Способы оценки стоимости бизнеса
реклама
[ анализ и риски] Оценка бизнеса для современных компаний является необходимым и регулярным действием. В быстроменяющемся экономическом и финансовом положении различных отраслей и видов бизнес-активностей нужно всегда быть готовым к привлечению новых инвестиций или получению кредитных ресурсов. Для решения этих задач надо уметь вычислять стоимость бизнеса. ОЦЕНКА БИЗНЕСА В ЦЕЛЯХ ПРИВЛЕЧЕНИЯ ФИНАНСИРОВАНИЯ ПЕРЕД ТЕМ, как подойти к предметному разговору с потенциальным покупателем или инвестором, собственники должны иметь представление о стоимости своего бизнеса. Процесс определения стоимости называется оценкой бизнеса, и её результаты послужат основой для переговоров с покупателями или инвесторами. В ходе проведения оценки стоимости бизнеса специалисты-оценщики обычно дают ответы на следующие вопросы: • какую часть бизнеса покупатель или инвестор будет покупать; • сколько покупатель или инвестор будет платить (цена предприятия или цена акций); • какую отдачу покупатель или инвестор может ожидать. Далее кратко рассмотрим способы оценки стоимости бизнеса, используемые в практике профессиональных оценщиков. Компания Swiss Appraisal была основана в Швейцарии в 1993 году и входит в структуру швейцарского холдинга SRG Holding, SA (Geneva). Офисы Swiss Appraisal открыты в Швейцарии, Великобритании, Нидерландах, США, Китае, России и СНГ. На сегодняшний день Swiss Appraisal – одна из самых динамичных оценочных компаний на рынке профессиональных услуг оценки в России и СНГ. Компания предоставляет полный спектр услуг в области оценки бизнеса, материальных и нематериальных активов по российским и международным стандартам на территории Российской Федерации и стран СНГ. Swiss Appraisal работает с корпоративными клиентами и партнерами, а также участвует в тендерах и конкурсах, заказчиками которых являются государственные компании и крупные бизнесструктуры. Головной офис Swiss Appraisal в России и СНГ: Бизнес центр Туполев Плаза 105005, Россия, Москва, наб. Академика Туполева, д.15, к.2 Тел./Факс: +7 800 200 74444 info_russia@swissap.com www.swissap.ru Офис Swiss Appraisal в Украине: Бизнес Центр Horizon Office Towers 01601, Украина, Киев, ул. Шелковичная, 42-44 Тел./Факс: +38 096 419 4633 29 СПОСОБЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА Оценка не является точной наукой, и есть разные методы оценки бизнеса. Каждый из этих методов основан на разных предположениях и допущениях о наличии информации, которая обычно приводит к различным значением стоимости, исходя из выбранного метода. Например, оценка бизнеса может быть основана на оценке активов бизнеса или оценки прогнозируемых доходов или денежных потоков. Чаще всего инвесторы предпочитают методы, основанные на денежных потоках. Важно знать о различных методах определения стоимости бизнеса, потому что они могут быть полезны в качестве ориентиров для проверки правильности значений. Выделяют три основных метода оценки стоимости бизнеса: • затратный подход (метод скорректированных чистых активов); • доходный подход; • сравнительный подход. МЕТОД СКОРРЕКТИРОВАННЫХ ЧИСТЫХ АКТИВОВ В этом методе стоимость бизнеса определяется путем суммирования стоимости его активов и вычитания обязательств (предварительно необходимо определить и их рыночную стоимость, иными словами, текущую для обязательств компании стоимость). Данный метод показывает, сколько будет стоить бизнес, если прекратить его деятельность «сегодня», а его активы будут распроданы. Однако данный подход не принимает во внимание способность этих активов приносить доходов от будущих периодов. По этой причине, такой способ определения стоимости бизнеса может занижать истинную ценность бизнеса. Идея метода скорректированных чистых активов состоит в следующем: • суммируется рыночная стоимость всех активов (денежные средства, запасы, основные средства, дебиторская задолженность и др.); • суммируются обязательства (кредиты, займы, кредиторская задолженность и др.) • чистая стоимость активов определяется как разность между рыночной стоимостью активов и обязательств. Для определения стоимости бизнеса методом скорректированных чистых активов оценщик приводит каждую статью баланса к рыночной стоимости и корректирует её [таблица 1]. Как видно из примера метод скорректированных чистых активов не включает в себя стоимость деловой репутации, поэтому он может занижать истинную стоимость бизнеса. Деловая репутация — это разница между истинной стоимостью бизнеса и стоимостью его чистых активов. Деловая репутация может иметь решающее значение для таких сфер бизнеса как, например розничная торговля или сфера услуг. Таким образом, данный метод нецелесообразно применять для бизнеса, активность которого напрямую зависит от деловой репутации. Однако, если бизнес убыточен и не имеет деловой репутации, то с помощью метода чистых активов возможно достаточно точно определить его стоимость. 30 финансовый директор [ 5-6] 2013 [ анализ и риски] [ 1 ] Стоимость чистых активов № п/п Наименование показателя Код строки баланса Балансовые данные, тыс. руб. Cкоррект. данные, тыс. руб. 446 876 I. Активы 1 Нематериальные активы 1110 20 2 Результаты исследований и разработок 1120 10 306 13 150 3 Основные средства 1150 2 948 122 5 207 426 4 Доходные вложения в материальные ценности 1160 0 0 5 Финансовые вложения 1170 18 960 198 751 6 Отложенные налоговые активы 1180 0 0 7 Прочие внеоборотные активы 1190 0 0 8 Запасы: 1210 2 050 401 2 029 754 9 Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям 1220 12 971 12 971 10 Дебиторская задолженность 1230 2 830 574 2 769 652 11 Финансовые вложения 1240 8 146 492 8 123 676 12 Денежные средства 1250 28 432 28 432 13 Прочие оборотные активы 1260 1 105 1 105 14 Итого активы, принимаемые к расчету 1100+1200 16 047 383 18 831 793 II. Пассивы 15 Заемные средства 1410 108 956 91 825 16 Отложенные налоговые обязательства 1420 210 049 210 049 0 17 Резервы под условные обязательства 1430 0 18 Прочие долгосрочные обязательства 1450 0 0 19 Заемные средства 1510 1 757 137 1 710 998 20 Кредиторская задолженность: 1520 1 812 124 1 785 918 21 Резервы предстоящих расходов 1540 40 853 40 853 22 Прочие обязательства 1550 0 0 23 Итого пассивы, принимаемые к расчету 1400+1500-1530 3 929 119 3 839 643 24 Стоимость чистых активов, тыс. руб. (1100+1600)-(1400+1500-1530) 12 118 264 14 992 150 ДОХОДНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА Этот подход оценки бизнеса основан на том, что истинная ценность бизнеса заключается в его способности приносить доходы в будущих периодах. Одни из наиболее распространённых методов в оценке стоимости бизнеса — это расчет капитализации доходов и дисконтирование денежных потоков. При покупке бизнеса приобретаются не только его активы, но и права на все прибыли, которые бизнес может генерировать. Капитализация доходов является наиболее распространенным методом, используемым для оценки стоимости бизнеса (в частности малого и среднего). Метод основывается на скорости возврата инвестиций (ROI), вложенных инвестором в бизнес. Иными словами, показатель капитализации является отражением того, какую норму прибыли разумный покупатель будет ожидать от своих инвестиций, а также характеризует величину риска того, что ожидаемый доход не будет достигнут. Данный метод наиболее целесообразно применять только при допущении о наличии стабильных денежных потоков бизнеса. Метод капитализации доходов в наибольшей степени подходит для ситуаций, когда ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы ее роста будут постоянными). 31 В отличие от оценки недвижимости, в оценке бизнеса данный метод применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий. Этот метод являет проверочным, создающим некоторую модель, в которой отсутствуют реалии связанные с конкретным состоянием бизнеса в зависимости от общего состояния экономики. Оценщик может применять данный метод в качестве «экспресс оценки». В существующей оценочной практике дисконтирование денежных потоков является наиболее точным и эффективным способом оценить стоимость бизнеса с точки зрения инвестора, т.к. он основан на будущих денежных потоках. Эти величины денежных потоков исчисляют сумму денег, которые придут в бизнес и в конечном итоге определят отдачу на инвестиции. Метод дисконтированных денежных потоков используется, чтобы ответить на три важных вопроса: • стоимость: цена бизнеса сегодня основана на том, сколько он будет приносить дохода в будущем? • норма прибыли: каковы ожидаемые ставки доходности покупателя или инвестора, учитывая объем инвестиций и прогноз финансового положения бизнеса? • количество акций: сколько акций покупатель или инвестор получит за свои инвестиции? Предположим, что финансисты рассматривают вложение инвестиций в бизнес компании X, и планируют вернуть свои деньги за пятилетний период. Таким образом, для инвесторов бизнес компании X стоит сегодня столько, сколько они могут заработать в течение пяти лет, а также сколько будут стоить их доли в бизнесе по истечению пяти лет. Однако величины будущих денежных потоков и стоимости бизнеса неизвестны. Метод дисконтирования денежных потоков позволяет вносить корректировки или «скидки» для определения этих неизвестных величин. При использовании этого метода итоговое значение денежных потоков корректируется или дисконтируется также, как и остаточная стоимость. Алгоритм расчета денежного потока для инвестированного капитала приведен в [таблице 2]. [ 2 ] Алгоритм расчета денежного потока для инвестированного капитала Выручка от реализации 32 финансовый директор Минус Себестоимость реализованной продукции (включая амортизационные отчисления) Минус Коммерческие и управленческие расходы Плюс Сальдо прочих операционных доходов и расходов (без учета расходов на выплату процентов по заемным средствам) Итого Прибыль до уплаты налогов и выплаты процентов (EBIT) Минус Налог на EBIT Итого Чистая прибыль на инвестированный капитал Плюс Амортизационные отчисления Минус Прирост оборотного капитала Минус Капиталовложения (в основные средства и другие внеоборотные активы) Итого Чистый денежный поток на инвестированный капитал [ 5-6] 2013 [ анализ и риски] В рамках примера, ставка дисконтирования определена для прогнозируемого денежного потока по формуле средневзвешенных затрат на привлечение капитала (WACC) R= Re*E/V + Rd*(1-t)*D/V, где: • R — ставка дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал (средневзвешенные затраты на привлечение капитала WACC); • Re —ставка доходности на собственный капитал компании; • Rd — доналоговая рыночная ставка по процентным долговым обязательствам компании; • E/V, D/V — доли рыночных стоимостей собственного (E) и заемного (D) капиталов Компании в рыночной стоимости инвестированного капитала (V = E + D); • t —ставка налога на прибыль. В нашем примере [таблица 3] ставка дисконтирования составляет 18,97 % [ 3 ] Пример расчета Период Ед. изм. 2012 г. от даты оценки до конца года 2013 г. прогноз 2014 г. прогноз 2015 г. прогноз 2016 г. прогноз 2017 г. пост прогноз ВСЕГО ДОХОДЫ ВСЕГО РАСХОДЫ тыс. руб. 7 169 822 тыс. руб. 4 264 981 8 725 703 9 122 199 9 518 696 9 915 193 10 311 690 5 721 403 6 025 905 6 333 346 6 637 279 EBITDA тыс. руб. 6 937 112 3 193 372 3 450 705 3 609 142 3 769 746 3 939 358 4 118 991 Чистая прибыль на инвестированный капитал Амортизация тыс. руб. 2 323 873 2 403 439 2 477 036 2 548 281 2 622 332 2 699 662 тыс. руб. 288 530 446 406 512 847 584 395 661 443 744 413 Изменения СОК тыс. руб. 803 679 -342 765 162 944 162 944 162 944 162 944 Капиталовложения тыс. руб. 421 580 605 312 651 839 701 943 755 897 744 413 Денежный поток на инвестированный капитал тыс. руб. 1 387 145 2 587 298 2 175 100 2 267 789 2 364 934 2 536 718 Ставка дисконтирования % 18,97% 18,97% 18,97% 18,97% 18,97% Период дисконтирования доли года 0,375 1,250 2,250 3,250 4,250 0,937 0,805 0,676 0,569 0,478 2 082 330 1 471 448 1 289 529 1 130 342 Фактор дисконтирования Дисконтированная стоимость прогнозного периода тыс. руб. 1 299 669 Операционная стоимость прогнозного периода тыс. руб. 7 273 317 Долгосрочный рост % 3,60% Терминальная стоимость тыс. руб. 7 888 404 Всего, операционная стоимость бизнеса тыс. руб. 15 161 721 Чистый долг тыс. руб. -1 774 391 Корректировка на фактический уровень СОК тыс. руб. -1 105 320 Неоперационные активы ИТОГО, стоимость 100% пакета акций тыс. руб. 8 153 258 тыс. руб. 20 435 268 Расчеты по методике WACC применяют для вычисления ставки дисконтирования, что является одним из элементов расчета DCF. Так как WACC показывает инвестору и заёмщику долю их капиталов в общей финансовой оценке компании эта информация более интересна заёмщику. Она позволяет высчитать необходимость и достаточность вложения собственных накопленных финансовых ресурсов в дальнейшее развитие фирмы. Инвестора же больше интересует степень защищённости инвестиций и их доходность, ответ на эти вопросы он может получить только из анализа DCF. В общем финансовом анализе предприятия расчет методом DCF — это конечная картина и для инвестора и для предприятия. Важнейшим элементов является 33 величина дисконтирования, которая может быть рассчитана несколькими методами (кумулятивный, CAPM, WACC). Первые два метода оценивают компанию с точки зрения инвестора — какую он получает дополнительную выгоду от инвестиций, насколько его инвестиции защищены и т.д. Метод WACC оценивает компанию с точки зрения самой компании заемщика, так как определяет сравнительный доход от вложения либо собственного накопленного капитала по сравнению с обязательствами перед инвестиционным капиталом. Утверждать, что та или иная методика лучше или хуже — бессмысленно. Выбор методики для расчета ставки дисконтирования в первую очередь зависит от целей и задачи оценки (привлечение инвестиций или вложение накопленного капитала). Какую норму прибыли будет ожидать инвестор? Инвесторы хотят, чтобы была определена величина их доходности. Для этого они должны сравнить величину инвестиций с суммой денег, которую они получат в конце инвестиционного периода. Но как они могут знать, сколько они будут зарабатывать в будущем? Опять же, инвесторы должны использовать прогнозы дисконтированных денежных потоков для оценки будущей стоимости своих инвестиций. Чтобы сделать это, необходимо: • оценить денежный поток за последний год; • оценить стоимость бизнеса на основе денежных потоков; • определить окончательную стоимость долей в бизнесе; • определить норму прибыли. Метод, используемый для расчета нормы прибыли и стоимости бизнеса, зависит от конкретной используемой стратегии выхода инвестора. Обычно методы включают в себя стоимость действующего бизнеса, балансовую стоимость и ликвидационную стоимость бизнеса. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА Какой бы метод оценки не был бы использован, необходимо также взглянуть на цены по недавно совершенным сделкам купли-продажи схожих бизнесов. Это целесообразно для того, чтобы иметь общее представление о рынке оцениваемого бизнеса. Возможно потребуется провести переговоры с бизнес-брокерами и оценить их «чувство» о стоимости бизнеса. Брокеры могут знать, как прошли подобные операции по купли-продаже и как на них реагировал рынок. Кроме того, необходимо проанализировать информацию из листинга продаж и других открытых источников. Оценка методом отраслевых мультипликаторов основывается на требовании подбора сопоставимых бизнес-единиц и множества мультипликаторов, как например соотношение цена-прибыль. Процесс оценки данным методом нуждается в обработки информации о компаниях со схожим родом деятельности, что и у оцениваемого бизнеса, и ввода некоторых корректив для повышения уровня сопоставимости. Затем на основании сопоставимых предприятий путем применения нескольких финансовых мультипликаторов рассчитывается «справедливая» стоимость бизнеса [таблицы 4,5]. Оценка стоимости бизнеса через мультипликаторы является самым быстрым способом оценки компании, чаще всего его применяют в экспресс оценке или для определения диапазона стоимости компаний. Выборка мультипликаторов зависит от отрасли бизнеса и потенциала его роста. 34 финансовый директор [ 5-6] 2013 [ анализ и риски] [ 4 ] Расчет МС и EV и мультипликаторов по компаниям-аналогам № пп Наим. эмитента Цена акции на 31.03.2012 руб. Кол-во акций в обращении, шт. МС, тыс. руб. EV, тыс. руб. МС/ Выручка EV/Валюта баланса 1 Аналог 1 110,510 48 129 120 5 318 749 15 220 496 0,6 0,512 2 Аналог 2 1842,700 6 295 555 11 600 819 14 516 996 3 Аналог 3 50,550 472 382 880 23 878 955 55 500 594 4 Аналог 4 41580,000 1 717 433 71 410 864 68 258 864 5 Аналог 5 13,545 11 174 330 000 151 356 300 231 071 216 Среднее 1,6 1,3 3,6 2,2 МС/Собственный капитал МС/EBITDA 0,538 4,425 (выпадает из выборки) (выпадает из выборки) 20,252 0,730 1,326 0,555 1,262 20,771 0,608 1,140 18,347 18,171 0,466 0,801 (выпадает из выборки) (выпадает из выборки) 1,872 0,601 1,243 19,385 МС/ Выручка EV/Валюта баланса МС/Собственный капитал МС/EBITDA 0,601 1,243 19,385 18 831 793 14 992 150 1 265 517 11 324 444 - - 17 765 554 18 629 260 24 532 193 [ 5 ] Расчет рыночной стоимости акционерного капитала № пп Наименование эмитента 1 Значение мультипликатора 2 Значение параметра объекта оценки, тыс. руб. 3 EV, тыс. руб. 1,872 2 407 063 - 4 МС (Стоимость акционерного капитала), тыс. руб. 4 506 695 5 Весовой коэффициент 0 1/3 1/3 1/3 6 Рыночная стоимость акционерного капитала 0 5 921 851 6 209 753 8 177 398 Рыночная стоимость акционерного капитала, тыс. руб. 20 309 002 Однако у данного метода есть ряд своих минусов. Из-за того что процесс определения рыночной стоимости строится на большом количестве допущений и предположений, возрастает вероятность того что стоимость бизнеса не будет максимально отражать действительность. Разумным является использование целой группы мультипликаторов, а также оценить чувствительно проведенные расчеты и детально рассмотреть возможные ошибки и неточности. ЗАКЛЮЧЕНИЕ Существует поговорка, что в условиях венчурного капитализма «бизнес стоит столько, сколько кто-то за него хочет заплатить». Другими словами, стоимость или цена продажи на рынке определяется только способностями привлекать инвесторов и вести с ними переговоры. И хотя доходный подход является наиболее популярным методом оценки бизнеса, для большинства компаний, стандарты оценочной деятельности предусматривают применение всех 3-х вышеупомянутых подходов. Также необходимо понимать, что на стоимость бизнеса влияют многие факторы и для более глубокого анализа стоимости бизнеса имеет смысл обращаться к экспертизе профессиональных специалистов-оценщиков. [Давид Шубаев] Департамент корпоративной оценки, компания Swiss Appraisal www.swissap.ru 35
