астоящая статья посвящена секьюритизации ипотечных активов с помощью облигаций

астоящая статья посвящена
секьюритизации ипотечных
активов с помощью облигаций
с залоговым обеспечением.
Туктаров Ю.Е.
Партнер Legal Capital Partners
СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ ИПОТЕЧНЫХ
АКТИВОВ ПУТЕМ ЭМИССИИ
ОБЛИГАЦИЙ С ЗАЛОГОМ
ЗАКЛАДНЫХ
[Оригинальная статья была опубликована в
журнале «Рынок ценных бумаг», № 3 (354)
за 2008 г.]
В 2003 г. был принят Федеральный закон «Об
ипотечных ценных бумагах» (далее – Закон об
ИЦБ), цель которого – подготовить условия для
секьюритизации
ипотечных
кредитов.
Его
появление было обусловлено идеей создания
ипотечных ценных бумаг для инвестирования в них
средств пенсионных фондов. При отсутствии в
России развитой системы рейтинговой оценки
ценных бумаг было принято решение закрепить в
Законе об ИЦБ дополнительные требования к
ипотечным ценным бумагам. Как следствие,
облигации с ипотечным покрытием имеют «узкие»
возможности применения, что на практике привело
к необходимости задуматься об использовании для
секьюритизации ипотечных кредитов (займов)
общих положений об облигациях.
ПРАВОМЕРНОСТЬ ЭМИССИИ ОБЛИГАЦИЙ С ЗАЛОГОМ ЗАКЛАДНЫХ
При анализе секьюритизации ипотечных активов с применением общих положений об облигациях
вставали следующие вопросы: позволяет ли действующее законодательство выпускать облигации с
залогом ипотечных активов; не исключает ли Закон об ИЦБ наличия аналогичных инструментов
(исключительность Закона об ИЦБ)? По нашему мнению, на оба вопроса должен быть дан
положительный ответ.
Во-первых, Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» (далее – Закон о РЦБ) допускает эмиссию
облигаций с залоговым обеспечением, в том числе с залогом ценных бумаг (ст. 27.3), к которым
относятся закладные (п. 2 ст. 13 Федерального закона «Об ипотеке (залоге недвижимости)»). Таким
образом, ипотечные активы, которые оформлены в виде закладной, могут быть переданы в обеспечение
исполнения обязательств по облигациям.
Во-вторых, согласно ст. 1 эмиссия и оборот ипотечных ценных бумаг регулируются Законом об ИЦБ.
Обеспечением ипотечных ценных бумаг служит ипотечное покрытие, в состав которого могут
включаться закладные (ст. 2 и 3). В обоих случаях могут использоваться закладные, поэтому существует
риск применения к эмиссии облигаций с залогом закладных положения Закона об ИЦБ, который
содержит специальные правила об эмиссии облигаций с ипотечным покрытием. Как следствие, наличие
специальных правил об эмиссии облигаций с ипотечным покрытием может быть истолковано как
исключающее возможность эмиссии облигаций с залогом закладных. Аргументы в пользу
правомерности эмиссии облигаций с залогом закладных могут быть следующие:
1.
Закон о РЦБ и Закон об ИЦБ прямо не исключают возможности эмиссии как облигаций с
залогом закладных, так и облигаций с ипотечным покрытием. Закон о РЦБ регулирует отношения,
возникающие при эмиссии и обращении эмиссионных ценных бумаг независимо от типа эмитента
(ст. 1), и не содержит какого-либо запрета на выпуск облигаций с залогом закладных. Закон об
ИЦБ регулирует отношения, возникающие при выпуске, эмиссии, выдаче и обращении
ипотечных ценных бумаг (ст. 1), и не содержит запрета на выпуск облигаций с залогом закладных
1
2.
Облигации с залогом закладных не отвечают совокупности признаков облигаций с ипотечным
покрытием. Закон об ИЦБ предусматривает совокупность следующих признаков для облигаций с
ипотечным покрытием:

эмитентом таких облигаций могут быть только ипотечные агенты или кредитные организации (ст.
7), которые отвечают определенным требования (ст. 6, 8);

исполнение обязательств обеспечивается залогом ипотечного покрытия (совокупностью активов),
в отношении которого Законом об ИЦБ предусмотрено специальное регулирование;

наличие реестра ипотечного покрытия (ст. 5);

наличие специализированного депозитария, который ведет реестр ипотечного покрытия и
осуществляет контроль над распоряжением имуществом, которое входит в состав ипотечного
покрытия (ст. 32).
Облигации с залогом закладных не обладают совокупностью признаков, которые установлены в Законе
об ИЦБ, соответственно, положения Закона об ИЦБ не могут применяться к эмиссии облигаций с
залогом закладных.
3.
В отношении ипотечных ценных бумаг установлены преимущества, которыми владельцы
закладных могут воспользоваться по своему усмотрению. Закон об ИЦБ направлен на создание
благоприятных условий для эмитентов и инвесторов. Положения Закона об ИЦБ должны
рассматриваться как добровольная альтернатива, которая не может признаваться исключительной.
Закон об ИЦБ разработан в соответствии с Федеральной целевой программой «Жилище»,
направленной на развитие вторичного рынка ипотечных кредитов и стимулирование жилищного
строительства1. Закрепление в законе требований к структуре и участникам облигаций с ипотечным
покрытием ориентировано на снижение стоимости финансирования путем эмиссии таких облигаций.
Другой целью принятия Закона об ИЦБ является расширение круга инструментов для размещения
средств пенсионных фондов и других институциональных инвесторов. Согласно подп. 6 п. 1 ст. 26
Федерального закона «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой
пенсии в Российской Федерации» объектом инвестирования пенсионных накоплений, наряду с
государственными облигациями, могут быть ипотечные ценные бумаги. Кроме того, на основании подп.
6 п. 3 ст. 38 Федерального закона «О страховании вкладов физических лиц в банках Российской
Федерации» в такие бумаги могут быть вложены свободные денежные средства фонда обязательного
страхования банковских вкладов.
Помимо этого, в Налоговый кодекс РФ были внесены изменения, в соответствии с которыми имущество,
получаемое ипотечным агентом в связи с его уставной деятельностью, относится к доходам, которые не
учитываются при определении налоговой базы по налогу на при- быль организаций (подп. 29 п. 1 ст.
251), а также предусмотрена более низкая ставка по налогу на доходы физических лиц (п. 5 ст. 224) и
налогу на прибыль организации (подп. 2 п. 4 ст. 284) на проценты, которые поступают по облигациям с
ипотечным покрытием.
Из указанного следует, что Закон об ИЦБ направлен на создание благоприятного режима для
финансирования с использованием закладных, поэтому он может использоваться только на
добровольной основе в качестве альтернативного механизма привлечения ресурсов.
Федеральная целевая программа «Жилище» на 2002—2010 гг. утверждена Постановлением Правительства РФ от 17 сентября
2001 г. № 675.
1
2
4.
Для применения Закона об ИЦБ в сделке должны использоваться специальные термины,
предусмотренные данным законом. В указанном законе содержится запрет на использование
терминов «облигации с ипотечным покрытием», «ипотечные сертификаты участия», «ипотечное
покрытие», «ипотечная специализированная организация», «ипотечный агент» в отношении
ценных бумаг, эмиссия которых не осуществляется в соответствии с указанным законом (ст. 6).
В случае если предусмотренные в Законе об ИЦБ термины не используются при эмиссии облигаций с
залогом закладных, положения Закона об ИЦБ к таким облигациям применяться не должны.
5.
Регулятор допускает использование инвестиционных паев наряду с ипотечным сертификатом
участия (ИСУ). Федеральным законом «Об инвестиционных фондах» предусмотрены
инвестиционные паи, которые являются ценными бумагами и удостоверяют право общей
собственности в отношении имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд (ст. 14).
Специальной ценной бумагой по отношению к инвестиционным паям является ипотечный сертификат
участия, определенный Законом об ИЦБ и удостоверяющий право общей собственности в отношении
ипотечного покрытия, в состав которого могут входить закладные.
Между тем, несмотря на наличие специальной ценной бумаги (ИСУ), Федеральной службой по
финансовым рынкам было предусмотрено включение закладных в состав активов закрытого паевого
инвестиционного фонда.
Существование закрытых паевых инвестиционных фондов и разрешение включать в состав их активов
закладные также свидетельствует о том, что ипотечные ценные бумаги не рассматриваются как
единственный вид ценных бумаг, при выпуске которых могут использоваться закладные.
Таким образом, Закон об ИЦБ позволяет осуществлять эмиссию облигаций с ипотечным покрытием в
качестве альтернативного способа финансирования, в отношении которого предусмотрено льготное
правовое регулирование. Наличие в действующем законодательстве Закона об ИЦБ, который
предусматривает возможность эмиссии облигаций с ипотечным покрытием, само по себе не является
препятствием для эмиссии облигаций с залогом закладных.
ЗАЛОГ ЗАКЛАДНЫХ ПО ОБЛИГАЦИЯМ
Действующее законодательство не содержит отдельных правил об использовании закладных в качестве
предмета залога по облигациям с залоговым обеспечением. В связи с этим могут возникать технические
вопросы по оформлению залоговой надписи на закладной, подтверждению залога закладных при
регистрации отчета об итогах выпуска облигаций и замене закладных, которые находятся в залоге по
облигациям.
Залоговая надпись на закладной
На закладной должен быть указан залогодержатель. Проблема совершения залоговой надписи на
закладной при выпуске облигаций связана со значительным числом залогодержателей, состав которых
при обращении облигаций будет к тому же изменяться.
В сложившейся ситуации может быть предложен подход, при котором применению подлежат нормы
законодательства, регулирующие сходные отношения (аналогия закона).
Номер выпуска облигаций
Закон о РЦБ устанавливает, что при государственной регистрации ипотеки, служащей обеспечением
выпуска облигаций, регистрационная запись об ипотеке в Едином государственном реестре прав на
недвижимое имущество и сделок с ним должна содержать государственный регистрационный номер
выпуска облигаций и дату его государственной регистрации, а также указание на то, что
3
залогодержателями являются владельцы облигаций выпуска с соответствующим государственным
регистрационным номером (п. 5 ст. 27.3).
С учетом приведенного положения, предлагается при совершении залоговой надписи указывать номер
выпуска облигаций, дату его государственной регистрации, а также имена залогодержателей – владельцев
облигаций данного выпуска.
Уполномоченное лицо
Федеральный Закон «Об ипотеке (залоге недвижимости)» предусматривает, что залоговая запись
совершается залогодержателем. Закон о РЦБ вводит понятие «лицо, указанное в решении о выпуске в качестве
лица, которое будет осуществлять реализацию заложенного имущества» (п. 8 ст. 27.3). Указанное лицо назначается
для реализации предмета залога, служащего обеспечением выпуска облигаций. Близкими по характеру
выполняемых функций к такому лицу являются управляющие компании паевых инвестиционных
фондов, которые также распоряжаются не принадлежащим им имуществом.
Приведенные положения могут быть использованы для того, чтобы в залоговой надписи на закладной
дополнительно указывалось лицо, которое будет осуществлять реализацию заложенного имущества.
Подтверждение залога закладных
Закон о РЦБ и Стандарты эмиссии («Стандарты эмиссии») не содержат положений, регулирующих
подтверждение залога закладных. Вместе с тем при проверке эмиссионных документов ФСФР при их
регистрации может потребовать доказательства установления залога в пользу владельцев облигаций.
В случае выпуска облигаций, обеспеченных ипотекой, размещение таких облигаций до государственной
регистрации ипотеки запрещается (п. 4 ст. 27.3 Закона о РЦБ). Соответственно, эмитент обязан
предоставить для государственной регистрации отчета об итогах выпуска копию зарегистрированного
учреждением юстиции решения о выпуске облигаций, а также копии документа, подтверждающего
государственную регистрацию ипотеки (п. 6.5.4 Стандартов эмиссии).
При эмиссии облигаций с залогом ценных бумаг, права на которые учитываются в системе ведения
реестра (в реестре) или в депозитарии, залогодатель обязан зафиксировать обременение ценных бумаг
залогом у лица, осуществляющего учет прав на эти ценные бумаги, после государственной регистрации
выпуска таких облигаций и до начала их размещения. Залогодатель обязан представить доказательства
этого в ФСФР при государственной регистрации отчета об итогах выпуска (п. 7 ст. 27.3).
Итак, в сложившейся ситуации при регистрации отчета об итогах выпуска облигаций с залогом
закладных в ФСФР могут быть представлены копии закладных, на которых будут сделаны специальные
залоговые надписи.
Замена одной закладной на другую
В случае если в залоге по облигациям находится совокупность закладных, можно ли предусмотреть
возможность замены одной закладной на другую?
Согласно Гражданскому кодексу РФ (ГК РФ) замена предмета залога допускается с согласия
залогодержателя, если законом или договором не предусмотрено иное (ст. 345). Стандарты эмиссии
допускают включение в решение о выпуске «иных условий залога» (подп. «к» п. 6.2.14).
Таким образом, возможно включение в решение о выпуске условия о том, что залогодатель вправе
заменить предмет залога на равноценный без согласия залогодержателя.
4
Риск обращения взыскания на предмет залога
Закон о РЦБ предусматривает требование любого владельца облигаций обращения взыскания на
предмет залога (ст. 27.3). Такое обращение взыскания со стороны одного владельца облигации может
противоречить интересам других владельцев, поскольку в данном случае они лишаются возможности
получать процентный доход в дальнейшем (риск обращения взыскания).
Для уменьшения риска обращения взыскания может использоваться ряд мер, которые позволят эмитенту
производить своевременные выплаты по облигациям. В частности, могут использоваться
поручительство и банковская гарантия, предусмотренные Законом о РЦБ (ст. 27.4, 27.5), а также
кредитная линия и резервный фонд.
Обращаем внимание, что при присвоении облигациям с залогом закладных рейтинга будет приниматься
во внимание кредитный рейтинг лица, которое предоставляет обеспечение (поручительство или
банковскую гарантию) или кредитную линию.
СПОСОБЫ ПОВЫШЕНИЯ КРЕДИТНОГО КАЧЕСТВА ОБЛИГАЦИЙ
Для повышения кредитного качества облигаций с залогом закладных возможно применение различных
способов, которые могут быть предложены при структурировании условий сделки. Помимо
использования прочих способов обеспечения исполнения обязательств (поручительство, банковская
гарантия, государственная или муниципальная гарантия), а также избыточного обеспечения, кредитное
качество облигаций с залогом закладных может быть повышено следующим образом.
Уменьшение корпоративных рисков
Собственность на акции (доли) и управление эмитентом могут быть переданы независимым
организациям с признанной репутацией. Таким способом минимизируется риск добровольной
ликвидации и реорганизации эмитента, а также риск принятия иных неблагоприятных для инвесторов
корпоративных решений.
Перераспределение рисков пула закладных
Для совокупности денежных требований, которые удостоверены закладными в залоге по облигациям
(пул закладных), характерны такие риски, как неисполнение обязательств и досрочное погашение.
Названные риски могут быть перераспределены между инвесторами рынка ценных бумаг, что
достигается путем транширования ценных бумаг (облигаций и акций), исполнение по которым
осуществляется за счет поступлений по данному пулу. В этой связи для перераспределения рисков в
сделке могут использоваться привилегированные акции. Кроме того, может быть исследован вопрос о
траншировании облигаций по аналогии с Законом об ИЦБ.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Действующее законодательство разрешает выпускать облигации с залоговым обеспечением, предметом
залога по которым могут выступать закладные, что свидетельствует об альтернативном способе
секьюритизации ипотечных активов, при выборе которого организаторы сделки могут рассчитывать на
ряд преимуществ по сравнению выпуском облигаций с ипотечным покрытием.
5