// Финансовые ловушки
реклама
obl_nov.qxp 01.11.2008 11:24 Page 1 003 03//08 BCG СНГ предлагает вашему вниманию свежий выпуск журнала HBR BCG CIS is happy to present your personal HBR issue with compliments // Кризис ликвидности в России - как обеспечить конкурентное преимущество в долгосрочной перспективе The Long-term Perspective to Beating Russia’s Liquidity Crunch // Финансовые ловушки Cash Traps obl_nov.qxp 01.11.2008 11:24 Page 1 003 03//08 BCG СНГ предлагает вашему вниманию свежий выпуск журнала HBR BCG CIS is happy to present your personal HBR issue with compliments // Кризис ликвидности в России - как обеспечить конкурентное преимущество в долгосрочной перспективе The Long-term Perspective to Beating Russia’s Liquidity Crunch // Финансовые ловушки Cash Traps obl_nov.qxp 01.11.2008 11:25 Page 2 BCG Review 03//08 Обозрение 004 К читателю 01 005 Знания BCG// Финансовые ловушки 013 BCG Knowledge// Cash Traps 007 Исследование BCG// Кризис 015 BCG Study// The Long-term ликвидности в России - как обеспечить конкурентное преимущество в долгосрочной перспективе Dear Reader Perspective to Beating Russia’s Liquidity Crunch BCG Review 03//08 Обозрение //УВАЖАЕМЫЙ ЧИТАТЕЛЬ! //DEAR READER, Мы посвятили это номер BCG Обозрения глобальному кризису ликвидности и его влиянию на страны СНГ и особенно – на Россию. Following recent events we have devoted this issue of the BCG Review entirely to the worldwide liquidity crisis, and what it will mean for CIS and Russia in particular. Я хотел бы обратить ваше внимание на статью «Финансовые ловушки», написанную Брюсом Хендерсоном более 35 лет назад. После вдумчивого прочтения этой классической работы BCG приходит понимание того, что изложенные в ней идеи актуальны и сегодня, особенно в свете разворачивающегося кризиса ликвидности. Компании ищут наличность, и те, кто преуспел в этом, смогут завоевать доминирующие позиции. Необходимо разобраться, где в вашей компании разместились финансовые ловушки и как можно распоряжаться наличностью более эффективно. I would like to draw your attention to an article by Bruce Hendeson, "Cash Traps", which BCG published more than 35 years ago. Revisiting it in detail, it becomes clear that his thoughts are of utmost relevance today—and especially in the unfolding liquidity crisis. With many companies searching for cash, and the few cash-rich ones dominating the upcoming changes, it is key to understand where cash is trapped in your organisation and how to use it more productively. Вторая статья – это абсолютно новое произведение «Кризис ликвидности в России – как обеспечить конкурентное преимущество в долгосрочной перспективе», в котором наша международная команда рассматривает развитие ситуации в России, истоки кризиса, его возможное воздействие на экономику, а также – ответные меры компаний. Сейчас мы решаем подобные проблемы по всему миру, и важно понять, что в России рынки будут изменены гораздо в большей степени, чем в большинстве стран во всем мире. Наступило решающее время, чтобы сделать правильный выбор и не только преодолеть текущий кризис, но и предпринять действия, рассчитанные на долгосрочную перспективу. Достижение согласованности действий, направленных на выживание в краткосрочной перспективе, и планов долгосрочного роста дается российскому бизнесу с большим трудом, чем компаниям на развитых рынках. Спад может быть более глубоким, чем многие ожидают, но и последующий за ним подъем также может быть более перспективным. Комбинация использования проверенных концепций (например, «финансовые ловушки») и прошедшей проверку на прочность бизнес-модели является, возможно, лучшим способом преодоления текущей неспокойной рыночной ситуации. Лучшие люди и глобальная экспертиза BCG поддержат Вас в эти трудные времена. Штефан Дертниг Председатель The Boston Consulting Group СНГ The second piece we have selected for you is our brand new paper: "The long-term perspective to beating Russia’s liquidity crunch", where our international team has looked at the emerging situation in Russia, its origins, its potential impact on the economy, and what companies can do in response. While we currently are working on similar issues around the globe, it is important to understand that the crisis in Russia will accelerate the change of industry structures to a greater extent than in most countries worldwide: it is a decisive time to make the right choices, not only to cope with short-term emergencies, but from a long-term view on how to react to changes in the landscape of your specific industry. Breaking the compromise between short-term survival and longterm growth is more difficult in Russia than in developed markets. While the downswing might be severe than many players expect, the following upswing may also be more beneficial. A combination of using proven concepts (e.g. "cash trap") and thoroughly stress-testing your business model seems the best way to navigate through the current market turmoil. By drawing on our best resources and expertise worldwide, BCG is well suited to support you in these difficult times. Stephan Dertnig Chairman The Boston Consulting Group CIS BCG Review 03//08 Обозрение // ФИНАНСОВЫЕ ЛОВУШКИ Большинство продуктов многих компаний являются финансовыми ловушками: они поглощают больше денег, чем приносят, даже если компания показывает бухгалтерскую прибыль. Упорные инвестиции не приносят достаточной выручки. Для выхода из ловушки требуются решительные меры: либо прекращение инвестиций и максимизация текущего денежного потока, либо массированные инвестиции в достижение лидирующих позиций на рынке. Со временем в любом бизнесе отчетная прибыль превышает инвестиции, при этом значительную ее часть необходимо реинвестировать для поддержания конкурентоспособной позиции и компенсации инфляции. Когда требуемые реинвестиции, включая увеличение рабочего капитала, превышают сумму отчетной прибыли и увеличения объема долгосрочной задолженности, компания попадает в финансовую ловушку. Она редко возвращает вложенные в нее средства, за исключением тех случаев, когда происходит захват большой доли рынка. Типичная производственная компания с типичными темпами роста и оборотом активов должна иметь прибыль до налогообложения в размере около 7 процентов от продаж, иначе ее ждет финансовая ловушка. В быстрорастущих секторах экономики требуется более высокая норма прибыли, это верно и для бизнесов с большим потреблением капитала. Если этот показатель меньше, то необходимое увеличение активов превысит отчетную прибыль. Это допустимо в случае пропорционального роста задолженности или акционерного капитала. Рост инфляции требует роста нормы прибыли. Инфляция активов должна компенсироваться, и она никогда не будет покрыта за счет дивидендов или в случае ликвидации компании. Реальные финансовые ловушки опасны, так как инвестиции владельцев никогда не вернутся. Отчетная прибыль не является деньгами в вашем кармане. Даже если удастся выбраться из финансовой ловушки, это все равно будет проигрыш. И чем больше времени нужно для того, чтобы выбраться, тем больше будут реальные потери. Большая часть денежных средств практически у всех компаний приносится очень небольшим числом продуктов, которые доминируют на своем рынке. Это факт. Парето, итальянский экономист, обнаружил этот эффект много лет назад, пытаясь определить, почему большая часть благосостояния была сконцентрирована в небольшом числе семей. Аналогично, 20 процентов ассортимента продукции приносит около 80 процентов прибыли. Однако если долю требуемых реинвестиций вычесть из нормы прибыли для каждого вида продукции, то эти 20 процентов будут создавать 120 или более процентов денежных средств. Закон Парето привел к пониманию того, что большая часть денежных средств поступает от небольшого числа продуктов. Эффект кривой опыта влияет на этот процесс и объединяет генерирование денежных средств и долю на рынке. Действие кривой опыта заставляет ваши относительные издержки снижаться примерно на 20–25 процентов каждый раз, когда ваша доля на рынке удваивается. С увеличением доли рынка увеличиваются как прибыль, так и объем. Разумеется, обратное также справедливо. Вот почему существует множество финансовых ловушек, и большинство из них кроется в продуктах с низкой долей рынка. Отчетная прибыль не имеет отношения к акционерам: они лишь владеют акциями. В виде денег они могут получить дивиденды или ликвидационную стоимость. Компания может получить выручку от продаж или ликвидационную стоимость. Независимо от отчетной прибыли бизнес или продукт бесполезен, если он не увеличивает и не возвращает вложенные в него средства. /////////////////////////////////////////////////////////////////////////// В динамичной экономике почти каждый бизнес, даже медленно растущий, требует реинвестирования значительной доли отчетной прибыли /////////////////////////////////////////////////////////////////////////// В динамичной экономике почти каждый бизнес, даже медленно растущий, требует реинвестирования значительной доли отчетной прибыли. Инфляция требует финансового роста для компенсации обесценивания стоимости активов. BCG Review 03//08 Обозрение Рост активов требует финансового роста для поддержания доли на рынке, так как отрасль развивается вместе с экономикой. Следовательно, если бизнес не ликвидируется, то лишь часть отчетной прибыли будет когда-либо доступной для распределения. Если он ликвидируется, то многие активы невозможно будет конвертировать в наличность по их балансовой стоимости. Когда рентабельность невелика, требуемые реинвестиции всегда будут превосходить отчетную прибыль, даже в зрелом, стабильном бизнесе. Если ничего не предпринимать, то такой бизнес окажется в финансовой ловушке навсегда. Чем дольше откладывать ликвидацию, тем больше будут убытки. Если окончательная ликвидация принесет лишь часть бухгалтерской стоимости, то это означает, что отчетная прибыль до этого момента была переоценена. Если требуемый порог по возврату на инвестиции компании выше, чем эта дефлированная прибыль, то разница представляет собой ежегодные издержки неиспользованных компанией возможностей. Быстрорастущие продукты являются даже более опасными финансовыми ловушками, чем медленнорастущие. Рост увеличивает объем требуемых денежных средств, но сам по себе не улучшает показателей по относительным издержкам или прибыли по сравнению с конкурентами. Кроме того, возврат на инвестиции зависит от более низких издержек по сравнению с конкурентами, прибыли которых достаточно лишь для финансирования роста, требуемого для поддержания их собственной доли на рынке. Более высокая прибыль редко достигается без более высокой доли на рынке. Следовательно, если рост не приводит к получению более высокой доле рынка, то он лишь увеличивает утечку денежных средств. Единственным преимуществом растущего продукта является то, что доля рынка может быстрее перейти от одного игрока к другому из-за роста самого по себе. Недостаток же заключается в необходимости большого отрицательного потока денежных средств только для удержания позиции на рынке. При этом неудача в достижении лидирующего положения до того, как рост замедлится, может похоронить любую надежду на возврат денежных средств позднее. Минимальная критическая доля на рынке составляет половину доли крупнейшего игрока. Примерно в этой точке возможность занимать и доля на рынке растут несколько быстрее, чем требуемые активы. Уровень издержек, который может быть достигнут, дает возможность обслуживать долг, равный всем используемым чистым активам, даже если конкуренты продают по цене издержек или ниже. Когда это условие будет достигнуто, как минимум вся отчетная прибыль может быть изъята и реинвестирована или выплачена в виде дивидендов. Это крайне желательная позиция. Она приводит к тому, что работает следующее правило конкуренции, основанное на практическом опыте. /////////////////////////////////////////////////////////////////////////// Большинство продуктов в средней компании представляют собой финансовые ловушки /////////////////////////////////////////////////////////////////////////// Добейтесь как минимум вдвое большего роста по сравнению с лидером рынка в любом сегменте рынка продукции. Если вы не в состоянии это сделать, то планируйте изъятие ваших инвестиций как можно скорее. Только два или три крупнейших игрока в любом соответствующем сегменте рынка могут обоснованно считать, что они в состоянии избежать финансовой ловушки. Однако обычно активных игроков в несколько раз больше. Следовательно, большинство продуктов в средней компании представляют собой финансовые ловушки. Это означает, что большинство продуктов в средней компании не только бесполезны, но и способствуют постоянной утечке корпоративных ресурсов. Цены для покупателей могли бы быть ниже, а прибыль – выше, если бы все конкуренты осознали свои финансовые ловушки и прекратили терять в них деньги. В любой момент существует более двух или трех активных конкурентов в каждом продуктовом сегменте, пока кто-нибудь не сделает ошибку. Лидер может потерпеть неудачу, держа за собственный счет ценовой зонтик над конкурентами с более высокими издержками. А может случиться так, что в финансовые ловушки попадутся его соперники. В любом случае, есть существенные возможности, которые могут быть упущены. 1972 BCG Review 03//08 Обозрение // КРИЗИС ЛИКВИДНОСТИ В РОССИИ – КАК ОБЕСПЕЧИТЬ КОНКУРЕНТНОЕ ПРЕИМУЩЕСТВО В ДОЛГОСРОЧНОЙ ПЕРСПЕКТИВЕ I. Краткий обзор Штефан Дертниг Председатель BCG СНГ, BCG Москва Камерон Бейли Партнер и управляющий директор, BCG Москва Марк Бенаюн Партнер и управляющий директор, BCG Москва Владислав Бутенко Партнер и управляющий директор, BCG Москва Томас Хербек Партнер и управляющий директор, BCG Москва Эвальд Крайд Партнер и управляющий директор, BCG Москва Тамаш Шереги Партнер и управляющий директор, BCG Москва Филипп Питерс Партнер и управляющий директор, BCG Москва Ник Гардинер Директор, BCG Москва Текущий кризис ликвидности принес российским компаниям серьезные трудности, в результате чего для многих из них главной задачей на сегодняшний день стало выживание. Тем не менее, мы считаем, что компании, которые в своих действиях будут руководствоваться долгосрочной перспективой (причем это касается даже оперативных мер, нацеленных на решение текущих проблем), смогут выйти из кризиса победителями. В данной статье команда руководителей московского офиса компании The Boston Consulting Group (BCG) дают оценку тому, какое влияние оказывает кризис ликвидности на российскую экономику. Авторы предлагают компаниям, работающим в России, идеи по сохранению своих позиций и получению конкурентного преимущества в долгосрочной перспективе на фоне нестабильной экономической ситуации. Основная причина сегодняшней ситуации кроется в зависимости российской финансовой системы от краткосрочного и зарубежного капитала. В связи с необходимостью обеспечения маржинальных требований и снижения уровня заемного финансирования, во второй половине 2008 года начался массовый отток иностранного капитала из России. Первым от нехватки кредитных средств страдает совокупное предложение: даже компании с достаточным финансированием могут оказаться в затруднении, так как недостаток ликвидности в системе приводит к нарушениям и разрывам в цепочках создания стоимости. В ближайшее время возможна быстрая и масштабная консолидации в отдельных отраслях, причем события могут развиваться в сжатые сроки – за 12 месяцев может произойти то, что при нормальных условиях заняло бы 3-4 года. Потребительский спрос пока остается относительно стабильным, так как уровень задолженности российских семей пока что меньше, чем у американских домохозяйств. Ответная реакция компаний носит рефлекторный характер: замораживаются инвестиции и сокращаются расходы. Долгосрочные цели либо остаются вне поля зрения, либо приносятся в жертву сиюминутным потребностям. Безусловно, компаниям необходимо срочно оценить свое положение с точки зрения ликвидности, защитить основные финансовые показатели, стабилизировать бизнес и заручиться поддержкой заинтересованных сторон. Тем не менее, мы уверены, что необходимо постоянно помнить о долгосрочных целях бизнеса: это поможет компаниям действовать решительно, избирательно и продуманно в краткосрочном периоде и при этом обеспечит долгосрочное преимущество. В выигрыше останутся те компании, которые в текущем периоде займутся выбором новых приоритетных направлений в портфельной и инвестиционной деятельности, оптимизацией структуры затрат и приобретением компаний конкурентов по очень низким ценам. Другими словами, будущие лидеры будут действовать вопреки циклу «подъем-спад» в тех областях бизнеса, которые влияют на создание стоимости. Все игроки, которым удастся удержаться на плаву, скорее всего, будут уделять больше внимания операционной эффективности и балансовым показателям в силу того, что финансирование роста в будущем по большей части придется производить за счет собственных, а не заемных, средств. II. Влияние мирового кризиса на состояние российских финансовых рынков В начале 2008 г. воздействие мирового кредитного кризиса на Россию было незначительным. Влияние мировой экономики стало очевидным во втором квартале, когда проблемы с ликвидностью на российских финансовых рынках, а значит и в компаниях, стали расти, как снежный ком. Институциональные инвесторы были вынуждены переоценить и, во многих случаях, сократить свое присутствие за рубежом, чтобы обеспечить свои потребности в ликвидности на домашних рынках: путем либо полного выхода с зарубежных рынков (для покрытия маржинальных требований), либо перевода средств в менее рискованные ценные бумаги. По некоторым оценкам, капитализация российского рынка ценных бумаг на 70% была обеспечена за счет зарубежных средств1, хотя в эту долю может быть включен и российский капитал, реинвестированный через оффшоры. Таким образом, развертывание внешнего кризиса увеличивало вероятность падения российских рынков. Перейти к активным действиям на российских рынках, инвесторов побудили следующие причины: • Возобновление опасений по поводу правового и регуляционного климата для бизнеса в результате событий вокруг компании «ТНК-BP» и группы «МЕЧЕЛ» • Конфликт в Южной Осетии, который заставил инвесторов начать нервничать по поводу отношений России с соседними странами и возможной реакции Запада • Ухудшение макроэкономических показателей наряду с ускоряющимися темпами инфляции и падением цен на нефть: годовая инфляция возросла до 15%, что почти в два раза выше, чем в 2007 г; цена на нефть марки Urals упала с $143 в начале июля до $65 в октябре. Исследование BCG В конце концов, распродажи на российском финансовом рынке начали нарастать из-за того, что капитал, присутствовавший на внутреннем рынке, по большей части был краткосрочным, спекулятивным и заемным, а также – попадал под обеспечение по маржинальным требованиям. Крах банка Lehman Brothers только добавил масла в огонь. Кратко подводя итоги, можно сказать следующее: Фондовый рынок: до конца 2007 г. Россия находилась в тройке лидеров по показателю Total Shareholder Return (TSR, совокупный доход акционеров). В 2008 г. Россия оказалась на последних позициях среди мировых рынков: индексы РТС и ММВБ рухнули более чем на 70% по сравнению с майскими пиковыми показателями. Данный спад практически одинаково отразился на всех отраслях. Это позволяет предположить, что большинство инвесторов осуществляли покупки на уровне индекса, а не отдельных компаний, соответственно, они стали избавляться от акций также недифференцированно. Резкие колебания цен на акции и текущая оценка стоимости являются не самым надежным показателем оценки компании (или даже вовсе не являются таковыми). В отличие от американцев, большинство россиян не владеют акциями компаний или пенсионными планами, и, следовательно, у них нет ощущения того, что их благосостояние улетучивается – поэтому с точки зрения реальной экономики удар пришелся скорее на корпоративный сектор. - Утечка акционерного капитала: выпуск акций был важным источником финансирования роста. В 2007 г. было осуществлено 33 размещения ценных бумаг на сумму более $34 млрд., а в третьем квартале 2008 г. на рынке появилось только одно предложение на сумму всего в $2.7 млн.2. - Отзывы по дополнительному гарантийному обеспечению: многие компании оперировали займами, которые были обеспечены ценными бумагами и по которым потребовались дополнительные гарантийные депозиты. - Слияния и поглощения: среднее значение отношения текущей рыночной цены акции к балансовой стоимости для российских компаний равно всего 0.6 (по состоянию на конец октября) – и это открывает возможности для проведения слияний и поглощений на очень привлекательных условиях. Кредитные рынки: В первой половине 2008 г. общая сумма выданных банковских займов выросла на $159 млрд. (~11% от ВВП). В третьем квартале началось значительное замедление темпов кредитования: с 1-го июня по 1-е сентября объем кредитов вырос всего на $24 млрд.3. В структуре корпоративного российского долга около $450 млрд. (почти половина) приходится на зарубежные займы (не считая кредиты, выданные российскими филиалами зарубежных банков). Нежелание зарубежных инвесторов рефинансировать займы ($120 млрд., причитающиеся к выплате во второй половине 2008 г. и в 2009 г.) подтолкнуло компании к использованию краткосрочного финансирования со стороны российских банков, которые, в свою очередь, на данный момент не в состоянии обеспечить ликвидность. Последствия же таковы: - Нехватка наличности: неспособность к получению новых займов и рефинансированию уже существующих толкает компании к отчаянным действиям по изысканию и консервации наличности. BCG Review 03//08 Обозрение - Приостановка инвестиционных программ стало естественным следствием отсутствия финансирования. Банковский сектор: Как и компании других отраслей, российские банки активно привлекали зарубежные средства (евробонды и синдицированные займы) для финансирования своей деятельности. На конец июня объем таких заемных средств составлял $193 млрд. (~20% активов банковской системы); $56 млрд. причитались к погашению на конец 2008 г., а еще $44 млрд. – на 2009 г. До краха Lehman Brothers возможность рефинансирования, пусть и по более высоким ставкам, не казалась чем-то нереальным. Теперь же рынки закрылись окончательно. Банки спешно запасаются наличностью. Процентные ставки на межбанковском денежном рынке существенно повысились по сравнению со ставками во время первоначальной стадии кризиса subprime (август – декабрь 2007 г.) и стадии кризиса во время краха банка Bear Stearns (март – апрель 2008 г.). Ставка MOSPRIME 20 октября4 достигла 21%, причем, как минимум один крупный зарубежный банк предлагал однодневные ссуды по ставке в 40%. Правительство предпринимает меры по вливанию в рынок до $200 млрд. в форме займов и кредитных поручительств, что составляет приблизительно 14% от ВВП, тогда как вливания правительства США составили 5,5% ВВП (без учета средств, выделенных на спасение Fannie May, Freddie Mac, AIG и Bear Stearns). Эффект пока неясен: остаются вопросы по отношению к инструментам и механизмам предоставления средств компаниям. Большая часть вливаний потребуется для замены текущих источников финансирования и компенсации изъятия вкладов, особенно в негосударственных банках. Таким образом, встает вопрос о том, какой объем средств дойдет до других заемщиков и сколько на это потребуется времени. //////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////// Россия: кризис ликвидности оказался сильнее кризиса subprime Источник: Cbonds BCG Review 03//08 Обозрение Товарно-сырьевые рынки: дополнительные трудности, вызванные финансовым кризисом, связаны с падением цен на товарно-сырьевых рынках. Резко упали цены на нефть и металлы (цена на нефть уже в два раза ниже своего пикового значения и на 33% ниже, чем в начале года, цена на никель упала на 70%). Доходы от экспорта сырьевых товаров, в первую очередь нефти, газа и металлов, составляют 90% всех доходов от российского экспорта. В структуре ВВП экспорт занимает 27% и составляет почти половину федерального бюджета (оценки разнятся). Недавно МВФ произвел расчеты влияния изменения средней цены на нефть на $1 на доходы федерального бюджета в течение одного года. Результат: около $4 млрд. Сохранение низких цен на сырье не только негативно повлияет на денежные потоки соответствующих компаний, но также может ограничить способность правительства финансировать дальнейшие меры по спасению финансовой системы и развитию инфраструктурных проектов. До тех пор, пока доверие инвесторов не будет восстановлено (а для этого может потребоваться довольно много времени), привлечение капитала с рынков акций и долговых обязательств будет практически невозможным. В будущем стоимость привлечения капитала на этих рынках может существенно вырасти. Это означает, что компаниям придется в гораздо большей мере, чем ранее, полагаться на собственные ресурсы финансирования. III. Влияние кризиса ликвидности на российскую промышленность: удар по цепочке поставок Последствия кризиса ликвидности, прежде всего, сказались на производителях и посредниках в цепочках поставок, а не на потребительском спросе. Классическая проблема – это рефинансирование краткосрочных займов, используемых не только для капитальных инвестиций, но и для поддержания оборотного капитала. Эти займы невозможно пролонгировать, а новые источники финансирования найти сложно, поэтому компании вынуждены устраивать распродажи. При взгляде на общие позиции крупнейших компаний в каждой отрасли картина получается тревожная. В большинстве отраслей на конец 2007 г. сумма краткосрочных займов (со сроком погашения менее одного года) превышала показатель EBITDA (доход до уплаты налогов, процентов и амортизации). Это означает, что денежных потоков – в случае невозможности рефинансирования или продления сроков выплаты – не хватит для обслуживания даже текущего долга. Естественно, это относится не ко всем компаниям, но, судя по уровню совокупной суммы обязательств, очевидно, что в таком положении оказались многие крупные игроки. Наиболее острую потребность в рефинансировании в силу слишком высокой доли краткосрочных займов по отношению к EBITDA испытывают строительная и автомобильная отрасли, а также машиностроение и розничная торговля. Кроме того, при анализе показателей в абсолютном выражении к серьезным должникам можно отнести компании энергетического сектора. ////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////// Уязвимость большинства российских отраслей в условиях кризиса ликвидности 1 2 краткосрочный долг включает финансовую и кредиторскую задолженность: Прибыль от продаж = Продажи – себестоимость реализованной продукции – АХР Источник: Interfax-CNA, анализ BCG Те компании, которые не в состоянии обеспечить рефинансирование собственных займов или обеспечить достаточную ликвидность, стоят перед трудным выбором. Они могут пытаться получить поддержку государства, попытаться реструктурировать задолженность в сотрудничестве с имеющимися кредиторами в обмен на какие либо уступки, начать распродажу активов (по чрезвычайно низким ценам), пойти на вынужденное слияние с кем-либо из конкурентов или объявить о банкротстве. Страдают и компании, которые не испытывают трудностей с рефинансированием, так как они могут столкнуться с проблемами, возникающими у их торговых партнеров. Во многих российских отраслях цепочка поставок состоит из сетей оптовиков, дистрибьюторов и прочих посредников. В условиях, когда все участники торговли ужесточают условия расчетов и поставок в целях сохранения собственных денежных потоков, а банки кредитуют только «голубые фишки» (если вообще кредитуют), источники оборотного капитала для посредников в цепочке поставок начинают иссякать. Таким образом, даже компании с хорошим финансированием могут оказаться в непростой ситуации, так как кризис ликвидности сужает их возможности по продвижению товаров и услуг на рынок. При удачном стечении обстоятельств такие последствия будут носить временный характер и игроки, столкнувшиеся с наибольшими трудностями, быстро покинут поле битвы (через банкротство или поглощение), и в заново выстроенных более устойчивых цепочках поставок будет восстановлено доверие. В целом для страны эффект может быть очень положительным, ведь множество малоэффективных посредников будет вытеснено, а наиболее сильные игроки получат возможность максимально оптимизировать свой бизнес без чрезмерных затрат и запросов. Однако промежуточная стадия будет проходить довольно болезненно в условиях значительной неопределенности. Исследование BCG IV. Влияние российского кризиса ликвидности на спрос Снижение потребительского спроса – это эффект второго порядка. Основные показатели потребительского спроса остаются сильными, и, если бы не кризис ликвидности, потребление продолжало расти бы на фоне увеличивающихся доходов. В ряде категорий товаров, особенно в категориях продуктов питания и напитков, высокая инфляция 2007-2008 гг. уже приводит к снижению объемов (в первую очередь, среди потребителей с низким уровнем доходов), однако во многих других категориях спрос остается устойчивым. Поэтому дальнейшие события могут развиваться по одному из двух сценариев: снижение спроса на товары длительного пользования из-за сужения потребительского кредитования или существенное падение спроса в целом, в случае, если экономические проблемы повлекут за собой сокращение потребительских доходов (некоторые компании урезают уровень зарплат на 20-30%). Мгновенный эффект кризиса ликвидности проявился в секторе потребительского кредитования, причем уже на ранней стадии кризиса subprime из-за того, что в основу бизнес-моделей ведущих российских кредитных организаций был заложен принцип секьюретизации активов. Высокие темпы роста потребления в категориях товаров длительного пользования поддерживались за счет легкого доступа к потребительскому кредитованию. Несмотря на то, что общая потребительская задолженность возросла с 2004 г. в 8 раз, объем выплат не превышает 5% от уровня доходов (ср. с 19% в США)5. Однако в среднем для семей с низкими доходами выплаты по кредиту не позволяют выйти за пределы базовой потребительской корзины. Теперь же кризис ликвидности сделал предложение потребительского кредитования еще менее доступным. Банки все больше ужесточают критерии кредитования и повышают ставки, даже для заемщиков среднего класса. Сегодня около 70% людей, которые раньше спокойно могли получить кредит, оказываются в числе «отказников». Таким образом, если предположить, что примерно 50% покупок товаров длительного пользования (автомобили, крупная бытовая техника, электроника, мебель) совершались в кредит, то продажи в данных категориях, скорее всего, снизятся на ~20-30% на время кризиса ликвидности. В тех регионах, где были более распространены кредиты, выдаваемые игроками сектора потребительского финансирования, нежели через традиционное банковское кредитование, падение, возможно, будет более серьезным. В других категориях потребительский спрос, вероятно, будет снижаться не так быстро. Размер зарплат и уровень безработицы – основные факторы, влияющие на доходы – могут изменяться по мере того, как компании будут принимать меры по реструктуризации. Учитывая недоверие к банковской системе (россияне уже дважды теряли все свои сбережения – в 1992 и 1998 гг.) и относительно низкий уровень задолженности, население может начать переводить свои накопления в твердую валюту или придумывать другие способы для их сбережения. Например, приобретать товары длительного пользования, автомобили, дорогие часы и даже – надолго запасаться водкой. Именно покупки товаров этих категорий, а также перевод депозитов в твердую валюту и госбанки, могут служить сигналом того, что кризис завладел умами потребителей: в следующем году темпы роста во многих категориях могут снизиться до 3-7%. BCG Review 03//08 Обозрение С другой стороны, резкий спад может произойти со стороны корпоративного спроса, как в расходах, так и в инвестициях – компании также не уверены в будущем. Необязательные расходы урезаются по всем статьям, причем не только на рекламу и маркетинг (на 30-40%), но и там, где страдает и корпоративный дух (например, отмена новогодних вечеринок для сотрудников). Программы капитальных инвестиций сокращаются: многие из наших клиентов планируют сократить расходы на 50%. Приостанавливается осуществление запланированных действий, замораживаются строительные проекты и программы по расширению числа торговых точек. Инвестиции перенаправляются на необходимое поддержание средств производства и, возможно, на «горящие» сделки по слияниям и поглощениям. То есть, большинство компаний в следующем году не будет заниматься инвестициями, направленными на рост, или будет осуществлять их в минимальном объеме (что, с нашей точки зрения, может стать большой ошибкой). V. Как изменится ситуация в корпоративном секторе? Даже если не рассматривать роль государства как гаранта и акционера, конкурентная ситуация в России может претерпеть значительные изменения. Скорее всего, кризис станет катализатором для осуществления масштабной и быстрой консолидации в ряде отраслей. События, которые при нормальных условиях произошли бы за 3-4 года, возможно, осуществятся в сжатые сроки от 6 до 12 месяцев. Транснациональные компании могли бы получить выгоду от происходящего, особенно те, кто инвестировал в местное производство и пришел на рынок надолго. Они могут получить преимущество в вопросах операционной эффективности, применяя альтернативные бизнес-модели и ресурсы, а также – используя опыт работы в других странах. Для российских компаний сложилась более сложная ситуация. С одной стороны, многие организации и менеджеры уже обладают опытом выживания и преуспевания в условиях кризиса. С другой, многие из многоотраслевых холдингов обладают неэффективной структурой. Часть таких структур, возможно, будет расформирована или преобразована с учетом производственной логики – достижения максимальной синергии и операционной эффективности. Более успешным из них удастся использовать возможность для найма талантливого персонала и перехода на более жесткие, реалистичные планы с фокусом на прибыльность. VI. План действий для руководителя компании По всей вероятности, спад будет долгим и глубоким. Несмотря на максимальные усилия правительства, ни один комплекс антикризисных мер не сможет полностью удовлетворить нужды всех компаний. Необходимо самим принимать скорейшие меры и ряд тактических решений для того, чтобы предотвратить вероятность дополнительного ущерба и минимизировать риск убытков. В тоже время не следует сосредотачиваться на проведении только комплекса неотложных мер: необходимо предпринимать шаги и по сохранению долгосрочного преимущества путем реструктуризации бизнеса, внесения изменений в бизнес-модель и продолжения инвестиций, направленных на создание стоимости. Кризис может помочь преодолеть одно из основных препятствий России на пути к более высокому уровню благосостояния – низкую производительность труда. Эта возможность может быть использована и частным бизнесом и государством. Основная часть проблем лежит в структурной слабости компаний: неоптимальной организационной структуре, высоком уровне ручной обработки документов и бюрократии, а зачастую – низком качестве управления на всех уровнях. Восемь лет роста за счет кредитного бума привели к тому, что компании фокусировались на увеличении продаж, не уделяя достаточно времени другим вопросам. Сегодня, во время кризиса, и завтра, в ходе будущего подъема, прибыль понадобится для того, чтобы компенсировать сокращение возможности кредитования. Таким образом, согласно нашим ожиданиям, кризис ликвидности станет для выживших компаний стимулом для того, чтобы адаптировать свои бизнес-модели и трансформироваться в более бережливые, операционноэффективные и прибыльные предприятия. Краткосрочная перспектива: защитить основные показатели Главная задача – это управление риском ликвидности и задолженностью. Компаниям следует ориентироваться на то, что кризис ликвидности продлится от 6 до 12 месяцев, а спад и того дольше. Мы предлагаем основной перечень действий для обеспечения ликвидности бизнеса на ближайшую перспективу: 1. Управление наличностью: обеспечить эффективное 2. Торговые кредиты: пересмотреть и выборочно сократить задолженности более слабых посредников в цепочке поставок и торговых партнеров. Действовать, однако, следует с осторожностью: некоторым партнерам стоит оказать поддержку 4. Сценарии и кризис-планирование: «проверка на Стратегия прочность» ликвидности и бизнес-рисков – для понимания рисков на случай задержки финансирования или выхода из игры одного из крупных торговых партнеров 5. Тактическое ценообразование: пересмотр текущего ценообразования для внесения тактических изменений, направленных на стимулирование денежных потоков или использование слабых сторон конкурентов 6. Сохранение уверенности заинтересованных сторон: мы уже видели, как разрушение уверенности и доверия снижения рисков, минимизации рисков по балансовым статьям и другим обязательствам. Необходимо определить, что нужно реструктуризировать и как это сделать Стратегия Финансирование 7. Обеспечение финансирования: обеспечьте наличие 8. Оптимизация структуры долга и финансовой политики: нужна политика для усиления стабильности и определение непрофильных или непроизводительных активов и того, стоит ли от них избавляться, в особенности это касается активов, требующих денежных вложений 1. Упрощение иерархии: для российских компаний становилось первым шагом на пути к катастрофе, и не только для финансовых организаций. Обеспечьте передачу четких, убедительных посланий для инвесторов, кредиторов, персонала и торговых партнеров финансирования на максимально долгий срок – предупреждайте возникновение потребностей и планируйте заранее обеспечить их четкое соблюдение 10. Избавление от непрофильных активов: Более того, кризис может предоставить возможность для реализации смелых шагов и внесения изменения на фоне сниженного сопротивления, как внутри, так и вне организации. Внутри организации это могут быть программы повышения производительности, а во внешней среде – оппортунистические поглощения и жесткие атаки на конкурентов в то время, когда они испытывают затруднения. 3. Оптимизация оборотного капитала: с целью высвобождения наличности использовать любые возможности для сокращения потребности в оборотном капитале 9. Распределение капитала: ужесточить правила и Долгосрочная перспектива: реструктуризация и преобразования Меры, предпринимаемые компаниями для обеспечения сохранности собственного бизнеса, должны быть привязаны к целям долгосрочной стратегии и следовать соответствующей логике. Компаниям нужно заглянуть в будущее, чтобы понять ситуацию, которая сложится, когда кризис минует, и свою роль в новых обстоятельствах. Для этого потребуется произвести переоценку долгосрочных планов и инвестиций. Роль компании в отрасли, положение в цепочке создания стоимости на срок от трех до пяти лет, возможность получения преимуществ от экономических факторов, характерных для России (таких, как избыток дешевых энергоресурсов и высокий уровень образования трудовых ресурсов) – все это будет зависеть от того, какой выбор каждая из этих компаний сделает сегодня, а не в будущем. Управление наличностью Управление наличностью управление и контроль наличности Инвестиции BCG Review 03//08 Обозрение характерно наличие утолщенного верхнего и среднего управленческих слоев с высоким соотношением менеджеров среднего звена к числу рабочих при узком ограничении ответственности. Необходимо провести реструктуризацию организаций для упрощения структуры и сокращения количества уровней иерархии. 2. «Бережливые» процессы: в большинстве случаев производство строится на обработке документов вручную и локализованных процессах (например, банки организуют полноценную службу поддержки в каждом регионе присутствия). Экономия затрат и экономия на масштабе может быть достигнута за счет централизации и аутсорсинга. 3. Управление и администрирование: наряду с неэффективной структурой затрат во многих компаниях существует громоздкая система принятия решений, которая работает медленно, принимает плохо обоснованные решения или использует данные низкого качества. По мере смещения роста из Москвы и десяти крупнейших городов в другие регионы страны, эта слабая сторона станет тормозом для дальнейшего развития, а преимущество останется на стороне компаний, где механизмы контроля отлажены лучше. 4. Портфель продукции и доходы от реализации: необходимо обеспечить соответствие цен и ассортимента продукции изменяющимся потребительским нуждам, при этом устраняя ненужную перегруженность портфеля. Усилия нужно направить на эффективность персонала по продажам и инициативы по удержанию клиентов. Исследование BCG Финансирование Стратегия 5. Оптимизация путей выхода на рынок: определение торговых партнеров (поставщиков и потребителей), которые в результате кризиса окажутся сильнейшими, и тщательно продуманное построение структуры коммерческих отношений с данными партнерами. 6. Адаптация бизнес-модели: оценка сдвигов в конъюнктуре отрасли, экономики и источников конкурентного преимущества. Осмысление возможных перспектив бизнеса на 3-5 лет и адаптация к новым условиям с опережением конкурентов (и возможных новых игроков) – изменения будут происходить быстро! 7. Долгосрочное финансирование: жесткое финансовое планирование устранит финансовую зависимость от краткосрочных и спекулятивных ресурсов и повысит эффективность управления риском ликвидности. Инвестиции 8. Оппортунистические поглощения: необходимо разработать список приоритетных объектов для поглощения и определить критерии того, какие объекты и на каких условиях могут быть приобретены. Продавцов будет много: с летнего периода оценки стоимости в ряде случаев снижались до 90% и более. BCG Review 03//08 Обозрение VII. Заключение Пока не ясно, сколько именно продлится возникшая напряженность и насколько эффективным окажется комплекс правительственных антикризисных мер. Существует обоснованно высокая вероятность того, что нас ждет жесткая встряска во многих отраслях. Согласно текущим наблюдениям, общие стратегии, к которым прибегли компании, можно разделить на три типа: 1. Временная «стратегия страуса»: снизить активность по некоторым видам деятельности, выждать, а затем предпринять комплексные ответные действия 2. Незамедлительно провести масштабные сокращения 3. Действовать избирательно в отношении затрат и инвестиций, но при этом сохранять те виды расходов, которые обеспечивают создание стоимости и денежных потоков (это касается как капитальных, так и операционных затрат). Только третья стратегия представляется рациональной, и только те компании, которые будут последовательно следовать данной стратегии, применяя структурный подход, смогут стать сильнее и пережить текущий спад. 9. Разумное инвестирование: сейчас пришло время для осуществления ациклических инвестиций (для тех, у кого есть необходимые ресурсы) в проекты, результатом которых будут долгосрочный успех и укрепление конкурентных позиций бизнеса. 10. Поиск талантливых сотрудников: в ряде отраслей рынок труда сейчас совершает разворот на 180 градусов – в отличие от других рынков здесь пока наблюдается более высокий уровень ликвидности при более низких затратах – используйте возможность перехватить квалифицированные кадры у своих конкурентов. Кроме того, нужно сказать о том, что масштабные изменения требуют тщательного планирования и внимания к вопросам управления преобразованиями. Зачастую компаниям не удается реализовать планы полностью из-за пренебрежения именно этими аспектами: помните о том, что эти аспекты требуют должного внимания! //////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////// Наступило время решения сложных, но увлекательных задач. Нам крайне важно знать, что вы думаете об этом. Если вы решите поделиться своим мнением или захотите продолжить обсуждение данных вопросов, просим вас связаться с любым из Партнеров московского офиса компании BCG. Мы с нетерпением ждем ваших комментариев. Потребительские товары Владислав Бутенко boutenko.vladislav@bcg.com и розничная торговля Штефан Дертниг dertnig.stephan@bcg.com Энергетика Камерон Бейли Марк Бенаюн Владислав Бутенко Эвальд Крайд Тамаш Сереги bailey.cameron@bcg.com benayoun.marc@bcg.com boutenko.vladislav@bcg.com kreid.ewald@bcg.com seregi.tamas@bcg.com //////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////// Победители действуют продуманно, учитывая как краткосрочную, так и долгосрочную перспективу Финансовые организации Штефан Дертниг Томас Хербек Филипп Питерс dertnig.stephan@bcg.com herbeck.thomas@bcg.com peters.philippe@bcg.com Здравоохранение Эвальд Крайд Тяжелая промышленность и промышленные товары kreid.ewald@bcg.com Владислав Бутенко boutenko.vladislav@bcg.com Эвальд Крайд kreid.ewald@bcg.com Филипп Питерс peters.philippe@bcg.com Телекоммуникации и технологии Владислав Бутенко boutenko.vladislav@bcg.com Статья подготовлена при участии Дениса Левицкого и Джошуа Роджерса, консультантов московского офиса компании BCG. 1 2 3 4 5 BusinessWeek, ‘Россия: Все хуже, чем вам кажется’, от 20 октября 2008 г. Thomson Financial ЦБ РФ Cbonds.ru ЦБ РФ, Федеральный резерв, ECRI BCG Review 03//08 Обозрение // CASH TRAPS The majority of the products in most companies are cash traps. They will absorb more money forever than they will generate. This is true even though they may show a profit according to the books of account. Continued investment sends good money after bad. Escape from the trap requires extreme measures. Either stop investing and manage solely to maximize cash withdrawal, or invest so heavily that a leading position is reached in the market. Reported profit always exceeds payout to owners in any business over time. Much of the reported profit must necessarily be reinvested just to maintain competitive position and finance inflation. If the required reinvestment, including increased working capital, exceeds reported profit plus increase in permanent debt capacity, then it is a cash trap. Cash is rarely ever recovered from a cash trap unless relative competitive performance is improved by obtaining a superior market share. Historically, the typical manufacturing company with typical growth rates and asset turnover had to have a pretax profit of about 7 percent on sales, or the entire company became a cash trap. Fast growth sectors of the economy required even higher margins. So did capital intensive businesses. At any lesser margin, the required increase in assets exceeded the reported profit. This can not continue, unless the permanent debt also increases in the same proportion, or new equity is constantly added. With higher rates of inflation, the minimum required return is increased in proportion. Inflation of assets must be financed and will never be recovered in dividends or liquidation. Real cash traps are worthless because the owners will never receive a payout. Instead, the owners will put in cash. Reported profit is not payout. Even if you escape from such a cash trap eventually, you have still lost. The longer it takes to escape, the greater the loss in present value of your investment. It is a fact that most of the net cash generation of virtually all companies comes from a very few products which have a clearly dominant share of their relevant product-market segment. This is inevitable. Pareto, an Italian economist, discovered this effect many years ago while trying to determine why most of the wealth was concentrated in a few families. It is a familiar pattern: approximately 20 percent of the items produce approximately 80 percent of the margin. However, when a constant reinvestment requirement is subtracted from all margins, then that 20 percent may well represent 120 percent or more of the actual net cash generation. Pareto’s Law alone would lead to most of the net cash generation coming from only a small number of products. The experience curve effect compounds the relationship and couples cash generation to market share. The experience curve effect causes your relative cost to decrease about 20 to 25 percent each time your market share doubles. Both margin and volume increase with increase in market share. The converse is true also, of course. That is why there are many cash traps, and most of them are low market share products. Reported profit is really irrelevant to the shareholder who actually holds the shares. All he will ever receive is a cash payout of either dividends or liquidation value. This is all a corporation receives internally from a product: either net cash throwoff or net liquidation proceeds. Regardless of reported profit, a business or product is worthless unless it compounds and returns the cash invested in it. /////////////////////////////////////////////////////////////////////////// In a dynamic economy almost every business, even slow growth ones, require reinvestment of a substantial proportion of reported profit /////////////////////////////////////////////////////////////////////////// In a dynamic economy almost every business, even slow growth ones, require reinvestment of a substantial proportion of reported profit. Inflation alone requires financial growth to compensate for inflation in asset values as they turn over. Additional growth in assets employed is required in order to maintain market share as the industry grows with the economy. Consequently, only a portion of the reported profit can ever be available for distribution unless the business is liquidated. If it is liquidated, many assets will prove to be unconvertible into cash at book value. BCG Review 03//08 Обозрение When profit margins are low, the required reinvestment will often exceed the reported profit indefinitely, even in mature stable businesses. Do nothing and such businesses trap cash forever. The longer the delay until liquidation, the greater the loss. If eventual liquidation will produce only a portion of book value, then the reported profit until then is being overstated in proportion. If the company’s required threshold on investment return is higher than this deflated profit, then the difference represents the company’s annual opportunity cost. Fast growth products are even more dangerous cash traps than slow growth products. Growth compounds the cash input required. But growth alone does not improve relative cost or profit compared to competition. Yet the eventual payout depends on a superior cost compared to competition whose margin is just sufficient to finance growth needed to maintain their own market share. Superior margin is rarely achieved without superior market share. Consequently, growth just compounds the cash drain unless it also leads to superior market share. The only advantage of a growth product is that share can be shifted more rapidly from one competitor to another by preempting the share of the growth itself. The disadvantage of a growth product is that it usually requires a large negative cash flow just to hold position in the market. Yet failure to achieve a leading position before the growth slows can be fatal to any hope of a cash payout later. The critical market share seems to be a level about twice that of the largest competitor. At about that point, debt capacity increases with market share even faster than the assets required. The cost level which can be achieved makes it possible to service debt equal to total net assets employed even though competition is selling at cost or below. When this condition is reached, the entire reported profit and more can be withdrawn As cash and reinvested elsewhere or paid out. It is a highly desirable position. This leads to a competitive rule of thumb. Take at least twice as much of the growth as your leading competitor in any relevant product-market segment. If you cannot, then plan the process of extricating your investment as expeditiously as possible. /////////////////////////////////////////////////////////////////////////// The majority of the products in the average company must be cash traps /////////////////////////////////////////////////////////////////////////// Only the largest two or three competitors in any product-market segment can reasonably expect to avoid being a cash trap. There are usually several times that many active competitors. Therefore, the majority of the products in the average company must be cash traps. This means that a majority of the products in the average company are not only worthless but a perpetual drain on corporate resources. Prices could be lower to customers and profit could be higher at the same time if all competitors would recognize their cash traps and stop wasting money on them. Anytime there are more than two or three active competitors in a given product-market segment, then someone is making a mistake. The leader may be failing to compete by holding an umbrella over higher cost competition at his own expense. Or, it may be that competitors are caught in cash traps. Either way, there are major opportunities being lost. 1972 BCG Review 03//08 Обозрение // THE LONG-TERM PERSPECTIVE TO BEATING RUSSIA’S LIQUIDITY CRUNCH I. Executive Summary Stephan Dertnig Chairman BCG CIS, BCG Moscow Cameron Bailey Partner & managing director, BCG Moscow Marc Benayoun Partner & managing director, BCG Moscow Vladislav Boutenko Partner & managing director, BCG Moscow Thomas Herbeck Partner & managing director, BCG Moscow Ewald Kreid Partner & managing director, BCG Moscow Tamas Seregi Partner & managing director, BCG Moscow Philippe Peters Partner & managing director, BCG Moscow Nick Gardiner Principal, BCG Moscow The liquidity crunch poses serious challenges to businesses in Russia, with short-term survival the priority for many. Yet, the companies that emerge in a strong position will be those that adopt the long-term perspective—even as they take rapid focused action to solve near-term problems. This paper, from the Boston Consulting Group (BCG)’s Moscow partner team, assesses the impact of the liquidity crunch on Russian business, offering a guide to how companies active in Russia can secure themselves, while seizing for long-term competitive advantage from the instability and upheaval in the economic landscape. Russia’s current situation has its roots in its financial system’s dependence on short-term and overseas capital. This has been withdrawn due to deleveraging and margin calls, coupled with increased perceived risk of Russian investments since mid-2008. The shortage of credit is hitting the supply side of the economy first: even wellfinanced firms may suffer because lack of liquidity across the whole value chain disrupts their route-to-market. There could be major, rapid industry consolidation, compressing developments that would have taken place over three to four years in normal conditions into a 12 month period. Consumer demand remains relatively strong for now (Russian households, unlike American ones, do not face chronic indebtedness). Current responses to the crisis are mostly knee-jerk reactions: companies are freezing all investments and making across-the-board cuts. Long term objectives have either been pulled out of focus, or are being sacrificed. Certainly, companies must act immediately to understand their liquidity position, protect their financial fundamentals, stabilise their business and reassure their stakeholders — before seeking to benefit from the crisis. We argue that it is essential to keep the endgame in mind throughout: this will allow companies to act decisively, selectively and intelligently in the short term, while reaping long term advantages. The winners will be those who use this period to reprioritise their portfolios and investments, optimise their cost structures and acquire competitors at basement prices—displaying strongly anti-cyclical behaviour in the value-creating parts of their business. All surviving players are likely to demonstrate greater focus on operational effectiveness and the bottom line, because a larger share of future growth will have to be financed with retained earnings instead of debt. II. Impact of the Global Crisis on the Russian Financial Markets At the beginning of 2008, there were few signs of the crisis in the credit markets would impact Russia. Since the second quarter, however, there has been a gradual snowballing of liquidity problems for Russian financial markets, and hence for companies. This clearly tracks back to the global situation. Institutional investors were forced to reassess, and often reduce, their overseas positions to meet needs closer to home—either cashing out altogether (to meet margin calls) or switching to less risky securities. By some estimates up to 70 percent of Russia’s stock market capitalisation was from overseas1, though this could include Russian funds re-invested from offshore. Thus, the longer the crisis persisted outside, the greater the latent probability of Russia’s markets falling. It took a major shift in investors’ risk perceptions to drive this into reality, with three main causes: • Revived concerns about the legal and regulatory environment for business, as raised by events surrounding TNK-BP and Mechel. • The conflict in South Ossetia, which made investors nervous about Russia’s relations with its neighbours and possible Western reactions • Deteriorating macroeconomic outlook, with a combination of accelerating inflation and falling oil prices: annual inflation is running at 15 percent, double the 2007 level; while Urals crude fell from $143 in early July to $65 in October. Finally, the sell-off became self-reinforcing because much of the domestic capital in the market was shortterm, speculative and leveraged—and thus also subject to margin calls. The collapse of Lehman et al. poured fuel on fires that were already burning. The results can be briefly summarised: Equity markets: Until the end 2007, Russia was in the top three equity markets for TSR on a ten-year horizon. In 2008, Russia has been among the worst-performing markets: RTS has dived over 75 percent and MICEX over 70 percent off their May peaks. The declines have hit all industries to a similar extent. This suggests that investors bought indices rather than companies, and similarly, reacted without differentiating. The volatility and current valuations have little or no relation to fundamentals. Unlike Americans, most Russians own neither stocks nor retirement plans, and do not perceive their wealth as evaporating—so the impact on the real economy is rather on corporates: • Drought of equity capital: equity issues were an important source of growth financing: in 2007 33 placements raised over $34 billion, but in the 3rd quarter 2008 saw a single offering for just $2.7 million.2 • Margin calls: many companies had loans collateralised with stock, which have become subject to margin calls. • M&A: with a median market-to-book value of just 0.6 for listed Russian companies at the end of October, predators may find rich pickings. BCG Study Credit markets: In the first half of 2008, total bank loans outstanding grew by $159 billion (~11 percent of GDP). In third quarter, the freeze was already setting in: outstanding loans grew by only $24 billion between 1 June and 1 September3. About $450 billion (roughly half ) of corporate Russia’s debt was from abroad—including most long-term debt. The reluctance of foreign investors to refinance $120 billion falling due in the second half of 2008 and 2009 pushed companies to use shortterm funding from domestic banks: these in turn are now unable to provide liquidity. The effect is • Cash shortage: unable to raise new or refinance existing debt, companies are desperate to find, and conserve, cash • Suspension of investment programs as a natural consequence Banking: Like other industries, Russian banks were heavy users of foreign sources (Eurobonds or syndicated loans) for funding: at end of June these amounted to $193 billion (~20 percent of assets). $56 billion was due in the remainder of 2008 and a further $44 billion in 2009. Before the Lehman collapse, there was an expectation that refinancing would be possible, if more expensive—but for now the markets are definitively closed. In the meantime, banks have been hoarding their resources. Interbank lending and money market rates have shot significantly higher than during the initial subprime (August-December 2007) or Bear Stearns (March-April 2008) phases of the crisis. The MOSPRIME rate hit 21 percent on 20 October4, with at least one major foreign bank offering an overnight rate of 40 percent. The government is injecting up to $200 billion of liquidity into the market, in the form of loans and loan guarantees—roughly 14 percent of GDP, compared with the US package of 5.5 percent (though this excludes the rescues of Fannie, Freddie, AIG and Bear). Yet so far the impact is unclear: there are open questions on the instruments and mechanism for disbursing funds to companies. Much of the package may be needed to replace current funding and offset erosion of deposits, in non-state banks especially, calling into question how much, and how quickly, the funds flow to other borrowers. //////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////// Russia: 2nd (liquidity) shock much worse than 1st (subprime) BCG Review 03//08 Обозрение Commodities: a further challenge, sparked by the financial crisis, is the fall in commodity prices. Both energy and metals have fallen sharply (oil is less than half its peak and 33 percent down over the year, nickel is 70 percent down). Commodities make up 90 percent of Russia’s export earnings, mostly from oil, gas and metals. Exports provide 27 percent of total GDP and roughly half the federal budget (estimates vary). Recently, the IMF calculated the impact on federal budget revenue of a $1 change in average oil price over a one-year period at ~$4 billion. A sustained drop in commodity prices would not only pressure cashflows for the companies involved, but could also set limits on the government’s ability to fund further rescues and long-term infrastructure. Until investor confidence is restored—which may take considerable time—raising capital on equity and debt markets will be difficult, while in future it could be substantially more costly. This means that companies will have to rely to a greater extent on internal resources, and especially retained earnings, than before. III. Impact of the Liquidity Crisis on Russian Industry: Supply-side Shock The most immediate effects of the liquidity crisis are being felt on the supply side, among manufacturers and supply chain intermediaries, rather than as a consumer-driven slowdown. The classic problem is refinancing of short-term loans, used not only for capital investment, but also for working capital. Inability to roll over these loans or find new sources of funds is already driving companies into distressed sale. Looking at the aggregate position of the largest companies in each industry, a troubling picture emerges. In most industries at the end of 2007, short term debt (less than one-year maturity) exceeded their EBITDA, meaning that unless it can be refinanced or rescheduled, cashflows are not sufficient to pay it down. Naturally, not all companies find themselves in this position, but from the level of aggregate exposure, it is clear that many large players do. Construction, machinery and automotive, and retail have the most urgent refinancing needs. In terms of absolute amounts, the energy industry also jumps out as carrying heavy debt. Difficult choices remain for those that cannot refinance or raise sufficient cash: throw themselves at the state’s (uncertain) mercy, attempt to restructure their debt with existing creditors in exchange for other concessions, sell assets at distressed prices, enter forced mergers with competitors, or declare bankruptcy. Companies without refinancing problems also suffer, because they are exposed to their trading partners’ problems. The supply chain for many industries in Russia relies on a fragmented network of wholesalers, distributors and other intermediaries. With all participants tightening trade terms to conserve their own cashflows, and banks lending only to bluechips (if at all), supply chain intermediaries’ sources of working capital financing are drying up. Thus, even well-financed firms may have problems, because the liquidity crisis damages their broader route to market. Source: Cbonds BCG Review 03//08 Обозрение //////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////// Majority of Russian industries vulnerable to liquidity crisis raised rates, even for middle-class customers. Around 70 percent of previous borrowers would be unable to get a loan today. Thus, given around 50 percent of durables sales (cars, white goods, electronics, furniture) are credit purchases, sales in these categories are likely to drop by ~20-30 percent for the duration of the liquidity crisis—and possibly more in the regions, where consumer finance players were more common sources of credit than banks. In other areas, consumer demand may erode more slowly. The main drivers of severity will be the impact on incomes, whether by wage cuts or unemployment: both could rise as companies restructure. Given the lack of trust in the banking system (Russians’ savings were wiped out in 1992 and again in 1998), and relatively low levels of debt, Russians may also respond either by hoarding of cash in hard currency, or switching to other stores of value. We are hearing anecdotes of consumer durables, cars, luxury watches, and even bulk vodka purchases for this purpose. This, and switching of deposits to hard currency and state banks, may be glimmers that crisis is starting to rein in consumer confidence: over the next year, growth rates in many categories could fall to mid-single digits. 1 EBIDTA proxy under Russian Accounting Standards (RAS): Sales – COGS – SG&A Source: Interfax-CNA, BCG analysis With luck, this effect will be temporary, with truly stretched players exiting rapidly (via bankruptcy or takeover) and a level of trust reestablished within the more established chains of supply. Overall, it could be very positive for the country: with many inefficient middle-men cut out, stronger players have the chance to mould a superior route-to-market without exorbitant costs or demands. But in the interim, it will cause substantial pain and uncertainty. IV. Impact of the Liquidity Crisis on Russian Demand A slowdown in consumer demand is a secondary effect. Absent the liquidity crisis, the fundamentals of consumer demand remain strong and consumption would continue to grow with incomes. In some categories, particularly foods and beverages, high price inflation in 2007-8 was already driving a volume slowdown (largely among lower-income consumers), but in many others demand remained robust. Thus two scenarios are likely: a slowdown in durables driven by credit shortages; or a substantial drop in overall demand and confidence if the supplyside problems lead to cuts in income (some companies are cutting wages by 20-30 percent). The immediate impact of the liquidity crisis is a slowdown in consumer financing, already visible since the initial subprime hit due to the securitization-driven business models of leading Russian lenders. High rates of growth in durables categories were sustained by easy access to consumer credit. Although household debt has risen by a factor of eight since 2004, repayments amount to less than 5 percent of household income (for comparison: 19 percent in the United States)5. On average for low-income households, debt service leaves little surplus for consumption above a basic basket of goods and services. However, the liquidity crisis has further limited the supply of consumer finance. Lenders have significantly tightened lending criteria and Corporate demand, on the other hand, may fall sharply—both spending and investments—since confidence is in short supply. Discretionary spending is being cut across board, not only on areas such as advertising and marketing (down 30-40 percent), but also in areas that further harm morale (such as cancelling Christmas parties). Capex investment programs are being suppressed: many of our clients plan to reduce outlays by 50 percent. They are stopping planned moves, freezing construction projects and outlet expansion programs. Investments may be redirected into “fire-sale” M&A and essential maintenance. Thus, most companies will engage in little or no growth-oriented investment next year (as we explain, this may well be a mistake). V. How the Corporate Landscape Could be Reshaped Even leaving aside the question of the state’s role, both as guarantor and shareholder, the competitive landscape in Russia may shift significantly. The crisis is likely to act as catalyst for major, rapid consolidation, in several industries. Developments, that what would have taken place over three to four years under normal conditions, could be compressed into a 12 month period. Foreign multinationals could stand to gain from this, especially those who have invested in local production and have made a long-term commitment to the market. They may be in a better position to deploy alternative business models and resources, especially on operational effectiveness issues, drawn from their experience elsewhere. For Russian companies, the situation is more mixed. On one hand, many organisations and managers have prior experience of surviving and thriving in crisis situations. On the other, the landscape contains many conglomerate holdings whose structural rationale is dubious. Some may be dismantled or reshaped, to focus more on value creation using an industrial logic—based on synergies and operational effectiveness. The more successful ones are likely to seize the chance to hire talent and refocus on more rigorous, realistic, bottom-line focused plans. BCG Study Strategically, the crisis should be a call to action for both companies and the government to address one of the fundamental obstacles to greater wealth in Russia: low productivity. A large part of the problem is due to structural weaknesses in companies: how they are organised, the high levels of manual processing and bureaucracy, and the often poor calibre of management at all levels. In the past eight years of credit boom, the focus on top-line growth has often either obscured these defects, or ensured that management had limited attention span available for them. In the current climate and during the following upswing, retained earnings will need to compensate for reduced debt funding. Thus, we expect the liquidity crisis to spur surviving companies to adapt their business models and transform into leaner, more operationally efficient and profitable entities. Short Term: Protect Fundamentals Managing liquidity risk and exposures are critical. Companies should assume the liquidity crunch continuing for 6-12 months, and the downturn is likely to outlast that. We suggest a basic set of measures to ensure near-term liquidity of business: Operational Effectiveness 1. Cash management: ensure, including effective cash Investments It seems likely that the downturn will be long and deep. Despite the best efforts of the state, no rescue package can completely address every company’s needs. Companies should act urgently, with a set of tactical initiatives to prevent collateral damage and minimise downside risk. At the same time, they cannot solely address the immediate emergency: they must also take steps to secure long-term advantage by restructuring their businesses, changing their business models and continuing value-generating investments. time to divest non-core or underperforming assets, especially those which consume cash. 1. Delayering: in Russia especially, companies tend to be overly top- and middle-heavy with a large ratio of middle managers to workers, and narrow spans of control. Restructure organisations to simplify and delayer them. 2. “Lean” processing: overly manual and localised processes predominate in many cases (for example: typical banks carry a full set of support function in every oblast). Centralising and outsourcing could yield cost savings and scale economies. 3. Steering and governance: hand-in-hand with inefficient cost weaker supply chain intermediaries and trading partners, but do so carefully. There will be partners worth supporting structures, many firms have cumbersome decision-making systems that are slow, irrational, or based on poor-quality data. As sources of growth shift from Moscow/Top 10 cities to other regions, this will increasingly put the brakes on growth. Firms with better control mechanisms will have advantage. 3. Working capital optimization: squeeze cash from working 4. Product portfolio and top-line: align pricing and product capital wherever possible mix with changing customer needs, reducing unnecessary complexity in the portfolio. Pursue sales force effectiveness and customer retention initiatives. management and monitoring 2. Trade credits: review and selectively reduce exposures to 5. Tactical pricing: review current pricing for tactical changes that will boost cashflow, or exploit competitor weakness 6. Reassure stakeholders: we have already seen how the erosion of confidence and trust is often the first step to catastrophe, and not only for financial institutions. Ensure clear, compelling messaging—to investors, creditors, staff and trading partners Strategy liquidity and business risks—to understand what exposure exists if funding is delayed, or a major trading partner goes into distress 7. Secure funding: secure financing for as long as possible— anticipate upcoming needs and plan ahead 8. Optimize debt structure and financial policy: policies to increase stability and lower risk, and minimize risk on-balance sheet or via other liabilities. Identify where and how to restructure. 5. Optimise route-to-market: identify trading partners (suppliers and customers) who will emerge strongest as a result of the crisis, and think carefully about how to structure commercial relationships with them. 6. Adapt the business model: assess the shifts occurring in industry landscape, economics, and sources of competitive advantage. Consider what your business will look like in three to five years and adapt to new conditions ahead of competitors (and potential entrants). Changes are coming fast! Financing Strategy stringently applied 10. Non-core asset disposals: consider which, and whether, it is Furthermore, the crisis may provide opportunities to take bold actions and drive change with lesser internal and external resistance than before: internally, to drive through productivity programs; externally to acquire opportunistically, or attack competitors with hardball strategies while they are constrained. 4. Scenario and contingency planning: stress-test for Financing 9. Capital allocation: tighten up the rules and ensure they are Long Term: Restructure and Transform The moves companies make to protect their existing business should be linked to, and consistent with, their long-term strategic objectives. Companies must take a view on the post-crisis landscape and their role in it: this will also require reassessment of long-term plans and investments. The role of the company in the industry, its position on the value chain in three-to-five years’ time, how well it is able to take advantages of Russia-specific factors in the economy (such as the abundance of cheap domestic energy, and highly educated pool of engineers and scientists)—these will be conditioned by choices made today, rather than at the time. Operational Effectiveness VI. The CEO Agenda BCG Review 03//08 Обозрение 7. Long-term funding: rigorous financial planning will be criti cal to avoid over-reliance on short-term and speculative sources, and to enable effective liquidity risk management in future. BCG Review 03//08 Обозрение Investments 8. Opportunistic M&A: develop a prioritized list of acquisition targets. Set criteria for how and on what conditions to acquire. There will be many willing sellers: valuations in some cases have fallen by 90 percent or more since the summer. 9. Invest intelligently: if the resources are available, this is the time to invest anti-cyclically in projects that will build the long-term health and competitive position of the business. //////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////// This is an exciting, if challenging time: we are very interested in your thoughts and ideas on how to address it. If you would like to share your views or discuss further, please contact a member of the BCG Moscow partner team. We look forward to hearing from you. 10. Hunt for talent: the job market in some industries is Consumer Goods undergoing a 180-degree turn (unlike other markets, now there is more liquidity, at lower cost). Seize the chance to prize skilled managers from competitors’ hands. Vladislav Boutenko Stephan Dertnig boutenko.vladislav@bcg.com dertnig.stephan@bcg.com Energy Cameron Bailey Marc Benayoun Vladislav Boutenko Ewald Kreid Tamas Seregi bailey.cameron@bcg.com benayoun.marc@bcg.com boutenko.vladislav@bcg.com kreid.ewald@bcg.com seregi.tamas@bcg.com Financial Institutions Stephan Dertnig Thomas Herbeck Philippe Peters dertnig.stephan@bcg.com herbeck.thomas@bcg.com peters.philippe@bcg.com Healthcare Ewald Kreid kreid.ewald@bcg.com Industrial Goods Vladislav Boutenko Ewald Kreid Philippe Peters boutenko.vladislav@bcg.com kreid.ewald@bcg.com peters.philippe@bcg.com Telecoms & Technology Vladislav Boutenko boutenko.vladislav@bcg.com Lastly: major transformation efforts require careful planning and attention to change management issues; and companies often under-deliver by neglecting these dimensions. Ensure that they are properly addressed. //////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////// This report was prepared with the support of Denis Levitskiy and Joshua Rogers of BCG Moscow. VII. Conclusion It is not clear how long the current strain will last, or how effective government’s rescue package will be. There is a reasonably high probability of a violent shakeout in many industries. On current observations, companies are following three generic strategies: • close the doors and hide: slow down some activities, wait-and-see before responding comprehensively • wield the axe with massive cuts now • act selectively on costs and investments, but keep up value- and cash-generative spending (both opex and capex) 1 BusinessWeek, ‘Russia: It’s Scarier Than You Think’, 20 October 2008 Thomson Financial Central Bank of Russia 4 Cbonds.ru 5 Central Bank of Russia, Federal Reserve, ECRI 2 3 Only the third strategy is a rational one, and only companies that approach it in a disciplined, structured way will emerge stronger on the other side of this downturn.
