УПРАВЛЕНИЕ ИЗДЕРЖКАМИ В ПРОЕКТАХ ПО ПОКУПКЕ

РЫНОК И ПРАВО
№ 9 (336)
2007
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
46
Анна Худанова
руководитель корпоративной практики
юридической фирмы «Вегас-Лекс»
УПРАВЛЕНИЕ ИЗДЕРЖКАМИ
В ПРОЕКТАХ ПО ПОКУПКЕ
КРУПНЫХ ПАКЕТОВ АКЦИЙ
С июля 2006 г. приобретение более 30, 50, 75% акций открытого
акционерного общества обязывает покупателя сделать оферту другим акционерам
на покупку у них акций. Внедрение в практику этой нормы требует по-новому подходить к вопросу планирования затрат на сделку и резервирования соответствующих средств. Кроме того, процесс структурирования сделки имеет некоторые особенности, которые обязательно следует учитывать.
ТРИ ПОРОГА
Согласно Закону об акционерных обществах, в случае приобретения более
30% (или более 50, 75%) голосующих акций открытого акционерного общества,
вступает в силу требование о необходимости сделать предложение всем остальным
акционерам этого акционерного общества
о покупке их акций. Таким образом, все
акционеры получают информацию о том,
что в компании появился мажоритарий,
который может оказывать существенное
влияние на управление. Кроме того, с учетом изменившейся расстановки сил акционерам предоставляется возможность
продать свои акции, причем на рыночных
условиях. Но для покупателей риск подобных сделок очевиден: намереваясь купить,
например, 31% акций, вы можете быть
вынуждены приобрести 100% акций. Риск
купить все или, по крайней мере, больше,
чем вам нужно, тем выше, чем более разнородной является структура акционеров
покупаемой компании. Если у вас есть
принципиальная договоренность о покупке пакета у одного или нескольких крупных
акционеров, а оставшиеся акции в руках у
десятка миноритариев, то предугадать, как
они себя поведут в ответ на предложение
продать свои акции, сложно. С другой стороны, данное обстоятельство само по себе является поводом для того, чтобы обсудить условия сделки с продавцом: поскольку вы, как покупатель, принимаете
на себе дополнительный риск, целесообразно настаивать либо на получении от
продавца определенных гарантий (что более вероятно), либо на снижении цены.
Структурирование сделки может помочь в ряде случаев избежать обязательного предложения и приобрести тот пакет, который вы планируете. Для этого существует несколько вариантов.
Вариант 1
Делать обязательное предложение не
нужно, если акции приобретены по сделке
между аффилированными лицами. Использовать это допущение можно следующим
образом. Продавец вместо того, чтобы продать вам акции, вносит их в уставный капитал своей дочерней компании, созданной
в форме ООО. У ООО не возникает обязанности предложить оставшимся акционерам
АО выкупить у них акции, поскольку материнская и дочерняя компании являются
аффилированными. Далее вы покупаете
100% долей в этом ООО и получаете право
распоряжаться акциями, которые намеревались купить. Юридически они принадлежат ООО, а не вам, но фактически, встав на
место материнской компании этого ООО,
вы получаете необходимый контроль над
пакетом, и неважно, какова его величина.
При этом у вас не возникает никаких обязательств перед другими акционерами.
Вариант 2
Обязанность спросить акционеров о
желании продать свои акции возникает
только после совершения сделок с акциями
открытых акционерных обществ. Смена вида акционерного общества с открытого на
закрытое не является реорганизацией в
юридическом смысле, а значит, не потребует уведомления кредиторов и проведения
других длительных процедур, которые сопутствуют реорганизации. Сделать акционерное общество закрытым можно путем внесения изменений в устав, для чего придется
обеспечить лояльное голосование квалифицированного большинства присутствующих
на собрании акционеров1. Этот механизм
вряд ли устроит компании, вставшие на путь
преобразования в публичные, поскольку
внезапный уход в тень — это недопустимый
для них маневр. Во всех остальных ситуациях нужно понимать, что к таким метаморфозам акционерное общество будет готово
лишь в случае, если будущая сделка окажется чрезвычайно важной, а новый партнер будет претендовать на значительный
пакет, — даже порог в 50% не обязательно
будет сочтен существенным. Если же вы
претендуете на контрольный пакет объемом
более 75%, смена формы покупаемой компании перед сделкой может стать целесообразной, тем более что шанс получить на это
корпоративное одобрение весьма высок —
продавец (или продавцы), по сути, сами
обеспечат прохождение такого решения. С
другой стороны, и размер «дополнительного» пакета, который вы можете получить по
результатам оферты, уже не так велик, как в
случаях, когда объем вашей покупки чуть
больше блокирующего пакета.
Безопасность использования описанных вариантов, несмотря на 100%-ную
законность, снижается прямо пропорционально росту масштаба сделки — на определенном этапе риски из юридических
могут превратиться в политические.
1
Пункт 4 ст. 49 Закона «Об акционерных обществах».
УМЕНЬШИТЬ РАСХОДЫ
Определение цены акций в сделке —
ключевой момент всей процедуры обязательного предложения.
ПРЕЦЕДЕНТНЫЕ ЦЕНЫ
АКЦИИ НА БИРЖЕ
Общим правилом ценообразования
с целью оферты, которая последует за приобретением крупного пакета акций, является учет сделок, совершенных в течение 6
мес. до этой оферты. Цена, за которую вы
покупаете крупный пакет акций, теперь играет еще более важную роль: вы в любом
случае не можете предложить оставшимся
акционерам выкупить их акции дешевле,
чем сами заплатили за свой пакет. Поэтому если при совершении основной сделки
вы готовы переплатить, то тем самым вы
принимаете на себя существенный финансовый риск, размер которого напрямую
зависит от размера переплаты.
Обязанность принять во внимание
«прецедентную цену» возникнет, например,
и тогда, когда не сам покупатель, а его аффлированное лицо ранее (в течение 6 мес.
до сделки) обязалось купить хотя бы 1 акцию. Цена в этом случае может оказаться
слишком завышенной. Для того чтобы свести к минимуму этот риск, до сделки необходимо исследовать структуру акционерного
капитала покупаемой компании. Если в ней
есть миноритарии (особенно склонные к
агрессивным настроениям) или если партнеры продавца не всегда с ним ладят, значит, велик шанс, что кто-то может восполь-
Если покупаемые акции торгуются на
бирже, то независимо от того, по какой
цене вы купили пакет их акций, предлагаемая вами цена выкупа не может быть
меньше, чем средняя цена, определенная
по результатам торгов этими акциями на
всех биржах за последние 6 мес. Как видно, возможности для маневра с целью оптимизации затрат в сделках с акциями,
выведенными на биржу, невелики. Безусловно, нельзя исключать, что к моменту,
когда вы будете определять цену для оферты, произойдет резкий скачок рынка, и
средневзвешенная цена окажется больше,
чем рассчитанная вами до сделки. Но поскольку во внимание принимается период
в 6 мес., то даже при резких скачках цен
это сгладит итоговый результат.
В отношении торгующихся акций необходимо иметь в виду, что цена их выкупа, которую вам необходимо указать в
оферте, изменяется каждый день и должна быть зафиксирована вами на дату отправки предварительного уведомления в
ФСФР России. Если при оферте ОАО «Объединенная авиастроительная корпорация» на выкуп акций ОАО «Корпорация
“Иркут”» за время, которое понадобилось
РЫНОК И ПРАВО
зоваться ситуацией и искусственно завысить цену акций. Кроме того, мерой превентивной защиты в данном случае является
исследование реестра акционеров покупаемой компании. Анализируйте сделки, совершенные в течение последнего полугода,
и даже если имена покупателей вам ни о
чем не говорят, обратите внимание на цены
сделок. Подозрительно высокая цена должна привлечь внимание и стать поводом для
дополнительного «расследования». Защититься от обнаружения сделок, по которым
кто-то из аффилированных покупателю лиц
только принял на себя обязанность купить
акции, гораздо сложнее. В реестре акционеров вы не найдете сведений о предварительных договорах. Если вы имеете дело с
компанией, где акции консолидированы у
одного или нескольких крупных акционеров, целесообразно до сделки попросить их
подтвердить отсутствие каких-либо неисполненных договоренностей относительно продажи акций кому бы то ни было, кроме вас.
Ведь такие договоренности могут быть достигнуты в отношении пакета, на который вы
не претендуете, но и они могут оказать влияние на вашу сделку, а стороны таких договоренностей могут их затем аннулировать.
С этой точки зрения покупка пакета компании, имеющей непредсказуемых миноритариев, более рискованна.
№ 9 (336)
2007
ФСФР России, которой отданы функции государственного контроля за крупными сделками с акциями, уже предпринимает усилия по ликвидации «лишних»
юридических возможностей, препятствующих тотальному использованию основной
идеи правил оборота крупных пакетов.
Так, в настоящее время в Государственной
думе рассматривается проект поправок к
Закону об акционерных обществах, которые при их принятии преградят обходные
пути, описанные в варианте 1.
Таким образом, пока еще сделки
можно структурировать так, чтобы избежать рисков дополнительных затрат и покупки ненужных «сверхплановых» акций.
Если же сделка такова, что использовать
описанные варианты невозможно, то
нужно быть готовым к дополнительным
рискам и затратам — в этом случае большое значение приобретает управление
стоимостью проекта и просчет возможных вариантов сделки, которая приобретает дополнительную непредсказуемость.
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
По сути, любая сделка внутри группы
(и не только) является исключением и не
влечет обязанности делать предложение.
Например, если у покупателя и продавца
одно и то же лицо является генеральным
директором, сделка по покупке любого пакета акций не потребует обязательного
предложения и всего, что с этим связано.
Как ни странно, расширение границ группы лиц по антимонопольному законодательству в отношении сделок с крупными
пакетами выглядит достаточно благоприятно в этой связи. Следует помнить, что при
этом появляется необходимость проводить
корпоративное одобрение сделки как
сделки с заинтересованностью.
47
РЫНОК И ПРАВО
№ 9 (336)
2007
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
48
для устранения замечаний ФСФР России,
цена акций понизилась, то вполне вероятна и обратная ситуация. Допустив какую-либо ошибку, приведшую к предписанию контрольного органа, и тем самым
встав перед необходимостью изменения
оферты и повторного согласования ее с
ФСФР, вы можете оказаться перед фактом, что выкупаемый пакет подорожал.
ВСЕМУ ВЕНЕЦ — ОЦЕНЩИК
Если активной истории сделок акции
не имеют, а также не торгуются на бирже,
то основную роль в мероприятиях по обязательной оферте призван сыграть оценщик. Срок действия оферты составляет
80 дней — вполне достаточно, чтобы заинтересованное лицо обратилось с иском
в суд об оспаривании достоверности цены акций, определенной оценщиком. Если же сделки по выкупу акций уже совершены, то и в этом случае косвенно оспорить результат оценки можно через иски,
оспаривающие сами сделки2.
Арбитражная практика по спорам о
достоверности оценки свидетельствует о
том, что чем выше авторитет оценщика,
тем больше у него и его заказчика шансов на благоприятный исход дела. Конечно, имя оценщика не является определяющим в таких спорах обстоятельством, но
все-таки имеет существенное значение,
в том числе и с позиции того, что хороший оценщик качественно использует в
ходе оценки весь необходимый инструментарий. Дела об оспаривании оценки
чрезвычайно сложны, поскольку истцу,
чтобы добиться удовлетворения своих
требований, нужно представить доказательства того, насколько выше величина
оценки и каков ее справедливый уровень. При этом у истца-покупателя, не согласного с произведенной оценкой, есть
2 рычага воздействия на продавца по
сделке: либо попытаться возместить
убытки (разницу между ценой в отчете и
той стоимостью, которую он считает рыночной)3, либо просить суд обязать продавца совершить сделку по цене, определенной в ходе рассмотрения спора4. Возможность удовлетворения иска по второму виду требований отнюдь не очевидна,
так как применимость этой правовой
конструкции к сделкам, совершаемым по
офертам приобретателя крупного пакета,
весьма спорна, ведь сделать оферту вы
обязаны, но совершить в дальнейшем
сделку на основе оферты обязаны именно вы, а не акционер, который имеет
2
право не акцептовать оферту. Тем не менее мы полагаем, что это требование станет достаточно частым «гостем» в судебных исках, которые к тому же будут сопровождаться попытками заполучить
обеспечительные меры, например в виде
блокирования всех сделок во исполнение
акцептованных оферт.
РАСХОДЫ НА ТЕХНИЧЕСКУЮ
ПОДДЕРЖКУ
Техническая поддержка — это обязательный минимум, который покупателю
акций, делающему оферту другим акционерам, придется выполнить.
Независимая оценка акций, как мы
упоминали, играет во многих сделках решающее значение. При оспаривании ее
результатов практически единственным инструментом суда является контроценка —
судебная экспертиза, при которой другой
оценщик представляет свое мнение об
обоснованности оспариваемого отчета.
Чем авторитетнее оценка, которую вы
сделали для целей оферты, тем сложнее
ее оспорить. Выбирайте компанию, которой доверяете и вы, и рынок, проводите
качественные, а не формальные тендеры,
оценивайте предлагаемые оценщиками
методики, храните документы, обосновывающие ваш выбор и показывающие развитие взаимоотношений с оценщиком —
все это будущие доказательства вашей
добросовестности, которые могут оказаться крайне необходимыми в арбитражном
суде в случае возникновения конфликта.
Что касается получения банковской
гарантии, то рыночная цена ее выдачи и
обслуживания колеблется в пределах 2—
5% годовых. Поскольку процедура предполагает, что гарантия должна быть выдана примерно на 10—11 мес., затраты на
ее получение будут находиться на уровне
1,5—4% от совокупной рыночной стоимости всех акций, которые могут быть выкуплены у оставшихся акционеров. Если
вам предстоит получить гарантию под
публичную оферту в отношении торгующихся на бирже акций, придется принять
во внимание некий «запас», чтобы величина гарантии оказалась достаточной даже при колебании котировок.
Далеко не все банки готовы предложить выдачу гарантии под публичную
оферту — этот продукт многими оценивается как слишком рисковый. Другие же
банки по тем же причинам с осторожностью относятся к выдаче таких гарантий,
предъявляя повышенные требования к
качеству предоставляемого обеспечения.
Это должно быть либо 100%-ное покрытие суммы гарантии (депозит, векселя),
либо ликвидная недвижимость. Остальные варианты теоретически возможны, но
практически маловероятны.
Эти «технические» затраты, как видно, напрямую зависят от того, какой будет цена, определенная оценщиком или
рассчитанная с использованием других
разрешенных законом механизмов, поэтому подчеркнем, что именно она является определяющим пунктом в организации
сделки.
ОСОБЫЕ СЛУЧАИ
Очевидно, что в ряде сделок вся процедура, связанная с появлением обязанности сделать оферты другим акционерам, является формальностью. Например, когда вы покупаете у единственного
акционера часть его пакета, то заранее
знаете, что в ответ на вашу оферту оставшийся пакет он вам не продаст (например, если вы с партнером договорились
создать СП и по схеме сделки ваш партнер оплачивает 100% уставного капитала этого СП имуществом, то в дальнейшем вы выкупаете у него 50% акций СП).
В этой ситуации все, что вам нужно, —
выполнить определенные формальности:
получить банковскую гарантию, направить оферту, дождаться срока окончания
ее действия, закрыть сделку.
Как видно, то, что мы назвали технической поддержкой, понадобится и при
осуществлении сделок с заранее известной расстановкой сил. Однако и в этих
случаях следует предпринять все необходимое, чтобы минимизировать возможность в последующем столкнуться с попытками оспорить процедуру подачи
оферты. К примеру, акционеры, не акцептовавшие оферту, даже если они и являются партнерами, с которыми вы первоначально договорились о покупке лишь
части пакета, вполне могут инициировать
разбирательства, связанные с неправильно определенной ценой акций и после пропуска срока на акцепт.
Поэтому факт увеличения издержек
на проекты M&A и инвестиционные проекты следует принять и по возможности
его контролировать. Одновременно следует заботиться и о минимизации новых
рисков, которые появляются в такого рода сделках в связи с изменением правовой среды.
E-mail автора: hudanova@vegaslex.ru.
Информационное письмо ВАС от 30 мая 2005 г. № 92 «О рассмотрении арбитражными судами дел об оспаривании оценки имущества, произведенной независимым
оценщиком».
3
Возможность заявить это требование, в том числе, следует из п. 6 ст. 84.3. Закона об АО.
4
Ст. 13 Закона «Об оценочной деятельности в РФ» от 29 июля 1998 г. № 135-ФЗ.