Алеся БЕЛЬЗЕЦКАЯФакторы развития и перспективы рынка
реклама
Банкаўскi веснiк, МАЙ 2012 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà Факторы развития и перспективы рынка облигаций юридических лиц ÄÎÂÒfl ÅÖãúáÖñäÄü ëÚÛ‰ÂÌÚ͇ 3-„Ó ÍÛÒ‡ Ù‡ÍÛθÚÂÚ‡ ˝ÍÓÌÓÏËÍË ÅÉì Р азвитый национальный рынок облигаций юридических лиц способствует повышению устойчивости финансовой системы страны, уменьшает зависимость страны от внешних источников финансирования и от флуктуаций международных потоков капитала, снижает зависимость организаций и всей экономики от банковских кризисов. В последние десятилетия в мире наблюдается тенденция к росту значимости рынков ценных бумаг в целом и рынка облигаций юридических лиц (корпоративных облигаций) в частности. Эта тенденция распространилась на Западную Европу, Японию, страны Юго-Восточной Азии и Латинской Америки. В условиях растущей глобальной значимости рынков облигаций юридических лиц идет их активное формирование в странах с переходной экономикой, к которым относится и Беларусь. За период 2008—2011 гг. в Республике Бела- 42 русь реализован ряд мероприятий, способствующих развитию рынка облигаций юридических лиц: — освобождены от налогообложения доходы по облигациям юридических лиц, выпущенных с 1 апреля 2008 г. по 1 января 2013 г.; — расходы эмитентов по выплате процентов по облигациям отнесены к прочим затратам по производству и реализации продукции и товаров (работ, услуг), учитываемых при налогообложении; — снижен размер государственной пошлины за регистрацию облигаций; — внедрены биржевые облигации, которые размещаются и обращаются исключительно на биржевом рынке без их государственной регистрации; — банкам в пределах 80% нормативного капитала предоставлена возможность выпуска облигаций без обеспечения исполнения обязательств по ним; — акционерным обществам разрешено выпускать облигации на сумму, превышающую размер уставного фонда; — упрощены административные процедуры, связанные с государственной регистрацией ценных бумаг; — расширен круг инвесторов в жилищные облигации за счет предоставления возможности их приобретения иностранным юридическим и физическим лицам; — усилено государственное регулирование в части защиты прав и законных интересов владельцев облигаций юридических лиц. Вышеперечисленные мероприятия способствовали либерализации условий привлечения финансовых ресурсов с использованием инструментов рынка облигаций и минимизации затрат, связанных с выпуском, размещением, обращением и погашением облигаций юридических лиц. å‡ÍÓ˝ÍÓÌÓÏ˘ÂÒ͇fl Ò‰‡ Одним из наиболее значимых факторов, влияющих на развитие рынка облигаций, является макроэкономическая стабильность. Это объясняется тем, что в условиях экономической стабильности долговое финансирование сопряжено с меньшими рисками, чем в нестабильных условиях. В 2011 г. рынок облигаций юридических лиц Беларуси развивался в сложных макроэкономических условиях, связанных прежде всего с неблагоприятным воздействием значительного увеличения ставки рефинансирования (с 10,5% в начале до 45% в конце года) и процентных ставок на рынке долговых обязательств, резким ускорением инфляции (за год прирост индекса потребительских цен составил 108,7%), неопределенностью на внутреннем валютном рынке и существенным снижением обменного курса белорусского рубля (за год официальный курс белорусского рубля по отношению к стоимости корзины валют увеличился почти в три раза — с 1057 в начале до 2866 в конце года), оттоком средств населения в национальной и иностранной валютах, ужесточением монетарной политики, снижением международных рейтингов. На 1 января 2012 г. объем облигаций юридических лиц в обращении равнялся 57,5 трлн. руб. (без учета облигаций, эмитированных местными исполнительными и распорядительными органами), что по отношению к объему ВВП составляет 21% [2] (на 01.01.2011 — соответственно 17 трлн. руб. и 10,5% ВВП). Таким образом, за Банкаўскi веснiк, МАЙ 2012 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà год по отношению к ВВП объем рынка облигаций юридических лиц вырос в два раза. При этом стоит учитывать, что на рост объема облигаций повлияло также увеличение стоимости облигаций, номинированных в иностранной валюте, в рублевом эквиваленте, вызванное значительным изменением курса рубля. В валютной структуре большую часть рынка занимают выпуски облигаций в белорусских рублях, доля которых составляет 74,4% (рисунок 1). Четвертую часть рынка (25,6%) занимают облигации, номинированные в иностранной валюте. Для приведения к сопоставимому виду номиналы облигаций в различных валютах пересчитывались в белорусские рубли по официальному курсу на первое число отчетного месяца. Среди облигаций, номинированных в иностранной валюте, преобладают облигации в долларах США, доля которых составляет 18,9% рынка облигаций. Несколько меньший сегмент рынка занимают облигации, номинированные в евро и российских рублях, доля которых составляет соответственно 6,2 и 0,4%. Наличие облигаций, номинированных в иностранной валюте, нехарактерно для национальных рынков облигаций юридических лиц других стран, например для России. За год рыночная доля находящихся в обращении облигаций в национальной валюте увеличилась на 5,6% (таблица 1). На эту же величину сократилась доля облигаций, номинированных в ино- Структура рынка облигаций юридических лиц на 01.01.2012 RUB 0,4% 6,2% EUR 퇷Îˈ‡ 1 Структура рынка облигаций юридических лиц по видам валют LJβڇ ÌÓÏË̇· Ó·ÎË„‡ˆËË ç‡ 01.01.2011 ÏΉ. Û·. Белорусские рубли 11 726,0 Доллары США 4 126,2 Евро 1 191,0 Российские рубли 3,0 Всего 17 046,2 ç‡ 01.01.2012 àÁÏÂÌÂÌË % ÏΉ. Û·. % ÏΉ. Û·. % 68,8 24,2 7,0 0,02 100 42 781,6 10 855,5 3 574,1 238,0 57 523,9 74,4 18,9 6,2 0,4 100 31 055,6 6 729,3 2 383,1 235,0 40 477,7 5,6 -5,3 -0,8 0,4 - странной валюте, причем доля облигаций в долларах США уменьшилась на 5,3%, в евро — на 0,8%, а в российских рублях возросла на 0,4%. В 2011 г. среднемесячный объем эмиссии облигаций юридических лиц, номинированных в белорусских рублях, увеличился на 1965,8 млрд. руб., или по сравнению с 2010 г. — в 3,4 раза; в долларах США снизился на 66,7 млн., или в 3,3 раза, в евро увеличился всего на 0,1 млн., то есть практически остался на прежнем уровне, и только в российских рублях объем эмиссии облигаций юридических лиц вырос на 83,8 млн., или в 34,5 раза (таблица 2). По состоянию на 01.01.2012 в обращении находились облигации небанковских эмитентов на сумму 19,5 трлн. руб., а также облигаций банков на сумму 37,9 трлн. руб. [5], то есть объем рынка банковских облигаций в два раза превышал объем рынка небанковских эмитентов. Таким образом, в условиях макроэкономической нестабильности 2011 г. рынок облигаций юриди- ческих лиц продолжал развиваться и предстал как надежный источник привлечения финансовых ресурсов на длительный срок для финансирования инвестиционных программ и пополнения оборотных средств субъектов хозяйствования. àÌ‚ÂÒÚÓ˚ Для того чтобы облигации юридических лиц применялись как финансовый инструмент, на них должен быть спрос со стороны тех субъектов экономики, которые имеют временно свободные денежные средства. В большинстве случаев у инвесторов существует несколько альтернатив вложения своих средств — банковские депозиты, акции, иностранная валюта, золото и другие драгоценные металлы, антиквариат, недвижимость. При выборе облигаций юридических лиц в качестве инструмента инвестирования инвесторы, как правило, руководствуются следующим: срок обращения, риск, ликвидность и удобство вложений. PLN 0,1% 퇷Îˈ‡ 2 Среднемесячные объемы эмиссии облигаций юридических лиц 18,9% USD 74,4% BYR LJβڇ ÌÓÏË̇· 2010 „. 2011 „. àÁÏÂÌÂÌË Белорусские рубли, млрд. Доллары США, млн. Евро, млн. Российские рубли, млн. 817,5 95,4 14,1 2,5 2 783,3 28,7 14,2 86,3 1 965,8 -66,7 0,1 83,8 êËÒÛÌÓÍ 1 43 Банкаўскi веснiк, МАЙ 2012 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà Можно выделить следующие основные группы инвесторов, приобретающих облигации юридических лиц: — банки; — небанковские финансовые институты (страховые компании, пенсионные фонды, инвестиционные фонды); — частные инвесторы; — корпоративные инвесторы. В разных странах значимость той или иной группы инвесторов среди держателей облигаций различна, хотя имеет место общая тенденция, состоящая в доминирующей роли финансового сектора, на долю которого приходится 70— 80% всего объема инвестиций в облигации юридических лиц. На белорусском фондовом рынке основным институциональным инвестором являются банки. На 01.01.2012 в портфеле долговых обязательств банков доля долговых ценных бумаг субъектов хозяйствования составляла 13%, или 2,045 трлн. руб. (рисунок 2). Наряду с этим доля государственных ценных бумаг достигала 79%, или 12,897 трлн. руб., доля ценных бумаг, выпущенных банками, равнялась 4%, или 0,663 трлн. руб., и доля ценных бумаг нерезидентов составляла 4%, или 0,702 трлн. руб. [2]. Интерес банков к облигациям юридических лиц объясняется тем, что прибыль по ним, а также перепродажа в пределах текущей стоимости не облагаются налогом на доход. Частные инвесторы обычно менее активны на рынке облигаций, нежели на рынке акций. Например, в 2005 г. в портфеле финансовых активов населения облигации (государственные, муниципальные и корпоративные) в США занимали всего 13%, в Германии — 11 [3]. Это объясняется тем, что вложения в облигации и банковские депозиты являются близкими заменителями друг друга, а возможная разница в процентных ставках может быть нивелирована комиссией посредника, особенно при небольших суммах вложений. В развитых странах среди финансовых институтов, инвестирующих средства в облигации юридических лиц, значительную роль играют небанковские институты — страховые компании, инвестиционные и пенсионные фонды. 44 На 01.01.2012 в Республике Беларусь действовало 25 страховых организаций, 12 из которых было создано с участием иностранного капитала, 4 занимались страхованием “жизни”. Кроме страховщиков на страховом рынке действует 4 страховых брокера, несколько агентских компаний и большое количество страховых агентов — физических лиц [4, 5]. Структура рынка по сбору страховых взносов за 2011 г. выглядит следующим образом. Общая сумма страховых взносов по стране составила 2362 млрд. руб. [4]. Лидирующие позиции занимает БРУСП “Белгосстрах”, его доля составляет 49,2% от сбора всех страховщиков. Шестерку преследователей этого предприятия составляют пять государственных страховщиков, допущенных к обязательному страхованию (ЗАСО “ТАСК”, ЗАСО “Промтрансинвест”, ЗАСО “Белнефтестрах”, БРУПЭИС “Белэксимгарант”, СООО “Белкоопстрах”) и ведущая негосударственная компания B & B Insurance Co. На долю первых шести государственных страховщиков приходится 80,6% страховых взносов. По состоянию на 1 января 2012 г. страховыми организациями Республики Беларусь сформированы страховые резервы в сумме 1 854,6 млрд. руб. [4]. Большая часть этой суммы принадлежит государственным страховым организациям, которые в соответствии с законодательством не имеют права инвестировать в ценные бумаги юридических лиц. Основны- ми инвестиционными инструментами государственных страховых организаций являются государственные ценные бумаги, а также депозиты и ценные бумаги банков. Негосударственные страховые организации по видам страхования, относящимся к страхованию жизни, могут инвестировать в ценные бумаги юридических лиц Республики Беларусь (кроме акций и векселей) не более 20% от суммы страховых резервов, а по иным видам страхования — не более 25% от суммы страховых резервов [7]. При этом максимальная суммарная стоимость ценных бумаг одного юридического лица не должна превышать по видам страхования, относящимся к страхованию жизни, 10% от суммы средств страховых резервов, а по иным видам страхования — 15% от суммы средств страховых резервов, за исключением доли перестраховщиков в страховых резервах. Таким образом, в настоящее время большая часть страховых резервов принадлежит государственным страховым компаниям, которые не имеют права инвестировать в ценные бумаги юридических лиц, в том числе в их облигации. Выход из создавшейся ситуации видится следующий. Во-первых, необходимо переходить от централизованного регулирования страховой отрасли к рыночному регулированию с тем, чтобы увеличить сегмент негосударственных страховых организаций. Во-вторых, следует разрешить государст- Структура банковского портфеля долговых обязательств на 01.01.2012 Ценные бумаги, выпущенные банками Ценные бумаги субъектов хозяйствования 4% Ценные бумаги нерезидентов 4% 13% 79% ÉÓÒÛ‰‡ÒÚ‚ÂÌÌ˚ ˆÂÌÌ˚ ·Ûχ„Ë êËÒÛÌÓÍ 2 Банкаўскi веснiк, МАЙ 2012 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà венным страховым компаниям направлять часть страховых резервов в облигации юридических лиц. Дальнейшее развитие институциональных инвесторов в Республике Беларусь связано с реформированием системы пенсионного обеспечения. Для нашей страны характерна тенденция к старению населения. В настоящее время на 100 работающих приходится 60 пенсионеров. В 1990 г. на 100 работающих приходилось 46 пенсионеров. К 2025 г. число граждан старше пенсионного возраста составит 28% жителей Беларуси, а общее количество получателей пенсий может достигнуть 32% (в 2005 г. — 26,5%) [8]. В соответствии с Концепцией реформы системы пенсионного обеспечения в Республике Беларусь [9] в нашей стране постепенно будет осуществляться переход к трехуровневой системе пенсионного обеспечения. Первый уровень пенсионной системы составят социальные пенсии, второй — трудовые (страховые) пенсии и третий — дополнительные негосударственные пенсии. В настоящее время в стране отсутствуют негосударственные пенсионные фонды, которые могли бы инвестировать в облигации юридических лиц. Инвестиционные фонды являются еще одним видом институциональных инвесторов, которые наряду со страховыми организациями и негосударственными пенсионными фондами могли бы инвестировать средства в облигации юридических лиц. В Республике Беларусь инвестиционные фонды, в том числе и специализированные инвестиционные фонды, аккумулирующие именные приватизационные чеки “Имущество”, количество которых снижалось из года в год, в 2004 г. прекратили свою деятельность в связи с отсутствием поддержки со стороны государства. На начало 2012 г. в Республике Беларусь не было ни одного инвестиционного фонда. Формально законодательство позволяет создавать инвестиционные фонды, однако их создание практически неосуществимо по следующим причинам: — обязательство инвестиционного фонда выкупать собственные акции требует, чтобы инвестиционный фонд имел ликвидный портфель ценных бумаг, тогда как вторичный рынок акций в настоящее время не развит и акции на этом рынке практически неликвидны; — неликвидный рынок акций не позволяет достоверно оценить значение чистых активов, приходящихся на одну акцию инвестиционного фонда, что может привести к нарушениям при выкупе инвестиционным фондом своих акций; — несмотря на сложную структуру, связанную с наличием управляющей компании, инвестиционный фонд не имеет налоговых льгот и его доход подлежит многократному налогообложению; — норматив финансовой достаточности при учреждении инвестиционного фонда в 500 тыс. евро является слишком завышенным; — отсутствие в стране необходимого числа профессиональных управляющих компаний. Первым шагом к решению обозначенных проблем является принятие закона об инвестиционных фондах [1]. Таким образом, проведенный анализ показал, что в стране отсутствует традиционная инвестиционная основа рынка облигаций юридических лиц в лице страховых компаний, инвестиционных и негосударственных пенсионных фондов. ùÏËÚÂÌÚ˚ Рынок облигаций юридических лиц представляет собой совокупность экономических отношений между его участниками по поводу выпуска, размещения, обращения и погашения облигаций хозяйствующих субъектов. Он представляет собой организованный рынок торговли облигациями с помощью механизма, который объединяет субъекты макроэкономики, имеющие свободные денежные средства (инвесторы), с субъектами макроэкономики, нуждающимися в этих средствах (эмитенты). Основная цель функционирования рынка облигаций юридических лиц — сформировать механизм привлечения финансовых ресурсов для финансирования реального сектора экономики. В 2011 г. зарегистрировано 420 выпусков корпоративных облигаций 178 юридических лиц. За год сумма зарегистрированной эмиссии составила 42,9 трлн. руб., из них допущено к обращению без государственной регистрации на ОАО “Белорусская валютно-фондовая биржа” биржевых облигаций — 23 выпуска десяти эмитентов на сумму эмиссии 1,7 трлн. руб. При этом по сравнению с 2010 г. объем эмиссии зарегистрированных выпусков вырос в 2,8 раза, в том числе для облигаций небанковских организаций рост составил 6,4 раза, а для банковских облигаций — 3,3 раза. Доля облигаций небанковских организаций в общем объеме выросла с 18,7 % (2,85 трлн. руб.) до 42,3 % (18,1 трлн. руб.) [5]. Инвестиционная активность организаций зависит, в первую очередь, от наличия у них свободных финансовых ресурсов для модернизации производства, поддержания существующих и создания новых производственных мощностей. По данным Национального статистического комитета Республики Беларусь, в IV квартале 2011 г. по сравнению с IV кварталом 2010 г. наблюдалось снижение инвестиционной активности предприятий — участников мониторинга. Доля предприятий, отметивших сокращение инвестиционной активности, составила 28,5% и относительно IV квартала 2010 г. увеличилась на 11,8% [8]. Основными мотивами инвестиционной деятельности предприятий в IV квартале 2011 г. были: — поддержание (обновление) изношенных мощностей (69,2% общего числа предприятий); — интенсификация и модернизация производства (48,7%); — расширение существующего производства (33,0%); — ресурсосбережение (23,1%); — снижение трудовых издержек (16,9%); — выпуск новой продукции (30,9%). Основными источниками финансирования инвестиций для предприятий являются их собственные средства (амортизационные отчисления и прибыль), кредиты банков, получение средств по лизингу и аренде, а также бюджетное финансирование. При этом ограничены внешние источники финансирования инвестиционной деятельности и внебюджетное финансирование. 45 Банкаўскi веснiк, МАЙ 2012 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà Таким образом, в 2011 г. наблюдалось снижение инвестиционной активности белорусских предприятий, причем ни одно из них не указало на облигации как на источник финансирования инвестиционных проектов. Главными препятствиями для выхода белорусских эмитентов на международные рынки капитала являются: низкий страновой кредитный рейтинг, высокая стоимость услуг международных рейтинговых агентств, а также высокий экономически целесообразный минимальный объем выпуска облигаций (не менее 100 млн. долл. США). ê˚ÌÓÍ „ÓÒÛ‰‡ÒÚ‚ÂÌÌ˚ı Ó·ÎË„‡ˆËÈ Наличие развитого рынка государственных облигаций является важным условием развития рынка облигаций юридических лиц. Ликвидный рынок государственных облигаций, характеризующийся большим набором финансовых инструментов, создает основу для развития рынка облигаций юридических лиц. Прослеживается тенденция: чем больше рынок государственных облигаций, тем больше рынок облигаций юридических лиц. Важная роль рынка государственных облигаций в том, что он задает ориентиры доходности и сроки заимствований, то есть формирует эталонную структуру процентных ставок, которая используется эмитентами и инвесторами для установления доходности облигаций юридических лиц. В качестве примера можно привести опыт таких стран, как Гонконг, Норвегия, Сингапур. Правительства этих стран не имеют потребности привлекать значительные заемные ресурсы, однако они практикуют выпуск государственных облигаций с целью создания условий для выпуска облигаций корпорациями. Таким образом, низкий кредитный риск и высокая ликвидность государственных облигаций делают их естественным поставщиком эталонной структуры процентных ставок. Для развития рынка облигаций юридических лиц важен не столько абсолютный объем рынка государственных ценных бумаг, сколько разнообразие финансовых инст- 46 рументов, наличие облигаций с разным сроком до погашения, развитый вторичный рынок, инфраструктура рынка и т. д. Более того, чрезмерный объем заимствований государства путем выпуска ценных бумаг может помешать развитию рынка облигаций юридических лиц. Это так называемый “эффект вытеснения”, выражающийся в том, что за счет значительных государственных заимствований происходит рост процентных ставок, и они становятся неприемлемыми для эмитентов юридических лиц. Благоприятная ситуация для развития рынка облигаций юридических лиц складывается в случае, когда государство сначала активно развивает рынок своих облигаций, а затем сокращает объемы заимствований. В этом случае освободившееся место может быть занято облигациями юридических лиц. Такая ситуация сложилась в Республике Беларусь в 2009— 2010 гг. В течение всего 2010 г. Министерство финансов не проводило аукционов по размещению государственных ценных бумаг через биржу. В 2009 г. Министерством финансов был проведен 21 аукцион по доразмещению государственных ценных бумаг через биржу, сделок заключено не было. В июле 2009 г. исчезли из обращения государственные краткосрочные облигации. За рассматриваемый период государственные облигации размещались Министерством финансов только путем прямой продажи. По состоянию на 01.01.2009 в обращении находились государственные облигации на сумму 5578 млрд. руб., а на 01.01.2011—1759 млрд. руб. [2]. Таким образом, за два года объем рынка государственных облигаций уменьшился более чем в 3 раза. Это сыграло положительную роль в развитии рынка облигаций юридических лиц, поскольку часть ресурсов пришла с рынка государственных облигаций. В 2011 г. аукционов по размещению государственных ценных бумаг через биржу не проводилось. Первичное размещение государственных ценных бумаг осуществлялось только путем прямой продажи Министерством финансов. На 01.01.2012 в обращении находилось государственных облигаций на сумму 17 636,9 млрд. руб., тогда как на 01.01.2011— 1 759,3 млрд. руб., то есть в течение года объем государственных облигаций в обращении вырос более чем в 10 раз [2]. Большая часть (92,5% на 01.01.2012) этих бумаг находится в портфелях банков. При этом произошел “эффект вытеснения”, который можно наблюдать на примере изменения структуры портфеля долговых обязательств банков (таблица 3) [2]. За год в их портфелях доля государственных облигаций увеличилась с 20,8 до 52,9%, то есть выросла на 32,1%, тогда как доля облигаций субъектов хозяйствования уменьшилась с 20,4 до 12,5%, то есть упала на 7,9%. В 2011 г. биржевой вторичный рынок государственных облига- 퇷Îˈ‡ 3 Структура портфеля долговых обязательств банков ùÏËÚÂÌÚ Центральное правительство Местные органы управления Субъекты хозяйствования Банки Нерезиденты Всего ç‡ 01.01.2011 ç‡ 01.01.2012 àÁÏÂÌÂÌË ÏΉ. Û·. % ÏΉ. Û·. % ÏΉ. Û·. % 1 342,6 20,8 8 623,2 52,9 7 280,6 32,1 2 688,8 41,8 4 274,0 26,2 1 585,2 -15,6 1 312,8 876,2 217,0 6 437,3 20,4 13,6 3,4 100,0 2 045,0 662,9 702,0 16 307,1 12,5 4,1 4,3 100,0 732,2 -213,3 485,0 9 869,8 -7,9 -9,5 0,9 - Банкаўскi веснiк, МАЙ 2012 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà ций продолжал функционировать. Суммарный объем торгов государственными ценными бумагами достиг 34,6 трлн. руб., или 338 млн. облигаций. Количество сделок, заключенных в биржевой торговой системе, составило 9869. Средневзвешенная доходность по сделкам “до погашения” составила: с дисконтными государственными долгосрочными облигациями (ДГДО) — 18,37% годовых, с процентными государственными долгосрочными облигациями (ПГДО) — 28,26% годовых [10]. Таким образом, с позиций развития рынка облигаций юридических лиц значимость рынка государственных облигаций заключается в том, что он задает эталонную структуру процентных ставок, на которую ориентируются все участники рынка при установлении доходности облигаций юридических лиц. В 2011 г. рынок государственных облигаций не сыграл значимой роли в развитии рынка облигаций юридических лиц по двум основным причинам. Во-первых, за год объем рынка государственных облигаций вырос в 10 раз, следовательно, часть ресурсов была привлечена с рынка облигаций юридических лиц. Вовторых, нерыночные (по прямым договорам) размещения государственных облигаций не способствуют формированию временной структуры процентных ставок. жению рисков от инвестирования в облигации юридических лиц, поскольку на таком рынке инвестор имеет возможность вовремя избавиться от ненужной ему облигации. Ликвидный рынок снижает стоимость облигационного займа, так как на неликвидном рынке инвесторы требуют дополнительной премии, чтобы компенсировать риск, связанный с невозможностью продажи облигации на вторичном рынке. Наконец, ликвидность вторичного рынка является одним из необходимых условий прихода иностранных инвесторов. Все это говорит о том, что государство должно быть заинтересовано в организации ликвидного вторичного рынка облигаций юридических лиц. В 2011 г. в Республике Беларусь среднемесячные объемы вторичного рынка облигаций юридических лиц составляли в среднем 9,2% от объемов находящихся в обращении облигаций (рисунок 3) [3]. Причем большая часть объемов вторичного рынка приходилась на неликвидный внебиржевой рынок облигаций юридических лиц. Таким образом, почти все размещенные выпуски имели крайне малые объемы вторичного обращения, совершенно недостаточные для формирования ликвидного вторичного рынка. Например, банки, выкупающие облигационные займы своих клиентов, в большинстве своем не заинтересованы в развитии вторичного рынка. Сопоставление объемов облигаций юридических лиц, обращающихся на первичном и вторичном рынках (рисунок 4) [2], говорит, что по абсолютной величине они сопоставимы между собой, то есть сегодня рынок облигаций юридических лиц — это рынок первичного и вторичного обращения. Резкий рост объемов первичного размещения в начале года сменился таким же резким падением, а затем стабилизацией объемов первичного размещения приблизительно на одном уровне. Что касается вторичного рынка, то после резкого падения объемов обращения облигаций в начале 2011 г. наблюдается отчетливая тенденция к их росту, причем начиная со второй половины 2011 г. тренд роста объемов вторичного обращения увеличился. Сопоставляя ежемесячные объемы первичного размещения и вторичного обращения, можно сказать, что в первом полугодии 2011 г. они находились в противофазе, тогда как во втором полугодии наблюдается отчетливая тенденция к превышению ежемесячных объемов вторичного обращения над объемами первичного размещения, причем к концу года это превышение достигло семикратного размера. ÇÚÓ˘Ì˚È ˚ÌÓÍ Ë Â„Ó ÎË͂ˉÌÓÒÚ¸ Динамика объема облигаций юридических лиц в обращении в 2011 г. 16 000 14 000 12 000 ÇÒÂ„Ó ‚ Ó·‡˘ÂÌËË 10 000 8000 6000 4000 ÇÚÓ˘Ì˚È ˚ÌÓÍ Декабрь Ноябрь Октябрь Сентябрь Август Июль Июнь Май Апрель Март 0 Февраль 2000 Январь åΉ. Û·. Ликвидность рынка облигаций — это его способность обеспечить необходимый объем и быстроту покупки или продажи облигаций с минимальными потерями. Рынки облигаций юридических лиц, как правило, неликвидны. В США, где рынок облигаций юридических лиц считается наиболее развитым в мире, только 4% корпоративных эмитентов поддерживают вторичные рынки своих облигаций. В других странах картина еще хуже. Важность хорошо функционирующего вторичного рынка облигаций юридических лиц очевидна. Ликвидный вторичный рынок обеспечивает справедливое ценообразование облигаций и оптимальное распределение ресурсов. Ликвидный рынок способствует сни- êËÒÛÌÓÍ 3 47 Банкаўскi веснiк, МАЙ 2012 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà Динамика объема облигаций юридических лиц, обращающихся на первичном и вторичном рынках в 2011 г. 2500 2000 åΉ. Û·. ÇÚÓ˘Ì˚È ˚ÌÓÍ 1500 1000 è‚˘Ì˚È ˚ÌÓÍ Ноябрь Октябрь Сентябрь Август Июль Июнь Май Апрель Март Февраль 0 Январь 500 êËÒÛÌÓÍ 4 îË̇ÌÒÓ‚˚ ËÒÍË Финансовый риск — это возможность получения неблагоприятного финансового результата, когда его фактическое значение будет ниже ожидаемого. Фактические доходы, связанные с владением облигации, по тем или иным причинам могут отличаться от ожидаемых, и именно это отклонение (в худшую сторону) является характеристикой финансового риска. Чем больше абсолютная величина отклонения фактической доходности облигации от ее ожидаемого значения, тем выше степень финансового риска. По факторам, обусловливающим появление отрицательного финансового результата, финансовые риски облигаций юридических лиц могут быть классифицированы следующим образом: процентный риск, риск реинвестиций, риск досрочного отзыва, риск дефолта, риск снижения рейтинга облигации, инфляционный риск, валютный риск, риск ликвидности. Таким образом, облигациям юридических лиц присущи различные виды финансового риска. Их природа такова, что не все из них могут быть охвачены и продекларированы законодательством. В одних случаях законодательство напрямую влияет на 48 снижение рисков, например, за счет всевозможных ограничений, лимитов и исключений, в других — опосредствованно, путем создания соответствующих предпосылок и условий, например, стимулируя развитие вторичного рынка или новых инструментов, позволяющих хеджировать, снижать или перераспределять риски. Ограниченные возможности законодательства по снижению рисков обусловлены еще и тем, что оно должно защищать одновременно интересы эмитентов и инвесторов. Поэтому, защищая интересы одной стороны, законодательство порождает риски для другой. Примером тому могут быть облигации с правом досрочного их выкупа эмитентом, которое снижает процентный риск для эмитента при его одновременном увеличении для инвестора. В действующем законодательстве большое внимание уделяется обеспечению облигаций, такие вопросы постоянно совершенствуются, а Закон “О ценных бумагах и фондовых биржах” вообще запрещает выпуск необеспеченных облигаций. Однако обеспечение облигаций — это не панацея от всех бед, поскольку оно не касается многих видов риска, по своей сути является запоздалой мерой и, главное, не исключает риска дефолта эмитентов, а только декларирует возможность возврата вложенных средств. Реальна ситуация, когда эмитенты поймут, что для привлечения облигационных займов достаточно лишь выпустить проспект эмиссии, “войдут во вкус” и начнут выпускать облигации, особенно не задумываясь над тем, что облигационные долги когда-то придется возвращать. Последовавшая вслед за этим череда дефолтов может дискредитировать саму идею развития рынка облигаций юридических лиц в нашей стране. Поскольку обеспечение облигаций не решает проблемы снижения финансового риска на рынке облигаций юридических лиц, то выпуск необеспеченных облигаций является не чем-то из ряда вон выходящим, а общепринятой мировой практикой. Поэтому статью Закона “О ценных бумагах и фондовых биржах”, запрещающую выпуск необеспеченных облигаций, можно было бы пересмотреть в пользу выпуска необеспеченных облигаций. Тем более что Указ Президента Республики Беларусь от 28 апреля 2006 г. № 277 “О некоторых вопросах регулирования рынка ценных бумаг” разрешает банкам выпускать необеспеченные облигации по согласованию с Национальным банком и при условии, что общий размер обязательств по таким облигациям не превышает 80% нормативного капитала. Кроме того, для снижения финансовых рисков на развивающемся белорусском рынке облигаций юридических лиц можно рекомендовать внести в действующее законодательство следующие изменения: — ввести и определить понятие “дефолт по облигационному займу”; — ввести институт попечителей или доверенных лиц займа, действующих в интересах и от имени владельцев облигаций при любых нарушениях условий займа эмитентом; — предусмотреть возможность выпуска облигаций с переменным сроком до погашения; — ограничить или запретить выпуск облигаций в иностранной валюте; — в явном виде предусмотреть возможность индексации номинальной стоимости облигации; Банкаўскi веснiк, МАЙ 2012 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà когда актуальны для белорусского рынка облигаций юридических лиц. í‡ÌÒÔ‡ÂÌÚÌÓÒÚ¸ ˚Ì͇ Транспарентность рынка облигаций юридических лиц — это информационная прозрачность или полная и доступная информация для всех его участников (эмитентов, инвесторов, посредников и регуляторов). В первую очередь, имеется в виду обеспечение потребности инвесторов в информации, касающейся условий выпуска и обращения облигаций юридических лиц, а также результатов финансово-хозяйственной деятельности эмитентов. В настоящее время созданы и успешно функционируют следующие основные продукты, предоставляющие информацию о рынке ценных бумаг Республики Беларусь: — официальный интернет-сайт ОАО “Белорусская валютно-фондовая биржа” (ОАО “БВФБ”) — www.bcse.by; — официальный интернет-сайт Национального банка Республики Беларусь — www.nbrb.by, а также журнал “Бюллетень банковской статистики”; — официальный интернет-сайт Министерства финансов Республики Беларусь — www.minfin.gov.by; — белорусская автоматизированная котировочная система биржи (БЕКАС) — www.bcse.by/bekas; — информационная система “Фондовый рынок Республики Беларусь” (ИС “Фондовый рынок”) — www.stock.bcse.by. Таким образом, в нашей стране развитию информационной структуры и повышению транспарентности рынка ценных бумаг уделяется серьезное внимание. Однако рынок облигаций юридических лиц пока не стал рынком эффективным, для которого согласно теории требуется, чтобы существенная информация о ценных бумагах в полном объеме и своевременно была доступной широкой массе инвесторов. Проявлением низкой транспарентности рынка является наличие значительных оборотов на непрозрачном внебиржевом рынке, которые часто существенно превышают объемы биржевого рынка. Начиная со второй половины 2011 г. оборот внебиржевого рынка облигаций юридических лиц устойчиво превышал оборот облигаций на бирже (рисунок 5) [2]. Наибольшее превышение было достигнуто в сентябре и декабре, когда объем вторичного внебиржевого рынка превышал объем вторичного биржевого рынка соответственно в 6,5 и 6,7 раза. Динамика объема облигаций юридических лиц, обращающихся на вторичном биржевом и внебиржевом рынках в 2011 г. 3000 2500 ÇÌ·ËÊ‚ÓÈ ˚ÌÓÍ 2000 1500 1000 ÇÚÓ˘Ì˚È ·ËÊ‚ÓÈ ˚ÌÓÍ Декабрь Ноябрь Октябрь Сентябрь Август Июль Июнь Май Апрель Март 0 Февраль 500 Январь åΉ. Û·. — разрешить выпуск процентных облигаций с дисконтом или премией; — исключить из Инструкции [11] формулы расчета доходности процентных облигаций, так как они, во-первых, не учитывают процентных выплат за весь период владения облигацией, во-вторых, используют ставку простых процентов, тогда как срок обращения процентных облигаций, как правило, больше года и для расчета доходности должна использоваться формула сложных процентов, втретьих, наличие в нормативных документах формул расчета доходности, тем более неточных, необязательно и только затрудняет разработку рыночных аналитических инструментов; — разрешить конвертацию облигаций в акции. Наряду с совершенствованием действующего законодательства для формирующегося белорусского рынка облигаций юридических лиц актуальной является превентивная и более действенная мера снижения рисков, заключающаяся в присвоении облигациям юридических лиц рейтингов. Преимущества рейтингования облигаций юридических лиц заключаются в том, что наряду с доходностью, которую будут предлагать эмитенты по эмитируемому выпуску облигаций, в распоряжении инвесторов будет иметься комплексная оценка уровня риска этого инструмента. Рейтинги облигаций предупредят инвестора о рисках, связанных с инвестированием в облигации, позволят ему оценить уровень этого риска и сделать обоснованные выводы относительно требуемой доходности. Важно подчеркнуть, что развитие национальных рейтинговых агентств является общемировой тенденцией снижения рисков на рынках долговых обязательств. Если в конце 80-х гг. в мире имелось не более тридцати рейтинговых агентств, то в настоящее время их число достигает 200 более чем в 100 странах мира. Согласно данным исследования рейтингового агентства Fitch IBCA около 80% мировых потоков заемных капиталов контролируются рейтингами. По этой причине разработка системы рейтинговых оценок облигаций юридических лиц и создание национального агентства как ни- êËÒÛÌÓÍ 5 49 Банкаўскi веснiк, МАЙ 2012 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà Можно выделить следующие факторы, снижающие транспарентность рынка облигаций юридических лиц: — незаинтересованность эмитентов в самостоятельном публичном привлечении инвестиций с использованием облигационных займов вследствие исторически сложившейся практики привлечения ресурсов посредством получения банковских кредитов; — неравные возможности и условия доступа инвесторов и посредников на рынок облигаций юридических лиц, в первую очередь, на биржевые первичный и вторичный рынки; — незаинтересованность эмитентов в раскрытии информации о результатах финансово-хозяйственной деятельности, значимых событиях в соответствии с международными стандартами; — низкий уровень финансовой грамотности специалистов эмитентов ценных бумаг и недостаточное осознание ими потенциала рынка облигаций юридических лиц как механизма привлечения инвестиций; — недостаточный уровень защиты прав и законных интересов инвесторов, обусловленный несоблюдением эмитентами и посредниками рынка признанных в международной практике принципов корпоративного поведения; — низкий уровень финансовой грамотности и информированности населения; — недостаточное использование современных информационных технологий для сбора, обработки, анализа и публичного раскрытия информации. Важнейшим условием создания и дальнейшего развития транспарентного рынка облигаций юридических лиц является установление стабильных правил, нормативного регулирования и правоприменения, определяющих правовую среду раскрытия информации, а также формирование и поддержание благоприятного инвестиционного климата в Республике Беларусь. *** Материал поступил 28.02.2012. Источники: 1. Программа развития рынка ценных бумаг Республики Беларусь на 2011—2015 годы, утвержденная постановлением Совета Министров Республики Беларусь и Национального банка Республики Беларусь от 12 апреля 2011 г. № 482/10. 2. Бюллетень банковской статистики. Минск: Национальный банк Республики Беларусь, 2012, № 1 (151), 255 с. 3. Рубцов, Б. Современные фондовые рынки. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007, 926 с. 4. www.nbrb.by — официальный сайт Национального банка Республики Беларусь. 5. www.minfin.gov.by — официальный сайт Министерства финансов Республики Беларусь. 6. Республиканская программа развития страховой деятельности на 2011—2015 годы, утвержденная постановлением Совета Министров Республики Беларусь от 20 мая 2011 г. № 631. 7. Порядок инвестирования и размещения страховыми организациями средств страховых резервов, утвержденный постановлением Совета Министров Республики Беларусь от 29 декабря 2006 г. № 1750. 8. www.belstat.gov.by — официальный сайт Национального статистического комитета Республики Беларусь. 9. Концепция реформы системы пенсионного обеспечения в Республике Беларусь, утвержденная постановлением Совета Министров Республики Беларусь от 17 апреля 1997 г. № 349. 10. www.bcse.by — официальный сайт ОАО “Белорусская валютно-фондовая биржа”. 11. Инструкция о некоторых вопросах выпуска и государственной регистрации ценных бумаг, утвержденная постановлением Министерства финансов Республики Беларусь от 11 декабря 2009 г. № 146. 50