Модернизация инфраструктуры российского рынка ценных

информационно-аналитические материалы
УДК 336.76
Модернизация инфраструктуры
российского рынка ценных бумаг
в соответствии с международными
принципами1
К. Л. Астапов,
доктор экономических наук, профессор РАНХ и ГС при Президенте Российской Федерации,
начальник отдела Службы Банка России по финансовым рынкам; e-mail: ast_k@mail.ru
Целью динамичного реформирования инфраструктуры финансового рынка в нашей стране является повышение ее конкурентоспособности и приведение в соответствие с международными стандартами. На основе анализа доклада Банка международных расчетов и Международной организации комиссий по ценным бумагам «Принципы инфраструктур финансового рынка» (ПИФР) в статье сделан вывод, что российские инфраструктурные организации в целом соответствуют ПИФР, что создает
основу для их интеграции в мировой финансовый рынок и будет способствовать привлечению иностранных инвестиций, а
также улучшению защиты внутренних инвесторов. Автором предложены рекомендации по совершенствованию регулирования
деятельности инфраструктурных организаций российского финансового рынка.
Dynamic reform of financial market infrastructure in Russia has the purpose to improve its competitiveness and correspondence
to international standards. The analysis of Principles for financial market infrastructures (PFMI), which promoted by the Committee
on Payment and Settlement Systems and the Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions, demonstrates that Russian financial market infrastructure corresponds to PFMI, which becomes basis for its integration in world financial
market and contributes to expansion of foreign investment as well as improving protection of national investors. Recommendations on
financial market infrastructure development in Russia are also discussed in the article.
Ключевые слова: регулирование инфраструктурных институтов финансового рынка; центральный депозитарий; клиринговая деятельность; центральный контрагент; торговый репозитарий; управление риском в системно значимых организациях.
Key words: financial market infrastructure regulation; central securities depositaries; securities settlement systems; central counterparties; trade repositories; risk management in FMI.
Ф
ундаментальные преобразования в сфере построения и регулирования институтов финансового рынка в России заключаются в создании центрального
депозитария и торгового репозитария, либерализации условий
допуска иностранных ценных бумаг на российский рынок, выстраивании системы управления рисками системно значимых
организаций, введении механизма ликвидационного неттинга
при банкротстве для сделок в соответствии с генеральными
соглашениями, модификации условий допуска иностранных
ценных бумаг к обращению, формировании нового подхода к
листингу ценных бумаг. Были приняты федеральные законы от
07.02.2011 г. № 7-ФЗ «О клиринге и клиринговой деятельности» и от 21.11.2011 г. № 325-ФЗ «Об организованных торгах»,
а в середине 2013 г. началось формирование мегарегулятора
путем присоединения ФСФР России к Банку России.
1
При подготовке статьи использованы материалы международного семинара по практическому опыту реализации «Принципов для
инфраструктур финансового рынка» и «Структуры раскрытия информации и методологии оценки» КПРС БМР и МОКЦБ, состоявшегося
в сентябре 2013 г. в Банке России, а также Письмо Банка России от
29.06.2012 г. № 94-Т «О документе Комитета по платежным и расчетным системам «Принципы для инфраструктур финансового рынка».
Модернизация регулирования российского финансового рынка обусловлена различными причинами – реагированием на мировой финансовый кризис 2008 г., выполнением
Россией взятых на себя обязательств в рамках «Группы 20»,
а также международных организаций, необходимостью формирования более удобного для иностранных и российских
инвесторов рынка финансовых услуг.
Крушение крупнейшего инвестиционного банка Lehman
Brothers во многом способствовало введению новых принципов регулирования финансовых рынков на международном
уровне. Так, в 2012 г. Банком международных расчетов и
Международной организацией комиссий по ценным бумагам
разработаны Принципы инфраструктур финансового рынка
(ПИФР), которые задают вектор реформирования деятельности системно значимых финансовых институтов, включающих центральный депозитарий рынка ценных бумаг, систем
расчетов по ценным бумагам, центральных контрагентов,
торговых репозитариев, платежных систем. Общие принципы только предлагают подходы к регулированию, которые
могут реализовываться в каждой юрисдикции самостоятельно. Конкретные временные рамки для имплементации прин-
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 3/2014
27
информационно-аналитические материалы
ципов, в отличие от более конкретных мер по регулированию
рынка производных финансовых инструментов, в ПИФР не
установлены.
Отметим, что п. 30 Плана мероприятий («дорожной
карты») «Создание международного финансового центра и
улучшение инвестиционного климата в Российской Федерации», утвержденного распоряжением Правительства Российской Федерации от 19.06.2013 г. № 1012-р, предусматривает
введение международных стандартов в практику функционирования российских инфраструктур финансового рынка, что
повышает актуальность осуществления подобной оценки.
Принцип 1 (Правовая основа) устанавливает, что инфраструктура финансового рынка (ИФР) должна иметь четко сформулированную и прозрачную юридическую базу для
каждого существенного аспекта ее деятельности. В целом в
нашей стране сформирована надежная правовая база для создания и функционирования платежной системы, центрального депозитария, бирж, клиринговых организаций. Недостаточно четкое регулирование деятельности центрального
контрагента и торгового репозитария на уровне федеральных
законов на практике не приводит к повышенным правовым
рискам. Тем более что в настоящее время идет работа над
уточнением статуса торгового репозитария в рамках поправок в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг».
Рассматривая введение института центрального
депозитария, можно сделать вывод, что старая учетная система, основанная на горизонтальной модели, когда существовали регистраторы, обслуживающие эмитентов ценных бумаг, и депозитарии, деятельность которых нацелена на обслуживание инвесторов, потенциально не обеспечивала финализацию расчетов, т. е. при несовпадении информации, содержащейся в реестрах и в депозитариях, в том числе по данным
расчетного депозитария по результатам торгов, истинной
считалась информация у регистраторов. Такой подход создавал определенные правовые риски, как для иностранных, так
и для российских инвесторов, которые хранили свои ценные
бумаги в депозитариях. При ошибочных списаниях со счетов депо владельца депозитарии самостоятельно выкупали
за свой счет бумаги на рынке и возвращали их инвесторам.
Создание центрального депозитария и введение принципа финализации расчетов защищает владельцев бумаг. На
самом деле в центральном депозитарии открываются счета
номинальных держателей профессиональным участникам
рынка ценных бумаг, а конечные бенефициары, как правило,
продолжают хранить свои бумаги в депозитариях-кастодианах. Тем не менее ежедневные сверки во всех организациях
учетной системы обеспечивают более высокие гарантии прав
собственности.
Следует учитывать, что отдельные юрисдикции, включая Российскую Федерацию, устанавливают дополнительные
требования к учетной системе для получения информации о
конечном бенефициаре или собственнике бумаг. В связи с
этим российским законодательством установлены основания,
по которым эмитент запрашивает реестродержателя, который в свою очередь запрашивает центральный депозитарий,
а также иных номинальных держателей – депозитарии для
раскрытия информации о владельцах бумаг. Если по российским участникам учетной системы информация о бенефициарах в принципе может быть получена (хотя истинные собственники могут использовать различные схемы, затрудняющие получение информации), то по зарубежным институтам,
в том числе по крупнейшим мировым расчетным системам
Clearstream и Euroclear, получить информацию о конечных
28
бенефициарах крайне сложно. Зарубежные институты выполняют требования европейских регуляторов, которые не
предполагают раскрытия информации о конечных бенефициарах. Следствием невыполнения требования о представлении информации о конечных владельцах иностранными
учетными институтами могут стать: во-первых, невозможность для нерезидентов-акционеров принимать участие в
собрании акционеров, во-вторых, применение повышенных
ставок налога на доходы, выплачиваемого с дивидендов, распределяемых по каскадному принципу.
Принцип 2 (Управление) указывает, что ИФР должна
иметь четкую и прозрачную систему управления, обеспечивающую ее безопасность и эффективность, а также стабильность общей финансовой системы. Указанный принцип в целом реализуется в российской практике. Московская Биржа
публично разместила свои акции в начале 2013 г., проводя
роад-шоу и обеспечивая новый уровень раскрытия информации. Руководство деятельностью биржи осуществляет Правление, действуют Наблюдательный совет, Биржевой совет и
различные Комитеты (по валютному рынку, по РЕПО и кредитованию ценными бумагами, по срочному рынку, по проведению расчетов и оформлению операций, по информационно-технологическим сервисам). ЗАО «Национальный расчетный депозитарий» (НРД) является расчетным депозитарием
Московской Биржи, имеет статус центрального депозитария.
НРД придерживается основных принципов корпоративного
управления, сформулированных Организацией экономического сотрудничества и развития. Наряду с органами управления действуют такие независимые органы, как Комитет
пользователей услуг, Комитет по качеству и рискам, Комитет
по расчетно-депозитарной деятельности, Комитет по взаимодействию с регистраторами и депозитариями. Можно сделать
вывод, что в инфраструктурных организациях институт корпоративного управления находится на высоком уровне.
Принцип 3 (Система комплексного управления рисками) касается формирования устойчивой системы рискменеджмента для комплексного управления риском ликвидности, правовым, кредитным, операционным и другими
рисками. Система управления рисками – довольно сложный инструмент, обеспечивающий устойчивость системно
значимых институтов. Наиболее высоки риски на рынке
деривативов, поскольку финансовое плечо на срочном рынке
многократно превышает плечи по инструментам спотового
рынка с кассовой системой расчетов.
До недавнего времени Московская Биржа работала по
принципу расчетов t+0, т. е. фактически продажа и покупка
бумаг осуществлялись исключительно при наличии достаточного количества бумаг и/или денег на счете. Соответственно, даже в случае банкротства одной из сторон договора
риски были не очень значительными, поскольку перед сделкой соответствующая сумма или бумаги замораживались на
счете. В сентябре 2013 г. состоялся переход на систему расчетов t+2, что потребовало выставления лимитов на участников торгов и модернизации системы управления рисками. На
наш взгляд, регулирование систем управления рисками только выстраивается. Нормативный акт, устанавливающий требования к системе управления рисками клиринговой организации (центрального контрагента), пока не принят. Тем не
менее на практике российские биржи составляют различные
сценарные модели, рассчитывают риски и максимально возможные потери при реализации соответствующих прогнозов.
При выстраивании систем управления рисками целесообразно ориентироваться на опыт крупнейших мировых
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 3/2014
информационно-аналитические материалы
бирж: в частности, CME (Чикагская биржа) использует сложные системы расчетов на программной платформе SPAN. На
уровне регулирования целесообразно предъявлять самые
общие требования к системе управления рисками, в первую
очередь, исходя из международных рекомендаций, а непосредственно на уровне инфраструктурных организаций должен выстраиваться риск-менеджмент. Отметим, что за два
месяца нового формата торгов t+2 было не исполнено около
200 сделок на сумму 300 млн руб., что составляет почти 2%
объема сделок на бирже в указанный период [1].
В сфере регулирования деятельности инфраструктурных
организаций уже приняты следующие подзаконные акты:
●● Положение Банка России от 31.05.2012 г. № 379-П
«О бесперебойности функционирования платежных систем и
анализе рисков в платежных системах»;
●● Требования к деятельности центрального депозитария
в части управления рисками и внутреннего контроля, а также к отдельным внутренним документам центрального
депозитария, утвержденные приказом ФСФР России от
02.10.2012 г. № 12-82/пз-н;
●● Требования к деятельности организатора торговли в
части организации системы управления рисками и порядка
осуществления внутреннего контроля, а также к отдельным
внутренним документам организатора торговли, утвержденные
приказом ФСФР России от 25.06.2013 г. № 13-53/пз-н.
Для финансовых компаний в сфере управления рисками также действуют и иные нормативные акты, включая
Положение о снижении (ограничении) рисков, связанных
с доверительным управлением активами инвестиционных
фондов, размещением средств пенсионных резервов, инвестированием средств пенсионных накоплений и накоплений
для жилищного обеспечения военнослужащих, утвержденное приказом ФСФР России от 10.11.2009 г. № 09-45/пз-н,
Единые требования к правилам осуществления брокерской
деятельности при совершении отдельных сделок за счет клиентов, утвержденные приказом ФСФР России от 08.08.2013
г. № 13-71/пз-н. Однако указанные документы лишь косвенно
затрагивают инфраструктурные организации, устанавливают только общие принципы, в то время как система управления рисками непосредственно выстраивается на уровне
инфраструктурных организаций.
При управлении рисками важнейшая роль отводится
созданию «китайских стен» между различными подразделениями, поскольку международные рекомендации не содержат
запрета на совмещение деятельности. Следует учитывать, что
централизация в отдельных случаях уменьшает риски – например, при совмещении клиринговой и расчетной деятельности. Однако, как правило, централизация функций ИФР
приводит к концентрации рисков. Так, совмещение деятельности центрального депозитария, расчетного депозитария,
клиринговой деятельности, торгового репозитария снижает
издержки, но в одной из организаций концентрируется значительный системный риск. Во избежание негативного сценария развития целесообразно выделить из инфраструктуры организацию, осуществляющую функции центрального контрагента. Именно центральный контрагент несет максимальные
риски, поскольку становится стороной во всех биржевых
сделках, а также в значительной части внебиржевых сделок.
Принцип 4 (Кредитный риск) устанавливает, что ИФР
(инфраструктурная организация) должна эффективно оценивать, контролировать и управлять своими кредитными рисками по отношению к участникам, а также рисками, возникающими в процессе платежей, клиринга и расчетов. Риски
контрагентов (в первую очередь участников торгов) относятся к кредитным рискам, и возможность их снижения заложена в установлении различных лимитов на каждого участника
торгов. Такие лимиты включают начальную маржу, вариационную маржу, начисления в различные фонды (индивидуальные или коллективные).
Принцип 4 обязывает ИФР иметь достаточные финансовые ресурсы для надежного и полного покрытия своих
кредитных рисков в отношении каждого участника. Установление дифференцированных лимитов, а также использование
механизма полного депонирования и полного резервирования денежных средств для новых участников торгов, а также
участников торгов, проводящих рисковые операции, во многом позволят сократить кредитные риски. Так, закон «О клиринге и клиринговой деятельности» устанавливает, что стоимость имущества, предназначенного для индивидуального
или коллективного клирингового обеспечения, определяется
по единым для всех участников клиринга правилам. При
этом требования к минимально необходимой сумме стоимости имущества, предоставляемого участником клиринга в
индивидуальное клиринговое обеспечение, и лимиты на объем обязательств участника клиринга могут устанавливаться
клиринговой организацией индивидуально.
Центральный контрагент (ЦКА), являющийся системно значимой организацией, должен иметь дополнительные
финансовые ресурсы, достаточные для покрытия широкого
спектра возможных стрессовых сценариев, включающих (но
не ограничивающихся им) невыполнение обязательств двумя
участниками и их аффилированными компаниями. Расчеты
кредитного риска для крупнейших участников в экстремальной, но вероятной рыночной ситуации достаточно сложны,
поскольку наиболее крупным участникам обычно приписываются минимальные риски. Крупным игрокам, которым
установлены индивидуальные требования, в том числе по
начальной марже, в случае кризисной ситуации и быстрого
изменения цен на финансовом рынке может не хватить не
только вариационной и начальной маржи, но и коллективных
гарантийных фондов. Для недопущения подобной ситуации
российские клиринговые организации стали устанавливать
дифференцированные требования для крупных, средних и
мелких клиентов. Максимально возможные потери определяются с использованием различных сценарных моделей, с
помощью построения дерева решений, имитационного моделирования (метод Монте-Карло), аналитического метода,
моделирования по историческим данным, оценок VAR.
В связи с этим, если проанализировать приказ ФСФР
России от 02.10.2012 г. № 12-82/пз-н «Об утверждении
требований к деятельности центрального депозитария в
части управления рисками и внутреннего контроля, а также к отдельным внутренним документам центрального
депозитария» и ряд других документов, можно прийти к выводу, что регулятор выделяет риски возникновения убытков
института в результате следующих обстоятельств:
●● несоответствия деятельности института требованиям
законодательства (регуляторный риск);
●● уменьшения числа клиентов и недостаточного качества оказываемых им услуг (риск потери деловой репутации);
●● ошибок, допущенных при принятии решений, определяющих стратегию деятельности института (стратегический риск);
●● дефолта клиента (кредитный риск);
●● ошибочных внутренних процессов, действий сотрудников и систем или внешних событий (операционный риск).
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 3/2014
29
информационно-аналитические материалы
Отметим, что подобная классификация рисков в значительной мере учитывает международную практику, в частности, методологию Банка Франции [2].
Система управления рисками института призвана снижать риски, возникающие в процессе деятельности, в том числе
посредством управления кредитным, операционным и иными
перечисленными выше видами рисков. При этом инфраструктурная организация в той или иной мере воздействует на стратегический риск, операционный риск, риск потери деловой
репутации, которые в большей степени определяются деятельностью самого инфраструктурного института, в то время как
кредитный риск в значительной степени зависит от клиентов.
Регуляторный риск зависит также и от новых законодательных
и регуляторных требований, причем если деятельность института выходит за национальные границы, что характерно для
современной финансовой системы, то регуляторные требования в различных странах могут отличаться друг от друга. Например, международные централизованные системы учета прав
на ценные бумаги Clearstream и Euroclear не обеспечивают раскрытие информации о конечном бенефициаре, в то время как
российское законодательство требует раскрытия информации
о номинальном держателе. Трансграничный характер финансовых услуг повышает регуляторный риск. Риск потери деловой
репутации в отдельных случаях зависит не от деятельности самого института, а от публичных высказываний представителей
органов власти, клиентов, международных организаций и т. д.
Налаженная система корпоративного управления, обеспечивающая транспаретность и эффективность решений совета директоров и высшего менеджмента, снижает стратегический риск и
риск потери деловой репутации (по сути проводится искусственное разделение указанной группы рисков).
Операционный риск определяется эффективностью
внутренних процессов и может быть ограничен созданием
различных резервных фондов внутри организации.
Принцип 5 (Залоговое обеспечение ИФР) устанавливает, что ИФР должна принимать в залоговое обеспечение
активы, имеющие низкий риск ликвидности, кредитный и
рыночный риски. Это обеспечивает быструю реализацию
предметов залога (даже в стрессовой рыночной ситуации)
без существенного уменьшения их стоимости.
Закон «О клиринге и клиринговой деятельности» ограничивает состав имущества, предназначенного для индивидуального клирингового обеспечения (включаются денежные средства в рублях и (или) иностранной валюте, ценные
бумаги, допущенные к организованным торгам, банковская
гарантия и другое имущество), а также имущества, вносимого в гарантийный фонд.
Указанный принцип устанавливает достаточно консервативные лимиты концентрации и «стрижки» (скидка, на
которую уменьшается стоимость ценных бумаг, переданных
в обеспечение кредита). Этот принцип в должной мере реализован в нашей стране. Российская практика требует расширения инструментов финансового рынка, однако высокая
волатильность рынка и недостаточное число надежных эмитентов не позволяют существенно расширить список ценных
бумаг, принимаемых в качестве обеспечения. Реализация
принципа «стрижки» может осуществляться по различным
вариантам. Так, возможно установление требования о том,
чтобы обеспечение покрывало каждую открытую позицию,
либо неттинговую позицию (учитываются сделки противоположной направленности), либо обеспечение предоставлялось
под весь портфель (или отдельные инструменты, выделяемые
в подпортфели) с фиксированным или плавающим плечом.
30
В нашей стране использовались различные подходы.
Так, Правила осуществления брокерской деятельности при
совершении на рынке ценных бумаг сделок с использованием денежных средств и/или ценных бумаг, переданных брокером в заем клиенту (маржинальных сделок), утвержденные
приказом ФСФР России от 07.03.2006 г. № 06-24/пз-н, устанавливали фиксированные значения скидок и ограничительного уровня маржи, в то время как в новом подходе, реализованном в Единых требованиях к правилам осуществления
брокерской деятельности при совершении отдельных сделок
за счет клиентов, утвержденных приказом ФСФР России
от 08.08.2013 г. № 13-71/пз-н, устанавливаются плавающие
ставки дисконта в зависимости от волатильности финансового инструмента (параметры расчетов волатильности возлагаются на клиринговые организации).
Принцип 6 (Гарантийный депозит Центрального
контрагента) устанавливает, что Центральный контрагент
должен иметь систему гарантийных депозитов, соразмерных
рискам и специфическим особенностям каждого продукта, портфеля и рынка, который он обслуживает. При этом
ЦКА должен своевременно оценивать позиции участников
по текущей рыночной стоимости и взимать дополнительные
гарантийные депозиты (вариационную маржу) не реже одного раза в день, а также предъявлять участникам в течение
операционного дня требования о довнесении гарантийных
депозитов.
Закон «О клиринге и клиринговой деятельности» предусматривает определение размера обязательств участников
клиринга перед центральным контрагентом каждый рабочий
день (или чаще), а также стоимости имущества, являющегося
предметом индивидуального и (или) коллективного клирингового обеспечения.
ЦКА должен на основе моделирования рисков устанавливать параметры первоначального гарантийного депозита, достаточные для покрытия потенциальных убытков в
отношении каждого участника в период между последним
взысканием гарантийных депозитов и ликвидацией позиций
после невыполнения обязательств участником. Естественно,
начальная маржа должна учитывать репутацию участника
клиринга, объем сделки и волатильность каждой ценной бумаги в портфеле, временной горизонт, достаточный для перевода средств или иных активов участником клиринга клиринговой организации или ЦКА (консервативная оценка временных горизонтов). При расчете рекомендуется в качестве
базы брать одностороннюю доверительную вероятность не
менее 99% расчетного распределения потенциального будущего риска. Такие показатели уже используются в системах
тестирования на Московской Бирже.
Принцип 7 (Риск ликвидности) устанавливает, что
ИФР должна эффективно оценивать, контролировать и
управлять своим риском ликвидности. ИФР должна иметь
достаточные ликвидные ресурсы во всех необходимых валютах для осуществления расчетов по платежным обязательствам с высокой степенью надежности в рамках широкого
спектра возможных стрессовых сценариев, включая (но не
ограничиваясь) невыполнение обязательств одним участником и его аффилированными компаниями, которое могло бы
вызвать возникновение наибольшего совокупного кредитного риска для ИФР в экстремальной (но возможной) рыночной
ситуации.
Соблюдение указанного принципа определяется тем,
является ли институт банковским. Наибольшие риски ликвидности несет ЦКА, а также клиринговая организация (в
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 3/2014
информационно-аналитические материалы
том случае, если она осуществляет функции центрального
контрагента). Клиринг и расчеты по результатам сделок на
Московской Бирже выполняет ЗАО АКБ «Национальный
клиринговый центр» (НКЦ). Передача клиринговой деятельности в специально созданный банк, безусловно, способствовала развитию инфраструктуры российского финансового
рынка, позволила сегрегировать риски клиринговой и биржевой деятельности. Высокая капитализация НКЦ, наличие
банковской лицензии значительно повышают надежность и
эффективность расчетно-клиринговой системы Группы «Московская Биржа», поскольку, как банк, НКЦ, с одной стороны,
находится под жестким регулированием и надзором Банка
России, а с другой – имеет доступ к инструментам рефинансирования Банка России и может привлекать средства с
межбанковского рынка.
Принцип 8 (Завершенность расчетов) устанавливает,
что ИФР обеспечивает полную и достоверную завершенность расчетов как минимум к концу дня валютирования.
В тех случаях, когда это необходимо или предпочтительно,
ИФР должна обеспечивать завершенность расчетов в течение
операционного дня или в режиме реального времени. На Московской Бирже расчетное обслуживание осуществляет НРД.
При этом расчеты выполняются в зависимости от вида клиринга: «сделка за сделкой»; клиринг по результатам торговой
сессии; клиринг в ходе торговой сессии. Таким образом, НРД
обеспечивает завершенность расчетов в режиме реального
времени или по окончании торговой сессии в зависимости от
вида клиринга. Так, центральный депозитарий НРД проводит
сверки с держателем.
Принцип 9 (Денежные расчеты ИФР) устанавливает, что ИФР осуществляет денежные расчеты в средствах
центрального банка, если это практически возможно и такие
средства имеются. Если средства центрального банка не используются, ИФР должна минимизировать и строго контролировать кредитный риск и риск ликвидности, вызванные
использованием средств коммерческих банков. Расчеты на
Московской Бирже проводятся в рублях, хотя в отдельных
секторах рынка допускаются и в иностранной валюте.
Принцип 10 (Фактические поставки). ИФР четко
определяет свои обязательства по поставке реальных инструментов или товаров, должна выявлять и управлять рисками,
связанными с фактической поставкой, а также управлять ими.
В ряде случаев, например, при неисполнении обязательств
одной из сторон договора, ЦКА может осуществить не реальную поставку, а выплатить разницу в стоимости продукта.
Такой подход нацелен на более эффективное управление рисками и не требует от ЦКА постоянно поддерживать запасы
на минимально приемлемом уровне. По экспертным оценкам,
невыполнение обязательств поставок товаров может стать
одной из причин кризиса на глобальном уровне. И, действительно, объем деривативов на драгоценные металлы значительно превышает фактический объем металла, имеющегося
в наличии.
Принцип 11 (Безопасность хранения ценных бумаг).
Центральные депозитарии ценных бумаг определяют правила и процедуры, обеспечивающие безопасность, минимизируют и управляют рисками, связанными с хранением и
передачей ценных бумаг. Центральный депозитарий обязан
хранить ценные бумаги в иммобилизованной или дематериализованной форме для их бездокументарной передачи.
Российское законодательство предполагает для акций и
некоторых видов облигаций исключительно нематериальную
форму, благодаря чему центральный депозитарий осуществ-
ляет ежедневную сверку с регистраторами в электронном
виде. При этом финализация расчетов и приоритет записей
в центральном депозитарии над операциями в реестре обеспечивают высокую гарантию отсутствия овердрафтов и контроля над дебетовыми остатками бумаг.
Центральный депозитарий обеспечивает сегрегацию
собственных активов и ценных бумаг, а также соответствующих активов своих клиентов. Клиринговая организация также проводит сегрегацию активов участников клиринга, центрального контрагента (является участником клиринга) и, как
правило, видит позиции клиентов участника клиринга.
В случае, если облигации имеют документарную форму,
например, государственные облигации с централизованным
хранением, то принципы допускают хранение глобального
сертификата, что фактически означает дематеризацию государственной бумаги и осуществление учета на счетах депо.
Принцип 12 (Расчетные системы обмена активами).
Если ИФР осуществляет расчеты по сделкам, включающие
расчеты по двум взаимосвязанным обязательствам (например, сделки с ценными бумагами или валютой), то она
обязана исключить риск потери основной суммы, производя окончательные расчеты по одному обязательству после
окончательных расчетов по другому обязательству. Сделки,
совершаемые на организованных торгах, осуществляются
через центрального контрагента. Соответственно клиринговая организация, являющаяся центральным контрагентом
(НКЦ), гарантирует исполнение обязательств перед каждым
добросовестным участником по заключаемым с ним сделкам
вне зависимости от исполнения своих обязательств другими
участниками рынка.
В настоящее время выстраивается система, позволяющая приобретать акции российской компании нерезидентом
на иностранной бирже. Такая сделка фактически распадается
на последовательную сделку обмена валюты и последующее
приобретение акций за рубли, однако подобные механизмы,
называемые мостами, пока не выстроены. Последовательное
управление рисками, когда нужно учитывать не только рыночный, но и валютный риск, создает дополнительную нагрузку на ЦКА, которая может быть ограничена путем установления повышенной вариационной маржи.
Отсутствие подобных механизмов повышает автономность российского фондового рынка, однако ограничивает
привлечение иностранных инвестиций и прямую интеграцию в мировую финансовую систему. Расчетный механизм, построенный по принципу поставки против платежа
(DvP, хотя также возможны и иные подходы – DvD или PvP),
исключает риск потери основной суммы, поскольку окончательные расчеты по одному обязательству проводятся только в том случае, если проводятся окончательные расчеты по
связанному с ним обязательству. Полагаем, что сегрегация
позиций как участников клиринга, так и их клиентов на уровне расчетно-клиринговых систем, позволяет снизить риски
участников торгов.
Принцип 13 (Правила и процедуры, относящиеся
к невыполнению обязательств участником) устанавливает, что ИФР должна иметь эффективные и четко определенные правила и процедуры управления в случае невыполнения обязательств участником. Эти правила и процедуры
разрабатываются для принятия ИФР своевременных мер по
уменьшению потерь и давлению на ликвидность, выполнения им своих обязательств. Таким образом, в случае дефолта
участника торгов ИФР должна выполнять свои обязательства.
Проверка указанного принципа достигается посредством
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 3/2014
31
информационно-аналитические материалы
стресс-тестирования ИФР, включая способность ИФР завершать расчеты даже в экстремальной, но вероятной рыночной
ситуации. Надо отметить, что процедура банкротства в российской юрисдикции достаточно сложная и затруднительная
для возврата долга от обанкротившегося участника. Поэтому
центральный контрагент должен обеспечивать гарантированность расчетов за счет начальной и вариационной маржи,
которые входят в индивидуальное клиринговое обеспечение,
а также за счет гарантийных фондов, включая коллективное
клиринговое обеспечение. В то же время введение механизма
ликвидационного неттинга в отношении внебиржевых сделок с деривативами устанавливает особый порядок регулирования исполнения обязательств при процедуре банкротства – допускается неттинг, т. е. зачет встречных обязательств.
В случае банкротства клиента участника торгов ЦКА
обязан оперативно закрывать позиции на основании информации и механизмов, имеющихся в его распоряжении. На
наш взгляд, наиболее эффективным представляется четкий
контроль над вариационной маржой и хеджирование позиций клиентов, вероятность банкротства которых оценивается
как сравнительно высокая. Кроме того, важно обеспечивать
своевременное раскрытие информации о неисполнении обязательств участников, но доведение подобной информации
особенно в отношении низколиквидных внебиржевых инструментов до других участников рынка не всегда возможно
в короткие сроки.
Принцип 14 (Сегрегация и перемещаемость ЦКА)
устанавливает, что Центральный контрагент должен иметь
правила и процедуры, обеспечивающие сегрегацию и перемещаемость позиций клиентов участника и залогового
обеспечения. Данный принцип ориентирован исключительно на ЦКА и требует отслеживания позиции, как участника
клиринга, так и его клиентов. При этом передача позиций и
залогового обеспечения должна проходить максимально оперативно от клиентов участника, не выполнившего свои обязательства, к иным участникам торгов.
В российской практике не всегда возможна сегрегация
позиций участника клиринга и его клиентов. Например, часто
на брокерских счетах хранится имущество различных клиентов, и сегрегация проводится не на уровне ЦКА, а самим
брокером в его внутреннем учете. ЦКА оценивает риски по
консолидированным позициям брокера, что позволяет остановить распространение неисполнения обязательств по всей
финансовой системе. Однако при проведении сегрегации
самим брокером в его внутреннем учете без представления
соответствующей информации центральному контрагенту
возможна ситуация, когда брокер предоставляет отдельным
клиентам маржинальные займы за счет длинных позиций
других клиентов. При этом общее сальдо не позволит определить истинную позицию отдельных клиентов брокера. В случае банкротства крупного клиента брокера и невыполнения
им своих обязательств риски будет нести как сам брокер, так
и другие его клиенты. В случае, когда все операции и расчеты
совершаются внутри брокера (например, выполнение заявок
противоположной направленности своих клиентов) без выхода на инфраструктуру финансового рынка (либо с выведением в инфраструктуру неттинговой позиции) складывается ситуация, когда брокер фактически самостоятельно осуществляет клиринговую и торговую деятельность. В условиях,
когда система управления рисками у брокеров только выстраивается, надежность такой альтернативной торговой системы
(MTF) не сопоставима с надежностью инфраструктурных организаций, не может обеспечить прозрачное ценообразование,
32
а также размывает ликвидность на существующих фондовых
биржах. Таким образом, в российских условиях требование
по сегрегации позиции клиентов брокеров значительно ограничивает возможности брокеров использовать ценные бумаги
и средства своих клиентов для предоставления маржинальных займов другим своим клиентам.
Следует учитывать, что участниками клиринга в нашей
стране могут быть как резиденты, так и нерезиденты. При
этом сегрегация позиций клиентов определяется условиями
клиринговой организации, и даже для нерезидентов клиринговая организация может видеть не счет «омнибус», а сегрегированные позиции. На практике участниками клиринга
являются исключительно участники торгов, хотя законодательство предоставляет возможность для участия в клиринге
и нерезидентам.
Принцип 15 (Общий коммерческий риск). ИФР выявляет, контролирует и управляет общим коммерческим
риском, имеет ликвидные чистые активы, финансируемые
за счет собственных средств и достаточные для покрытия
потенциальных общих коммерческих убытков для продолжения деятельности. Величина ликвидных чистых активов
всегда должна быть достаточной для обеспечения восстановления или упорядоченного свертывания критических операций и услуг. Коммерческий риск в значительной степени
определяется операционным, стратегическим, регуляторным
рисками. Общий коммерческий риск в большинстве инфраструктур не столь значителен. Тем не менее в российском
законодательстве предполагается закрепить особый порядок
процедуры банкротства инфраструктурных организаций с
тем, чтобы обеспечить непрерывность функционирования
таких системно значимых организаций.
В отношении российских ИФР установлены следующие требования к достаточности собственного капитала: для
клиринговых организаций – 100 млн руб., для центрального
депозитария – 4 млрд руб. Для сравнения: уставный капитал
Euroclearbank на момент создания составлял 1 млрд евро.
Принцип 16 (Депозитарный и инвестиционный риски). ИФР защищает собственные активы и активы своих
участников, минимизирует риск потерь и задержек в доступе
к этим активам. ИФР обязана хранить средства в устойчивых
банках, являющихся объектами надзора и регулирования.
Депозитарный риск, определяемый как риск потери активов,
находящихся в депозитарии, в случае несостоятельности, халатности, мошенничества, неудовлетворительного управления или неадекватного учета депозитарием, по нашему мнению, находится на довольно низком уровне в силу того, что
активы хранятся в центральном депозитарии или на счетах
устойчивых банков. Например, денежные средства фонда покрытия рисков НКЦ хранятся на корреспондентских счетах в
JP Morgan NY, Deutsche Bank, Trust Company Americas, VTB
Bank (Austria). Инвестиционная стратегия ИФР достаточно
прозрачна и должна отвечать требованиям по управлению
рисками.
Принцип 17 (Операционный риск). ИФР должна выявлять возможные источники операционного риска и ослаблять их влияние за счет использования надлежащих систем и
средств контроля. ПИФР предусматривает наличие в ИФР плана обеспечения непрерывности деятельности, учитывающего
события, создающие значительный риск нарушения операций.
Такой план должен предусматривать использование резервного объекта и обеспечивать возобновление работы критических
информационно-технологических систем в течение двух часов
после событий, вызвавших нарушение в работе.
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 3/2014
информационно-аналитические материалы
Согласно Положению о требованиях к клиринговой
деятельности, утвержденному приказом ФСФР России от
11.10.2012 г. № 12-87/пз-н, клиринговая организация обязана
осуществлять ежедневное резервное копирование информации, содержащейся в регистрах (разделах регистров) внутреннего учета и реестрах.
Требования к деятельности центрального депозитария
в части управления рисками и внутреннего контроля, а
также к отдельным внутренним документам центрального
депозитария, утвержденные приказом ФСФР России от
02.10.2012 г. № 12-82/пз-н, также устанавливают принципы
защиты информации и использования резервных информационных систем, а именно в целях обеспечения нормальной
деятельности в условиях чрезвычайных обстоятельств. Центральный депозитарий обеспечивает создание на ежедневной
основе резервных копий информации о счетах и операциях
депонентов центрального депозитария; резервные копии
должны содержать информацию о проведении депозитарных
операций за последние пять лет. Предусматривается, что
центральный депозитарий имеет основной и резервный комплексы программно-технических средств на территории Российской Федерации.
Принцип 18 (Требования к доступу и участию). ИФР
должна применять объективные, учитывающие риск и общеизвестные критерии участия, обеспечивающие справедливый
и открытый доступ. Данный принцип в полной мере реализуется в российском законодательстве. Для допуска к торгам
фондовые биржи предъявляют единообразные недискриминационные нормы, которые могут варьировать в зависимости от
категории участника торгов, и указанные требования находятся в открытом доступе. Доступ к платежным системам, услугам центрального депозитария, системам расчетов на рынке
ценных бумаг в достаточной мере синхронизирован, хотя и
может обладать определенной спецификой. Так, к участию в
торгах допускаются дилеры, управляющие и брокеры, имеющие лицензию профессионального участника рынка ценных
бумаг, управляющие компании инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов, негосударственных пенсионных фондов, Центральный контрагент, а также Банк России.
Таким образом, к торгам на российских фондовых биржах
допускаются исключительно российские юридические лица, а
нерезиденты могут работать через российских брокеров. В то
же время к клирингу допускаются не только резиденты, но и
напрямую нерезиденты, что, с нашей точки зрения, содержит
определенное противоречие. Как правило, именно участники
торгов являются одновременно участниками клиринга и расчетов, хотя в клиринге потенциально допускается участие и
иных институтов, например, клиринговых брокеров.
Определенные проблемы также возникают с предоставлением отчетов по сделкам торговым репозитариям. В
соответствии с российским законодательством такие отчеты
должны представляться каждой из сторон сделок или информирующим лицом вне зависимости от их резидентства. Таким образом, для нерезидентов вполне возможна ситуация,
когда они должны отчитываться перед двумя репозитариями – в Российской Федерации и в своей стране. Требования к
российским компаниям, заключающим внебиржевые сделки
за рубежом, по представлению информации в российский
торговый репозитарий не установлены.
Принцип 19 (Многоуровневая структура участия).
ИФР должна выявлять, контролировать и управлять существенными рисками, которым она подвергается вследствие
многоуровневой структуры участия.
Поскольку доступ к услугам ИФР предоставляется не
только клиентам ИФР – прямым участникам, но и клиентам
клиентов ИФР – косвенным участникам, то ИФР должна иметь
возможность контролировать позиции и прямых, и косвенных
участников. Многоуровневая система участия в случае ограничения получения информации ИФР только о прямых участниках содержит значительные риски, поскольку взаимосвязи
на уровне косвенных участников создают неконтролируемый
риск распространения банкротства по цепочке на всю финансовую систему. Надо отметить, что в российских условиях
ИФР обладают в ряде случаев возможностью контролировать
позиции косвенных участников, на что указывалось выше.
Тем не менее управление рисками именно на уровне прямых
участников и их контроль за позициями своих клиентов – косвенных участников создаст условия для снижения общего
системного риска. В связи с этим возможна дифференциация заявок со стороны прямых участников на собственные и
клиентские, по которым ИФР может устанавливать различные лимиты для прямых и косвенных участников. В любом
случае, вне зависимости от того, происходит ли сегрегация
позиций на уровне клиринговых организаций, ИФР заинтересована в построении эффективной системы управления
рисками прямых участников, однако требования к системам
управления рисками должны устанавливаться регуляторами.
Отметим, что Единые требования к правилам осуществления
брокерской деятельности при совершении отдельных сделок
за счет клиентов, утвержденные приказом ФСФР России от
08.08.2013 г. № 13-71/пз-н, позволяют ограничить риски клиентов – физических лиц, но снятие большинства маржинальных ограничений для клиентов брокеров – юридических лиц
не в полной мере соответствует принципу 19 ИФР.
Принцип 20 (Связи ИФР). ИФР, устанавливающая
связь с одной или несколькими ИФР, должна выявлять и контролировать риски, обусловленные этой связью, и управлять
такими рисками. Реализация данного принципа в настоящее
время, с нашей точки зрения, не является приоритетным вопросом. Риски ИФР регулируются на национальном уровне,
и каждая ИФР определяет свои риски и контролирует риски
своих клиентов. Взаимодействие ИФР на уровне центральных
депозитариев осуществляется путем открытия счетов иностранного номинального держателя иностранного центрального депозитария в российском центральном депозитарии,
что не содержит значимых системных рисков. Тем не менее,
поскольку контроль со стороны российской ИФР нерезидентов весьма затруднителен, уровень рисков косвенных участников (клиентов нерезидентов) существенно увеличивается.
Связи между ЦКА-резидентом и ЦКА-нерезидентом также
могут иметь высокий уровень риска. В то же время, если к
клирингу допускаются нерезиденты, то ЦКА не может быть
нерезидентом. Так, в Условиях аккредитации кредитной организации, не являющейся клиринговой организацией, для
осуществления ею функций центрального контрагента, утвержденных приказом ФСФР России от 05.06.2012 г. № 1235/пз-н, устанавливается, что претендент должен являться
кредитной организацией, созданной в соответствии с законодательством Российской Федерации. Такая норма создает
важную предпосылку для локализации системного риска.
Принцип 21 (Эффективность и результативность).
ИФР должна эффективно и результативно удовлетворять потребности своих участников и рынков, которые она обслуживает. Требование к эффективности и результативности напрямую связано с уровнем конкуренции между ИФР. Во всем мире
происходит концентрация ИФР, и во многих странах осталось
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 3/2014
33
информационно-аналитические материалы
незначительное число инфраструктурных институтов. Такая
тенденция позволяет снижать издержки инфраструктуры благодаря синергетическому эффекту, но в то же время сокращение числа инфраструктурных институтов внутри юрисдикции
ослабляет конкуренцию. Конкуренция инфраструктур все
больше обостряется, но не на национальном, а на глобальном
уровне, чему способствует снижение трансакционных издержек при проведении финансовых операций. Следует учитывать, что не всегда ИФР могут генерировать высокий уровень
прибыли, поскольку они осуществляют не активные операции,
а учет и сбор информации (речь идет о торговых репозитариях и центральных депозитариях). Тем не менее создание в
каждой юрисдикции единственного национального института
усиливает проблемы too big to fail, переносит конкуренцию с
национального уровня на международный, и в связи с этим
обостряется конкуренция за обслуживание финансовых потоков, включая размещение новых ценных бумаг и их последующее обращение, среди ИФР разных стран.
Усиление конкуренции за финансовый сектор привело
к тому, что он рассматривается экономическими властями
как определяющий, ему предоставляется все большее число
льгот (в том числе налоговые льготы, которые существуют и
в нашей стране), что по сути не способствует работе финансового сектора на развитие экономики, а, наоборот, необоснованно усиливает разрыв между ним и реальной экономикой. Понимая эту проблему, в развитых странах ввели налог
на финансовые операции (financial transaction tax), который
взимается с каждой операции по обращению отдельных видов ценных бумаг и производных финансовых инструментов.
Так, в ЕС такой налог составит 0,1% для акций и облигаций
и 0,01% – для деривативов. На наш взгляд, следовало бы рассмотреть вопрос о целесообразности введения налога на финансовые операции и в нашей стране.
Принцип 22 (Процедуры и стандарты передачи сообщений). ИФР должна использовать или по меньшей мере
обслуживать принятые на международном уровне процедуры и стандарты передачи сообщений, чтобы обеспечивать
эффективные платежи, клиринг, расчеты и регистрацию. С
нашей точки зрения, определенные проблемы в этой сфере
могут быть связаны с введением единого кода юридических
лиц. Отметим, что НРД, являясь членом международной
Ассоциации национальных нумерующих агентств (АННА),
имеет возможность присваивать международные коды ISIN
и CFI ценным бумагам и другим финансовым инструментам
российских эмитентов. Следующим шагом должно стать
присвоение идентификаторов юридических лиц самим эмитентам и участникам финансовых рынков, причем указанные
коды должны присваиваться на единых методологических
принципах, что позволит добиться большей прозрачности и
отслеживания позиций участников торгов на консолидированной основе по всем ИФР вне рамок национальных границ, независимо от того, совершаются ли сделки на бирже
или вне биржи. Следующим шагом может стать расширение
видов внебиржевых сделок, информация по которым представляется в торговые репозитарии в обязательном порядке.
Принцип 23 (Раскрытие правил, основных процедур и рыночных данных). ИФР должна устанавливать четкие и всеобъемлющие правила и процедуры и представлять
достаточную информацию, позволяющую ее участникам
получить ясное представление о рисках, комиссионных и
других существенных расходах, с которыми связано их участие в ИФР. В целом данный принцип понятен и реализуется
на удовлетворительном уровне, однако в ряде случаев ИФР
34
имеет достаточно сложную тарифную политику. Кроме того,
представление информации может осуществляться более эффективно. Так, технический и сценарный анализ публично
листингованных ценных бумаг на российской бирже реализован менее эффективно, чем на Лондонской фондовой бирже. На сайте LSE допускаются самостоятельное проведение
технического анализа, выбор временного интервала для построения скользящих средних, приводится новостной анализ
по инструментам, а на российской бирже подобная информация по крайней мере в открытом доступе отсутствует.
Принцип 24 (Раскрытие рыночных данных торговыми репозитариями). Торговый репозитарий должен своевременно представлять точные данные компетентным органам и
общественности в соответствии с их потребностями. В нашей
стране устанавливается требование о передаче информации
регулятору на регулярной основе. Однако зачастую проблемой является получение не информации, а возможности ее
анализа и обработки. Также затруднено получение информации о нерезидентах и их операциях: нередко оно становится
возможным только в рамках двусторонних отношений между
регуляторами, что создает определенный временной лаг. Полноправное присоединение России к IOSCO позволит повысить
эффективность взаимодействия регуляторов.
Выводы
Таким образом, проведенный анализ позволяет сделать вывод, что российские инфраструктурные организации
развиваются высокими темпами и в целом соответствуют
ПИФР. Тем не менее по ряду принципов возможно ускорение
работы. Наиболее сложными задачами, с нашей точки зрения, являются анализ операций косвенных участников ИФР
и выстраивание системы управления рисками участниками
финансовых рынков.
Разработка новых подходов к управлению рисками на
основе пруденциальных нормативов, требований Базеля III,
усиление регулирования системно значимых финансовых
институтов и инфраструктурных организаций, унификация
регулирования банков и так называемого теневого (параллельного) банковского сектора (schadow banking), усиление
требований к раскрытию информации о конечных бенефициарах будет следующим важным этапом в развитии системы
регулирования инфраструктурными организациями российского финансового рынка.
■
Список литературы
1. Орлова Ю. Биржа представила отчет о дефолтах //
Ведомости. 2013. № 204 (3466), 5 ноября.
2. Анализ системных рисков. Оценка системных рисков
финансовых рынков: материалы семинара, организованного
Банком Франции. Банк России. 2013, октябрь.
3. Астапов К. Л. Развитие рынка деривативов в Российской Федерации в контексте решений стран «Группы 20» //
Деньги и кредит. 2013. № 6.
4. Материалы с сайтов Московской Биржи (moex.com),
Национального расчетного депозитария (nsd.ru), London
Stock Exchange (londonstockexchange.com).
5. Распоряжение Правительства Российской Федерации от 19.06.2013 г. № 1012-р. «Об утверждении плана мероприятий («дорожной карты») «Создание международного
финансового центра и улучшение инвестиционного климата
в Российской Федерации».
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 3/2014