25 февраля 2011 Desk note Металлургия и добыча Владимир Сергиевский Сергей Фильченков Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Мечел Обыкновенные акции, ADR Целевая цена на конец 2011 г. Покупать $40,9 Целевая цена через 12 мес. $41,3 Текущая цена $29,5 Потенциал роста через 12 мес. 40% ADR на прив. Акции Покупать Целевая цена на конец 2011 г. $13,4 Целевая цена через 12 мес. $13,6 Текущая цена $9,5 Потенциал роста через 12 мес. 43% Распадская Обыкновенные акции Целевая цена на конец 2011 г. Покупать $9,1 Целевая цена через 12 мес. $9,2 Текущая цена $7,7 Потенциал роста через 12 мес. 20% КТК Обыкновенные акции Целевая цена на конец 2011 г. Покупать $9,7 Целевая цена через 12 мес. $9,8 Текущая цена $7,5 Потенциал роста через 12 мес. 31% Белон Обыкновенные акции Целевая цена на конец 2011 г. Держать $0,98 Целевая цена через 12 мес. $1,00 Текущая цена $0,85 Потенциал роста через 12 мес. 18% ФИНАМ По итогам переоценки угольного сектора РФ мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» для обыкновенных акций Мечела и КТК, а также повышаем рекомендацию с «Держать» до «Покупать» для бумаг Распадской. Рекомендация по акциям Белона была повышена до «Держать». Также мы начали анализ ADR на привилегированные акции Мечела, присвоив им рекомендацию «Покупать». Несмотря на хороший потенциал роста в целом по сектору, мы отмечаем, что далеко не все российские угольные компании способны эффективно монетизировать резкий рост мировых цен на уголь. Исключением является лишь Мечел, лучше других спозиционированный на поставки металлургического сырья и энергетического угля внешним потребителям. Рост мировых цен на уголь не гарантирует симметричного роста прибыли российских производителей. В результате стихийных бедствий в главном угледобывающем регионе Австралии, спотовые цены коксующегося угля выросли с начала 2011 года на 55%, в 1,5 раза превысив уровень контрактных соглашений 1-го квартала. Рост мировых цен на энергетический уголь был более скромным - 15-20%. Однако, среди российских компаний, способных эффективно монетизировать рост мировых цен, можно выделить лишь Мечел. Распадская и Белон в 2011 году будут отгружать практически весь уголь на внутренний рынок, а КТК законтрактовала почти все экспортные объемы еще в конце 2010 года. Также, мы предостерегаем инвесторов от прямой экстраполяции благоприятной мировой конъюнктуры на внутренний рынок угля, считая, что в преддверии выборов российские компании предпочтут не рисковать ужесточением регулирования сектора. Мечел – оптимальная ставка в российском угольном секторе. Компания в наибольшей степени среди российских аналогов выигрывает от «взлета» мировых цен на коксующийся уголь и в полной мере «наслаждается» благоприятной конъюнктурой внутреннего рынка металлургического сырья. Развитие угольных активов Южного Кузбасса и Blue Stone, наряду с постепенным вводом в эксплуатацию Эльгинского месторождения, обещает компании устойчивый рост добычи в обозримой перспективе. Текущая оценка Мечела в 6 EBITDA 2011 открывает привлекательные инвестиционные возможности. КТК – фундаментально привлекательный актив без веских драйверов. С учетом амбициозной стратегии развития добывающих и перерабатывающих активов, квалифицированного менеджмента и хорошего уровня корпоративного управления, КТК входит в число наших фундаментальных фаворитов в угольном секторе РФ. Однако низкий уровень ликвидности акций, уже достаточно высокие рыночные коэффициенты и отсутствие краткосрочных драйверов вполне могут оставить компанию в стороне от внимания инвесторов на ближайшие месяцы. Распадская – восстанавливается после аварии. Восстановительные работы на главном добывающем активе компании будут завершены до конца текущего года, а представленная Распадской стратегия развития предполагает 20%-й среднегодовой темп роста добычи до 2015 г. Однако низкий уровень производства в текущем году не позволяет Распадской эффективно монетизировать благоприятную ценовую конъюнктуру и негативно сказывается на удельной себестоимости. Белон продолжает перерождаться в сырьевой дивизион ММК. Политика мажоритарного акционера Белона, который видит компанию исключительно как сырьевое подразделение Группы ММК, неизбежно влечет за собой снижение инвестиционной привлекательности его акций. Несмотря на 40%-й дисконт к аналогам по EV/EBITDA 2011, мы считаем, что возродить интерес инвесторов к компании способны лишь привлекательные условия выкупа миноритарной доли Магнитогорским МК. http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Содержание Инвестиционное заключение......................................................................................................3 Рынок угля: внутренние цены не успевают за мировыми ...................................................5 Коксующийся уголь .....................................................................................................................5 Энергетический уголь .................................................................................................................8 Российские угольные компании: рост мировых цен помогает не всем ..........................12 Мечел.............................................................................................................................................15 Оценка стоимости Мечела .......................................................................................................16 Приложения ...............................................................................................................................21 Распадская ...................................................................................................................................25 Оценка стоимости Распадской.................................................................................................26 Приложения ...............................................................................................................................30 Кузбасская Топливная Компания.............................................................................................32 Оценка стоимости КТК ..............................................................................................................33 Приложения ...............................................................................................................................36 Белон .............................................................................................................................................38 Оценка стоимости Белона ........................................................................................................39 Приложения ...............................................................................................................................42 ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 2 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Инвестиционное заключение Угольный сектор Российский угольный сектор вышел на докризисный уровень загрузки. По итогам 2010 года российские производители коксующегося угля нарастили добычу до 62,3 млн. тонн, что более 5% уступает докризисному уровню 2008 года. Отметим, что негативное влияние на результаты 2010 года оказала авария на шахте Распадская, которая привела к временному выбытию 7-7,5 млн. тонн годовой добычи коксующегося угля (>10% всей российской добычи). Объем добычи энергетического угля в РФ в 2010 году составил 249 млн. тонн, менее 1% уступив докризисному уровню 2008 года, а октябрь-декабрь 2010 года стал вторым рекордным кварталом за последние 5 лет. Таким образом, можно констатировать, что российский угольный сектор вышел на докризисный уровень загрузки. Экспорт угля растет. В последние годы наблюдался устойчивый рост доли угля, реализуемого внешним потребителям. Доля экспорта коксующегося угля в 2010 году практически достигла 30%, удвоившись относительно уровней 2006 года. По нашим оценкам, данный эффект обусловлен резким ростом спроса на металлургическое сырье на рынках Азии. Доля экспортируемого энергетического угля увеличилась с 30% в 2008 году до 35% - в 2010. Мы считаем, что российские производители угля будут стремиться наращивать поставки на более маржинальные экспортные рынки, однако увеличение внешних поставок будет сдерживаться пропускной способностью транспортной инфраструктуры. Взлет мировых спотовых цен на коксующийся уголь. В результате природных катаклизмов, повлекших за собой закрытие шахт в ключевом угледобывающем регионе Австралии, спотовые цены на коксующийся уголь «взлетели» до исторических максимумов. К настоящему моменту рыночная стоимость твердых марок с начала года выросла на 55%, и в 1,5 раза превышает контрактные цены 1-го квартала, которые составляют $225 за тонну. Мы считаем, что сохраняющийся ограниченный спрос на стальную продукцию не позволит глобальным сталелитейным компаниям покупать уголь вблизи текущих уровней спотового рынка, и в финансовые модели закладываем среднюю контрактную цену тонны коксующегося угля твердых марок на уровне $245 в 2011 году. Российские производители коксующегося угля в феврале подняли цены на 810%. Несмотря на уверенный рост спотовых цен в январе (как внутри страны, так и на глобальном рынке), все российские производители согласовали достаточно умеренное (8-10%) повышение контрактных цен на февраль-март. Так, Распадская продает концентрат по 4500 рублей ($153) за тонну, Мечел поставляет уголь с Южного Кузбасса в среднем по $170 за тонну. Мы не ожидаем резкого роста внутренних цен на коксующийся… Принимая во внимание стремление российских властей сдержать инфляцию в преддверии выборов и неприятный прецедент реакции В. Путина на агрессивную ценовую политику Мечела в 2008 году, дальнейшее повышение внутренних цен на уголь связано со значительными рисками ужесточения регулирования сектора. Мы считаем, что российские производители коксующегося угля скорее предпочтут продавать уголь по близким к текущим, более чем комфортным ценам, нежели провоцировать дальнейший рост цен, рискуя встретить недовольство властей. … и энергетический уголь от текущих уровней. Учитывая то, что конъюнктура внутреннего рынка энергетического угля в большей степени определяется темпами либерализации рынка газа и инфляционными процессами, нежели внешними факторами, мы ожидаем продолжения постепенного роста внутренних цен в 2011 году. В соответствии с нашими прогнозами, средняя цена реализации энергетического угля в 2011 году на 15% превысит уровень 2010 года в долларовом выражении. ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 3 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Акции угольных компаний Благоприятную конъюнктуру внешних рынков способен эффективно монетизировать лишь Мечел. Текущий рост спотовых цен на энергетический и коксующийся уголь, вызванный опасением возникновения дефицита вследствие закрытия шахт в Австралии, должен трансформироваться в повышение контрактных цен на ближайшие несколько кварталов, хотя и менее существенное. Тем не менее, из всех российских угольных компаний рост мировых цен может эффективно монетизировать лишь Мечел. КТК уже зафиксировал цену по более чем 80%-м экспортных контрактов на 2011 год. Распадская вследствие низкого уровня производства может экспортировать лишь символический объем продукции, а Белон традиционно продает коксующийся уголь на внутреннем рынке. Мечел - наш фаворит в угольном секторе. Мечел является нашим фаворитом в угольном секторе РФ. Компания в наибольшей степени среди российских аналогов выигрывает от «взлета» мировых цен на коксующийся уголь и в полной мере «наслаждается» благоприятной конъюнктурой внутреннего рынка металлургического сырья. Мечел близок к началу промышленной добычи на крупнейшем угольном green-field проекте – Эльгинском месторождении. В результате увеличения добычи на Южном Кузбассе и Blue Stone, а также постепенного ввода в эксплуатацию Эльгинского месторождения, компания способна в 1,5 раза увеличить добычу рядового угля к 2014 году. С фундаментальных позиций КТК выглядит привлекательно, но может столкнуться с дефицитом краткосрочных драйверов. Принимая во внимание амбициозную стратегию развития добывающих и перерабатывающих активов, квалифицированный менеджмент и хороший уровень корпоративного управления, мы включаем КТК в число наших фундаментальных фаворитов в угольном секторе РФ. Однако низкий уровень ликвидности, уже достаточно высокие рыночные коэффициенты и отсутствие краткосрочных драйверов могут оставить компанию в стороне от внимания инвесторов на ближайшие месяцы. Распадская – восстанавливается после аварии. Восстановительные работы на главном добывающем активе компании будут завершены до конца текущего года, а представленная Распадской стратегия развития предполагает 20%-й среднегодовой темп роста добычи до 2015 г. Однако низкий уровень производства в текущем году не позволяет Распадской эффективно монетизировать благоприятную ценовую конъюнктуру и негативно сказывается на удельной себестоимости. Белон стоит дешево, но выкуп миноритарной доли Магнитогорским МК представляется единственным драйвером. Политика мажоритарного акционера Белона, который видит компанию исключительно как сырьевое подразделение Группы ММК, неизбежно влечет за собой снижение инвестиционной привлекательности ее акций. В настоящий момент, несмотря на реализацию амбициозной стратегии роста и производство дефицитного угля марки Ж, компания оценена с 40%-м дисконтом к аналогам по EV/EBITDA 2011. Тем не менее, мы считаем, что единственным потенциальным драйвером для акций Белона является его 100%-я консолидация Магнитогорским МК, которая может быть завершена до конца года. ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 4 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Рынок угля: внутренние цены не успевают за мировыми Коксующийся уголь Производство Объемы добычи коксующегося угля приближаются к докризисным уровням. По итогам 2010 года российские производители коксующегося угля нарастили добычу на 7% год к году, до 62,3 млн. тонн. Несмотря на восстановление объемов добычи, результат 2010 года все еще уступает докризисному уровню 2008 года примерно 5%. Отметим, что существенное негативное влияние на результаты последнего года оказала авария на шахте Распадская в мае 2010 года, которая привела к временному выбытию порядка 7 млн. тонн мощности годовой добычи коксующегося угля (>10% всей российской добычи). Рис. 1. Динамика годовой добычи коксующегося угля в РФ Рис. 2. Динамика квартальной добычи коксующегося угля в РФ млн. т онн 260 млн. т онн 75 250 70 65 240 60 230 55 220 50 210 45 200 40 2006 2007 2008 2009 2010 1кв.2006 1кв.2007 1кв.2008 1кв.2009 1кв.2010 Источник: Металл-Эксперт С 3-го квартала 2009 года добыча угля вышла на уровень 16-17 млн. тонн в квартал, на котором оставалась вплоть до 2-го квартала 2010 года. Авария на Распадской привела к снижению добычи в течение 2-х последующих кварталов, однако в 4-м квартале 2010 года объем добычи вновь вышел на уровень 16,5 млн. тонн. Объем добычи 4-го квартала уступает докризисным уровням порядка 1,5 млн. тонн, что примерно соответствует объему выбывших мощностей на Распадской. Таким образом, можно констатировать, что российский угольный сектор вышел на докризисный уровень загрузки. Спрос со стороны металлургов восстанавливается. После провального 4-го квартала 2008 года выплавка стали в РФ неизменно растет (исключением стал 1-й квартал 2010 года, снижение в котором обусловлено сезонностью). По итогам 4-го квартала 2010 года было выплавлено 17,3 млн. тонн стали, что лишь порядка 10% уступает докризисным показателям. ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 5 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Рис. 3. Динамика квартального производства стали в РФ Рис. 4. Динамика квартального производства стали в мире млн. т онн 20 1,1 млн. т онн 370 1,06 18 1 350 1 16 0,9 330 0,94 14 0,8 310 0,88 12 0,7 290 0,82 10 0,6 270 0,76 8 0,5 250 0,7 2кв.2008 1кв.2009 Ст аль, Россия 4кв.2009 2кв.2008 3кв.2010 1кв.2009 Ст аль, Мир % от носит ельно 2кв.2008 4кв.2009 3кв.2010 % от носит ельно 2кв.2008 Источник: WSA, Металл-Эксперт Глобальное производство стали уже с начала 2010 года находится на близких к докризисным уровнях, однако этот эффект достигнут преимущественно за счет развития сталелитейной промышленности Китая. По нашим оценкам, глобальный уровень загрузки стальных мощностей на текущий момент не превышает 75%, на фоне все еще подавленного спроса со стороны ключевых потребителей, и мы не ожидаем, что ситуация принципиально изменится в 2011 году. Доля экспорта в 2010 году стала рекордной за последние 5 лет. В последние годы наблюдается неизменный рост доли коксующегося угля, реализуемого внешним потребителям. Если в 2006 году доля экспорта составляла 15%, то по итогам 2010 года она увеличилась до 29%. Рис. 5. Структура реализации коксующегося угля российскими производителями Рис. 6. Доля экспорта коксующегося угля в структуре продаж российских компаний % млн. т онн 20 35 16 30 12 25 8 20 4 15 0 10 1кв.2005 1кв.2006 1кв.2007 1кв.2008 1кв.2009 1кв.2010 Внут реннее пот ребление 1кв.2005 4кв.2006 3кв.2008 2кв.2010 Экспорт Источник: Металл-Эксперт По нашим оценкам, данный эффект обусловлен резким ростом спроса на металлургическое сырье на рынках Азии в сочетании со все более широким внедрением в РФ электросталеплавильной технологии, использующей стальной лом в качестве основного сырья. Несмотря на то, что тенденция роста экспорта коксующегося угля в ближайшие годы будет сдерживаться ограниченной пропускной способностью транспортной инфраструктуры, мы ожидаем постепенно роста зарубежных поставок. ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 6 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Цены Мировые спотовые цены на коксующийся уголь «взлетели» до исторических максимумов. В результате природных катаклизмов, обрушившихся на штат Квинсленд, где производится большая часть всего австралийского угля, добыча на большинстве шахт в регионе была приостановлена, что привело к частичному срыву контрактных поставок и «взлету» спотовых цен на коксующийся уголь. В соответствии с оценками большинства отраслевых экспертов, ликвидация последствий стихийных бедствий может занять не менее полугода. С начала года к настоящему моменту спотовая цена угля твердых марок выросла на 55%, достигнув исторических максимумов на уровне $340 FOB Австралия. Контрактные цены на первый квартал, которые были зафиксированы в конце 2010 года, составляют $225 за тонну. Рис. 7. Динамика внутренних спот цен на коксующийся уголь, FCA Рис. 8. Динамика мировых спотовых цен на коксующихся уголь, HCC FOB Австралия $/т онна 340 $/тонна 400 240 300 140 200 40 100 янв2008 янв2009 ГЖ янв2010 янв2011 янв2008 янв2009 янв2010 янв2011 Ж Источник: Металл-Эксперт Российские спотовые цены также растут. Спотовые цены в РФ также отреагировали на события в Австралии ростом (хотя и существенно более скромным). Рыночная стоимость тонны угля марки Ж поднялась до $250 (FCA), цена полужирных марок выросла до $180/тонна. Российские производители коксующегося угля с февраля подняли цены на 810%. Несмотря на «взлет» спотовых цен (как внутри страны, так и на глобальном рынке), все российские производители согласовали достаточно умеренное (8-10%) повышение контрактных цен на февраль-март. Так, Распадская продает концентрат по 4500 рублей ($153) за тонну, Мечел поставляет уголь с Южного Кузбасса в среднем по $170 за тонну. Дефицит марки Ж на внутреннем рынке продолжает поддерживать высокие цены. Дефицит жирных марок коксующегося угля на внутреннем рынке, по нашим прогнозам, сохранится в течение всего 2011 года. Российские производители заключают контракты на уголь данного сорта с 15-20%-й премией к полужирным маркам, а премия спотового рынка на текущий момент составляет порядка 40%. Главным бенефициаром данной ситуации среди публичных компаний является Белон, основной объем добычи которого приходится именно на марку Ж. Прогноз цен Мировые контрактные цены вырастут – но останутся значительно ниже текущих котировок спотового рынка. Мы считаем, что сохраняющийся ограниченный спрос на стальную продукцию не позволит глобальным сталелитейным компаниям покупать коксующийся уголь вблизи текущих уровней спотового рынка. Таким образом, мы ожидаем, что контрактные цены на 2-й квартал существенно уступят спотовым котировкам ($340-350), хотя и вырастут квартал к кварталу. Мы прогнозируем среднюю контрактную цену тонны коксующегося угля твердых марок в австралийском порту в 2011 году на уровне $245. ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 7 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Текущий уровень цен – более чем комфортен для производителей... По нашим оценкам, текущий уровень внутренних контрактных цен на коксующийся уголь, превышающий денежную себестоимость производства всех российских публичных производителей как минимум вдвое, уже является более чем комфортным для угольных компаний. При текущем уровне цен рентабельность EBITDA добычи коксующегося угля для всех российских публичных производителей превышает 50%. Рис. 9. Динамика и прогноз среднегодовых цен на коксующихся уголь $/т онна 400 При текущем уровне цен рентабельность EBITDA добычи коксующегося угля для всех российских публичных производителей превышает 50%. 300 200 100 0 2008 2009 2010 2011П 2012П 2013П 2014П Коксующийся уголь, ГЖ FCA Коксующийся уголь, HCC FOB Авст ралия Источник: Металл-Эксперт, оценки ИК «ФИНАМ» …и дальнейшее повышение внутренних цен может спровоцировать государственные санкции. Принимая во внимание стремление российских властей сдержать инфляцию в преддверии выборов и неприятный прецедент реакции В. Путина на агрессивную ценовую политику Мечела в 2008 году, дальнейшее повышение внутренних цен на уголь связано со значительными рисками ужесточения регулирования. Мы считаем, что производители угля, скорее, предпочтут и дальше монетизировать текущие уже очень хорошие ценовые уровни, нежели провоцировать дальнейший рост цен, рискуя встретить недовольство властей. Энергетический уголь Производство Добыча энергетического угля в 2010 году вышла на докризисные показатели. В 2010 году объем добычи энергетического угля в РФ составил 249 млн. тонн, практически достигнув докризисного уровня 2008 года. В силу влияния сезонного фактора, наибольший объем добычи пришелся на 4-й квартал и составил 69 млн. тонн (2-й рекордный квартальный результат за последние 5 лет). Рис. 10. Динамика годовой добычи энергетического угля в РФ Рис. 11. Динамика квартальной добычи энергетического угля в РФ млн. т онн 260 млн. т онн 75 250 70 65 240 60 230 55 220 50 210 45 200 40 2006 2007 2008 2009 2010 1кв.2006 1кв.2007 1кв.2008 1кв.2009 1кв.2010 Источник: Металл-Эксперт ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 8 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Таким образом, можно констатировать, что российская отрасль энергетического угля с точки зрения объемов добычи полностью восстановилась от последствий кризиса, и мы ожидаем превышения предкризисного уровня добычи энергетического угля уже в текущем году. Доля экспорта на протяжении 4-х последних лет остается в диапазоне 30-36%. В 2006-2008 гг. наблюдалась тенденция умеренного снижения объемов и доли экспортируемого угля. В 2006 году внешним потребителям был продан 81 млн. тонн угля (35% российского производства), а в 2008 году – 74 млн. тонн. (30% российской добычи). В 2009-2010 годах доля экспорта вновь выросла до 35-36%, на фоне роста спроса и цен на рынках Азии. Рис. 12. Структура реализации энергетического угля российскими производителями Рис. 13. Доля экспорта энергетического угля в структуре продаж российских компаний % млн. т онн 80 55 70 50 60 45 50 40 40 35 30 30 20 10 25 0 20 1кв.2006 1кв.2007 1кв.2008 1кв.2009 Внут реннее пот ребление 1кв.2010 1кв.2006 1кв.2007 1кв.2008 1кв.2009 1кв.2010 Экспорт Источник: Металл-Эксперт Мы ожидаем, что доля экспорта в ближайшие годы будет демонстрировать лишь очень умеренный рост, который будет сдерживаться растущим внутренним спросом и ограниченной пропускной способностью транспортной инфраструктуры. Цены Мировые цены растут... Мировые цены на энергетический уголь отреагировали на наводнение в Австралии ростом. Экспортные цены на высококалорийные марки угля в российских портах поднялись до $120-125 за тонну, максимальных значений с 2008 года. Более скромная реакция цен (+15-20%) на события в Австралии по сравнению с коксующимся углем (+55%) является отражением значительно меньшей доли пострадавшего региона в структуре мировой добычи. Рис. 14. Динамика внутренних спотовых цен на энергетический уголь, FCA Рис. 15. Динамика экспортных спотовых цен на энергетический уголь, FOB $/т онна 215 $/т онна 100 190 165 85 70 140 115 55 40 25 90 65 10 40 янв2008 ноя2008 4500-5200 ккал. сен2009 5200-5400 ккал. июл2010 6000 ккал. янв2008 дек2008 Вост очный 6700 ноя2009 окт 2010 Балт ика 6000 Источник: Металл-Эксперт ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 9 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все …внутренние – относительно стабильны. Внутренний рынок энергетического угля практически никак не отреагировал на стихийные бедствия в Австралии. Значимый рост цен был зафиксирован лишь на высококалорийные марки, традиционно направляемые на экспорт. Цены на низкокалорийный уголь не претерпели значимых изменений в течение последних нескольких месяцев. Экспортные поставки более рентабельны по сравнению с внутренними продажами. По нашим оценкам, экспортные поставки энергетического угля остаются более рентабельными по сравнению с внутренними продажами даже с учетом транспортной составляющей и затрат на сортировку и обогащение. Тем не менее, резко нарастить экспорт российским компаниям мешает слаборазвитая транспортная инфраструктура. Прогноз цен Рост экспортных цен в 2011 году может составить 25-35%. По информации отраслевых источников, текущие мировые спотовые цены в значительной степени являются индикативными, и крупных сделок по ним пока практически не заключается. Принимая во внимание ограниченную долю австралийских поставок в структуре предложения энергетического угля, мы ожидаем, что реальные контрактные цены будут уступать текущим уровням спотового рынка. Мы прогнозируем рост экспортных цен для российских производителей без учета транспортных расходов на 25-35% в 2011 году относительно средних уровней контрактов 2010 года. Ожидаем роста внутренних цен на 15% в 2011 году. Принимая во внимание тот факт, что конъюнктура внутреннего рынка энергетического угля в большей степени определяется темпами либерализации рынка газа и инфляционными процессами, нежели внешними факторами, мы ожидаем продолжения постепенного роста внутренних цен в 2011 году. В соответствии с нашими прогнозами, средняя цена реализации энергетического угля в 2011 году на 15% превысит уровень 2010 года в долларовом выражении. Будущая динамика внутренних цен продолжит определяться вводом новых генерирующих мощностей… В настоящий момент совокупная российская установленная мощность составляет 211 ГВт., из них порядка 25% приходится на угольную генерацию. В соответствии с государственной программой, до 2015 года будет введено дополнительно 40 ГВт установленной мощности, из которых 10-12 ГВт – угольная генерация. Таким образом, установленная мощность угольной генерации вырастет на 20-25% с текущих 50 ГВт до 60-62 к 2015 году. …а также темпами либерализации внутренних цен на газ. Еще одним долгосрочным катализатором внутренних цен энергетического угля будет либерализация внутреннего рынка газа. В настоящий момент внутренняя цена газа составляет $82, что почти в 3 раза ниже европейской цены, что оказывает давление на цену угля как альтернативного источника энергии. В соответствии с планом Правительства, предполагается постепенно привести внутреннюю цену газа к мировым ценам, за вычетом транспортной составляющей. В нашу модель оценки мы закладываем плавный инфляционный рост цен на энергетический уголь. Цены на энергетический уголь традиционно существенно менее чувствительны к экономическим циклам, чем цены коксующихся марок. В этой связи, мы закладываем в наши расчеты постепенный рост цен в ближайшие годы по мере увеличения энергопотребления и инфляции издержек. ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 10 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Рис. 16. Динамика и прогноз цен реализации энергетического угля российскими компаниями, FCA 6000 ккал. $/т онна 55 Мы закладываем постепенный рост цен на энергетический уголь по мере увеличения энергопотребления и инфляции издержек. 50 45 40 35 30 25 2008 2009 2010 2011П 2012П 2013П 2014П Источник: Металл-Эксперт, оценки ИК «ФИНАМ» ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 11 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Российские угольные компании: рост мировых цен помогает не всем Сравнительный анализ Российские компании оценены лишь с небольшим дисконтом к иностранным аналогам. По мультипликатору EV/EBITDA 2011 года российские компании в среднем оценены практически без дисконта к иностранным аналогам. Мультипликатор P/E 2011 предусматривает наличие 16-17%-го дисконта к аналогам из развитых и развивающихся стран. Табл. 1. Сравнительный анализ российских угольных компаний Компания MCap, $ млн. 13 857 6 012 744 978 EV, $ млн. 20 467 6 039 821 1 469 P/E 2010 Мечел 18,3 Распадская 23,1 КТК 24,7 Белон 9,4 Среднее значение 18,8 Медиана 20,7 Премия (Дисконт) к консенсусу -8% Премия (Дисконт) к развитым аналогам 0% Премия (Дисконт) к развивающимся аналогам 7% Рыночный консенсус Мечел 13 857 20 467 19,7 Распадская 6 012 6 039 22,0 КТК 744 821 28,7 Белон 978 1 469 10,9 Среднее значение 20,3 Медиана 20,8 Аналоги развитых стран BHP BILLITON LTD 247 462 252 463 11,2 RIO TINTO LTD 152 122 166 619 10,8 COAL & ALLIED INDUSTRIES 10 198 10 812 25,8 MACARTHUR COAL LTD 3 748 3 587 16,9 PEABODY ENERGY CORP 17 769 18 186 22,5 WALTER ENERGY INC 6 722 6 390 16,6 ALPHA NATURAL 6 663 6 441 28,0 MASSEY ENERGY CO 6 609 7 418 Среднее значение 18,8 Медиана 16,9 Аналоги развивающихся стран VALE SA-SP ADR 178 657 187 857 10,8 CHINA COAL ENERGY CO - H 20 822 16 253 13,8 YANZHOU COAL MINING CO-H 18 367 17 081 15,8 PINGDINGSHAN TIANAN 5 548 5 483 15,3 ADARO ENERGY PT 8 714 9 912 28,3 TAMBANG BATUBARA BUKIT 5 100 4 731 21,2 Среднее значение 17,5 Медиана 15,6 2011 8,0 14,3 11,1 6,4 10,0 9,6 -3% -16% -17% EV/EBITDA 2010 2011 9,9 6,0 19,3 9,1 10,8 6,7 6,1 4,0 11,5 6,5 10,4 6,4 7% 2% 6% -4% 20% -5% 9,3 12,5 13,1 6,0 10,2 10,9 10,4 14,5 11,5 6,6 10,7 10,9 6,5 8,2 7,1 3,6 6,3 6,8 9,5 8,0 14,2 11,5 13,5 9,5 11,9 17,4 11,9 11,7 6,5 6,5 16,4 10,6 9,9 9,0 8,2 20,3 10,9 9,5 5,6 5,1 9,5 7,4 7,4 5,1 5,4 7,7 6,7 6,5 6,8 11,5 13,3 13,4 14,3 12,7 12,0 13,0 7,5 6,3 8,9 8,7 10,6 15,7 9,6 8,8 4,8 5,2 7,6 7,8 6,7 8,9 6,8 7,2 Источник: Bloomberg, оценки ИК «ФИНАМ» Распадская – самая дорогая компания сектора по впередсмотрящим рыночным коэффициентам. Распадская оценена рынком на уровне 9 EBITDA 2011 года, что подразумевает 30-40%-ю премию к российским и иностранным аналогам. Высокие рыночные коэффициенты Распадской частично обусловлены временным сокращением производства в результате аварии на ключевом добывающем активе. ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 12 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Мечел по сравнению с аналогами выглядит привлекательно. Мечел оценен с дисконтом не только к иностранным, но и к российским аналогам, несмотря на сравнительно большую капитализацию, высокую ликвидность и листинг депозитарных расписок на NYSE. Мы считаем, что оценка компании, которая способна стабильно наращивать добычу в обозримой перспективе, на уровне 6 EBITDA текущего года, является привлекательной инвестиционной возможностью. Белон оценен с 35-40%-м дисконтом к аналогам. С учетом поступлений от продажи активов по добыче и обогащению энергетического угля, Белон сейчас оценен на уровне 4-х EBITDA 2011, что на 35-40% дешевле аналогов. Тем не менее, принимая во внимание необратимое перерождение Белона в сырьевой дивизион ММК, мы считаем дисконт такого порядка оправданным. Сравнительная динамика акций компаний угольного сектора Мечел стал лидером роста в угольном секторе за последние 12 месяцев. За последние 12 месяцев Мечел в 1,5 раза нарастил капитализацию на фоне уверенного роста мировых и внутренних цен на металлургическое сырье. Компания подтвердила свой высокий Бета-коэффициент, показав лучшую динамику среди российских аналогов. Уверенному росту Распадской не помешала даже авария главного добывающего актива. Более 40% с февраля 2010 года прибавили и акции Распадской, несмотря на то, что майская авария вывела из строя более половины мощностей компании, и полностью восстановить доаварийный уровень производства Распадская планирует только 2012 года. Отметим, что на новостях о постепенном восстановлении производства компания выглядела лучше аналогов в течение последних месяцев. Рис. 17. Сравнительная динамика акций российских угольных компаний КТК Мечел стал лидером роста в угольном секторе за последние 12 месяцев. Белон Распадская Мечел -10% 0% 10% 1 год 20% 3 мес. 30% 40% 1 мес. Источник: Bloomberg Белон и КТК пребывают среди аутсайдеров. Аутсайдерами по итогам последних 12ти месяцев стали Белон и КТК, акции которых прибавили лишь 15-20%. Слабая динамика акций Белона обусловлена тем, что стратегия компании направлена, в первую очередь, на соблюдение интересов ее мажоритарного акционера – ММК. Скромный рост акций КТК, на наш взгляд, связан с ограниченной ликвидностью и сравнительно стабильными ценами на энергетический уголь. Влияние роста мировых спотовых цен угля на финансовые результаты российских компаний Текущий рост спотовых цен на энергетический и коксующийся уголь вызван опасением возникновения дефицита вследствие закрытия шахт в Австралии и, скорее всего, трансформируется в повышение контрактных цен как минимум на ближайшие несколько кварталов. Ниже мы приводим экспресс-анализ влияния роста мировых цен на бизнес российских угольных компаний. ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 13 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Мечел. На наш взгляд, главным бенефициаром роста мировых цен на уголь и ЖРС среди анализируемых нами компаний является именно Мечел. Компания продает по мировым ценам коксующийся уголь с Blue Stone и Якутугля, также выигрывает от экспортных поставок энергетического угля с Южного Кузбасса и продаж ЖРС Коршуновского ГОКа в Китай. По итогам 9 месяцев 2010 года 2/3 выручки горнодобывающего дивизиона было сформировано за счет экспортных поставок. Распадкая. С нашей точки зрения, компания очень опосредовано выигрывает от текущего роста мировых цен на уголь. В связи с аварией, в последние несколько кварталов весь уголь компания поставляет на внутренний рынок. И хотя в самой компании собираются возобновить экспорт в Азию в 2011 году, фактические объемы будут незначительными. Таким образом, влияние высоких мировых цен коксующегося угля на финансовые результаты Распадской в 2011 году мы считаем минимальным. КТК. Компания законтрактовала более 80% всех экспортных объемов угля на 2011 год по фиксированной цене, и может монетизировать текущий рост цен лишь на оставшихся незаконтрактованными 0,8 млн. тонн (<10% прогнозируемого нами всего объема продаж). Можно констатировать, что рост мировых цен окажет минимальное влияние на финансовые результаты КТК в 2011 году. Белон. По информации отраслевых источников, компания близка к продаже активов по добыче и обогащению энергетического угля. Источник в ММК говорит о том, что сделка, вероятно, будет закрыта до конца марта. Коксующийся уголь Белон поставляет на мощности ММК (материнская компания) и продает на внутреннем рынке, где цены определяются не столько внешней конъюнктурой, сколько дефицитом угля марки Ж (которую Белон и добывает). Таким образом, рост мировых цен не оказывает прямого позитивного эффекта на финансовые результаты Белона. ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 14 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Мечел Обыкновенные акции, ADR Мечел является нашим фаворитом в угольном секторе РФ. Компания в наибольшей степени среди российских аналогов выигрывает от «взлета» мировых цен на коксующийся уголь и в полной мере «наслаждается» благоприятной конъюнктурой внутреннего рынка металлургического сырья. Развитие угольных активов Южного Кузбасса и Blue Stone, наряду с постепенным вводом в эксплуатацию Эльгинского месторождения, обещает компании устойчивый рост добычи в обозримой перспективе. Покупать Целевая цена на конец 2011 г. $40,9 Целевая цена через 12 мес. $41,3 Текущая цена $29,5 Потенциал роста через 12 мес. 40% ADR на прив. акции Покупать Целевая цена на конец 2011 г. $13,4 Целевая цена через 12 мес. $13,6 Текущая цена $9,5 Потенциал роста через 12 мес. 43% РТС Мы повышаем 12-месячную целевую цену обыкновенных акций Мечела до $41,3, подтверждая рекомендацию «Покупать». Также мы присваиваем рекомендация «Покупать» ADR на привилегированные акции Мечела с целевой ценой $13,6. MTLR ММВБ Мечел ао Bloomberg MTLR RU Рыночная капитализация $ 13,9 млрд. Стоимость компании (EV) $ 20,5 млрд. Кол-во обыкн. акций, млн. шт. 416 Кол-во прив. акций, млн. шт. 139 Кол-во обыкн. акций в 1 ADR 1 Кол-во прив. акций в 1 ADR 0,5 Free float 27% Финансовые показатели, $ млн. 2009 2010П 2011П Выручка 5 754 9 617 12 039 EBITDA 652 2 061 3 394 EBIT 245 1 570 2 850 Чистая прибыль 73 757 1 735 Показатели рентабельности, % 2009 2010П 2011П Рент-ть EBITDA 11% 21% 28% Рент-ть EBIT 4% 16% 24% Рент-ть по ЧП 1% 8% 14% Рыночные коэффициенты 2009 2010П 2011П EV/S 3,6 2,1 1,7 EV/EBITDA 31,4 9,9 6,0 P/BV 3,2 2,9 2,4 P/E >50 18,3 8,0 Факторы инвестиционной привлекательности Благоприятная конъюнктура как внешних... В соответствии с прогнозами большинства отраслевых экспертов, дефицит угля, возникший из за стихийных бедствий в Австралии, будет поддерживать высокие мировые цены, по крайней мере, в ближайшее несколько кварталов. Мечел, лучше других российских компаний угольного сектора спозиционированный на поставку угля внешним потребителям, будет главным бенефициаром высоких мировых цен, …так и внутренних сырьевых рынков. На внутреннем рынке металлургического сырья сохраняется очень благоприятная конъюнктура. С февраля Мечел повысил цену реализации угля для внутренних потребителей на 10% до $170 (FCA), цена тонны ЖРС достигла $100. В соответствии с нашими оценками, такой уровень цен позволяет добывающим активам Мечела работать более чем с 50%-й рентабельностью EBITDA. Амбициозные планы по развитию добывающего дивизиона. У Мечела наиболее масштабные планы по развитию добывающих активов среди всех российских производителей металлургического сырья. В результате увеличения добычи на Южном Кузбассе и Blue Stone, а также постепенного ввода в эксплуатацию Эльгинского месторождения, компания может увеличить добычу рядового угля с 27 млн. тонн в 2010 года до 41 млн. тонн в 2014 г. Риски и негативные факторы IPO Мечел-Майнинг. По нашим оценкам, более ¾ стоимости Мечела формируется добывающими активами, и долгосрочная стратегия Группы Мечел направлена на развитие, прежде всего, горнодобывающего дивизиона. Таким образом, размещение акций Мечел-Майнинг может спровоцировать отток инвестиций из бумаг самого Мечела. Дивиденды, $ 2009 2010П 2011П Обыкн. акции 0,03 0,5 1,0 Прив. акции 0,1 1,1 2,5 ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 15 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Оценка стоимости Мечела Производство и цены Мы повысили прогнозы производства стальной продукции Мечелом в 2011-2014 гг. до 7,2 млн. тонн на фоне восстанавливающегося спроса со стороны ключевых потребителей металлопродукции. С вводом в эксплуатацию рельсобалочного стана на ЧМК до конца 2011 года, сортамент компании должен сместиться в сторону более маржинальной продукции. Табл. 2. Прогнозы производства Мечела по видам продукции Продукция Стальная продукция (новый прогноз), млн. тонн Стальная продукция (старый прогноз), млн. тонн Коксующийся концентрат (новый прогноз), млн. тонн Коксующийся концентрат (старый прогноз), млн. тонн Антрацит + PCI (новый прогноз), млн. тонн Антрацит + PCI (старый прогноз), млн. тонн Энергетический уголь (новый прогноз), млн. тонн Энергетический уголь (старый прогноз), млн. тонн Железная руда (новый прогноз), млн. тонн Железная руда (старый прогноз), млн. тонн Никель (новый прогноз), тыс. тонн Никель (старый прогноз), тыс. тонн Феррохром (новый прогноз), тыс. тонн Феррохром (старый прогноз), тыс. тонн Ферросилиций (новый прогноз), тыс. тонн Ферросилиций (старый прогноз), тыс. тонн 2011П 7,2 6,2 14,3 15,7 2,3 7,8 10,4 4,5 5,0 17,1 16,2 104 126 105 110 2012П 7,2 6,2 15,7 18,0 2,9 8,3 11,8 4,75 5,0 18,0 20,0 126 144 128 135 2013П 7,2 6,2 17,1 21,0 3,3 8,2 13,6 4,75 5,0 18,0 24,0 141 162 135 135 2014П 7,2 6,2 19,6 22,7 3,8 8,8 14,5 4,75 5,0 21,6 24,0 141 162 135 135 Источник: оценки ИК «ФИНАМ» Производство концентрата коксующегося угля было снижено на ближайшие годы на 1018%, что обусловлено более консервативными ожиданиями относительно темпов развития Эльгинского угольного месторождения. Прогнозы добычи энергетического угля были снижены на 25-40% на фоне стремления компании постепенно замещать данный вид продукции более маржинальной продукцией PCI, все более активно используемой в металлургическом процессе. В соответствии с нашими прогнозами, Мечел будет постепенно увеличивать производство антрацита и PCI: c 2,3 млн. тонн в 2011 году, до 3,8 млн. тонн – в 2014. По информации Мечела, компания уже сейчас способна производить 3-4 млн. тонн ежегодно, однако проблема заключается в сбыте. Прогноз производства железорудного концентрата в 2011-2014 году был снижен на 510%. Максимальная мощность Коршуновского ГОКа составляет 5 млн. тонн ЖРС в год. Однако, принимая во внимание сложные погодные условия в зимний период, актив, как правило, не выходит на максимальный уровень загрузки, в связи с чем мы закладываем долгосрочный уровень производства 4,75 млн. тонн. На 10-20% был снижен прогноз по производству феррохрома в результате локальных проблем на добывающем активе и временной «заморозки» планов по расширению плавильных мощностей. Ожидания по объемам производства ферросилиция были незначительно понижены на ближайшие годы, на фоне незначительного переноса сроков расширения производственного потенциала ферросплавного завода в Братске. ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 16 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Рис. 18. Прогнозы добычи угля Мечелом млн. т онн 50 Рис. 19. Прогнозы производства стали Мечелом % млн. т онн 7,3 100 40 80 7,2 30 60 20 40 7,1 10 20 0 7 0 2010 2011П Рядовой уголь Энергет ический уголь 2012П 2013П 2010 2014П 2012П 2013П 2014П Ст альная продукция Уровень загрузки мощност ей Коксующийся уголь (концент рат ) PCI + Ант рацит Рис. 20. Прогнозы производства железорудного концентрата Мечелом млн. т онн 4,8 2011П Рис. 21. Прогнозы производства ферросплавного сегмента Мечела т ыс. т онн 150 4,6 100 4,4 4,2 50 4 0 3,8 2010 2011П 2012П 2013П 2010 2014П Никель 2011П 2012П 2013П Ферросилиций (65% и 75% ) 2014П Феррохром (65% ) Источник: Мечел, оценки ИК «ФИНАМ» Ввиду улучшения общей экономической конъюнктуры, восстановления спроса на металлургическую продукцию и стихийных бедствий в Австралии, мы поднимаем прогнозные цены практически на все виды продукции Мечела в 2011-2014 годах (сами прогнозы представлены в таблице 5). Табл. 3. Прогнозы цен реализации продукции Мечела, $/т. (для никеля, тыс $/т.) Продукция 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П Коксующийся уголь, FOB Дальний Восток (новый прогноз) 215 245 220 227 233 Коксующийся уголь, FOB Дальний Восток (старый прогноз) 230 220 215 221 228 Коксующийся уголь, FCA Кузбасс (новый прогноз) 140 165 145 149 154 Коксующийся уголь, FCA Кузбасс (старый прогноз) 135 130 125 129 133 Коксующийся уголь, FCA Blue Stone (новый прогноз) 165 190 170 175 180 Коксующийся уголь, FCA Blue Stone (старый прогноз) 140 145 150 155 160 Антрацит + PCI, FCA Кузбасс (новый прогноз) 115 130 115 118 122 Антрацит + PCI, FCA Кузбасс (старый прогноз) Энергетический уголь, FCA Кузбасс (новый прогноз) 60 75 79 81 84 Энергетический уголь, FCA Кузбасс (старый прогноз) 55 61 65 67 69 Железная руда, FCA (новый прогноз) 80 95 85 88 90 Железная руда, FCA (старый прогноз) 80 77 75 77 79 Стальная продукция, средняя цена (новый прогноз) 769 916 907 935 964 Стальная продукция, средняя цена (старый прогноз) 750 825 879 906 933 Никель, $ тыс. (новый прогноз) 21 24 24 24 25 Никель, $ тыс. (старый прогноз) 21 21 20 21 22 Хром (новый прогноз) 2400 2880 2800 2884 2971 Хром (старый прогноз) 2600 2704 2800 2884 2971 Ферросилиций (новый прогноз) 1400 1680 1600 1648 1697 Ферросилиций (старый прогноз) 1500 1560 1600 1648 1697 Источник: оценки ИК «ФИНАМ» ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 17 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Финансовые результаты Мы повысили наш прогноз выручки Мечела на 2010 год на 12%. Ожидания по выручке на 2011-2014 гг. были увеличены на 15-30%. Помимо более оптимистичного взгляда на ценовую конъюнктуру ключевых рынков сбыта, значительный вклад в пересмотр прогнозов внесло увеличение объемов реализации продукции на базе FOB и DAF (с учетом транспортных расходов). Наш прогноз EBITDA компании в 2010 году был снижен на 10%, до $2,1 млрд., основной причиной чего стало невыполнение первоначального производственного плана на год. Оценка EBITDA на 2011 год была повышена почти на 30%, до $3,4 млрд., что связанно с очень благоприятной текущей рыночной конъюнктурой на мировых сырьевых рынках. Прогнозы на 2012-2014 гг. не претерпели значимых изменений. Табл. 4. Ключевые финансовые показатели Мечела, $ млн. Показатель Выручка (новый прогноз) Выручка (старый прогноз) EBITDA (новый прогноз) EBITDA (старый прогноз) Чистая прибыль (новый прогноз) Чистая прибыль (старый прогноз) 2010П 9 617 8 587 2 061 2 299 757 1 052 2011П 12 039 9 477 3 394 2 590 1 735 1 229 2012П 12 228 10 386 3 004 2 852 1 400 1 385 2013П 13 043 11 346 3 152 3 292 1 515 1 699 2014П 14 204 12 014 3 402 3 487 1 722 1 859 Источник: оценки ИК «ФИНАМ» Мы почти на 30% снизили прогноз чистой прибыли Мечела в 2010 году. Помимо более скромных, по сравнению с первоначальными ожиданиями, производственных результатов компании, давление на показатель оказали большие расходы на обслуживание долга. Прогноз по прибыли на 2011 год мы повысили сразу на 40%. Рис. 22. Рентабельность Мечела 30 % 25 В соответствии с нашими прогнозами, пиковой рентабельности Мечел достигает в текущем году. 20 15 10 5 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П Рент абельност ь EBITDA (новый прогноз) Рент абельност ь EBITDA (ст арый прогноз) Чист ая рент абельност ь (новый прогноз) Чист ая рент абельност ь (ст арый прогноз) Источник: оценки ИК «ФИНАМ» Что касается рентабельности Мечела, то значительное снижение ее величин в долгосрочных прогнозах обусловлено изменением нашего подхода к прогнозу выручки. Если раньше мы рассчитывали доходы компании исходя из цен FCA (без транспортных расходов), то теперь значительная часть цен реализации включает в себя транспортную составляющую. Изменение метода учета выручки в нашей модели оценки не влияет на абсолютные значения денежных потоков. ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 18 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Инвестиции и свободный денежный поток В соответствии с нашими прогнозами, которые инкорпорируют планы самой компании, Мечел в 2011-2013 гг. инвестирует в развитие производственных активов и поддержание существующих мощностей более $3 млрд. Наиболее капиталоемкими проектами остаются развитие Эльгинского угольного месторождения и строительство рельсобалочного стана на ЧМК. Более 50% капитальных расходов компании будет направленно на развитие добывающих активов, около 1/3 придется на стальной сегмент бизнеса Мечела, а оставшиеся 10% будут инвестированы в энергетический и ферросплавный дивизион. Рис. 23. Структура капитальных расходов Мечела в 2011-2013 гг. Ст альной сегмент 34% Рис. 24. Динамика капитальных расходов Мечела % $ млн. 2000 15 1500 10 1000 Добывающий сегмент 56% 5 500 Энергет ический сегмент 2% Ферросплавный 0 0 2010П сегмент 8% 2011П 2012П 2013П 2014П Капит альные инвест иции Доля в выручке (правая шкала) Источник: Мечел, оценки ИК «ФИНАМ» В соответствии с ожиданиями Мечела, пик капитальных инвестиций придется на 2011 год, и составит более $1,5-1,6 млрд., с 2012 года компания прогнозирует снижение капвложений до уровня $700-800 млн. (5-6% выручки). Табл. 5. Свободный денежный поток Мечел, $ млн. Показатель 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П 2015П 2016П 2017П EBIT * (1 - Эффект. налог. ставка) 1 256 2 280 1 871 1 977 2 177 2 331 2 550 2 762 Амортизация 491 545 665 681 681 680 684 691 Капитальные затраты 982 1 638 815 677 672 714 752 791 Инвестиции в обор. капитал 697 409 44 148 207 168 168 171 FCFF 68 778 1 678 1 833 1 979 2 128 2 314 2 491 Источник: оценки ИК «ФИНАМ» Мы ожидаем, что, несмотря на давление со стороны большой инвестиционной программы, свободный денежный поток Мечела останется положительным даже в 2011 году. В соответствии с нашей финансовой моделью, долгосрочный свободный денежный поток компании составляет $2,3-2,4 млрд. ежегодно. Оценка обыкновенных акций (DCF) Ставка дисконтирования WACC была снижена нами с 11,0-11,5% до 10,2-10,9% в 20112017 гг. Данное снижение обусловлено, прежде всего, сокращением финансовых рисков компании. Темп роста в постпрогнозном периоде мы фиксируем на уровне 3%: в результате, терминальный денежный поток формирует 70% справедливой стоимости Мечела. Стоимость привилегированных акций в обращении определяется дисконтированием ожидаемого дивидендного потока. ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 19 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Табл. 6. Оценка справедливой стоимости обыкновенных акций Мечела Показатель WACC, % Темпы роста в постпрогнозный период Терминальная стоимость, $ млн. Приведенная терминальная стоимость, $ млн. Приведенная стоимость денежного потока в прогн. период, $ млн. Приведенная стоимость совокупного денежного потока, $ млн. Чистая стоимость долга, $ млн. Миноритарный интерес, $ млн. Собственный капитал, $ млн. Число привилегированных акций в обращении, млн. шт. Справедливая стоимость привилегированных акций в обращении, $ млн. Справедливая стоимость обыкновенных акций, $ млн. Число обыкновенных акций в обращении, млн. шт. Справедливая цена акции, $ 2011 12M 10,2 - 10,9% 10,2 - 10,9% 3,0% 3,0% 32 505 32 505 17 752 18 019 8 684 8 580 26 436 26 599 6 903 6 816 392 400 19 141 19 382 83 83 2 130 2 171 17 010 17 211 416 416 40,9 41,3 Источник: оценки ИК «ФИНАМ» По результатам проведенной оценки мы поднимаем 12-месячную целевую цену обыкновенных акций Мечела до $41,3, подтверждая рекомендацию «Покупать». Оценка привилегированных акций (DDM) Для оценки привилегированных акций Мечела мы используем модель дисконтированных дивидендов. В соответствии с уставом компании, ежегодные дивидендные выплаты на привилегированные акции должны составлять не менее 20% чистой прибыли, этот уровень выплат мы используем в качестве базового на всем периоде прогнозирования. Табл. 7. Оценка справедливой стоимости привилегированных акций Мечела Показатель Ставка дисконтирования (Cost of Equity) Темпы роста в постпрогнозном периоде Приведенный дивидендный поток 2010-2017, $ млн. Приведенный дивидендный поток в постпрогнозном периоде, $ млн. Стоимость привилегированных акций DDM, $ млн. Число привилегированных акций, млн. шт. Справедливая цена привилегированных акций, $ Справедливая цена ADR на привилегированные акции, $ 2011 13,3% 3,0% 1 582 2 131 3 713 139 26,8 13,4 12М 13,3% 3,0% 1 610 2 172 3 781 139 27,2 13,6 Источник: оценки ИК «ФИНАМ» В качестве ставки дисконтирования используется, увеличенную на специфический риск (+1%), требуемая доходность на собственный капитал Мечела - 13,3%. В результате мы получаем 12-месячную целевую цену привилегированных акций Мечела - $27,2. Поскольку на рынке представлены лишь ADR, которые соответствуют ½ привилегированной акции, мы присваиваем им рекомендацию «Покупать», с 12месячной целевой ценой – $13,6. ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 20 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Приложения Модель оценки Мечела методом суммы составных частей В связи с большим количеством активов, входящих в структуру Мечела, мы отдельно прогнозируем финансовые результаты и денежные потоки крупнейших предприятий Группы. Просуммировав целевые EV всех подразделений Мечела, мы получили 12месячный целевой EV Группы на уровне $26,6 млрд. Уменьшаем полученный результат на оценку совокупного чистого долга ($6,8 млрд.) и миноритарный интерес ($0,4 млрд.), что приводит к оценке акционерного капитала Мечела в $19,4 млрд. Табл. 8. Оценка 12-месячной справедливой стоимости Мечела методом ССЧ Подразделение Стальной сегмент, $ млн. Южный Кузбасс, $ млн. Дальневосточные угольные активы (Якутуголь, Эльга), $ млн. Коршуновский ГОК, $ млн. BlueStone Coal, $ млн. Добывающий сегмент, $ млн. Южуралникель, $ млн. Oriel Resourses, $ млн. Ферросплавный сегмент, $ млн. Энергетический сегмент, $ млн. Общая стоимость Группы Мечел, $ млн. Чистый долг, $ млн. Миноритарный интерес, $ млн. Стоимость собственного капитала, $ млн. Стоимость привилегированных акций вне группы, $ млн. Стоимость обыкновенных акций, $ млн. Количество обыкновенных акций, млн. шт. 12-ти месячная целевая цена обыкновенной акции, $ 12 М 4 463 7 104 9 560 1 547 2 118 20 329 241 737 978 824 26 594 6 816 400 19 377 2 171 17 206 416 41,3 Источник: оценки ИК «ФИНАМ» Вычитаем из полученного результата $2,2 млрд. — справедливую стоимость привилегированных акций, не принадлежащих Мечелу. В результате, наша оценка справедливой стоимости всех обыкновенных акций Мечела через 12 месяцев составляет $17,2 млрд., что в пересчете на 1 акцию выводит нас на целевой уровень $41,3. В соответствии с нашими оценками, основную стоимость Мечела (76%) формирует его добывающий дивизион, при этом 70% стоимости приходится на угольные активы. Рис. 25. Структура справедливой стоимости Мечела в разбивке по сегментам Рис. 26. Структура справедливой стоимости Мечела в разбивке по активам Энергет ический Элект роэнергет ика 3% Ст альной сегмент Ст аль 17% 17% Ферросплавы 4% сегмент 3% Южный Кузбасс 27% BlueStone Coal Добыча 76% 8% Oriel Resourses 3% Южуралникель 1% Коршуновский ГОК Дальневост очные угольные акт ивы 6% 35% Источник: оценки ИК «ФИНАМ» ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 21 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Стальной сегмент является вторым по значимости бизнесом группы, формирующим порядка 17% совокупной стоимости Мечела. Ферросплавный сегмент Мечела хорошо диверсифицирован, и в перспективе должен обеспечивать стабильный денежный поток, однако объемы бизнеса в масштабах Группы невелики, и его вклад в совокупную стоимость мы оцениваем на уровне 4%. На энергетический сегмент, бизнес которого в значительной степени ориентирован на удовлетворение внутренних потребностей Группы, приходится лишь 3% стоимости Мечела. Финансовые показатели по сегментам Добывающий сегмент Статья Выручка (брутто) Внутренние поставки EBITDA Рентабельность EBITDA Амортизация EBIT Денежный поток (FCF) 2009 1 826 277 451 25% 225 226 0 2010П 3 460 484 1 525 44% 289 1 236 436 2011П 4 752 665 2 375 50% 321 2 054 936 2012П 4 871 682 1 972 40% 379 1 593 1 133 2013П 5 423 759 2 092 39% 388 1 704 1 326 2014П 6 313 884 2 345 37% 388 1 957 1 475 2009 3 308 0 64 2% 117 -53 38 2010П 5 546 0 391 7% 113 278 -328 2011П 6 615 0 767 12% 125 642 -218 2012П 6 551 0 783 12% 206 577 433 2013П 6 753 0 793 12% 211 581 402 2014П 6 960 0 768 11% 211 556 348 2009 431 67 21 5% 49 -28 0 2010П 609 152 83 14% 69 14 -1 2011П 787 197 167 21% 76 90 50 2012П 861 215 152 18% 60 92 52 2013П 925 231 161 17% 61 100 49 2014П 1044 261 172 16% 61 111 99 2009 873 339 56 6% 16 40 84 2010П 1 043 405 63 6% 20 43 -39 2011П 1 222 475 86 7% 22 64 10 2012П 1 377 535 96 7% 20 76 60 2013П 1 523 591 107 7% 20 86 55 2014П 1 687 655 118 7% 20 98 56 Стальной сегмент Статья Выручка (брутто) Внутренние поставки EBITDA Рентабельность EBITDA Амортизация EBIT Денежный поток (FCF) Ферросплавный сегмент Статья Выручка (брутто) Внутренние поставки EBITDA Рентабельность EBITDA Амортизация EBIT Денежный поток (FCF) Энергетический сегмент Статья Выручка (брутто) Внутренние поставки EBITDA Рентабельность EBITDA Амортизация EBIT Денежный поток (FCF) ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 22 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Баланс Мечела, $ млн. Статья 2008 2009 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П Денежные средства и эквиваленты Запасы Дебиторская задолженность Другие оборотные активы ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ Основные средства Нематериальные активы Прочие внеоборотные активы ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ АКТИВЫ 255 1 365 429 696 2 745 4 278 4 348 639 9 264 12 010 415 1 036 453 579 2 483 4 461 6 038 201 10 700 13 183 645 1 536 557 954 3 692 4 952 6 038 257 11 248 14 940 97 1 728 697 1188 3 711 6 046 6 038 298 12 382 16 092 473 1 810 708 1207 4 198 6 195 6 038 313 12 547 16 745 963 1 936 756 1286 4 940 6 191 6 038 337 12 567 17 506 1 512 2 093 823 1398 5 826 6 182 6 038 367 12 587 18 413 Кредиторская задолженность Краткосрочный долг Другие краткосрочные обязательства КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА Долгосрочный долг Прочие долгосрочные обязательства ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА ПАССИВЫ 1 089 5 149 104 6 342 220 1 127 1 347 7 688 987 1 923 110,9 3 020 4 074 1 758 5 832 8 853 1 268 1 500 110,9 2 878 5 500 1 753 7 253 10 131 1 426 1 500 110,9 3 037 5 500 1 743 7 243 10 280 1 493 1 300 110,9 2 904 5 500 1 705 7 205 10 110 1 597 1 100 110,9 2 808 5 500 1 668 7 168 9 976 1 727 900 110,9 2 738 5 500 1 631 7 131 9 869 Уставной капитал Добавочный капитал Нераспределенная прибыль Миноритарный интерес СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ ПАССИВЫ И КАПИТАЛ 134 415 3 482 291 4 322 12 010 159 874 3 017 281 4 331 13 183 159 874 3 433 342 4 809 14 940 159 874 4 387 392 5 812 16 092 159 874 5 157 446 6 636 16 745 159 874 5 990 507 7 530 17 506 159 874 6 937 573 8 544 18 413 ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 23 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Отчет о прибылях и убытках Мечела, $ млн. Статья Выручка Себестоимость Амортизация Валовая прибыль Валовая рентабельность Административные расходы EBITDA Рентабельность EBITDA EBIT Рентабельность EBIT Прочие неоперационные расходы Процентные доходы Процентные расходы EBT Налог на прибыль Чистая прибыль Чистая рентабельность Миноритарный интерес Чистая прибыль в распоряжении акционеров 2008 9 951 4 797 463 4 691 47% 2 134 3 020 30% 2 556 26% 897 12 324 1 347 119 1 228 12% 89 1 139 2009 5 754 3 554 407 1 793 31% 1 548 652 11% 245 4% -327 21 499 95 19 76 1% 3 73 2010П 9 617 5 514 491 3 613 38% 2 042 2 061 21% 1 570 16% 0 18 583 1 005 221 784 8% 27 757 2011П 12 039 6 202 545 5 292 44% 2 442 3 394 28% 2 850 24% 0 13 560 2 303 507 1 796 15% 61 1 735 2012П 12 228 6 497 665 5 066 41% 2 727 3 004 25% 2 339 19% 0 2 483 1 858 409 1 449 12% 50 1 400 2013П 13 043 6 948 681 5 413 42% 2 943 3 152 24% 2 471 19% 0 9 469 2 011 443 1 569 12% 54 1 515 2014П 14 204 7 514 681 6 009 42% 3 288 3 402 24% 2 721 19% 0 19 455 2 286 503 1 783 13% 61 1 722 2010П 2,1 2,8 9,9 12,9 18,3 25,6 2011П 1,7 2,2 6,0 7,8 8,0 11,2 2012П 1,7 2,2 6,8 8,9 9,9 13,8 2013П 1,6 2,0 6,5 8,4 9,1 12,8 2014П 1,4 1,9 6,0 7,8 8,0 11,3 Рыночные и целевые коэффициенты Мечел Коэффициент EV/S рыночный EV/S целевой* EV/EBITDA рыночный EV/EBITDA целевой* P/E рыночный P/E целевой* 2008 2,1 2,7 6,8 8,8 12,2 17,0 2009 3,6 4,6 31,4 40,8 >50 >50 * - целевые коэффициенты рассчитываются, исходя из 12-месячной целевой цены ИК «ФИНАМ» ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 24 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Распадская Обыкновенные акции Покупать Целевая цена на конец 2011 г. $9,1 Целевая цена через 12 мес. $9,2 Текущая цена $7,7 Потенциал роста через 12 мес. 20% РТС RASP ММВБ Распадская Bloomberg RASP RU Рыночная капитализация $ 6,0 млрд. Стоимость компании (EV) $ 6,0 млрд. Кол-во обыкн. акций, млн. шт. 781 Кол-во акций в 1 GDR - Free float 20% Принимая во внимание амбициозные планы развития добывающих активов, мы повышаем рекомендацию по акциям Распадской с «Держать» до «Покупать», увеличивая 12-месячную целевую цену до $9,2. Факторы инвестиционной привлекательности Финансовые показатели, $ млн. 2009 2010П 2011П Выручка 497 701 1 003 EBITDA 234 313 661 EBIT 163 217 542 Чистая прибыль 117 261 419 Показатели рентабельности, % 2009 2010П 2011П Рент-ть EBITDA 47% 45% 66% Рент-ть EBIT 33% 31% 54% Рент-ть по ЧП 23% 37% 42% Рыночные коэффициенты 2009 2010П 2011П EV/S 12,2 8,6 6,0 EV/EBITDA 25,8 19,3 9,1 P/BV 4,7 4,1 3,4 P/E >50 23,1 14,3 2009 2010П 2011П 0 0,08 0,13 Дивиденды, $ Обыкн. акции Распадская ведет активную работу по восстановлению добычи после аварии на ключевом производственном активе, и уже в 2012 году планирует приблизиться к рекордному уровню добычи 2007 года. В соответствии с недавно опубликованной стратегией развития Распадской, среднегодовой темп роста добычи до 2015 года предполагается на уровне 20%. Сдерживать рост рыночной стоимости Распадской может сравнительно невысокий текущий уровень производства, который оказывает давление на удельную себестоимость и не позволяет компании в полной мере монетизировать благоприятную конъюнктуру мирового рынка коксующегося угля. Амбициозная стратегия развития производства. В соответствии с новой стратегией развития компании, Распадская рассчитывает завершить восстановительные работы на разрушенной шахте до конца текущего года, а к 2015 году довести общий уровень добычи до 18,5 млн. тонн, что предполагает 20%-й среднегодовой тем роста. Мы считаем, что амбициозный план развития добывающих активов компании должен понравиться рынку. Увеличение добычи маржинальных твердых марок коксующегося угля. Авария на основном добывающем активе Распадской послужила катализатором для разработки месторождений маржинальных твердых марок угля. В 2010 году на шахте Распадская-Коксовая и Коксовая было добыто 0,3 млн. тонн твердых марок, а в 2011 году компания планирует добыть уже 1 млн. тонн. Риски и сдерживающие факторы Низкая ожидаемая доля экспорта в 2011 году. Принимая во внимание ожидаемое сохранение низкого уровня производства в 2011 году относительно исторических уровней, и приоритетность обеспечения углем внутренних потребителей, мы считаем, что экспортные поставки в 2011 году будут носить скорее символический характер, что не позволит компании монетизировать благоприятную ценовую конъюнктуру мировых рынков. Рост удельной себестоимости. Авария на крупнейшем добывающем активе, шахте Распадская, привела к выбытию более половины производственных мощностей компании и росту удельной себестоимости производства концентрата. По нашим оценкам, денежная себестоимость производства тонны концентрата коксующегося угля в 2010 году вырастет более чем на 50% и превысит $30. Рост удельной себестоимости продолжится и в 2011 году вследствие длительного процесса восстановления разрушенной шахты. Высокие рыночные коэффициенты. По нашим оценкам, компания оценена рынком на уровне 9 EBITDA 2011 года, что предполагает наличие 30-40%-й премии к рыночной стоимости аналогов. Даже с учетом того, что компания в 2012 году выйдет на докризисный уровень производства, ее P/E 2012 превышает 10. ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 25 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Оценка стоимости Распадской Производство и цены В результате аварии в мае 2010 года были остановлены операции на крупнейшем добывающем активе компании – шахте Распадская. В результате, фактический объем добычи угля и производства концентрата по итогам 2010 года 40% уступил нашим доаварийным прогнозам. Табл. 9. Добыча и реализация угля Распадской, млн. тонн Показатель Добыча угля (новый прогноз) Добыча угля (старый прогноз) Производство концентрата (новый прогноз) Производство концентрата (старый прогноз) 2010 7,2* 12,2 5,4* 8,9 2011П 8,5 13,3 5,4 9,7 2012П 12,8 13,8 8,9 10,1 2013П 14,5 14,7 10,0 10,7 2014П 16,2 16,2 11,0 11,8 * - фактические данные Источник: Распадская, оценки ИК «ФИНАМ» По оценкам самой компании, в 2011 году разрушенная шахта будет в среднем работать примерно на 1/3 доаварийной мощности и должна обеспечить добычу 2,5 млн. тонн рядового угля. За счет ускоренной разработки шахт Коксовая и РаспадскаяКоксовая, менеджмент планирует выйти на доаварийный уровень добычи всей компании в 2012 году. После аварии и вынужденного снижения производства Распадская переориентировала все товарные потоки на внутренний рынок, в рамках стратегии приоритетного обеспечения сырьем внутренних потребителей. Сама компания заявляет, что уже в 2011 году планирует возобновить экспортные поставки, и отмечает сохранение долгосрочной цели поставлять порядка 1/3 продукции на внешние рынки. Мы ожидаем, что объем добычи в 2011 году останется на 20% ниже доаварийных уровней, и компания продолжит поставлять почти всю продукцию на внутренний рынок, а объем экспорта будет сугубо символическим. Таким образом, Распадская не сможет в должной мере воспользоваться благоприятной конъюнктурой мировых рынков энергетического угля в 2011 году. Рис. 27. Прогноз объема добычи угля Распадской млн. т онн 20 Рис. 28. Структура продаж угольного концентрата Распадской по регионам млн. т онн 14 12 10 15 8 10 5 6 4 2 0 0 2010 2011П Объем добычи угля 2012П 2013П 2014П Объем производст ва концент рат а 2010 Россия 2011П 2012П 2013П Восточная Европа (включая Украину ) 2014П Азия Источник: Распадская, оценки ИК «ФИНАМ» Мы повысили прогноз средних цен реализации концентрата коксующегося угля Распадской на 2011-2014 гг. на 17-25%. Пересмотр прогнозов обусловлен как общим улучшением конъюнктуры рынка коксующегося угля, так и более быстрым (по сравнению с предыдущими прогнозами) развитием добычи твердых марок угля на шахтах Распадская-Коксовая и Коксовая. ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 26 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Табл. 10. Прогноз средних цен реализации угольного концентрата Распадской, FCA $/т. Показатель Средние цены реализации (новый прогноз) Средние цены реализации (старый прогноз) 2011П 160 128 2012П 141 121 2013П 145 124 2014П 149 128 Источник: Распадская, оценки ИК «ФИНАМ» Начиная с февраля 2011 года, Распадская реализует концентрат коксующегося угля на внутреннем рынке по цене 4500 рублей ($153) за тонну. Рост цены по сравнению с четвертым кварталом 2010 года составил лишь 8%, несмотря на 55%-й «взлет» мировых спотовых цен с начала года. Мы ожидаем, что, принимая во внимание стремление государственных властей минимизировать инфляционные тенденции в преддверии выборов и неприятной инцидент 2008 года (резкая критика В. Путиным агрессивной ценовой политики Мечела), российские производители коксующегося угля не будут агрессивно поднимать внутренние цены (приближая их к мировым), а предпочтут спокойно монетизировать и так очень благоприятную рыночную конъюнктуру. Финансовые результаты Мы снизили прогноз выручки Распадской на 2011 год на 19% в результате пересмотра ожиданий по производству. Прогноз на 2012-2014 гг. был увеличен на 15-30% на фоне более оптимистичного взгляда на ценовую конъюнктуру рынка коксующегося угля, а также роста поставок на условиях, включающих транспортные расходы. Прогноз по EBITDA и чистой прибыли Распадской в 2011 был снижен на 20-25%. Табл. 11. Ключевые финансовые показатели Распадской, $ млн. Показатель Выручка (новый прогноз) Выручка (старый прогноз) EBITDA (новый прогноз) EBITDA (старый прогноз) Чистая прибыль (новый прогноз) Чистая прибыль (старый прогноз) 2011П 1 003 1 239 661 850 419 556 2012П 1 401 1 220 895 796 576 512 2013П 1 704 1 334 1 017 860 663 559 2014П 1 958 1 505 1 143 972 751 643 Источник: Распадская, оценки ИК «ФИНАМ» Мы существенно повысили наши ожидания по удельной денежной себестоимости Распадской на ближайшие годы в связи с сокращением прогнозных объемов добычи, что негативно отразилось на наших прогнозах рентабельности. Дополнительное давление на показатели рентабельности должно оказать увеличение доли поставок на условиях, включающих стоимость транспортировки. Негативный эффект двух вышеуказанных факторов был частично компенсирован повышением прогнозных цен. Рис. 29. Удельная денежная себестоимость добычи тонны рядового угля Распадской $/т онна 30 Рис. 30. Рентабельность Распадской 80 % 70 25 60 20 50 15 40 10 30 2009 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П Удельная себест оимост ь (новый прогноз) Удельная себест оимост ь (ст арый прогноз) 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П Рент абельност ь EBITDA (новый прогноз) Рент абельност ь EBITDA (ст арый прогноз) Чист ая рент абельност ь (новый прогноз) Чист ая рент абельност ь (ст арый прогноз) Источник: Распадская, оценки ИК «ФИНАМ» ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 27 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Инвестиции и свободный денежный поток В соответствии с последними данными компании, объем капитальных вложений в 2010 году составил $140 млн., и почти ¼ его была потрачена на ликвидацию последствий аварии и восстановительные работы на шахте Распадская. По оценкам менеджмента, на восстановление разрушенной шахты потребуется $280 млн., которые уже частично инвестированы в 2010 году и будут потрачены в 2011 г. Принимая во внимание планы по активному развитию всех добывающих активов, пик капитальных инвестиций Распадской придется на 2012-2013 гг. и составит $250-280 млн. Рис. 31. Динамика капитальных расходов Распадской $ млн. 300 % 35 30 250 Пик капитальных инвестиций Распадской придется на 2012-2013 гг. и составит $250-280 млн. 25 20 200 150 15 10 100 50 5 0 0 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П Капитальные расх оды Доля в выру чке (правая шкала) Источник: Распадская, оценки ИК «ФИНАМ» В соответствии с нашей моделью оценки, свободный денежный поток компании в ближайшие годы будет находиться под давлением больших капитальных расходов, и лишь в 2014 году (после полного восстановления разрушенной шахты) выйдет на уровень $650-750 млн. ежегодно. Табл. 12. Свободный денежный поток Распадской, $ млн. Показатель 2010П 2011П 2012П 2013П EBIT * (1 - Эффект. налог. ставка) 189 433 589 671 Амортизация 96 119 159 178 Капитальные затраты 140 185 252 276 Инвестиции в обор. капитал -53 44 69 55 FCFF 197 323 427 518 2014П 2015П 2016П 2017П 756 817 830 845 197 209 216 224 241 277 292 307 46 33 12 13 666 716 743 750 Источник: оценки ИК «ФИНАМ» Модель оценки DCF Ставку дисконтирования WACC на всем периоде прогнозирования мы снизили с 11,9% до 11,4%. Темп роста в постпрогнозном периоде оставляем неизменным на уровне 3%. В результате, на терминальный денежный поток приходится 64% справедливой стоимости Распадской, которая, по нашим оценкам, составляет $7,2 млрд. ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 28 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Табл. 13. Оценка справедливой стоимости акций Распадской Показатель WACC, % Темпы роста в постпрогнозный период Остаточная стоимость, $ млн. Приведенная остаточная стоимость, $ млн. Приведенная стоимость денежного потока в прогн. период, $ млн. Приведенная стоимость совокупного денежного потока, $ млн. Чистая стоимость долга, $ млн. Миноритарный интерес, $ млн. Стоимость собственного капитала, $ млн. Число акций в обращении, млн. шт. Справедливая цена акции, $ 2011 11,4% 3,0% 8 580 4 352 2 527 6 879 -252 7 7 124 781 9,1 12M 11,4% 3,0% 8 580 4 427 2 512 6 939 -271 7 7 202 781 9,2 Источник: оценки ИК «ФИНАМ» По результатам проведенной оценки мы повышаем рекомендацию по обыкновенным акциям Распадской до «Покупать», увеличивая 12-месячную целевую цену до $9,2. ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 29 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Приложения Баланс Распадской, $ млн. Статья 2008 2009 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П Денежные средства и эквиваленты Запасы Дебиторская задолженность Другие оборотные активы ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ Основные средства Прочие внеоборотные активы ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ АКТИВЫ 187 56 128 25 396 1361 5 1366 1761 178 44 147 32 402 1410 38 1448 1850 383 45 88 32 547 1 454 36 1 490 2 037 587 52 126 37 802 1 519 36 1 555 2 358 713 75 176 53 1 017 1 612 36 1 648 2 665 726 95 214 67 1 102 1 710 36 1 746 2 848 824 111 246 79 1 260 1 754 36 1 790 3 050 Кредиторская задолженность Краткосрочный долг Другие краткосрочные обязательства КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА Долгосрочный долг Прочие долгосрочные обязательства ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА ПАССИВЫ 43 38 18 100 314 163 477 577 45 32 34 110 303 162 465 575 38 32 34 104 303 159 462 566 45 32 34 110 303 158 462 572 64 32 34 130 303 157 460 590 81 32 34 147 303 156 459 606 95 32 34 161 303 154 457 618 Уставной капитал Добавочный капитал Нераспределенная прибыль Отрицательный эффект курсовых разниц Миноритарный интерес СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ ПАССИВЫ И КАПИТАЛ 0,3 784 546 152 5 1184 1761 0,3 786 663 180 6 1275 1850 0,3 784 858 178 6 1 471 2 037 0,3 784 1 172 178 7 1 786 2 358 0,3 784 1 460 178 8 2 075 2 665 0,3 784 1 626 178 10 2 242 2 848 0,3 784 1 814 178 11 2 431 3 050 ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 30 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Отчет о прибылях и убытках Распадской, $ млн. Статья Выручка Себестоимость Амортизация Валовая прибыль Валовая рентабельность Административные расходы EBITDA Рентабельность EBITDA EBIT Рентабельность EBIT Чистые процентные расходы EBT Налог на прибыль Чистая прибыль Чистая рентабельность Миноритарный интерес Чистая прибыль в распоряжении акционеров 2008 1200 351 118 850 71% 165 803 67% 685 57% 14 670 140 531 44% 0 531 2009 497 242 71 255 51% 92 234 47% 163 33% 13 150 33 117 24% 1 117 2010П 701 303 96 397 57% 180 313 45% 217 31% 20 301 39 261 37% 1 261 2011П 1 003 355 119 648 65% 106 661 66% 542 54% 17 525 105 420 42% 1 419 2012П 1 401 510 159 892 64% 156 895 64% 736 52% 14 721 144 577 41% 1 576 2013П 1 704 643 178 1 061 62% 222 1 017 60% 839 49% 8 831 166 665 39% 2 663 2014П 1 958 753 197 1 205 62% 259 1 143 58% 945 48% 4 941 188 753 38% 2 751 2010П 8,6 10,3 19,3 23,1 23,1 27,6 2011П 6,0 7,2 9,1 10,9 14,3 17,2 2012П 4,3 5,2 6,7 8,1 10,4 12,5 2013П 3,5 4,2 5,9 7,1 9,1 10,9 2014П 3,1 3,7 5,3 6,3 8,0 9,6 Рыночные и целевые коэффициенты Распадской Коэффициент EV/S рыночный EV/S целевой* EV/EBITDA рыночный EV/EBITDA целевой* P/E рыночный P/E целевой* 2008 5,0 6,0 7,5 9,0 11,3 13,6 2009 12,2 14,5 25,8 30,9 >50 >50 * - целевые коэффициенты рассчитываются, исходя из 12-месячной целевой цены ИК «ФИНАМ» ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 31 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Кузбасская Топливная Компания Обыкновенные акции Покупать Целевая цена на конец 2011 г. $9,7 Целевая цена через 12 мес. $9,8 Текущая цена $7,5 Потенциал роста через 12 мес. 31% РТС KBTK ММВБ КузбТК ао Bloomberg KBTK RU Рыночная капитализация $ 744 млн. Стоимость компании (EV) $ 821 млн. Кол-во обыкн. акций, млн. шт. 99 Кол-во акций в 1 GDR - Free float 36% Финансовые показатели, $ млн. 2009 2010П 2011П Выручка 336 480 627 EBITDA 68 76 123 EBIT 46 51 94 Чистая прибыль 20 30 67 Показатели рентабельности, % 2009 2010П 2011П Рент-ть EBITDA 20% 16% 20% Рент-ть EBIT 14% 11% 15% Рент-ть по ЧП 6% 6% 11% Рыночные коэффициенты 2009 2010П 2011П EV/S 2,4 1,7 1,3 EV/EBITDA 12,1 10,8 6,7 P/BV 6,5 3,2 2,5 P/E 37,1 24,7 11,1 2009 2010П 2011П 0,08 0,08 0,17 Дивиденды, $ Обыкн. акции Принимая во внимание амбициозную стратегию развития добывающих и перерабатывающих активов, квалифицированный менеджмент и хороший уровень корпоративного управления, мы включаем КТК в число наших фундаментальных фаворитов в угольном секторе РФ. Однако низкий уровень ликвидности, уже достаточно высокие рыночные коэффициенты и отсутствие краткосрочных драйверов могут оставить компанию в стороне от внимания инвесторов на ближайшие месяцы. Мы повышаем 12-месячную целевую цену обыкновенных акций КТК до $9,8, подтверждая рекомендацию «Покупать». Факторы инвестиционной привлекательности «Красивая» история роста. За 10 лет КТК прошла путь от розничного угольного трейдера до 7-го крупнейшего российского производителя энергетического угля, и не планирует оставаться на достигнутом. К 2015 году компания рассчитывает нарастить добычу до 11 млн. тонн на уже эксплуатируемых разрезах и не исключает приобретения новых лицензий. Увеличение доли высоко-маржинальной продукции. КТК планирует значительно сместить структуру продаж в пользу более маржинальной продукции. В 2010 г. была введена в строй 1-я обогатительная фабрика мощностью 2 млн. тонн входного материала в год. В 2012-2013 гг. в эксплуатацию будут введены еще две фабрики совокупной мощностью не менее 6,5 млн. тонн. В результате, КТК ожидает увеличения доли обогащенного угля в структуре продаж к 2015 году с 2% до почти 50%. Рост цен реализации. В конце 2010 года компания законтрактовала более 80% экспортного объема на 2011 год по ценам, на 25% превышающим средний уровень прошлого года. Также сама компания ориентирует инвесторов на 15-20%-й рост внутренних цен в 2011 году. По нашим оценкам, с учетом смещения структуры продаж в пользу более маржинальных экспортных рынков, средняя цена реализации тонны угля КТК вырастет в 2011 году на 23%, что позитивно отразится на рентабельности. Риски и сдерживающие факторы Рост себестоимости. По предварительным оценкам КТК, в 2010 году удельная денежная себестоимость производства тонны угля выросла почти на 30% до $18 за тонну. Сама компания отмечает резкий рост цен на топливо и ориентирует инвесторов на 10-12%-е увеличение себестоимости в 2011 году. Принимая во внимание текущие инфляционные тенденции, мы считаем, что рост себестоимости может легко превысить целевой уровень менеджмента КТК. Высокие рыночные коэффициенты. По рыночным коэффициентам 2011 года КТК выглядит совсем не дешево, особенно, принимая во внимание небольшой размер компании и невысокую ликвидность акций. По нашим оценкам, EV/EBITDA 2011 КТК составляет 6,7, что соответствует средней оценке российского угольного сектора, и лишь 510% уступает мультипликатору мировых производителей энергетического угля. ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 32 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Оценка стоимости КТК Производство и цены Операционные результаты КТК по итогам 2010 года превысили наши ожидания. Добыча угля (с учетом продукции, получаемой от переработки разубоженной горной массы) составила 7 млн. тонн, совокупные продажи достигли 8,5 млн. тонн. Актуализируя нашу модель в соответствии с последними оценками самой компании, мы повышаем наши прогнозы производства на 2011-2014 гг. на 1-4%. Прогнозные объемы продаж были увеличены на 2-4%. Табл. 14. Добыча и реализация угля КТК, млн. т. Показатель Добыча угля (новый прогноз)* Добыча угля (старый прогноз) Продажа угля (новый прогноз) Продажа угля (старый прогноз) 2010 7,0 6,9 8,5 8,0 2011П 7,5 7,5 9,4 8,5 2012П 8,7 8,6 9,8 9,6 2013П 9,9 9,5 10,3 10,3 2014П 10,4 10,2 11,5 11,0 * - с учетом продукции получаемой при переработки разубоженной горной массы Источник: КТК, оценки ИК «ФИНАМ» Мы обращаем внимание инвесторов, что компания продолжает придерживаться стратегии, которая предполагает 50%-й рост производства угля, наряду с повышением калорийности угля и увеличением доли более маржинальных экспортных поставок. Рис. 32. Структура производства и продаж угля КТК 80 % 60 КТК нацелен на 50%-й рост производства угля, наряду с повышением калорийности и увеличением доли более маржинальных экспортных поставок. 40 20 0 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П Экспорт ные пост авки Доля обогащенного угля в ст рукт уре продаж Источник: КТК, оценки ИК «ФИНАМ» Фактические цены реализации КТК по итогам 2010 года уступили нашим ожиданиям, более всего разочаровали экспортные поставки угля, которые частично осуществлялись на условиях 2009 года. Табл. 15. Прогноз средних цен реализации угля КТК, FCA $/т. Показатель Внутренняя цена (новый прогноз) Внутренняя цена (старый прогноз) Экспортная цена (новый прогноз) Экспортная цена (старый прогноз) 2010П 32,2 33,0 33,6 38,0 2011П 36,7 38,0 43,1 43,7 2012П 42,2 43,6 50,0 48,1 2013П 46,4 48,0 55,3 50,5 2014П 49,6 49,4 58,8 52,0 Источник: оценки ИК «ФИНАМ» На 2011 год КТК уже законтрактовала более 80% экспортного объема по средней цене $43 FCA (25%-ное повышение к уровню 2010 года). На данный момент у компании еще остается 0,8 млн. тонн не законтрактованного экспортного угля, который, принимая во внимание текущую рыночную конъюнктуру, должен быть продан по более высокой цене. Сама компания ориентирует инвесторов на 15-20%-й рост внутренних цен реализации в 2011 году. ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 33 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Финансовые результаты Мы повысили прогноз выручки КТК на 10-20% в 2010-2014 гг. в связи с увеличением прогнозов физического объема продаж и доли экспортных поставок. На прибыльные показатели 2010 года давление оказали как уступившие нашим ожиданиям фактические цены реализации, так и ускорившийся рост себестоимости. Прогноз по EBITDA 2010 был снижен на 20%, по чистой прибыли – на 35%. Более долгосрочные прогнозы ключевых прибыльных показателей не претерпели значимых изменений. Табл. 16. Ключевые финансовые показатели КТК, $ млн. Показатель Выручка (новый прогноз) Выручка (старый прогноз) EBITDA (новый прогноз) EBITDA (старый прогноз) Чистая прибыль (новый прогноз) Чистая прибыль (старый прогноз) 2010П 480 432 76 97 30 46 2011П 627 534 123 136 67 79 2012П 759 695 174 189 101 112 2013П 937 831 216 224 127 131 2014П 1079 943 223 238 131 141 Источник: оценки ИК «ФИНАМ» Наши прогнозы рентабельности КТК были существенно снижены в связи с ростом удельной себестоимости добычи и увеличением транспортной составляющей в структуре себестоимости. Рис. 33. Рентабельность КТК 30 % 25 Прогнозы рентабельности КТК были существенно снижены, на фоне роста удельной себестоимости добычи и увеличение транспортной составляющей. 20 15 10 5 0 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П Рент абельност ь EBITDA (новый прогноз) Рент абельност ь EBITDA (ст арый прогноз) Чист ая рент абельност ь (новый прогноз) Чист ая рент абельност ь (ст арый прогноз) Источник: оценки ИК «ФИНАМ» Инвестиции и свободный денежный поток В ближайшие годы КТК продолжит активно инвестировать в развитие перерабатывающих мощностей и закупку оборудования. Основной объем капитального строительства придется на ближайшие два года. Всего в 2011-2012 гг. компания планирует инвестировать почти $200 млн. большая часть из которых будет вложена в 2 обогатительные фабрики мощностью 2 и 4,5 млн. тонн. Также, почти половина инвестиционной программы 2011-2015 рассчитана на закупку горного оборудования для увеличения объемов добычи. ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 34 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Рис. 34. Структура капитальных расходов КТК в 2011-2015 гг. Прочее Рис. 35. Динамика капитальных расходов КТК % $ млн. 120 5% 16 14 12 10 8 6 4 2 0 100 Ст роит ельст во обогат ит ельных мощност ей 48% Горное оборудование 80 60 40 20 47% 0 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П Капит альные расходы Доля в выручке (правая шкала) Источник: КТК, оценки ИК «ФИНАМ» В соответствии с нашими прогнозами, свободный денежный поток компании в 20112012 гг. будет находиться под давлением капитальных инвестиций в развитие. Начиная с 2013 года свободный денежный поток КТК стабилизируется на уровне $100-120 млн. Табл. 17. Свободный денежный поток КТК, $ млн. Показатель EBIT * (1 - Эффект. налог. ставка) Амортизация Капитальные затраты Инвестиции в обор. капитал FCFF 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П 2015П 2016П 2017П 41 75 110 137 140 149 148 148 25 29 36 45 48 50 52 54 72 84 102 60 59 68 72 76 27 16 11 16 13 8 4 4 -33 4 34 105 115 123 124 122 Источник: оценки ИК «ФИНАМ» Модель оценки DCF Ставку дисконтирования WACC на 2011-2017 гг. мы незначительно снижаем: с 12,313,1% до 11,5%-12,4%. Темп роста в постпрогнозном периоде составляет 3%. В результате, терминальный денежный поток формирует 62% 12-месячной целевой стоимости КТК, которая по нашим оценкам составляет $1,0 млрд. Табл. 18. Оценка справедливой стоимости акций КТК Показатель WACC, % Темпы роста в постпрогнозный период Остаточная стоимость, $ млн. Приведенная остаточная стоимость, $ млн. Приведенная стоимость денежного потока в прогн. период, $ млн. Приведенная стоимость совокупного денежного потока, $ млн. Чистая стоимость долга, $ млн. Миноритарный интерес, $ млн. Стоимость собственного капитала, $ млн. Число акций в обращении, млн. шт. Справедливая цена акции, $ 2011 11,5%-12,4% 3,0% 1 329 665 403 1 069 102 3 963 99 9,7 12M 11,5%-12,4% 3,0% 1 329 677 406 1 082 102 4 976 99 9,8 Источник: оценки ИК «ФИНАМ» Мы повышаем 12-месячную целевую цену акций КТК до $9,8, подтверждая рекомендацию «Покупать». ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 35 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Приложения Баланс КТК, $ млн. Статья 2008 2009 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П Денежные средства и эквиваленты Запасы Дебиторская задолженность Другие оборотные активы ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ Основные средства Прочие внеоборотные активы ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ АКТИВЫ 11 17 37 10 75 230 3 234 308 3 13 41 9 66 242 3 246 311 6 15 43 15 80 287 2 289 369 1 20 59 20 100 359 2 361 461 8 23 69 23 123 438 3 440 564 83 29 86 29 226 470 3 472 699 173 34 99 34 340 500 3 502 842 Кредиторская задолженность Краткосрочный долг Другие краткосрочные обязательства КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА Долгосрочный долг Прочие долгосрочные обязательства ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА ПАССИВЫ 61 42 5 107 83 21 105 212 47 55 0 102 73 22 95 197 46 7 0 53 66 21 87 139 60 14 0 74 69 22 91 165 69 14 0 84 71 23 94 178 86 15 0 101 74 24 98 198 102 15 0 117 77 25 102 219 Уставной капитал Добавочный капитал Нераспределенная прибыль Миноритарный интерес СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ ПАССИВЫ И КАПИТАЛ 1 0 94 1 96 308 1 0 113 1 115 311 1 93 134 2 230 369 1 98 194 3 296 461 1 101 278 6 386 564 1 105 386 9 500 699 1 109 502 12 623 842 ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 36 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Отчет о прибылях и убытках КТК, $ млн. Статья Выручка Себестоимость Амортизация Валовая прибыль Валовая рентабельность Административные расходы EBITDA Рентабельность EBITDA EBIT Рентабельность EBIT Чистые процентные расходы EBT Налог на прибыль Чистая прибыль Чистая рентабельность Миноритарный интерес Чистая прибыль в распоряжении акционеров 2008 344 245 21 99 29% 33 86 25% 66 19% 14 52 8 44 13% 2 43 2009 336 257 22 78 23% 32 68 20% 46 14% 19 28 7 21 6% 1 20 2010П 480 386 25 94 20% 43 76 16% 51 11% 12 38 8 31 6% 1 30 2011П 627 484 29 143 23% 49 123 20% 94 15% 8 86 17 69 11% 1 67 2012П 759 566 36 193 25% 55 174 23% 138 18% 9 129 26 103 14% 2 101 2013П 937 702 45 236 25% 64 216 23% 171 18% 9 162 32 130 14% 3 127 2014П 1079 832 48 247 23% 73 223 21% 175 16% 7 167 33 134 12% 3 131 2009 2,4 3,2 12,1 15,9 37,1 48,7 2010П 1,7 2,3 10,8 14,2 24,7 32,4 2011П 1,3 1,7 6,7 8,8 11,1 14,5 2012П 1,1 1,4 4,7 6,2 7,4 9,7 2013П 0,9 1,2 3,8 5,0 5,9 7,7 2014П 0,8 1,0 3,7 4,9 5,7 7,4 Рыночные и целевые коэффициенты КТК Коэффициент EV/S рыночный EV/S целевой* EV/EBITDA рыночный EV/EBITDA целевой* P/E рыночный P/E целевой* 2008 2,4 3,1 9,5 12,5 17,4 22,8 * - целевые коэффициенты рассчитываются, исходя из 12-месячной целевой цены ИК «ФИНАМ» ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 37 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Белон Обыкновенные акции Держать Целевая цена на конец 2011 г. $0,98 Целевая цена через 12 мес. $1,00 Текущая цена $0,85 Потенциал роста через 12 мес. 18% РТС BLNG ММВБ Белон ао Bloomberg BLNG RU Рыночная капитализация $ 978 млн. Стоимость компании (EV) $ 1 469 млн. Кол-во обыкн. акций, млн. шт. 1 150 Кол-во акций в 1 GDR - Free float 17% Финансовые показатели, $ млн. 2009 2010П 2011П 320 556 579 EBITDA 27 241 294 EBIT -36 179 231 Чистая прибыль -92 103 153 Выручка Показатели рентабельности, % 2009 2010П 2011П 8% 43% 51% Рент-ть EBIT -11% 32% 40% Рент-ть по ЧП -29% 19% 26% Рент-ть EBITDA Рыночные коэффициенты 2009 2010П 2011П EV/S 4,6 2,6 2,1 EV/EBITDA >50 6,1 4,0 P/BV 3,4 2,5 1,8 P/E отр. 9,4 6,4 ФИНАМ Мы повышаем рекомендацию по акциям Белона до «Держать», несмотря на умеренное снижение 12-месячной целевой цены до $1,0. Факторы инвестиционной привлекательности Рост производства. В 2011-2012 гг. Белон продолжит активно инвестировать в развитие добывающих активов. В соответствии с утвержденной стратегией, предполагается увеличить добычу коксующегося угля к 2013 году на 60%, рост производства концентрата коксующегося угля планируется с текущих 3 млн. тонн до 4,4 млн. тонн. Производство дефицитного угля марки Ж. Последние несколько кварталов на внутреннем рынке наблюдается перманентный дефицит угля марки Ж, что вынуждает отдельных сталепроизводителей контрактовать аналогичный уголь в США. Являясь одним из крупнейших российских производителей угля марки Ж, Белон «наслаждается» благоприятной ценовой конъюнктурой и повышенным спросом на свою основную продукцию. Низкие рыночные коэффициенты и потенциальная добровольная оферта ММК. По нашим оценкам, EV/EBITDA 2011 Белона, с учетом продажи активов по добыче и обогащению энергетического угля, составляет 4,0, что предполагает наличие 40%-го дисконта к средней оценке российского угольного сектора. В октябре 2010 года менеджмент ММК заявил о желании консолидировать 100%-й пакет акций Белона (сейчас компании принадлежит 83%) до конца 2011 года. По нашим оценкам, для выкупа миноритарной доли в Белоне, ММК придется предложить премию к текущим рыночным котировкам. Риски и сдерживающие факторы Дивиденды, $ Обыкн. акции Политика мажоритарного акционера Белона, который видит компанию исключительно как сырьевое подразделение Группы ММК, неизбежно влечет за собой снижение инвестиционной привлекательности ее акций. В настоящий момент, несмотря на реализацию амбициозной стратегии роста и большие запасы дефицитного угля марки Ж, компания оценена с 35-40%-м дисконтом к аналогам по мультипликатору EV/EBITDA 2011. Мы считаем, что единственным потенциальным драйвером для акций компании является консолидация ее доли Магнитогорским МК, которая может быть завершена до конца года. 2009 2010П 2011П - - - Приоритетность интересов мажоритарного акционера. После приобретения мажоритарного пакета акций Белона Магнитогорским МК, был предпринят целый ряд шагов, не способствующих повышению инвестиционной привлекательности акций компании. В частности, Белон отказался от публикации отчетности МСФО, интегрировал металотрейдинговый бизнес в ММК и близок к продаже непрофильных для ММК активов по добыче и обогащению энергетического угля. Очевидно, что компания преследует цели ее мажоритарного акционера, а интересы миноритариев зачастую не принимаются в расчет. http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 38 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Оценка стоимости Белона Производство и цены Фактические производственные результаты Белона в 2010 году уступили как прогнозам самой компании, так и нашим ожиданиям. Основной причиной невыполнения первоначального плана стало снижение добычи в третьем квартале, в связи со сложными геологическими условиями. Табл. 19. Производство и реализация угля Белоном, млн. тонн Показатель Концентрат коксующегося угля (новый прогноз) Концентрат коксующегося угля (старый прогноз) Концентрат энергетического угля (новый прогноз) Концентрат энергетического угля (старый прогноз) 2010П 3,0 3,2 2,5 3,0 2011П 3,2 3,1 0,5 3,0 2012П 3,4 3,3 0,0 3,0 2013П 4,4 4,3 0,0 3,0 2014П 4,4 4,3 0,0 3,0 Источник: ММК, оценки ИК «ФИНАМ» Прогноз по производству концентрата коксующегося угля на 2011-2014 гг. был незначительно повышен (на 2-3%) на ожиданиях увеличения коэффициента обогащения. В начале февраля ММК сообщил о том, что компания работает над продажей бизнеса по добыче и обогащению энергетического угля. По информации отраслевых источников, сделка по продаже вышеупомянутых активов Сибирскому Деловому Союзу за $280 млн. может быть закрыта уже в марте. Таким образом, в нашу модель оценки на 2011 год мы закладываем 2-х месячный уровень добычи энергетического угля. Табл. 20. Прогноз средних цен реализации угля Белоном, FCA $/т. Показатель Концентрат коксующегося угля (новый прогноз) Концентрат коксующегося угля (старый прогноз) Энергетический уголь (новый прогноз) Энергетический уголь (старый прогноз) 2010П 148 145 47 55 2011П 175 140 54 61 2012П 155 135 65 2013П 159 139 67 2014П 164 143 69 Источник: ММК, оценки ИК «ФИНАМ» Принимая во внимание дефицитность угля марки Ж на внутреннем рынке, мы повышаем нашу среднюю цену реализации концентрата коксующегося угля Белоном в 2011 году до $175 за тонну. В дальнейшем мы закладываем коррекцию цен в 2012 году и инфляционный рост в последующие годы. Финансовые результаты Мы снижаем нашу оценку финансовых результатов Белона в 2010 году в связи с невыполнением производственного плана и более скромной (по сравнению с нашими последними прогнозами) ценовой конъюнктурой рынка энергетического угля. Прогноз выручки был снижен на 12%, оценка EBITDA сократилась на 18%, чистой прибыли – почти на 30%. Прогноз выручки на 2011-2014 гг. был снижен на 10-20%, что в первую очередь обусловлено продажей активов по добыче и обогащению энергетического угля. Негативный эффект реализации активов был частично компенсирован повышением прогнозных цен на коксующийся уголь. ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 39 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Табл. 21. Ключевые финансовые показатели Белона, $ млн. 2010П 556 632 241 294 103 146 Выручка (новый прогноз) Выручка (старый прогноз) EBITDA (новый прогноз) EBITDA (старый прогноз) Чистая прибыль (новый прогноз) Чистая прибыль (старый прогноз) 2011П 579 614 294 262 153 123 2012П 527 642 208 264 118 121 2013П 696 792 290 337 179 177 2014П 714 814 265 326 160 172 Источник: ММК, оценки ИК «ФИНАМ» Мы понизили оценку рентабельности компании на 2010 год в связи с негативным влиянием невыполнения производственного плана на удельную денежную себестоимость. Прогноз рентабельности на 2011 г. был незначительно повышен в связи с увеличением прогнозных цен реализации и продажей менее маржинального бизнеса по производству концентрата энергетического угля. Рис. 36. Рентабельность Белона 50 % 40 Прогноз рентабельности Белона на 2011 г. был повышен в связи с увеличением прогнозных цен и продажей менее маржинального бизнеса по производству концентрата энергетического угля. 30 20 10 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П Рент абельност ь EBITDA (новый прогноз) Рент абельност ь EBITDA (ст арый прогноз) Чист ая рент абельност ь (новый прогноз) Чист ая рент абельност ь (ст арый прогноз) Источник: ММК, оценки ИК «ФИНАМ» Наш долгосрочный прогноз рентабельности не претерпел значимых изменений. Инвестиции и свободный денежный поток В соответствии с первоначальными планами, Белон продолжит активно инвестировать в развитие добычи коксующегося угля. Совокупные капитальные инвестиции в 20112012 гг. превысят $250 млн., что должно позволить компании к 2013 году нарастить производство концентрата коксующегося угля почти на 50%, до 4,4 млн. тонн. Рис. 37. Капитальные инвестиции Белона Совокупные капитальные инвестиции Белона в 20112012 гг. превысят $250 млн. $ млн. 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2010П % 30 25 20 15 10 5 0 2011П 2012П 2013П 2014П Капитальные расх оды Доля в выру чке (правая шкала) Источник: ММК, оценки ИК «ФИНАМ» ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 40 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все После 2012 года основной объем капитальных инвестиций Белона будет направлен на поддержание функционирования уже существующих мощностей. Табл. 22. Свободный денежный поток Белона, $ млн. Показатель EBIT * (1 - Эффект. налог. ставка) Амортизация Капитальные затраты Инвестиции в обор. капитал FCFF 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П 2015П 2016П 2017П 143 184 130 191 171 158 153 149 62 64 45 51 51 52 52 53 140 140 120 63 57 59 60 62 28 3 -6 20 2 2 2 2 37 106 62 159 163 148 143 138 Источник: оценки ИК «ФИНАМ» В соответствии с нашими прогнозами, свободный денежный поток компании в 20112012 гг. будет находиться под давлением капитальных инвестиций в развитие. И лишь с 2013 года большой объем сделанных капитальных вложений отражается в росте свободного денежного потока Модель оценки DCF Ставку дисконтирования WACC на 2011-2017 гг. мы незначительно снижаем до уровня 12,2%-12,6%. Темп роста в постпрогнозном периоде составляет 3%. В результате, терминальный денежный поток формирует почти 60% 12-месячной целевой стоимости Белона, которая, по нашим оценкам, составляет $1,15 млрд. Табл. 23. Оценка справедливой стоимости акций Белона Показатель WACC, % Темпы роста в постпрогнозный период Остаточная стоимость, $ млн. Приведенная остаточная стоимость, $ млн. Приведенная стоимость денежного потока в прогн. период, $ млн. Приведенная стоимость совокупного денежного потока, $ млн. Чистая стоимость долга, $ млн. Миноритарный интерес, $ млн. Стоимость собственного капитала, $ млн. Число акций в обращении, млн. шт. Справедливая цена акции, $ 2011 12,2%-12,6% 3,0% 1 470 725 545 1 270 138 0 1 132 1 150 0,98 12M 12,2%-12,6% 3,0% 1 470 737 546 1 284 135 0 1 149 1 150 1,00 Источник: оценки ИК «ФИНАМ» Мы повышаем рекомендацию по акциям компании с «Продавать» до «Держать», с 12-месячной целевой ценой $1,0. ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 41 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Приложения Баланс Белона, $ млн. Статья 2008 2009П 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П Денежные средства и эквиваленты Запасы Дебиторская задолженность Другие оборотные активы ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ Основные средства Нематериальные активы Прочие внеоборотные активы ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ АКТИВЫ 13 126 68 34 241 787 2 6 795 1036 12 76 38 34 160 774 2 6 782 942 9 79 67 34 189 852 2 6 860 1049 82 74 69 34 259 648 2 6 656 915 102 76 63 34 275 723 2 6 731 1006 204 96 83 34 417 735 2 6 743 1160 316 105 86 34 541 741 2 6 749 1290 Кредиторская задолженность Краткосрочный долг Другие краткосрочные обязательства КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА Долгосрочный долг Прочие долгосрочные обязательства ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА ПАССИВЫ 109 345 29 483 124 48 172 655 76 100 29 205 400 48 448 653 79 100 29 208 400 48 448 656 74 100 29 203 120 48 168 371 76 100 29 205 120 48 168 373 96 100 29 225 120 48 168 393 105 100 29 234 120 48 168 402 Уставной капитал Добавочный капитал Нераспределенная прибыль Миноритарный интерес СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ ПАССИВЫ И КАПИТАЛ 1 48 332 0 381 1036 1 48 240 0 289 942 1 48 343 0 392 1049 1 48 496 0 545 915 1 48 584 0 633 1006 1 48 718 0 767 1160 1 48 838 1 888 1290 ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 42 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Отчет о прибылях и убытках Белона, $ млн. Статья Выручка Себестоимость Амортизация Валовая прибыль Валовая рентабельность Административные расходы EBITDA Рентабельность EBITDA EBIT Рентабельность EBIT Чистые процентные расходы EBT Налог на прибыль Чистая прибыль Чистая рентабельность 2008 844 499 52 345 41% 195 202 24% 150 18% 49 101 27 74 9% 2009П 320 303 63 17 5% 53 27 8% -36 -11% 56 -92 0 -92 -29% 2010П 556 317 62 239 43% 60 241 43% 179 32% 50 129 26 103 19% 2011П 579 294 64 285 49% 54 294 51% 231 40% 40 191 38 153 26% 2012П 527 303 45 223 42% 60 208 40% 163 31% 16 147 29 118 22% 2013П 696 383 51 312 45% 73 290 42% 239 34% 16 224 45 179 26% 2014П 714 420 51 294 41% 80 265 37% 214 30% 14 200 40 160 22% Рыночные и целевые коэффициенты Белона Коэффициент EV/S рыночный EV/S целевой* EV/EBITDA рыночный EV/EBITDA целевой* P/E рыночный P/E целевой* 2008 1,7 1,9 7,3 7,7 13,2 15,5 2009П 4,6 4,9 >50 >50 отр. отр. 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П 2,6 2,8 6,1 6,5 9,4 11,1 2,1 2,2 4,0 4,4 6,4 7,5 2,3 2,4 5,7 6,2 8,3 9,8 1,7 1,8 4,1 4,4 5,5 6,4 1,7 1,8 4,5 4,8 6,1 7,2 * - целевые коэффициенты рассчитываются, исходя из 12-месячной целевой цены ИК «ФИНАМ» ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 43 25 февраля 2011 Угольный сектор РФ: рост мировых цен монетизируют не все Аналитический отдел Справочно-консультационный центр Бутов Александр +7(495) 796-90-26, +7(495) 796-93-88, доб. 221 +7(800) 200-44-00 (бесплатно по России) Руководитель отдела Butov@finam.ru Сергиевский Владимир Старший аналитик Стратегии Металлургия и добыча, Финансовый сектор, Инфраструктура Sergievskiy@finam.ru Романов Константин Старший аналитик Экономика Машиностроение, Финансовый сектор, Транспорт Romanov@finam.ru Фильченков Сергей Аналитик Инфраструктура, Металлургия и добыча Filchenkov@finam.ru Отдел классического рынка (доверительное и консультационное управление, операции в РТС и на внебиржевом рынке) Коновалов Василий Руководитель отдела +7(495) 796-93-88, доб.2744 konovalov@finam.ru Голубев Артем +7(495) 796-93-88, доб.2745 golubev@finam.ru Зюриков Александр +7(495) 796-93-88, доб.2740 zyurikov@finam.ru Еремин Александр Отдел Институциональных продаж и трейдинга Аналитик Нефть и газ Eremin_a@finam.ru Залко Александр Ковалев Алексей Аналитик Электроэнергетика Akovalev@finam.ru +7(495) 796-93-88, доб. 2780 Zalko@finam.ru Управление торговых операций Серебренников Дмитрий Егоренков Артем Младший аналитик Химия Aegorenkov@finam.ru Руководитель управления Ag@finam.ru Служба по связям с общественностью и СМИ Исаев Владислав Мишутина Анна Ассистент аналитика Mishutina@finam.ru Isaev@finam.ru Горлач Виктория Ассистент аналитика Vgorlach@finam.ru Настоящий материал и содержащиеся в нем сведения предназначены для клиентов ЗАО «ФИНАМ», носят исключительно информативный характер и не могут рассматриваться ни как приглашение или побуждение сделать оферту, ни как просьба купить или продать ценные бумаги/другие финансовые инструменты, либо осуществить какую-либо иную инвестиционную деятельность. Представленная информация подготовлена на основе источников, которые, по мнению авторов данного аналитического обзора, являются надежными, но при этом отражает исключительно мнение авторов относительно анализируемых объектов. Несмотря на то, что настоящий обзор был составлен с максимально возможной тщательностью, ни его авторы, ни ЗАО «ФИНАМ» не заявляют и не гарантируют ни прямо, ни косвенно его точность и полноту. Любая информация и любые суждения, приведенные в данном материале, являются суждением на момент публикации настоящего аналитического обзора и могут быть изменены без предупреждения. Ни ЗАО «ФИНАМ», ни его сотрудники не несут ответственности за какие-либо потери, возникшие в результате использования настоящего материала либо в какой-либо другой связи с ним. Копирование, воспроизводство и/или распространение настоящего материала, частично или полностью, без письменного разрешения ЗАО «ФИНАМ» категорически запрещено. ФИНАМ http://www.finam.ru/investments/ (495) 796-93-88 44