынке равна 1180 руб.
Имеется прогноз, что цена базового актива за определенный период ( в
будущем) может либо упасть на 5%, либо вырасти на 15%. Цена исполнения опциона колл и пут составляет 1225 руб. Рыночная ставка процента
равна 10% годовых.
5.
Базовый актив – облигация А с рыночной ценой 50.
Опционы
Колл «январь,50»
Колл «январь,55»
Пут «февраль,50»
Фактическая
цена опциона
Дельта
Теоретическая цена
опциона
3
1,5
3,5
0,55
0,35
-0,40
3,50
1,48
3,44
Требуется определить:
1.
Какие стратегии можно использовать для построения дельтанейтральной позиции.
2.
Сколько нужно купить/продать опционов для построения каждой
стратегии.
100
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1. Нормативные акты
1. Гражданский кодекс РФ (часть первая) от 30.11.1994 № 51-ФЗ (в редакции последующих изменений и дополнений).
2. Гражданский кодекс РФ (часть вторая) от 26.01.1996 №14-ФЗ (в редакции последующих изменений и дополнений).
3. Налоговый кодекс РФ (часть вторая) от 06.08.2001 № 110-ФЗ (в редакции последующих изменений и дополнений), гл. 25.
4. Федеральный закон РФ от 29.07.1998 № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» (в редакции последующих изменений и
дополнений).
5. Федеральный закон РФ от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (в редакции последующих изменений и дополнений).
6. Федеральный закон РФ от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (в редакции последующих изменений и дополнений).
7. Бюджетный кодекс РФ от 31.07.1998 № 145-ФЗ (в редакции последующих изменений и дополнений).
8. Федеральный закон РФ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» от 29.07.1998 № 136-ФЗ (в редакции последующих изменений и дополнений).
9. Постановление Правительства РФ «О Генеральных условиях эмиссии
и обращения облигаций федеральных займов» от 15.05.1995 № 458.
10. Приказ Минфина РФ «Об утверждении условий эмиссии и обращения
облигаций федерального займа с амортизацией долга» от 27.04.2002 № 37н.
11. Приказ Минфина РФ «Об утверждении Положения об обслуживании
государственных сберегательных облигаций» от 10.01.2006 № 1н.
12. Положение по бухгалтерскому учету № 19/02 «Учет финансовых вложений», утв. Приказом Минфина РФ от 10.12.2002 № 126н (в редакции с последующими изменениями).
2. Учебная и научная литература
1. Алехин Б.И. Государственный долг. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004.
2. Боди З., Кейн А., Маркус А. Принципы инвестиций. 4-е изд.: Пер. с
англ. – М.: Изд. дом Вильямс, 2008.
3. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. – М.: НТО им. акад. С.Н. Вавилова, 2009.
4. Карбовский В.Ф., Алексеева О.С. Оценка рисков на рынке облигаций. –
М.: Экономика, 2011.
5. Колмыкова Л.И. Фундаментальный анализ финансовых рынков. –
СПб.: Питер, 2007.
6. Мэрфи Дж. Дж. Межрыночный технический анализ. – М.: Диаграмма,
1999.
7. Никифорова В.Д. Рынок ценных бумаг: Учеб. пособие. – М.: Изд-во
СПбГУЭФ, 2010.
101
8. Никифорова В., Макарова В., Волкова Е. IPO – путь к биржевому рынку. – СПб.: Питер, 2008.
9. Политковская И.В. Оценка стоимости ценных бумаг: Учеб. пособие. –
М.: Издательский центр «Академия», 2006.
10. Рэй К. Рынок облигаций: торговля и управление рисками. – М: Дело,
1999.
11. Уилсон С.Р., Фабоцци Ф. Дж. Корпоративные облигации. Структура и
анализ. – М.: Альпина Паблишер, 2005.
12. Фабоцци Ф. Дж. Рынок облигаций: анализ и стратегии. – М.: GAMA,
2005.
13. Четыркин Е.М. Облигации. Теория и таблицы доходности. – М.: Дело,
2005.
14. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. – М.:
ИНФРА-М, 2007.
15. Научные статьи журналов «Рынок ценных бумаг», «Вопросы экономики» и других по тему «Рынки облигаций и производных от них ценных бумаг и инструментов».
3. Информационные ресурсы INTERNET
1. Центральный банк Российской Федерации – htpp://www.cbr.ru
2. Министерство финансов Российской Федерации – htpp://www.minfin.ru
3. Федеральная
служба
по
финансовым
рынкам
России
–
htpp://www.fedcom.ru
4. Государственный комитет Российской Федерации по статистике –
htpp://www.gks.ru
5. ММВБ – htpp://www.miсех.сom; htpp://www.miсех.ru
6. ФБ «РТС» – htpp://www.rts.ru; htpp://www.rtsnet.ru
7. СПбВБ – htpp://www.spcex.ru;
8. Институт фондового рынка и управления – htpp://www.iccm.ru
9. Инвестиционная компания «Финанс-аналитик» – htpp://www.finam.ru
10. Гильдия
инвестиционных
финансовых
аналитиков
–
htpp://www.gifa.ru
11. Центр современных финансовых технологий (брокерско-дилерская
компания) – htpp://www.сsft.ru
12. РосБизнесКонсалтинг – htpp://www.rbc.ru
13. АК&М – htpp://www.akm.ru
14. ИА «Финмаркет» – htpp://www.finmarket.ru
15. Агентство
экономической
информации
Прайм-ТАСС
–
htpp://www.prime-tass.ru
16. Интерфакс – htpp://www.interfaх.ru
17. Финмаркет – htpp://www.finmarket.ru
18. Reuters – htpp://www.reuters.ru
19. Бюро экономического анализа – htpp://bea.triumvirat.ru/russian;
htpp://www.libertarium.ru
102
СОДЕРЖАНИЕ
Раздел I. Рынок облигаций ........................................................................... 3
1. Российский рынок облигаций как часть мирового
облигационного рынка ........................................................................... 3
1.1. История российского рынка облигаций ......................................... 3
1.2. Общая характеристика и структура современного рынка
облигаций в РФ ................................................................................ 5
1.3. Влияние макроэкономических индикаторов на рынок ................. 6
1.4. Исследование зависимости между рынками облигаций, акций,
валют, товарными рынками ........................................................... 7
1.5. Анализ взаимосвязи национальных и международных рынков
облигаций ......................................................................................... 9
2. Виды и инвестиционные характеристики облигаций.
Эмитенты и инвесторы......................................................................... 10
2.1. Государственные, муниципальные и корпоративные
облигации ....................................................................................... 10
2.2. Иностранные облигации и еврооблигации .................................. 12
2.3. Анализ инвестиционных качеств облигаций (стоимость,
доходность, выпуклость, дюрация и др.) ..................................... 14
2.4. Иммунизация облигаций и портфеля облигаций......................... 16
2.5. Характеристика эмитентов и инвесторов на рынке
облигаций ....................................................................................... 18
3. Организация размещения облигаций .................................................. 19
3.1. Принципы управления эмиссией облигаций ............................... 19
3.2. Стандарты эмиссии облигаций ..................................................... 20
3.3. Основные этапы эмиссии облигаций в ходе
публичного размещения................................................................ 21
3.4. Выпуск биржевых облигаций ....................................................... 23
3.5. Цена публичного размещения облигаций .................................... 25
3.6. Развитие рынка облигаций предприятий в России...................... 27
4. Место и роль рынка государственных облигаций в экономике
страны.................................................................................................... 28
4.1. Исторический анализ становления и развития рынка
государственных облигаций в России.......................................... 28
4.2. Государственный внутренний долг России.
Виды государственных долговых обязательств .......................... 31
4.3. Особенности эмиссии и роль в экономике................................... 32
103
5. Инфраструктура рынка государственных облигаций в РФ ................ 35
5.1. Агентские и иные функции Банка России ................................... 35
5.2. Деятельность национальных и международных
рейтинговых агентств.................................................................... 36
5.3. Организация торговли облигациями РФ, субъектов РФ
и муниципалитетов на бирже ....................................................... 38
5.4. Функционирование депозитарной и клиринговой систем.
Деятельность НФА ........................................................................ 41
5.5. Характеристика биржевого сегмента рынка еврооблигаций РФ
и субъектов РФ в России............................................................... 42
6. Зарубежные рынки облигаций.............................................................. 44
6.1. Рынок облигаций корпораций, правительства
и муниципалитетов США ............................................................. 44
6.2. Рынки облигаций Западной Европы............................................. 46
6.3. Рынки облигаций в странах Восточной Европы.......................... 49
6.4. Рынки облигаций в странах Азии ................................................. 50
6.5. Рынки облигаций в странах Латинской Америки ....................... 53
Раздел II. Рынок производных от облигаций ценных бумаг ................ 54
7. Процентные, валютные свопы и свопы активов
на рынке облигаций. Конвертируемые облигации ............................. 54
7.1. Общая характеристика процентных, валютных свопов
и свопов активов ............................................................................ 54
7.2. Условия осуществления свопа ...................................................... 55
7.3. Платежи и поступления между участниками
своп-соглашений ........................................................................... 56
7.4. Характеристика рисков, возникающих в свопах.
Котировки свопов. Оценка стоимости свопа ............................... 58
7.5. Оценка стоимости конвертируемых облигаций .......................... 60
8. Стрипинг на рынке государственных облигаций ............................... 62
8.1. Появление рынка предъявительских стрипов в Канаде .............. 62
8.2. Создание рынка представительских стрипов в других странах
мира. Электронный стрипинг ....................................................... 63
8.3. Оценка пригодности облигаций РФ для стрипования.
Расчет цены стрипа........................................................................ 64
8.4. Характеристика волатильности рыночной цены стрипа.
Оценка влияния стрипования на дюрацию .................................. 65
8.5. Инвестиционные характеристики родовых
стрип-облигаций ............................................................................ 67
104
9. Рынок сделок репо с облигациями ...................................................... 67
9.1. Анализ основных параметров биржевого рынка репо
на облигации в РФ ......................................................................... 67
9.2. Организация аукционов репо по государственным
облигациям на ММВБ ................................................................... 68
9.3. Клиринг по сделкам. Виды обеспечения по сделкам репо ......... 70
9.4. Текущее дисконтирование обеспечения и расчет
компенсационных взносов по сделкам репо................................ 71
10. Фьючерсы на государственные облигации........................................ 72
10.1. Появление и использование валютного форварда
для хеджирования рисков нерезидентов-инвесторов ГКО ....... 72
10.2. Инвестиционные характеристики фьючерсов в секции
государственных ценных бумаг ................................................. 74
10.3. Спецификация поставочных фьючерсов на кратко-,
средне- и долгосрочные ОФЗ на срочном рынке MICEX ....... 75
10.4. Расчет цены поставки, суммы сделки и конверсионного
коэффициента .............................................................................. 77
10.5. Оценка корреляционной связи между спот
и фьючерсными ценами .............................................................. 78
11. Облигационные опционы.................................................................... 79
11.1. Виды и инвестиционные характеристики облигационных
опционов ...................................................................................... 79
11.2. Основные показатели взаимосвязи между премией,
спот ценой и ценой исполнения (страйком) .............................. 80
11.3. Анализ свойств опционных индикаторов .................................. 81
11.4. Построение опционных стратегий в зависимости
от прогноза движения цен на рынке облигаций........................ 82
11.5. Дельта-нейтральные опционные стратегии ............................... 83
Раздел III. Тесты и практические задачи по основным
темам курса ................................................................................................... 85
Библиографический список ..................................................................... 100