Федеральное агентство по образованию Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Федеральное агентство по образованию
Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение
высшего профессионального образования
Петрозаводский государственный университет
На правах рукописи
Каргинова Валентина Владимировна
Преодоление конфликтов интересов экономических субъектов:
роль трансакционных издержек
специальность 08.00.01 – экономическая теория
Диссертация на соискание учёной степени кандидата
экономических наук
Научный руководитель
д. э. н., проф. Акулов В. Б.
Петрозаводск – 2014
2
Содержание
Введение ........................................................................................................................... 4
Глава 1. Необходимость институтов для согласования интересов .......................... 12
1.1. Понятие трансакции и особенности трансакционных издержек ................... 12
1.2. Сущность конфликта интересов и способы его разрешения ......................... 20
1.3. Эффективное разрешение конфликтов интересов........................................... 31
Глава 2. Перемещение конфликта интересов на рынок ............................................ 57
2.1. Соответствие рыночных отношений условиям баланса интересов ............... 57
2.2. Становление фондового рынка в России и оценка его эффективности ........ 71
2.3. Модель эффективного рынка. Парето-оптимальное равновесие Нэша ........ 93
2.4. Институционализация интересов на фондовой бирже ................................. 104
Глава 3. Эффективное разрешение конфликтов интересов на примере фондовой
биржи ............................................................................................................................ 115
3.1. Классификация трансакционных издержек на фондовой бирже ................. 115
3.2. Трансакционные издержки как инструмент преодоления
институциональных ловушек ................................................................................. 123
3.3. Механизм перехода к оптимальному преодолению конфликтов интересов
.................................................................................................................................... 139
Заключение .................................................................................................................. 149
Список литературы ..................................................................................................... 153
Список иллюстративного материала......................................................................... 174
Приложение А. Различия институтов регулирования фондовых рынков в развитых
и развивающихся странах ........................................................................................... 176
Приложение Б. Схемы заключения сделок на аукционном и дилерском рынках
ценных бумаг ............................................................................................................... 177
Приложение В. Обзор отечественных и зарубежных работ, исследующих
возможные способы формализации равновесия Нэша для фондового рынка ..... 179
Приложение Г. Примеры использования трансакционных издержек как
инструмента предотвращения оппортунистического поведения........................... 185
Приложение Д. Описание программы для ЭВМ «Система моделирования
конфликтов на фондовой бирже» .............................................................................. 188
3
Приложение E. Результаты разрешения конфликтов в рамках созданной модели
фондовой биржи .......................................................................................................... 195
4
Введение
Актуальность выбранной темы. Каждый субъект экономических отношений является носителем индивидуальных интересов, которые определяют его поведение. В ходе производства, распределения, обмена и потребления материальных и нематериальных благ субъект стремится максимально реализовать собственные экономические интересы, которые зачастую противоречат интересам лиц,
вступающих с ним во взаимодействие. Наличие противоположных интересов у
экономических субъектов приводит к возникновению конфликтных ситуаций между ними, что является одной из ключевых проблем современной экономики и
находит своё отражение в повышении непроизводительных издержек общества, а
порой и вовсе в незаключении сделок. При этом нечёткая спецификация норм и,
главным образом, прав собственности делает исход противостояния еще менее
предсказуемым и нередко более затратным.
Существование конфликтов интересов делает необходимым нахождение
или построение экономических систем, в которых будет возможно их разрешение.
Данная задача осложняется ограниченной рациональностью экономических субъектов, их склонностью к оппортунистическому поведению, наличием асимметрии
информации – факторами, предопределёнными объективными причинами, которые в силу этого полностью неустранимы. Возможно лишь частично нивелировать их за счёт совершенствования формальных и неформальных правил и норм,
институционализации интересов, а также обеспечения их синергии.
При этом выглядит целесообразным уделить особое внимание конфликтам
интересов на фондовом рынке, так как в последние годы именно в сделках куплипродажи ценных бумаг оппортунистическое поведение получило особое распространение, и его последствия имеют крайне негативное влияние на качество выполнения биржей своих функций. Так, в марте 2014 г. российский индекс волатильности RTSVX впервые с октября 2011 г. превысил значение 70 пунктов. И ес-
5
ли за 2012 год среднее значение индекса равнялось 22,73 пункта, то за 9 месяцев
2014 г. оно составило 32,18 пункта1.
Актуальность обозначенного вопроса обусловила выбор темы диссертационного исследования.
Степень разработанности проблемы. Понятие конфликта интересов в настоящее время широко изучается в работах представителей отечественных и зарубежных научных школ, однако преимущественно в рамках проводимых исследований данную категорию понимают достаточно узко и обращают внимание
лишь на конфликты личных и закреплённых профессией интересов, а также
конфликты, возникающие при выполнении противоположно направленных
функций. Обозначенные виды конфликтов рассматриваются, например, в трудах
Д.И. Дедова.
Однако
стоит
отметить,
что
конфликты
интересов
присутствуют
практически во всех сферах взаимодействия экономических субъектов, и именно
их
наличие
обычно
делает
возможным
экономическую
деятельность.
Следовательно, исследование конфликтов должно быть направленно не на поиск
возможности их устранения, а на формирование среды для их эффективного
разрешения. Именно представленный подход к категории конфликта интересов,
нашедший
своё
отражение,
в
частности,
в
работах
Т. Шеллинга
и
Дж.Р. Коммонса, лёг в основу диссертационной работы.
Вопросами
конфликтов
интересов
также
занимались
Дж. Акерлоф,
Р. Аксельрод, Р. Ауман, П. Бергер, Л. Зингалес, Г.Ч. Кэри, К. Маркс, К. Менгер,
Л.В Логинова,
Т. Лукман,
Дж. Нэш,
Р. Раджан,
А. Рубинштейн,
А. Такер,
Л. Шепли и др. Однако стоит заметить, что большинство из вышеобозначенных
исследователей (например, работающие в области теории игр) сосредоточили
своё внимание на поиске оптимального поведения в рамках конфликтной ситуации, в то время как данная работа направлена на совершенствование существующих экономических систем и закрепление таких вариантов разрешения конфлик-
1
Рассчитано автором по данным сайта http://stocks.investfunds.ru.
6
тов интересов, при которых невозможно найти индивида, увеличение выигрыша
которого не привело бы к уменьшению выигрыша других.
В качестве одного из основных инструментов достижения вышеописанного
состояния экономических систем автор предлагает использовать трансакционные
издержки. Большой вклад в их изучение внесли Й. Барцель, Дж. Дайер,
К. Далман, Х. Демсетц, М. Дженсен, Р. Коуз, У. Меклинг, П. Милгром, Р. Мэтьюз,
Д. Норт, О. Уильямсон, Дж. Уоллис, Н.В. Половинкина, Е.В. Попов, Дж. Робертс,
Дж. Стиглер, Г. Хансманн, Т. Эггертссон и др., однако концепции названных учёных практически не затрагивали вопросы согласования интересов путём изменения уровня и структуры трансакционных издержек.
Рабочей гипотезой диссертационного исследования является гипотеза о
необходимости для достижения лучшего институционального устройства в системах с нечётко определёнными правами собственности установить минимальный уровень трансакционных издержек не для всех экономических субъектов, а
только для придерживающихся равновесных стратегий. Отклонение экономического субъекта от положения равновесия должно приводить к такому росту трансакционных издержек для него, который сделает данное отклонение нецелесообразным.
В качестве дополнительной гипотезы выступает гипотеза о возможности
перехода от установившегося неоптимального положения к оптимальному равновесию путём создания институциональной среды, обеспечивающей баланс интересов за счет принятия хотя бы одним из участников конфликта (в том числе фиктивно вводимым – носителем промежуточных интересов) равновесной стратегии.
Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является
построение теоретической модели экономической системы, позволяющей разрешать конфликты интересов экономических субъектов за счёт пресечения поведения, отличающегося от равновесного.
Для достижения данной цели были поставлены и решены следующие задачи:
7
 изучить особенности трансакционных издержек, возникающих при заключении сделок на фондовой бирже;
 рассмотреть сущность конфликта интересов и применяемые способы для
его преодоления;
 сформулировать условия разрешения конфликтов интересов, уделив особое внимание рыночным отношениям и фондовой бирже в частности;
 изучить взаимосвязь трансакционных издержек, конфликта интересов и
институтов и возможность её использования для достижения баланса интересов;
 разработать механизмы перехода от неоптимального положения к оптимальному равновесию.
Объектом исследования выступают конфликты интересов экономических
субъектов, осуществляющих деятельность на организованном рынке ценных бумаг.
Предметом исследования является роль трансакционных издержек в достижении баланса интересов.
Теоретическую и методологическую основу диссертационного исследования составили концепции отечественных и зарубежных экономистов, посвященные вопросам согласования интересов экономических субъектов и сущности
трансакционных издержек, а также прочие работы в области институциональной
теории и теории игр. В работе использовались методы эмпирического исследования, прикладной статистики, теории игр, мультиагентного моделирования, нормативного и позитивного анализа, а также общенаучные методы (методы формальной логики, системного подхода и др.).
Информационная база работы включает статистические данные Всемирной федерации бирж, Национальной ассоциации участников фондового рынка,
провайдеров информации о рынке ценных бумаг, а также результаты самостоятельных исследований автора.
Научная новизна диссертационного исследования состоит в обосновании
возможности достижения баланса интересов без изменения целевых функций
индивидов, лишь корректировкой параметров системы, прямо или косвенно учи-
8
тывающихся в данных функциях. Существенными теоретическими, методическими и практическими результатами являются следующие элементы научного вклада и предмета защиты:
1). Уточнены, дополнены и развиты некоторые теоретические и методологические положения, в том числе:
1.1). Составлена классификация трансакционных издержек на фондовой
бирже, чья новизна состоит в более полном учёте расходов трейдеров (с. 122), и
проведено их измерение на ряде торговых площадок (с. 118-119).
1.2). Сформулированы характеристики эффективной модели фондовой
биржи (с. 96), дополненные моделью равновесия Нэша для рынка ценных бумаг
(с. 100), отличающиеся условиями предотвращения сговора игроков и минимальными трансакционными издержками для соблюдающих правила торговли.
1.3). На основе метода построения регрессионного уравнения и проверки
его статистической значимости разработана простая в использовании методика
оценки эффективности фондового рынка с точки зрения полноты информации,
находящей отображение в ценах, которая позволила провести анализ эффективности фондовых бирж России с 2008 по 2013 год (с. 89-93);
2). Выявлено наличие связей в треугольнике «конфликт интересов – институты – трансакционные издержки» (с. 52-53), в том числе рассмотрено их отличие
в рамках фирмы и рынка и в рамках плановой и рыночной экономик (с. 57-59), и
представлена роль институционализации интересов в разрешении возникающих в
рамках них противоречий (с. 52-55).
3). Показана потенциальная возможность разрешения конфликтов с помощью перемещения взаимодействия на рынок, в том числе за счёт раскрытия
экономическими субъектами в определённой мере информации и наличия общего
знания, а также восприятия ими взаимодействия как повторяющегося, которое, в
свою очередь, служит основой для возникновения институтов и изменения уровня
трансакционных издержек (с. 60-70).
4). Сформулирован подход к достижению лучшего институционального устройства в системах с нечётко определёнными правами собственности путём ус-
9
тановления минимального уровня трансакционных издержек не для всех экономических субъектов, а только для придерживающихся равновесных стратегий.
При этом отклонение экономического субъекта от положения равновесия предусматривает такой рост трансакционных издержек для него, который сделает данное отклонение нецелесообразным (с. 56).
5). Показана возможность перехода от установившегося неоптимального
положения к оптимальному равновесию с помощью создания институциональной
среды, обеспечивающей баланс интересов принятием хотя бы одним из участников конфликта (в том числе фиктивно вводимым – носителем промежуточных интересов) равновесной стратегии (с. 139-147).
6). Сформулированы основные принципы организации взаимодействия экономических субъектов на фондовом рынке, приводящие к возникновению институциональных ловушек (с. 124-125), и предложены варианты их корректировки, в
том числе автоматически приводящиеся в действия механизмы реагирования на
происходящие изменения (например, корректировка биржевых комиссионных и
робота-корректора цен на фондовой бирже) (с. 129-147) и совершенствование
системы осуществления компенсаторных выплат (с. 125-126).
Теоретическая значимость работы заключается в обосновании возможности использования трансакционных издержек в качестве инструмента разрешения
конфликтов интересов экономических субъектов, а также перехода от неоптимального положения к оптимальному равновесию. Предложенные автором определения, классификации, модели и методики дополняют уже существующие концепции достижения баланса интересов и построения эффективного фондового
рынка. К сделанным в ходе диссертационного исследования выводам можно обращаться в учебном процессе при преподавании и обучении по курсам «Экономическая теория», «Институциональная экономика», «Финансовый менеджмент»,
«Рынок ценных бумаг».
Практическая значимость работы определяется тем, что полученные результаты могут найти применение для повышения качества механизмов функционирования отечественных и зарубежных фондовых бирж. Например, комиссион-
10
ные платежи бирж возможно дифференцировать в зависимости от существующих
колебаний котировок ценных бумаг, а на биржу ввести фиктивных агентов, формирующих в отношении активов, по которым лучшие цены спроса и предложения
существенно различаются, дополнительные заявки одновременно и на продажу, и
на покупку по промежуточным ценам – между bid и ask. Создание подобных инструментов, основанных на использовании трансакционных издержек, для согласования интересов возможно и в рамках других экономических систем.
На общегосударственном уровне предлагается внедрить систему компенсации потерь через частный институт, который должен представлять собой естественного монополиста, и только в отношении финансовых убытков, понесенных
из-за неправомерных действий других субъектов, а не личных нерациональных
действий или изначальной готовности к повышенному уровню риска.
Созданный в рамках данного исследования программный комплекс (свидетельство о государственной регистрации программы для ЭВМ №2014661054 от
22.10.2014), основанный на мультиагентной модели фондовой биржи, в дальнейшем может найти применение для изучения рынков ценных бумаг (например,
влияния различных решений по регулированию сделок купли-продажи активов на
характеристики рынка, на котором они обращаются).
Рекомендации по использованию результатов диссертационного исследования. Рекомендуется использовать результаты диссертационной работы в
рамках дальнейших исследований, посвященных вопросам достижения баланса
интересов, а также повышению эффективности фондового рынка. Предлагаемые
инструменты, направленные на разрешение конфликтов на фондовой бирже, могут быть внедрены на отечественных и зарубежных биржах. Созданный программный комплекс может служить в качестве модели рынка ценных бумаг для
решения широкого круга задач.
Апробация результатов исследования. Основные положения диссертационной работы выносились на обсуждение на следующих конференциях:
1). Третьей Всероссийской летней школе молодых исследователей эволюционной
и институциональной экономики под руководством академика РАН В.И. Маев-
11
ского (Петрозаводск, 10-14 сентября 2012 г.); 2). Третьей молодежной научнопрактической конференции с международным участием при поддержке Оксфордского российского фонда и Российского гуманитарного научного фонда «Институциональное развитие регионов в условиях модернизации российской экономики» (Петрозаводск, 27-29 апреля 2011 г.); 3). Международной заочной научной
конференции «Problems and Trends of Economy and Management in the Modern
World» («Проблемы и тенденции развития экономики и управления в современном мире») (София, 24 декабря 2012 г.); 4). 63-ей научной конференции студентов, аспирантов и молодых ученых, секция «Институциональные проблемы современной России» (Петрозаводск, 18-23 апреля 2011 г.).
По теме диссертации опубликованы 11 печатных работ (в том числе четыре
– в изданиях, рекомендованных ВАК для защиты кандидатских и докторских диссертаций, одна – в сборнике научных трудов на английском языке) общим объёмом 3,8 п.л.
Программный комплекс «Система моделирования конфликтов на фондовой
бирже», созданный в рамках проводимого диссертационного исследования, был
зарегистрирован в Федеральной службе по интеллектуальной собственности, патентам и товарным знакам (Роспатенте) (свидетельство о государственной регистрации программы для ЭВМ №2014661054 от 22.10.2014).
В настоящее время полученный программный комплекс используется для
разработки системы моделирования адаптивного поведения самообучающихся
агентов.
Структура работы. Диссертация состоит из введения, трёх глав, объединяющих 10 параграфов, заключения, списка литературы, списка иллюстративного
материала, а также шести приложений; изложена на 149 страницах и иллюстрирована 13 таблицами и 9 рисунками; список литературы включает 239 источников, в
том числе 144 – на русском, 95 – на иностранных языках.
12
Глава 1. Необходимость институтов для согласования интересов
1.1. Понятие трансакции и особенности трансакционных издержек
Согласно определению Джона Роджерса Коммонса, трансакция – это отчуждение и приобретение индивидами прав будущей собственности на материальные объекты2. Позже Дж.Р. Коммонс дополнил данное понятие и контрактными
правами3.
В отличие от обмена трансакции не всегда предполагают физическое перемещение блага от одного экономического субъекта к другому.
Дж.Р. Коммонс считал, что трансакции можно разделить на торговые,
управления и рационирования. В торговых трансакциях стороны – покупатели и
продавцы – равны, и главная проблема – дефицит товара. Однако в трансакциях
управления – менеджер и исполнитель – возникают отношения подчинения, и
объектом становятся действия исполнителей. В трансакциях рационирования, в
отличие от трансакций управления, властью наделено не отдельное лицо, а коллективный орган (например, совет директоров или арбитражный суд), который
принимает решение без торга, хотя, возможно, и после проведения переговоров
(принятия аргументированных доводов и просьб)4.
Оливер И. Уильямсон выделял три основных сравнительных параметра
трансакций: специфичность активов, неопределенность и частоту5, и первый –
специфичность активов – называл наиболее важным6.
Трансформационные издержки – это элемент издержек, затрагивающих изменение физических свойств объекта, в то время как трансакционные издержки
направлены на права собственности7.
2
Commons J.R. Institutional Economics. New York: The Macmillan Company, 1934. P. 58.
Там же, p. 64.
4
Commons J.R. Institutional Economics // The American Economic Review. 1931. Vol. 21. № 4. Pp. 648–657.
5
Уильямсон О.И. Экономические институты капитализма: Фирмы, рынки, "отношенческая контрактация". СанктПетербург: Лениздат, 1996. С. 104.
6
Там же, с. 71.
7
Институциональная экономика. Новая институциональная экономическая теория. Под общ. ред. А.А. Аузана. М.:
ИНФРА-М, 2010. 415 с.
3
13
Рональд Коуз, автор термина трансакционные издержки, в своей работе
«Природа фирмы» (1937 год) определяет их как «издержки использования механизма цен».
Позже Р. Коуз признавал, что понятие трансакционных издержек хорошо
сформулировал Карл Далман – «издержки на сбор и обработку информации, на
проведение переговоров и принятие решений, на осуществление контроля и принуждение к выполнению условий контракта»8.
Оливер И. Уильямсон называл трансакционные издержки эквивалентом
трения в экономических системах и подчеркивал, что их необходимо отличать от
производственных издержек, рассматриваемых в неоклассической теории9.
Например, трансакционные издержки возникают при передаче прав на выпуск инновационного продукта (использование инновационной технологии) и являются следствием необходимости проверить надёжность контрагентов – то, что
другая сторона выполнит все условия заключаемой сделки. В частности, разработчик продукта должен понести расходы на сбор информации о финансовом состоянии покупателя или потребовать гарантии, что оплата передаваемых разработок будет произведена в срок. Покупатель несёт издержки, связанные с проверкой
качества продукта и ограничением возможности разработчика по повторной продаже его другому лицу.
Различные исследователи изучали разные элементы трансакционных издержек10. Так, Джордж Стиглер занимался исследованием информационных издержек11, Оливер И. Уильямсон – издержек оппортунистического поведения12,
Майкл Дженсен и Уильям Меклинг – издержек мониторинга за поведением агента
и его самоограничения13, Йорам Барцель – издержками измерения14, Поль Р. Мил8
Коуз Р. Фирма, рынок и право. М.: Новое издательство, 2007. C. 12.
Уильямсон О.И. Экономические институты капитализма: Фирмы, рынки, "отношенческая контрактация". С. 53.
10
Попов Е., Лесных В. Трансакционные издержки в переходной экономике // Мировая экономика и международные отношения. 2006. № 3. С. 72.
11
Stigler G.J. The Economics of Information // Journal of Political Economy. 1961. Vol. 69. № 3. Pp. 213-225.
12
Уильямсон О.И. Экономические институты капитализма: Фирмы, рынки, "отношенческая контрактация".
13
Jensen M.C., Meckling W.H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Capital Structure // Journal
of Financial Economics. 1976. Vol. 3. № 4. Pp. 305-360.
14
Barzel Y. Measurement Costs and the organization of Markets // Journal of Law and Economics. 1982. Vol. 25. № 1. Pp.
27-48.
9
14
гром и Джон Робертс – издержками влияния15, Генри Хансманн – издержками
коллективного принятия решений16.
По мнению Дугласа Норта, трансакционные издержки состоят из издержек
оценки полезных свойств объекта обмена и издержек обеспечения прав и принуждения к их соблюдению17.
При этом все вышеуказанные виды трансакционных издержек можно разделить на постоянные (специфические инвестиции, направленные на создание институциональных устройств) и переменные (издержки, зависящие от количества и
объема трансакций)18.
Все товары и услуги характеризуются большим числом свойств, а степень, в
которой они проявляются в каждой единице, различна. Это обуславливает возникновение трансакционных издержек в процессе обмена, оба участника которого
стремятся определить индивидуальные свойства объекта сделки, ценные для них
и не имеющие полного и точного описания в силу крайне высоких издержек проведения однозначной оценки. Кроме того, затратность мероприятий по анализу
полезных свойств товара или услуги осложняется наличием асимметрии информации: одна из сторон потенциальной сделки может быть осведомлена о них в
более полном объеме, чем другая, но с целью получения дополнительного дохода
наличие данного преимущества будет скрываться19.
В целом можно привести три основных теоретических обоснования существования трансакционных издержек:
1.
Согласно теории трансакционных издержек, причиной их возникно-
вения являются высокая монополизация рынка и наличие структурных диспропорций, которые ведут к асимметрии информации.
2.
15
Согласно теории общественного выбора, существование трансакци-
Milgrom P.R., Roberts J. Bargaining costs, influence costs, and the organization of economic activity // Perspectives on
positive political economy. Cambridge: Cambridge University Press, 1990. Pp. 57-89.
16
Hansmann H. The ownership of the firm // Journal of Law, Ecnomics, and Organization. 1988. Vol. 4. № 2. Pp. 267-304.
17
Норт Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики. М.: Фонд экономической
книги “Начала”, 1997. С. 45.
18
Furubotn E.G., Richter R. Institutions and Economic Theory: The Contribution of the New Institutional Economics. Ann
Arbor: University of Michigan Press, 2005. P. 51.
19
Норт Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики. С. 47-49.
15
онных издержек обусловлено стремлением экономических субъектов переложить
издержки по заключению и соблюдению соглашений на других.
3.
Согласно теории соглашений, деятельность экономических субъектов
обычно осуществляется на стыке соглашений, чьи изменения и противоречия
приводят к возникновению трансакционных издержек как издержек согласования
различных требований. В частности, данные издержки включают в себя затраты
на получение полной информации и предотвращения оппортунистического поведения, построенного на поиске и использовании расхождений различных норм.
Все факторы, рассматриваемые в рамках вышеобозначенных теорий и являющиеся основой для возникновения и дальнейшего роста величины трансакционных издержек, характерны для товарно-денежных отношений в рамках отечественных экономических систем, что позволяет сделать вывод о наличие в них
трансакционных издержек в значительном размере20.
Количественное измерение уровня трансакционных издержек представляется весьма сложной задачей.
Дуглас Норт и Джон Уоллис считали, что трансакционные услуги являются
обозримой составляющей трансакционных издержек21. Данные авторы, объединив финансовые, правовые услуги и торговые операции, ввели понятие трансакционного сектора и провели его измерение для экономики США с 1870 по 1970
год. Согласно данному исследованию, трансакционный сектор, в 1870 году составлявший около четверти ВНП, к 1970 году увеличился до половины ВНП22.
По мнению Д. Норта и Дж. Уоллиса, рост трансакционного сектора обусловлен тремя основными причинами:
увеличением специализации и разделения труда, что сделало обмен более
деперсонифицированным и, ввиду отсутствия истории взаимоотношений и большого различия контрагентов друг от друга, потребовало дополнительных затрат
на заключение и исполнение контрактов.
20
Олейник А.Н. Институциональная экономика. М.: ИНФРА-М, 2002. С. 133-143.
Wallis J.J., North D.C. Measuring the Transaction Sector in the American Economy, 1870–1970 // Engerman S.L.,
Gallman R.E. Long-Term Factors in American Growth. Studies in Income and Wealth. Chicago; L.: University of Chicago
Press. 1988. № 51. P. 99.
22
Там же, p. 120.
21
16
технологическими изменениями в процессах производства и транспортировки, а также процессом урбанизации, которые привели к падению транспортных расходов, а также предоставили покупателям возможность обратиться к
большему числу продавцов, не требуя при этом наличия непосредственного контакта между ними. При этом возросла ценность информации о контрагентах, в
том числе потенциальных.
изменением роли государства по отношению к частному сектору, заключающейся в том числе в спецификации и защите прав собственности, а также появлением возможности лоббирования интересов за счет новых государственных
структур23.
Несмотря на то, что исследование было посвящено измерению не трансакционных издержек, а трансакционного сектора, выделенные в рамках него причины роста характерны и для трансакционных издержек. Таким образом, на основе
данных о росте трансакционного сектора можно сделать вывод о схожей динамики трансакционных издержек.
Для разных видов трансакционных издержек существуют различные пути
их снижения. Например:
1.
Издержки выявления альтернатив – сокращение осуществляется при
помощи специализированных рынков (например, фондовых бирж) благодаря
формированию дополнительных информационных потоков и сглаживанию цен, а
также рекламе или репутации за счет экономии на издержках поиска (как в денежной, так и временной форме) и обеспечению предсказуемости поведения
контрагентов.
2.
Издержки измерения – снижаются при обращении к посредникам
(оценщикам, уполномоченным государственным инспекциям) и оплате в цене товара стоимости его гарантийного обслуживания.
3.
Издержки заключения контрактов – для типовых и повторяющихся
взаимодействий сокращение достигается путём разработки стандартных форм,
для индивидуальных – учреждением таких институтов, как судебная система, и
23
Там же, pp. 122-123.
17
использованием гарантов.
4.
Издержки оппортунистического поведения – средствами их снижения
являются предоставление гарантий, поручительств и залогов, осуществление контроля, поддержание высокой репутации. Для определенных типов взаимоотношений – например, на рынке труда – возможно использование документального подтверждения образования лицом, устраивающимся на работу, а также прохождение
им собеседования или предоставление рекомендаций.
5.
Издержки спецификации и защиты прав собственности – несмотря на
существование определенного правового режима, для их снижения необходима
интериоризация норм, т.е. трансформация запрета или предписания в индивидуальную ценность, составляющую культуры24.
Наличие трансакционных издержек в ходе обмена существенно влияет на
поведение экономических агентов25.
Экономический субъект, сравнивая потенциальную выгоду от определения
полезных свойств товара, и издержки, которые ему необходимо при этом понести,
принимает решение об участии/неучастии в трансакции26.
При этом для осуществления обмена наравне с величиной трансакционных
издержек, принципиальным становится вопрос об их распределении между взаимодействующими сторонами. Экономические субъекты, участвующие в обмене,
не являются однородными, они обладают различной информацией, сравнительными преимуществами и интересами27.
Для целей изучения трансакционных издержек можно выделить персонифицированный и неперсонифицированный экономический обмен. Первый характерен для мелкого производства и мелкой торговли и в силу повторяемости и наличия общих ценностей характеризуется незначительными трансакционными издержками, сопровождающимися высокими трансформационными затратами.
Специализация и разделение труда, увеличение масштабов производства и гео24
Институциональная экономика. Новая институциональная экономическая теория. Под общ. ред. А.А. Аузана.
Норт Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики. С. 45.
26
Там же, С. 50.
27
Институциональная экономика. Новая институциональная экономическая теория. Под общ. ред. А.А. Аузана.
25
18
графии обмена приводят к возникновению неперсонифицированного обмена и позволяют снизить трансформационные издержки, однако при этом происходит
рост трансакционных издержек. Для осуществления эффективного неперсонифицированного обмена, предполагающего предотвращение оппортунистического
поведения экономических субъектов, необходимо существование механизмов
контроля и принуждения, которые могут существовать как в форме формальных
правил, так и неформальных норм. При этом чем более специализирован экономический обмен, а его объект дифференцирован по полезным свойствам, тем выше значимость институтов28.
Однако, как показало исследование Джеффри Дайера, специализация не
всегда приводит к повышению трансакционных издержек. На основе анализа автомобильных рынков США и Японии Дж. Дайер пришел к выводу, что, несмотря
на большую специализацию на японском автомобильном рынке, их трансакционные издержки меньше, чем на рынке США. Причиной различия в трансакционных
издержках можно считать наличие или отсутствие повторяющегося характера
взаимодействий, масштаб и объем операций, отличия в межфирменном обмене
информацией, структуре и самодостаточности гарантий, необходимость специализированных активов29.
По словам Трауинна Эггертссона, трансакционные издержки прямо пропорциональны числу экономических агентов, ведущих переговоры между собой30.
С другой стороны, Роберт Мэтьюз полагал, что данный вид издержек обратно
пропорционален количеству подписанных контрактов и норм, установленных для
их обеспечения31.
Необходимо заметить, что утверждение Трауинна Эггертссона представляется верным лишь частично.
28
Норт Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики. С. 53-55.
Dyer J. Effective Interfirm Collaboration: How Firms Minimize Transaction Costs and Maximize Transaction Value //
Strategic Management Journal. 1997. Vol. 18. № 7. Pp. 535-556.
30
Эггертссон Т. Экономическое поведение и институты. М.: Дело, 2001. 408 с.
31
Matthews R.C.O. The Economics of Institutions and the Sources of Growth // Economic Journal. 1986. Vol. 96. № 12.
Pp. 903-910.
29
19
Рассмотрим график зависимости средних трансакционных издержек в расчете на одного человека АТrС от численности группы N (см. рисунок 1). На графике показаны удельные издержки достижения соглашения и обеспечения контроля над его выполнением членами группы A(N) и удельные издержки обеспечения безопасности прав собственности от внешних посягательств D(N), а также
их сумма – общие трансакционные издержки Tr(N). Видно, что до достижения
группой численности N* средние трансакционные издержки снижаются, что, в
частности, обусловлено существующей экономией на масштабе, а после того, как
численность группы превысит N* – увеличиваются в связи с ростом расходов
управления и контроля. Точка перегиба соответствует оптимальной численности
группы32.
Рисунок 1. График зависимости средних трансакционных издержек в расчете
на одного человека АТrС от численности группы N
Таким образом, до достижения группой оптимальной численности трансакционные издержки прямо пропорциональны числу экономических агентов, а после превышения данного оптимального значения – обратно пропорциональны.
32
Шаститко А.Е. Новая институциональная экономическая теория. М.: Экономический факультет МГУ, ТЕИС,
2002. С. 306-307.
20
Гипотезы Т. Эггертссона и Р. Мэтьюз легли в основу предлагаемой Евгением Васильевичем Поповым зависимости трансакционных издержек от существующих институтов (трансакционной функции):
С = B ∙ Nλ / (Fμ + Iε),
(1)
где С – трансакционные издержки фирмы;
В – коэффициент пропорциональности, измеряемый в единицах издержек;
N – количество агентов, заключивших контракты с фирмой;
F – количество формальных институтов (контрактов);
I – количество неформальных институтов;
λ,μ,ε – коэффициенты эластичности использования акторов, формальных и
неформальных институтов.
Предполагается, что на основе данной зависимости можно будет прогнозировать динамику трансакционных издержек при осуществлении институциональных изменений33.
По мнению автора, величина трансакционных издержек является основополагающим фактором при определении необходимых институтов для успешного
функционирования экономической системы. С другой стороны, существующие
институты определяют типы и размеры трансакционных издержек, которые будут
нести экономические субъекты в будущем.
Данная взаимосвязь трансакционных издержек и институтов представляется
для автора важной, и в дальнейшем будет использована в исследовании. Её рассмотрение предполагает анализ интересов экономических субъектов и их конфликта в рамках трансакции, что и будет предметом следующего параграфа.
1.2. Сущность конфликта интересов и способы его разрешения
Понятие интереса является одним из определяющих в экономической
теории и в то же время одним из самых дискуссионых34.
33
34
Popov E.V. Transaction Function // International Advances in Economic Research. 2008. Vol. 14. № 4. Pp. 475-476.
Хиршман А.О. Интересы // Экономическая теория. М.: ИНФРА-М, 2004. С. 434.
21
Считается, что в основе экономических интересов лежат потребности. При
этом часть учёных рассматривают только объективно-необходимые потребности
(средства существования), другие добавляют к ним также общественные35.
Одна из самых известных классификаций потребностей была предложена
Абрахамом Маслоу и приводится в виде пирамиды (см. рисунок 2):
Рисунок 2. Пирамида потребностей Маслоу36
Согласно
пирамиде
Маслоу,
самореализация
невозможна
без
удовлетворения базовых потребностей в тепле и еде, однако зачастую в реальной
жизни люди удовлетворяют свои потребности в ином порядке. Для конкретного
индивида потребность, расположенная на более низком уровне пирамиды
Маслоу, может иметь меньшую ценность, чем потребность высшего уровня.
Например, изестно, что учёный и изобретатель Константин Эдуардович
Циолковский в юности, живя в Москве и получая из дома деньги, покупал себе на
них лишь черный хлеб, а весь остаток тратил на покупку книг, химических
реактивов и т.п. Даже чулки, которые ему связала тетя, он продал, чтоб
приобрести спирт и цинку. Мёрз, голодал, но был счастлив всецело отдаваться
идеям и опытам37. Таким образом, для некоторых индивидов без самореализации
базовые потребности не существуют вовсе.
35
Саенко В.П. Обеспечения экономического интереса нормами обязательственного права // Вестник Нижегородского государственного университета им. Н.И. Лобачевского. 2001. № 2. С. 30.
36
Маслоу А. Мотивация и личность. СПб.: Питер, 2008. С. 60-68.
37
Альтшуллер Г.С., Верткин И.М. Как стать гением: Жизненная стратегия творческой личности. Минск: Беларусь,
1994. С. 194.
22
На основании вышеизложенного, можно сказать, что интересы – это
выраженные в ценностных характеристиках потребности субъекта, которые
являются основой для перехода от мотивов поведения к конкретным действиям.
В качестве общепризнанных определений интереса можно привести
следующие:

Согласно толковому словарю русского языка С.И. Ожегова и Н.Ю.
Шведовой, интерес – это: 1). Особое внимание к чему-нибудь, желание вникнуть
в суть, узнать, понять; 2). Занимательность, значительность; 3). Нужда, потребность; 4). Выгода, корысть38.

Согласно «Современному экономическому словарю», интересы – это
«предмет заинтересованности, желания и побудительные мотивы действий экономических субъектов»39.
Например, интерес предпринимателя – получение максимальной прибыли.
Данный
интерес
реализуется
посредством
осуществления
им
предпринимательской деятельности40.
Можно выделить следующие характеристики интереса:
1.
интереса
Предельная склонность экономического субъекта к удовлетворению
(прирост
расходов
на
удовлетворение
потребности
(интереса),
вызванный приростом дохода).
2.
Интенсивность интереса (отношение расходов на удовлетворение
потребности ко времени осуществления этих расходов).
3.
Трансакционная активность (отношение числа трансакций, связанных
с данным интересом, к общему числу трансакций за период).
4.
Регулярность
действий
(коэффициент
варации,
показывающий
изменение числа трансакций относительно среднего уровня).
5.
Инициативность (отношение числа трансакций по инициативе
экономического субъекта к общему числу трансакций за период).
38
Ожегов С.И. Шведова Н.Ю. Толковый словарь русского языка. М.: Азбуковник, 1997. С. 249.
Райзберг Б.А., Лозовский Л.Ш., Стародубцева Е.Б. Современный экономический словарь. М.: ИНФРА-М, 1997.
С. 134.
40
Саенко В.П. Обеспечения экономического интереса нормами обязательственного права. С. 31.
39
23
6.
Динамика уровня благосостояния во времени.
7.
Объективные возможности экономического субъекта увеличить
относительную оценку благосостояния41.
Однако расчет данных характеристик на практике, а также количественное
измерение интересов индивидов представляется весьма сложной проблемой, так
как потребности экономических субъектов качественно несводимы друг к другу42.
Нам представляется, что существуют два основных подхода к измерению
интереса:

В качестве суммы дохода при его реализации. В данном случае под
доходом понимается совокупность как материальных, так и нематериальных благ.

В качестве суммы затрат. Аналогичным образом, под затратами мы
понимаем расход всех ресурсов, не только денежных или предметов труда.
При этом между вышеобозначенными подходами к количественному
определению величины интереса могут быть следующие соотношения:
1.
Оценка интереса как суммы доходов превышает его оценку как суммы
затрат. Например, выраженный через доходы экономический интерес ТНК о
переводе производственных мощностей в страны третьего мира, где рабочая сила
дешевле (рост прибыли за счёт снижения себестоимости), больше затрат, которые
корпорации несут для открытия и поддержания производства в другом месте.
2.
Оценка интереса как суммы доходов равняется его оценке как суммы
затрат. Например, геополитические интересы государства о предоставлении
финансовой поддержки заводам в северных моногородах направлены на
снижение социальной напряженности на этих территориях, а также на их
сохранение. При этом достижение вышепоставленных целей для государства
сопряжено с необходимостью осуществления расходов в определенном размере.
В данном случае доходы от реализации этих интересов могут не превышать
понесенных издержек, но для государства здесь принципиальным является
именно реализация данных интересов.
41
Подробнее см.: Анохов И.В. О категории интереса в экономической теории // Известия Иркутской государственной экономической академии. 2010. № 3. С. 7-8.
42
Там же, с. 6.
24
Вариант, когда оценка интереса как суммы доходов меньше его оценки как
суммы затрат, по мнению автора, возможен только постфактум, уже после
реализации интереса, и связан с первоначально допущенной ошибкой.
Предполагается, что экономический субъект может осуществлять действия,
которые принесут ему материальные потери, однако в этом случае он получает
ценность в виде социальных или духовных благ.
Рассмотренные выше примеры весьма условны. Так, при реализации
геополитических интересов их оценка как суммы доходов не всегда равняется их
оценке как суммы затрат.
Однако в самом общем смысле, по мнению автора, экономические интересы
можно определить как интересы экономического суъекта, количественная оценка
которых как суммы доходов превышает оценку как суммы затрат.
В целом можно сказать, что существуют экономические, социальные,
политические, духовные и многие другие интересы.
Андрей
Григорьевич
Здравомыслов
рассматривал
взаимодействия
отмеченных здесь интересов в различных сферах жизни общества (см. таблицу 1):
Таблица 1. Схема взаимодействия интересов в различных сферах жизни общества
Экономическая
жизнь
Производство,
собственность,
распределение,
Экономические потребление
Интересы
Социальные
Политические
Духовные
Политическая
жизнь
Материальные
средства контроля
Обмен, тор- политической деяговля
тельности
Ассоциации, проПредприятия, ло- Классы, на- фессиональные и
кальные общно- ции, этниче- общественные орсти
ские группы
ганизации
Контроль и стимулы хозяйственной деятельности
Трудовая мораль,
отношение к богатству, собственности, деньгам
Социальная
жизнь
Социальная
политика
Духовная
жизнь
Материальные
средства обеспечения духовной
деятельности
Система образования
Государственная
Идеология, средвласть, политиче- ства
массовой
ские партии
информации
Наука, искусство,
Традиции и Ценностные ори- религия, филосоинновации
ентации политики фия
Источник: Здравомыслов А.Г. Потребности. Интересы. Ценности. М.: Политиздат, 1986. C. 106.
25
Он полагал, что экономические, а также социальные, политические и
духовные интересы распространяются не только в рамках вышеобозначенных
сфер, но и во всей жизни общества. При этом переход интереса из одной сферы в
другую предполагает некую его трансформацию, и в качестве основы интересов
выступают именно экономические интересы, из которых уже исходят все прочие.
Однако
духовные
интересы,
с
одной
стороны,
складываются
из
модифицированных экономических, социальных и политических интересов, а с
другой, в свою очередь также оказывают влияние на них.
Более развитое общество предполагает большее количество интересов и
более сложную связь между ними43.
Кроме того, экономические интересы можно разделить на личные и общие.
Личные интересы – это интересы конкретного индивида.
Понятие общих интересов можно рассматривать в рамках двух подходов.
Согласно первому (Иеремия Бентам44, Макс Вебер45, Морис Алле46, Вальтер
Ойкен47, Милтон Фридман48, Фридрих Хайек49), общие интересы являются
механической суммой частных. Согласно второму (Георг Гегель50, Карл Маркс,
Фридрих Энгельс51, Эмиль Дюркгейм52), общий интерес не может быть
представлен в виде суммы личных интересов индивидов.
43
Подробнее см.: Гончарова А.Н. Проблема согласования общественных и личных интересов в процессе построения гражданского общества. Красноярск: Краснояр. гос. ун-т, 2001. 160 с.
44
Bentham J. Deontology or, The Science of Morality. London: Longman, Rees, Orme, Brown, Green and Longman,
1834. 332 pp.
45
Вебер М. Избранные произведения. М.: Прогресс, 1990. 808 с.
46
Алле М. Поведение рационального человека в условиях риска: критика постулатов и аксиом американской
школы // THESIS. 1994. № 5. C. 217-241.
47
Ойкен В. Основные принципы экономической политики. М.: Прогресс, 1995. 496 с.
48
Friedman M., Friedman R.D. Capitalism and Freedom. Chicago: University of Chicago Press, 1962. 202 pp.
Friedman M., Friedman R.D. Free to Choose: A Personal Statement. New York: Harcourt Brace Jovanovich, 1980. 338 pp.
49
Хайек Ф.А. фон. Дорога к рабству. М.: Либеральная миссия: Новое издательство, 2005. 262 с.
Хайек Ф.А. фон. Индивидуализм и экономический порядок. М.: Изограф: Начала-Фонд, 2001. 254 c.
50
Гегель Г. Сочинения. М.-Л.: Госполитиздат, 1929-1958.
51
Маркс К. Энгельс Ф. Сочинения. М.: Политиздат, 1954-1981.
52
Дюркгейм Э. О разделении общественного труда: Метод социологии. М.: Наука, 1991. 576 с.
26
Примерами общих интересов являются национально-государственные
интересы, ведомственные интересы, ассоциативные интересы, семейные интересы
и т.д53.
При этом стоит понимать, что интересы каждого субъекта динамичны и
могут изменяться в зависомости от изменения условий экономической системы и
отношений, складывающихся у данного субъекта с другими.
Так, государство по общему правилу должно выражать общественный
интерес, однако в ряде случаев он подменяется личным интересом чиновников.
Например, в рамках квазикапиталистических отношений, предполагающих
зависимость частного капитала от политической власти, представители власти
стремятся к получению максимальной бюрократической ренты, что противоречит
интерсам прочих экономических субъектов. В частности, такие отношения
характерны для сырьевых отраслей постсоциалистической экономики54.
Существование
различных
экономических
интересов
обуславливает
наличие их конфликта.
В зависимости от причины возникновения, все конфликты интересов можно
разделить на две основные группы:
1). Конфликты первой группы являются следствием деятельности,
осуществляемой в чужих интересах. В этом случае, на основе классификации
Дмитрия Ивановича Дедова55, можно преложить следующую типологию
основных конфликтов интересов:
1.1. Конфликт личных и закреплённых профессией интересов (например, во
взаимодействии между доверителем и доверительным управляющим, гражданами
и государственными служащими и т.д.)56;
1.2. Конфликт интересов при выполнении противоположно направленных
функций (например, при совмещении аудиторской фирмой деятельности по
53
Подробнее см.: Урусова И.Н. Экономические интересы в системе отношений собственности // Экономический
журнал. 2008. № 15. С. 41-46.
54
Протопопова Н.И. Квазикапиталистические отношения как фактор конфликта экономических интересов государства и частного капитала // Вестник Таганрогского института управления и экономики. 2012. № 1. С. 28–29.
55
Дедов Д.И. Конфликт интересов. М.: Волтерс Клувер, 2004. С. 4-10.
56
Более подробно пример данного конфликта будет рассмотрен в четвертом параграфе второй главы.
27
контролю соблюдения правил введения бухгалтерского учёта и предоставления
вариантов его оптимизации, осуществление управления конкурирующими
фирмами, работе менеджером в компании, акциями которой обладаешь и т.д.).
2). Конфликт интересов второй группы возникает при встрече двух и более
экономических субъектов, интересы которых различны. Каждый субъект экономических отношений является носителем определенных интересов, которые определяют его взаимодействие с другими хозяйствующими агентами. В ходе производства, распределения, обмена и потребления материальных и нематериальных благ субъект стремится максимально реализовать собственные экономические интересы, которые зачастую противоречат интересам других участников товарно-денежных отношений. Наличие противоположных интересов приводит к
возникновению конфликтных ситуаций между экономическими субъектами.
Томас Шеллинг в своем труде «Стратегия конфликта» отмечает, что существует два принципиально разных определения термина конфликт. Первое заключается в понимании конфликта как патологического состояния. Ученые, придерживающиеся этой точки зрения, изучают причины возникновения конфликтов и
способы их устранения. Согласно второй точке зрения, конфликт – это данность57.
Всё экономическое развитие можно рассматривать как результат конфликта
хозяйствующих агентов. Например, работы Карла Маркса58 посвящены конфликту правящего и производящего классов. В теории элит данный конфликт дополняется конфликтами между самими элитами. В данном случае под элитой понимается группа правителей, представляющая собой обособленный организационный аппарат и имеющая возможность присваивать ресурсы, принадлежащие неэлитам.
Согласно теории К. Маркса, подлинным интересом класса является получение или воспроизводство господства над средствами производства. Таким образом, классовые интересы определяются существующими производственными отношениями, и эксплуатируемый класс сможет их изменить только при развитии
57
Шеллинг Т. Стратегия конфликта. М.: ИРИСЭН, 2007. C. 15.
Маркс К., Энгельс Ф. Капитал. М.: Политиздат, 1960. Т. 23. 907 с.
Маркс К., Энгельс Ф. Теории прибавочной стоимости. М.: Политиздат, 1964. Т. 26, Ч. III. 674 с.
58
28
производительных сил. Поэтому модификация интересов класса происходит после трансформации производительных сил, в которой, соответственно, классы заинтересованы. Согласно теории конфликта элит, происходящие изменения подвержены существенному влиянию со стороны элит. Например, многочисленные
элиты приводят к разделению производящих классов, и их возможности отстаивать свои интересы снижаются. Однако эта стабильность способствует переключению внимания элит на подчинение друг друга, что в свою очередь может стать
основой для возникновения объединения неэлит59.
Генри Чарльз Кэри полагал, что достижение гармонии между интересами
различных классов возможно, если при увеличении количества произведенной
продукции и работник, и капиталист будут получать больший доход, однако доля
работника в суммарном доходе будет возрастать, а доля капиталиста – уменьшаться60. Однако в реальности этого не происходит. Развитие средств труда приводит к удешевлению рабочей силы и, как следствие, снижению в суммарном доходе доли работника и увеличению доли капиталиста. Таким образом, конфликт
продолжает быть основой взаимодействия индивидов.
Конфликт как данность рассматривал и Джон Роджерс Коммонс, который
полагал, что именно конфликт как столкновение взаимозависимых интересов участников лежит в основе любой сделки. Так, по его мнению, каждая сделка основана на конфликте, зависимости и порядке. Поскольку существуют блага, которые
экономические субъекты желают, но не имеют, субъекты зависят друг от друга.
При этом в силу дефицита благ экономические субъекты одновременно вовлечены и в конфликт интересов. Сделки происходят в соответствии с порядком, основанном на конфликте интересов и осуществимой взаимности, а также упорядоченных ожиданий собственности и свободы61.
59
Ричард Л. Капиталисты поневоле: Конфликт элит и экономические преобразования в Европе раннего Нового
времени. М.: Издательский дом «Территория будущего», 2010. 456 с.
60
Кэри Г.Ч. Руководство к социальной науке. СПб.: издание кн. Шаховского, 1869. С. 525-526.
61
Commons J.R. Institutional Economics. Pp. 648–657.
29
Согласно данному подходу, внимание ученых обращается на связанное с
конфликтом поведение, цель которого – получение максимального выигрыша при
столкновении интересов62.
Стоит отметить, что возможны ситуации, когда при наличии конфликта интересов все участники взаимодействия выиграют. В частности, Карл Менгер отмечал, что при наличии у первого экономического субъекта блага, ценность которого он оценивает меньше, чем ценность другого блага, находящегося в собственности второго экономического субъекта, в то время как второй экономический
субъект имеет строго противоположные предпочтения, между первым и вторым
субъектами возможно заключение сделки по обмену имеющимися у них благами,
в результате которой оба они будут уверены, что увеличили свое благосостояние63.
Однако возникающие конфликты между экономическими субъектами не
всегда разрешаются максимизацией выигрыша каждого. В частности, встречаются ситуации, когда столкновение интересов возникает, так как:
 либо оба экономических агента стремятся получить одно и то же благо;
 либо при заключении сделки они расходятся в его оценке.
Частным случаем для первой из обозначенных выше ситуаций является
конфликт интересов, существующий в рамках фирмы. В настоящее время в результате общественного разделения труда и трансформации отношений собственности (например, изменения размера контрольного пакета акций) управление
большинством крупных предприятий осуществляется наёмными профессионалами. Таким образом, функция управления отделяется от собственности. Часто
профессиональный наёмный управляющий может вести бизнес более эффективно, чем его владелец, однако при этом он будет преследовать другие интересы. В
результате возникает так называемый треугольник «собственность-контрольуправление»: собственник бизнеса заинтересован в выплате прибыли в виде дивидендов, наёмный управляющий – в использовании её для развития предприятия
62
63
Шеллинг Т. Стратегия конфликта. C. 15.
Менгер К. Избранные работы. М.: Издательский дом «Территория будущего», 2005. С. 188.
30
и собственных премий. И наличие противоречия в их интересах делает необходимым выделение в качестве обособленной функции контроля. Органом контроля
может выступать совет директоров компании. Однако в силу выборности данного
органа существует вероятность, что осуществляемый контроль будет в большей
или меньшей степени отражать интересы одной из групп.
Наличие треугольника «собственность-контроль-управление» является дополнительным источником затрат для фирмы по сравнению с моделью, при которой владелец бизнеса им и управляет. Данные издержки направлены на согласование интересов управляющего и собственника предприятия. И чем больше количество совладельцев бизнеса и управляющих, тем издержки выше64.
По мнению Наталии Викторовны Половинкиной, из-за необходимости согласования интересов взаимодействующих экономических субъектов возникают
трансакционные издержки. При этом необходимо разделять согласование и координацию. Согласование как источник трансакционных издержек соответствует
горизонтальной координации, в то время как другой её вид, вертикальная координация, основан на отношениях соподчинения, возникает в иерархической организации и связанные с ним издержки стоит относить к организационным65.
Вопросы принятия решений в условиях конфликта являются объектом изучения теории игр66. Согласно классической теории игр, каждый агент, считая, что
действия прочих не позволят ему полностью реализовать имеющуюся у него цель,
должен либо придерживаться максиминной стратегии (максимизировать минимальный выигрыш), либо минимаксной стратегии (минимизировать максимальный проигрыш). Однако на практике стратегия осторожного поведения не позволяет достичь лучшего исхода игры для всех агентов. Для оптимального решения
игры, представляющего собой точку равновесия, необходимо введение чётких
правил рационального поведения субъектов. При этом стоит учитывать, что каж-
64
Акулов В. Б. Теория экономической организации. Петрозаводск: Издательство ПетрГУ, 2009. С. 54-57, 173-174.
Половинкина Н.В. Методологические основы анализа трансакционных издержек // Вестник Нижегородского
университета им. H.H. Лобачевского. Серия: Экономика и финансы. 2005. № 1. С. 678-679.
66
Петросян Л.А., Зенкевич Н.А. Теория игр и социально-экономическое поведение // Экономическая школа. Аналитическое приложение. 2002. № 1. С. 119-131.
65
31
дый конфликт индивидуален и не поддаётся рассмотрению исключительно в рамках общих правил67.
В качестве примера применения теории игр при анализе принятия решений
в условиях конфликта можно назвать рассмотрение трансфертного ценообразования как механизма уменьшения налоговых выплат и возникающий при этом конфликт интересов между государством и фирмами68.
Таким образом, существование конфликтов интересов обуславливает необходимость нахождения или построения экономических систем, в которых будет
возможно их эффективное разрешение. Данному вопросу и будет посвящен следующий параграф.
1.3. Эффективное разрешение конфликтов интересов
Дуглас Норт применительно к теории игр выделял три условия сотрудничества игроков, максимизирующих личную выгоду:
1). Ограниченное число агентов.
2). Наличие полной информации о поведении других агентов в предыдущие
периоды времени.
3). Существование повторяющегося характера игры.
Однако в реальных экономических взаимоотношениях эти условия выполняются крайне редко, главным образом из-за наличия неперсонифицированного
обмена, который делает игру неповторяющейся, а поведение предыдущих и нынешних партнеров несопоставимым69.
Рассмотрим возможность достижения сотрудничества игроков. При этом,
так как ограниченность числа агентов напрямую зависит от правил игры, на данном критерии мы не будем особо останавливаться.
I. Решение проблемы наличия асимметрии информации.
67
Семенов В.А. «Эсперанто» для конфликтологов (На пути к созданию единой теории конфликта) // Известия Российского государственного педагогического университета им. А.И. Герцена. 2003. №3. Вып. 5. С. 34-45.
68
Касаткин Д.М., Фролов М.В. Анализ эффективности российского режима трансфертных цен с точки зрения
конфликта интересов корпораций и государства // Экономический журнал ВШЭ. 2005. Т. 9. № 2. С. 230-253.
69
Норт Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики.
32
В большинстве случаев заключение контрактов между юридическими и
(или) физическими лицами – это игра с неполной информацией. Данное понятие в
конце 1960-х годов ввел Джон Харшаньи70. В играх с неполной информацией игроки полностью не осведомлены о стратегиях и ресурсах, используемых противоположными сторонами. Поэтому для осуществления собственного выбора оптимальной стратегии им приходится руководствоваться вероятностными характеристиками, что не всегда приводит к желаемым результатам71.
Экономическим субъектам необходимо обладать информацией об объектах,
попадающих в сферу их интересов. Чем более полные данные будут в их распоряжении, тем больше принятое ими решение будет соответствовать их критериальной функции.
Существующие взаимоотношения в экономической системе – игра с неполной информацией – порождают дополнительные конфликты между игроками.
В то же время стоит отметить, что любая предпринимательская деятельность основана на наличии риска. Хозяйствующий субъект может получить доход
только в обмен на согласие на определённый размер риска. Таким образом, наличие полной информации – идеальное положение в экономической системе –
предполагает отсутствие риска и, следовательно, подрывает основные устои экономической деятельности.
С учётом вышеизложенного, необходимо нахождение и внедрение инструментов, обеспечивающих оптимальную долю раскрытия данных в рамках конкретной экономической системы.
При этом вопрос неполноты информации на рынке осложняется проблемой
ее интерпретации и асимметрии.
Торстейн Веблен72, основываясь на философии прагматизма Чарльза Сандерса Пирса73, полагал, что поведение экономических субъектов определяется ор70
Harsanyi J.C. Games with Incomplete Information Played by "Bayesian" Players, I–III. Part I. The Basic Model //
Management Science. 1967. Vol. 14. № 3. Pp. 159-182.
71
Дегтерев Д. Зарубежные работы по теории игр // Международные процессы. 2009. Т. 7. № 2. С. 58-73.
72
Veblen T. The Place of Science in Modern Civilization and other essays. New York: Huebsch, 1919. 509 pp.
73
Пирс Ч.С. Начала прагматизма. Том 1. СПб.: Лаборатория Метафизических Исследований философского
факультета СПбГУ, Алетейя, 2000. 320 c.
33
ганическим комплексом мысленных привычек, сформированным в результате
прошлого процесса.
Согласно предположениям многих экономистов (например, Леона Вальраса74), информация, циркулирующая в экономических системах, совершенна. Другие (Милтон Фридман75 и т.д.) считали, что, по крайне мере в теории, она может
быть такой. Однако Джордж Акерлоф76, Майкл Спенс77 и Джозеф Стиглиц78 доказывали, что асимметрия информации порождается действиями самих агентов, так
как эти действия передают сведения от одного участника рынка другому, и те
знают об этом.
Экономическая информация эндогенна (формируется в процессе общения
субъектов). Любые данные, в том числе и внешние, в ходе их усвоения порождают новые сведения, влияющие на интерпретацию первичных и становящиеся фактором принятия решений. Таким образом, определяясь сознательными действиями экономических агентов, их интересами и когнитивными качествами, информация не может быть совершенной. Причем в силу вышеперечисленных факторов
данное несовершенство можно назвать естественным и несводимым к традиционному представлению о несовершенстве как отсутствие или искажение информации.
Асимметрия информации может быть как положительным, так и отрицательным явлением в экономической системе. Юрий Ясинский и Анатолий Тихонов считают, что в информационно состоятельной системе извлечение ренты с
помощью асимметричности информации затруднено из-за наличия специальных
институтов, которые увеличивают потери от действий, направленных на извлечеПирс Ч.С. Начала прагматизма. Том 2. СПб.: Лаборатория Метафизических Исследований философского
факультета СПбГУ, Алетейя, 2000. 352 c.
74
Вальрас Л. Элементы чистой политической экономии или Теория общественного богатства. М.: Изограф, 2000.
448 с.
75
Friedman M., Friedman R.D. Capitalism and Freedom.
Friedman M. Essays in Positive Economics. Chicago: University of Chicago Press, 1953. 328 pp.
Friedman M., Friedman R.D. Free to Choose: A Personal Statement.
76
Акерлоф Дж. Рынок «лимонов»: неопределенность качества и рыночный механизм // THESIS. 1994. № 6. С. 91104.
77
Spence A.M. Job Market Signaling // Quarterly Journal of Economics. 1973. Vol. 87. № 3. Pp. 355–374.
78
Stiglitz J.E. Information and the Change in the Paradigm in Economics // Les Prix. Nobel: The Nobel Prizes 2001.
Stockholm: The Nobel Foundation, 2002. Pp. 472-540.
34
ние данной ренты так, что они становятся больше, чем сама рента. В частности,
для увеличения потерь возможно применение различных штрафных санкций или
создание плохой деловой репутации79.
В информационно несостоятельной системе лицо, желающее взять кредит,
будет намерено не предоставлять (предоставлять в неполном виде) данные, на основе которых банк повысит оценку риска выдачи кредита. Так, потенциальный
получатель кредита не будет сообщать о предстоящем сокращении в компании,
где он работает, о возможном переводе его на другую должность, с более низкой
заработной платой, о планируемом разводе и т.д. Поэтому кредитной организации
будет необходимо потратить дополнительное время и средства на проверку кредитоспособности обратившегося к ней лица. При этом нет гарантии, что полученная в результате этого оценка будет достоверной.
Аналогичная ситуация наблюдается в страховых компаниях, где при страховании здоровья клиенты стремятся скрыть сведения о своих заболеваниях, при
страховании имущества – убедить, что будут использовать услуги частной охранной фирмы, соблюдать требования техники безопасности и эксплуатации объектов. Отсутствие достоверных и наличие недостоверных сведений у страховщика
существенно затрудняют его работу.
Безусловно, наличие дополнительных затрат со стороны банка или страховой компании приводит к росту стоимости их услуг, однако по общему правилу
стоимость услуг возрастет для всех клиентов, а не только для тех, кто пользуется
преимуществами информационной несостоятельности.
С другой стороны, в информационно состоятельной системе экономические
субъекты, зависящие от решения других (те, кто обладает меньшим влиянием),
будут вынуждены заключать контракты по справедливым ценам, что в ряде случаев может обозначать повышение цен для них. Так, в случае, если в банк обратились два юридических лица, одно из которых – крупный холдинг, второе – фирма,
стоящая на гране банкротства, банк откроет кредитную линию первому. Для того
79
Ясинский Ю., Тихонов А. Новая информационно-поведенческая парадигма: конец равновесной теории, или ее
второе дыхание? // Вопросы экономики. 2007. № 7. С. 35-58.
35
чтобы получить кредит, предприятию – потенциальному банкроту придётся предоставить в кредитную организацию либо дополнительные гарантии в виде залога
и поручительства, либо заявить о своей готовности выплачивать более высокий
процент по кредиту.
На основе вышеизложенного можно заключить, что в информационно несостоятельной системе выигрывают те, кто обладает информацией, необходимой
для принятия решения, в информационно состоятельной – те, кто принимают решения, определяющие действия прочих экономических субъектов, а также, конечно, агенты, которые придерживаются правил честной игры (им не приходиться
тратить дополнительные средства на проверку контрагентов).
Роберт Ауман приводит очень показательный пример возникновения конфликтной ситуации при отсутствии у продавца и покупателя всех данных об объекте сделки. Продавец назначает достаточно низкую стартовую цену. При этом
покупатель назначает еще меньшую цену. И наоборот – известная цена покупателя может привести к повышению цены продавца. Несмотря на это, их желаемые
цены продажи и покупки могут быть сопоставимы80.
Другой пример конфликтов, связанных со взаимодействием в условиях неполной информации, рассматривает Джордж Акерлоф. В своей статье «Рынок
“лимонов”: неопределенность качества и рыночный механизм» он описывает модель автомобильного рынка. Продающиеся на рынке автомобили можно классифицировать по двум признакам – они:
1). Либо новые, либо поддержанные.
2). Либо хорошие, либо плохие (последние в Америке получили название
«лимонов»).
Как новая машина может быть хорошей или плохой, так и поддержанная.
Однако в то время как продавец точно знает, хорошую или плохую машину он
продает, покупатель лишь предполагает это на основе известной ему вероятности.
В силу того, что и хорошие, и плохие машины продаются по одной цене,
плохие машины постепенно вытесняют хорошие с рынка. Аналогия с законом
80
Hart S. An Interview with Robert Aumann // Macroeconomic Dynamics. 2005. Vol. 9. № 5. Pp. 683-740.
36
Грешема, согласно которому плохие деньги – с низким содержанием золота или
вообще без него – вытесняют из обращения хорошие – с высоким содержанием
золота, так как обменный курс всех денег одинаков, но хорошие вдобавок обладают и товарной ценностью. Подобная ситуация происходит с машинами по причине того, что они продаются по одной цене. Однако все же здесь есть принципиальная разница: если плохие деньги вытесняют хорошее в силу того, что их большая стоимость известна, то некачественные машины приводят к исчезновению
качественных, так как первые нельзя отличить от вторых.
Наличие продавцов, желающих продать некачественный товар, может стать
причиной того, что рынок качественных поддержанных автомобилей полностью
прекратит своё существование, несмотря на то, что он выгоден и покупателю, и
продавцу. Не допустить этого помогают существующие институты, в частности,
гарантии, которые позволяют переложить риск с покупателя на продавца81.
Подобные ситуации характерны не только для купли-продажи автомобилей,
но и для прочих сделок, заключаемых в отношении объектов, достоверная оценка
которых не может быть произведена одной из сторон. Например, это справедливо
для медицинских услуг или инвестиционных проектов. Оценка их качества производится на основании цены, аналогов и субъективных факторов.
Кроме того, наравне с раскрытием в определённой доле частной информации, у экономических субъектов должно быть общее знание. Согласно теории
Томаса Шеллинга, в играх со множеством равновесий первостепенную роль в выборе конкретного равновесия может играть любой фактор, привлекающий внимание большинства игроков. В результате этого конкретное равновесие будет реализовано как будто само, без дополнительных усилий. Данным фактором (фокальной точкой) могут быть существующие нормы, обычаи, традиции, вера. Таким
образом, действия игроков определяются наличием информации, известной всем
игрокам, в том числе и в условиях, когда эти знания не являются для них перво-
81
Акерлоф Дж. Рынок «лимонов»: неопределенность качества и рыночный механизм.
37
степенными. Культурные факторы определяют выбор и абсолютно рациональных
игроков82.
Схожих взглядов придерживался и Роберт Ауман83. Он ввел понятие коррелированного равновесия, которое предполагает, что при наличии субъективных
разногласий между игроками положение каждого из них может быть улучшено за
счет координации выбора ими чистых стратегий. Причем данная координация
может осуществляться как специальным посредником или на основании сговора
игроков, так и, что более важно, в результате некоторого случайного события, исход которого общеизвестным образом влияет на выбор игроками стратегий. При
этом достижение Парето-оптимального равновесия возможно, но не гарантировано.
В данном случае то, что исход случайных событий определяет поведение
игроков, в терминологии Р. Аумана можно назвать «общим знанием». То есть
участники игры должны быть не просто осведомлены о некотором факте; но и
знать, что они о нём осведомлены; знать, что они знают, что осведомлены о данном факте – продолжать можно бесконечно84.
Питер Бергер и Томас Лукман в своем труде «Социальное конструирование
реальности» отмечали, что для институционального порядка главное значение
имеет не привычное для нас теоретическое знание, а дотеоретическое, под которым они понимали «все то, что каждый знает о социальном мире – это совокупность правил поведения, моральных принципов и предписаний, пословицы и поговорки, ценности и верования, мифы и тому подобное, для теоретической интеграции которых требуются значительные интеллектуальные усилия»85.
Таким образом, для успешного разрешения конфликтов в рамках существующих экономических систем правильнее говорить о необходимости обеспечить
экономическим субъектам не наличие полной информации, а оптимальную долю
82
Шеллинг Т. Стратегия конфликта.
Aumann R. Subjectivity and Correlation in Randomized Strategies // Journal of Mathematical Economics. 1974. Vol. 1.
№ 1. Pp. 67-96.
84
Aumann R. Agreeing to Disagree // The Annals of Statistics. 1976. Vol. 4. № 6. Pp. 1236-1239.
85
Бергер П., Лукман Т. Социальное конструирование реальности. Трактат по социологии знания. М.: Медиум,
1995. С. 109-110.
83
38
ее раскрытия, дополненную наличием общего знания. Создание базы для совершения совместных действий предполагает, что экономическим субъектам целесообразно раскрыть, хотя бы частично, собственные планы или поделиться имеющимися у них данными с прочими агентами в системе. В противном случае недоверие друг к другу станет причиной отсутствия партнерских отношений, незаключения сделок, экономических потерь и общего спада в системе.
При этом стоит отметить, что раскрытие информации невозможно без наличия у игры повторяющегося характера. Рассмотрим это более подробно.
II. Эффективность сотрудничества на основе повторяющихся взаимоотношений.
Восприятие игры в рамках экономической системы как одноходовой обуславливает индивидуальное эгоистическое поведение экономических субъектов,
направленное на получение личной выгоды за счет других игроков. Сотрудничество в данном случае не будет иметь место, так как оно эффективно лишь при повторяющихся взаимоотношениях между экономическими агентами. При этом
очевидно, что индивидуальное эгоистическое поведение несет ряд негативных
последствий для всех участников игры, в том числе и совершающих их (в частности, рост издержек и, соответственно, цен на товары и услуги; сокращение объема
трансакций между экономическими субъектами; отток ресурсов из системы; высокая волатильность её индикаторов, на основе которых принимаются решения и
т.д.). Участники вынуждены нести дополнительные затраты на защиту собственных интересов. Данных издержек можно было бы избежать при наличии определенных правил и норм взаимодействия экономических субъектов. Однако для их
внедрения необходимо сотрудничество между участниками игры, что невозможно
без её восприятия в рамках данной экономической системы как повторяющейся.
Рассмотрим ситуацию. Фирме А необходимо выполнить работы определённого типа. Для этого данная фирма нанимает фирму Б. Фирма Б может выполнить
работу недостаточно качественно. Тогда она сделает это в более сжатые сроки и
сэкономит материальные ресурсы, однако в следующий раз фирма А не обратится
к её услугам. Так как фирма Б неуверенна, что фирма А оплатит оказанные ей ус-
39
луги и в дальнейшем продолжит свою работу, а прочие фирмы воспринимаются
фирмой Б как несвязанные экономические субъекты (в обществе каждый действует согласно своим личным интересам и нет никаких механизмов, снижающих энтропию их возможного разнообразия), то фирма Б может посчитать достаточным
качество выполнения работ заказчику, для достижения которого она сэкономит
максимум ресурсов.
С другой стороны, если бы экономическая система предполагала инструменты выявления и согласования интересов, то фирма Б выполнила бы работу,
удовлетворив все требования фирмы А. Вследствие этого фирма А получила бы
то, ради чего она обращалась в фирму Б, а клиентская база фирмы Б в будущем
увеличилась бы.
Вышеприведенный пример позволяет провести аналогию с известной дилеммой о заключенных. Дилемма заключенных получила своё название в 1950
году благодаря Альберту Такеру, который понимал под ней ситуацию, когда двух
предполагаемых преступников содержат отдельно друг от друга, и каждый из них
знает, что, дав показания против другого, получит награду, в то время как второй
будет вынужден заплатить штраф. Однако, если показания дадут оба, то оба будут
выплачивать штраф, а если ни один – штраф не будет наложен ни на кого из
них86. Со временем формулировка данной дилеммы претерпела некоторые изменения, и штраф был заменен тюремным заключением87.
Казалось бы, в данной ситуации выгода сотрудничества очевидна. Однако
каждый из преступников боится, что другой может свалить на него всю вину, а
потому оба дают показания.
Данная дилемма показывает игру, в которой не существует внешнего или
внутреннего гаранта прав агентов и правил игры, в результате чего рациональное
поведение экономических субъектов приводит к субоптимальному общественному результату88.
86
Tucker A.W. On Jargon: The Prisoner's Dilemma // UMAP Journal. 1950. №1. P. 101.
Рейнгольд Г. Умная толпа: новая социальная революция. М.: ФАИР ПРЕСС, 2006. C. 75.
88
Шаститко А.Е. Новая институциональная экономическая теория. C. 100.
87
40
Известно, что гонка вооружений не приносит выигрыша ни одной стороне,
а только приводит к дополнительным расходам. Поэтому участникам игры необходимо заключение соглашения, за счет которого, в частности, может быть достигнуто сокращение издержек.
В экономической системе, в которой на настоящий момент нет гаранта интересов игроков, для предотвращения неэффективных проявлений эгоистического
поведения вовлеченных экономических субъектов необходим переход от одномоментной игры к повторяющимся взаимоотношениям.
Роберт Аксельрод выделял в качестве основополагающего фактора сотрудничества именно повторяющейся характер игры. Для подтверждения своего предположения, Р. Аксельрод провел соревнования между компьютерными программами по принципу дилеммы заключенных. В ходе турнира программам предлагался выбор: сотрудничать с партнером или отказаться от этого. В зависимости от
выбранного решения происходило начисление очков. Среди всех программ – созданных как любителями, так и профессионалами, что использовали сложные методики для выбора оптимального поведения – победителем стала наиболее простейшая программа «Услуга за услугу» («Tit for tat»), которая всегда начинала
взаимоотношения с партнером с сотрудничества, а далее копировала поведение
партнера с отставанием в один шаг. Таким образом, если партнер проявлял
склонность к сотрудничеству, то программа отвечала тем же и получала преимущества от кооперации. Если партнер действовал лишь в личных интересах и использовал обман, то программа, снижая риск собственных потерь, избегала совместной работы с ним до тех пор, пока не будет дан сигнал к партнерским взаимоотношениям. Данная стратегия оказалась более эффективной, чем те, что не
допускали сотрудничество в принципе, сотрудничали со всеми или учитывали
другие условия для принятия решения о вступлении или невступлении в кооперацию.
Таким образом, на основе проведенного Р. Аксельродом эксперимента
можно сделать вывод, что в идеальном случае в целом в повторяющихся играх
наиболее выгодной стратегией является сотрудничество, а не обман, однако в ре-
41
альности необходимо корректировать свои действия по принципу «услуга за услугу» (отвечать партнерам их же действиями)89.
Причем, согласно выводам, полученным Томасом Шеллингом, сокращение
числа возможных стратегий одним из участников (увеличение им числа ограничений) приводит к достижению более желаемого для него исхода игры. Таким образом, принятие долгосрочных обязательств и их соблюдение является основой
для получения дополнительных преимуществ по сравнению с принятием лишь
краткосрочных или несоблюдением принятых обязательств90.
Джордж Бьюкенен считал, что в результате заключения соглашений о правах все игроки остаются в выигрыше, так как данные соглашения сокращают непроизводительные издержки общества, целью которых является захватническая и
защитная деятельность. При этом, чем больше игроков соблюдают установленные
правила, тем выше их полезность91.
В вышерассмотренном примере о найме фирмой А для выполнения работ
фирмы Б потенциальные негативные последствия для обеих сторон можно было
бы снизить, если бы перед началом взаимодействия фирм А и Б был бы заключен
контракт с четко прописанными требованиями к качеству и срокам оплаты работ
и предусматривающий ответственность сторон за нарушение данных требований.
А так как подобные сделки распространены, было бы целесообразно закрепить
общие правила взаимоотношений экономических субъектов (например, в виде законов и норм поведения), а также сформировать механизмы защиты их прав (судебная система, штрафные санкции и т.д.).
Как уже было заявлено ранее, эффективное разрешение конфликтов невозможно без раскрытия информации в определённой мере и наличия общего знания,
которые, в свою очередь, базируется на повторяющихся взаимодействиях. Именно повторяющийся характер игры является основой возникновения различного
89
Axelrod R. The evolution of cooperation. New York: Basic Books, 1984. 256 pp.
Schelling T. Altruism, Meanness, and Other Potentially Strategic Behaviors // American Economic Review. 1978. Vol.
68. № 2. Pp. 229-230.
Schelling T. Micromotives and Macrobehavior. New York: W.W. Norton & Company, 1978. 252 pp.
Schelling T. Establishing Credibility: Strategic Consideration // American Economic Review. 1982. Vol. 72. № 2. Pp. 7780.
91
Бьюкенен Дж.М. Избранные труды. М.: Таурус Альфа, 1997. 558 с.
90
42
рода институтов, в том числе экономических. При этом экономические институты, с одной стороны, являются следствием наличия повторяющихся взаимодействий, а с другой стороны обеспечивают это взаимодействие. Существование долгосрочных отношений, а также конечное число их участников, улучшают условия
каждого из них.
В данном случае повторение выступает в роли механизма принуждения, что
делает сотрудничество достижимым даже в случае, когда оно неосуществимо в
одномоментной игре. Однако для этого участники не должны быть заинтересованы в получении выигрыша в текущий момент больше, чем в будущие периоды92.
Роберт Ауман в своих работах использует понятие «ядро», понимая под ним
множество рыночных равновесий, обеспечивающих такое множество распределений благ, при котором ни одно из доступных их перераспределений не приводит к
повышению полезности ни одного из участвующих в обмене агентов93.
Таким образом, по мнению автора, при повторяющемся взаимодействии
(долгосрочных отношениях) для каждого участника должно быть верно следующее неравенство: выигрыш, получаемый в ходе однократного взаимодействия,
должен быть меньше выигрыша, получаемого в ходе многократного сотрудничества, с учетом множителя дисконтирования.
В рассмотренном выше примере для фирмы Б прибыль от будущих контрактов за счёт формирования репутации добросовестного партнёра должна быть
выше экономии ресурсов при некачественном выполнении работ фирме А. Это
возможно, если скорректировать прибыль от выигрыша в одноходовой игре на
необходимость заплатить штраф, а прибыль от будущих контрактов рассматривать в рамках повторяющихся взаимоотношений (при этом повторяющиеся взаимоотношения предполагают воспроизведение взаимодействия не между конкретными юридическими лицами, а между типовыми экономическими субъектами).
Очевидно, что в данном случае размер множителя дисконтирования существенно влияет на склонность участников к сотрудничеству. При высокой инфля92
Aumann R. J. War and peace ("Nobel Lecture", delivered in Stockholm on December 8, 2005) [Электронный ресурс].
Режим доступа: http://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economics/laureates/2005/aumann-lecture.pdf.
93
Aumann R. Markets with a Continuum of Traders // Econometrica. 1964. Vol. 32. № 1/2. Pp. 39-50.
43
ции вероятность индивидуального эгоистического поведения агентов гораздо
выше, чем при низкой.
Подчеркнем, что система должна быть направлена именно на создание условий для сотрудничества, которое подразумевает совершение действий в интересах всех субъектов экономической системы, а не сговора, направленного одной
группой лиц против другой.
В качестве примера сговора можно привести так называемое «дело о спичках». 10 компаний, производящих 95% спичек, негласно образовали картель, в
рамках которого минимум в течение 9 лет определяли цены и объемы производства и делили между собой рынок. В 2009 году в отношении участников картеля
было возбуждено дело, однако, на основании их добровольного признания в нарушении антимонопольного законодательства, согласно действующим на тот момент нормам участники не были привлечены к ответственности94.
В случае если бы участники картеля собирались и обсуждали вопросы модернизации производственного оборудования или разрабатывали стандарты качества продукции, можно было бы говорить не о сговоре, а о сотрудничестве, которое было бы полезно не только самим производителям спичек, но и обществу в
целом.
Инициатором сотрудничества может выступать некая третья сторона, которая будет гарантировать его честность. Такой стороной может быть государство,
общественный или частный регулятор экономической системы.
Именно те экономические субъекты, которые хотят стабильно получать
прибыль, заинтересованы в устойчивом развитии экономической системы, а также в благополучии своих партнёров. Ведь любая трансакция предполагает как
минимум две стороны, и проблемы одной из них могут создать трудности другой.
Таким образом, мы рассмотрели условия эффективного сотрудничества игроков, максимизирующих личную выгоду, которые включают в себя необходимость в определённой мере раскрытия информации и наличия общего знания и
повторяющихся взаимодействий как основы возникновения институтов. Однако
94
Кинев А. Дело о спичках // Российская Бизнес-газета. 2010. № 37. C. 1.
44
стоит отметить, что теория игр не учитывает наличие издержек трансакций и их
влияния на институциональные структуры. Кроме того, она строится на предположении, что все участники экономических отношений всегда стремятся к максимизации личной выгоды, что в реальной жизни зачастую не соответствует действительности. Именно это, по мнению Дугласа Норта, является одним из главных
недостатков теории игр для анализа поведения индивидов95.
Стремление к максимизации личной выгоды может быть сдержано альтруистическими интересами экономического субъекта, а также его ограниченной рациональностью.
Так, Адам Смит в своем труде «Исследование о природе и причинах богатства народов» писал, что все люди нуждаются в содействии и сотрудничестве. По
его мнению, человеку будет легче достигнуть своей цели, если он сможет обратиться к эгоизму других людей и доказать им, что, помогая ему, они действуют в
собственных интересах. А. Смит считал, что именно корыстные интересы лежат в
основе любой сделки. Каждый человек ожидает, что получит некий продукт или
услугу от других людей не по причине, что они гуманны или милосердны, а потому что они сами заинтересованы в продаже данного продукта или оказании услуги. Полностью же зависеть от доброй воли других людей никто не хочет96.
Между тем в другом своем труде, «Теория нравственных чувств», А. Смит
все же отмечал, что человеку свойственно чувство «снисходительной симпатии»,
под которым он понимал способность разделять чувства других людей (отдавать
им своё сочувствие), тем самым ограничивая личный эгоизм97. Но, по мнению А.
Смита, эгоистическая натура человека из-за его собственной слабости все же всегда оказывается сильнее. Однако стоит понимать, что в зависимости от ситуации
человек может руководствоваться своими эгоистическими соображениями в
большей или меньшей степени. В частности, Гэри Беккер сформулировал так называемую «теорему о дурном ребенке», согласно которой ребёнок может руководствоваться эгоистическими мотивами поведения при взаимодействии с чужими
95
Норт Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики.
Смит А. Исследования о природе и причинах богатства народов. М.: ОГИЗ, 1935. Т. 1. С. 17.
97
Смит А. Теория нравственных чувств. М.: Республика, 1997. 351 с.
96
45
ему людьми, однако в семье будет совершать некоторые альтруистические поступки (или не совершать эгоистических), так как понимает, что снижение благосостояния его близких приведёт к ухудшению условий жизни его самого. При
этом, однако, очевидно, что семейный альтруизм также в некоторой степени основан на стремлении к личной выгоде98.
Кроме широкого круга интересов, поведение экономических субъектов, как
уже было сказано выше, определяется наличием ограниченной рациональности.
Оливер И. Уильямсон трактовал рациональность как ориентацию на минимизацию затрат при использовании ограниченных ресурсов99.
Выделяют три формы рациональности:
неограниченную (сильную) – рассматривается в неоклассической экономической теории;
ограниченную
(полусильную)
–
рассматривается
учеными-
институционалистами;
органическую или процессуальную (слабую) – рассматривается представителями Австрийской экономической школы и сторонниками эволюционных экономических теорий100.
В рамках данной работы мы будем считать, что поведение экономических
субъектов можно охарактеризовать как ограниченно рациональное, и его
ограниченность связана с объективными факторами (в частности, отсутствием
информационной транспорентности, необходимой для принятия решений).
Однако,
несмотря
на
это,
критериальная
функция
принятия
решений
экономическими субъектами преимущественно направлена на получение личной
прибыли (превышение доходов над затратами).
При этом стоит отметить, что в силу наличия конфликта интересов
ограниченная
рациональность
может
сопровождаться
оппортунистическим
поведением.
О. Уильямсон выделяет три уровня эгоистического поведения:
98
Becker G.S. A treatise on the family. Cambridge: Harvard University Press, 1981. 288 pp.
Уильямсон О.И. Экономические институты капитализма: Фирмы, рынки, "отношенческая контрактация". С. 95.
100
Там же, с. 93-96.
99
46
оппортунизм – самая сильная форма;
простое следование личным интересам – полусильная форма;
послушание – эгоизм практически отсутствует.
Согласно определению О. Уильямсона, оппортунизм – это преследование
личного интереса с использованием коварства101.
Оппортунист ориентируется только на свои собственные цели и не ограничивается моральными установками.
Основу оппортунистического поведения составляет конфликт интересов
между экономическими агентами, который является следствием ограниченности
ресурсов, неопределенности и несовершенства условий контрактов и действующих норм. Если по оценке агента затраты, которые он понесет вследствие уклонения от условий контракта или действующих норм, меньше, чем выгоды, приобретенные им, то данный экономический агент может склониться к оппортунистическому поведению102.
В более общем случае оппортунизм – это «представление неполной или искаженной информации, особенно когда речь идет о преднамеренном обмане, введении в заблуждение, искажении и сокрытии истины или других методах запутывания партнера». В данной трактовке оппортунизм является причиной возникновения действительной или мнимой информационной асимметрии103.
Учитывая, что ex poste трансакции могут быть подвержены оппортунизму,
ex ante необходимо выработать контрактные гарантии, которые позволят извлечь
выгоду из данной трансакции104. В частности, такими гарантиями могут быть
корпоративные идеология и культура, внедрение которых, однако, предполагает
изначально осуществление определенных издержек. В случае если данные издержки очень высоки, целесообразнее достигнуть снижения трансакционных издержек с помощью внедрения иерархии или мультидивизиональной структуры105.
101
Там же, С. 97.
Шаститко А.Е. Новая институциональная экономическая теория. С. 253.
103
Уильямсон О.И. Экономические институты капитализма: Фирмы, рынки, "отношенческая контрактация". С. 97.
104
Там же, с. 99.
105
Шаститко А.Е. Новая институциональная экономическая теория. С. 463.
102
47
Таким образом, наличие конфликта интересов, сопряженное с ограниченной
рациональностью и оппортунистическим поведением, делает необходимым поиск
эффективных механизмов для его разрешения.
Джон Роджерс Коммонс, рассматривая теорию сделок, пришел к выводу,
как при помощи юридических процедур возможно улаживание социальных
конфликтов106.
Однако существуют и другие способы достижения балансов интересов: законодательное закрепление правил осуществления действий, заключение контрактов между участниками сделки, использование третейского суда и т.д.
Одни институциональные структуры реагируют на возникновение кризисных явлений более эффективно, другие – менее. При этом наличие ограниченной
рациональности затрудняет выбор наиболее подходящей из них, так как не позволяет точно предсказать поведение экономических субъектов в будущем в условиях нестабильности107.
Кроме того, если на некоторые мотивы человеческой деятельности возможно повлиять с помощью институтов (например, на склонность к оппортунизму),
то другие (скажем, связанные с историческим опытом, национальными особенностями или менталитетом) можно лишь учесть в большей или меньшей степени, но
не изменить108. В частности, это подтверждается теорией институциональных
матриц (Х-Y-теорией) Светланы Георгиевны Кирдиной109.
Как мы отмечали выше, возникновение институтов в экономической системе возможно как следствие повторяющихся взаимодействий.
Согласно «народной теореме» («folk theorem»), набор результатов равновесия Нэша повторяющейся игры совпадает с набором выполнимых и индивидуально рациональных результатов одномоментной игры110.
106
Commons J.R. Legal Foundations of Capitalism. New York: The Macmillan Company, 1924. 394 pp.
Уильямсон О.И. Экономические институты капитализма: Фирмы, рынки, "отношенческая контрактация". С.
111.
108
Зинченко Я.В. Трансакционные издержки интенсивного институционального развития фондового рынка // Научные работы Донецкого национального технического университета. 2004. Вып. 70. C. 169-170.
109
Кирдина С.Г. Х- и Y-экономики: институциональный анализ / С.Г. Кирдина. – М.: Наука, 2004. – 256 с.
110
Hart S. Robert Aumann's Game and Economic Theory // Scandinavian Journal of Economics. 2006. № 2. P. 187.
107
48
В играх с многократно повторяющимся взаимодействием участников исходом может стать Парето-улучшение по сравнению с равновесием в стадийной
(одномоментной) игре при условии, что:
1). Поток будущих полезностей существенно превышает краткосрочный
выигрыш от неравновесного поведения в ходе одной из стадий игры;
2). Каждый игрок от профиля равновесных стратегий получает не меньшую
полезность, чем полезность, которая гарантирована ему вне зависимости от поведения всех остальных игроков (минимаксная стратегия);
3). Возможна самокоординация действий игроков (например, с помощью
стратегии «спускового крючка»), в результате которой действующие акторы выбирают Парето-оптимальную стратегию, если ни на одной из предыдущих стадий
никто не отклонялся от такой стратегии, или следуют своим минимаксным стратегиям, если данное отклонение произошло111.
На основе вышеприведенной теоремы в 1976 году Ллойд Шепли и Роберт
Ауман разработали теорему, которая получила название «совершенной народной
теоремы» («perfect folk theorem»). К аналогичным выводам одновременно и независимо пришел Ариэль Рубинштейн112.
Совершенную народную теорему можно сформулировать следующим образом: набор совершенных результатов равновесия Нэша повторяющейся игры совпадает с набором выполнимых и индивидуально рациональных исходов одномоментной игры113.
Эта теорема отражает содержательную эквивалентность между совершенными равновесиями в повторяющейся игре и кооперативными исходами одномоментной игры114.
Таким образом, для эффективного разрешения конфликтов необходимо не
только раскрытие информации в определённой мере и наличие общего знания, но
111
Белянин А. Томас Шеллинг, Роберт Ауман и теория интерактивных взаимодействий (Нобелевская премия 2005
г. по экономике) // Вопросы экономики. 2006. № 1. С.4-21.
112
Aumann R. J. War and peace.
113
Hart S. Robert Aumann's Game and Economic Theory. P. 187.
114
Белянин А. Томас Шеллинг, Роберт Ауман и теория интерактивных взаимодействий (Нобелевская премия 2005
г. по экономике). С.4-21.
49
и сотрудничество между носителями противоположных интересов, которое невозможно без восприятия ими их взаимодействия как повторяющегося.
В свою очередь, как мы рассматривали ранее, повторяющиеся взаимодействие зачастую служит основой для возникновения институтов и снижения существующего уровня трансакционных издержек.
Согласно определению Дугласа Норта, институты – это «правила игры» в
обществе; созданные человеком ограничительные рамки, организующие взаимоотношения между людьми. В данном случае под «ограничительными рамками»
стоит понимать совокупность как существующих запретов, дополненных механизмами принуждения к исполнению действующих правил, так и указаний на
разрешение совершения действий115. Кроме того, институты могут рекомендовать
индивидам определённое поведение.
«Процесс придания взаимоотношению акторов структурированного и прогнозируемого характера, включая создание специфических организаций (институций), задающих определенные рамки формализованной деятельности и выступающих инструментами (ресурсами) достижения целей доминирующими акторами» называют институционализацией116.
Если найденные образцы поведения приводят к реализации интересов субъектов, то в будущем они будут стремиться повторить данные поведенческие акты.
И наоборот, в случае наличия негативных последствий, в будущем субъекты будут избегать подобного поведения. Постепенно данные поведенческие акты получают статус нормы117.
Все существующие институты можно условно разделить на формальные и
неформальные. Формальные институты – это правила и ограничения, целенаправленно созданные людьми и документально закрепленные. Неформальные институты включают в себя общепринятые ограничения и кодексы поведения, которые
115
Норт Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики.
Дука А.В. Проблемы институционализации российской политико-административной элиты: экономический и
глобальный аспекты // Власть и элиты в современной России: Сб. научных статей. СПб: Социологическое об-во
им. М.М. Ковалевского. 2003. С. 162-186.
117
Логинова Л.В. Механизм институционализации интересов: сущность и роль в модернизации общества // Философия и общество. 2008. №4. С. 146-157.
116
50
обычно формируются в течение длительного периода времени и служат дополнением формальных правил.
И формальные, и неформальные институты играют одну и ту же роль в обществе – снижают существующую неопределенность с помощью формирования
чёткой структуры взаимоотношений участников экономической деятельности118.
Формальные и неформальные институты обеспечивают соответствие поведения
субъектов на рынке общепринятым нормам.
Использование
взаимодействии
вероятность
правил
приводит
экономических
достижения
к
субъектов
уменьшению
и,
Парето-оптимального
энтропии
следовательно,
равновесия.
при
повышает
Однако
стоит
отметить, что речь идет о сокращении фактически существующей энтропии, а не
потенциального многообразия119.
Снижение
энтропии
в
экономической
системе
является
основой
возникновения доверия.
Для экономического субъекта доверие выступает в качестве критерия выбора стратегии поведения при отсутствии у него информации о выборе других акторов и об их действиях в будущем. Доверие необходимо для обеспечения предсказуемости и соответствия ожиданий и поведения экономических субъектов120.
Таким образом, доверие является базой для прогнозирования поведения взаимодействующих акторов и дальнейшего управление им. Доверие может быть основано как на репутации и стремлении её сохранить, так и на наличии гаранта или
системы наказаний.
Можно выделить следующие виды доверия:
 межличностное (горизонтальное) – доверие между лично знакомыми экономическими субъектами;
 институциональное (вертикальное) – доверие к третьей стороне (государству в целом или отдельно взятому институту);
 обобщенное – доверие к абстрактному партнеру.
118
Норт Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики.
Шаститко А.Е. Новая институциональная экономическая теория. C. 96-97.
120
Олейник А.Н. Институциональная экономика. С. 100.
119
51
Преобладающий в стране уровень каждого из указанных выше типов доверия определяет организацию производства и распределения.
Для эффективного функционирования экономической системы необходим
переход от межличностного и обобщенного доверия к институциональному, который сопровождается, например, увеличением числа и размеров юридических
фирм.
В России с низким уровнем межличностного доверия при заключении контрактов средством его достижения по отношению к конкретному партнеру является привлечение гаранта, однако, в силу наличия еще более низкого институционального доверия, гарантом выступает не государство, а частый институт. Соответственно, наблюдается развитие рынка частной защиты.
Отсутствия доверия экономических субъектов друг другу не означает, что
сделка между ними не будет заключена вовсе, однако её параметры могут существенно отличаться от ситуации, в которой взаимодействующие стороны доверяют друг другу121.
Представляется целесообразным выделять следующие виды институционализации:
1.
Реальную (эндогенную) институционализацию – исходит из самой
системы и направлена на определение институциональных ролей субъектов и
функциональных ролей объектов и сегментов рынка. Именно данный вид институционализации определяет эффективность выполнения как институциональных,
так и функциональных ролей;
2.
Формальную (экзогенную) институционализацию – задается извне по
отношению к системе и может вызвать появление субъектов, не выполняющих
предназначенные им институциональные роли122.
Например, в настоящее время в России постоянно продлевают сроки проведения бесплатной приватизации жилья (последний из установленных – 1 марта
121
Олейник А.Н. Конституция российского рынка: согласие на основе пессимизма? // Социологические исследования. 2003. № 9. С. 34-36.
122
Архиереев С.И., Зинченко Я.В. Посттрансформационная рыночная экономика: институционализация фондового
рынка // Экономическая теория. 2006. № 3. С. 43-44, 47.
52
2015 г.). На начало 2013 года около 30% квартир по стране не были приватизированы. И одна из причин этого – неготовность и отсутствие желания у населения
заниматься проблемами, связанными с управлением собственностью123. Таким
образом, в данном случае формально роли субъектов были закреплены, реально –
нет.
Рассмотрим противоположную ситуацию. В России с 1 октября 2010 г. существует институт Финансового омбудсмена, целью которого является внесудебное урегулирование споров между финансовыми организациями и их клиентами124, однако закон о Финансовом омбудсмене всё никак не может быть принят.
Несмотря на то, что уже можно говорить о положительных результатах работы
данного института, стоит заметить, что в настоящее время возможности Финансового омбудсмена существенно ограничены, и выход института на общегосударственный уровень недостижим125. В рассмотренном примере роли экономических
субъектов были закреплены эндогенно, однако это не было подтверждено формальной институционализацией.
По мнению автора, высокие трансакционные издержки и наличие конфликтов интересов в экономической системе можно рассматривать как причины институционализации. Так, в первом из приведенных примеров формирование институтов было направлено на уменьшение трансакционных издержек, связанных
со снижением стоимости управления имуществом (предполагалось, что частная
собственность будет эффективнее государственной), во втором – на урегулирование конфликтных ситуаций между финансовыми организациями и их клиентами.
При этом в первом из рассмотренных случаев институты, основанные на необходимости уменьшения существующей величины трансакционных издержках, привели к новому конфликту интересов, а во втором – попытка согласования интересов – к новым трансакционным издержкам.
123
Кукол Е., Передельский Д., Шкель Т. Нечастные собственники // Российская газета. 2013. № 31. С. 1.
Емелин А.В. Создание института Общественного примирителя (Финансового омбудсмена) на финансовом рынке России // Деньги и кредит. 2011. № 1. С. 46-49.
125
Кривошапко Ю. Уполномочен защитить // Российская газета. 2013. № 218. С. 3.
124
53
Всё многообразие связей между конфликтами интересов, институтами и
трансакционными издержками можно представить в виде схемы (см. рисунок 3).
Рисунок 3. Связь конфликта интересов, институтов и трансакционных издержек
Рассмотренные выше цепочки «снижение трансакционных издержек – новые институты – новый конфликт интересов» и «урегулирование конфликтов интересов – новые институты – повышение уровня трансакционных издержек» являются лишь частными случаями всего разнообразия связей, и не затрагивают,
например, случаи прямого воздействия конфликта интересов на уровень трансакционных издержек и наоборот.
Для успешной формальной и реальной институционализации необходимо
при её проведении уделять особое внимание институционализации интересов
участников экономической системы, так как именно интересы выступают в качестве главного мотива деятельности экономических субъектов.
По мнению автора, институционализация интересов – это процесс исключения влияния частных интересов индивидов на следование ими общественным.
В качестве основной функции институционализации можно назвать обеспечение синергии интересов (приращения усилий по реализации интересов путем
54
совместной деятельности), достигаемой за счет усвоения субъектами институциональных норм и восприятия ими интересов других субъектов как своих собственных в аспектах, которые требуются рассматриваемой нормой.
В ходе исторического изменения социально-экономических систем происходила институционализация интересов, которая определяла вектор развития общества.
Капиталистическую систему можно охарактеризовать как преобладание индивидуальных интересов – интересов индивидуальных частных собственников.
Однако наличие большого количества «провалов рынка» стало причиной появления институтов, регулирующих рыночные отношения с помощью установления
определенных норм и правил, имеющих как форму обычаев, так и юридических
законов.
В социалистической системе определяющими стали общественные и групповые интересы, которые поддерживались как существовавшими традициями, так
и нормами, принятыми партийно-государственными структурами. Однако постепенно приоритетные интересы в обществе менялись. На первый план вновь вышли индивидуальные мотивы поведения, что обусловило необходимость построения новой институциональной системы.
Лариса Викторовна Логинова выделяет следующие признаки институционализации интересов:
институционализация интересов происходит на основе их согласования, а
именно на основе деиндивидуализации интересов (подчинения в требуемой мере
индивидуальных интересов групповым или общественным);
институционализация интересов приводит к регулярным и долговременным практикам, приобретающим форму институтов;
сформировавшиеся нормы и правила в дальнейшем определяют взаимоотношения между экономическими субъектами;
функции институтов приближены к реальным интересам и обеспечивается
соответствие деятельности акторов ожиданиям;
55
появляются организации и учреждения, отвечающие за успешность функционирования образованных институтов.
В данном случае институт рассматривается как результат компромиссов носителей противоположных интересов.
Говорить о завершенности процесса институционализации интересов можно после достижения соответствия действий субъектов их институциональным
образцам. Таким образом, на смену спонтанному поведению приходит предсказуемое. Каждый из экономических агентов выполняет отведенную ему роль, признаваемую как общественно значимую. Существующие роли закрепляются формальными кодексами и неформальными нормами, в совокупности образуя институциональную роль (совокупность поведенческих ожиданий, отклонение от которой наиболее неблагоприятно)126.
Таким образом, противоречия треугольника «конфликт интересов – институты – трансакционные издержки» разрешаются институционализацией интересов, а институты как следствие повторяющихся взаимоотношений и основа сотрудничества между носителями противоположных интересов и раскрытия ими в
определённой мере информации выступают важнейшим условием эффективного
разрешения конфликтов между экономическими субъектами. Одновременно с
этим, как было показано ранее, институты делают возможными повторяющиеся
взаимоотношения и определяют трансакционные издержки.
Оливер И. Уильямсон называл основной целью создания и функционирования экономических институтов минимизацию трансакционных издержек127.
Считается, что развитые институты обеспечивают минимально возможный
уровень издержек128. В качестве доказательства этого можно вспомнить теорему
Коуза129, согласно которой Парето-оптимум достигается при нулевых трансакционных издержках и чётко определённых правах собственности.
126
Логинова Л.В. Механизм институционализации интересов: сущность и роль в модернизации общества. С. 146157.
127
Уильямсон О.И. Экономические институты капитализма: Фирмы, рынки, "отношенческая контрактация". С. 51.
128
Зинченко Я.В. Трансакционные издержки интенсивного институционального развития фондового рынка. C. 168.
129
Coase R.H. The Problem of Social Cost // Journal of Law and Economics. 1960. Vol. 3. № 1. Pp. 1-44.
56
Однако невыполнимость в реальных экономических системах второго из
названных условий – спецификации прав собственности – делает первое – нулевые трансакционные издержки – недостаточным и даже нежелательным.
Например, слабая защита прав интеллектуальной собственности и беспрепятственный доступ (можно сказать, без трансакционных издержек) к результатам творческой деятельности создаёт для сферы науки и искусства столько же
или, может быть, даже больше проблем, чем закрепление прав и наличие расходов
при их использовании.
Поэтому, по мнению автора, лучшее институциональное устройство для
систем с нечётко определёнными правами собственности должно предполагать
минимальные трансакционные издержки не для всех экономических субъектов, а
только для придерживающихся равновесных стратегий. Отклонение экономического субъекта от положения равновесия должно приводить к такому росту трансакционных издержек для него, который сделает данное отклонение нецелесообразным.
Предполагается, что это обеспечит баланс интересов в экономической системе.
Для подтверждения выдвинутой гипотезы в рамках дальнейшего исследования необходимо рассмотреть конкретную форму организации экономической
деятельности, степень соблюдения в рамках неё условий эффективного разрешения конфликтов экономических субъектов и определить такой уровень и структуру трансакционных издержек, которые позволят достичь баланса интересов. Этому и будет посвящена следующая часть работы.
57
Глава 2. Перемещение конфликта интересов на рынок
2.1. Соответствие рыночных отношений условиям баланса интересов
Считается, что рыночные механизмы зачастую эффективно разрешают существующие конфликты интересов130.
Согласно определению Эрика Г. Фуруботна и Рудольфа Рихтера, рынок –
это взаимно согласующиеся организации, предназначенные облегчать обмен правами частной собственности131. Кроме того, рынок предназначен для получения
экономии от масштаба и разнообразия132.
Оливер И. Уильямсон рассматривал рынок и фирму как два противоположных варианта организации экономической деятельности, два механизма реализации трансакций133. Выбор между ними можно осуществлять, ориентируясь на
предложенные О. Уильямсоном три сравнительных параметра трансакций: специфичность активов, неопределенность и частоту134.
Отличие между фирмой и рынком с точки зрения разрешения существующих конфликтов интересов и влияния на уровень трансакционных издержек представлено на рисунке 4135.
130
Conflicts of Interest in the Financial Services Industry: What Should We Do about Them? / A. Crockett, T. Harris, F.S.
Mishkin, E.N. White. London: Centre for Economic Policy Research, 2003. P. 79.
131
Furubotn E.G., Richter R. The New Institutional Economics of Markets. Cheltenham: Edward Elgar, 2010. 688 pp.
132
Furubotn E.G., Richter R. Institutions and Economic Theory: The Contribution of the New Institutional Economics. P.
296.
133
Williamson O.E Markets and Hierarchies: Analysis and Antitrust Implications, A Study in the Economics of Internal
Organization. New York: Free Press, 1975. P. 8.
134
Уильямсон О.И. Экономические институты капитализма: Фирмы, рынки, "отношенческая контрактация". С.
104.
135
В рамках данной работы автор придерживается точки зрения, согласно которой существуют как рыночные, так
и внутрифирменные институты и трансакционные издержки.
58
Рисунок 4. Связь конфликта интересов, институтов и трансакционных издержек в рамках фирмы и рынка
В рамках фирмы процесс институционализации в большей степени зависит
от внутренних факторов и в меньшей – от влияния извне. Например, для урегулирования уже рассмотренного конфликта между собственником и наёмным управляющим существует Трудовой и Гражданский кодексы Российской Федерации,
однако распределение прибыли в рамках каждой конкретной фирмы индивидуально и определяется внутренними соглашениями и деятельностью контролирующих органов.
На рынке наблюдается обратная ситуация: индивидуальный экономический
субъект оказывает незначительное влияние на появление новых и изменение существующих институтов, что может быть для него как положительным моментом
(в частности, не надо тратить ресурсы на переговоры, гарантии и т.п.), так и отрицательным (существующее институциональное устройство может не удовлетворять интересам отдельно рассматриваемого агента). Например, владелец небольшого предприятия, реализующий новый инвестиционный проект, но не имеющий
для этого достаточных знаний и опыта, может не приглашать стороннего управляющего, а обратиться к услугам консалтинговой организации.
59
Кроме рассмотренного сравнения фирмы и рынка, говоря о разрешении
конфликтов и уровне трансакционных издержек, рыночную экономику можно
противопоставить плановой (см. рисунок 5).
Рисунок 5. Связь конфликта интересов, институтов и трансакционных издержек в рамках плановой и рыночной экономик
В рамках плановой экономики конфликт интересов между экономическими
субъектами может достаточно быстро привести к совершенствованию институционального устройства, однако так как в данном случае основные решения будут
приниматься не на уровне хозяйствующих субъектов, а центральным управляющим органом, процесс институционализации может быть скорректирован на интересы центра и оказаться менее эффективным с точки зрения влияния на трансакционные издержки, приводящие к конфликту.
В рамках рыночной экономики появление и изменение существующих институтов может занять достаточно продолжительное время, однако его результаты будут в большей степени удовлетворять интересам хозяйствующих субъектов136.
Таким образом, в ряде случаев рыночные отношения являются для действующего субъекта более предпочтительными по сравнению с прочими формами
экономической организации.
136
Ниже мы рассмотрим и другие факторы различия силы связей в рамках плановой и рыночной экономик: степень полноты информации, скорость реакции на происходящие изменения, наличие ориентации на эффективность
и т.д.
60
Проверим, насколько рынок удовлетворяет выделенным в первой главе
(страница 31) условиям эффективного разрешения конфликтов интересов.
1). Ограниченное число игроков. В каждый конкретный момент времени в
рыночных сделках участвует конечное число экономических субъектов, однако в
целом в силу наличия механизмов поддержания конкурентных отношений и антимонопольного законодательства рынок стремится к максимально возможному
количеству игроков (за исключением сфер естественных монополий). При этом
стоит отметить, что в ряде отраслей существуют так называемые входные барьеры (например, процедура лицензирования).
2). Наличие полной информации о поведении других игроков в предыдущие
периоды времени.
Это условие представляется одним из наиболее важных, особенно для рыночных отношений, поэтому остановимся на нём более подробно.
По мнению ряда ученых (например, Людвига Мизеса137 и Фридриха Хайека138), рыночный механизм может обеспечить сбор и обобщение рассеянных данных, которыми располагают автономные экономические субъекты, и таким образом способствовать формированию полного знания, необходимого для координирования общественного поведения. Именно рынок позволяет агентам выбрать
наиболее эффективную стратегию поведения.
В частности, по словам Ф. Хайека, «рынок – это единственно доступный
способ получать информацию, позволяющую индивидам судить о сравнительных
преимуществах того или иного употребления ресурсов, о которых у них имеется
непосредственное знание и используя которые они, независимо от своих намерений, служат потребностям далеких, незнакомых им людей»139.
При этом основная часть сведений содержится в ценах, выступающих в
качестве
137
регистраторов
происходяших
изменений
и
образующих
Mises L.v. Die Wirtschaftsrechnung im sozialistischen Gemeinwesen // Archiv für Sozialwissenschaft und
Sozialpolitik. 1920. № 47. S. 86-121.
138
Hayek F.A. The use of knowledge in society // American Economic Review. 1945. Vol. 35. № 4. Pp. 519-530.
139
Хайек Ф. Пагубная самонадеянность. Ошибки социализма. М.: Изд-во "Новости" при участии изд-ва
"Catallaxy", 1992. C. 136.
61
коммуникационную систему, с помощью которой производители и покупатели
склоны принимать решения140.
Данный подход предполагает, что искусственно (директивно) невозможно
создать систему, которая бы обеспечивала сбор и обработку такого же объема
данных, в столь же сжатые сроки и по сопоставимо низкой стоимости. В частности, если сравнивать рынок с системой централизованного планирования, то легко
заметить, что последняя проигрывает из-за отсутствия интереса со стороны действующего экономического субъекта и временных факторов (с того момента, когда хозяйствующий агент предоставит данные в центр, до того, как там произведут её необходимый анализ и примут соответствующие решения, может пройти
столько времени, что изначально переданные сведения из-за изменившихся условий не будут соответствовать действительности, а, следовательно, совершаемые
на их основе действия могут быть нецелесообразными)141.
Таким образом, в рамках рассмотренной концепции можно сделать вывод,
что рынок способен самостоятельно обеспечить необходимую субъектам полноту
информации и практически любое вмешательство в его механизмы приведет
лишь к повышению издержек.
В качестве примера рассмотрим нефтяной рынок. Цены на данном рынке
содержат информацию об издержках добычи и транспортировки сырья, а также о
спросе и предложении на него, имеющихся запасах. Однако после появления в
середине 1980-х годов так называемого «бумажного» сегмента рынка, вышеперечисленные факторы стали учитываться в меньшей степени. В настоящий момент
менее 1% биржевых сделок приводят к физическому перемещению нефти и нефтепродуктов. Цена сырья стала зависимой от операций нефтяных спекулянтов и,
последнее время даже в большей степени, от трейдеров, проводящих операции с
прочими финансовыми активами. Кроме того, так как нефтяные расчеты обычно
осуществляются в долларах, цена зависит и от изменения покупательной способности доллара. Поэтому цена «бумажной нефти» является своеобразным инфор140
Hayek F.A. The use of knowledge in society. P. 527.
Капелюшников Р.И. «Дорога к рабству» и «дорога к свободе»: полемика Ф.А. Хайека с тоталитаризмом // Вопросы философии. 1990. № 10. С. 99-112.
141
62
мационным сигналом, содержащим как экономические, так и внеэкономические
элементы (например, политическую нестабильность и общественные волнения) и
являющимся, в частности, индикатором интересов (ожиданий) участников рынка142.
При этом стоит заметить, что аккумуляция вышеназванных данных производится участниками рынка добровольно, без принуждения регулирующих органов.
Однако, например, само расхождение фьючерсных цен на сырьевые ресурсы свидетельствует о том, что рыночные цены не полностью выполняют функции
сбора и передачи информации.
Согласно проведённым исследованиям, развитые рынки имеют большие
стимулы, чем развивающиеся, для аккумуляции данных, и, соответственно, на них
циркулирует более точная информация. На развитых рынках цены основаны на
сведениях о конкретном экономическом субъекте и предлагаемом им товаре (услуге), на развивающихся – на агрегированных показателях экономического благополучия страны и преобладающих настроениях, что, в конечном счете, служит
основой для сближения цен. Особенно это характерно для финансовых рынков143.
Следовательно, вышеизложенное позволяет сделать вывод, что рыночные
цены отображают информацию не в полной мере, а также могут содержать недостоверные данные.
Если говорить в целом об экономических системах, можно отметить, что та
роль, которую приписывал Ф. Хайек ценам, выполняется в них также только отчасти. Действительно, цены в значительной степени координируют действия экономических субъектов. Однако надо учитывать, что невозможно сделать однозначные выводы (например, об увеличении или снижении объема производства и
потребления), основанные на поступлении сигнала об изменении цен, так как для
этого необходимо обладать знанием, является ли данная ценовая корректировка
142
Цены на нефть: анализ, тенденции, прогноз / В.В. Бушуев, А.А. Конопляник, Я.М. Миркин и др. М.: Энергия,
2013. 344 с.
143
Зингалес Л., Раджан Р. Спасение капитализма от капиталистов: Скрытые силы финансовых рынков – создание
богатства и расширение возможностей. М.: Институт комплексных стратегических исследований; ТЕИС, 2004. С.
94-97.
63
постоянной или же эпизодической, что в свою очередь требует сведений о причинах динамики цены.
Кроме того, с учетом современного уровня развития информационных технологий можно предположить, что в ряде случаев будет менее затратно не собирать на рынке информацию, разрозненно содержащуюся в ценах, а воспользоваться специальными базами данных, соединенными с помощью компьютерных
сетей. В настоящее время возможна передача данных за считанные наносекунды,
в то время как рыночной системе необходим некоторый промежуток времени для
отражения произошедших изменений144.
3). Присутствие повторяющегося характера игры. Повторяющийся характер
рыночных отношений связан с проведением постоянных трансакций, участником
которых зачастую являются одни и те же экономические субъекты. При этом они
переносят восприятие своих предыдущих партнеров на будущих, а также оценивают их поведения в рамках выделенных групп индивидов.
Рассмотренные нами условия эффективного разрешения конфликтов интересов позволяют сделать вывод о том, что рынок как способ организации экономической деятельности является не идеальным, но потенциально одним из наиболее совершенных инструментов разрешения конфликтов. Главным преимуществом рыночных механизмов является их долгосрочный характер работы, в отличие
от краткосрочного характера нерыночных. При этом нерыночные механизмы могут негативно повлиять на становление эффективных рыночных. Поэтому учёные145, придерживающиеся данной точки зрения, считают, что в первую очередь
конфликты интересов необходимо разрешать через укрепление рыночной дисциплины. И только в тех случаях, когда последнее априори не может помочь в преодолении столкновения интересов, нужно переключаться на нерыночные мето144
Cockshott W.P., Cottrell A.F. Information and Economics: A Critique of Hayek // Research in Political Economy. 1997.
Vol. 16. Pp. 177-202.
145
См., например: Полтерович В.М. Институциональные ловушки: есть ли выход? // Общественные науки и современность. 2004. № 3. С. 5-16.
Нуреев Р.М., Латов Ю.В. Россия и Европа: эффект колеи (опыт институционального анализа истории экономического развития). Калининград: Издательство Российского государственного университета им. И. Канта, 2010. 531
с.
Институциональные ограничения современного экономического роста / В.С. Лисин, К.Э. Яновский и др. М.: Издательский дом «Дело» РАНХиГС, 2011. 640 с.
64
ды146. Однако стоит отметить, что рынки не могут моментально создать эффективную структуру для разрешения существующих конфликтов. Для этого требуется определённое время147.
Кроме того, многие ученые не считают рыночные принципы эффективной
стратегией совершенствования организации экономических отношений.
Так, в рамках кейнсианского направления выделяется множество недостатков рыночного механизма, в частности его несоциальный характер и нестабильность148.
Согласно неоклассическому подходу, то, что каждый экономический агент
принимает решения на основе сопоставления частных издержек и частных выгод,
может привести к неэффективному распределению ресурсов и перепроизводству
или недопроизводству благ. Это получило название «провалы рынка».
Артур Пигу считал, что наличие провалов рынка и необходимость преодоления внешних эффектов вынуждают государство вмешиваться в экономику149.
В целом неоклассическая теория рассматривает решение провалов рынка
исключительно за счёт действий государства и создания им определенных правил
и стимулов для достижения рынками состояния эффективности. При этом государство должно не только создавать правила, но и обеспечивать их защиту150.
В работах Джорджа Стиглера и Гэри Беккера показано, что защита правил
игры в рамках определенной экономической системы может осуществляться частными институтами, причем эффективнее, чем государством (общественными органами)151.
146
Conflicts of Interest in the Financial Services Industry: What Should We Do about Them? / A. Crockett, T. Harris, F.S.
Mishkin, E.N. White. P. 79.
147
Mishkin F.S. Policy Remedies for Conflicts of Interest in the Financial System // Macroeconomics, Monetary Policy
and Financial Stability: A Festschrift in Honor of Charles Freedman. Ottawa: Bank of Canada, 2005. P. 238.
148
Keynes J.M. The General Theory of Employment, Interest and Money. London: Macmillan, 1936. 403 pp.
149
Pigou A.C. The Economics of Welfare. London: Macmillan and co., ltd., 1920. 976 pp.
150
Phillips R.J. Regulating financial markets: Assessing neoclassical and institutional approaches // Journal of Economic
Issues. 2003. Vol. 37. № 2. Pp. 443-449.
151
Becker G.S., Stigler G.J. Law Enforcement, Malfeasance, and Compensation of Enforcers // Journal of Legal Studies.
1974. №3. Pp. 1-18.
65
Однако в дальнейшем Ричард Познер и Уильям Ландес показали, что область, в которой частные институты эффективнее общественных является достаточно ограниченной152.
Исследование было продолжено А. Митчеллом Полански, пришедшему к
выводу, что монопольная защита правил будет дешевле, чем их защита в условиях
конкуренции, однако и защита общественными институтами, вероятно, будет дороже частной защиты. Преимуществами монопольной и государственной защиты
правил являются, например, экономия на масштабе и исключение дублирования
операций; преимуществом частной защиты – более низкие издержки, обусловленные наличием конкуренции и стремлением к получению прибыли. Однако частная
защита правил имеет существенный недостаток: частные органы, стремящиеся к
максимизации прибыли, получают ее при нарушении установленных правил, и им
будет выгодно, чтобы количество нарушений росло153.
Таким образом, можно сделать вывод, что в рамках неоклассической концепции эффективное предотвращение провалов рынка сопряжено со значительными расходами или недостижимо. Следовательно, рынок как механизм разрешения существующих конфликтов интересов является затратным или недостаточно
совершенным.
В рамках институционального подхода Рональд Коуз считал, что при определенных условиях рынок сам может справиться с внешними эффектами154.
Основываясь на данных выводах, Джордж Стиглер в 1966 году сформулировал теорему Коуза следующим образом: пока права собственности четко определены, а трансакционные издержки нулевые, обмен будет приводить к постоянному и эффективному использованию ресурсов независимо от изменений в распределении прав собственности.
Таким образом, «при совершенной конкуренции частные издержки равны
социальным»155.
152
Landes W.M., Posner R.A. The Private Enforcement of Law // Journal of Legal Studies. 1975. № 4. Pp. 1-46.
Polinsky A. M. Private versus Public Enforcement of Fines // The Journal of Legal Studies. 1980. Vol. 9. № 1. Pp. 105127.
154
Coase R.H. The Problem of Social Cost. Pp. 1-44.
153
66
Данная теорема выполняется при наличии полной спецификации прав собственности и нулевых трансакционных издержках, что, однако, в реальной экономике недостижимо156.
Например, при нулевых трансакционных издержках вопросы экологии
также стало бы возможно разрешать рыночными методами. При этом цена,
которую должны были бы заплатить владельцы фабрики за производимое ими
загрязнение окружающей среды, равнялась бы суммарной ценности чистых
воздуха и воды для проживающих рядом с фабрикой людей157.
Результаты эксперимента, описываемого в статье Элизабет Хоффманн и
Мэтью Спитцера, подтвердили предположение Коуза о том, что в двухстороннем
и трехстороннем торге (для последнего – почти в 90% случаев) агенты при полной
информации, а также при ограниченной информации в случае, если один из них
имеет право принять решение в одностороннем порядке, будут торговаться (вести
переговоры) для достижения максимизации прибыли (Парето-оптимума). Однако
экспериментальное доказательство теоремы Коуза для сделок между большим
числом участников и без описанных выше ограничений получено не было158.
Также стоит отметить, что, говоря о теореме Коуза, принципиальной является оговорка, что необходимо отвлечься от эффекта дохода. Понятно, что при
разном распределении правомочий экономические агенты склонны давать различные стоимостные оценки затратам, которые им необходимо будет понести в
связи с производством определенных благ, и возможным рискам. Это может привести к тому, что при изменении в распределении прав собственности экономические субъекты могут отказаться от выпуска определенных товаров, а, следовательно, произойдёт трансформация структуры производства.
155
Stigler G.J. The Theory of Price. New York: The Macmillan Co., 1966. P. 113.
Капелюшников Р.И. Экономическая теория прав собственности. М.: ИМЭМО, 1990. 189 с.
157
Эггертссон Т. Экономическое поведение и институты. С. 34.
158
Hoffman E., Spitzer M.L. The Coase theorem: some experimental tests // Journal of Law and Economics. 1982. № 1.
Pp. 93, 95-96.
156
67
Существуют и другие примеры, когда теорема Коуза не выполняется. Например, в условиях существования несовершенной информации, когда агент не
обладает данными о предпочтениях других субъектов159.
Дуглас Норт называл эффективным рынком институциональную структуру,
в рамках которой участники получают взаимные выгоды от торговли с нулевыми
трансакционными издержками160.
Однако в данном случае корректней было бы говорить об идеальном рынке,
так как в реальности сделки с нулевыми трансакционными издержками невозможны, а взаимодействующие субъекты не равны между собой (обладают разными правами и возможностями, в том числе и из-за приоритетного учета в законах
и нормах интересов одних лиц в ущерб интересам других).
Поэтому, по мнению институционалистов, рынок сам по себе не может
обеспечить совершенный обмен. Институциональная теория предполагает, что
эффективность рынка зависит от эффективности работы институтов, которые в
свою очередь определяют условия заключаемых между субъектами контрактов и
снижают трансакционные издержки.
При этом, так как сделки заключаются между конкретными субъектами,
еще одной важной ролью институтов является обеспечение неперсонифицированного (анонимного) обмена. Выполнить данную задачу на рынке весьма непросто,
но необходимо, так как в противном случае существующие цены и условия соглашений будут не рационально обоснованными, а станут носить дискриминационных характер в отношении одних субъектов и предпочтительный в отношении
других.
Снижение трансакционных издержек и обеспечение неперсонифицированного обмена поддерживают конкуренцию на рынке и приближают его реальное
положение к идеальной модели, в рамках которой достижение эффективности
возможно.
159
Капелюшников Р.И. Экономическая теория прав собственности.
North D.C. The Evolution of Efficient Markets in History // Capitalism in context, ed. J.A. James, M. Thomas. Chicago:
University of Chicago Press, 1994. Pp. 257-264.
160
68
Причем действующие институты должны быть способны непрерывно поддерживать эффективность рынка. В силу постоянного изменения внешних условий, данное дополнение говорит о том, что институты должны быть гибкими и
учитывать внешние факторы161.
Анализ существующего законодательства и регулирующих органов в крупнейших финансовых центрах, проведенный на основе данных Концепции создания международного финансового центра в Российской Федерации162, показал,
что романо-германская система права (Москва, Франкфурт), предполагающая
строгую кодификацию, представляет собой негибкое законодательство, и, соответственно, способна адаптироваться в меньшей степени, чем англо-саксонская
система права (Лондон). В Нью-Йорке действует смешанная система: на низких
уровнях – англо-саксонская, по мере повышения уровня юрисдикции – романогерманская. Возможно, именно эта смешанная система является наиболее подходящей для России, так как она соединила в себе и гибкость, и кодифицированность наиболее фундаментальных элементов.
Таким образом, в отличие от неоклассической теории, институционализм
предусматривает роль государства более широко – содействие благосостоянию
путем перераспределения, достигаемого с помощью изменения институциональных структур рынка163. Однако изменение институциональных структур является
весьма сложным процессом и сопряжено с большими издержками.
Рассмотренный выше подход предполагает, что существующие институты
определяют использование той или иной технологий, и, соответственно, предопределяют характер экономической деятельности.
Однако среди ученых-институционалистов существует и противоположное
мнение, согласно которому экономические субъекты, выбирая, какие технологии
использовать, тем самым предопределяют вектор экономического развития общества и приводят к появлению новых или изменению уже имеющихся институтов.
161
Мильчакова Н. Эффективность фондового рынка: институциональный подход // Вопросы экономики. 2004. № 5.
C. 97-110.
162
Концепция создания международного финансового центра в Российской Федерации [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.economy.gov.ru/minec/activity/sections/finances/creation/conceptmfc.
163
Phillips R.J. Regulating financial markets: Assessing neoclassical and institutional approaches. Pp. 443-449.
69
Так, Кларенс Айрес, понимая под технологиями совокупность существующих инструментов и необходимых навыков для их использования, в рамках институциональной теории рассматривал достижение эффективной организации
систем и более справедливого распределения через использование частных инноваций, которые приводят к появлению новых рынков164.
Например, в ноябре 1940 г. Честер Карлсон получил патент на технологию
копирования документов при помощи статического электричества. Однако после
этого у физика ушли долгие годы на то, чтобы заинтересовать своим изобретением фирмы, выпускающие офисное оборудование. Но в 1949 году копировальный
аппарат, выпущенный компанией Haloid, быстро получил признание офисных работников, и стал, наравне со всеми последующими моделями, пользоваться большим спросом. Появление ксерографии значительно упростило работу частных и
государственных организаций, и привело к изменению существующих бизнеспроцессов. Полицейские даже стали использовать копировальные аппараты для
составления снимков содержимого карманов задержанных, что позволило не тратить время на их словесное описание165. Таким образом инновация в форме появления технологии копирования повысила эффективность существующих систем и
стала причиной появления связанных с ней рынков.
В качестве другого примера появления инновации, оказавшей значительное
влияние на деятельность экономических субъектов, можно рассмотреть распространение социальных сетей. Популярность социальных сетей, а также то, что
они содержат достаточно много информации о конкретном пользователе, делает
возможным их использование для адресного продвижения товаров и услуг. Таким
образом, маркетинговая деятельность фирм становится более эффективной. Учитывая это, многие крупные российские компании имеют официальные страницы
или группы в социальных сетях (Например, ОАО «Газпром», ОАО «Лукойл»,
164
165
Ayres C. E. The Theory of Economic Progress. Chapel Hill: The University of North Carolina Press, 1944. 317 pp.
Калигин А. История одного изобретения, или как появился ксерокс // ТераБайт. 2002. № 7-8.
70
ОАО «Российские железные дороги», ОАО «Сбербанк России», ОАО «Вымпелком», ЗАО «Тандер» и многие другие)166.
В настоящее время государственное вмешательство в работу существующих рынков заключается в установлении определенных правил его функционирования посредством принятия соответствующих законов. Однако, несмотря на то,
что данные меры несут потенциальные выгоды как для субъектов рынка, так и
для общества в целом, они требуют весьма существенных затрат. Другие расходы,
которые несёт государство при вмешательстве в работу рынка – это частично переложенные издержки субъектов рынка (например, те, что связанны с контролем
раскрытия информации и мониторингом).
В свою очередь регулирование путем совершенствования частных рынков
может привести к повышению эффективности их работы за счет гораздо меньших
ресурсов. Таким образом, чистая полученная выгода будет выше.
Следовательно, инновации способствуют положительным институциональным изменениям. Однако стоит отметить, что появление новых продуктов трансформирует поведение экономических агентов, в результате чего на рынке могут
появиться и новые проблемы167.
На основании вышеизложенного можно сделать вывод, что подход Коуза о
нивелировании провалов рынка через четко определенные права собственности и
нулевые трансакционные издержки, равно как и подход Кларенса Айреса о формировании эффективных систем со справедливым распределением через использование инноваций, имеют ряд недостатков и не позволяют на практике разрешить все конфликты, существующие в экономических системах между их участниками.
Поэтому можно говорить о том, что и неоклассический подход, и институционализм не предлагают совершенной модели для решения проблемы провалов
рынка.
166
Шурчкова Ю.В. Использование социальных сетей в маркетинговой деятельности компании // Вестник Научноисследовательского центра корпоративного права, управления и венчурного инвестирования Сыктывкарского государственного университета. 2013. №1. С. 135-151.
167
Phillips R.J. Regulating financial markets: Assessing neoclassical and institutional approaches. Pp. 443-449.
71
Подтвердим полученные нами выводы о потенциальной возможности разрешения конфликтов путем перемещения взаимодействия на рынок, а также о
проблемах, возникающих при этом, рассмотрев конкретный пример – фондовую
биржу.
2.2. Становление фондового рынка в России и оценка его эффективности
Фондовая биржа представляет собой организованный рынок стандартных
финансовых инструментов: ценных бумаг и срочных контрактов168.
Главной функцией фондовой биржи является обеспечение свободного движения капитала от одних экономических субъектов к другим, что позволяет первым из них размещать временно свободные средства, получать доход и диверсифицировать риски, а вторым – иметь источник финансирования инвестиций. Кроме того, эмиссия ценных бумаг (государственных долговых обязательств) может
служить для покрытия дефицита государственного бюджета169.
Также фондовый рынок может способствовать выполнению частных задач,
например, принятию менеджерами компаний более целесообразных решений. В
частности, если оглашение планов компании привело к снижению курса ее акций,
менеджеры с большой вероятностью могут скорректировать свои будущие действия. Например, подобная ситуация наблюдалась в сентябре 2001 г., когда информация о предполагаемом приобретении итальянским банком «UniCredito» немецкого банка «Commerzbank» стала причиной падения цены акций банка
«UniCredito» на 6,7% в течение одного дня и 17% в течение месяца. Это побудило
менеджмент компаний отказаться от предстоящей сделки. После этого котировки
акций «UniCredito» поднялись на 6%170.
168
Салин В.Н. Биржевая статистика. М.: Финансы и статистика, 2003. С. 67.
В рамках данной работы мы будем рассматривать именно организованную торговлю ценными бумагами (преимущественно, акциями) и считать термины «фондовая биржа», «фондовый рынок» и «рынок ценных бумаг» синонимами.
169
Статистика финансов. Под ред. В.Н. Салина. М.: Финансы и статистика, 2002. 495 с.
170
Зингалес Л., Раджан Р. Спасение капитализма от капиталистов: Скрытые силы финансовых рынков – создание
богатства и расширение возможностей. С. 94-97.
72
Фондовые рынки подразделяются на первичные, где продавцом ценных бумаг выступает лишь эмитент, и вторичные, на которых финансовые активы продаются одними инвесторами другим171.
Данная работа посвящена преимущественно вторичному рынку, так как хотя фондовая биржа и базируется на эмиссии акций как источнике привлечения
денежных средств в реальный сектор экономики, т.е. на первичном рынке ценных
бумаг, именно вторичный рынок в настоящее время занимает доминирующее положение как в России, так и в развитых странах172. Кроме того, именно на
вторичном рынке существует более широкий спектр конфликтов интересов
экономических субъектов.
Возникновение товарных и валютных бирж связано с распространением
торговли и мануфактурного производства. Одна из первых бирж была создана в
Амстердаме в 1611 году. Фондовые биржи возникли несколько позже – в XVII в.,
и крупнейшей среди них была Лондонская биржа.
В России первая биржа открылась в 1703 году в Петербурге. Несмотря на
то, что она была товарной, на ней также обращались облигации государственных
займов, векселя и акции. В конце XIX в. в России функционировало 115 бирж,
однако после революции 1917 года и установления советской власти все фондовые биржи были закрыты. Практически оборот ценных бумаг происходил лишь
путем продажи системой сберегательных касс облигаций государственных внутренних займов.
С 1991 года за короткий период времени в России появилось множество
бирж, в том числе около 60 – на рынке ценных бумаг173.
На конец 1996 года в России существовало 53 организации, которым Минфин выдал лицензию на право осуществления биржевой деятельности на фондовом рынке. Однако основной биржевой оборот был сконцентрирован на несколь-
171
Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 2001. C. 8.
Козлов Н.Б. Формирование рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах. М.: ИМЭПИ РАН, 2002. С.
66-68.
173
Салин В.Н., Добашина И.В. Биржевая статистика. М.: Финансы и статистика, 2003. С. 67-68.
172
73
ких из них, расположенных в Москве174. Причиной этого являлась практическая
неспособность большинства бирж выполнять свои функции.
В то же время возникновение финансовых пирамид и суррогатных эмиссий
было достаточно частым явлением. Это сыграло не последнюю роль в бурном
расцвете биржевой торговли в 1996-1997 годах и падении бирж в 1997-1998 годах175.
Осложнения, возникавшие на пути развития фондового рынка, можно объяснить тем, что изначально в России, в отличие от развитых стран, фондовые
рынки формировались не стихийно, исходя из потребностей самих субъектов, а
по указанию сверху в виде соответствующих постановлений правительства и законов, сопровождавшихся выпуском ваучеров и осуществлением обмена акций
приватизированных государственных предприятий на ваучеры176. Таким образом,
происходила не реальная, а формальная институционализация. Непонимание экономическими субъектами принципов биржевой торговли и разрозненность интересов, с которыми они выходили на фондовую биржу, сыграли ключевую роль в
сложном становлении рынка ценных бумаг в России.
Однако кризис 1998 года сменил вектор сделок, заключаемых на фондовом
рынке с финансирования дефицита бюджета и получения спекулятивной прибыли
на осуществление аккумуляции и перераспределения ресурсов для осуществления
инвестиций в реальный сектор экономики177.
19 декабря 2011 г. две крупнейшие российские фондовые биржи – РТС и
ММВБ – объединились178. В июне 2012 г. объединенная биржа «ММВБ-РТС»
была официально переименована в «Московскую биржу»179.
Это должно было стать предпосылкой создания в Москве Международного
финансового центра. Предполагалось, что устранение конкуренции между ММВБ
и РТС, а также увеличение капитала биржи, ее оборотов и ликвидности привлечет
174
Козлов Н.Б. Формирование рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах. C. 71-72.
Салин В.Н., Добашина И.В. Биржевая статистика. С. 67-68.
176
Мильчакова Н. Эффективность фондового рынка: институциональный подход. C. 107.
177
Козлов Н.Б. Формирование рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах. C. 74-75.
178
Фомченков Т. Биржи встали на лыжи РТС и ММВБ // Российская газета. 2011. № 286. C. 6.
179
Биржа ММВБ-РТС сменила название [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.rg.ru/2012/07/03/birzaanons.html.
175
74
иностранных инвесторов. В качестве альтернативной выдвигалась версия, что
биржа ММВБ начала не выдерживать соперничества и решила поглотить РТС,
превосходящую ее по ряду показателей180.
С учётом этого, слияние бирж могло привести к негативным последствиям
для
финансового
рынка
России,
так
как
уничтожало
существовавшую
конкуренцию между организованными рынками ценных бумаг, которая ранее
стимулировала их сотрудников искать механизмы устойчивого развития. Кроме
того, идея о том, что в России может быть создан новый Международный
финансовый центр, который окажется в состоянии успешно противостоять уже
существующим, многими подвергается сомнению181.
Несмотря на то, что за относительно короткий промежуток времени российский фондовый рынок сделал значительный рывок в своем развитии, он все еще
существенно уступает развитым рынкам ценных бумаг.
Безусловно, с точки зрения формальных признаков, современный фондовый
рынок России можно назвать достаточно развитым: имеется большое число
участников, совершенствуется инфраструктура, появляются новые финансовые
продукты. При этом связи, существующие между субъектами рынка, можно
охарактеризовать как множественные и нелинейные (взаимодействие происходит
с помощью инфраструктурных элементов), а также, что особенно важно, как
динамичные. Участники реагируют на происходящие изменения и адаптируют
свое поведение.
В то же время, действующая система регулирования финансового рынка
достаточно статична и однонаправлена. В частности, меры принимаются без
учёта эффективности предыдущих действий в аналогичных ситуациях и их
соответствующей корректировки182.
Фондовый рынок можно назвать развитым, если он удовлетворяет следующим критериям:
180
Сергеев М. Биржевое слияние по-русски // Независимая газета. 2011. № 278. С. 1.
Морозова Л. Не с того начали // Российская Бизнес-газета. 2011. №38.
182
Котляров М.А., Ломтатидзе О.В. Институциональный подход в системе регулирования финансового рынка //
Финансы и кредит. 2011. № 27. С. 3.
181
75
1.
Имеет высокий уровень ликвидности, следствием чего являются
большие объемы сделок с различными видами ценных бумаг;
2.
Насыщен ценными бумагами;
3.
Обладает высоким уровнем отношения показателя капитализации,
рассчитанного как произведение цен обыкновенных акций в обращении на их количество, к показателю валового внутреннего продукта;
4.
Диверсифицирован с точки зрения предлагаемых финансовых ин-
струментов;
5.
Имеет сравнительно низкий уровень рискованности осуществле-
ния операций и меньшую волатильность по сравнению с развивающимися рынками183.
При этом именно рискованность операций на фондовом рынке является
главным критерием отнесения его к развитым или развивающимся184.
Рынки, на которых рискованность операций выше, относят к развивающимся.
Практически деление на развитые и развивающиеся рынки осуществляется,
например, при составлении индекса MSCI (Morgan Stanley Capital International)185.
Безусловно, стоит учитывать некоторую условность данного деления, так
как каждый фондовый рынок имеет свои национальные особенности, связанные с
менталитетом, восприятием риска, доступностью прочих источников финансирования и т.д.
По приведенным выше критериям, подтверждающимися методикой расчета
индекса MSCI Emerging Markets Indices, российский фондовый рынок на сегодняшний день пока всё еще является развивающимся.
Подтвердим данный тезис статистическими данными.
183
Салин В.Н., Добашина И.В. Биржевая статистика. С. 117.
Мильчакова Н. Эффективность фондового рынка: институциональный подход. C. 103.
185
Перечень
стран,
которые
относятся
к
развивающимся
можно
посмотреть
www.msci.com/products/indices/country_and_regional/em/.
184
по
адресу:
76
В
2013
году
капитализация
российского
рынка
акций
составила
25 324 млрд. руб186. Несмотря на то, что этот показатель на 0,4% больше, чем в
2012 году, доля капитализации в ВВП снизилась с 40,4% до 37,9% (см. таблицу 2).
Таблица 2. Характеристика российского рынка акций в 2005-2013 гг.
Капитализация
рынка акций
российских
эмитентов/ВВП,
Год
%
2005
43,1
2006
94,7
2007
98,5
2008
26,7
2009
59,5
2010
63,2
2011
46,1
2012
40,4
2013
37,9
Источник: составлена
бытия и факты. С. 19-20.
Структура капитализации
российского рынка акций, %
Доля десяти наиболее капитализироДоля
Доля
ванных эмитентов в нефте- финанобщей капитализа- газовой совых
ции рынка акций, % отрасли услуг Прочие
77,7
78,5
62,6
9,2
28,2
68,5
50,4
11,8
37,8
69,3
57,0
10,1
32,9
65,3
50,1
14,5
35,4
60,4
44,6
13,1
42,3
62,2
51,2
12,2
36,6
61,6
50,4
13,4
36,2
62,3
51,8
15,0
33,2
автором по Российский фондовый рынок: 2013. Со-
В развитых странах рыночная капитализация фондового рынка к ВВП выше. При этом при удвоении ВВП отношение капитализации к ВВП также увеличивается в 2 раза. То есть фактически происходит рост капитализации в 4 раза187.
Одной из причин низкой капитализации российского рынка акций является
недоверие инвесторов к менеджерам компаний и государству, и, следовательно,
их опасения потерять вложенные средства188.
При этом стоит отметить, что для российского фондового рынка попрежнему характерна высокая концентрация по капитализации. Так, в 2013 году
186
Российский фондовый рынок: 2013. События и факты. С. 18 [Электронный ресурс]. Режим доступа:
http://www.naufor.ru/download/pdf/factbook/ru/RFR2013.pdf.
187
Гуриев С.М. Мифы экономики. Заблуждения и стереотипы, которые распространяют СМИ и политики. М.:
Альпина Бизнес Букс, 2010. С. 146.
188
Там же, с. 148.
77
доля десяти наиболее капитализированных эмитентов в общей капитализации
рынка акций составила 62,3%. Доля нефтегазовой отрасли и отрасли финансовых
услуг в 2013 году суммарно равнялась 66,8% (см. таблицу 2).
Также российский фондовый рынок акций отличает концентрация по оборотам. В 2013 году доля десяти эмитентов, сделки с акциями которых проводились наиболее активно, составила 84,1%, в том числе доля ОАО «Газпром» –
24,9%, ОАО «Сбербанк России» – 14,4%. Акции именно этих двух эмитентов последние годы на российском фондовом рынке были наиболее ликвидными. Однако в результате произошедшего в 2011 году присоединения к ОАО «Уралкалий»
ОАО «Сильвинит»189 и продажи Дмитрием Рыболовлевым в июне 2010 и апреле
2011 гг. принадлежащего ему контрольного пакета акций ОАО «Уралкалий»
(примерно 65,5% акций общества)190, с 2012 года биржевой оборот данного эмитента стал существенно увеличиваться, что позволило ему в 2013 году стать вторым эмитентом по объемам торгов с акциями (см. таблицу 3).
Таблица 3. Доля десяти эмитентов, сделки с акциями которых проводились наиболее активно в 2005-2013 гг., %
Всего
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
95,9 94,8 92,0 92,0 91,7 86,6 85,6 84,5 84,1
в т.ч. ОАО
«Газпром»
-
32,0
28,4
31,9
24,7
26,5
24,0
24,1 24,9
в т.ч. ОАО
«Сбербанк
России»
5,4
6,1
11,1
13,6
26,1
26,5
25,0
20,8 14,4
в т.ч. ОАО
«Уралкалий»
2,9 11,4 15,2
Источник: составлена автором по Российский фондовый рынок: 2013. События и факты. С. 22.; Российский фондовый рынок: 2012. События и факты. С.
24
[Электронный
ресурс].
Режим
доступа:
http://www.naufor.ru/download/pdf/factbook/ru/RFR2012.pdf.; Российский фондовый
рынок: 2011. События и факты. С. 17 [Электронный ресурс]. Режим доступа:
http://www.naufor.ru/download/pdf/factbook/ru/RFR2011.pdf.
189
Терентьева А. Калий возвращается в СССР // Ведомости. 2010. № 241.
Мордюшенко О., Ерохина И., Суханов В. Дмитрий Рыболовлев сдал «Уралкалий» // Коммерсантъ (Пермь).
2011. № 69.
190
78
Также важной особенностью российского фондового рынка является низкий
free float (доля акций, находящихся в свободном обращении). В целом по юридическим лицам, созданным в форме открытого акционерного общества, этот показатель равняется менее 1%191. При этом в структуре капитализации значительную
долю составляет государство192.
Все вышеобозначенные характеристики российского фондового рынка акций подтверждают, что на сегодняшний день это пока только развивающийся рынок.
Существует мнение, что через 15–20 лет в мире не будет развивающихся
рынков, останутся лишь развитые, на которых в том числе станут осуществлять
операции с финансовыми активами резиденты стран с ныне развивающимися финансовыми рынками193.
Вероятно, это мнение несколько драматизирует ситуацию, однако в любом
случае России для более успешного разрешения конфликтов на рынке ценных
бумаг необходимо как можно скорее приблизить показатели отечественных фондовых бирж к характеристикам аналогов из развитых стран.
Опираясь на международный опыт, можно сделать вывод, что фондовые
рынки не могут осуществить переход из статуса развивающихся в развитые без
соответствующей поддержки со стороны государства. В данном случае речь идет
о принятии долгосрочной государственной стратегии рынка ценных бумаг, в которой в том числе должны быть предусмотрены совершенствование и полнота законодательства, контроль над раскрытием информации и учетом, стимулирование
эмиссий, меры предотвращения инсайдерской торговли и т.д194.
Причем необходимо не только принятие соответствующих законов, но и их
практическое исполнение. Так, исследование Утпала Бхаттачариа и Хазема Даука,
охватившее 103 страны, имеющих фондовые рынки, показало, что существование
191
Российский фондовый рынок: 2013. События и факты. С. 18.
Российский фондовый рынок и создание международного финансового центра. Идеальная модель фондового
рынка России на долгосрочную перспективу (до 2020 года). М., 2008. С. 21. [Электронный ресурс]. Режим доступа:
http://www.naufor.ru/download/pdf/factbook/ru/model-2008.pdf.
193
Там же.
194
Козлов Н.Б. Формирование рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах. C. 81-83.
192
79
законов о запрете использования инсайдерской информации присутствует в 87 из
них, но исполняется лишь в 38. В качестве подтверждения исполнения законов
принимались судебные разбирательства. При этом, согласно исследованию, само
по себе принятие законодательства о предотвращении инсайдерской торговли не
приводит к росту капитализации фондового рынка, в отличие от первого судебного преследования, которое является мощным толчком для становления биржи195.
На развивающихся рынках по сравнению с развитыми уровень регулирующих их институтов более низкий и характеризуется главным образом действием
неформальных правил (норм поведения участников рынка), которые заменяют
формальные нормы и ограничения ввиду отсутствия последних (см. приложение
А).
Слабость институтов в развивающихся странах является существенной проблемой для них, так как это является причиной высоких рисков инвестиций в экономику и, следовательно, малого числа инвесторов и совокупно вложенного капитала196.
Однако переход к более совершенному институциональному устройству, в
том числе связанный со становлением фондовой биржи, всегда происходит негладко и сопровождается конфликтными ситуациями между субъектами с противоположными интересами.
При этом можно отметить, что развитие финансовых рынков всегда неотрывно связано со столкновением интересов. Наиболее часто это происходит между правящими кругами и прочими экономическими субъектами. С одной стороны,
сложность финансовых рынков затрудняет их становление без государственного
вмешательства. С другой стороны, государство (чиновничий аппарат) также представляет собой носителей интересов, которым далеко не всегда выгодно чрезмерное развитие финансового рынка, так как это создает угрозу их собственному благополучию. Например, оно может способствовать перераспределению собствен-
195
196
Bhattacharya U., Daouk H. The world price of insider trading // Journal of Finance. 2002. № 1. Pp.75-108.
Мильчакова Н. Эффективность фондового рынка: институциональный подход. C. 105.
80
ности или образованию новых правящих кругов, благодаря получению ими доступа к денежным ресурсам197.
В частности, Леонид Полищук и Алексей Савватеев пришли к выводам, что,
вопреки распространенному мнению, частные собственники далеко не всегда
стремятся к обеспечению прав собственности. В случае неравенства во владении
ресурсами и/или относительной неэффективности производственных технологий,
богатым агентам на руку менее защищенные права собственности198.
В России и сейчас есть группы субъектов (например, занимающиеся спекулятивной деятельностью), которым невыгодно формирование полной законодательной базы или обеспечение прав инвесторов, и они всячески тормозят совершенствование регулирующих институтов на рынке.
Правящие круги и близкие им структуры могут способствовать внедрению,
поддержанию и развитию лишь тех правил и норм, которые соответствуют их
собственным интересам199. И наличие данной возможности необходимо учитывать при разработке мероприятий по внедрению новых и изменению существующих институтов фондовой биржи.
Кроме того, для эффективной работы фондовой биржи может потребоваться
не только совершенствование институтов, непосредственно относящихся к финансовому рынку, но и институтов прочих сфер экономической деятельности.
Существует несколько точек зрения на взаимосвязь фондового рынка и реального сектора экономики:
1). Рынок ценных бумаг и отрасли производства рассматриваются как неразрывные взаимосвязанные системы (Джон Мейнард Кейнс200, Джеймс Тобин201,
Хаймен Мински202).
197
Зингалес Л., Раджан Р. Спасение капитализма от капиталистов: Скрытые силы финансовых рынков – создание
богатства и расширение возможностей. С. 53.
198
Polischuk L.I., Savvateev A.V. Spontaneous (non)emergence of property rights // Economics of Transition. 2004. № 12.
Pp. 103-127.
199
Зингалес Л., Раджан Р. Спасение капитализма от капиталистов: Скрытые силы финансовых рынков – создание
богатства и расширение возможностей. С. 46.
200
Keynes J.M. The General Theory of Employment, Interest and Money.
201
Tobin J. Essays in Economics: in 4 vol. Cambridge, MA: MIT Press, 1982-1996.
202
Minsky H.P. Stabilizing an Unstable Economy. New Haven: Yale University Press, 1986. 353 pp.
81
2). Рынок ценных бумаг и отрасли производства – автономные и независимые системы (Томас Пэлли203).
По мнению Александра Сергеевича Скоробогатова, последние годы наблюдается тенденция доминирования фондового рынка над реальным сектором экономики204.
В данной работе мы признаем наличие обоюдного влияния фондового рынка и реального сектора экономики, однако не будем рассматривать его как предопределяющее.
Автором было проведено сравнение степеней развитости финансовых рынков различных стран205 и функционирующих в них институтов. Степень развитости институтов оценивалась с помощью индекса экономической свободы
(Economic Freedom of the World Index, EFW), который рассчитывается для каждой
страны отдельно и учитывает размер государственного сектора, совершенство
правовой системы, стабильность денежного рынка, свободу внешнеторговых отношений и регулирование бизнеса206. Среднее положение в рейтинге индекса
EFW по развитым странам – 24, по развивающимся – 73. При этом в первой десятке стран с наиболее развитыми институтами 8 стран с развитыми фондовыми
рынками.
В качестве примера, подтверждающего способность производственных отраслей оказывать воздействие на рынок ценных бумаг можно рассмотреть положение в отрасли электроэнергетики. Реформирование РАО «ЕЭС России» имело
одной из своих основных целей создание такой структуры отрасли, которая бы
способствовала привлечению в неё инвестиций. Несмотря на то, что был создан
ряд инструментов для обеспечения реальных вложений (для сетевых компаний
введено RAB-регулирование, предполагающее учет в тарифе на передачу энергии,
203
Palley T.I. Post Keynesian Economics: Debt, Distribution and the Macroeconomy. London: Macmillan, 1996. 256 pp.
Скоробогатов А. Фондовый рынок, институциональная структура и проблема стабильности капиталистической
экономики // Вопросы экономики. 2006. № 12. С. 90.
205
Перечень
стран
с
развитыми
финансовыми
рынками
(http://www.msci.com/products/indices/country_and_regional/dm/)
и
развивающимися
(www.msci.com/products/indices/country_and_regional/em/) определялся на основе деления для расчета индекса
MSCI. Для сравнения брались данные за декабрь 2013 г.
206
Значения индекса см.: Index of Economic Freedom [Электронный ресурс]. Режим доступа:
http://www.heritage.org/index/explore?view=by-region-country-year. Для сравнения брались данные за 2013 г.
204
82
помимо фактических затрат компании, сумм, обеспечивающих возврат вложенных в сети средств и определенного процента дохода для инвестора 207; для генерирующих предприятий утверждены правила долгосрочного рынка мощности208 и
т.д.), в настоящее время финансовые инвестиции также необходимы. Однако, в
силу преобладания неэффективных институтов в отрасли, условия для привлечения инвестиций в электроэнергетику до конца не созданы.
В феврале 2011 г. премьер-министр России Владимир Владимирович Путин
на заседании президиума правительства потребовал ограничить предельный уровень роста регулируемых цен на электроэнергию в 2011 году 15%. Это сообщение
привело к падению котировок акций энергетических компаний в первом полугодии 2011 г.
В октябре того же года ФСТ сдвинула срок индексации тарифов с
01.01.2012 на 01.07.2012 для снижения уровня социальной напряженности непосредственно перед президентскими выборами209, что стало одной из причин падения в течение 2012 года индекса акций энергетического сектора ММВБ практически на четверть, в то время как индекс ММВБ остался на уровне начала года210.
Наличие этих и подобных факторов делает отрасль менее привлекательной
для вложения у неё денежных средств.
Следовательно, эффективная работа финансового рынка невозможна без
благоприятного инвестиционного климата, политической стабильности, защиты прав собственности, то есть отлаженного институционального устройства реального сектора экономики.
В свою очередь фондовый рынок также в некоторой степени определяет положение реального сектора экономики. Так, в 2008 году кризисные явления на
мировых фондовых рынках стали причиной финансовых трудностей кредитных
организаций, которые в свою очередь начали выдавать кредиты под более высо207
Душанина E. RAB-регулирование: преимущества и риски // Энергетика и промышленность России. 2010. № 8.
С. 6, 20-21.
208
Расстригин М. Долгосрочный рынок мощности – шаг к повышению эффективности и акционерной мощности //
Рынок ценных бумаг. 2010. № 4. С.33-34.
209
Никльшеева М., Щербаков Е. И в минус, и в плюс // Сибирский энергетик. 2011. № 49. С. 4.
210
Шерман М. Государство задает тон // Московский Комсомолец. 2012. № 26121. С. 6.
83
кий процент. А так как потенциальные инвесторы стали располагать меньшими
суммами денежных средств, то они существенно сократили объем проводимых
инвестиционных операций211.
Таким образом, приведенные выше примеры иллюстрируют наличие связи
между рынком ценных бумаг и отраслями производства. Однако одновременно с
этим фондовый рынок и реальный сектор экономики существуют достаточно автономно друг от друга, что в первую очередь связано с отделением собственности
от контроля, преобладанием прямого финансирования и появлением специалистов, профессионально занимающихся инвестиционной деятельностью212.
Российскому рынку ценных бумаг, как частному случаю фондового рынка в
развивающейся стране, необходимо совершенствование имеющихся институтов
таким образом, чтобы их эффективность была сопоставимой с институтами,
функционирующими в развитых странах. При этом стоит понимать, что институты в развитых странах также в настоящее время не являются идеальными, а потому в свою очередь нуждаются в совершенствовании.
Рассмотрим, почему развитые рынки ценных бумаг нельзя назвать совершенными.
Под экономической эффективностью понимают положение в экономической системе, когда увеличение выпуска одного блага не может быть осуществлено без уменьшения выпуска другого. Таким образом, производственные возможности системы использованы максимально213.
Говоря о фондовых рынках, экономическую эффективность можно рассматривать как максимизацию получения благ от использования имеющихся ресурсов.
211
Обзор конъюнктуры мировых финансовых рынков (март–сентябрь 2008 г.) // Деньги и кредит. 2008. №11. С. 2951.
212
Скоробогатов А. Фондовый рынок, институциональная структура и проблема стабильности капиталистической
экономики. С. 97.
213
Самуэльсон П.А., Нордхаус В.Д. Экономика. М.: Бином: КноРус, 1997. С. 55.
84
Согласно одному из следствий второй основной теоремы общественного
благосостояния214, две важнейшие экономически проблемы – эффективное использование ограниченных ресурсов и распределение благосостояния между индивидами – в условиях совершенной конкуренции могут быть решены независимо
друг от друга посредством реализации двух ролей рыночных цен:
аллокативной (от англ. allocation – размещение), согласно которой цены
характеризуют степень ограниченности (дефицитности) благ и факторов производства;
дистрибутивной (от англ. distribution – распределение), согласно которой
цены определяют покупательную способность экономических субъектов215.
Данные выводы, а также разработки Мориса Кендолла216, послужили методологической базой для концепции Юджина Фамы217.
Ю. Фама в 1960-1970 годах сформулировал гипотезу эффективного рынка,
согласно которой цены финансовых активов полностью обусловлены имеющейся
информацией о фундаментальных экономических показателях218.
В рамках данного подхода абсолютно эффективным рынком является рынок, на котором цена каждой ценной бумаги всегда соответствует ее инвестиционной стоимости. Под инвестиционной стоимостью понимается текущая стоимость актива, скорректированная на перспективную оценку цены спроса на неё и
214
Согласно первой теореме теории общественного благосостояния, размещение экономических ресурсов при общем равновесии Парето-оптимально.
Согласно второй теореме теории общественного благосостояния, при выпуклых относительно начала координат
кривых безразличия и изоквант, для любого Парето-оптимального распределения ресурсов существует система
цен, обеспечивающая общее экономическое равновесие (подробнее см.: Микроэкономика: в 2 т., Т. 2 / В.М. Гальперин, С.М. Игнатьев, В.И. Моргунов; общ. ред. В.М. Гальперина; Ин-т "Открытое общество". Санкт-Петербург:
Экономическая школа: Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов: Высшая школа экономики, 2004. С. 446).
215
Микроэкономика: в 2 т., Т. 2 / В.М. Гальперин, С.М. Игнатьев, В.И. Моргунов; общ. ред. В.М. Гальперина. С.
444, 447-448.
216
Kendall M.G. Rank Correlation Methods. London: Charles Griffin & Company Limited, 1948. 469 pp.
Kendall M.G. The Advanced Theory of Statistics // The Economic Journal. 1945. Vol. 55. № 217. Pp. 106-108.
217
Fama E. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work // The Journal of Finance. 1970. Vol. 25.
№ 2. Pp. 383-417.
218
Cassidy J. Rational Irrationality. Interview with Eugene Fama // The New Yorker. 2010. January 13 [Электронный
ресурс]. Режим доступа: http://www.newyorker.com/online/blogs/johncassidy/2010/01/interview-with-eugene-fama.html.
85
будущих доходов по ней. Таким образом, на эффективном фондовом рынке сделки с ценными бумагами осуществляются по их справедливой цене219.
В качестве доказательства корректности гипотезы эффективного рынка, например, указывают на то, что в настоящий момент времени в операции по куплепродаже ценных бумаг вовлечено большое количество финансовых аналитиков, в
разы превышающее число котируемых активов. В силу того, что они постоянно и
квалифицированно отслеживают все поступающие им данные и имеют достаточно ресурсов для совершения сделок на выгодных для себя условиях, можно предположить, что устанавливаемые на рынке цены корректно и полностью отражают
информацию.
Однако стоит признать, что в реальности для финансовых аналитиков существует большое количество препятствий для осуществления корректного анализа.
В частности, информация поступает ко всем субъектам не в одно и то же время, и
зачастую они вынуждены нести существенные расходы по ее получению, а также
другие трансакционные затраты. Кроме того, необходимо учитывать, что инвесторы не всегда ведут себя рационально.
Выделяют три формы эффективности:
 слабую – в текущих рыночных ценах отражена вся информация, содержавшаяся в их прошлых изменениях;
 умеренную – не только динамика цен в прошлом, но и вся остальная общедоступная информация находят отражение в ценах;
 сильную – предполагает, что наряду с общедоступными данными, в ценах
содержится и инсайдерская информация220.
Из перечисленных выше форм эффективности, функционирующие на настоящий момент фондовые рынки с большей вероятностью стоит отнести к слабоэффективным221.
219
Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. C. 108.
Финансовый менеджмент: Полный курс: в 2 т., Т. 2 / Ю. Бригхем, Л. Гапенски; пер. с англ. под ред. В.В. Ковалева; Ин-т "Открытое общество". Санкт-Петербург: Экономическая школа: Санкт-Петербургский университет
экономики и финансов: Высшая школа экономики, 2000. 668 с.
221
Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. C. 109.
220
86
В качестве примеров, опровергающих теорию эффективного рынка, можно
назвать следующие аномалии фондового рынка: «январский эффект» (в отсутствии объективных причин, в последние дни декабря фондовые котировки всегда
снижаются, а в первые дни января – повышаются), «эффект дня недели» (чаще
всего фондовые котировки поднимаются по пятницам, а падают – утром в понедельник) и т.п222.
Несмотря на то, что теория эффективного рынка неоднократно подвергалась критике, ее автор Ю. Фама не отказался от нее ни после финансового кризиса
1987 года, ни после ипотечного кризиса 2008 года. В интервью, опубликованном в
2010 году, он подтвердил, что считает фондовый рынок достаточно эффективным
и не оставляющим возможность обыграть себя. Ю. Фама полагает, что резкое
снижение цен акций наблюдается всегда как в преддверии рецессий, так и во время самого экономического кризиса. И падение котировок как раз и свидетельствует, что рынок можно считать эффективным. Ю. Фама избегает термина «пузырь»
применительно к фондовому рынку. По его мнению, если фондовые пузыри как
феномен существуют, то, стало быть, их можно и предсказать. А так как предсказать их невозможно, то и сам феномен на практике не имеет место223.
Однако, например, по мнению Пола Кругмана, именно вера в эффективность фондового рынка привела к тому, что возникшие фондовые пузыри были
незамечены, в результате чего необходимые меры вовремя не были предприняты
и наступил финансовый кризис224.
Гипотеза эффективного рынка ценных бумаг соответствует общему пониманию эффективного рынка в рамках неоклассического подхода.
Так, согласно неоклассической теории, эффективный рынок – это рынок,
который обеспечивает максимизацию полезности (выгоды) индивида в процессе
обмена с помощью равного доступа к информации и заключения взаимовыгодных
контрактов по ценам, устраивающим как продавцов, так и покупателей.
222
Горяшко А. Мифы и реальность фондовых рынков // Рынок ценных бумаг. 2006. № 2. C. 45.
Cassidy J. Rational Irrationality. Interview with Eugene Fama.
224
Krugman P. How Did Economists Get It So Wrong // The New York Times. 2009. September 6. P. MM36.
223
87
Данная концепция была основана на предположении о стабильности существующих институтов, действии одних и тех же правил для всех участников рынка, а также на отсутствии рисков, связанных с неисполнением контрактов. Трансакционные издержки в неоклассической теории не рассматривались. Однако в
действительности все данные предположения не соответствуют истинному положению дел на рынке: институты эволюционируют, нормы и законы неоднородны,
контракты не всегда исполняются, а трансакционные издержки никогда не равны
нулю225.
Кроме того, понимание эффективности в отношении конкретного индивида
как максимизации его полезности неразрывно связано с восприятием экономического субъекта как рационального. Однако применительно к фондовому рынку
различные исследователи по-разному описывали поведение инвесторов.
В частности, Уильям Шарп226, Гарри Марковиц227, Бенджамин Грэхем228 и
Ирвинг Фишер229 считали инвесторов на фондовом рынке рациональными, в то
время как Дэвид Кохен230 и Герберт Саймон231 полагали, что, в действительности,
их поведение, несмотря на стремление действовать разумно и целесообразно,
можно назвать лишь относительно рациональным. Главной причиной этого, по
мнению Г. Саймона, является необходимость создания упрощенной модели окружающего мира для осуществления интенцианально (намеренчески) рациональных
действий. В отношении данной модели экономический субъект выстраивает рациональное поведение, однако в силу несоответствия отдельных характеристик
принятого представления о мире подлинному положению, в реальности действия
индивида могут быть далеко нерациональными232. С точки зрения Д. Кохена, ог-
225
Мильчакова Н. Эффективность фондового рынка: институциональный подход. C. 97-110.
Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции.
227
Markowitz H.M. Portfolio selection: Efficient diversification of investments. New York: John Wiley & Sons, Inc.,
London: Chapman & Hall, Limited, 1959. 344 pp.
228
Грэхем Б. Разумный инвестор. М.: Издательский дом "Вильямс", 2009. 672 с.
229
Fisher I. The theory of interest. New York: The Macmillan Co, 1930. 566 pp.
230
Кохен Д. Страх, алчность и паника на фондовом рынке. М.: СмартБук, 2009. 368с.
231
Simon H.A. Administrative behavior: a study of decision-making processes in administrative organization. New York:
Free Press, 1976. 364 pp.
232
Simon H. A. Models of Man: Social and Rational. New York: John Wiley and Sons, Inc., 1957. P. 199.
226
88
раниченная рациональность связана с невозможностью человека обрабатывать
большие объемы информации233.
В целом инвесторы рассматриваются как рациональные субъекты в теории
эффективного рынка, нерациональные (ограничено рациональные) – в поведенческой теории финансов.
Теория поведенческих финансов возникла в 80-90-х годах двадцатого века
после того, как научное сообщество в своём большинстве признало несостоятельность теории эффективного рынка234. Базой для развития теории поведенческих
финансов стали теория когнитивного диссонанса Фестингера 1957 года235 и теория перспектив Канемана и Тверски 70-х годов236.
Согласно поведенческой теории финансов, инвесторы наряду с рациональными сделками, могут совершать и иррациональные, в том числе поддаваться
влиянию других участников рынка и впадать в панику или чрезмерно доверять
поступающей им информации. Например, исследования показали, что экономические агенты гораздо больше думают о незначительных понесенных убытках, чем
о столь же незначительных полученных доходах237.
С учётом вышеизложенного, автор данной работы полагает, что, говоря о
фондовом рынке, правильнее всего использовать термин ограниченная рациональность. Несмотря на то, что инвесторы стремятся вести себя разумно и целесообразно, в силу ряда объективных и субъективных причин они склонны принимать и иррациональные решения.
Ограниченная рациональность действующих на фондовом рынке экономических субъектов является еще одним фактором, свидетельствующим о необходимости пересмотра гипотезы эффективного рынка, чему будет посвящен следующий параграф работы.
233
Кохен Д. Страх, алчность и паника на фондовом рынке.
Кантолинский М.И. Аномалии на фондовых рынках: определение и классификация // Вестник Финансовой академии. 2010. №2. С. 25-28.
235
Festinger L. A Theory of Cognitive Dissonance. Stanford, CA: Stanford University Press, 1957. 291 pp.
236
Kahneman D., Tversky A. Prospect theory: An analysis of decision under risk // Econometrica. 1979. Vol. 47. № 2. Pp.
313-327.
237
Krugman P. How Did Economists Get It So Wrong. P. MM36.
234
89
А пока попробуем оценить, насколько эффективна фондовая биржа в рамках рассмотренной концепции (с точки зрения полноты информации, находящей
отображение в ценах).
Существует два основных метода анализа эффективности рынков:
1). Построение регрессионного уравнения для прогноза цен финансовых активов и проверка его статистической значимости, свидетельствующей о рыночной
неэффективности. В качестве недостатка данного метода можно отметить искусственность получения дискретных сегментов из непрерывного временного ряда.
2). Сравнение изменения цен акций за период и деление их на группы, в
рамках которых произошел либо прирост котировки, либо её снижение, и выявление случайности данной динамики (методы непараметрической статистики). Данный метод также обладает недостатками, а именно не учитывает закон спроса и
предложения и допускает, что цены на активы мгновенно и в полной мере реагируют на новую информацию238.
В рамках данной работы на основе первой группы методов, и, в частности,
методике, предложенной Михаилом Лимитовским239 и видоизмененной автором,
была проведена оценка эффективности фондового рынка России.
Данная оценка предполагала последовательную проверку рынка ценных
бумаг на наличие слабой и средней формы эффективности и проводилась в два
этапа, в ходе которых были определены:
1). Степень наличия автокорреляции во временных рядах доходности акций.
Автокорреляция на фондовой бирже указывает на существование некого тренда,
выражающегося в зависимости уровня цен будущих периодов от прошлых. Следовательно, при проведении операций купли-продажи ценных бумаг существует
возможность использования технического анализа.
Наличие автокорреляции свидетельствует об отсутствии рыночной эффективности даже в слабой форме.
238
Наливайский В.Ю., Иванченко И.С. Исследование степени эффективности российского фондового рынка //
Рынок ценных бумаг. 2004. № 15. С. 46-47.
239
Лимитовский М., Нуреев С. Эффективен ли российский рынок акций? // Рынок ценных бумаг. 2005. № 8. С. 4446.
90
Проверка наличия автокорреляции была проведена с помощью LM-теста
Бройша-Годфри. Выбор данной методики обусловлен широкой возможностью её
применения, в отличие, например, от более известного критерия ДарбинаУотсона, позволяющего получить корректные результаты только при нормальном
распределении случайных ошибок и лишь для авторегрессионного процесса первого порядка.
Так как гипотеза о нормальном распределении временных рядов доходности акций, проверенная с помощью критерия согласия Пирсона, была опровергнута240, для измерения степени статистической взаимосвязи были рассчитаны LMстатистики на базе ежедневных значений прироста индекса ММВБ и РТС в 20082011 годах. Были рассмотрены авторегрессионные зависимости остатков от их
предыдущих значений на основе модели третьего порядка.
Результаты авторских расчётов представлены в таблицах 4 и 5.
Таблица 4. LM-статистики на базе ежедневных значений прироста индекса ММВБ
в 2008-2013 гг.
Месяц
2008 г. 2009 г. 2010 г. 2011 г. 2012 г. 2013 г.
1
13,99
12,98
12,00
12,00
18,00
15,00
2
16,99
15,95
15,99
16,00
17,00
17,00
3
17,00
17,97
19,00
19,00
18,00
17,00
4
19,00
18,98
19,00
18,00
18,00
18,99
5
16,99
15,99
15,99
17,00
19,99
18,00
6
17,00
17,98
17,99
18,00
17,00
16,00
7
19,99
19,96
19,00
18,00
19,00
20,00
8
17,99
17,99
19,00
19,96
20,00
19,00
9
17,89
18,99
19,00
18,99
16,99
18,00
10
18,67
18,97
18,00
18,00
20,00
20,00
11
15,91
16,99
18,00
17,99
18,00
17,00
12
19,98
20,00
20,00
18,99
17,00
18,00
Минимум
13,99
12,98
12,00
12,00
16,99
15,00
Максимум
19,99
20,00
20,00
19,96
20,00
20,00
Среднее
17,62
17,73
17,75
17,66
18,25
17,83
Источник: рассчитано автором.
240
В ходе проверки гипотезы выявлено, что фактические значения статистик хи-квадрат для уровня значимости
0,05 и двух степеней свободы для некоторых месяцев превышают критическое значение в 5,991. Так, в январе 2008
г. значение статистики хи-квадрат при расчёте на основании данных индекса ММВБ составило 10,336, при расчёте
на основании данных индекса РТС – 8,888. В декабре 2013 г. – 1,335 и 2,439 соответственно.
91
Таблица 5. LM-статистики на базе ежедневных значений прироста индекса РТС в
2008-2013 гг.
Месяц
2008 г. 2009 г. 2010 г. 2011 г. 2012 г. 2013 г.
1
13,99
12,97
12,00
12,00
18,00
15,00
2
16,99
15,93
15,99
16,00
17,00
17,00
3
17,00
17,97
19,00
18,99
17,99
17,00
4
19,00
18,98
19,00
18,00
18,00
18,99
5
16,99
15,99
15,98
16,99
19,99
17,99
6
17,00
17,99
17,99
18,00
16,99
16,00
7
19,99
19,96
19,00
18,00
18,99
19,99
8
17,99
17,99
19,00
19,93
19,99
19,00
9
17,89
18,99
19,00
18,98
16,99
17,99
10
17,88
18,97
18,00
17,99
20,00
20,00
11
15,89
16,98
18,00
17,99
18,00
17,00
12
19,97
19,99
19,00
18,99
17,00
18,00
Минимум
13,99
12,97
12,00
12,00
16,99
15,00
Максимум
19,99
19,99
19,00
19,93
20,00
20,00
Среднее
17,55
17,73
17,66
17,65
18,24
17,83
Источник: рассчитано автором.
Считается, что автокорреляция отсутствует, если значение LM-статистики
превышает значение критической точки.
Критические точки можно определить по специальной таблице. Так, по таблице распределения хи-квадрат уровню значимости 0,05 и трём степеням свободы
соответствует критическая точка 7,815.
Поскольку рассчитанные значения LM-статистики превышают данную критическую точку, для уровня значимости 5% можно сделать вывод о наличии автокорреляции на российском рынке акций, что свидетельствует о его неэффективности даже в слабой форме.
2). Степень отражения в текущих рыночных ценах всей общедоступной информации. Были рассчитаны значения коэффициента Шарпа по акциям разных
отраслей для индекса РТС и ММВБ. Результаты представлены в таблицах 6 и 7.
92
Таблица 6. Коэффициенты Шарпа по среднедневным показателям доходности и
волатильности отраслевых портфелей на ММВБ
Отрасль
Нефть и газ
Финансы
Электроэнергетика
Металлургия
2008 г.
0,1012
0,1337
0,1557
0,1264
2009 г.
-0,0976
-0,0977
-0,1502
-0,1485
2010 г.
-0,0327
-0,0636
-0,0728
-0,0686
2011 г. 2012 г. 2013 г.
0,0079 -0,0239 0,0007
0,0791 0,0189 -0,0331
0,1157 0,0581 0,1476
0,1438 0,0233 0,1053
Телекоммуникации
0,1753
-0,1730
-0,0800
0,0461 -0,0110 -0,0123
Машиностроение
Потребительский
сектор
0,2786 -0,2660
Химия и нефтехимия
0,1250 -0,1365
Источник: рассчитано автором.
-0,1733
-0,0675
0,1245 -0,0383
0,0346
0,1266 -0,0884 -0,0780
-0,0122 -0,0419
0,0846
Таблица 7. Коэффициенты Шарпа по среднедневным показателям доходности и
волатильности отраслевых портфелей на РТС
Отрасль
Нефть и газ
Финансы
2008 г. 2009 г. 2010 г. 2011 г. 2012 г.
0,1166 -0,0773 0,0048 0,0250 -0,0248
0,2043 -0,1248 -0,0319 0,1192 0,0075
Электроэнергетика
Металлы и добыча
0,2905 -0,1399 -0,0567 0,1090
0,1831 -0,1570 -0,1063 0,1223
2013 г.
0,0338
0,0073
0,0401
0,0122
0,1571
0,1170
Телекоммуникации 0,1386 0,1830 -0,2202 0,0282 -0,0178
Промышленность
0,2815 -0,0965 -0,1283 0,1521 -0,0331
Потреб. товары и
розн. торговля
0,2862 -0,2812 -0,2072 0,1074 -0,0750
Источник: рассчитано автором.
0,0177
0,0552
-0,0337
Эффективный рынок предполагает, что вся общедоступная информация отражена в текущих рыночных ценах, а, следовательно, коэффициент Шарпа, представляющий собой отношение средней доходности к среднему отклонению от
этой доходности, по всем отраслям должен быть одинаков: ни одна отрасль не
может предложить инвестору более высокую доходность.
Однако, как показало исследование, для разных отраслей показатель Шарпа
различен, что является доказательством низкой эффективности российского рын-
93
ка акций. В частности, в 2013 году отрасль электроэнергетика предлагала инвестору наибольшую премию на единицу принимаемого риска.
Следовательно, на основе проведенного анализа о средней степени эффективности российского рынка акций также нельзя говорить.
Таким образом, исследование показало, что в рамках рассмотренной концепции (с точки зрения полноты информации, содержащейся в ценах) российский
рынок акций неэффективен ни в слабой степени, ни в средней степени.
Перед тем, как мы предложим методы повышения эффективности рынка
акций, нам необходимо скорректировать саму модель эффективного рынка, что и
станет предметом нашего внимания в следующем параграфе.
2.3. Модель эффективного рынка. Парето-оптимальное равновесие Нэша
Как уже заявлялось ранее, гипотеза фондового рынка, рассматривающая
рынок в рамках неоклассической теории, в настоящее время не может быть выбрана в качестве целевой модели совершенствования существующих фондовых
бирж, так как не учитывает большое число первостепенных факторов: наличие
трансакционных издержек, ограниченную рациональность экономических субъектов и т.д.
Как фондовые, так и товарные биржи часто считают примерами совершенного рынка с совершенной конкуренцией. И возможность этого ставят в зависимость от строгой регламентации всех биржевых операций241.
Однако в настоящее время фондовая биржа не соответствует данной модели
идеального рынка. Проблема высоких трансакционных издержек и особенно отход от неперсонифицированного обмена актуальны как никогда и создают множество проблем и для функционирования самого фондового рынка, и для экономики в целом.
Распространение персонифицированного обмена информацией связано не в
последнюю очередь и с тем, что вторичный оборот акций и особенно облигаций в
большинстве стран происходит на организованном внебиржевом рынке или на
241
Коуз Р. Фирма, рынок и право. C. 14.
94
фондовой бирже, функционирующей по принципу дилерского рынка, а не аукционного, что характерно для традиционной биржи. Если на аукционном рынке
сделки заключаются между анонимными контрагентами, то на дилерском – с конкретными дилерами (см. приложение Б). Таким образом, фондовая биржа, функционирующая по принципу дилерского рынка, предполагает персонифицированный обмен.
В частности, персонифицированный обмен делает возможным спекуляции,
проводимые Джорджом Соросом, Марком Мобиусом или, например, Уорреном
Баффитом242.
Кроме того, дополнительные сложности на бирже возникают из-за использования для торговли новых технологий. В данном случае некоторые инновации,
в отличие от концепции Кларенса Айреса, становятся не катализатором эффективности, а источником новых проблем.
Например, развитие средств связи привело к тому, что экономические субъекты могут в очень сжатые сроки делиться информацией. Проведенный анализ
более миллиона сделок, совершенных 66 трейдерами в одной фирме в течение полутора лет, показал, что больше зарабатывают те из них, которые совершают свои
операции синхронно с другими. При этом согласование поведения происходило
за счет обмена мгновенными сообщениями между инвесторами. Совместные действия (названные авторами статьи «коллективным разумом») оказались более эффективными, чем индивидуальные стратегии243. Столь легкая возможность кооперации большого числа трейдеров представляется весьма опасной, так как согласованные действия оппортунистически настроенных экономических субъектов могут легко нарушить равновесие на рынке.
Другие проблемы связаны с распространением на фондовой бирже высокочастотной торговли.
В США доля высокочастотной торговли на фондовых биржах в 2005 году
составляла 21% и ежегодно до 2009 года увеличивалась. В 2009 году данный по242
Мильчакова Н. Эффективность фондового рынка: институциональный подход. C. 97-110.
Saavedra S., Hagerty K., Uzzi B. Synchronicity, Instant Messaging and Performance among Financial Traders // Proceedings of the National Academy of Sciences of the United States of America. 2011. № 13. Pp. 5296-5301.
243
95
казатель составил 61%, после чего произошло некоторое его снижение. И в 2012
году в США на высокочастотную торговлю пришлось примерно 51% сделок244.
В России в 2010 году высокочастотная торговля на ФБ ММВБ составляла
почти 50%, на срочном рынке РТС – до 90%245. В 2012 году на Московской бирже
этот показатель был около 40%246. Таким образом, в России доля роботов в общей
массе трейдеров пока еще остается достаточно небольшой. Кроме того, роботы
работают преимущественно с так называемыми «голубыми фишками», то есть
ценными бумагами, ликвидность которых и так высокая247.
Несмотря на то, что распространение высокочастотной торговли несёт ряд
положительных моментов для фондовых бирж – в частности, она способствует
росту ликвидности рынка248, в то же время она является причиной появления новых проблем, а именно может за очень сжатые сроки привести к существенным
колебаниям фондовых индексов и, следовательно, даёт дополнительные возможности для проведения спекулятивных операций.
Например, 15 июля 2009 г., после того, как накануне компьютерная компания Intel опубликовала отчет о прибыли прошедшего года, некоторые инвесторы в
ожидании объявления о прибыли и другой американской компании – Broadcom –
стали массово скупать её акции в расчете в будущем продать их по более высокой
цене. Торги начались на уровне 26,2 доллара за акцию. Однако с помощью проведения ряда операций – в частности, выставления и аннулирования заявок – высокочастотные трейдеры получили информацию, что верхний предел цены, которую
готовы заплатить некоторые инвесторы – 26,4 доллара. В результате того, что высокочастотные трейдеры стали проводить скупку ценных бумаг, акции всего за
несколько часов подорожали до 26,39 доллара. Добившись максимальной цены,
высокочастотные трейдеры начали производить их продажу другим инвесторам,
благодаря чему получили дополнительный доход от разницы между ценами по-
244
Popper N. High-speed trading no longer hurtling forward // The New York Times. 2012. October 15. P. B1.
Смородская П. ММВБ взялась за роботов // Коммерсантъ. 2010. № 129. С. 8.
246
Тимохина Е. Роботорговля // Бизнес-журнал. 2012. № 10. С. 54.
247
Желобанов Д. Биржи против роботов // Ведомости. 2009. № 178. С. Б3.
248
Серебренников Д. Страсти по алготрейдингу // Журнал F&O. 2010. № 12. С. 52-55.
245
96
купки и продажи, а классические инвесторы приобрели акции компании, но по
значительно более высокой стоимости249.
Другим примером может быть 6 мая 2010 г., когда из-за деятельности высокочастотных трейдеров индекс Доу-Джонса всего за пять минут – с 2:42 до 2:47 –
упал практически на 1000 пунктов, что стало самым большим внутридневным падением индекса в истории250.
Наряду с предоставлением возможности для проведения спекулятивных
операций, высокочастотная торговля также существенно повышает нагрузку на
торгово-клиринговые системы бирж и увеличивает время обработки заявок251.
Кроме того, дисбаланс на фондовой бирже может привести к уходу с рынка тех
участников торговли, что заинтересованы в реальных инвестициях.
На основе вышеизложенного, условием эффективности фондового рынка в
рамках институциональной концепции будет способность институтов, регулирующих рынок, обеспечивать его стабильность и надежность исполнения контрактов путем установления и поддержания определенных норм и законов252.
При выполнении данного условия можно говорить о наличии эффективного фондового рынка, для которого, по мнению автора, характерны:

соответствие цен финансовых активов их инвестиционной стоимости;

поведение экономических субъектов в рамках предписанной им ин-
ституциональной роли;

минимальные трансакционные издержки для экономических субъек-
тов, придерживающихся равновесных стратегий.
С учетом вышеобозначенных условий эффективности, построим модель
равновесия Нэша для фондового рынка.
Принцип оптимальности Джона Нэша, получивший название равновесия по
Нэшу, был сформулирован в 1951 году. Согласно данному принципу, оптимальным является такое положение в системе, при котором игрок, в одностороннем
249
Duhigg C. Stock traders find speed pays, in milliseconds // Wall Street Journal. 2009. July 24. P. A1.
Lauricella T. Market Plunge Baffles Wall Street // Wall Street Journal. 2010. May 7. P. A1.
251
Губейдуллина Г. Плата за робота // Ведомости. 2009. №106. С. Б3.
252
Мильчакова Н. Эффективность фондового рынка: институциональный подход. C. 102.
250
97
порядке изменивший своё решение, не может увеличить свой выигрыш при условии, что все остальные участники будут придерживаться выбранных стратегий253.
Другими словами, равновесие по Нэшу – это такая комбинация стратегий,
при которой ни один из игроков не заинтересован в одностороннем порядке менять свою стратегию254.
Фондовый рынок – это рынок, на котором существует достаточно жесткая
конкуренция. Инвесторы стремятся получить преимущество относительно друг
друга и, вооруженные современными сверхскоростными компьютерами и опираясь на сложнейшие алгоритмы, осуществляют комплексные анализы рынков, на
основе которых принимают решения о купле или продаже определенных акций.
Однако в реальности качественно сделанный прогноз далеко не всегда приносит
инвестору дополнительный доход. На динамику цен на фондовом рынке наибольшее влияние оказывают апостериорные события, вероятность которых даже
качественно сделанные прогнозы не учитывают. Или, наоборот, отсутствие ожидаемых всеми событий (То, что Нассим Николас Талеб называет «черными лебедями» – природные катастрофы, военные перевороты, террористические акты и
т.д.255).
При этом сделать по-настоящему хороший прогноз – весьма дорогостоящее
занятие.
При отсутствии необходимости осуществлять сложные и высокозатратные
прогнозы издержки участников фондового рынка, а также общества в целом, значительно бы снизились.
Кроме того, это помогло бы избежать так называемого «эдипового эффекта» – эффекта влияния факта прогноза на его реализацию. Ведь если будет существовать методика, позволяющая сделать точный прогноз и принять правильное
решение относительно времени и параметров сделки на фондовом рынке, то данной методикой будут пользоваться все биржевые инвесторы. Однако в этом случае эффективность используемой методики будет уже далеко не столь высокой.
253
Nash J. Non-Cooperative Games // The Annals of Mathematics. 1951. Vol. 54. No. 2. Pp. 286-295.
Дегтерев Д. Зарубежные работы по теории игр. С. 58-73.
255
Талеб Н.Н. Черный лебедь: под знаком непредсказуемости. М.: КоЛибри, 2009. 528 с.
254
98
Это еще раз доказывает один из тезисов теории игр: невозможно воспроизводство
эффективной стратегии в играх без коалиций256.
Автором был проведен обзор отечественных и зарубежных работ, исследующих возможные способы формализации равновесия Нэша для фондового
рынка (см. приложение В). С учётом выделенных недостатков существующих моделей, автором была предложена собственная форма записи. В частности, автором
была поставлена задача предусмотреть невозможность коалиций игроков друг с
другом и минимальные трансакционные издержки для игроков, соблюдающих
правила игры.
Рассмотрим фондовый рынок, на котором действуют I игроков. Часть из
этих игроков (k игроков) нарушает существующие правила, остальные (I – k) – их
соблюдают.
Игроки, нарушающие существующие правила, образуют коалиции, так как
добиться в одиночку желаемого результата не всегда возможно. Остальные игроки в рамках данной задачи также условно считаются одной коалицией.
Число всех коалицией, которые могут образовать игроки, равняется числу
сочетаний
– число сочетаний из I игроков по k.
Целью предлагаемой модели является предотвращение оппортунистического (отклоняющегося) поведения инвесторов, то есть создание таких условий на
фондовой бирже, при которых все игроки будут действовать только по правилам
и не будут объединяться в коалиции для их нарушения.
Таким образом, необходимо найти сильное равновесие Нэша.
Понятие сильного равновесия Нэша в 1959 году ввел Роберт Ауман, чтобы
учесть условия предотвращения сговора257. Сильное равновесие Нэша предусматривает, что агенты на рынке получают выигрыш только честно конкурируя друг с
другом и не вступая ни в какие коалиции, так как ни нарушение правил игры, ни
256
Гафуров С., Кутдюсова Г. Опыт методологии оценки пакетов акций компаний в России // Рынок ценных бумаг.
2005. № 14. С. 46-49.
257
Aumann R.J. Acceptable Points in General Cooperative n – Person Games // Contributions to the Theory of Games IV.
Annals of Mathematics Study 40, ed. by A.W. Tucker. Princeton NJ: Princeton University Press, 1959. Pp. 287-324.
99
сговор друг с другом не могут улучшить их позиции. Очевидно, что данное состояние экономической системы является очень редким.
То, что равновесие Нэша должно быть сильным, является принципиальным,
так как на рынке могут существовать институты, не позволяющие зарабатывать
при оппортунистическом поведении в одиночку, однако не работающие для коалиций.
Согласно нормативно-правовой базе Российской Федерации, сговор двух и
более участников торгов на фондовой бирже с целью манипулирования ценами
запрещен, что соответствует и мировой практике.
Это не означает, что на фондовой бирже сговор отсутствует. Достаточно
вспомнить, например, нашумевшее дело об использовании дилерами на рынке
NASDAQ так называемого «правила четных восьмых», которое стало возможно
благодаря тайному сговору участников и полной информационной прозрачности
на бирже258.
Инвесторы, принимая решение о покупке акции, сопоставляют ожидаемую
цену её покупки (
) и ожидаемую цену в момент её продажи (
этом им необходимо учитывать трансакционные издержки (
). При
. Если
, то инвестор принимает решение о покупке акции.
Если
, то о продаже.
Учитывая, что на фондовой бирже обращается не одна акция, а множество,
введем вектор x – вектор стратегий, которых придерживаются игроки на фондовой бирже (в дальнейшем характеризует стратегии в целом по коалиции):
(2)
где N – количество ценных бумаг;
1 и –1 – соответственно, покупка и продажа ценной бумаги j;
0 – неосуществление действий с ценной бумагой j;
258
Авдашева С.Б., Шаститко А.Е., Калмычкова Е.Н. Экономические основы антимонопольной политики: российская практика в контексте мирового опыта // Экономический журнал ВШЭ. 2007. Т. 11. № 1. С. 89-123.
100
m – количество акций, в отношении которых осуществляется то или
иное действие, зависит от свободно располагаемых денежных средств259;
– ожидаемая рыночная котировка акции j, соответственно, в конечный и начальный моменты времени;
– ожидаемые трансакционные издержки участников фондового
рынка, связанные с проведением операций с акцией j.
Прибыль инвесторов для каждой стратегии по множеству ценных бумаг N
будет рассчитываться по следующей функции:
,
где
и
(3)
– сумма фактических рыночных котировок акций, соот-
ветственно, в конечный и начальный моменты времени;
– сумма фактических трансакционных издержек участников
фондового рынка.
Необходимо найти такой вектор стратегий инвесторов
, который бы обес-
печивал минимальную разницу между прибылью, получаемой коалицией при нарушении правил, и прибылью, получаемой коалицией при их соблюдении. Для
обеспечения минимального значения данной разницы предусмотрим уровень
транксакционных издержек, который сделает нарушение правил для инвесторов
невыгодным, даже при условии, что они объединятся в коалицию.
При этом суммарный размер трансакционных издержек должен быть минимальным, так как именно минимальные трансакционные издержки позволят достичь максимального торгового оборота на фондовой бирже.
С учетом вышеизложенного, получаем следующую математическую запись
сильного равновесия Нэша:
,
где
259
(4)
– число сочетаний (коалиций) из I игроков по k;
В рамках данной задачи считаем, что инвестор с помощью маржинального кредитования (например, взяв акции
в кредит у брокера) может продать ценную бумагу даже в том случае, если у него нет данной бумаги в наличии.
101
и
– прибыль коалиции игроков i, соответ-
ственно, нарушающих правила торговли и соблюдающих их.
и
– трансакционные издержки участников фондового рынка,
соответственно, нарушающих и соблюдающих правила. Максимальные трансакционные издержки подбираются таким образом, чтобы минимум функции был
достижим.
При этом
для каждой акции можно представить как:
(5)
т.е. фактическая цена представляет собой средневзвешенную ожидаемую
цену по всем возможным коалициям.
Считается, что в рамках коалиции все её участники получают одинаковый
выигрыш, то есть выигрыш каждого участника коалиции равен выигрышу всей
коалиции, делённой на количество её участников.
На практике существует большое число вариаций этой задачи, так как на
фондовой бирже в настоящий момент имеется множество возможностей для мошенничества.
В третьей главе мы рассмотрим потенциальные меры по недопущению подобных ситуаций и инструменты нахождения сильного равновесие Нэша для
фондового рынка.
А пока отметим, что даже сильное равновесие Нэша нельзя назвать полностью справедливым – Парето-эффективным.
Структура экономики называется Парето-эффективной, если невозможно
увеличить благосостояние хотя бы одного индивида без уменьшения благосостояния других. Это утверждение верно в условиях совершенной конкуренции260.
Очевидно, что обычное равновесие Нэша может не являться Паретоэффективным, так как для экономической системы может быть найдено положе-
260
Микроэкономика : в 2 т., Т. 2 / В.М. Гальперин, С.М. Игнатьев, В.И. Моргунов; общ. ред. В.М. Гальперина. С.
444.
102
ние, в котором все ее субъекты будут иметь больший выигрыш, чем при данном
равновесии по Нэшу261.
Относительно
соотношения
сильного
равновесия
Нэша
и
Парето-
эффективного состояния существует две точки зрения:
1.
Любое сильное равновесие Нэша оптимально по Парето262.
2.
Сильное равновесие Нэша является слабо эффективным по Парето (не
существует других профилей стратегий, являющихся, безусловно, предпочтительными для игроков)263.
Выбор из множества равновесий Нэша одного может осуществляться на основе двух взаимосвязанных принципов: «доминирование по выигрышу» или «доминирование по риску»264. В данной работе мы определим инструменты, с помощью которых из множества существующих равновесий Нэша на фондовом рынке
можно найти Парето-эффективновное равновесие Нэша, то есть такое положение
фондового рынка, когда наибольший выигрыш будут получать агенты, придерживающиеся норм честной конкуренции, и данный выигрыш будет невозможно увеличить без уменьшения выигрыша кого-нибудь из агентов.
В вышеприведенной модели достижение баланса интересов, в соответствии
с гипотезой, сформулированной в конце пункта 1.3. (страница 56), предполагает
не минимальный уровень трансакционных издержек, а нахождение их оптимальной величины.
Отметим, что фондовая биржа также является системой, где в настоящее
время права собственности недостаточно закреплены.
Размытость прав собственности и низкая степень их защиты приводят к неэффективному использованию ресурсов. В частности, их значительная доля направляется не на модернизацию технологий или осуществление капитальных
вложений, а на деятельность по сохранению имеющихся или получению желае261
Inoie A., Kameda H., Touati C. Pareto set, fairness, and Nash equilibrium: A case study on load balancing. P. 386.
Cм., например, Губко М.В., Новиков Д.А. Теория игр в управлении организационными системами. М.: Институт
проблем управления РАН, 2005. С. 81.
263
Cм., например, Nessah R., Tiany G. On the Existence of Strong Nash Equilibria [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://lem.icl-lille.fr/Portals/2/actus/DP_200907.pdf.
264
Харшаньи Дж., Зельтен Р. Общая теория выбора равновесия в играх. СПб.: Экономическая школа, 2001. 424 с.
262
103
мых активов. Стратегии экономических субъектов начинают быть основанными
только на краткосрочном периоде времени265.
Вышеизложенное справедливо и для фондового рынка, особенно по отношению к инвесторам – более уязвимым участникам рынка ценных бумаг по сравнению с эмитентами266. Так, слабая защищенность прав инвесторов раньше приводила к противоправному снятию акций со счета их владельцев267.
В настоящее время приняты меры для защиты прав инвесторов. В частности, с 1 января 2012 г. вступил в силу закон о деятельности центрального депозитария. Предполагается, что это не только приведёт к снижению стоимости клиринговых расчётов, но и поможет избежать манипуляций реестродержателей268.
Однако данной меры для обеспечения прав собственности участников биржевой торговли недостаточно. В настоящее время их низкая степень защиты всё
еще приводит к большому числу проблем на бирже. В частности, инвестор может
стать жертвой манипуляторов или конфиденциальная информация о его ценных
бумагах окажется доступной третьим лицам.
Для защиты прав собственности трейдеров необходима полная система правовых мер и судебных и внесудебных процессуальных форм269.
Несомненно, это является долгосрочной целью для построения эффективного рынка. Однако в дальнейшем мы попробуем разработать модель фондовой
биржи с недостаточно чётко закрепленными правами собственности, но предполагающей эффективное разрешение существующих конфликтов интересов.
Для завершения рассмотрения эффективной модели фондового рынка необходимо подробнее остановиться на одной из его характеристик – поведении экономических субъектов в рамках предписанных им институциональных ролей, а
265
Капелюшников Р.И. Незащищенность прав собственности и ее экономические последствия: российский опыт //
Журнал Новой Экономической Ассоциации. 2012. № 1. С. 150-153.
266
Семенов А., Фомин О. Система мер и процессуальных форм защиты прав индивидуальных инвесторов на рынке
ценных бумаг // Право и жизнь. 2010. № 5. С. 5-12.
267
Степанов С. Особенности российских недружественных поглощений // Рынок ценных бумаг. 2006. № 15. С. 6468.
268
Тарунина Г.А. Фондовый рынок и модернизация российской экономики // Вестник Томского государственного
университета. Экономика. 2012. № 2. С. 11-16.
269
Семенов А., Фомин О. Система мер и процессуальных форм защиты прав индивидуальных инвесторов на рынке
ценных бумаг. С. 5-12.
104
также рассмотреть в качестве его основы институционализацию интересов. Это и
станет предметом нашего внимания в следующем параграфе.
2.4. Институционализация интересов на фондовой бирже
Приведённое в пункте 1.3 определение институционализации трактует данное понятие в наиболее общем виде. Можно отметить, что политология, социология и экономическая теория несколько по-разному используют указанный термин.
В более узком смысле, для целей изучения фондового рынка, институционализацию можно рассматривать как постепенный переход к доминированию институциональных инвесторов над индивидуальными270, что характерно для высокоразвитых стран.
Институционализацию рынка ценных бумаг необходимо рассматривать как
создание условий для эффективного выполнения рынком своей классической
функциональной роли – обеспечения возможности мобилизации и движения капиталов, а также для реализации прочих функций – например, касающихся распределения и перераспределения собственности на активы.
В качестве показателей, свидетельствующих о том, что институционализация фондового рынка на сегодняшний день еще незавершенна, можно говорить о:
 низкой готовности к работе с реальными инвестиционными ресурсами;
 высоком уровне риска операций по купле-продаже ценных бумаг;
 значительном уровне оппортунизма участников фондового рынка, в том
числе владельцев контрольных пакетов акций.
В условиях незавершенной институционализации рынка ценных бумаг
трансакционные издержки превышают минимально возможный размер, что вызвано в первую очередь наличием асимметрии информации и оппортунистического поведения271.
270
Черепанов Н.С. Правовое регулирование деятельности институциональных инвесторов: Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата юридических наук. Специальность 12.00.03 – Гражданское право;
Предпринимательское право; Семейное право; Международное частное право. М., 2009. С. 9.
271
Архиереев С.И., Зинченко Я.В. Посттрансформационная рыночная экономика: институционализация фондового
рынка. С. 45, 47.
105
В настоящий момент времени уполномоченные государственные органы, а
также сами фондовые биржи уделяют больше внимания формальной институционализации, а не реальной. Принимаются законодательные акты, устанавливаются
правила ведения торгов, однако во многом мировоззрение инвесторов еще не готово для осуществления отведённой им институциональной роли на рынке ценных бумаг. В результате происходит разрыв между формальным и реальным
структурированием взаимодействий экономических субъектов.
Это, по мнению автора, делает институционализацию интересов на фондовом рынке крайне необходимой. В системе должны существовать институты, которые сделают взаимоотношения между участниками рынка более упорядоченными. Только при наличии общего понимания важности эффективной работы
фондового рынка и при осуществлении необходимых совместных мер по поддержанию его функционирования (даже в ущерб личным сиюминутным интересам)
возможна реализация цели каждого из участников рынка, а именно получение им
дохода. Иначе неизбежен крах рынка ценных бумаг, который принесёт потери как
для эмитентов, так и для инвесторов.
В настоящее время институционализация интересов на фондовой бирже незавершенна, что можно показать при помощи схемы конфликтов интересов между
участниками сделок по купле-продаже ценных бумаг и регулятором биржи (см.
рисунок 6).
106
Рисунок 6. Треугольник конфликта интересов на фондовой бирже272
Ранее мы рассмотрели разделение функций собственности, управления и
контроля и появление конфликтов интересов на уровне фирмы (микроуровне).
Также общественное разделение труда привело к возникновению конфликтов интересов и на макроуровне. Но связаны они в большей степени с представлением
чужих интересов, а не с ограниченностью благ, хотя, безусловно, последнее также
имеет место.
Так, круг интересов инвесторов достаточно широк, однако главным из них
является получение дохода. Доход от владения обыкновенными акциями может, с одной стороны, рассматриваться как сумма ожидаемых дивидендов,
с другой – как разница между предполагаемой ценой продажи акции и ц еной её покупки 273. Стоит отметить, что деление трейдеров на тех, кто совершает
инвестиции с целью получения дивидендов, и тех, кто рассчитывает на доход за
счёт роста котировок самих ценных бумаг, является основной причиной расхож272
Стоит заметить, что если мы будем рассматривать не фондовую биржу или другие сегменты рынка, а плановую
экономику, то представленный треугольник примет вид квадрата: конфликт регулятора как объединения частных
интересов конкретных людей и регулятора как проявления общественных интересов дополнится конфликтом экономических субъектов, выполняющих предписанные им роли и стремящихся реализовать свои собственные интересы.
273
Статистика финансов. Под ред. В.Н. Салина. М.: Финансы и статистика, 2002. С. 505-526.
107
дения их оценок существующих на бирже институтов, в том числе механизмов
регулирования торговли. Так, те из инвесторов, кто стремится максимизировать
сумму выплаченных дивидендов, могут быть более заинтересованы в раскрытии
достоверной информации фирмой-эмитентом акций, чем те, кто зарабатывает на
динамике биржевых курсов. Открытая публикация годовых отчетов и форм бухгалтерского учёта повышает прозрачность распределения прибыли, и, соответственно, даёт большую гарантию получения дивидендов. Однако в этом случае
прибыль не может быть использована самой компанией для модернизации и расширения производства. Кроме того, значительную её часть необходимо будет выплатить государству в виде налогов. С другой стороны, при динамичном развитии
фирмы рост котировок её акций может происходить и без выплаты дивидендов.
В краткосрочном интервале на рынке ценных бумаг интересы продавца и
покупателя определенной акции противоположны: один из них хочет продать
имеющуюся у него акцию по более высокой цене, другой – купить по более низкой. Именно этот конфликт интересов и обуславливает то, что в краткосрочном
интервале игра на фондовой бирже превращается в игру с нулевой суммой (проигрыш одного трейдера равен выигрышу другого)274.
В долгосрочной перспективе и продавец, и покупатель заинтересованы в
росте суммарной стоимости обращаемых на бирже акций. В целом можно сказать,
что котировки ценных бумаг имеют общую тенденцию к росту. Например, с 2001
по 2010 годы фондовый индекс РТС вырос со 143 до 1770 пунктов, то есть в 12,6
раза или на 1136%. При том, что последние годы 20 века были также отмечены
существенным ростом на фондовых биржах, а на рассматриваемое десятилетие
пришлось множество событий, негативно сказавшихся за ожиданиях инвесторов:
274
Джон фон Нейман и Оскар Моргенштерн в своем труде «Теория игр и экономическое поведение» (1944) назвали игрой с нулевой суммой такую игру, в которой сумма всех выплат, получаемых всеми игроками в конце игры,
равна нулю. То есть это игры, в которых один участник может выиграть лишь столько, сколько проиграет другой.
В играх с ненулевой суммой выигрыш одного игрока и проигрыш другого неравны. В первых играх решается лишь
вопрос распределения выигрыша, во-вторых – еще и увеличения общей суммы выигрыша (Подробнее см.: Нейман
Дж., фон., Моргенштерн О. Теория игр и экономическое поведение. М.: Наука, 1970. 707 с.). Например, игрой с
нулевой суммой можно назвать фьючерсные сделки или игру на валютной бирже (без учета комиссионных сборов). К игре с ненулевой суммой можно отнести сделки на рынке ссудного капитала или рынке облигаций.
108
мировой финансовый кризис, тяжелая геополитическая ситуация в мире и многое
другое275.
Однако нельзя считать, что рост стоимости акций происходит сам собой.
Чтобы сделать его возможным, инвесторы соблюдают установленные правила игры, раскрывают необходимую информацию и т.п. Данные действия являются необходимыми для эффективного развития фондового рынка, повышения его надежности и привлекательности для других экономических субъектов. Таким образом, общие интересы инвесторов становятся базой для совместных действий и
превращают игру на фондовой бирже из игры с нулевой суммой в игру с ненулевой, в результате чего все участники операций по купле-продаже ценных бумаг
получают выигрыш.
Говоря о регуляторе, необходимо учитывать, что в некоторых случаях институты перестают быть обезличенными. Если речь идет о неких организациях
или государственных органах, стоит помнить, что люди, работающие в них, могут
стремиться к реализации личных интересов и проявлять склонность к оппортунистическому поведению.
Поэтому интересы регулятора можно рассматривать:
1). Как проявление общественных интересов экономических субъектов, связанных с торговлей ценными бумагами: справедливая оценка компанийэмитентов, перераспределение временно свободных денежных средств и т.д.
2). Как совокупность частных интересов конкретных людей, осуществляющих регулирующую деятельность на бирже: получение дохода за счёт использования инсайдерской информации, участия в коррупционных схемах и т.д.
В отношении организации работы фондового рынка функции регулятора
заключаются в обеспечении возможности участником операций по купле-продаже
ценных бумаг принять обоснованное решение. При этом обязанностью
экономического субъекта будет проведение самостоятельной оценки своих
возможностей и рисков, но необходимую для этого полноту информации должно
275
Лосев М. 10 лет, которые потрясли… воображение
http://magazine.rbc.ru/2011/02/01/finance/562949980131188.shtml.
[Электронный
ресурс].
Режим
доступа:
109
обеспечить государство при помощи введения единых стандартов бухгалтерского
учета и отчетности, требований проведения обязательных аудиторских проверок,
лицензирования профессиональных участников рынка ценных бумаг и т.д., то
есть при помощи установки критериев доступа на фондовый рынок и норм
поведения его участников276.
Институционализация интересов предполагает совпадение интересов регулятора как института и регулятора как совокупности конкретных людей.
Безусловно, в условиях отсутствия чёткого закрепления институциональных
ролей интересы людей, занимающихся регламентированием и корректировкой
биржевых сделок, в отдельных моментах могут также совпадать с интересами
экономических субъектов, на защиту которых направлена деятельность регулирующего органа. Однако практика показывает, что происходит это далеко не всегда.
В частности, расхождение интересов институтов и представляющих его людей имело место в середине девяностых годов, когда фондовый рынок России характеризовался высокой степенью непрозрачности, что послужило причиной возникновения большого количества спекулянтов и финансовых пирамид («МММ»,
«Хопёр», «Тибет», ГКО-ОФЗ и т.п.). Существующие институты, в том числе государственные структуры, не справлялись с возложенными на них функциями
контроля и регулирования реализации общественных интересов, зато успешно
воплощали личные интересы, получая дополнительные доходы и расширяя сферу
своего влияния.
Решение конфликта между общественными и личными интересами представителей государственных структур и аффилированных с ними лиц в пользу последних привело к крайне негативным результатам для фондового рынка – к его
неэффективной работе и последующему падению277.
276
Семилютина Н.Г. Российский рынок финансовых услуг (формирование правовой модели). М.: Волтерс Клувер.
2005. С. 53-71.
277
Дука А.В. Проблемы институционализации российской политико-административной элиты: экономический и
глобальный аспекты // Власть и элиты в современной России: Сб. научных статей. СПб: Социологическое об-во
им. М.М. Ковалевского. 2003. С. 162-186.
110
Подобные случаи имеют место не только на фондовых биржах России и
прочих развивающихся стран, но и в развитых странах, например, в США. Так,
несмотря на то, что с июня 1992 г. по декабрь 2008 г. в Комиссию по ценным бумагам и биржам США поступило 6 серьезных претензий к фирме Бернарда Мэдоффа, комплексной проверки её деятельности проведено не было.
В качестве причин этого называли возможный сговор между комиссией и
фирмой Бернарда Мэдоффа и роман юриста комиссии Эрика Суонсона и его племянницы, однако в ходе проведенного расследования деятельности комиссии
данные версии не получили подтверждения.
Фирма Б. Мэдоффа, признанная крупнейшей финансовой пирамидой и просуществовавшая не менее 20 лет, была разоблачена лишь в декабре 2008 г. Потери
инвесторов от мошеннических операций были оценены в 50 млрд. долл278.
А он заявил, что все правительство организовано в соответствии со «схемой
Понци». Именно данная схема и лежала в основе его деятельности279.
Примером наличия конфликтов интересов, связанных с изменением статуса
индивидов по отношению к регулирующему органу, является увольнение с 2006
по 2010 год. 219 бывших сотрудников Комиссии по ценным бумагам и биржам
США (Securities and Exchange Commission – SEC). Покинув организацию, они
заявили, что намерены представлять интересы частных компаний и клиентов,
проверяемых и регулируемых комиссией. Впоследствии они сделали это более
800 раз. Случается и обратная ситуация, когда на работу в комиссию приходят
бывшие сотрудники частных компаний, у которых сохраняются связи в бизнесструктурах. Данные переходы получили название «вращающаяся дверь»
(«revolving door») и оказывают негативное влияние на независимость комиссии и
объективность проводимых ею проверок, а также делают возможным использова-
278
Американские регуляторы проморгали «пирамиду Мэдоффа» [Электронный ресурс]. Режим доступа:
http://www.finansmag.ru/news/33440.
279
Fishman S. The Madoff Tapes // New York Magazine. 2011. March 7 [Электронный ресурс]. Режим доступа:
http://nymag.com/news/features/berniemadoff-2011-3/index5.html.
111
ние инсайдерской информации в личных интересах (интересах частных компаний)280.
В настоящее время существуют различные механизмы установления баланса интересов регулятора института и регулятора совокупности конкретных лиц,
однако их нельзя признать очень успешными.
Например, для предотвращения рассмотренных переходов из государственных структур в частные фирмы и наоборот, бывшие сотрудники Комиссии по
ценным бумагам и биржам обязаны подавать декларации о доходах, однако только в течение первых двух лет после того, как они покидают комиссию281. Кроме
того, законодательно бывшим сотрудникам комиссии запрещено на всю оставшуюся жизнь работать в частных компаниях над теми же вопросами, над которыми они непосредственно работали в комиссии. Также они обязаны предоставлять
письменное уведомление, если намерены представлять интересы частного клиента в отношениях с комиссией282.
Наравне с вышеописанным, конфликт общественных и частных интересов
присутствует, если рассматривать в качестве регулятора не государственную
структуру, а саму фондовую биржу.
Фондовые биржи являются ключевым элементом финансового рынка.
Именно они, а не уполномоченные госудаственные органы, являются первым
регулятором рынка ценных бумаг. С течением времени фондовые биржи
совершенствовали механизмы защиты эмитентов и инвесторов. В частности, они
ввели форматы торговых контрактов и стандарты корпоративного управления для
листингованных компаний. При этом забота об участниках торговли со стороны
фондовых бирж имела не альтруистические мотивы, а была вполне рациональной.
Организаторы торговли на рынке ценных бумаг были сами заинтересованы в
280
Hilzenrath D.S. SEC staff’s ‘revolving door’ prompts concerns about agency’s independence // The Washington Post.
2011. Мау 13. [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.washingtonpost.com/business/economy/sec-staffsrevolving-door-prompts-concerns-about-agencys-independence/2011/05/12/AF9F0f1G_story.html.
281
Там же.
282
Reid T. SEC's revolving door to Wall Street gets fresh scrutiny // Reuters. 2011. Мау 13 [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.reuters.com/article/2011/05/13/us-usa-sec-revolvingdoor-idUSTRE74C0MI20110513.
112
высокой оценке надежности со стороны эмитентов и инвесторов. Именно это
привело к существованию фондовых бирж в формате партнерств.
Однако в конце 20 века развитие новых информационных технологий и
распростанение электронной торговли обострило конкуренцию между самими
фондовыми биржами и обусловило необходимость для поддержания собственной
конкурентноспособности нести дополнительные инфраструктурные расходы. В
результате большое число фондовых бирж стало постепенно превращаться в
частые корпорации, так как организаторы торговли, имеющие коммерческую
структуру, не были обязаны опираться ни на интересы эмитентов, ни на интересы
инвесторов. Они преследовали коммерческие мотивы собственных акционеров и
менеджеров, то есть стремились получить большую прибыль.
Данные процессы сделали необходимым более активное регулирование
рынка ценных бумаг со стороны государства и саморегулируемых организаций. В
частности, в США для этих целей в 2007 году была создана саморегулируемая
организация Financial Industry Regulatory Authority (FINRA)283.
Российский фондовый рынок в настоящее время также характеризуется
переплетением
централизованнх
регулирования284.
Так,
государственных
и
регулирование
регулирующих
децентрализованных
финансового
органов
рынка
дополняется
методов
со
стороны
действиями
саморегулируемых организации. В частности, в России функционируют такие саморегулируемые организации, как Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР), Национальная фондовая ассоциация (НФА), Профессиональная Ассоциация Регистраторов, Трансфер-Агентов и Депозитариев и другие285.
В качестве преимуществ саморегулируемых организаций над остальными
уровнями регулирования финансового рынка можно назвать следующее:
283
Лансков П. Развитие инфраструктуры финансового рынка и оптимизация его регулирования // Рынок ценных
бумаг. 2008. № 9. С. 14-15.
284
Семилютина Н.Г. Российский рынок финансовых услуг (формирование правовой модели). С. 53-71.
285
Перечень саморегулируемых организаций России, чья деятельность связана с фондовым рынком, доступен по
адресу: http://www.fcsm.ru/ru/contributors/self-regulated_organization.
113
Данные организации финансируются отраслью, регулирование которой
они осуществляют, что в сравнении с деятельностью законодательных и
исполнительных органов страны делает эффективнее осуществление расходов;
Принимаемые саморегулируемыми организациями решения и стандарты
свободны от политического влияния и интересов правящих групп286.
Однако
по
мнению
ряда
специалистов
смешение
методов
централизованного и децентрализованного регулирования может привести к
дестабилизации фондового рынка287.
Противоположность интересов трейдеров и регулирующего органа как института и объединения людей обуславливает существующий на фондовой бирже
конфликт интересов. Однако стоит отметить, что интересы вышеобозначенных
групп иногда могут совпадать.
В частности, Луиджи Зингалес и Рагхурам Раджан отмечали, что интересы
государства совпадают с интересами миноритарных акционеров: раскрытие информации фирмой-эмитентом приносит одному налоговые поступления, другим –
прибыль в виде дивидендов288. Придерживаясь вышеобозначенной терминологии
можно сказать, что интересы миноритарных акционеров, как и тех, кто рассчитывает на прибыль в виде дивидендов, и реальных инвесторов, в большей степени
совпадают с интересами регулятора как института, интересы мажоритарных, как
и стремящихся получить доход в виде курсовой разницы и спекулянтов – могут
найти точки соприкосновения с интересами конкретных лиц, регулирующих деятельность биржи.
Рассматривая субъектов рынка ценных бумаг в терминах теории игр, можно
сказать, что в настоящее время существует расхождение между «коалициями действий» (теми, кто придерживается одной и той же стратегии) и «коалициями интересов» (носителями одинаковых интересов)289.
286
Лансков П. Развитие инфраструктуры финансового рынка и оптимизация его регулирования. С. 17.
Семилютина Н.Г. Российский рынок финансовых услуг (формирование правовой модели). С. 53-71.
288
Зингалес Л., Раджан Р. Спасение капитализма от капиталистов: Скрытые силы финансовых рынков – создание
богатства и расширение возможностей. С. 99.
289
Подробнее см. значение данных терминов: Оуэн Г. Теория игр. М.: Издательство «Мир», 1971. 229 с.
287
114
По мнению автора, достичь деиндивидуализацию интересов необходимо в
максимально кратчайшие сроки. Иначе процесс расслоения общества, который и
так получил достаточно активное распространение в России, в том числе и среди
участников фондового рынка, еще больше усугубится. А чем более разрозненными станут субъекты, тем сложнее будет им вписать свои интересы в институциональную структуру. Соответственно, одно из условий эффективности фондового
рынка – соответствие поведения экономических субъектов предписанным им институциональным ролям – соблюдаться не будет.
Таким образом, мы рассмотрели условия эффективного разрешения конфликтов интересов в рамках рыночных отношений и в частности на организованном рынке акций. Введение рыночной структуры во многом способствует достижению баланса интересов, однако не приводит к их полному согласованию в силу
наличия провалов рынка и несовершенства существующих институтов.
В третьей главе на примере построенной модели равновесия Нэша для фондового рынка будут рассмотрены необходимые изменения существующей институциональной структуры для использования трансакционных издержек в качестве
инструмента приближения реального рынка к его эффективной модели (на основе
гипотезы, выдвинутой в конце пункта 1.3).
115
Глава 3. Эффективное разрешение конфликтов интересов на примере фондовой биржи
3.1. Классификация трансакционных издержек на фондовой бирже
Достижение взаимовыгодного обмена значительно осложняется наличием
трансакционных издержек, однако всё же существуют инструменты, позволяющие снизить их величину или перераспределить их между участниками290.
Так, существование бирж – специализированных рынков – по сравнению с
внебиржевым оборотом уже снижает трансакционные издержки по куплепродаже ценных бумаг для инвесторов. В частности, биржи предоставляют продавцам и покупателям возможность найти друг друга, формируют правила осуществления торговли, то есть снижают издержки поиска и проверки надежности
контрагента. Кроме того, за счет концентрации спроса и предложения и определения котировок активов фондовые биржи способствуют оперативному обмену
информацией между всеми участниками и уменьшают разброс цен291. Однако это
не значит, что при заключении сделок на бирже трансакционные издержки вовсе
отсутствуют.
На фондовом рынке инвесторы несут два вида расходов:
1). Прямые затраты – операционные расходы (вознаграждение управляющих, административные расходы и другие);
2). Трансакционные издержки (комиссионные брокеров, спрэд между ценой
покупателя и продавца, влияние рыночной конъюнктуры).
Обычно, оценивая затраты для принятия решения о выгодности сделки, обращают внимание лишь на прямые расходы. Однако трансакционные издержки
также необходимо принимать во внимание292.
Учёт данного вида издержек позволяет экономическим субъектам принимать более обоснованные решения и помогает определить пределы использования
290
Шаститко А.Е. Новая институциональная экономическая теория. С. 230.
Там же, с. 236.
292
Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. С. 722.
291
116
институциональных соглашений, а также условия их возникновения и соотношения293.
Изучение трансакционных издержек можно производить в рамках двух
подходов: ординалистского и кардиналистского. Первый, ординалистский, предполагает выбор институциональных соглашений исключительно на основе направления изменения трансакционных издержек, в то время как второй, кардиналистский, рассматривает возможности их непосредственного количественного
измерения294.
Впервые методику измерения трансакционных издержек фондовой биржи
предложил Харольд Демсетц в своей статье «Издержки трансакции» (1968 год)295.
Он рассматривал Нью-Йоркскую фондовую биржу и определял трансакционные
издержки как издержки быстрого обмена акций на деньги. При этом Х. Демсетц
выделял три составляющих трансакционных издержек: налог за трансферт, комиссионные брокерам и спрэд. Так как наличие налогов на трансферт не связано с
функционированием биржи как таковой, а комиссионные брокерам определяются
коллективным решением членов биржи как процент от суммы сделки, то основным элементом, определяющим величину трансакционных издержек, стоит назвать спрэд.
Наличие спрэда обусловлено желанием или необходимостью отдельных
участников фондового рынка осуществить мгновенные операции по купле или
продаже определенных ценных бумаг. В силу того, что поиск контрагента практически всегда связан с издержками, а поиск в более сжатые сроки требует больше затрат (например, из-за оплаты услуг посредников), цена заключения мгновенных сделок превышает цену заключения прочих сделок.
На графике (см. рисунок 7), построенном в координатах цена (P) – акции
(X), SS – это кривая предложения продавцов, ожидающих продажу акции, S'S' –
кривая предложения мгновенной реализации акции, DD – кривая спроса покупа293
Институциональная экономика. Новая институциональная экономическая теория. Под общ. ред. А.А. Аузана.
Шаститко А. Трансакционные издержки (содержание, оценки и взаимосвязь с проблемами трансформации) //
Вопросы экономики. 1997. №7. C. 70-71.
295
Demsetz H. The Cost of Transacting // Quarterly Journal of Economics. 1968. Vol. 81. № 1. Pp. 33-53.
294
117
телей, ожидающих покупку акции, D'D' – кривая спроса мгновенной покупки акции.
Рисунок 7. График спрэда на рынке акций
В точке E0 трансакционные издержки равны нулю, то есть заключение сделок не сопряжено с наличием дополнительных расходов. Все сделки заключаются
мгновенно непосредственно участниками рынка. В точке E3 трансакционные издержки положительны, но участники рынка по-прежнему заключают сделки самостоятельно. В точках E1 и E2 время заключения сделок пренебрежимо мало
(мгновенно), но трансакционные издержки, включающие в себя услуги посредников, больше нуля.
Таким образом, при совершении операций на фондовой бирже уровень
трансакционных издержек, вызванный наличием спрэда, можно определить как:
Трансакционные издержки =
где Рп – цена немедленной покупки акции;
Рпр – цена немедленной продажи акции;
Рп - Рпр – величина спрэда;
—
Рсред
,
(6)
118
Рсред – средняя цена296.
Однако данный показатель, верный теоретически, практически оценить невозможно. Поэтому автор считает, что для анализа уровня трансакционных издержек можно воспользоваться такой характеристикой, как относительный bid/ask
спрэд, рассчитываемый по формуле:
Относительный bid/ask спрэд =
спр
предл
Р сред
,
(7)
где Рспр – цена спроса на акцию;
Рпредл – цена предложения акции;
Рсред – средняя цена.
Согласно данным Уильяма Шарпа, Гордона Александера и Джеффри Бэйли,
в среднем bid/ask спрэд крупных и активно торгуемых акций составляет менее 1%
от их цены ($0,30), что является достаточно незначительной суммой, позволяющей быстро заключать сделки. Однако по менее ликвидным бумагам bid/ask спрэд
может достигать уже существенных сумм. Анализ, проведенный Томасом Лебом,
показал, что чем ниже показатель рыночной капитализации, тем больше средняя
разница между ценами покупки и продажи, выраженная в денежных единицах.
При этом отношение средней разницы цен спроса и предложения к средней цене
акции снижается с 6,55% для акций с рыночной капитализацией до 10 млн. долл.
до 0,52% для акций с рыночной капитализацией свыше 1500 млн. долл297.
Схожие результаты были получены в результате исследования, проведенного на Нью-Йоркской фондовой бирже. Согласно им, разница цен покупки и продажи по 20% наиболее активно продаваемым акциям составляет 0,62% их цены298.
Анализ, проведенный автором, показал, что в декабре 2013 г. в течение дня
относительный bid/ask спрэд по 20 наиболее ликвидным отечественным и зарубежным акциям был сопоставим, однако расширение рассматриваемой выборки
приводило к более резкому росту спрэда отечественных акций по сравнению со
спрэдом зарубежных. Так, относительный bid/ask спрэд уже по 50 наиболее лик296
Шаститко А.Е. Новая институциональная экономическая теория. С. 265-269.
Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. С. 74.
298
Там же, с. 75.
297
119
видным отечественным акциям был в 2,05 раз больше, чем спрэд зарубежных акций299. В целом в течение 2013 года среднемесячный относительный bid/ask спрэд
по всем отечественным эмитентам составлял 0,07 с минимумом в 0,04 в январефеврале и максимумом в 0,08 в июне и ноябре-декабре300.
В целом различие оценок одного и того же товара, обладающего равными
характеристиками, можно рассматривать в качестве показателя неосведомленности экономических субъектов, действующих на рынке301.
Но в чем причина повышенного спрэда по отечественным акциям по сравнению с зарубежными?
По мнению Харольда Демсетца302, спрэд зависит от четырех факторов:
1. количества игроков, участвующих в торгах данной ценной бумагой;
2. числа сделок;
3. количества рынков, на которых обращается данная ценная бумага;
4. цены на данную ценную бумагу.
Если ценная бумага обращается на большом числе рынков, в торгах участвует множество игроков и между ними заключается значительный объем сделок,
торговлю данной акцией называют активной.
При этом чем активнее торгуется конкретный финансовый актив, тем в силу
экономии на масштабе операций трансакционные издержки в расчете на одну
ценную бумагу меньше. Причем в данном случае экономия на масштабе операций
проявляется не в получении монопольной прибыли, а в удержании на конкурентном рынке величины спрэда на уровне операционных издержек. Конкурентный
рынок формируется большим количеством игроков и заключаемых ими сделок303.
Так как в России в настоящее время объем торгов недостаточно высок по
сравнению с наиболее развитыми зарубежными фондовыми рынками (см. таблицу
9), то в целом российскую торговлю ценными бумагами нельзя назвать активной.
299
Рассчитано автором по данным сайтов http://stocks.investfunds.ru и http://finance.yahoo.com.
Рассчитано автором по данным сайта http://stocks.investfunds.ru.
301
Stigler G.J. The Economics of Information. Pp. 213-225.
302
Demsetz H. The Cost of Transacting. Pp. 40-45.
303
Шаститко А.Е. Новая институциональная экономическая теория. С 265-269.
300
120
Таблица 8. Рыночная капитализация и количество компаний, акции которых котируются на фондовой бирже, декабрь 2013 г.
Капитализация
фондового
рынка (млн.
долл. США)
Количество компаний, акции которых
котируются на фондовой бирже
Фондовая биржа
Всего
Отечественные Зарубежные
NASDAQ OMX
(US)
6 084 969,7
2 637
2 328
309
NYSE Euronext
(US)
17 949 883,8
2 371
1 852
519
Deutsche Börse
1 936 106,3
720
639
81
London SE Group
4 428 975,3
2 736
2 164
572
Moscow Exchange
770 656,6
262
261
1
Всего по членам
всемирной федерации бирж
64 195 101,3
45 537
Источник: составлена автором по данным WFE.
Одним из методов снижения трансакционных издержек, вызванных наличием спрэда между ценами продавцов и покупателей, является использование фьючерсов и опционов, в том числе на фондовые индексы. С помощью них можно
приблизить цены контрактов к ценам базисных индексов с учетом дивидендов и
текущих процентных ставок304.
Приведенная ниже таблица (см. таблицу 10) показывает, что пока российская фондовая биржа существенно отстает от крупнейших бирж США по количеству инструментов хеджирования (в частности, опционов – более гибких биржевых контрактов по сравнению с фьючерсами).
Таблица 9. Число торгуемых опционов, декабрь 2013 г.
Фондовая биржа
Опционы на
отдельную акцию
57 218 816,0
42 558 473,0
565 841,0
NASDAQ OMX (US)
NYSE Euronext (US)
Moscow Exchange
Всего по членам всемирной федерации бирж
275 487 518,0
Источник: составлена автором по данным WFE.
304
Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. С. 722.
Опционы на
фондовые индексы
73 711,0
1 250 986,0
3 862 540,0
215 455 312,0
121
Автор считает, что к трансакционным издержкам, наравне с вышеперечисленными составляющими, можно также отнести:
1). Проценты по маржинальному кредитованию. Данный вид затрат нельзя
отнести к издержкам, устанавливаемым по договоренности сторон, так как использование маржинального кредитования не всегда является следствием просто
желания провести дополнительную операцию. На неэффективном рынке (рынке с
повышенной волатильностью) цены могут резко измениться. Поэтому в случае,
если собственных средств у инвестора будет недостаточно, ему придется прибегнуть к маржинальному кредитованию. Иначе он понесет очень серьезные потери.
Различные брокеры предоставляют маржинальные кредиты под разные комиссии. По данным сайта инвестиционной компании «РИК-Финанс», стоимость
маржинального кредитования денежными средствами составляет 14% годовых,
ценными бумагами – 11% годовых305. В других компаниях размер комиссии преимущественно выше.
2). Оплату консультационно-юридических услуг (например, связанных с
анализом нормативно-правовой базы и определением возможности проведения
определенных операций или составлением прогноза социально-экономического
развития). Данный вид издержек особенно характерен для переходной экономики
со слабой законодательной базой и возможными кризисными явлениями.
3). Монопольное установление цены акции выше рыночного курса. На рыночную цену акций оказывают влияние индивидуальные оценки её стоимости
различными трейдерами. Для мелких инвесторов предельная полезность от обладания акциями меньше, чем для крупных инвесторов (они не могут реализовать
все возможные права собственности), поэтому и их индивидуальные оценки ниже. Крупные инвесторы в состоянии получить больше от правообладания акциями. Соответственно, и их оценочная стоимость выше. При этом цена, которая
складывается на рынке, в большей степени соответствует цене миноритарных акционеров, в то время как мажоритарные обычно готовы заплатить гораздо боль305
Маржинальное кредитование. Принцип и
http://www.ricfin.ru/private/brokerage/marginal-credit/.
особенности
[Электронный
ресурс].
Режим
доступа:
122
ше. Таким образом, ситуацию на фондовом рынке для каждой акции можно охарактеризовать как монопсония (или олигопсония), где монопсонист (мажоритарный акционер) приобретает дополнительный трансакционный выигрыш, а миноритарные акционеры несут дополнительные трансакционные потери306.
Таким образом, на основе методики Х. Демсетца и с учетом вышеизложенных комментариев, автор предлагает следующую классификацию трансакционных издержек при совершении операций на фондовой бирже:
1). Трансакционные издержки, несвязанные с эффективностью функционирования биржи:

налог за трансферт;

комиссионные брокерам.
Данные виды затрат во многом близки операционным расходам, которые
вынуждены нести инвесторы при совершении сделок на фондовой бирже.
2). Трансакционные издержки, связанные с эффективностью функционирования биржи:

относительный bid/ask спрэд;

маржинальное кредитование;

консультационно-юридические услуги.
Проведенный анализ ситуации на различных фондовых рынках показал, что
средняя величина трансакционных издержек в России превышает аналогичный
показатель наиболее развитых зарубежных фондовых бирж, что говорит о меньшей эффективности отечественного фондового рынка.
При высоких трансакционных издержках на рынках ценных бумаг крупные
капиталы уходят на зарубежные биржи, более мелкие – в другие сферы финансового рынка (депозиты банков, валютные операции, операции с драгоценными металлами и т.д.). Таким образом, число инвесторов на фондовом рынке снижается,
торговые обороты падают, что приводит к дополнительному росту трансакцион-
306
Архиереев С.И., Зинченко Я.В. Посттрансформационная рыночная экономика: институционализация фондового
рынка. С. 52-53.
123
ных издержек. Получается замкнутый круг: высокие трансакционные издержки
еще больше повышают сами себя.
Однако, с учётом обоснования, приведённого в конце пункта 1.3., автор полагает, что необходимо обращать внимание не только на снижение трансакционных издержек за счет повышения качества институциональной среды (в частности, удержания и привлечения инвесторов и повышения капитализации фондового рынка с помощью совершенствования законодательной базы, повышения финансовой культуры, снижения затрат инвесторов, связанных с поиском данных, в
результате повышения обязательств по раскрытию информации эмитентами и
т.п.). Трансакционные издержки могут стать инструментами влияния на решения,
принимаемые экономическими субъектами исходя из их мотивов поведения. Рассмотрим это более подробно.
3.2. Трансакционные издержки как инструмент преодоления институциональных ловушек
Во всех сферах общественной жизни существуют нормы поведения, которыми должны руководствоваться агенты. Данные нормы являются устойчивыми,
если агенты не заинтересованы в отклонении от них. В этом случае связанные с
ними трансакционные издержки общества меньше, а трансформационные издержки для всех агентов, решивших их нарушить, больше.
Однако наряду с устойчивыми эффективными нормами в экономической
системе могут существовать и аналогичные неэффективные (неэффективные институты), которые получили название «институциональных ловушек» («lock-in»).
Также институциональными ловушками называют и неэффективные равновесия,
порождаемые соответствующей нормой.
Примерами институциональных ловушек являются теневая экономика, неплатежи, бартерные обмены, коррупция и т.д307.
По мнению автора, на фондовом рынке существует большое число институциональных ловушек, способствующих поддержанию оппортунистического по307
Полтерович В.М. Институциональные ловушки: есть ли выход? С. 5-16.
124
ведения участников торговли и регуляторов биржи: неполное и противоречивое
законодательство, взаимозависимость рейтинговых агентств и аудиторских фирм,
практика сговора, диффузия ответственности и полномочий и т.д.
Например, в качестве диффузии полномочий как институциональной ловушки можно говорить о том, что замедленность реакции на происходящие изменения в России была вызвана не только существующей системой права, но и отсутствием единого органа, регулирующего финансовый рынок (такого, как
Управление по финансовому регулированию и надзору (FSA) в Великобритании).
В России его функции долгое время были разделены между Федеральной службой по финансовым рынкам (ФСФР), Центральным банком и Министерством финансов308. 1 сентября 2013 г. в соответствии с Указом Президента Российской Федерации № 645 от 25.07.2013 ФСФР была упразднена, и её функции стал выполнять Центральный банк. Однако в настоящее время можно говорить о том, что
деятельность Центрального банка как мегарегулятора финансового рынка России
еще не окончательно отлажена: проблема диффузии полномочий сохраняется на
уровне его подразделений.
Все вышеобозначенные институциональные ловушки различны, однако их
возникновение и существование, по мнению автора, можно объяснить тремя основными принципами организации взаимодействия экономических субъектов на
фондовом рынке:
1). Влияние частных интересов индивидов на следование ими общественным интересам.
2). Необходимость неперсонифицированного обмена информацией между
экономическими субъектами, сопряженная с требованием наличия персонифицированных сведений друг о друге как основы доверия и повторяющихся отношений.
3). Для дальнейшего функционирования системы убытки экономических
субъектов, особенно крупные, в условиях кризиса должны в определённой мере
308
Концепция создания международного финансового центра в Российской Федерации [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.economy.gov.ru/minec/activity/sections/finances/creation/conceptmfc.
125
компенсироваться регулятором309, в то время как полученным выигрышем они
распоряжаются сами.
Безусловно, в рамках данных принципов также возможно совершенствование существующей экономической системы, что привёдет к упорядочиванию
взаимодействия субъектов при заключении сделок на рынке ценных бумаг. Например, автор считает более целесообразным передачу функций компенсирования
потерь биржевых трейдеров частному институту, который должен представлять
собой естественного монополиста. Основой предлагаемой естественной монополии может стать существующий Федеральный общественно-государственный
фонд по защите прав вкладчиков и акционеров, однако его полномочия нужно
существенно расширить, чтобы обеспечить реальную возможность не допустить
ситуации, приводящие к необходимости выплат. В частности, данный институт
должен обладать правомочиями осуществлять проверку деятельности субъектов
рынка ценных бумаг, влиять на правила листинга биржи и представлять в судебных и внесудебных спорах интересы пострадавших лиц без их непосредственного
обращения.
Компенсирование потерь необходимо осуществлять только в отношении
финансовых убытков, понесенных из-за неправомерного поведения других субъектов, а не личных нерациональных действий или изначальной готовности к повышенному уровню риска. Справедливая сумма компенсируемых потерь должна
исчисляться как минимум из фактически понесенных убытков и средней доходности на бирже в данный период.
Для того чтобы предлагаемый институт имел стимулы для сокращения числа выплат, по аналогии со схемой установления ценового потолка («price cap»)
для тарифов некоторых существующих естественных монополий, возможно установление потолка дохода («income cap»). В этом случае осуществление компенсационных выплат будет приводить к снижению дохода компании, в то время как
309
В качестве примеров производимых компенсации можно назвать выделение государством дополнительных
средств банкам для поддержания финансового рынка или осуществление выплат из Федерального общественногосударственного фонда по защите прав вкладчиков и акционеров по установленному реестру компаний (подробнее см.: Буркова А.Ю. Федеральный общественно-государственный фонд по защите прав вкладчиков и акционеров
// Некоммерческие организации в России. 2005. №5. С. 3-7).
126
работа по недопущению на рынке финансовых пирамид и прочих кризисных явлений поможет ему сэкономить средства, выделенные государством или собранные с участников рынка, и, например, выплатить сотрудникам премию.
Безусловно, ключевой проблемой станет определение вышеобозначенного
потолка дохода. Однако за счет статистических данных о выплатах прошлых лет
и, возможно, проведения конкурса на присвоение права монопольно заниматься
данным видом деятельности, поставленная задача представляется разрешимой.
Кроме того, для минимизации возмещаемых сумм необходимо использование полного комплекса возможных инструментов предотвращения оппортунистического поведения экономических субъектов.
В развитых странах созданная система институтов привела к снижению существующих трансакционных издержек, в то время как в развивающихся они, напротив, существенно увеличились. Основываясь на этом, Дуглас Норт в своем
труде «Вклад неоинституционализма в понимание проблем переходной экономики»310 приходит к выводу, что развивающиеся страны по сравнению с развитыми
гораздо в меньшей мере зависят (или совсем не зависят) от траектории развития
(«path dependence»).
В развитых странах действуют четко установленные нормы и правила, которые значительно облегчают взаимоотношения между субъектами в текущем периоде, однако осложняют развитие социально-экономической системы и её
трансформацию под изменившиеся внешние условия, так как любая трансформация сопровождается резким повышением уровня издержек.
Развивающиеся страны, где правила игры четко не прописаны, а траектория
развития не сформирована, могут легче перейти от одной модели социальноэкономического устройства к другой. Определяющую роль, в силу отсутствия
формальных правил, здесь играют неформальные нормы. Именно они помогают
реформам пройти сравнительно безболезненно311.
310
North D.C. Economic Performance through Time. Lecture to the memory of Alfred Nobel, December 9, 1993
[Электронный ресурс]. Режим доступа: http://nobelprize.org/economics/laureates/1993/north-lecture.html.
311
Мильчакова Н. Эффективность фондового рынка: институциональный подход. C. 97-110.
127
В современной России проходящий процесс институционализации осложняется тем, что и в сфере экономики в целом, и на фондовом рынке в частности,
уже существуют определенные институты, но они не являются эффективными.
Другими словами, присутствует большое число институциональных ловушек.
Для выхода из существующих институциональных ловушек необходимо
одно из трех:
увеличить трансакционные издержки действующей неэффективной нормы;
уменьшить трансакционные издержки альтернативной эффективной нормы;
снизить трансформационные издержки перехода к альтернативной норме312.
Например, для увеличения трансакционных издержек неэффективной нормы возможно введение новых санкций за нежелательное поведение (налоги, юридическая ответственность и т.д.).
Виктор Меерович Полтерович считает, что в условиях, когда деятельность
по присвоению ренты выгоднее, чем деятельность по ее производству, все экономические агенты начинают заниматься именно присвоением. В результате повышается риск возникновения институциональной ловушки. Особенно это актуально при проведении институциональных трансформаций, приводящих к высвобождению существенных рентных доходов. Применительно к становлению фондового рынка это означает возможность получения дохода, например, за счет проведения арбитражных операций. В.М. Полтерович полагает, что предотвратить возникновение институциональной ловушки могут действия государственных структур, направленные на сбор высвобождающихся рентных доходов. В этом случае
для прочих агентов деятельность по производству ренты вновь станет выгоднее,
чем простое её присвоение. И они переключатся со сбора ренты на её производство. Следовательно, ситуация стабилизируется.
Несоблюдение неэффективных норм поведения невыгодно для отдельного
агента. Однако коллективный выход из институциональной ловушки может при312
Полтерович В.М. Институциональные ловушки: есть ли выход? С. 5-16.
128
вести к Парето-улучшению (улучшению положения всех участников). Но это
предполагает наличие координации между агентами. А координация, в свою очередь, невозможна без доверия агентов друг к другу.
В качестве координатора может выступать и непосредственно рынок, и государство313.
Для финансового рынка, и фондовой биржи в частности, воровство и некомпетентность представляют большую угрозу, чем для реального сектора экономики314. И, следовательно, проблема наличия оппортунистического поведения
более актуальна.
Автор полагает, что нивелирование отклоняющегося (неблагоприятного)
поведения и, соответственно, эффективное разрешение существующих конфликтов интересов возможно с помощью установления трансакционных издержек в
определённой структуре и на достаточном уровне.
Безусловно, оппортунистическое поведение может быть предотвращено как
в силу экономических, так и социальных норм. Однако ряд исследований показал,
что совместное применение экономических и социальных инструментов не приводит к искомому результату315. Поэтому в данной работе мы остановимся только
на экономических инструментах, а именно на трансакционных издержках.
Сделанное предположение о предотвращении оппортунистического поведения с помощью трансакционных издержек применительно к рынку ценных бумаг можно подтвердить с помощью некоторых примеров (см. приложение Г).
Однако стоит отметить, что институты не могут в полной мере задать действия субъектов, которые в любом случае основываются на своей критериальной
функции, и всё же – в силу рамок, наложенных действующими нормами – поведение субъектов становиться более предопределённым. Поэтому именно воздействию на поведение экономических субъектов, а не самим институтам уделяется
313
Там же.
Гуриев С.М. Мифы экономики. Заблуждения и стереотипы, которые распространяют СМИ и политики. С. 156.
315
Ariely D. Predictably irrational: The hidden forces that shape our decisions. New York: Harper Collins, 2008. Pp. 103117.
314
129
первостепенное внимание в рамках нового институционального подхода, в отличие от традиционного институционализма316.
Кроме того существуют более сложные ситуации, чем рассмотренные выше, когда все инвесторы:
1). Либо придерживаются оппортунистического поведения (например, при
кризисных явлениях на рынке начинают сбрасывать свои акции, тем самых способствуя дальнейшему падению на рынке).
2). Либо действуют по правилам, однако трансакционные издержки всё равно значительны (в частности, когда существует большой относительный bid/ask
спрэд по акциям).
Массовое оппортунистическое поведение характерно для кризисных ситуаций на рынке, выражающихся, в частности, в резком колебании биржевых котировок.
В истории фондовых рынков цены обращающихся активов не раз быстро и
существенно изменялись, что приводило к финансовым потерям трейдеров и эмитентов ценных бумаг. В конечном итоге доверие к институту фондовой биржи
снижалось, и он переставал выполнять свою основную функцию – эффективно
перераспределять свободно имеющиеся средства, обеспечивая капитал эмитентам
и доход инвесторам. Учитывая это, мировая практика выработала комплекс мероприятий по недопущению быстрого снижения или роста котировок.
Вопрос сглаживания колебаний биржевых цен рассматривался в работах таких российских и зарубежных ученых, как Сергей Маратович Гуреев317, Наталья
Николаевна Мильчакова318, Олег Витальевич Буклемишев319, Пол Кругман320, Николас С. Мажлуф и Стюарт C. Майерс321 и др.
316
Шаститко А.Е. Новая институциональная экономическая теория. С. 43.
Гуриев С.М. Мифы экономики. Заблуждения и стереотипы, которые распространяют СМИ и политики.
318
Мильчакова Н. Эффективность фондового рынка: институциональный подход. C. 97-110.
319
Буклемишев О. Почему государству не стоит играть на фондовом рынке [Электронный ресурс]. Режим доступа:
http://www.forbes.ru/mneniya-column/gosplan/234269-pochemu-gosudarstvu-ne-stoit-igrat-na-fondovom-rynke.
320
Krugman P. How Did Economists Get It So Wrong. P. MM36.
321
Majluf N.S., Myers S. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not
have // Journal of Financial Economics. 1984. Vol. 13. Pp. 178-222.
317
130
К существующим методам предотвращения резкого падения или увеличения котировок финансовых активов относятся:
1. Остановка торгов в целом по фондовой бирже или в отношении конкретного актива, осуществляемая регулятором рынка ценных бумаг при достижении
определенной группой показателей установленных пороговых значений.
Данная мера выглядит оправданной при необходимости предотвращения на
фондовом рынке сделок, основанных на сговоре участников или использовании
инсайдерской информации.
Однако, если причиной колебаний котировок является изменение социально-экономической или политической систем, остановка торговли ценными бумагами может лишь усугубить проблему. Рассмотрим, почему это происходит.
В случае если инвесторы на основании проведенного анализа эмитента приходят к выводу, что на текущий момент времени его акции переоценены, они начинают продавать данные ценные бумаги, желая совершить это прежде, чем текущая рыночная цена снизится до прогнозируемой ими величины. Но благодаря
тому, что в современном мире сведения поступают практически одновременно ко
всему множеству инвесторов, выставлять на продажу активы также начинает не
один, а несколько трейдеров, что оказывает существенное влияние на уровень котировок. В свою очередь стремительное падение цены служит основанием для
прекращения торговли на бирже. Но это и новый негативный информационный
сигнал, способный убедить еще большее число инвесторов, что данные ценные
бумаги ненадежны. На рынке начинается паника. Трейдеры боятся, что, в силу
остановки торгов, они не смогут продать активы до того, как те обесценятся. Потому, как только на фондовой бирже возобновляется торговля, темпы падения цен
могут умножиться: еще большее число инвесторов будет стремиться продать данные ценные бумаги, а новая остановка торгов еще сильнее усугубит ситуацию.
В качестве яркого примера, подтверждающего данный замкнутый круг,
можно привести остановку торговли на Нью-Йоркской фондовой бирже в понедельник 27 октября 1997 г. По окончанию торгов пятницы индекс Dow Jones
Industrial Average был свыше 7700 пунктов. Но в течение понедельника наблюда-
131
лось его сильное падение. После того, как индекс снизился на 350 пунктов, торги
были остановлены на 30 минут. Однако это еще больше увеличило панику на
рынке, и после возобновления торговли за 24 минуты индекс дополнительно потерял 200 пунктов, что послужило поводом для повторной остановки торгов, теперь уже до конца дня. Таким образом, на момент закрытия Dow Jones Industrial
Average составил 7161, уменьшившись за день на 7,2% или на 554 пункта. Это далеко не самое большое падение фондового индекса в течение одного торгового
дня, однако данный пример наглядно демонстрирует, что остановка торговли на
рынке скорее не предотвращала его падение, а притягивала322.
Кризис на финансовых рынках легко переноситься с одного актива на другой, из одной страны – в другую. Так, в 1997-1998 годах в Юго-Восточной Азии
большое число спекулятивных иностранных инвестиций, рост корпоративной задолженности и подрыв доверия к национальной валюте Таиланда привёл к потере
доверия и к другим валютам региона (индонезийской рупии, филиппинскому песо, южнокорейской воне и др.), а потом и в целом к экономикам данных стран.
Финансовые рынки Юго-Восточной Азии, и в докризисный период недостаточно
развитые, рухнули один за другим. Инвесторы, особенно иностранные, мгновенно
стали выводить свои средства из региона323.
Экономические субъекты в силу своей ограниченной рациональности
склонны при осуществлении выбора сравнивать не с лучшими альтернативными
вариантами, а с предыдущими. Трансформация критериальной функции действующих субъектов на практике представляется весьма сложной задачей324. Однако в экономических системах, параметры которых рассчитываются рекурентными
функциями и их резкое изменение губительно для всей системы, вышеобозначенный подход к принятию решений может стать источником больших проблем. Поэтому, чтобы избежать резких изменений параметров и, следовательно, кризисно322
Miller R.M. Experimental economics: how we can build better financial markets. New Jersey: John Wiley & Sons, Inc.,
2002. Pp. 3-5.
323
Завадский М. Первый корпоративный // Эксперт. 2009. № 1. С. 86-88.
324
По мнению автора, именно это обуславливает основные трансформационные издержки на фондовой бирже.
Трансформация критериальной функции действующих субъектов может быть достигнута за счёт изменения систем
потребностей и ценностей, горизонта планирования и т.д. Однако преимущественно данные изменения обеспечиваются неформальными институтами, чьё становление происходит в течение длительного периода времени.
132
го положения, для данных экономических систем стоит трансформировать сам
подход к расчёту параметров. В частности, для фондовой биржи необходимо,
чтобы увеличение трансакционных издержек не способствовало бы их дальнейшему росту (не имела бы место спираль трансакционных издержек).
В качестве другой причины негативного влияния остановки торгов на фондовом рынке стоит отметить, что для активов, обращающихся на нескольких
биржевых площадках, при остановке торговли лишь на одной из них, в то время
как на остальных она продолжит осуществляться по причине не столь стремительно происходящих изменений цен или иных установленных пороговых значений, возникает проблема расхождения котировок на данный актив, что в свою
очередь создает возможность для проведения арбитражных сделок и трудности
при залоговых операциях с указанными ценными бумагами.
Таким образом, видно, что остановка торговли на бирже может не только ни
способствовать решению проблемы, но и обострить текущую ситуацию.
2. Покупка (продажа) ценных бумаг государством.
В качестве альтернативного метода поддержания фондового рынка иногда
рассматривается покупка (продажа) ценных бумаг государством.
Данный метод позволит зафиксировать цены фондовых активов на требуемом уровне, однако его нельзя назвать эффективным в силу своей затратности и
рискованности. Кроме того, при кризисных явлениях государству иногда более
целесообразно направить имеющиеся средства на поддержание других секторов
финансового рынка, в частности, банковского сектора. Также стоит заметить, что
активное вмешательство государства в дела фондового рынка может способствовать негативным настроениям среди инвесторов.
Таким образом, проведенный анализ существующих методов сглаживания
колебаний цен на фондовой бирже показал, что они позволяют достичь желаемого
результата лишь в ограниченном числе случаев. Кроме того, сопряжены со значительными затратами и риском.
Следовательно, можно сделать вывод, что существующие на фондовой
бирже институты не способны минимизировать негативное влияние на рынок оп-
133
портунистического поведения инвесторов, которые стремятся максимизировать
лишь личный выигрыш в данном конкретном периоде и не думают об эффективности функционирования всей социально-экономической системы в будущем.
Между тем в долгосрочной перспективе всем трейдерам необходимо развитие
фондового рынка, повышение его надежности и привлекательности для новых
эмитентов и инвесторов.
Социально-экономические последствия несовершенства существующей
системы совершения операций с ценными бумагами делают необходимым трансформацию действующих институтов фондового рынка таким образом, чтобы предотвратить оппортунистическое поведение инвесторов, обусловленное наличием
конфликта интересов.
Изменение поведения экономических субъектов осуществляется быстрее,
если мы трансформируем для них правила игры, а не стремимся изменить мотивы
или стратегии их поведения.
С учетом вышеизложенного, в качестве метода решения поставленной проблемы автор предлагает дифференцировать комиссионные платежи бирж в зависимости от существующих колебаний котировок активов: если они незначительны, то и размер комиссии должен быть меньше, чем при наличии резкого отрицательного или положительного тренда.
Для обоснования данного предложения автором было проведено эмпирическое исследование c использованием методов нормативного и позитивного анализа, а также общенаучных методов (методов формальной логики, системного подхода и др.).
В настоящее время на ОАО «Московская Биржа» комиссионные вознаграждения определяются главным образом в зависимости от объёмов совершаемых на
бирже сделок, иногда скорректированных на величину фиксированной месячной
платы325. Таким образом, они не являются механизмом предотвращения оппортунистического поведения инвесторов.
325
Подробнее см.: Тарифы Основного рынка [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://rts.micex.ru/s153.
134
На Нью-Йоркской фондовой бирже биржевые сборы рассчитываются более
сложно и зависят преимущественно от нескольких параметров: количества акций
сделки, стоимости акции, среднедневного объема и выставления и исполнения
лимит ордеров326. Таким образом, несмотря на то, что Нью-Йоркская фондовая
биржа поощряет выставление цен лучше текущих рыночных, она не застрахована
от резкого колебания котировок. Кроме того, стоит отметить, что не всегда поощрение более высоких цен оправдано, так как это также может способствовать повышенному темпу роста фондового рынка, а для его регуляторов первоочередной
задачей является наличие не высоких, а объективных цен.
В случае предлагаемой вышеописанной дифференциации комиссионных
вознаграждений биржи инвесторы, ранее желающие продать быстро дешевеющие
активы, чтобы минимизировать собственные потери за счет прочих участников
торговли, вероятно, откажутся от этого решения, так как при повышенных комиссиях их личные убытки будут несопоставимо больше. Аналогично данный механизм сделает непривлекательным манипулирование ценами акций в сторону их
повышения. При этом особенно эффективным он будет в отношении высокочастотных трейдеров, производящих гораздо больший объем операций, чем инвесторы, невооруженные специальными техническими приспособлениями.
На ОАО «Московская Биржа» установлены следующие правила остановки
торгов:
1). Приостановка торгов акциями во всех режимах торгов кроме РЕПО и
РПС осуществляется в зависимости от величины отклонения текущего значения
Индекса ММВБ от последнего значения Индекса ММВБ, рассчитанного в предыдущий торговый день:
при отклонении индекса на 15% – на 30 минут;
при отклонении индекса на 25% – до истечения текущего торгового дня.
2). В отношении отдельной ценной бумаги приостановка торгов не осуществляется.
326
Подробнее см.: NYSE Trading Fees [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://usequities.nyx.com/markets/nyseequities/trading-fees.
135
При этом в случае если ценная бумага включена в Котировальный список
"А" и/или в список ценных бумаг для расчета Индекса ММВБ, при превышении
или снижении на 20% в течение десяти минут подряд текущих цен данной ценной
бумаги цены закрытия предыдущего торгового дня биржа проводит торги только
в форме дискретного аукциона, торги в иных режимах кроме торгов РЕПО и РПС
приостанавливаются.
В отношении прочих ценных бумаг проведение дискретного аукциона не
предусмотрено327.
Дискретный аукцион предполагает заключение сделок по расчётной цене,
полученной на основании цен поступивших заявок. При этом цена дискретного
аукциона определяется только при соблюдении ряда условий, устанавливаемых
решением биржи (например, количество участников торгов должно быть больше
минимального порогового значения). Иногда данная мера может помочь снизить
волатильность на фондовом рынке. Однако выставление большого числа заявок
создаёт возможность для манипулирования ценами.
Для сравнения: на Нью-Йоркской фондовой бирже с апреля 2013 г. правила
остановки торгов устанавливаются ежедневно путем расчета пороговых значений
индекса S&P 500 как 7, 13 или 20% от значения закрытия торгов предыдущего
дня. В зависимости от того, какого порогового значения достигло падение индекса, а также от времени, когда это произошло, торги на фондовой бирже останавливаются на 15 минут или до конца дня328.
С учетом существующего порядка определения тарифов биржи и правил
приостановления торгов, для ОАО «Московская Биржа» можно предложить следующий порядок определения комиссионных платежей биржи:
1). Начальные размеры комиссий бирж определяется по существующей методике и различаются в зависимости от тарифных планов329.
327
Подробнее см.: Процедура приостановки торгов ценными бумагами [Электронный ресурс]. Режим доступа:
http://rts.micex.ru/a775.
328
Подробнее см.: Circuit Breakers [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://usequities.nyx.com/markets/nyseequities/circuit-breakers.
329
Подробнее см.: Тарифы Основного рынка [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://rts.micex.ru/s153.
136
2). При отклонении текущей цены от цены закрытия предыдущего торгового дня по отдельной ценной бумаге:
от 10% до 20% – оборотная часть комиссионных платежей биржи по операциям с данной ценной бумагой увеличивается в 100 раз по сравнению с первоначальным уровнем;
от 20% до 30% – оборотная часть комиссионных платежей биржи по операциям с данной ценной бумагой увеличивается в 1000 раз по сравнению с первоначальным уровнем;
свыше 30% – оборотная часть комиссионных платежей биржи по операциям с данной ценной бумагой увеличивается в 5000 раз по сравнению с первоначальным уровнем.
3). При подобных отклонениях текущего значения Индекса ММВБ от последнего значения Индекса ММВБ, рассчитанного в предыдущий торговый день,
происходит аналогичное изменение оборотной части комиссионных платежей по
всем ценным бумагам, обращающимся на фондовой бирже.
Подчеркнем, что в данном случае речь идет не о создании универсальной
методики определения комиссионных платежей, применимой на всех фондовых
биржах мира, а лишь о выработке нового единого подхода для их определения. В
отношении каждой отдельной торговой площадки необходимо учитывать характерную для неё среднюю волатильность, так как на недостаточно развитых рынках ценных бумаг колебания котировок активов выше, чем на развитых, но, поскольку являются привычными, не приводят к резким неблагоприятным последствиям. В частности, приведенные правила остановки торгов на Нью-Йоркской
фондовой бирже предусматривают прекращение торговли при менее значительном колебании цен на активы и в среднем на более длительный срок, чем на ОАО
«Московская Биржа».
Также стоит заметить, что предлагаемая методика не ставит перед собой
цель нивелирования снижения или роста цен на активы в принципе, лишь недопущение их резкого изменения. Само по себе колебание котировок может свиде-
137
тельствовать об изменении финансового состояния эмитента ценных бумаг и о
его более корректной оценке со стороны рынка.
Равным образом подчеркнем, что предлагаемые изменения не направлены
на получение биржами дополнительного дохода, потому увеличение комиссионных платежей предполагается лишь при угрозе падения фондового рынка, а при
прочих условиях возможно даже предусмотреть их снижение (что, отдельно от
рассматриваемой проблемы, является благоприятным фактором для участников
торговли).
По сравнению с существующими методами сглаживания цен на фондовом
рынке, к преимуществам рассмотренной методики можно отнести:
1). Гибкость; незамедлительное реагирование на колебания котировок на
фондовой бирже.
2). Меньшие затраты и рискованность.
При этом стоит отметить, что, так как эффективность предлагаемой методики расчёта комиссионных платежей биржи зависит от индивидуальной склонности к риску участников торговли, невозможно однозначно оценить, насколько
предлагаемый метод эффективнее существующих. Однако, если допустить, что
все трейдеры принимают решения о совершении сделки на основе показателя математического ожидания, рассчитываемого по формуле:
Ожидание = (PW*AW) – (PL*AL),
(8)
где PW – доля выигрышных сделок;
PL – доля убыточных сделок;
AW – средний выигрыш (в рублях);
AL – средний убыток (в рублях)330,
то можно легко придти к выводу, что оппортунистическое поведение инвесторов при расчете комиссионных бирж по предлагаемой методике будет менее
вероятно, чем при использовании других мер, направленных на сглаживание
биржевых цен. Ведь при резких колебаниях котировок математическое ожидание
330
Тарп В. Трейдинг – ваш путь к финансовой свободе. СПб.: Питер, 2005. C. 157.
138
трейдера в системе, предполагающей остановку торгов или выкуп акций государством, будет больше, чем в системе, где расчет комиссионных платежей биржи
зависит от динамики цен (в первом случае мы искусственно поддерживаем показатели на требуемом уровне, в то время как во втором снижение средней прибыли
и рост среднего убытка приведут к уменьшению математического ожидания). Таким образом, при прочих равных условиях участник биржевой торговли с большей вероятностью заключит сделку, способствующую поддержанию негативных
рыночных трендов, в первом случае, а не во втором.
Ожидания имеют для рынка очень важное значение. Восприятие события
как неизбежного и делает его таковым331. Падение ожиданий – самая негативная
тенденция для рынка. В этом случае инвесторы оценивают вложения в акции более негативно, чем раньше, и стремятся либо продать приобретенные ранее ценные бумаги, либо вложить имеющиеся денежные средства в другие инвестиционные активы. При этом если на фондовом рынке выставляется на продажу большое
количество акций, их цена, действительно, падает. Что, в конечном счете, может
привести к падению всего рынка.
Недостатком данной системы по сравнению с существующими является необходимость постоянного расчета текущего размера комиссионных платежей для
фондовой биржи и обеспечение доступа инвесторов к данной информации. Однако, с учётом современного уровня развития информационных технологий, это не
будет сопряжено со значительными трудовыми или денежными ресурсами.
В такой экономической системе комиссионные биржи можно включить в
перечень трансакционных издержек, связанных с эффективностью её функционирования.
Таким образом, мы рассмотрели один из примеров корректировки поведения экономических субъектов при помощи уровня трансакционных издержек, а
именно предотвращение оппортунистического поведения на фондовой бирже при
резком колебании цен, возникающем вследствие наличия конфликта интересов.
Добавление биржевых комиссионных в перечень трансакционных издержек, свя331
Шеллинг Т. Стратегия конфликта. C. 118.
139
занных с эффективностью функционирования биржи (см. классификацию трансакционных издержек в пункте 3.1.) может способствовать установлению баланса
интересов экономических субъектов на фондовой бирже.
Данные случай является частным случаем ситуации, когда один или все
участники взаимоотношений придерживаются оппортунистического поведения,
приводящего к повышению уровня трансакционных издержек.
В последнем разделе работы мы можем перейти к рассмотрению такого положения в экономической системе, при котором субъекты соблюдают установленные правила, но величина трансакционных издержек, тем не менее, значительна.
3.3. Механизм перехода к оптимальному преодолению конфликтов интересов
В экономической системе возможна ситуация, когда действующие агенты
придерживаются рациональных стратегий поведения и не нарушают существующих правил, однако установившееся равновесие не соответствует оптимуму.
Например, известно, что в игре с нулевой суммой и несколькими участниками равновесие может быть достигнуто в неоптимальной точке332. А в краткосрочном периоде, как мы показывали выше, игру на рынке акционерного капитала можно признать игрой с нулевой суммой.
В этом случае корректировка трансакционных издержек может выступать
как механизм перехода от неоптимального положения к оптимальному равновесия. По мнению автора, это возможно путём создания институциональной среды,
обеспечивающей баланс интересов за счет принятия хотя бы одним из участников
конфликта (в том числе фиктивно вводимым – носителем промежуточных интересов) равновесной стратегии.
Рассмотрим предложенный механизм на примере фондового рынка.
Условием заключения биржевой сделки является наличие противоположных интересов: один участник торговли должен стремиться к покупке определен-
332
Капелюшников Р.И. Экономическая теория прав собственности.
140
ного актива за определенную цену, другой – к продаже того же актива и за цену
равную или, как минимум, за не превышающую цену потенциального покупателя.
Однако на фондовом рынке существуют ситуации, когда лучшее предложение на покупку (bid) ниже лучшего предложения на продажу (ask). Причем относительный bid/ask спрэд по акциям может достигать существенной величины. Это
ведёт к тому, что сделки на бирже не заключаются, и рынок ценных бумаг перестаёт выполнять свои функции, касающиеся перераспределения свободных денежных средств и справедливой оценки обращающихся активов для залоговых
операций.
Уменьшение спрэда цен предложения и спроса по акциям (сокращение
трансакционных издержек на фондовом рынке) возможно путём выставления заявок по промежуточным ценам: на покупку – по ценам выше ранее предложенной
цены bid; на продажу – по ценам ниже ask.
Милтон Фридман еще в 1953 году в своей работе «Эссе о позитивной экономике» замечал, что спекулянтов часто напрасно обвиняют в дестабилизации
рынка. Спекулянты нарушают существующий баланс лишь в том случае, если они
продают валюту (товар), когда цена падает и покупают, когда цена растет 333.
Движение против тренда, согласно, например, теории эффективного рынка, является стабилизирующим фактором для фондовой биржи. Однако в реальной жизни
это наблюдается не так уж часто. И здесь далеко не последнюю роль играет психология. Человеку сложно противопоставлять себя большинству, отвергать существующие тенденции. Таким образом, цены сохраняют направления к росту или
падению, и создаётся вероятность возникновения фондового пузыря. В итоге и
каждый конкретный инвестор, и все общество в целом, скорее всего, понесут потери. Однако, если взгляды спекулянтов диаметрально противоположны и тренда
как такового нет, это также может вызвать кризисные явления на рынке.
В качестве одного из путей предотвращения обозначенной проблемы можно
назвать институциональное закрепление долгосрочных стратегий как основы поведения инвесторов или использование со стороны регулятора (государства или
333
Friedman M. Essays in Positive Economics. P. 175.
141
биржи) «подсадных» трейдеров – роботов, алгоритм действия которых предполагает ликвидацию сильного разброса цен. Автор считает, что действия участниковкорректоров, а именно формирование ими дополнительных заявок одновременно
и на продажу, и на покупку акций по промежуточным ценам (между bid и ask),
приведут к балансу интересов участников торговли и снижению трансакционных
издержек на фондовой бирже. Данные дополнительные заявки необходимо выставлять в отношении активов, по которым лучшие цены спроса и предложения
существенно различаются.
Раньше использование фиктивных агентов было бы затруднительно, однако
современный уровень развития информационных технологий, основанных на интеллектуальных системах, позволяет создать предлагаемый алгоритм и возложить
его выполнение на специального биржевого робота-корректора.
В
данной
работе
мы
будем
придерживаться
сравнительно-
институционального подхода, в котором первоочередное внимание уделяется выбору не между действующими несовершенными и предлагаемыми идеальными
нормами, а среди достижимых альтернативных вариантов институтов334. При этом
в качестве одного из главных критериев выступает: для Оливера И. Уильямсона –
снижение трансакционных издержек335, для Дугласа Норта и Джона Уоллиса –
экономия как на трансакционных, так и на трансформационных издержках336.
По мнению автора, при сравнении существующего и альтернативного варианта институтов необходимо учитывать не только трансакционные и трансформационные издержки, предполагаемые данными структурами, но и издержки на переход от действующей институциональной структуры к новой337.
Конечно, в идеале робот-корректор, соединяющий заявки и минимизирующий спрэд, является промежуточным институтом. Стратегия промежуточных институтов предполагает создание желаемого института путем построения цепочки
334
Эггертссон Т. Экономическое поведение и институты. С. 35.
Уильямсон О.И. Экономические институты капитализма: Фирмы, рынки, "отношенческая контрактация".
336
Wails J.J., D.C. North Integrating Institutional Change and Technical Change in Economic History: A Transaction Cost
Approach // Journal of Institutional and Theoretical Economics. 1994. Vol. 150. № 4. Pp. 609-624.
337
Шаститко А.Е. Новая институциональная экономическая теория. С. 44.
335
142
сменяющих друг друга институтов – институциональной траектории в подходящем институциональном пространстве. Цель данных промежуточных институтов
– ослабление существующих культурных, технологических, инфраструктурных
или ресурсных ограничений, препятствующих дальнейшему движению338.
Возможно, когда остальные институты заработают – рынок будет информационно состоятельным и торговля активной, поставленной цели можно будет достигнуть без использования робота-корректора. Однако в настоящий момент именно введение фиктивных агентов представляется тем инструментом перехода от
существующих институтов к альтернативным, который обеспечит минимизацию
трансакционных издержек за счёт минимальных трансформационных.
Проверка и апробация предложенной гипотезы была произведена с помощью специально разработанной математической модели мультиагентного фондового рынка и созданного на её основе программного комплекса «Система моделирования конфликтов на фондовой бирже» (свидетельство о государственной регистрации программы для ЭВМ №2014661054 от 22.10.2014) (см. приложение Д).
Мультиагентное моделирование предполагает создание систем, в рамках
которых отдельно специфицируемые агенты взаимодействуют друг с другом, модифицируя внешнюю среду и своё поведение. Данный метод целесообразно использовать, когда в изучаемых объектах отсутствуют жестко регламентированные
законы действий агентов, а нормы, которых они придерживаются, представляют
собой следствие их взаимоотношений339.
Подобное поведение характерно и для инвесторов на фондовом рынке, отличающихся различными стратегиями совершения операций и самостоятельно
формирующих институциональную среду.
Мультиагентный подход к моделированию финансовых рынков предполагает рассмотрение инвесторов как ограниченно рациональных и гетерогенных
338
Полтерович В.М. Элементы теории реформ. М.: Экономика, 2007. С. 136.
Романов В.П., Бадрина М.В. Информационные технологии моделирования финансовых рынков. М.: Финансы и
статистика, 2010. С. 153.
339
143
агентов, благодаря чему делает возможным исследование непредсказуемых колебаний цен активов и изменений торговых оборотов340.
В мультиагентных системах, в отличие от большинства прочих компьютерных моделей, действия экономических субъектов (в данном случае – инвесторов и
регуляторов) задаются не четкими математическими уравнениями, а с помощью
системы ценности (функции полезности, критериальной функции), на основе которой с учётом происходящих изменений параметров системы и осуществляются
взаимодействия агентов друг с другом.
Также именно данный принцип моделирования поведения позволяет не
только наиболее достоверно воспроизвести сложную систему связей, характерную для рынка ценных бумаг, но и создать эффективного регулятора. Так, по
мнению Майкла и Сьюзен Андерсон, роботы способны принимать решения в
сложных этических ситуациях, если функционируют не по строго заданному алгоритму, а руководствуясь заложенной системой ценностей. Невозможно задать
алгоритм принятия правильного решения в любой жизненной ситуации, поскольку они бесчисленны, однако так как этические проблемы возникают постоянно,
необходим эффективный способ их решения без участия человека. Подобные
нравственные роботы не подвержены влиянию эмоций и, следовательно, смогут
принимать решения, наиболее близкие к идеальным. В настоящее время созданы
первые нравственные роботы, осуществляющие свою деятельность в отдельных
отраслях, например, в медицине, где они в определенных ситуациях способны
сделать выбор между обязыванием пациента вести себя согласно предписанию
врача или удовлетворением его собственных желаний, соизмеряя, что важнее в
данном случае – физическое или психологическое состояние больного341.
На данном этапе исследования действия предлагаемого робота-корректора
будут определяться в соответствии с разработанной методикой, однако применение мультиагентного подхода поможет нам в будущем адаптировать модель для
решения более сложных задач, затрагивающих вопросы этики.
340
341
Там же, С. 157.
Anderson M., Anderson S.L. Robot Be Good // Scientific American. 2010. №4. Pp. 72-77.
144
Кроме того, мультиагентный подход идеально подходит для отображения
одной из особенностей современного рынка ценных бумаг – распространенности
высокочастотной алгоритмической торговли.
К недостаткам описанного метода можно отнести невозможность учёта всего круга параметров и, главным образом, внешних характеристик, оказывающих
влияние на фондовый рынок.
Ранее мультиагентный подход уже использовался для исследования фондовых рынков. Были созданы:
модель Cohen, Maier, Schwartz и Whitcomb (1983 год), целью которой являлось исследование влияния шумовых трейдеров на биржевую торговлю.
модель Kim и Markowitz (1989 год), изучавшая простейшие стратегии принятия решений.
модель Santa Fe (разработана в 1989 году Blake LeBaron, Richard Palmer и
др.) – самая знаменитая модель. Первоначально представляла собой синтез математического и мультиагентного подходов. Затем была усовершенствована, и на её
основе появились новые модели: Beltratti and Margarita (1992 год); Marengo and
Tordjman (1995 год); Rieck (1994 год); Simone Giansante (2000 год); Yue W. (2001
год). На базе модели Santa Fe было произведено несколько исследований, в частности анализ влияния иррациональных действий участников рынка.
модель GASM (Genoa Artificial Stock Market) (разработана в 2000 году
Michele Marchesi и Marco Raberto), которая рассматривала поведение оптимистично и пессимистично настроенных инвесторов342.
Созданный программный комплекс направлен на расчёт текущих трансакционных издержек, и, соответственно, тестирование целесообразности вмешательства корректора в совершаемые на фондовом рынке операции.
При разработке программы поведение экономических субъектов было построено на принципе методологического индивидуализма – одном из основных
принципов исследования в рамках нового институционального подхода. Таким
342
Федеряков А.C. Влияние фундаментальных трейдеров на процесс ценообразования на искусственном рынке
ценных бумаг // Управление большими системами. 2008. Вып. 21. С. 108-110.
145
образом, отправной точкой был индивид, а не группа, так как методологический
индивидуализм предполагает рассмотрение коллективных образований – таких,
как государство, фирма, семья – в рамках целевых функций образующих их экономических субъектов. Поэтому на основе данного подхода фондовая биржа рассматривалась в терминах максимизации полезности всех участников торгов343.
Вследствие этого можно сказать, что, по сравнению с существующими,
преимуществом предлагаемой модели фондового рынка является индивидуальное
поведение каждого трейдера, возможное за счёт учета системой широкого круга
параметров, на базе которых экономический агент может принимать решение о
необходимости совершать сделку в отношении конкретного финансового актива.
Кроме того, новый институциональный подход был дополнен методами
теории игр. Мультиагентные системы во многом основываются на инструментах
и методах теории игр. Однако между ними есть и принципиальные различия. Так,
многие категории в теории игр (например, равновесие Нэша) часто носят лишь
описательный характер и не заданы строгими функциями ввиду своей крайней
сложности, в то время как исследования, проводимые с помощью мультиагентных
систем, во многом упрощают эту задачу344.
При этом стоит отметить, что теория игр преимущественно используется в
качестве инструмента анализа различных систем в равновесном состоянии345. В
рамках данного исследования на основе теории игр рассмотрена координация
деятельности экономических субъектов в рамках определённой системы.
Для установления более устойчивого равновесия в экономической системе
интересы фиктивных агентов должны быть не только промежуточными по отношению к двум сторонам конфликта, но и в большей степени соответствовать преобладающим интересам экономических субъектов. Таким образом, для фондовой
биржи это означает необходимость отражения в определяемой в результате действий робота-корректора цене преобладающих ожиданий трейдеров.
343
Шаститко А.Е. Новая институциональная экономическая теория. С. 34-36.
Wooldridge M. Introduction to MultiAgent Systems. Chichester: John Wiley & Sons, 2002. Pp. 10-11.
345
Рассел С., Норвиг П. Искусственный интеллект. Современный подход. М.; СПб.; Киев: Издательство Вильямс,
2007. С. 851.
344
146
С учётом этого предполагалось, что для более корректного формирования
рыночной цены при совершении действий по уменьшению существующего спрэда, более правильным будет ориентироваться на среднее значение между лучшими ценами на покупку и продажу, с поправкой на медиану всех предложений на
совершение операций с данным финансовым активом. Однако в ходе исследования было выяснено, что подобные действия робота-корректора предоставляют
трейдерам, особенно тем, кто пользуется методами алгоритмической торговли,
возможность влиять на котировки ценных бумаг путём выставления большого
числа заявок по заведомо завышенным или заниженным ценам.
На основе полученных данных, автор считает, что более предпочтительным
механизмом сужения относительного bid/ask спрэда будет выставление роботомкорректором заявок просто по среднему значению между лучшими ценами на покупку и продажу, без поправок на медиану предложений всех инвесторов. Несмотря на то, что цена, сформировавшаяся в результате подобных корректирующих действий, в меньшей степени отображает ожидания трейдеров, рыночные отношения предполагают возможность их учёта в будущем. С другой стороны, данный механизм больше защищен от финансовых манипуляций, и это, принимая во
внимание крайне негативное воздействие оппортунистического поведения на равновесие на фондовом рынке, представляется более важным моментом при выборе
методики снижения спрэда.
Проведенное исследование (см. приложение E) подтвердило, что действия
робота-корректора, выставляющего заявки по средней цене между bid и ask, действительно, приводят к снижению спрэда и росту числа заключаемых на бирже
сделок как в отношении данного актива, так и суммарно по всем обращающимся
ценным бумагам. В свою очередь капитализация фондового рынка может как увеличиться, так и снизиться, что определяется динамикой цен на бирже.
В авторском эксперименте в большинстве случаев скорость разрешения
конфликта увеличивалась в более чем два раза, однако сложность процесса принятия решения о заключении сделки купли-продажи ценных бумаг и его зависимость от многих факторов на данном этапе исследования делают невозможным
147
нахождение строгой математической зависимости между действиями роботакорректора и количеством торговых сеансов, необходимых для преодоления критического размера спрэда, а также ростом числа биржевых сделок.
Например, на информационно состоятельном рынке при наличии высокого
относительного bid/ask спрэда только в отношении нескольких обращающихся
активов существует значительная вероятность, что инвесторы переключатся на
операции с другими ценными бумагами и без вмешательства корректора, и справедливая цена в отношении активов с большим расхождением лучших предложений по покупке и продаже вообще не будет установлена.
В целом можно говорить о том, что при расхождении предложений по покупке и продаже финансового актива и максимальном интересе к заключению
сделки у продавца и минимальном – у покупателя, число проданных ценных бумаг будет максимальным. При обратной ситуации – минимальном интересе продавца и максимальном интересе покупателя – максимальной будет цена.
С учетом того, что результаты применения данного механизма для каждого
рынка с его индивидуальными характеристиками нельзя рассчитать с помощью
математического уравнения, эффективность его применение в конкретном случае
предлагается оценивать с помощью тестирования на созданной модели, которую
можно адаптировать к условиям рассматриваемой фондовой биржи.
На основе проведённого исследования можно говорить о том, что введение
фиктивных агентов – носителей промежуточных интересов, придерживающихся
равновесных стратегий, может стать инструментом перехода от неоптимального
положения в экономической системе к оптимальному равновесию. В частности,
по мнению автора, данные изменения будут способствовать более эффективному
выполнению фондовой биржей возложенных на неё функций.
По общему принципу для более устойчивого баланса интересы фиктивно
вводимых агентов должны соответствовать преобладающим интересам субъектов
системы без учета оппортунистических интересов, однако в случае невозможности нивелирования влияния последних, стратегия фиктивных агентов должна определяться особым образом.
148
Созданный в рамках данного исследования программный комплекс, основанный на мультиагентной модели фондовой биржи, в дальнейшем может быть
использован для изучения рынков ценных бумаг (например, влияния принятия
различных решений регулятора на характеристики рынка).
В третьей главе рассмотрены институциональные ловушки рынка ценных
бумаг и обозначены причины их возникновения и существования. Для построения
более эффективной институциональной структуры биржи предлагается:
1). Решить проблему влияния частных интересов индивидов на следование
ими общественным интересам путём введения обезличенных, четко регламентированных и автоматически приводящихся в действие механизмов реагирования на
происходящие изменения (в частности, механизма корректировки биржевых комиссионных и робота – корректора цен на фондовой бирже).
2). Формальными и неформальными нормами закрепить неперсонифицированный обмен информацией между экономическими субъектами, а также за счет
новых элементов институциональной структуры (например, фиктивных участников, чьи действия предопределены) обеспечить наличие доверия и повторяющихся отношений.
3). Для минимизации суммы убытков, которые регулятор должен возместить экономическим субъектам, необходимо изменить систему осуществления
данных компенсаторных выплат и определить оптимальный размер трансакционных издержек, направленных на предотвращение оппортунистических действий.
Наличие подобных издержек будет способствовать принятию экономическими
субъектами равновесных стратегий. В то же время, определение их достаточного
размера (не установление на максимальном уровне для любого отклоняющегося
поведения) позволит избежать кризисных ситуаций без риска снижения капитализации биржи и её ликвидности, вызванных уходом с рынка инвесторов и эмитентов в силу боязни понести большие потери из-за случайной ошибки или отсутствия на должном уровне знаний и опыта.
По мнению автора, данные изменения будут способствовать более эффективному разрешению конфликтов интересов на фондовой бирже.
149
Заключение
Интересы взаимодействующих экономических субъектов зачастую вступают в противоречие друг с другом, а существующие институты оказываются неспособными их урегулировать.
В данной работе мы рассмотрели возможность достижения баланса интересов путём корректировки уровня трансакционных издержек, а именно повышения
качества институционального устройства в системах с нечётко определёнными
правами собственности с помощью установления для экономических субъектов,
отклоняющихся от равновесных стратегий, такой величины трансакционных издержек, которая сделает данное отклонение нецелесообразным. При этом трансакционные издержки тех, кто придерживается положения равновесия, должны
быть минимальными, что позволит сократить непроизводительные расходы общества.
Таким образом, трансакционные издержки могут стать инструментом достижения равновесия Нэша, в том числе сильного равновесия. Однако, так как
сильное равновесие Нэша может не соответствовать Парето-эффективному, были
предложены дополнительные методы корректировки уровня трансакционных издержек, которые позволят перейти из устойчивых, но неэффективных положений
в системе к Парето-улучшению.
Реализация данного механизма была рассмотрена применительно к фондовому рынку. В частности, были определены характеристики эффективной фондовой биржи, дополненные построенной моделью равновесия Нэша. На основе
сформулированных основных принципов организации взаимодействия экономических субъектов на фондовом рынке, приводящих к возникновению институциональных ловушек, были предложены следующие варианты их трансформации:

Ввести обезличенные, четко регламентированные и автоматически
приводящиеся в действие механизмы реагирования на происходящие изменения
(в частности, механизм корректировки биржевых комиссионных и робота – кор-
150
ректора цен на фондовой бирже), что позволит решить проблему влияния частных
интересов индивидов на следование ими общественным интересам;

Формальными и неформальными нормами закрепить неперсонифици-
рованный обмен информацией между экономическими субъектами, а также за
счет новых элементов институциональной структуры (например, фиктивных участников, чьи действия предопределены) обеспечить наличие доверия и повторяющихся отношений;

Изменить систему осуществления компенсаторных выплат и опреде-
лить оптимальный размер трансакционных издержек, направленных на предотвращение оппортунистических действий, что приведёт к минимизации суммы
убытков, которые регулятор должен возместить экономическим субъектам. Наличие подобных издержек будет способствовать принятию экономическими субъектами равновесных стратегий. В то же время, определение их достаточного размера (не установление на максимальном уровне для любого отклоняющегося поведения) позволит избежать кризисных ситуаций без риска снижения капитализации биржи и её ликвидности, вызванных уходом с рынка инвесторов и эмитентов
в силу боязни понести большие потери из-за случайной ошибки или отсутствия на
должном уровне знаний и опыта.
В работе рассмотрены особенности внедрения вышеназванных механизмов,
их преимущества и недостатки.
В результате проведенного исследования выдвинутые гипотезы были подтверждены, поставленные цели и задачи выполнены.
В дополнение представляется целесообразным подчеркнуть, что трансакционные издержки как инструмент преодоления конфликтов интересов предполагает многовариантность исходов. В частности, установление величины комиссионных платежей на фондовой бирже в зависимости от количества совершаемых сделок по купле-продаже ценных бумаг может быть направлено как на поддержание
реальных инвесторов, так и спекулянтов. Аналогично, если взять за основу расчёта комиссий суммарный торговый оборот, можно в большей степени учесть интересы либо крупных инвесторов, либо средних и мелких. Как мы рассматривали
151
ранее, у данных групп экономических субъектов интересы различны, и в зависимости от экономической ситуации преобладающее поведение тех или иных для
регулятора (государства) может быть более предпочтительно.
Если в двухсторонней сделке действия только одного из экономических
субъектов могут иметь неблагоприятные последствия, то возможно установление
трансакционных издержек как издержек совершения определённых операций. В
случае, если оппортунистическое поведение характерно для обоих участников, то
трансакционные издержки могут быть включены в цену блага. При этом, когда
речь идёт о сделках купли-продажи, необходимо учитывать эластичность (наклон
кривых) спроса и предложения по цене. Так, если спрос и предложение эластичны, то равновесный объём сократится существенно, если неэластичны – несущественно. В случае превышения эластичностью спроса эластичности предложения
трансакционные издержки в большей мере будут направлены на корректировку
поведения продавца, в обратной ситуации – большая эластичность предложения
по сравнению со спросом – на потребителя.
Многовариантность исходов конфликтов интересов, достижимая с помощью предлагаемого механизма, не обозначает, что у экономических субъектов
появятся дополнительные возможности реализации собственных интересов путём
вступления в сговор с регулятором, так как предлагаемые механизмы с учётом современного уровня развития технологий могут приводиться в действие обезличенно, в том числе обезличенно может приниматься и решение об использовании
того или иного механизма. Вышеуказанный тезис был подтверждён тестированием предлагаемых инструментов разрешения конфликтов интересов на созданном
программном комплексе «Система моделирования конфликтов на фондовой бирже».
Стоит отметить, что столкновение интересов на фондовом рынке имеет ряд
особенностей. Так, в большинстве экономических систем уровень переменных
трансакционных издержек для каждого блага уменьшается с увеличением их количества, в отношении которого происходит передача прав собственности. В частности, это характерно для затрат на заключение контрактов, судебных издержек
152
и т.д. Однако спрэд как элемент трансакционных издержек на фондовой бирже
является исключением из общего правила: при продаже (покупке) значительного
числа акций цена сделки с большей вероятностью будет отличаться от желаемой
цены, так как чем больше количество, тем сложнее найти контрагента с такими же
условиями.
Кроме того, обычно экономические системы, в которых распространен персонифицированный экономический обмен, характеризуются незначительными
трансакционными издержками, в то время как переход к неперсонифицированному обмену приводит к необходимости сбора информации о контрагентах и, соответственно, к росту трансакционных издержек. Однако на фондовом рынке со
строгой регламентацией сделок минимальные трансакционные издержки возможны только при неперсонифицированном взаимодействии, а отход от него делает
возможным оппортунистическое поведение, выражающееся, в частности, в проведении спекулятивных операций и финансовых махинаций.
Основываясь на вышесказанном, а также учитывая, что другие механизмы
реализации трансакций обладают своими особенностями организации взаимоотношений экономических субъектов, представляется целесообразным продолжить
данное научное исследование, взяв в качестве области изучения не организованный рынок ценных бумаг, а другую экономическую систему.
Кроме того, в рамках дальнейшего исследования обозначенной темы необходимо уделить больше внимания вопросу взаимного влияния трансакционных
издержек и других инструментов, используемых для достижения баланса интересов.
В отношении построения эффективной модели фондового рынка необходимо рассмотреть возможность установления связи между различными площадками
купли-продажи ценных бумаг, что приведёт к формированию единой котировки
на всех площадках и её соответствию справедливой оценке.
153
Список литературы
1.
Авдашева С.Б. Экономические основы антимонопольной политики:
российская практика в контексте мирового опыта / С.Б. Авдашева, А.Е. Шаститко,
Е.Н. Калмычкова // Экономический журнал ВШЭ. – 2007. – Т. 11. – № 1. – С. 89123.
2.
Акерлоф Дж. Рынок «лимонов»: неопределенность качества и
рыночный механизм / Дж. Акерлоф // THESIS. – 1994. – № 6. – С. 91-104.
3.
Акулов В. Б. Теория экономической организации / В. Б. Акулов. –
Петрозаводск: Издательство ПетрГУ, 2009. – 294 с.
4.
Алле М. Поведение рационального человека в условиях риска:
критика постулатов и аксиом американской школы / М. Алле // THESIS. – 1994. –
№ 5. – C. 217-241.
5.
Альтшуллер Г.С. Как стать гением: Жизненная стратегия творческой
личности / Г.С. Альтшуллер, И.М. Верткин. – Минск: Беларусь, 1994. – 479 с.
6.
Анохов И.В. О категории интереса в экономической теории / И.В.
Анохов // Известия Иркутской государственной экономической академии. – 2010.
– № 3. – С. 5-8.
7.
Архиереев
С.И.
Посттрансформационная
рыночная
экономика:
институционализация фондового рынка / С.И. Архиереев, Я.В. Зинченко //
Экономическая теория. – 2006. – № 3. – С. 43-55.
8.
Белянин А. Томас Шеллинг, Роберт Ауман и теория интерактивных
взаимодействий (Нобелевская премия 2005 г. по экономике) / А. Белянин //
Вопросы экономики. – 2006. – № 1. – С.4-21.
9.
Бергер П. Социальное конструирование реальности. Трактат по
социологии знания / П. Бергер, Т. Лукман. – М.: Медиум, 1995. – 323 с.
10.
Бригхем Ю. Финансовый менеджмент: Полный курс: в 2 т., Т. 2 / Ю.
Бригхем, Л. Гапенски; пер. с англ. под ред. В.В. Ковалева; Ин-т "Открытое
общество". – Санкт-Петербург: Экономическая школа: Санкт-Петербургский
университет экономики и финансов: Высшая школа экономики, 2000. – 668 с.
154
11.
Буркова А.Ю. Федеральный общественно-государственный фонд по
защите прав вкладчиков и акционеров / А.Ю. Буркова // Некоммерческие
организации в России. – 2005. – №5. – С. 3-7.
12.
Бушуев В.В. Цены на нефть: анализ, тенденции, прогноз / В.В.
Бушуев, А.А. Конопляник, Я.М. Миркин и др. – М.: Энергия, 2013. – 344 с.
13.
Бьюкенен Дж.М. Избранные труды / Дж.М. Бьюкенен; пер. с англ.
Ю.Н. Парамонова, А.А. Соловьевой, гл. ред. Р.М. Нуриеев. – М.: Таурус Альфа,
1997. – 558 с.
14.
Вальрас Л. Элементы чистой политической экономии или Теория
общественного богатства / Л. Вальрас. – М.: Изограф, 2000. – 448 с.
15.
Вебер М. Избранные произведения / М. Вебер; пер. с нем.; сост., общ.
ред. и послесл. Ю.Н. Давыдова; предисл. П.П. Гайденко; коммент. А.Ф.
Филиппова. – М.: Прогресс, 1990. – 808 с.
16.
Гальперин В. М. Микроэкономика : в 2 т., Т. 2 / В.М. Гальперин, С.М.
Игнатьев, В.И. Моргунов; общ. ред. В.М. Гальперина; Ин-т "Открытое общество".
–
Санкт-Петербург:
Экономическая
школа:
Санкт-Петербургский
государственный университет экономики и финансов: Высшая школа экономики,
2004. – 503 с.
17.
Гафуров С. Опыт методологии оценки пакетов акций компаний в
России / С. Гафуров, Г. Кутдюсова // Рынок ценных бумаг. – 2005. – № 14. – С. 4649.
18.
Гегель Г. Сочинения / Г. Гегель. – М.-Л.: Госполитиздат, 1929-1958.
19.
Гончарова А.Н. Проблема согласования общественных и личных
интересов в процессе построения гражданского общества: Моногр. / А.Н.
Гончарова. – Красноярск: Краснояр. гос. ун-т, 2001. – 160 с.
20.
Горяшко А. Мифы и реальность фондовых рынков / А. Горяшко //
Рынок ценных бумаг. – 2006. – № 2. – С. 44-49.
21.
Грэхем Б. Разумный инвестор / Б. Грэхем. – М.: Издательский дом
"Вильямс", 2009 – 672 с.
155
22.
Губейдуллина Г. Плата за робота / Г. Губейдуллина // Ведомости. –
2009. – №106 – С. Б3.
23.
Губко М.В. Теория игр в управлении организационными системами /
М.В. Губко, Д.А. Новиков. – М.: Институт проблем управления РАН, 2005. − 138
с.
24.
Гуриев С.М. Мифы экономики. Заблуждения и стереотипы, которые
распространяют СМИ и политики / С.М. Гуриев. – М.: Альпина Бизнес Букс,
2010. – 296 с.
25.
Дегтерев Д. Зарубежные работы по теории игр / Д. Дегтерев //
Международные процессы. – 2009. – Т. 7. – № 2. – С. 58-73.
26.
Дедов Д.И. Конфликт интересов / Дедов Д.И. – М.: Волтерс Клувер,
2004. – 288 с.
27.
Дука А.В. Проблемы институционализации российской политико-
административной элиты: экономический и глобальный аспекты / А.В. Дука. –
Власть и элиты в современной России: Сб. научных статей; под ред. А.В.Дуки. –
СПб: Социологическое об-во им. М.М. Ковалевского. – 2003. – С. 162-186.
28.
Душанина E. RAB-регулирование: преимущества и риски / E.
Душанина // Энергетика и промышленность России. – 2010. – № 8. – С. 6, 20-21.
29.
Дюркгейм Э. О разделении общественного труда: Метод социологии /
Э. Дюркгейм; пер. с фр. А.Б Гофмана. – М.: Наука, 1991. – 576 с.
30.
Емелин А.В. Создание института Общественного примирителя
(Финансового омбудсмена) на финансовом рынке России / А.В. Емелин // Деньги
и кредит. – 2011. – № 1. – С. 46-49.
31.
Завадский М. Первый корпоративный / М. Завадский // Эксперт. –
2009. – № 1. – С. 86-88.
32.
Здравомыслов А.Г. Потребности. Интересы. Ценности / А.Г.
Здравомыслов. – М.: Политиздат, 1986. – 221 с.
33.
Зингалес Л. Спасение капитализма от капиталистов: Скрытые силы
финансовых рынков – создание богатства и расширение возможностей / Л.
156
Зингалес, Р. Раджан; пер. с англ. – М.: Институт комплексных стратегических
исследований; ТЕИС, 2004. – 492 с.
Зинченко В.И. Об одной теоретико-игровой модели фондового рынка
34.
/
В.И.
Зинченко,
Д.А.
Новиков,
B.В.
Старостенко
//
Материалы
IV
Международной конференции "Современные сложные системы управления". –
Тверь: ТГТУ, 2004. – № 1. – C. 294-297.
35.
Зинченко
Я.В.
Трансакционные
издержки
интенсивного
институционального развития фондового рынка / Я.В. Зинченко // Научные
работы Донецкого национального технического университета. – 2004. – Вып. 70. –
C. 169-170.
36.
Желобанов Д. Биржи против роботов / Д. Желобанов // Ведомости. –
2009. – № 178 – С. Б3.
37.
Институциональная
экономика.
Новая
институциональная
экономическая теория: учеб. для экон. спец. вузов / Под общ. ред. А.А. Аузана. –
М.: ИНФРА-М, 2010. – 415 с.
38.
Институциональные ограничения современного экономического роста
/ В.С. Лисин, К.Э. Яновский и др. – М.: Издательский дом «Дело» РАНХиГС,
2011. – 640 с.
39.
Калигин А. История одного изобретения, или как появился ксерокс /
А. Калигин // ТераБайт. – 2002. – № 7-8.
40.
Кантолинский М.И. Аномалии на фондовых рынках: определение и
классификация / М.И. Кантолинский // Вестник Финансовой академии. – 2010. –
№2. – С. 25-28.
41.
Капелюшников Р.И. «Дорога к рабству» и «дорога к свободе»:
полемика Ф.А. Хайека с тоталитаризмом / Р.И. Капелюшников // Вопросы
философии. – 1990. – № 10. – С. 99-112.
42.
Капелюшников Р.И. Незащищенность прав собственности и ее
экономические последствия: российский опыт / Р.И. Капелюшников // Журнал
Новой Экономической Ассоциации. – 2012. – № 1. – С. 150-153.
157
43.
Капелюшников Р.И. Экономическая теория прав собственности / Р.И.
Капелюшников. – М.: ИМЭМО, 1990. – 189 с.
44.
Касаткин
Д.М.
Анализ
эффективности
российского
режима
трансфертных цен с точки зрения конфликта интересов корпораций и государства
/ Д.М. Касаткин, М.В. Фролов // Экономический журнал ВШЭ. – 2005. – Т. 9. – №
2. – С. 230-253.
45.
Кинев А. Дело о спичках / А. Кинев // Российская Бизнес-газета. –
2010. – № 37. – C. 1.
46.
Кирдина С.Г. Х- и Y-экономики: институциональный анализ / С.Г.
Кирдина. – М.: Наука, 2004. – 256 с.
47.
Козлов
Н.Б.
Формирование
рынка
ценных
бумаг
в
постсоциалистических странах / Н.Б. Козлов – М.: ИМЭПИ РАН, 2002. – 316 с.
48.
Котляров М.А. Институциональный подход в системе регулирования
финансового рынка / М.А. Котляров, О.В. Ломтатидзе // Финансы и кредит. –
2011. – № 27. – С. 2-9.
49.
Коуз Р. Фирма, рынок и право / P. Коуз; пер. с англ. – М.: Новое
издательство, 2007. – 224 с.
50.
Кохен Д. Страх, алчность и паника на фондовом рынке / Д. Кохен. –
М.: СмартБук, 2009 – 368с.
51.
Кривошапко Ю. Уполномочен защитить / Ю. Кривошапко //
Российская газета. – 2013. – № 218. – С. 3.
52.
Кукол Е. Нечастные собственники / Е. Кукол, Д. Передельский, Т.
Шкель // Российская газета. – 2013. – № 31. – С. 1.
53.
Курапов И.Г. Торговля биржевыми инструментами: взгляд изнутри.
Введение / И.Г. Курапов // Биржевой Лидер. – 2010. – № 8. – С. 24-29.
54.
Кэри Г.Ч. Руководство к социальной науке / Г.Ч. Кэри; пер. с англ.
Л.Н. Шаховского. – СПб.: издание кн. Шаховского, 1869. – 704 с.
55.
Лансков
П.
Развитие
инфраструктуры
финансового
рынка
и
оптимизация его регулирования / П. Лансков // Рынок ценных бумаг. – 2008. – №
9. – С. 14-18.
158
56.
Лимитовский М. Эффективен ли российский рынок акций? / М.
Лимитовский, С. Нуреев // Рынок ценных бумаг. – 2005. – № 8. – С. 44-46.
57.
Логинова Л.В. Механизм институционализации интересов: сущность
и роль в модернизации общества / Л.В. Логинова // Философия и общество. –
2008. – №4. – С. 146-157.
58.
Маркс К. Капитал / К. Маркс, Ф. Энгельс. – 2-е изд. – М.: Политиздат,
1960. – Т. 23. – 907 с.
59.
Маркс К. Сочинения / К. Маркс, Ф. Энгельс. – 2 изд. – М.:
Политиздат, 1954-1981.
60.
Маркс К. Теории прибавочной стоимости / К. Маркс, Ф. Энгельс. – 2-е
изд. – М.: Политиздат, 1964. – Т. 26, Ч. III. – 674 с.
61.
Маслоу А. Мотивация и личность / А.Г. Маслоу; пер. с англ. – 3-е изд.
– СПб.: Питер, 2008. – 352 с.
62.
Менгер К. Избранные работы / К. Менгер. – М.: Издательский дом
«Территория будущего», 2005. – 496 с.
63.
Мильчакова Н. Эффективность фондового рынка: институциональный
подход / Н. Мильчакова // Вопросы экономики. – 2004. – № 5. – C. 97-110.
64.
Мордюшенко О. Дмитрий Рыболовлев сдал «Уралкалий» / О.
Мордюшенко, И. Ерохина, В. Суханов // Коммерсантъ (Пермь). – 2011. – № 69.
65.
Морозова Л. Не с того начали / Л. Морозова // Российская Бизнес-
газета. – 2011. – №38.
66.
Наливайский В.Ю. Исследование степени эффективности российского
фондового рынка / В.Ю. Наливайский, И.С. Иванченко // Рынок ценных бумаг. –
2004. – № 15. – С. 46-48.
67.
Нейман Дж., фон. Теория игр и экономическое поведение / Дж. фон
Нейман, О. Моргенштерн; пер с англ. – М.: Наука, 1970. – 707 с.
68.
Никльшеева М. И в минус, и в плюс / М. Никльшеева, Е. Щербаков //
Сибирский энергетик. – 2011. – № 49. – C. 1, 4.
69.
Норт
Д.
Институты,
институциональные
изменения
и
функционирование экономики / Д. Норт; пер. с англ. А.Н. Нестеренко; предисл. и
159
науч. ред. Б.З. Мильнера. – М.: Фонд экономической книги “Начала”, 1997. – 180
с.
70.
Нуреев
Р.М.
Россия
и
Европа:
эффект
колеи
(опыт
институционального анализа истории экономического развития) / Р.М. Нуреев,
Ю.В. Латов. – Калининград: Издательство Российского государственного
университета им. И. Канта, 2010. – 531 с.
71.
Обзор конъюнктуры мировых финансовых рынков (март–сентябрь
2008 г.) // Деньги и кредит. – 2008. – №11. – С. 29-51.
72.
Ожегов С.И. Толковый словарь русского языка / С.И. Ожегов, Н.Ю.
Шведова. – М.: Азбуковник, 1997. – 944 с.
73.
Ойкен В. Основные принципы экономической политики / В. Ойкен;
пер с анг К. Первушина. – М.: Прогресс, 1995. – 496 с.
74.
Олейник А.Н. Институциональная экономика: Учебное пособие / А.Н.
Олейник. – М.: ИНФРА-М, 2002. – 416 с.
75.
Олейник А.Н. Конституция российского рынка: согласие на основе
пессимизма? / А.Н. Олейник // Социологические исследования. – 2003. – № 9. – С.
30-40.
76.
Оуэн Г. Теория игр / Г. Оуэн; пер. с англ.; под ред. А.А. Корбута. – М.:
Издательство «Мир», 1971. – 229 с.
77.
Петросян Л.А. Теория игр и социально-экономическое поведение /
Л.А. Петросян, Н.А. Зенкевич // Экономическая школа. Аналитическое
приложение. – 2002. – № 1. – С. 119-131.
78.
предисл.
Пирс Ч.С. Начала прагматизма. Том 1 / Ч.С. Пирс; пер. с англ.,
В.В.
Кирющенко,
М.В.
Колопотина.
–
СПб.:
Лаборатория
Метафизических Исследований философского факультета СПбГУ, Алетейя, 2000.
– 320 c.
79.
Пирс Ч.С. Начала прагматизма. Том 2 / Ч.С. Пирс; пер. с англ. В.В.
Кирющенко,
М.В.
Колопотина.
–
СПб.:
Лаборатория
Метафизических
Исследований философского факультета СПбГУ, Алетейя, 2000. – 352 c.
160
80.
Половинкина
Н.В.
Методологические
основы
анализа
трансакционных издержек / Н.В. Половинкина // Вестник Нижегородского
университета им. H.H. Лобачевского. Серия: Экономика и финансы. – 2005. – №
1. – С. 677-682.
81.
Полтерович В.М. Институциональные ловушки: есть ли выход? / В.М.
Полтерович // Общественные науки и современность. – 2004. – № 3. – С. 5-16.
82.
Полтерович В.М. Элементы теории реформ / В.М. Полтерович. – М.:
Экономика, 2007. – 446 с.
83.
Попов Е.В. Трансакционные издержки в переходной экономике / Е.
Попов, В. Лесных // Мировая экономика и международные отношения. – 2006. –
№ 3. – С. 72-77.
84.
Протопопова Н.И. Квазикапиталистические отношения как фактор
конфликта экономических интересов государства и частного капитала / Н.И.
Протопопова // Вестник Таганрогского института управления и экономики. –
2012. – № 1. – С. 28-31.
85.
Райзберг Б.А. Современный экономический словарь / Б.А. Райзберг,
Л.Ш. Лозовский, Е.Б. Стародубцева. – М.: ИНФРА-М, 1997. – 493 с.
86.
Рассел С. Искусственный интеллект. Современный подход / С. Рассел,
П. Норвиг. – 2-е изд. – М.; СПб.; Киев: Издательство Вильямс, 2007. – 1407 с.
87.
Расстригин М. Долгосрочный рынок мощности – шаг к повышению
эффективности и акционерной мощности / М. Расстригин // Рынок ценных бумаг.
– 2010. – № 4. – С.33-34.
88.
Рейнгольд Г. Умная толпа: новая социальная революция / Г.
Рейнгольд; пер. с англ. А. Гарькавого. – М.: ФАИР ПРЕСС, 2006. – 416 с.
89.
Ричард Л. Капиталисты поневоле: Конфликт элит и экономические
преобразования в Европе раннего Нового времени / Л. Ричард; пер. с англ. А.
Лазарева. – М.: Издательский дом «Территория будущего», 2010. – 456 с.
90.
Романов
В.П.
Информационные
технологии
моделирования
финансовых рынков / В.П. Романов, М.В. Бадрина. – М.: Финансы и статистика,
2010. – 288 с.
161
91.
Руденко П. Обратный выкуп оказался зеркальным / П. Руденко //
Коммерсантъ. – 2012. – № 227.
92.
Саенко
В.П.
обязательственного
Обеспечения
права
/
В.П.
экономического
Саенко
//
интереса
Вестник
нормами
Нижегородского
государственного университета им.Н.И. Лобачевского. – 2001. – № 2. – С. 30-34.
93.
Салин В.Н. Биржевая статистика: Учеб. пособие / В.Н. Салин, И.В.
Добашина. – М.: Финансы и статистика, 2003. – 176 с.
94.
Самуэльсон П.А. Экономика / П.А. Самуэльсон, В.Д. Нордхаус; пер. с
англ.; под ред. Л.С. Тарасевича, А.И. Леусского. – 15-е изд. – М.: Бином: КноРус,
1997. – 799 с.
95.
Семенов А. Система мер и процессуальных форм защиты прав
индивидуальных инвесторов на рынке ценных бумаг / А. Семенов, О. Фомин //
Право и жизнь. – 2010. – № 5. – С. 5-12.
96.
единой
Семенов В.А. «Эсперанто» для конфликтологов (На пути к созданию
теории
конфликта)
/
В.А.
Семенов
//
Известия
Российского
государственного педагогического университета им. А.И. Герцена. – 2003. – №3. –
Вып. 5. – С. 37-49.
97.
Семилютина
Н.Г.
Российский
рынок
финансовых
услуг
(формирование правовой модели). – М.: Волтерс Клувер. – 2005. – 336 с.
98.
Сергеев М. Биржевое слияние по-русски / М. Сергеев // Независимая
газета. – 2011. – № 278. – С. 1.
99.
Серебренников Д. Страсти по алготрейдингу / Д. Серебренников //
Журнал F&O. – 2010. – № 12. – С. 52-55.
100. Скоробогатов А. Фондовый рынок, институциональная структура и
проблема стабильности капиталистической экономики / А. Скоробогатов //
Вопросы экономики. – 2006. – № 12. – С. 80-97.
101. Смит А. Исследования о природе и причинах богатства народов / А.
Смит; пер. М. Щепкина. – М.: ОГИЗ, 1935. – Т. 1. – 371 с.
102. Смит А. Теория нравственных чувств / А. Смит. – М.: Республика,
1997. – 351 с.
162
103. Смородская П. ММВБ взялась за роботов / П. Смородская //
Коммерсантъ. – 2010. – № 129. – С. 8.
104. Сорнетте Д. Как предсказывать крахи финансовых рынков / Д.
Сорнетте; пер. с фр. Т. Чепкова, Н. Запорович. – Изд. 2-е, стереотип. – М.:
СмартБук: И-трейд, 2008. – 394 с.
105. Статистика финансов: Учебник / Под ред. В.Н. Салина. – 2-е изд. – М.:
Финансы и статистика, 2002. – 495 с.
106. Степанов С. Особенности российских недружественных поглощений /
С. Степанов // Рынок ценных бумаг. – 2006. – № 15. – С. 64-68.
107. Талеб Н.Н. Черный лебедь: под знаком непредсказуемости / Н.Н.
Талеб; пер. с англ. В. Сонькина и др. под ред. М. Тюнькиной. – М.: КоЛибри,
2009. – 528 с.
108. Тарунина Г.А. Фондовый рынок и модернизация российской
экономики / Г.А. Тарунина // Вестник Томского государственного университета.
Экономика. – 2012. – № 2. – С. 11-16.
109. Тарп В. Трейдинг – ваш путь к финансовой свободе / В. Тарп; пер. с
англ. под ред. В. Ильина. – СПб.: Питер, 2005. – 368 с.
110. Твардовский В.В. Секреты биржевой торговли: торговля акциями на
фондовых биржах / В.В. Твардовский, С.В. Паршиков. – М.: Альпина Паблишер,
2003. – 530 с.
111. Терентьева А. Калий возвращается в СССР / А. Терентьева //
Ведомости. – 2010. – № 241.
112. Тимохина Е. Роботорговля / Е. Тимохина // Бизнес-журнал. – 2012. –
№ 10. – С. 54-57.
113. Уильямсон О.И. Экономические институты капитализма: Фирмы,
рынки, "отношенческая контрактация" / О.И. Уильямсон; пер. с англ. – СанктПетербург: Лениздат, 1996. – 702 с.
114. Урусова И.Н. Экономические интересы в системе отношений
собственности / И.Н. Урусова // Экономический журнал. – 2008. – № 15. – С. 3746.
163
115. Федеряков А.C. Влияние фундаментальных трейдеров на процесс
ценообразования на искусственном рынке ценных бумаг / А.С. Федеряков //
Управление большими системами. – 2008. – Вып. 21. – С. 107-130.
116. Фомченков Т. Биржи встали на лыжи РТС и ММВБ / Т. Фомченков //
Российская газета. – 2011. – № 286. – C. 6.
117. Хайек Ф.А. фон. Дорога к рабству / Ф.А. фон Хайек; пер. с англ. М.
Гнедовский, И. Пильщиков. – М.: Либеральная миссия: Новое издательство, 2005.
– 262 с.
118. Хайек Ф. Пагубная самонадеянность. Ошибки социализма. – М.: Издво "Новости" при участии изд-ва "Catallaxy", 1992. – 304с.
119. Хайек Ф.А. фон. Индивидуализм и экономический порядок / Ф.А.
Хайек; пер. О.А. Дмитриевой. – М.: Изограф: Начала-Фонд, 2001. – 254 c.
120. Харшаньи Дж. Общая теория выбора равновесия в играх / Дж.
Харшаньи, Р. Зельтен; пер. с англ. Ю.М. Донца, Н.А. Зенкевича, Л.А. Петросяна,
А.Е. Лукьяновой, В.В. Должикова под редакцией Н.Е. Зенкевича. – СПб.:
Экономическая школа, 2001. – 424 с.
121. Хиршман А.О. Интересы / А.О. Хиршман // Экономическая теория /
Под ред. Дж. Итуэлла, М. Мипгрейта, П. Ньюмена; Пер. с англ.; Науч. ред. B.C.
Автомонов. – М.: ИНФРА-М, 2004. – 931 с.
122. Черепанов
Н.С.
Правовое
регулирование
деятельности
институциональных инвесторов: Автореферат диссертации на соискание ученой
степени кандидата юридических наук. Специальность 12.00.03 – Гражданское
право; Предпринимательское право; Семейное право; Международное частное
право / Н. С. Черепанов; Науч. рук. Е. П. Губин. – М., 2009. – 39 с.
123. Шарп У. Инвестиции / У. Шарп, Г. Александер, Дж. Бэйли; пер. с
англ. – М.: ИНФРА-М, 2001. – 1028 с.
124. Шаститко А.Е. Новая институциональная экономическая теория / А.Е.
Шаститко. – 3-е изд., перераб. и доп. – М.: Экономический факультет МГУ,
ТЕИС, 2002. – 591 с.
164
125. Шаститко А. Трансакционные издержки (содержание, оценки и
взаимосвязь с проблемами трансформации) / А. Шаститко // Вопросы экономики.
– 1997. – №7. – С. 65-76.
126. Шеллинг Т. Стратегия конфликта / Т. Шеллинг; пер. с англ. Т.
Даниловой под ред. Ю. Кузнецова, К. Сонина. – М.: ИРИСЭН, 2007. – 366 с.
127. Шерман М. Государство задает тон / М. Шерман // Московский
Комсомолец. – 2012 г. – № 26121. – С. 6.
128. Шурчкова Ю.В. Использование социальных сетей в маркетинговой
деятельности компании / Ю.В. Шурчкова // Вестник Научно-исследовательского
центра корпоративного права, управления и венчурного инвестирования
Сыктывкарского государственного университета. – 2013. – №1. – С. 135-151.
129. Эггертссон Т. Экономическое поведение и институты / Т. Эггертссон;
пер. с англ. – М.: Дело, 2001. – 408 с.
130. Ясинский Ю. Новая информационно-поведенческая парадигма: конец
равновесной теории, или ее второе дыхание? / Ю. Ясинский, А. Тихонов //
Вопросы экономики. – 2007. – № 7. – С. 35–58.
131. Anderson M. Robot Be Good / M. Anderson, S.L. Anderson // Scientific
American. – 2010. – №4. – pp. 72-77.
132. Ariely D. Predictably irrational: The hidden forces that shape our decisions
/ D. Ariely. – New York: Harper Collins, 2008. – 349 pp.
133. Aumann R.J. Acceptable Points in General Cooperative n – Person Games /
R.J. Aumann // Contributions to the Theory of Games IV. Annals of Mathematics Study
40, ed. by A.W. Tucker. – Princeton NJ: Princeton University Press, 1959. – pp. 287324.
134. Aumann R. Agreeing to Disagree / R. Aumann // The Annals of Statistics.
– 1976. – Vol. 4. – № 6. – pp. 1236-1239.
135. Aumann R. Markets with a Continuum of Traders / R. Aumann //
Econometrica. – 1964. – Vol. 32. – № 1/2. – pp. 39-50.
136. Aumann R. Subjectivity and Correlation in Randomized Strategies / R.
Aumann // Journal of Mathematical Economics. – 1974. – Vol. 1. – № 1. – pp. 67-96.
165
137. Axelrod R. The evolution of cooperation / R. Axelrod. – New York: Basic
Books, 1984. – 256 pp.
138. Ayres C. E. The Theory of Economic Progress / C.E. Ayres. – Chapel Hill:
The University of North Carolina Press, 1944. – 317 pp.
139. Barzel Y. Measurement Costs and the organization of Markets / Y. Barzel
// Journal of Law and Economics. – 1982. – Vol. 25. – № 1. – pp. 27-48.
140. Bhattacharya U. The world price of insider trading / U. Bhattacharya, H.
Daouk // Journal of Finance. – 2002. – № 1. – pp. 75-108.
141. Becker G.S. A treatise on the family / G.S. Becker. – Cambridge: Harvard
University Press, 1981. – 288 pp.
142. Becker G.S. Law Enforcement, Malfeasance, and Compensation of
Enforcers / G.S. Becker, G. J. Stigler // Journal of Legal Studies. – 1974. – №3. – pp. 118.
143. Bentham J. Deontology or, The Science of Morality / J. Bentham; ed. John
Bowring. – London: Longman, Rees, Orme, Brown, Green and Longman, 1834. – 332
pp.
144. Coase R.H. The Problem of Social Cost / R.H. Coase // Journal of Law and
Economics. – 1960. – Vol. 3. – № 1. – pp. 1-44.
145. Cockshott W. P. Information and Economics: A Critique of Hayek / W. P.
Cockshott, A.F. Cottrell // Research in Political Economy. – 1997. – Vol. 16. – pp. 177202.
146. Commons J.R. Institutional Economics / J.R. Commons. – New York: The
Macmillan Company, 1934. – 321 pp.
147. Commons J.R. Institutional Economics / J.R. Commons // The American
Economic Review. – 1931. – Vol. 21. – № 4. – pp. 648–657.
148. Commons J.R. Legal Foundations of Capitalism / J.R. Commons. – New
York: The Macmillan Company, 1924. – 394 pp.
149. Crockett A. Conflicts of Interest in the Financial Services Industry: What
Should We Do about Them? / A. Crockett, T. Harris, F.S. Mishkin, E.N. White. –
London: Centre for Economic Policy Research, 2003. – 119 pp.
166
150. Demsetz H. The Cost of Transacting / H. Demsetz // Quarterly Journal of
Economics. – 1968. – Vol. 81. – № 1. – pp. 33-53.
151. Duhigg C. Stock traders find speed pays, in milliseconds / C. Duhigg //
Wall Street Journal. – 2009. – July 24. – P. A1.
152. Dyer J. Effective Interfirm Collaboration: How Firms Minimize
Transaction Costs and Maximize Transaction Value / J. Dyer // Strategic Management
Journal. – 1997. – Vol. 18. – № 7. – pp. 535-556.
153. Fama E. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical
Work / E. Fama // The Journal of Finance. – 1970. – Vol. 25. – № 2. – pp. 383-417.
154. Festinger L. A Theory of Cognitive Dissonance / L. Festinger. – Stanford,
CA: Stanford University Press, 1957. – 291 pp.
155. Fisher I. The theory of interest / I. Fisher. – New York: The Macmillan Co,
1930. – 566 pp.
156. Friedman M. Capitalism and Freedom / M. Friedman; R.D. Friedman. –
Chicago: University of Chicago Press, 1962. – 202 pp.
157. Friedman M. Essays in Positive Economics / M. Friedman. – Chicago:
University of Chicago Press, 1953. – 328 pp.
158. Friedman M. Free to Choose: A Personal Statement / M. Friedman; R.D.
Friedman. – New York: Harcourt Brace Jovanovich, 1980. – 338 pp.
159. Furubotn E.G. Institutions and Economic Theory: The Contribution of the
New Institutional Economics / E.G. Furubotn, R. Richter. – Ann Arbor: University of
Michigan Press, 2005. – 653 pp.
160. Furubotn E.G. The New Institutional Economics of Markets / E.G.
Furubotn, R. Richter (eds.). – Cheltenham: Edward Elgar, 2010. – 688 pp.
161. Hansmann H. The ownership of the firm / H. Hansmann // Journal of Law,
Ecnomics, and Organization. – 1988. – Vol. 4. – № 2. – pp. 267-304.
162. Hart S. An Interview with Robert Aumann / S. Hart // Macroeconomic
Dynamics. – 2005. – Vol. 9. – № 5. – pp. 683-740.
163. Hart S. Robert Aumann's Game and Economic Theory / S. Hart //
Scandinavian Journal of Economics. – 2006. – № 2. – pp. 185-211.
167
164. Harsanyi J.C. Games with Incomplete Information Played by "Bayesian"
Players, I–III. Part I. The Basic Model / J.C. Harsanyi // Management Science. – 1967.
– Vol. 14. – № 3. – pp. 159-182.
165. Hayek F.A. The use of knowledge in society / F.A. Hayek // American
Economic Review. – 1945. – Vol. 35. – № 4. – pp. 519-530.
166. Hoffman E. The Coase theorem: some experimental tests / E. Hoffman,
M.L. Spitzer // Journal of Law and Economics. – 1982. – № 1. – pp. 73-98.
167. Jensen M.C. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and
Capital Structure / M.C. Jensen, W.H. Meckling // Journal of Financial Economics. –
1976. – Vol. 3. – № 4. – pp. 305-360.
168. Kahneman D. Prospect theory: An analysis of decision under risk / D.
Kahneman, A. Tversky // Econometrica. – 1979. – Vol. 47. – № 2. – pp. 313-327.
169. Kendall M.G. Rank Correlation Methods / M.G. Kendall. – London:
Charles Griffin & Company Limited, 1948. – 469 pp.
170. Kendall M.G. The Advanced Theory of Statistics / M.G. Kendall // The
Economic Journal. – 1945. – Vol. 55. – № 217. – pp. 106-108.
171. Keynes J.M. The General Theory of Employment, Interest and Money /
J.M. Keynes. – London: Macmillan, 1936. – 403 pp.
172. Krugman P. How Did Economists Get It So Wrong / P. Krugman // The
New York Times. – 2009. – September 6. – P. MM36.
173. Landes W.M. The Private Enforcement of Law / W.M. Landes, R.A.
Posner // Journal of Legal Studies. – 1975. – № 4. – pp. 1-46.
174. Lauricella T. Market Plunge Baffles Wall Street / T. Lauricella // Wall
Street Journal. – 2010. – May 7. – P. A1.
175. Majluf N.S. Corporate financing and investment decisions when firms have
information that investors do not have / N.S. Majluf, S. Myers // Journal of Financial
Economics. – 1984. – Vol. 13. – pp. 178-222.
176. Markowitz
H.M.
Portfolio
selection:
Efficient
diversification
of
investments / H.M. Markowitz. – New York: John Wiley & Sons, Inc., London:
Chapman & Hall, Limited, 1959. – 344 pp.
168
177. Matthews R.C.O. The Economics of Institutions and the Sources of Growth
/ R.C.O. Matthews // Economic Journal. – 1986. – Vol. 96. – № 12. – pp. 903-910.
178. Milgrom P.R. Bargaining costs, influence costs, and the organization of
economic activity / P.R. Milgrom, J. Roberts; ed. by J.E. Alt and K.A. Shepsle //
Perspectives on positive political economy. – Cambridge: Cambridge University Press,
1990. – pp. 57-89.
179. Miller R.M. Experimental economics: how we can build better financial
markets / R.M. Miller. – New Jersey: John Wiley & Sons, Inc., 2002. – 314 pp.
180. Minsky H.P. Stabilizing an Unstable Economy / H.P. Minsky. – New
Haven: Yale University Press, 1986. – 353 pp.
181. Mishkin F.S. Policy Remedies for Conflicts of Interest in the Financial
System / F.S. Mishkin // Macroeconomics, Monetary Policy and Financial Stability: A
Festschrift in Honor of Charles Freedman. – Ottawa: Bank of Canada, 2005 – pp. 217240.
182. Mises L.v. Die Wirtschaftsrechnung im sozialistischen Gemeinwesen / L.v.
Mises // Archiv für Sozialwissenschaft und Sozialpolitik. – 1920. – № 47. – S. 86-121.
183. Mockus J. On Simulation of the Nash Equilibrium in the Stock Exchange
Contest / J. Mockus // Informatica. – 2012. – Vol. 23. – № 1. – pp. 77–104.
184. Mockus J. Investigation of Examples of E-Education Environment for
Scientific Collaboration and Distance Graduate Studies, Part 1 / J. Mockus //
Informatica. – 2006. – Vol. 17. – № 2. – pp. 259–278.
185. Nash J. Non-Cooperative Games / J. Nash // The Annals of Mathematics. –
1951. – Vol. 54. – № 2. – pp. 286-295.
186. North D.C. The Evolution of Efficient Markets in History / D.C. North //
Capitalism in context, ed. J.A. James, M. Thomas. – Chicago: University of Chicago
Press, 1994. – pp. 257-264.
187. Palley T.I. Post Keynesian Economics: Debt, Distribution and the
Macroeconomy / T.I. Palley. – London: Macmillan, 1996. – 256 pp.
169
188. Phillips R.J. Regulating financial markets: Assessing neoclassical and
institutional approaches / R.J. Phillips // Journal of Economic Issues. – 2003. – Vol. 37.
– № 2. – pp. 443-449.
189. Pigou A.C. The Economics of Welfare / A.C. Pigou. – London: Macmillan
and co., ltd., 1920. – 976 pp.
190. Polinsky A. M. Private versus Public Enforcement of Fines / A. M.
Polinsky // The Journal of Legal Studies. – 1980. – Vol. 9. – № 1. – pp. 105-127.
191. Polischuk L.I. Spontaneous (non)emergence of property rights / L.I.
Polischuk, A.V. Savvateev // Economics of Transition. – 2004. – № 12. – pp. 103-127.
192. Popov E.V. Transaction Function / E.V. Popov // International Advances in
Economic Research. – 2008. – Vol.14. – № 4. – pp. 475-476.
193. Popper N. High-speed trading no longer hurtling forward / N. Popper // The
New York Times. – 2012. – October 15. – P. B1.
194. Saavedra S. Synchronicity, Instant Messaging and Performance among
Financial Traders / S. Saavedra, K. Hagerty, B. Uzzi // Proceedings of the National
Academy of Sciences of the United States of America. – 2011. – № 13. – pp. 52965301.
195. Schelling T. Altruism, Meanness, and Other Potentially Strategic Behaviors
/ T. Schelling // American Economic Review. – 1978. – Vol. 68. – №2. – pp. 229-230.
196. Schelling T. Establishing Credibility: Strategic Consideration / T. Schelling
// American Economic Review. – 1982. – Vol. 72. – № 2. – pp. 77-80.
197. Schelling T. Micromotives and Macrobehavior / T. Schelling. – New York:
W.W. Norton & Company, 1978. – 252 pp.
198. Simon H.A. Administrative behavior: a study of decision-making processes
in administrative organization / H.A. Simon. – New York: Free Press, 1976. – 364 pp.
199. Simon H. A. Models of Man: Social and Rational / H.A. Simon. – New
York: John Wiley and Sons, Inc., 1957. – 279 pp.
200. Spence A.M. Job Market Signaling / A.M. Spence // Quarterly Journal of
Economics. – 1973. – Vol. 87. – № 3. – pp. 355–374.
170
201. Stigler G.J. The Economics of Information / G.J. Stigler // Journal of
Political Economy. – 1961. – Vol. 69. – № 3. – pp. 213-225.
202. Stigler G.J. The Theory of Price / G.J. Stigler. – New York: The Macmillan
Co., 1966. – 355 pp.
203. Stiglitz J.E. Information and the Change in the Paradigm in Economics /
J.E Stiglitz // Les Prix. Nobel: The Nobel Prizes 2001. – Stockholm: The Nobel
Foundation, 2002. – pp. 472-540.
204. Tobin J. Essays in Economics: in 4 vol. / J. Tobin. – Cambridge, MA: MIT
Press, 1982. – 1996.
205. Tucker A.W. On Jargon: The Prisoner's Dilemma / A.W. Tucker // UMAP
Journal. – 1950. – №1. – P. 101.
206. Veblen T. The Place of Science in Modern Civilization and other essays /
T. Veblen. – New York: Huebsch, 1919. – 509 pp.
207. Wails J.J. Integrating Institutional Change and Technical Change in
Economic History: A Transaction Cost Approach / J.J. Wails, D.C. North // Journal of
Institutional and Theoretical Economics. – 1994. – Vol. 150. – № 4. – pp. 609-624.
208. Wallis J.J. Measuring the Transaction Sector in the American Economy,
1870–1970 / J.J. Wallis, D.C. North // Engerman S.L., Gallman R.E. Long-Term
Factors in American Growth. Studies in Income and Wealth. – Chicago; L.: University
of Chicago Press. – 1988. – № 51. – pp. 95–161.
209. Williamson O.E Markets and Hierarchies: Analysis and Antitrust
Implications, A Study in the Economics of Internal Organization / O.E. Williamson. –
New York: Free Press, 1975. – 286 pp.
210. Wooldridge M. Introduction to MultiAgent Systems. – Chichester: John
Wiley & Sons, 2002. – 348 pp.
211. Американские
регуляторы
проморгали
«пирамиду
Мэдоффа»
[Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.finansmag.ru/news/33440.
212. Биржа ММВБ-РТС сменила название [Электронный ресурс]. – Режим
доступа: http://www.rg.ru/2012/07/03/birza-anons.html.
171
213. Буклемишев О. Почему государству не стоит играть на фондовом
рынке [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.forbes.ru/mneniyacolumn/gosplan/234269-pochemu-gosudarstvu-ne-stoit-igrat-na-fondovom-rynke.
214. Концепция
Российской
создания
Федерации
международного
[Электронный
финансового
ресурс].
–
центра
Режим
в
доступа:
http://www.economy.gov.ru/minec/activity/sections/finances/creation/conceptmfc.
215. Лосев М. 10 лет, которые потрясли… воображение [Электронный
ресурс].
–
Режим
доступа:
http://magazine.rbc.ru/2011/02/01/finance/562949980131188.shtml.
216. Маржинальное кредитование. Принцип и особенности [Электронный
ресурс]. – Режим доступа: http://www.ricfin.ru/private/brokerage/marginal-credit/.
217. Процедура приостановки торгов ценными бумагами [Электронный
ресурс]. – Режим доступа: http://rts.micex.ru/a775.
218. Российский фондовый рынок: 2013. События и факты [Электронный
ресурс].
–
Режим
доступа:
http://www.naufor.ru/download/pdf/factbook/ru/RFR2013.pdf.
219. Российский фондовый рынок: 2012. События и факты [Электронный
ресурс].
–
Режим
доступа:
http://www.naufor.ru/download/pdf/factbook/ru/RFR2012.pdf.
220. Российский фондовый рынок: 2011. События и факты [Электронный
ресурс].
–
Режим
доступа:
http://www.naufor.ru/download/pdf/factbook/ru/RFR2011.pdf.
221. Российский
финансового
центра.
фондовый
Идеальная
рынок
модель
и
создание
фондового
международного
рынка
России
на
долгосрочную перспективу (до 2020 года). – М., 2008. – 395 с. [Электронный
ресурс]. – Режим доступа: http://www.naufor.ru/download/pdf/factbook/ru/model2008.pdf.
222. Рынок
акций
http://stocks.investfunds.ru.
[Электронный
ресурс].
–
Режим
доступа:
172
223. Саморегулируемые организации [Электронный ресурс]. – Режим
доступа: http://www.fcsm.ru/ru/contributors/self-regulated_organization/.
224. Тарифы Основного рынка [Электронный ресурс]. – Режим доступа:
http://rts.micex.ru/s153.
225. Aumann R. J. War and peace ("Nobel Lecture", delivered in Stockholm on
December
8,
2005)
[Электронный
ресурс].
–
Режим
доступа:
http://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economics/laureates/2005/aumann-lecture.pdf.
226. Cassidy J. Rational Irrationality. Interview with Eugene Fama / J. Cassidy
// The New Yorker. – 2010. – January 13 [Электронный ресурс]. – Режим доступа:
http://www.newyorker.com/online/blogs/johncassidy/2010/01/interview-with-eugenefama.html.
227. Circuit
Breakers
[Электронный
ресурс].
–
Режим
доступа:
http://usequities.nyx.com/markets/nyse-equities/circuit-breakers.
228. Fishman S. The Madoff Tapes / S. Fishman // New York Magazine. –
2011.
–
March
7
[Электронный
ресурс].
–
Режим
доступа:
http://nymag.com/news/features/berniemadoff-2011-3/index5.html.
229. Hilzenrath D.S. SEC staff’s ‘revolving door’ prompts concerns about
agency’s independence / D.S. Hilzenrath // The Washington Post. – 2011. – Мау 13.
[Электронный
ресурс].
–
Режим
доступа:
http://www.washingtonpost.com/business/economy/sec-staffs-revolving-door-promptsconcerns-about-agencys-independence/2011/05/12/AF9F0f1G_story.html.
230. Index of Economic Freedom [Электронный ресурс]. – Режим доступа:
http://www.heritage.org/index/explore?view=by-region-country-year.
231. Inoie A. Pareto set, fairness, and Nash equilibrium: A case study on load
balancing / A. Inoie, H. Kameda, C. Touati. – Proceeding of the 11th International
Symposium on Dynamic Games and Applications. – Tucson, 2004. – pp. 386-393
[Электронный
ресурс].
–
Режим
доступа:
http://mescal.imag.fr/membres/corinne.touati/Articles/Pareto%20-%20fairness.pdf.
173
232. Mockus J. A set of examples of global and discrete optimization 2 / J.
Mockus. – Boston; Dordrecht; London: Kluwer Academic Publishers. – 423 pp.
[Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://optimum2.mii.lt/docj/stud2.pdf.
233. MSCI Developed Markets Indices [Электронный ресурс]. – Режим
доступа: http://www.msci.com/products/indices/country_and_regional/dm/.
234. MSCI Emerging Markets Indices [Электронный ресурс]. – Режим
доступа: www.msci.com/products/indices/country_and_regional/em/.
235. Nessah R., Tiany G. On the Existence of Strong Nash Equilibria
[Электронный
ресурс].
–
Режим
доступа:
http://lem.icl-
lille.fr/Portals/2/actus/DP_200907.pdf.
236. North D.C. Economic Performance through Time. Lecture to the memory
of Alfred Nobel, December 9, 1993 [Электронный ресурс]. – Режим доступа:
http://nobelprize.org/economics/laureates/1993/north-lecture.html.
237. NYSE Trading Fees [Электронный ресурс]. – Режим доступа:
http://usequities.nyx.com/markets/nyse-equities/trading-fees.
238. Reid T. SEC's revolving door to Wall Street gets fresh scrutiny / T. Reid //
Reuters. – 2011. – Мау 13 [Электронный ресурс]. – Режим доступа:
http://www.reuters.com/article/2011/05/13/us-usa-sec-revolvingdooridUSTRE74C0MI20110513.
239. Yahoo!
Finance
http://finance.yahoo.com.
[Электронный
ресурс].
–
Режим
доступа:
174
Список иллюстративного материала
Список таблиц
Таблица 1. Схема взаимодействия интересов в различных сферах жизни общества
......................................................................................................................................... 24
Таблица 2. Характеристика российского рынка акций в 2005-2013 гг. .................. 76
Таблица 3. Доля десяти эмитентов, сделки с акциями которых проводились
наиболее активно в 2005-2013 гг., %........................................................................... 77
Таблица 4. LM-статистики на базе ежедневных значений прироста индекса ММВБ
в 2008-2013 гг. ............................................................................................................... 90
Таблица 5. LM-статистики на базе ежедневных значений прироста индекса РТС в
2008-2013 гг. .................................................................................................................. 91
Таблица 6. Коэффициенты Шарпа по среднедневным показателям доходности и
волатильности отраслевых портфелей на ММВБ ...................................................... 92
Таблица 7. Коэффициенты Шарпа по среднедневным показателям доходности и
волатильности отраслевых портфелей на РТС .......................................................... 92
Таблица 8. Рыночная капитализация и количество компаний, акции которых
котируются на фондовой бирже, декабрь 2013 г. .................................................... 120
Таблица 9. Число торгуемых опционов, декабрь 2013 г. ........................................ 120
Таблица 10. Развитие институтов регулирования фондовых рынков в развитых и
развивающихся странах .............................................................................................. 176
Таблица 11. Торги в рамках рассмотренной модели фондовой биржи при
отсутствии робота-корректора ................................................................................... 195
Таблица 12. Торги в рамках рассмотренной модели фондовой биржи при введении
на неё робота-корректора цен .................................................................................... 196
Таблица 13. Изменение скорости разрешения конфликтов в рамках рассмотренной
модели фондовой биржи при введении на неё робота-корректора цен ................ 196
175
Список рисунков
Рисунок 1. График зависимости средних трансакционных издержек в расчете на
одного человека АТrС от численности группы N ..................................................... 19
Рисунок 2. Пирамида потребностей Маслоу .............................................................. 21
Рисунок 3. Связь конфликта интересов, институтов и трансакционных издержек ...
......................................................................................................................................... 53
Рисунок 4. Связь конфликта интересов, институтов и трансакционных издержек в
рамках фирмы и рынка ................................................................................................. 58
Рисунок 5. Связь конфликта интересов, институтов и трансакционных издержек в
рамках плановой и рыночной экономик ..................................................................... 59
Рисунок 6. Треугольник конфликта интересов на фондовой бирже ..................... 106
Рисунок 7. График спрэда на рынке акций ............................................................... 117
Рисунок 8. Схема аукционного рынка ценных бумаг ............................................. 177
Рисунок 9. Схема дилерского рынка ценных бумаг ................................................ 178
176
Приложение А. Различия институтов регулирования фондовых
рынков в развитых и развивающихся странах
Таблица 10. Развитие институтов регулирования фондовых рынков в развитых и
развивающихся странах
Основные регулирующие инсти- Развитые страны
Развивающиеся
туты
страны
Общегражданское законодательство (гражданский кодекс, налоСильное
Слабое
говое, валютное, антимонопольное и т.д.)
Законодательство о рынке ценных бумаг, нормативные акты и
Сильное
Слабое
документы регулирующих органов
Правила осуществления торговли на фондовом рынке (правила
Сильные
Слабые
листинга, членства на биржах)
Регулирующие и контролирующие органы, обеспечивающие
стабильность и гарантию прав
Сильные
Очень слабые
собственности, защиту прав миноритарных акционеров и т.д.
Саморегулируемые, общественные и некоммерческие организаСильные
Очень слабые
ции
и
принимаемые
ими
решения и стандарты
Неформальные правила (нормы
поведения в рамках различных
форм организации экономичеСильные
Сильные
ской деятельности, в том числе
на фондовой бирже)
Источник: Мильчакова Н. Эффективность фондового рынка: институциональный подход. C. 105.
Изменения и дополнения автора.
177
Приложение Б. Схемы заключения сделок на аукционном и дилерском рынках ценных бумаг
Примером аукционной фондовой биржи считается Нью-Йоркская фондовая
биржа. На аукционной фондовой бирже инвестор подает брокеру заявку на совершение операции по купле или продаже определённой ценной бумаги. Брокер
размещает данные заявки в электронной системе346, которая обрабатывает их и
заключает сделки (см. рисунок 8).
Рисунок 8. Схема аукционного рынка ценных бумаг
Источник: составлена автором по Твардовский В.В., Паршиков. С.В. Секреты биржевой торговли: торговля акциями на фондовых биржах. М.: Альпина Паблишер, 2003. С. 375-380; Курапов И.Г. Торговля биржевыми инструментами:
взгляд изнутри. Введение // Биржевой Лидер. 2010. № 8. С. 24-29.
В качестве классического примера дилерского рынка ценных бумаг можно
привести рынок NASDAQ, где роль дилеров выполняют маркет-мейкеры, выставляющие оферты на покупку и продажу активов. С одной ценной бумагой может
работать несколько маркет-мейкеров. По заявке инвестора брокер покупает у дилера ценные бумаги. При этом дилер может заключить сделку купли-продажи не
только с брокером, но и с другим дилером (см. рисунок 9).
346
До 2007 года все заявки на Нью-Йоркской фондовой бирже заключались специалистами в ручном режиме. Сейчас в действиях специалиста практически нет необходимости.
178
Рисунок 9. Схема дилерского рынка ценных бумаг
Источник: составлена автором по Твардовский В.В., Паршиков. С.В. Секреты биржевой торговли: торговля акциями на фондовых биржах. М.: Альпина Паблишер, 2003. С. 370-373, 376-380.
Однако стоит отметить, что в настоящее время различия между аукционным
и дилерским рынком ценных бумаг постепенно сглаживаются, что приводит к появлению торговых площадок, содержащих элементы как аукционной, так и дилерской модели.
Например, ОАО «Московская Биржа» основано на системе автоматического
сведения котировок, но предусматривает возможность для участников торговли
получить статус маркет-мейкера.
179
Приложение В. Обзор отечественных и зарубежных работ, исследующих возможные способы формализации равновесия Нэша для
фондового рынка
Среди отечественных работ, исследующих возможные способы формализации равновесия Нэша для фондового рынка, наиболее известной является статья
В.И. Зинченко, Д.А. Новикова и В.В. Старостенко, в которой была предложена
следующая форма записи равновесия Нэша для фондового рынка:
(7)
где:

– объем покупаемого или продаваемого актива i-тым агентом (по-
ложительная величина обозначает покупку, отрицательная – продажу);

множество N = {1, 2, ..., n}- множество агентов;

a и b – параметры, отражающие соответственно количество активов и
денег, которыми располагают агенты;

фактор
– фактор, отражающий тренд цены актива относительно
изменения во времени «ценности» денег;

константа
– константа, свидетельствующая о соотношении спроса и
предложения в текущем периоде (при превышении спросом предложения цена
увеличивается, и наоборот: при превышении предложением спроса цена снижается).
Данная модель соответствует действительности при следующих допущениях:

все параметры (цена активов, тренд и т.д.) на фондовом рынке явля-
ются общим знанием;

цена актива определяется на основе существующего тренда и соотно-
шения спроса и предложения на данный актив в предыдущем периоде;
180

все агенты одинаковы между собой и принимают решения о покуп-
ке/продаже актива главным образом на основе существующего тренда с целью
получения максимального выигрыша в каждом конкретном периоде;

в каждом периоде агенты распоряжаются всей имеющейся у них ве-
личиной денег и активов.
Таким образом, на основе вышеприведенной модели можно сделать вывод,
что равновесие Нэша на фондовом рынке будет достигнуто, если все агенты либо
приобретают актив на всю сумму располагаемых ими средств, увеличивая тем самым его относительную цену, либо продают все ранее приобретенные активы,
тем самым уменьшая их относительную цену347.
Однако в реальности такая ситуация невозможна, так как каждой продаже
или покупке на фондовом рынке одного агента соответствует противоположная
операция другого агента.
При построении модели не было учтено, что для нахождения практически
существующего равновесия Нэша инвесторов необходимо рассматривать не как
однородных агентов, а в паре «продавец-покупатель». Данное ограничение является существенным, так как предполагает учёт противоположного поведения экономических субъектов, выполняющих разные роли.
Поэтому на практике на основе данной модели возможен поиск оптимального поведения только определенной группы инвесторов либо отдельного инвестора, осуществляющего операции с группой активов.
Кроме того, представляется целесообразным отметить, что поведение на
основе вышеприведенной модели является эффективным лишь для отдельно взятого инвестора в краткосрочном периоде и не эффективным для фондового рынка
в целом, так как в данном случае агент будет способствовать усилению существующих биржевых трендов, которые, возможно, не имеют объективных причин.
Действия инвестора будут приводить либо к дополнительному повышению цен на
активы, что в результате может найти отражение в завышенной цене на рынке и
347
Зинченко В.И., Новиков Д.А., Старостенко B.В. Об одной теоретико-игровой модели фондового рынка // Материалы IV Международной конференции "Современные сложные системы управления". Тверь: ТГТУ, 2004. № 1. C.
294-297.
181
появлению пузырей, либо к падению цен и появлению антипузырей348, что сделает активы, итак теряющие свою инвестиционную ценность, еще менее привлекательными, и существенно ухудшит финансовое положение их эмитента и прочих
инвесторов.
Следовательно, рассмотренная модель не соответствует задачам проводимого в рамках данной работы исследования.
Среди зарубежных разработок, посвященных нахождению равновесия Нэша, наиболее интересными для нас представляются работы Йонаса Моцкуса. Рассмотрим их более подробно.
В основе модели Й. Моцкуса лежит предположение, что прибыль в момент
времени T игрока i определяется разницей между ценами покупки и продажи. Игроки стремятся к максимизации своих выигрышей от покупки активов по более
низким ценам и продажи их по более высоким ценам. При этом решение о совершении сделки принимается на основе авторегрессионных моделей временных рядов, с помощью которых игроки пытаются предсказать цену актива в будущем 349.
Авторегрессионная модель предполагает зависимость текущих значений временных рядов от предыдущих значений этого же ряда.
Текущей рыночной ценой является цена большинства основных игроков в
предыдущей сделке, скорректированная на уровень шума (учет мелких инвесторов)350.
Прибыль отдельных игроков является максимальной при условии, что их
партнеры соблюдают соглашения о применяемых ценах и тарифах. Это называют
вектором контрактов («Contract-Vector»). Цены и тарифы, полученные путём максимального увеличения прибылей отдельных игроков, преобразуют вектор контрактов в вектор мошенничества («Fraud-Vector»). Задача оптимизации заключается в поиске такого вектора контрактов, который уменьшит отклонение от него
вектора мошенничества. Это сделает мошенничество менее актуальным. Наличие
348
Термин «антипузырь» применяется для обозначения девальвации рынка (см.: Сорнетте Д. Как предсказывать
крахи финансовых рынков. М.: СмартБук: И-трейд, 2008. С. 270).
349
Mockus J. On Simulation of the Nash Equilibrium in the Stock Exchange Contest // Informatica. 2012. Vol. 23. № 1.
Pp. 79-80.
350
Там же, p. 84.
182
мошенничества не будет иметь значения и равновесие по Нэшу будет достигнуто,
если обозначенное отклонение станет равно нулю351.
Для нахождения равновесия Нэша рассмотрим фондовый рынок, на котором действуют I игроков (i=1,…, I). Параметры памяти («Memory parameters») зависят от личного предпочтения инвесторов. Пусть p=pi, pi = 1,2,…m. В данном
случае pi = 0 соответствует Винеровскому процессу, а в остальных случаях p i=m >
– авторегрессионной модели временного ряда порядка p, где p = m352.
Под Винеровским процессом понимается случайные изменения (математическая модель броуновского движения частиц)353.
Обозначим
contract») и
= (
= (
; i =1, … , I) вектор сохранения контракта («keep; i =1, … , I) вектор максимизации прибыли («max-
profit»), где:
= arg
Здесь
=(
U (T, i, pi,
, i =1, … , I.
; k =1, … , I, k ≠ i), и U (T, i, pi,
(8)
прибыль в момент времени
T игрока i, использующего для принятия решений о совершении сделки на фондовом рынке прогноз цены, сделанный на основе авторегрессионной модели временного ряда порядка p, где p = pi, в то время как прочие игроки k ≠ i предсказывают цену с помощью такой же модели с параметрами равновесия p =
,k≠i
(игроки k ≠ i сохраняют контракт)354.
Примем за U(T, i,
) прибыль игрока i, использующего параметры мак-
симизации игры.
Равновесием Нэша на фондовом рынке будет такой вектор контрактов p*,
при котором сумма разницы между векторами максимизации прибыли и сохранения контракта будет минимальной.
Обозначим:
351
Mockus J. A set of examples of global and discrete optimization 2. Boston; Dordrecht; London: Kluwer Academic
Publishers. P. 161. [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://optimum2.mii.lt/docj/stud2.pdf.
352
Mockus J. On Simulation of the Nash Equilibrium in the Stock Exchange Contest. P. 92.
353
Mockus J. Investigation of Examples of E-Education Environment for Scientific Collaboration and Distance Graduate
Studies, Part 1 // Informatica. 2006. Vol. 17. № 2. P. 264.
354
Mockus J. On Simulation of the Nash Equilibrium in the Stock Exchange Contest. P. 92.
183
= arg
где
=(
,
(9)
; i =1, … , I). Данное выражение означает, что игроки с наруше-
нием стратегии равновесия по Нэшу, в то время как другие игроки следуют стратегии равновесия по Нэшу, получат минимальные размеры прибыли. При
=( ;
i =1, … , I) равновесие по Нэшу определяется точно, если сумма равна нулю, и
примерно, если она меньше моделирования ошибки.
Стратегии pi дискретны, поэтому равновесие по Нэшу может не существовать. В таком случае, чтобы удовлетворить достаточные условия равновесия Нэша, введем смешанные стратегии х = (xi, i = 1, ..., I), хi = P {p=pi}, где P является
вероятностью события p=pi. Далее мы ищем такой вектор договоров
… , l),
,
= ( ; i=1,
, который минимизирует суммы различий между векто-
ром сохранения контракта и вектором максимизации прибыли:
= arg
, i = 1, ..., I
(10)
Вектор х* определяет равновесие по Нэшу точно, если сумма равна нулю, и
примерно, если она меньше моделирования ошибки. Однако, применяя смешанные стратегии х, вводятся дополнительные погрешности моделирования, которые
могут превышать дискретную ошибку приближения при использовании чистой р
стратегии355.
В модель определения равновесия по Нэшу можно также добавить дополнительные параметры, например, стоимость заемных средств банка (инвесторы
совершают операции с заемными средствами)356.
Таким образом, мы получили модель равновесия Нэша для фондового рынка.
Однако можно выделить следующие недостатки у вышеприведенной модели:

355
356
Там же, p. 93.
Там же, p. 94.
Модель не учитывает возможности коалиции игроков друг с другом.
184
Равновесие по Нэшу соответствует ситуации на рынке, когда агенты получают выигрыш лишь за счет честной конкуренции, без нарушения правил игры.
Таким образом, его можно назвать справедливым357.
Однако обычная концепция равновесия Нэша не предусматривает ограничения против создания коалиций игроков друг с другом, в то время как это может
помочь им получить дополнительные преимущества.

В модели не заложена минимизация трансакционных издержек для
игроков, соблюдающих правила игры.
357
Inoie A., Kameda H., Touati C. Pareto set, fairness, and Nash equilibrium: A case study on load balancing. Proceeding
of the 11th International Symposium on Dynamic Games and Applications. Tucson, 2004. P. 386 [Электронный ресурс].
Режим доступа: http://mescal.imag.fr/membres/corinne.touati/Articles/Pareto%20-%20fairness.pdf.
185
Приложение Г. Примеры использования трансакционных издержек как инструмента предотвращения оппортунистического поведения
В качестве примеров оппортунистического поведения на фондовой бирже
можно назвать сговор инвестора с другими инвесторами или регулятором, покупку или вымогательство инсайдерской информации, манипулирование рыночными
котировками, в том числе за счёт распространения заведомо ложных сведений.
Рассмотрим последнее более подробно.
Пусть на фондовой бирже действуют четыре инвестора, которые могут образовать коалиции по два человека. Тогда может быть создано шесть различных
вариантов коалиций: первый инвестор и второй инвестор, первый и третий, первый и четвертый, второй и третий, второй и четвертый, третий и четвертый.
Предположим, что на фондовой бирже обращается акция1, рыночная стоимость которой в текущий момент времени равна 100 руб. Данная акция есть у
всех инвесторов.
Пусть двое из них – например, первый и второй – начинают выставлять
большое число заявок на покупку акции по заведомо завышенной цене – допустим, по 105 руб. Так как это становится самым выгодным предложением на фондовой бирже, то эти заявки мгновенно удовлетворяются. Таким образом, первый и
второй инвесторы покупают у третьего и четвертого акцию за 105 руб. И новая
рыночная стоимость акции становится 105 руб.
Далее первый и второй инвесторы публикуют ложные сведения о заключении компанией-эмитентом акции1 крупного договора или о планируемой выплате
дивидендов в значительной сумме. Это информация повышает оценочную стоимость акции1 для третьего и четвертого инвесторов, поскольку крупный договор
и дивиденды являются информационными сигналами, по которым можно предположить, что в будущем рыночная стоимость акции может существенно вырасти
(выше текущей рыночной стоимости в 105 руб.). Не желая потерять доход, возможный к получению владельцами акции1 за счёт роста её котировки, третий и
186
четвертый инвесторы в свою очередь выставляют заявки на покупку акции. Например, по 106 руб. И первый и второй инвесторы продают третьему и четвертому свои акции.
Далее становится известно, что информация о заключаемом договоре или о
выплате дивидендов не соответствовала действительности, и цена на акцию была
завышена. Рыночная стоимость акции вновь падает до её справедливой оценки в
100 руб. Третий и четвертый инвесторы стремятся продать акцию1 за 106 руб.,
чтобы снизить свои убытки, но никто по этой цене с ними не заключит сделку.
Таким образом, выигрыш первого и второго инвесторов составил = 1 * (100
– 100) – (105 – 106) = 1 руб. за каждую акцию, участвующую в сделке (предполагаем, что первоначальное число акций, купленных первым и вторым инвесторами
у третьего и четвертого, равняется числу акций, затем проданных первым и вторым инвесторами третьему и четвертому).
Потери третьего и четвертого инвесторов составили = -1 * (100 – 100) – (106
– 105) = -1 руб. за каждую акцию, участвующую в сделке.
Очевидно, что при возникновении других коалиций, нарушающих правила
– первого и третьего инвесторов, первого и четвертого, второго и третьего, второго и четвертого, третьего и четвертого – возможности по искусственному повышению цены могут быть другими (например, инвесторы смогут поднять цену выше, до 106 руб.). Это обусловлено суммой свободно располагаемых денежных
средств, доступом к информационным ресурсам и т.д. Таким образом, необходимо просмотреть все возможные коалиции и с помощью предложенной автором
модели равновесия Нэша определить оптимальный уровень трансакционных издержек на фондовой бирже.
В данном примере издержки участников рынка ценных бумаг составили
лишь разность между ценой покупки и ценой продажи акции. Однако можно ввести дополнительные трансакционные издержки для инвесторов, нарушающих
правила игры. Например, в виде штрафа за распространение заведомо ложной
информации.
187
В случае если в вышеописанном примере он составит 1 руб., то инвесторам
будет не целесообразно заниматься мошенничеством, так как при этом весь их
выигрыш (1 руб.) уйдёт на погашение штрафа.
Возможна и обратная ситуация, когда инвесторы мошеннической коалиции
продают свои акции, затем публикуют негативные сведения о компании – их эмитенте (банкротство, судебное разбирательство и т.д.), рыночные котировки ценных бумаг падают, и, пока не стало известно об обмане, инвесторы-мошенники
вновь покупают акции по еще более низкой цене. Введение дополнительных
трансакционных издержек на достаточном уровне также поможет избежать данной ситуации.
В качестве примера манипуляции ценами путем распространения ложной
информации, имевшем место на ОАО «Московская биржа», можно рассмотреть
аномальное движение котировок акций СМЗ, имевшее место 7 марта 2012 г. и вызванное созданием фиктивного сайта компании-эмитента и размещением на нём
информации об обратном выкупе акций по цене, значительно превосходящей рыночную. В результате этого в течение дня котировки акций СМЗ подскочили почти на 25%. Вероятно, трейдеры, осуществившие данное манипулирование, хотели
получить доход, купив ранее акции СМЗ по рыночному курсу и продав их после
открытия сайта с информацией, не соответствующей действительности, по более
высокому курсу358.
Таким образом, вышеуказанные примеры иллюстрируют тезис о том, что
трансакционные издержки могут выступать в качестве инструмента предотвращения оппортунистического поведения.
358
Подробнее см.: Руденко П. Обратный выкуп оказался зеркальным // Коммерсантъ. 2012. № 227.).
188
Приложение Д. Описание программы для ЭВМ «Система моделирования конфликтов на фондовой бирже»
Программа «Система моделирования конфликтов на фондовой бирже»
(свидетельство
о
государственной
регистрации
программы
для
ЭВМ
№2014661054 от 22.10.2014) позволяет рассматривать различные ситуации на
рынке ценных бумаг с целью изучения и построения оптимальных форм взаимодействия участников торговли с разными интересами.
Программный комплекс написан на языке программирования Java (с использованием библиотеки JADE) в свободной интегрированной среде разработки
приложений NetBeans IDE.
Созданная модель предполагает, что на бирже обращается набор акций и
действует множество инвесторов.
Каждая акция характеризуется тремя параметрами:
1.
Доходность (a) – показывает рост стоимости акции и после каждого
торгового сеанса рассчитывается по формуле:
ai =
,
(11)
где ai– доходность акции i;
Pi нач – рыночная котировка акции i в начале сеанса торговли;
Pi кон – рыночная котировка акции i в момент окончания сеанса торговли.
В рамках данного исследования считается, что доходность и рискованность
находятся в прямой зависимости друг от друга. Таким образом, можно сказать,
что характеристика доходности одновременно отражает и риск вложения в акцию.
2.
Ликвидность (b) – число заключенных сделок в ходе последнего тор-
гового сеанса.
3.
Качество (q) – характеризует предприятие-эмитента ценной бумаги
(отрасль, размер бизнеса и т.п.), является неизменным параметром.
Также всем акциям в каждый момент времени соответствует определенная
цена. Цена акции (P) – средневзвешенная цена сделок, заключенных в течение по-
189
следнего торгового сеанса. Следовательно, цена акции пересчитывается после каждого сеанса торговли. Однако в случае, если в течение последнего торгового сеанса не было заключено ни одной сделки, рыночная цена не меняется.
Таким образом, в момент времени t код акции i выглядеть следующим образом:
actioni [(ait; bit; qi);Pit],
(12)
где ait – характеристика доходности акции i в момент времени t;
bit – характеристика ликвидности акции i в момент времени t;
qi – качество акции i;
Pit – цена акции i в момент времени t.
Каждый инвестор представляет собой интеллектуального агента, действующего независимо, исходя из своих интересов.
Предпочтения инвестора задается следующим набором параметров:
1.
Доходность – соответствует доходности, которую инвестор хочет по-
лучить от совершения операции;
2.
Ликвидность – соответствует ликвидности, считаемой инвестором
приемлемой для покупки ценной бумаги;
3.
Качество – отражает критерии эмитентов, с акциями которых инве-
стор намерен работать (отрасль, размер бизнеса и т.п.).
Для каждого из предпочтений инвестора задается параметр ∆, показывающий, какое отклонение от целевого показателя приемлемо для инвестора при покупке ценной бумаги.
Кроме того, всем инвесторам в каждый момент времени t соответствует параметр I – свободно располагаемые денежные средства, а также перечень акций,
которыми он владеет.
Таким образом, в момент времени t инвестор j будет задаваться следующим
образом:
investorj [(aj +- ∆aj; bj +- ∆bj; qj +- ∆qj); Ij; ∑actionij],
где aj – характеристика предпочитаемой доходности акции инвестором j;
(13)
190
∆aj – приемлемое отклонение от параметра a инвестором j;
bj – характеристика предпочитаемой ликвидности акции инвестором j;
∆bj – приемлемое отклонение от параметра b инвестором j;
qj – качество предпочитаемой акции инвестором j;
∆ qj – приемлемое отклонение от параметра q инвестором j;
Ij – свободно располагаемые денежные средства инвестора j;
∑actionij – совокупность акций, которыми владеет инвестор j.
Для каждой акции, которой располагает инвестор, определен диапазон параметров, в рамках которых инвестор готов держать данную акцию. Этот диапазон
задается следующим образом:
actioni [( aj - ∆aj; bj - ∆bj; qj - ∆qj); (aj + ∆aj; bj + ∆bj; qj + ∆qj)],
(14)
где в первой круглой скобке указаны минимально допустимые значения доходности, ликвидности, качества и цены, во второй – максимальные значения
данных параметров.
Характеристика и приемлемое отклонение от предпочитаемых доходности,
ликвидности и качества акции для каждого инвестора считаются неизменными
параметрами. Свободно располагаемые денежные средства и совокупность акций,
которыми владеет инвестор, пересчитываются после каждого торгового сеанса.
Минимальной единицей работы программы является торговая сессия, в
рамках которой инвесторы на основе своих предпочтений анализируют, какие акции им выгодно купить или необходимо продать, и подают заявки, удовлетворяющиеся, если возможно, специальным агентом-биржей. После каждой торговой
сессии пересчитываются параметры акций.
Инвестор стремится вложить все свободные денежные средства в акции. Если границам его предпочтений удовлетворяют два и более вида акций, то сумма
располагаемых денежных средств распределяется между всеми видами акций
пропорционально.
При выставлении акций на продажу или оформлении заявки на покупку, инвестор для каждой акции определяет цену, по которой хочет заключить сделку.
191
Для этого он оценивает справедливую цену акции с помощью мультипликатора
P/E (price per share/earnings per share):
P/Ei =
,
(15)
где Ррын i – рыночная цена акции i;
Pri – прибыль на акцию i (величина чистой прибыли эмитента, приходящаяся на одну акцию).
В рамках рассматриваемой модели показатель прибыль на акцию считается
неизменным в течение всех торговых сессий.
Мультипликатор P/E показывает недооцененность или переоцененность рассматриваемой акции по сравнению с другими (чем он меньше, тем более недооценены акции; чем выше, тем более переоценены).
Каждый инвестор рассчитывает данный показатель по всем акциям, попадающим в границы его предпочтений, и в зависимости от степени недооцененности или переоцененности акции и индивидуального интереса к ней определяет
цену заявки.
Так, при покупки недооцененной на текущий момент времени акции инвестор может предложить цену, до 20% превышающую рыночную. При этом он,
скорее всего, не будет искать продавца, готового заключить с ним сделку по цене
ниже текущей рыночной котировки. При покупке переоцененной акции инвестор
будет склонен предложить цену выше рыночной только при наличии сильного к
ней интереса, однако и в этом случае увеличение цены будет незначительным.
При продаже акции действия инвестора противоположные: он склонен увеличивать цену по недооцененным акциям и пойти на уступки по переоцененным.
В качестве меры индивидуального интереса к акции выступает её сопоставление с другими активами, по уровню доходности, ликвидности и риска удовлетворяющими или не удовлетворяющими, но имеющимися у инвестора, соответственно, при покупке или продаже.
В случае, если инвестор в ходе предыдущего сеанса торговли уже оформлял
заявку на продажу или покупку данной акции и на бирже были заявки на совер-
192
шение противоположного действия, но по итогам всего торгового сеанса с выбранной ценной бумагой не было заключено ни одной сделки, цена определяется
каждым инвестором индивидуально с учётом его склонности к удовлетворению
интереса по совершению операции с данным активом и готовности пойти на уступки по отношению к противоположному участнику сделки (указанные параметры задаются программой с помощью случайных величин). С учетом данных факторов инвестор определяет цену заявки:

для продажи – в диапазоне от цены ask (максимально предложенная
цена для покупки) до цены, предложенной данным инвестором в прошлом торговом сеансе;

для покупки – в диапазоне от цены, предложенной данным инвесто-
ром в прошлом торговом сеансе, до цены bid (минимально предложенная цена для
продажи).
В рамках проводимого эксперимента на фондовую биржу вводился дополнительный участник торговли – робот-корректор: фиктивный агент, целью которого
является снижение существующих трансакционных издержек.
Для этого указанный робот-корректор в начале очередного торгового сеанса
выбирает акции, в отношении которых в течение предыдущего сеанса инвесторы
подавали заявки как на продажу, так и на покупку, однако сделки по причине различия цен не были заключены. Для каждой из обозначенных акций роботкорректор оформляет заявки одновременно и на покупку, и на продажу.
Существует два варианта определения цены фиктивных заявок роботомкорректором:
1.
Цена является средней арифметической между максимальной ценой
покупателей и минимальной ценой продавцов в предыдущем сеансе торговли, то
есть рассчитывается как:
Цена робота-корректора для акции i =
спр
предл
где Рспр max i – максимальная цена спроса на акцию i (bid);
Рпредл min i – минимальная цена предложения акции i (ask).
,
(16)
193
Таким образом, робот-корректор в своих заявках просто использует промежуточную цену.
2.
Цена является средней арифметической между минимальной ценой
продавцов и максимальной ценой покупателей в предыдущем сеансе торговли с
поправкой на медиану всех заявок на совершение операций с данным финансовым активом, то есть рассчитывается как:
Цена робота-корректора для акции i =
спр
предл
,
(17)
где Рспр max i – максимальная цена спроса на акцию i (bid);
Рпредл min i – минимальная цена предложения акции i (ask);
– медиана всех заявок на покупку и продажу акции i в предыдущем
сеансе торговли.
Следовательно, при данном методе определения цены робот-корректор учитывает преобладающие настроения инвесторов.
Исходными данными программы являются количество и параметры инвесторов, набор акций, которые обращаются на бирже, и число торговых сессий.
Данные можно загрузить в программу из файла Excel. Также они могут быть заданы самой программой случайным образом с учётом введенным диапазонов параметров. При необходимости диапазоны параметров можно изменить.
Для каждой торговой сессии программа выводит начальное состояние инвесторов, поданные ими заявки, конечное состояние инвесторов, а также новые параметры акций. Существует возможность экспортирования данных в файл Excel,
построения и сохранения различных отчётов о результатах торговли на фондовой
бирже.
В качестве основного целевого показателя эффективности работы фиктивного агента и разрешения существующих конфликтов на фондовой бирже выступает показатель относительного bid/ask спрэда.
Дополнительно рассчитываемыми показателями являются:
194

количество торговых сеансов, в ходе которых участники выставляли
заявки на покупку и продажу, но ни одна из данных заявок не была удовлетворена;

число заключенных сделок и торговый оборот на фондовой бирже в
течение одного или нескольких торговых сеансов;

изменение величины фондового индекса.
Фондовый индекс рассчитывается как средняя арифметическая из относительных цен359, то есть:
(18)
где I – значение индекса;
Pкон – текущая цена (цена по завершению торгового сеанса);
Pнач – базисная цена (цена в момент начала торговли);
n – количество активов, на основе которых рассчитывается индекс (число обращающихся на бирже ценных бумаг).
Выбор данного типа расчета фондового индекса обусловлен тем, что индекс
на базе средней из относительных цен является наиболее чувствительным к изменению цен и в отличие от индекса, рассчитанного на основе средней арифметической из абсолютных цен, не подвержен приоритетному влиянию акций с более
высокой стоимостью360.
359
360
Салин В.Н., Добашина И.В. Биржевая статистика. С. 104.
Салин В.Н., Добашина И.В. Биржевая статистика. С. 110.
195
Приложение E. Результаты разрешения конфликтов в рамках созданной модели фондовой биржи
Созданный программный комплекс «Система моделирования конфликтов
на фондовой бирже» (свидетельство о государственной регистрации программы
для ЭВМ №2014661054 от 22.10.2014) позволил рассмотреть взаимодействие экономических субъектов на рынках ценных бумаг, заданных различными наборами
параметров, и оценить эффективность действий роботов-корректоров, выступающих в качестве механизма перехода от неоптимального положения к оптимальному равновесию. Данная оценка проводилась на базе показателей, указанных в
приложении Д.
Расчёт показателей для одной из моделей фондовой биржи, на которой обращалось 10 видов акций и действовало 1000 инвесторов, приведён в таблицах 1113 (см. таблицы 11-13).
Таблица 11. Торги в рамках рассмотренной модели фондовой биржи при отсутствии робота-корректора
Номер
Величина отЧисло заклюторгового
носительного ченных сделок,
сеанса
bid/ask спрэда
шт.
1
0,49
233
2
0,66
108
3
0,66
114
4
0,57
114
5
0,46
158
6
0,47
166
7
0,68
99
8
0,68
107
9
0,47
142
10
0,28
262
Итого
0,54
1 503
Источник: составлено автором.
Объём торгов,
руб.
17 045
6 147
10 568
5 907
15 038
10 858
7 378
9 440
10 159
19 513
112 053
Значение фондового индекса,
%
110,1
99,9
102,8
100,6
101,0
100,8
102,4
100,7
100,6
105,3
102,4
196
Таблица 12. Торги в рамках рассмотренной модели фондовой биржи при введении
на неё робота-корректора цен
Число заключенных сделок Объём торгов
Номер
Величина отбез учёта сде- без учёта робо- Значение фонторгового
носительного
лок роботата-корректора, дового индекса,
сеанса
bid/ask спрэда корректора, шт.
руб.
%
1
0,52
219
17 625
115,6
2
0,68
101
8 291
100,8
3
0,66
123
9 663
101,2
4
0,51
122
11 707
102,6
5
0,44
152
11 634
99,4
6
0,47
165
9 942
102,3
7
0,67
98
7 592
101,7
8
0,38
176
13 127
100,5
9
0,58
114
9 250
100,0
10
0,20
350
26 073
106,3
Итого
0,51
1 620
124 904
103,0
Источник: составлено автором.
Таблица 13. Изменение скорости разрешения конфликтов в рамках рассмотренной
модели фондовой биржи при введении на неё робота-корректора цен
Количество торговых сеансов, в ходе которых инвесторы выставляли заявки и на покупку, и продажу, но
ни одна из данных заявок не была удовлетворена
При отсутствии робота- При использовании роботаНомер акции
корректора цен
корректора цен
1
2
3
4
5
6
7
8
9
3
1
10
1
1
Итого
4
2
Источник: составлено автором.
Поскольку поведение инвесторов не задано строгими математическими
функциями, при одних и тех же исходных данных в программе могут получиться
197
несколько разные результаты отдельных торговых сессий, однако суммарные показатели по ряду торговых сессий будут сопоставимы.
В рассмотренном примере в рамках седьмой и девятой торговых сессий наблюдалось существенное расхождение цен, указанных в заявках на покупку и
продажу, соответственно, девятой и десятой акций. В результате этого в модели
фондовой биржи, предусматривающей использование робота-корректора цен, в
ходе восьмой и десятой торговых сессий были выставлены дополнительные фиктивные заявки.
Из приведённых выше таблиц видно, что введение на фондовую биржу робота-корректора цен привело к снижению как относительного bid/ask спрэда, так
и числа торговых сеансов, в ходе которых различие цен продавцов и покупателей
стало причиной незаключения сделок между ними. В свою очередь это способствовало активизации торговли на фондовой бирже: произошёл рост числа заключённых сделок и объёма торгов.
Таким образом, показатели, приведённые в таблицах 11-13, свидетельствуют о более эффективном разрешении конфликтов интересов экономических субъектов при использовании робота-корректора цен, чем в условиях его отсутствия.
Выводы, сделанные автором на основании результатов тестирования эффективности действий роботов-корректоров цен на различных моделях фондовых
бирж, приведены на страницах 145-147.